骨科器械财报总结及行业专题行而不辍,未来可期

行业研究深度报告

医药生物高值耗材

投资评级：超配（维持评级）

证券分析师：张佳博 zhangjiabo@guosen.com.cn S0980523050001

证券分析师：陈益凌
021-60933167
chenyiling@guosen.com.cn
S0980519010002
证券分析师：张超
0755-81982940
zhangchao4@guosen.com.cn
S0980522080001

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◼ 骨科三大品类全部完成带量采购，2023年年内或将继续推进运动医学的全国集采。集采给骨科行业带来巨大影响，大浪淘沙下也给真正具有创新研发实力和高效规范运营管理能力的公司带来新的发展机遇。后集采时代骨科企业加速转型，提升研发、生产、销售、管理等多维度实力。产品和技术持续研发迭代的能力、对终端医院的服务能力和企业综合成本管控能力将成为骨科企业的核心竞争力。

◼ 2022年国内骨科板块业绩受到较大冲击。骨科板块在2019年前保持高速增长，2020年以来营收和净利增速均放缓，2022年同时受到宏观环境和集采政策的双重扰动，导致板块整体业绩出现下滑。从2023年一季度看，骨科手术快速恢复，各家骨科龙头也在积极推进业务的调整：持续加大研发投入，丰富产品线布局；销售模式趋于精细化和数字化，提升终端服务能力；生产经营管理效率不断改进提升；出海尚处于早期阶段，但已有所布局。

◼ 国际骨科市场广阔，大赛道孕育大公司。全球骨科市场规模超过550亿美金，关节置换为最大细分领域。近年来出现多项新的技术趋势：关节领域中非骨水泥型膝关节假体渗透率快速提升；国际龙头纷纷布局骨科机器人，机器人辅助手术持续拉动耗材销售；新材料应用不断丰富，3D打印技术如火如荼；数字化/智能化的应用也逐步出现。在新技术、新材料、新业态、新模式不断涌现的市场中，国产龙头亦通过并购/战略合作/产品引进多种方式快速实现业务拓展。

◼ 投资建议：2022年各龙头企业积极调整梳理自身经营战略，扩充优质产能，优化销售模式，提升经营效率，加强研发投入。在后集采时代有望轻装上阵，助力临床治疗渗透率提升，加速进口替代。道阻且长，行则将至；行而不辍，未来可期。我们看好：1）渗透率提升潜力大、进口替代空间广阔的关节赛道；2）平台化龙头公司；3）脊柱领域具备差异化创新能力和长期成长性的优质企业。维持买入春立医疗、爱康医疗，增持威高骨科，关注三友医疗、大博医疗。

◼ 风险提示：集采续约降价或降幅超预期，创新产品或新业务拓展不及预期；竞争加剧风险。

01 中国骨科2022年年报和2023年一季报总结
02 国际骨科2022年年报和2023年一季报总结
03 骨科领域的创新和变革
04 投资建议及风险提示

◼ 以AH股骨科板块7家公司为样本（威高骨科、大博医疗、春立医疗、三友医疗、奥精医疗、康拓医疗、爱康医疗）：

✓ 骨科板块2022年营收、归母净利润、扣非净利润总额分别同比-5.5%/-30.3%/-30.5%；2023Q1营收、归母净利润、扣非净利润分别同比+3.5%/-19.3%/-21.7%。骨科板块在2019年前保持快速增长，2020年以来营收和净利增速放缓，2022年受到宏观环境和集采政策的双重扰动，板块整体业绩出现下滑。

✓ 毛净利率方面：2022年及2023Q1毛利率分别为75.2%/73.7%，分别同比-5.5pp/-7.6pp；净利率分别为23.0%/21.8%，分别同比-8.0pp/-5.9pp。

✓ 费用率方面：2022年及2023Q1销售费用率33.1%/34.7%（+0.8pp/-0.6pp）、管理费用率7.1%/5.7%（+1.3pp/-0.1pp）、研发费用率11.6%/11.4%（+2.9pp/+0.8pp）、财务费用率-1.8%/-1.7%（-1.0pp/-0.1pp）。销售及管理费用率较为稳定，研发投入持续加大。

✓ 2022年骨科板块面对各细分领域集采降价和“水分挤出”的影响，各龙头企业积极调整梳理自身经营战略，扩充优质产能，优化销售模式，提升经营效率，加强研发投入。在后集采时代，国产龙头有望轻装上阵，助力临床治疗渗透率提升，加速进口替代。道阻且长，行则将至；行而不辍，未来可期。

表：AH股骨科行业2017-2023Q1主要财务指标

项目（亿元）	2017A	2018A	2019A	2020A	2021A	2022A	2023Q1
营业收入	24.8	35.4	52.8	61.2	70.6	66.7	13.0
YOY		42.8%	49.4%	15.8%	15.3%	-5.5%	3.5%
营业成本	6.0	8.4	10.9	12.2	13.6	16.5	3.4
毛利率	75.6%	76.1%	79.3%	80.1%	80.7%	75.2%	73.7%
销售费用	6.0	9.8	16.6	17.6	22.9	22.1	4.5
费用率	24.1%	27.7%	31.4%	28.7%	32.4%	33.1%	34.7%
管理费用（除研发）	2.8	2.6	3.0	3.5	4.1	4.7	0.7
费用率研发费用	11.2%	7.4%	5.7%	5.7%	5.7%	7.1%	5.7%
费用率	1.2	2.3	3.6	4.5	6.1	7.7	1.5
	5.0%	6.6%	6.9%	7.4%	8.7%	11.6%	11.4%
财务费用	0.0	-0.3	-0.5	-0.4	-0.6	-1.2	-0.2
费用率	-0.1%	-0.9%	-1.0%	-0.6%	-0.8%	-1.8%	-1.7%
净利润	7.1	10.6	16.4	20.3	21.9	15.4	2.8
净利率	28.8%	30.1%	31.0%	33.2%	31.0%	23.0%	21.8%
归母净利润	7.1	10.6	16.3	20.2	21.7	15.1	2.8
YOY		49.7%	53.1%	24.1%	7.2%	-30.3%	-19.3%
扣非归母净利润	7.0	10.0	15.3	19.0	19.8	13.7	2.5
YOY		44.0%	52.9%	24.0%	4.2%	-30.5%	-21.7%
经营性净现金流	8.3	10.2	15.5	18.9	21.8	12.1	-1.2
ROE		21.1%	26.8%	24.2%	17.5%	9.7%
总资产周转率		0.58	0.64	0.55	0.46	0.35
资产负债率	15.7%	18.6%	30.8%	20.3%	18.5%	18.1%	20.5%

资料来源：公司公告，Wind，国信证券经济研究所整理注：2023Q1数据不包含爱康医疗（1789.HK）

图：营收总额及增速（单位：亿元、%）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：归母净利润总额及增速（单位：亿元、%）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：毛净利率变化（单位：亿元、%）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：四项费用率变化（单位：亿元、%）

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

品类	集采区域	集采推进时间	集采量和周期	集采降幅情况
创伤	河南十二省联盟（豫晋赣鄂渝黔滇桂宁青湘冀）	2021年5月公告 2021年6月报量 2021年8月公布中选结果 2021年11月-2022年6月陆续执行	97万套 1年	平均降幅88.65% 普通接骨板：4683元至606元，降幅87.05%；锁定（万向）加压接骨板：9360元至987元，降幅89.45%；髓内钉：11687元至1271元，平均降幅89.12%
	京津冀3+N联盟（16省）	2022年2月公告 2022年3月公布中选结果 2022年5-12月陆续执行	108.57万套（协议采购量） 1年	平均降幅83.48% 普通接骨板：最低价167元，平均价641元；锁定加压接骨板（含万向）：最低价为344元，平均价为907元；髓内钉：最低价为299元，平均价为1117元
	江苏	2022年12月公告 2023年1月公布中选结果 2023年4月执行	2年	平均降幅约73% 锁定加压接骨板系统平均降幅74%、最高降幅89.46%; 普通接骨板系统平均降幅73.58%、最高降幅79%; 髓内钉系统平均降幅69.22%、最高降幅78.52%
关节	全国	2021年6月公告 2021年8月报量 2021年9月公布中选结果 2022年3-5月执行 2023年底续约	55万套（对应20年70 万套的80%） 2年	平均降幅82% 髋关节平均价格从3.5万元下降至7000元左右，膝关节平均价格从 3.2万元下降至5000元左右（陶对陶降幅77.43%、陶对聚降幅 80.38%、金对聚降幅82.87%、膝关节降幅达84.25%)
脊柱全国		2022年7月公告 2022年8月报量 2022年9月竞标 2023年2-5月陆续执行	121万套（不包含骨水泥，预计对应21年 240万套的50%) 3年	平均降幅84% 胸腰椎微创手术使用的耗材平均每套价格从近4万元下降至5600 元左右。用于治疗压缩性骨折的椎体成形手术耗材，每套平均价格从2.7万元下降至1100元左右

资料来源：各政府网站，国信证券经济研究所整理

图：骨科主要品类过往市场规模（亿元）和敏感性分析

创伤（2025E)	出厂价下降幅度
创伤（2025E)	0 -15%	-30%	-40%	-50%
耗材使用量CAGR	2% 119	101	83	72 60
	4%	131 112	92	79
	6%	145 123	101	87 72
	8%	159 135	111	95 79
	10%	174 148	122	104 87

脊柱(2025E)	出厂价预计下降幅度
脊柱(2025E)	0 -15%	-30% -40%	-50%
4% 耗材使用量CAGR	128 109	89	77 64
	8% 154	131 108	93 77
	12% 185	157 130	111 93
	16% 221	187 154	132 110
	20% 261	222 183	157 131

关节（2025E)	出厂价预计下降幅度 -50%
10%	0 -15% -30% -40% 164 140 115 99 82
13%	188 113
耗材使用 15%	160 132 94
量CAGR 17%	205 174 144 123 103
224 20% 254	190 157 134 112 216 178 152 127

资料来源：威高骨科、爱得科技招股书、国信证券经济研究所整理和预测注：关节2020年数据为威高骨科招股书中标点信息预测；敏感性分析以2020年数据为基础，预测2025年市场规模

表：骨科主要公司数据对比（2022年）

	688161.SH	1789.HK	688236.SH	002901.SZ	688085.SH	688613.SH	688314.SH
	威高骨科	爱康医疗	春立医疗	大博医疗	三友医疗国内脊柱类植入	奥精医疗	康拓医疗
公司简介	实现骨科细分领域的中国第一家将3D打印技国内领先的骨科医疗公司产品涵盖骨科创全覆盖，产品种类齐术商业化且应用于骨关节器械厂商，主要产品伤类、脊柱类、关节全、规模领先、行业及脊柱置换植入物的器械为关节假体产品、脊类、运动医学及神经排名头部的骨科民族公司，在中国骨关节植入柱类植入产品及运动外科类、微创外科类、				物细分领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之	专注于高端生物医疗器械产品	国内为数不多的能够围绕患者需求提医用材料及相关供神经外科颅骨修补固定多样化解决
市值（亿人民币）	企业	物市场占据领先地位	医学类产品	口腔种植类等耗材			方案的企业
营收（亿元）	177 18.48	78 10.52	107 12.02	131 14.34	67 6.49	33 2.45	31 2.40
YoY	-14.2%	38.2%	8.4%	-28.1%	9.4%	3.9%	12.9%
主营拆分（2022年）	脊柱：8.87亿创伤：4.17亿关节：4.46亿	髋膝关节：9.21亿脊柱和创伤：0.6亿定制产品/服务：0.47亿运动医学类：0.37亿	关节类：10.46亿脊柱类：1.16亿	创伤类：5.42亿脊柱类：4.72亿微创外科类：1.92亿关节类：0.59亿	脊柱类：5.38亿创伤类：0.24亿有源类设备及耗材：0.74亿	骼金：1.60亿颅瑞：0.57亿齿贝：0.23亿	PEEK材料：1.41 亿钛材料：0.76亿
归母净利润 (亿元）	5.44	2.05	3.08	神经外科类：0.47亿 0.92	1.91	0.95	其他产品：0.12亿
YoY	-21.2%	121.1%	-4.5%	-86.3%	2.4%	-21.2%	0.76 -7.3%
扣非净利润（亿元）	5.33		2.74	0.91	1.34	0.80
YoY	-21.4%		-10.9%	-85.2%	6.5%	-17.9%	0.68
毛利率(%)	74.8%	60.5%	76.0%	76.7%	90.2%	83.4%	2.4%
净利率 (%)	29.4%	19.4%	25.6%	7.6%	31.4%	37.4%	81.5% 30.9%
经营性净现金流（亿）	4.44	0.00	0.41	1.28	1.56	1.02	0.92
PS (TTM)	9.32	6.62	10.40	9.39	9.86	13.19	12.17
PE (TTM)	32.74	34.08	42.77	336.74	34.88	32.42	39.63

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理注：市值和估值截止2023/6/14

• 从一季度看，骨科手术开始恢复。2023年一月份医院骨科手术基本处于停滞状态，二、三月份骨科门诊及手术基本恢复正常。另外，3月1日开始，江苏、云南，陕西等多个省份脊柱集采落地实施。威高骨科积极进行销售模式的转型，海星关节业务探索配送服务直营的销售模式，加强对终端医院客户的对接。春立医疗由于集采降价的同比基数影响，以及加大研发投入的战略布局，导致业绩同比下滑。三友医疗利用集采环境下行业集中度提升的机会，大力推进市场准入，销售渠道进一步下沉，推动整体手术量增长。

表：骨科主要公司数据对比（2023Q1）

	688161.SH 威高骨科	688236.SH 春立医疗	002901.SZ 大博医疗	688085.SH 三友医疗	688613.SH 奥精医疗	688314.SH
营收（亿元）	3.90	2.46	3.91	1.61	0.48	康拓医疗 0.65
YoY	0.6%	-4.2%	-9.2%	24.2%	4.2%	20.8%
归母净利润 (亿元）	0.94	0.56	0.58	0.35	0.19	0.19
YoY	-18.1%	-24.5%	-47.8%	4.5%	40.8%	7.7%
扣非净利润 (亿元）	0.91	0.50	0.47	0.31	0.15	0.19
YoY	-19.3%	-33.4%	-51.1%	0.3%	114.0%	5.8%
毛利率 (%)	74.0%	68.4%	69.7%	85.5%	81.0%	81.5%
净利率(%)	24.1%	22.7%	16.0%	21.8%	35.1%	29.5%
经营性净现金流（亿）	0.33	-1.20	-1.01	0.40	0.12	0.14

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

20Q1：新冠疫情

22Q2：关节国采全面执行

22Q2-22Q3：创伤京津冀3+N联盟集采执行

21Q4-22Q1：创伤河南十二省集采执行

23Q2：脊柱国采陆续执行

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

22Q2：关节国采全面执行

20Q1：新冠疫情

22Q2-22Q3：创伤京津冀3+N联盟集采执行

21Q4-22Q1：创伤河南十二省集采执行

23Q2：脊柱国采陆续执行

◼ 自2022年各类骨科耗材集采执行后，各骨科公司的毛利率普遍呈现下滑趋势，净利率的季度波动同步放大。

图：各骨科公司季度毛利率变化

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

图：各骨科公司季度净利率变化

资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理

表：骨科集采对各公司业务线的影响

	集采中标和落地执行情况	各业务线营收和毛利率变化 (2022年)	销售量变化 (2022年)
威高骨科	1）脊柱领域：威高骨科、威高亚华、威高海星三个脊柱品牌和明德生物一个骨水泥品牌，合计报量约14.1万台，持续保持行业第一名； 2）创伤领域：威高骨科、威高海星、健力邦德三个创伤品牌合计报量约26.6万台，市场占有率进一步提升； 3）关节领域：威高亚华、威高海星两个关节品牌合计手术需求量约	脊柱：收入8.87亿（-13.1%），毛利率89.2%（-0.7pp) 创伤：收入4.17亿（-31.6%），毛利率78.6%（-6.2pp) 关节：收入4.46亿(-4.85%），毛利率51.2%(-12.7pp)	脊柱：+3.21% 创伤：+1.99% 关节：+46.0%
大博医疗	5.2万台，占全国集采需求量9%，较集采前手术量提升36.8% 公司主营骨科创伤类、脊柱类、关节类产品均完成国家或省际联盟集采；抓住集采带来的机遇，通过中标带量采购保持乃至提升公司产品的市场占有率	创伤类：收入5.42亿(-51.9%），毛利率74.4% (-11.9pp) 脊柱类：收入4.72亿(-16.5%），毛利率85.7%(-2.3pp) 微创外科类：收入1.92亿（+28.1%），毛利率75.9%(-2.7pp)	医疗器械：+12.59%
春立医疗量	公司初次髋关节、脊柱全系列产品中标，产品出厂价下降，大幅挤压利润空间；公司产品销量快速提升，使得应收款项增加；通过内部节本增效及外部积极开拓市场、建设营销网络等措施，相关产品以价换	关节类：10.46亿（+1.1%），毛利率76.8%（-1.4pp) 脊柱类：1.16亿(+70.1%），毛利率72.3%(+10.3pp) 运动医学类：0.37亿（+927.1%），毛利率65,2%（+30.1pp)	关节类：+63.06% 脊柱类：+101.16% 运动医学类：+881.4%
三友医疗	1）脊柱集采：主要产品全线A组相对高价中标，进一步开拓新增入院，增加医院手术量，全面提升公司市场覆盖率 2）创伤集采：河南等十二省创伤联盟采购落地实施带动公司创伤产品手术量增长超40%；创伤全系列产品在江苏省创伤带量采购中均以优异价格中标，平均中标价格远超2021年河南等十二省联盟采购价	脊柱类：5.38亿（+4.1%），毛利率92.2%（+1.2pp) 创伤类：0.24亿（-16.9%），毛利率65.5%(-23.6pp) 有源类：0.74亿（+58.7%），毛利率92.2%(+4.4pp)	脊柱类：+8.61% 创伤类：+41.11% 有源设备：+50.00%
爱康医疗	1）全国关节带量采购中三个品牌四个品类全线中标，并在所有品牌中获得最大中标量，新进入953家医院，报量总医院3497家； 2022年4月以来，集采政策加速进口替代，中标产品手术量在终端医院大幅提升，量的提升弥补了因带量采购导致的中标产品出厂价的下降。同时公司丰富的产品线有效的满足了差异化市场的需求。 2）理贝尔和爱康两个品牌的脊柱产品均中标，后续将配合未参与集采的3D打印产品，提供更加丰富的产品组套，巩固并提升医院的手术量	髋膝关节植入物：9.21亿（+44.7%）；其中髋关节6.55亿（+39.5%）、膝关节2.66亿（+59.2%) 脊柱和创伤植入物：0.60亿(-24.3%) 定制化产品及服务：0.47亿（+101.3%)

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