寻找复苏下景气修复行业

A 股 2022 年报及 2023 一季报点评

专题内容摘要

➢ 增速放缓；盈利承压；盈利质量有所改善

2022年全A实现营收和归母净利分别为71.8和5.6万亿元，同比增长7.2%和1.0%；剔除金融和两油后，分别增长7.4%和-0.1%；2023年一季度全A实现营收和归母净利润分别为17和1.6万亿元，同比增长1.8%和1.9%，剔除金融和两油后，分别增长4.4%和-6.2%。金融与非金融出现较为明显分化。

扣除金融和两油后，净利润增速不及营收增速，主要由于总成本上行超过营收增长，导致营收和净利润增速出现显著分化，一方面毛利率仍在下降，另一方面费用率尤其是研发费用增长较快。但二级市场向好促使企业投资净收益、公允价值变动大幅回升，对冲了部分毛利、费用压力。

2023年一季度ROE录得7.6%。从杜邦分析拆解看，面临资产负债率、总资产周转率和销售净利率三重压力，ROE（TTM）在最近几年整体呈现下行态势，多数行业ROE环比走低。此外，一季度上市公司盈利质量有所改善。

➢ 行业表现分化，下游消费表现较佳

从营收增速看，电力设备、社会服务、非银金融、食品饮料、农林牧渔等行业增速居前。从扣非净利润上来看，社会服务、综合、房地产、美容护理在低基数下实现困境反转，高基数上实现较好增长的主要有非银金融、公用事业、电力设备、食品饮料、建筑装饰等行业。计算机、电子、钢铁、建筑材料、基础化工、轻工制造等行业净利润增速跌幅则相对较大。

通过ROE刻画行业景气及边际变化，景气度当前较高但边际回落行业包括食品饮料、家用电器、煤炭、电力设备、有色金属等；景气改善行业包括社会服务、农林牧渔、非银金融、商贸零售、综合、传媒、计算机等。

从当前市场关注热度较高的TMT板块来看，营收方面，一级行业中仅通信营收增速为正，传媒行业一季度营收下行趋势放缓。净利润方面，计算机、传媒行业净利润增速由负转正，实现困境反转。展望未来，在AIGC、数字经济等发展带动下，传媒、通信、计算机景气度有望持续改善。

➢ 资本开支延续恢复，各行业开工扩产意愿分化

全A资本开支延续回升趋势，2022年末同比增速达7.3%，2023Q1持续回升至9.0%。分行业来看，煤炭、公用事业、银行、机械设备增速延续上行趋势，房地产业风险偏好回暖。同净利润对比，当前公用事业、电力设备、食品饮料等行业处于利润增长、投资扩张态势。

➢ 行业配置建议

近期在年报季报催化下，市场业绩权重因子明显上升。根据年报、一季报数据，并结合当前估值情况，我们建议关注下述行业投资机会：1）业绩改善且当前具备估值优势的非银金融、农林牧渔、家用电器和食品饮料等行业；2）是受益上游原材料价格下降的中游行业，如公用事业、机械设备等；3）当前宏观复苏一波三折，主题投资或依然是主线，建议关注TMT相关行业机会；4）低估成长板块如医药生物、国防军工等板块机会。

➢ 风险提示：业绩增长无法延续；经济回落风险；政策落地不及预期。

相对市场表现

分析师：杨灵修

执业证书编号：S0590523010002

电话：0510-85187583

邮箱：yanglx@glsc.com.cn

分析师：张晓春

执业证书编号：S0590513090003

电话：0510-82832053

邮箱：zhangxc@glsc.com.cn

正文目录

增速放缓；盈利承压；盈利质量有所改善 ... 4
1.1 增速放缓，金融与非金融分化；成长板块与主板分化 ... 4
1.2 毛利率下行，研发费用高增；投资收益好转对冲部分净利率下滑压力...... 5
1.3 杠杆率和周转率持续下降，压制ROE复苏.... ... 8
1.4 盈利质量有所回升.. .. 10
行业表现分化，下游消费表现较佳 ... . 11
2.1 受益疫后复苏，下游消费表现较佳.. .. 11
2.2 TMT 细分：通信景气较好；传媒、计算机边际改善；电子依然疲弱......... 15
资本开支延续恢复，各行业开工扩产意愿分化 .. .. 17
行业配置建议 ..... .. 23
风险提示 ..... .. 24

图表目录

图表1：创业板、科创板营收增速环比下降. . 4
图表2：科创板利润端大幅下滑. ... 4
图表3：全A-金融-石油石化2022年报/2023年一季报合计利润表 ... 5
图表4：中国大宗商品价格总指数. ... 6
图表5：全A(剔除金融、两油）毛利率走势（%) ... 6
图表6：2022Q3行业毛利率环比变动（%) ... 6
图表7：全A（剔除金融、两油）研发费用率走势（%) .... 7
图表8：全A(剔除金融、两油）三项费用率和销售净利率走势（%) .... 7
图表9：1-3月工业企业利润率小幅回升... ... 8
图表10：1-3月工业企业利润总额增速下行趋势放缓. .. 8
图表11：工业增加值小幅回落.. ... 8
图表12:PPI和工业企业营收增速走势（%) ... 8
图表13：资产负债率走势..
图表14：总资产周转率（次，年化） .. 9
图表15：全A（剔除金融、两油）ROE走势（%) ... 9
图表16：2023Q1各行业R0E环比变动（%） .. 10
图表17：销售商品提供劳务收到的现金/营收收入比重回升(%) .. 10
图表18：2023Q1各行业营收和利润增速表现.. . 11
图表19：2023Q1各行业营收和扣非净利润增速表现（%）， .. 12
图表20：2023Q1各行业营收和扣非净利润增速表现（%，上图放大版） .... 13
图表21：2023Q1各行业R0E（ttm）及环比变.... ... 14
图表22：2023Q1二级行业营收增速环比变动前二十... ... 15
图表23：2023Q1二级行业净利润增速环比变动前二十. .. 15
图表24：2023Q1二级行业净利润增速环比变动前二十. ... 16
图表25：年初以来申万一级行业涨跌幅... ... 17
图表26：全A资本开支同比增速变化趋势.. .. 18
图表27：一级行业资本开支同比增速变化趋势 .. 19
图表28：2023年Q1一级行业资本开支与净利润同比增速情况 .. 20
图表29：2023年Q1一级行业资本开支与净利润环比变动情况 .. 21
图表30：二级行业资本开支增速环比变动前20名与后20名 .. 22
图表31：TMT板块中细分行业资本开支变化情况. . 23
图表32：近5年来行业市盈率市净率分位值. . 24

1. 增速放缓；盈利承压；盈利质量有所改善

1.1 增速放缓，金融与非金融分化；成长板块与主板分化

2022 年，全部 A 股实现营收和归母净利分别为 71.8 和 5.6 万亿元，同比增长7.2%和1.0%；金融板块（银行+非银）全年实现营收和归母净利分别为 9.9和2.4万亿，同比分别增长-1.9%和 1.04%；全部 A 股扣除金融和两桶油外，实现营收和归母净利润分别为 55.3和 2.9万亿元，营收同比增长 7.4%，归母净利润小幅下滑0.1%。

2023年一季度，全部A股实现营收和归母净利润分别为 17和1.6万亿元，分别同比增长 1.8%和1.9%；金融板块实现营收和归母净利分别为 2.6和 0.72万亿，同比分别增长 7.03%和 10.6%；全部 A 股扣除金融和两桶油外，实现营收和归母净利润分别为 12.9和 0.79万亿元，营收同比增长 4.4%，归母净利润下降 6.2%。

从一季报可看出金融板块与非金融板块出现较为明显的分化。一季度 GDP 增长4.5%，受益经济复苏，风险偏好得以修复，上证指数、沪深 300、创业板一季度分别上涨 5.9%、4.6%、2.2%，两融余额连续三个月回升，市场交投趋于活跃。受益于资本市场好转，非银金融板块业绩高增，一季度非银板块营收增长 15.7%，归母净利润更是增至 1374亿元，较去年同比大幅增长 76.7%。

此外，成长板块与主板呈现分化。一季度，创业板营收和净利润增速分别同比增长11.2%和3.0%，增速虽然仍领先于全 A 其他板块，但环比2022年营收增速下降8.0个百分点，利润增速下降 6.9 个百分点；与此同时，科创板营收同比增长 0.3%，净利润同比下降 46.8%，出现较大幅度下滑。科创板中电子板块业绩下滑明显，受全球经济下行风险影响电子产品需求萎缩，全球主要晶圆厂商开始缩减开支，行业景气度下降导致板块利润回落；与此同时，光伏上游硅片跌价，风电处在淡季等因素等导致部分公司利润下滑也拖累科创板业绩表现。

图表1：创业板、科创板营收增速环比下降

来源：Wind，国联证券研究所

图表2：科创板归母净利润增速大幅下滑

来源：Wind，国联证券研究所

图表3：全A-金融-石油石化 2022年报/2023年一季报合计利润表(亿元)

	2022年年报			2023Q1
	2021年年报2022年年报绝对值增加额		增速	2022Q1	2023Q1	绝对值增加额	增速
一、营业总收入	515137	553417 38279	7. 4%	123827	129294	5467	4. 4%
营业收入	514498	552848 38350	7. 5%	123657	129130	5473	4. 4%
二、营业总成本	486474	523786	37313 7. 7%	114828	121527	6700	5.8%
营业成本	420958	455371	34413	8.2% 100977	106781	5804	5.7%
营业税金及附加	5413	5791	378	7.0% 1278	1340	62	4.8%
销售费用	16961	17534	572	3.4% 3987	4180	193	4.8%
管理费用	17552	18227	675 3.8%	4126	4285	159	3.8%
研发费用	11957	13668	1711 14.3%	2609	2884	275	10.5%
财务费用	5784	5149 -635	-11.0%	1385	1457	72	5.2%
资产减值损失	-4803	-5233	-430	9.0% -181	-279	-98	54.3%
三、其他经营收益	5639	4617	-1022	-18.1% 812	1272	460	56.7%
公允价值变动净收益	460	-375	-835	-181.5% -230	227	457	198.7%
投资净收益	5178	4991	-187	-3.6% 1041	1043	2	0.2%
汇兑净收益	1	0	! -78.9%	1	1	1	108.1%
四、营业利润	37707	37772	66	0. 2% 10473	9782	-691	-6. 6%
加：营业外收入	835	869	34	4.1% 128	132	4	3.0%
减：营业外支出	1318	1337	19	1. 4% 126	113	-13	-10. 2%
五、利润总额	37224	37304	80	0.2% 10475	9801	-674	-6.4%
减：所得税	7731	7863	132	1.7% 2100	1944	-156	-7.4%
加：未确认的投资损失	0	0	0	0 一	0	0	1
六、净利润	29493	29461	-32	-0.1% 8375	7857	-518	-6. 2%
减：少数股东损益	3409	3422	12	0.4% 855	772	-83	-9.7%
归属于母公司所有者的净利润	26083	26013	-69	-0.3% 7520	7085	-435	-5.8%
七、每股收益：	0	。	0	1 0	0	0	1
(一）基本每股收益(元)	3284	2843	-442	-13.5% 900	602	-298	-33.1%
(二）稀释每股收益(元)	3166	2768	-398	-12. 6% 850	584	-266	-31.3%

来源：Wind，国联证券研究所

1.2 毛利率下行，研发费用高增；投资收益好转对冲部分净利率下滑压力

扣除金融和两油后，净利润增速不及营收增速，主要由于总成本上行超过营收增长，导致营收和净利润增速出现显著分化，主要因素有：

一是毛利率仍在下降。一季度营业成本增长 5.7%，高于同期 4.4%的营收增长，显示毛利率有所下行。一方面，营收增速放缓，而成本相对刚性；另一方面，一季度，大宗商品价格下跌，PPI 持续低迷，产品价格下行导致毛利率承压。事实上，近几年来非金融毛利率在整体呈现下行趋势，从 2018 年 20.7%的高点降至本季度的 17.4%。一季度毛利率较去年同期也下滑一个百分点。

图表4：中国大宗商品价格总指数

来源：Wind，国联证券研究所

图表5：全A(剔除金融、两油）毛利率走势（%)

来源：Wind，国联证券研究所

分行业看，农林牧渔、基础化工、建筑材料等行业毛利率下滑幅度较大，主要集中在上游周期性行业，或因上游资源品价格一季度仍维持高位所致。此外，处于半导体下行周期的电子行业毛利率同样有所回落。

图表6：2022Q3行业毛利率（%）和毛利率环比变动（pct)

来源：Wind，国联证券研究所

二是费用率尤其是研发费用增长较快。一季度，全A扣除金融和两桶油外，销售费用、管理费用、财务费用、研发费用分别为 1340、4180、1457和 2884亿元，分别同比增长 4.8%、3.8%、5.2%和10.5%。除了管理费用增速低于同期营收增速外，其余三项费用增长均高于同期营收增长，尤其研发费用同比呈现两位数增长。近年来，随着竞争加剧，企业对研发的重视程度提升，企业研发费用上涨较快。研发费用率从2018年1.8%上升至2022的2.5%。一季度研发费用率虽下滑至 2.23%，但较去年同期提升了 0.1个百分点。研发费用的高增虽然短期压制利润表现，但也为企业后续的长期增长奠定了较好的基础。

图表7：全A(剔除金融、两油）研发费用率走势（%)

来源：Wind，国联证券研究所

图表8：全A（剔除金融、两油）三项费用率和销售净利率走势 (%)

来源：Wind，国联证券研究所

虽然毛利率下行、费用增长影响下全行业净利率下滑，但二级市场向好促使企业投资净收益、公允价值变动大幅回升，抵消了部份净利率下滑的压力。一季度公允价值同比由负转正，绝对值增加 457 亿元，同比增长198.7%，与此同时，资产减值损失较去年同期减少了 98亿元。两者均对冲了部分毛利下滑和费用增长的压力。

整体上，一季报显示上市公司业绩承压依然明显，这与工业企业数据表现相一致。我国上市企业仍以工业为主，全 A（非金融）净利率和净利润增速与工业企业营业收入利润率、工业企业利润总额增速走势高度一致。一季度，工业企业营业收入同比下降0.3%，但利润总额同比下滑22.4%，工业企业营业收入利润率仅为 4.86%，较 2022年下滑 1.23个百分点。工业企业利润增速的下行或主要受到价格因素的拖累，事实上，一季度 GDP 增速高达4.5%，工业增加值累计同比增长 3.9%，但一季度 PPI 累计同比下降 1.6%，连续三个月下降。这说明疫后复苏在经济总量上有明显促进作用，但复苏集中在消费端，工业端企业盈利仍未出现明显改善，工业去库存延续导致工业品价格走低制约了利润端的增长。

图表9：1-3月工业企业利润率小幅回升

来源：Wind，国联证券研究所

图表10：1-3月工业企业利润总额增速下行趋势放缓

来源：Wind，国联证券研究所

图表11：工业增加值小幅回落

来源：Wind，国联证券研究所

图表12：PPI和工业企业营收增速走势（%)

来源：Wind，国联证券研究所

1.3 杠杆率和周转率持续下降，压制 ROE 复苏

从杜邦分析拆解看，ROE 受销售净利率、杠杆率（资产负债率）、总资产周转率三方面因素影响。

近年来，资产负债率整体呈现下行趋势。从2013年 62.3%降至一季度的59.1%，且自 2018 年连续五年下降，显示我国宏观去杠杆政策卓有成效。而总资产周转率在2010年至 2015年快速下行后，整体保持较为稳定的态势，一季度总资产周转率小幅下降 0.067 次。

图表13：资产负债率走势

来源：Wind，国联证券研究所

图表14：总资产周转率(次，年化）

来源：Wind，国联证券研究所

在资产负债率、总资产周转率和销售净利率三重压力之下，ROE（TTM）在最近几年整体呈现下行态势，从 2010 年 13.6%的阶段性高点一路降至 2022 年 8.2%，2023年进一步下降，一季度录得7.6%，呈现继续回落态势。

图表15：全A(剔除金融、两油）ROE走势（%)

来源：Wind，国联证券研究所

分行业看，农林牧渔、社会服务、非银金融、商贸零售等行业环比有所好转，主要受益于疫后复苏带动消费需求回暖。而电子、煤炭、有色金属、基础化工等行业ROE呈现进一步下行，主要集中在周期类行业。

图表16:2023Q1各行业R0E环比变动 (pct，右轴)

来源：Wind，国联证券研究所

1.4 盈利质量有所回升

一季度，销售商品提供劳务收到的现金与营业收入比重为 103.3%，较 2022年回升 2.8 个百分点。销售现金流基本回到 103%的中枢水平，显示盈利质量有所回升，上市公司现金流有所改善。

图表17：销售商品提供劳务收到的现金/营收收入比重回升(%)

来源：Wind，国联证券研究所

2. 行业表现分化，下游消费表现较佳

2.1 受益疫后复苏，下游消费表现较佳

从行业表现看，2023 年 Q1，在申万 31个行业中，共 24 个行业营收同比上涨，19 个行业利润同比上涨。而从扣非净利润增速看，更是仅 13个行业正增长，18 个行业呈现同比下滑。

图表18：2023Q1各行业营收和扣非归母净利润增速表现

板块	营业总收入(亿元)		营业总收入合计 (同比增长率，%) 2023Q1增速	扣非归母净利润(亿元)		扣非归母净利同比增速(%)
板块	2022Q1	2023Q1	营业总收入合计 (同比增长率，%) 2023Q1增速	2022Q1	2023Q1	扣非归母净利同比增速(%)
社会服务	230	264	19.3	-23	2	2023Q1增速 108.0
非银金融	12,402	11,038	15.7	770	1, 374	76.7
综合	178	162	18.8	-7	-2	68.6
房地产	4, 297	4,367	2.6	17	30	58.3
农林牧渔	2, 495	2,889	15.6	-136	-57	57.8
公用事业	5,249	5,553	3.7	254	364	44. 3
电力设备	5,788	7,647	23.9	443	592	28.1
美容护理	185	196	5.6	16	20	20.8
食品饮料	2,679	2,924	10.7	588	682	17.9
建筑装饰	18,706	20,379	7.4	424	494	17. 2
家用电器	3,337	3,428	3.5	189	212	11.5
通信	5,480	5,912	8.6	388	400	2. 2
银行	15,675	14,986	1.4	5,602	5,688	1.5
煤炭	3,858	4,101	-0.6	613	626	10.0
传媒	1,190	1,192	10.8	90	89	-1.4
机械设备	3,817	3,934	1.4	199	203	-2.8
国防军工	1, 047	997	4.1	65	65	-3.8
环保	671	725	2. 0	52	54	-5.0
交通运输	10,786	11,131	3.8	346	325	-6.0
商贸零售	3,118	3,333	1. 4	81	73	-10.2
石油石化	18,632	19,607	0.3	770	992	-10.7
汽车	7, 455	8,010	4. 4	201	179	-11.5
纺织服饰	1,275	1, 279	3.9	81	69	-13.8
有色金属	7, 514	7,961	3.1	412	354	-22. 4
医药生物	6,246	6,351	2.0	714	507	-32.3
轻工制造	1,313	1,266	-8.4	57	34	-44.9
基础化工	5,170	4,992	-6.9	602	312	-49. 2
钢铁	5,777	5,465	-5.1	211	52	-74.5
建筑材料	1, 611	1,620	0.1	108	27	-75.4
电子	6, 529	6,029	-7.6	307	62	-77. 6
计算机	2,218	2,329	-1.2	13	-3	-117.9

来源：Wind，国联证券研究所

从2023Q1营业总收入增速看，电力设备、社会服务、非银金融、食品饮料、农林牧渔等行业增速居前。从扣非净利润上来看，社会服务（108%）、非银金融（76.7%）、综合（68.6%）、房地产（58.3%）、农林牧渔（57.8%）、公用事业（44.3%）、电力设备（28.1%）、美容护理（20.8%）等行业表现居前，其中，社会服务、综合、房地产、美容护理均属于低基数下的增长，体现为困境改善逻辑，主要由于疫后场景恢复推动上述行业好转。高基数上实现较好增长的主要有非银金融、公用事业、电力设备、食品饮料、建筑装饰等行业。其中，非银金融主要受益资本市场热度提升，公用事业则主要受益煤炭价格下行，煤电盈利修复，电力设备主要受益光伏装机持续高增，食品饮料则受益疫后复苏，也体现除必选消费的相对韧性，建筑装饰板块则显示出央国企经营较为稳健，国际工程与设计咨询行业需求边际好转，化学工程与电力工程板块延续较高景气。

一季度，计算机、电子、钢铁、建筑材料、基础化工、轻工制造、有色金属等行业净利润增速跌幅较大，这些行业一是均为周期行业，受价格下跌拖累，盈利下滑，此外，成长行业中计算机和电子也依然处在较低景气区间。

我们通过营收和净利增速的分布看行业的绝对景气程度，可以较为明显看出景气度较好的行业主要有非银、电力设备、食品饮料、公用事业、建筑装饰和家用电器等。

图表19：2023Q1各行业营收和扣非净利润增速表现（%)

来源：Wind，国联证券研究所，注：球体大小代表一季度净利润

图表20：2023Q1各行业营收和扣非净利润增速表现(%，上图放大版）

来源：Wind，国联证券研究所，注：球体大小代表一季度净利润

从行业景气的边际变化看，我们通过行业 ROE（TTM）的绝对值和环比变化来衡量。

可以看出，景气度绝对值高但是边际回落的行业主要有：食品饮料、家用电器、煤炭、电力设备、有色金属、石油化工和基础化工。可见部分高景气行业虽然当前处在较好的景气区间，但边际上呈现趋弱态势。

景气改善的行业则主要有：社会服务、农林牧渔、非银金融、商贸零售、综合、传媒、计算机、公用事业、美容护理。上述行业主要受疫后复苏带动或者成本端改善呈现出较为明显的困境反转特征。

困境延续的行业则主要有：钢铁、建筑材料和电子等行业。

图表21：2023Q1各行业R0E（ttm）及环比变动

来源：Wind，国联证券研究所

从申万二级行业看，一季度营收和净利润环比增速前二十中，共同包括航空机场、旅游及景区、证券、酒店餐饮、商用车、影视院线、种植业、饰品等。上述行业，主要分为两类，一是疫情过后经济复苏相关，居民出行、消费、饮食、居住等需求实现快速增长；二是金融相关，受一季度股票市场热度带动，以及流动性充裕、资产端风险消解、政策扶持等多种因素催化，实现企业业务的量价齐升。

图表22：2023Q1二级行业营收增速环比变动前二十

排名	代码	二级行业	营收增速 (2022Y, %)	营收增速 (2023Q1,%	环比变动	净利润增速 (2022Y,%)	净利润增速 (2023Q1,% ）	环比变动 pct	总市值 (亿元)	成份股数量
排名	代码	二级行业	营收增速 (2022Y, %)	营收增速 (2023Q1,%	环比变动	净利润增速 (2022Y,%)	净利润增速 (2023Q1,% ）	环比变动 pct	总市值 (亿元)	成份股数量	pct
1	801991.SI 航空机场		-24.9	72. 6	97.5	-272.4	69.5	341. 9	7029	12
2	801993.SI旅游及景区		-32. 8	60.8	93.6	-77. 5	125.7	203. 2	1300	19
3	801193.SI	证券Ⅱ	-23.2	35.4	58.7	-33.9	84.9	118.8	27444	50
4	801219.Sl	酒店餐饮	-7.8	31. 2	39. 0	-2892. 1	139.6	3031.7	1173	9
5	801096.SI	商用车	-31.3	3.8	35.1	-656.5	118.3	774.8	2109	15
6		801082.SI其他电子Ⅱ	-48.2	-17. 0	31. 2	-35.4	-21.6	13.8	1957	34
7	801766.SI	影视院线	-26.0	1.4	27.4	-615.0	53.8	668.7	2467	22
8	801231. SI	综合Ⅱ	-7.9	18.8	26.7	-83.1	82.5	165.6	1395	24
9	801016.SI	种植业	12. 6	37.8	25.2	-16.5	67.5	84.0	1645	20
10	801133.SI	饰品	0.1	24. 8	124.6	-82. 2	13.3	195.5	1274	16
11	801206.SI互联网电商		-30.4	-6.7	23.7	64.0	132.9	68.9	1353	18
12	801179.SI	铁路公路	-6.2	14.8	21.0	-26.4	53.3	79.7	7203	34
13	801015.Sl	渔业	3.6	21. 1	17. 6	756.4	19. 5	-736.9	213	6
14	801194. SI	保险Ⅱ	-2. 2	15.0	17. 1	-19.1	52. 0	71. 1	19640	6
15	801077. SI	工程机械	-19.6	-2. 6	17.0	-45. 5	-6.5	39.1	4937	22
16	801711. SI	水泥	-17.4	-0.9	16.5	-58.4	-87.2	-28.9	3595	25
17	801767.SI	数字媒体	-9.5	4.7	□ 14.2	-23.1	43.2	66.2	1725	13
18	801112.Sl	黑色家电	-14. 1	0.1	1 14. 2	1. 0	20.4	19.4	1102	9
19	801124.SI 食品加工		-0.6	11.3	口 11.9	17.5	18.9	1.4	2923	22
20		801722.SI装修装饰Ⅱ	-13.1	-1. 2	11. 8 □	51. 2	-100. 8	[-152. 1	888	25

来源：Wind，国联证券研究所

图表23：2023Q1二级行业净利润增速环比变动前二十

排名	代码	二级行业	营收增速 (2022Y, %)	营收增速 (2023Q1,%	环比变动 pct	净利润增速	净利润增速 (2023Q1,%	环比变动 pct	总市值 (亿元)	成份股数量
排名	代码	二级行业	营收增速 (2022Y, %)	营收增速 (2023Q1,%	环比变动 pct	净利润增速	净利润增速 (2023Q1,%	环比变动 pct	总市值 (亿元)	成份股数量	(2022Y, %)
	801219.SI 酒店餐饮		-7.8	31.2	39.0	-2892.1	139.6	3031.7	1173	9
2	801204.SI专业连锁I		1.9	10.7	口 8.9	-312.9	642. 8	955.7	551	8
3	801096.SI	商用车	-31.3	3.8	35.1	-656.5	118.3	774.8	2109	15
4	801766.SI 影视院线		-26. 0	1.4	27.4	-615.0	53.8	668.7	2467	22
5	801991.SI 航空机场		-24.9	72. 6	97.5	-272. 4	69.5	341.9	7029	12
6	801181.SI房地产开发		-8.6	2. 6	11. 2	-319.6	-26.1	293.5	13359	106
7	801744.SI航海装备Ⅱ		6.0	-8.4	-14.4	-182.9	53.3	236.2	3182	11
8	801103.SI IT服务I		-0.5	-1. 0	-0.6	-58.7	170. 4	229. 2	11002	104
9	801765.SI 广告营销		-11.7	-5.2	6.5	-112.4	91.9	204.3	3158	32
10	801993.SI旅游及景区		-32.8	60.8	93.6	-77. 5	125.7	203.2	1300	19
11	801183.SI房地产服务		-1.4	4.3	5.7	38.4	206.9	168.6	482	9
12	801231. Sl	综合Ⅱ	-7.9	18.8	26.7	-83.1	82.5	165.6	1395	24
13	801191.SI	多元金融	-1.6	-7.4	□ -5.8	-37.4	123.2	160.7	5371	32
14	801092. Sl	汽车服务	-11. 2	-3.5	7.7	-136.8	-6.8	130. 0	1097	14
15	801193.SI	证券Ⅱ	-23.2	35.4	58.7	-33.9	84.9	118.8	27444	50
16	801764. Sl	游戏Ⅱ	0.7	-4.8	-5.6	-107.9	-5.4	102. 6	5962	32
17	801133.SI	饰品	0.1	24.8	24.6	-82.2	13.3	95.5	1274	16
18	801155.SI	中药Ⅱ	4. 0	14.3	10.3	-37.9	55.9	93.9	11634	72
19	801016.SI	种植业	12. 6	37.8	25.2	-16.5	67.5	84.0	1645	20
20	801012.SI农产品加工		9.5	6.6	-3.0	-46.2	35.6	81.9	3625	22

来源：Wind，国联证券研究所

2.2 TMT 细分：通信景气较好；传媒、计算机边际改善；电子依然疲弱

从当前市场关注热度较高的 TMT板块来看，一级行业中仅通信营收增速在一季度为正，体现出较高的景气度。传媒行业一季度营收增速虽然仍然延续负增长，但相较2022 年有所收窄。净利润增速方面，计算机、传媒行业整体净利润增速由负转正，实现困境反转。电子行业则不论营收和利润端均呈现出较大幅度的下滑，显示行业整体

处在较为疲弱区间。

二级行业来看，传媒子行业均有所回暖，影视院线、数字媒体、电视广播营收增速由负转正。电子细分行业中多数营收增速进一步回落。净利润增速方面，计算机子行业中的 IT 服务和计算机设备增速由负转正。传媒 6 个子行业净利润增速环比变动均为正，影视院线、广告营销由大幅亏损转为高增。

图表24：2023Q1TMT板块二级行业净利润增速环比变动情况

板块	营收增速 (2022Y,%)	营收增速 (2023Q1,%)	环比变动 pct	净利润增速 (2022Y,%)	净利润增速 (2023Q1,%)	环比变动 pct	总市值（亿元）	成分股数
计算机	0.8	-1.2	-2.1	-46.7	53.7	100.4	36,580	269
—IT服务Ⅱ	-0.5	-1.0	-0.	-58.7	170.4	229.2	11,002	104
-计算机设备	-3.7	-8.6	-4.9	-32.2	16.2	48.3	10,368	71
一软件开发	8.4	7.7	-0.□	-61.7	-67.7	-6.0	15,210	94
传媒	-6.2	-0.8	5.4	-66.9	17.9	84.8	18,299	140
一影视院线	-26.0	1.4	27.4	-615.0	53.8	668.7	2,467	22
一广告营销	-11.7	-5.2	6.5	-112.4	91.9	204.3	3,158	32
-游戏Ⅱ	0.7	-4.8[ □	-5.6	-107.9	-5.4	102.6	5,962	32
数字媒体	-9.5	4.7	14.2	-23. 1	43.2	□ 66. 2	1,725	13
电视广播Ⅱ	-4.1	1.5	5.6	-80.7	-14.7	□ 66.0	1, 427	12
一出版	3.4	5.3	1.9	-5.7	15.1 1	20.8	3,560	29
通信	9.3	8.6	-0.6	17.2	9.0	-8.2	18,462	108
一通信服务	9.6	9.8	0.	11.7	10.0	-1.7	9,546	37
通信设备	8.1	3.2	-4.8	68.0	3.1	-64.9	8,916	71
电子	-1.4	-7.6	-6. 2	-28.5	-58.5	-29.9	43,365	311
其他电子Ⅱ	-48. 2	-17.0	31.2	-35.4	-21.6	13.8	1,957	34
一消费电子	16.1	1.6	-14.6	3.3	-15.6	£18 9	12,138	83
一元件	-0.7	-10.4	-9.7	-6.0	-33.0	[-27 0	6,037	47
一光学光电子	-11. 2	-16.5	-5. 2	-106.3	-151.3	-45 0	7,840	80
一半导体	11.5	-10.0【	-21. 6	-15.1	-64. 1	-49€ 0	13,495	48
电子化学品Ⅱ	9.6	-9.3	-18.9	21.9	-39.6	-61. 5	1,898	19

来源：Wind，国联证券研究所

传媒：1）游戏：游戏行业多重周期共振向上，展望游戏行业全年维度的双击。国家新闻出版署官网公布了 2023 年4 月首批国产网络游戏版号过审名单，合计 86款产品获批，持平 22 年12月以来水平。23年 AIGC在内容端催化、稳增长的导向、亚运会电竞成为正式比赛项目等，游戏行业有望迎来多重共振；2）影视：据猫眼专业版数据，5月 3日 13 时，2023年五一档期总票房破14 亿元，《人生路不熟》《长空之王》《这么多年》分列前三位。在内容供应充足，消费场景复苏下，电影行业迎来明显复苏。3）出版：行业连续 3 年的周期性下行并在 2022 年触底后，2023 年随着各行各业的企稳复苏，市场对优质内容的需求回升或推动行业复苏；4）广告营销：行业素有经济发展“晴雨表”之称。2022 年，行业龙头蓝色光标收入和净利润双双下滑，并陷入亏损。但今年一季度趋势得到扭转，一季度该公司营业收入同比增长25.6%，净利润同比增长 355%。或显示行业呈现明显的复苏态势。

通信：1）光模块：800G 光模块迈入高景气度通道，800G 光模块后续有望随着Meta、微软以及亚马逊等北美云厂商巨头对于 800G 光模需求的提升而进一步提升全年需求预期。光模块作为算力设施建设核心环节产品，需求将持续旺盛。2）核心算力基础设施能力不断提高，推进 6G等通信技术加速突破。截至 2023年3 月，中国累计建成 5G 基站超 264 万个；我国 6G 通信技术目前已在 10GHz 的传输带宽上完成100Gbps 无线实时传输，加速5G至 6G的技术变革。数字化变革下算力投资有望迎来黄金期。

计算机：国内大模型加速追赶，新模型、新应用持续涌现；数据要素、算力、算法、垂直应用和数据安全等细分领域均有望充分受益。

电子：1）半导体：近期台积电表示半导体市场复苏力度依然较弱，并下修了下半年先进制程稼动率指引、全年美元营收预估以及对全球晶圆代工市场的展望（由下滑 3%下修为下滑 7%-9%），但考虑到未来几年客户结构性增长，依然维持全年资本开支预期。半导体从 2021 年四季度以来持续下行，结合此前 40 个月左右的行业周期，同时叠加国产替代和 AI 算力需求扩张的支撑，我们认为 3Q23 半导体行业有望迎来景气拐点，建议左侧布局。2）功率半导：目前行业供需紧张已有所缓解，但下游光伏和新能源车渗透将持续带动行业需求增长。上海车展东风、理想、广汽、蔚来、吉利、小鹏、深蓝和红旗等多个车企推出了 SiC车型，碳化硅应用逐步落地。随着下游需求逐步明晰，功率器件厂商在碳化硅上均实现量产端进展。3）消费电子：当前行业依然较为低迷，后续终端 MR、折叠屏等相关产品创新以及 ChatGPT 带动的应用创新也将带动或有望带动行业复苏；4）面板/LED：TV面板 4月延续上涨态势，看好面板价格提升带来估值修复。LED行业22年国内需求被压制，今年有望呈现复苏。

TMT 行业年初以来二级市场表现也与基本面相一致，景气度较好或者呈现边际改善的传媒、通信、计算机涨幅居前，分别为 51.8%、34%和27.2%，而电子板块由于基本面依然较为疲弱，涨幅仅为 6.8%，落后前述三个行业。

图表25：年初以来申万一级行业涨跌幅(%)

来源：Wind，国联证券研究所

3. 资本开支延续恢复，各行业开工扩产意愿分化

从全部 A 股资本开支来看，2022 年末全 A 购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金延续回升趋势，同比增速达 7.3%，2023 年一季度继续回升至 9.0%，企业扩产意愿回暖。

图表26：全A资本开支同比增速变化趋势

来源：Wind，国联证券研究所

分行业来看，资本开支增速靠前的行业中，煤炭、公用事业、银行、机械设备增速延续上行趋势，房地产行业风险偏好回暖，结束了 2021年以来收缩的态势。汽车、电力设备、有色金属扩张速度虽处于前列，但环比 2022 年末水平边际回落。资本开支排名靠后的行业中，非银金融、农林牧渔、商贸零售、环保在一季度均延续收缩趋势。值得注意的是，钢铁行业由于下游需求疲软，资本开支增速在一季度由正转负。

图表27：一级行业资本开支同比增速变化趋势

板块	2016Y 2017Y 2018Y 2019Y 2020Y 2021Y 2022Y 2023Q1								缩略图
煤炭	-13.2	-4.3	7.6	8.3	11.7	-0.1	36.4	75.8
房地产	5.7	39.0	33.5	24. 6	15.4	-16.1	-20.1	54.2
汽车	16.4	15.8	22.0	-4.5	-25.8	45.9	48.0	42. 2
公用事业	2.8	-10. 2	-8.5	-0.4	19.9	0.5	16.8	34.8
电力设备	17.7	21.9	5.7	8.7	9.1	71. 6	42.4	27.6
银行	7.8	-14.7	20.7	-9.4	0.7	0.3	9.9	26. 1
有色金属	-10.8	32.6	20.5	10.4	5.3	3.6	34.7	25.3
基础化工	-0.9	41. 2	50.1	11.7	12.0	37.7	32.1	17.6
机械设备	-6.7	-2.7	27.4	3.2	2.1	36.3	2.1	11. 0
食品饮料	-7.4	-8.5	10.5	52. 6	-11.9	29.8	2.1	7.0
国防军工	7.8	-1.8	0.5	15.7	-14.9	13.0	12.0	6.6
石油石化	-21. 2	17.9	23.1	23. 2	-17.0	10. 2	-1. 2	4.8
交通运输	13.2	1.6	11. 6	-17.0	-4.4	18.9	-15.2	4.7
建筑装饰	1.4	23.5	-2.5	23.9	30.5	-23.4	5.8	3.9
综合	11.7	15.3	15.7	-39.7	37.7	-29.0	6.9	3.7
家用电器	-7.0	17. 6	71. 3	7. 6	7.8	20.5	0.4	2. 2
传媒	27.9	15.5	-3.1	-4.6	-14.3	6.0	-17.4	1.8
纺织服饰	-8.4	13.9	6.6	-9.3	-13.7	23.0	7.4	0. 6
美容护理	-21.1	33.8	11. 4	-3.0	77. 5	-8.1	-11.3	0.2
社会服务	12.3	3.5	26.3	10.3	-19.7	-0.1	-22. 4	-2.0
轻工制造	-9.0	37.4	23.3	-8.4	12.7	21.1	-5.9	-2.3
通信	12. 6	-22.9	-7. 2	-3.0	-6. 2	6.1	-2.5	-2. 8
计算机	24.2	12.5	46.4	-1.1	8.5	21.5	0.1	-3.7
医药生物	12.3	14.8	21. 3	0.5	9.8	34.7	4. 2	-11.8
建筑材料	10.2	5.1	34.6	41. 6	-5.1	40.5	16. 2	-14.0
电子	34.4	43.7	18.6	-20.3	30.8	11. 2	7.7	-14.5
钢铁	-33.4	-10.8	14.3	13.6	-3.1	9.0	9.4	-17.9
环保商贸零售	42.8	33.7	20.7	37.7	1.4	-23. 4	-13.2	-18.7
	-5.3	10.9	16.5	-8.5	-18.2	10.8	-21.5	-20.7
农林牧渔	21.5	32. 6	-0.5	48.1	127. 2	-24.9	-35.7	-24.1
非银金融	32.6	-10.0	-12.1	-11.0	4.3	-0.3	-9.7	-32.8
全部A股	1.6	8.0	14.6	5.2	6.5	8.7	7.3	9.0
万得全A-金融	-0.6	10.9	14.6	8.3	7.3	9.8	7.7	9.0
万得全A-金融-石油石化	3.8	10.5	14.0	4.4	11.5	10.0	8.2	10.3

来源：Wind，国联证券研究所

同净利润对比，当前公用事业、电力设备、食品饮料等行业处于利润增长、投资扩张态势，企业盈利能力与扩张意愿均处于高位。钢铁、建筑材料、电子则处于利润、投资双降区间，盈利能力与信心均处于低位。

图表28：2023年Q1一级行业资本开支与净利润同比增速情况

来源：Wind，国联证券研究所

环比变动或更能反映各行业发展趋势。当前房地产、社会服务、传媒等行业在承压多年后迎来复苏，盈利能力与扩张意愿均迎来好转。煤炭行业在 Q1 仍维持较高资本开支增速，但盈利增速已大幅回落。有色金属、电力设备等行业盈利与扩张意愿边际向下，或进入下行通道。

图表29：2023年Q1一级行业资本开支与净利润环比变动情况

来源：Wind，国联证券研究所

从二级行业来看，橡胶、游戏、房地产开发、城商行、小家电资本开支边际变化较大，环比变动分别为 135.5、112.3、74.7、61.6、59.5pct。冶钢、广告营销、保险、电池、医疗服务资本开支边际收缩，环比减少 132.7、103.3、63.8、48.1、43.2pct。

图表30：二级行业资本开支增速环比变动前20名与后20名

排名	二级行业	总市值	资本开支增速 (2022Y,%)	资本开支增速 (2023Q1,%)	环比变动	排名二级行业		总市值	资本开支增速资本开支增速		环比变动
1	橡胶	979	31. 2	166.8	pct 135.5	1	冶钢原料	1,449	(2022Y,%) 162. 1	(2023Q1,%) 29.4	pct -132.7
2	游戏Ⅱ	5,962	-46.9	65.4	112.3	2	广告营销	3,158	40. 2	-63.0	103.3
3	房地产开发	13,359	-19.7	55.0	747	3	保险Ⅱ	19,640	3.1	-60.7	-638
4	城商行Ⅱ	8,973	-20.4	41. 2	61.6	4	电池	21,461	54.3	6. 2	-48.
5	小家电	2,061	-0.5	59.0	59.5	5	医疗服务	9,350	31.8	-11. 4	-43.2
6	航海装备Ⅱ	3,182	16.6	68.6	52.0	6	纺织制造	1,864	30.8	-9.9	-40. 7
7	煤炭开采	14,073	35.9	78.0	42. 1	7	金属新材料	1,790	32.0	-7.4	-39. 4
8	化妆品	1,720	-22. 4	18.8	41. 2	8	专业工程	4,851	5.6	-31. 3	-36.9
9	教育	953	-69.9	-29. 2	40.8 1	9	水泥	3,595	15.2	-21. 1	-36.3
10	航运港口	8, 682	-20. 7	15.9	36.6	10	半导体	13,495	31. 0	-4.8	-35. 8
11	轨交设备Ⅱ	2, 816	0.3	34.0	33.6	11	普钢	5,400	6.9	-22. 5	-29. 4
12	其他电源设备Ⅱ	3,538	-7.4	26.0	33.4	12	光学光电子	7,840	-0.6	-28. 4	-27. 8 □
13	光伏设备	15,606	52.4	85.6	33.1	13	小金属	5,235	70. 2	43.0	-27.1 □
14	食品加工	2, 923	-20. 4	10.8	31. 2	14	化学制药	16,257	9.7	-16.7	-26. 3[
15	工程咨询服务Ⅱ	1, 642	6.5	35.3	□ 28.8	15	化学原料	6,691	43.9	17.7	-26. 2 7
16	饰品	1, 274	-15.3	13.4	口 28.7	16	航天装备Ⅱ	1,474	58. 2	33.0	-25. 2 □
17	电视广播Ⅱ	1,427	-18.2	9.9	□ 28.0	17	其他电子=	1,957	13.8	-11. 2	-25.1 L
18	证券Ⅱ	27, 444	5.4	32.3	26.9	18	装修建材	3,352	-18.9	-43. 6	-24. 7 □
19	航空机场	7, 029	-20.1	4.8	24.9	19	塑料	3,102	13.0	-10. 6	-23. 6
20	燃气Ⅱ	2,392	-1.8	22. 9	24.6	20	饲料	1,969	-20. 6	-43.5	-22.9

来源：Wind，国联证券研究所

从当前热度较高的 TMT 板块来看，仅传媒行业在 2023 年一季度资本开支增速与环比变动为正，游戏、电视广播、数字媒体是改善最为明显的三个细分行业。通信行业虽整体资本开支意愿欠佳，但其细分行业通信设备资本开支增速环比增加较多，相较 2022 年末水平变动 10.6pct。

TMT 行业一季度资本开支意愿并未出现明显反转，一方面或由于 ChatGPT仍未早期催化因素，各行业在前期亏损后相对缺乏扩张意愿。另一方面，从资本支出/折旧和摊销观察企业是否处于净扩张状态，2022 年末电子、通信、计算机、传媒该数据中位数分别为2.21、1.15、1.00、0.63倍。其中电子扩张程度高于全部A股中位数1.42，或表明即使增速边际回落，电子行业仍处于高于平均水平的净扩张状态。

图表31：TMT板块中细分行业资本开支变化情况

板块	资本开支增速资本开支增速 (2022Y,%)	(2023Q1，%)	环比变动 pct	总市值（亿元）	成分股数
计算机	0.1	-3.7	-3.8	36,580	269
一软件开发	4.9	4.1	-0.8	15,210	94
—IT服务Ⅱ	-12.2	-13.8	-1.5	11,002	104
-计算机设备	13.9	1.5	-12.4	10,368	71
传媒	-17.4	1.8	19.2	18,299	140
-游戏Ⅱ	-46.9	65.4	112.3	5,962	32
-电视广播Ⅱ	-18.2	9.9	28.0 1	1,427	12
数字媒体	38.7	48.0	9.3	1,725	13
影视院线	-21.5	-13.8	7.7	2,467	22
出版	-5.7	-4.3	1.4	3,560	29
一广告营销	40. 2	-63.0	-103.3	3,158	32
通信	-2.5	-2.8	-0.3	18,462	108
一通信设备	5.3	15.9	10.6	8,916	71
一通信服务	-3.0	-4.0	-1.0	9,546	37
电子	7.7	-14.5	-22. 2	43,365	311
一元件	-14. 4	-12.5	1.9	6,037	47
-消费电子	0.4	-7.0	-Z	12,138	83
电子化学品Ⅱ	23.5	13.9	自	1,898	19
其他电子Ⅱ	13.8	-11.2	-25.	1,957	34
光学光电子	-0.6	-28.4	-27. 8 8	7,840	80
一半导体	31.0	-4.8	-35.8	13,495	48

来源：Wind，国联证券研究所

4. 行业配置建议

近期在年报季报催化下，市场业绩权重因子明显上升，如 4月份，涨幅居前为传媒（13%）、建筑装饰（10.3%）、非银金融（5.8%）等板块，均属业绩改善较为明显行业。

根据年报、一季报情况，在经济复苏波折之下，当前下游复苏好于上游，结合当前业绩和估值情况，我们建议关注下述行业投资机会：1）业绩改善且当前具备估值优势的非银金融、农林牧渔、家用电器和食品饮料等行业；2）是受益上游原材料价格下降的中游行业，如公用事业、机械设备等；3）当前宏观复苏一波三折，主题投资尤其是数字化或依然是全年的主线，建议关注 TMT 相关主题的持续催化机会；4）低估成长板块如医药生物、国防军工等板块机会。

图表32：近5年来行业市盈率市净率分位值

来源：Wind，国联证券研究所

5. 风险提示

经济超预期回落；美联储加息超预期；稳增长政策不及预期。

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于5%~20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%~10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表指数跌幅10%以上

一般声明

除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。

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本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。

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寻找复苏下景气修复行业

A 股 2022 年报及 2023 一季报点评

专题内容摘要

➢ 增速放缓；盈利承压；盈利质量有所改善

➢ 行业表现分化，下游消费表现较佳

➢ 资本开支延续恢复，各行业开工扩产意愿分化

➢ 行业配置建议

相对市场表现

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正文目录

图表目录

1. 增速放缓；盈利承压；盈利质量有所改善

1.1 增速放缓，金融与非金融分化；成长板块与主板分化

1.2 毛利率下行，研发费用高增；投资收益好转对冲部分净利率下滑压力

1.3 杠杆率和周转率持续下降，压制 ROE 复苏

1.4 盈利质量有所回升

2. 行业表现分化，下游消费表现较佳

2.1 受益疫后复苏，下游消费表现较佳

2.2 TMT 细分：通信景气较好；传媒、计算机边际改善；电子依然疲弱

3. 资本开支延续恢复，各行业开工扩产意愿分化

4. 行业配置建议

5. 风险提示

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