轻工制造

2022 年报及 2023Q1 综述：穿越低谷，拥抱复苏

家居：业绩筑底，经营延续复苏。1）定制家居：2022 年零售收入增长具韧性，其中欧派、索菲亚同店增长 10.4%和 29.5%，志邦、金牌延续渠道扩张；大宗渠道严控工程风险，江山欧派收入增长领先。2023Q1 经营环境仍存压力，龙头前端订单增长稳健，然而费用投放规模效应未充分显现。2）软体家居：2022 年内销品类融合提速，客单值稳步提升，其中顾家延续渠道结构调整、头部品牌渠道下沉加速，此外龙头加大线上获客力度，喜临门电商收入同比+34.6%；外销收入表现承压主要系海外零售商处去库周期。当前内销复苏、外销经营触底，预计伴随原材料价格回落、内部管理变革推进，盈利能力进一步提升。推荐长期成长标的顾家家居、欧派家居，以及二线高扩张标的志邦家居、金牌厨柜、喜临门、慕思股份、索菲亚、箭牌家居、尚品宅配、敏华控股、江山欧派、皮阿诺、王力安防等。

造纸：2022 年盈利触底，浆价回落&需求回暖共驱盈利改善。1）大宗纸：2022 年浆价上涨超预期，且宏观环境波动导致国内需求疲软、纸价提涨不畅，造纸板块利润承压，龙头底层盈利支撑主要源于对上游原材料的掌控程度。当前伴随纸浆供需矛盾放大、浆价回落超预期，板块盈利环比改善，其中双胶纸盈利修复最为明确。优选底层利润夯实、Q2 起盈利稳步修复的太阳纸业，关注山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业、晨鸣纸业等，林业碳汇开放可期、关注岳阳林纸。2）特种纸：盈利拐点已至，有望复刻 2020 年盈利高点。2022 年特种纸龙头量价齐升，但浆价超预期上涨压制板块盈利空间，其中华旺、冠豪成本控制能力优异、盈利逆势提升。2023Q1 行业小幅提价，但由于需求疲软、销量承压，且高价浆到库、成本压力提升，盈利承压。目前阔叶浆采购价格已跌至近 2020 年低点，伴随成本压力释放，特纸龙头盈利改善有望自 Q2 开启，考虑到本轮周期供需格局并无显著变化，吨毛利预计有望复刻 2020 年走势，吨净利受益于费用管控优异、有望表现更为靓丽。持续推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新。

消费：经营复苏，国货崛起。2022 年市场经营环境恶化致传统消费板块经营承压，其中公牛集团产品升级推新带动均价提升、渠道改造&供应链强化推动线下增长稳健，2022 年表现靓丽。伴随行业需求复苏，消费龙头把握产品&渠道变革，市占率稳定向上，业绩逐步复苏，长期布局价值显现，Q1必选消费业绩靓丽，镜片赛道表现突出，明月镜片/博士眼镜业绩超预期。推荐公牛集团、晨光股份、百亚股份、博士眼镜；此外原材料价格回落有望贡献利润弹性，推荐中顺洁柔、依依股份、维达国际、恒安国际；近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅，明月镜片离焦镜具备高性价比且产品线更为丰富，有望贡献增长亮点。

新型烟草：海外龙头加速布局；国内有望底部回升。1）海外：菲莫国际/英美烟草/日本烟草/帝国烟草 2022 年新型烟草收入占比已达32.1%/10.5%/2.8%/2.7%，其中菲莫/英美依托产品创新&技术研发等底层优势，新品表现靓丽，持续抢占份额。2）国内：由于之前非法产品销售猖

增持（维持）

行业走势

作者

分析师姜文镪

执业证书编号：S0680523040001

邮箱：jiangwenqiang1@gszq.com

内容目录

1.家居：业绩筑底，经营延续复苏... ................................................................... ....6
2.2 软体家居：品类融合提速，内外销经营复苏.. .. 16
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2.2 大宗纸：周期底部将至，盈利环比修复可期.. .. 22
2.3 特种纸：盈利拐点已至，有望复刻 2020 年盈利高点 .............................................................................. ... 29
3.消费：经营复苏，国货崛起 .................
4.新型烟草：海外龙头加速布局；国内有望底部回升. .. 42
4.1 全球渗透率稳升，烟草龙头加速布局... ...................................................................................... ..... 42
4.3 思摩尔国际：业绩筑底，一次性超预期、多元矩阵共驱成长 .................................................................. .... 46
5.包装：下游稳健复苏，成本维系低位.... ...................................................................... ..... 48
7.投资策略 ... ........................................................................................................... ... 55
风险提示.... ................................................................................................................ ... 56

图表目录

图表1：累计房屋竣工面积及同比数据.. ..................................................................................................
图表2：单月房屋竣工面积及同比数据... ..................................................................................................... ...6
图表3：累计房屋新开工面积及同比数据. ......................................................................................... ...6
.......
图表5：累计商品房销售面积及同比. .................................................................................................... ....7
图表7：家具制造业亏损企业数量及占比.. ................................................................................. ....7
....7
图表9：家居龙头收入增长具备韧性.. ...................................................................... ....8
图表10：定制家居行业主要公司收入及利润情况（百万元） ........................................................................ ....9
图表11：定制家居公司分品类收入及毛利率（亿元）： .. 10
图表12：定制家居公司收入-分渠道（亿元. ............................................................................................
图表14:定制家居企业整装业务进展（亿元）.. .. 12
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图表16:定制家居行业主要公司费用率情况.. ........................................................................................ ... 14
图表17：定制家居行业主要公司议价能力情况（百万元）， ...................................................................... ... 15
图表18：定制家居行业主要公司现金流情况（百万元）.. ... 16
图表19：重点软体家居企业收入及利润情况一览（百万元，%）， ................................................................ .... 17
图表20：顾家家居收入分品类拆分.. .. 17
图表21:喜临门收入分品类拆分... ... 18
图表22：慕思股份收入分品类拆分（百万元） ......................................................................................... .... 18
图表23:软体家居单店收入对比.. .....................................................................................
............................................................................................. ..... 19
图表25：重点软体家居企业费用一览（%）. ... 20
图表26：重点软体家居企业营运效率一览（百万元，天）. ..... 20
图表27: .................................................................................. ........ 20
图表28：外盘浆价（美元/吨）
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图表31：重点造纸企业收入及利润情况一览（百万元，%）！ ..................................................................... .... 23
图表33：重点造纸企业盈利能力一览（%）. ................................................................................................... 25
图表34:
图表35：重点造纸企业费用情况一览（%）. .................................................................................... ........ 26
图表36：重点造纸企业营运效率一览（百万元，天），
......
图表38:
...... .............................................................................................. 28
.........
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图表43：特种纸盈利能力拆分（单位：%）. ............................................................................................. 31
图表44:特种纸费用拆分（单位：%）， ............................................................................. ...... 31
图表45：特种纸现金流及营运能力拆分（单位：百万元，天），
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图表47：特种纸各龙头销量、均价及吨盈利变化（单位：元/吨）
图表48：特纸龙头在建工程一览（单位：亿元） ............................................................
图表50:重点消费企业盈利能力一览（%）.
图表51:
图表52: ..................................................................................... ........ 41
图表53:
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图表55:
图表56：英美烟草新型烟草制品使用人数（百万人）
图表57：新型烟草收入及占比（亿英镑）. .............................................................................. ...... 43
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图表60：日烟全年收入及新型烟草情况（亿日元，%），
图表61：日烟分季度收入及新型烟草情况（亿日元，%）.
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图表65:3月电子烟店主盈利情况 ......... ............................................................................................. 45
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图表71:包装盈利能力拆分（单位：%）
图表72：出口数据跟踪. .51
图表73:家得宝(HOMEDEPOT)销售&库存变.. ... 51
..... 51
....... ... 52
图表76:劳氏(LOWE'S)销售&库存变.. .. 52
图表77:出口板块收入&利润拆分（单位：百万元） .. 52
图表78:出口板块盈利能力拆分（单位：%） ... 53
....................... .... 54

1.家居：业绩筑底，经营延续复苏

地产趋稳，家居订单稳步复苏。2022 年全国商品房住宅竣工面积/新开工面积/商品房销售面积分别同比-14.3%/-39.4%/-24.3%，地产叠加宏观环境波动影响终端销售，家居板块估值&EPS 均明显下调，2022 下半年“保交楼”、“三支箭”等地产宽松政策相继出台，推动地产逐步回暖。2023Q1我国商品房住宅竣工面积/新开工面积/商品房销售面积分别同比+16.8%/-19.2%/-1.8%，地产逐步趋稳，竣工表现靓丽，家居订单延续稳定复苏趋势；此外，我们预计当前海外库存周期接近尾声、外销对于部分公司拖累趋弱，预计外销订单有望自2023Q1末逐步复苏。

图表1：累计房屋竣工面积及同比数据

资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所

图表2：单月房屋竣工面积及同比数据

资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所

图表3：累计房屋新开工面积及同比数据

资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所

图表4：单月房屋新开工面积及同比数据

资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所

图表5：累计商品房销售面积及同比

资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所

图表6：单月商品房销售面积及同比（万平方米）

资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所

龙头竞争维度升级，经营业绩显韧性，2023年或呈现前低后高。2022年国内宏观环境影响需求、地产持续疲软，截至 2022 年底亏损企业数量占比同比+5.6pct 至 21.9%，2022年家居零售额下滑约7.5%，欧派/索菲亚/志邦收入分别同比+9.2%/+7.0%/+3.1%。以欧派为代表的家居龙头推动整装化、全屋化等商业模式变革极大提高家居企业供应链整合能力及渠道管理能力要求，家居龙头 alpha 持续验证。2023Q1 龙头公司收入增长乏力主要系 2022年12月-2023年2月零售订单存在压力，从前端接单来看，市场经营环境好转叠加前期积压家装需求释放，2023年 1-2月部分家居龙头高基数下依然实现约同比 20%增长，3月以来客流量下降、客单值及转化率有所提升，龙头订单增速保持稳定。我们对后续家居需求复苏保持乐观，预计 2023 年家居公司业绩增长呈现“前低后高”趋势。

图表7：家具制造业亏损企业数量及占比

资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所

图表8：家具类企业商品零售额及同比（亿元，%）

资料来源：Wind，国家统计局，国盛证券研究所

图表9：家居龙头收入增长具备韧性

	2018	2019	2020	2021	19-21CAGR	2022	23Q1
家具零售额	10.1%	5.1%	-7.0%	14.5%	3.3%	-7.5%	4.6%
住宅竣工面积	-8.1%	3.0%	-3.1%	10.8%	2.8%	-14.3%	16.8%
顾家家居	29.1%	17.0%	25.5%	40.0%	32.6%	-3.8%	-12.9%
喜临门	41.1%	22.3%	32.5%	63.9%	47.3%	0.7%	4.5%
敏华控股	13.6%	26.7%	46.9%	32.8%	39.7%	：	-
欧派家居	18.4%	19.1%	9.2%	39.8%	23.5%	9.2%	-13.8%
索菲亚	18.9%	5.2%	8.9%	24.4%	16.4%	7.0%	-9.7%
志邦家居	10.4%	23.0%	31.2%	32.1%	31.7%	3.1%	6.2%
金牌厨柜	18.9%	25.6%	22.4%	28.9%	25.6%	0.9%	1.1%

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所
注：年度数据中，喜临门为自主品牌零售增速，敏华为相应财年内销增速，其他公司为内销增速；季度数据为总收入增速

2.1 定制家居：大家居战略深化，综合实力比拼进行时

收入&利润：零售增长显韧性，2023Q1 前端订单增长稳健；费用投放规模效应未充分显现

1）2022年：定制家居板块实现收入 654.83亿元（同比-0.3%），实现归母净利润 53.99亿元（同比+50.0%），其中欧派/索菲亚/志邦/金牌分别实现收入 224.80 亿元/112.23亿元/53.89 亿元/35.53 亿元（分别同比增长 10.0%/7.8%/4.6%/3.1%），分别实现归母净利润 26.88 亿元 /10.64 亿元 /5.37 亿元 /2.77 亿元（分别同比+0.9%/+768.3%/+6.2%/-18.0%）。定制公司收入增长具备韧性，费用投放规模效应较弱，利润增速弱于收入增长；志邦家居依托供应链优化提效，利润增速快于收入增长。

2）2023Q1：定制家居板块实现收入 103.57亿元（同比-10.7%），实现归母净利润 3.29亿元（同比-34.4%），其中欧派/索菲亚/志邦/金牌分别实现收入 35.70 亿元/18.05 亿元/8.06 亿元/5.75 亿元（分别同比-13.8%/-9.7%/+6.2%/+1.1%），分别实现归母净利润1.52 亿元/1.04 亿元/0.52 亿元/0.33 亿元（分别同比-39.8%/-8.9%/+0.5%/+8.2%）。收入同比下滑或增速走弱主要系前期 2022 年 12 月-2023 年 2 月订单转化及基数较高，欧派下滑更明显主要系 2023Q1 基数显著高于同行。从前端接单情况来看，家居公司3-4月订单情况乐观，其中欧派家居2023Q1 末合同负债达17.0 亿元（环比+9.2 亿元），预计 2023Q2 起业绩兑现度较高。

图表10：定制家居行业主要公司收入及利润情况（百万元）




索菲亚	7686.08	8352.83	10407.09	1998.51 2782.50	3152.83	3288.71	11222.54	1804.73	8230.07	9146.03	11391.72	1998.51	3789.39	4199.07	3990.44	7.5% 11924.27	27.2% 2802.98
YOY	5.1%	8.7%	24.6%	13.5%	9.6% 7.1%	4.0%	7.8%	-9.7%	4.9%	11.1%	24.6%	-15.6%	14.2%	11.5%	-3.8%	4.7%	40.3%
志邦家居 YOY	2962.14 21.7%	3840.44 29.7%	5152.80 34.2%	758.74 11.2%	1276.51 1481.71 4.1% 4.8%	1871.82 2.3%	5388.78 4.6%	805.74 6.2%	3331.78 18.6%	4306.03 29.2%	5684.77 32.0%	758.74 -25.4%	1706.35 0.4%	1920.79 0.3%	2307.57 -2.3%	5824.53 2.5%	1164.73 53.5%
金牌厨柜	2125.44	2639.84	3447.77	568.70	862.20 1057.91 18.5%	1064.54	3553.35	574.85	2428.24	2985.76	3863.14	568.70	1267.41	1400.90	1391.52 -15.3%	3880.32 0.4%	855.91 50.5%
YOY 江山欧液	24.9% 2026.63	24.2% 3011.51	30.6% 3157.31	17.2% 490.88	2.4% 779.56 942.70	-13.3% 995.79	3.1% 3208.92	1.1% 682.22	25.3% 2307.16	23.0% 3199.59	29.4% 3353.37	-23.6% 490.88	1.0% 1008.22	6.8% 1216.42	1290.52	3503.66	995.95
YOY 王力安防	58.0% 1950.91	48.6% 2113.91	4.8% 2644.91	3.5% 353.73	-16.4% 7.0% 640.98 593.60	14.5% 614.41	1.6% 2202.72	39.0% 394.68	62.2% 2102.57	38.7% 2297.03	4.8% 2835.40	-28.6% 353.73	-9.2% 851.78	16.6% 815.59	21.1% 781.56	4.5% 2369.88	102.9% 623.53
YOY 曲美家居	12.9%	8.4% 4278.74	25.1% 5073.26	5.4% 1312.91	-6.5% -24.4%	-26.7%	-16.7%	11.6% 967.24	10.2% 4421.26	9.2% 4360.81	23.4%	-34.4%	-7.0%	-23.8%	-24.0% 1172.49	-16.4% 4922.92	76.3% 1039.31
YOY	4279.36 48.0%	0.0%	18.6%	14.3%	1224.02 1213.50 -10.3% -1.3%	1102.07 -17.2%	4852.50 -4.4%	-26.3%	47.2%	-1.4%	5157.76 18.3%	1312.91 6.8%	1324.64 -8.2%	1288.33 -0.6%	-17.1%	-4.6%	-20.8%
尚品宅配 YOY	7260.79 9.3%	6513.43 -10.3%	7309.61 12.2%	1085.50 -22.9%	1219.17 1455.34 -31.1% -26.7%	1554.33 -27.6%	5314.34 -27.3%	808.65 -25.5%	8579.59 8.4%	7821.86 -8.8%	8295.61 6.1%	1085.50 -53.3%	2062.38 -27.2%	2263.62 -23.5%	2176.53 -30.5%	5936.55 -28.4%	1515.82 39.6%
好太太 YOY	1260.27 -3.8%	1160.01 -8.0%	1425.45 22.9%	243.72 15.7%	379.25 385.10 3.0%	373.95	1382.02	276.23 13.3%	1299.38 -4.9%	1192.24	1500.62 25.9%	243.72	416.97	403.56	414.88 -24.9%	1422.95 -5.2%	337.31 38.4%
我乐家居 YOY	1332.03	1584.19	1725.44	318.68	4.3% 392.50 461.25	-21.6% 493.85	-3.0% 1666.28	264.87	1554.51	-8.2% 1710.63	1949.61	-4.4% 318.68	-9.4% 577.09	-2.5% 644.15	670.95	1843.39	453.87 42.4%
皮阿诺	23.1% 1471.44	18.9% 1493.62	8.9% 1823.66	13.2% 236.01	-15.3% -7.2% 338.85 405.64	2.1% 471.15	-3.4% 1451.66	-16.9% 178.88	27.1% 1557.75	10.0% 1641.39	14.0% 1980.72	-19.8% 236.01	-8.3% 525.92	-5.2% 597.89	-5.2% 612.18	-5.4% 1592.68	353.22
YOY 好莱客	32.5% 2225.15	1.5% 2183.30	22.1% 3370.96	-31.8% 615.22	-32.0% -14.2% 780.50 725.76	-7.0% 701.69	-20.4% 2823.17	-24.2% 347.76	31.3% 2357.48	5.4% 2570.52	20.7% 3778.05	-52.3% 615.22	-18.2% 1236.46	-4.4% 876.10	-7.8% 803.75	-19.6% 2925.23	49.7% 496.23
YOY 箭牌家居	4.3%	-1.9%	54.4%	8.4%	-18.4% -19.8%	-25.5%	-16.3%	-43.5%	5.2%	9.0%	47.0%	-36.9%	-11.0%	-31.7%	-40.4%	-22.6%	-19.3%
YOY	6657.95 -2.2%	6502.38 -2.3%	8373.48 28.8%	1128.38	2178.36 1960.19 -3.2% -14.0%	2246.54 -18.5%	7513.46 -10.3%	1109.56 -1.7%	6942.57 -2.7%	6699.21 -3.5%	8614.60 28.6%	1128.38	2412.33 -1.8%	2194.56 -3.8%	2513.02 -16.2%	7779.94 -9.7%	1366.03 21.1%
	2019	2020	2021	22Q1	22Q2	22Q3 22Q4	2022	23Q1	2019	2020	2021	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	2022	23Q1
定制家居行业					归母净利润及增速								扣非归母净利润及增速
YOY	4893.85	5260.95	3599.04	501.72	1872.22 1836.84	1188.63	5399.41	329.27	4272.45	4527.12	2980.27	354.63	1640.34	1590.43	916.44	4501.84	177.06
欧派家居	56.8%	7.5%	-31.6% 2665.59	-23.9% 253.13	6.5% -20.6% 765.15 972.19	205.1% 697.96	50.0% 2688.43	-34.4% 152.41	62.2% 1680.76	6.0% 1935.19	-34.2% 2510.35	-31.2%	1.2%	-27.4%	168.0%	51.1%	-50.1%
YOY	1839.45	2062.63						-39.8%				233.51	747.53	939.52	671.78	2592.34	129.82
索菲亚	17.0%	12.1% 1192.25	29.2% 122.58	3.9% 114.48 297.37	-0.5% -11.7% 391.60	26.4% 260.85	0.9% 1064.30	104.34	12.3% 970.92	15.1% 1049.61	29.7% 31.67	12.0% 106.24	1.5% 262.14	-12.1% 382.79	35.2% 186.06	3.3% 937.24	-44.4% 89.69
YOY 志邦家居	1077.43 12.3%

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

分品类：强化橱衣木及配套品融合，志邦&金牌木门表现靓丽，欧派大家居战略再升级

1）橱柜：2022 年欧派/索菲亚/志邦/金牌分别实现收入 71.73 亿元/12.72 亿元/27.37 亿元/23.63 亿元（分别同比-4.7%/-10.4%/-6.7%/-4.7%）；2023Q1 欧派/志邦/金牌分别实现收入 10.85 亿元/3.18 亿元/3.62 亿元（分别同比-18.0%/-12.8%/-5.2%）。

2）衣柜：2022 年欧派/索菲亚/志邦/金牌分别实现收入 121.39 亿元/91.77 亿元/21.03亿元/9.61 亿元（分别同比+19.3%/+11.0%/+19.5%/+20.1%）；2023Q1 欧派/志邦/金牌分别实现收入 19.76 亿元/3.53 亿元/1.59 亿元（分别同比-14.8%/+6.8%/+4.6%）。

3）木门：2022年欧派/索菲亚/志邦/金牌分别实现收入13.46 亿元/4.34亿元/2.28 亿元/1.49 亿元（分别同比+8.9%/-5.3%/+34.2%/+77.3%）；2023Q1 欧派/志邦/金牌分别实现收入 2.07 亿元/0.40 亿元/0.30 亿元（分别同比-4.9%/+79.5%/+79.3%）。

欧派家居以“拓渠道、抢流量、增单值、扩份额”为总基调，大家居战略显著领先行业，2022年全屋定制（衣柜）迭代至整家定制 2.0，厨卫一体化、门墙柜一体化打造第二增长曲线，此外零售模式再升级，2022年已启动建设102个大家居门店，预计 2023年新增200+家；索菲亚积极推动零售变革，2022年索菲亚/米兰纳/司米/华鹤品牌分别实现收入 95.1 亿元/3.2 亿元（同比+243%）/10.4 亿元/1.7 亿元（同比+14%），工厂端客单价分别为 1.85 万元（同比+28%）/1.30 万元（同比+17%）/1.22 万元/0.82 万元，“橱柜城市合伙人计划”强化渠道覆盖度、家居家品事业部推动橱衣配套率提升；志邦家居、金牌厨柜延续品类&渠道扩张，持续聚焦整家需求，橱衣木协同性彰显，木门表现靓丽，预计客单值稳健提升。

图表11：定制家居公司分品类收入及毛利率（亿元）

								橱柜
欧派家居收入	61.93	6.42	15.45	19.43	19.31	60.61	12.59	19.45	21.90	21.34	75.29	13.24	19.40	21.83	17.23	71.73	10.85
YOY	7.4%	-37.2%	-2.3%	2.7%	13.8%	-2.1%	96.2%	25.9%	12.7%	10.5%	24.2%	5.1%	-0.1%	-0.4%	-19.3%	-4.7%	-18.0%
YOY	20.1%	-18	5%	77	4%	42.3%	121	1%		3%	17.3%		1%	-14	5%	-10.4%
毛利率	28.5%	23	2%	22	5%	22.7%	24	4%	27	5%	26.3%	21	9%	27	5%	25.2%
YOY	9.8%		-	-		18.0%	78.1%	19.2%	11.2%	8.3%	17.4%	1.3%	-10.4%	-6.2%	-7.4%	-6.7%	-12.8%
毛利率	42.4%	43.5%	42.4%	43.0%	40.3%	41.8%	41.6%	41.9%	37.0%	41.7%	40.5%	43.0%	40.2%	40.1%	42.2%	41.3%	46.5%
YOY	16.0%	-	-	-	-	16.4%	69.4%	46.1%	4.0%	4.0%	19.6%	7.9%	-7.9%	6.2%	-16.0%	-4.7%	-5.2%
								衣柜
欧派家居收入	51.67	4.95	13.74	19.42	19.61	57.72	13.52	17.53	26.31	44.35	101.72	23.20	28.98	34.92	34.29	121.39	19.76
毛利率	39.9%	30.9%	42.1%	42.6%	38.1%	40.0%	33.4%	41.8%	39.8%	23.5%	32.2%	28.6%	35.9%	31.0%	31.3%	31.8%	27.7%
YOY	3.3%	-19	6%	16	%	1.5%	57	5%	6	%	23.4%	13	2%	。	%	11.0%
毛利率	38.9%	40	3%	40	5%	40.4%	38	0%	34	1%	35.7%	34	0%	34	5%	34.3%
YOY	70.8%	：	：	：	：	55.3%	179.4%	65.4%	33.5%	37.1%	54.3%	19.7%	24.5%	20.0%	15.4%	19.5%	6.8%
毛利率	31.6%	29.9%	27.2%	34.5%	36.8%	33.4%	33.3%	33.1%	38.1%	32.6%	34.4%	34.0%	36.3%	39.3%	41.8%	38.5%	35.6%
YOY	121.4%		-	-	-	63.5%	149.6%	47.9%	35.5%	65.3%	60.3%	32.1%	31.9%	45.2%	-6.0%	20.1%	4.6%
毛利率	26.8%	19.3%	27.6%	30.6%	32.5%	29.7%	27.2%	26.3%	29.5%	30.4%	28.9%	28.9%	26.6%	26.7%	33.5%	29.2%	27.9%
欧派家居收入	5.97	0.64	1.70	2.51	2.85	7.71	1.65	2.92	3.81	3.99	12.36	2.18	3.22	4.00	4.06	13.46	2.07
毛利率	12.4%	6.4%	16.0%	22.0%	7.4%	14.0%	11.5%	13.6%	17.7%	11.2%	13.8%	10.1%	28.2%	21.8%	5.1%	16.4%	7.8%
索菲亚收入	1.88					2.92				6	4.58					4.34
毛利率	15.9%			16		14.6%	16		7	20	17.1%	16	£0	30		24.0%
YOY	254.9%	：	-	-	-	57.0%	115.7%	175.9%	306.8%	355.2%	291.5%	183.1%	133.6%	6.2%	11.9%	34.2%	79.5%
毛利率	-3.6%	11.1%	3.4%	15.9%	21.8%	16.0%	18.3%	16.1%	8.0%	14.4%	13.0%	8.0%	11.9%	1710/	6.9%	10.4%	6.7%
金牌厨柜收入	0.08	0.01	0.05			0.25	0.08	0.13	0.30	0.33	0.84	0.17	0.34	0.51	0.47	1.49	0.30
Y0Y	2078.7%	：	：	：	：	222.6%	473.8%	180.5%	273.8%	214.6%	242.2%	107.9%	163.5%	71.7%	41.4%	77.3%	79.3%

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

分渠道：欧派&索菲亚依赖同店增长，志邦&金牌延续渠道扩张；工程风险严控，江山欧派领衔增长

1）零售：2022年欧派/索菲亚/志邦/金牌分别实现收入182.9亿元/95.0 亿元/33.0 亿元/19.6 亿元（分别同比+12.4%/+9.2%/+4.6%/-5.3%）；2023Q1 分别实现收入 28.5 亿元/15.0 亿元/5.5 亿元/3.2 亿元（分别同比-15.0%/-9.7%/-3.9%/-4.3%），二线定制品牌依赖渠道扩张、零售增长势头优异。从渠道数量来看，截至 2022 年末门店数分别为7615 家/4100 家/4231 家/3729 家（较去年末+140 家/-763 家/+489 家/+599 家），当前欧派家居、索菲亚开店拉动增长趋弱，聚焦门店结构调整，志邦家居、金牌厨柜延续品类扩张&渠道下沉。拆分同店数据来看，欧派&索菲亚品类融合效果显现，定制橱衣木联动、定制&软体融合销售订单占比持续提升，2022 年欧派、索菲亚单店收入分别为240.2 万元/231.8 万元（同比+10.4%/+29.5%），品类融合效果更为显著。

2）大宗：2022 年欧派/索菲亚/志邦/金牌/江山欧派分别实现收入 34.9 亿元/15.3 亿元/16.6 亿元/12.8 亿元/21.81 亿元（分别同比-4.8%/-4.9%/+0.4%/+11.8%/-1.7%）；2023Q1 分别实现收入 5.9 亿元/3.0 亿元/1.3 亿元/1.9 亿元/4.8 亿元（分别同比-13.0%/-10.0%/+4.5%/+5.3%/+49.6%）。保交楼持续保障大宗业务交付，头部定制品牌积极巩固与优质地产商的合作，如江山欧派优化客户结构、丰富客户合作类型，截至2022年底直营工程客户 100余家，工程代理商 470余家，低基数下有望延续高增态势；索菲亚优质客户收入贡献占比达 55%，同时探索人才公寓等新业务增长点；金牌通过代理运营加大优质地产客户资源获取力度，加快在手订单转化，同时依托厨柜品牌优势，工程衣柜/木门发展迅速，大宗温和回暖。

图表12：定制家居公司收入-分渠道（亿元）

	2019A	2020Q1	2020Q2	2020Q3	2020Q4	2020A	2021Q1	2021Q2	2021Q3	2021Q4	2021A	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2022A	2023Q1
YOY		-42.9%	1.9%	19.3%	20.6%	6.2%	174.9%	39.7%	28.8%	21.7%	40.4%	34.7%	20.1%	5.8%	1.6%	12.4%	-15.0%
YOY		-19	8%	9.7%	23.2%	1.5%	58	8%	22.2%	4.4%	27.8%	19.6%	8.8%	5.9%	7.2%	9.2%	-9.7%
志邦家居	21.0	2.1	6.0	8.2	8.4	24.6	5.1	7.5	9.2	9.8	31.5	5.7	8.4	9.8	9.0	33.0	5.5
毛利率	39.4%	35.7%	36.5%	39.2%	39.6%	38.4%	37.3%	38.3%	36.4%	38.1%	37.5%	37.6%	37.8%	41.3%	37.6%	38.8%	41.0%
YOY						4.2%	99.7%	27.3%	9.8%	29.0%	29.4%	9.7%	-0.6%	3.2%	-20.1%	-5.3%	-4.3%
毛利率	40.1%	36.1%	39.6%	38.4%	40.0%	39.0%	34.3%	35.7%	38.4%	41.3%	38.3%	37.5%	36.3%	35.5%	42.4%	38.2%	36.5%
江山欧派	2.2	0.2	0.5	0.9	0.9	2.5	0.7	1.6	1.9	2.7	6.9	1.3	2.3	2.56	2.66	8.76	1.69
								大宗	道
欧派家居	21.6	3.8	6.6	7.9	8.5	26.8	7.2	8.6	10.5	10.4	36.7	6.7	7.0	10.6	10.6	34.9	5.9
YOY	52.5%	-25.0%	57.4%	27.5%	38.3%	24.1%	89.7%	30.5%	33.1%	21.9%	36.9%	-7.0%	-19.5%	1.4%	2.5%	-4.8%	-13.0%
毛利率	34.6%	28.7%	39.3%	36.5%	25.8%	32.7%	30.2%	30.4%	30.6%	31.8%	30.8%	27.1%	29.2%	27.3%	28.0%	27.9%	20.0%
索菲亚	9.40	3.		4.23	7.77	15.10	3.64	3.65	3.63	5.12	16.04	3.30	3.6	3.7	4.7	15.3	3.0
YOY	60.9%		0%	74.8%	117.5%	60.7%	135	2%	-14.2%	-34.2%	6.2%	-9.3%	-0.2%	0.7%	-9.2%	-4.9%	-10.0%
志邦家居	6.4	0.9	2.5	2.6	5.7	11.7	1.3	3.9	4.1	7.2	16.5	1.3	3.5	3.8	8.0	16.6	1.3
YOY	63.7%					83.7%	52.7%	55.8%	53.6%	26.2%	40.6%	-1.5%	-11.7%	-5.9%	10.8%	0.4%	4.5%
毛利率	42.0%	49.3%	42.1%	43.2%	39.4%	41.5%	42.1%	39.8%	38.0%	37.4%	38.5%	40.9%	38.0%	35.3%	44.1%	40.5%	32.6%
金牌厨柜	5.05	0.83	1.58	2.60	3.92	8.93	1.39	3.15	2.97	3.93	11.45	1.78	3.1	4.23	3.72	12.80	1.88
YOY	149.3%					76.8%	68.5%	99.2%	14.2%	0.4%	28.2%	27.9%	-2.8%	42.5%	-5.5%	11.8%	5.3%
毛利率	20.0%	16.1%	19.8%	18.2%	18.8%	18.5%	11.8%	14.6%	14.2%	12.2%	13.3%	12.1%	14.5%	15.1%	15.3%	14.6%	9.7%
江山欧派	16.8	2.6	6.7	8.3	8.5	26.1	3.6	70	6.3	5.3	22.2	3.2	4.9	6.26	7.47	21.81	4.77
YOY	78.2%					54.8%	38.3%	5.1%	-24.1%	-37.7%	-14.9%	-11.2%	-30.0%	-0.3%	40.3%	-1.7%	49.6%
毛利率	34.2%	30.2%	30.4%	37.2%	33.7%	33.6%	30.9%	33.5%	37.4%	25.6%	32.3%	28.2%	29.3%	29.3%	12.7%	23.5%	20.7%

资料来源：公司公告，国盛证券研究所

图表13：定制家居公司零售单店收入对比

		2017	2018	2019	2020	2021	2022
欧派家居	零售收入（百万元）	8298	9553	10903	11583	16267	18288
	门店数	5908	6708	7062	7112	7475	7615
	单店收入（万元）	140.5	142.4	154.4	162.9	217.6	240.2
	YOY		1.4%	8.4%	5.5%	33.6%	10.4%
		2017	2018	2019	2020	2021	2022
索菲亚	零售收入（百万元）	5843	6686	6710	6812	8703	9502
	门店数	3035	3558	3736	5040	4863	4100
	单店收入（万元）	192.52	187.91	179.60	135.15	178.96	231.75
	YOY		-2.4%	-4.4%	-24.7%	32.4%	29.5%
	零售收入（百万元）	2017	2018	2019	2020	2021	2022
志邦家居		1644	1861	2131	2462	3152	3296
	门店数	1759	2363	2827	3232	3742	4231
	单店收入（万元）	93.48	78.76	75.40	76.17	84.23	77.91
	YOY		-15.7%	-4.3%	1.0%	10.6%	-7.5%
		2017	2018	2019	2020	2021	2022
金牌橱柜	零售收入（百万元）	1242	1421	1535	1600	2070	1960
	门店数	1250	1759	2144	2493	3130	3729
	单店收入（万元）	99.36	80.78	71.58	64.18	66.15	52.57
	YOY		-18.7%	-11.4%	-10.3%	3.1%	-20.5%

资料来源：Wind，国盛证券研究所
注：金牌门店数未包含阳台卫浴和玛尼欧门店

加强流量前置&主动获客，整装渠道快速发展。欧派家居以欧派、铂尼思双品牌驱动，合作优质家装公司，推进装修+定制+装管家服务一体化、持续强化前端引流，我们预计2023 年有望延续高增；索菲亚 2022 年整装实现收入 11.4 亿元（同比+115.1%），2023Q1为2.3亿元（同比+78.4%），截至2022 年底，公司直营整装事业部已合作装企数量160个，门店数量 425 家，覆盖全国 93 个城市及区域；志邦家居“超级邦”装企服务战略稳步推进，“微笑行动”等提升品牌影响力，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略；金牌厨柜整装通过直营与经销方式联合推进，截至 2022 年末整装店为91家（较上年末+56家）。

图表14:定制家居企业整装业务进展（亿元）

单位：亿元	2020年整装收入	2020年整装占比	2021年整装收入	2021年整装占比	2022年整装收入	2022年整装占比	整装业务进展
欧派家居	10	7%	接单量同比超过 90%		/	/	2022年公司将整家定制迅速迭代至“整家定制2.0"，升级"全屋六大空间咨询规划+柜门墙配产品+菜单式计价”模式；公司将SKU梳理优化，定向研发出更多适配整装业务特点的产品套系，整体盈利能力持续改善。
顾家家居	/	/	/	/	/	/	2022年5月顾家与圣都家装全面合作打造新价值链整装。公司推动全国2000+经销商与装企合作，总部提供5000万用于样品、装修、开业及广告，且免费提供培训及活动赋能合作伙伴。
索菲亚	0.7	1%	5.3	5%	11.4	10%	先后与星艺装饰、圣都家装等头部装企签署深度合作协议，推出渠道专供产品，直营联手头部装企，并鼓励经销商合作当地小型装企、设计工作室等，2022年发力门窗市场，推动门墙窗一体化。2022年整装实现收入11.4亿元（同比+115.1%），2023Q1为2.3亿元（同比+78.4%），截至2022年底，公司直营整装事业部已合作装企数量160个，门店数量425家
尚品宅配	5.40	8%	7.89	11%	4.58	9%	聚焦“广佛深”，大力做、深入做并取得创新突破，通过“装两次，才省心”开展圣诞鸟整装业务
志邦家居	/	1	/	1	1		公司重组整装团队，重构产品体系，针对性开发符合装企风格的套系化产品，拓展全国与地方性头部装企，2022年发布“超级邦”装企服务战略，打造总部、装企、加盟商共赢生态圈和差异化的竞争策略。
金牌厨柜	/	/	1	/	/		通过升级原有家装、整装业务模式，积极推动零售经销商与各地客户资源、交付能力、品牌力较强的头部装企开展业务或作。同时加快家装、整装招商建店，深度参与合作网点运营，推动业务增长。截至2022年末整装店为91家（较上年末+56家）。

资料来源：公司公告，顾家家居整装价值链发布会，行业洞察，橱柜网，国盛证券研究所

盈利能力：部分龙头盈利短期承压，志邦家居降本增效成果显著，毛利率逆势提升

1）2022 年：定制家居板块毛利率为 32.0%（同比-0.2pct），归母净利率为 8.3%（同比+2.8pct、主要系 2021 年板块归母净利率受到部分公司减值影响），其中欧派/索菲亚/志邦/金牌毛利率 31.6%/33.0%/37.7%/29.5%（分别同比-0.01pct/-0.2pct/+1.4pct/-1.0pct），归母净利率分别为 12.0%/9.5%/10.0%/7.8%（分别同比-1.1pct/+8.3pct/+0.2pct/-2.0pct）。2022年市场竞争激烈，企业以价换量、以套餐形式吸引消费者采买，零售端配套品（毛利率较低）比例提升，大宗渠道行业竞争加剧，且部分龙头品牌费用投放规模效应较低（欧派/索菲亚/志邦/金牌期间费用率分别同比+1.1pct/+0.4pct/+0.8pct/+0.9pct），盈利能力承压；志邦家居供应链管理成效明显、衣柜规模效应持续释放，盈利能力逆势提升。

2）2023Q1：定制家居板块毛利率为 29.1%（同比-0.5pct），归母净利率为 3.2%（同比-1.1pct），其中欧派/索菲亚/志邦/金牌毛利率分别为 26.7%/33.3%/36.9%/29.1%（分别同比-1.0pct/+1.9pct/+1.8pct/-0.8pct），归母净利率分别为 4.3%/5.8%/6.4%/5.7%（分别同比-1.8pct/+0.1pct/-0.4pct/+0.4pct）。欧派短期盈利能力承压主要系订单和产能仍未充分释放；索菲亚利润率改善主要系持续推进精益管理、精简花色，板材利用率及生产效率提升，规模效应显现。

图表15：定制家居行业主要公司盈利能力

	2019 2020		2021		22Q2		22Q4 2022		23Q1		2020		22Q1		22Q3 22Q4		2022 23Q1
					毛利率									毛销差
定制家居行业	37.08%	34.81%	32.14%	29.64%	33.45%	32.91%	31.87%	31.96%	29.13%	22.75%	23.03%	21.00%	16.12%	22.33%	22.57%	21.78%	20.87%	15.70%
YOY(±)	-0.9%	-2.3%	-2.7%	-2.2%	-0.5%	-0.7%	2.3%	-0.2%	-0.5%	-0.4%	0.3%	-2.0%	-2.7%	-0.4%	-0.5%	3.0%	-0.1%	-0.4%
欧派家居	35.84%	35.01%	31.62%	27.66%	34.01%	33.13%	30.49%	31.61%	26.68%	26.16%	27.23%	24.84%	18.53%	26.10%	25.55%	24.64%	24.14%	16.93%
YOY(±)	-2.54%	-0.82%	-3.39%	-2.54%	0.29%	-0.15%	1.50%	-0.01%	-0.98%	-1.99%	1.08%	-2.39%	-1.98%	-1.38%	-1.21%	1.54%	-0.70%	-1.60%
索菲亚	37.33%	36.56%	33.21%	31.32%	32.43%	34.17%	33.35%	32.99%	33.25%	27.37%	27.39%	23.51%	19.14%	22.74%	25.64%	23.21%	23.05%	21.98%
YOY(±)	-0.25%	-0.77%	-3.35%	0.09%	-4.74%	-1.58%	4.60%	-0.22%	1.93%	-0.62%	0.02%	-3.88%	-1.34%	-4.78%	-1.40%	4.52%	-0.46%	2.83%
志邦家居	38.53%	38.07%	36.24%	35.08%	36.96%	37.46%	39.42%	37.69%	36.89%	22.91%	23.14%	21.58%	18.74%	20.22%	23.16%	24.35%	22.25%	19.34%
YOY(±)	2.58%	-0.46%	-1.83%	-1.39%	-0.31%	1.98%	3.36%	1.44%	1.81%	0.68%	0.22%	-1.56%	-3.24%	-1.23%	0.97%	3.30%	0.67%	0.60%
金牌厨柜	35.84%	32.73%	30.48%	29.93%	28.30%	27.87%	31.74%	29.46%	29.11%	19.93%	20.95%	18.72%	15.25%	15.77%	15.47%	21.51%	17.32%	14.57%
YOY(±)	-3.15%	-3.12%	-2.24%	1.88%	0.74%	-3.49%	-1.08%	-1.02%	-0.81%	-0.63%	1.01%	-2.23%	0.15%	0.93%	-2.94%	-1.52%	-1.40%	-0.69%
江山欧派	32.22%	32.20%	29.10%	24.91%	31.05%	23.39%	18.14%	23.85%	21.67%	23.61%	26.31%	20.75%	12.60%	17.04%	17.29%	10.74%	14.48%	14.49%
YOY(±)	-0.51%	-0.01%	-3.11%	-4.61%	0.36%	-9.84%	-4.83%	-5.24%	-3.24%	0.76%	2.69%	-5.56%	-5.62%	-5.96%	-7.76%	-4.60%	-6.27%	1.89%
王力安防	29.21%	31.84%	24.45%	22.94%	20.79%	25.76%	27.92%	24.46%	27.32%	18.26%	21.01%	13.48%	9.36%	9.23%	14.42%	18.66%	13.28%	15.03%
YOY(±)	0.75%	2.63%	-7.39%	-7.54%	-6.54%	-1.75%	11.10%	0.01%	4.37%	1.54%	2.74%	-7.53%	-11.30%	-8.56%	-0.78%	13.18%	-0.21%	5.67%
曲美家居	43.59%	43.41%	35.83%	35.58%	32.79%	34.30%	25.61%	32.29%	30.18%	18.82%	20.32%	18.55%	19.53%	16.27%	16.39%	5.89%	14.82%	8.76%
YOY(±)	1.18%	-0.18%	-7.58%	-8.08%	-6.62%	-8.98%	7.11%	-3.53%	-5.40%	0.71%	1.50%	-1.77%	0.19%	-2.82%	-3.04%	-10.61%	-3.72%	-10.76%
尚品宅配	41.57%	33.23%	33.17%	31.64%	34.41%	36.71%	34.90%	34.62%	30.98%	14.41%	8.96%	9.04%	0.85%	11.43%	14.39%	14.46%	10.97%	0.31%
YOY(±)	-2.11%	-8.33%	-0.07%	-3.83%	0.11%	3.71%	4.02%	1.45%	-0.66%	0.22%	-5.45%	0.08%	-9.50%	2.41%	3.47%	8.03%	1.93%	-0.54%
好太太	49.52%	48.41%	45.09%	43.35%	44.56%	46.77%	49.75%	46.37%	45.72%	32.58%	32.77%	30.84%	27.45%	28.13%	28.15%	26.95%	27.70%	26.91%
YOY(±)	6.86%	-1.10%	-3.32%	0.20%	-1.83%	1.57%	4.88%	1.27%	2.37%	4.35%	0.19%	-1.93%	-1.34%	-2.10%	-3.51%	-4.62%	-3.14%	-0.54%
我乐家居	43.83%	42.44%	41.32%	41.36%	44.40%	46.08%	45.45%	44.59%	40.23%	21.61%	24.38%	19.03%	12.02%	21.13%	24.69%	24.67%

	归母净利率
	11.11%	11.03%	5.48%	4.32%	11.37%	3.96%	6.23%	8.25%	3.18%
定制家居行业 YOY(±)	3.0%	-0.1%	-5.6%	-2.1%	0.3%	-8.6%	11.6%	2.8%	-1.1%
欧派家居	13.59%	13.99%	13.04%	6.11%	13.79%	14.79%	11.24%	11.96%	4.27%
YOY(±)	-0.07%	0.40%	-0.95%	-1.28%	-1.90%	-2.97%	2.10%	-1.08%	-1.84%
索菲亚	14.02%	14.27%	1.18%	5.73%	10.69%	12.42%	7.93%	9.48%	5.78%
YOY(±)	0.90%	0.26%	-13.10%	-0.97%	-2.23%	-1.27%	30.89%	8.31%	0.05%
志邦家居	11.12%	10.30%	9.81%	6.76%	8.34%	10.61%	11.85%	9.96%	6.40%
YOY(±)	-0.10%	-0.82%	-0.49%	-0.65%	0.09%	0.12%	0.63%	0.15%	-0.36%
金牌厨柜	11.41%	11.09%	9.80%	5.32%	7.23%	6.80%	10.57%	7.80%	5.70%
YOY(±)	-0.94%	-0.32%	-1.28%	-3.74%	2.14%	-1.19%	-4.08%	-2.01%	0.37%
江山欧派	12.89%	14.14%	8.14%	11.28%	7.85%	-9.08%	-33.08%	-9.30%	8.58%
YOY(±)	0.99%	1.25%	-6.00%	4.31%	-7.63%	-21.98%	-29.17%	-17.44%	-2.71%
王力安防	10.86%	11.34%	5.20%	-1.93%	-0.90%	4.06%	-8.87%	-1.95%	3.90%
YOY(±)	2.09%	0.48%	-6.14%	-10.90%	-7.81%	-4.97%	-7.58%	-7.15%	5.83%
曲美家居	1.92%	2.43%	3.51%	4.43%	5.51%	2.86%	-11.19%	0.76%	-9.94%
YOY(±)	3.96%	0.51%	1.08%	-0.91%	0.60%	-1.45%	-10.93%	-2.75%	-14.37%
尚品宅配	7.28%	1.56%	1.23%	-9.23%	-0.04%	4.88%	4.89%	0.87%	-11.79%
YOY(±)	0.10%	-5.72%	-0.33%	-9.80%	-2.00%	2.64%	4.77%	-0.36%	-2.55%
好太太	22.18%	22.91%	21.06%	18.59%	15.40%	17.81%	12.38%	15.82%	17.48%
YOY(±)	2.29%	0.73%	-1.85%	-2.39%	-7.28%	-6.74%	-4.77%	-5.24%	-1.11%
我乐家居	11.56%	13.86%	-9.38%	4.23%	6.86%	11.59%	9.45%	8.43%	2.51%
YOY(±)	2.15%	2.30%	-23.24%	0.09%	-1.97%	1.66%	63.99%	17.82%	-1.72%
皮阿诺	11.91%	13.19%	-39.96%	7.91%	12.07%	12.78%	8.96%	10.58%	-2.16%
YOY(±)	-0.89%	1.28%	-53.15%	-2.24%	-0.48%	-2.40%	186.23%	50.54%	-10.07%
好菜客	16.38%	12.65%	1.94%	6.65%	10.79%	35.21%	7.17%	15.27%	3.45%
YOY(±)	-1.54%	-3.73%	-10.71%	-0.29%	0.47%	24.63%	25.06%	13.33%	-3.20%
箭牌家居	8.35%	9.05%	6.89%	2.33%	9.75%	9.38%	7.58%	7.89%	0.28%
YOY(±)	5.46%	0.70%	-2.16%		3.39%	2.08%	-1.58%	1.00%	-2.05%

资料来源：Wind，国盛证券研究所


15.86%	14.42%	8.50%	1.17%	ROE 4.39%	4.66%	2.55%	11.60%	0.70%
4.2%	-1.4%	-5.9%	-0.5%	-0.1%	-0.8%	5.5%	3.1%	-0.5%
19.24%	17.30%	18.50%	1.74%	5.25%	6.43%	4.33%	16.29%	0.92%
-1.55%	-1.95%	1.20%	-0.28%	-0.97%	-1.94%	0.42%	-2.21%	-0.82%
19.79%	19.47%	2.17%	2.01%	5.29%	6.88%	4.47%	18.41%	1.79%
-0.06%	-0.32%	-17.30%	0.11%	-0.05%	0.38%	16.58%	16.23%	-0.22%
17.08%	17.75%	19.51%	1.99%	4.23%	6.15%	8.04%	18.65%	1.78%
2.50%	0.67%	1.76%	-0.24%	-0.25%	-0.36%	-0.27%	-0.87%	-0.22%
20.03%	16.03%	14.02%	1.24%	2.58%	2.98%	4.45%	10.68%	1.25%
-1.36%	-4.00%	-2.01%	-1.12%	0.45%	-0.31%	-3.33%	-3.34%	0.01%
19.91%	25.83%	13.95%	2.96%	3.17%	-4.63%	-20.86%	-21.10%	4.05%
6.00%	5.92%	-11.88%	0.98%	-4.91%	-10.65%	-19.03%	-35.05%	1.09%
24.62%	21.79%	7.96%	-0.40%	-0.34%	1.42%	-3.24%	-2.60%	0.93%
6.42%	-2.83%	-13.83%	-2.52%	-3.13%	-2.75%	-2.61%	-10.56%	1.32%
5.47%	4.81%	8.82%	2.81%	3.20%	1.64%	-5.68%	1.68%	-4.56%
9.85%	-0.67%	4.01%	0.01%	0.20%	-0.81%	-5.52%	-7.13%	-7.37%
15.02%	2.89%	2.51%	-2.84%	-0.01%	2.03%	2.14%	1.29%	-2.70%
-0.63%	-12.13%	-0.39%	-3.07%	-1.00%	0.78%	2.06%	-1.21%	0.14%
19.07%	16.02%	15.98%	2.38%	3.00%	3.50%	2.32%	10.69%	2.33%
-1.19%	-3.05%	-0.04%	-0.25%	-1.93%	-1.74%	-2.16%	-5.29%	-0.05%
16.18%	19.60%	-18.53%	1.53%	2.97%	5.62%	4.66%	13.70%	0.65%
3.88%	3.42%	-38.13%	0.50%	-0.71%	1.20%	30.79%	32.23%	-0.88%
14.92%	10.25%	-63.33%	1.62%	3.52%	4.33%	3.39%	12.15%	-0.31%
1.11%	-4.67%	-73.58%	-0.19%	0.37%	0.81%	59.52%	75.47%	-1.93%
14.30%	10.46%	2.47%	1.54%	3.11%	8.92%	1.67%	14.17%	0.39%
-2.25%	-3.83%	-8.00%	0.06%	-0.54%	5.47%	7.85%	11.70%	-1.15%
34.74%	24.77%	19.44%	0.88%	6.61%	5.56%	4.19%	12.52%	0.07%
10.99%	-9.97%	-5.33%	0.88%	0.98%	-0.99%	-4.33%	-6.92%	-0.82%

图表16：定制家居行业主要公司费用率情况

	2019	2020	2021	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	2022	23Q1
	期间费用率
欧派家居	20.85%	18.81%		16.19% 20.41%	17.46%		15.73% 16.77%		17.31% 21.60%
YOY(±)	-1.31%	-2.04%	-2.62%	-1.52%	2.32%	2.79%	-0.47%	1.12%	1.20%
索菲亚	20.39%	19.39%	20.15%	23.96%	19.79%	18.09%	21.31%	20.50%	25.73%
YOY(±)	0.14%	-1.00%	0.76%	0.15%	-0.58%	0.04%	1.42%	0.35%	1.77%
志邦家居	25.55%	26.25%	24.49%	30.92%	25.99%	23.26%	23.98%	25.24%	31.24%
YOY(±)	2.96%	0.70%	-1.76%	1.26%	-0.46%	0.39%	1.48%	0.75%	0.31%
金牌厨柜	24.55%	21.65%	21.38%	27.51%	23.52%	21.18%	19.47%	22.25%	26.61%
YOY(±)	-2.73%	-2.90%	-0.27%	1.97%	0.94%	-2.66%	2.33%	0.87%	-0.89%
江山欧派	15.99%	12.12%	15.54%	20.93%	20.99%	12.93%	14.21%	16.51%	13.74%
YOY(±)	-4.15%	-3.87%	3.42%	0.23%	7.63%	-2.14%	-1.34%	0.97%	-7.19%
王力安防	16.59%	16.43%	16.51%	23.04%	17.98%	18.50%	18.23%	19.00%	22.39%
YOY(±)	-0.55%	-0.16%	0.07%	4.27%	2.52%	2.41%	1.39%	2.50%	-0.65%
曲美家居	41.07%	39.62%	30.34%	30.35%	28.43%	29.27%	40.29%	31.85%	36.95%
YOY(±)	-1.18%	-1.45%	-9.28%	-7.13%	-4.04%	-7.24%	24.01%	1.51%	6.60%
尚品宅配	33.61%	31.81%	32.15%	44.10%	35.08%	32.08%	27.57%	33.90%	45.96%
YOY(±)	-2.92%	-1.80%	0.33%	8.97%	2.94%	1.50%	-4.08%	1.76%	1.87%
好太太	25.44%	24.07%	21.70%	25.20%	24.44%	25.90%	31.38%	26.86%	27.61%
YOY(±)	4.11%	-1.37%	-2.37%	1.45%	1.45%	4.34%	11.49%	5.16%	2.41%
我乐家居	29.64%	25.16%	32.13%	40.34%	35.87%	30.43%	30.13%	33.52%	43.14%
YOY(±)	3.67%	-4.48%	6.97%	0.93%	4.60%	0.53%	-0.87%	1.39%	2.80%
皮阿诺	20.32%	15.89%	16.24%	20.58%	21.19%	17.25%	15.89%	18.27%	26.75%
YOY(±)	-1.66%	-4.43%	0.34%	3.88%	5.50%	2.43%	-1.87%	2.03%	6.17%
好莱客	22.22%	22.90%	20.99%	23.54%	21.79%	19.95%	23.27%	22.07%	36.07%
YOY(±)	1.20%	0.68%	-1.91%	1.90%	3.34%	0.22%	-1.11%	1.08%	12.53%
箭牌家居	19.04%	19.84%	19.70%	33.16%	19.58%	22.06%	21.91%	22.96%	30.74%
YOY(±)	-1.57%	0.80%	-0.15%	33.16%	2.11%	2.87%	2.67%	3.27%	-2.42%


欧派家居	6.94%	6.52%	5.54%	7.12%	5.99%	5.45%	5.63%	5.94%	8.68%
YOY(±)	0.23%	-0.42%	-0.99%	-0.30%	0.62%	0.80%	0.08%	0.41%	1.56%
索菲亚	7.69%	7.32%	7.01%	7.65%	6.21%	5.82%	7.57%	6.75%	8.94%
YOY(±)	-0.05%	-0.37%	-0.31%	-1.72%	-1.10%	-0.24%	1.21%	-0.26%	1.28%
志邦家居	5.67%	5.36%	4.50%	7.73%	4.75%	4.85%	4.08%	4.97%	7.36%
YOY(±)	-0.11%	-0.32%	-0.86%	0.26%	0.70%	0.37%	0.38%	0.47%	-0.37%
金牌厨柜	3.87%	5.10%	4.65%	6.71%	4.84%	4.03%	4.18%	4.70%	6.59%
YOY(±)	-0.49%	1.23%	-0.45%	0.45%	0.51%	-0.95%	0.19%	0.05%	-0.13%
江山欧派	3.63%	2.87%	3.14%	4.34%	3.30%	2.57%	2.28%	2.93%	2.70%
YOY(±)	-1.28%	-0.76%	0.27%	-0.70%	0.80%	-0.27%	-0.81%	-0.21%	-1.64%
王力安防	3.93%	3.70%	4.14%	6.99%	3.58%	4.15%	5.14%	4.72%	5.53%
YOY(±)	0.29%	-0.23%	0.44%	0.70%	-0.45%	0.92%	0.94%	0.58%	-1.45%
曲美家居	8.77%	8.34%	7.16%	7.35%	7.97%	7.71%	8.94%	7.96%	8.82%
YOY(±)	-1.35%	-0.43%	-1.18%	0.44%	1.47%	1.03%	0.46%	0.80%	1.47%
尚品宅配	4.62%	5.09%	5.07%	7.93%	6.96%	6.38%	3.01%	5.84%	8.72%
YOY(±)	-0.07%	0.48%	-0.03%	0.74%	3.31%	0.09%	-0.71%	0.78%	0.79%
好太太	4.43%	4.67%	4.59%	7.67%	4.88%	4.86%	5.57%	5.55%	6.83%
YOY(±)	0.71%	0.25%	-0.08%	2.00%	0.30%	0.48%	1.29%	0.96%	-0.84%
我乐家居	4.29%	4.07%	5.62%	7.56%	8.15%	4.88%	6.29%	6.58%	9.60%
YOY(±)	-1.18%	-0.22%	1.54%	0.77%	2.99%	-1.10%	1.29%	0.96%	2.04%
皮阿诺	3.47%	3.73%	3.16%	4.32%	4.71%	3.67%	3.42%	3.94%	5.38%
YOY(±)	-0.61%	0.26%	-0.57%	0.85%	1.84%	1.07%	-0.32%	0.78%	1.06%
好菜客	4.55%	6.20%	5.49%	6.47%	5.45%	4.58%	6.54%	5.72%	10.67%
YOY(±)	0.50%	1.66%	-0.71%	0.56%	0.77%	-0.13%	-0.26%	0.23%	4.20%
箭牌家居	6.66%	7.37%	6.53%	16.36%	6.78%	7.54%	7.72%	8.70%	14.94%
YOY(±)	1.11%	0.71%	-0.84%		1.94%	0.65%	2.12%	2.17%	-1.42%

2019	2020	2021	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	2022	23Q1
管理&研发费用率
11.68%	11.26%	9.98%	12.06%	11.13%	9.52%	11.52%	10.94% 13.91%
-0.52%	-0.42%	-1.29%	-0.44%	1.66%	2.43%	-0.45%	0.96%	1.85%
10.10%	9.80%	9.80%	10.94%	9.47%	8.94%	10.71%	9.95%	13.32%
-0.25%	-0.30%	0.00%	-1.59%	-0.73%	0.20%	1.76%	0.15%	2.38%
10.21%	11.24%	9.96%	14.52%	9.92%	9.60%	8.95%	10.14%	13.75%
0.63%	1.02%	-1.27%	-1.21%	-0.84%	-0.29%	1.61%	0.18%	-0.78%
8.77%	10.18%	9.78%	13.15%	11.06%	8.41%	10.13%	10.33%	12.39%
-0.27%	1.41%	-0.40%	0.56%	1.64%	-2.17%	1.80%	0.55%	-0.76%
7.48%	5.98%	6.98%	8.38%	6.88%	6.31%	6.35%	6.78%	6.08%
-1.71%	-1.51%	1.00%	-0.68%	1.45%	-0.47%	-1.36%	-0.20%	-2.30%
6.14%	6.28%	6.34%	10.45%	6.92%	7.39%	7.69%	7.83%	9.98%
0.41%	0.14%	0.06%	0.81%	0.38%	2.59%	1.39%	1.49%	-0.47%
10.89%	10.47%	9.15%	9.14%	10.08%	9.76%	11.11%	9.98%	10.52%
-1.97%	-0.43%	-1.31%	0.67%	1.36%	1.11%	0.46%	0.83%	1.37%
6.49%	7.49%	7.61%	11.98%	10.28%	8.84%	6.04%	8.99%	13.41%
-0.51%	1.00%	0.12%	1.73%	3.68%	0.28%	0.21%	1.38%	1.43%
8.62%	8.58%	8.00%	10.27%	8.64%	7.64%	8.91%	8.72%	9.72%
1.63%	-0.04%	-0.58%	0.84%	1.68%	-0.47%	0.82%	0.72%	-0.55%
7.38%	6.85%	9.24%	10.29%	12.23%	8.84%	8.43%	9.80%	11.99%
-1.48%	-0.53%	2.39%	-1.99%	2.51%	-0.23%	1.26%	0.56%	1.70%
6.01%	6.80%	5.99%	8.54%	8.36%	6.25%	6.43%	7.17%	10.58%
-1.30%	0.79%	-0.81%	1.97%	2.45%	1.59%	-0.47%	1.19%	2.04%
8.46%	10.93%	10.36%	11.24%	10.16%	9.46%	12.19%	10.72%	16.78%
1.91%	2.47%	-0.58%	0.82%	1.24%	0.17%	-0.63%	0.36%	5.54%
9.68%	10.75%	9.97%	21.42%	10.84%	12.12%	12.40%	13.23%	21.13%
0.58%	1.07%	-0.78%	21.42%	2.82%	2.12%	3.55%	3.26%	-0.30%


欧派家居	-0.51%	-0.24%	-0.56%	-0.78%	-1.58%	-1.38%	-0.60%	-1.10%	-2.06%
YOY(±)	-0.24%	0.28%	-0.33%	-0.53%	-1.01%	-0.70%	0.02%	-0.54%	-1.27%
索菲亚	0.33%	0.42%	0.65%	0.84%	0.63%	0.62%	0.47%	0.62%	1.14%
YOY(±)	0.01%	0.09%	0.23%	0.31%	0.11%	0.02%	-0.41%	-0.04%	0.30%
志邦家居	-0.28%	0.08%	-0.14%	0.06%	-0.66%	-0.64%	-0.04%	-0.34%	-0.06%
YOY(±)	0.43%	0.36%	-0.22%	0.62%	-0.54%	-0.32%	-0.19%	-0.20%	-0.12%
金牌厨柜	-0.12%	-0.30%	-0.16%	-0.32%	-0.06%	0.37%	-0.88%	-0.22%	-0.32%
YOY(±)	0.06%	-0.18%	0.14%	-0.32%	-0.51%	0.06%	0.10%	-0.06%	0.00%
江山欧派	-0.09%	0.25%	0.21%	0.23%	0.10%	0.52%	0.46%	0.36%	0.48%
YOY(±)	-1.16%	0.34%	-0.03%	-0.10%	-0.14%	0.40%	0.25%	0.14%	0.25%
王力安防	-0.49%	-0.68%	-0.81%	-1.00%	-0.50%	-0.24%	1.28%	-0.01%	0.13%
YOY(±)	-0.17%	-0.19%	-0.13%	-0.30%	0.13%	0.79%	2.07%	0.80%	1.12%
曲美家居	5.40%	6.06%	3.91%	5.15%	1.83%	1.60%	9.46%	4.40%	5.02%
YOY(±)	0.33%	0.66%	-2.15%	0.46%	-1.59%	-2.41%	5.83%	0.50%	-0.13%
尚品宅配	-0.03%	0.04%	0.41%	1.33%	1.83%	0.93%	1.09%	1.26%	1.88%
YOY(±)	-0.08%	0.08%	0.36%	1.57%	1.56%	0.98%	-0.28%	0.86%	0.56%
好太太	-0.13%	-0.16%	-0.56%	-0.97%	-0.62%	-0.37%	-0.33%	-0.53%	-0.92%
YOY(±)	-0.04%	-0.03%	-0.41%	-0.93%	-0.49%	-0.27%	1.16%	0.03%	0.05%
我乐家居	0.04%	0.25%	0.60%	0.72%	0.36%	0.20%	0.93%	0.55%	1.50%
YOY(±)	0.04%	0.20%	0.35%	0.36%	-0.22%	-0.39%	0.17%	-0.04%	0.78%
皮阿诺	0.15%	0.50%	0.33%	0.30%	0.40%	0.59%	0.35%	0.42%	1.07%
YOY(±)	-0.79%	0.36%	-0.18%	0.04%	0.23%	0.18%	-0.09%	0.09%	0.77%
好莱客	0.24%	1.08%	1.16%	1.45%	1.15%	1.15%	1.26%	1.24%	2.51%
YOY(±)	0.50%	0.84%	0.09%	-0.20%	0.19%	-0.15%	0.31%	0.08%	1.06%
箭牌家居	0.62%	0.81%	0.19%	0.24%	0.23%	0.36%	0.07%	0.21%	0.03%
YOY(±)	0.03%	0.19%	-0.63%	0.24%	0.06%	0.29%	-0.05%	0.03%	-0.21%

资料来源：wind，国盛证券研究所

研发费用率
4.74%	4.74%	4.44%	4.94%	5.15%	4.07%	5.89%	5.00%	5.23%
-0.75%	0.00%	-0.30%	-0.14%	1.04%	1.63%	-0.53%	0.56%	0.29%
2.41%	2.48%	2.79%	3.29%	3.26%	3.13%	3.14%	3.19%	4.38%
-0.20%	0.07%	0.31%	0.13%	0.37%	0.44%	0.55%	0.41%	1.09%
4.54%	5.88%	5.46%	6.79%	5.17%	4.75%	4.86%	5.18%	6.39%
0.74%	1.34%	-0.42%	-1.48%	-1.54%	-0.66%	1.23%	-0.29%	-0.40%
4.89%	5.08%	5.13%	6.44%	6.22%	4.39%	5.95%	5.63%	5.81%
0.22%	0.18%	0.05%	0.11%	1.13%	-1.22%	1.61%	0.50%	-0.63%
3.85%	3.11%	3.84%	4.05%	3.58%	3.73%	4.07%	3.85%	3.38%
-0.44%	-0.74%	0.73%	0.02%	0.65%	-0.19%	-0.55%	0.01%	-0.66%
2.21%	2.58%	2.21%	3.46%	3.35%	3.24%	2.55%	3.12%	4.45%
0.12%	0.38%	-0.38%	0.10%	0.83%	1.68%	0.46%	0.91%	0.98%
2.12%	2.12%	2.00%	1.79%	2.12%	2.04%	2.17%	2.02%	1.70%
-0.62%	0.00%	-0.13%	0.23%	-0.11%	0.08%	0.01%	0.03%	-0.10%
1.87%	2.40%	2.54%	4.05%	3.32%	2.45%	3.03%	3.15%	4.69%
-0.44%	0.53%	0.14%	0.98%	0.36%	0.18%	0.92%	0.61%	0.64%
4.20%	3.91%	3.41%	2.60%	3.75%	2.78%	3.34%	3.17%	2.89%
0.92%	-0.29%	-0.50%	-1.16%	1.38%	-0.96%	-0.47%	-0.25%	0.29%
3.09%	2.78%	3.62%	2.74%	4.08%	3.97%	2.14%	3.22%	2.40%
-0.31%	-0.31%	0.84%	-2.77%	-0.48%	0.87%	-0.03%	-0.41%	-0.34%
2.54%	3.07%	2.83%	4.22%	3.65%	2.58%	3.01%	3.24%	5.20%
-0.69%	0.53%	-0.24%	1.11%	0.61%	0.52%	-0.15%	0.41%	0.98%
3.92%	4.73%	4.87%	4.77%	4.70%	4.87%	5.65%	5.00%	6.11%
1.41%	0.82%	0.14%	0.27%	0.47%	0.30%	-0.37%	0.13%	1.34%
3.02%	3.38%	3.44%	5.07%	4.07%	4.58%	4.68%	4.53%	6.18%
-0.53%	0.36%	0.07%		0.88%	1.47%	1.43%	1.09%	1.12%

销售费用率
9.68%	7.78%	6.78%	9.13%	7.91%	7.59%	5.84%	7.47%	9.75%
-0.55%	-1.90%	-1.00%	-0.56%	1.67%	1.06%	-0.04%	0.69%	0.62%
9.96%	9.17%	9.70%	12.18%	9.69%	8.53%	10.14%	9.94%	11.28%
0.38%	-0.78%	0.52%	1.43%	0.04%	-0.18%	0.07%	0.24%	-0.91%
15.62%	14.93%	14.66%	16.34%	16.73%	14.30%	15.07%	15.43%	17.55%
1.90%	-0.68%	-0.27%	1.85%	0.91%	1.01%	0.06%	0.77%	1.21%
15.91%	11.78%	11.76%	14.67%	12.52%	12.39%	10.22%	12.14%	14.54%
-2.52%	-4.13%	-0.02%	1.73%	-0.19%	-0.56%	0.44%	0.38%	-0.13%
8.61%	5.90%	8.35%	12.31%	14.01%	6.10%	7.40%	9.37%	7.18%
-1.27%	-2.71%	2.45%	1.01%	6.32%	-2.08%	-0.23%	1.02%	-5.13%
10.94%	10.83%	10.97%	13.58%	11.56%	11.34%	9.26%	11.19%	12.28%
-0.79%	-0.11%	0.14%	3.76%	2.01%	-0.97%	-2.08%	0.22%	-1.30%
24.77%	23.09%	17.28%	16.05%	16.52%	17.91%	19.72%	17.47%	21.41%
0.47%	-1.68%	-5.81%	-8.27%	-3.81%	-5.94%	17.72%	0.19%	5.36%
27.16%	24.28%	24.13%	30.79%	22.97%	22.32%	20.44%	23.65%	30.67%
-2.34%	-2.88%	-0.14%	5.67%	-2.30%	0.25%	-4.01%	-0.48%	-0.12%
16.94%	15.64%	14.26%	15.90%	16.43%	18.62%	22.80%	18.67%	18.81%
2.51%	-1.30%	-1.39%	1.54%	0.26%	5.08%	9.50%	4.41%	2.91%
22.22%	18.07%	22.29%	29.33%	23.27%	21.39%	20.77%	23.17%	29.66%
5.12%	-4.15%	4.23%	2.56%	2.31%	1.15%	-2.30%	0.88%	0.33%
14.16%	8.59%	9.92%	11.75%	12.43%	10.40%	9.10%	10.67%	15.10%
0.43%	-5.58%	1.33%	1.87%	2.82%	0.66%	-1.31%	0.75%	3.35%
13.52%	10.89%	9.47%	10.85%	10.49%	9.35%	9.82%	10.11%	16.79%
-1.22%	-2.63%	-1.42%	1.28%	1.91%	0.20%	-0.79%	0.64%	5.93%
8.74%	8.29%	9.54%	11.50%	8.51%	9.58%	9.45%	9.52%	9.59%
-2.18%	-0.46%	1.25%	11.50%	-0.78%	0.46%	-0.83%	-0.02%	-1.91%

现金流及营运效率：2023Q1 现金流表现回暖，营运效率提升。2022 年欧派/索菲亚/志邦/金牌净经营现金流分别为 24.10 亿元/13.63 亿元/7.66 亿元/2.47 亿元（分别同比-16.36 亿元/-0.56 亿元/+2.70 亿元/-1.56 亿元），2023Q1 净经营现金流分别为 7.37 亿元/1.93 亿元/-1.06 亿元/-2.38 亿元（分别同比+10.6 亿元/+4.8 亿元/+1.9 亿元/+2.7亿元）。2022 年经营环境恶化影响经营性收入及回款，2023Q1 伴随前端接单增加、经营环境恢复，现金流表现回暖。营运能力方面，前期经营环境恶化影响营运效率，伴随供应链优化推进，预计周转效率有望提升。

图表17：定制家居行业主要公司议价能力情况（百万元）

22Q1				22Q2 22Q3		22Q4 23Q1		22Q1 22Q2 22Q3			22Q4 23Q1		22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1
				应收账	款及票据	规模			应付账款及票据		规模		存货规模
欧派家居 1207.67				1283.35	1454.38	1467.24	1359.48	1488.97	1600.43	1558.66	1979.11	1568.26	1265.311485.411455.6			61414.01		1296.91
同比变动 343.74				247.54	214.86	249.47	151.80	190.25	-122.58	-182.80	-179.09	79.29	388.78 419.92		234.89	-49.12		31.60
索菲亚 1175.59				1240.45	1354.55	1357.42	1251.87	1396.93	1387.40	1577.80	1575.75	1169.43	731.27 665.70		655.23	636.44		564.36
同比变动 -647.52				-737.33	-194.41	177.70	76.28	149.15	9.25	75.78	17.59	-227.49	183.58 4.89 -67.37			-104.67		-166.91
	志邦家居 234.90			239.16	208.35	224.78	229.10	795.89	763.18	1075.42	1087.85	793.76	414.90 344.19		371.96	305.06		332.81
	同比变动 -55.01			-117.20	-238.66	-30.89	-5.80	177.03	78.91	280.22	286.73	-2.13	0.33 -118.42		-148.02	-82.59		-82.09
	金牌厨柜 197.12			174.74	196.18	187.78	175.79	580.31	735.39	846.00	834.13	581.73	537.35 521.29		526.84	528.09		514.28
	同比变动 57.03			32.66	69.21	8.18	-21.33	25.85	116.08	113.10	-29.71	1.42	207.94 184.75 102.80			57.03		-23.08
	江山欧派 1173.57			1284.28	1090.06	824.58	790.68	787.49	865.74	1054.71	1303.25	1135.84	457.38 476.30		478.23	455.99		448.50
	同比变动 -32.22			13.35	-323.27	-370.79	-382.90	-91.51	-91.28	-3.14	213.69	348.35	-22.89 -31.92		-19.90	-20.36		-8.88
	王力安防 1070.19			1106.60	1101.84	976.09	972.52	1097.60	978.37	981.41	950.17	951.67	366.05 351.55		348.99	335.56		337.16
	同比变动 299.24			312.75	128.75	-100.53	-97.67	384.68	63.93	7.52	-35.31	-145.92	56.15 -48.43		-74.21	-26.72		-28.88
	曲美家居 647.91			602.66	605.21	495.45	513.76	338.16	329.98	306.73	282.41	219.36	1123.731139.57		1147.21	1036.16		907.88
	同比变动 115.65			3.22	52.88	38.58	-134.14	14.22	-40.35	-45.09	-159.95	-118.79	191.70 146.84		76.14	-97.76		-215.85
	尚品宅配 201.62			176.32	172.72	203.75	171.34	939.75	1008.96	904.89	960.25	569.94	894.41	905.94	927.92		883.03	865.99
	同比变动 62.63			7.73	-10.44	17.18	-30.28	556.01	436.61	170.07	-35.48	-369.81	-48.33	-52.44	9.98		-3.47	-28.43
	好太太 98.86			107.84	118.39	102.25	95.09	182.01	237.21	220.80	191.82	142.29	195.99	199.18	204.72		196.59	182.92
	同比变动 9.55			-15.47	2.44	-16.98	-3.77	-44.77	-35.81	-85.14	-73.83	-39.73	97.06	62.07	34.71		0.11	-13.08
	我乐家居 214.67			206.33	210.93	200.01	194.98	208.95	187.58	190.74	188.97	182.60	126.50	111.35	100.73		102.45	113.33
	同比变动		-308.88	-435.87	-395.95	-53.25	-19.69	-25.48	-65.42	-68.51	-131.30	-26.35	25.34	11.33	-10.06		-15.15	-13.16
	皮阿诺		470.87	473.65	487.30	524.20	503.44	466.78	474.70	540.61	604.15	502.41	181.46	203.18	227.23		163.25	174.95
	同比变动		-532.75	-680.73	-313.78	61.72	32.57	-67.81	-106.61	-53.42	14.18	35.63	-73.75	-41.82	-18.88		-16.99	-6.52
	好莱客		403.78	402.13	498.56	151.93	143.29	381.46	411.90	245.42	248.91	151.01	783.86	800.57	288.47		234.44	234.48
	同比变动		-261.24	-342.34	-192.38	-224.93	-260.50	-235.81	-271.65	-318.44	-308.11	-230.46	64.16	42.61	-537.54		-552.37	-549.38
	箭牌家居			347.04	345.78	424.24	337.70		2211.56	2282.73	2733.61	1830.16		1471.16	1443.59		1378.84	1366.60
	同比变动			-25.76	345.78	11.49	337.70		-502.67	2282.73	-679.98	1830.16		149.16	1443.59		-10.41	1366.60
					账款周转无	数			应	账款周转	数				存货周转天数
	欧派家居	21.88		19.58	19.13	18.97	32.94	51.04	47.54	42.69	45.98	59.21	40.95	39.85	35.64		33.69	46.60
	同比变动		5.39	4.42	4.17	4.75	11.06	5.90	3.72	4.50	5.24	8.17	8.03	9.46	7.36		4.43	5.64
	索菲亚		46.35	41.00	39.27	37.43	62.73	85.03	73.36	71.45	68.41	98.41	51.15	41.93	38.36		34.82	47.19
	同比变动		3.82	5.09	7.00	5.11	16.38	3.11	-0.43	1.65	4.31	13.39	10.38	3.36	1.74		1.44	-3.96
	志邦家居	19.36		14.93	12.74	11.83	23.59	91.85	65.08	61.46	57.07	84.88	221.62	164.38	144.25		141.05	215.26
	同比变动 6.26			3.30	-0.29	2.62	4.23	15.92	-0.36	8.08	8.30	-6.97	59.08	35.59	30.93		25.81	-6.36
	金牌厨柜		17.25	13.19	13.00	11.98	22.52	130.52	118.40	106.66	98.65	125.65	114.23	88.12	75.98		72.05	115.68
	同比变动		5.96	4.87	6.08	4.57	5.27	2.95	18.56	8.26	3.65	-4.87	33.17	28.44	13.85		14.07	1.45
	江山欧派		180.25	149.63	118.20	94.54	97.52	77.20	74.58	62.17	63.43	79.84	126.58	104.85	87.52		76.52	84.04
	同比变动		92.24	81.17	37.45	12.47	-82.73	13.79	25.74	17.94	12.84	2.64	-5.07	12.68	1.93		-1.96	-42.54
	王力安防		229.47	169.73	161.47	150.60	213.17	305.83	200.09	193.23	187.49	267.61	120.24	82.33	78.64		75.49	105.52
	同比变动		65.66	58.38	55.78	46.84	-16.31	95.99	37.50	49.44	57.11	-38.22	7.68	-0.57	6.32		18.21	-14.72
	曲美家居		36.87	36.55	37.23	34.50	46.23	41.53	41.66	41.01	39.71	33.37	120.74	123.28	125.66		119.73	130.83
	同比变动 4.13			4.25	6.86	5.09	9.36	-8.18	-4.84	-5.18	-6.38	-8.16	-2.92	10.81	6.20		9.95	10.09
	尚品宅配 14.09			12.42	11.87	12.29	20.33	72.90	74.50	67.70	66.17	68.02	108.66	105.16	99.95		92.60	142.95
	同比变动 7.53			5.62	4.92	5.76	6.23	19.62	19.70	12.93	12.19	-4.88	14.96	22.22	25.91		24.88	34.29
	好太太 35.53			29.83	29.02	26.81	31.57	88.76	80.88	77.06	66.23	67.05	130.30	104.00	99.73		96.54	115.65
	同比变动 -2.58			-2.62	1.95	1.25	-3.96	-34.80	-30.41	-32.28	-14.91	-21.71	56.82	37.79	30.47		29.11	-14.65
	我乐家居 42.68			41.16	41.49	38.25	65.11	92.96	82.02	78.23	75.27	78.50	58.77 50.86		45.08		42.90	61.34
	同比变动 -14.33			-9.50	-12.77	1.10	22.44	-9.16	-8.71	2.08	-8.33 -14.46		8.00 12.17		7.95		6.16	2.56
	皮阿诺 116.20			95.82	86.83	99.94	246.71	159.82	140.29	131.98	119.96	198.69	102.16 88.24		82.49		64.24	120.48
	同比变动 77.40			62.48	51.01	58.85 130.51		42.34	33.13	29.24	17.51	38.88	-1.14 1.87		-1.43 -6.89 18.33
	好莱客 31.13			32.02	43.11	21.33 36.74		82.16	75.68	66.27	65.91	80.27	218.77 197.89		124.82 118.38 95.37
	同比变动 7.09			13.46	22.90	3.03 5.62		-37.72	-18.26	-11.63	-11.99	-1.88	50.07 64.77		-6.92 -13.44 -123.40
	箭牌家居			16.78	15.88	16.66 27.09		207.46	136.37	113.81	118.34	149.80	119.49		109.99 98.75 160.09
同比变动 2.23					15.88	4.68 27.09		14.94		13.90	21.52 -57.65		26.83 109.99 21.41 160.09

资料来源：wind，国盛证券研究所

图表18：定制家居行业主要公司现金流情况（百万元）

2021			22Q2 22Q3		22Q4		23Q1		22Q1		22Q3 22Q4 投资活动产生的现金流量净额		2022 23Q1		2021 22Q1		22Q2 22Q3 22Q4 筹资活动产生的现金流量净额		2022	23Q1
	4045.97	-323.90	经营活动产生的现金流量净额	1021.44		736.99		354.02	-2038.87	-3480.95	-1980.38	-7146.17	-721.14	-187.04	1867.21				2985.32
欧液家居同比变动	156.51		1266.10		446.12	2409.76	1060.89	-2065.13 272.00								17.34	1419.33 894.42	-318.57 1186.22		847.95
索菲亚		-99.44	-850.10	-21.90	-664.77	-1636.21		-272.58	-1359.93	-3072.04	-376.49	-5081.04	-1075.16	-772.00	475.03	616.69			3172.35	-1019.26
	1419.11	-283.40	431.58	718.10	496.72	1362.99	192.55	-1767.37	-258.65 -85.21	-386.73	-150.36	-880.95	-508.49	493.49	-141.65	-507.52	-144.78 -450.64	-332.53	-1126.49	609.82
同比变动志邦家居	274.06	378.30	-315.65	276.12	-394.89	-56.12	475.96 -105.82	-1349.95	-276.66 875.84	259.62	27.62	886.42	-249.84	37.67	-795.64	-279.31		-94.40	-1619.98	751.47
同比变动	496.02	-292.89	511.18	380.42	167.22	765.94		-516.43 34.35	-194.74	-327.42	44.60	-443.21	-154.60	179.34	19.98	-84.04	-83.81	-285.61	-433.47	187.04
	-153.04	-94.98	147.41	212.36	5.13	269.92	187.06	-32.65 210.54	-31.50	-34.20	-71.62	73.22	-188.95	195.30	-307.51	31.60	-70.49	-266.42	-612.82	167.06
金牌厨框	403.38	-503.85	429.52	153.83	167.56	247.05	-238.49	-476.76 167.59	-206.97	-301.02	-225.31	-565.71	52.87	371.97	58.67	-178.82	34.72	237.64	152.21	-40.26
同比变动	-269.71	-204.12	149.12	-15.01	-86.31	-156.33	265.36	395.19 73.70	-220.64	158.97	-100.98	-88.95	-114.71	330.41	66.58	-444.86	-58.06	216.58	-219.76	-98.93
江山欧液	-17.86	-146.10	76.94	339.87	252.22	522.93	-33.53	-383.77	-265.51 32.60	34.49	-25.59	-224.01	-46.60	772.98	24.46	-53.03	-124.00	-101.06	-253.64	-0.79
同比变动	-257.12	218.75	194.79	139.32	-12.08	540.79	112.57	-90.94	-192.12 117.40	387.74	-153.26	159.75	218.91	702.37	-236.68	-835.60	165.26	-119.59	-1026.62	-25.25
王力安防同比变动	-104.33	-142.98	-90.85	103.18	141.13	10.49	48.55	-427.30	-216.42 49.22	-160.12	-181.08	-508.40	16.27	712.81	239.71	-4.60	47.00	16.52	298.63	0.09
曲美家居	-459.89	47.01	-48.47	267.52	-151.24	114.81	191.53	-142.15 -148.79	190.35	-139.50	16.84	-81.11	232.70	716.22	-362.92	109.56	-112.77	-48.05	-414.18	-239.63
同比变动	441.14	17.91	182.52	99.74	118.07	418.24	121.37	-128.33 -40.65	-27.56	40.78	-27.00	-54.43	-35.86	-366.05	-4.48	-60.04	-188.05	157.66	-94.91	-332.31
尚品宅配	-177.61	70.88	-20.32	45.92	-119.39	-22.90	103.46	5.48 -6.86	-5.32	103.62	-17.54	73.90	4.79	129.97	116.08	-154.59	128.54	181.11	271.13	-327.83
同比变动	538.81	-513.22	338.34	64.03	157.67	46.82	-322.70	-1055.09 -29.00	362.84	-357.58	128.13	104.39	546.86	742.17	70.19	-7.19	70.27	-240.69	-107.42	173.09
好太太	406.77	293.89	-70.14	-98.75	-617.00	-491.99	190.52	-463.17 -816.24	799.41	250.28	926.03	1159.48	575.87	778.89	-10.71	-435.28	-239.79	-163.82	-849.59	102.90
同比变动	207.79	-94.02	114.86	28.88	80.64	130.35	37.58	158.29 -172.64	-445.12	-54.73	-55.18	-727.67	-49.04	-57.97	18.61	415.57	-60.94	-43.42	329.83	-0.24
我乐家居	58.86	-51.73	-10.01	4.98	-20.67	-77.44	131.60	562.40 -215.72	-444.88	7.74	-233.10	-885.96	123.60	81.28	-23.97	510.13	-60.94	-37.42	387.80	-18.85 42.86
同比变动皮阿诺	98.35 -120.89	-128.10 141.76	149.11 -33.70	146.91 202.09	110.55 -130.05	278.46 180.11	13.01 141.11	-322.95 -112.74 -122.17 -26.63	-36.66 13.75	-10.56 88.86	-0.26 86.74	-160.22 162.72	-46.20 66.54	255.74 220.74	64.19 -120.55	-64.29 -134.88	-129.39 -200.49	-4.97 65.72	-134.47 -390.20

资料来源：wind，国盛证券研究所

2.2 软体家居：品类融合提速，内外销经营复苏

收入&利润：内销复苏，盈利表现更优；外销经营触底，经营利润稳步向上

1）2022 年：2022 年顾家/喜临门/慕思分别实现收入 180.10 亿元/78.39 亿元/58.13 亿元，分别同比-1.8%/+0.9%/-10.3%，其中内销分别同比-3.8%/+1.8%/-10.5%，外销分别同比+1.7%/-2.3%/+2.6%；归母净利润分别为 18.12 亿元/2.38 亿元/7.09 亿元，分别同比+8.9%/-57.5%/+3.3%。

内销：收入方面，经营环境恶化影响线下客流，且软体龙头流量抓取手段相对定制较为单一，收入增长承压；利润方面，龙头降本增效稳步推进、且产品结构优化，顾家、慕思利润表现优于收入，喜临门利润下滑明显主要系费用投放前置且规模效应未显、同时计提信用减值及产生投资损失等。

外销：海外通胀持续、需求走弱，海外零售商处于去库存周期，外销收入表现承压；然而中国供应链优势突出，叠加龙头强化海外供应链建设，经营效率预计持续提升。

2）2023Q1：2023Q1 顾家/喜临门/慕思分别实现收入 39.54 亿元/14.67 亿元/9.57 亿元，分别同比-12.9%/+4.5%/-23.1%；归母净利润分别为 4.00 亿元/0.62 亿元/1.01 亿元，分别同比-9.7%/+14.3%/-18.4%。

内销：春节后线下客流量恢复，软体公司积极把握“开门红”、“315”活动等促销节点，3月以来内销订单恢复增长，且管理变革持续推进，利润表现更优。

外销：2023Q1 海外库存周期接近尾声，外贸经营趋势向好，订单恢复稳健增长，顾家家居剥离玺堡、轻装上阵，积极推进外贸组织架构调整，预计利润率稳步改善。

图表19：重点软体家居企业收入及利润情况一览（百万元，%）

	2019	2020	2021	22Q1		22Q3		2022	23Q1	2019	2020	2021	22Q1	22Q2 收入&合同负债规模及增速		22Q4		2022 23Q1
	2019	2020	2021		营业收入规模及增速			2022	23Q1	2019	2020	2021	22Q1			22Q4		2022 23Q1
家居用品行业 YOY	50179.21	52114.25	70803.33	17685.92	17083.22	55342.34	19264.03	74606.37	16702.69	52485.02	55105.99	74495.31	20436.75	19969.48	58117.87	22140.14	77482.48
	14.8%	3.9%	35.9%	16.0%	5.2%	200.4%	-7.8%					35.2%	15.2%		171.7%	-10.0%	19357.09 4.0% -5.3%
	11093.59	12665.99	18341.95	4540.19	4475.81	4746.04	4248.41	5.4% 18010.45	-5.6% 3953.54	15.6% 12585.75	5.0% 14700.00	20739.40	4540.19	5.6% 6018.42	6104.40	5779.63	19541.66 5373.41
	20.9%	14.2%	44.8%	20.0%	5.7%		-17.0%	-1.8%	-12.9%	16.8%	41.1%	-15.2%	2.8%	-12.2%	-23.1%	-5.8%	18.4%
	4871.40	5623.29	7771.84	1404.61	2200.97	-8.9% 2135.47	2097.68	7838.73	1467.42	23.6% 5010.81 5832.42	7972.22	1404.61	2388.07	2387.94	2466.42	8207.47	1695.00
	喜临门 YOY 15.7%	15.4%	38.2%	12.4%	18.5%	10.3%	-23.1%	0.9%		16.4%	36.7%	-3.2%	11.7%	10.8%	-15.8%	3.0%	20.7%
	慕恩股份 3862.09	4452.42	6481.04	1244.77	1507.26	1401.43	1659.21	5812.68	4.5% 957.20	14.1% 4092.72 4741.01	6733.00		1244.77 1693.45	1570.86	1776.67	5930.13	1124.20
	YOY 21.2%	15.3%	45.6%	0.2%	-3.8%	-4.2%	-24.9%	-10.3%	-23.1%	20.5% 15.8%		42.0%	0.2% -5.0%	7.4%		-27.8% -11.9%	-9.7%
	敏华控股 11269.33 YOY 7.8%	14099.86 35.3%	17464.26 29.1%						11507.33	14406.86 25.2%	17752.09 23.2%
家居用品行业				归母净利润及增速										扣非归母净利润及增速
	3784.02 94.9%	713.87	3872.33	896.85	1176.96	1446.86	407.18	3927.85	1104.39	2801.93	2810.43	3412.74	861.05 1080.89	1433.18		94.04	3469.16 910.14
	YOY	-81.1%	442.4%	-20.2%	13.9%	36.5%	-37.8%	1.4%	23.1%	67.5%	0.3%	21.4%	-8.2%	29.6% 18.1%	-78.0%	1.7%	5.7%
	顾家家居	1161.16	845.47	1664.45 443.24	447.57	512.30	408.95	1812.05	400.10	848.84	590.66	1426.77	382.14 398.65	500.33	262.95	1544.07	340.49
	YOY	17.4%	-27.2%	96.9%	15.5%	10.1%	-4.1%	8.9%	-9.7%	3.7%	-30.4%	141.6%	20.3%	14.4% 11.9%	-16.1%	8.2%	-10.9%
	喜临门	380.41	313.40	558.75	15.1% 53.92 165.70	169.35	-151.43	237.55 -57.5%	61.63 14.3%	264.79	313.39	495.73	49.16	157.02	159.01 -160.70	204.50	50.00
	YOY	186.8%	-17.6%	78.3%	-36.2% 24.5%	8.5%		-181.9%		156.5% 425.49	18.4% 575.96	58.2% 677.23	12.9% 123.69	17.2%	8.1%	-193.9%	-58.7%	1.7%
慕恩股份	333.00	536.34	686.44	124.10	182.88	118.29	283.66	708.92	101.27				184.17	106.06	236.29	650.20	97.71
YOY	53.9%	61.1%	28.0%	-9.1%	-3.7%	36.6%	3.7%	3.3%	-18.4% 75.4%	35.4%	17.6%	-8.7%	-0.9%			-4.0%	-21.0%
敏华控股	1496.70 20.1%	1626.56 17.5%	1822.74 16.8%							1356.04 15.5%	1508.66	1696.05 17.2%

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

分品类：品类融合提速，客单值稳步提升。2022年顾家/喜临门/慕思沙发分别实现收入89.72 亿元/9.02 亿元/4.5 亿元（分别同比-3.2%/-14.5%/+25.4%），床垫收入 35.57 亿元/40.48 亿元/27.28 亿元（分别同比+6.6%/+2.2%/-15.2%）。软体家居品类融合提速，沙发、床及配套品连带率持续提升带动客单值增长，2022年喜临门软床及其配套产品同比+11%，可尚沙发依托床垫渠道快速放量；慕思床架和沙发收入占比持续提升，且推出世纪梦套床（床架+床垫）16999元、双卧套餐（主卧+次卧）23800元等。此外，软体龙头战略性布局大家居，2022 年顾家定制收入 7.62 亿元（同比+15.4%），高潜品类增速更优，同时强化定制招商力度及经销商质量，单品贡献值、新品贡献率同比上升；慕思大力推动V6大家居，助力经销商新开不低于100家的V6大家居定制馆。

图表20：顾家家居收入分品类拆分

单位：百万元	2020H1	2020H2	2020	2021H1	2021H2	2021	2022H1	2022H2	2022
沙发	2414.7	3998.3	6413.0	4117.2	5150.3	9267.5	4708.7	4263.4	8972.1
YOY	-14.50%	32.98%	9.98%	70.51%	28.81%	44.51%	14.37%	-17.22%	-3.19%
占比	49.67%	51.23%	50.63%	51.36%	49.88%	50.53%	52.23%	47.40%	49.82%
毛利率	33.62%	31.92%	32.56%	30.53%	28.75%	29.54%	31.20%	34.50%	32.77%
床类产品	902.6	1435.4	2338.0	1392.2	1945.4	3337.6	1722.9	1834.4	3557.3
YOY	24.19%	17.08%	19.72%	54.24%	35.53%	42.75%	23.75%	-5.70%	6.58%
占比	18.57%	18.39%	18.46%	17.37%	18.84%	18.20%	19.11%	20.40%	19.75%
毛利率	35.02%	35.97%	35.60%	34.25%	32.48%	33.22%	34.40%	35.87%	35.16%
集成产品	867.0	1357.8	2224.8	1391.0	1748.9	3139.9	1458.7	1557.4	3016.0
YOY	3.54%	27.03%	16.71%	60.44%	28.81%	41.13%	4.87%	-10.95%	-3.94%
占比	17.83%	17.40%	17.56%	17.35%	16.94%	17.12%	16.18%	17.31%	16.75%
毛利率	25.55%	23.38%	24.23%	23.38%	25.95%	24.81%	23.54%	32.91%	28.38%
定制家具	134.5	321.4	456.0	293.7	366.5	660.3	354.4	407.2	761.6
YOY	-2.21%	56.47%	32.93%	118.34%	14.03%	44.80%	20.65%	11.10%	15.35%
占比	2.77%	4.12%	3.60%	3.66%	3.55%	3.60%	3.93%	4.53%	4.23%
毛利率	34.07%	36.47%	35.76%	32.17%	32.64%	32.43%	32.93%	33.25%	33.10%
红木家具	46.2	66.5	112.7	52.7	73.3	125.9	39.9	30.2	70.1
YOY	-31.78%	-11.99%	-21.34%	14.11%	10.17%	11.77%	-24.15%	-58.78%	-44.30%
占比	0.95%	0.85%	0.89%	0.66%	0.71%	0.69%	0.44%	0.34%	0.39%
毛利率	21.91%	21.43%	21.62%	24.19%	33.64%	29.69%	17.00%	17.72%	17.31%
信息技术服务	250.5	375.4	625.9	422.1	508.4	930.4	411.4	413.1	824.4
YOY	90.90%	36.99%	54.45%	68.46%	35.43%	48.65%	-2.54%	-18.75%	-11.39%
占比	5.15%	4.81%	4.94%	5.27%	4.92%	5.07%	4.56%	4.59%	4.58%
毛利率	88.13%	83.34%	85.26%	86.18%	86.88%	86.56%	80.39%	89.61%	85.01%
其他主营业务	49.6	82.3	131.8	85.3	83.7	169.0	69.9	66.0	135.9
YOY	-6.39%	17.01%	6.96%	72.13%	1.71%	28.18%	-18.03%	-21.19%	-19.60%
占比	1.02%	1.05%	1.04%	1.06%	0.81%	0.92%	0.78%	0.73%	0.75%
毛利率	15.64%	7.50%	10.56%	15.14%	6.28%	10.75%	2.68%	0.52%	1.63%

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

图表21：喜临门收入分品类拆分

单位：百万元	2018A	2019A	2020A	2021A	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2022A
床垫	2614.80	2732.07	2854.94	3960.89	746	1204	1289	809	4047.73
YOY	36.93%	4.48%	4.50%	38.74%	21%	35%	40%	-47%	2.19%
占比	62.10%	56.08%	50.77%	50.96%	53%	55%	60%	39%	51.64%
毛利率	30.23%	36.55%	35.18%	36.17%	·	·	■	:	36.79%
软床及配套	714.61	1036.30	1423.29	2419.86	427	709	605	949	2689.69
YOY	-3.13%	45.02%	37.34%	70.02%	16%	5%	-18%	47%	11.15%
占比	16.97%	21.27%	25.31%	31.14%	30%	32%	28%	45%	34.31%
毛利率	35.62%	38.59%	36.74%	30.75%	-	-	-	-	28.98%
沙发	581.88	619.21	717.54	1053.91	193	296	199	214	901.64
YOY		6.41%	15.88%	46.88%	-2%	18%	2%	-48%	-14.45%
占比	13.82%	12.71%	12.76%	13.56%	14%	13%	9%	10%	11.50%
毛利率	20.84%	26.60%	28.41%	21.89%	-	-	-	-	25.26%
木质家具	208.94	338.43	302.70	217.77	12	18	43	29	102.32
YOY	41.71%	61.98%	-10.56%	-28.06%	-75%	-71%	-50%	43%	-53.02%
占比	4.96%	6.95%	5.38%	2.80%	1%	1%	2%	1%	1.31%
毛利率	24.57%	21.84%	18.97%	14.70%	-	-	“	-	-1.10%
其他	90.70	145.40	324.81	119.39	27	-26	-0.53	97	97.35
YOY	-76.90%	60.31%	123.40%	-63.24%	29%	：	-	-	-18.46%
占比	2.15%	2.98%	5.78%	1.54%	2%	-1%	-0.02%	4.64%	1.24%

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

图表22：慕思股份收入分品类拆分（百万元）

	2018	2019	2020	2021H1	2021H2	2021	2022H1	2022H2	2022
营业收入	3187.7	3862.1	4452.4 15.3%	2808.9	3672.1	6481.0	2752.0	3060.6 -16.7%	5812.7
YoY 毛利率	- 49.1%	21.2% 53.5%	49.3%	= 45.6%	44.5%	45.6% 45.0%	-2.0% 46.1%	46.9%	-10.3% 46.5%

	2018	2019	2020	2021H1 2021H2		2021	2022H1	12022H2	2022
床垫	1836.8	2251.5	2396.3	1424.9	1794.1	3219.0	1287.0	1441.2	2728.2
YOY	=	22.6%	6.4%	=	-	34.3%	-9.7%	-19.7%	-15.2%
占比	57.6%	58.3%	53.8%	50.7%	48.9%	49.7%	46.8%	47.1%	46.9%
毛利率	58.4%	61.2%	59.3%	57.5%	57.0%	57.2%	57.7%	60.0%	58.9%
床架	727.9	887.7	1172.4	779.5	1013.7	1793.2	810.4	899.6	1710.1
YOY		22.0%	32.1%	■	=	52.9%	4.0%	-11.2%	-4.6%
占比	22.8%	23.0%	26.3%	27.8%	27.6%	27.7%	29.4%	29.4%	29.4%
毛利率	38.3%	44.1%	42.3%	38.1%	39.1%	38.7%	39.7%	39.8%	39.8%
沙发						358.6			449.6
YOY									25.4%
占比					=	5.5%			7.7%
床品	296.2	364.1	431.5	232.8	271.9	504.7	179.5	171.1	350.6
YOY	=	22.9%	18.5%	=	■	17.0%	-22.9%	-37.1%	-30.5%
占比	9.3%	9.4%	9.7%	8.3%	7.4%	7.8%	6.5%	5.6%	6.0%
毛利率	39.7%	44.6%	38.1%	40.0%	39.5%	39.7%	42.4%	■	=
其他主营业务	302.1	312.1	419.4	355.6	543.7	899.3	458.1	60.8	518.9
YOY	-	3.3%	34.4%	=	=	114.4%	28.8%	-88.8%	■
占比	9.5%	8.1%	9.4%	12.7%	14.8%	13.9%	16.6%	2.0%	8.9%
毛利率	25.2%	29.6%	19.7%	15.8%	10.9%	12.8%	24.2%
其他业务	24.7	46.7	32.8	16.2	48.7	64.9	17.0	38.3	55.3
YOY	:	89.1%	-29.7%	-	■	97.6%	5.0%	-21.3%	-14.7%
占比	0.8%	1.2%	0.7%	0.6%	1.3%	1.0%	0.6%	1.3%	1.0%
毛利率	90.4%	90.0%	91.9%	96.5%	98.6%	98.1%	94.3%	=	=

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

分渠道：顾家延续渠道结构调整，软体龙头均强调渠道下沉，线上零售为新增长极。2022年顾家/喜临门/慕思门店数量分别较上年末+287家/+803 家/+700 余家。一方面，软体龙头渠道结构优化调整，顾家大店及综合店占比持续提升，同时开拓C店等新店态结构，喜临门、慕思仍延续高速开店，享渠道扩张红利。另一方面，渠道下沉加速，顾家积极发展分销，通过中低端“天禧派”、“乐活系列”推动渠道下沉，喜临门“喜眠”、“可尚”等下沉品牌开店占比更高，慕思强调分区域招商，高性价比产品占比提高。此外，龙头加大线上获客力度，其中喜临门线上运营能力尤为突出，2022年电商收入同比+34.6%至14.78亿元，收入占比同比+4.7pct至18.9%，“双十一”连续10年蝉联天猫、京东、苏宁平台床垫类目 TOP1。伴随公司强化公域+私域引流，积极推进线上床+沙发套系化销售，且价格带进一步拓宽，我们预计电商有望延续高增。

图表23：软体家居单店收入对比

		2017	2018	2019	2020	2021	2022
顾家家居	内销收入（百万元）	4036.49	5209.84	6096.87	7649.13	10712.46	10303.50
	门店数	4935	6076	6486	6691	6456	6743
	单店收入（万元）	81.8	85.7	94.0	114.3	165.9	152.8
YOY			4.8%	9.6%	21.6%	45.1%	-7.9%
喜临门	自主品牌零售（百万元）1349.05	2017	2018 1903.83	2019 2328.63	2020	2021	2022
	门店数	1517	2020	2168	3084.70 2340	5054.39	5092
	单店收入（万元）	88.93	94.25	107.41	131.82	3899	4702
	YOY		6.0%	14.0%	22.7%	129.63 -1.7%	108.29 -16.5%
内销收入（百万元）		FY2018	FY2019	FY2020	FY2021	FY2022
敏华控股		3870.90	4708.10	6354.50	8632.60	11000.50
	门店数	2399	2614	2874	4122	5968
	单店收入（万元）	161.35	180.11	221.10	209.43	184.32
	YOY		11.6%	22.8%	-5.3%	-12.0%
		2017	2018	2019	2020	2021	2022
慕思股份	内销收入(百万元）					6377.50	5706.59
	门店数					4900	5600
	单店收入（万元）					130.15	101.90
	YOY					-	-21.7%

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

盈利能力：原料价格回落&供应链优化，盈利能力表现突出。2022年顾家/喜临门/慕思毛利率分别为 30.8%/32.4%/46.5%（分别同比+2.0pct/+0.4pct/+1.5pct），2023Q1 毛利率分别为 32.1%/32.4%/48.4%（分别同比+2.3pct/-1.9pct/+3.4pct），盈利改善主要系原材料价格高位回落，喜临门盈利能力下滑主要系产品&渠道结构变化，加大高性价比产品推广。2022 年顾家/慕思内销毛利率分别为 37.3%/46.5%（同比+2.8pct/+1.9pct），外销毛利率分别为 20.8%/45.1%（同比+2.6pct/+9.9pct），伴随内部管理、供应链变推进，内销盈利能力持续改善；顾家越南及墨西哥产能爬坡、外贸持续深化供应链变革，外销盈利有望稳步向上。费用方面，2022年经营环境恶化影响经销商运营，龙头加大渠道扶持力度，顾家/喜临门/慕思销售费用率分别同比+1.65pct/4.16pct/0.43pct，预计伴随经营恢复，费用投放效率逐步提升。

图表24:重点软体家居企业盈利能力一览（%）

2019		2020	2021	22Q1	22Q2	22Q3		2022	23Q1	2019	2020	2021	22Q1	22Q2			2022	23Q1
					毛利率		22Q4							毛销差	22Q3	22Q4
家居用品行业	36.09%			27.73%										13.13%	14.42%	14.12%	14.50%	16.97%
YOY(±)	2.5%	34.44%	28.38%		27.44%	31.51%	32.00%	30.33%	33.00%	19.08% 2.2%	18.19% -0.9%	15.38% -2.8%	14.98% -1.1%	-1.8%	-1.6%	-0.1%	-0.9%	2.0%
	34.86%	-1.6%	-6.1% 28.87%	-3.4%	1.0%	1.2%	5.9%	2.0%	5.3% 32.13%	16.17%	15.52%	14.13%	15.19%	12.80%	15.32%	14.40%	14.44%	15.25%
顾家家居 YOY(±)	-1.51%	35.21% 0.35%	-6.34%	29.85%	28.07%	30.06%	35.66%	30.83%	2.28%	-0.70%	-0.65%	-1.39%	0.17%	-1.83%	0.51%	2.03%	0.32%	0.06%
	34.75%	33.76%	32.00%	-3.17% 34.26%	2.96%	1.18%	6.77%	1.97%	32.39%	18.08%	17.63%	16.64%	14.33%	17.13%	16.80%	3.46%		12.44%
喜临门		-0.99%	-1.76%		33.65%	32.68%	29.55%	32.40%			-0.45%	-0.99%					12.88%
YOY(±)	5.91%			-0.20%	5.01%	0.77%	-3.66%	0.40%	-1.87%	11.62% 22.18%		20.35%	1.25%	0.74%	-1.07%	-14.11%	-3.76%	-1.89%
慕思股份	53.49%	49.28% -4.21%	44.98%	45.01%	46.91%	47.28%	46.49%	46.47%	48.39%		24.46% 2.28%		21.76%	23.56%	18.07%	22.03%	21.42%	22.35%
YOY(±)	53.49%	36.08%	-4.30% 36.71%	0.03%	0.81%	4.06%	1.16%	1.50%	3.38%	52.91%		-4.11%	-1.08%	3.33%	2.60%	-0.22%	1.07%	0.59%
敏华控股 YOY(±)	36.38%		0.63%							20.15%	17.39% -2.76%	17.25% -0.14%
		-0.30%											ROE
家居用品行业	7.54%	1.37%	5.47%	归母净利率 5.07%					6.61%	10.00%	2.78%	10.38%						2.43%
YOY(±)	3.1%	-6.2%	4.1%	-2.3%	6.89% 0.5%	2.61% -3.1%	2.11% -1.0%	5.26% -0.2%	1.5%	4.0%	-7.2%	7.6%	2.35% -0.9%	3.10% 0.0%	2.55%	0.92% -0.8%	8.86% -1.5%	0.1%
顾家家居	10.47%	6.68%	9.07%	9.76%	10.00%	10.79%	9.63%	10.06%	10.12%	19.66%	12.54%	20.76%	5.39%	5.44%	0.1%	4.70%	20.40%	4.41%
YOY(±)	-0.32%	-3.79%	2.40%	-0.42%	0.85%	1.86%	1.29%	0.99%	0.36%	-1.49%	-7.12%	8.21%	-0.20%		6.19%	-0.61%	-0.35%	-0.98%
喜临门	7.81%	5.57%	7.19%	3.84%	7.53%	7.93%	-7.22%	3.03%	4.20%	14.33%	10.66%	17.46%	1.67%	-0.09% 4.97%	0.00% 4.79%	-4.24%	6.79%	1.75%
YOY(±)	18.22%	-2.24%	1.62%	-2.92%	0.36%	-0.14%	-14.00%	-4.16%	0.36%	33.51%	-3.67%	6.81%	-1.16%			-10.18%	-10.67%	0.07%
慕思股份	8.62%	12.05%	10.59%	9.97%	12.13%	8.44%	17.10%	12.20%	10.58%	31.84%	28.53%	26.75%		0.59%	-0.34%		16.27%	2.30%
YOY(±)	1.83%	3.42%	-1.45%				4.72%		0.61%		-3.31%		4.72%	5.19%	2.80%	6.72%		-2.42%
敏华控股				-1.02%	0.01%	2.52%		1.60%		2.19%		-1.78%	-2.54% -3.42%		-1.12%	-3.93%	-10.48%
	13.72%	12.13%	10.76%							25.34%	22.06%	20.02%
YOY(±)		-1.59%	-1.37%								-3.28%	-2.04%

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

图表25：重点软体家居企业费用一览（%）

	2019	2020	2021	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	2022	23Q1	2019	2020	2021	22Q1	22Q2	22Q3 22Q4		2022	23Q1
					期间费用率									管理&研发费用率
顾家家居	24.05%	24.71%	18.57%	18.33% 16.39%		16.27%	27.14%	19.38%	21.47%	4.42%	3.98%	3.44%	3.39%	3.56%	3.48%	4.36%	3.68%	3.44%
YOY(±)	0.12%	0.66%	-6.14%	-2.97%	1.73%	-0.89%	5.94%	0.82%	3.14%	0.27%	-0.44%	-0.54%	-0.06%	-0.13%	0.26%	0.92%	0.25%	0.05%
喜临门	24.92%	24.44%	22.43%	30.48%	22.98%	22.84%	35.51%	27.64%	29.85%	6.82%	7.03%	6.40%	9.21%	6.23%	6.79%	8.92%	7.64%	8.53%
YOY(±)	-5.99% 41.45%3	-0.48% 33.47%	-2.01% 31.73%	0.58%	4.18%	1.37%	13.37%	5.21%	-0.64%	0.20%	0.21%	-0.63%	1.56%	0.49%	0.01%	2.92%	1.24%	-0.68%
慕思股份 YOY(±)	2.12%	-7.98%	-1.73%	32.20%3	30.96%	37.24%	30.15%3	32.51%3	35.30%	9.71%	8.53%	7.25% -1.28%	8.75%	7.70%	8.57%	7.55%	8.09%	10.31%
敏华控股	22.51%	23.91%	24.71%	1.94%	-0.44%	0.73%	0.51%	0.77%	3.10%	1.59% 5.04%	-1.18% 4.66%	4.89%	0.80%	1.93%	-0.37%	0.77%	0.84%	1.55%
YOY(±)		1.40%	0.80%								-0.38%	0.23%
					管理费用率									研发费用率
顾家家居	2.63%	2.34%	1.79%	1.73%	1.87%	1.86%	2.62%	2.01%	1.86%	1.78%	1.63%	1.65%	1.65%	1.68%	1.62%	1.74%	1.67%	1.58%
YOY(±)	-0.02%	-0.29%	-0.56%	-0.22%	-0.26%	0.04%	1.27%	0.22%	0.13%	0.29%	-0.15%	0.02%	0.16%	0.13%	0.22%	-0.36%	0.02%	-0.07%
喜临门	4.31%	4.82%	4.04%	6.40%	4.47%	4.86%	5.49%	5.20%	6.15%	2.51%	2.22%	2.36%	2.81%	1.76%	1.93%	3.43%	2.44%	2.38%
YOY(±) 慕思股份	-0.36% 7.79%	0.51%	-0.77%	1.40%	1.02%	0.97%	1.38%	1.15%	-0.26%	0.56%	-0.30%	0.14%	0.16%	-0.53%	-0.96%	1.54%	0.09%	-0.43%
YOY(±)	2.10%	6.50%	4.86%	6.14%	5.16%	5.94%	4.49%	5.37%	6.75%	1.92%	2.03%	2.39%	2.62%	2.54%	2.62%	3.05%	2.72%	3.56%
敏华控股		-1.29%	-1.64%	0.82%	1.26%	0.36%	-0.30%	0.51%	0.61%	-0.50%	0.11%	0.36%	-0.02%	0.67%	-0.74%	1.07%	0.33%	0.95%
YOY(±)
					财务费用率									销售费用率
顾家家居	0.94%	1.04%	0.39%	0.28%	-2.43%	-1.95%	1.52%	-0.69%	1.14%	18.69%	19.69%	14.74%	14.66%	15.26%	14.74%	21.26%	16.39%	16.88%
YOY(±)	0.67%	0.10%	-0.65%	0.44%	-2.93%	-1.82%	0.28%	-1.08%	0.86%	-0.82%	1.00%	-4.95%	-3.34%	4.78%	0.67%	4.74%	1.65%	2.22%
喜临门	1.43%	1.27%	0.67%	1.33%	0.23%	0.17%	0.49%	0.48%	1.36%	16.67%	16.13%	15.36%	19.93%	16.52%	15.88%	26.10%	19.52%	19.95%
YOY(±)	-0.49%	-0.15%	-0.61%	0.47%	-0.58%	-0.48%	0.00%	-0.19%	0.03%	-5.70%	-0.54%	-0.77%	-1.45%	4.27%	1.84%	10.44%	4.16%	0.02%
慕思股份 YOY(±)	0.42%	0.12%	-0.14%	0.20%	-0.10%	-0.53%	-1.87%	-0.64%	-1.04%	31.32%	24.82%	24.63%	23.25%	23.35% -2.52%	29.21% 1.46%	24.46% 1.38%	25.06% 0.43%	26.03% 2.79%
敏华控股	-0.06% 1.24%	-0.31% 0.56%	-0.26% 0.36%	0.02%	0.16%	-0.35%	-1.64%	-0.50%	-1.24%	0.59% 16.23%	-6.50% 18.69%	-0.19% 19.46%	1.12%

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

现金流及营运效率：经营复苏、现金流回暖，营运效率稳定提升。2022 年顾家/喜临门/慕思净经营现金流分别为 24.10 亿元/8.41 亿元/6.47 亿元（分别同比+3.69 亿元/+1.38亿元/-3.47 亿元），2023Q1 分别为 1.52 亿元/-6.26 亿元/3.45 亿元（分别同比+6.82 亿元/-0.75 亿元/+6.57亿元），伴随经营环境改善，现金流表现回暖，营运能力稳步提升。

图表26：重点软体家居企业营运效率一览（百万元，天）

22Q1		22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1
	应收账款及票据规模				应付账款及票据规模							存货规模
顾家家居	1708.22	1836.97	1599.54 1035.52		1156.67	1758.52	1799.731669.33 2014.20			1742.77	2131.75	2109.45	1972.88	1883.29	1717.91
同比变动	657.72	589.32	114.45	-662.65	-551.55	255.32	115.53	-47.42	-21.11	-15.74	447.98	217.49	-47.14	-557.76	-413.84
喜临门	1164.60	1504.85	1347.37	874.41	826.55	2035.19	2199.92	1908.27	2122.45	1673.22	1224.21	1189.42	1230.08	1199.69	1209.46
同比变动	332.69	528.54	316.05	-335.01	-338.06	170.08	382.60	-19.83	-232.08	-361.98	347.86	228.94	218.06	98.07	-14.75
慕思股份	88.76	182.78	165.59	192.10	89.87	343.45	429.50	406.39	603.61	761.52	325.71	266.09	320.99	220.21	192.03
同比变动	88.76	87.11	165.59	133.56	1.11	343.45	-77.78	406.39	34.70	418.07	325.71	-30.37	320.99	-78.67	-133.68
		应收账款周转天数						应付账款周转天数					存货周转天数
顾家家居	33.75	35.28	32.28	27.31	24.95	52.55	52.93	49.56	57.22	61.99	64.61	63.95	61.28	62.48	60.40
同比变动	8.08	8.85	5.81	-0.22	-8.80	-0.24	4.38	4.44	9.23	9.45	1.46	4.57	5.45	2.99	-4.21
喜临门	75.71	67.50	59.97	47.76	51.99	137.03	113.61	103.37	104.71	105.42	119.68	91.15	87.05	82.44	114.53
同比变动	24.32	20.78	14.78	2.57	-23.72	3.26	4.61	2.80	3.83	-31.61	15.71	9.96	8.31	12.03	-5.15
慕思股份	5.33	7.89	7.28	7.76	13.26	59.98	60.52	59.22	63.63	87.69	41.06	34.25	37.64	30.03	37.55
同比变动	5.33	3.80	7.28	5.24	7.93	-24.32	-7.07	-14.08	2.60	27.71	41.06	1.16	37.64	1.55	-3.51

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

图表27：重点软体家居企业现金流情况一览（百万元）

		2021 22Q1		22Q2 22Q3 经营活动产生的现金流量净额		22Q4 2022		23Q1 2021		22Q1 22Q2		22Q3 22Q4 投资活动产生的现金流量净额		2022 23Q1		2021 22Q1		22Q2 22Q3 22Q4 筹资活动产生的现金流量净额		2022 23Q1
顾家家居	2040.64	-529.71	564.22	839.83	1535.16	2409.51	152.30	-1076.82	-149.04	-234.31	-204.48	-260.02	-847.84	-456.62	81.18	599.07	-1214.25	140.35	85.56	-389.26
同比变动	-139.76	-662.26	268.00	288.32	474.81	368.86	682.01	367.33	-398.21				228.98	-307.58	1444.80	599.92	-647.10				372.91
喜临门	703.61	-551.38	361.67	207.14	823.86	841.29	-626.17	-334.59	-93.09	110.29 -109.28	467.57 -98.23	49.32 -505.05	-805.64	-110.53	-246.62	196.36	-100.52	-525.79 -56.92	102.52 -69.69	-470.44 -30.77	-226.16 393.30
同比变动	-36.39	-341.75	-28.26	186.74	320.95	137.68	-74.79	-236.09					-471.06	-17.44	-177.63	447.56	109.64	-191.05	-150.30	215.85	196.94
基思股份	994.61	-312.05	324.15	81.70	553.65	647.44	344.57	-762.91	-220.02 -189.25	-54.76	-23.85 -120.30	-172.43 -877.11	-1315.71	616.04	-81.77	-30.36	1485.15	-424.49	-36.47	993.83	-67.35
同比变动	8.24	-234.46	80.33	-147.49	-45.55	-347.17	656.63	-472.87	55.81	-129.04 176.12	158.62	-943.35	-552.80	805.29	-329.64	-14.88	1508.46	-405.77	-12.21	1075.60	-37.00
敏华拉股	1884.51							-891.61							-684.64
同比变动	259.75							1410.16							-1625.35

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

2.造纸：2022 年盈利触底，浆价回落&需求回暖共驱盈利改善

2.1 纸浆：本轮浆价有望复刻 2020 年走势

2022年：全球供应链扰动突出，供给端收缩，浆价涨至历史高点。2021年底以来全球供应持续受短期事件扰动：1）停机增加：加拿大 BC 省洪涝导致铁路运输受限，2022年对中国针叶浆/阔叶浆出口量分别同比-24.5%/-63.5%；2022年1月 1日起芬兰UPM纸厂工人罢工历时超过 100天，2022H1南美主流浆厂集中检修，根据 Fastmarkets，2022年 1-9 月全球意外停机影响商品浆供给量约 132 万吨；2）俄乌冲突：全球能源价格暴涨，俄罗斯因缺乏漂白化学品而减产针叶浆（2021 年我国自俄罗斯针叶浆进口量占比12%），俄欧木材贸易封锁遏制欧洲国家生产能力；3）项目延期&转产：Arauco 156万吨项目延迟投产 7个季度、UPM 210万吨推迟2个季度，此外，转换、永久性停机等进一步缩减 170万吨木浆供应，针叶浆/阔叶浆分别涨至995/873 美元/吨的历史高位。

图表28：外盘浆价（美元/吨）

资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所

图表29：内盘浆价（元/吨）

资料来源：Wind，国盛证券研究所

2023年：纸浆供需矛盾放大，本轮浆价有望复刻 2020年走势。截至 4 月末针叶浆外盘均价 765 美元/吨、阔叶浆外盘均价 710 美元/吨，分别较 2022 年高点下降 230 美元/吨、150 美元/吨，浆价下跌超预期。产能方面，目前 Arauco 156 万吨、UPM 210万吨浆厂正式投产，UPM 预计5月发货；Metsa 80-90万吨针叶浆增量预计 2023Q3投产，考虑产能爬坡，合计供给增量达全球 6%以上，供需压力 Q2最为显著。需求方面，根据海关总署，3 月我国针叶浆/阔叶浆进口量分别为 83.7 万吨/117.3 万吨，分别同比+41.7%/+19.4%，分别环比+40.2%/-4.7%，内需复苏好于外需。我们预计供需矛盾推动下，纸浆价格有望延续向下，阔叶浆实际采购价格有望跌至 450-500美金（目前采购价格预计已下行至近 2020 年低点），针叶浆跟跌实际采购价格有望跌至 700 美金以下。未来主要变量在于全球经济复苏节奏（尤其是国内经济复苏节奏）、浆厂投产节奏。我们认为，此轮木浆价格下跌趋势可参考 2018H2-2020H1 周期，纸厂毛利改善起始于浆价触顶回落后第二个季度（高价浆库存逐步较少），此后逐季攀升，净利受益于费用管控加强、改善幅度显著优于毛利率。

图表30：近期纸浆外盘报价梳理

纸浆供应商	品种	执行日期	调价幅度
加拿大 Catalyst	针叶浆	5月	雄狮800美元/吨（-140美元/吨）
智利 Arauco	木浆	4月	针叶浆银星815美元/吨（-75美元/吨）本色浆金星 670美元/吨（-70美元/吨）
智利 Arauco	木浆	3月	针叶浆银星920美元/吨阔叶浆明星730美元/吨（-20美元/吨）
加拿大 Weyerhaeuser	针叶浆	2月	本色浆金星770美元/吨虹鱼960美元/吨（+30美元/吨）
巴西 Bracell	阔叶浆	2月	巴丝760美元/吨
加拿大 West Fraser Timber	针叶浆	2月	凯利普 940美元/吨（+30美元/吨）
加拿大 Mercer Celgar	针叶浆	2月	月亮930美元/吨（+30美元/吨）针叶浆银星920美元/吨
智利 Arauco	木浆	2月	阔叶浆明星750美元/吨（-95美元/吨）本色浆金星770美元/吨（-10美元/吨）
加拿大 Northwood	针叶浆	2月	北木 970美元/吨（+30美元/吨）
巴西 Aracmz Celulose	阔叶浆	1月	小鸟 750-760美元/吨（-70 美元/吨至-60美元/吨）
加拿大 Harmac	针叶浆	1月	马牌 930美元/吨（+30美元/吨）
加拿大 Catalyst	针叶浆	1月	雄狮 940 美元/吨（+20美元/吨）
加拿大 Northwood	针叶浆	1月	北木940美元/吨
智利 Arauco	针叶浆	1月	银星920美元/吨（-20美元/吨）

资料来源：卓创资讯，国盛证券研究所

2.2 大宗纸：周期底部将至，盈利环比修复可期

收入&利润：浆价高位回落，2023Q1盈利环比改善，静待需求复苏。1）2022年：大宗纸板块实现收入 1626.23 亿元（同比+8.1%），实现归母净利润 19.28 亿元（同比-81.4%），2022年海外需求强劲，龙头企业产销较旺盛，成本端浆价上涨超预期，且宏观环境波动导致国内需求疲软、纸价提涨不畅，造纸板块利润承压。2）2023Q1：大宗纸板块实现收入 351.25 亿元（同比-9.9%，环比-12.9%），实现归母净利润-2.79 亿元（同比-116.6%，环比+88.1%）；Q1春节假期叠加前期宏观环境影响仍存，下游需求不振、收入增长放缓，然而伴随Arauco、UPM产能投产，纸浆供需矛盾放大、浆价回落超预期，造纸板块盈利环比改善，其中双胶纸盈利修复最为明确。

浆纸系：2022 年成本高位、需求疲软，盈利承压；2023Q1 盈利边际改善。

1）2022 年：成本方面，2022 年内盘针叶浆/阔叶浆价格同比+14.3%/+29.1%，浆价涨至历史高位；需求方面，2022 年双胶/铜板纸价格同比+4.0%/-7.6%，文化纸下游需求相对稳定，铜版纸下游需求以展会等应用场景为主、受损明显；白卡纸下游包装需求疲软，且行业新增产能较多、价格竞争激烈，2022年价格同比-20.9%。2022年太阳纸业/博汇纸业/晨鸣纸业/岳阳林纸（造纸业务）分别实现收入 397.67 亿元/183.62 亿元/320.04/64.87 亿元，同比+24.3%/+12.8%/-3.1%/+26.6%，分别实现归母净利润 28.09亿元/2.28 亿元/1.89 亿元/6.16 亿元，同比-5.0%/-86.6%/-90.8%/+106.5%。

2）2023Q1：成本方面，2023Q1内盘针叶浆/阔叶浆价格分别环比-5.6%/-10.8%，纸浆供需矛盾驱动浆价向下，成本压力逐步缓解（2023Q1 库存浆成本高位）；需求方面，2023Q1 双胶纸/铜版纸市场价分别环比+0.5%/+0.5%，春季教辅教材招标旺季来临，龙头纸企 2-3 月相继发布两轮提价函；白卡纸延续价格竞争趋势，2023Q1 市场价环比-4%，盈利压力仍在上升，预计后续成本下降带来盈利改善。2023Q1 太阳纸业/博汇纸业/晨鸣纸业/岳阳林纸分别实现收入 98.05 亿元/41.62 亿元/61.56 亿元/25.22 亿元，分别同比+1.4%/+0.5%/-27.7%/+51.1%，分别实现归母净利润 5.66 亿元/-4.97 亿元/-2.75 亿元 /0.87 亿元，分别同比 -16.2%/-375.2%/-341.8%/-29.6% ，环比+4.6%/+29.2%/+437.0%/-38.2%。

废纸系：需求疲软，龙头被迫停机去库，叠加进口纸冲击，盈利处底部。

1）2022 年：宏观环境波动导致下游需求疲软、行业被动去库，且进口纸零关税进一步冲击国内纸价，头部纸厂压低国废收购价格，2022Q1/Q2/Q3/Q4 国废市场价环比分别-5%/+1%/-10%/-7%，箱板纸价格分别环比-5%/-1%/-3%/-5%、瓦楞纸价格分别环比-9%/-3%/-7%/-4%。2022 年山鹰国际造纸业务实现收入 218.03 亿元（同比+2.8%），销量 598 万吨（同比+2.7%），销售均价为 3649元/吨（同比+0.2%）。

2）2023Q1：箱板纸龙头联合压降价格，国废价格环比-15%，箱板纸/瓦楞纸市场价格分别环比-5%/-6%，目前龙头企业库存趋于合理，且纸价逐步消化进口纸零关税冲击，废纸系止跌企稳，预计伴随下半年需求复苏，盈利有望边际改善。2023Q1 山鹰国际造纸业务实现收入38.97亿元（同比-25.1%，环比-33.7%），销量120.56万吨（同比-7.6%，环比-29.7%），销售均价为 3232 元/吨（同比-18.9%，环比-5.8%）。

图表31：重点造纸企业收入及利润情况一览（百万元，%）

2019		2020	2021	22Q1	22Q2 营业收入规模及增速	22Q3	22Q4	2022	23Q1	2019	2020	2021	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	2022	23Q1
														收入&合同负债规模及增速
大宗纸行业 YOY	115337.37 1.0%	121119.69 5.0%	150491.18	38989.35	41545.25	122290.56	40332.54	162623.10	35124.50	119507.42	125703.58	154995.06	44340.40	46361.96	127747.05 189.0%	44822.65	167113.21	40396.99 -8.9%
	22762.70	21588.65	24.2%	4.4%	14.5%	219.5%	4.5%	8.1%	-9.9% 9805.03	2.4%	5.2% 22878.56	23.3% 32368.28	1.7% 10333.37	7.6%	10586.47	4.0% 10654.15	7.8% 40294.63	10458.82
太阳纸业 YOY	4.6%	-5.2%	31996.64 48.2%	9667.37	10187.62	9785.49	10126.45	39766.93 24.3%		23915.86 5.8%	-4.3%	41.5%	12.9%	10795.86 17.2%	28.6%	23.1%	24.5%	1.2%
博汇纸业	9739.80	13982.10	16276.12	26.5%	24.7%	23.8%	22.3%		1.4%	10030.72	14332.85	16790.94			5578.83			4767.61
YOY	16.8%	43.6%	16.4%	4139.91	4728.70	4976.78	4516.39	18361.78	4161.53	17.6%	42.9%	17.2%	4139.91	5295.56		5060.31	18905.70	15.2%
山鹰国际	23240.95	24969.15		2.2%	19.7%	26.6%	4.1%	12.8%	0.5%		25054.77		-21.1%	17.4%	20.1%	4.2%	12.6%	6476.37
YOY	-4.6%	7.4%	33032.81 32.3%	7961.28	8706.67	8781.14	8565.03	34014.12	6351.50	23331.48	7.4%	33102.88	7961.28	8824.92	8965.83	8651.86	34100.95	-18.7%
晨鸣纸业	30395.43	30736.52		16.6%	4.0%	-0.8%	-4.6%	3.0%	-20.2%	-4.6%		32.1%	14.9%	4.2%	-0.8%	-4.4%	3.0%	7733.60
YOY	5.3%	1.1%	33019.81	8514.98	8161.45	8679.61	6648.33	32004.37	6155.92	30395.43	31787.67	34402.10	8514.98	9495.58	9978.20	7954.36	33310.40
岳阳林纸	7105.94	7115.86	7.4%	-16.6%	17.1%	1.1%	-8.4%	-3.1%	-27.7%	5.3%	4.6%	8.2%	-25.9%	3.7%	-4.7%	-7.9%	-3.2%	-9.2%
YOY		0.1%	7838.05	1669.31	2197.08	2557.16	3357.94	9781.49	2522.47	7509.19	7495.56	8262.43	1669.31	2653.06	3195.63	3749.38	10172.93	2903.64
	1.3%		10.1%	-15.0%	12.8%	37.1%	62.8%	24.8%	51.1%	2.9%	-0.2%	10.2%	-28.8%	14.4%	41.5%	50.8%	23.1%	73.9%
大宗纸行业					归母净利润及增速						7081.14			扣非归母净利润及增速
YOY	6902.90 -30.1%	7880.43	10349.21	1678.65	1617.11	975.95	-2343.67	1928.04	-279.04	5591.18	26.6%	9512.98	1589.82	1503.45	834.08	-2911.68	1015.67	-481.87
太阳纸业	2178.12	14.2%	31.3%	-61.3%	-58.7%	-45.9%	-886.1%	-81.4%	-116.6%	-35.0%		34.3%	-62.1%	-57.9%	-44.6%	-1327.7%	-89.3%	-130.3% 553.00
YOY	-2.7%	1953.11 -10.3%	2956.84	674.99	984.44	608.57	540.75	2808.77	565.60	2098.73 -5.1%	1923.23 -8.4%	2931.71 52.4%	658.18	980.27	596.47	536.15	2771.07	-16.0%
博汇纸业	133.77	834.07	51.4%	-39.1%	-12.4%	13.4%	186.8%	-5.0%	-16.2%	175.78	821.97	1712.77	-39.2%	-11.7%	12.9%	154.3%	-5.5%	-547.87
YOY	-47.7%	523.5%	1705.68	180.60	251.87	180.22	-384.61	228.07	-497.05	-32.4%	367.6%		175.18	260.12	174.87	-389.14	221.03	-412.7%
山鹰国际	1362.18	1381.10	104.5%	-77.7% 199.97	-64.2% -71.89	-55.2% -73.18	-82.2% -2311.34	-86.6% -2256.45	-375.2% -341.27	1258.68	1430.46	108.4% 1200.10	-78.3% 172.77	-63.6%	-56.4%	-84.9% -2337.33	-87.1% -2406.64	-377.05
YOY	-57.5%	1.4%	1515.67	-57.8%	-113.5%		-1206.6%		-270.7%	-53.0%	13.6%	-16.1%		-108.69	-133.39		-300.5%	-318.2%
	1656.57	1712.03	9.7% 2065.51		116.22	-124.2%	-51.29	-248.9%	-275.41	702.33	1119.10	1743.88	-59.7%	-137.5% 73.77	-159.9% -18.27	-1004.5% -516.59	-361.46	-327.89 -429.1%
晨鸣纸业 YOY	-34.0% 313.24	3.3% 414.31	20.6%	113.92 -90.3%	-86.2%	10.43 -93.5%	56.1%	189.29 -90.8%	-341.8%	-64.1% 252.48	59.3%	55.8%	99.64 -91.4% -90.8%

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

图表32：各细分纸种和原料价格（元/吨）

浆纸系							废纸系
	针叶浆	阔叶浆	双胶纸	铜版纸	白卡纸	国废	瓦楞纸		箱板纸	白板纸
2021Q1	6744.06	5389.58	6438.96	6457.33	8422.86	2302.00	3796.25		4688.73	5443.79
同比	48.01%	43.11%	0.93%	8.82%	41.98%	13.01%		10.06%	8.72%	25.90%
环比	39.24%	45.52%	17.33%	15.69%	24.23%	9.93%		11.80%	7.36%	12.32%
2021Q2	6964.72	5255.19	6654.03	6846.45	9107.55	2232.51	3676.95		4630.42	5170.63
同比	50.70%	39.12%	19.31%	29.69%	64.28%	25.12%		25.03%	23.52%	33.55%
环比	3.27%	-2.49%	3.34%	6.03%	8.13%	-3.02%	-3.14%		-1.24%	-5.02%
2021Q3	6368.44	4777.00	5455.68	5443.18	6168.46	2402.88		3886.42	4800.59	4844.45
同比	38.86%	31.99%	0.70%	3.58%	6.26%		16.85%	16.78%	13.73%	12.21%
环比	-8.56%	-9.10%	-18.01%	-20.50%	-32.27%	7.63%		5.70%	3.68%	-6.31%
2021Q4	5521.94	4627.78	5511.90	5360.65	6019.39		2432.14	4250.81	5164.40	5100.49
同比	14.01%	24.95%	0.44%	-3.96%	-11.22%		16.15%	25.19%	18.26%	5.24%
环比	-13.29%	-3.12%	1.03%	-1.52%	-2.42%	1.22%		9.38%	7.58%	5.29%
2022Q1	6753.84	5736.81	5879.81	5482.71	6115.75	2317.31		3857.09	4883.78	4848.75
同比	0.14%	6.44%	-8.68%	-15.09%	-27.39%		0.67%	1.60%	4.16%	-10.93%
环比	22.31%	23.96%	6.67%	2.28%	1.60%	-4.72%		-9.26%	-5.43%	-4.94%
2022Q2	7367.06	6379.33	6155.65	5592.58	6373.15		2344.63	3724.95	4844.19	4589.02
同比	5.78%	21.39%	-7.49%	-18.31%	-30.02%		5.02%	1.31%	4.62%	-11.25%
环比	9.08%	11.20%	4.69%	2.00%	4.21%	1.18%		-3.43%	-0.81%	-5.36%
2022Q3	7389.10	6715.00	6253.08	5490.00	5632.00		2112.86	3458.21	4699.06	4106.63
同比	16.03%	40.57%	14.62%	0.86%	-8.70%		-12.07%	-11.02%	-2.11%	-15.23%
环比	0.30%	5.26%	1.58%	-1.83%	-11.63%	-9.89%		-7.16%	-3.00%	-10.51%
2022Q4	7612.58	6744.58	6662.30	5658.85	5300.66	1965.62		3321.66	4479.54	4078.18
同比	37.86%	45.74%	20.87%	5.56%	-11.94%	-19.18%		-21.86%	-13.26%	-20.04%
环比	3.02%	0.44%	6.54%	3.08%	-5.88%	-6.97%		-3.95%	-4.67%	-0.69%
2023Q1	7188.50	6015.42	6693.85	5689.35	5105.97		1677.81	3125.88	4277.41	4078.79
同比	6.44%	4.86%	13.84%	3.77%	-16.51%		-27.60%	-18.96%	-12.42%	-15.88%
环比	-5.57%	-10.81%	0.47%	0.54%	-3.67%	-14.64%		-5.89%	-4.51%	0.02%

资料来源：卓创资讯，Wind，国盛证券研究所

盈利能力：底层利润筑盾，盈利修复确定性强。

2022 年：太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际/晨鸣纸业/岳阳林纸毛利率分别同比-2.2pct/-11.3pct/-5.0pct/-9.2pct/+0.3pct，太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际/晨鸣纸业吨毛利分别为 743 元/583 元/218 元/811 元，分别同比-10.5%/-50.7%/-59.4%/-35.3%。其中，太阳纸业凭借完善的林浆纸一体化布局，上半年外售化学浆、化机浆及溶解浆盈利表现优越，下半年溶解浆灵活转产化学浆进一步提升木浆自给率、盈利表现明显超越行业。本轮浆价上行周期行业普遍处于亏损状态，龙头公司底层盈利支撑主要来自于对上游原材料的控制程度。

2023Q1：太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际/晨鸣纸业/岳阳林纸毛利率分别同比-0.5pct/-19.5pct/-3.0pct/-5.7pct/-6.9pct ，环比 +0.3pct/-2.3pct/+4.3pct/-3.6pct/-0.7pct，当前浆价下行趋势明确，且年初至今国内采购木片价格下降超过 20%，成本压力快速缓解，预计龙头公司盈利修复确定性强。

图表33：重点造纸企业盈利能力一览（%）

	2019	2020	2021	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	2022	23Q1	2019	2020	2021	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	2022	23Q1
					毛利率									毛销差
大宗纸行业	20.79%	18.50%	17.38%	13.36%	13.80%	11.29%	8.08%	11.63%	8.98%	16.79%	17.50%	16.65%	12.65%	13.10%	10.48%	7.40%	10.91%	8.10%
YOY(±)	-1.88%	-2.28%	-1.13%	-9.61%	-8.48%	-2.31%	-3.02%	-5.75%	-4.38%	-2.18%	0.72%	-0.85%	-9.51%	-8.56%	-2.40%	-2.97%	-5.75%	-4.55%
太阳纸业	22.54%	19.44%	17.37%	13.97%	18.88%	14.50%	13.22%	15.17%	13.51%	18.41%	18.96%	16.95%	13.57%	18.51%	14.14%	12.81%	14.78%	13.15%
YOY(±)	-0.91%	-3.11%	-2.07%	-9.47%	-3.26%	0.08%	3.33%	-2.21%	-0.46%	-1.60%	0.55%	-2.01%	-9.48%	-3.26%	0.13%	3.46%	-2.16%	-0.42%
博汇纸业	14.58%	17.06%	22.93%	14.92%	18.82%	14.79%	-2.32%	11.65%	-4.60%	10.47%	16.80%	22.54%	14.30%	18.17%	13.80%	-2.74%	10.97%	-5.74%
YOY(±)	-1.46%	2.48%	5.87%	-18.50%	-15.81%	-7.01%	-5.82%	-11.28%	-19.52%	-1.61%	6.33%	5.74%	-18.77%	-15.88%	-7.54%	-6.06%	-11.57%	-20.04%
山鹰国际	19.06%	16.74%	12.19%	10.70%	7.87%	7.14%	3.45%	7.23%	7.72%	14.43%	15.37%	11.12%	9.66%	6.78%	6.04%	2.06%	6.07%	6.33%
YOY(±)	-3.99%	-2.33%	-4.55%	-4.21%	-5.65%	-2.47%	-7.97%	-4.96%	-2.98%	-4.66%	0.94%	-4.25%	-4.09%	-5.82%	-2.66%	-8.08%	-5.05%	-3.33%
晨鸣纸业	28.36%	23.07%	23.61%	16.19%	15.23%	12.36%	14.09%	14.47%	10.52%	24.10%	22.10%	22.73%	15.30%	14.46%	11.51%	13.63%	13.71%	9.69%
YOY(±)	-2.91%	-5.29%	0.54%	-12.89%	-18.41%	-2.89%	-2.11%	-9.15%	-5.67%	-3.05%	-2.00%	0.63%	-13.09%	-18.06%	-2.91%	-1.55%	-9.01%	-5.61%
岳阳林纸	18.91%	18.97%	15.11%	18.70%	17.20%	15.47%	12.55%	15.41%	11.81%	14.45%	14.65%	13.58%	17.31%	15.87%	14.25%	11.70%	14.26%	10.62%
YOY(±)	-1.88%	0.06%	-3.86%	-2.40%	-2.40%	2.61%	5.37%	0.30%	-6.89%	-1.92%	0.20%	-1.06%	0.24%	-4.66%	3.42%	5.52%	0.68%	-6.69%
					归母净利率									ROE
大宗纸行业	5.98%	6.51%	6.88%	4.31%	3.89%	0.80%	-5.81%	1.19%	-0.79%	8.07%	8.64%	11.18%	1.79%	1.71%	1.03%	-2.52%	2.07%	-0.30%
YOY(±)	-2.67%	0.52%	0.37%	-7.31%	-6.89%	-3.91%	-6.58%	-5.69%	-5.10%	-4.07%	0.58%	2.53%	-2.87%	-2.39%	-0.87%	-2.84%	-9.11%	-2.09%
太阳纸业	9.57%	9.05%	9.24%	6.98%	9.66%	6.22%	5.34%	7.06%	5.77%	14.93%	12.12%	15.78%	3.54%	4.88%	2.85%	2.41%	12.17%	2.43%
YOY(±)	-0.71%	-0.52%	0.19%	-7.51%	-4.09%	-0.57%	3.06%	-2.18%	-1.21%	-2.87%	-2.81%	3.66%	-3.10%	-1.44%	-0.02%	1.41%	-3.62%	-1.11%
博汇纸业	1.37%	5.97%	10.48%	4.36%	5.33%	3.62%	-8.52%	1.24%	-11.94%	2.54%	13.70%	23.47%	2.50%	3.57%	2.60%	-5.73%	3.50%	-7.93%
YOY(±)	-1.70%	4.59%	4.51%	-15.64%	-12.48%	-6.62%	-3.65%	-9.24%	-16.31%	-2.44%	11.17%	9.77%	-9.98%	-6.44%	-2.88%	-2.88%	-19.97%	-10.43%
山鹰国际	5.86%	5.53%	4.59%	2.51%	-0.83%	-0.83%	-26.99%	-6.63%	-5.37%	9.45%	8.86%	9.18%	1.20%	-0.44%	-0.46%	-15.81%	-16.61%	-2.55%
YOY(±)	-7.29%	-0.33%	-0.94%	-4.43%	-7.16%	-4.25%	-29.31%	-11.22%	-7.88%	-14.85%	-0.60%	0.32%	-1.79%	-3.71%	-2.30% 0.05%	-17.07% -0.27%	-25.78% 0.99%	-3.75% -1.45%
晨鸣纸业 YOY(±)	5.45% -3.24%	5.57% 0.12%	6.26% 0.69%	1.34% -10.22%	1.42% -10.66%	0.12% -1.76%	-0.77% 0.84%	0.59% -5.66%	-4.47% -5.81%	6.58% -3.44%	7.05% 0.47%	10.82% 3.77%	0.59% -4.40%

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

图表34:重点造纸企业吨毛利走势（元/吨）

	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022
太阳纸业	803.21	923.02	940.15	1301.92	1224.96	1035.16	814.52	830.83	743.26
YOY		14.9%	1.9%	38.5%	-5.9%	-15.5%	-21.3%	2.0%	-10.5%
博汇纸业	515.01	455.52	557.76	1167.47	770.94	623.71	761.09	1181.66	582.75
YOY		-11.6%	22.4%	109.3%	-34.0%	-19.1%	22.0%	55.3%	-50.7%
山鹰国际	549.63	567.39	445.74	934.87	1073.32	781.60	698.37	536.23	217.95
YOY 晨鸣纸业		3.2%	-21.4%	109.7%	14.8%	-27.2%	-10.6%	-23.2%	-59.4%
	798.52	2111.75	2301.29	1544.39	1493.91	1229.79	993.18	1253.80	811.17
YOY		164.5%	9.0%	-32.9%	-3.3%	-17.7%	-19.2%	26.2%	-35.3%

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

费用率：头部造纸企业费率管控良好。2022 年太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际/晨鸣纸业/岳阳林纸期间费用率分别为 7.04%/9.50%/10.82%/13.84%/8.95% ，同比+0.62pct/+1.34pct/+0.88pct/-1.54pct/-1.78pct，头部纸企费率管控良好，其中晨鸣纸业财务费用率高于同行，主要系债务规模导致利息支出较多，目前公司引进战略投资者、压缩融资租赁业务，预计财务费用有望持续节降。

图表35：重点造纸企业费用情况一览（%）

	2019	2020	2021	22Q1	22Q2 期间费用率	22Q3	22Q4	2022	23Q1	2019	2020	2021	22Q1	22Q2 22Q3	22Q4		2022
													管理&研发费用率				23Q1
太阳纸业	10.94%	7.87%	6.42%	6.16% 7.68%	7.57%		6.73%	7.04% 7.10%	4.29%	4.93%	4.22%	4.43%	4.91%	4.77%	4.13%	4.56%	4.70%
YOY(±)	0.40%	-3.07%	-1.46%	0.67% 2.02%	0.99%	-1.14%	0.62%	0.93%	0.50%	0.64%	-0.70%	1.41%	1.61%	0.51%	-2.08%	0.34%	0.28%
博汇纸业	12.26%	8.99%	8.16%	8.44% 9.89%	9.86%	9.66%	9.50%	10.95%	2.89%	4.64%	6.73%	6.31%	7.64%	6.51%	7.79%	7.07%	6.43%
YOY(±)	0.62%	-3.28%	-0.83%	2.14% -1.33%	2.60%	1.76%	1.34%	2.51%	0.79%	1.74%	2.09%	1.21%	-0.10%	0.69%	-0.35%	0.35%	0.12%
山鹰国际	13.48%	11.10%	9.94%	10.05% 10.67%	9.05%	13.48%	10.82%	15.33%	6.95%	6.62%	6.76%	6.67%	7.63%	6.41%	7.76%	7.12%	9.11%
YOY(±)	0.54%	-2.38%	-1.16%	0.47% 0.29%	0.28%	2.53%	0.88%	5.28%	1.01%	-0.33%	0.14%	-0.03%	1.13%	0.10%	0.26%	0.36%	2.44%
晨鸣纸业	20.86%1	16.79%	15.38%	13.86%	13.29% 12.19%	16.64%	13.84%	15.94%	7.00%	7.48%	7.26%	6.50%	6.77%	5.99%	6.23%	6.38%	7.63%
YOY(±)	0.67%	-4.07%	-1.41%	0.31%	-5.83%	-3.81%	3.04%	-1.54% 2.08%	0.43%	0.48%	-0.23%	0.48%	-2.34%	-1.10%	-1.17%	-0.88%	1.12%
岳阳林纸	12.73%	11.86%	10.73%	11.72%	8.72%	8.93%	7.72%	8.95% 9.55%	6.81%	6.62%	6.89%	7.98%	5.22%	5.97%	5.81%	6.09%	6.95%
YOY(±)	-0.32%	-0.88%	-1.13%	0.24%	-1.92%	-3.07%	-1.22%	-1.78% -2.17%	0.29%	-0.19%	0.27%	1.06%	-2.45%	-1.53%	0.23%	-0.80%	-1.03%
				管理费用率									研发费用率
太阳纸业	2.48%	3.02%	2.54%	2.52%	2.59%	2.62%	2.66%	2.60% 2.51%	1.81%	1.90%	1.68%	1.91%	2.32%	2.15%	1.47%	1.96%	2.20%
YOY(±)	-0.08%	0.55%	-0.48%	0.41%	0.67%	-0.21%	-0.63%	0.05% -0.01%	0.58%	0.09%	-0.22%	1.00%	0.94%	0.71%	-1.45%	0.28%	0.28% 2.63%
博汇纸业 YOY(±)	2.82%	2.64%	3.31%	3.38%	3.86%	3.20%	1.63%	3.03% 3.81%	0.08%	2.00%	3.42%	2.93%	3.78%	3.31%	6.15%	4.05%	-0.30%
山鹰国际	0.79% 4.59%	-0.18% 4.50%	0.67% 4.12%	0.31%	1.21%	-0.20%	-2.42% 5.19%	-0.28% 0.42%	0.01%	1.92%	1.42% 2.63%	0.90%	-1.31%	0.89%	2.07%	0.63%	3.00%
YOY(±)	1.07%	-0.08%	-0.38%	3.92% -0.56%	5.33% 1.29%	4.23% 0.42%	4.68% 0.94%	6.11%	2.36% -0.06%	2.11%	0.52%	2.75% 0.53%	2.30%	2.18% -0.32%	2.57%	2.44% -0.19%	0.25%
晨鸣纸业	3.73%	3.34%	2.85%	2.46%	2.61%	2.59%	0.55%	2.19% 3.17%	3.26%	-0.25% 4.15%	4.40%	4.04%	-0.16% 4.16%	3.40%	-0.68% 4.69%	4.03%	4.46%
YOY(±)	0.38%	-0.40%	-0.48%	0.02%	-0.87% -0.59%	1.54% -0.89%	2.35% -0.51%	0.71%	0.04%	0.88%	0.26%	0.46%	-1.46%	-0.51%	-0.28%	-0.37%	0.41%
岳阳林纸	3.65%	3.25%	3.73%	4.85%	3.11% 2.59%	2.33%	3.00%	3.43%	3.17%	3.37%	3.17%	3.13%	2.11%	3.38%	3.49%	3.09%	3.52%
YOY(±)	-0.19%	-0.39%	0.47%	1.13%	-1.42%	-1.40%	-0.42%	-0.73% -1.43%	0.47%	0.20%	-0.20%	-0.07%	-1.03%	-0.13%	0.65%	-0.08%	0.39%
					财务费用率								销售费用率
太阳纸业	2.52%	2.47%	1.77%	1.33%	2.40%	2.44%	2.19%	2.10% 2.03%	4.14%	0.48%	0.43%	0.40%	0.37%	0.36%	0.41%	0.38%	0.36% -0.03%
YOY(±) 博汇纸业	-0.79% 5.25%	-0.05%	-0.70% 1.04%	-0.75%	0.41% 1.61%	0.53% 2.35%	1.07% 1.46%	0.33% 0.69% 1.75% 3.38%	0.69% 4.11%	-3.66% 0.26%	-0.05% 0.39%	0.01% 0.63%	0.00% 0.64%	-0.05% 1.00%	-0.13% 0.42%	-0.04% 0.68%

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

现金流及营运效率：2023Q1 现金流回暖，营运效率提升。2022 年：浆纸系纸企成本压力较大，经营性现金流表现较弱，2022 年太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际/晨鸣纸业/岳阳林纸净经营现金流分别为 38.24 亿元/1.80 元/2.03 亿元/34.50 亿元/7.60 亿元（同比-11.06 亿元/-34.65 亿元/-17.66 亿元/-51.32 亿元/+4.18 亿元）；2023Q1：木浆及木片价格回落，头部纸企现金流压力有所缓解，太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际/晨鸣纸业/岳阳林纸分别实现 16.23 亿元/1.58 亿元/3.64 亿元/9.17 亿元/0.14 亿元（分别同比+5.89 亿元/+0.08 亿元/+1.89 亿元/+6.94 亿元/-0.08 亿元）。此外，2023Q1 废纸系纸企去库接近尾声，存货周转效率提升，截至2023Q1 末山鹰国际存货周转天数 48.81 天（同比-2.06天）。

图表36:重点造纸企业营运效率一览（百万元，天）

	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	22Q1	22Q2	22Q3 22Q4	23Q1	22Q1		22Q2	22Q3 22Q4 存货规模	23Q1
应收账款及票据规模					应付账款及票据规模
太阳纸业	2804.42	2569.15	3005.46 2420.97		3443.99	5236.91	5167.44	5380.86 5031.85		4838.04	3079.56	3716.45	4681.47	5339.09	4779.20
同比变动	-63.42	-188.55	400.70	629.41	639.57	1868.59	835.43	963.49	-73.52	-398.87	195.58	81.04	1166.63	1832.59	1699.65
博汇纸业	674.30	791.34	1086.46	849.42	684.04	6198.64	7254.60	6881.33	6238.95	6890.30	2214.59	3878.37	3967.27	3728.04	3403.99
同比变动	158.08	562.31	496.61	207.71	9.74	381.28	779.79	1347.87	1635.85	691.65	-99.40	1057.12	1185.38	1633.36	1189.39
山鹰国际	4720.95	5024.84	4920.55	4389.07	4128.02	4017.14	5117.52	5173.95	4884.51	4355.37	4226.96	4793.66	4356.83	3330.05	3027.10
同比变动	1029.03	410.55	67.59	-774.44	-592.93	-710.36	228.23	520.04	518.09	338.23	796.51	1061.27	153.46	-478.99	-1199.85
晨鸣纸业	2826.88	4087.46	4106.01	3212.26	3106.80	7112.33	7304.07	6459.33	7243.56	7324.23	5342.28	5388.57	5253.22	6821.92	7117.86
同比变动	695.11	2273.31	2340.48	555.74	279.92	-176.02	130.70	-1460.54	282.92	211.89	550.11	-1513.35	-704.92	1539.28	1775.57
岳阳林纸	529.32	789.07	914.96	746.58	628.26	1728.67	1826.33	1842.63	1992.37	1994.83	5525.13	5630.52	5631.32	5226.12	5747.23
同比变动	-138.51	32.72	297.07	16.92	98.93	0.82	91.37	60.31	44.22	266.15	-4.64	292.40	198.88	-116.27	222.10
应收账款周转天数
太阳纸业	21.37	19.32	21.69	18.19	25.13	42.45	41.91	应付账款周转天数 42.93	41.61	42.57	35.63	39.20	存货周转天数 44.31	47.20	53.69
同比变动	-4.91	-5.45	-2.17	-0.91	3.76	0.42	-0.21	5.22	-1.45	0.12	-8.82	-8.93	-1.31	3.60	18.06
博汇纸业	14.30	14.54	15.88	14.62	16.58	61.04	83.21	68.50	64.99	82.44	55.06	73.03	70.54	64.61	73.73
同比变动	1.69	5.00	2.20	0.67	2.28	-12.64	4.66	0.47	3.06	21.40	-8.61	-0.68	1.30	12.97	18.67
山鹰国际	55.00	54.07	52.39	50.03	59.74	47.16	50.62	49.42	46.91	62.50	50.86	51.17	47.34	40.72	48.81
同比变动	7.65	6.75	5.58	2.80	4.74	-16.74	-7.72	-3.01	-1.37	15.35	5.83	8.98	5.10	2.29	-2.06
晨鸣纸业	28.98	32.39	31.59	33.01	46.19	46.44	45.72	43.40	52.51	66.17	66.99	68.33	65.66	79.60	113.88
同比变动	10.83	12.48	11.93	7.71	17.21	-2.67	-11.82	-12.88	-3.96	19.73	5.27	-23.01	-12.59	5.25	46.89
岳阳林纸	33.94	35.35	34.56	27.17	24.53	102.04	90.19	78.40	71.89	65.48	473.44	404.40	357.71	305.76	293.73
同比变动	4.64	3.89	5.85	-3.61	-9.41	16.72	0.94	-12.63	-15.28	-36.56	64.53	-5.71	-50.08	-74.71	-179.70

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

图表37：重点造纸企业现金流情况一览（百万元）

2021 22Q1										22Q4 2022 23Q1 2021
	4929.38	1034.84		446.88	经营活动产生的现金流量净额	3823.56	1623.28	-7225.69	-2738.38	-692.66	投资活动产生的现金流量净额 -1609.84		-6120.95	-1510.03				筹资活动产生的现金流量净额
太阳纸业同比变动			1717.67		624.18							-1080.06			2796.13	1367.08	-440.85	368.32	508.15	1802.71 -993.42	-349.51
	-1686.53	-901.36	991.34	-66.70	-1129.09	-1105.81	588.44	-964.34	-700.13	1506.92	235.36	62.60	1104.74	1228.35	3182.86	870.40	-1547.25	-1051.94	735.38		-1716.59
博汇纸业	3644.72	149.19	502.49	335.45	-807.20	179.94	157.61	-307.39	-124.04	-137.57	-251.84	-944.41	-1457.87	7.77	-3091.76	354.58	-6.67	-453.31	1294.77	1189.37	72.13
同比变动	48.57	-1729.41	-192.36	293.86	-1836.86	-3464.78	8.41	20.18	-91.66	-124.17	-233.75	-700.90	-1150.48	131.81	160.55	2105.70	925.05	-1032.23	2282.62	4281.13	-282.45
山鹰国际	1969.07	175.05	-94.39	34.04	88.66	203.36	363.56	-2671.84	-1754.46	-241.94	-718.69	-843.45	-3558.53	-1482.41	61.16	2840.00	-566.28	855.40	-50.96	3078.16	1591.84
同比变动	798.65	502.17	-2092.25	15.64	-191.28	-1765.72	188.51	99.19	-744.66	1124.78	-297.75	-969.07	-886.69	272.05	-1364.16	2340.28	-585.64	1144.16	118.20	3017.00	-1248.16
展鸣纸业	8581.89	222.70	775.56 -584.74	150.94	2300.62	3449.82	916.85	165.72	-25.78	-780.85	-192.54	-1445.81	-2444.97	-17.75	-9940.50	-739.68 2546.11	497.56	-999.20	-739.74	-1981.06	-2099.31 -1359.63
同比变动岳阳林纸	-2677.91 341.66	-3164.19 22.03	154.43	-2328.19	945.04	-5132.06 759.76	694.15 14.31	346.76 -253.46	161.70 -79.57	-62.98 -73.46	-597.28	-2112.14	-2610.69	8.03 -154.55	-346.46	-45.90	797.62	2835.94 75.90	1779.76 -445.62	7959.44	-166.42
同比变动	-645.23	-7.32	119.93	101.07 10.47	482.23 295.02	418.10	-7.72	105.16	2.62	-63.34	-28.72 -38.67	-76.81 94.29	-258.56 -5.10	-74.98	-48.13 630.92	135.74	-211.03 -98.74	39.80	-655.31	-626.64 -578.50	-120.53

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

在建工程&产能：龙头逆势扩产，成长路径清晰。截至2022年末，太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际/岳阳林纸/晨鸣纸业在建工程分别同比+1012.5%/+220.6%/+20.7%/+32.4%/+182.6%至 32.73 亿元/30.01 亿元/59.92 亿元/3.13 亿元/5.59 亿元，行业下行周期龙头逆势扩产，预计于行业上行期间可享受产能扩张红利。1）太阳纸业：2022 年公司合计产能已突破 1000万吨（浆、纸产能分别达到435万吨和 579万吨），林浆纸一体化格局初步形成；目前南宁一期项目稳步推进，2023 年 4 月原造纸产线 PM1 纸机完成技改，可按需实现特种纸、文化纸、包装纸产线切换，此外100 万吨高档包装纸产线和50万吨本色化学木浆产线预计于 2023Q3末试产。2）山鹰国际：2022年公司广东山鹰 100 万吨高档包装纸投产，目前产能规模超过 700 万吨；浙江山鹰 77 万吨造纸项目和吉林山鹰一期 30 万吨瓦楞纸及 10 万吨秸秆浆项目预计于 2023 年建成投产，届时公司规划产能规模突破 800 万吨。3）博汇纸业：2022 年公司 45 万吨高档信息纸投产，伴随产能爬坡、盈利结构逐步优化；目前公司致力于对江苏基地现有纸机扩产增效，江苏基地 80 万吨高档特种纸板、三期年产 100 万吨高档包装纸板产能将持续贡献增量，中长期成长路径清晰。

图表38：重点造纸企业在建工程一览（百万元）

20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q322Q423Q1

太阳纸业		3468.68 5019.88 5301.51 2435.14 3328.24 5073.72 6243.64					在建工程	294.19		1231.85 1731.77			2676.82 3272.98 3677.75
YOY	248.2%	362.3%	120.3%	-4.2%	-4.0%	1.1%	17.8%	-87.9%	-63.0%	-65.9%	-57.1%	1012.5%	198.6%
	94.25	105.31	133.06	400.66	414.02	424.88	489.07	936.17	1044.79	1543.05	51836.67 3001.04 3360.92
博汇纸业	-98.4%	-97.7%	-10.2%	334.0%	339.3%	303.5%	267.6%	133.7%	152.4%	263.2%	275.5%	220.6%	221.7%
YOY 山鹰国际	7685.03	6541.61	5098.19	5285.15	5969.11	6194.74	6701.78	4964.56	6319.05	6705.27	8410.54	5991.86
YOY	107.8%	27.0%	-15.1%	-25.2%	-22.3%	-5.3%	31.5%	-6.1%	5.9%	8.2%		20.7%	5830.20
岳阳林纸	642.38	779.31	793.22	873.87	356.41	356.58	370.69	236.43	286.95		25.5%		-7.7%
YOY	71.4%	78.7%	39.7%	21.6%	-44.5%	-54.2%				273.18	303.74	312.92	341.07
晨鸣纸业							-53.3%	-72.9%	-19.5%	-23.4%	-18.1%	32.4%	18.9%
	490.98	598.05	455.33	179.86	209.99	220.32	243.66	197.75	336.85	802.41	887.84	558.87	633.68
YOY	-95.6%	-94.1%	-95.4%	-96.7%	-57.2%	-63.2%	-46.5%	9.9%	60.4%	264.2%	264.4%	182.6%	88.1%
							资产负债率
太阳纸业	55.05%	54.10%	54.94%	54.72%			55.16% 55.65% 54.66%	55.98%	56.19%	50.20%	54.10%	51.74%	51.87%
YOY	-2.91%	-3.50%	0.37%	0.44%	0.20%	2.87%	-0.51%	2.29%	2.69%	2.69%	7.77%	-4.37%	0.25%
博汇纸业	71.67%		71.02% 70.57%	68.71%	67.06%	64.52%	64.59%	63.51%	67.24%	70.33%	70.66% 71.39%		74.27%
YOY	0.55%	-1.69%	-2.74%	-5.59%	-6.43%	-9.15%	-8.48%	-7.57%	0.26%	0.26%	0.47%	1.03%	4.04%
山鹰国际	65.89%	65.81%	65.71%	62.08%	63.26%	63.09%	63.77%	64.81%	66.89%	68.69%	69.38%	73.10%	72.01%
YOY	2.48%	2.99%	3.61%	-4.48%	-3.98%	-4.13%	-2.95%	4.39%	5.73%	5.73%	1.00%	5.36%	-1.49%
岳阳林纸	45.62%	45.84%	44.70%	45.80%	45.51%	46.31%	45.49%	46.55%	46.43%	47.23%	47.54%	44.40%	45.18%
YOY	-2.74%	-1.53%	-3.94%	-2.01%	-0.24%	1.02%	1.77%	1.63%	2.02%	2.02%	0.66%	-6.61%	1.75%
晨鸣纸业	72.80%	73.49%	73.57%	71.83%	72.05%	69.94%	71.22%	72.78%	72.58%	72.89%	71.79% 7	71.85%	71.40%
YOY	-3.59%	-3.61%	-2.96%	-1.76%	-1.04%	-4.83%	-3.20%	1.33%	0.73%	0.73%	-1.51%	0.09%	-0.63%

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

图表39:太阳纸业产能表一览（万吨）

		2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E	未来
产品		2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E	未来
造纸	非涂布文化纸	120	120	120	140	160	160	215	235	235
	铜版纸	80	80	80	80	80	80	80	80	80
	生活用纸	12	12	12	12	12	12	24	39	39
	淋膜原纸	20	20	20	20	20	20	20	20	20	南宁一期
	牛皮箱板纸	80	80	120	140	140	240	240	340	340	剩余120
	造纸合计	312	312	352	392	412	512	579	714	714	万吨箱板
制浆	化机浆	70	70	80	90	120	120	140	140	140	纸产能+
	化学浆		10	10	10	10	20	105	105	105
	半化学浆			20	20	20	40	40	55	55	南宁二期
	废纸浆				40	40	40	40	40	40	240万吨
	本色浆						20	20	70	70	浆纸产能
	木屑浆			10	10	10	10	10	10	10
	溶解浆	50	50	80	80	80	80	80	80	80
		120	130	200	250	280	330	435	500	500
	制浆合计						842
	浆纸总产能	432	442	552	642	692		1014	1214	1214	1574

资料来源：Wind，公司公告，公司公众号，维美德公众号，国盛证券研究所

图表40：山鹰国际产能表一览（万吨）

	基地	现有产能（万吨）		规划产能（万吨）
国内		品类	设计产能	品类	设计产能	投产时间
	安徽山鹰	箱瓦纸	200	包装纸	180	拟建
	浙江山鹰	箱瓦纸	165	绿色环保高档包装纸	77	2023年
	华中山鹰	箱瓦纸	127	箱瓦纸	93（年产220万吨高档包装纸项目3期49万吨银杉/红杉箱板纸，和4期44万吨红杉/高定量瓦纸生产纸）	项目公示
	华南山鹰	箱瓦纸	85	包装纸	210（牛皮箱纸板130万吨，高强瓦楞原纸80万吨，配套建设一座80000m3/d污水处理站）
	广东山鹰	特种纸	10
	广东山鹰	箱板纸	100
	吉林山鹰			浆纸	100万吨纸浆+100万吨工业用纸（一期30万吨工业包装纸+10万吨秸秆浆）	一期2023年投产


	造纸产能		687		660
	制浆产能				100
国外	凤凰纸业	文化纸	36
	泰国金鹤(金龙）	再生浆（干法制浆）	70
	泰国巴真武里府	再生浆（湿浆）	40
	欧洲合资工厂			再生浆	32	2022H2投产
	造纸产能		36
	制浆产能		110		32

资料来源：Wind，公司公告，纸业观察，国盛证券研究所

图表41：博汇纸业产能表一览（万吨）

产能（万吨）	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E2024年后
白纸板（山东）	55	65	65	65	65	65	65	65	65	65	65	65	65	65
白纸板（江苏）		75	75	75	75	75	75	150	150	150	150	200	280	380
文化纸	22	25	25	25	25	25	25	50	50	50	45	45	45	45
石膏护面纸	15	15	15	15	15	15	15	15	15	15	15	15	15	15
箱板纸	15	15	15	15	15	15	15	50	50	50	100	100	100	100
瓦楞纸	2.5	2.5	2.5	2.5	2.5	2.5	2.5	2.5	2.5	2.5	2.5	2.5	2.5	2.5
造纸总产能	110	198	198	198	198	198	198	333	333	333	378	428	508	608

资料来源：公司公告，博汇集团公众号，国盛证券研究所

2.3 特种纸：盈利拐点已至，有望复刻 2020年盈利高点

产销高位，盈利承压。1）2022年：特种纸板块实现收入394.45 亿元（同比+14.3%），实现盈利 20.76亿元（同比-21.8%），其中仙鹤、五洲、华旺、冠豪分别实现收入 77.38亿元/59.62 亿元/34.36 亿元/80.86 亿元（同比+28.6%/+61.6%/+16.9%/+9.3%），归母净利润为 7.10 亿元 /2.05 亿元 /4.67 亿元 /3.87 亿元（同比-30.1%/-47.4%/+4.2%/+179.1%）。2022 年特种纸龙头量价齐升，但浆价超预期上涨压制板块盈利，华旺、冠豪成本控制能力优异、盈利逆势提升；2）2023Q1：仙鹤、五洲、华旺、冠豪分别实现收入 18.37 亿元/12.58 亿元/9.14 亿元/16.25 亿元（同比+9.5%/-5.5%/+20.9%/-5.6%），归母净利润为 1.22 亿元/-0.30 亿元/1.08 亿元/0.08 亿元（同比-16.3%/-128.9%/-4.4%/-79.2%），行业小幅提价，但由于需求疲软、销量承压，且高价浆到库、成本压力提升，盈利承压。具体拆分来看：

仙鹤股份：1）2022 年：公司实现销量 81.2 万吨（同比+15.9%），其中 Q4 销量约为22.5万吨，吨价为9900元/吨，吨盈利约为 500元/吨（夏王为700 元/吨）。2）2023Q1：公司实现销量 18.1万吨，均价约为 10100元/吨，吨盈利为430元/吨（夏王为1100元/吨），受益于 2022年末采购部分低价浆，公司扣非口径吨盈利已环比上行；夏王表现优异主要系公司成本管控优异，且卡位高端原纸赛道，伴随下游温和复苏，提价顺利落地。

五洲特纸：1）2022 年：公司实现销量 96.2 万吨（同比+64.3%），50 万吨白卡产能产能释放、产销快速爬坡，其中 Q4 销量约 21.4 万吨，均价约 6600 元/吨。2）2023Q1：公司实现销量约 19 万吨（环比约-2 万吨），均价约 6550 元/吨，纸浆成本爬升至顶点，且30万吨包装纸改产损失部分产能，但整体均价受益于提价落地&产品结构优化仍维系高位。

华旺科技：1）2022年：公司实现销量 23.1万吨（同比+14.2%），其中Q4销量预计超6万吨，吨价约为 10850元/吨，吨盈利约为 2000元/吨，公司成本管控优异，且钛白粉高位回落，盈利表现靓丽。2）2023Q1：公司实现销量约为6.6-6.7万吨，均价约为10950元/吨，吨盈利为1600元/吨，高价浆到库、钛白粉触底回弹，成本抬升影响原纸盈利能力，且纸浆下跌背景下纸浆贸易盈利能力下降。

冠豪高新：1）2022年：公司实现销量 90.15 万吨（同比+6.3%），其中白卡、特种纸、不干胶分别为 61.28/19.72/9.16 万吨（ +2.8%/+15.1%/+10.5% ），均价分别为6917/9339/12285 元/吨（+2.9%/+11.8%/+10.7%），受益于产品性能优异及研发创新领先，公司产销景气，且提价稳步落地。2）2023Q1：公司实现销量约 17 万吨（主要系下游烟标改版、需求延期），价格端由于卡位中高端赛道、格局优异，均价环比维系稳健。高价木浆逐步到库、Q1 成本爬坡，且产能利用率下滑，整体盈利承压。

图表42：特种纸收入&利润拆分（单位：百万元）

2019	2020		2021	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	2022	23Q1	2019	2020	2021	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	2022	23Q1
				营业收入规模及增速									收入&合同负债规模及增速
特种纸行业 19422.97	23769.28	34501.64	9061.48	10153.38	10052.91		10176.82	39444.58	9117.99	19422.97	24039.91	34880.73	9463.69	10679.38	10603.46	10709.17	39976.93	9518.20
YOY	-0.2%	22.4%	45.2%	26.6%	40.9%	-8.7%	11.5%	14.3%	0.6%	-0.2%	23.8%	45.1%	24.6%	42.3%	-8.1%	12.7%	14.6%	0.6%
仙鹤股份	4567.04	4843.10	6016.97	1677.95	1920.06	1911.89	2228.41	7738.31	1837.47	4630.92	4891.86	6067.09	1677.95	2023.76	2044.86	2283.45	7793.35	1972.31
YOY	11.5%	6.0%	24.2%	10.0%	41.2%	29.5%	34.7%	28.6%	9.5%	10.2%	5.6%	24.0%	-0.5%	42.4%	34.8%	33.9%	28.5%	17.5%
五洲特纸	2375.93	2634.66	3689.52	1330.97	1642.45	1577.10	1411.56	5962.08	1258.39	2382.05	2649.21	3710.54	1330.97	1686.13	1609.78	1440.00	5990.52	1280.38
YOY	10.6%	10.9%	40.0%	74.8%	88.0%	50.3%	40.4%	61.6%	-5.5%	10.6%	11.2%	40.1%	72.1%	90.9%	50.7%	40.3%	61.4%	-3.8%
华旺科技	1654.02	1611.98	2940.19	756.18	850.40	882.88	946.94	3436.40	913.97	1686.26	1620.07	2949.41	756.18	875.93	900.59	969.30	3458.76	933.70
YOY	-14.1%	-2.5%	82.4%	19.4%	22.1%	31.0%	1.1%	16.9%	20.9%	-12.5%	-3.9%	82.1%	17.8%	24.2%	18.5%	2.5%	17.3%	23.5%
冠豪高新	2594.77	2439.75	7397.82	1721.15	2093.46	2074.45	2196.91	8085.97	1625.33	2614.57	2451.05	7478.29	1721.15	2203.01	2175.41	2416.25	8305.31	1714.46
YOY	1.7%	-6.0%	203.2%	168.4%	245.2%	-50.6%	12.6%	9.3%	-5.6%	1.5%	-6.3%	205.1%	163.7%	257.0%	-50.0%	18.9%	11.1%	-0.4%
					归母净利润及增速								扣非归母净利润及增速
特种纸行业	1055.52	1281.50	2654.32	545.35	680.39	520.97	329.26	2075.97	355.22	510.21	754.84	2263.79	479.96	577.55	410.49	249.56	1717.56	263.12
YOY	9.2%	21.4%	107.1%	-28.7%	-20.7%	-24.2%	-4.0%	-21.8%	-34.9%	-11.4%	47.9%	199.9%	-33.7%	-25.2%	-14.1%	-13.9%	-24.1%	-45.2%
仙鹤股份	439.93	717.16	1016.67	145.99	208.18	212.79	143.31	710.29	122.13	418.86	645.74	958.17	132.36	174.58	155.52	94.48	556.95	115.01
YOY	50.4%	63.0%	41.8%	-47.8%	-36.7%	-27.7%	26.3%	-30.1%	-16.3%	56.6%	54.2%	48.4%	-51.5%	-44.6%	-42.3%	-6.4%	-41.9%	-13.1%
五洲特纸	199.25 20.5%	338.56	390.16	103.08	110.59	10.32	-18.79	205.20	-29.82	175.69	313.11	353.26	102.39	89.58	2.63	-31.57	163.04	-14.26 -113.9%
YOY 华旺科技	170.79	69.9% 260.00	15.2%	-8.7%	-25.4%	-80.5%	-124.7%	-47.4%	-128.9%	29.6%	78.2%	12.8%	-7.9%	-28.5%	-94.9%	-148.6%	-53.8%	96.70
YOY	36.2%	52.2%	448.58 72.5%	112.48	114.58	103.58	136.69	467.34	107.51	165.26	254.86	427.05	103.40	111.32	101.88	136.80	453.40	-6.5%
冠豪高新	170.33	178.55	138.71	14.6%	-5.1% 111.29	2.5% 102.25	6.3% 135.33	4.2% 387.11	-4.4%	34.7% 148.25	54.2% 156.50	67.6%	6.8% 34.62	-1.2% 110.76	7.9% 99.49	11.1%	6.2%	7.17
YOY	56.0%	4.8%	-22.3%	38.25	138.1%		350.1%		7.94 -79.2%	63.3%		0.69 -99.6%	27.3%	173.0%	713.4%	130.66 356.9%	375.53 54453.5%	-79.3%
				37.0%		-13.5%		179.1%			5.6%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表43：特种纸盈利能力拆分（单位：%）

	2019	2020	2021	22Q1	22Q2 毛利率	22Q3	22Q4	2022	23Q1	2019	2020	2021	22Q1	22Q2 归母净利率	22Q3	22Q4	2022	23Q1
特种纸行业	19.23%	20.36%	18.33%	14.87%	15.82%	12.38%	10.48%	13.35%	10.61%	5.61%	5.79%	8.67%	6.47%	7.31%	5.37%	3.32%	5.59%	3.90%
YOY 仙鹤股份 YOY	1.45% 18.70%	1.13% 20.47%	-2.03% 19.98%	-7.01%	-6.07% 14.20%	-3.99% 11.81%	-4.63% 8.91%	-4.98% 11.51%	-4.26% 10.01%	0.49% 9.63%	0.17% 14.81%	2.88% 16.90%	-4.51% 8.70%	-4.90% 10.84%	-2.11% 11.13%	-2.19% 6.43%	-3.08% 9.18%	-2.57% 6.65%
	1.47%			11.54%			-2.64%			2.50%					-8.81%		-7.72%
	19.16%	1.78%	-0.50%	-10.92%	-13.58%	-7.86%		-8.47%	-1.53%		5.18%	2.09%	-9.63%	-13.35%		-0.43%		-2.05%
	2.36%	23.13% 3.97%	17.28% -5.85%	16.44% -12.55%	14.10% -7.48%	8.42%	-4.22%	8.78%	3.42%	8.39%	12.85%	10.57%	7.74% -7.09%	6.73%	0.65%	-1.33%	3.44% -7.13%	-2.37%
	18.24%	24.55%	21.86%	21.42%	19.83%	-2.65% 15.63%	-15.37% 17.55%	-8.50%	-13.02% 14.08%	0.69% 10.33%	4.46% 16.13%	-2.28% 15.26%		-10.22% 13.47%	-4.40%	-8.89% 14.43%	13.60%	-10.11% 11.76%
	3.38%	6.31%	-2.69%	-3.86%	-6.77%	-7.92%	2.76%	18.47% -3.38%	-7.35%	3.81%	5.80%	-0.87%	14.88% -0.62%		11.73% -3.27%	0.70%	-1.66%
	25.43%	23.51%	18.68%	14.54%	17.44%	14.12%	10.99%	14.22%						-3.87%		6.16%		-3.11% 0.49%
	5.14%	-1.92%	-4.83%	-4.61%	-0.06%	-2.55%	-12.22%	-4.46%	10.00% -4.54%	6.56% 2.28%	7.32% 0.75%	1.88% -5.44%	2.22% -2.13%	5.32%	4.93% 2.11%		4.79% 2.91%
					毛销差									-2.39% ROE		8.93%		-1.73%
	特种纸行业 YOY	13.62%	14.57%	9.66%		8.51%		7.16%										6.62%	1.09%
仙鹤股份 YOY	0.96% 15.49%	0.95%	-4.91%	8.40% -2.49%	-1.17%	7.02% -1.88%	-2.44%	7.76% -1.91%	6.71% -1.70%	5.19% 0.15%	5.24% 0.05%	9.43% 4.19%	1.72% -1.17%	2.15% -1.05%	1.62% -0.70%	1.02% -0.11%	-2.81%	-0.63%
		20.15%	19.61%		13.89%	11.53%		11.17%	9.71%	11.48%	13.40%	15.84%	2.25%	3.18%		2.11%	10.32%
	1.59%	4.67%	-0.54%	11.23% -10.93%	-13.52%		8.48% -2.61%			2.44%	1.91%	2.44%	-2.95%		3.21% -1.79%	0.28%	-5.51%	1.76% -0.49%
	15.16%	18.82%	17.06%	16.30%	13.90%	-7.81% 8.15%	-4.24%	-8.44% 8.62%	-1.51% 3.25%	19.75%	20.06%	18.44%		-2.72% 4.99%	0.47%	-0.85%	9.31%	-1.36%
	五洲特纸 1.79% 15.95%	3.66%	-1.77%	-8.68%	-10.81%	-2.76%	-15.06%	-8.44%	-13.05%	-0.68%	0.31%	-1.62%	4.76% -1.72%	-3.17%	-2.39%	-4.65%	-9.13%	-6.12%
	YOY 华旺科技	21.96%	21.24%	20.92%	19.13%	15.23%	16.82%	17.88%	13.67%	15.87%	11.72%	17.61%	3.74%	3.32%	2.99%	3.84%	12.95%	2.94%
	YOY 3.15%	6.02%	-0.72%	-2.37%	-4.79%	-4.93%	-1.83%	-3.36%	-7.25%	2.02%	-4.15%	5.89%	-0.59%	-1.89%	-1.28%	-1.34%	-4.65%	-0.80%
	冠豪高新 20.83%	18.58%	17.52%		16.35%	13.12%	10.39%	13.26%	8.85%	6.39%	6.36%	2.77%	0.76%	2.21%	2.01%	2.60%	7.32%	0.15%
											-0.02%	-3.60%	-0.23%			3.67%	4.55%	-0.61%

				-0.24%		-2.24%		-4.26%	-4.49%	2.23%				0.55%	-1.00%
YOY	4.89%	-2.25%	-1.06%	13.34%	-3.41%		-12.35%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

规模效应释放，费用管控优异。2023Q1 仙鹤股份、五洲特纸、华科技旺、冠豪高新期间费用率分别为 4.37%/4.10%/1.46%/9.39%，同比+0.6pct/-1.3pct/-2.6pct/-0.2pct，特纸龙头产能稳步扩张、规模效应显现，期间费用率逐年降低。

图表44:特种纸费用拆分（单位：%）

	2019 2020		2021		22Q1 22Q2		22Q3 22Q4		2022 23Q1		2019 2020		2021 22Q1		22Q3 22Q4		2022 23Q1
仙鹤股份	9.25%			期间费用率	4.84%	4.28%	3.74%	4.16%	4.37%	4.24%	4.58%	4.52%	2.66%	管理&研发费用率 3.35%	3.23%	2.58%	2.95%	3.03%
YOY(±)	-1.28%	6.30%	5.22%	3.82%
五洲特纸	8.08%	-2.95% 7.05%	-1.08% 4.35%	-1.06%	-1.47%	-0.80%	-1.03%	-1.06%	0.55%	-0.39%	0.34%	-0.06%	-1.39%	-2.03%	-1.23% 5.23%	-1.70%	-1.57%	0.37%
YOY(±）	0.39%	-1.03%	-2.70%	5.42%	6.96%	7.61%	-2.00%	4.67%	4.10%	2.21%	2.24%	3.08%	3.38%	4.33%		-3.75%	2.44%	2.52%
华旺科技	7.67%	7.73%	5.02%	-2.28%	5.82%	3.13%	-6.44%	0.32%	-1.31%	-0.03%	0.03%	0.84%	1.26%	0.76%	2.12%	-7.12%	-0.64%	-0.86%
YOY(±)	0.14%	0.07%	-2.71%	4.07% -1.79%	5.22% -1.88%	2.29%	2.28%	3.40%	1.46%	4.19%	4.67%	4.39%	3.78%	4.68%	3.25%	4.59%	4.09%	3.05% -0.73%
冠豪高新	16.27%	14.09%	9.39%	9.56%	7.59%	-6.04% 8.23%	1.75% 6.02%	-1.62% 7.75%	-2.61% 9.39%	0.60%	0.48%	-0.29%	0.08%	0.34%	-1.56%	0.01%	-0.30%	8.49%
YOY(±)	2.44%	-2.18%	-4.70%	-3.71%	-0.80%	-1.81%	-1.02%	-1.65%	-0.17%	9.58% 2.30%	8.13%	8.07%	7.93% 1.35%	6.84%	7.69%	5.61% -2.54%	6.96%	0.56%
					管理费用率						-1.45%	-0.06%		-2.69% 研发费用率	-0.36%		-1.11%
仙鹤股份	1.9%	2.0%	1.9%	1.4%	1.8%	1.7%	1.4%	1.6%	1.8%	2.3%	2.5%	2.6%	1.2%	1.5%	1.5%	1.1%	1.3%	1.3%
YOY(±）	-0.56%	0.13%	-0.16%	-0.56%	0.10%	0.07%	-0.69%	-0.28%	0.32%	0.17%	0.21%	0.09%	-0.83%	-2.13%	-1.30%	-1.01%	-1.28%	0.05%
五洲特纸	1.7%	1.8%	1.6%	1.3%	1.4%	2.1%	0.5%	1.4%	1.6%	0.5%	0.4%	1.5%	2.1%	2.9%	3.1%	-4.2%	1.1%	1.0%
YOY(±）	0.02%	0.08%	-0.19%	-0.18%	0.00%	0.53%	-1.48%	-0.27%	0.27%	-0.06%	-0.05%	1.04%	1.44%	0.76%	1.59%	-5.64%	-0.37%	-1.13%
华旺科技	1.3%	1.3%	1.4%	0.9%	1.2%	1.0%	2.3%	1.4%	1.2%	2.9%	3.4%	3.0%	2.9%	3.5%	2.2%	2.3%	2.7%	1.9%
YOY(±)	0.23%	0.06%	0.06%	0.14%	0.01%	-0.25%	0.27%	0.01%	0.25%	0.37%	0.42%	-0.35%	-0.07%	0.34%	-1.31%	-0.27%	-0.31%	-0.98%
冠豪高新	3.5%	4.3%	3.5%	3.6%	2.4%	2.8%	3.5%	3.1%	3.4%	6.1%	3.8%	4.6%	4.3%	4.4%	4.9%	2.1%	3.9%	5.1%
YOY(±)	-0.25%	0.80%	-0.87%	0.20%	-1.15%	-0.26%	-0.78%	-0.38%	-0.27%	2.55%	-2.25%	0.81%	1.15%	-1.54%	-0.10%	-1.76%	-0.73%	0.83%
					财务费用率									销售费用率
仙鹤股份	1.80%	1.40%	0.34%	0.85%	1.17%	0.76%	0.73%	0.87%	1.04%	3.21%	0.32%	0.36%	0.31%	0.31%	0.28%	0.43%	0.34%	0.30%
YOY(±）	-0.77%	-0.39%	-1.06%	0.31%	0.62%	0.48%	0.70%	0.53%	0.19%	-0.12%	-2.89%	0.05%	0.01%	-0.06%	-0.05%	-0.03%	-0.03%	-0.01%
五洲特纸	1.87%	0.51%	1.04%	1.90%	2.43%	2.11%	1.74%	2.06%	1.41%	4.00%	4.30%	0.22%	0.14%	0.21%	0.27%	0.01%	0.16% -0.06%	0.17% 0.03%
Y0Y(±) 华旺科技	-0.15% 1.18%	-1.37% 0.47%	0.53% 0.02%	0.33% -0.22%	1.72% -0.15%	0.90% -1.37%	0.99% -3.04%	1.02% -1.28%	-0.49% -2.00%	0.57% 2.29%	0.31% 2.59%	-4.08% 0.62%	-3.88% 0.51%	3.33% 0.70%	0.11% 0.40%	-0.31% 0.73%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

加大纸浆采购，现金流&营运能力承压。2023Q1仙鹤股份、五洲特纸、华旺科技、冠豪高新净经营现金流分别为-6.80 亿元/-0.57 亿元/-2.14 亿元/-5.84 亿元（同比-2.22 亿元/-1.73 亿元/-3.76 亿元/-8.86 亿元），主要系浆价下行背景中纸企择机加大原材料采购、库存同比提高，截止 2023Q1 末，仙鹤、五洲、华旺、冠豪存货周转天数分别为 128.13天/56.53 天/97.59 天/78.79 天（同比+17.08 天/+7.04 天/+5.61 天/+24.31 天）。

图表45：特种纸现金流及营运能力拆分（单位：百万元，天）

22Q1					22Q1	22Q2	22Q4				22Q2		22Q3 23Q1
22Q1	22Q2	22Q3 应收账款及票据	22Q4	23Q1	22Q1	22Q2		22Q3 应付账款及票据规模			23Q1	22Q1		存货规模	22Q4
仙鹤股份		1510.01	1193.70 1314.93
	1246.24		94.62	1360.42	1365.49 204.92	1862.89	2159.62	2021.56	1923.09	1738.26	1684.49	1960.94	2055.00	2653.55
同比变动	134.13 867.04	421.25 49.12		114.19 969.32	584.58	658.59	747.00	613.74 898.51	557.59	528.66	271.07	92.53	129.79	915.29
五洲特纸		992.73 1101.94	1100.74			906.33	1063.00		891.82	651.15	647.62	617.77	658.97	867.71
同比变动华旺科技	174.45	368.22 330.01 1310.30	437.02 299.91	102.28 633.18	119.14	392.11	428.28	367.90	307.24	233.20	178.37	145.29	87.04	216.55
同比变动	1145.61 196.14	1019.64 -118.30				1184.49 1721.15	1852.62	1483.63	1317.74	604.78	828.41	777.16	915.54	787.50
	806.42	60.43 891.77	-761.25	-512.42	254.68	662.36	839.80	195.36	133.24	160.16	252.91	220.15	305.78	182.72
冠豪高新	373.49	949.55	890.85	953.47	1232.36	1448.42	1208.11	1121.45	1010.66	957.19	1093.17	1295.79	1085.89	1475.26
同比变动	576.97	110.81	122.05	147.04	760.69	1024.85	-383.69	57.37	-221.69	639.93	687.00	0.72	262.38	518.07
仙鹤股份		应收账款周转天数	58.77				应付账款周转天数					存货周转天数
	65.84 68.01	58.89			65.33	45.14 47.99	52.05	51.16	62.78	111.06	103.73	108.89	104.62	128.13
同比变动五洲特纸	3.80	3.13	-7.22 -7.39	-0.52		8.13 3.70	2.95	4.75	17.64	14.21	-10.57	-20.24	-17.34	17.08
	48.50	46.58	47.38	48.88	67.83	35.28 41.75	42.76	37.33	49.17	49.49	43.50	40.48	40.74	56.53
同比变动	-9.24	-7.66	-9.32 -3.00		19.33	-18.99 -10.93	-10.20	-7.35	13.89	-21.02	-22.46	-15.90	-18.29	7.04
华旺科技	42.26	40.06	43.67 27.34	45.94		85.81 100.97	96.78	88.53	77.53	91.99	101.44	92.65	98.00	97.59
同比变动冠豪高新	3.47	0.83 4.26	4.45	3.68		11.62 19.47	17.28	5.58	-8.28	3.62	4.50	-1.13	12.25	5.61
同比变动	41.18 39.18 -17.15 -12.26	39.39 8.73	36.95 8.55		51.06 37.92 9.88	41.21	39.70 0.94	35.82	44.42	54.48	53.92	57.44	49.55	78.79 24.31
	经营活动产生的现金流净额				-13.11 -11.04				9.70 6.51	-1.32	-10.73 9.01		15.17
仙鹤股份	106.90	323.78			-680.33		投资活动产生的现金流量净额					筹资活动产生的现金流量净额
同比变动	-1.84	-80.01	99.37 205.59	-458.29	-787.23	89.12	-621.37 159.35	-278.35	-479.68	-59.75	366.68	-40.95	372.29	1218.82
五洲特纸	-72.60	283.57	55.71	-499.01 -230.48	-57.01	241.81	-481.97 147.80	1379.53	-568.80	-0.46	648.40	-138.57	-1570.03	1278.57
同比变动	-129.58	65.22	16.77	-188.42	15.59	-835.28 -801.27	-34.71 -525.55	-112.08 1.44	169.99 1005.27	317.84 334.82	447.05 524.66	-182.00	399.06	347.29
华旺科技	7.44	395.13	-26.15	162.55	-213.61	58.10	50.47 -411.30	-296.98 -48.75 -29.81	-45.63	813.32	-95.88	-256.94 34.73	-361.75	29.45 78.21
同比变动	-28.11	356.47	-107.14	-209.21	-221.05	754.87	-698.17	-62.39 -131.37	-103.73	1012.34	36.91	34.73	-70.48 -65.30	-735.10
冠豪高新	317.86	291.60	-124.53	301.66	-584.15	-216.21	-109.33	-75.07 -205.85	-35.73	-89.22	-95.20	169.25	-1.57	480.68
同比变动	298.15	142.61	-817.13	-10.04	-902.01	-215.60	-104.60	78.44 -150.28	180.48	-141.09	141.99	682.47	-17.70	569.90

资料来源：Wind，国盛证券研究所

纸厂盈利改善 Q2有望拉开帷幕，高点有望复刻 2020年盈利高点。我们认为，此轮木浆价格下跌趋势可参考 2018H2-2020H1 周期，纸厂毛利改善起始于浆价触顶回落后第二个季度（高价浆库存逐步较少），此后逐季攀升，净利受益于费用管控加强、预计本轮改善幅度显著优于毛利率。当前节点，特纸龙头：

➢ 成本端：2023Q1 延续高位，Q2 低价浆逐步到库、占比有望提升、Q3 纸厂阔叶库存预计均在 500-600美金（3-4月采购价格），Q4 500美金之下阔叶浆逐步入库，成本压力自 Q2 改善，Q3-Q4 有望加速释放。

➢ 价格端：受益于格局优异、供需稳定，部分优势纸种浆价下行初期仍可维系稳定。考虑到行业共享浆价下行红利，Q2 预计纸厂小幅让利客户，下半年逐步开启降价周期，但伴随旺季来临&下游稳健复苏，降幅有望低于成本下行幅度。

➢ 盈利端：成本下行背景下，吨盈利预计 Q2逐步回暖，Q3-Q4 有望开启高斜率复苏。此外，伴随各龙头浆价下行周期逐步累库、自产浆2023年末逐步放量，展望未来，成本低位叠加下游需求复苏，2024年特纸盈利有望保持高位。

图表46:特种纸盈利与浆价对比（%；元/吨）

	内盘针叶浆内盘阔叶浆		仙鹤股份毛利率净利率期间费用率			华旺科技毛利率净利率期间费用率			五洲特纸毛利率净利率期间费用率			冠豪高新毛利率净利率期间费用率
17Q1	5299	5214	19.1 13.1		11.8							18.0 3.5		13.3
17Q2	5143	5171	21.0 16.5		11.1							17.4 3.3		11.4
17Q3	6213	5719	17.5 11.5		10.9							15.1 0.6		13.4
1704	7433	6224	19.5 12.1		14.3							17.3 1.7		11.3
18Q1	7018	5784	21.5	12.3	9.5							20.4 3.9		14.5
18Q2	6711	5813	17.5	7.1	11.5							19.0 4.4		12.6
18Q3	6786	6124	17.3	7.3	12.1							21.2 5.5		12.6
18Q4	6440	5777	14.1 3.6		8.9							20.4 3.0		15.5
19Q1	5722	5612	11.1	3.5	7.7							16.5	2.5	12.5
19Q2	5194	4980	18.1	8.7	9.6							20.2	5.8	11.7
19Q3	4653	4056	20.9	11.6	9.9	18.4	12.6	7.7	19.0	9.8	9.6	27.7	6.1	18.6
19Q4	4543	3789	23.2	13.4	9.5	19.6	15.0	8.0	24.9	12.1	6.9	35.8	10.5	21.7
20Q1	4557	3766	23.5	11.6	11.6	22.1	12.8	8.7	29.6	18.0	9.0	21.7 5.0		15.0
20Q2	4622	3778	24.2	15.8	10.0	25.3	14.8	7.5	22.5	11.3	8.2	20.0	6.2	11.7
20Q3	4586	3619	23.2	16.3	7.7	27.4	18.5	6.8	18.1	9.4	4.5	24.0	6.3	14.1
20Q4	4843	3704	13.5	14.8	-0.9	22.9	16.8	8.1	24.7	14.4	7.6	27.3	10.4	15.6
21Q1	6744	5390	22.5	18.4	4.9	25.3	15.4	5.9	29.0	14.8	7.7	19.2	4.2	13.3
21Q2	6965	5255	27.8	24.3	6.3	26.6	17.2	7.1	21.6	17.0	1.1	17.5	7.7	8.4
21Q3	6368	4777	19.7	20.0	5.1	23.6	14.9	8.3	11.1	5.1	4.5	16.7	5.7	10.0
21Q4	5522	4628	11.5	6.8	4.8	14.8	13.7	0.5	11.1	7.6	4.4	23.2	4.2	7.0
22Q1	6754	5737	11.5	8.7	3.8	21.4	14.8
22Q2	7367	6379	14.2	10.9	4.8	19.8	13.4	5.2	14.1	6.7	7.0	17.4	7.4	7.6
2203	7389	6715	11.8	11.2	4.3	15.6	11.7	2.3	8.4	0.7	7.6	14.1	5.3	8.2
22Q4	7613	6745	8.9	6.5	3.7	17.5	14.4	2.3	-4.2	-1.3	-2.0	11.0	6.3	6.0
23Q1	7189	6015	10.0	6.7	4.4	14.1	11.7	1.5	3.4	-2.4	4.1	10.0 0.2		9.4

资料来源：Wind，卓创资讯，国盛证券研究所（标红数据为当期销售费用中运费转列至营业成本；五洲22Q4费用率未负主要系部分研发费用专列至营业成本）

图表47：特种纸各龙头销量、均价及吨盈利变化（单位：元/吨）


仙鹤股份	整体	均价吨毛利净利	2017A 8440 1620 609	2018A 8878 1530 397	2019A 8944 1672 622	2020H1 8377 2001 862	2020H2 7786 1402 978	2020A 8023 1643 931	2021A 8593 1717 1080	2022A 9532 1097 716
	日用消费	均价吨毛利						7794 1241 550	8398 1444 821	9098 910 546
	热转印	吨净利均价吨毛利吨净利	7827 1490 552	8743 1131 16	8941 1862 812
	标签离型	均价吨毛利吨净利	7867	8579 1286 192	7729 849 -59
	食品&医疗	均价吨毛利吨净利	8576 1833 806	9062 1170 14	9201 1820 739			8901 2145 1356	9228 2177 1493	9795 1143 752
	商务交流	均价吨毛利吨净利	7594 1430 521	9862 2225 967	8214 1419 454			5 586	6625 961 470	7866 928 614
	低定量出版印刷	均价吨毛利吨净利	8605 1796 765	9195	9407 2289 1184
	烟草配套	均价吨毛利吨净利	7751 1938 1009	8103 1466 432	2 1160			8312 2691 1955	8469 2469 1841	8779 1330 979
	电气及工业	均价吨毛利吨净利	9373 2241 1119	10239 1813 507	10495 2501 1268			10289 2633 1721	10832 2736 1934	11148 1594 1149
	夏王	均价吨毛利吨净利	10857 2048 1753 2017A	10299 1888 986	9004 1665 984			10453 2250 1191	12365 3076 2021A	783 2022A
	华旺科技	装饰原纸	均价吨毛利	9601 1885	2018A 10065 1829	2019A 9780 2075	2020H1 9360 2640	2020H2 9479 2800	2020A 9430 2734 1939	10654 2720 2017	10482 2133 1622
		可印刷	电净利均价吨毛利	870 9403 1873	989 9825 1822	1301 9579 2056	1704 9175 2605	2108 9216 2700	9198 2659	10451 2661
素色		吨净利均价吨毛利	879 11343 1993	1001 11914 1885	1297 12127 2301	1687 11550 3063	2027 11477 3561	1884 11500 3400	1971 13305 3498
		吨净利	793 2017A	890 2018A	1340 2019A	1908 2020H1	2723 2020H2	2431 2020A	2620 2021A	2022A
五洲特纸	整体	均价利	2311 465 213	6906 1160 531	6344 1216 532	6356 1641 917	5876 1235 683	6077 1405 781	6300 1088 666	6197 544 213
	食品包装纸	均价吨毛利	5671 1105	6380 1091	5857 1232	5834 1737	5477 1335	5629 1507	6382 1625 1197	6159 2
	格拉辛纸	吨净利均价吨毛利	488	510 8167 1179	601 7170 868	1073 6687 1398	820 6189 916	929 6408 1129	7448 1225	8748 1257
	描图纸	吨净利均价吨毛利	9780 1950	436 12228 3236	96 13103 4970	637 12082 4728	334 12649 5321	470 12428 5089	726 13077 3459	790 12975 1918
	转移印花纸	吨净利均价吨毛利	886	2122	3558	3352 5695 810	4131 5436	3812 5496	2583 6199	1225 6853 -386
冠豪高新		吨净利	2017A 9093	2018A	2019A	162 2020H1	66 2020H2	2020A	4 2021A	-752 2022A
	整体	均价吨毛利均价	1544 8667	10256 2081 10219	9943 2529 9489			9012 2119 8365	7478 1397 8353	8631 1227 9339
	特种纸	吨毛利吨净利均价	6 10763	2 10376	3057 1267 11300			2539 1184 10475	1482 78 11096	1483 602 12286
	不干胶	吨毛利吨净利均价	1090 -461	1338 -323	1461 -671			1301 -395	963 -901 6724	1403 245
	白卡纸	吨毛利吨净利							1426 296	2

资料来源：各公司年报，Wind，国盛证券研究所

龙头持续扩张，成长路径清晰。近年来特种纸头部企业维持高速扩张趋势，2023Q1 仙鹤、五洲、华旺、冠豪高基数下在建工程同比分别+148.5%/50.8%/807.1%/229.6%。

➢ 仙鹤股份：2023 年公司 30 万吨食品卡已顺利投产，2024 年底-2025 年初广西、湖北林浆纸一体化项目有望顺利落地，贡献增量。

➢ 五洲特纸：2023年转印纸/描图纸分别新增 2.2 万吨/1.8 万吨产能，30万吨包装纸（低价/低毛利）改产至格拉辛、H2 有望投产贡献增量。此外，30 万吨化机浆有望 2023Q4投产，弱化周期波动，湖北基地一期有望 2024Q3 投产。

➢ 华旺科技：2023Q2 末 8 万吨装饰原纸产线预计顺利投产；此外，公司布局 40 万吨特种纸产能，预计 2024-2025 年逐步投产，且产品切入食品、医疗、工业等特种用纸，逐步打开成长空间。

➢ 冠豪高新：公司 2023 年无新增产能，但展望 2024 年，30 万吨食品卡、6 万吨热转印有望落地，且未来公司有望纳入 61.2万吨新增化机浆产能，弱化周期影响。

图表48：特纸龙头在建工程一览（单位：亿元）

	21Q2	21Q3	21Q4 3.57	22Q1 5.97	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1
仙鹤股份 YOY 五洲特纸 YOY	2.20 -47.91% 5.89 -15.78%	3.21 23.18% 8.95 19.02%	29.49% 5.08 35.19%	76.81% 6.69 29.30%	5.76 161.94% 7.21 22.37%	8.84 175.06% 10.72 19.75%	11.52 222.99% 12.81 152.08%	14.82 148.47% 10.09 50.78%
华旺科技 YOY 冠豪高新	0.55 -80.01% 0.21	0.96 -74.40% 0.64	0.11 -27.89% 0.69	0.33 22.70% 0.89	0.54 -3.48% 0.90	1.35 40.60% 1.64	2.03 1678.00% 2.32	2.98 807.11% 2.95
YOY 齐峰新材	-3.91% 0.09 9.43%	92.15% 0.03 -83.76%	159.86% 0.06 -85.36%	204.90% 0.35 124.25%	323.52% 0.99 1014.16%	155.59% 1.36 5202.99%	235.41% 2.12	229.57% 1.23
YOY 恒丰纸业	0.44	0.84	0.00	0.03	0.18	0.39 -54.00%	3748.58% 0.01	249.45% 0.08
YOY 恒达新材 YOY	-30.49% 0.30	-41.30%	-95.90% 1.01	-57.57%	-58.46% 0.02 -94.14%		2860.14% 0.13	192.11%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

3.消费：经营复苏，国货崛起

收入&利润：Q1 必选消费业绩靓丽，镜片赛道表现突出。从细分板块来看：

1）文具板块：2022 年：晨光股份实现收入 199.96 亿元（同比+13.6%），归母净利润12.82亿元（同比-15.5%）。公司传统核心业务总部和生产基地以及新业务总部均位于上海，宏观环境波动影响线下客流量，核心业务及零售大店业务承压，2022年收入分别实现约 82 亿元（同比接近-7%）、8.84 亿元（同比-16.1%），净利润分别实现约10.9亿元（同比-23%）、-3514万元（同比-66.6%）；科力普深度挖掘存量客户需求，着力拓展营销礼品及 MRO 供应链开发，经营环境影响下积极调整物流仓配的资源配置，2022 年实现收入 109.3亿元（同比+40.7%），净利润 3.72亿元（同比+53.6%），表现超预期。

2023Q1：晨光股份实现收入 48.82 亿元（同比+15.4%），归母净利润 3.34亿元（同比+21.0%）。尽管 2023 年 1-2 月份宏观环境及春节假期影响线下需求，3 月以来渠道动销复苏，传统核心增长具韧性，实现收入约19.41亿元（同比增长接近 7%），净利润约3亿元（同比约+10%）；得益于商场线下客流复苏节奏领先，零售大店收入增长势头良好，2023Q1 实现收入3.00 亿元（同比+13.31%）；科力普延续稳健经营，2023Q1实现收入 26.41 亿元（同比+23.1%）。

2）生活纸板块：2022年：中顺洁柔/恒安国际分别实现收入85.70亿元/226.28亿元（分别同比-6.3%/+8.8%），归母净利润分别为 3.50 亿元/19.25 亿元（分别同比-39.8%/-41.2%），其中生活纸分别实现收入 83.50 亿元/122.48 亿元（分别同比-3.6%/+24.4%）。原材料上涨加速行业出清，龙头积极抢占市场份额，其中洁柔调整部分低效、低价 KA 市场导致收入小幅下滑，同时重视培育抖音、快手等平台流量，新零售渠道延续高增；恒安坚持稳价策略，纸巾产品在电商及新兴渠道增长均超 45%。此外，龙头高端品增长势头强劲，洁柔油画、Face、Lotion 等高端产品占比持续提升，且推出锦鲤系列、鎏金系列、C＆FACE等进一步加强高端市场布局；恒安“云感柔肤”系列及湿纸巾分别同比增长接近80%/14.5%，占纸巾业务比例超10%/6.9%。

2023Q1：中顺洁柔实现收入 20.61 亿元（同比+9.4%），归母净利润 0.89 亿元（同比-32.9%），前期低效渠道调整效果显现，公司纸巾及非传统干巾品类量价齐增，高价木浆仍拖累利润水平，我们预计纸浆价格延续温和向下，盈利改善可期。

3）个人护理板块：百亚股份 2022年实现收入16.12亿元（同比+10.2%）、归母净利润1.87 亿元（同比-17.8%），2023Q1 实现收入 5.23 亿元（同比+21.0%），归母净利润 0.80亿元（同比+44.6%）。2022上半年经营环境疲软、渠道投入力度大，收入及利润承压；下半年以来川渝及云贵陕核心市场持续优化经销商结构，且拓展 O2O渠道对冲外部环境影响，全国市场有序拓展，同时电商及新兴渠道建设发力（2022H2 电商收入同比+95.9%），渠道改革成效显著；此外，产品结构升级、渠道投入产出效率提升带动盈利水平稳健提升。

豪悦护理 2022 年实现收入 28.02 亿元（+13.8%），归母净利润 4.23 亿元（+16.6%）；2023Q1 实现收入 6.32 亿元（+22.8%），归母净利润 0.79 亿元（+44.7%）。公司深度绑定下游核心客户，宝洁、花王和 Baby Care 等老客户贡献主要收入增长，孩子王等新客户持续贡献增量；产品方面，公司创新高端婴儿拉拉裤及女性经期裤，新品性能更优且毛利率更高，行业竞争激烈期间公司业绩仍保持增长韧性，预计 2023 年新产品女性易穿脱经期裤及新材料超透气无纺布持续贡献增量。此外原材料价格高位回落，盈利有望进一步修复。

4）宠物护理板块：依依股份 2022年实现收入 15.16亿元（同比+15.7%），归母净利润1.51 亿元（同比+32.0%），2023Q1 实现收入 2.84 亿元（同比-19.5%），归母净利润-225万元，由于海外客户去库压力仍存，且河北厂区竣工导致折旧费用增加叠加汇兑损失影响，短期业绩承压。公司深度绑定亚马逊、PetSmart、沃尔玛、韩国 Coupang等全球优质客户，2022 年公司客户 CR5 为 53.7%，客户粘性较高、占比相对稳定，此外公司稳步拓展新市场及新客户，预计 2023Q2 库存周期基本结束、部分客户订单恢复，新客户持续放量，预计增长逐步恢复。

5）镜片板块：明月镜片 2022 年实现收入 6.23 亿元（同比+8.3%），归母净利润 1.36亿元（同比+65.9%），2023Q1 实现收入 1.72 亿元（同比+26.0%），归母净利润 0.35亿元（同比+58.5%），伴随宏观环境影响弱化，传统镜片恢复增长、离焦镜表现靓丽。2022 年/2023Q1 公司离焦镜分别实现销售额 7857 万元/2757 万元（同比+170.6%/+80%），产品方面，公司在产品线丰富度（零售/医疗渠道分别有 10个（一代4个、二代 6 个）/8 个 SKU，折射率覆盖 1.60-1.71）、价格带及性价比（覆盖 1500-3000+元价格带）、行业交付（97%以上单光镜片订单可以在 5 小时内交付）方面均领先于外资品牌；渠道方面，公司 80%线下终端门店铺设焦镜产品，此外专门组建团队开拓医疗渠道市场，截至 2022年底医院类客户125家，渗透率提升&国产替代有望加速。

博士眼镜2022年实现收入9.62亿元（同比+8.4%），归母净利润0.75亿元（同比-20.7%），2023Q1 实现收入 3.10 亿元（同比+40.1%），归母净利润 0.37 亿元（同比+441%）。2022年公司门店坪效同比-10.5%至2.43万元，主要系经营环境恶化和新店需培育周期。当前公司直营扩张稳健，渠道专业化水平持续提升，线上方面入驻本地生活平台提高流量抓取能力，2023Q1抖音本地生活实现视频曝光超1亿次、到店收入约 4000万元、累计新增会员超 5万人次，且产品结构持续优化，预计坪效恢复稳定增长。此外，2023 年公司提出大力发展以地区服务商为基石的轻加盟思路，从供应链、品牌、流量、资本及信息化五个维度赋能加盟商，目前镜联平台注册用户单日突破500家，有望提升市占率和店效的同时促进行业生态繁荣发展。

6）民用电工板块：公牛集团 2022 年实现收入 140.81 亿元（同比+13.7%），归母净利润 31.89 亿元（同比+14.7%），2023Q1 实现收入 33.34 亿元（同比+8.3%），归母净利润 7.36 亿元（同比+14.7%）。电连接业务方面，传统核心业务品牌及渠道优势稳固，2022年销量/均价分别同比-1%/+5%，产品升级推新带动均价提升，2023Q1 仍保持稳健增长；智能电工照明方面，墙开、照明产品增势良好，无主灯等新业务加速推进，装饰渠道持续拓展、沐光招商进展顺利，电工照明板块收入实现高速增长，2022 年销量/均价分别同比+12%/+11%，2023Q1 受经营环境与品类属性影响、复苏节奏相对较缓；新能源方面，产品端布局不断丰富，渠道端着力构建线下销售体系，收入增速超预期；新业务起步期毛利率略低，伴随规模效应显现盈利能力逐步增强。

图表49：重点消费企业收入及利润情况一览（百万元，%）

2019 2020					22Q2 营业收入规模及增速	22Q3 22Q4		2022	23Q1	2019	2020	2021	22Q1	22Q2 收入&合同负债规模及增速	22Q3	22Q4	2022	23Q1
文娱行业 YOY	25008.09 27.8%	30726.42 22.9%	35295.81 14.9%	8539.63 -0.7%	8850.24 -4.4%	31369.19 296.4%	14178.91 48.9%	45548.10 29.0%	10787.36 26.3%	19976.70 27.5%	11017.53 22.9%	10792.89 16.8%	36566.74 4.8%	9747.49 1.3%	10088.70 253.6%	32199.94 37.1%	14796.03 26.2%	46165.22 16.6%
晨光股份	11141.10 30.5%	13137.75	17607.40	4228.85	4204.59	5296.16	6266.72	19996.32	4881.60 11347.86	13251.85		17753.99	4228.85	4311.79	5426.68	6348.47	20078.06	4969.89
YOY 齐心集团	5981.27	17.9% 8009.33	34.0% 8236.34	10.9% 2147.85	8.5% 2113.21	18.6% 2479.20	14.9% 1888.88	13.6% 8629.14	15.4% 1910.73	30.7% 6081.41	16.8% 8065.26	34.0% 8325.65	8.1% 2147.85	7.8% 2183.95	18.0% 2713.09	13.3% 1959.65	13.1% 8699.91	17.5% 1979.50
YOY	41.0%	33.9%	2.8%	4.3%	-12.9%	5.2%	35.6%	4.8%	-11.0%	39.7%	32.6%	3.2%	-1.1%	-16.2%	10.3%	32.2%	4.5%	-7.8%
中顺洁柔	6634.91	7823.53	9149.87	1884.34	2483.28	1746.33	2455.75	8569.69	2060.54	6777.39	7960.86	9314.23	1884.34	2536.89	1832.91	2552.33	8666.28	2111.52
YOY 百亚股份	16.8% 1149.41	17.9%	17.0%	-10.4%	15.7%	-13.9%	-14.6%	-6.3%	9.4%	18.1%	17.5%	17.0%	-14.5%	12.8%	-15.6%	-16.0%	-7.0%	12.1%
YOY	19.6%	1250.75 8.8%	1463.06 17.0%	432.00	306.60	390.83	482.72	1612.14	522.66	1200.10	1314.33	1512.95	432.00	362.45	436.57 21.7%	540.78	1670.20	577.59 33.7%
豪悦护理	1953.38	2590.95	2462.05	6.6% 514.74	-13.6% 761.94	20.9% 708.45	27.2% 817.15	10.2% 2802.28	21.0% 632.04	19.7% 1991.35	9.5% 2657.89	15.1% 2530.45	-4.6% 514.74	-8.7% 823.04	788.31	26.0% 856.50	10.4% 2841.64	680.60
YOY	34.8%	32.6%	-5.0%	-2.8%	37.3%	26.1%	0.2%	13.8%	22.8%	34.0%	33.5%	-4.8%	-12.0%	31.6%	27.5%	-3.1%	12.3%	32.2%
可靠股份	1173.73	1635.13	1186.40	321.63	254.49	272.99	337.17	1186.29	318.79	1177.81	1640.49	1192.39	321.63	257.45	276.85	344.22	1193.34	321.97
YOY	29.5%	39.3%	-27.4%	-3.3%	-14.5%	15.5%	5.4%	0.0%	-0.9%	29.2%	39.3%	-27.3%	-4.2%	-14.7%	15.1%	5.7%	0.1%	0.1%
依依股份	1027.69	1241.01	1310.02	352.56	378.59	409.37	375.81	1516.34	283.77	1029.75	1243.54	1316.34	352.56	381.88	411.13	378.91	1519.43	285.97
YOY 明月镜片	13.8%	20.8%	5.6%	13.9%	43.7%	10.3%	2.8%	15.7%	-19.5%	13.6%	20.8%	5.9%	11.8%	42.6%	9.5%	1.9%	15.4%	-18.9%
YOY	552.50 8.5%	539.68 -2.3%	575.57	136.20	150.19	168.34	168.33	623.07	171.61	561.31	545.71	581.27	136.20	155.66	174.82	173.10	627.83	175.78
博士眼镜	655.03	656.31	6.6% 887.47	13.3%	-0.9%	21.9%	1.6%	8.3%	26.0%	5.6%	-2.8%	6.5%	13.3%	0.3%	22.8%	1.0%	8.0%	29.1% 325.16
YOY	15.7%	0.2%	35.2%	221.16 9.2%	236.07 7.7%	273.85 13.7%	231.15 2.8%	962.24 8.4%	309.76 40.1%	664.72 16.0%	667.69 0.4%	904.02 35.4%	221.16 2.8%	252.10 8.9%	289.12 14.3%	243.35 0.8%	974.44 7.8%	47.0%
公牛集团	10040.44	10051.13	12384.92	3078.42	3759.88	3636.18	3606.88	14081.37	3334.14	10170.47	10384.87	12822.92	3078.42	4139.85	4121.05	4038.54	14513.03	4199.97
YOY	10.8%	0.1%	23.2%	19.6%	15.8% 归母净利润及增速	13.9%	7.0%	13.7%	8.3%	10.7%	2.1%	23.5%	3.0%	15.1%	12.6%	6.0%	13.2%	36.4%
文娱行业 YOY	1611.41 0.9%	2812.62	1299.60	463.24	531.37	834.36	218.34	2047.30	677.08	1462.46	2007.67	996.18	418.63	扣非归母净利润及增速 458.75	833.00	45.78	1756.16	561.21
晨光股份	1060.08	74.5% 1255.43	-53.8% 1517.87	-30.7% 275.63	-19.0% 253.04	74.0% 406.62	143.2% 347.17	57.5% 1282.46	46.2% 333.58	7.6% 1005.19	37.3% 1102.71	-50.4% 1349.54	-30.6% 255.57	-18.7% 228.56	101.5% 357.97	107.8% 313.47	76.3%	34.1% 294.95
YOY	31.4%	18.4%	20.9%	-16.0%	-25.1%	-9.8%	-13.4%	-15.5%	21.0%	34.1%	9.7%	22.4%	-13.3%	-28.1%	-5.6%	-12.3%	1155.56 -14.4%	15.4%
齐心集团 YOY	230.24 20.1%	200.84	-562.26	54.92	30.35	57.48	-16.06	126.69	44.55	216.35	185.16	-564.90	56.92	14.67	56.25 -0.4%	-36.57 94.7%	91.27 116.2%	42.90 -24.6%
中顺洁柔 YOY	603.83 48.4%	-12.8% 905.89	-380.0% 581.10	1.1% 133.35	73.1% 94.29	1.2% 46.87	97.7% 75.46	122.5% 349.97	-18.9% 89.44	60.9% 588.73	-14.4% 891.55	-405.1% 567.91	14.1% 126.96	13.4% 93.60

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

盈利能力：外部因素压制缓解，内部效率优化提升，盈利稳中向上

1）文具板块：晨光股份 2022 年/2023Q1 毛利率分别为 19.4%/19.7%（同比-3.9pct/-2.0pct），归母净利率分别为 6.4%/6.8%（同比-2.2pct/+0.3pct），盈利能力下降主要系规模效应未显现，高毛利精创等产品承压，且公司新产品及低毛利科力普占比持续提升，毛利率有所回落，然而供应链优化稳步推进，2023Q1 期间费用同比-1.6pct，归母净利率同比提升。分业务结构来看，2022 年/2023Q1 传统核心净利率分别约为13.4%/13.8%（同比-2.9pct/+0.4pct），伴随高端品类恢复增长、2023Q1 利润率保持稳健；2022 年/2023Q1 科力普毛利率分别为 8.35%/7.24%（同比-1.0pct/-2.1pct），毛利率下滑主要系客户结构影响，伴随仓配物流智能化、技术中台数据化，供应链优势凸显，归母净利率稳步提升；2022 年零售大店净利率为-3.97%，预计伴随线下客流量及单店坪效恢复，有望实现盈亏平衡并逐步改善。

2）生活纸板块：2022 年中顺洁柔/恒安国际毛利率分别 32.0%/34.0%（分别同比-4.0pct/-3.4pct），归母净利率分别为 4.1%/8.6%（分别同比-2.3pct/-7.2pct），生活纸毛利率分别为 33.2%/23.1%（分别同比-7.0pct/-6.1pct），2022 年木浆价格攀升，生活纸企业盈利明显承压；2023Q1 中顺洁柔毛利率/归母净利率分别环比-3.1pct/+1.3pct，短期高价木浆仍有影响，然而公司销售费用投放效率提升、供应链持续优化促进降本增效，归母净利率有所改善。我们预计纸浆价格延续温和向下，盈利改善可期，公司 2023Q3-Q4归母净利率有望恢复至 8%-10%。

3）个人护理板块：百亚股份 2022 年/2023Q1 毛利率为 45.1%/46.9%（同比+0.4pct/+2.1pct），公司产品结构持续迭代，新品敏感肌系列等毛利率相比自由点高约10pct，产品结构升级带动毛利率提升；销售费用率分别为 24.5%/22.8%（分别同比+5.4pct/+1.1pct），公司处于产品、渠道扩张期，外围省份及电商持续拓展，品牌推广及产品营销力度较大；归母净利率分别为 11.6%/15.3%（分别同比-4.0pct/+2.5pct），渠道投入产出效率提升带动盈利能力稳健增长，预计伴随费用投放效率提升，全年销售费用率呈下降趋势。

豪悦护理 2022 年/2023Q1 毛利率分别为 23.2%/23.1%（分别同比-3.2pct/+0.9pct），归母净利率分别为 15.1%/12.6%（分别同比+0.4pct/+1.9pct）。2022 年原材料价格上涨、下游消费疲软，成本压力未完全转嫁下游，盈利能力承压；目前无纺布、胶、膜、纸浆等原材料均已出现明显回落，此外公司持续推动生产精益管理，2023年盈利能力有望修复。

4）宠物护理板块：2022 年/2023Q1 依依股份毛利率为 13.7%/7.0%（-3.0pct/-3.8pct），2022 年公司主要原材料绒毛浆、高分子采购价格上涨且公司调价滞后，盈利能力承压；Q1成本压力仍存，但绒毛浆、高分子、聚丙烯等原料价格均已回落明显，预计成本压力快速释放。

5）镜片板块：明月镜片 2022 年/2023Q1 毛利率为 54.0%/56.1%（同比-0.7pct/+2.0pct），归母净利率为 21.9%/20.4%（同比+7.6pct/+4.2pct），2022 年原料价格上涨部分拖累公司毛利率表现，然而产品结构升级、离焦镜产品快速放量带动盈利能力稳步向上；销售费用率分别为 16.2%/19.3%（同比-3.2pct/+1.0pct），公司根据经营环境有序调控销售费用投放节奏，且精益管理持续推进，预计费用表现优化。

博士眼镜 2022 年/2023Q1 毛利率分别为 61.8%/59.5%（同比-3.1pct/-1.2pct），归母净利率分别为 7.8%/12.0%（分别同比-2.9pct/+8.9pct），毛利率下降主要系公司主动调整产品结构和销售策略，国际品牌及功能性镜片销售占比提升。2023Q1 公司销售/管理费用率分别为 36.4%/6.9%（分别同比-9.2pct/-2.4pct），伴随线下客流量、客单值及转化率提升，费用投放效率提高且抖音平台投入产出效率较高，盈利能力提升。

6）民用电工板块：公牛集团 2022 年/2023Q1 毛利率分为 38.0%/37.2%（同比+1.1pct/+2.7pct，2023Q1 环比-3.8pct），环比下降主要受铜价上涨影响（2023Q1 铜价环比 2022Q4 增长 11.6%）且新业务占比提高；销售费用率分别同比+1.2pct/+1.1pct，主要系新业务拓展导致广告、业务推广等费用投入力度加大，预计 2023 年费用率维持增长。

图表50：重点消费企业盈利能力一览（%）

	2019 2020 2021 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2022 23Q1									2019 2020 2021 22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 2022 23Q1
				毛利率										毛销差
文娱行业	27.57% 25.94% 22.12%			20.96%	19.96%	19.55%	17.75%19.47%20.43%			18.48% 17.77% 15.07%			14.18%	13.91%	13.06%10.72%		12.86%	13.82%
YOY(±)	1.0% -1.6% -3.8%			-2.9%	-2.0%	-1.9%	-4.1% -2.6% -0.5%			0.8% -0.7% -2.7%			-1.7%	-1.3%	-2.0% -3.2%		-2.2%	-0.4%
晨光股份	26.13% 25.36% 23.21%			21.71%	19.28%	20.89%	16.54%19.36%19.68%			17.33% 16.96% 15.27%			13.63%	12.08%	13.60%11.32%12.57%			12.70%
YOY(±)	0.30% -0.78% -2.15%			-2.92%	-4.12%	-3.50%	-4.56% -3.85% -2.03%			0.75% -0.37% -1.69%			-2.24%	-3.92%	-2.87% -2.04% -2.70%			-0.93%
齐心集团	15.65% 14.66% 11.21%			10.23%	10.47%	8.99%	10.86%10.07%10.16%			9.01% 9.42% 5.70%			5.64%	5.70%	4.90%	2.05%	4.66%	4.83%
YOY(±)	-2.55% -1.00% -3.45%			0.72%	0.85%	-1.01%	-7.67% -1.14%		-0.07%	-1.55% 0.41% -3.72%			0.68%	0.55%	-1.21%	-5.00%	-1.04%	-0.82%
中顺洁柔	39.63% 41.32% 35.92%			32.81%	33.02%	31.47%	30.57%31.96%		27.46%	18.99% 21.58% 14.21%
YOY(±）	5.57% 1.69% -5.40%			-7.64%	-5.89%	-2.86%	-0.92%	-3.96%	-5.35%	2.76% 2.59% -7.37%			-6.76%	-3.20%	-0.06%	-1.14%	-2.66%	-4.33%
百亚股份	45.91% 42.66% 44.71%			44.76%	41.08%	46.37%	46.96%	45.11%	46.86%	19.02% 24.92%		25.65%	23.06%	15.89%	21.79%	20.46%	20.61%	24.03%
YOY(±)	3.78% -3.25% 2.05%			-0.50%	-5.03%	2.20%	3.69%	0.40%	2.10%	2.45%	5.90%	0.73%	-7.02%	-9.22%	-1.60%	-2.89%	-5.04%	0.97%
豪悦护理	30.36% 36.93%		26.32%	22.17%	22.87%	22.33%	24.75%	23.15%	23.06%	25.14%	32.02%	22.66%	17.27%	19.83%	19.57%	21.15%	19.68%	18.87%
YOY(±)	3.79% 6.57%		-10.61%	-8.38%	-7.59%	-6.14%	5.47%	-3.17%	0.89%	3.65%	6.87%	-9.36%	-7.22%	-4.85%	-1.98%	0.31%	-2.98%	1.60%
可靠股份	27.02% 27.83%		18.64%	12.07%	12.33%	12.92%	14.81%	13.10%	16.59%	16.94%	23.83%	10.99%	5.17%	1.48%	5.32%	7.50%	5.08%	10.04%
YOY(±)	1.55% 0.81%		-9.19%	-13.30%	-10.24%	-6.27%	7.25%	-5.54%	4.53%	2.16%	6.89%	-12.83%	-14.66%	-14.76%	-2.96%	8.58%	-5.92%	4.86%
依依股份	21.92%	26.05%	16.75%	10.76%	13.17%	15.25%	15.38%	13.72%	7.00%	17.17%	25.03%	15.27%	9.78%	11.80%	14.06%	13.69%	12.41%	5.29%
YOY(±)	8.97%	4.13%	-9.30%	-7.60%	-7.47%	-2.88%	4.20%	-3.03%	-3.76%	9.59%	7.86%	-9.76%	-7.56%	-6.95%	-2.96%	4.46%	-2.86%	-4.49%
明月镜片	50.88%	54.95%	54.69%	54.09%	52.88%	55.43%	53.40%	53.97%	56.13%	32.09%	34.09%	35.30%	35.82%	37.85%	40.50%	36.55%	37.77%	36.85%
YOY(±)	6.54%	4.07%	-0.26%	-1.07%	-4.43%	-1.56%	3.37%	-0.71% 2.04%		2.82%	2.00%	1.21%	3.02%	1.91%	4.53%	0.58%	2.47%	1.04%
博士眼镜	71.17%	67.59%	64.93%	60.67%	60.43%	58.14%	68.77%	61.84%	59.46%	22.13%	20.70%	22.41%	15.07%	16.39%	19.09%	25.08%	18.94%	23.09%
YOY(±)	-2.95%	-3.58%	-2.66%	-4.70%	-0.47%	-0.49%	-6.45%	-3.09%	-1.20%	-1.03%	-1.43%	1.71%	-7.46%	-2.72%	1.45%	-5.56%	-3.47%	8.02%
公牛集团	41.41	% 40.12%	36.95%	34.47%	37.13%	38.94%	40.98%	38.00%	37.15%	34.19%	34.97%	32.43%	29.22%	32.33%	32.86%	34.41%	32.32%	30.78%
YOY(±)	4.78%	-1.29%	-3.17%	-3.30%	-0.12%	-1.99%	8.71%	1.05%	2.68%	5.79%	0.78%	-2.54%	-3.91%	-1.37%	-2.94%	6.93%	-0.11%	1.56%
					母净利率									ROE
文娱行业	6.44%	9.15%	3.68%	5.42%	6.00%	2.66%	1.54%	4.49%	6.28%	8.87%	13.26%	5.49%	1.91%	2.21%	2.48%	0.09%	6.75%	2.10%
YOY(±)	-1.7%	2.7%	-5.5%	-2.3%	-1.1%	-3.4%	6.8%	0.8%	0.9%	-0.5%	4.4%	-7.8%	-1.1%	-0.8%	-0.5%	2.5%	1.3%	0.2%
晨光股份	9.52%	9.56%	8.62%	6.52%	6.02%	7.68%	5.54%	6.41%	6.83%	25.23%	24.17%	24.50%	4.35%	3.98%	6.32%	5.15%	18.72%	4.77%
YOY(±)	0.06%	0.04%	-0.94%	-2.09%	-2.70%	-2.42%	-1.80%	-2.21%	0.32%	1.58%	-1.06%	0.33%	-1.76%	-2.30%	-1.93%	-1.58%	-5.78%	0.42%
齐心集团	3.85%	2.51%	-6.83%	2.56%	1.44%	2.32%	-0.85%	1.47%	2.33%	6.86%	5.79%	-19.58%	1.88%	1.02%	1.87%	-0.52%	4.13%	1.44%
YOY(±)	-0.67%	-1.34%	-9.33%	-0.08%	0.71%	-0.09%	48.75%	8.29% -0.23%		-0.77%	-1.07% -25.37%		0.34%	0.52%	0.28%	20.91%	23.71%	-0.44%
中顺洁柔	9.10%	11.58%	6.35%	7.08%	3.80%	2.68%	3.07%	4.08%	4.34%	14.81%	17.97% 11.85%		2.68%	1.87%	0.93%	1.47%	6.76%	1.71%
YOY(±)	1.93%	2.48%	-5.23%	-5.82%	-2.54%	-1.13%	-0.29%	-2.27%	-2.74%	2.52%	3.16% -6.12%		-2.66%	-0.86%	-0.67%	-0.51%	-5.09%	-0.97%
百亚股份	11.15% 14.59%		15.58%	12.83%	7.48%	12.23%	12.67%	11.62%	15.33%	18.29%	16.23% 18.79%		4.42%	1.86%	4.00%	4.89%	14.63%	6.09%
YOY(±)	1.85% 3.44%		0.99%	-6.99%	-7.08%	-0.55%	-1.72%	-3.96%	2.50%	3.80%	-2.06% 2.56%		-2.48%	-2.57%	0.40%	0.31%	-4.15%	1.67%
豪悦护理	16.14%	23.23%	14.73%	10.66%	13.92%	14.32%	19.64%	15.09%	12.56%	49.38%	21.60%	12.12%	1.85%	3.67%	3.53%	5.41%	14.03%	2.60%
YOY(±)	3.37%	7.09%	-8.50%	-6.01%	-4.84%	8.00%	3.12%	0.36%	1.90%	-3.20%	-27.78%	-9.48%	-1.27%	0.05%	2.30% 0.84%		1.92%	0.75%
可靠股份	7.45%	13.09%	3.35%	0.61%	-0.55%	5.21%	-17.17%	-3.64%	3.48%	21.92%	34.89%	2.81%	0.14%	-0.10%	1.01%	-4.19%	-3.19%	0.82%
YOY(±)	0.87%	5.64%	-9.74%	-11.49%	-9.66%	4.32%	-7.88%	-6.99% 2.87%		9.56%	12.97%	-32.08%	-6.21%	-2.69%	0.87%	-2.11%	-6.00%	0.68%
依依股份	10.39%	15.67%	8.71%	5.20%	12.41%	15.02%	6.32%	9.93% -0.79%		20.62%	27.30%	6.61%	1.06%	2.71%	3.50%	1.32%	8.32%	-0.12%
YOY(±)	6.47%	5.28%	-6.96%	-5.55%	2.12%	3.41%	3.42%	1.22% -5.99%		7.69%	6.69%	-20.69%	-3.51%	0.53%	1.01% 0.70%		1.71%	-1.18%
明月镜片	12.64%	12.97%	14.26%	16.24%	20.06%	20.79%	29.08%	21.86%20.42%
YOY(±)	6.19%	0.33%	1.29%	5.42%	6.12%	5.92%	12.52%	7.59% 4.19%		3.63%	-2.11% -7.43%		-0.91%	-1.61%	-1.08% 0.63%		3.42%	0.80%
博士眼镜	9.52% 10.54%		10.68% 3.12% 5.63% 10.34%				11.53% 7.81% 12.04%			10.99%	11.36% 14.41%		1.04%	2.09%	4.48% 3.98%		10.99%	5.29%
YOY(±)	-0.96% 1.02%		0.14% -7.45% -5.16%			2.05%	-1.69% -2.87% 8.92%			-0.79%	0.37% 3.05% -2.41%			-1.78%	1.20% -0.66%		-3.41%	4.25%
公牛集团	22.94% 23.02%		22.45%20.84%		23.04%	23.48%	22.93%22.64%22.07%			41.50%	25.32% 25.85% 5.79%			7.88%	7.73% 6.92%		25.72%	5.76%
YOY(±)	4.45% 0.07% -0.57% -2.74%				-2.05%	-1.11%	5.91% 0.19% 1.24%			-10.14%	-16.18% 0.53% -0.62%			-0.60%	-0.13% -0.03%

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

图表51：重点消费企业费用情况一览（%）

		2019	2020	2021	2201	2202	2203	2204	2022	2301	2019								2301
						期间费用率
晨光股份		14.37%	14.27%	13.28% 13.37%		12.22%	11.83%	9.39%	11.48% 11.78%		5.65%								4.92%
YOY(±)		-0.57%	-0.10%	-0.99%	-1.52%	-0.82%	-1.47%	-2.91%	-1.81%	-1.58%
齐心集团		10.91%	9.71%	9.23%	7.20%	6.31%	4.70%	11.59%	7.22%	7.63%
YOY(±）		-2.52%	-1.20%	-0.48%	0.81%	-2.27%	-2.31%	-6.75%	-2.01%	0.44%	-1.28%	-0.38%0.08%0.14%			0.44%	-0.61%	-2.82%-0.51%		0.11%
中顺洁柔		28.06%	26.61%	27.68%	24.43%	28.10%	29.21%	25.44%	26.75%	22.56%	7.10%	7.10% 6.05% 6.79%			6.34%	8.49%	5.80%	6.72%	6.02%
YOY(±)		3.79%	-1.45%	1.07%	-0.05%	-2.75%	-1.14%	-0.33%	-0.92%	-1.87%	1.64%	0.00% -1.05% 0.75%			0.02%	1.28%	0.78%	0.68%	-0.78%
百亚股份		32.02%	24.67%	27.46%	29.39%	32.53%	31.17%	30.70%	30.81%	29.15%	5.25%	7.17% 8.59%		7.84%	7.65%	6.88%	4.39%	6.54%	6.39%
YOY(±)		1.91%	-7.36%	2.80%	7.38%	3.38%	1.29%	1.06%	3.35%	-0.24%	0.49%	1.92% 1.42%		0.80%	-0.73%	-2.43%	-5.46%	-2.06%	-1.45%
豪悦护理		11.11%	10.13%	8.35%	10.37%	7.16%	7.65%	6.50%	7.68%	9.01%	5.26%	5.26% 5.67%		6.73%	5.81%	6.01%	4.62%	5.68%	6.89%
YOY(±)		-0.17%	-0.99%	-1.78%	-0.64%	-2.98%	-4.69%	3.86%	-0.66%	-1.36%	0.16%	0.00%	0.41%	0.28%	-0.05%	-0.54%	0.18%	0.01%	0.16%
可靠股份		17.07%	10.49%	14.40%	10.82%	13.45%	8.32%	13.64%	11.61%	11.45%	7.33%	5.12%	7.29%	5.57%	8.89%	7.29%	6.19%	6.85%	5.27%
YOY(±)		-0.01%	-6.57%	3.90%	0.58%	0.20%	-10.62%	-2.80%	-2.79%	0.62%	0.59%	-2.21%	2.16%	0.71%	2.58%	-3.84%	-1.68%	-0.43%	-0.30%
依依股份		7.87%	5.76%	5.47%	5.20%	0.11%	-0.16%	8.53%	3.31%	8.99%	3.19%	2.88%	3.52%	3.77%	3.67%	4.25%	4.58%	4.07%	5.27%
YOY(±)		0.60%	-2.11%	-0.29%	1.41%	-6.58%	-2.84%	-0.31%	-2.16%	3.79%	1.07%	-0.32%	0.64%	0.69%	-0.31%	1.31%	0.44%	0.56%	1.50%
明月镜片		31.85%	36.44%	35.82%	36.51%	29.76%	28.70%	29.03%	30.75%	30.58%	12.93%	15.57%	16.42%	19.10%	15.16%	13.59%	12.46%	14.87%	13.23%
YOY(±)		0.67%	4.58%	-0.62%	-3.85%	-6.57%	-9.37%	-1.15%	-5.07%	-5.93%	-2.36%	2.64%	0.85%	0.96%	0.45%	-3.44%	-3.76%	-1.55%	-5.87%
						管理费用率									研发费用率
晨光股份		4.21%	4.59%	4.23%	4.31%	4.41%	3.86%	3.54%	3.97%	3.96%	1.44%	1.22%	1.07%	1.07%	0.95%	1.00%	0.73%	0.92%	0.96%
YOY(±)		-0.24%	0.37%	-0.36%	-0.58%	0.09%	-0.23%	-0.28%	-0.26%	-0.35%	0.10%	-0.22%	-0.15%	-0.17%	-0.26%	-0.31%	0.07%	-0.15%	-0.10%
齐心集团		2.90%	2.74%	2.48%	1.76%	2.18%	1.91%	2.53%	2.08%	1.91%	0.84%	0.63%	0.97%	1.11%	1.06%	0.89%	0.34%	0.86%	1.07%
YOY(±)		-0.75%	-0.16%	-0.26%	-0.13%	0.31%	-0.37%	-2.19%	-0.40%	0.15%	-0.53%	-0.22%	0.34%	0.27%	0.12%	-0.24%	-0.62%	-0.11%	-0.04%
中顺洁柔		4.44%	4.66%	3.73%	4.21%	4.06%	5.98%	3.56%	4.34%	3.50%	2.66%	2.43%	2.32%	2.59%	2.27%	2.51%	2.23%	2.38%	2.52%
YOY(±)		0.88%	0.23%	-0.94%	0.39%	0.10%	1.24%	0.78%	0.61%	-0.71%	0.76%	-0.23%	-0.12%	0.35%	-0.08%	0.04%	-0.01%	0.06%	-0.07%
百亚股份		3.68%	4.79%	5.11%	4.54%	3.64%	4.34%	2.93%	3.84%	3.90%	1.57%	2.39%	3.48%	3.30%	4.01%	2.54%	1.46%	2.70%	2.49%
YOY(±)		0.19%	1.11%	0.32%	0.87%	-1.04%	-1.45%	-3.54%	-1.27%	-0.64%	0.29%	0.81%	1.10%	-0.07%	0.30%	-0.98%	-1.91%	-0.78%	-0.81%
豪悦护理		1.85%	1.93%	1.97%	2.90%	2.25%	2.48%	1.00%	2.07%	3.21%	3.40%	3.33%	3.70%	3.83%	3.56%	3.53%	3.61%	3.62%	3.68%
YOY(±)		0.13%	0.08%	0.04%	0.16%	-0.19%	-0.27%	0.39%	0.09%	0.31%	0.03%	-0.07%	0.37%	0.12%	0.14%	-0.27%	-0.21%	-0.08%	-0.15%
可靠股份		3.57%	1.52%	3.13%	2.04%	3.49%	2.58%	2.32%	2.56%	2.00%	3.77%	3.60%	4.15%	3.53%	5.40%	4.70%	3.87%	4.30%	3.27%
YOY(±)		0.60%	-2.04%	1.61%	0.38%	1.53%	-3.32%	-1.39%	-0.58%	-0.04%	0.00%	-0.17%	0.55%	0.32%	1.04%	-0.51%	-0.29%	0.14%	-0.26%
	依依股份	2.39%	2.20%	2.83%	2.34%	2.49%	2.98%	3.09%	2.74%	3.12%	0.80%	0.68%	0.69%	1.43%	1.17%	1.27%	1.50%	1.34%	2.15%
	YOY(±)	0.71%	-0.19%	0.63%	-0.19%	-0.59%	0.60%	-0.28%	-0.10%	0.78%	0.35%	-0.13%	0.01%	0.88%	0.27%	0.71%	0.72%	0.65%	0.71%
	明月镜片	9.99%	12.31%	13.31%	16.06%	12.00%	9.90%	8.13%	11.28%	10.13%	2.94%	3.27%	3.10%	3.04%	3.15%	3.70%	4.32%	3.59%	3.10%
YOY(±)		-2.29%	2.32%	1.01%	1.19%	0.41%	-3.75%	-5.35%	-2.04%	-5.94%	-0.07%	0.32%	-0.16%	-0.23%	0.03%	0.31%	1.58%	0.49%	0.07%
博士眼镜		10.55%	9.22%	8.87%	9.33%	9.91%	7.42%	10.30%	9.16%	6.92%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%
YOY(±)		0.52%	-1.33%	-0.35%	1.19%	3.02%	-1.65%	-0.96%	0.29%	-2.41%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%	0.00%
公牛集团		3.78%	4.29%	3.45%	3.93%	2.94%	4.27%	3.15%	3.56%	3.99%	3.92%	3.99%	3.80%	3.64%	3.65%	4.34%	5.02%	4.18%	3.86%
YOY(±)		0.01%	0.51%	-0.83%	0.40%	-0.49%	0.36%	0.17%	0.10%	0.05%	0.05%	0.08%	-0.19%	0.55%	0.19%	0.90%	-0.01%	0.37%	0.23%
						财务费用率									销售费用率
晨光文具		-0.08%	0.07%	0.04%	-0.09%	-0.34%	-0.32%	-0.10%	-0.21%	-0.11%	8.80%	8.40%	7.94%	8.08%	7.20%	7.29%	5.22%	6.79%	6.98%
YOY(±)		0.02%	0.14%	-0.03%	-0.10%	-0.43%	-0.29%	-0.18%	-0.25%	-0.03%	-0.45%	-0.40%	-0.46%	-0.67%	-0.21%	-0.63%	-2.53%	-1.15%	-1.10%
齐心集团		0.52%	1.11%	0.27%	-0.27%	-1.70%	-2.19%	-0.08%	-1.13%	-0.68%	6.65%	5.24%	5.51%	4.59%	4.77%	4.09%	8.80%	5.41%	5.33%
YOY(±)		-0.23%	0.59%	-0.84%	0.63%	-3.00%	-1.90%	-1.26%	-1.40%	-0.42%	-1.01%	-1.41%	0.27%	0.04%	0.29%	0.20%	-2.67%	-0.10%	0.74%
中顺洁柔		0.32%	-0.23%	-0.08%	-0.08%	0.00%	0.33%	-1.48%	-0.37%	-0.15%	20.64%	19.74%	21.71%	17.71%	21.76%	20.39%	21.12%	20.41%	16.69%
YOY(±)		-0.66%	-0.55%	0.15%	0.08%	-0.07%	0.38%	-1.33%	-0.29%	-0.07%	2.80%	-0.90%	1.97%	-0.88%	-2.69%	-2.80%	0.22%	-1.30%	-1.02%
百亚股份		-0.12%	-0.25%	-0.19%	-0.14%	-0.31%	-0.29%	-0.20%	-0.23%	-0.06%	26.89%	17.74%	19.06%	21.70%	25.19%	24.58%	26.51%	24.50%	22.83%
YOY(±)		0.10%	-0.13%	0.05%	0.06%	-0.08%	-0.09%	-0.06%	-0.03%	0.08%	1.32%	-9.15%	1.32%	6.51%	4.19%	3.80%	6.58%	5.44%	1.13%
豪悦护理		0.64%	-0.04%	-0.99%	-1.26%	-1.69%	-1.12%	-1.71%	-1.47%	-2.07%	5.22%	4.91%	3.66%	4.90%	3.04%	2.76%	3.60%	3.47%	4.19%
YOY(±)		-0.48%	-0.68%	-0.95%	0.24%	-0.20%	0.02%	-1.48%	-0.48%	-0.81%	0.15%	-0.31%	-1.25%	-1.15%	-2.74%	-4.16%	5.16%	-0.19%	-0.71%
可靠股份		-0.35%	1.37%	-0.53%	-1.64%	-6.29%	-6.57%	0.14%	-3.27%	-0.38%	10.08%	4.00%	7.64%	6.90%	10.84%	7.60%	7.31%	8.02%	6.56%
YOY(±)		0.00%	1.72%	-1.90%	-1.47%	-6.90%	-3.48%	0.21%	-2.74%	1.26%	-0.61%	-6.08%	3.64%	1.35%	4.52%	-3.31%	-1.33%	0.38%	-0.34%
	依依股份	-0.07%	1.87%	0.47%	0.44%	-4.92%	-5.59%	2.27%	-2.07%	2.01%	4.74%	1.01%	1.48%	0.99%	1.36%	1.19%	1.69%	1.31%	1.72%
	YOY(±)	0.15%	1.93%	-1.39%	0.75%	-5.75%	-4.21%	-0.50%	-2.55%	1.57%	-0.62%	-3.73%	0.47%	-0.03%	-0.52%	0.07%	-0.25%	-0.17%	0.73%
	明月镜片	0.13%	0.00%	0.01%	-0.87%	-0.43%	0.17%	-0.27%	-0.32%	-1.92%	18.80%	20.87%	19.39%	18.28%	15.02%	14.94%	16.85%	16.20%	19.27%
	YOY(±)	-0.68%	-0.13%	0.01%	-0.73%	-0.67%	0.15%	-0.17%	-0.33%	-1.06%	3.72%	2.07%	-1.48%	-4.09%	-6.35%	-6.08%	2.78%	-3.19%	1.00%
	博士眼镜	-0.08%	-0.04%	0.88%	0.36%	1.93%	0.67%	1.00%	0.99%	0.48%	49.04%	46.89%	42.52%	45.60%	44.05%	39.06%	43.69%	42.90%	36.38%
YOY(±)		-0.25%	0.04%	0.92%	-0.52%	1.32%	0.07%	-0.45%	0.11%	0.12%	-1.91%	-2.15%	-4.37%	2.76%	2.25%	-1.94%	-0.89%	0.37%	-9.22%
公牛集团		-0.17%	-0.36%	-0.71%	-0.88%	-0.78%	-0.56%	-0.87%	-0.77%	-0.64%	7.23%	5.15%	4.52%	5.25%	4.81%	6.08%	6.57%	5.68%	6.37%
YOY(±)		-0.23%	-0.18%	-0.35%	-0.27%	0.08%	0.28%	-0.34%	-0.06%	0.24%	-1.01%	-2.07%	-0.63%	0.62%	1.24%	0.95%	1.78% 1.16% 1.13%

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

图表52：重点消费企业营运效率一览（百万元，天）

22Q1 22Q2 22Q3					22Q4 23Q1			22Q1 22Q2 22Q3 22Q4 23Q1					22Q1 22Q2 22Q3				22Q4 23Q1
			应收账款及票据规模		规模					应付账款及票据规模			存货规模
晨光股份 2186.60			2725.80	2928.80	2994.11	3076.58		2403.152913.35		3173.423998.633422.98			1561.251574.731479.39				1625.16		1432.25
同比变动 412.24			679.88	926.61	1233.53	889.98		337.68 778.48		827.24	1188.87	1019.84	250.49 62.71 -36.91				78.51 -129.00
齐心集团 3908.10			3425.72	3547.23	2888.98	2422.81		4059.184280.75		4197.27	3979.56	3511.60	287.98 295.68 277.13				261.75 255.39
同比变动 760.97			-11.07	-69.56	-1093.04	-1485.29		1376.19	-8.19	-181.40	-674.76	-547.58	12.06 -45.73		-32.66		-44.62		-32.59
中顺洁柔 944.12			1159.91	854.37	1095.50	855.22		1141.51	1273.94	1343.12	1288.89	1026.31	1381.96	1193.70	1735.11		1911.63		1691.07
同比变动 82.18			225.08	-138.30	-84.66	-88.91		194.48	261.20	245.72	124.80	-115.20	-236.21	-430.61	-25.39		444.00		309.12
百亚股份 206.32			124.13	138.39	189.91	188.71		136.83	104.47	127.49	187.86	144.62	137.45	125.17 122.48			178.33		151.85
同比变动 79.24			12.15 15.40		55.57		-17.60	-0.31	-0.67	1.29	23.50	7.79	0.07	20.46	-0.41		16.21		14.40
豪悦护理 192.32			318.18	275.56	239.59		211.19	659.89	783.63	828.13	841.02	671.08	287.56	291.28	323.34		305.51		335.05
同比变动 50.51			165.92	55.32	11.09		18.87	191.27	268.19	249.69	125.31	11.19	42.34	69.61	65.44		22.96		47.48
可靠股份 251.46			247.40	224.83	264.29		291.83	529.18	517.50	456.08	429.92	439.60	118.42	154.81	179.70		182.42		160.20
同比变动 -2.42			38.10	78.49	87.36		40.37	-23.03	-29.83	11.73	-98.54	-89.58	12.25	46.09	28.00		28.47		41.78
依依股份 249.74			286.02	323.72	255.05		183.98	180.95	178.84	159.83	142.34	128.35	160.86	202.78	208.78		195.66		167.84
同比变动 34.39			111.20	39.80	-25.48		-65.76	47.79 78.56		13.49	-37.32	-52.59	67.53	83.11	83.40		22.78		6.98
明月镜片 125.90			127.30	131.29	113.22		148.26	49.78	57.05	52.79	76.53	74.67	107.93	110.71	110.27		89.73		81.07
同比变动			5.78	8.42	3.58		22.36		-0.40	7.42	8.39	24.89		1.24	-3.56		-19.85		-26.86
博士眼镜 48.73			58.44	58.24	48.68		75.48	69.43	97.03	87.25	43.82	66.84	188.61	204.13	202.23		161.76		183.03
同比变动 -0.65			11.26	11.76	2.41		26.74	0.40	9.14	-3.10	0.35	-2.59	59.39 56.25		44.94		28.72 -5.58
公牛集团 258.11			251.11	208.61	226.81		218.94	1446.22	1886.53	1675.76	1643.66	1566.85	1234.681426.47		1346.68		1285.22971.21
同比变动 69.01			149.57	56.14	6.80		-39.17	375.31	104.14	-64.08 -60.36		120.63	449.20 341.25		-52.11		-91.77		-263.47
			应收	账款周转天	数				应付	账款周转天	数				存货周转天数
晨光股份 41.12			47.10	45.41	42.11		55.36	70.85	76.82	74.14	76.00	85.18	42.25	41.90	37.50			35.41	35.09
	同比变动 1.75		4.86	5.82	8.55		14.24	-2.03	3.83	1.66	3.96	14.32	1.00	-1.78		-4.09		-2.79	-7.16
	齐心集团 162.81		154.81	149.06	141.38		122.60	141.30	127.59	118.94	143.16	104.58	13.87	14.18		12.96		13.18	13.56
	同比变动	19.88	17.77	11.05	-19.29		-40.21	6.93	-2.32	-11.21	-22.51	-36.72	0.67	0.60		0.27		-1.03	-0.32
	中顺洁柔	49.65	47.29	44.68	47.51		42.14	55.82	53.22	58.75	54.88	49.94	101.29	81.77		104.79		104.31	108.46
同比变动		8.71	5.24	0.80	3.66		-7.51	4.76	1.07	3.81	6.04	-5.88	-16.61	-33.64		-13.86		8.26	7.17
百亚股份		35.48	31.49	32.60	33.66		28.50	56.80	57.71	62.65	71.65	53.86	56.49	61.67		61.09		69.25	53.49
	同比变动	11.20	7.39	5.85	5.86		-6.98	-1.85	1.70	-0.61	1.25	-2.93	-1.82	6.17		-0.98		-0.22	-3.00
	豪悦护理	36.79	38.54	34.28	30.07		32.09	71.40	69.57	70.21	65.61	64.08	64.04	52.26		53.16		49.15	59.28
同比变动		19.76	21.04	11.42	9.08		-4.69	17.31	17.67	8.00	5.62	-7.32	6.18	-1.39		-3.56	-1.47		-4.76
可靠股份		59.79	66.07	63.59	66.80		78.27	81.91	91.49	92.55	85.67	70.50	43.34	54.92		60.57		58.73	57.99
同比变动		-4.89	4.14	5.94	5.86		18.49	-0.02	-2.20	2.28	-14.89	-11.41	0.95	10.47		4.23		6.20	14.65
依依股份		67.68	69.74	71.52	63.58		69.62	51.58	50.15	46.28	44.30	46.16	47.74	52.55		52.03		50.70	61.98
	同比变动	6.57	10.07	1.61	-3.16		1.94	1.58	1.83	-5.55	-9.72	-5.42	11.87	8.16	10.86			4.32	14.25
	明月镜片	77.82	74.46	71.53	64.38		68.57	84.87	84.53 78.37		90.81	90.37	156.55	148.74	142.47			125.11 102.09
	同比变动	-8.20		-11.21	-10.08		-9.25	-31.56	-11.97	-8.93 -4.36		5.50		-10.97	-20.48		-20.28 -54.46
	博士眼镜	19.33 20.61 19.30			17.76		18.04	58.40	70.10	59.82	42.78	39.66	166.39	168.22	153.42		144.50 123.56
	同比变动	0.16 2.66 2.31			0.89		-1.29	-18.40 -9.93		-14.70	-11.67	-18.74	24.28 29.52		21.54 14.16 -42.83
	公牛集团	6.96 6.16 5.49			5.70		6.01	70.14 73.69 69.07			68.98	68.95	58.26 57.59		55.70 54.89 48.46
同比变动 0.44 1.75 0.45 -0.16 -0.94								3.95 -2.20 -4.87 0.11 -1.20					14.06 11.25 2.25 4.98 -9.80

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

图表53：重点消费企业现金流情况一览（百万元）

2021		22Q1	22Q2	22Q3 经营活动产生的现金流量净额	22Q4	2022	23Q1	2021	22Q1	22Q2	22Q3 投资活动产生的现金流量净额	22Q4	2022	23Q1	2021	22Q1	22Q2 筹资活动产生的现金流量净额	22Q3	22Q4	2022	23Q1
晨光股份	1561.20	4.18	233.34	698.23	416.04	1351.78	135.35	-662.84	670.39	-173.31	-590.88	-57.70	-151.49	26.81	-729.26	-52.78	-629.67	-70.19	-169.51	-922.15	-73.13
同比变动	289.50	-160.06	37.48	73.29	-160.13	-209.41	131.17	402.61	215.92	507.98	-602.77	390.21	511.35	-643.58	-529.20	-37.87	-59.78	7.80	-103.05	-192.89	-20.36
齐心集团	212.28	-5.00	78.69	14.67	237.11	325.46	8.08	-32.15	24.57	-1.77	-13.25	-63.38	-53.84	-8.27	-372.18	-992.35	-363.06	97.97	1176.01	-81.42	-644.78
同比变动	-374.72	-69.41	2.92	-21.42	201.10	113.18	13.08	120.36	9.40	147.42	-128.35	-50.16	-21.69	-32.84	-86.75	-479.76	-248.64	128.85	890.31	290.76	347.57
中顺洁柔	1319.58	247.48	452.07	-229.87	-77.99	391.69	189.14	-647.15	-207.35	-40.42	-153.42	-73.52	-474.72	-280.27	-919.19	34.95	18.27	-32.67	483.01	503.56	727.21
同比变动	491.38	-87.42	49.11	-371.12	-518.45	-927.89	-58.34	-265.28	-79.43	98.95	49.74	103.17	172.44	-72.93	-850.08	302.79	566.06	-116.04	669.94	1422.75	692.25
百亚股份	197.25	18.25	32.32	98.72	84.28	233.57	109.95	-57.91	-13.58	-58.07	37.11	-39.17	-73.71	86.34	-129.38	21.66	-129.10	-0.52	-8.45	-116.40	-9.32
同比变动	-53.53	-31.74	-29.62	84.08	13.59	36.32	91.69	418.83	11.19	-85.66	59.46	-0.79	-15.80	99.92	-374.02	22.18	-0.77	0.01	-8.45	12.98	-30.98
豪悦护理	603.38	56.92	112.16	134.39	288.97	592.45	8.85	-214.49	-68.01	8.73	193.37	134.68	268.77	-60.11	-196.73	-88.99	-226.54	-20.49	-18.71	-354.74	113.21
同比变动	-220.23	-77.94	-124.51	105.71	85.80	-10.93	-48.07	952.35	247.21	-43.25	703.42	-424.10	483.27	7.91	-1595.14	-58.22	-91.28	-20.49	11.99	-158.01	202.20
可靠股份	50.53	-26.51	23.07	-9.73	-24.03	-37.20	20.73	-114.92	-58.26	-8.24	-61.12	15.47	-112.14	-37.00	683.82	0.00	-19.03	0.00	-30.84	-49.87	0.10
同比变动	-345.33	21.02	-42.56	19.38	-85.56	-87.73	47.24	196.55	-90.00	56.57	266.93	-230.72	2.78	21.26	655.35	75.07	-857.63	78.14	-29.27	-733.69	0.10
依依股份	19.27	57.76	3.22	5.39	134.70	201.07	72.50	-750.86	-151.15	98.43	-9.89	53.12	-9.50	55.56	892.26	0.00	-68.14	0.00	-1.26	-69.40	0.00
同比变动	-164.06	26.19	-20.14	17.99	157.76	181.79	14.75	-547.90	-111.23	199.48	555.53	97.59	741.36	206.72	893.46	0.00	-1044.80	74.76	8.38	-961.66	0.00
明月镜片	142.94	9.39	51.57	29.28	56.62	146.85	31.43	-157.76	-798.23	-57.16	-11.93	760.36	-106.96	-498.96	806.21	-16.68	-73.13	-6.63	-8.14	-104.58	-1.23
同比变动	51.81	8.92	2.02	17.32	-24.34	3.92	22.04	-131.17	-707.01	-131.06	185.27	703.60	50.80	299.27	809.22	-15.52	-72.34	0.05	-822.97	-910.79	15.45
博士眼镜	214.33	33.23	58.72	61.55	54.91	208.41	89.47	-159.12	-175.36	107.55	-8.21	27.05	-48.97	-104.04	-202.45	-33.20	-110.15	-23.11	-36.89	-203.35	-27.70
同比变动	112.13	-17.30	-4.87	0.15	16.10	-5.92	56.24	-167.20	7.35	71.55	53.28	-22.03	110.14	71.32	-187.11	17.97	-25.92	13.79	-6.74	-0.90	5.50
公牛集团	3014.33	433.65	711.25	836.25	1076.77	3057.91	1439.16	-1588.99	82.19	479.83	-804.32	-1503.78	-1746.08	-731.56	-700.81	487.04	-2186.40 -1315.71	14.30 59.99	-260.39 -51.28	-1945.46 -1244.65	14.51 -472.53
同比变动	-422.88	77.70	-524.41	254.26	236.04	43.59	1005.52	2660.60	-219.77	689.00	1077.45	-1703.78	-157.10	-813.75	-2626.41	62.34

资料来源：Wind，公司公告，国盛证券研究所

4.新型烟草：海外龙头加速布局；国内有望底部回升

4.1 全球渗透率稳升，烟草龙头加速布局

菲莫国际：新型烟草销售占比持续提升，使用人数再创新高

新型烟草销售占比持续提升，加热不燃烧表现更为靓丽。1）2022 年：收入为 317.62亿美元（同比+1.1%，剔除汇率&并购影响后同比+8.0%），其中新型烟草收入（含瑞典火柴）为101.90亿美元（同比+9.1%，剔除汇率&并购影响后同比+15.2%），占总营收比例为 32.1%（同比+3.06pct）；2）2023Q1：收入为 80.19 亿美元（同比+3.5%，剔除汇率&并购影响后同比+2.1%），其中新型烟草收入（含瑞典火柴）为 27.96 亿美元（同比+14.5%，剔除汇率&并购影响后同比+3.6%），占总营收比例为 34.9%（同比+3.4pct）。分产品来看，加热烟弹及口含烟(不含鼻烟及嚼烟)出货量分别为 274亿支/1.73亿罐，同比+10.4%（剔除分销商去库影响后+16%）/+100%（还原瑞典火柴后+9.7%）。

东亚表现靓丽，欧洲分销商去库影响短期出货。目前IQOS在全球主要国家渗透率达 9.0%（同比+1.1pct），使用人数达 2580 万（相较 2022 年末+90 万人），其中使用者转化率为 71.7%。分地区来看，2023Q1 在核心国家日本/意大利/俄罗斯/韩国中烟弹出货量分别为 101/20/38/12 亿支（同比+24.6%/-24.7%/+12.1%/+7.0%），在新兴市场德国/波兰/西班牙，出货量分别同比-42.7%/+27.0%/+6.9%。欧洲市场承压主要系分销商前期累库，剔除此影响后德国/意大利 HTU 出货量同比+32%/+31%，零售端需求仍旺盛。展望未来，全球烟草市场销量仍将处于下滑趋势（除中美外下滑 1%-2%），但受益于新型烟草替烟作用明显，全年加热板块出货量可增长至 1250-1300 亿支（同比+15%\~+19%）。

新品全球扩张，产品布局完善。IOQS ILUMA（电磁加热）发布于 2021年，已展现初较前代产品更强的产品体验以及转化率，在日本/韩国/西班牙/希腊等众多市场推出后助力公司加热烟草渗透率高斜率提升，目前公司已计划 2023 年在全球市场上线 ILUMA。此外，菲莫宣布已在 Q1 启动全面外包及重组雾化产品 VEEV 的生产工作，并将在部分市场上线，新型烟草产品矩阵完善。

图表54:新型烟草收入占比（亿美元）

资料来源：公司年报，国盛证券研究所

图表55:IQOS使用人数（万人）及转化率

资料来源：公司年报，国盛证券研究所

英美烟草：新型烟草高增，深化布局一次性小烟&HNB

新型烟草高增，亏损持续收窄。2022年英美烟草整体收入为276.55亿英镑（同比+2.3%，固定汇率），其中新型烟草贡献显著、收入达 28.94亿英镑（同比+37.0%，固定汇率），占营收比例达 10.5%（较 2021 年底+2.3pct）。新型烟草业务亏损幅度已降至 4 亿英镑（+60.7%。主要系提价&规模效应），公司预计 2025 年收入规模有望达到 50 亿英镑、且 2024 年有望实现盈利（此前预计为 2025 年）。客户数量方面，新型烟草使用者已达2250 万人（较 2021 年底+420 万人），2018-2022 年复合增长率接近 30%，预计 2030年客户总量有望达5000万人。

图表56:英美烟草新型烟草制品使用人数（百万人）

资料来源：公司年报，国盛证券研究所

图表57：新型烟草收入及占比（亿英镑）

资料来源：公司年报，国盛证券研究所

雾化电子烟：全球雾化领导者，一次性产品高增可期。2022 雾化板块实现收入 14.36亿英镑（同比+43.8%，固定汇率），出货量6.12 亿颗（同比+14.3%）。2022公司前五大市场中 VUSE 市占率达 35.9%（同比+2.5pct），其中截至 2022Q4 在美国/加拿大/英国/法国/德国雾化市场中市占率分别为 45.8%/91.8%/9.1%/38.4%/14.3%，剔除一次性小烟影响后，市占率分别为 57.7%/91.8%/36.6%/81.4%/65.1%。从行业角度看，全球雾化市场 2022 年增速为 30%，其中主要系一次性小烟抢占增量（同比+158%），换弹式增速仅为 4%。英美稳抓机遇，及时推出一次性高端小烟品牌VUSE GO并迅速抢占市场份额，目前已在英国、法国、德国、南非等四个市场排名第二，并预计将在 2023年在全球布局 24 个销售市场。

加热不燃烧：新品迭代，核心市场市占率稳升，全球扩张加速。2022加热板块实现收入10.60亿英镑（同比 26.7%，固定汇率），出货量为240亿颗（同比+25.6%）。2022公司前九大市场中（日本、韩国、俄罗斯、意大利、德国、罗马尼亚、乌克兰、波兰和捷克）GLO 市占率为 19.4%（同比+1.4pct）。公司已在全球 21 个地区推出新品 GLO HyperX2，烟具累计销量高达 100万套，全年新增消费者约40万人，并推出烟弹新品（New LuckStrike）扩宽价带及产品矩阵。

图表58:GLO前九大市场市占率

资料来源：公司年报、公司公告，国盛证券研究所

图表59:VUSE全球前五大市场市占率及美国市占率

资料来源：公司年报、公司公告，国盛证券研究所

日本烟草：PLOOM X表现靓丽，深化布局新型烟草板块。公司 2022年实现收入26578亿日元（同比+14.3%），其中新型烟草收入为754亿日元（同比+4.4%），出货量为79亿支（同比+10.3%）；单 Q4 实现收入 6493 亿日元（同比+16.2%），其中新型烟草收入为 166 亿日元（同比+18.7%），出货量为 19亿支（同比+9.2%）。日本市场中，日烟整体市占率同比下滑 2.0pct 至 42.4%，但新型烟草业务（全日本渗透率达 34.0%）仍表现出色，市占率同比提升 1.7pct 至 11.9%，主要系公司拳头产品 Ploom X 表现靓丽，全年销量实现翻倍增长且加热不燃烧领域市占率逐季提升至7.7%（同比+3.2pct）。展望未来，公司决定在新型烟草领域加深布局（优先加热不燃烧领域），将在2023年投资3000亿日元，把英国、意大利设为全球化起点，逐步在更多市场推出PLOOM X；并设立目标在2025 年实现新型烟草收入翻倍，2028年实现盈利。

图表60：日烟全年收入及新型烟草情况（亿日元，%）

资料来源：日烟年报，国盛证券研究所

图表61：日烟分季度收入及新型烟草情况（亿日元，%）

资料来源：日烟年报、季报，国盛证券研究所

帝国烟草：聚焦主要市场，HNB 表现靓丽。

聚焦主要市场，新型烟草业务创新高。截至2022年9月31日的财年内，公司整体收入为 77.93 亿英镑（+2.4%），其中新型烟草收入为 2.08 亿英镑（+10.64%），占总营收比例为 2.67%（较 21年9月底+0.19pct）。新型烟草收入及占比重回向上通道，主要系公司 21 年制定转型计划，大力开拓新型烟草销售，并调整战略目标聚焦主要市场（美国、德国、英国、西班牙），目前已战略性放弃非洲、亚洲及大洋洲地区新型烟草业务。

分地区来看：欧洲新型烟草业务实现收入 1.66 亿英镑（+31.8%），美国新型烟草业务实现收入 0.42亿英镑（-25.0%），非洲、亚洲和大洋洲新型烟草业务已归零，主要系公司决定聚焦主要市场。欧洲业务实现高增主要系公司 HNB 新产品PULZE（烟具）&ID（烟弹）表现靓丽，在捷克/希腊市占率分别达到 4.2%/2.8%（相较 2022 年 2 月+0.5oct/持平）。目前 ID 共推出六种口味，基于此前在捷克与希腊的成功经验，公司已于近期准备进入意大利、葡萄牙、匈牙利市场（HNB 行业总销量分别为 125 亿支、14 亿支、22亿支，渗透率分别为 16%、11%、15%）。

图表62：帝国烟草新型烟草分地区拆分

资料来源：公司年报，国盛证券研究所

图表63：帝国烟草总收入及新型烟草收入占比（亿英镑，%）

资料来源：公司年报，国盛证券研究所

4.2 国内：执法趋严，市场有望温和复苏

执法趋严，市场有望温和复苏。近期中烟对电子烟生产、批发、零售展开专项检查，旨在打击风味口味、以及奶茶杯/可乐罐等违规产品的生产销售。截至目前，湖州、南宁、福州、金华等地均已成功查处多批案件，且涉案金额均为千万以上。根据我们渠道调研，由于之前非法产品销售猖獗，国内整体 Q1市场规模预计仅为4-5 亿元（2021全年为197亿元），受益于中烟对非法产品打击力度加大，预计行业 2023Q1有望筑底。此外，目前新国标体系内，终端零售许可证额度为 56000+张，但实际发放仅 50%左右，考虑到大部分店主仍处亏损状态，预计未来零售管制逐步放开，电子烟零售店根据实际需求增加销售品类（零食、奶茶等），传统零售店主亦可在独立申请电子烟执照基础上在同一店面销售电子烟品类，共促行业恢复稳增。

图表64:3月国标电子烟销售情况

资料来源：蓝洞新消费，国盛证券研究所

图表65：3月电子烟店主盈利情况

资料来源：蓝洞新消费，国盛证券研究所

4.3 思摩尔国际：业绩筑底，一次性超预期、多元矩阵共驱成长

业绩筑底，逐季回升可期。1）2022 年：实现收入 121.45 亿元(同比-11.7%)，调整后净利润 25.75 亿元(同比-52.7%)；2）2023Q1：收入实现 25.27 亿元（同比+11.9%），经调整净利实现 3.06亿元（同比-44.8%，环比-26.9%）。收入稳健增长主要系海外一次性小烟贡献主要增量，且美国换弹式恢复性增长；盈利承压主要系内销承压、产品结构变化、费用投入增加。

图表66：思摩尔国际业绩拆分

单位：百万元	2020H1	2020H2	2020A	2021H1	2021H2	2021A	2022H1	2022H2	2022A
收益	3880.52	6129.42	10009.94	6953.41	6801.84	13755.24	5653.32	6491.66	12144.98
YOY	18.54%	41.33%	31.53%	79.19%	10.97%	37.42%	-18.70%	-4.56%	-11.71%
净利润	76.66	2323.26	2399.92	2878.82	2408.15	5286.97	1384.69	1125.63	2510.32
YOY	-91.68%	85.45%	10.40%	3655.25%	3.65%	120.30%	-51.90%	-53.26%	-52.52%
经调整后净利润	1307.97	2585.46	3893.43	2975.23	2467.39	5442.61	1436.30	1138.82	2575.12
YOY	40.44%	93.81%	71.87%	127.47%	-4.57%	39.79%	-51.72%	-53.85%	-52.69%
毛利率	48.98%	55.39%	52.91%	54.92%	52.25%	53.60%	47.90%	39.29%	43.30%
期间费用率	14.75%	11.25%	12.61%	9.71%	15.84%	12.74%	24.47%	23.93%	24.18%
销售费用率	1.91%	1.14%	1.44%	0.98%	1.83%	1.40%	3.13%	3.25%	3.19%
管理费用率	7.25%	6.55%	6.82%	5.22%	7.36%	6.28%	10.40%	8.63%	9.45%
研发费用率	5.38%	3.44%	4.19%	3.40%	6.39%	4.88%	10.69%	11.83%	11.30%
财务费用率	0.21%	0.12%	0.15%	0.11%	0.26%	0.18%	0.26%	0.22%	0.24%
经调整后净利率	33.71%	42.18%	38.90%	42.79%	36.28%	39.57%	25.41%	17.54%	21.20%
存货	296.37	438.83	438.83	498.03	560.07	560.07	549.80	840.60	840.60
较上年同期增减	-21.63%	-19.92%	-19.92%	68.04%	27.63%	27.63%	10.40%	50.09%	50.09%
贸易应收账款及应收票据	1298.07	2217.59	2217.59	2990.50	2409.25	2409.25	2706.57	2301.63	2301.63
较上年同期增减	205.71%	236.51%	236.51%	130.38%	8.64%	8.64%	-9.49%	-4.47%	-4.47%
贸易应付货款	514.71	702.32	702.32	723.78	826.80	826.80	794.58	1150.23	1150.23
较上年同期增减	-4.10%	58.99%	58.99%	40.62%	17.72%	17.72%	9.78%	39.12%	39.12%
合同负债	341.29	253.79	253.79	349.20	250.18	250.18	215.41	288.97	288.97
较上年同期增减	19.98%	-34.25%	-34.25%	2.32%	-1.42%	-1.42%	-38.31%	15.50%	15.50%
经营性现金流净额	1101.84	1933.52	3035.36	2440.73	1147.60	3588.33	-333.26	803.12	469.86
较上年同期增减	86.93	764.08	851.01	1338.90	-785.92	552.98	-2773.99	-344.48	-3118.47
筹资性现金流净额	-58.89	7116.98	7058.09	2294.68	1227.73	3522.42	460.94	-184.75	276.19
较上年同期增减	1123.14	7834.77	8957.91	2353.58	-5889.25	-3535.67	-1833.75	-1412.48	-3246.23
资本开支	177.95	209.10	387.04	451.63	782.50	1234.12	1549.96	928.25	2478.21
较上年同期增减	-4.72	-168.57	-173.29	273.68	573.40	847.08	1098.33	145.75	1244.08
ROE	7.98%	18.74%	19.35%	16.17%	10.23%	22.47%	7.04%	5.52%	12.32%
YOY（±）	-115.15%	-151.79%	-276.53%	8.18%	-8.50%	3.12%	-9.13%	-4.71%	-10.15%
资产负债率	79.09%	16.07%	16.07%	13.12%	18.80%	18.80%	16.80%	15.50%	15.50%
YOY（±）	10.04%	-61.68%	-61.68%	-65.97%	2.73%	2.73%	3.68%	-3.30%	-3.30%

资料来源：Wind，公司年报，国盛证券研究所

国内：底部确认，温和复苏可期。国内 Q1 经营呈现逐月增长趋势，预计 2023Q1 筑底完成。此外，考虑到大部分终端门店仍处亏损，预计未来渠道&口味管制有望略放宽，行业温和复苏可期。

美国：客户去库压力减小，合规进程加速。近期部分议员持续施压，督促 FDA 完成审查&下架非法产品，且雷诺已提交公民请愿书，要求 FDA 将执法重点聚焦在非法一次性电子烟。我们认为，若 FDA 执法力度加强，一次性产品&Juul换弹式产品均有望加速出清，格局重塑下思摩尔有望温和复苏。此外，奥驰亚 Q1收购NJOY，之后依托奥驰亚深厚资金、渠道等优势，NJOY 有望恢复增长。

欧洲：一次性小烟贡献增量。伴随欧盟 TPD3（第三版烟草制品指令）开启立法，受制于环保、舆论等因素，一次性小烟监管趋严。公司作为行业全球领军者，恪守合规底线且聚焦环保（两款分别主打零尼健康及环保概念的FEELM Max 一次性产品获2023年红点奖），有望持续抢占市场份额。

图表67：思摩尔国际分客户/分地区拆分

（单位：百万元）	2020H1	2020H2	2020	2021H1 分业务	2021H2	2021	2022H1	2022H2	2022A
面向企业客户销售 3489.72	5673.08		9162.80		6096.14	12593.52	5092.91	5586.46	10679.37
YOY	32.3%	44.3%	39.5%	86.2%	7.5%	37.4%	-21.6%	-8.4%	-15.2%
美国				2407.80	2475.03	4882.82	1612.82	2160.33	3773.15
YOY				:	·	·	-33.0%	-12.7%	167.0%
中国大陆				2835.59	1837.33	4672.93	1698.48	547.84	2246.32
YOY				:	·		-40.1%	-70.2%	159.9%
其他国家和地区				1253.99	1783.78	3037.77	1781.60	2878.30	4659.90
YOY				：		·	42.1%	61.4%	242.1%
面向零售客户销售	390.79	456.34	847.13	456.02	705.70	1161.72	560.42	561.42	1465.61
YOY	-38.5%	12.4%	-18.7%	16.7%	54.6%	37.1%	22.9%	-20.4%	26.2%
		分地区
美国（+从香港出货）	2076.48	2871.74	4948.23	2495.31	2603.53	5098.839	1745.63	2369.64	4115.27
YOY	29.5%	48.3%	39.8%	20.2%	-9.3%	3.0%	-30.0%	-9.0%	-19.3%
中国大陆（剔除贸易商）	551.03	1651.15	2202.19	2835.59	1837.33	4672.93	1698.48	547.84	2246.32
YOY	-9.6%	68.6%	38.6%	414.6%	11.3%	112.2%	-40.1%	-70.2%	-51.9%
欧洲&其他				1194.64	1576.80	2771.44	1650.32	2647.73	4298.05
YOY						·	38.1%	67.9%	55.1%

资料来源：公司年报，国盛证券研究所

5.包装：下游稳健复苏，成本维系低位

需求温和复苏。2022 年受经济下行影响，主要下游领域日用品/粮油食品/化妆品/饮料/烟酒均处承压状态，伴随国内经济复苏，2023 年已呈现温和复苏趋势，单 3 月零售额分别+7.7%/+4.4%/+9.6%/-5.1%/+9.0%；此外，2023Q1 全球手机出货量为 2.69 亿部（同比-13%），连续7个季度下滑，伴随传统旺季来临，2023下半年 3C包装需求有望修复。

图表68:包装下游需求跟踪

	日用品		粮油食品		化妆品		饮料		烟酒
	当月值	YOY	当月值	YOY	当月值	YOY	当月值	YOY	当月值	YOY
2022-3	670.0	7.7	1608.0	4.4	393.0	9.6	230.0	(5.1)	430.0	9.0
202301-02	1312.0	3.9	3493.0	9.0	656.0	3.8	522.0	5.2	1109.0	6.1
2022-12	720.0	(9.2)	1894.0	10.5	290.0	(19.3)	272.0	5.5	514.0	(7.3)
2022-11	730.0	(9.1)	1659.0	3.9	562.0	(4.6)	252.0	(6.2)	440.0	(2.0)
2022-10	588.2	(2.2)	1586.6	8.3	308.9	(3.7)	240.4	4.1	402.8	(0.7)
2022-9	632.4	5.6	1676.8	8.5	317.4	(3.1)	277.7	4.9	465.1	(8.8)
2022-8	603.7	3.6	1436.6	8.1	287.9	(6.4)	254.7	5.8	394.9	8.0
2022-7	572.2	0.7	1365.9	6.2	253.0	0.7	243.7	3.0	365.9	7.7
2022-6	739.7	4.3	1580.0	9.0	424.3	8.1	287.4	1.9	426.3	5.1
2022-5	562.0	(6.7)	1463.5	12.3	290.9	(11.0)	241.6	7.7	351.5	3.8
2022-4	495.3	(10.2)	1356.6	10.0	213.8	(22.3)	220.5	6.0	311.8	(7.0)
2022-3	605.0	(0.8)	1476.7	12.5	344.7	(6.3)	235.6	12.6	382.9	7.2

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表69：全球智能手机2023Q1出货量（单位：百万部）

资料来源：CANALYS，Strategy Analytics，国盛证券研究所

裕同科技：需求复苏可期，盈利环比有望改善。收入承压主要系下游需求疲软，利润端由于开工率不足、汇兑损失等因素短期承压；分产品来看，2022 年 3C/酒包/烟包/环保纸塑 / 化妆品收入分别为 110.1/12.2/8.5/11.2/3.5 亿元（同比+17.1%/-8.3%/-3.4%/+62.3/+2.9%）；单 Q4 收入分别为 29.5/2.6/3.1/2.7/1.5 亿元（同比-4.8%/-25.7%/-6.1%/+17.4%/+111.3%）。3C 终端需求疲软且海外客户库存高企、当前节点客户去库逐步结束，预计自 Q2 订单回暖、此外，并表仁和智能、华宝利实现产业链协同扩张；烟酒包装伴随招标市场化，公司建设配套工厂深度绑定核心客户、份额有望提升；环保纸塑受益于行业高速成长，公司绑定海内外优质客户，有望维系高增。展望未来，需求复苏、规模优势加强、上游原纸成本预计维系低位，且合肥、武汉、泸州、成都等智能工厂加速投建，生产效率逐步提高，公司盈利能力有望逐步改善。

新巨丰：需求复苏可期，盈利环比有望改善。收入表现靓丽主要系深度绑定客户，产能扩张、份额提升，盈利能力回暖主要系规模效应提升、成本压力略有缓解。2022年公司市场份额已提升至 13.3%（2020 年仅为 9.6%）。公司客户资源优质，核心大客户占比持续提升（CR5+0.66pct 至 90.6%），其中 2022 年向第一大客户伊利占收入比例已达74.7%（+4.4pct），预计钻包、砖包等产品有望持续进入伊利供应链。当前公司产能已提至 180 亿包，未来仍有100亿包新增产能 2023-2024年逐步落地，成长路径清晰。此外，公司拟收购纷美总股份 28.22%，落地后生产规模有望大幅提升，且受益于协同优势显现，公司产业链纵深、客户广度、海外布局等方便均有望优化。

上海艾录：静待市场需求复苏，新业务光伏背板成长可期。收入承压主要系下游需求疲软&产品降价，盈利下滑主要系产能利用率不足以及原料价格上涨。分品类来看，2022年工业用纸包装/复合包装塑料/智能包装系统全年收入分别为 7.48/2.49/0.35 亿元（同比-0.63%/-10.28%/+81.23%）。工业纸包伴随需求复苏、量价齐升可期，且原材料预计高位回落、盈利能力有望恢复。复合塑料包方面公司在妙可蓝多份额维持高位，且成功成为蒙牛、伊利、奶酪博士等知名品牌少数国内合格供应商之一，并切入常温储存奶酪棒产品包装，静待市场需求复苏，收入&盈利能力有望共振改善。此外，公司切入太阳能光伏背板市场，预计 2023Q4 产能逐步释放，效益随之显现。

永新股份：经营韧性强，盈利能力稳步向上。宏观经济干扰背景下，公司新增产能投产&海外业务扩张助力收入稳增，且原材料价格下行推动盈利能力稳步向上。公司彩印业务需求韧性较强，预计 Q1 稳健增长，且原材料价格下行驱动盈利能力向上（主要原材料均为石油衍生品，石油 Q1 均价环比-9.2%，同比-13.2%）；薄膜受下游需求疲软影响，预计 Q1 收入略有下滑。展望未来，消费复苏有望驱动彩印保持稳健增长、薄膜产能稳定释放，盈利能力环比稳定。

图表70：包装收入&利润拆分（单位：百万元）

	2019	2020	2021	22Q1	22Q2 营业收入规模及增速	22Q3	22Q4	2022	23Q1	2019	2020	2021	22Q1	22Q2 收入&合同负债规模及增速	22Q3 22Q4		2022	23Q1
金属包装 YOY	23149.26 32.6%	24355.92	34331.34	8616.27	8918.70	10598.36	9374.87	37508.21	8546.67	23149.26	24670.41	34696.68	8937.96	9205.03	10870.47	9660.24	37793.58	8848.78
金属包装 YOY	23149.26 32.6%	5.2%	41.0%	19.4%	10.0%	23.0%	-6.8%	9.3%	-0.8%	32.6%	6.6%	40.6%	19.5%	9.0%	20.4%	-7.3%	8.9%	-1.0%
塑料包装 YOY	14694.32	14471.67	16756.08	4084.07	4280.83	4732.54	4313.51	17410.95	3983.81	14694.32	14666.59	17162.81	4516.69	4686.04	5050.00	4520.97	17618.41	4179.31
塑料包装 YOY	5.9%	-1.5%	15.8%	7.7%	-0.7%	11.9%	3.6%	3.9%	-2.5%	5.9%	-0.2%	17.0%	10.1%	0.0%	7.7%	-1.0%	2.7%	-7.5%
纸包装	39131.52	43126.17	56505.67	13272.65	14019.64	15440.85	15814.20	61637.45	12405.33	39131.52	43455.67	57145.26	13867.20	14551.54	16394.42	16600.85	62424.10	13081.34
YOY	9.3%	10.2%	31.0%	12.3%	3.6%	8.9%	-3.8%	9.1%	-6.5%	9.3%	11.1%	31.5%	7.7%	4.8%	8.8%	-2.8%	9.2%	-5.7%
裕同科技 YOY	9844.87 14.8%	11788.94	14850.13 26.0%	3350.83 26.0%	3799.93 12.0%	4885.90	4325.44	16362.10	2911.81	9885.62	11839.18	14924.14	3350.83	3890.87	4963.12	4425.76	16462.41	3012.21 -10.1%
昇兴股份	2549.48	19.7% 2903.01	5166.12	1440.34	1640.50	22.0% 2146.90	-9.8%	10.2%	-13.1%	14.9% 2578.30	19.8%	26.1%	23.6%	12.9%	22.4%	-9.1%	10.3%	1593.20
YOY	21.5%	13.9%	78.0%	44.3%	37.6%	63.1%	1649.91 -0.6%	6877.65	1536.49 6.7%	22.0%	3046.40 18.2%	5269.25 73.0%	1440.34 36.9%	1676.26	2190.53	1697.55 -3.7%	6925.29 31.4%	10.6%
新巨丰	935.14	1014.45	1241.84	349.24	346.27	426.66	485.80	33.1% 1607.97	432.67	944.47	1018.65	1247.15	349.24	34.7% 349.57	53.2% 430.99	486.99	1609.16	433.50
YOY	8.7%	8.5%	22.4%			27.8%	28.0%	29.5%	23.9%	9.6%	7.9%	22.4%		7426.1%	29.1%	26.5%	29.0%	24.1%
动嘉股份	3988.70	4191.43	5067.08	1378.65	1265.18	1297.78	1247.04	5188.64	1040.38	4030.23	4218.04	5219.61	1378.65	1422.54	1461.21	1455.19	5396.79	1163.89
YOY	18.2%	5.1%	20.9%	15.4%	1.0%	7.9%	-12.0%	2.4%	-24.5%	19.1%	4.7%	23.7%	-29.8%	3.2%	-3.8%	-7.3%	3.4%	-15.6%
奥瑞金 YOY	9369.16	10561.01	13884.98	3437.42	3405.64	4021.38	3202.63	14067.07	3351.94	9426.79	10628.02	14004.60	3437.42	3509.50	4123.45	3334.80	14199.24	3463.36
上海艾秉	14.6%	12.7%	31.5%	11.9%	-2.0%	16.4%	-17.5%	1.3%	-2.5%	14.7%	12.7%	31.8%	9.0%	-3.9%	15.1%	-16.6%	1.4%	0.8%
YOY	645.02	774.91	1120.15	271.17	287.24	283.68	280.02	1122.11	223.07	652.80	782.65	1145.85	271.17	322.97	323.70	319.06	1161.15	266.33
永新股份	18.0%	20.1%	44.6%	12.3% 723.99	4.7% 809.03	2.4%	-14.4%	0.2%	-17.7%	17.1%	19.9%	46.4%	12.3%	10.6%	10.1%	-9.6%	1.3%	-1.8%
YOY	2599.72 11.5%	2737.50 5.3%	3023.69 10.5%	0.1%	23.7%	855.98 13.0%	915.14 2.9%	3304.14	785.19 8.5%	2607.67 11.6%	2750.59 5.5%	3029.31 10.1%	723.99	813.95	859.71	922.89	3311.89	791.24
金属包装					归母净利润及增速			9.3%					-0.5%	23.8% 扣非归母净利润及增速	12.9%	3.1%	9.3%	9.3%
YOY	1183.31	1038.39	900.64	333.85	321.51	363.55	-678.44	340.47	332.62	1002.42	812.64	747.90	325.78	244.51	322.03	-803.46	88.85	316.78
塑料包装	191.8% 836.44	-12.2%	-13.3%	-32.4%	-29.0%	-7.8%	50.6%	-62.2%	-0.4%	265.3%	-18.9%	-8.0%	-31.3%	-42.8%	-14.5%	51.4%	-88.1%	-2.8%
YOY	14.5%	863.99	1161.43	252.52	255.05	367.65	173.95	1049.17 -9.7%	214.80 -14.9%	674.68 43.7%	822.18 21.9%	1031.03 25.4%	204.95 -1.6%	240.19 -30.8%	306.43 18.3%	138.75 -35.9%	890.31 -13.6%	212.30 3.6%
纸包装 YOY	3699.54	3.3% 3911.69	34.4% 3865.20	19.9% 857.23	-27.9% 865.55	8.3% 994.87	-17.6% 301.90

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表71：包装盈利能力拆分（单位：%）

	2019	2020	2021	22Q1	22Q2 毛利率	22Q3	22Q4	2022	23Q1	2019	2020	2021	22Q1	22Q2 22Q3 归母净利率	22Q4		2022	23Q1
金属包装	19.21%	16.41%	12.72%	11.40%	10.90%	10.60%	8.91%	10.43%	12.21%	5.25%	4.44%	2.63%	3.95%	3.63%	3.51%	-9.00%	0.51%	3.85%
YOY 塑料包装	-0.08% 21.06%	-2.80% 22.01%	-3.69% 21.93%	-4.95% 19.91%	-3.67% 20.58%	-2.24% 21.32%	0.55% 20.85%	-2.29% 20.69%	0.81% 21.70%	2.91% 5.98%	-0.81% 6.31%	-1.81% 7.31%	-3.09% 6.51%	-1.97% 6.38%	-1.08% 8.18%	-4.34% 4.62%	-2.12% 6.46%	-0.09% 5.80%
YOY	1.21%	0.96%	-0.08%	-0.57%	-2.18%	-1.71%	0.46%	-1.24%	1.79%	0.49%	0.34%	1.00%	0.79%	-2.25%	-0.17%	-1.05%	-0.84%	-0.71%
纸包装	27.06%	23.04%	18.75%	19.60%	17.97%	18.94%	20.21%	19.42%	20.64%	9.89%	9.36%	7.06%	6.58%	6.43%	6.74%	2.19%	5.59%	7.30%
YOY	1.06%	-4.02%	-4.29%	-0.91%	0.04%	0.22%	2.50%	0.67%	1.04%	-0.51%	-0.53%	-2.30%	-1.23%	-0.83%	-0.60%	-3.68%	-1.47%	0.72%
裕同科技	30.03%	26.83%	21.54%	20.81%	21.35%	25.37%	26.29%	23.75%	23.72%	10.61%	9.50%	6.85%	6.59%	6.71%	11.12%	10.84%	9.09%	6.23%
YOY	1.53%	-3.20%	-5.29%	-3.06%	2.79%	2.40%	5.13%	2.21%	2.91%	-0.41%	-1.11%	-2.65%	0.33%	1.71%	2.84%	3.54%	2.24%	-0.36%
昇兴股份 YOY	13.50%	11.07%	10.85% -0.23%	9.34% -4.55%	8.77% -0.93%	10.52%	8.90%	9.47%	10.69%	2.10%	0.47%	3.30%	3.26%	3.69%	4.56%	0.24%	3.04%	3.47%
新巨丰	-0.25% 30.85%	-2.43% 34.81%	27.29%	20.19%	22.35%	-0.29% 18.24%	-0.96%	-1.38%	1.35%	0.06%	-1.63%	2.83%	-1.35%	1.50%	0.61%	-2.56%	-0.26%	0.21%
YOY	0.99%	3.95%	-7.51%	20.19%	22.35%	-7.76%	10.58% -11.49%	17.23% -10.06%	18.97%	12.36% 2.31%	16.67% 4.31%	12.66% -4.01%	10.04%	10.53%	11.78%	9.82% -0.73%	10.54% -2.12%	9.67% -0.38%
功嘉股份	41.95%	34.80%	32.21%	34.07%	29.65%	21.73%	25.13%	27.75%	-1.21% 30.24%	21.98%	19.65%	20.12%	22.07%	15.45%	0.70% 6.61%	-31.13%	3.80%	15.36%
YOY	-1.71%	-7.15%	-2.59%	-0.59%	-3.97%	-10.72%	-3.56%	-4.45%	-3.82%	0.48%	-2.33%	0.48%	1.00%	-4.92%	-19.18%	-45.44%	-16.32%	-6.71%
奥瑞金 YOY	24.29%	20.87%	15.53%	13.47%	12.71%	12.83%	8.00%	11.86%	14.85%	7.29%	6.70%	6.52%	6.00%	4.44%	4.62%	0.68%	4.02%	6.28%
上海艾录	-1.49% 29.68%	-3.42% 33.94%	-5.34% 28.56%	-6.62% 26.78%	-5.28% 22.38%	-2.59% 22.56%	-1.81%	-3.67%	1.38%	4.54%	-0.59%	-0.18%	-3.62%	-3.86%	-2.33%	-1.39%	-2.50%	0.28%
YOY	-0.73%	4.26%	-5.38%	-5.87%	-12.32%	-8.29%	22.29% 3.83%	23.47%	18.46%	9.94% 0.46%	14.34% 4.41%	12.92%	11.72%	8.62%	9.46%	8.18%	9.47% -3.45%	3.14%
永新股份	24.19%	24.36%	22.24%	20.77%	21.13%	23.52%	23.04%	-5.09% 22.20%	-8.32% 24.42%	10.35%	11.07%	-1.43% 10.45%	-5.99% 9.00%	-4.44% 10.18%	-3.92% 11.98%	-0.69% 12.32%	10.98%	-8.57% 9.93%
YOY	2.24%	0.17%	-2.12%	-0.44%	0.00%	-1.83%	1.80%	-0.04%	3.64%	0.69%	0.72%	-0.62%	0.57%	0.18%	0.44%	0.83%	0.53%	0.93%
金属包装	13.97%				毛铺差									ROE
YOY	-2.99%	11.97%	10.09%	7.45%	7.26%	7.09%	17.91%	9.92%	8.36%	8.76%	7.05%	4.66%	1.56%	1.51%	1.68%	-3.25%	1.64%	1.57%
塑料包装	15.08%	-1.99% 15.70%	-1.89% 14.62%	-1.86% 13.40%	-1.69% 14.20%	-1.16%	4.89%	-0.17%	0.91%	5.11%	-1.71%	-2.39%	-1.25%	-1.03%	-0.19%	-1.07%	-3.02%	0.02%
YOY	0.73%	0.62%	-1.08%	-1.36%	0.07%	13.14% -1.54%	16.23% 1.51%	14.23%	15.89%	10.63%	9.19% -1.44%	10.73%	2.15%	2.20%	3.10%	1.47%	8.95%	1.82%
纸包装	17.17%	13.68%	11.69%	13.01%	11.54%	12.20%	18.02%	-0.40% 13.83%	2.50% 13.34%	0.75% 10.99%	10.14%	1.55% 8.94%	0.02% 1.88%	-1.41% 1.93%	-0.24% 2.05%	-0.39% 0.58%	-1.78% 6.59%	-0.33% 1.67%
YOY 裕同科技	1.57% 25.23%	-3.49% 24.09%	-2.00% 19.08%	0.32% 18.31%	0.87% 19.08%	0.82% 22.61%	6.18%	2.14%	0.32%	-1.04%	-0.84%	-1.21%	-0.26%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

6.出口：景气底部显现，订单复苏可期

零售商去库放缓，海外订单复苏可期。2022年伴随海外进入持续加息通道，海外消费需求走弱，叠加海运效率提升，零售商开启去库周期，出口订单持续回落。目前来看，单3 月我国出口金额为 31.56 亿美元（同比+14.3%）；分地区来看，我国向美国/欧盟/东南亚出口金额分别为 436.8/458.9/564.0 亿美元（同比分别-7.7%/+3.4%/+35.4%），拆解来看，剔除基数效应，部分新兴市场国家需求仍具韧性，我国制造产业链仍具优势，以及部分积压订单释放。当前节点，海外零售商去库节奏已逐步放缓，叠加美联储2023H2降息预期增强，需求有望逐步回暖，出口订单或呈现前低后高趋势。

图表72：出口数据跟踪

行业汇总	单位：亿元		22M1-2	22M3	22M4	22M5	22M6 22M7	22M8	22M9	22M10	22M11	22M12	23M1-2	23M3
办公椅	可调高度的转动坐具	出口金额 YOY	34.24	16.59	18.94	20.72	20.87	20.13 19.56	20.73 -27.2%	23.29 -25.0%	22.75 -22.1%	22.70 -17.7%	31.83 -7.0%	23.99
（恒林股份、永艺股份）	弹簧床垫	出口金额	-28.1% 7.93	-28.5% 4.18	-36.1% 5.65	-31.5% 5.16	-28.8% 5.04	-25.0% -34.8% 4.89 4.81	5.48	5.77	5.84	5.48	7.71	44.6% 5.62
床垫（梦百合、顾家家居）	乳胶床垫	YOY 出口金额	-9.7% 7.00	2.3% 3.61	20.3% 3.77	20.7% 13.7% 3.46 3.34	3.0% 3.35	8.7% 3.25	20.0% 3.94	22.5% 3.93	15.4% 4.13	3.4% 4.13	-2.8% 6.63	34.6% 4.63
充气床垫（浙江自然）	充气床垫	YOY 出口金额 YOY	-3.9% 2.64 52.2%	10.0% 1.48	-4.8% 1.93	-12.6% -14.7% 1.54 1.45	-6.5% 1.18	-22.2% 1.06	7.5% 0.98	-1.1% 0.82	-2.0% 0.74	-1.9% 0.82	-5.2% 2.65	28.5% 1.66
特种纸	格拉辛纸	出口金额 YOY	1.75 18.5%	23.7% 1.04 35.2%	63.0% 1.23	30.7% 1.21 30.8%	16.8% 1.70 81.6%	26.7% 1.51	6.8% 12.4% 1.09 1.36	1.7% 0.92	-34.6% 1.31	-26.7% 1.07 46.6%	0.2% 2.13 21.4%	12.4% 0.99 -5.3%
（仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新）	装饰原纸	出口金额	2.81 3.5%	1.52 -14.7%	40.3% 1.25 -23.2%	1.73 42.9%	161.1% 1.80	44.6% 1.72	97.7% 1.75	2.6% 1.48 -11.5%	47.7% 2.00	2.08 21.0%	3.61 28.5%	2.66 74.1%
	热转印纸/热敏纸	YOY 出口金额	1.33	0.56	0.64	1.97 43.8% 0.80	25.9% 0.85	-4.2% 1.18	25.9% 1.12	1.06	2.2% 1.34	1.20	1.41	1.44
	皮革或再生皮革面的带软垫的	YOY	-9.1%	-11.2%	-33.2%	11.4% 11.57	48.2% 10.69	50.1% 9.89	37.3%	9.5%	25.7%	-0.5%	5.9%	159.5%
	木框架坐具	出口金额 YOY	21.97	11.48	10.65	20.8% 11.08 -17.4%			10.01	10.13	10.36	9.34	14.28	10.18
		出口金额	-11.5% 64.03	-7.3%	-23.0%	-8.1% 35.93	-11.9% 36.24	-23.8% 30.41	-24.4% 30.48	-33.3% 31.93	-38.6%	-40.0% 34.24	-35.0%	-11.4%
	其他带软垫的木框架坐具	YOY	-3.7%	33.11 2.8%	34.50	36.94 -7.1%	-11.2%				33.90		48.22	34.41 3.9%
（敏华控股、梦百合、匠心家居）	皮革或再生皮革面的带软垫的	出口金额	4.60	1.80	-13.3% 1.57	2.85	-7.3%	-26.9%	-24.2%	-27.3% 3.75	-24.2%	-21.8%	-24.7% 4.48	3.57
	金属框架坐具	YOY	-13.2%	-14.4%	-47.7%	3.14	3.51	3.15 5.8%	3.33		3.39 20.5%	3.87
		出口金额			-6.7% 45.85	20.7% 43.52	21.8% 39.32	38.15	9.0% 40.68	29.8% 45.32	49.09	35.2%	-2.6% 78.45	99.0%
	其他带软垫的金属框架坐具	YOY	93.84 4.3%	46.02 5.1%	48.57 -8.3%	-11.9%						51.06		48.51
		出口金额				-12.2%	-15.4% 25.32	-15.2% 24.66	-4.4% 24.92	-4.4% 23.19	-7.0% 22.58	-6.5% 23.13	-16.4% 48.28	5.4%
	自行车	YOY	45.10 -0.2%	22.81 -6.1%	19.32 -34.8%	20.81 -32.7%	25.14 -12.3%	-17.4%	-13.8%	-14.8%				24.37 6.8%
自行车（久祺股份）	电动自行车	出口金额 YOY	51.55 17.9%	25.97	25.57	29.92 34.55 4.0%	39.03	36.98	34.53	-10.1% 29.24	-26.0% 28.13	-21.5% 20.06	7.1% 41.54	26.48
塑料制品		出口金额	94.59	11.2% 49.32	-8.4% 57.67 62.41	3.9% 65.13	27.1% 63.86	18.2% 57.08	8.8% 60.72	-10.7% 60.38	-8.0% 61.76	-26.8% 56.32	-19.4%	2.0% 62.51
（家联科技）保温杯	厨房用塑料制品	YOY 出口金额	15.6%	30.8%	33.8%	30.4% 35.3%	36.3%	12.9%	14.1%	20.2%	13.9%	6.7%	85.51 -9.6%	26.7%
（哈尔斯、嘉益股份）	保温杯	YOY	39.58 18.2%	18.55 42.1%	22.31 25.42	26.97 35.3%	26.70 43.0%	21.91 4.9%	23.41 2.7%	25.94 18.5%	24.65	23.43	38.13	26.46
宠物		出口金额	3.62	2.09	26.1% 1.85	36.1% 2.16	2.84	2.43	2.28	2.19	10.1% 2.18	4.6% 2.66	-3.7%	42.6% 2.76
（依依股份、中宠股份、佩蒂股份、乖宝股份、源飞宠物、天元宠物）	宠物尿垫	YOY	8.8%	15.6%	7.6%	2.12 25.2%	17.1% 78.6%	25.0%	38.1%	7.6%	-1.4%	10.4%	4.18 15.5%	32.0%
	宠物食品	出口金额	13.12	7.47	6.70	8.15 7.47	7.97	7.26	5.85	6.11	5.79	6.70	10.54	4.41
		YOY	18.2%	48.3%	14.1%	23.9% 10.1%	26.5%	7.9%	-19.4%	-23.3%	-24.8%	-11.1%	-19.6%	-6.8%
中国：出口金额：当月同比（%）			23.95/ 6.05	14.30		17.03
中国：出口金额：家具及其零件：当月同比（%）					3.52	16.40	18.14	7.40	5.50	-0.39	-9.03	-10.02	-10.5 / -1.3	14.3
			10.8/-10.5	7.40		0.50 -0.10 8.60 9.10	-1.90 8.50	-12.50 8.30	-9.00 8.20	-10.20	-15.70 7.10	-14.60 6.50	-13.0 / -24.9	13.7 5.0
美国：CPI:当月同比（%）美国：批发商库存销售比：耐用品：家具及家居摆设：非季调			7.5/7.9 1.90/1.89	8.50 1.57	-2.90 8.30

资料来源：Wind，海关总署，国盛证券研究所

图表73:家得宝(HOMEDEPOT)销售&库存变化

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表74:沃尔玛(WALMART)销售&库存变化

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表75:开市客(COSTCO)销售&库存变化

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表76:劳氏(LOWE'S)销售&库存变化

资料来源：Wind，国盛证券研究所

共创、匠心等订单环比率先复苏。2022 年出口链公司合计实现营收 366.32 亿元（同比-6.3%），归母净利润 325.46 亿元（+17.2%）；2023Q1 实现收入 80.42 亿元（同比-14.9%），归母净利润为 9.41 亿元（同比+41.8%），其中共创草坪/匠心家居等企业依托于新客户拓展以及优质客户需求复苏，收入环比率先回正。

图表77：出口板块收入&利润拆分（单位：百万元）

2019	2020 2021 22Q1 营业收入规模及增速							2022 23Q1	2019	2020	2021 22Q1 收入&合同负债规模及增速			22Q2 22Q3
	20512.38	29375.04	39106.72	9454.11	9174.44	9091.20	8912.04	36631.80 -6.3%	8041.83	20866.03	29879.57	40042.50	9454.11	10157.26	9989.09	9855.50 37575.25	8918.76
梦百合	3831.59	43.2% 6530.13	33.1% 8139.25	9.6% 2143.31	-9.7% 1939.74	-11.4% 1984.89	-11.4% 1949.31 8017.24	-14.9% 1698.78	3891.63	43.2% 6741.19	34.0% 8319.49	3.4% 2143.31	-4.9% 2063.43	-10.1% 2092.91	-10.4% 2053.99	-6.2% 8121.92	-5.7% 1801.94
YOY 盈趣科技	25.6% 3854.44	70.4% 5310.25	24.6%	13.5%	-3.5%	-10.2%	-3.9% -1.5% 4345.22	-20.7%	26.6%	73.2% 5328.84	23.4%	0.8%	-7.6%	-13.5%	-7.0%	-2.4%	-15.9%
YOY	38.7%	37.8%	7060.97 33.0%	1291.65 -20.6%	995.69 -50.9%	1081.95 -44.7%	975.92 -32.7%	871.39 -32.5%	3870.91 38.6%	37.7%	7122.18 33.7%	1291.65 -21.8%	1108.12 -46.3%	1182.23 -41.3%	1136.95 -24.8%	4506.24 -36.7%	989.18 -23.4%
浙江自然	544.95	581.34	842.44	330.14	305.65	167.65	-38.5% 142.36 945.80	240.26	550.62	591.76	856.95	330.14	321.74	181.15	156.31	959.75	253.93
YOY 匠心家居	7.2% 1174.70	6.7% 1318.13	44.9% 1924.96	46.6% 462.32	13.2% 319.98 326.78	-1.2%	-19.8% 353.57 1462.65	-27.2% 427.96	7.0% 1176.30	7.5% 1318.46	44.8% 1931.53	40.1% 462.32	14.3% 326.93	-1.0% 341.19	-18.6% 356.19	12.0% 1465.27	-23.1% 431.29
YOY	7.1%	12.2%	46.0%	1.1%	-39.0%	-35.6%	-18.8%	-7.4%	7.1%	12.1%	46.5%	1.1%	-38.1%	-32.8%	-19.4%	-24.1%	-6.7%
永艺股份	2450.48	3433.72	4658.62	1008.25 -5.5%	1202.42	977.34 867.27	4055.28	696.71	2459.28	3449.67	4674.07	1008.25	1219.63	997.77	880.57	4068.58	711.00
YOY 恒林股份	1.6% 2903.74	40.1% 4743.09	35.7% 5777.80	1401.48	-10.1% 1550.92	-7.1% 1677.69 1884.83 7.4%	-27.9% -13.0% 6514.93	-30.9% 1693.58	1.4% 2952.31	40.3% 4804.79	35.5% 6204.26	-7.3% 1401.48	-9.8% 2068.59	-6.7% 2080.79	-27.7% 2278.74	-13.0% 6908.83	-29.5% 2057.69
YOY	25.3%	63.3% 1940.66	21.8% 2871.28	35.7% 763.63	12.8% 784.83	4.3%	12.8%	20.8%	26.7%	62.7% 1994.74	29.1%	30.0%	45.1%	8.7%	2.0%	11.4%	46.8%
乐歌股份 YOY	978.07 3.3%	98.4%	48.0%	15.8%	763.70 6.4% 8.6%	896.15 16.2%	3208.31 11.7%	796.41 4.3%	1022.63 6.4%	95.1%	2948.67 47.8%	763.63 7.6%	844.03 7.4%	820.47 9.7%	952.52 12.2%	3264.67 10.7%	853.36 11.8%
久祺股份 YOY	1795.43	2285.56 27.3%	3709.75 62.3%	774.24 586.34 3.3% -29.4%	510.11 -49.7%	505.36	2376.05	487.05	1909.38 1.6%	2378.37 24.6%	3748.17	774.24	645.84	615.42	612.08	2482.77	584.64 -24.5%
共创草坪	-1.4% 1553.54	1850.29	2301.66	681.21 634.29	636.93	-54.7% 518.32	-36.0% 2470.75	-37.1% 558.78	1602.44	1882.44	57.6% 2389.75	-6.5% 681.21	-28.5% 687.72	-44.0% 693.90	-47.0% 597.14	-33.8% 2549.57	636.73
YOY 嘉益股份	11.2% 404.96	19.1% 355.59	24.4% 585.63	27.8% 183.05	0.3% 9.1% 378.86	-6.2% 423.29	7.3%	-18.0%	12.5% 407.14	17.5% 357.53	26.9% 604.31	20.1%	0.8%	6.0%	-6.8%	6.7% 1265.03	-6.5% 260.30
YOY	7.6%	-12.2%	64.7%	131.2%	274.34 97.1%	116.2% 120.4%	1259.54 115.1%	242.46 32.5%	7.4%	-12.2%	69.0%	183.05 95.0%	280.24 80.8%	388.26 118.0%	428.78 103.4%	109.3%	42.2%
家联科技 YOY	1020.48 7.6%	1026.27 0.6%	1234.35 20.3%	414.83	580.24	585.29 395.65	1976.02	328.45	1023.37 7.7%	1031.78 0.8%	1243.12	414.83	591.00	594.99	402.24	1982.60	338.71
出口			归母净利润及增速	35.8%	111.8%	79.2%	20.5%	60.1% -20.8%			20.5% 扣非归母净利润及增速	35.8%	114.3%	79.5%	19.3%	59.5%	-18.4%
YOY	2612.21	3328.41 27.4%	2778.02 -16.5%	663.24 -13.7%	1065.25 28.2%	920.62 40.6%	605.52 15.7%	3254.62 940.51 17.2%	2421.02	2961.03	2404.48	578.21	910.53	891.32	427.33	2807.39	449.36
梦百合 YOY	373.68	378.59	-275.53	30.82	52.84	15.09	-57.39 41.36	41.8% 16.77	361.29	22.3% 349.92	-18.8% -258.39	8.0% 27.80	64.2% 31.02	19.5% 30.43	66.4% -52.92	16.8% 36.33	-22.3% 5.23
盈趣科技	100.8% 973.17	1.3% 1024.96	-172.8% 1093.06	-44.2% 155.42	213.8% 188.05	108.0% 39.9% 192.87	115.0%	-45.6% 80.17	60.4% 890.79	-3.1% 904.35	-173.8% 958.63	48.1%	154.5%	214.3%	72.7%	114.1%	-81.2% 42.41
YOY	19.6%	5.3%	6.6%	-39.3%	-40.1%	157.02 -39.2% -23.5%	693.36 -36.6%	-48.4%	22.5%	1.5%	6.0%	132.49 -45.1%	179.64 -34.8%	180.56 -36.6%	113.53 -27.7%	606.23 -36.8%	-68.0%
浙江自然 YOY	131.38	159.54	219.51	84.98	89.34 24.93 18.0%	13.72	212.97	67.21	122.89	137.08	198.67	77.28	86.73	39.90	0.71	204.62	53.30
匠心家居	60.9% 112.94	21.4% 205.60	37.6% 298.44	37.8% 70.47	-45.4% 102.05 84.37	-62.3% 77.22	-3.0% 334.11	-20.9% 76.59	30.7% 169.98	11.5% 197.77	44.9% 297.63	61.68		2.7%	-97.5%	3.0%	-31.0%
YOY 永艺股份	-17.9% 181.33	82.0% 232.50	45.2% 181.33	-15.8% 47.26	52.8% -1.8% 89.16 148.51	24.5% 50.29	12.0% 335.21	8.7% 51.73	25.6% 144.77	16.4% 197.96	50.5%		98.19	68.08 -19.9%	60.99 -2.6%	288.94 -2.9%	61.89 0.3%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

外部干扰趋弱，盈利表现靓丽。2022 年出口链企业平均毛利率/归母净利率分别为27.72%/12.56%（同比+1.5/2.4pct）；2023Q1 平均毛利率/归母净利率分别为29.05%/14.94%（同比+3.6/5.1pct）。2022 年盈利表现靓丽主要系上游大宗原材料价格回落、成本压力缓解，且人民币贬值利好（财务费用均显著下降）；此外，部分企业自主品牌出海受益于海运费高位回落；2023Q1 盈利表现环比略有走弱，主要系人民币升值叠加规模效应下降。

图表78:出口板块盈利能力拆分（单位：%）

	2019	2020	2021	22Q1	22Q2 毛利率	22Q3	22Q4	2022	23Q1	2019	2020	2021	22Q1	22Q2 22Q3 归母净利率	22Q4		2022	23Q1
出□	32.45%	32.55% 0.10%	26.19% -6.36%	25.46%	26.79% -0.20%	29.56%	29.31%	27.72%	29.05% 3.59%	12.73%	13.84%	10.15%	9.84%	15.66%	13.51%	10.40% 2.09%	12.56% 2.41%	14.94% 5.10%
YOY 梦百合	39.72%	33.92%	28.47% -5.45%	-2.74% 29.24%	28.73%	2.32% 30.98%	6.81% 35.39%	1.53% 31.04%	36.00%	9.75%	1.11% 5.80%	-3.68% -3.39%	-1.39% 1.44%	4.78% 2.72%	3.25% 0.76%	-2.94%	0.52% 3.90%	0.99%
YOY 盈趣科技	7.64% 39.83%	-5.81% 33.75%	27.97%	0.33% 27.64%	0.83% 26.87%	2.58% 33.20%	6.68% 34.70%	2.57% 30.43%	6.77% 29.88%	3.65% 25.25%	-3.96% 19.30%	-9.18% 15.48%	-1.49% 12.03%	5.03% 18.89%	9.31% 17.83%	1.76% 16.09%	15.96%	-0.45% 9.20%
YOY 浙江自然	-3.19% 39.83%	-6.09% 40.68%	-5.78% 38.76%	-1.40% 36.47%	-0.17% 35.26%	5.54% 37.05%	6.22% 39.32%	2.47% 36.61%	2.24% 37.91%	-4.03% 24.11%	-5.95% 27.44%	-3.82% 26.06%	-3.73% 25.74%	3.39% 29.23%	1.61% 14.87%	1.94% 9.64%	0.48% 22.52%	-2.83% 27.97%
YOY	4.77%	0.86%	-1.93%	-4.75%	-5.10%	-0.99%	5.42%	-2.15%	1.44%	8.05%	3.34%	-1.39%	-1.64%	1.20%	-12.06%	-10.89%	-3.54%	2.23%
匠心家居 YOY	32.46% 3.48%	35.45% 2.99%	28.78% -6.67%	27.32% -2.06%	33.30% -3.73%	32.69% -2.10%	38.61% 27.40%	32.56% 3.78%	30.02% 2.69%	9.61% -2.93%	15.60% 5.98%	15.50% -0.09%	15.24% -3.05%	31.89% 19.16%	25.82% 8.89%	21.84% 7.59%	22.84% 7.34%	17.90% 2.65%
永艺股份	19.98%	19.18%	14.64%	16.65%	18.76%	21.06%	21.33%	19.34%	22.45%	7.40%	6.77%	3.89%	4.69%	7.42%	15.20%	5.80%	8.27%	7.42%
YOY 恒林股份	4.34% 24.97%	-0.80% 29.49%	-4.54% 22.50%	1.69% 21.30%	4.77% 18.36%	5.73% 27.39%	6.86% 19.96%	4.70% 21.78%	5.80% 24.90%	3.09% 8.38%	-0.63% 7.66%	-2.88%	-0.44%	2.98%	10.76%	4.08% 3.08%	4.37%	2.74% 4.62%
YOY	5.38%	4.51%	-6.99%	-6.05%	1.76%	2.14%	-1.88%	-0.72%	3.60%	1.01%	-0.72%	5.84% -1.81%	5.20% -1.26%	8.90% 1.66%	5.00% -1.33%	-0.93%	5.42% -0.43%	-0.57%
乐歌股份	46.47%	46.74%	39.72%	39.73%	36.55%	40.47%	22.84%	34.41%	37.16%	6.44%	11.19%	6.43%	2.36%	14.33%	3.65%	6.74%	6.82%	49.06%
YOY 久模股份	2.27%	0.27% 20.18%	-7.03% 12.63%	-2.15% 12.67%	-1.77%	3.87%	-19.21%	-5.31%	-2.57%	0.36%	4.75%	-4.75%	-2.49%	7.27%	-1.98%	-1.18%	0.39%	46.70%
YOY	17.35% 4.03%	2.83%	-7.55%	-2.41%	13.74% -4.29%	14.08% -4.05%	14.10% 12.11%	13.54% 0.91%	12.76% 0.09%	5.68% 2.84%	6.86% 1.18%	5.53% -1.33%	5.49%	10.06%	10.26%	2.78% -2.42%	7.06%	2.85% -2.64%
共创草坪	37.18%	36.92%	27.90%	24.09%	27.85%	30.22%	34.12%	28.74%	32.31%	18.32%	22.21%	16.52%	1.04% 12.52%	3.78% 19.46%	4.17% 22.80%	17.96%	1.53% 18.09%	16.76%
YOY	3.44%	-0.26%	-9.02%	-7.25%	-1.50%	1.85%	11.68%	0.84%	8.22%	1.99%	3.89%	-5.69%	-6.04%	0.88%	4.98%	7.13%	1.57%	4.24%
嘉益股份 YOY	34.99%	35.64%	28.73%	26.80%	31.92%	35.10%	38.26%	34.26%	37.00%	17.75%	18.23%	14.03%	18.03%	19.45%	21.42%	24.66%	21.59%	21.92%
家联科技	0.02% 24.13%	0.65% 26.13%	-6.91% 18.02%	-4.79% 18.17%	3.78% 23.35%	6.75%	9.92%	5.53%	10.20%	-3.82%	0.48%	-4.20%	3.01%	4.33%	5.10%	13.92%	7.56%	3.89%
YOY	6.12%	1.99%	-8.11%	-1.33%	3.25%	22.94% 4.15%	23.83% 9.72%	22.24% 4.22%	19.17% 1.00%	7.33% 6.22%	11.14% 3.81%	5.77% -5.37%	5.46%	9.91%	11.00%	8.76%	9.07%	5.59%
出□					毛销差								0.74%	2.89% ROE	6.35%	1.95%	3.30%	0.13%
YOY	23.62%	24.69% 1.08%	19.75% -4.94%	18.85% -2.04%	20.15% 0.35%	21.89% 2.35%	22.70%	20.97%	21.49%	19.95%	20.98%	11.47%	3.03%	4.93%	4.52%	2.98%	14.11%	3.72%
梦百合	23.42%	20.42%	12.33%	15.38%	11.38%	12.31%	3.79% 13.15%	1.22% 13.11%	2.64% 15.85%	16.01%	1.03% 10.64%	-9.51% -9.48%	-1.83%	-0.15%	0.98%	0.54%	2.63%	0.69%
YOY	4.49%	-3.01%	-8.08%	1.13%	-1.35%	-0.94%	3.99%	0.78%	0.47%	5.98%	-5.37%	-20.12%	1.06% -0.49%	1.78% 3.11%	0.50%	-1.92% 1.22%	1.39% 10.87%	0.56% -0.50%
盈趣科技 YOY	38.18%	32.76%	26.70%	26.27%	25.12%	31.40%	31.57%	28.47%	27.78%	23.45%	21.32%	19.88%	2.79%	3.55%	6.27% 3.81%	3.01% -0.82%	13.14%	1.51%
浙江自然 YOY	-3.11% 36.48%	-5.42% 37.95%	-6.07% 37.39%	-1.62% 34.93%	-0.86% 34.49%	4.93% 35.29%	4.89% 36.84%	1.77% 35.14%	1.51% 35.92%	1.58% 25.46%	-2.13% 23.62%	-1.44% 13.55%	-2.39% 5.11%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

图表79:出口板块费用拆分（单位：%）


																	管理&研发费
梦百合		25.58%	26.07%							36.96%	28.89%		34.82%	8.51%8.74%9.68%			8.49%8.49%
		4.14%	0.49%	3.49%	-1.36%	-3.44%0.51%				1.97%	-0.67%		9.42%	0.33%0.23%0.94%			-1.07%	-0.96%	-0.95%-0.58%		-0.90%	0.08%
永艺股份		11.89%	11.77%	10.92%	11.97%	9.54%12.08%				13.41%	11.58%		16.84%	7.35%6.57%6.56%			7.96%	7.06%	9.15%9.51%		8.31%	10.20%
YOY（±）		0.67%	-0.12%	-0.85%	1.14%	0.87%0.44%				0.55%	0.66%		4.87%	-0.48%	-0.78%-0.01%		2.06%	2.36%	1.67%1.10%		1.75%	2.25%
恒林股份		15.88%	21.15%	16.40%	17.85%	9.71%18.91%				16.18%	15.70%		19.76%	9.38%	7.63%8.37%		7.99%	8.45%	6.89%8.64%		8.00%	7.90%
		3.71%	5.27%-4.75%		-4.18%	-1.70%1.48%				0.11%	-0.70%		1.91%	1.83%	-1.76%0.74%		-1.94%	1.26%	-0.17%-0.86%		-0.36%	-0.09%
															9.11%8.33%		8.66%	8.44%	9.94%6.11%		8.20%
															9.11%8.33%		8.66%	8.44%	9.94%6.11%		8.20%	-0.01%
久祺股份		9.88%	12.63%5.88%		5.64%1.71%3.38%					13.85%	5.93%9.28%			1.92%1.67%1.28%			1.50%2.27%		2.38%2.89%		2.18%	2.55%
共创莫坪		15.89%	13.47%11.15%		9.96%		5.86%	3.95%		15.83%
共创莫坪		15.89%	13.47%11.15%		9.96%		5.86%	3.95%		15.83%	0.05%3.64%			0.03%-0.25%-0.39%			0.25%	1.11%				1.05%
		-2.09%	-2.42%	-2.32%	-0.74%		-6.28%		-6.22%	4.37%	-2.56%4.66%			-2.21%	-0.64%-0.49%		-1.56%	0.61%	-0.48%	2.13%	0.13%	1.49%
		5.06%	1.74%	-5.14%	-7.25%		-6.85%		-3.74%	-3.45%	-4.80%		4.73%	1.36%	0.80% -1.04%		-5.56%	0.44%	-1.50%	-0.93%	-1.45%	3.82%
YOY(±)		1.08%	-0.36%	-2.30%	-0.93%		-3.22%		-3.08%	4.65%	-0.93%		4.03%	0.90%	0.52%	-2.02%	-0.05%	0.36%	2.04%	2.10%	1.10%	1.85%
盈趣科技		11.66%	11.87%	11.19%	14.27%		4.74%		12.44%	16.55%	12.14%
YOY(±）		0.11%	0.20%	-0.67%	4.11%	-5.99%			3.40%	0.64%	0.95%		6.93%	0.02%	-2.20% 0.28%		2.89%	6.61%	5.85%-1.59%		3.63%	4.42%
匠心家居		19.43%	17.90%	10.71%	10.63%	-1.01%			7.20%	16.64%	8.77%	11.54%		13.94%	8.07%	7.95%	7.65%	11.48%	11.75%	10.72%	10.14%	8.53%
YOY(±）		5.65%	-1.52%	-7.19%	2.33%	-23.05%			-8.08%	22.39%	-1.94%	0.91%		4.50%	-5.87%	-0.13%	0.47%	4.74%	4.09%	0.17%	2.20%	0.88%
						管现费用表												研发费用
梦百合		5.9%	7.1%	8.2%	7.2%	7.3%			7.7%	8.2%-0.14%	7.6%-0.56%	7.4%0.13%		2.6%-0.27%	1.7%-0.96%	1.5%-0.16%	1.3%-0.35%	1.2%-0.30%	1.2%-0.27%	1.1%
																				-0.44%
																				-0.44%	1.2%-0.34%	1.2%-0.05%
永艺股份		3.7%	3.2%	3.1%	4.3%	4.2%			5.1%	3.7%	4.3%	6.2%		3.7%	3.4%	3.4%	3.6%	2.8%	4.0%	5.9%	4.0%	4.0%
恒林股份		5.62%	4.67%	4.88%	4.96%	5.00%			3.82%	6.00%	4.98%	5.09%		3.76%	2.95%	3.49%	3.02%	3.45%	3.07%	2.64%	3.03%	2.81%
YOY(±）		2.29%	-0.95%	0.20%	-1.36%	1.49%			0.09%	-0.09%	0.10%	0.12%		-0.46%	-0.81%	0.54%	-0.58%	-0.24%	-0.26%	-0.77%	-0.47%	-0.21%
YOY(±）		-0.31%	-1.42%	-0.93%	-0.42%	-0.73% 1.07%				-0.15%	-0.10%	0.29%		0.55%	0.15%	0.16%	-0.17%	0.72%	0.18%	-0.86%	-0.04%	-0.30%
久祺股份		1.26%	1.03%	0.80%	0.85%	1.35%			1.28%	1.69%	1.25%	1.44%		0.66%	0.65%	0.49%	0.65%	0.92%	1.10%	1.20%	0.93%	1.11%
共创草坪		4.5%	4.3%	3.7%	3.5%	3.8%			3.8%	4.6%	3.9% 4.4%			3.6%	3.2%	3.2%	2.6%	4.3%	3.0%	2.8%	3.2%	3.3%
	YOY(±）	1.24%	0.61%	-0.60%	-2.95%	2.15%			-0.66%	-0.18%	-0.20%		3.16%	0.12%	0.19%	-0.44%	-2.60%	-1.71%	-0.84%	-0.74%	-1.25%	0.66%

	YOY(±）	0.21%	0.48%	-1.35%	-0.02%		0.34%		0.72%	3.22%	0.97%		0.52%
	YOY(±）	0.21%	0.48%	-1.35%	-0.02%		0.34%		0.72%	3.22%	0.97%		0.52%	3.7%0.69%	3.8%0.03%	3.1%-0.67%	3.2%-0.03%	3.1%0.02%	4.1%1.31%	2.2%-1.12%	3.2%0.13%	4.5%1.34%
	盈趣科技	4.4%	3.5%	4.1%	5.7%		5.8%		5.0%	1.1%	4.5%		7.2%	7.0%	5.7%	5.4%	6.8%	9.2%	9.3%	9.6%	8.6%	9.7%
	浙江自然	5.3%	4.7%	5.1%	3.1%	4.6%			8.0%	8.3%	5.3%		5.6%	3.6%	3.6%	3.5%	1.9%	2.7%	5.5% 7.5%		3.6%	3.4%
	YOY(±)	0.22%	-0.68%	0.47%	-3.74%	3.22%			1.73%	0.84%	0.13%		2.42%	-0.02%	-0.02%	-0.06%	-0.21%	0.55%	1.94%	0.19%	0.13%	1.54%
	YOY(±）	4.92%	-5.61%	0.41%	-0.07%	1.37%			0.75%	-0.31%	0.41%		0.20%	-0.42%	-0.26%	-0.54%	0.55%	3.37%	3.34%	0.48%	1.79%	0.68%
	梦百合YOY(±)	0.77%	3.83%	3.74%	3.05%	-0.50%			0.58%	5.48%	2.17%		6.09%	16.30%	13.50%	16.14%	13.86	17.35%%	18.68%	22.24%	17.93%	20.16%
	梦百合YOY(±)	0.66%	3.06%	-0.10%	0.52%	-4.67%			-2.06%	-0.15%	-1.57%		3.04%	3.15%	-2.80%	2.64%	-0.80%	2.18%	3.52%	2.70%	1.79%
	永艺股份	0.02%	2.32%	0.89%	0.87%	-0.89%			-1.65%	0.42%	-0.36%		0.26%	4.53%	2.89%	3.46%	3.14%	3.37%	4.58%	3.47%	3.63%
	永艺股份	0.02%	2.32%	0.89%	0.87%	-0.89%			-1.65%	0.42%	-0.36%		0.26%	4.53%	2.89%	3.46%	3.14%	3.37%	4.58%	3.47%	3.63%	6.30%6.38%
恒林股份		-0.23%	1.92%	1.51%	2.56%	-2.79%			-1.75%	1.49%	-0.13%		2.15%	6.72%	11.60%	6.52%	7.30%	4.05%	13.77%	6.05%	7.83%	9.70%
YOY(±)乐歌股份		0.50%0.23%	2.15%1.72%	-0.42%2.38%		-5.30%-0.55%			-1.98%-0.85%	-0.39%2.16%	-1.64%0.91%		-0.40%2.92%	1.38%29.09%	4.88%24.17%	-5.08%24.04%	-3.33%28.22%	2.34%25.42%	3.63%22.14%	1.36%6.97%	1.31%20.15%	2.40%20.71%
YOY(±)		0.68%	1.49% 0.66%		0.97%	-3.02%			-2.31%	-1.54%	-1.47%	0.23%		1.06%	-4.92%	-0.13%	3.05%	3.50%	0.51%-20.34%		-3.89%	-7.51%
	久祺股份YOY(±)
		-0.18%	1.72% -1.03%		0.47%	-8.26%			-6.20%	0.14%	-3.31%	0.93%		1.60%	1.28%
		-0.18%	1.72% -1.03%		0.47%	-8.26%			-6.20%	0.14%	-3.31%	0.93%		1.60%	1.28%	4.16%-5.32%	4.23%-3.44%	6.36%-3.02%	7.50%9.69%-1.53%16.20%		6.62%2.46%	5.89%1.66%
	共创草坪	-0.14%	1.85% 0.09%		0.06%	-6.56%			-6.98%	1.96%	-3.06%1.39%			7.94%	4.17%	4.09%	3.73%	4.37%	4.12%6.43%		4.56%	5.58%
	嘉益股份	0.14%
	嘉益股份	0.14%	1.99% -1.76%1.98% 0.53%		1.10%-0.23%		-7.47%-5.88%		-5.73%-2.18%	0.28%-0.28%	-3.15% 1.33%-2.07%0.25%			-0.01%6.04%	-3.77%5.14%	-0.08%2.49%	-0.28%1.85%	0.58%1.66%	-0.01% 1.96%1.64%1.85%		0.47%1.74%	1.85%2.28%
																	-1.03%	-0.71%	-0.31%-1.07%		-0.75%	0.43%
	家联科技YOY(±)	1.49%	1.77% 1.08%		-0.05%		-1.25%
		0.04%	0.28% -0.68%		-1.21	% -2.32%
		0.04%	0.28% -0.68%		-1.21	% -2.32%			-2.11%-3.28%		0.83%-0.10%	-0.83%-1.92%		1.50%1.55%	5.83%0.14%	4.67%-1.16%	5.08%0.40%	4.82%0.33%	4.37%-1.25%	4.74%6.33%-1.84% 2.65%		4.97%-0.11%	5.45%0.63%
	盈趣科技YOY(±）	-1.38%	1.69%	0.45%	0.42%	-11.94%
		0.18%	3.07%	-1.24%	1.00%	-13.29%
		0.18%	3.07%	-1.24%	1.00%	-13.29%			-3.68%-3.06%		2.71%0.90%	-2.92%-3.37%		2.20%1.78%	1.65%-0.09%	0.98%-0.67%	1.27%0.29%	1.37%0.22%	1.76%0.69%	1.81%3.13%0.61% 1.33%		1.96%0.69%	2.10%0.73%
	浙江自然	0.03%	1.08%	0.01%	0.01	% -5.83%		-4.14%		5.87%	-1.73%		-0.31%	3.35%	2.73%	1.37%	1.54%	0.77%	1.77%2.48%		1.47%	1.99%
YOY(±）匠心家居YOY(±）		voy+m
		-2.04%	2.68%	0.55%	0.36%	-16.09%
									-3.54%-8.22%		4.21%1.82%
												-4.80%
												-4.80%		-0.32%0.11%	-0.01%7.52%	-0.62%7.14%	-1.36%2.22%	-1.41%2.63%	-1.30%3.60%	-0.78% 5.29%3.67%4.10%-4.98%22.74%		0.10% 0.46%3.43%2.90%1.21% 0.28%
		1.56%	4.72% -2.14%		1.49	% -18.14%		-7.19%		-0.52%	-5.35%		-0.25%	-0.41%	-0.38%-4.93%		0.37%	-9.66%		-0.78% 5.29%3.67%4.10%-4.98%22.74%		0.10% 0.46%3.43%2.90%1.21% 0.28%

资料来源：Wind，国盛证券研究所

7 投资策略

家居：业绩筑底，经营延续复苏。2022 年家居零售收入增长具备韧性，龙头延续渠道扩张、加强品类融合销售，同店增长表现靓丽，线上等多维度获客力度持续强化。2023Q1经营环境存在压力，龙头前端订单增长稳健，预计伴随内部管理变革推进、规模效应凸显，且原材料高价回落，盈利能力有望进一步提升。推荐长期成长标的顾家家居、欧派家居，以及二线高扩张标的志邦家居、金牌厨柜、喜临门、慕思股份、索菲亚、箭牌家居、尚品宅配、敏华控股、江山欧派、皮阿诺、王力安防等。

造纸：2022 年盈利触底，浆价回落&需求回暖共驱盈利改善。1）大宗纸：2022 年浆价上涨超预期，且国内需求疲软、纸价提涨不畅，造纸板块利润承压，龙头底层盈利支撑主要源于对上游原材料的掌控程度。当前伴随纸浆供需矛盾放大、浆价回落超预期，板块盈利环比改善，其中双胶纸盈利修复最为明确。优选底层利润夯实、Q2起盈利稳步修复的太阳纸业，关注山鹰国际、玖龙纸业、博汇纸业、晨鸣纸业等，林业碳汇开放可期、关注岳阳林纸。2）特种纸：盈利拐点已至，有望复刻2020 年盈利高点。目前阔叶浆采购价格已跌至近 2020 年低点，龙头盈利改善有望自 2023Q2 开启，考虑到本轮周期供需格局并无显著变化，吨毛利预计有望复刻 2020 年走势，吨净利受益于费用管控优异、有望表现更为靓丽。推荐仙鹤股份、华旺科技、五洲特纸、冠豪高新。

消费：经营复苏，国货崛起。2022年市场经营环境恶化致传统消费板块经营承压，其中龙头产品&渠道变革提速，市占率稳定向上。2023Q1经营环境稳步复苏，必选消费业绩靓丽，镜片赛道表现突出。推荐公牛集团、晨光股份、百亚股份、博士眼镜；此外原材料价格回落有望贡献利润弹性，推荐中顺洁柔、依依股份、维达国际、恒安国际；近视防控长期渗透率提升逻辑顺畅，明月镜片离焦镜具备高性价比且产品线更为丰富，有望贡献增长亮点。

新型烟草：海外龙头加速布局；国内有望底部回升。1）海外：菲莫/英美依托产品创新&技术研发等底层优势，新品表现靓丽，持续抢占份额。2）国内：国内整体 Q1市场规模预计仅为 4-5 亿元（2021 全年为 197 亿元），受益于中烟对非法产品打击力度加大，预计行业 2023Q1有望筑底。3）思摩尔国际：2023Q1收入稳健增长主要系海外一次性小烟贡献主要增量，且美国换弹式恢复性增长；盈利承压主要系内销承压、产品结构变化、费用投入增加。未来伴随全球合规趋严，市场份额有望稳步提升。推荐思摩尔国际，关注盈趣科技。

包装：下游稳健复苏，成本维系低位。1）纸包装：下游需求稳步回暖，且伴随传统旺季来临，2023 下半年 3C 需求有望修复；规模效应提升、原纸成本低位等因素共驱盈利能力改善。持续推荐裕同科技、新巨丰、上海艾录。2）金属包装：Q1由于春节提前、开工率不足，部分公司收入承压，其中，二片罐由于供需压力较大，预计盈利能力延续承压；三片罐受益于原材料低位、下游定价模式优异，盈利能力有望改善。建议关注昇兴股份、宝钢包装、奥瑞金。3）塑料包装：下游分散、需求韧性较强，龙头收入稳健，受益于原材料价格低位、盈利能力提升，推荐永新股份。

出口：景气底部显现，订单复苏可期。海外零售商去库节奏已逐步放缓，叠加美联储2023H2 降息预期增强，需求有望逐步回暖，出口订单或呈现前低后高趋势。建议关注盈趣科技、浙江自然、共创草坪、匠心家居、久祺股份、家联科技、嘉益股份、梦百合、恒林股份、乐歌股份、永艺股份等。

风险提示

消费复苏不及预期。下游消费疲软将压制企业成长。

地产销售复苏低于预期。家居公司作为地产后周期企业，地产销售下行将影响下游需求。
浆价波动低于预期。上游木浆价格大幅波动将令中游造纸企业盈利承压。

政策风险。若监管力度趋严超预期，可能将会限制电子雾化设备行业以及公司本身的发展。

免责声明

国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。

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分析师声明

本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。

投资评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
评级标准为报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准。	股票评级	买入	相对同期基准指数涨幅在15%以上
		增持	相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
		持有	相对同期基准指数涨幅在-5%~+5%之间
		减持	相对同期基准指数跌幅在5%以上
	行业评级	增持	相对同期基准指数涨幅在10%以上
		中性	相对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
		减持	相对同期基准指数跌幅在10%以上

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股票代码	股票名称	投资评级	EPS（元）				PE
股票代码	股票名称	投资评级	2022A	2023E	2024E	2025E	2022A	2023E	2024E	2025E
002078.SZ	太阳纸业	买入	1.01	1.01	1.27	1.54	11.04	11.04	8.78	7.24
603195.SH	公牛集团	买入	5.30	6.24	7.43	8.77	28.47	24.18	20.31	17.21
603733.SH	仙鹤股份	买入	1.01	1.59	2.42	3.10	24.36	15.47	10.17	7.94
002831.SZ	裕同科技	买入	1.60	1.81	2.20	2.56	15.53	13.72	11.29	9.70
603180.SH	金牌厨柜	买入	1.80	2.63	3.22	3.83	18.73	12.82	10.47	8.80
603833.SH	欧派家居	买入	4.41	5.17	5.98	6.83	24.46	20.86	18.04	15.79
603008.SH	喜临门	买入	0.61	1.77	2.23	2.74	41.02	14.14	11.22	9.13
603816.SH	顾家家居	买入	2.20	2.53	3.09	3.56	16.72	14.54	11.90	10.33

轻工制造

2022 年报及 2023Q1 综述：穿越低谷，拥抱复苏

增持（维持）

行业走势

作者

相关研究

内容目录

图表目录

1.家居：业绩筑底，经营延续复苏

2.1 定制家居：大家居战略深化，综合实力比拼进行时

收入&利润：零售增长显韧性，2023Q1 前端订单增长稳健；费用投放规模效应未充分显现

分品类：强化橱衣木及配套品融合，志邦&金牌木门表现靓丽，欧派大家居战略再升级

分渠道：欧派&索菲亚依赖同店增长，志邦&金牌延续渠道扩张；工程风险严控，江山欧派领衔增长

盈利能力：部分龙头盈利短期承压，志邦家居降本增效成果显著，毛利率逆势提升

2.2 软体家居：品类融合提速，内外销经营复苏

收入&利润：内销复苏，盈利表现更优；外销经营触底，经营利润稳步向上

2.造纸：2022 年盈利触底，浆价回落&需求回暖共驱盈利改善

2.1 纸浆：本轮浆价有望复刻 2020 年走势

2.2 大宗纸：周期底部将至，盈利环比修复可期

浆纸系：2022 年成本高位、需求疲软，盈利承压；2023Q1 盈利边际改善。

废纸系：需求疲软，龙头被迫停机去库，叠加进口纸冲击，盈利处底部。

2.3 特种纸：盈利拐点已至，有望复刻 2020年盈利高点

3.消费：经营复苏，国货崛起

盈利能力：外部因素压制缓解，内部效率优化提升，盈利稳中向上

4.新型烟草：海外龙头加速布局；国内有望底部回升

4.1 全球渗透率稳升，烟草龙头加速布局

英美烟草：新型烟草高增，深化布局一次性小烟&HNB

4.2 国内：执法趋严，市场有望温和复苏

4.3 思摩尔国际：业绩筑底，一次性超预期、多元矩阵共驱成长

5.包装：下游稳健复苏，成本维系低位

6.出口：景气底部显现，订单复苏可期

7 投资策略

风险提示

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分析师声明

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