inInfo] [Table_Title] 小商品城(600415)

汇聚出口链数据要素，受益一带一路及 AIGC

——小商品城深度报告

刘越男(分析师)

陈笑(分析师)

021-38677706

021-38677906

liuyuenan@gtjas.com

chenxiao015813@gtjas.com

证书编号 S0880516030003

S0880518020002

本报告导读：

一带一路正值10周年将迎新气象，chinagoods/跨境人民币支付享天时地利人和之红利将加快发展；AIGC 等赋能提效；汇聚出口数据要素有望进一步打开成长空间。投资要点：

[Table_Summary]维持增持。受益一带一路 chinagoods/跨境人民币支付发展将提速，AIGC等可赋能提效，汇聚出口全链路数据要素望打开更高成长空间。我们维持预测公司 2023-25 年 EPS 为 0.39/0.45/0.51 元增速 96/15/13%，维持目标价 9.75 元，对应 2023/24 年 25/21.6 倍 PE，维持增持。

推进全球数贸中心增强市场经营竞争力，AIGC赋能持续提效。1)公司成立于 1993 年，历经 30 年成长为全球小商品贸易中心，市场经营为核心主业(毛利占比超 70%)且毛利率稳步提升；2)拟投建 83 亿元打造义乌全球数贸中心，将扩大小商品聚集效应为数据要素进一步汇聚奠定坚实基础；3)线下市场数字化升级，AIGC 等将为经营持续赋能；4)线下市场产品结构升级，二区东聚焦新能源产品，汇聚光伏组件、新能源若干大类 200 多个品牌，将受益海外对新能源需求的释放。

一带一路正值10周年将迎新气象，chinagoods发展提速。1)义乌1039模式在国内贸易地位重要(占比超 30%)，chinagoods 依托线下 7.5 万家实体商铺资源/产业链 200 万家中小微企业及巨大的数据支持，将打造国际贸易综合服务商；2)股权激励要求 2021-23 年 GMV 分别 130/240/500 亿元，实际 2021/22 年 168/357 亿元均超预期；3)联合中远/普洛斯成立智捷元港，进一步提升物流履约能力；4)我们认为，chinagoods 的收入机制望更明晰，体现为服务费、数字广告业务、金融机构数字化服务等。

加速推进跨境人民币支付，利好数据要素进一步汇集。1)截至3月底跨境人民币项目开户 1290 户/收款 154 笔/分布在 57 个国家和地区；2)跨境支付将①解决此前商铺痛点、保障业务发展；②在商流/信息流的基础上补齐资金流，实现出口链全环节数据要素沉淀；③望增厚利润空间。

风险提示：海外通胀及衰退风险，CG 推进不及预期，其它电商冲击等

财务摘要（百万元）	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	6.034	7,620	10,349	11,582	12,893
(+/-)%	62%	26%	36%	12%	11%
经营利润（EBIT)	1,176	223	1,341	1,464	1,608
(+/-)%	6%	-81%	501%	9%	10%
净利润 (归母)	1,334	1,105	2,163	2,495	2.818
(+/-)%	44%	-17%	96%	15%	13%
每股净收益(元)	0.24	0.20	0.39	0.45	0.51
每股股利（元）	0.07	0.07	0.07	0.08	0.09

利润率和估值指标	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
经营利润率(%)	19.5%	2.9%	13.0%	12.6%	12.5%
净资产收益率(%)	9.1%	7.2%	12.4%	12.5%	12.4%
投入资本回报率(%)	4.7%	1.0%	5.3%	5.3%	5.2%
EV/EBITDA	14.36	32.57	18.66	16.32	13.92
市盈率	31.66	38.24	19.53	16.93	14.99
股息率(%)	0.9%	0.8%	0.9%	1.0%	1.2%

批零贸易业/可选消费品

[Table_In评级：增持

上次评级：增持

目标价格：

上次预测： 9.75

当前价格： 7.49

2023.04.17

[Table_交易数据M

52周内股价区间（元）总市值（百万元）总股本/流通A股（百万股）	4.17-7.70 41,091
流通B股/H股（百万股）	5,486/5,456 0/0
流通股比例	99%
日均成交量(百万股)	86.37
日均成交值(百万元)	504.11

[Table_Balance]资产负债表摘要

股东权益（百万元）	16,538
每股净资产	3.01
市净率	2.5
净负债率	23.12%

EPS（元）	2022A	2023E
Q1	0.12	0.22
Q2	0.10	0.10
Q3	0.07	0.07
Q4	-0.09	-
全年	0.20	0.39

52周内股价走势图

升幅(%)	1M	3M	12M
绝对升幅	47%	50%	39%
相对指数	44%	46%	36%

[Table_Re相关报告

Q1业绩大增82%,加速推进数字化及跨境支付2023.04.15

YiwuPay正式发布，跨境业务将加速发展2023.02.22

中阿峰会召开在即,跨境人民币业务望提速2022.12.08

前三季度业绩增长34%,期待战略合作绽光芒2022.10.20

合资公司正式设立，三方战略合作迈出重要一步2022.08.24

Table_OtherInfo]模型更新时间：2023.04.17

可选消费品批零贸易业

[Table_Stock] 小商品城(600415)

评级：	增持
上次评级：	增持
目标价格：	9.75
上次预测：	9.75
当前价格：	7.49

[Table_W公司网址

www.cccgroup.com.cn

[Table_C公司简介

公司是目前我国最大的专业批发市场的发展商之一，以独家经营开发、管理、服务义乌中国小商品城为主业，产品几乎囊括了工艺品、小五金、日用百货、纺织品、服装等所有日用工业品，辐射多个国家和地区，是我国小商品的流通、研发、展示中心和重要出口基地之一。一直以来，公司以服务全球中小微企业为宗旨，搭建共享式贸易服务平台。

财务预测(单位：百万元）
损益表	2021A	2022A	2023E	2024E 11,582		2025E 12,893
营业总收入	6,034	7,620	10,349
营业成本	4,028	6,453	7,734	8,715	9,750
税金及附加	162	199	270	302		337
销售费用	205	198	259	278		297
管理费用	454	529	714	788		864
EBIT	1,176	223	1,341	1,464		1,608
公允价值变动收益	7	-5	1	2		2
投资收益	634	1,042	1,313	1,465		1,654
财务费用	180	149	181	161		151
营业利润	1,654	1,147	2,524	2,823		3,174
所得税	328	46	365	335		363
少数股东损益	-5	-1	-6	-6		-6
净利润	1,334	1,105	2,163	2,495		2,818
资产负债表
货币资金、交易性金融资产	4,907	2.054	3,703	6,539		9,763
其他流动资产	249	634	834	1,034		1,234
长期投资	5,772	6.033	6.283	6,553		6.833
固定资产合计	5.079	5,221	5,241	5,241
无形及其他资产	4,255	6,600	6,730	6,844		5,231
资产合计	31,015	32,111	35,142	39,091		6,947
流动负债	15,106	12,412	13,165	14,475		43,456
非流动负债	1,278	4,418	4,538	4,688		15,848
股东权益	14,631	15,281	17,439	19,928		4,868 22,740
投入资本(IC)	20,215	20,536	21,754	24,393		27,386
现金流量表
NOPLAT	943	214	1,147	1,290		1,424
折旧与摊销	731	759	565	551		537
流动资金增量	-2,476	-1,552	-996	-721		-715
资本支出	-1,998	-4,101	-678	-623		-578
自由现金流	-2,800	-4,679	39	498		669
经营现金流	2.033	1,400	2.584	2,467		2.597
投资现金流	1,651	-2.363	199	398		633
融资现金流	-1,702	-1,057	-1,140	-34		-12
现金流净增加额	1,982	-2,020	1,643	2.830		3,218
财务指标
成长性
收入增长率	62.0%	26.3%	35.8%	11.9%		11.3%
EBIT增长率	5.9%	-81.0%	500.6%	9.1%		9.8%
净利润增长率	44.0%	-17.2%	95.8%	15.3%		13.0%
利润率
毛利率	33.3%	15.3%	25.3%	24.8%		24.4%
EBIT率	19.5%	2.9%	13.0%	12.6%		12.5%
净利润率	22.1%	14.5%	20.9%	21.5%		21.9%
收益率
净资产收益率(ROE)	9.1%	7.2%	12.4%	12.5%		12.4%
总资产收益率(ROA)	4.3%	3.4%	6.1%	6.4%		6.5%
投入资本回报率(ROIC)	4.7%	1.0%	5.3%	5.3%		5.2%
运营能力
存货周转天数	120.3	75.2	75.0	75.0		75.0
应收账款周转天数	11.2	10.1	10.0		10.0	11.0
总资产周转周转天数	1,876.1	1,538.2	1,239.4	1,232.0		1,230.2
净利润现金含量	1.5	1.3	1.2		1.0	0.9
资本支出/收入	33.1%	53.8%	6.6%	5.4%		4.5%
偿债能力资产负债率

52周内价格范围	4.17-7.70
市值（百万元）	41,091

盈利预测与估值建议. 4
全球小商品集散中心，加速转型国际贸易服务龙头 7
2.1. 历经 30 年发展，多次蝉联中国专业市场冠军.. 7
2.2. 国资控股且股权稳定，股权激励激发整体动力 .. . 9
2.3. 从二区东市场开业到建设第六代市场，传统市场转型升级.....11
2.4. 市场经营业务为核心主业，毛利率实现稳步提升.. 13
一带一路正值 10 周年望迎新气象，chinagoods+跨境人民币支付望打
开新增长空间... ... 16
3.1. 政策支持一带一路发展，迄今已取得一系列丰硕成果... . 16
3.2. chingagoods 是践行一带一路的重要体现，将加速构建国际贸易
综合服务平台且助力数字化转型提速. . 18
3.3. 布局海外仓及海外展厅，建设迪拜小商品城将进一步辐射中东、
东欧、北非三地 10 亿人口的消费市场. . 23
3.4. 推进跨境人民币支付，保障市场经营/chinagoods 发展........... 25
AIGC 等赋能提效，汇聚出口链数据要素有望打开成长空间 ....... 27
4.1. 国家政策强调数字化，传统市场数字化升级箭在弦上........... 27
4.2. 二区东市场探索“市场+数字”创新模式可为未来发展奠定坚实
基础，是践行数字化赋能的重要体现.. . 29
4.3. 官宣成为百度文心一言首批生态合作伙伴、战略合作阿里，有望
进一步推动数字化赋能.. . 31
4.4. 数据要素迎政策密集催化期，汇聚出口链数据要素有望进一步
打开成长空间. . 32
风险提示 ... . 35

1. 盈利预测与估值建议

（一）盈利预测

结论：我们预测公司 2023-25 年营收分别为 103.5/115.8/128.9 亿元，增速为 36/12/11%，归母净利分别为 21.6/25/28.2 亿元(对应 EPS 分别为0.39/0.45/0.51 元)，增速为 96/15/13%。

表 1：公司盈利预测表

指标	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万)	3,726	6.034	7,620	10,349	11,582	12,893
同比%	1	62.0%	26.3%	35.8%	11.9%	11.3%
毛利率	51.4%	33.3%	15.3%	25.3%	24.8%	24.4%
销售费用占比%	6.5%	3.4%	2.6%	2.5%	2.4%	2.3%
管理费用占比%	10.1%	7.5%	6.9%	6.9%	6.8%	6.7%
研发费用占比%	0.5%	0.2%	0.2%	0.3%	0.3%	0.3%
财务费用占比%	4.9%	3.0%	2.0%	1.8%	1.4%	1.2%
所得税率%	35.2%	19.8%	4.0%	14.5%	11.9%	11.4%
归母净利(百万)	927	1,334	1,105	2,163	2,495	2.818
同比%	二	44.0%	-17.2%	95.7%	15.3%	13.0%
净利率	24.9%	22.1%	14.5%	20.9%	21.5%	21.9%
EPS（元/股）	0.17	0.24	0.20	0.39	0.45	0.51

数据来源：wind，国泰君安证券研究

具体测算过程如下：我们分部预测市场经营、商品销售、酒店、展览广告、chinagoods 等业务收入，同时假设毛利率、费用率等条件，进一步预测整体归母净利数据。

市场经营收入预测：

市场经营主要是市场商位使用费收入，公司采取商位出租模式，即商位所有权属于公司，商户只拥有合同期限内的商位使用权。

2017-20 年市场经营收入基本在 21 亿元左右，2021 年上升到约 24亿元，2022 年有减租免租事项影响。该收入主要来自一至五期市场，经营面积约 640 余万方。我们假设租金保持小幅度提升，同时二区东市场有一次性优先租赁权所得且新增的商铺中部分或有市场化租赁机制，则预计 2023-25 年营收分别为 32.5/33.6/33.9 亿元。

chinagoods 收入预测：

第一块是服务费，包括基础服务费、增值服务费以及一盘好货战略，我们假设商户从 2023 年开始缴纳基础服务费 3000 元(对比同行业公司先取较低值)；增值服务费以及一盘好货战略按照一定的渗透率进行计算。按照上述测算，预计 2023-25 年营收分别为 1.9/2.2/2.6 亿元。

第二块是金融业务，这块业务的体量取决于需要金融服务的货值占GMV 比重，我们假设 2023-25 年比重分别 20/20/25%、息差均为 3%，则可预计 2023-25 年营收分别为 3/4.5/7.5 亿元。

第三块是支付业务，假设 2023-25 年手续费分别千 1、千 1.3 及千

1.5，则可预计 2023-25 年营收分别为 0.5/0.98/1.5 亿元。

综上所述，我们预计 2022-24 年营收分别为 5.4/7.7/11.6 亿元。

其他业务收入预测：

商品销售主要涉及到进出口贸易商品买卖业务，考虑到义乌对进口业务发展寄予信心，我们预计这块业务仍将保持双位数以上增长，2023-25 年营收分别为 56.9/64.9/72.7 亿元，增速分别为 15/14/12%。

展览广告主要指设计、制作、发布、代理广告业务，历史上营收基本保持稳定、2020 年后因疫情出现下滑，我们预计 2023-25 年营收分别为 1/1.25/1.5 亿元，增速分别为 25/25/20%。

酒店服务指经营酒店包括客房住宿、餐饮服务等经营活动，历史上营收基本保持稳定、2020 年后因疫情出现下滑，我们预计 2023-25年营收分别为 2.25/2.82/3.38 亿元，增速分别为 25/25/20%。

其他主营、其他业务取平滑预测方式。

表 2：公司主营收入拆解

	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
市场经营
营业收入(百万元)	2,127	2.396	1,697	3,250	3,357	3.393
营业成本(百万元)	898	867	962	1,262	1,279	1,294
毛利(百万元)	1,229	1,529	735	1,988	2.078	2.099
毛利率	57.77%	63.82%	43.31%	61.2%	61.9%	61.8%
chinagoods
营业收入(百万元)				540	766	1159
营业成本(百万元)				241	335	503
毛利(百万元)				299	432	656
毛利率				55.4%	56.3%	56.6%
商品销售
营业收入(百万元)	384	2.593	4,949	5,692	6,489	7,267
营业成本(百万元)	382	2.587	4,935	5,675	6,468	7,242
毛利(百万元)	1.8	6.61	14	17	21	25
毛利率	0.46%	0.25%	0.28%	0.30%	0.32%	0.35%
酒店服务
营业收入(百万元)	150	127.45	180	225	282	338
营业成本(百万元)	144	133.76	154	193	239	286
毛利(百万元)	5.61	-6.31	26	33	42	52
毛利率	3.75%	-4.95%	14.45%	14.50%	15.00%	15.50%
展览广告
营业收入(百万元)	96	119.54	79.98	100	125	150
营业成本(百万元)	106	122.96	62.55	80	99	117
毛利(百万元)	-9.97	-3.42	17.42	20	26	33
毛利率		-2.86%	21.79%	20.00%	21.00%	22.00%
整体收入(百万元)	3,726	6,034	7,620	10.349	11,582	12,893
同比增长	1,811	4,028	6.453	7,734	8,715	9,750
整体毛利(百万元)	1,915	2.006	1,167	2,614	2.867	3,143
整体毛利率	51.39%	33.25%	15.31%	25.26%	24.75%	24.38%
归母净利(百万元)	927	1,334	1,105	2,163	2,495	2.818
同比增长	二	44.0%	-17.2%	95.7%	15.3%	13.0%
净利率	24.9%	22.1%	14.5%	20.9%	21.5%	21.9%

数据来源：wind，国泰君安证券研究
备注：其他主营、其他业务暂无详细列出；部分财务指标未列出。

（二）估值测算

首先，考虑 PE估值方法，预测公司合理估值为 10元。

首先，我们选取同为商业贸易行业的海宁皮城、王府井、百联股份作为可比公司，同时考虑到公司 chinagoods 业务也选取跨境电商平台华凯易佰进行比较，2023 年预测 PE均值为 30.2 倍。

其次，考虑到阿里巴巴 GMV为 8.3 万亿元(2022 财年)、最新市值为 1.77 万亿元，拼多多 2022 年 GMV 预计将超过 3 万亿元、最新市值为 6358 亿元，两家公司市值比 GMV的均值大约为 0.21 倍。公司的 chinagoods 平台 2023 年 GMV按股权激励要求要做到 500 亿元、按此预计线上部分市值应为 105 亿元左右；因此我们在给予公司 PE 估值时亦考虑到应对 chinagoods 的 GMV 给予分部估值、适当给予一定的估值溢价。

第三，考虑到公司 2B 业务在国内具有稀缺性质，且公司历史平均PE为 39 倍(对应 2013-22 年)，同时考虑到阿里巴巴/京东/拼多多的估值，以及 chinagoods 赋能中小微企业符合国家政策导向、出口数据要素汇聚有望带来更高成长空间等因素。综上所述，给予公司2023 年 22 倍 PE，按此预计公司股票的合理估值为 10 元。

表 3：PE估值法估算出股票的合理估值为10 元

公司名称	公司代码	股价（元）	EPS（元/股）			PE
公司名称	公司代码	股价（元）	2021A	2022E/A	2023E	2021A	2022E/A	2023E
海宁皮城	002344.SZ	4.76	0.26	0.21	0.20	18.3	23.1	24.0
王府井	600859.SH	24.93	1.36	0.34	0.90	18.4	73.7	27.8
百联股份	600827.SH	12.73	0.42	-0.12	0.27	30.3	-107.2	47.0
华凯易佰	300592.SZ	24.02	-0.43	0.74	1.08	-56.0	32.4	22.2
均值						22.3	43.1	30.2
阿里巴巴	BABA.N	645.60	22.72	29.70	42.52	28.4	21.7	15.2
拼多多	PDD.0	461.08	5.44	21.92	24.51	84.8	21.0	18.8
京东	JD.0	254.21	-2.30	6.42	11.87	-110.5	39.6	21.4
小商品城	600415.SH	7.00	0.20	0.39	0.45	34.8	17.8	15.4
小商品城PE估值								22.0
小商品城合理估值股价（元/股）

数据来源：wind，国泰君安证券研究

备注：各公司 2021 年 EPS为年报披露，2022-23 年为 wind 一致预期(部分已披露 2022 年报的公司的 EPS亦来自年报)；股价取2023 年4 月 12 日收盘价计算；A 股股价、EPS等数据单位为人民币；中概股股价、EPS等数据单位为美元，股价原为每 ADR价格，表格中换算为每股价格。

其次，考虑 PS 估值方法，预测公司合理估值为 8.49 元。可比公司选取同上文，可比公司 2022 年预测 PS 均值为 2.1 倍，若不考虑 PS 估值＜1的公司则 PS 均值为 2.6 倍；阿里巴巴、拼多多的 PS 均值为 2.6 倍。我们给予公司一定的估值溢价，给予公司 4.5 倍 PS，按此预计公司股票的

合理估值为 8.49 元。

表 4：PS 估值法估算出股票的合理估值为 8.49 元

公司名称	公司代码	市值（亿元）	营收（亿元）			PS
公司名称	公司代码	市值（亿元）	2021A	2022E/A	2023E	2021A	2022E/A	2023E
海宁皮城	002344.SZ	61	14.35	13.01	13.22	4.3	4.7	4.6
王府井	600859.SH	283	127.53	110.81	144.29	2.2	2.6	2.0
百联股份	600827.SH	213	346.50	331.50	344.47	0.6	0.6	0.6
华凯易佰	300592.SZ	69	20.75	44.16	57.30	3.3	1.6	1.2
均值						2.6	2.4	2.1
阿里巴巴	BABA.N	17,830	8,531	8,771	9,680	2.1	2.0	1.8
拼多多	PDD.0	5,830	939	1,306	1,703	6.2	4.5	3.4
京东	JD.0	4,236	9.516	10,462	11,597	0.4	0.4	0.4
小商品城	600415.SH	384	60.34	76.20	103.49	6.4	5.0	3.7
								4.5
小商品城PS 估值小商品城合理估值股价（元/股） 8.49

数据来源：wind，国泰君安证券研究

备注：各公司 2021 年营收为年报披露，2022-23 年为 wind 一致预期(部分已披露 2022 年报的公司的一共是亦来自年报)；股价取2023 年 4月 4日收盘价计算；A 股市值、营收等数据单位为人民币；中概股市值、营收等数据单位为美元。

第三，我们采用分部估值法。

对传统业务进行估值，传统业务主要为市场经营、商品销售、酒店服务、展览广告等，我们预测 2023 年收入约 98 亿元，对应的归母净利规模预计约 18-19 亿元(考虑投资收益在内)。传统业务参考海宁皮城等对标公司，并依据公司数字化/AI 赋能提效、第六代市场即将开启等因素给予估值溢价，给予公司 20-22 倍 PE，则传统业务的估值为 360-418 亿元。

对 chinagoods 进行估值，考虑到 2023 年将实现 500 亿元 GMV，考虑到阿里巴巴、拼多多市值比 GMV大约为 0.21 倍，考虑到公司在B 端电商市场具有稀缺性，我们取 0.23-0.25 倍，则预测 chinagoods估值为 115-125 亿元。

加总得到公司估值为 475-543 亿元，我们取中枢值并按照当前总股本 54.9 亿股，则可得到公司股票的合理估值为 9.27 元。

综合考虑三种估值方法取近似平均值，给予公司股票的合理估值为 9.75元，对应 2023-24 年 25/21.7 倍 PE。

2. 全球小商品集散中心，加速转型国际贸易服务龙头

2.1. 历经 30年发展，多次蝉联中国专业市场冠军

公司致力于小商品批发集散市场运营，历经三十年发展龙头地位稳固。

公司最早可追溯于 1982 年位于义乌湖清门一带的小百货市场，是我国最早创办的专业市场之一；1993 年，浙江中国小商品城集团股份有限公司创建；2002 年 5 月 9 日，公司正式登陆上交所，股票代码 600415.SH。

公司目前主要从事市场开发经营及配套服务，营业面积约 640 余万方，包含实体商铺资源 7.5 万家，经营主体 5 万个，从业人员 21 余万人，日客流量 21 万余次，共经营 26 个大类、210 余万个单品，主要服务于产业链上游 200 万家中小微企业，被中国国家旅游局授予中国首个 AAAA 级购物旅游区，是全球领先小商品专业批发零售集散地，被联合国、世界银行与摩根士丹利等权威机构成为“全球最大的小商品批发市场”。

图 1：公司目前实体市场布局分为一期到五期

数据来源：公司官网

图 2：公司历经30 年发展成全球最大的小商品批发市场

数据来源：上海证券交易所，同花顺财经等，国泰君安证券研究

公司负责经营国际商贸城一至五区等市场，第六代市场已破土动工。

公司深耕义乌核心区位，目前经营市场主要包括国际商贸城一至五区市场、篁园市场以及国际生产资料市场；自 1982 年的第一代小商品市场开始，历经五代市场更迭，期间 8 次搬迁 10 余次扩容。

2022 年 11 月 25 日，作为义乌市场建设 40 周年大会的重头戏，“第六代”市场——义乌全球数贸中心项目破土动工，总建筑面积约 130万平米，规划建设市场、写字楼、商业街区、酒店公寓等四大功能板块，将以数字化平台为载体，运营数字新基建构筑智能高效的管理服务体系，打造商务、工作、生活、休闲的一站式服务。

表 5：公司经营市场主要包括国际商贸城一至五区市场、篁园市场以及国际生产资料市场公司针对商城市场进行严格规范化管理，与商户共同享受市场发展红利。为确保市场的高效运作，公司采用划行归市的办法对市场进行严格规范化管理，优化市场结构，从而形成一定的产业集聚效应，最终使资源得到合理有效配置。与此同时，公司秉承着与经营商户共同带动义乌小商品市场繁荣的信念，希望与经营商户共同享受市场发展红利，以低于市场价的租金，租约通常为 3年，允许在合约期内进行转租或使用权转让，到期经营户一般选择续租。因此，公司历年的商铺出租率均在95%以上。

	投入使用时间	建筑面积（万平方米）	商位（个）	经营主体（户）
国际商贸城一区	2002.10.22	34	8000	10000
国际商贸城二区	2004.10.22	60	8000	10000
国际商贸城三区	2005.9	46	6000	8000
国际商贸城四区	2008.10.21	108	16000	20000
国际商贸城五区	2011.5.5	64	7000
篁园服装市场	2011.5	42	5000
国际生产资料市场	2013.11.19	75	4000	2000

数据来源：公司官网等，国泰君安证券研究

图 3：《鸡毛飞上天》成功的讲述了义乌改革开放40 周年的流金岁月

数据来源：百度图片

2.2. 国资控股且股权稳定，股权激励激发整体动力

公司股权结构集中且稳定，为国有控股企业，实际控股人为义乌市国资委，国资合计持股比例超 58%。公司实际控制人是义乌市人民政府国有资产监督管理办公室，持股比例超 50%；第二大股东是浙江省财政厅百分之一百控股的浙江省财务开发有限责任公司，持股比例约为 8%，公司股权集中且稳定。2020 年 5 月 11 日，义乌市市场发展集团宣布将其持有的小商品城 55.82%的股本无偿划转至义乌中国小商品城控股有限责任公司，义乌市市场发展集团不再持有小商品城股份，为进一步深化国企改革，激发市场活力奠定基调。

图 4：公司股权结构清晰

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

表 6：公司主要董事及高管拥有丰富的行业经验

姓名	职务	年龄	简介
赵文阁	董事长	56	中共党员，硕士学历，正高级经济师。2019.02-至今任浙江中国小商品城集团股份有限公司党委书记，董事长。
王栋	副董事长、董事、总经理	51	中共党员，本科学历，高级会计师。2019.03-至今任浙江中国小商品城集团股份有限公司党委副书记，副董事长，总经理。
李承群	董事	52	中共党员，本科学历，高级经济师。2014.01-至今任义乌市市场发展集团有限公司党委副书记，副董事长，总经理，浙江中国小商品城集团股份有限公司董事。
许杭	董事	50	中共党员，本科学历。2017.12-至今任浙江中国小商品城集团股份有限公司董事，董事会秘书。
张浪	董事	50	中共党员，本科学历，高级经济师，高级工程师。2022.05-至今任义乌市市场发展集团有限公司党委副书记，副董事长，总经理。
张乐平	董事	44	中共党员，本科学历。2022.08-至今任浙江浙财资本管理有限公司副总经理。
张奇真	副总经理	55	中共党员，本科学历，助理经济师。2017.06-至今任浙江中国小商品城集团股份有限公司党委委员，副总经理。
龚聘昊	副总经理	43	中共党员，本科学历。任浙江中国小商品城集团股份有限公司党委委员，副总经理。
杨肠	副总经理	40	中共党员，本科学历。任浙江中国小商品城集团股份有限公司党委委员，副总经理。
寿升第	副总经理	50	中共党员，本科学历。任浙江中国小商品城集团股份有限公司党委委员，副总经理。
黄海洋	副总经理	35	中共党员，硕士学历。任浙江中国小商品城集团股份有限公司党委委员，副总经理。
李小宝	副总经理	48	中共党员，本科学历。任浙江中国小商品城集团股份有限公司党委委员，副总经理。
黄晓英	副总经理	41	中共党员，本科学历。2023.02-至今任义乌中国小商品城控股有限责任公司党委委员，浙江中国小商品城集团股份有限公司党委委员。
赵笛芳	财务负责人	51	本科学历。2014.05-至今任公司财务负责人。

数据来源：wind，国泰君安证券研究

推进股权激励计划，将进一步激发整体活力。2020年公司提出股权激励计划，对 405 名包括公司董事、中高层管理人员以及核心技术骨干在内的激励对象授予限制性股票，合计 4792 万股，占股本总额比例为 0.88%。限制性股票首次授予价格为每股 2.94 元，满足授予条件后，激励对象可以每股 2.94 元的价格购买公司定向增发的公司 A 股股票。计划授予的限制性股票以达到公司业绩考核目标作为解除限售条件，在 2021-23 年的三个会计年度中，分年度进行业绩考核并解除限售。若当期公司业绩考核达标，激励对象所获的限制性股票将按计划接触限售。

表 7：股权激励对象解除限售的业绩考核目标

解除限售期	业绩考核条件
第一个解除限售期	以 2019年业绩为基数，2021年营业收入增长率不低于75%；2021年每股收益不低于0.20元，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2021年主营业务收入占营业收入比重不低于90%；2021年公司创新业务chinago0ds平台GMV不低于130亿元。
第二个解除限售期	以 2019年业绩为基数，2022年营业收入增长率不低于120%；2022年每股收益不低于0.22元，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2022年主营业务收入占营业收入比重不低于90%；2022 年公司创新业务chinagoods平台GMV不低于 240亿元。
第三个解除限售期	以 2019年业绩为基数，2023年营业收入增长率不低于180%；2023年每股收益不低于0.25元，且上述两个指标均不低于对标企业75分位值水平或同行业平均水平；2023年主营业务收入占营业收入比重不低于90%；2023年公司创新业务chinag00ds 平台GMV不低于 500亿元。

数据来源：wind，国泰君安证券研究

2.3. 从二区东市场开业到建设第六代市场，传统市场转型升级公司二区东新能源产品市场开业运行，是传统市场转型升级、品类升级的重要体现之一。

3 月 17 日，义乌国际商贸城二区东新能源产品市场正式开业运行，这是国内首个新能源产品展示交易专业市场，位于义乌国际商贸城核心区，建筑面积近 13 万平方米。

二区东市场共有商位 490 间，单间商位平均面积达 30 平米，是原先商贸城商铺面积的 2-3 倍；该市场集聚 260 余户经营主体，汇聚光伏组件、储能系统、新能源照明、新能源汽车等若干大类 200 多个品牌万余款单品。同时配备超2000平方米的新能源汽车展示区，引进新能源汽车品牌 10 个，进一步丰富了市场业态。

我们认为，公司将整合义乌市场产品创新研发体系，依托义乌外贸客流以及强大的外贸综合服务优势，着力打造新能源系列产品一站式采购平台、将把该市场锻造成为新能源行业高质量发展的“新引擎”。

此外，据 2022 年 11 月 14 日的公司公告，二区东市场 1-2 层商位招商完成，预计增加 2023 年营收约 8.4 亿元。未来还有 3-5 层商位招商，有望进一步增厚营收、利润空间。

图 5：二区东新能源市场正式开业图 6：二区东市场以新能源产品为主二区东市场是第六代市场的样板，公司拟投建第六代市场将加快向国际贸易综合服务商转型。

数据来源：中国证券报

数据来源：潮新闻客户端

拟投资 83.21 亿元打造义乌全球数字自贸中心，总面积 123 万平，将融合产品制造、展示交易、物流仓储、关检汇税等小商品产业链条全要素，将数字经济发展生态和数字基础设施深度植入小商品贸易的各环节；

该项目将进一步扩大义乌的小商品聚集效应，是实体市场“场景形态”转型升级的系统集成，对于国际商贸城创新发展，助力义乌成为世界“小商品之都”具有重要意义，并增厚市场经营主业的收益。

图 7：第六代市场采用中心式布局，形成一心、两环的建筑布局

数据来源：wind

表 8：第六代市场将以数字化平台为载体，运营数字新基建构筑智能高效的管理服务体系

	具体信息
地理位置	义乌市福田街道
占地面积	总建筑面积约123.64万平方米
建筑布局	全球数贸中心采用中心式布局，形成一心、两环的建筑布局：外圈为商贸环，呈“U形”布局，内环布置办公研发，东南为公寓、就近商业构成的生活区。全球数贸中心的建设进一步推动贸易数字化升级、全链条延伸、集群化发展，是小商品自由贸易的重大场景应用。
功能板块	市场、写字楼、商业街区、酒店公寓
总投资	83.21亿元（含19.96亿元土地出让金）
建设周期	预计4年
特征	项目围绕新贸易、新地标、新市场三条主线，统筹生产、生活、生态三大空间，布局服务贸易、产业培育、创新创意、活力商务、进口百货、品牌选品六大中心，以数字化平台为载体，运营数字新基建构筑智能高效的管理服务体系，将为采购商、经营主体等提供商务、工作、生活、休闲的一站式服务。

数据来源：澎湃新闻等，国泰君安证券研究

2.4. 市场经营业务为核心主业，毛利率实现稳步提升

公司主营业务以商品销售与市场经营为主(后者贡献绝大多数的毛利)，同时围绕市场经营开展酒店服务、展览广告等相关业务。

2020 年地产业务正式剥离，目前公司有市场经营、商品销售、酒店服务、展览广告四大业务。据 2022 年三季报，市场经营/商品销售/酒店服务/展览广告营收占比分别为 32.92/58.85/2.29/0.85%；从营业利润占比角度看，四大板块分别为 84.67/2.53/1.89/1.03%。由此可见市场经营业务贡献绝大部分利润，商品销售业务虽在 2022 年成为第一大主业、但利润占比较低。

市场经营业务的收入来源主要为商铺使用费(即租金)，从历年租金水平看，均处于较低水位、远低于市场化租金的水平。我们认为，租赁面积的扩大(新增二区东市场、未来将投建第六代市场)与市场化定价商铺的增加有望贡献新的增量。

图 8：公司市场经营和商品销售收入占比高

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

图 9：公司市场经营和房地产销售毛利占比高

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

表 9：公司线下市场租金水平较低，是践行共同富裕的体现

2016

2017

2018

2019

2020

2021

营业收入(百万元)	2,268	2,082	2,103	2,121	2,127	2,396
单位商铺面积(平米)	9	9	9	9	9	9
商铺个数(万个)	7.50	7.50	7.50	7.50	7.50	7.50
商铺总面积(万平米)	67.5	67.5	67.5	67.5	67.5	67.5
出租率	96.30%	95%	95%	97.70%	96%	98%
租金(元/平米)	3489	3247	3280	3215	3283	3623

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

备注：1)对于商铺总面积，按照单位商铺面积乘以商铺个数进行计算，单位商铺面积取九宫格即 9平米，商铺个数取 7.5 万个；
2)出租率来自年报或半年报数据；3)租金测算情况仅做参考，2022 年有减租免租的影响，暂不列入测算。

2017-22年公司营收规模波动较高主要因地产业务影响，市场经营主业表现稳健且呈现上升趋势。

公司营收于 2017-18 年波动较高，主要因地产业务波动，2017 年地产业务营收高达 67 亿元，但 2018 年下滑至 6.3 亿元。

市场经营业务表现稳健，2017-20 年稳定在 21 亿元左右，2021 年提升至约 24 亿元，彰显“腾笼换鸟”措施、数字化提质增效以及部分商铺市场化租金改革的成果。2022 年减租免租约 10 亿元导致市场经营营收下降，加回减免租金影响(考虑到部分并非线下市场的减免)后，市场经营营收预计在 25 亿元左右。

2023Q1 营收 21.2 亿元/+32.7%实现快速增长。从线下市场情况看，2023Q1 国际商贸城日均客流量超 20 万人次，日均外商 1646 人/+30.3%，日均车流量 88593 车次/+23.4%。

图 10：2017-22 年公司营收增速呈现提升趋势

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究备注：营收单位为亿元。

图 11：公司保持较快的营收增速

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

2022 年归母净利受减免租金影响。

2017-21 年归母净利波动较高主要因地产业务板块变动，且 2020 年有疫情影响。得益于营收恢复较高增长以及费用率下降，2021 年实现归母净利 13.34 亿元/+43.97%。

2022 年前三季度归母净利达到 16.20 亿元/+34%。但 2022 年因对所属房屋(商位)使用权人且为小微企业或个体工商户的给予减免 6 个月租金，因此减少营收约 10 亿元，对归母净利造成较高影响，据此前公告，预计影响 2022 年归母净利约 7 亿元，约占 2021 年归母净利 13.34 亿元的 52%。

2023Q1 归母净利 12.2 亿元/+81.8%。

图 12：2017-22 年公司归母净利波动较高

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究备注：归母净利单位为亿元。

图 13：2023Q1 归母净利实现高增长

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

2017-22 年公司毛利率、净利率先增后降，主要因业务结构变化；市场经营业务毛利率稳步提升。

2017-18 年毛利率、净利率提升；但 2019 年起下滑，主要因业务结构变化：一方面，房地产业务逐步剥离；另一方面，低毛利率的商品销售业务规模快速扩张(备注：商品销售业务的毛利率不足 1%)。

公司市场经营业务的毛利率保持稳步提升趋势，从 2018 年的53.2%提升到 2021 年的 63.8%(2022 年因减免租金事项导致毛利率不可比)，主要因“腾笼换鸟”措施及部分新增商铺采用市场化租金机制，且数字化提质增效，我们判断未来市场经营业务的毛利率仍望提升。

图 14：公司毛利率、净利率有一定的波动

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

图 15：2022 年公司市场经营业务的毛利率骤降

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

公司期间费用率呈现波动，其中管理费用占比较高。公司期间费用率波动明显，2017 年 6.55%为过去 5 年最低，2020 年提至 21.52%，2021 年降至 13.90%，印证费用管控良好、管理提效逐步显现，且营收规模因商品销售业务快速增长而扩大、摊薄费用率。

图 16：公司管理费用占期间费用比例较高

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

图 17：近年期间费用率呈显著下降趋势

数据来源：公司年报，国泰君安证券研究

3. 一带一路正值 10周年望迎新气象，chinagoods+跨

境人民币支付望打开新增长空间

3.1. 政策支持一带一路发展，迄今已取得一系列丰硕成果

2023 年正值“一带一路”10 周年，推动沿线国家共建经济合作走廊。2013 年，习主席分别提出建设“新丝绸之路经济带”和“21 世纪海上丝绸之路”的合作倡议。迄今为止，共建“一带一路”倡议已成为跨越地理限制、突破文化差异、融合发展需求的开放式、全球性合作平台，并将扎扎实实地为世界经济复苏作出重要贡献。

图 18：中国对“一带一路”沿线国的承包工程营业额保持较快增长

数据来源：wind，国泰君安证券研究

图 19：中国对“一带一路”沿线国的非金融类投资保持较快增长

数据来源：wind，国泰君安证券研究

“一带一路”10 年来取得一系列丰硕成果：

对于我国：截至目前，我国已与 151 个国家、32 个国际组织签署 200余份共建“一带一路”合作文件。中老铁路、匈塞铁路等重点项目建设运营稳步推进，一批“小而美”的农业、医疗、减贫等民生项目相继落地。海关数据显示，2022 年我国与“一带一路”沿线国的进出口规模创历史新高，占我国外贸总值的比重达 32.9%，较上年提升 3.2pct，较 2013 年提升 7.9pct。

对于沿线各国：同样带来了实实在在的获得感。倡议提出 10 年来拉动近万亿美元投资规模，形成 3000 多个合作项目，为沿线国家创造42 万个工作岗位，近 4000 万人摆脱贫困。世行报告显示，共建“一带一路”使参与方贸易增加 4.1%、外资增加 5%、低收入国家 GDP增加 3.4%。

表 10：一带一路取得了一系列丰硕成果

时间点	具体事项
政策沟通凝聚共识	朋友圈日益扩大：中国已与140多个国家、30多个国际组织签署 200 多份“一带一路”合作文件，发展规划对接日益深化。
设施联通硕果累累	一大批务实合作项目加速落地：中老铁路、匈塞铁路、雅万高铁、蒙内铁路、佩列沙茨跨海大桥、瓜达尔港。
	中欧班列稳定运行：截至2022年8月底，中欧班列累计开行近6万列，货值累计近3000亿美元，共铺画了82条运输线路，通达欧洲24个国家200个城市。
	“丝路海运”航线持续织密：截至 2022年9月上旬，“丝路海运”命名航线已达94条，通达31个国家的108座港口，累计开行超9000艘次，完成集装箱吞吐量超1000万标箱，“丝路海运”联盟成员单位超250家。
贸易畅通质效双升	贸易投资规模稳步提升：截至2022年6月底，中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额累计约12万亿美元，对沿线国家非金融类直接投资超过1400亿美元。
	自由化便利化水平持续提升：辐射“一带一路”的自由贸易区网络加快建设，已经与13个共建国家，签署7个自贸协定；累计与32个共建国家和地区签署经认证的经营者(AEO)互认协议;
	国际经贸盛会持续释放活力：进博会、广交会、消博会、服贸会等一系列国际经贸盛会持续折射出中国超大规模市场的魅力。其中，进博会已连续成功举办四届，累计成交额达2722.7亿美元。
	境外经贸合作园区互惠共赢：截至2021年底，中国企业在共建国家建设的境外经贸合作园区累计投资430.8亿美元，为当地创造了34.6万个就业岗位。
资金融通稳步推进	人民币国际化水平不断提升：截至2022年7月底，中国累计与20多个共建国家建立了双边本币互换安排，在10多个共建国家建立了人民币清算安排。人民币跨境支付系统(CIPS)业务量、影响力稳步提升。
资金融通稳步推进	多边金融机构共同参与：截至2022年7月初，亚投行成员达105个，累计批准项目181个，融资额达357亿美元，惠及33个亚洲域内与域外成员。丝路基金与欧洲投资基金设立的中欧共同投资基金已在近20个国家开展投资，涉及80 多家中小企业。多边开发融资合作中心(MCDF)基金成立，10家国际金融机构参与。
民心相通持续深入	携手抗疫：中国同31个合作伙伴共同发起“一带一路”疫苗合作伙伴关系倡议，迄今已向153个国家和15个国际组织提供了数千亿件抗疫物资，向120多个国家和国际组织提供了超过22亿剂疫苗。
	打造“发展带”：“鲁班工坊”等10余个教育合作和文化交流品牌逐步形成。
	共建“幸福路”：“丝路一家亲”行动已在共建国家开展民生合作项目300多个，推动中外社会组织建立600对合作伙伴关系。丝绸之路国际剧院、博物馆、艺术节、图书馆、美术馆联盟成员单位达到539家。

数据来源：国家发展改革委、商务部以及人民日报、新华社等，国泰君安证券研究

随中阿峰会召开以及伊朗、沙特恢复外交关系，一带一路迎来新气象：

2022 年 12 月 9 日，首届中国-阿拉伯国家峰会在沙特首都召开，双方就推进“八大共同行动”，持续共建“一带一路”，就国际地区事务加强沟通协调，合作应对气候变化、粮食安全、能源安全等共同挑战一系列事宜进行探讨。在共建“一带一路”、能源、粮食、投资、绿色、安全、航天等领域签署和达成了多项合作文件。

2023 年 3 月 10 日，在中国的主持与推动下，沙特和伊朗达成协议，决定恢复外交关系。沙伊两国在中东地区具有重要影响力，此次达成和解有助于推动中东地区热点问题的解决，为世界的和平与发展带来了希望与启示，且将进一步推动“一带一路”发展。

表 11：近期外交及政策领域有一系列重要事项落地

时间点	具体事项
2022年11月	习近平主席赴印尼出席G20峰会，赴泰国出席APEC领导人非正式会议，并访问泰国。
2022年12月	习近平主席出席首届中国－阿拉伯国家峰会，开启中国同阿拉伯世界关系新时代。
2023年2月	2月10日，习近平主席在钓鱼台国宾馆会见柬埔寨首相洪森。2月24日，习近平主席在钓鱼台国宾馆养源斋亲切会见柬埔寨国王西哈莫尼和太后莫尼列。
2023年3月1日	习近平主席在人民大会堂同来华进行国事访问的白俄罗斯总统卢卡申科举行会谈。会谈后，两国元首共同签署《中华人民共和国和白俄罗斯共和国关于新时代进一步发展两国全天候全面战略伙伴关系的联合声明》，并见证签署经贸、工业、农业、海关、科技、卫生、旅游、体育、地方等领域多项双边合作文件。
2023年3月10日	中华人民共和国、沙特阿拉伯王国、伊朗伊斯兰共和国三方联合声明，沙特和伊朗达成一份协议，包括同意恢复双方外交关系，在至多两个月内重开双方使馆和代表机构；强调尊重各国主权，不干涉别国内政；双方同意两国外长举行会晤，启动上述工作，安排互派大使，并探讨加强双边关系。
2023年3月15日	习近平主席在北京出席中国共产党与世界政党高层对话会，并发表题为《携手同行现代化之路》的主旨讲话，引发国际社会热烈反响。
2023年3月17日	国务委员兼外长秦刚在北京会见巴基斯坦外秘马吉德。
2023年3月20日	习近平主席抵达莫斯科，开始对俄罗斯进行国事访问。
2023年3月26日	国务委员兼外交部长秦刚在北京与洪都拉斯外交部长雷纳举行会谈，并签署了《中华人民共和国和洪都拉斯共和国关于建立外交关系的联合公报》。中华人民共和国和洪都拉斯共和国建立外交关系。
2023年3月31日	习近平主席在人民大会堂会见来华进行正式访问的马来西亚总理安瓦尔、新加坡总理李显龙、西班牙首相桑切斯。
2023年3月31日至4月1日	新加坡共和国总理李显龙对中华人民共和国进行正式访问，双方一致同意将中新关系提升为全方位高质量的前瞻性伙伴关系，为双边关系规划未来发展、明确战略方向。

数据来源：人民网、新华网等，国泰君安证券研究

“一带一路”倡议是中国发起、各方共建、世界共享的优质公共产品，随着新的 10年拉开帷幕，有望进一步取得更丰硕的成果。从年初中国分别与菲律宾、土库曼斯坦签署了共建“一带一路”谅解备忘录，到近期中东打开新局面，这充分表明共建“一带一路”倡议顺应经济全球化的历史潮流和全球治理体系变革的时代要求。我们认为，“一带一路”倡议始终保持强大韧性和旺盛活力，持续世界提供新机遇，业务契合“一带一路”理念及国家政策的公司有望充分受益。

3.2. chingagoods是践行一带一路的重要体现，将加速构建国际贸易综合服务平台且助力数字化转型提速

（一）义乌是“一带一路”沿线的关键节点，海运、陆运多种方式便捷义乌作为“一带一路”沿线的关键节点，向“一带一路”沿线国进出口金额保持较高规模且稳定增长。从数据层面看，2020-22年金华向“一带一路”沿线国进出口金额/出口金额保持较快增长，义乌作为金华出口外贸最核心地区(外贸出口占比基本保持在七成以上)，将继续显著受益“一带一路”推进。

图 20：金华“一带一路”沿线国出口金额保持较快图 21：金华“一带一路”沿线国进出口金额保持. “义新欧”于 2013 年起正式发车；2014 年起纳入中国铁路总公司的中欧班列的序列，将进一步发挥义乌作为小商品出口核心地的优势。据统计，2013 年起“义新欧”累计驶出 5024 次班列，发运量突破 41.6 万标箱。

增长

数据来源：wind，国泰君安证券研究

较快增长

数据来源：wind，国泰君安证券研究

“义新欧”使得班列通关时间缩短 1-2 天，客户每个箱子可节省 200元左右成本。进出口货物贸易额从 2014 年的 5.86 亿元人民币增至2022 年突破 300 亿元人民币，CAGR 达 62%。

2023 年 4 月 4 日，一列满载 100 标箱中国特色商品的“义新欧”中欧班列从浙江义乌铁路口岸货场发车，驶往中亚五国。据统计，2023年 1-3 月，“义新欧”中欧班列义乌平台已累计开行 500 列共 41634标箱，同比增长 35.7%，实现首季“开门红”。

图 22：“义新欧”班列义乌平台开行数不断增长

数据来源：wind，国泰君安证券研究

图 23：“义新欧”班列进出口货值持续高增长

数据来源：wind，国泰君安证券研究

（二）chinagoods 构建国际贸易综合服务平台，践行“一带一路”理念Chinagoods 提供线上线下供应链一体化服务。

chinagoods 平台于 2020 年 4 月 15 日初步上线，随后仅用半年时间即完成调试改进等工作，同年 10 月 21 日正式上线。我们认为该平台是公司在贸易数字化、信息技术变革的大潮中转型升级、开拓发展的重要抓手，是公司线上线下市场融合并进的标志。

chinagoods 平台依托公司线下市场 7.5 万家实体商铺资源，服务产业链上游 200 万家中小微企业，基于历史贸易大数据分析，满足供需双方在生产制造、展示交易、仓储物流、金融支付、市场管理等环节的需求，实现市场资源有效、精准配置。

图 24：chinagoods 实现线下市场“搬到”线上进行贸易

数据来源：公司官网

图 25：chinagoods 平台服务体系流程图

数据来源：公司官网

chinagoods构建真实、开放、融合的贸易数字化综合服务平台，是国际贸易数字枢纽入口。chinagoods 受浙江省数字化改革政策扶持；且 2021年国家商务局指定 chinagoods 平台做为 1039 海外商品采购方式作为唯一指定入口，海外客户必须在平台登记。chinagoods 平台未来会将政府资源和数据进行导入，与海关、商品检验检疫、商务局等政府平台做对接。此外，公司收购线上支付牌照，通过公司旗下的小贷公司推出有利于中小商户发展的金融工具，进一步发展数字化应用。

表 12：chinagoods 打通线下实体市场及跨境 B2B 市场

	参与主体	物流路径	货物来源	末端派送	竞争格局
电商/跨境电商	阿里、京东、亚马逊等	空运/陆运等	电商平台	2C	巨头云集
市场采购模式(1039)	小商品城	海运为主	实体市场、跨境B2B平台	2B	暂无大的整合企业

数据来源：公司官网、公司公告等，国泰君安证券研究

表 13：公司通过chinagoods 以及其他系统平台建设可真正解决贸易信任痛点

传统B2B痛点	chinagoods 如何解决
B2B 线上化较容易产生飞单等问题，尤其是适合做批发的品类，恰恰是非标产品，品牌属性和固定的代理渠道比较弱，同	公司在长时间的应用过程中，对于针对B2B业态如何做数
	据显性化，基于显性化的数据如何精准的做贸易撮合、包括
时批发业态的沟通周期比较长，Eg样式、材质等等，采购量又大，基于这种特性，很容易首次在平台完成交易后脱开平台。	相应金融服务等方面形成了自己的战略、战术体系，义乌也是非常有希望、潜力去解决B2B在数字化方面的问题。

数据来源：公司官网、公司公告，国泰君安证券研究

chinagoods 自成立起快速发展，未来成长前景广阔。股权激励对平台GMV 提出具体要求即 2021 年 GMV 不低于 130 亿元、2022 年不低于240 亿元、2023 年不低于 500 亿元。实际 2021 年完成 168 亿元 GMV，2022 年完成 357 亿元 GMV，我们预计 2023 年将继续超额完成目标。

（三）1039模式优点众多是力推方向，公司深耕义乌具显著的地理优势，chinagoods 平台依托小商品庞大市场将显著受益

1039 模式(又称市场采购贸易方式，海关监管代码为 1039)指的是拥有经营资格的单位在受国家商务主管部门认定的市场禽区内采购的、单票报关单商品货值 15 万美元(含 15 万)以下、在海关指定口岸办理出口报关手续的一种贸易方式。

表 14：全国已经有多个推行市场采购贸易的试点

批次	时间	试点市场
第一批	2013.4	浙江义乌市场采购试点
第二批	2015.12	江苏海门叠石桥国际家纺城，浙江海宁皮革城
第三批	2016.9	江苏省常熟服装城，广东省广州花都皮革皮具市场，山东省临沂商城工程物资市场，湖北省武汉汉口北国际商品交易中心，河北省白沟箱包市场
第四批	2018.11	浙江温州(鹿城)轻工产品交易中心，福建省泉州市石狮服装商城，湖南省高桥市场，佛山顺德亚洲国际家具材料贸易中心，广东省中山市利和灯饰博览中心，四川省成都市国际贸易中心
第五批	2020.9	辽宁西柳服装城，浙江绍兴柯桥中国轻纺城，浙江台州路桥日用品及塑料制品交易中心，浙江湖州（织里）童装及日用消费品交易管理中心，安微蚌埠中恒商贸城，福建晋江国际鞋纺城，山东青岛即墨国际商贸城，山东烟台三站批发交易市场，河南中国（许昌）国际发制品交易市场，湖北宜昌三峡物流园，广东深圳华南国际工业原料城，广东汕头市宝奥国际玩具城，广东东莞市大朗毛织贸易中心，云南昆明俊发，新螺蛳湾国际商贸城，云南瑞丽国际商品交易市场（边贸商品市场），内蒙古满洲里市满购中心（边贸商品市场），广西凭祥出口商品采购中心（边贸商品市场）

数据来源：公司公告等，国泰君安证券研究

1039 模式具有准入门槛低、可实现通关便利等诸多优势。

实行免税政策：按市场采购贸易方式规定出口的货物，实行增值税免税政策，不需要增值税发票正规报关出口；

准入门槛低：适合供货商、采购商，一方面不用深度参与实质性的外贸环节，另一方面不具备国际贸易能力的中小商户也能参与外贸；

实现通关便利化：允许组柜拼箱，实行简化归类申报，对超过十种以上商品的，可按“章”归类、单票报关单只需要列一种商品；

跨境结算灵活：突破了“谁出口，谁收汇”的限制，允许多主体收汇，市场商户、委托代理公司、采购商均可收汇；鼓励市场采购贸易采用人民币结算，规避汇率风险和节省汇兑成本。

表 15：1039 模式较其他模式具较强优势

一般贸易	旅游购物贸易	市场采购贸易
规范但不便利	便利但是不规范	既规范又便利
手续繁琐，商检、报关、结汇、退税缺一不可;不能按照大类归类报关;要自己申请退税，不然会被当做内销;不允许现金交易，但是规定谁出口、谁收汇。	每单货品不超过5万美元;不征不退;监管难度大；商品认证体系不完善;允许现金交易。	七部委联合发文推行；每单商品15万美元(含15万)以下；增值税免征不退;按大类归类报关;监管到位；不允许现金交易。

数据来源：公司公告等，国泰君安证券研究

义乌地区是1039模式的领头羊地区、在全国规模中占比达31%，我们认为 chinagoods 有望显著受益 1039 模式。

义乌是国内首批 1039 模式试点地区，2021 年进出口总值达 3903.1亿元/+24.7%，其中 1039 模式出口规模达 2901.6 亿元/+30.1%，占全国规模 9304 亿元的 31.2%。

考虑到义乌市场是连接国内国际内外贸供应链的重要平台，处于全球小商品供应链的关键节点(领先广深且快递增长率亦快于广深、成本优势好于广深)，未来义乌 1039 模式的市场份额有望继续保持较高份额，chinagoods 平台上升为义乌市的数字贸易枢纽，接入市场采购联网信息平台，沉淀海量数据，将显著受益 1039 模式出口金额的持续增长。

图 26：全国 1039 模式出口保持较快增长

图 27：义乌 1039 模式出口保持较快增长

数据来源：wind，国泰君安证券研究

3.3. 布局海外仓及海外展厅，建设迪拜小商品城将进一步辐射中东、东欧、北非三地 10 亿人口的消费市场

（一）围绕“一带一路”布局海外仓及海外展厅

公司加速拓展“一带一路”沿线业务布局，主要包括布局海外仓(推动跨境电商业务发展)、建设海外市场(迪拜小商品城)、打通跨境支付等。

以海外仓为例，公司已在俄罗斯、西班牙、尼日利亚、巴基斯坦等48 个国家累计布局“义乌系”海外仓 160 个，面积近 130 万㎡。海外仓将为经营户与采购商提供便利，进一步增强贸易履约的竞争力。

公司依托各海外站点资源，在捷克、卢旺达、贝宁、日本、西班牙等 15 个国家和地区落地“带你到中国”展厅，其意义一方面在于通过“展厅看样、远程商谈、保税库出货”方式，可快捷成交跨境订单、实现货物交割；另一方面在于将中国文化及商品向海外推广。

图 28：“带你到中国”卢旺达展厅实景

数据来源：中国新闻网

图 29：公司在主要海外国家均有海外仓布局

数据来源：公司官网

（二）迪拜小商品城正式开业

2022年6月迪拜小商品城正式开业，是“一带一路”倡议下的重要项目。2022 年 6 月 30 日，由公司和迪拜环球港务集团(DP World)共同开发建设的迪拜义乌中国小商品城正式投入运行。该项目是“一带一路”倡议下中阿企业合作的标志性项目，是义乌市场“全球战略”中第一个海外分市场，是义乌服务和融入国内国际双循环新发展格局的重要举措之一。

图 30：迪拜小商品城航拍实景图

数据来源：政府官网

图 31：迪拜小商品城入口实景

数据来源：新华网

迪拜小商品城地理位置优越，辐射中东、北非、东欧市场。

该项目距马克图姆机场及中东地区最大港口之一的杰贝阿里港仅15 分钟车程，物流运输、转口便利，涵盖商品展示及保税仓储功能。其中展示部分由 1600 个商位组成。

该项目占地 20 万平方米，总投资约 10.6 亿元，有效辐射中东、北非、东欧三地近 10 亿人口的消费市场。

我们认为，迪拜小商品城通过商品展销、保税仓储、物流转口等模式，带动中国与阿联酋及周边国家和地区的双边贸易和产业投资，将成为“一带一路”合作共赢的样板。

表 16：迪拜小商品城地理位置优越、出租率高

参数	核心情况
地理位置	杰贝阿里自贸区，靠近杰贝阿里港和阿勒马克图姆国际机场，客户能够低成本、高效率将货物运入和运出仓库。位于自贸区，租户享有相对较低的许可成本，并且靠近海陆空运输通道，降低了进出口物流成本。
建筑面积	项目总占地80万平米，作为项目一期的迪拜义乌中国小商品城，占地约20余万平米，建筑面积约15万平米
商位情况	商位约1600个，目前99%的商位已经租赁。共有五金工具(含汽配产品)、五金厨卫、床上用品、窗帘、服装、电子数码、灯具家具（日用百货）、饰品化妆品（美容美发）等八大行业区块。
仓储情况	7万平方米的保税仓库，由324个仓库组成，每个仓库208平方米。

数据来源：迪拜中华网，国泰君安证券研究

迪拜小商品城之于公司、之于贸易采购商等多方均具有重要意义。

之于入驻企业：可享受货物转口零关税、无企业所得税、无个人所得税、100%所有权、无需当地保人、无外汇管制，以及利润和资本调拨回国不加限制等政策。

之于采购商：直采的便捷性大大提升，在“家门口”即可完成看样、选品、下单。

之于公司：将义乌市场前移至海外，可增强供应链向海外的辐射能力、推动小商品在中东等第地的高效流动，未来或强化与三方平台对接，按股权计算将增厚收入利润。

（三）从环球义达到智捷元港，增强贸易履约服务能力

公司于2020年成立环球义达物流贸易平台，帮助中小外贸企业解决物

流难题，为其提供数字化跨境物流解决方案。

环球义达采用全新的业务管理方案并依托先进的 IT 系统支持，通过互联网技术运用，为客户提供各种国际物流解决方案与供应链相关的增值服务。

通过环球义达平台，买家可实现在线下单和支付，全链路可视化，并设置 24 小时在线客服解决物流问题。

公司将平台定义为未来义乌国际物流服务产品在线履约的单一窗口，搭建完成后能够帮助义乌实现国际物流资源整合，为贸易主体提供更便捷、高效、低成本的通关物流等服务，提高国际贸易环节对货权的掌控力，延伸市场供应链后端服务。

图 32：环球义达可提供国际专线、FBA 头程等服务

数据来源：环球义达官网

成立智捷元港为经营户赋能。2022 年 8 月，公司与中远海运物流、普洛斯指定主体成立合资公司——智捷元港，旨在通过整合三方资源，打造更适应跨境贸易单小货杂新趋势的物流服务模式，提升物流履约能力，令国际贸易履约可预期、可计划，促进外贸的可持续发展，从而进一步为经营户赋能。

3.4. 推进跨境人民币支付，保障市场经营/chinagoods 发展

YiwuPay正式发布，跨境人民币支付将大幅提速。公司快速推进跨境人民币支付业务，2021 年 6 月与海尔金控签订《股权转让协议》，7 月完成对快捷通支付牌照的收购并更名为“义支付 Yiwu Pay”；12 月首单来自沙特客户的跨境人民币货款成功落地；2023 年 2 月，Yiwu Pay 义支付正式发布，意味着公司正式拥有了全球支付渠道。考虑到公司此前已获得征信、保理牌照，将进一步完善金融生态圈、为经营户提供增值服务。

表 17：公司推进数字人民币支付速度快

时间点	具体事项
2021年6月	公司公告称，公司拟与海尔金控签订《股权转让协议》，约定以4.49亿元收购其持有的海尔网络100%股权。根据公告内容，若能顺利完成收购，海尔网络将成为公司的全资子公司，纳入合并报表范围。
2022年7月	公司完成对快捷通支付牌照的收购并更名为“义支付 Yiwu Pay”。
2022年12月	在首届中国一阿拉伯国家峰会召开前夕，义特网络科技有限公司通过YiwuPay 收到了来自沙特阿拉伯客户的跨境人民币货款，标志着义乌与阿拉伯地区的跨境人民币支付业务正式启用，对促进中阿贸易往来，助推人民币走向国际化发挥重要作用。
2022年12月9日	在外交部例行记者会上，外交部发言人毛宁对 Yiwu Pay 首笔中阿跨境人民币支付业务给予了关注与肯定，中国人民银行杭州中心支行亦对此刊文并发表积极的评价。
2023年2月20日	2月 20日上午，在浙江义乌首个新能源产品市场，由公司全力打造的支付平台一一Yiwu Pay义支付正式发布。这标志着全球最大的小商品集散中心拥有了自己的全球支付渠道，将助力义乌90多万市场主体、上下游 210万家中小微企业数链全球、支付无界。

数据来源：公司官网、中国改革报等，国泰君安证券研究

公司未来将继续做好三件事：一是做好跨境支付，持续扩大跨境人民币业务规模，积极申请跨境外汇资质，将跨境能力遍布全球，成为专业市场全球跨境贸易第一选择；二是持续做好国内支付的文章，进一步强化数智金融赋能市场内贸的能力和水平；三是做好跨境贸易数字人民币支付的文章，打造数字人民币境内境外、线上线下全场景应用标杆。

Yiwu Pay 重大意义之一：保障市场经营/chinagoods 发展。

Yiwu Pay 与 400 家主流银行进行合作，业务覆盖 100 多个国家和地区，拥有超 15 个主流币种与跨境人民币的兑换能力。

Yiwu Pay 为公司外贸出海提供更安全、更便利的跨境支付产品，通过支付赋能数字经济，联动小商品贸易上下游各环节，完善全球数字贸易服务生态，助力深化日用消费品供应链的数字化转型。

Yiwu Pay 拥有行业领先的风控体系，对经营户及海外采购商，将简化贸易流程，有效降低资金冻结风险与汇率波动风险；对公司，将沉淀资金流/信息流等，实现向国际贸易综合服务商的转变。

表 18：Yiwu Pay 将保障公司市场经营、chinagoods 发展

	核心要点
基本业务	已打通400 家主流银行，与chinagoods平台、银联云闪付等渠道建立合作，包括互联网支付业务、跨境人民币业务、数字人民币业务等。
产品特点	快捷方便：登录账号直接使用余额支付。功能多样：支持包括转账、提现、订单支付在内的多种交易操作。安全：需要账户登录且支付时需要支付密码和手机校验码。
支付方式
支付方式-扫码支付	通过微信/支付宝“扫一扫”在网上商城下单生成的支付动态二维码来完成支付的过程，用户只需持有安装相关APP 的智能手机在有网络的情况下就能方便快捷的完成支付。
支付方式-快捷支付	不需开通网银，在Yiwu Pay页面输入银行卡信息、身份信息及银行预留手机号，由银行进行校验，校验成功后即可开通，开通成功后，如果关联 Yiwu Pay 账户，每次付款则只需要输入账户支付密码、手机动态验证码即可完成付款。
支付方式-网银支付	进行订单支付时，选择网银支付方式，跳转至银行网银界面，按银行网银界面要求操作以完成支付。用户无需注册或登录 Yiwu Pay 账户，只需提前开通网银及网上支付功能，便能通过银行卡完成付款。
支付方式余额支付	用户使用其Yiwu Pay 账户中的可用余额进行转账、提现或订单支付，完成交易后，从用户的账户余额中扣除相应的资金。使用余额支付只需输入支付密码，即可方便、快捷的完成交易操作。
核心意义
之于经营户的意义	保障市场经营户的资金安全收款，以合规、安全、高效的全链路贸易支付产品。
之于采购商的意义	将简化贸易流程，有效降低资金冻结风险与汇率波动风险。
之于公司的意义	将沉淀资金流/信息流等，实现向国际贸易综合服务商的转变。

数据来源：公司官网、支付百科网等，国泰君安证券研究

Yiwu Pay 重大意义之二：有望增厚利润空间。Yiwu Pay 的收入将主要来自手续费，我们通过测算，未来两年跨境人民币支付的市场规模或将达到 1000 亿元人民币以上，假设按照行业平均千二到千三的费率，YiwuPay 有望进一步增厚公司的利润空间。

表 19：Yiwu Pay 有望依托义乌外贸的坚实基础实现更好的利润弹性

	2019A	2020A	2021A	2022E	2023E	2024E
义乌对“一带一路”国家进出口总额（亿元）	1413.9	1361.4	1616.4	1831.1	2111.26	2503.95
同比增速	12.90%	-3.70%	18.70%	13.30%	15.30%	18.60%
义乌市跨境人民币累计办理结算金额	60.17	185.9	355	565.39	904.62	1492.63
同比增速	107.55%	115%	88.10%	56.23%	60%	65%
占对“一带一路”进出口总额比重(A)	4.3%	13.7%	22.0%	30.9%	42.8%	59.6%
义乌出口额（亿元）	2867.9	3006.2	3695.1	4316.4	5162.41	6210.38
同比增速	13.70%	4.80%	21.80%	18.0%	19.6%	20.3%
义乌市场采购贸易出口额（亿元）	2343.5	2230.8	2901.5	3264.3	3887.30	4657.79
义乌市场采购贸易占义乌出口额比重	81.7%	74.2%	78.5%	75.6%	75.30%	75.00%
人民币跨境支付业务潜在规模				1007.92	1665.61	2776.55
不同手续费率下利润弹性
0.05%				0.50	0.83	1.39
0.10%				1.01	1.67	2.78
0.20%				2.02	3.33	5.55
0.30%				3.02	5.00	8.33
平均利润				1.64	2.71	4.51
不同比例经营户使用带来的利润弹性
假设10%经营户使用				0.16	0.27	0.45
假设20%经营户使用				0.33	0.54	0.90
假设30%经营户使用				0.49	0.81	1.35
假设40%经营户使用				0.66	1.08	1.80
假设50%经营户使用				0.82	1.36	2.26

数据来源：义乌政府门户网站等，国泰君安证券研究

4. AIGC等赋能提效，汇聚出口链数据要素有望打开成长空间

4.1. 国家政策强调数字化，传统市场数字化升级箭在弦上近期多项支持数字化发展的重磅政策相继出台，数字经济将步入发展快车道、释放更强动能。

《政府工作报告》明确提出大力发展数字经济；新组建的国家数据局将统筹推进数字中国、数字经济、数字社会规划和建设等。

1 月 12 日国务院印发《“十四五”数字经济发展规划的通知》明确坚持“创新引领、融合发展，应用牵引、数据赋能，公平竞争、安全有序，系统推进、协同高效”的原则，到 2025 年，产业数字化转型迈上新台阶，数字经济治理体系更加完善。

我们认为，我国深入实施数字经济发展战略是大势所趋，将有力支撑现代化经济体系的构建和经济社会的高质量发展，当前做大做强数字经济成为共识，数字经济有望进入高速发展阶段。

表 20：近两年多项支持数字经济发展的重磅政策落地

时间	具体政策
2023年3月	政府工作报告提出“大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台经济发展。”
2023年1月	《"十四五”数字经济发展规划的通知》明确坚持“创新引领、融合发展，应用牵引、数据赋能，公平竞争、安全有序，系统推进、协同高效”的原则，到2025年，产业数字化转型迈上新台阶，数字经济治理体系更加完善。
2022年11月	《中小企业数字化转型指南》从降低数字化门槛到加快数字赋能，为中小企业提供小型化、快速化、轻量化、精准化的产品和解决方案，带动产业链供应链上下游中小企业协同开展数字化转型。
2022年5月	《关于推进实施国家文化数字化战略的意见》明确到“十四五”时期末，基本建成文化数字化基础设施和服务平台，形成线上线下融合互动、立体覆盖的文化服务供给体系。到2035年，建成物理分布、逻辑关联、快速链接、高效搜索、全面共享、重点集成的国家文化大数据体系，中华文化全景呈现，中华文化数字化成果全民共享。
2021年11月	《"十四五”大数据产业发展规划》明确了六大主要任务：(一)加快培育数据要素市场； (二)发挥大数据特性优势； (三)夯实产业发展基础； (四)构建稳定高效产业链； (五)打造繁荣有序产业生态； (六)筑牢数据安全保障防线。
2021年11月	《"十四五"信息化和工业化深度融合发展规划》提出，“十四五”期间两化融合发展的总体目标，到 2025年，信息化与工业化在更广范围、更深程度、更高水平上实现融合发展，新一代信息技术向制造业各领域加速渗透，范围显著扩展、程度持续深化、质量大幅提升，制造业数字化转型步伐明显加快。
2020年3月	《中小企业数字化赋能专项行动方案》提出应以新一代信息技术与应用为支撑，以提升中小企业应对危机能力、夯实可持续发展基础为目标，集聚一批面向中小企业的数字化服务商，培育推广一批符合中小企业需求的数字化平台、系统解决方案、产品和服务，为中小企业增添发展后劲，提高发展质量。

数据来源：政府官网、澎湃新闻等，国泰君安证券研究

传统线下市场推进数字化转型升级是重要发展方向，义乌响应号召推出试行动点方案。

为深入贯彻推进商品市场创新发展、适应商品市场发展新趋势，义乌市府办在 2021 年推出《义乌市商品市场优化升级专项行动试点方案》，要求进一步推动义乌商品市场优化升级，最终实现产业链、供应链、创新链、服务链协同发展。

我们认为，传统线下市场的数字化转型升级蓄势待发，公司线下市场位于义乌核心地带，物业资产价值高，通过数字化升级将进一步实现降本增效、同时为第六代市场的推进奠定坚实基础。

表 21：《义乌市商品市场优化升级专项行动试点方案》明确提出要推动市场优化升级

	具体要求
总体目标	到2022年底，商品市场优化升级专项行动取得阶段性成果；以深化国际贸易综合改革试点为契机，打造全球领先的小商品贸易枢纽。到2025年底，商品市场优化升级专项行动取得系统性成果；基本建成国际小商品自由贸易中心、全球数字贸易创新中心、全球小商品供应链中心，全球领先的小商品贸易枢纽初具规模。
重点任务	将重点实施市场迭代升级、小商品制造升级、展场联动发展、产销异地合作、贸易转型升级、物流服务提升、产品创新发展等任务。同时，义乌将充分利用试点优势，大胆试、勇敢闯，让这块“试验田”,“试”出义乌商品市场优化升级新境界。
工作计划	下一阶段，义乌将认真按照《方案》要求，加强组织领导、严格任务跟踪、突出精准施策、强化支撑体系、注重宣传推广，确保试点顺利实施，为全国商品市场优化升级提供“义乌样板”。

数据来源：澎湃新闻等，国泰君安证券研究

我们认为，公司上承国家政策导向、下启助力7.5万家商铺发展的任务，将加速推进数字化、充分享受到时代红利与转型红利。加快发展数字经济是我国把握新一轮科技革命和产业变革新机遇的战略选择，是我国建设现代化产业体系、推动经济高质量发展的战略部署，也是今后 5 年经济工作的重点任务。公司承担小商品出海的重要使命，将加速推进线上chinagoods 平台的发展与线下市场的数字化转型，有望实现各项业务的快速发展。

4.2. 二区东市场探索“市场+数字”创新模式可为未来发展奠定坚实基础，是践行数字化赋能的重要体现

公司二区东新能源产品市场开业运行，将植入一系列数字化应用场景，为经营赋能。

3 月 17 日，义乌国际商贸城二区东新能源产品市场正式开业运行，该市场建筑面积近 13 万平米，目前有各类新能源系列产品经营主体共计 260 余户，涵盖光伏组件、储能系统、新能源汽车等众多品类，市场主要辐射中东、非洲、东南亚以及南美等“一带一路”沿线地区国家。

 作为第六代市场的样板，二区东市场在建设之初即高度重视数字化、智能化应用，植入一系列数字化应用场景，如借助 AI 摄像头、互动屏等智能设备，打造数字人“老板娘”，借助小程序、依托场内各触点盘活线下数据，给经营户、采购商带来高效便捷的使用体验、采购体验。

此外，二区东市场试点 Yiwu Pay 统一收银。

表 22：二区东市场推进一系列数字化变革

业务环节	具体情况
数字驾驶舱、数字工具箱、感知网络	作为数字市场的底层信息架构之一，三者相辅相成、可帮助市场实现高效运营管理，数字驾驶舱可实现招商、客流、财务分析同时进行资产运营监测；数字工具箱可实现经营户分析、采购商画像、市场精准导航；感知网络可捕捉出入口客流、店铺客流、区划通道等。
数字人互动屏	全天候客服，数据联动焕然一新的客户体验。统一归口各业务线的客服体系，实现市场用户分群，进而构建采购商标签体系，便于活动营销靶中精准客群。
数字市场小程序	获取采购意向、产品需求、停留时长、商户粘性、行动轨迹、市场参与度、到访频率等数据信息，从而构建采购商画像、进行市场产品与市场行为分析。

数据来源：公司官网等，国泰君安证券研究

数字化之新基建：线下市场高效运营管理的基础。

新基建带来全新未来感的游逛体验，前厅放置未来市场全息投影；互动区放置互动屏和智能机器人，可提供语音讲解、导游导航、到店提醒服务；店铺放置展示屏，展示店铺信息和商品，接收访客到访通知准备接待。

数字驾驶舱/数字工具箱/感知网络：1)通过流量监测获得客流人数/画像、采购时长/深度等指标，从而实现广告位精准分析并可有效调节流量分发机制、且可监控商位健康度；2)通过部门多跨/生态协同，可获得触达/引流/导流/成交转化率等多维度信息，并实现相关指标的提升。

关于“数字人”老板娘：由 AI 技术打造，可为采购商介绍展馆与产品、协助下单，且能够实时回答问题，从而提升采购商的采购询单效率。

图 33：数字人“老板娘”可建立随时随地的沟通

数据来源：数英

图 34：数字人“老板娘”会客厅实景

数据来源：数英

数字化之新管理：构建 4S 体系、实现降本增效。通过云计算和贸易互联网为信息技术支持，构建 4S 体系（智慧建筑（Smart Bulid）、智慧物业（Smart Property）、智慧安保（Smart Safety）、智慧办公（Smart office）），运用市场中控塔（IBMS[intelligent building management system]）对 4S模块下的所有子系统进行统一管理。

数字化之新服务：提供更好服务、实现体验升级。借助数字化手段帮市场及经营户开启上帝视角，过去经营户、采购商互相之间不了解，如销售量、库存量、陈列面等均不透明，现在通过更丰富的场内服务及线上渠道（包括线上投放、搜索引流、圈内介绍）等方式，将实现数据透明化，便于经营户、采购商互相了解。

图 35：二区东市场新基建、新管理、新服务的理念将形成可复制可辐射的数字化市场管理模式

数据来源：公司官网等，国泰君安证券研究

总结：我们认为，二区东将抓住科技驱动传统商业创新升级风口，通过请务必阅读正文之后的免责条款部分 30of 36

改善逻辑

更新基础设施、以数字化理念，结合原有市场业务特点融合线上线下形成数据资产，帮助市场经营方优化管理、提升运营效率、构建卓越体验场景。二区东围绕新服务、新基建、新管理的数字市场标杆样板将形成可复制可辐射的数字化市场管理模式，为未来的第六代市场建设打下坚实基础。

表 23：传统线下市场的数字化对经营户、采购商等主体均将实现痛点解决与效率优化

	改善逻辑
经营户	过去有门店缺客流，有客流少转化，有客户难互动；现在通过数字驾驶舱、数字工具箱、感知网络等有效的数字化赋能手段，实现对采购商旅程信息及用户画像的详细分析，同时通过小程序、数字人等更丰富的交互工具提升体验，进一步帮助门店引导客流、促成转化。
采购商	提升采购体验；定制化，个性化采购需求的高效匹配；快、好、省的商品匹配。
政府	区域经济带动；数字化双循环节点；共同富裕示范地。
公司自身	降本增效；市场持续繁荣；产业数字化到数字产业化。

数据来源：公司官网等，国泰君安证券研究

4.3. 官宣成为百度文心一言首批生态合作伙伴、战略合作阿里，有望进一步推动数字化赋能

ChatGPT/AIGC 对跨境电商多环节进行数字化赋能，实现降本增效。

ChatGPT/AIGC 在跨境电商的选品、文案生产、产品图制作、客服回复、多语种翻译、广告投放等环节进行应用，带来了效率的提高以及人工等成本的降低。

未来，跨境电商公司有望进一步将 ChatGpt/AIGC 与自业务身布局和发展方向更好的结合，通过技术研发应用及人才储备，为业务赋能，带来降本增效。

表 24：部分跨境电商/出口链公司正积极拥抱 ChatGPT/AIGC 等

公司名称	跨境电商业务定位	技术应用情况	应用领域
吉宏股份	东南亚社交电商营销	23年1月接入GPT3.0 API，投入近 200万元。	选品、产品图、客服业务、商品关联关系、广告
华凯易佰	依托IT系统，泛品类为主，多品类和 SKU	AIGC 应用具有显著成果，暂未接入ChatGPT。	智能刊登、智能调价、智能广告、备货等业务环节
焦点科技	全链路外贸服务综合平台	研发端接入 Chat GPT3.5 Turbo	内容生成、智能搜索与推荐、多语网站翻译及智能客服等领域
安克创新	智能产品品牌商	23年3月携手亚马逊云科技成立“联合创新实验室”，构建云上数智化架构。	在主销售渠道亚马逊网站上进行智能客服知识库建设、智能广告投放
巨星科技	工具类大卖家	2023 年年初公司美国团队接入Chat GPT。	客服沟通和社媒沟通
乐歌股份	人体工学产品品牌商	技术应用情况正在研究将ChatGPT和文心一言接入公司的智能屏，以提高产品的智能化水平和用户体验。
小商品城	全品类综合性跨境电商	百度文心一言首批生态合作伙伴，我们预计或为用户打造全场景人工智能解决方案及服务，同时依托智慧互联、创新互联，引领全球贸易产业变革与升级。

数据来源：公司公告、各公司官网等，国泰君安证券研究

表 25：ChatGPT/AIGC 将在多个领域为跨境电商提质增效

自动化回复	ChatGPT能够根据用户提出的问题自动做出相应的回复，从而解决客服人员需要做出重复性回答的问题。该功能可以有效地减轻客服人员的工作压力，提高服务效率。
多语言支持	多语言支持：ChatGPT可以用于多语言的客服服务，训练出适用于不同语种的对话系统，并提供多语言的输入和输出支持。这样，客户可以使用自己的母语进行咨询和交流，提升了整个电商客服系统的用户体验。
意图识别	ChatGPT可使用机器学习算法分析客户的提问方式，识别并分类用户的意图，为客服人员提供更准确、更有针对性的回答。这可以提高客服人员的工作效率和处理问题的准确度。
商品推荐	ChatGPT可以针对客户的购物历史、兴趣偏好等信息，通过分析推荐相关商品。这可以帮助提高客户的满意度和购物体验，增加销售额。

数据来源：公司官网等，国泰君安证券研究

接入文心一言将推动 AI 技术持续为 chingoods 赋能：

2 月 27 日，义乌中国小商品城大数据有限公司宣布成为百度文心一言首批生态合作伙伴，后续将把百度领先的智能对话技术成果应用在以 chinagoods 为主的各产品领域。

我们认为，这意味着公司优先获得领先 AI 技术的加持，一方面可优先内测试用文心一言，集成文心一言的技术能力，与百度在产品研发、标准制定等多个领域展开深化合作；另一方面或将打造联合解决方案，通过技术共享、培训赋能、联合营销等方式，强化竞争力，为用户打造全场景人工智能解决方案及服务，同时依托智慧互联、创新互联，引领全球贸易产业变革与升级。

牵手1688拓展线上贸易新形势，推动AIGC等新技术在贸易领域落地：

4 月 13 日，公司与 1688 平台的数字馆发布会在义乌国际商贸城举行，这是公司和阿里为义乌小商品商家量身打造的线上交易场域，将全方位帮助义经营户开拓线上数字化生意增长新模式。

我们认为，通过合作，公司将进一步推动数字贸易、AI 等新技术在业务层面的落地；公司有望结合阿里在数字营销、产业场景、品牌推广和贸易生态整合等方面的优势，提升综合贸易履约服务，从而为 chinagoods 加速发展奠定良好基础。

表 26：公司牵手1688 进一步推动 AIGC 等新技术在贸易领域的落地

	改善逻辑
之于义乌小商品市场	义乌是国内1039模式首批试点、占比30%+，作为贸易产业集聚的货源大后方，未来有望在贸易生态方面联合阿里/百度/京东/字节等互联网，用产业“云端”集群，数字化赋能企业，拓宽贸易数字通路，持续数字化革新，构建万亿小商品贸易枢纽的世界小商品之都。
之于公司	通过在数字领域展开深度合作，将推动数字贸易、AI等新技术在贸易领域的落地。公司有望结合阿里在数字营销、产业场景、品牌推广和贸易生态整合等方面的优势，提升综合贸易履约服务，为小商品开拓数字化展示与销售渠道、为义乌企业数字化贸易赋能。

数据来源：东方财富等，国泰君安证券研究

4.4. 数据要素迎政策密集催化期，汇聚出口链数据要素有望进一步打开成长空间

数据基础制度建设事关国家发展和安全大局，2022年以来政策支持数据要素力度明显增强。

2020 年 4 月，《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》中明确将数据列为五生产要素之一。

2022 年起，数据要素相关支持政策落地提速，国家层面和地方层面陆续出台相关政策规划，为市场发展提供制度支持。如 2022 年 12月出台《中共中央国务院关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》的提出 20 条政策举措。

2023 年 3 月 17 日，发改委高技术司连发 4 篇文章，包括《掌握数字文明时代第一要素迈向社会主义现代化强国》、《落实<数据二十条>精神高质量推进公共数据开发利用》、《构建公平与效率相统一的数据要素按贡献参与分配的制度——解读“数据二十条”》及《构建数据产权、突出收益分配、强化安全治理，助力数字经济和实体经济深度融合——基于对”数据二十条”的解读》。

表 27：构建数据基础制度具有重要意义

重要意义	改善逻辑
是做强做优做大数字经济，赋能传统产业转型升级，推动构建新发展格局的必然之举	构建新发展格局的重要任务是增强经济发展动能、畅通经济循环。与其他生产要素相比，数据具有可复制、非消耗、边际成本接近于零等新特性，能够为经济转型升级提供不竭动力。同时，数据对其他生产要素具有放大、叠加、倍增作用，可以提升经济社会各领域资源配置效能。
是发挥新型举国体制优势，推进全面深化改革向纵深迈进，具有划时代意义的历史性任务	构建数据基础制度体系，补齐数据要素协同治理制度短板，有利于支撑构建符合数字生产力发展需要的治理机制，助力实现国家治理体系和治理能力现代化。
是发挥社会主义制度优势，探索全民共享数字经济发展红利，丰富完善马克思主义理论的开创性探索	数据要素的天然特性为通过分配机制统筹兼顾效率与公平、促进全体人民共享数字经济发展红利、实现共同富裕带来了新契机。提出数据要素参与分配是中国共产党准确把握工业经济向数字经济转型发展趋势、率先在国际上提出的重大理论创新和突破。
是不断深化对外开放、统筹发展和安全、推动构建人类命运共同体的世界性课题	有利于数字技术融合创新、加快全球要素资源重组、助力国际贸易和世界经济发展，构建数据基础制度体系，有利于推动数据要素有序跨境流通，系统提出全球数字治理的中国方案，发出中国声音，更好利用国际国内两个市场、两种资源，有利于构建更加公平合理、开放包容、安全稳定、富有生机活力的网络空间。

数据来源：东方财富等，国泰君安证券研究

表 28：国家层面“数据要素”相关政策规划陆续落地

时间	来源	政策名称	内容摘要
2020.03	中共中央、国务院	《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》	将数据增列为第五大生产要素，并明确提出“引导培育大数据交易市场，依法合规开展数据交易”
2020.05	中共中央、国务院	《关于新时代加快完善社会主义市场经济体制的意见》	进一步加快培育发展数据要素市场，建立数据资源清单管理机制，完善数据权属界定、开放共享、交易流通等标准和措施，发挥社会数据资源价值。推进数字政府建设，加强数据有序共享，依法保护个人信息。
2021. 01	中共中央、国务院	《建设高标准市场体系行动方案》	建立数据资源产权、交易流通、跨境传输和安全等基础制度和标准规范、积极参与数字领域国际规则和标准制定。
2021.10	中共中央、国务院	《国家标准化发展纲要》	建立数据资源产权、交易流通、跨境传输和安全保护等标准规范
2021.03	十三届全国人大四次会议	《中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要》	对完善数据要素产权性质、建立数据资源产权相关基础制度和标准规范、培育数据交易平台和市场主体等做出战略部署。
2021. 11	工信部	《“十四五”大数据产业发展规划》	要建立数据价值体系，提升要素配置作用，加快数据要素化，培育数据驱动的产融合作、协同创新等新模式，推动要素数据化，促进数据驱动的传统生产要素合理配置
2022. 01	国务院	《要素市场化配置综合改革试点总体方案》	探索建立数据要素流通规则。完善公共数据开放共享机制。建立健全高效的公共数据共享协调机制，支持打造公共数据基础支撑平台，推进公共数据归集整合、有序流通和共享。建立健全数据流通交易规则。探索“原始数据不出域、数据可用不可见”的交易范式，在保护个人隐私和确保数据安全的前提下，分级分类、分步有序推动部分领域数据流通应用。
2022. 01	国务院	《“十四五”数字经济发展规划》	要充分发挥数据要素作用、强化高质量数据要素供给，加快数据要素市场化流通，创新数据要素开发利用机制;加快构建数据要素市场规则，培育市场主体、完善治理体系，到 2025年初步建立数据要素市场体系。
2022. 04	国务院	《关于加快建设全国统一大市场的意见》	加快培育统一的技术和数据市场。建立健全全国性技术交易市场，完善知识产权评估与交易机制，推动各地技术交易市场互联互通。加快培育数据要素市场，建立健全数据安全、权利保护、跨境传输管理、交易流通、开放共享、安全认证等基础制度和标准规范，深入开展数据资源调查，推动数据资源开发利用。
2022. 12	中央全面深化改革委员会第二十六次会议	《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》	要建立数据产权制度，推进公共数据、企业数据、个人数据分类分级确权授权使用，建立数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权等分置的产权运行机制，健全数据要素权益保护制度。要建立合规高效的数据要素流通和交易制度，完善数据全流程合规和监管规则体系，建设规范的数据交易市场。
2023.02	中共中央、国务院	《数字中国建设整体布局规划》	建设数字中国是数字时代推进中国式现代化的重要引擎，是构筑国家竞争新优全面推进中华民族伟大复兴势的有力支撑。加快数字中国建设，对全面建设社会主义现代化国家具有重要意义和深远影响。

数据来源：各政府官网，国泰君安证券研究

数据要素是数字经济发展的核心驱动力，在国家推动一带一路的时代背景下，出口数据要素的汇聚将至关重要。

数据要素是底层核心资产、是数字经济发展的核心驱动，当前国家加速推进数字经济，构建数据要素的整合、流通等环节资管重要，在此过程中，各行业的数据治理需求将得到充分释放。

中国东盟自贸区 3.0 版建设已经启动，将提升贸易和投资自由化便利化水平，拓展数字经济、绿色经济等新领域合作。在一带一路加速推进的背景下，出口链数据要素的汇聚将至关重要，将有利于我国通过充分发挥海量数据规模和丰富应用场景优势，有望进一步激活数据要素潜能、做强做优做大数字经济、增强经济动力。

对于公司，有望加快推进出口链数据要素的汇聚，为构建国际贸易综合服务商奠定坚实基础。

此前公司设立征信公司，其核心是利用线下市场经营及线上积累的数据，搭建大数据服务平台，为商户提供资信评级、投融资等大数据金融服务；未来有望进一步推动各项数据的汇聚。

此次公司投资建设的全球数贸中心，将打造成为小商品产业链全要素融合(包括产品制造、展示交易、物流仓储、关检汇税等)，统筹生产、生活、生态三大空间的义乌商贸城市最具活力的新地标。

我们认为，出口链数据要素的整合具有重要意义，义乌 1039 出口金额占全国比重超 30%，公司上线 chinagoods 平台+支付牌照正式发布，有望实现出口要素(信息流/物流/资金流)的整合，将为公司未来加速构建国际贸易综合服务商奠定坚实基础，且数据要素整合有望进一步增厚利润空间。

5. 风险提示

海外通胀及衰退风险。若海外通胀压力增加或陷入更深衰退，将影响消费者的消费需求，公司主业为跨境电商业务，海外需求下降将对其业务发展带来不利影响。

chinagoods 推进不及预期。chinagoods 推进低于预期或导致公司 GMV 低于预期、服务/物流等相关业务亦低于预期，但前期成本费用支出为刚性，从而影响收入与业绩增长。

其它电商冲击。其它 2B电商或对公司业务有一定冲击。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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评级说明

投资建议的比较标准

投资评级分为股票评级和行业评级。

以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300指数涨跌幅为基准。

评级说明
股票投资评级	增持	相对沪深 300 指数涨幅 15%以上
	谨慎增持	相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间
	中性	相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
	减持	相对沪深 300 指数下跌 5%以上
行业投资评级	增持	明显强于沪深 300 指数
	中性	基本与沪深 300 指数持平
	减持	明显弱于沪深 300 指数

国泰君安证券研究所

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汇聚出口链数据要素，受益一带一路及 AIGC

——小商品城深度报告

本报告导读：

[Table_C公司简介

目 录

1. 盈利预测与估值建议

（一）盈利预测

市场经营收入预测：

（二）估值测算

第三，我们采用分部估值法。

2. 全球小商品集散中心，加速转型国际贸易服务龙头

2.1. 历经 30年发展，多次蝉联中国专业市场冠军

2.2. 国资控股且股权稳定，股权激励激发整体动力

2.4. 市场经营业务为核心主业，毛利率实现稳步提升

2022 年归母净利受减免租金影响。

3. 一带一路正值 10周年望迎新气象，chinagoods+跨

境人民币支付望打开新增长空间

3.1. 政策支持一带一路发展，迄今已取得一系列丰硕成果

“一带一路”10 年来取得一系列丰硕成果：

3.2. chingagoods是践行一带一路的重要体现，将加速构建国际贸易综合服务平台且助力数字化转型提速

3.3. 布局海外仓及海外展厅，建设迪拜小商品城将进一步辐射中东、东欧、北非三地 10 亿人口的消费市场

（一）围绕“一带一路”布局海外仓及海外展厅

（二）迪拜小商品城正式开业

（三）从环球义达到智捷元港，增强贸易履约服务能力

3.4. 推进跨境人民币支付，保障市场经营/chinagoods 发展

Yiwu Pay 重大意义之一：保障市场经营/chinagoods 发展。

4. AIGC等赋能提效，汇聚出口链数据要素有望打开成长空间

4.2. 二区东市场探索“市场+数字”创新模式可为未来发展奠定坚实基础，是践行数字化赋能的重要体现

数字化之新基建：线下市场高效运营管理的基础。

4.3. 官宣成为百度文心一言首批生态合作伙伴、战略合作阿里，有望进一步推动数字化赋能

接入文心一言将推动 AI 技术持续为 chingoods 赋能：

牵手1688拓展线上贸易新形势，推动AIGC等新技术在贸易领域落地：

4.4. 数据要素迎政策密集催化期，汇聚出口链数据要素有望进一步打开成长空间

5. 风险提示

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

分析师声明

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评级说明

投资建议的比较标准

目录

国泰君安-小商品城(600415)深度报告：汇聚出口链数据要素，受益一带一路及AIGC-230417.pdf