nInfo] [Table_Title] 2023.02.21

国企改革的新变化：强调盈利质量

——国企改革与重估系列三

本报告导读：

新一轮国企改革开启，国资委提出“一利五率”考核指标，重点突出盈利能力与经营质量。国企价值重估背景之下，关注平台型/科技引领型/社会责任型企业的投资机会。摘要：

le_Summary]国企改革考核指标历经三个阶段，不断强调盈利质量重要性：1）2020年提出“两利三率”，引导企业关注提高经营效率、加大科技创新产业布局。两利即企业利润总额和净利润，三率即资产负债率、营收利润率、研发投入强度；2）2021 年指标体系变更为“两利四率”新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平；3）2022年，“两利四率”细化为“两增一控三提高”。

新一轮国企改革开启，国资委提出“一利五率”考核指标，目标“一增一稳四提升”，更加强调盈利含金量与现金流安全。1）与 2022 年“两增一控三提高”相比，2023 年的目标用营业现金比率、净资产收益率分别替代营业收入利润率和净利润，同时放宽了对资产负债率的要求，由“控”转“稳”；2）考核指标侧重点的变动或将促进国企更加关注发展质量，并且一定程度上能够给予企业更多弹性空间。营业现金比率剔除了应收账款的影响，用其衡量的经营业绩可信度更高，当前央企营收现金比率整体高于地方国企和非国企，而近年来央企应收账款占营收比例低、降幅大，至 2021 年已降低至 10%以下，选用这一指标后央企表现有望进一步提升，未来重点关注传统行业中现金流充裕的领先央企；净资产收益率的加入促使企业更注重投资效率，更加关注核心功能，而目前央企的高 ROE 主要由权益乘数贡献，未来将更加关注销售净利率和资产周转率的改善；对央国企降杠杆要求的放宽将一定程度上缓解企业资金压力，汽车、交运、电力设备等处在杠杆率边缘的行业营业收入将迎来边际上行，钢铁、通信等相比 2017 年金融去杠杆前资产负债率降幅超 10%的行业未来具有更大的业绩增长空间。

目前央企估值处在低位，估值提升指日可待：1）央企估值整体处于历史低位，PB 分位数仅为 5.83%，具有较高的估值性价比。央企相比地企和股市整体股息率高而估值较低，估值与股息倒挂的问题在新目标提出后有望解决；2）多重因素共同导致国企低估值现状，原因包括国企占比较高行业估值普遍偏低、成长性不足，承担社会责任为国企经营带来额外的风险和经营费用，组织结构较为复杂，管理难度较大。

国企价值即将重估，建议关注平台型/科技引领型/社会责任型三大类央企未来发展：1）平台型央国企：淡马锡公司企政分离的经营模式值得借鉴，2022 年头部央国企转型国有资本投资公司值得关注；2）科技引领型央国企：“链长制”提出推动传统产业转型升级，“链主”企业将起到重要带动作用，看好具备产业链引领或重要支柱功能的制造业国企未来表现；3）社会责任型央国企：中国特色估值体系与 ESG 投资理念不谋而合，央企在 ESG 评级上表现占据优势，建议关注承担社会责任与市场化进程的央国企的未来发展。

风险提示：地缘政治风险；需求修复不及预期。

or]报告作者

方奕(分析师)

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国企改革继往开来，考核体系不断强调盈利质量..
国企改革新目标：一增一稳四提升.... ...................................................................
2.1. 营业现金比率：更关注企业现金流安全..... ........................................................ .... 5
2.2. 净资产收益率：衡量盈利能力的核心指标.........
2.3. 资产负债率：新指标体系允许企业适度加杠杆.. ... 8
2.4. 其余指标：保持原有要求，促进高质量发展.. ... 9
新指标推动估值回归合理水平..... .....................................................................
3.1. 国企估值处在低位，估值性价比高.. .................................................................... 10
3.2. 多重因素共同导致国企低估值现状. ..11
国企重估：关注社会责任/科技引领/平台型央国企.. ..... 12
4.1. 平台型央国企：头部央企转型为国有资本投资公司 ... 12
4.2. 科技引领型央国企：链长制下头部企业推动产业转型升级.. ..... 13
4.3. 社会责任型央国企：ESG 投资理念下央企将有更好表现.. .... 14
国企改革个股推荐列表 ...... ....... 15
风险提示....................

1. 国企改革继往开来，考核体系不断强调盈利质量

央企业绩考核指标逐步细化，不断加强对盈利质量的重视程度。

 2019 年底，国资委对央企提出了“两利三率”考核指标体系，引导企业关注提高经营效率、加大科技创新产业布局。其中两利指企业利润总额和净利润，三率即资产负债率、营收利润率、研发投入强度。

2020 年底，国资委提出“两利四率”考核指标体系，新增全员劳动力生产率指标，引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平。

2022 年 1 月，国资委将“两利四率”细化为“两增一控三提高”。其中两增即要求增加利润总额、净利润，且两个利润的增速要高于国民经济的增速；一控是指将资产负债率控制 65%以内；三提高即营业收入利润率要再提高 0.1 个百分点、全员劳动生产率再提高 5%、研发经费投入也要进一步提高。

图 1：央企业绩考核指标逐步细化，不断加强对盈利质量的重视程度

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2022年央企整体效益保持平稳增长，“两增一控三提高”指标考核成绩理想。1）2022 年央企实现营业收入 39.4 万亿元，同比增长 8.3%；实现利润总额 2.55 万亿元，同比增长 5.5%；净利润 1.9 万亿元，同比增长5%。在 2021 年高速增长的基础上，中央企业整体效益在 2022 年继续保持了平稳增长的态势。2）2022 年中央国有企业全员劳动生产率人均达到 76.3 万元，同比增长 8.7%；央企研发经费投入强度持续提升，同比增长 9.8%；2022 年央企年末资产负债率为 64.8%，圆满完成了年初 65%以下的目标。

图 2：2022 年以来央企营收增速超过全 A

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 3：2021 年以来央企净利增速超过全 A

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2021年以来央企利润增速和国企营收利润率表现明显好于规上工业企业。2022 年全国规模以上工业企业营业收入较上年增长 5.9%；由于受多重超预期因素影响，叠加上年同期基数较高，全国规上工企利润总额较上年下降 4%，为 84038.5 亿元。国有控股规上工企 2022 年实现利润总额 23792.3 亿元，比上年增长 3.0%，呈现出逆势上涨态势，总体表现明显好于规上工业企业。

图 4：2021 年以来央企累计利润同比超过规上工企

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 5：2021 年以来国企营收利润率超过规上工企

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2. 国企改革新目标：一增一稳四提升

新一轮国企改革开启，考核指标改为“一利五率”，目标“一增一稳四提升”。国资委于 2023 年 1 月 5 日召开中央企业负责人会议，提出 2023 年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，标志着新一轮国企改革深化提升行动的开端。“一增”是要确保中央企业利润总额增速高于全国 GDP 增速，“一稳”指中央企业资产负债率总体保持稳定，“四提升”即净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率 4 个指标的进一步提升。相比两利四率，新的考核指标体系以营业现金比率和净资产收益率替代营收利润率和净利润，更关注于央企的盈利含金量和现金流安全，综合考察了企业的竞争力和经营能力，促进中央企业高质量发展。

表 1: 历年中央企业考核指标体系梳理

时间	考核指标体系	具体指标及要求	政策意图
2020之前	两利一率	净利润、利润总额、资产负债率
2020	两利三率	净利润、利润总额、资产负债率，新增营收利润率、研发经费投入强度	引导企业关注提高经营效率、加大科技创新产业布局
2021	两利四率	净利润、利润总额、资产负债率，营收利润率、研发经费投入强度，新增全员劳动生产率	引导企业提高劳动力配置效率和人力资本水平
2022	两利四率目标：两增一控三提高	两增：利润总额和净利润增速高于国民经济增速一控：资产负债率控制在65%以内三提高：营业收入利润率再提高0.1个百分点、全员劳动生产率再提高5%、研发经费投入进一步提高	改革国企改革收官之年，评价标准更具体细化
2023	一利五率目标：一增一稳四提升	利润总额、资产负债率、研发经费投入强度、全员劳动生产率,剔除净利润、营业收入利润率,新增净资产收益率、营业现金比率一增：确保利润总额增速高于全国GDP增速一稳：资产负债率总体保持稳定四提升：净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率4个指标进一步提升	引导企业更加注重投入产出比、关注现金流安全,推动中央企业加快实现高质量发展

数据来源：国务院国资委，国泰君安证券研究

2.1. 营业现金比率：更关注企业现金流安全

营业现金比率中剔除了应收账款，更加强调央企业绩“含金量”。原有指标营业收入利润率的计算公式为营业利润/营业收入，其中包含了应收账款带来的利润增加，而营业现金比率的计算方法为经营活动产生的现金流量净额/营业收入，是剔除应收账款后企业实收的金额，能够更为真实地反映出企业的业绩。首次将现金流相关指标纳入考核体系表明未来国企改革将更关注于国有企业的现金流安全，重点考察企业经营业绩的“含金量”，追求国有企业的高质量发展。

央企应收账款占营收比例较低，利润含金量更高。近年来中央企业营收现金比率整体保持在较高水平，应收账款占营业收入比例较低且降幅明显，说明央企利润中由应收账款带来的部分相对较少，利润的可信度和含金量更高，符合国资委“要有利润的收入和要有现金流的利润”的监管的要求。在经营现金比率加入考核体系后，央企在现金流上的表现有望得到进一步提升。

图 6：央企营收现金比率整体高于地方国企和非国企

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 7：央企应收账款占营收比例降幅较大，且整体水平较低

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

产业转型升级箭在弦上，传统行业中现金流较为充裕且处于行业领先地位的央企值得关注。在地域冲突和贸易摩擦逐渐升级的背景下，党的二十大报告指出，要深化国资国企改革，加快国有经济布局优化和结构调整。目前国资委提高了对中央企现金流的重视力度，在营业现金比率加入考核体系后，央企现金流将得到进一步提高。在传统制造业面临转型升级的大环境下，传统行业中现金流充裕、市场份额较大的中央国有企业将引领产业链转型升级，值得特别关注。

2.2. 净资产收益率：衡量盈利能力的核心指标

净资产收益率是衡量企业盈利质量的核心指标，丰富了原体系对央企利润的考核维度。ROE通过计算单位净资本投入所产生的净利润来衡量企业资金使用效率，是衡量企业盈利能力的核心指标之一。在原有指标考核体系中，“两利”的指标较为同质化，将净利润改为净资产收益率能够从不同角度更好地衡量国有资本的投入产出效率，对盈利能力的评价更加全面。ROE指标的加入表明下一步国企改革将更关注于央企的盈利质量，要求央企提高资金使用的效率，以更高收益率为导向进行投资。

ROE相对于净利润更契合资本市场评价标准。此前国企改革过程中的考核指标都更关注于中央企业的利润绝对值和资本结构，对于贴合资本市场评价标准的企业成长性和盈利能力关注度不足。净资产收益率是更契合资本市场的考核指标，有助于投资者理解企业的业绩表现，对企业估值和融资有所帮助，体现国资委对中企探索市场化的国有资本权益补充机制的要求。

央企净资产收益率中权益乘数贡献较大，销售净利率和资产周转率仍需改善。2015 年至今，央企 ROE相对于地方国企和非国有企业下跌幅度较小，在 2018 年和 2021 年两度超过了非国有企业，表明央企 ROE 整体有所改善。然而，若以杜邦分析法进一步拆分 ROE，则发现央企目前ROE水平中权益乘数的贡献较大，央企在销售净利率和资产周转率上均不如地方国企和非国有企业。在 ROE加入考核指标后，央企需要进一步改善销售净利率和资产周转率以提高整体 ROE水平。

图 8：2021 年央企 ROE再次反超非国有企业平均

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 9：央企相对地企和非国企销售净利率较低

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 10：央企相对地企和非国企资产周转率较低

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 11：央企相对地企和非国企权益乘数较高

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

净资产收益率加入考核指标将使央企投资更为谨慎，更加关注核心功能。净资产收益率的计算公式为净利润/净资产，表明在提高净利润之外，央企可以采取降低净资产的方式提高净资产收益率。2015 年降杠杆提出后，央企往往通过投资实现规模扩张，在一定程度上导致企业业务结构分散、资产盈利能力下滑。在净资产收益率加入考核指标体系后，央企可能将出售部分盈利能力较差的资产或减少对外投资，以实现控制资产规模的作用，这也符合国企改革“增强核心功能”的要求。同时现金流较为充裕的企业可能通过注销回购股份实现资产规模的收缩，实现增大净资产收益率的作用。因此，净资产收益率加入考核评价体系后，央企扩张将更注重投资效益，行业内收购和整合会相对更加谨慎，部分央企规模可能将趋于收缩。

2.3. 资产负债率：新指标体系允许企业适度加杠杆

对资产负债率的要求由“控”转“稳”给予企业更多弹性空间。2017 年金融去杠杆开始后，中央企业杠杆率相对于规模以上工业企业持续降低。三年国企改革行动期间，中央国有企业资产负债率长期处于负增长或增幅较为缓慢的状态，对企业经营造成了一定影响，抑制了正常经营的借贷活动。新的指标考核体系放宽了长久以来对央国企降杠杆的要求，资产负债率由控制在 65%以内转为总体保持稳定，表明未来允许央国企资产负债率适度上升，给予企业更多弹性空间，有利于企业缓解资金压力，增加固定资产投资，促进项目推进，对企业业绩具有积极作用。

图 12：央企资产负债率相对全国规上工企明显下降

数据来源：国资委官网，国家统计局，国泰君安证券研究

图 13：央企资产负债率长期处于负增长或增幅较缓的状态

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

成长和周期风格行业在去杠杆政策放宽后边际收益更多。对于处在杠杆率边缘的汽车、交运、电力设备行业，去杠杆政策放松对企业经营的促进作用更大，能够为营业收入带来更大的边际涨幅。而相对于金融去杠杆前，钢铁、通信行业资产负债率降幅最大，分别下降了 15.4%和 10.3%，其中钢铁、通信行业中中央企业平均杠杆率分别下降了 13.3%和 12.3%，在一定程度上抑制了企业正常经营与扩张。对杠杆率由“控”转“稳”后，预计此类成长和周期风格行业央企具有更大的业绩增长空间。

图 14：通信行业央企相对地企和非国企杠杆率下降明显

数据来源： Wind，国泰君安证券研究

图 15：钢铁行业央国企相对非国企杠杆率明显下降

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 16：2017年以来，钢铁、通信等行业杠杆率降幅较大

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

2.4. 其余指标：保持原有要求，促进高质量发展

“一利五率”对利润总额、研发投入、全员劳动生产率的要求保持不变，体现“提高企业核心竞争力和高质量发展、国有企业推动国家经济运行”的要求。2020 年以来，央企净利增速逆势超过全 A，国有工业企业全员劳动生产率和国有工业企业研发投入强度均保持稳定增长，说明考核指标设置合理有效。预计新一轮国企改革深化提升行动开始后，国企研发投入强度和劳动生产率都将继续保持较快增速。

图 17：央企人均劳动生产率持续增长

数据来源：国资委官网，国泰君安证券研究

图 18：央企研发经费投入强度增速明显

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

3. 新指标推动估值回归合理水平

3.1. 国企估值处在低位，估值性价比高

央企估值整体处于历史低位，具有较高性价比估值。中证中央企业综合指数由在沪深市场上市的所有中央企业控股上市公司股票与存托凭证组成样本，反映沪深两市中央企业控股上市公司的整体表现。截至 2023年 1 月 31 日，中证央企动态市盈率为 8.29，PE分位为 15.83%，市净率为 0.95，对应分位仅 5.83%。因此目前央企整体估值位于市场低位，具有较高的估值性价比。

图 19：当前中证央企 PE最新分位为 15.83%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 20：当前中证央企 PB分位最新为 5.83%

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

央企相比地方国企和股市整体股息率高、估值较低。自2013年以来，中证央企指数在股息率上持续高于中证地企指数和万得全 A，但动态市盈率却始终低于中证地企指数和万得全 A。针对中央国有企业长期呈现出估值与股息率倒挂的问题，证监会主席易会满在 2022 金融街论坛年会上提出，要“把握好不同类型上市公司的估值逻辑，探索建立中国特色估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥。”

图 21：过去十年年央企股息率持续高于地企与市场整体

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 22：过去十年央企估值始终低于地企和市场整体

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

国有企业中长期盈利水平高于非国有企业，在特殊时期盈利更加稳定。国企估值较低总体反映了资本市场对于国企盈利能力的预期不足。随着营业现金比率和净资产利润率加入评价体系，央企将能够更好地证明自身创造价值的能力，促使估值回升至更加合理的水平。过去五年央企净利润五年复合增长率为 9.57%，国企平均净利润五年复合增长率为10.68%，均高于非国有企业 8.05%的水平。疫情期间央企净利润复合增长率为 8.84%，国企平均净利润复合增长率为 11.79%，均高于非国有企业 5.49%的水平。

图 23：国有企业 CAGR整体高于非国有企业

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 24：中证央企指数种行业权重较高的为银行、公用事业

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

3.2. 多重因素共同导致国企低估值现状

1）行业分布角度：国企占比较高的金融、周期风格行业目前估值普遍偏低。目前消费、成长风格的股票目前普遍估值较高，存在一定溢价，而国有企业占比较高的行业主要集中在估值较低的传统行业，多为周期、金融风格，导致国企整体估值较低。

2）社会责任角度：承担社会责任带来额外的风险和费用。国有企业承担国家经济运行“压舱石”的功能，需要承担额外社会责任，比如疫情期间减免房租、为房企和中小微企业提供贷款等，造成额外的风险和经营费用，导致国有企业在资本市场大幅折价，整体估值偏低。

3）组织结构角度：国有企业组织结构较为复杂，管理难度较大。国有企业分工精细、各级部门众多，若母公司发生兼并整合，其下各级子公司也需经历行政转划、重组等，长此以往造成了股权结构复杂、企业层级过多。混乱的股权结构导致部分国有企业出现资金归属模糊、企业决策无法独立等问题。

4）成长性角度：国企占比较高的煤炭、钢铁、公用事业等行业普遍成长性差。国企占比最多的行业有煤炭、钢铁、公用事业等，行业壁垒极高，需要获得政府颁发特许经营权才能够进入。地方政府为促进当地产业经济发展往往对本地企业采取保护措施，因此该类行业通常为垄断经营状态，导致国有企业扩张难度较大，整体成长性较差。

4. 国企重估：关注社会责任/科技引领/平台型央国企

4.1. 平台型央国企：头部央企转型为国有资本投资公司

淡马锡模式对头部央企转型国有资本投资公司具有借鉴意义。淡马锡控股公司是新加坡国有投资公司，由新加坡财政部 100%控股。自其成立以来为新加坡经济腾飞贡献了重要力量，经营了包括新加坡开发银行、新加坡航空、新加坡电力等 36 家国联企业股权，控股子公司总资产占新加坡全国 GDP 约 8%。截至 2022 财年，淡马锡投资公司 10 年期和 20 年期股东总回报率为 7%和 8%，投资回报率表现优异。相比我国国企的经营模式，淡马锡的不同点在于“政企分离”，即新加坡政府仅起到出资和监管职能，不干预企业经营决策，企业运作和管理层任命完全以市场化方式进行，以业绩表现决定国有资金流向，能够使盈利能力达到最大化，对我国头部央企转型国有资本投资公司具有借鉴意义。

图 25：淡马锡投资组合净值持续增长，二十年期股东回报率达到 8%

数据来源：Temasek，国泰君安证券研究

以华润集团为例，头部国企布局加速向新兴产业转型。华润集团是隶属于国务院国资委的多元化控股企业集团，近年来充分利用其作为头部央企的资金优势，加速布局新兴产业，整体向国家战略安全相关领域和微笑曲线的两头产业转移。在科技制造领域，华润微成功登陆科创板，成为 A股市场的红筹第一股，目前已发展成为我国规模最大的功率半导体企业，对我国战略安全具有重大意义；在能源领域，华润电力并购润能新能源，促进集团可再生能源板块的发展，积极推进能源转型；在数字经济领域，华润数科收购南威软件，聚焦政府数字化、社会数字化等领域，完善数字经济板块布局，践行国家战略；在医药领域，华润医药收购博雅生物等，加速向高壁垒高附加值产业布局……目前华润集团整体布局向新兴产业转移，旗下众多子公司均为行业头部企业，将引领其产业链的转型升级，极具未来发展前景。

图 26：华润集团商业版图

数据来源：华润集团官网，国泰君安证券研究注：红色字体标注为上市公司

头部央国企转型国有资本投资公司，重视我国类似淡马锡模式的平台类国企。淡马锡作为国有全资控股的投资公司对于国企改革具有借鉴意义。上一轮国企改革提出要加快实现从管企业向管资本转变，形成以管资本为主的国有资产监管体制。2022 年，华润集团、招商局集团等 5 家企业因功能定位准确、资本运作能力突出、布局结构调整成效显著在 19 家试点企业中脱颖而出，正式转为国有资本投资公司，将以服务国家战略为导向，开展投融资、产业培育和资本运作，促进产业优化升级和国有资本布局调整。在 5 家企业完成转型后将在产业链转型引领上更进一步，充分利用其资金优势，加速新兴产业布局，整体布局向国家战略安全相关领域和高壁垒高附加值的微笑曲线两头产业转移，极具未来发展前景。

4.2. 科技引领型央国企：链长制下头部企业推动产业转型升级

“链长制”的提出促使政府与产业链头部企业共同推动产业链整合升级。产业链“链长制”是国家在地域冲突和贸易摩擦逐渐升级的背景下为保障产业链供应链安全所做的顶层设计，由“链长”和“链主”两个部分组成，其中“链长”由政府部门主要领导担任，负责统筹协调产业链中企业协同发展和转型升级，而“链主”则为产业链盈利能力较强、企业规模较大的龙头企业，负责带动引领产业链转型升级，一般为央国企。“链长制”要求央国企发挥产业链“链主”的引领作用，聚集资源攻克产业链中薄弱环节，带动中小企业融通创新，积极培育壮大战略性新兴产业，同时加快推进传统制造业转型升级，促进经济高质量发展。

央国企承担排头兵力量，带动产业链转型。新一轮国企改革深化提升行动要求加快推进国有经济布局优化和结构调整，产业链盈利能力较强、企业规模较大的头部国有企业将承担产业引领的重任，带动产业链进行结构调整与优化，促进产业链的转型和升级。据国资委介绍，2022 年现代产业链链长建设工作成效颇丰，16 家链长企业完成强链补链投资近 1万亿元，年度重点任务和重点举措完成率超过 90%。由于链长企业具体名单并未公布，建议关注具备产业链引领或重要支柱功能的制造业国企：推荐中航光电/光库科技/宝钢股份等。

图 27：链长制下“链长”与“链主”共同促进产业链转型升级

数据来源：中央政府网站，国泰君安证券研究

4.3. 社会责任型央国企：ESG 投资理念下央企将有更好表现

ESG投资理念对于建设中国特色估值体系有一定参考意义。ESG投资在基于传统财务分析的基础上，通过环境（environmental）、社会（social）、公司治理（governance）三个维度考察企业中长期发展潜力，希望找到既创造股东价值又创造社会价值、具有可持续成长能力的投资标的，对于建立适应不同类型企业的估值定价逻辑的中国特色估值体系而言具有参考意义。

2023年央企将实现ESG报告全覆盖，突出央国企承担社会责任的义务。2022 年国资委发布《提高央企控股上市公司质量工作方案》，明确提出央企要进一步完善环境、社会责任和公司治理工作机制，要求提升 ESG绩效，在资本市场中发挥带头示范作用，推动更多央企控股上市公司披露 ESG 专项报告，力争到 2023 年相关专项报告披露“全覆盖”。对 ESG报告披露的明确要求表明未来将更加强调央国企承担社会责任的义务，要求其发挥更大的社会价值。

央企在ESG评级上表现占据优势，建议关注承担社会责任与市场化进程的央国企。在万得 ESG综合得分方面，中央国有企业平均得分为6.31，高于地方国有企业 5.95 和非国有企业 6.04，而在 ESG 评级上，央企中获得 A 及以上评级的企业占比较高，在 ESG 平均上整体占据优势。随着中国特色估值体系的逐步建立，央企在环境、社会、公司治理三个维度上的优势将能够逐步反应在估值上，对估值提升有一定帮助。建议关注承担社会责任与市场化进程的央国企：推荐中国联通/中国建筑等。

图 28： A股发布 ESG报告的企业数量逐渐增多

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

图 29：央企在 ESG评级上获得 A及以上评级更多

数据来源：Wind，国泰君安证券研究

5. 国企改革个股推荐列表

表 2: 国企改革投资机会下的个股盈利预测表

证券代码	证券名称	行业	收盘价	EPS			PE			评级
证券代码	证券名称	行业	20230220	2022E	2023E	2024E	2022E	2023E	2024E	评级
600019.SH	宝钢股份	钢铁	6.42	0.54	0.59	0.63	11.89	10.88	10.19	增持
600426.SH	华鲁恒升	基础化工	36.94	3.12	3.41	3.95	11.84	10.83	9.35	增持
000568.SZ	泸州老窖	食品饮料	257.74	7.01	8.73	10.65	36.77	29.52	24.20	增持
600050.SH	中国联通	通信	5.29	0.24	0.27	0.30	22.04	19.59	17.63	增持
601668.SH	中国建筑	建筑	5.69	1.35	1.48	1.60	4.21	3.84	3.56	增持
300620.SZ	光库科技	通信	40.43	0.82	1.15	1.46	49.30	35.16	27.69	增持
600845.SH	宝信软件	计算机	50.02	1.12	1.42	1.85	44.66	35.23	27.04	增持
600600.SH	青岛啤酒	食品饮料	107.70	2.56	3.25	3.79	42.07	33.14	28.42	增持
002179.SZ	中航光电	国防军工	55.81	2.38	3.17	4.16	23.45	17.61	13.42	增持
000425.SZ	徐工机械	机械	6.74	0.55	0.64	0.75	12.25	10.53	8.99	增持
002243.SZ	力合科创	轻工制造	8.91	0.62	0.68	0.76	14.37	13.10	11.72	增持
600388.SH	ST龙净	电力及公用事业	18.37	0.84	1.27	1.68	21.87	14.46	10.93	增持
600141.SH	兴发集团	基础化工	31.50	5.56	6.14	6.94	5.67	5.13	4.54	增持
600039.SH	四川路桥	建筑	12.68	1.63	1.98	2.30	7.78	6.40	5.51	增持
601238.SH	广汽集团	汽车	11.47	0.98	1.13	1.29	11.70	10.15	8.89	增持
000998.SZ	隆平高科	农林牧渔	17.21	0.17	0.26	0.40	101.24	66.19	43.03	增持
000983.SZ	山西焦煤	煤炭	12.47	2.74	2.86	2.93	4.55	4.36	4.26	增持
600975.SH	新五丰	农林牧渔	7.47	0.01	0.68	0.49	747.00	10.99	15.24	增持
000877.SZ	天山股份	建材	9.99	1.09	1.33	1.64	9.17	7.51	6.09	增持
002060.SZ	粤水电	建筑	7.08	0.35	0.40	0.45	20.23	17.70	15.73	增持
600861.SH	北京城乡	商贸零售	23.28	0.21	0.23	0.26	110.86	101.22	89.54	增持

数据来源：Wind，国泰君安证券研究
注：上述公司 EPS均为国泰君安证券研究所预测

6. 风险提示

1）地缘政治风险；

2）需求修复不及预期。

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

免责声明

本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。

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本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
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评级说明

1.投资建议的比较标准

投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。

	评级说明
股票投资评级	增持	相对沪深300 指数涨幅15%以上
	谨慎增持	相对沪深 300 指数涨幅介于 5%～15%之间
	中性	相对沪深300 指数涨幅介于-5%～5%
	减持	相对沪深300 指数下跌 5%以上
行业投资评级	增持	明显强于沪深300 指数
	中性	基本与沪深300 指数持平
	减持	明显弱于沪深 300 指数

国泰君安证券研究所

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国泰君安-国企改革与重估系列三-国企改革的新变化：强调盈利质量-230221.pdf