行稳致胜，关注格局优化与边际改善

华泰研究

2022 年 11月 23日│中国内地

静待零售进一步复苏，关注格局优化与边际改善双主线

年度策略

国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，在进一步优化防控工作的二十条措施下，居民出行需求有望回暖，带动零售复苏。展望 2023 年，我们认为黄金珠宝板块龙头展店较快、行业集中度有望继续提升，推荐老凤祥、周大生；电商龙头践行提效降本，盈利能力有望继续改善，推荐京东集团；海运运费下滑有望提升跨境出海卖家盈利能力，推荐安克创新；疫情防控优化，出行需求提升带动茶饮回暖，推荐奈雪的茶；以及社区团购影响边际减弱，建议关注超市便利店领先企业，推荐家家悦、红旗连锁。

社零承压、线上相对较快发展，静待居民出行增加、零售复苏

据统计局，2022 年 1-10 月，社零同比正增长 0.6%，受外部环境扰动、整体承压。其中 10 月我国社零总额同比下滑 0.5%，增速环比下滑 3.0pct。受外部环境扰动，餐饮收入继续下滑，同比下滑 8.1%，增速环比降低 6.4pct；商品销售同比增长 0.5%，增速环比下滑 2.5pct。网络零售相对较快发展，同比增长达两位数，一定程度受益于 22 年双十一提前。伴随 11 月防控优化举措出台以及逐步落地，零售板块尤其是可选消费有望逐步回暖，2023 年社零总额同比增速有望恢复至中个位数（Wind 一致预期+6.0%yoy）。

黄金珠宝：竞争分化，龙头集中度提升趋势不改

2022H1 外部环境扰动下，品牌商门店出现收缩，爱迪尔、萃华珠宝净关店131、4 家，而周大福、周大生、老凤祥、中国黄金、迪阿股份同期净增加567、23、110、28、91、22 家，拓展相对快。22Q3，周大福、周大生、迪阿股份净增 595、48、85 家，保持良好态势。尽管受外部环境扰动影响，9、10 月限额以上企业黄金珠宝销售表现偏弱，但这并未改变行业集中度提升趋势。2023 年龙头有望凭借较快展店进一步提升市场份额，出行增加推动镶嵌类产品销售回暖、盈利能力有望得到改善。

综合电商：龙头践行提效降本，盈利能力有望进一步改善

头部电商平台对于创新业务投入减少，成熟业务专注提效降本，盈利能力逆势提升。20Q4，头部电商平台进入新的投入期，先后布局兴趣电商/社区团购等新赛道。21Q3 以来，终端消费复苏乏力、平台监管趋严，各电商平台开始重视业务效率的优化。22Q1 以来，外部环境的冲击使得头部平台进一步聚焦业务的提效降本。京东零售/拼多多经营利润率 22Q2 同比分别提升0.8pct、19.7pct。展望 2023 年，零售仍处复苏阶段，龙头提效降本政策有望延续，盈利能力有望继续保持改善。

跨境电商：海运运费持续优化，欧美经济衰退下竞争加剧、龙头α凸显

截至 10 月 28 日，上海出口集装箱运价指数已较年初分别下降 66.8%（综合）、73.0%（欧洲）、76.2%（美西）、55.1%（美东）。考虑到 22Q3 海运运费降幅较大、以及海运至海外仓销售约滞后 1 个季度，22Q4 及 2023 年跨境出口电商的头程海运运费有望大幅改善，盈利能力有望回暖。同时，欧美经济衰退下，跨境电商行业竞争加剧，龙头品牌有望凭借优异的产品力、渠道力、品牌力进一步提升市占率，α得到凸显。

风险提示：我国宏观经济增长不及预期、欧美经济衰退、电商业态融合不及预期。

商业贸易

增持 (维持)

电子商务增持 (维持)

研究员

林寰宇

SAC No. S0570518110001 linhuanyu@htsc.com

SFC No. BQO796

+(86) 755 8321 3674

研究员

张诗宇

SAC No. S0570522080001 zhangshiyu@htsc.com

SFC No. BSF308

+(86) 755 2399 3346

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

股票名称	目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
老凤祥	600612 CH	48.16	买入
周大生	002867 CH	14.82	买入
京东	JD US	75.80	买入
安克创新	300866 CH	81.38	买入
家家悦	603708 CH	13.75	增持
红旗连锁	002697CH	6.08	增持
奈雪的茶	2150 HK	7.56	买入

资料来源：华泰研究预测

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正文目录

社零：外部环境扰动，实体渠道承压 ....
商贸零售跑赢沪深 300，专业连锁是跌幅最大的子板块. ...7
零售 Q3复盘：黄金珠宝业绩更显韧性，龙头表现分化 ...8
超市：业绩承压，业态仍在调整阶段. ...8
珠宝：Q3收入同比正增，但婚庆需求略显疲弱 ...9
代运营：Q3 收入同比增速改善，盈利出现较大幅度下滑.. ..10
家居零售：业绩承压，双龙头归母净利均出现双位数同比下滑.. ... 11
珠宝 23 年展望：素金产品力持续升级，集中度提升趋势不改...... .....12
上海金价因汇率波动呈高位震荡，23 年美实际利率或下降、对金价有支撑. ..12
素金继续高景气，珠宝龙头集中度提升长期趋势不改... ...14
综合电商：践行提效降本，细分赛道持续创新..... ...17
传统电商展现出较强韧性，践行提效降本策略、盈利能力有所改善. ..17
兴趣电商：繁荣内容生态，蕴含增长机遇. ...18
跨境电商：海运运费持续优化，关注盈利能力的改善... ..20
跨境电商：B2C 出口电商仍是较快发展的渠道. ..20
海运运费下滑，但同时欧美零售需求也快速收缩. ..21
全球视角布局结构机遇，新兴市场有结构性红利.. .22
核心观点及推荐 ..... ..24
京东集团（JD US，买入，目标价 75.80 美元） ..24
家家悦（603708 CH，增持，目标价 13.75 元） ..24
红旗连锁（002697 CH，增持，目标价 6.08 元） ..24
老凤祥（600612 CH，买入，目标价 48.16 元） .25
周大生（002867 CH，买入，目标价 14.82 元） ..25
安克创新（300866 CH，买入，目标价 81.38 元） ..25
奈雪的茶（2150 HK，买入，目标价 7.56 港币） ...25
风险提示.... ..26
报告提及公司一览.. ..26

社零：外部环境扰动，实体渠道承压

2022 年前三季度，社零同比正增长 0.7%，受外部环境扰动、整体承压。2022 年 1-9 月，我国社会消费品零售总额达 32.0 万亿元，同比上升 0.7%；除汽车外社会消费品零售总额达 28.7 亿元，同比增长 0.7%。Q3 社零整体同比提升 3.5%，其中，7、8、9 月社零同比增长 2.7%、5.4%、2.5%。

图表1：我国 1-9月社零相关数据

	9月		1-9月
	绝对量 (亿元)	同比增长 (%)	绝对量 (亿元)	同比增长 (%)
社会消费品零售总额	37745	2.5	320305	0.7
其中：除汽车以外的消费品零售额	33532	1.2	287131	0.7
其中：限额以上单位消费品零售额	15234	6.1	123845	3
其中：实物商品网上零售额	·	-	82374	6.1
按经营地分
城镇	32250	2.5	277753	0.7
乡村	5495	2.3	42552	0.9
按消费类型分
餐饮收入	3767	-1.7	31249	-4.6
其中：限额以上单位餐饮收入	982	0.1	7834	-3.9
商品零售	33978	3	289055	1.3
其中：限额以上单位商品零售必选消费粮油、食品类	14253	6.6	116011	3.5
日用品类		1677 8.5	13525	9.1
饮料类		632 5.6	5443	2
烟酒类中西药品类		278 4.9	2257	6.9
		465 -8.8	3688	4.7
		569	9.3 4702	9.4
文化办公用品类可选消费		443 8.7	3156	6.8
服装、鞋帽、针纺织品类		1072 -0.5	9273	-4
通讯器材类	553	5.8	4399	0.2
化妆品类	317	-3.1	2774	-2.7
金银珠宝类		266	1.9 2261	2.2
地产相关	家用电器和音像器材类	710	-6.1 6524	0.7
建筑及装潢材料类	168	-8.1	1338	-4.9
家具类		144 -7.3	1145	-8.4
其他汽车类	石油及制品类	2055	10.2 17099	14
其他汽车类		4213 14.2	33174	0.4

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表2：我国社零当月同比增速

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表3：我国社零当月同比增速（分地区）

资料来源：国家统计局，华泰研究

分业态看，超市、便利店、专业店表现相对稳健，百货仍为负增长。据统计局，1-9 月，限额以上企业零售单位中的超市、便利店、专业店、专卖店零售额同比增长 4.0%、4.9%、5.1%、0.7%，百货业态同比下降 6.3%。

分渠道看，线上渠道增长相对更快。2022 年 1-9 月我国网上商品和服务零售额累计值为 9.6万亿元，同比增长 4.0%；其中实物商品网上零售额达 8.2 万亿元，同比增长 6.1%。除商品零售表现不佳外，餐饮也受外部环境影响表现疲弱，7、8、9月同比增速分别录得 3.2%、5.1%、-1.7%。

图表4：我国社零当月同比增速（分消费类型）

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表5：我国实物商品网上零售情况

资料来源：国家统计局，华泰研究

除烟酒类，Q3 必选消费呈回暖态势，表现稳健。7-9 月，我国限额以上企业粮油食品、日用品分别同比增长 6.2%/8.1%/8.5%，0.7%/3.6%/5.6%；烟酒类 9 月增速出现较大幅度环比下滑，7-9 月分别同比+7.7%/+8.0%/-8.8%。

可选消费表现分化，黄金珠宝增速持续录得正数，但 9 月旺季同比增速出现明显下滑。居民出行受限致使限额以上企业服装针织、化妆品销售额同比增速波动，7-9 月分别同比+0.8%/+5.1%/-0.5%，+0.7%/-6.4%/-3.1%。通讯器材受益于手机厂商新机发布，9 月增速有明显回暖，7-9月分别同比+4.9%/-4.6%/+5.8%。家电及音响器材、家具、建材受上游地产拖累，表现较差，9月份限额以上企业零售额同比增速均录得负数。黄金珠宝是可选消费中，7-9月限额以上企业零售额同比增速均录得为正的行业，但 9 月因出行受限、婚庆需求减弱增速环比有明显的放缓。

图表6：限额以上粮油食品类企业零售额月同比增速

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表7：限额以上烟酒类企业零售额月同比增速

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表8：限额以上服装鞋帽针纺织品类企业零售额月同比增速

资料来源：统计局，华泰研究

图表9：限额以上化妆品类企业零售额月同比增速

资料来源：统计局，华泰研究

图表10：限额以上金银珠宝类企业零售额月同比增速

资料来源：统计局，华泰研究

图表11：限额以上日用品类企业零售额月同比增速

资料来源：统计局，华泰研究

图表12：限额以上家电类企业零售额月同比增速

资料来源：统计局，华泰研究

图表13：限额以上家具类企业零售额月同比增速

资料来源：统计局，华泰研究

图表14：限额以上通讯器材类企业零售额月同比增速

资料来源：统计局，华泰研究

图表15：限额以上汽车类企业零售额月同比增速

资料来源：统计局，华泰研究

10 月，社零数据承压。据统计局，10 月我国社零总额同比下滑 0.5%，增速环比下滑 3.0pct。受外部环境扰动，餐饮收入继续下滑，同比下滑 8.1%，增速环比降低 6.4pct；商品销售同比增长 0.5%，增速环比下滑 2.5pct。

10 月，网络零售同比增长达两位数，一定程度受益于 22年双十一提前。10 月我国网络商品与服务零售额同比增长 14.8%，增速环比提升 5.9pct；商品零售额同比增长 22.1%，增速环比提升 7.6pct。网络零售的较快增长我们认为或因 22 年双十一提前至 10 月 31 日 20点（往年为 11月 1日 0 点）。

10 月可选消费销售额同比均呈现负增长。据统计局数据，10 月限额以上单位商品零售方面，仅粮油食品、饮料、中西药品、汽车、石油及制品同比维持正增长，可选消费中服装鞋帽针纺、化妆品、金银珠宝同比下滑 7.5%、3.7%、2.7%。

防控政策进一步优化，政策筑底、2023 年消费有望迎来复苏。11 月，国家卫健委发布《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》，在进一步优化防控工作的二十条措施下，居民出行需求有望回暖，带动消费复苏：据Wind一致预期，我国 2022年社零预计同增 1.7%、2023 年预计同增 6.0%。

图表16：《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》出行相关政策调整

调整项目	调整前	调整后
对密切接触者	7天集中隔离+3天居家健康监测	5天集中隔离+3天居家隔离，期间赋码管理、不得外出
高风险区外溢人员	7天集中隔离	7天居家隔离，期间赋码管理、不得外出
风险区	“高、中、低"三类，高风险区连续7天无新增感染者，且第“高、低"两类，
	7天风险区域内所有人员完成一轮核酸筛查均为阴性后，降高风险区连续5天未发现新增感染者，降为低风险区
	为中风险区；再连续3天无新增感染者降为低风险区
入境人员	7天集中隔离+3天居家健康监测	5天集中隔离+3天居家隔离，期间赋码管理、不得外出
密接的密接	及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接
入境航班熔断机制	取消入境航班熔断机制，登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为1次
入境人员阳性判定标准	明确为核酸检测Ct值<35

商贸零售跑赢沪深 300，专业连锁是跌幅最大的子板块

22年年初至10月底，申万A股、上证综指、沪深300分别下跌了24.70%、20.50%、28.98%，商贸零售板块下跌 21.51%，在申万 28 个一级行业中涨跌幅排名第 13。二级子行业中，专业连锁、贸易 II、一般零售、互联网电商分别-37.63%、-13.60%、-22.13%、-6.38%。

图表17：年初至 10月底各行业涨跌幅（SW 二级行业）

资料来源：Wind，华泰研究

图表18：年初至 10月底各子板块走势（SW 二级行业）

资料来源：Wind，华泰研究

商业贸易板块当前 PE TTM 估值处于近 8年中高位。截至 2022 年 10 月 31 日，商业贸易板块 PE TTM 估值为 29.80 倍，估值处于近 8 年中高位（2014 年初至 2022 年 10 月 31 日PE TTM估值区间 57.20%位置），较近 8 年均值有 0.28%的溢价，相对其他可选消费板块估值处于中上游。

图表19： 2014年至今可选消费部分板块 PE TTM 估值情况

注：数据截至 2022/10/31
资料来源：Wind，华泰研究

零售 Q3复盘：黄金珠宝业绩更显韧性，龙头表现分化

超市：业绩承压，业态仍在调整阶段

22Q3，超市行业营收同比下滑 2.95%，增速环比下降 5.45pct。我们选取 8家 A股上市公司（中百集团、步步高、新华都、红旗连锁、三江购物、永辉超市、安德烈、家家悦）作为代表，分季度看，红旗连锁、家家悦、三江购物 Q3 收入同比录得正增长，但永辉超市、中百集团、新华都 Q3 营收同比下滑。

22Q3 食品类 CPI 较快回暖，结合营收表现看，22Q3 超市呈“价升量降”态势。7-9 月，我国 CPI 同比增长 2.7%、2.5%、2.8%，其中受益于猪价上涨、食品 CPI 增长明显，同比分别增长 6.3%、6.1%、8.8%。CPI 的回暖对超市商品“价格”形成一定支撑，但考虑 22Q3行业整体收入同比下滑 2.95%，我们分析认为主要超市 22Q3 商品“销量”环比或出现一定下滑，主要系疫情防控效果较好、居民囤货需求减少所致。

图表20：分季度超市行业营收及同比增速

注：取同口径增速，行业数据已剔除并购等因素影响资料来源：Wind，华泰研究

图表21：我国 CPI

资料来源：Wind，华泰研究

履约费用提升、门店调整一定程度拖累盈利，22Q3超市行业盈利继续承压。22Q2、Q3超市行业归母净亏损同比减少 63.6%、42.0%，扣非归母净亏损同比减少 60.5%、33.1%，行业亏损幅度收窄，但仍承受较大压力。我们认为主要系 Q3 行业履约费用同比提升、门店业态与供应链持续调整所致。

图表22：分季度超市行业归母净利及同比增速

注：取同口径增速，行业数据已剔除并购等因素影响资料来源：Wind，华泰研究

图表23：分季度超市行业扣非归母净利及同比增速

注：取同口径增速，行业数据已剔除并购等因素影响资料来源：Wind，华泰研究

珠宝：Q3收入同比正增，但婚庆需求略显疲弱

22Q3，珠宝行业营业收入同比增长 7.5%，龙头表现分化。我们取 8 家 A 股上市珠宝企业作为样本，22Q3 珠宝行业营收同比增长 7.5%，增速环比提升 16.0pct。收入增速改善一方面系装饰与婚庆需求逐步释放，另一方面也与素金销售持续高景气有关。领先企业表现分化，老凤祥得益于与经销商的深度捆绑收入增长稳健，周大生则因为镶嵌类产品的低景气、省代模式的磨合导致阶段性的加盟商补库、开店意愿下降，收入增长明显放缓（22Q1\Q2收入高增，主要系黄金产品销售模式改变，21 年同期业绩低基数导致）。

图表24：分季度珠宝行业收入及同比增速

注：取同口径增速，行业数据已剔除并购等因素影响资料来源：Wind，华泰研究

图表25：分季度珠宝行业领先企业营收同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

行业盈利改善，但镶嵌产品销售低迷一定程度拖累盈利能力。22Q3，珠宝行业归母净利/扣非归母净利同比分别+17.2%/-17.3%，增速环比分别提升 50.7pct、23.5pct，行业盈利改善明显。但因外部环境限制，居民镶嵌类的产品的婚庆需求/装饰性需求均受一定压制，仍对盈利能力有一定拖累（镶嵌类毛利率一般显著高于素金类产品，若镶嵌类产品销售占比下降，将拖累整体毛利率）。

图表26：分季度珠宝行业归母净利及同比增速

注：取同口径增速，行业数据已剔除并购等因素影响资料来源：Wind，华泰研究

图表27：分季度珠宝行业扣非归母净利及同比增速

注：取同口径增速，行业数据已剔除并购等因素影响资料来源：Wind，华泰研究

代运营：Q3 收入同比增速改善，盈利出现较大幅度下滑

22Q3 代运营收入同增 3.9%，主要系龙头壹网壹创业务结构变化影响，若剔除壹网壹创，行业营收同降 6.4%。代运营行业收入的弱势表现主要系电商行业增长放缓、品牌商投放意愿下滑、新增客户仍在培育阶段所致。

图表28：分季度代运营行业收入及同比增速

注：取同口径增速，行业数据已剔除并购等因素影响资料来源：Wind，华泰研究

图表29：分季度代运营公司收入及同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

除若羽臣外，代运营企业均出现较大程度的盈利下滑。22Q3，代运营行业归母净利/扣非归母净利分别同比下滑 96.4%/98.0%。我们选取的 5家 A股代运营上市公司中，除若羽臣外，利润均出现较大程度的同比下滑，我们认为主要系传统电商平台竞争加剧、客户合作业务模式切换等系列原因导致。

图表30：分季度代运营行业归母净利及同比增速

注：取同口径增速，行业数据已剔除并购等因素影响资料来源：Wind，华泰研究

图表31：分季度代运营行业扣非归母净利及同比增速

注：取同口径增速，行业数据已剔除并购等因素影响资料来源：Wind，华泰研究

家居零售：业绩承压，双龙头归母净利均出现双位数同比下滑

受外部环境扰动、地产拖累，22Q3家居零售行业收入同比下滑 5.8%。我们取三家 A股上市家居零售企业为样本，22Q2、22Q3 家居零售行业收入同比下滑 8.5%、5.8%，一方面系家居卖场主业销售额下滑，加盟卖场拓展放缓所致，另一方面也与家居卖场的装修业务、商品销售业务受外部环境负面影响有关。行业双龙头居然之家、美凯龙营业收入同比均出现一定程度下滑，22Q3 收入分别同降 0.7%、8.4%。

图表32：分季度家居零售行业营收及同比增速

注：取同口径增速，行业数据已剔除并购等因素影响资料来源：Wind，华泰研究

图表33：分季度家居零售代表企业营收同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

22Q3 家居零售行业归母净利/扣非归母净利分别同降 33.7%/31.9%。直营卖场经营、加盟卖场拓展受限使得龙头企业盈利均出现一定程度的下滑，22Q3，居然之家、美凯龙、富森美扣非归母净利分别同降 12.5%、25.8%、60.2%。

图表34：分季度家居零售行业归母净利及同比增速

注：取同口径增速，行业数据已剔除并购等因素影响资料来源：Wind，华泰研究

图表35：分季度家居零售行业扣非归母净利及同比增速

注：取同口径增速，行业数据已剔除并购等因素影响资料来源：Wind，华泰研究

珠宝 23年展望：素金产品力持续升级，集中度提升趋势不改

上海金价因汇率波动呈高位震荡，23 年美实际利率或下降、对金价有支撑欧元区通胀居高不下。10 月欧元区 HICP 同比增长 10.7%，较上月提升 0.8pct，创历史同比最大增幅；核心 HICP 同比增长 5.0%，增速亦较上月抬升 0.2pct。受北溪事件等影响，欧洲能源供应不确定性抬升，HICP 与核心 HICP剪刀差由 9 月的 5.1%进一步走阔至 10 月的 5.7%。

图表36：欧元区 HICP、核心 HICP同比

资料来源：Wind，华泰研究

10 月 27 日，欧央行上调基准利率 75bp 至 1.25%，继续选择“快加息”。继 9 月加息 75bp后，欧央行 10 月再次大幅加息。在能源价格底部抬升、通胀高企背景下，欧央行或选择继续“快加息”。议息会议结束后，期货定价显示加息终点预计在 2023 年 7 月达到 2.5%。

图表37：欧元区隔夜存款利率及市场预期加息终值

资料来源：Bloomberg，华泰研究

美国通胀水平仍远高于美联储 2%的通胀目标。9 月，美国核心 PCE同比增长 5.1%，远高于美联储 2%的通胀目标。劳工市场紧张、失业率降至 50 年以来低点。据鲍威尔在记者会上强调，抗通胀目标“远未达成”，可预见未来没有停止加息的计划。

图表38：美国 CPI、PCE 当月同比

资料来源：Wind，华泰研究

美联储 11月加息 75bp，基准利率升至 3.75%-4%之间。继续 6、7、9月后，FOMC 于 11月 3 日决议加息 75bp。往前看，美元流动性收紧局面短期难以环节，长债利率也难言见顶。11月11日美国公布10月CPI，CPI同比增速回落至7.7%，核心CPI同比增速回落至6.3%。

图表39：美国联邦基金目标利率与市场预期加息终值

资料来源：Bloomberg，华泰研究

欧美流动性收窄对国际金价造成下行压力，但美联储 12 月加息幅度或减少，使得金价底部隐现。流动性收窄背景下，6 月 1 日至 10 月 31 日，国际金价由 1844.9 美元/盎司下降至1639.0 美元/盎司，降幅达 11.2%。但考虑到 11 月 3 日美联储会议表达了放缓加息幅度的意愿，国际金价底部隐现。

2023 年金价短期预计维持高位震荡态势，易涨难跌。相较美国名义利率，我国 10 年国债到期收益率整体表现稳健。上海金 2022 年 9 月以来整体呈高位震荡态势。随着 2023 年美国经济动能进一步放缓，需求降温→通胀回落，联储停止加息→美债名义利率进入下行通道。决定实际利率的将是名义利率和通胀预期下行速度的竞赛，历史经验来看，通胀预期更具黏性，名义利率下行速度可能更快，实际利率对金价有支撑。

图表40：伦敦黄金现货价格

资料来源：Wind，华泰研究

图表41：伦敦金、上海金以人民币计价格

资料来源：Wind，华泰研究

图表42：中美名义利率

资料来源：Wind，华泰研究

图表43：中国 10年期国债利差与汇率关系

资料来源：Wind，华泰研究

素金继续高景气，珠宝龙头集中度提升长期趋势不改

素金产品销售本轮的高景气由 2019 年金价持续上涨逐步开启。由于黄金产品兼具“装饰与投资”属性，因此产品销售景气度与金价息息相关。2019 年开始，上海金价进入上涨阶段，珠宝行业也逐步完成了“非素类向素金类”的产品景气切换。

图表44：我国限额以上企业黄金珠宝类月销售额同比增速及上海金价

资料来源：Wind，华泰研究

2021 年素金销售高景气，主要受益于 2020 年疫情后的需求回补以及金价上涨。2021 年，我国黄金/金饰消费量分别为 1120.9/711.3 吨，同比增长 36.5%/45.0%；不考虑 2020 年低消费基数，相较 2019 年，2021 年黄金/金饰消费量分别增长 11.8%/5.2%。按 2019、2021年上海金平均价格 312.7 元/g、 374.5 元/g 计算，2021 年我国金饰消费额较 2019 年增长26.0%，增长较快。

图表45：我国黄金消费量及同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表46：我国金饰消费量及同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

素金类的销售的景气一定程度挤兑了镶嵌类的销售，对行业盈利能力造成负面影响。以周大福为例，4QFY21 开始，素金与镶嵌类产品同店增速差较此前有明显放大。周大生素金产品收入增速同样显著高于镶嵌类，线下直营渠道素金/镶嵌 2021 年收入同比+106.0%/+11.6%，2022Q1-Q3 收入同比+1.43%/-34.1%，一定程度上反映了素金销售的高景气/镶嵌销售的低迷。

图表47：周大福主要产品同店可比增速

资料来源：公司公告，华泰研究

但龙头市占率提升趋势不改、门店拓展相对快，行业集中度提升趋势不改。龙头凭借出色的品牌力保持良好展店节奏，2019-2021 年快速进行直营/加盟门店的拓展。2022H1 外部环境扰动下，品牌商门店出现收缩，爱迪尔、萃华珠宝净关店 131、4 家，而周大福、周大生、老凤祥、中国黄金、迪阿股份同期净增加 567、23、110、28、91、22 家，拓展相对快。22Q3，周大福、周大生、迪阿股份净增 595、48、85 家，保持良好态势。

图表48：珠宝领先品牌 2019-2021 年净增门店数量

注：周大福取财务年 FY20-FY22

资料来源：公司公告，华泰研究

展望 2023 年，防控政策的持续优化有望推动居民珠宝婚庆/装饰消费需求回暖，龙头有望继续较快展店、提升市场份额。龙头持续推动素金产品的升级与出新、提升产品力，并以较快的门店扩张速度进行渠道扩张，市场份额持续提升。2023 年，素金销售有望在较高的金价下维持较高景气，伴随防控政策的优化，居民出行增加，婚庆和装饰需求释放也有望带动镶嵌类产品销售的回暖，盈利能力有望改善。

综合电商：践行提效降本，细分赛道持续创新

传统电商展现出较强韧性，践行提效降本策略、盈利能力有所改善

22Q2，尽管消费疲弱，但头部电商平台展现出较强韧性。22Q1 终端消费增长放缓，22Q2受外部环境冲击，居民出行/电商供给受限，但我国头部电商平台仍展现出较强的经营韧性。京东零售/阿里中国商业/拼多多广告及佣金业务收入 22Q1/22Q2 同比分别+17.1%/+3.9%、+7.6%/-1.5%、+39.4%/+48.8%。

图表49：龙头电商平台零售相关业务收入同比增速

资料来源：公司公告，华泰研究

图表50：龙头电商平台零售相关业务盈利能力

资料来源：公司公告，华泰研究

2023 年，综合电商行业因创新业务布局的放缓，收入与 AAC（年活跃消费者）增长或有一定放缓，但提效降本的高质量运营方针延续下，盈利能力有望进一步得到改善。

兴趣电商：繁荣内容生态，蕴含增长机遇

直播电商呈高景气，是电商市场增量主要来源之一。我国直播电商近年快速发展，据艾媒咨询，市场规模由 2017 年的 190 亿元快速增长至 2021 年的 1.2 万亿元，CAGR 达 182%。据艾媒咨询，我国直播电商 2022 年预计同比增长 19%至 1.4 万亿元。抖音、快手电商业务2019 年正式启动，2021年二者电商交易规模合计已近 1.5万亿元。

直播电商渗透率相比电商大盘仍有较大提升空间。据 CNNIC，直播电商渗透率由 2020 年3 月末的 29.3%快速提升至 2021 年 12 月末的 45.0%，相较同期电商行业整体的 81.6%渗透率，直播电商用户数仍有较大增长空间。

图表51：我国直播电商规模

资料来源：艾媒咨询，华泰研究

图表52：我国直播（电商）用户数与渗透率

资料来源： CNNIC，华泰研究

图表53：抖音、快手 GMV

资料来源：公司公告、抖音电商、晚点 LatePost，华泰研究

服配、护肤、婴幼是抖音电商销售额前三的品类，家电、宠物等品类有较高增长潜力。根据久谦数据，22Q3，抖音电商服配、护肤、婴幼三大品类实现 GMV568 亿元，占销售额整体的 37.7%。从 10 月销售数据看，生活电器、大家电、宠物等赛道销售额同比增长达两位数，是有较高增长潜力的品类。

图表54：抖音电商分品类 GMV

资料来源：久谦数据，华泰研究

对于品牌商而言，直播电商不仅是渠道，更是以内容为中心、品销合一的“经营阵地”。以抖音为例，内容端，抖音为商家梳理出四条内容供给的赛道，分别为阵地自营、达人矩阵、主题活动、头部大 V。并在内容场的基础上，补充了中心场，打破了货架电商与二类电商间的壁垒，打通了货找人与人找货的双向消费链路。

图表55：抖音全域兴趣电商

资料来源：公司公告，华泰研究

2023 年，直播电商行业有望继续保持较快发展，对于服务商/卖家均有布局机遇。据CNNIC，我国直播电商行业市场规模 2023 年预计同比增长 16.0%至 1.7 万亿元，增速较为可观。领先的代运营服务商有望通过拓展平台、复用运营资源，实现跨平台扩张、收入增长。对于卖家而言，直播电商的流量红利以及高用户粘性，有助于卖家实现“品销合一”，提升品牌力的同时增加销售规模。

跨境电商：海运运费持续优化，关注盈利能力的改善

跨境电商：B2C出口电商仍是较快发展的渠道

对于卖家而言，跨境 B2C 出口电商仍是较快发展的渠道。历经 2020 年外部环境对全球电商业态发展的推动，2021 年年中开始的封号潮带来跨境电商卖家洗盘，跨境电商渠道销售增速逐步放缓。但从卖家的角度出发，依托我国的供应链比较优势、设计师/工程师结构红利，中国制造商品在全世界范围内有相当竞争力、跨境 B2C 出口电商仍是未来 5年较快发展的渠道之一。据 Frost & Sullivan，2022E-26E 中国 B2C 跨境出口电商 GMV 复合增速预计达 15.0%。

图表56：中国 B2C跨境出口电商 GMV及增速

资料来源：Frost & Sullivan，华泰研究

中国卖家在跨境出口 B2C 电商中扮演了重要角色。主要的第三方跨境出口 B2C 平台包括亚马逊、全球速卖通、eBay及Wish，据弗若斯特沙利文，2021 年这四家电商的第三方平台业务合计产生GMV 5,188亿美元，并预期2026年增长至9,352亿美元，其中亚马逊GMV规模最大、其次是 eBay。中国卖家是平台最活跃的卖家群体之一，据弗若斯特沙利文，2021年贡献了这四家平台的第三方平台业务 GMV的 44.1%。

图表57：中国 B2C跨境出口电商 GMV及增速

资料来源：Frost & Sullivan，华泰研究

海运运费下滑，但同时欧美零售需求也快速收缩

通胀抑制消费需求叠加零售商为防范供应链中断提前备货，22Q4美国集装箱进口量或同比下滑。据 NRF，为应对不断上升的通胀和持续的供应链中断问题，美国零售商 Q4 前备货相对充足。据 Hackett Associates，美国进口量增长已失去动力，尤其是来自亚洲的货物。据 NRF 和 Hackett Associates 联合发布的《全球港口追踪报告》，10、11、12 月美国进口量预计同比下滑 9.4%、4.9%、6.1%。

图表58：美国零售商进口量

注：2022 年 9 月为估计值，10-12 月为预测值
资料来源：美国零售联合会 NRF、咨询公司 Hackett Associates，华泰研究

欧美消费需求的疲弱、零售商库存充足，使得海运需求持续下降，海运运费快速下滑。截至 10 月 28 日，上海出口集装箱运价指数已较年初分别下降 66.8%（综合）、73.0%（欧洲）、76.2%（美西）、55.1%（美东）。

图表59：上海出口集装箱运价

资料来源：上海海运交易所，华泰研究

2023 年集运需求量预计同增 0.9%，增速大幅下滑。地缘冲突和海外经济下行因素依旧对集运需求造成较大不确定性。根据 Alphaliner 预测，2022/2023/2024 年全球集运货量预计同比增长 0.9%/2.7%/3.0%（2021 年 6.7%）

2023 年集运面临较大新增供给压力, 供过于求，2023 年海运运费有望继续下滑，提振跨境电商卖家盈利能力。根据交船计划，2022/2023/2024 年行业名义供给增速为4.5%/9.0%/10.0%（年初至今，拆解量为 3 艘，对应拆解率为 0.0%，23/24 年尚未包含旧船拆解）。

图表60：集运：供给增速 vs需求增速（同比）

注：2023/2024 年供给增速假设拆船率为 0.9%/1.1%；需求增速为标准箱
资料来源：Alphaliner，华泰研究

全球视角布局结构机遇，新兴市场有结构性红利

2020、2021 年海外电商渗透率快速提升，2022 年欧美零售增速放缓、但全球市场仍存结构红利。受益于疫情对全球居民消费习惯的改变，电商进入快速发展的黄金窗口期，2020-21年，全球大部分国家与地区电商发展都要快于零售市场整体。2022 年以来欧美零售市场增速显著放缓，但印度、东南亚、中东等地区电商发展仍较快，行业存结构红利。

图表61： 2020年全球零售/电商市场同比增速

资料来源：Euromonitor，华泰研究

图表62： 2021年全球零售/电商市场同比增速

资料来源：Euromonitor，华泰研究

图表63：全球主要地区电商增速、渗透率及 2021 年电商零售总额（亿美元）

资料来源：Euromonitor，华泰研究

新兴市场包括东南亚、拉丁美洲、非洲展现出了比欧美更强的活力。10 月，我国向东盟、拉丁美洲、非洲出口额分别同比增长 20.3%、1.4%、5.7%，增速高于北美洲同期的-12.8%、欧洲同期的-6.5%。新兴市场整体表现出相对发达国家更强的需求活力。

考虑到欧美市场需求疲弱，2023 年我们认为跨境电商行业仍保持较快发展，但以欧美国家市场布局为主的卖家将迎来一定增长压力。对于精选型卖家而言，品牌多定位中高端、区域集中在欧美，2023 年欧美面临较大的经济衰退压力；对于铺货型卖家而言，产品定位大众，有望通过布局新兴市场环节缓解欧美市场需求压力，创造新的收入增量。

图表64：我国向五大区域出口金额当月同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

核心观点及推荐

2023 年我们认为零售赛道复苏的同时，子行业仍呈竞争分化态势，建议关注细分赛道龙头。电商零售方面：一方面龙头继续践行提效降本，盈利能力有望继续改善，推荐京东，另一方面，随着淘菜菜、兴盛优选、京喜拼拼等社区团购企业战略收缩，对生鲜超市的挤压有望减弱，建议关注区域超市便利店龙头家家悦、红旗连锁；珠宝零售方面：“金九银十”旺季销售不旺，但龙头依然保持良好展店节奏，行业集中度有望进一步提升，推荐老凤祥、周大生；跨境电商方面：海运运费持续下滑，有望进一步改善卖家盈利能力，推荐安克创新；创新零售方面，出行需求回暖有望带动新式茶饮同店销售回暖，龙头保持良好展店节奏、有望率先受益，推荐奈雪的茶。

京东集团（JD US，买入，目标价 75.80 美元）

京东 3Q22 收入为人民币 2,435 亿元（同比增长 11.4%），符合 Bloomberg 一致预期。公司Non-GAAP 归母净利为人民币 100 亿元（同比增长 98.9%），Non-GAAP 归母净利率为 4.1%，显著高于 Bloomberg 一致预期的 2.9%。净利率改善得益于 3P 服务收入的快速增长以及对1P产品成本、营运费用和新业务投资的有效控制。考虑到公司持续提高运营质量，毛利率与运营费用率有望持续优化，我们预计 2022-2024 年 Non-GAAP 归母净利润至 263、339、410 亿元，并鉴于京东年度活跃用户数量重回增长，我们给予京东 32 倍 2022 年预测 PE，目标价为 75.80 美元。维持“买入”。

风险提示：1）行业竞争加剧；2）新业务扩张拖累利润率。

最新报告日期：11 月 22 日

家家悦（603708 CH，增持，目标价 13.75 元）

公司 22H1 实现营业收入 93.8 亿元，同增 6.6%；实现归母净利 1.7 亿元，同降 5.7%；实现扣非归母净利 1.6 亿元，同增 2.2%。其中 Q2 营收同增 4.6%，低于我们此前预期的下限（8%）；归母净利同降 23.2%，低于我们此前预期的下限（5%）。我们认为业绩低于预期的原因主要系公司门店调整、展店放缓所致，考虑到外部环境扰动，我们预计 22-24 年归母净利至 3.2、4.0、4.4 亿元，参考 Wind 可比公司 22 年一致预期 32xPE，考虑公司门店仍在调整，给予公司 22 年 25xPE，目标价 13.75 元，维持增持评级。

风险提示：经济复苏不及预期；生鲜行业竞争加剧；跨区域扩张不及预期。

最新报告日期：8 月 31 日

红旗连锁（002697 CH，增持，目标价 6.08元）

22H1，公司实现营收 48.8 亿元，同增 7.6%；实现归母净利 2.2 亿元，同增 0.7%；实现扣非归母净利 2.1 亿元，同增 4.5%。Q2 收入同增 7.3%略低于我们中报前瞻预期的 8.0%，主要系门店调整，清理了部分低效门店所致。22H1 归母净利表现弱于收入主要系新网银行、甘肃红旗投资收益拖累，若扣除新网等投资收益，公司 22H1 实现主营净利 1.87 亿元，同增 17. 8%。公司聚焦主业、深耕四川，通过清理低效门店、开展消费券促销活动，主业经营稳中向好。我们维持此前盈利预测，预计公司 2022-24 年归母净利 5.23、5.71、6.11 亿元，参考可比公司Wind一致预期 22 年 27xPE，考虑省内业务调整、新网业绩波动，维持给予公司 22 年 16xPE，目标价 6.08 元，维持增持评级。

风险提示：便利店行业竞争加剧、新网银行经营波动、宏观经济下行。

最新报告日期：8 月 12 日

老凤祥（600612 CH，买入，目标价 48.16 元）

公司前 3Q实现营收 535 亿元，同增 7.54%，基本符合 2021 年股东大会制定的 2022年目标收入同比增速 7.51%。其中 Q3 公司实现 198 亿元，同增 8.8%，增速环比提升 2.5pct；归母净利实现 4.7 亿元，同增 2.0%，表现弱于收入增速，我们认为主要系黄金消费需求较弱、公司主动让利经销商，致使毛利率同降 0.2pct。我们维持此前盈利预测，预计公司2022-24 年实现归母净利 18.0、20.8、22.6 亿元，参考 Wind 可比公司 2022 年一致预期平均 14xPE，给予公司 2022 年 14xPE，目标价 48.16 元，维持买入评级。

风险提示：宏观经济不景气；婚庆需求释放不及预期；黄金价格大幅波动。

最新报告日期：10 月 28 日

周大生（002867 CH，买入，目标价 14.82 元）

公司Q3实现营收38.4亿元，同比增长4.2%；扣非归母净利实现3.1亿元，同比下滑-19.4%。盈利表现疲弱，一方面系公司展店放缓，另一方面系镶嵌品类销售同比下滑所致。行业增速放缓叠加公司渠道改革进入深水区，公司业绩承受较大压力。我们下调了公司镶嵌类产品销售收入增速，预计公司 2022-2024 年实现归母净利 12.5、13.9、15.6 亿元，参考Wind可比公司一致预期 2022 年 13xPE，给予公司 2022 年 13xPE，目标价 14.82 元，维持买入评级。

风险提示：婚庆需求释放不及预期，黄金价格大幅波动，省代开店不达预期。

最新报告日期：10 月 28 日

安克创新（300866 CH，买入，目标价 81.38元）

公司 22Q3 公司实现营业收入 36.5 亿元，同比增长 19.5%；实现归母净利 2.5 亿元，同比增长 7.2%；实现扣非归母净利 2.3 亿元，同比增长 15.8%。得益于 Prime day 后置于 7 月，公司 Q3 营收同比增速环比改善明显。尽管大促对公司的毛利率也有一定程度负面影响，但得益于公司 Q3 产品推新、原料成本改善、运费的下滑以及部分产品关税减免，毛利率仍有较大提升、同比增长 3.9pct。伴随海运运费的进一步下滑，我们认为公司 Q4盈利能力也有望进一步改善。我们预计公司 2022-2024 年归母净利达 12.7、14.7、18.0 亿元，参考可比公司 22年Wind一致预期 22xPE，考虑到公司长期投入品牌、研发，竞争加剧背景下市占率有望进一步提升，给予公司 22 年 26xPE，目标价 81.38元，维持买入评级。

风险提示：海外需求疲弱、行业竞争加剧、研发费用继续快增拖累盈利。

最新报告日期：10 月 27 日

奈雪的茶（2150 HK，买入，目标价 7.56 港币）

奈雪的茶 2022 年上半年公司实现营业收入 20.4 亿元，同比-3.8%，经调整后净利润-2.49亿元，同比下滑较为明显（同期盈利 0.48 亿元）。22H1 受到疫情反复影响，一线城市实施严格管控措施，公司大量门店无法照常营业，大幅影响了收入，且业务经营杠杆较高，在上半年净新增门店 87家的情况下，亏损有所拉大。公司自动化制茶设备已陆续试用，公司预计于 3Q2022 前正式投入运营，有望优化人力成本支出。我们预计 22-24 年归母净利为-4.85、0.36、7.48 亿元，基于 DCF 估值法（假设 WACC 为 12%，永续增长率为 1.5%）,对应目标价 7.56 港币，维持“买入”评级。

风险提示：再次出现难以预期的疫情冲击、高端现制茶饮行业市场竞争加剧、门店扩张不及预期。

最新报告日期： 9月 1 日

图表65：重点公司估值表

EPS(元)							P/E(倍)				货币单位
股票代码	股票名称	收盘价 (元)	投资评级	目标价（元）	2022E	2023E	2024E	2022E	2023E	2024E	货币单位
JD US	京东集团	51.56	买入	75.8	2.4	3.0	3.7	21.8	17.0	14.0	美元
603708 CH	家家悦	10.69	增持	13.75	0.53	0.66	0.73	20.8	16.7	15.1	人民币
002697 CH	红旗连锁	5.13	增持	6.08	0.38	0.42	0.45	13.6	12.3	11.5	人民币
600612CH	老凤祥	40.24	买入	48.16	3.44	3.97	4.31	12.3	10.6	9.8	人民币
002867 CH	周大生	12.60	买入	14.82	1.14	1.27	1.42	11.4	10.2	9.1	人民币
300866 CH	安克创新	59.77	买入	81.38	3.13	3.6	4.42	19.7	17.1	13.9	人民币
2150 HK	奈雪的茶	4.98	买入	7.56	-0.31	0.02	0.48	-	226.6	10.3	港币

注：EPS 为华泰证券零售团队预测数据，市值、收盘价截至 2022/11/22，美元兑人民币取 7.14：1，港币兑人民币取 1：0.91
注：京东集团 EPS 取 Non-GAAP 口径，京东集团货币单位全部为美元、奈雪的茶货币单位全部为港币、其余全部为人民币（收盘价、目标价、EPS）资料来源：Wind、Bloomberg，华泰研究预测

风险提示

我国宏观经济增长不及预期：我国零售行业发展速度与宏观经济增长正相关，若经济复苏不及预期，将对零售行业回暖产生负面影响。

欧美经济衰退：欧美经济疲弱，对我国跨境出口电商卖家销售产生负面影响。若欧美消费需求进一步减弱，我国跨境卖家或存一定存货减值风险及、销售增长或承较大压力。

电商业态融合不及预期：综合电商对线下零售赋能，周期长、难度大，若融合效果不及预期，将对电商业绩增长以及线下零售效率提升造成负面影响。

报告提及公司一览

图表66：报告提及公司及代码

公司简称	公司代码	公司简称	公司代码
中百集团	000759 CH	若羽臣	003010 CH
步步高	002251CH	壹网壹创	300792 CH
新华都	002264 CH	凯淳股份	301001 CH
红旗连锁	002697 CH	青木股份	301110 CH
三江购物	601116 CH	丽人丽妆	605136 CH
永辉超市	601933 CH	居然之家	000785 CH
安德利	603031 CH	富森美	002818 CH
家家悦	603708 CH	阿里巴巴	BABA US
潮宏基	002345 CH	京东	JD US
中国黄金	600916 CH	Wish	WISH US
明牌珠宝	002574 CH	亚马逊	AMZN US
周大生	002867 CH	eBay	EBAY US
老凤祥	600612 CH	拼多多	PDD US
美凯龙	601828 CH	美团	3690 HK
迪阿股份	301177 CH	字节跳动 (抖音)
菜百股份	605599 CH		未上市

资料来源：Bloomberg，华泰研究

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• 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。

• 新华都（002264 CH）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。

• 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。

美国

在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934 年证券交易法》（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。

美国-重要监管披露

• 分析师林寰宇、张诗宇本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

• 新华都（002264 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

华泰证券股份有限公司

南京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019

电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521电子邮件：ht-rd@htsc.com

深圳深圳

深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062电子邮件：ht-rd@htsc.com

华泰金融控股（香港）有限公司

香港中环皇后大道中 99号中环中心 58楼 5808-12室
电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770
电子邮件：research@htsc.com
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华泰证券（美国）有限公司

美国纽约公园大道 280号 21楼东（纽约 10017）
电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702
电子邮件: Huatai@htsc-us.com
http://www.htsc-us.com

北京
北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/
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电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275
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上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120
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