北京人力（600861)

兼具稳健与增长，国企价值发现

—一北京人力公司深度报告

刘越男(分析师)

于清泰(分析师)

8 021-38677706

021-38022689

liuyuenan @ gtjas.com

yuqingtai @gtjas.com

证书编号S0880516030003

S0880519100001

本报告导读：

市场担心高度竞争下的人服行业中，国企竞争力不强。我们认为国企反而拥有交付、管理、品牌等极强优势。北京人力企业价值有望重估。

投资要点：

投资建议：考虑公司客户资源优势支撑的稳健增长，维持23/24/25年EPS 为1.49/1.78/2.14元。给予2023年行业平均 20xPE估值，维持目标价29.80元，增持。

稳健与成长兼具,比拼交付/管理/品牌。①2B生意高粘性但低溢价，强顺周期格局分散，灵活用工渗透率提升对冲经济波动；②核心能力在于交付能力，管理效率，以及品牌口碑，需要靠布局新兴赛道做深做透，对岗位的理解和有效人才的储备需要时间积累；③国资综合龙头业务结构稳健与成长兼具，经济波动下增速平稳。

优势不止于客户资源，更在于合规/政策/外资合作。①北京人力的基础能力是客户资源，由此积累了品牌、现金流优势；②但优势不止于此，雇佣关系的特殊性和重要性，决定了政策是曲折前进，业务的合规性，对政策变化的理解能力，与国资企业和事业单位的沟通效率是更重要的壁垒；③不同于普遍认为民企效率更高的印象，国资由于业务的综合性在效率上并不低，且北京人力通过与德科合作，在产品/标准/数字化维度全面与国际接轨。

交付能力将提升，分散格局待整合。①交付能力可通过并购和布局快速提升，在科技岗位和先进制造行业的交付能力差距会缩小；②商业模式仍在持续迭代，更高利润率和更好现金流的服务和产品将改善模式；③科技布局既能提升效率，也将构建人服企业的核心能力。

风险提示：经济波动影响需求，大客户占比较高，竞争加剧风险。

财务摘要（百万元）	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	697	484	38,911	47,934	58,258
(+/-)%	-1%	-31%	7944%	23%	22%
经营利润（EBIT)	-57	-192	770	595	652
(+/-)%	14%	-240%	501%	-23%	10%
净利润 (归母)	-64	-215	846	1,010	1,209
(+/-)%	15%	-239%	493%	19%	20%
每股净收益（元)	-0.11	-0.38	1.49	1.78	2.14
每股股利（元）	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00

利润率和估值指标	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
经营利润率(%)	-8.1%	-39.8%	2.0%	1.2%	1.1%
净资产收益率(%)	-2.9%	-10.9%	29.9%	26.3%	23.9%
投入资本回报率(%)	-2.2%	-9.0%	19.1%	10.5%	8.5%
EV/EBITDA	78.64
市盈率			15.31	12.83	10.72
股息率(%)	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%

批零贸易业/可选消费品

评级：

增持

上次评级：增持

目标价格：

29.80

上次预测： 29.80

当前价格： 22.88

2023.06.14

交易数据

52周内股价区间（元）总市值（百万元）	14.59-26.50 12,953
总股本/流通A股（百万股）流通B股/H股（百万股）	566/317 0/0
流通股比例	56%
日均成交量(百万股)	2.64
日均成交值 (百万元)	63.95

资产负债表摘要

股东权益（百万元）每股净资产	1,953 3.45
市净率	6.6
净负债率	-12.59%

EPS（元）	2022A	2023E
Q1	-0.03	0.60
Q2	-0.12	0.30
Q3	-0.09	0.40
Q4	-0.14	0.19
全年	-0.38	1.49

52周内股价走势图

升幅(%)	1M	3M	12M
绝对升幅	-10%	-11%	14%
相对指数	-9%	-10%	14%

公司简介

公司是以商业零售业为主体的大型股份制企业，以商业零售业为主体。公司前身是北京市城乡贸易中心商场，于1992年1月18日开业。

财务预测(单位：百万元）
损益表	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业总收入	697	484	38,911	47,934	58,258
营业成本	289	230	35,791	44,637	54,491
税金及附加	37	34	210	259	315
销售费用	200	179	759	888	1,025
管理费用	228	234	1,089	1,198	1,340
EBIT	-57	-192	770	595	652
公允价值变动收益	0	0	0	0	0
投资收益	0	0	95	92	94
财务费用	8	6	-186	-582	-789
营业利润	-65	-201	1,371	1,636	1,959
所得税	-1	-1	285	340	407
少数股东损益	3	-2	240	287	343
净利润	-64	-215	846	1,010	1,209
资产负债表
货币资金、交易性金融资产	271	239	36.983	79,447	78.528
其他流动资产	15	11	11	11	11
长期投资	10	8	11	12
固定资产合计	1,287	1,656	1,769		14
无形及其他资产	35	34	32	1,971 29	2,114
资产合计	2,990	2,800	76,314	110,555	27
流动负债	631	649	73.077	106,021	126,385
非流动负债	46	55	55	55	120,299
股东权益	2.314	2.096	3,183	4,479	55
投入资本(IC)	2,542	2,117	3,203	4,500	6.031
现金流量表					6,052
NOPLAT	-55	-191	610	471	517
折旧与摊销	149	148	370	405	402
流动资金增量	12	682	35,498	41,078
资本支出	-10	-21	-234	-341	-2.610 -287
自由现金流	96	618	36,244	41,613
经营现金流	96	-82	36,860	42.688	-1,978
投资现金流	-15	-17	-116	-223	-749
融资现金流	-192		0		-169
现金流净增加额	-111	68	36,743	0	0
财务指标		-30		42.464	-919
成长性
收入增长率	-1.0%	-30.6%	7943.7%	23.2%	21.5%
EBIT增长率	14.0%	-239.9%	500.6%	-22.8%
净利润增长率	14.6%		493.2%	19.4%	9.7%
利润率		-238.6%			19.7%
毛利率	58.6%		8.0%	6.9%
EBIT率	-8.1%	52.4%	2.0%		6.5%
净利润率	-9.1%	-39.8%	2.2%	1.2% 2.1%	1.1%
收益率		-44.5%			2.1%
净资产收益率(ROE)	-2.9%	-10.9%	29.9%	26.3%	23.9%
总资产收益率(ROA)	-2.0%	-7.7%	1.4%	1.2%	1.2%
投入资本回报率(ROIC)	-2.2%	-9.0%	19.1%	10.5%	8.5%
运营能力
存货周转天数	636.8	61.1	349.0	205.1	277.0
应收账款周转天数	8.3	19.2	13.7	16.5	15.1
总资产周转周转天数	1,565.3	2,113.0	715.9	841.8	791.8
	-1.5	0.4	43.6	42.3	-0.6
净利润现金含量资本支出/收入				0.7%
	1.4%	4.3%	0.6%		0.5%
偿债能力
资产负债率净负债率	22.6% 29.2%	25.1%	95.8% 2297.8%	95.9% 2368.1%	95.2% 1995.4%
估值比率		33.6%
PE			15.31	12.83	10.72
PB	3.32	3.51	2.78	2.05	1.56
EV/EBITDA	78.64
P/S 股息率	10.40 0.0%	14.98 0.0%	0.19 0.0%	0.15 0.0%	0.12 0.0%

52周内价格范围	14.59-26.50
市值（百万元）	12,953

1．业务结构决定稳健与增长兼具.
1.1. 高粘性但低溢价，强顺周期待集中. .5
1.2. 核心能力：比拼交付、管理、品牌. .6
1.3. 传统+创新组合，对冲波动兼顾成长 .8
2．优势不止于资源，更在于合规/政策/合作. 11
2.1. 品牌、客户、现金流是传统优势... .11
2.2. 合规性与政策理解是更重要的壁垒. 13
2.3. 外资合作既全面提升，也体现管理层眼光 14
2.4. 效率将随着规模和技术投入趋同. 16
3．交付能力将提升，分散格局待整合.. 16
3.1. 交付能力可通过并购和布局快速提升 16
3.2. 综合化是必经之路，模式仍在迭代.. 17
3.3. 巨大空间待整合，资本化将加速进程 18
3.4. 科技布局既提效率，也是核心竞争力 .20
4．投资建议.. .23
5．风险提示， .24

图目录

图1：响应与交付速度以及风险管理能力，是企业衡量人力资源服务企
业的重要标准.. .6
图2：科技的进步与应用极大推动了人力资源管理的效率. .8
图3：口径原因收入结构中外包占比70%.. 10
图4:北京外企毛利构成传统业务占比超 50%. 10
图5：北京外企TOP5客户收入占比为 37%.. 11
图6：上海及华东区域收入比北方区域占比更高.. .11
图7：外企德科发展历程，迅速拓展大客户，持续扩张， 14
图8：收入口径变更导致人均收入变化较大.. 16
图9：利润口径看国资人均创造利润并不低于民企. 16
图 10：专业性强+经验丰富+成长性行业的岗位已经成为布局共识....17
图11：人力资源主要赛道的产业链逻辑. 18
图12：人服行业集中度较低... 18
图13：人服行业各种类型机构数量庞大且繁杂. 18
图14:21年人服行业整体CR3在19%水平. 19
图15：21年灵工市场细分格局非常分散，CR5 不到10% 19
图16:北京外企数字一体化平台建设项目包含三大板块.. .22

表目录

表1：北京人力业务综合化，包含传统档案管理以及外包等创新业务.5
表2：外包及灵活用工适合岗位：需求潮汐属性、低门槛高流动性、非
核心岗位... 7
表3：2021年三家综合人服龙头及科锐国际核心业务比较.. 9
表4：北京人力主要客户均为行业龙头企业，客户资源优质 12
表5：国资龙头外包及灵活用工业务核心客户均较为优质， 12
表6：劳务派遣因为不规范性后续发展逐步受限.. 14
表7：北京人力与外企德科中国大陆境内主要合资公司 15
表8：Recruit业务扩张路径一览... 19
表9：任仕达投资并购三大方向：拓区域、扩行业、展业务. 20
表10：Recruit和万宝盛华在技术布局和突破. .21
表11：北京人力同行业可比估值（2023.6.9）. .24

1．业务结构决定稳健与增长兼具

1.1．高粘性但低溢价，强顺周期待集中

人力资源的本质是中介服务，通过降低信息的搜索成本（信息不对称）、交易成本（招聘流程)、以及管理成本实现企业用人环节交易成本和管理成本的降低，并从中获取收益。

WEC对人力资源行业进行了业务划分：中介服务（AgencyWork）、直接招聘（DirectRecruitment）、MSP（管理服务提供商）、RPO（招聘流程外包）、职业管理（Career Management）。

目前我国A股人力资源公司主要包含：人事管理、薪酬福利、业务外包、招聘及灵活用工业务。

高粘性但低溢价，强顺周期属性，扩张边际成本不同。行业各个细分赛道尽管存在商业模式的不同，但也共享两大共同属性：

强粘性低溢价：人力资源服务是2B业务，因此理性人/高迁移成本/强粘性，外包、灵工等线下重履约特征也决定了，一旦建立合作关系，具有较强的粘性和替换成本。因此往往人服企业与客户会建立起长期的合作伙伴关系和品牌口碑。

但考虑到业务的相对同质化，龙头企业具有强定价权，业务规模的扩大往往需要以价换量，因此普遍低溢价。

强顺周期属性：人力资源服务不同细分行业对经济周期的敏感性有所差异，但整体依然是顺周期逻辑。尽管灵活用工依靠渗透率的提升对冲了经济波动对需求的影响，但长期稳态下的增长以来与经济强相关。

扩张的边际成本不同：人服不同细分赛道扩张的边际成本并不相同，这决定了规模效应的差异，增长的节奏差异，并最终导致竞争格局的不同。

1）平台模式的招聘企业低边际扩张成本导致招聘平台具有强规模效应，并使得招聘集中度为各赛道最高；

2）外包及灵活用工受益科技与效率有一定规模效应；

3)猎头扩张边际成本高，且跨岗位和行业存在较高成本，格局分散。

表1：北京人力业务综合化，包含传统档案管理以及外包等创新业务

主营业务	细分业务	工作内容	盈利模式
人事管理服务	基础人事管理服务	劳动关系管理服务、入离职管理服务、在职人事管理服务、社保公积金代缴及管理服务等	收取服务费用，通常为按人按月收费
	劳务派遣服务	将派遣员工派向用工单位为其提供服务	在派遣人员成本基础上合理加成一定的服务费，通常为按人按月收费
薪酬福利服务	薪酬财税管理服务	薪酬服务、税务代理、会计代理等	依据客户需求的服务内容等因素综合定价，分为按人按月收费和一次性收费
	员工弹性福利关怀服务	完成福利计划的调研及方案制定、福利产品的采购与提供等工作	在成本上合理加成一定的服务费
	健康管理服务	为客户员工提供涵盖全生命周期的职场健康管理	在成本上合理加成一定的服务费,通常为按人收费
业务外包服务	业务外包服务	组织人员完成客户非核心或不擅长的业务或重复性劳动的岗位	根据外包项目内容等综合报价
招聘及灵活用工服务	招聘流程外包服务	企事业单位公开招聘、笔面试考务服务、综合批量全国招聘、定制专项招聘会、派驻式招聘顾问、校园招聘以及定制化招聘服务等	按照客户需求的服务项目、服务人数收费
	中高端人才寻访	提供招聘中高端人才的咨询、搜寻、甄选、评估、推荐并协助录用的服务	通常为客户与推荐成功候选人确定的月工资额*12月
	灵活用工服务	协助用工方与求职者完成对接	依据服务内容等定价，按照项目金额加成服务费比例收费

数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究

1.2．核心能力：比拼交付、管理、品牌

灵活用工是通过交付能力和管理效率创造价值。人力资源服务企业的长期能力构建的逻辑和路径与其创造价值的路径是一致的：

》提高触达能力：赚匹配效率提升的钱；

》提高运营效率：赚帮企业降低管理成本的钱;

提高承担风险所能收取的溢价：真正的定价权，通过绑定KA，对风险收取更高溢价的能力即：人力资本的风险管理能力。

因此人服企业竞争的核心能力，首先是细分赛道/岗位的交付能力，以及此后对派出员工的管理效率，最终是通过专业且高效的服务，获取行业龙头客户的长期合作信任积累起一个一个细分赛道和岗位的品牌口碑，实现低成本的获取新增客户以及维持老客户的留存。

图1：响应与交付速度以及风险管理能力，是企业衡量人力资源服务企业的重要标准交付能力需要靠布局新兴赛道做深做透,对岗位的理解和有效人才的储备需要时间积累。

数据来源：《中国灵活用工发展报告2021》、国泰君安证券研究

大部分人力资源服务龙头都在对新兴行业的前瞻性布局，以及重点行业重点岗位的多年深耕，建立在对行业和岗位需求理解基础上，依靠行业人才库支撑下的交付能力。

表2：外包及灵活用工适合岗位：需求潮汐属性、低门槛高流动性、非核心岗位

主要岗位	岗位类型	所属行业	岗位描述	岗位特征
客服	通用岗	零售/互联网/教育/金融	售前售后问题处理	淡旺季明显，用工有明显波峰波谷；无壁垒，高流动性；招聘难度低，大量招聘大量流失
内容审核员	通用岗	长短视频/社交平台/知识社区/微博	对文字及视频音频内容进行初步/细致审核来满足平台容错率	低门槛，与公司发展阶段相关，需求往往爆发式增长，但同样高流动性，招聘难度低，大量招聘大量流失
外卖配送	通用岗	外卖平台/生鲜电商/零售餐饮	提供到家服务配送	低门槛，与公司发展阶段相关，需求往往爆发式增长，但同样高流动性，招聘难度低，大量招聘大量流失
商场促销	通用岗	零售为主	在卖场、商场协助进行临时/定期促销活动	淡旺季明显，用工有明显波峰波谷；无壁垒，高流动性；招聘难度低，大量招聘大量流失
地推BD	通用岗	零售/互联网/教育/金融	定期/不定期线下宣传营销/业务拓展等	无壁垒，高流动性；招聘难度低，大量招聘大量流失
前端开发	技术岗	科技软件互联网	网站或软件的设计与维护，以及数据库的完善	有一定壁垒，匹配与招聘难度较高，中低流动性
产品测试	技术岗	科技软件互联网	理解产品功能及运行原理的基础上，对系统或软件进行测试	有一定壁垒，匹配与招聘难度较高，中低流动性
支持维护	技术岗	科技软件互联网	负责维护软硬件，做日常监控、病毒查杀等	有一定壁垒，匹配与招聘难度较高，中低流动性
临床协调CRC	技术岗	医药健康	协助进行整理病历资料、填写病例报告表	需要一定资质，高壁垒，流动性低，招聘难度和匹配难度高
在线健康讲师	技术岗	医药健康	线上教育平台等渠道提供包括个人防护、健康养生、婴幼儿及老年人健康咨询等内容	需要一定资质，中高壁垒，有一定的招聘难度和匹配难度

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

管理效率的提升依靠商业模式、组织架构和技术投入。灵活用工早已不是简单的堆人头,科技投入是提升触达效率、降低管理成本的公认方向，这需要规模扩张摊薄固定成本投入，因此成为区驱动行业集中度提升的驱动力。

图2：科技的进步与应用极大推动了人力资源管理的效率

数据来源：亿欧智库、国泰君安证券研究

服务的品牌认可度是很高的壁垒，且在2B领域格外明显。人服行业尽管业务结构高度相似，但由于其服务属性、高试错成本，因此是能够建立起服务品牌口碑的。前瞻性布局、强人才储备和岗位理解支撑的高效交付和管理效率，促使行业龙头与人服企业长期合作，并在行业内形成明显的口碑和学习效应，极大降低对腰部客户的推广成本。

1.3．传统+创新组合，对冲波动兼顾成长

国资综合人服龙头在经济波动中展现出了较强的业务稳定性,这与其传统薪酬管理+外包及灵工的业务组合有关。

以北京人力、外服控股、中智股份为代表的综合性人力资源服务龙头，在资源能力禀赋、客户结构、传统优势区域以及业务构成方面有较高相似性。

传统人事代理服务最初有一定垫断性,是目前综合性人服龙头的稳健现金牛业务。此前受政策规定，上海外服、北京外企（FESCO)、中智等有限几家国资北京人力资源服务企业成为外资企业雇佣中国员工的指定企业，并由此开启了其人事代理服务业务。

人事代理服务作为北京人力核心现金流业务，已经进入稳健增长阶段，但优质客户的稳定需求为公司贡献了稳定的现金流流入。

人事代理业务积累的优质客户是重要的资源。各综合人服龙头凭借人事代理服务积累了国内最优质的客户结构，三大综合性龙头均与国内最优秀的外企、民企以及国企客户存在业务关系。因此人事代理业务也成为各大龙头进行业务交叉引流的重要入口。

表3：2021年三家综合人服龙头及科锐国际核心业务比较

单位：百万元CNY	北京人力	外服控股	中智股份	科锐国际
营业收入	25,418	11,454	15,542	7,010
同比增速（%）	40.5%	-47.6%	3.1%	78.3%

收入结构
人事管理服务	1,314	1,291	1,331
薪酬福利服务	981	1,492	1,394
业务外包服务	21,725	7,990	10,617
招聘及灵活用工服务	1,144	644	1,773
其他服务	244	36	426
中高端人才寻访				699
招聘流程外包				146
灵活用工				5,931
其他业务+技术				235

收入占比
人事管理服务	5.2%	11.3%	8.6%
薪酬福利服务	3.9%	13.0%	9.0%
业务外包服务	85.5%	69.8%	68.3%
招聘及灵活用工服务	4.5%	5.6%	11.4%
其他服务	1.0%	0.3%	2.7%
中高端人才寻访				10.0%
招聘流程外包				2.1%
灵活用工				84.6%
其他业务+技术				3.4%

毛利润	2,168	1,735	1,987	808
人事管理服务	1,128	1,042	953
薪酬福利服务	361	465	424
业务外包服务	640	159	238
招聘及灵活用工服务	102	51	222
其他服务	三	18	150
中高端人才寻访				260
招聘流程外包				63
灵活用工				478
其他业务+技术				7

毛利润率	8.5%	15.1%	12.8%	11.5%
人事管理服务	85.8%	80.7%	71.6%
薪酬福利服务	36.8%	36.0%	31.9%
业务外包服务	2.9%	12.3%	17.9%
招聘及灵活用工服务	8.9%	3.9%	16.6%
其他服务	45.5%	1.4%	11.3%
中高端人才寻访				37.2%
招聘流程外包				43.2%
灵活用工				8.1%
其他业务+技术				2.9%

毛利占比
人事管理服务	52.0%	60.0%	48.0%
薪酬福利服务	16.6%	26.8%	21.4%
业务外包服务	29.5%	9.2%	12.0%
招聘及灵活用工服务	4.7%	2.9%	11.1%
其他服务	5.1%	1.1%	7.6%
中高端人才寻访				32.2%
招聘流程外包				7.8%
灵活用工				59.2%
其他业务+技术				0.9%

营业利润	998	777	1,083	351
营业利润增速(%)	7.7%	8.0%	-5.1%	43.6%
营业利润率（%）	3.9%	6.8%	7.0%	5.0%

归母净利润	615	532	840	253
归母净利增速（%）	6.9%	7.7%	-4.6%	35.5%
归母净利润率（%）	2.4%	2.2%	5.4%	3.6%

数据来源：公司公告、中智股份招股说明书、国泰君安证券研究
考虑到北京人力及中智招股说明书尚未披露2022年全年度完整财务数据，本文以2021年财报数据作为比较口径

图3：口径原因收入结构中外包占比70%

图4：北京外企毛利构成传统业务占比超50%

北京外企营收结构（%）

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

图5：北京外企TOP5客户收入占比为37%

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

图6：上海及华东区域收入比北方区域占比更高

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

2．优势不止于资源，更在于合规/政策/合作

2.1．品牌、客户、现金流是传统优势

不同人力资源服务龙头由于其发展历史和资源禀赋的差异，在业务/行业拓展逻辑方面有较大差异。

国资综合人服企业发展灵活用工业务的核心能力是客户资源能力溢出。

品牌优势来自长期提供专业且合规的服务积累的口碑。北京外企、上海外服控股以及中智均为人事管理社保代理业务起家，业务规模化，需求稳定，客户质量高且高粘性，因此产生一系列衍生业务：保险、薪酬福利均为人事代理业务第一曲线的延伸。

除优质外企和民企以外,与国企、政府及事业单位的交流效率是更大的优势。世界五百强，中国最优秀的民企龙头及腰部企业，以及大部分国资和政府及事业单位均为公司的客户。考虑到国企及事业单位需求量的趋势性提升，同为国企在交流方式与沟通效率上熟悉程度，

会成为北京人力的重要优势

因此国资龙头对灵活用工业务的拓展，本质上来自其掌握的优质企业与客户资源交叉销售，即凭借自身稳定的服务和多年合作的口碑，客户愿意给予第二个产品和服务的机会。

表4：北京人力主要客户均为行业龙头企业，客户资源优质

2020年			2021年
序号	所属行业	企业性质	序号	所属行业	企业性质
1	科技/批发零售	民营企业	1	科技/批发零售	民营企业
2	地产/租赁/技术服务	民营企业	2	互联网	民营企业
3	批发零售	民营企业	3	互联网	民营企业
4	互联网	民营企业	4	交通运输	民营企业
5	科技行业	民营企业	5	批发零售	外资企业
6	制造业/批发零售	民营企业	6	制造业/批发零售	民营企业
7	互联网	民营企业	7	信息技术/批发零售/制造业	外资企业
8	互联网/科技/零售	民营企业	8	批发零售	民营企业
9	信息技术/批发零售/制造业	外资企业	9	房地产/租赁/信息技术	民营企业
10	批发零售	外资企业	10	批发零售	国有企业
11	批发零售	外资企业	11	互联网/科技/零售	民营企业
12	房地产	民营企业	12	科学技术/制造业	民营企业
13	技术/制造业	民营企业	13	批发零售	外资企业
14	房地产/批发零售	国有企业	14	交通运输	民营企业
15	交通运输	民营企业	15	互联网	民营企业
16	房地产	民营企业	16	互联网	民营企业
17	建筑业	国有企业	17	建筑业	国有企业
18	信息技术服务	民营企业	18	信息技术服务	民营企业
19	房地产	国有企业	19	房地产	国有企业
20	批发零售	国有企业	20	水利/环境/公共设施管理	国有企业

数据来源：北京外企公告、国泰君安证券研究
核心客户包括：阿里巴巴、华为、小米、滴滴出行、耐克等众多行业龙头民企、外资、国企

稳定现金牛业务支撑的资金储备也为公司获取头部客户提供优势。人服企业的外包及灵活用工服务对头部客户普遍存在30-60天的账期，垫资能力考验公司现金运转能力和资金储备。

国资龙头由于自身传统档案管理等业务提供了稳健的现金流和资金储备，在获取头部客户的过程中，强健的现金流和垫资能力是非常大的竞争优势。

表5：国资龙头外包及灵活用工业务核心客户均较为优质

北京人力	2020年	营收（万元）	占比	2019年	营收（万元）	占比
1	华为	513,126	20.19%	华为	256,131	14.15%
2	贝壳	157,381	6.19%	阿里巴巴	136,799	7.56%
3	飞鹤乳业销售	110,718	4.36%	滴滴	106,056	5.86%
4	阿里巴巴	106,089	4.17%	顺丰	70,626	3.90%
5	上海禹璨信息技术	52.518	2.07%	衣恋	46,758	2.58%
合计		939,833	36.98%		616,370	34.05%

外服控股	2021年	营收（万元）	占比	2020年	营收（万元）	占比
1	浦发银行	132,260	6.05%	浦发银行	114,915	4.93%
2	延长石油	49,219	2.25%	阿里巴巴	54,284	2.33%
3	健合（中国）有限公司	43,194	1.97%	延长石油	54,020	2.32%
4	交通银行	33,719	1.54%	交通银行	53,154	2.28%
5	上汽通用	32,675	1.49%	苏宁易购	51,983	2.23%
合计		291,067	13.30%		328,356	14.09%

中智股份	2021年	营收（万元）	占比 2020年		营收（万元）	占比
1	雅诗兰黛	121,197	7.80%	雅诗兰黛	99.908	8.31%
2	惠氏	76,160	4.90%	欧莱雅	82,439	6.86%
3	欧莱雅	68,777	4.42%	惠氏	71,713	5.96%
4	爱茉莉	55,009	3.54%	爱茉莉	62.546	5.20%
5	光大环保	52,966	3.41%	伊利	35,410	2.95%
合计		374,108	24.07%		352,015	29.28%

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

2.2．合规性与政策理解是更重要的壁垒

合规性与政策理解能力的重要性在提高。在客户KA化，头部化，且国资和事业单位成为重要增量的背景下，用工的合规性，以及对灵活雇佣和外包政策的理解能力正越发成为企业选择用工中介时候的重要考量。

劳资关系是任何一个经济社会的核心制度。此前的分析更多站在企业的和资本的角度，从降低用工成本，提高人工成本结构灵活性的视角审视核心企业的竞争力。但我们也应当关注到，对头部企业，特别是国资而言，用工的规范性的考量权重，并不低于成本的节约。

不仅要关注企业如何降低成本，更要关注这种劳资关系是否与中国的经济制度和发展方向的一致性，这决定了行业的空间、路径与形式。在社会主义市场经济体制下，这种灵活用工的制度安排是否是平衡了最低交易成本、劳动力合法权利的保障以及全社会外部性等因素的阶段性最优方案，决定了灵活用工行业的发展空间上限、发展路径、以及存在形式。

劳资关系探索的方向其实非常明确：平衡企业降低成本提高生产力需求的同时，尽最大可能保障劳动者的合法权益。因此赚不合规的钱（不正规的劳务派遣主要赚不按规定缴纳社保的钱）的商业模式逐步退出历史舞台。

表6：劳务派遣因为不规范性后续发展逐步受限

时间	事件	潜在问题及影响
1979-2008	北京外企人力资源服务有限公司成立开启劳务派遣先河，满足外企在境内雇佣本土员工的需求，也解决下岗员工再就业问题	劳务派遣发展异常迅速，但劳务派遣企业良莠不齐，规范性差，派遣者的权益难以得到保护
2008-2014	政策法规出台规范劳务派遣，规范灵活就业方式并包含派遣者利益	迫于合规压力，劳务派遣发展受阻，催化大量灵工企业诞生及发展，但鱼龙混杂的市场格局导致龙头优势尚不明显
2014至今	政策法规持续催化，限制劳务派遣比例，进一步保护求职者利益，提升供需匹配效率	劳务派遣被进一步压制，社会灵工需求充分释放，科锐国际、人瑞人才、万宝盛华三家企业伴随着各自深耕的优势行业成长为龙头，但行业格局依旧分散

数据来源：国务院办公厅、国泰君安证券研究

国资在用工规范性，对政策的理解能力的优势是更为核心的壁垒。

上市企业在业务合规性面前普遍领先于行业其他从业者，这已经体现在了上市公司普遍不从事第四类外包及灵活用工业务上（外卖及快递等）。随着未来非传统雇佣的规范性趋势性提升，我们认为坚守合规底线的上市龙头优势将越发明显。

对政策的理解能力上国资有更强优势。国资龙头与相关部门建立了较为通常的沟通机制和交流方式，因此交流效率和对政策变化节点的理解能力，甚至为政策方向提供一线经验和建议的优势更为得天独厚。

2.3．外资合作既全面提升，也体现管理层眼光

外企德科是由北京人力于外资人服龙头德科集团成立的合资公司,目前主要布局长三角及新一线城市。外企德科由北京人力和德科集团合资成立，北京人力与德科投资分别持股51%与49%，外企德科上海公司已成为对北京外企有重大影响的子公司。此外，外企德科在重庆、浙江、深圳、苏州、陕西、湖南、安徽设立了7家分支机构和1家信息科技公司。

外企德科成立于2010年，在2011-2014年期间拓展许多重要客户，确立大客户基础。同时，外企德科开启专业化和科技应用趋势，成立外包服务中心等细分业务部门，并上线“易工宝”灵活用工平台，突破传统外包模式。通过成立多家子公司和合资公司，持续扩张。截至2023年，服务员工人数已突破270万，服务客户超过28.000家。

图7：外企德科发展历程，迅速拓展大客户，持续扩张与德科合作是双赢选择：中国市场的特殊性决定了德科需要一个了解中国用工政策的国资背景企业合作，而处于发展早期的中国人力资源服务企业需要学习外资的产品、标准、以及数字化能力。

数据来源：公司官网、国泰君安证券研究

表7：北京人力与外企德科中国大陆境内主要合资公司

时间	北京人力持股比例	德科持股
上海	51%	49%
苏州	60%	40%
深圳	60%	40%
浙江	51%	49%
重庆	51%	49%
山西	51%	49%
湖南	51%	49%
外企德科信息科技	51%	49%

数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究

不同于市场此前对国资效率、产品、数字化能力的刻板印象，与德科的深度合作，以及通过合资公司方式在华东以及核心新一线城市的拓展，使得北京人力在业务和激励层面都更加接近一家与国际接轨且效率驱动的公司：

外资管理风格和企业文化,业内领先的激励水平。外企德科各个业务部门的KPI和财务业绩指标较高，匹配较高的激励机制。外企德科关注年轻人的职业发展，通过公益项目CEOforOneMonth，每年为全球50名年轻人提供与德科当地公司的CEO 和管理团队共事一个月的机会，提升年轻人的软技能，同时公司能够向年轻人学习，保持创新意识和敏锐性。

外企德科的成立与发展，也体现出北京人力公司管理层把握行业关键发展节点的能力。实际上，德科进入中国市场接触的内资人服企业并不少，为什么是北京人力把握住了机会，且借助上述合资公司明显驱动了创新业务的快速增长？我们认为能够把握住行业爆发节点的关键合作机会，本身就体现出了北京人力管理层的战略判断和眼光。

2.4．效率将随着规模和技术投入趋同

整体口径维度，国资人均创收和利润贡献并不低。尽管采用公司整体收入/自有员工数的口径下，容易忽略不同业务结构导致的利润创造能力差异，但我们认为这个指标某种程度上能够反映公司整体人效水平。

尽管 2020 年后由于外包收入口径的变化导致人均创收的口径波动，但从相对稳定的营业利润口径观察，不同于此前市场普遍认为的民企效率更高，国资人服龙头，由于其综合业务的盈利能力和整体实力，人均创造营业利润的水平并不低。

并且，我们认为，随着科技和基数投入对管理效率的提升，以及规模扩大后的规模效应，国资龙头的人效水平仍有进一步提升空间。

图8：收入口径变更导致人均收入变化较大

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究
注：北京人力未公布员工数，我们参考外服及中智，以5000人为基数做估算

图9：利润口径看国资人均创造利润并不低于民企

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究
注：北京人力未公布员工数，我们参考外服及中智，以5000人为基数做估算

3．交付能力将提升，分散格局待整合

3.1．交付能力可通过并购和布局快速提升

市场此前普遍认为国资龙头由于外包及灵活用工布局时间较晚，积累较少导致交付能力并没有明显优势。我们认为，国资在交付能力需要结合赛道、岗位来比较：

科技和医药赛道存在差距,但通用岗位并不明显。相比科锐以及其他细分行业中深耕多年的小龙头而言，老牌综合人服企业在品牌影响力、与头部企业的信任关系，以及岗位的有效人才储备和积累方面存在一定差距，这种差距目前在医药、现金制造等需要较高壁垒和长期储备的行业更明显，而在通用类岗位占比较高的零售、旅游、等消费和服务业差异较小。

交付能力可以通过外延并购和自身岗位行业布局积累提升。我们认为，交付能力是可以通过收购/自身提前布局的方式获取和提高的，并且考虑到行业的用工景气度会随着产业和企业客户需求变化，目前对先进制造、科技等行业的人才储备和布局已经成为行业内共识的背景下，北京人力为代表的国资凭借自身资源、融资、品牌和客户优势能快速缩小差距。

图10：专业性强+经验丰富+成长性行业的岗位已经成为布局共识

数据来源：《2022人才市场洞察及薪酬指南》、国泰君安证券研究

注：1图中圆点对应行业：深蓝为大健康、橙色为高新科技、绿色为泛娱乐、黑色为教育、浅蓝为基建、淡蓝为零售业、红色为地产；²X 轴为岗位年薪绝对值（单位：万CNY)，Y轴为2022年年薪同比涨幅（pct)；
3样本选取岗位并非全国平均水平，年薪对标一线城市

3.2．综合化是必经之路，模式仍在迭代

此前市场对传统国资人服龙头的业务模式担忧，主要集中在传统业务成熟低弹性，快速增长的外包及灵活用工业务利润率低，需要垫资导致现金流波动大。

商业模式仍在迭代。我们认为人服龙头的业务综合化使得人服龙头的业务结构和商业模式仍然处于持续迭代和变化阶段。传统人事管理业务以及正在快速发展的外包业务均为重服务，强履约的高粘性和引流业务，而随着技术投入和业务多元化，诸如Saas、在职培训、系统服务等一系列更高利润率、更好现金流的业务可以通过交叉引流方式提高占比。

图11：人力资源主要赛道的产业链逻辑

数据来源：灼识咨询、国泰君安证券研究

3.3．巨大空间待整合，资本化将加速进程

业务特征决定行业、岗位与区域跨领域存在壁垒，考虑到人服产业目前仍处于快速增长期，巨大行业空间下集中度有较大提升空间。

区域割据：行业本身是和人打交道的生意，需要对当地劳动力特征、价格等风土人情有充分理解和刻画，贸然进入当地市场难免水土不服。区域经济发展不同，同行业不同地域C端人才对的岗位、薪资需求也不同。即使是行业龙头也难以以较低成本依据各区域差异化表现调整人岗匹配策略。

》行业/岗位割据：行业的割据相比区域割据更明显，高附加值、具备一定技术含量的岗位和行业用工需求和岗位理解跨行业资源复用程度低，团队以及运营管理细节在时间上的积累是比较高的壁垒，由此导致长期深耕某个细分行业岗位的企业在专业度、效率和风险定价能力上往往存在优势。

技术和平台能够通过效率推动行业集中度的提升，随着国资龙头陆续完成我资本化进程，我们预计在资本市场的帮助下，行业的整合将加速进行。

图12：人服行业集中度较低图13：人服行业各种类型机构数量庞大且繁杂通过外延并购是人力资源服务企业布局新业务、新行业、新赛道的成熟路径选择。

人力服务机构2020年营收规模分布

数据来源：中智咨询《2021年中国人力资源服务供需调查报告》、国泰君安证券研究

2016-2020年中国人力服务机构类型

数据来源：中智咨询《2021年中国人力资源服务供需调查报告》、国泰君安证券研究

图14：21年人服行业整体CR3在19%水平

数据来源：人瑞人才公司公告、国泰君安证券研究

图15:21年灵工市场细分格局非常分散,CR5不到10%

数据来源：人瑞人才公司公告、国泰君安证券研究

通过内生/外延 (并购是更为主要的手段和途径)，前瞻性对新兴产业进行布局，把握崛起中的新兴行业用工需求机会，是企业层面能够穿越经济周期的用工波动，始终维持增长引擎的核心能力。

随着目前人力资源服务行业赛道的资本化进程加速，龙头利用资本工具，将推动行业整合的进一步加速。

表8：Recruit业务扩张路径一览

时间	事件
2006年	入股前程无忧
2010年	收购劳务派遣公司CSI
2011年	投资 58同城，收购人员招聘和RPO企业 Saffmark（美国），收购 AdvantageResourcing 布局劳务派遣、RPO;

请务必阅读正文之后的免责条款部分19of25

2012年	收购Indeed，为北美非常有名的招聘网站，提供岗位搜索、评估、点评服务
2013年	收购猎头公司伯乐，印度Nu Grid Consulting;
2015年	收购澳大利亚劳务派遣公司ChandlerMacleod; 收购德国餐厅预订网站Quandoo; 收购荷兰人力资源服务商USGpeople;
	投资美国教育平台fishtree; 投资机器学习Datarobot;
	日本翻译服务供应商Gengo;
2016年	中国“仟寻”（移动招聘）
2018年	收购欧洲 USGPeople 收购美国求职网站Glassdoor
2019年	收购英国人工智能编程招聘平台ClicklQ

数据来源：Recruit公司官网、国泰君安证券研究

表9：任仕达投资并购三大方向：拓区域、扩行业、展业务

收购日期	收购标的	目的	目标公司主营
1999/1/18	Time Power	区域拓展	灵活用工服务
1999/9/30	Tempo Grup	区域拓展	灵活用工服务
2000/7/3	Temps & Co	行业扩张	行政、会计和法律人力资源服务
2004/8/26	Intersource 和 Job net	区域拓展	灵活用工服务
2006/1/16	Galilei	行业扩张	职业发展和管理
2006/1/19	Teccon	行业扩张	灵活用工服务
2007/3/29	Thremen	业务扩展	BPO
2007/10/1	Team BS	行业扩张	化学和制药行业灵活用工服务
2008/5/16	Vedior	区域拓展	灵活用工服务
2010/10/20	Fujistaff	区域拓展	人员招聘、职业介绍和外包服务
2011/9/2	SFN Group	区域拓展	灵活用工服务
2015/9/24	RiseSmart	业务扩展	职业转型
2016/2/4	Proffice	区域拓展	招聘服务
2016/7/1	Careo	行业扩张	IT/工程人员招聘
2016/11/1	Monster Worldwide	业务扩展	线上招聘
2017/1/12	BMC	行业扩张	招聘和咨询服务
2017/1/30	Ausy	业务扩展	工程咨询

数据来源：任仕达公司官网、国泰君安证券研究

3.4．科技布局既提效率，也是核心竞争力

人服企业发展历史也见证了科技变革史，海外龙头始终保持对技术的投入，构建核心能力，不只是提升自身的管理效率，也是匹配企业客户的数字化管理趋势。

》万宝盛华从1970年代就已经非常重视技术投入和员工技能培训。在1978年已经投资1500万美元进行 Skillware的计算机培训；并且在1987年就与IBM合作建立分支机构。

任仕达自身在2014年建立起了RIF创新投资基金进行体外孵化初创企业，目前在线平台、大数据分析、机器学习等重点方向，公司很早就已经有所布局。2017年还成立了数字工厂，提供科技解决方案。

日本巨头Recruit本身就非常重视技术投入对效率的改善：日本最早使用IBM计算机系统；最开始成立计算机研究所；在2015年，Recruit成立技术学院（MegagonLabs)，和外部组织合作进行AI,机器学习的研究。2019 年推出了Air Business tool，加速了云端Saas业务布局。Recruit学院孵化了众多的前沿科技技术在人服领域的应用产品，对于改善平台体验，并且支持Recruit平台多元化业务非常关键。

ADP则完整鉴证了美国人力资源服务管理软件的发展历史。在最开始的初创期，从薪酬管家开始，就积极拥抱自动化技术；在快速扩张期始终拥抱科技前沿，成长期发展了一系列基于技术的多元化新兴业务，并在2007年后，重点聚焦云业务的发展。

表10：Recruit和万宝盛华在技术布局和突破

时间	主要技术赛道布局和成果
Recruit
1968年	使用 IBM1130计算机系统
1971年	创办数字化印刷公司Recruit ComputerPrint，印刷流程实现数字化
1985年	推出信息网络服务和远程计算服务
1995年	业务转向互联网，推出 MixJuice 网站
1996年	上线招聘平台 Rikunabi 及R1kunabi NEXT
2000年	上线住宿预订平台 ISIZE TRAVEL
2007年	上线美容预订平台Hot PepperBeauty
2012年	收购美国求职搜索平台 Indeed
2015年	成立Recruit 技术学院（即现在的MegagonLabs），合作研究AI、机器学习等前瞻科技领域的新兴技术在生活服务及人力资源领域应用
2016年	金融科技部门开始探索支付及数字货币等全新业务
2018年	收购Glassdoor，推出 Indeed Assessments 持续提升招聘匹配效率
2019年	人力资源服务产品云端化加速，推出 Air Business Tools，SaaS 业务加速推进。

Manpower
1976	采用可预测绩效评估系统（PPS）测试和训练员工技能，提高人岗匹配能力
1982	提供培训软件 Skillware，提升员工自动化办公能力
1987	推出人才技能评估软件Ultradex，提高求职者工作能力评估效率
1998	成立全球学习中心，GLC，为全球员工提供管理和计算机在线培训课程
2016	推出 Mypath，为员工提供职业技能评估和免费的大学学位课程

数据来源：Recruit公司财报、国泰君安证券研究

北京外企是业内较早关注数字化转型的人力资源服务企业，在用户、客户、前台交付、运营、业财、数据、标准服务、基础架构等八个方向积极探索数字化，通过打通各产品服务平台的底层数据和服务场景切换，初步形成了智慧人力服务生态。本次公司拟募集配套资金即用于“FESCO数字一体化建设项目”及补充流动资金等。

“FESCO数字一体化建设项目”包括创新研发与数字体验中心建设和数字一体化平台建设两部分。

创新研发与数字体验中心重点建成数字研发中心、解决方案与产品创新中心、数字科技体验中心等，作为北京外企的项目研发、创新业务孵化、解决方案与产品展示体验的平台。

》数字一体化平台建设涉及三大板块：FESCO 数字化赋能平台、FESCO 研发运维平台、FESCO 基础架构技术底座。通过FESCO数字一体化建设项目建设，公司将建立与客户、与行业和跨域链接的开发能力，满足用户全方位、个性化的需求。

图16：北京外企数字一体化平台建设项目包含三大板块

数据来源：公司公告

表1：FESCO数字化赋能平台包含交付、服务、计算三大板块

	板块名称	板块描述
	人力服务数字化交付	人力服务数字化交付主要实现直接面向外部和内部用户的前台服务，为各类用户提供便捷的自助或定制化服务。该板块涉及客户自助服务模块、智慧企业模块等。
2	人力服务一体化运营	人力服务一体化运营分为两层，上层提供标准化的人力资源服务，通过对服务流程进行标准作业程序（SOP）、服务级别协议（SLA）标准化，建成服务共享资源中心，并形成FESCO 人力资源池；下层是运营管理中心，负责面向企业端和面向消费者端的运营管控，基于管控实现资源拉通，为业务领域的各个服务资源提供全方位的业务赋能。
3	人力大数据计算	人力大数据计算将通过建设数据计算与服务模块，利用大数据画像、经营风控能力支撑着企业内部生产运营和外部客户服务。数据计算与服务模块将汇集企业各渠道、各领域的各类型数据；进行财务主数据、客户主数据、产品主数据、供应商主数据、地区主数据等主数据建

板块描述

设；针对财务、薪酬、招聘等各个业务领域进行数仓建设；通过拉通各个领域的数据，对客

户、雇员、供应商、订单、合同、产品等进行数据标签化；基于以上数据资产建设数据应用，

统一对外提供客户画像、产品服务推荐、业务统计、即席分析等各类数据服务。

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

4．投资建议

预计公司 2023/24/25年归母净利8.46/10.10/12.09 亿元,对应 2023/24/25年EPS 分别为1.49/1.78/2.14元。公司为人力资源服务行业龙头，且作为国资在客户资源、竞争优势以及后续发展维度空间更大，给予2023年行业平均的20xPE估值，对应目标价29.80元，增持。

表1：北京人力核心财务数据预测

单位：百万元CNY	2019A	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业总收入	16,000	18,097	25,418	31,855	38,911	47,934	58,258
yoy（%）		13.10%	40.45%	25.33%	22.15%	23.19%	21.54%
营业利润		927	998	1,219	1,371	1,636	1,959
yoy（%）			7.69%	22.13%	12.42%	19.38%	19.68%
归母净利润		575	615	732	846	1,010	1,209
yoy(%）			6.94%	19.01%	15.58%	19.38%	19.68%

收入拆分
人事管理服务	920	1,249	1,314	1,419	1,533	1,655	1,788
薪酬福利服务	1,018	913	981	1,079	1,187	1,293	1,397
业务外包服务	13.003	14,880	21,725	26,070	33,892	42,025	51,271
招聘及灵活用工服务	792	797	1,144	1,511	2.039	2.692	3,526
其他服务	267	248	244	252	260	268	276

收入增速
人事管理服务		36%	5%	8%	8%	8%	36%
薪酬福利服务		-10%	7%	10%	10%	9%	-10%
业务外包服务		14%	46%	20%	30%	24%	14%
招聘及灵活用工服务		1%	44%	32%	35%	32%	1%
其他服务		-7%	-2%	3%	4%	3%	-7%
收入增速		36%	5%	8%	8%	8%	36%

毛利润率	11.0%	10.3%	8.5%	8.0%	8.0%	6.9%	6.5%
人事管理服务	82.2%	78.3%	85.8%	85.0%	86.0%	86.0%	86.0%
薪酬福利服务	37.2%	35.4%	36.8%	32.0%	35.0%	30.0%	30.0%
业务外包服务	3.1%	2.7%	2.9%	2.9%	3.3%	2.8%	2.8%
招聘及灵活用工服务	9.7%	9.5%	8.9%	8.0%	8.0%	7.5%	7.5%
其他服务	51.4%	30.1%	45.5%	40.0%	40.0%	40.0%	40.0%

SG&A合计	1,273	1,233	1,485	1,862	2,139	2,444	2,800
SG&A费用率（%）	7.95%	6.81%	5.84%	5.85%	5.50%	5.10%	4.81%

其中：销售费用	455	441	530	669	759	888	1,025
销售费用率（%）	2.85%	2.44%	2.09%	2.10%	1.95%	1.85%	1.76%

其中：管理费用	675	628	765	956	1,089	1,198	1,340
管理费用率（%）	4.22%	3.47%	3.01%	3.00%	2.80%	2.50%	2.30%

研发费用	142	164	190	238	290	358	435
研发费用率（%）	0.89%	0.91%	0.75%	0.75%	0.75%	0.75%	0.75%

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

表11：北京人力同行业可比估值 (2023.6.13)

标的名称	股票代码	收盘价（元）	市值（亿元）	归母净利润（亿元）
标的名称	股票代码	收盘价（元）	市值（亿元）	2022A 2023E	2024E	2022A	PE 2023E	2024E
科锐国际	300662.SZ	33.56	66.05	2.91	3.22	4.13	23	21	16
外服控股	600662.SH	6.06	138.42	5.46	6.78	7.76	25	20	18

数据来源：公司公告、国泰君安证券研究

5．风险提示

行业竞争加剧。人力资源服务行业参与者众多，其他竞争对手抢占公司市场份额。

客户流失率提高。客户存续是人力资源企业的盈利关键，客户流失率提高会导致合作客户数量减少，业务规模收缩。

宏观经济波动影响用工需求。人力资源服务与宏观经济关系较为密切，若宏观经济出现较大波动，可能对公司需求端构成一定影响。

		评级	说明
		增持	相对沪深 300 指数涨幅 15%以上
		谨慎增持	相对沪深300 指数涨幅介于 5%～15%之间
	投资建议的比较标准股票投资评级投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的12个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的12个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。	中性	相对沪深 300 指数涨幅介于-5%～5%
		减持	相对沪深 300 指数下跌 5%以上
		增持	明显强于沪深 300 指数
		行业投资评级中性	基本与沪深300 指数持平
减持		明显弱于沪深 300 指数

本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格

分析师声明

作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。

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本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。

本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。

市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。
在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。

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评级：		增持
	上次评级：	增持
目标价格：		29.80
	上次预测:	29.80
当前价格：		22.88

兼具稳健与增长，国企价值发现

—一北京人力公司深度报告

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投资要点：

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目录

图目录

表目录

1．业务结构决定稳健与增长兼具

1.1．高粘性但低溢价，强顺周期待集中

1.2．核心能力：比拼交付、管理、品牌

1.3．传统+创新组合，对冲波动兼顾成长

2．优势不止于资源，更在于合规/政策/合作

2.1．品牌、客户、现金流是传统优势

会成为北京人力的重要优势

2.2．合规性与政策理解是更重要的壁垒

国资在用工规范性，对政策的理解能力的优势是更为核心的壁垒。

2.3．外资合作既全面提升，也体现管理层眼光

2.4．效率将随着规模和技术投入趋同

3．交付能力将提升，分散格局待整合

3.1．交付能力可通过并购和布局快速提升

3.2．综合化是必经之路，模式仍在迭代

3.3．巨大空间待整合，资本化将加速进程

3.4．科技布局既提效率，也是核心竞争力

4．投资建议

5．风险提示

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