商贸零售行业跟踪周报

跨境电商专题（一）：我们为何需要“海外仓”？

增持（维持）

本周行业观点（本周指的2024年1月1日至1月7日，下同）

跨境电商物流环节费用较高，跨境物流行业空间大，有望分享消费品出海红利。物流运输是跨境电商企业的一个比较大的成本项。比如，2022年，跨境行业龙头企业华凯易佰、安克创新的跨境运输成本率分别达25%、11%。跨境物流行业有望随着我国消费品出海趋势而实现高增。根据运联智库预计,2023年跨境电商物流出口市场规模约为7563亿元，同比+11%。其中，2022 年第三方+自建海外仓的市场规模高达 705 亿元。我们预计，未来跨境物流行业将伴随我国消费品跨境出口一同实现较高增速。

海外仓是近年增长较快的环节，尤其在欧、美等发达国家区域：根据跨境眼《2023海外仓蓝皮书》统计，2020\~2022年，美国海外仓数量从639个增长到1178个；德国海外仓个数从145个增长到 293个。海外仓的需求近年来快速增长，海外仓的数量增速远快于跨境电商行业整体。

FBA 涨价+独立站兴起等因素，驱动海外仓高速增长。为何海外仓增速如此之快，它满足了商家的哪些需求？

□ 其一，由欧美电商组织形式决定，欧美电商的物流体系以仓配为主，因此海外仓或FBA等仓库枢纽是刚需。

其二，作为亚马逊FBA仓的配套，包括储存、换标等。我们在此前《亚马逊平台流量&物流机制探究：如何影响平台格局？》报告中提到，亚马逊FBA对低周转商品、低库存商品和退货换标等操作收费较高，商家通过配套海外仓承接仓储、换标等，能有效降低仓配环节的总成本。其三，独立站兴起之后的必然需求，对于品牌商家而言，独立站是一个重要入口，能有效促进品牌粉丝复购，以及高客单价复杂商品的展示和转化，而独立站的物流需要自建或租用第三方海外仓来解决。

未来跨境电商企业或提升在海外仓等自建物流设施上的投入。①大件商品物流或逐渐从FBA转移到海外仓自建物流，以节省物流费用，2022年体积较大的家居&园艺是海外仓发货占比最高、成长最快的品类。②“红海危机”后，跨境电商企业或加大在海外的备货，以应对供应链冲击，从而增厚对海外仓储的需求。

海外仓相关标的：①乐歌股份：2023H1期末拥有27.6万方海外仓，定增落地后将继续投入海外仓建设，目前海外仓利用率正在快速爬坡，带动海外仓毛利率从2022H1的3.6%提升至 2023H1的9.3%。②致欧科技：家居家具品类跨境电商巨头，至2023.12，公司在欧洲、北美分别拥有8个、3个自营仓库，面积合计超过30万方。③赛维时代：聚焦服装配饰等品类的跨境电商巨头，在欧洲、美国等地有超过10 万方的海外仓（2022年底），并开放予第三方。④大健云仓：大件商品B2B跨境交易平台，链接亚洲供应商和海外零售商，截至2022年3月，在美国拥有14个仓库、37万平方米。

风险提示：海外经济衰退影响消费，跨境物流供应链中断

2024年01月08日

证券分析师吴劲草

执业证书：S0600520090006

wujc@dwzq.com.cn

证券分析师石旖瑄

执业证书：S0600522040001

shiyx@dwzq.com.cn

证券分析师张家璇

执业证书：S0600520120002

zhangjx@dwzq.com.cn

证券分析师谭志千

执业证书：S0600522120001

tanzhq@dwzq.com.cn

证券分析师阳靖

执业证书：S0600523020005

yangjing@dwzq.com.cn

行业走势

内容目录

1.本周行业观点.
2.本周发布报告， ..6
3．细分行业公司估值表 ..8
4.本周行情回顾.. ..9
5.本周行业重点公告 .10
6．风险提示...

图表目录

图1: 2023\~25我国跨境出口电商有望保持10%+增速， ..4
图2: 2023 年跨境出口物流规模约 7563 亿元/yoy+11%. ..4
图3: 2020\~22年主要国家/地区的海外仓数量. ..4
图4: FBA中转、一件代发为跨境海外仓主要需求. ..5
图5: 2022年体积较大的家居园艺是海外仓发货占比最高、增速最快的品类. ...6
图6: 本周各指数涨跌幅 .9
图7：年初至今各指数涨跌幅.. .9
表1：行业公司估值表（更新至2024年1月5日） 8

1．本周行业观点

跨境物流市场空间大，有望分享中国消费品出海红利。物流运输是跨境电商企业的一个比较大的成本项。比如，2022年，跨境行业龙头企业华凯易佰、安克创新的跨境运输成本率分别达25%、11%。跨境物流行业有望随着我国消费品出海趋势而实现高增。根据运联智库预计，2023年跨境电商物流出口市场规模约为7563亿元，同比+11%。其中，2022年第三方+自建海外仓的市场规模高达705亿元。我们预计，未来跨境物流行业将伴随我国消费品跨境出口一同实现较高增速。

图1：2023\~25我国跨境出口电商有望保持10%+增速

数据来源：艾瑞咨询，东吴证券研究所

图2：2023年跨境出口物流规模约 7563亿元/yoy+11%

数据来源：运联智库，东吴证券研究所

海外仓是近年增长较快的环节，尤其在欧、美等发达国家区域：根据跨境眼《2023海外仓蓝皮书》统计，2020\~2022年，美国海外仓数量从639个增长到1178个；德国海外仓个数从145个增长到293个。海外仓的需求近年来快速增长，海外仓的数量增速远快于跨境电商行业整体。

图3：2020\~22年主要国家/地区的海外仓数量

数据来源：《海外仓蓝皮书》，东吴证券研究所

FBA 涨价+独立站兴起等因素，驱动海外仓高速增长。

为何海外仓增速如此之快，它满足了商家的哪些需求？

其一，由欧美电商组织形式决定，欧美电商的物流体系以仓配为主，因此海外仓或FBA等仓库枢纽是刚需。

其二，作为亚马逊FBA仓的配套，包括储存、换标等。我们在此前《亚马逊平台流量&物流机制探究：如何影响平台格局？》报告中提到，亚马逊FBA对低周转商品、低库存商品和退货换标等操作收费较高，商家通过配套海外仓承接仓储、换标等，能有效降低仓配环节的总成本。

其三，独立站兴起之后的必然需求，对于品牌商家而言，独立站是一个重要入口，能有效促进品牌粉丝复购，以及高客单价复杂商品的展示和转化，而独立站的物流需要自建或租用第三方海外仓来解决。

根据跨境眼《2022海外仓蓝皮书》统计，2022年FBA中转、一件代发、退货商品换标，是跨境海外仓的最主要的 top3 需求，占比分别为 78%、62%、58%。

图4：FBA中转、一件代发为跨境海外仓主要需求

数据来源：《海外仓蓝皮书》，东吴证券研究所

图5：2022年体积较大的家居园艺是海外仓发货占比最高、增速最快的品类

数据来源：《海外仓蓝皮书》，东吴证券研究所

海外仓相关标的：①乐歌股份：2023H1期末拥有27.6万方海外仓，定增落地后将继续投入海外仓建设，目前海外仓利用率正在快速爬坡，带动海外仓毛利率从2022H1的3.6%提升至2023H1的9.3%。②致欧科技：家居家具品类跨境电商巨头，至2023.12,公司在欧洲、北美分别拥有8个、3个自营仓库，面积合计超过30万方。③赛维时代：聚焦服装配饰等品类的跨境电商巨头，在欧洲、美国等地有超过10万方的海外仓（2022年底），并开放予第三方。④大健云仓：大件商品B2B跨境交易平台，链接亚洲供应商和海外零售商，截至2022年3月，在美国拥有14个仓库、37万平方米。

2．本周发布报告

《华图山鼎深度：依托华图品牌拓展教育业务，20年公考龙头再起航》

华图山鼎拟依托华图教育相关资产拓展职业教育业务：2022年/2023Q1-Q3华图教育开展华图山鼎新业务的相关收入分别为21.03/21.05亿元，毛利率为55%/59%，收入和盈利能力显著恢复。

考培行业需求旺盛，线下为核心提供全流程服务：1）市场需求旺盛，龙头差异化竞争。中国职业考试培训行业市场规模2016-2021年CAGR为16.3%。在行业少量全国性龙头+大量地方型机构盘踞的格局下，行业集中度较低，CR5为22.1%,龙头公司在服务形式、产品结构等方面形成差异化竞争。2）主推非协议班，巩固线下培训优势。基地班产品更新迭代，巩固线下考培优势。公司主推非协议班，协议班退费比例有所降低,协议班收入占比未来或持续下降,盈利能力有望提高。华图不断探索职业教育其他产品，布局多元业务。3）长期来看，行业渗透率有望提升。中国招录考试培训行业渗透率预计从2021年的27%提升至2026年的31%,龙头公司或凭借品牌优势享受该红利。

盈利预测与投资评级：作为深耕公考培训20年的职业教育龙头，华图教育以线下面授为主要形式，提供培训课程产品和全流程咨询服务，已经建立品牌优势。华图教育盈利能力或不断提升，未来有望受益于持续旺盛的考培市场需求。华图山鼎将通过无偿使用华图教育相关无形资产等方式，开展非学历职业教育业务，若新业务顺利开展并保持良好经营态势，未来可能贡献营收和利润增量。由于新业务开展进度和业绩体现在报表端的时间节点不确定，我们对原有建筑设计相关业务进行预测，2023-2025年华图山鼎归母净利润为0.02/0.07/0.13亿元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：新业务布局进度不及预期、政策及监管、竞争加剧等风险

《学大教育深度：供给侧出清，高中教培品牌力强，职业教育有望成为第二增长曲线》

个性化教育龙头，双减后业绩恢复亮眼：2023年前三季度收入/归母净利润分别为17.93/1.17亿元，同比增长22.25%/1365.08%。

政策趋于稳定，双减后机构转型出清改善竞争格局，高中教培需求稳定：1)政策稳定：双减后政策环境趋于稳定，公司K9业务关停，高中教培收政策打压较小。2）行业竞争格局大幅改善：双减下中小教培机构大幅出清，现有高中阶段已经发放新的牌照，现存持牌培训机构资源稀缺，行业竞争格局改善。高中教培需求刚性。截至2023年6月末，公司拥有个性化学习中心近270所，2023年以来招生增长迅速，截至2023Q3公司合同负债为8.3亿元，同比增长13.6%，教培业务增长拉动公司业绩恢复。

盈利预测与投资评级：学大教育是我国A股现存为数不多的教培机构，在双减过后政策趋势区域稳定，行业供给大幅出清，高中教培需求刚性的大背景下，具备一定标的稀缺性，未来业绩有望保持稳定的增长，职业教育板块也有望获得突破，成为第二增长曲线，我们预计公司2023-2025年归母净利润分别为1.5/2.3/3.1亿元，同比增速为1285%/50%/36%。1月4日收盘价对应2023-2025年PE为40/27/20倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：政策风险，竞争加剧风险，新业务风险，招生不及预期风险等。

3．细分行业公司估值表

表1：行业公司估值表（更新至2024年1月5日）

colspan="12">603605.SH

代码	简称	总市值（亿元）	收盘价（元）	归母净利润（亿元）			P/E			投资评级
代码	简称	总市值（亿元）	收盘价（元）	2022A	2023E 化妆品&医美	2024E	2022A	2023E	2024E	投资评级
珀莱雅	371	93.42	8.17	10.77	13.50	45	34	27	买入	300957.SZ
贝泰妮	270	63.65	10.51	13.46	16.96	26	20	16	买入	603983.SH
丸美股份	110	27.44	1.74	3.43	3.92	63	32	28	未评级	600315.SH
上海家化	137	20.31	4.72	5.22	6.06	29	26	23	买入	600223.SH
福瑞达	94	9.28	0.45	4.11	5.33	208	23	18	买入	688363.SH
华熙生物	304	63.06	9.71	8.55	9.94	31	36	31	买入	300896.SZ
爱美客	587	271.39	12.64	19.67	28.05	46	30	21	买入	300856.SZ
科思股份	112	65.93	3.88	7.15	8.84	29	16	13	买入	2279.HK
雍禾医疗	11	2.30	-0.86	-1.62	0.69	-	1	16	买入	300740.SZ
水羊股份	63	16.20	1.25	3.00	3.98	51	21	16	未评级	832982.BJ
锦波生物	164	241.21	1.09	2.13	3.68	150	77	45	买入	2367.HK
巨子生物	311	34.35	10.02	13.33	17.51	31	23	18	买入
									301177.SZ
迪阿股份	115	28.73	7.29	培育钻石&珠宝 1.75	2.82	16	66	41	增持	002867.SZ
周大生	171	15.59	10.91	13.95	16.68	16	12	10	买入	1929.HK
周大福	1,005	11.06	53.84	85.00	100.00	19	12	10	买入	002345.SZ
潮宏基	60	6.78	1.99	4.00	4.99	30	15	12	买入	600612.SH
老凤祥	272	69.35	17.00	24.13	28.02	16	11	10	买入	600916.SH
中国黄金	163	9.70	7.65	10.02	12.14	21	16	13	买入
									601888.SH
中国中免	1,580	77.02	50.30	免税旅游出行 67.62	82.84	31	23	19	买入	600009.SH
上海机场	783	31.45	-29.95	10.19	35.11	1	77	22	增持	002163.SZ
海南发展	75	8.84	-1.45	3.33	7.42	1	22	10	未评级	600258.SH
首旅酒店	169	15.11	-5.82	8.26	10.07	-	20	17	买入	600754.SH
锦江酒店	283	29.47	1.13	12.11	18.05	250	23	16	买入	1179.HK
华住集团-S	767	25.80	-18.21	39.84	40.16	：	19	19	买入	600859.SH
王府井	174	15.37	1.95	8.34	12.07	90	21	14	增持	300144.SZ
宋城演艺	257	9.82	0.10	8.81	11.93	2,664	29	22	增持	出口链
									600415.SH
小商品城	389	7.10	11.05	26.57	29.54	35	15	13	买入	300866.SZ
安克创新	334	82.09	11.43	16.13	16.59	29	21	20	买入	9896.HK
名创优品	488	42.45	18.32	24.01	27.32	27	20	18	买入
									603613.SH
国联股份	169	23.39	11.26	产业互联网 19.07	32.44	15	9	5	未评级
603713.SH	密尔克卫	81	49.11	6.05	5.82	7.83	13	14	10	买入
600057.SH	厦门象屿	159	7.02	26.37	15.95	26.28	6	10	6	买入
600710.SH	苏美达	96	7.37	9.16	10.22	11.67	11	9	8	增持
9878.HK	汇通达网络	157	30.60	3.79	5.04	6.61	41	31	24	买入
小家电
688696.SH	极米科技	72	102.55	5.01	1.77	3.29	14	41	22	增持
603486.SH	科沃斯	224	38.90	16.98	32.94	15.72	13	7	14	未评级
688169.SH	石头科技	359	272.97	11.83	18.67	22.15	30	19	16	未评级
超市&其他专业连锁
600729.SH	重庆百货	112	27.66	8.83	14.47	16.37	13	8	7	买入
601933.SH	永辉超市	250	2.76	-27.63	0.96	3.87	：	261	65	未评级
300755.SZ	华致酒行	74	17.73	3.66	5.72	9.39	20	13	8	未评级
301101.SZ	明月镜片	76	37.88	1.36	1.68	2.06	56	45	37	买入
603214.SH	爱婴室	23	16.65	0.86	1.86	1.13	27	13	21	未评级

数据来源：Wind，东吴证券研究所
注1：表中加粗部分EPS预测为东吴证券研究所预测；未加粗部分EPS预测采用Wind一致预期;

注2：除收盘价为原始货币外，其余货币单位均为人民币。PE按港币：人民币=0.91:1，美元：人民币=7.10:1换算（对应2024.1.5汇率）;

注3：名创优品、汇通达网络的归母净利润项均采用经调整归母净利润；名创优品财年为0630，表中2022A对应FY2023A。

4．本周行情回顾

本周（对应交易日为2024年1月2日至2024年1月5日），申万商业贸易指数涨跌幅-1.74%，申万社会服务-1.14%，申万美容护理-4.02%，上证综指-1.54%，深证成指-4.29%，创业板指-6.12%，沪深300 指数-2.97%。

年初至今（对应交易日为2024年1月2日至2024年1月5日），申万商业贸易指数涨跌幅-1.74%，申万社会服务-1.14%，申万美容护理-4.02%，上证综指-1.54%，深证成指-4.29%，创业板指-6.12%，沪深300 指数-2.97%。

图6：本周各指数涨跌幅

图7：年初至今各指数涨跌幅

数据来源：Wind，东吴证券研究所

5．本周行业重点公告

华致酒行：关于公司回购股份的进展公告

华致酒行连锁管理股份有限公司于2023年12月12日召开第五届董事会第十四次会议和第五届监事会第十次会议，并于2023年12月28日召开2023年第二次临时股东大会，审议通过了《关于公司回购股份方案的议案》。公司计划以自有资金回购公司部分股份，用于员工持股计划或股权激励，回购价格不超过人民币 29.35元/股（含），回购总金额不低于人民币1亿元（含），且不超过人民币1.5亿元（含）。回购实施期限自股东大会审议通过回购方案之日起12个月内。

孩子王：关于回购公司股份的进展公告

截至2023年12月31日，公司通过股份回购专用证券账户以集中竞价交易方式累计回购公司股份81万股，占公司目前总股本的比例为0.0730%，最高成交价为8.151元/股，最低成交价为7.837元/股，成交总金额为651.7万元（不含交易费用）。

拉芳家化：关于回购公司股份的进展公告

截止2023年12月31日，拉芳家化股份有限公司（以下简称“公司”）通过集中竞价交易方式已累计回购公司股份数量为9.3万股，占公司目前总股本的比例为0.0413%,回购成交最高价为15.22元/股，回购成交最低价为15.03元/股，支付总金额为140.9万元（不含印花税、交易佣金等交易费用）。

珀莱雅：关于以集中竞价交易方式回购公司股份的进展公告

回购方案的实施情况：截至2023年12月31日，珀莱雅化妆品股份有限公司（以下简称“公司”）通过集中竞价交易方式已累计回购公司股份39.6万股，占公司目前总股本的比例为0.0998%（本公告以截至2023年12月31日的公司总股本即3.97亿股为准），回购成交的最高价为99.40元/股，最低价为97.36元/股，支付的资金总额为人民币 3907.7万元（不含印花税、佣金等交易费用)。

6．风险提示

海外经济衰退影响消费：海外宏观经济衰退将影响居民消费倾向，进而影响跨境电商及跨境物流行业的规模。

跨境物流供应链中断：近期“红海危机”影响跨国物流，若跨国供应链中断，将影响跨境电商行业供给。

免责声明

东吴证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。

本研究报告仅供东吴证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议，本公司及作者不对任何人因使用本报告中的内容所导致的任何后果负任何责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

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市场有风险，投资需谨慎。本报告是基于本公司分析师认为可靠且已公开的信息，本公司力求但不保证这些信息的准确性和完整性，也不保证文中观点或陈述不会发生任何变更，在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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东吴证券投资评级标准

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数，新三板基准指数为三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的），北交所基准指数为北证50指数），具体如下：

公司投资评级：

买入：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在15%以上;

增持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于5%与15%之间;

中性：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-5%与5%之间;

减持：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准介于-15%与-5%之间;

卖出：预期未来6个月个股涨跌幅相对基准在-15%以下。

行业投资评级：

增持：预期未来6个月内，行业指数相对强于基准5%以上;

中性：预期未来6个月内，行业指数相对基准-5%与5%;

减持：预期未来6个月内，行业指数相对弱于基准5%以上。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议。投资者买入或者卖出证券的决定应当充分考虑自身特定状况，如具体投资目的、财务状况以及特定需求等，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。小业山

商贸零售行业跟踪周报：跨境电商专题（一）：我们为何需要“海外仓”？-东吴证券 听光Vic

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