重组胶原蛋白：旭日方升

华泰研究

2023年 7月 09日│中国内地

重组胶原蛋白产业势能向上

胶原蛋白广泛存在于人体组织，种类丰富，生物学功能优异。相较于玻尿酸，性能更突出（再生/抗衰/美白/滋养等），不易肿胀/无丁达尔现象，下游美妆/医美/医疗/食品等均应用广泛。但其结构特性更复杂，重组胶原的科研储备、工艺技术等发展并不充分。伴随商业化变现加速/消费者认知提升/资本助力/技术突破，重组胶原产业正蓄势待发，势能向上。继巨子生物之后，锦波生物即将登录北交所，成为第二家 IPO 的重组胶原企业。众人拾柴火焰高，玩家涌入有助加速产业发展、共同做大蛋糕。技术优势/获证能力可能短期赢在起跑线，商业化变现能力或为长期胜负手。

重组胶原市场大有可为，旭日方升

相较于动物源提取，重组胶原蛋白生物活性及生物兼容性更高/免疫原性更低/安全性更高/水溶性更佳；相较透明质酸，胶原蛋白具有更多生物学特性（再生/抗衰/美白/滋养等），且不易肿胀/无丁达尔现象。参考透明质酸产业发展路径，鸡冠法提取（1000KG 提取 1KG）-微生物发酵（12-14g/L）工艺技术突破打开空间上限，交联技术延伸应用场景。据弗若斯特沙利文，21 年中国重组胶原蛋白总市场规模 108 亿元，其中功能性护肤品/医用敷料/肌肤焕活分别为 46/48/4 亿元，渗透率 15%/19%/1%。伴随规模量产、结构特性及纯度等工艺技术持续突破，重组胶原市场渗透率有望提升。

产业资本化加速，龙头已率先 IPO

2022 年 11 月，巨子生物率先登陆港交所。23 年 7 月锦波生物北交所上市在即。22 年公司重组胶原蛋白产品/抗 HPV 生物蛋白产品营收分别为 3.34亿元/0.47 亿元，旗下薇旖美为首款获批的重组人源化胶原蛋白三类医疗器械，22 年营收 1.17 亿/销量 16.38 万支，公司后续布局重组 I 型人源化胶原蛋白冻干纤维/重组 X VII 型人源化胶原蛋白冻干纤维等，管线丰富。一级重组胶原蛋白标的融资亦在加速：2022 年 8 月资生堂投资创健医疗；2022年 10月若羽臣投资等投资溯华科技。

优质供给有望加速扩容，重组胶原产品或为主力

1）胶原蛋白：巨子生物预计四款肌肤焕活产品有望于 24Q1-25H1 上市。创健医疗布局重组 III 型胶原蛋白植入剂/冻干纤维等产品；江苏吴中 22 年已完成两款重组 III 型胶原蛋白填充剂立项。爱美客/华熙生物/丸美股份/福瑞达等亦纷纷通过自建/合作/外延布局胶原赛道。2）再生针剂：江苏吴中预计童颜针 AestheFill 23H2 取证上市销售；3）肉毒：复锐医疗科技旗下长效肉毒素 RT002 已进入注册阶段；爱美客肉毒产品已在 III 期临床试验阶段。产品加速扩容，后续市场能力的分化会更显著，产品力和渠道力方为胜负手。众人拾柴火焰高，玩家涌入有助加速产业发展/共同做大蛋糕。

风险提示：医疗事故风险；新品获批较慢；消费力下行。

专题研究

商业贸易

增持 (维持)

研究员

SAC No. S0570519010001

孙丹阳

SFC No. BQQ696

sundanyang@htsc.com

+(86) 21 2897 2038

研究员

SAC No. S0570518110001

林寰宇

SFC No. BQO796

linhuanyu@htsc.com

+(86) 755 8249 2388

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

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正文目录

锦波生物上市在即... 3
重组胶原蛋白产品为主要收入构成. ..3
薇旖美：国内首款重组人源化胶原蛋白三类医疗器械. ..7
研发奠定底层支撑，后续管线丰富... ..9
重组胶原市场大有可为 ....... ....10
下游应用场景广阔.... ...10
重组胶原打开新空间. ...10
终端应用场景广泛.. ...12
产业资本化加速.. ...13
优质供给有望加速扩容，产品力和渠道力方为胜负手............. ....14
附：重点产品比较... ...18
濡白天使（爱美客） ...18
伊妍仕（华东医药） ...19
爱贝芙（荷兰汉福生物） ...19
艾薇岚（圣博玛） ...20
弗缦（博泰）..... ...22
肤柔美及肤丽美（双美） ..23
爱塑美（江苏吴中） ..25
风险提示 ...... .26
报告提及公司一览. .26

锦波生物上市在即

功能蛋白“小巨人”企业即将上市。山西锦波生物医药股份有限公司是一家应用结构生物学、蛋白质理性设计等前沿技术，围绕生命健康新材料和抗病毒领域，系统性从事功能蛋白结构解析、功能发现等基础研究，并运用合成生物学等方法实现功能蛋白的规模化生产的高新技术企业，同时也是国家级专精特新小巨人企业。2023 年 6 月 26 日，公司上市注册获证监会同意，将登陆北交所上市。

公司成立于 2008 年，一直致力于功能蛋白的研发、生产与销售，主要产品为以功能蛋白为核心成分的医疗器械及功能性护肤品等。2012 年，公司抗 HPV 生物蛋白产品上市；2014 年，重组 III 型胶原蛋白上市，并于 2016 年开始应用于功能性护肤品领域；2019 年在医用领域进一步拓展；2021 年推出我国自主研制的首个采用新型生物材料——重组人源化胶原蛋白制备的医疗器械；2023年 3月，公司在北交所成功过会，有望成为“A股重组胶原蛋白第一股”。

图表1：锦波生物发展历程

资料来源：公司官网，公司招股说明书，华泰研究

重组胶原蛋白产品为主要收入构成

公司的主营业务为以重组胶原蛋白产品和抗 HPV 生物蛋白产品为核心的各类医疗器械、功能性护肤品的研发、生产及销售，建立了从上游功能蛋白核心原料到终端产品的全产业链业务体系。其中，重组胶原蛋白产品是公司的主要营收来源。根据招股书披露，2022年公司重组胶原蛋白产品收入 3.34亿元，占主营收入 86%。

重组胶原蛋白产品：公司在国内重组胶原蛋白研发及产业化领域处于领先地位，主要包括功能敷料、功能性护肤品、植入剂等产品类型，用途包括创面修复、粘膜修复、护肤、皱纹纠正等，应用场景包括外科、皮肤科、妇科、护肤等。重组胶原蛋白产品的核心成分为重组Ⅲ型胶原蛋白，该成分在皮肤、血管内膜、子宫壁、肠道中含量丰富，具有弹性较好、溶水性较好的特点。其中，重组Ⅲ型人源化胶原蛋白氨基酸序列的重复单元与人胶原蛋白氨基酸序列特定功能区相同，可以被人体完全吸收利用，安全性高，含有该成分的产品对细胞具有修复再生功能，公司以该成分作为唯一成分，成功研发了三类医疗器械产品―重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维（薇旖美）。公司重组胶原蛋白产品收入从 2020 年的1.01亿元提升至 2022年的 3.34亿元，CAGR为 82%，呈现快速增长的趋势。

抗 HPV 生物蛋白产品：公司基于“病毒进入抑制原理”，持续开发抗病毒类功能蛋白，主要产品为抗 HPV 生物蛋白敷料，针对高危型 HPV 感染人群通过阴道注射的方式直达病灶。该产品以酸酐化牛β-乳球蛋白为主要原材料，用于 HPV 感染引起的皮肤病，阻断生殖道高危型 HPV感染，预防宫颈病变发生。2020-2022 年，公司抗 HPV 生物蛋白产品的收入分别为 0.47亿元、0.56亿元、0.47亿元，营收规模较稳定。

图表2：锦波生物主要储备产品

按核心成分的产品分类

产品类别

品

代表细分产品

应用领域

主要终端客户群体

NMPA获批时间

获批字号

重组胶原蛋白产品

医疗器械

重组人源化胶原蛋白植入剂

重组型人源化胶原蛋白冻干纤维

皮肤科

2021年6月

I三类

重组胶原蛋白皮肤修复敷料

医用型胶原蛋白溶液

皮肤科

2020年3月

Ⅱ类

医用无菌川型胶原蛋白液

皮肤科

医疗机构

2021年4月

Ⅱ类

医用重组人源胶原蛋白功能敷料(凝胶型）(无菌型)

外科

重组胶原蛋白黏膜修复敷料

重组人源胶原蛋白阴道敷料

妇科

功能性护肤品

重组胶原蛋白精华液

164.88肌频活性蛋白面部精华原液

日用护肤

终端消费者

胶原蛋白面膜

肌频 164.88生物蛋白面膜

日用护肤

抗HPV生物蛋白产品

医疗器械

抗HPV生物蛋白敷料

抗 HPV生物蛋白敷料

妇科

2020年8月

Ⅱ类

资料来源：公司招股说明书，国家药品监督管理局，公司官网，华泰研究

图表3： 19 年以来公司重组胶原蛋白产品收入快速提升

资料来源：公司招股说明书，华泰研究

从细分品类来看，在重组胶原蛋白产品中，作为医疗器械的重组胶原蛋白皮肤修复敷料、重组人源化胶原蛋白植入剂是公司最热销的两类产品，2022 年分别营收 1.31 亿元、1.17亿元，同比增长 185%、310%，占总营收比重分别达到 30%及以上。在抗 HPV 生物蛋白产品中，敷料、隐形膜在 2022年分别营收 0.43亿元、0.03亿元。

图表4：公司重组胶原蛋白产品细分品类历年收入及 yoy

资料来源：公司招股说明书，华泰研究

图表5：公司抗 HPV 生物蛋白敷料、隐形膜历年收入及 yoy

资料来源：公司招股说明书，华泰研究

从销售模式看，公司主要有 OBM 和 ODM 两种销售模式。OBM 模式是指公司生产、销售自有品牌产品，ODM 模式指公司根据客户需求，设计、生产符合要求的相关产品，并贴上客户品牌对外销售。公司 OBM 销售中，根据销售渠道可进一步分为经销与直销；其中，直销可再分为线下销售与线上销售。OBM 模式是公司销售收入的主要来源，2020-2022年公司 OBM 销售收入占主营业务收入分别为 80%、78%、88%，2022 年占比提升较快主因公司加大自有品牌产品研发和推广大导致自有产品销售收入增长较快。随着公司逐渐拓宽销售渠道，线下直销金额与占比呈现逐年上升趋势，2020-2022 年金额分别为 0.42亿、0.64 亿元、1.49 亿元，占比分别为 26%、27%和 38%。此外，由于 2020 年以来线下销售的重组胶原蛋白相关新产品投放市场，相关新产品销售收入占比提升，并且毛利率较高，2019-2022年线下直销毛利率不断上升。

图表6： OBM模式为主，线下直销占销售收入比重逐年上升

料来源：公司招股说明书，华泰研究

图表7：线下直销毛利率逐年上升

资料来源：公司招股说明书，华泰研究

从区域看，公司产品主要销往华北、华东、西南、华南和华中地区，2022 年分别占公司主营收入 35%、32%、9%、12%、9%。其中，华北地区、华东地区是公司最重要的两大市场，在 2022 年分别营收 1.36 亿元、1.22 亿元，同比增长 90%、126%。

图表8： 22 年华北、华东地区是主要市场

资料来源：公司招股说明书，华泰研究

图表9： 22 年华北、华东地区营收快速增长

资料来源：公司招股说明书，华泰研究

近年来公司的营收和净利润稳步增长，盈利能力持续改善。根据招股书，2020-2022 年，锦波生物的营业收入分别为 1.61 亿元、2.33 亿元、3.90 亿元，同比增长 0%、45%、67%；归母净利润分别为 0.32亿元、0.57亿元、1.09亿元，同比降低 29%、增长 80%、增长 90%。2019-2022 年，公司的毛利率分别为 85%、80%、82%、85%，净利率分别为 29%、20%、25%、28%，盈利能力较为稳定。2020 年公司因为疫情产品销售、渠道开拓受到了一定的影响，同时新增研发项目（广谱抗冠状病毒新药研发项目等）持续加大研发投入，导致盈利能力有所下滑；随后在 2021年和 2022年盈利能力持续上升，主要是因为高毛利的第三类医疗器械产品“重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维”（薇旖美）销售金额占比增长。从细分品类看，重组胶原蛋白产品毛利率增长较快，从 2019 年的 81%快速提升至 2022 年的 86%，抗 HPV 生物蛋白产品的毛利率从 2019 年的 89%小幅下滑至2022 年的 86%。

费用成本方面，随着经营规模扩大，公司的销售费用率呈现上升趋势，2022 年同比增长2.9pct 至 27%，主要系公司持续加大品牌形象推广投入，体现了公司对销售渠道建设较为重视；管理费用率显著下降，同期同比下降 7.7pct至 11%，体现一定成本控制能力；研发投入持续加大，2022年研发费用同比增加 1634万元。

图表10：公司营收和净利润稳步增长

资料来源：公司招股说明书，华泰研究

图表11：公司加大销售和研发投入，同时降费控本

资料来源：公司招股说明书，华泰研究

图表12：公司盈利能力稳定

资料来源：公司招股说明书，华泰研究

图表13：重组胶原蛋白产品毛利率提升

资料来源：公司招股说明书，华泰研究

薇旖美：国内首款重组人源化胶原蛋白三类医疗器械

薇旖美为国内首款获批的重组人源化胶原蛋白三类医疗器械。薇旖美（全称：重组Ⅲ型人源化胶原蛋白冻干纤维）为山西锦波生物旗下核心品牌，2021 年 6 月 29 日由国家药监局批准，获批适应症为：用于面部真皮组织填充以纠正额部动力型皱纹如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等。

产品性能：短期除皱紧致，中长期全方位抗衰。据产品官网，作为一款全面的抗衰产品，薇旖美人源化胶原针不仅具有除皱作用，在改善肤质、淡化色沉、提拉紧致方面的效果也十分显著。1）三螺旋结构通过分子间相互作用形成胶原蛋白纤维网，该网状结构对细胞、组织起支撑作用，使皱纹塌陷的部位得到物理填充。2）产品直接在注射部位补充胶原蛋白，跳过了“先炎症后再生”的步骤，通过直接补充胶原蛋白的方式来达到胶原的新生和积累。据产品官网，薇旖美的改善是全方面的，不仅仅是皱纹，还包括皮肤的炎症、肤色、斑点、纹理、紧致度等方面。

市场定位：适合填充细纹，眼周抗衰是重点推广方向。据产品官网，薇旖美人源化胶原针更适合眼周多层抗衰，体现为：1）皮下层：使皮下脂肪逐渐增厚，肌肉力量正常化。2）真皮浅层：改善下睑和眶下区、上睑区的真性皱纹、细纹，增强下睑皮肤紧致度。3）骨膜浅层：使眶韧带修复新生，增强韧带的强度，带动眉的上提，实现更好的提升效果。据新氧、美团等平台，薇旖美一般适用于鱼尾纹、抬头纹、眉间纹、面部细纹及鼻唇沟纹。

图表14：知名平台医美机构薇旖美定价及功效

平台	机构名称	规格	价格	产品功效
美团	美莱医疗美容	4mg*2支	11888元	胶原蛋白除皱，适用于眉间纹、抬头纹、鱼尾纹
美团	上海芙艾东银门诊	4mg*3	12000元	胶原蛋白除皱，适用于鱼尾纹
美团	智美颜和医疗美容	4mg	6800元	胶原蛋白除皱，适用于眉间纹、抬头纹、鱼尾纹
美团	上海伊莱美医疗美容医院	4mg	6980元	改善面部细纹，填充凹陷，适用于法令纹、鱼尾纹、抬头纹、川字纹、鼻背纹、眉间纹
新氧	华生铂悦医疗美容	4mg	6800元	胶原蛋白填充泪沟
新氧	深圳鹏爱医疗美容	4mg	6900元	胶原蛋白水光

资料来源：美团 APP，新氧 APP，华泰研究

注射方式及注射部位：据产品官网，薇旖美人源化胶原针治疗方案通常情况下建议一个疗程注射 3 次，每次间隔一个月，然后根据皮肤改善情况，2 至 3 个月再重复巩固注射一次。部位方面，薇旖美人源化胶原针可注射于眼周及面部，包括皮下层、真皮浅层、骨膜浅层等多个注射层次。

销售价格：据新氧、美团等平台，薇旖美人源化胶原针单次注射价格（4mg/ml）在5000\~7000 元。

图表15：薇旖美对眼眶下细纹的改善

资料来源：薇旖美官网，华泰研究

图表16：随访记录肤质持续改善

资料来源：薇旖美官网，华泰研究

销售模式：据锦波生物招股说明书，薇旖美为锦波生物旗下自有品牌，主要销售终端为民营医疗美容机构（22年品牌内占比 87%）。薇旖美前五大销售客户的销售金额从 2021年的 1485万元增加到 2022年的 4224万元，但同期占销售收入比例从 52%下滑至 36%，说明产品的销售规模和范围在不断拓宽。

图表17： 22年薇旖美前五大客户订单金额提升

年份	客户名称	销售金额 (万元)	占销售收入比例
2022年	浙江长典医药有限公司	1103	9.47%
2021年	臻妍颂集团	979	8.40%
	江苏康缘琴纳医药有限公司	867	7.44%
	上药康德乐（北京）医药有限公司	725	6.22%
	锦慧鑫宇（浙江）生物科技有限公司	549	4.71%
	合计	4224	36.25%
	浙江长典医药有限公司	541	19.04%
	臻妍颂集团	323	11.35%
	江苏康缘琴纳医药有限公司	208	7.33%
	上药康德乐（北京）医药有限公司	206	7.26%
	锦慧鑫宇（浙江）生物科技有限公司	206	7.26%
合计		1485	52.23%

资料来源：招股说明书，华泰研究

销售情况：据锦波生物招股说明书，薇旖美从 2021年 9月开始销售，在 2021、2022年的营业收入分别为 0.28亿元、1.17亿元，占主营业务收入 12%、30%，产品收入占比有所提升。在此期间，每支薇旖美的单价从 2021 年的 1133 元降低至 2022 年的 711.5 元，降幅 37%；2022年销量达到了 16.38万瓶，同比增长 653%。未来锦波生物将发挥其在重组人源化胶原蛋白领域的技术优势，继续推进重组人源化胶原蛋白新材料及注射剂产品研发。

图表18： 22年薇旖美销售收入增长 4倍

资料来源：公司招股说明书，华泰研究

图表19： 22年每支薇旖美出厂单价下降

资料来源：公司招股说明书，华泰研究

研发奠定底层支撑，后续管线丰富

公司注重创新研发，技术优势明显。根据公司招股书，锦波生物以自主研发为主，同时结合产学研合作研发，已形成蛋白结构研究及功能区筛选技术、功能蛋白高效生物合成及转化技术、功能蛋白标准化注射剂研究平台、功能蛋白多维度评估 BSL-2 实验室及临床前应用平台五项核心技术平台。截至 2022年末，公司拥有发明专利 32项，其中包括美国发明专利授权 1 项。经过多年积累，公司在重组胶原蛋白领域和抗病毒领域均形成技术和研发优势：1）在重组胶原蛋白领域，不同于行业内传统的动物提取方式，公司的重组胶原蛋白产品均采用合成生物法的生物制造方式实现规模化生产，属于行业内较为创新的生产方式，重组人源化胶原蛋白来源于生物发酵，并且其氨基酸序列确定，具有稳定的三螺旋结构，注射入体内后可完全降解吸收，克服了动物源胶原蛋白引起的免疫原性风险，因此具有较强的技术先进性。公司在重组人源化胶原蛋白领域处于国际技术领先地位，自主研发的“重组 III 型人源化胶原蛋白冻干纤维产品”是目前唯一的注射级别的重组Ⅲ型人源化胶原蛋白生物医用材料。2）在抗病毒领域，公司基于“病毒进入抑制原理”，持续开发抗病毒类功能蛋白，目前已实现抗 HPV 生物蛋白产品产业化。公司的抗 HPV 生物蛋白产品为大分子蛋白作抑制剂，不进入人体血液循环，安全性较高，其标志着“蛋白类病毒进入抑制剂”的策略可应用于阻断高危型 HPV在生殖道内感染的产品的研发。

目前公司正在开展重组 III 型、I 型及 XVII 型人源化胶原蛋白为核心成分，可应用于宫腔灌注（妇科生殖）、妇科、外科、泌尿科、骨科、心血管科等多种领域的产品开发，以及抗病毒新药的研发，其中大部分在研的储备产品的核心成分为重组 III型人源化胶原蛋白。

图表20：锦波生物储备产品丰富

核心成分	相关产品	剂型	所处阶段
重组型人源化胶原蛋白	宫腔灌注（妇科生殖用）重组I型人源化胶原蛋白冻干纤维	宫腔灌注剂	临床阶段
	（妇科用）重组I型人源化胶原蛋白冻干纤维	植入剂	已完成临床试验，已提交产品注册
	（外科用）重组I型人源化胶原蛋白冻干纤维	植入剂	临床阶段
	（泌尿科用）重组I型人源化胶原蛋白冻干纤维	植入剂	临床阶段
	（骨科用）重组I型人源化胶原蛋白冻干纤维	植入剂	临床前阶段
	（心血管用）重组型人源化胶原蛋白水凝胶	水凝胶植入剂	临床前阶段
重组\|型人源化胶原蛋白重组XVI型人源化胶原蛋白	（泌尿科用）重组\|型人源化胶原蛋白冻干纤维	植入剂	临床阶段
重组\|型人源化胶原蛋白重组XVI型人源化胶原蛋白	（口腔用）重组XVII型人源化胶原蛋白冻干纤维	植入剂	临床前阶段
EK1	广谱抗冠状病毒药物EK1多肽雾化吸入剂	吸入剂	临床阶段

资料来源：招股说明书，华泰研究

重组胶原市场大有可为

下游应用场景广阔

胶原蛋白具有优异的理化特性和生物学活性，理论上具备广泛应用场景。胶原蛋白是人体主要的细胞外基质（ECM），是人体组织器官的主要结构蛋白，约占人体蛋白质总量的30-40%。胶原蛋白常见于皮肤、血管、肌腱、筋膜等部位，发挥多种重要的生物学功能。胶原蛋白由原胶原组成，每个原胶原都由 3条α-螺旋的肽链缠绕而成，具有典型的三螺旋结构，众多胶原蛋白大分子又相互交织形成胶原蛋白纤维，因此其具有柔韧性和较大的抗拉强度。人类目前已发现 28 种型别的胶原蛋白，分布在人体不同的组织器官，全方位参与人体组织器官的修复和再生。胶原蛋白的三螺旋结构使之具备较高拉伸强度、生物降解性、低细胞毒性，并能够促进细胞生长/粘附/协同修复创伤。

图表21：胶原蛋白应用丰富

应用领域	作用
医药 (含理疗器械)	生物敷料，用于皮肤修复、口腔修复、神经外科修复等止血材料，尤其在肝、脾创伤止血效果明显
	药物载体，疫苗佐剂；结合抗生素、蛋白类、基因类药物，构建多样药物载体释放体系注射填充材料，用于面部轮廓矫正、皱纹、瘢痕修复等
	骨修复，包括骨再生、软骨组织再生、口腔骨缺修复等
	心血管，包括心脏支架图层、心肌衰竭、血管支架等

资料来源：锦波生物招股书，华泰研究

图表22：我国胶原蛋白市场规模快速增长

资料来源：巨子生物招股书，华泰研究

重组胶原打开新空间

多因素限制，早期胶原蛋白在海外终端应用市场仍有限。胶原蛋白相比玻尿酸亲水性弱，注射后不易吸水肿胀；同时其乳白色的特点能有效避免胶原蛋白注射后的“丁达尔现象”1）产能受限、原料成本高昂。原料制备来源猪、牛等育种周期长，全流程溯源准入门槛高，导致原料成本高昂。

2）产品性能有限制。维持时间相对短：胶原蛋白注射后会逐渐被胶原蛋白酶分解，维持时间相对短。双美的肤丽美添加了交联剂 GA（戊二醛），提高其支撑性，长效性，以及抗变形能力，使得产品的维持时间可以到 8-12 个月，但依然低于大部分交联玻尿酸产品。注射要求较高：玻尿酸有溶解酶，存在一定纠错空间，而胶原蛋白填充产品无相关溶解酶可溶解，对医生注射水平要求较高；冷链运输条件要求高。

3）产品特点与消费者需求不完全匹配。胶原蛋白适用于细纹、泪沟、苹果肌等软组织容量填充，但无法满足骨性容量填充；肤色调和是胶原蛋白的主打功效，但美白在美国白人社会中需求较少。

重组胶原蛋白有望打开新市场。重组胶原蛋白是利用前沿的结构生物学、基因重组工程等技术，以人特定型别胶原蛋白功能区基因编码为模板，进行筛选、制备得到与人胶原蛋白氨基酸序列相同或类似的一类新型生物材料。受技术水平限制，动物源胶原蛋白有维持时间短、致敏率高、传染病风险的劣势。相较于动物源提取，重组胶原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等优势。其中，与人胶原蛋白全长或部分氨基酸序列一致的为重组人源化胶原蛋白，其不含非人胶原蛋白的序列片段，免疫排异及病毒风险低，在生物医学领域有较多潜在应用。

图表23：动物源和重组胶原蛋白对比

	动物源性胶原蛋白	重组胶原蛋白	备注
来源	猪/牛/鸟/鱼	酵母/大肠杆菌基因工程	化学提取，可控性较差；基因工程，品质可控。
主要制备方法	酸法萃取/酶法萃取		但目前动物源制备方法更成熟，且可以进行容量
制备成本			改善，重组胶原蛋白量产还是难点。原材料成本高，一次性设原材料成本低，具有规模效三螺旋结构具有生物活性且维持时间长；重组胶
制备成本	备成本低	应，一次性设备成本高	原蛋白的生物活性因结构而异，维持时间较短。
分子结构	完整三选螺旋结构	多为单肽链的小分子多肽
变性温度	39.5℃	72℃	重组胶原蛋白变性温度高，有利于存储和运输。
安全性	易携带动物病毒	酵母发酵无病毒
致敏性	异源蛋白，易过敏	同质蛋白，不易过敏
水溶性	较差	较好
保湿性	弱	强	重组胶原蛋白更适用于面膜等领域。
纯度	混合胶原，成分复杂	纯度达95%
代表企业		台湾双美、长春博泰、创巨子生物、锦波生物

资料来源：巨子生物招股书，华泰研究

政策法规体系持续完善，助力产业高质量健康发展：

2020 年 6 月，国家药监局召开重组人源化胶原蛋白生物材料创新成果转化应用交流会，对加快科研成果转化进行交流讨论；

2021 年 3 月 15 日，国家药监局先后制定并发布《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》《重组胶原蛋白类医疗产品分类界定原则》等，将重组胶原蛋白划分为重组人胶原蛋白、重组人源化胶原蛋白和重组类胶原蛋白三类；

2022 年 1 月，国家药监局发布 YY/T 1849-2022《重组胶原蛋白》，规定了重组胶原蛋白的质量控制要求、检测指标及其检测方法等，该行业标准将于 2022 年 8 月 1 日正式实施；2022 年 7 月 22 日，国家药监局医疗器械标管中心发布关于征求《重组人源化胶原蛋白》行业标准意见的通知；

2022 年 8 月 1 日，《重组胶原蛋白行业标准》开始执行，这是国家首次针对重组胶原蛋白在医药领域出台的行业标准，该标准由国家药品监督管理局颁布实施；2023 年 1 月 28 日，国家药监局发布公告称，YY/T 1888-2023《重组人源化胶原蛋白》医疗器械行业标准目前已审核通过，并将于 2023年 7月 20日实施；

2023 年 6 月，《化妆品用重组胶原蛋白原料》团体标准发布实施，为重组胶原蛋白在化妆品行业的应用提供了标准依据和理论支撑。

图表24：重组胶原蛋白生物材料命名分类

重组胶原名称	术语描述
重组人胶原蛋白	由DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长氨基酸序列，且有三螺旋结构。
重组人源化胶原蛋白	由 DNA重组技术制备的人胶原蛋白特定型别基因编码的全长或部分氨基酸序列片段，或是含人
重组类胶原蛋白	胶原蛋白功能片段的组合。
重组类胶原蛋白	由 DNA重组技术制备的经设计、修饰后的特定基因编码的氨基酸序列或其片段，或是这类功能性氨基酸序列片段的组合。其基因编码序列或氨基酸序列与人胶原蛋白的基因编码序列或氨基酸序列同源性低。

资料来源：国家药监局《重组胶原蛋白生物材料命名指导原则》2021年 3月，华泰研究

终端应用场景广泛

重组胶原蛋白正迎来新机遇。1）厂商加大教育，消费者对重组胶原蛋白的认知不断更新深入；2）冷链运输条件提升；3）技术发展，规模效应降低成本，促使产能扩张；4）玻尿酸市场渗透率已经相对成熟，重组胶原蛋白能为市场创造新产品，满足日益差异化的需求。

个护：保湿、抗衰、修复、美白、护发等是可进行功效宣传的重要方向。1）抗衰：胶原蛋白肽与皮肤细胞的生长、分化、分裂、增殖和迁移有关。2）修复：胶原蛋白具有良好的生物学相容性、细胞黏附性、促进新细胞形成和止血功能；3）保湿：富含甘氨酸等天然保湿因子，可渗透进表皮层滋养皮肤，位于胶原分子外侧的大量亲水基团可与角质层中的水结合锁住水分，使之具有良好的保湿功效。4）美白：胶原蛋白肽的酪氨酸残基可同皮肤中的酪氨酸共同竞争与酪氨酸酶活性中心结合的机会，以此抑制酪氨酸酶对皮肤中酪氨酸的催化作用，阻止皮肤中黑色素形成，达到美白的目的（化璟琳，谢莹莹，徐鹤然等.胶原蛋白肽分析方法及透皮吸收特征[J].中国组织工程研究,2021,25(34):5544-5551.）。而研究表明，胶原蛋白分子量在 3000Da时，更容易被人体吸收利用。

医美：重组胶原蛋白敷料/肌肤焕活类产品渗透率有望持续提升。1）敷料市场：据弗若斯特沙利文，21年中国医用敷料市场规模 259亿元，17-21年 CAGR40%，21年基于重组胶原蛋白的医用敷料渗透率为 18.5%，市场规模从 17年的 3.52亿元提升至 21年的 48亿元。2）肌肤焕活市场：据弗若斯特沙利文，21年中国肌肤焕活市场规模 424亿元，但胶原蛋白类产品渗透率较低，截至 21年 12月 31日，仅有锦波生物旗下薇旖美获中国药监局颁发三类医疗器械注册证。若后续有更多新品获批，重组胶原蛋白类产品渗透率有望持续提升。

胶原蛋白在肌肤焕活领域具有差异化优势。目前胶原蛋白产品主要应用于水光和眼周抗衰领域。

1）水光：小分子玻尿酸是水光产品的常见成分，相较于玻尿酸，胶原蛋白类水光针可以补充胶原蛋白、刺激胶原蛋白再生，不仅针对性解决毛孔粗大、细纹等问题，还能增加皮肤厚度、有效改善肌肤松弛。

2）在眼周抗衰领域，胶原蛋白比玻尿酸更适合改善眼周问题。因为胶原蛋白是乳白色的、不透光的填充材料，可以即刻遮盖黑眼圈、填充泪沟；相比玻尿酸质地更均匀，注射后更容易推开，也更为平整光滑；注入到真皮组织下后，后期会继续被分解成氨基酸，持续滋养肌肤，效果更持久。目前市场上主要的胶原蛋白类眼周产品有肤丽美、薇旖美、弗缦和嗨体熊猫针。

图表25：眼周抗衰主要产品

产品名称	生产公司	获批时间	主要成分	参考价	效果时长
薇旖美	锦波生物	2021年	重组型人源化胶原蛋白	6800元	1-3个月
嗨体熊猫针	爱美客	2016年	非交联透明质酸钠、含L-肌肽、氨基酸等	3980元	3-4个月
肤丽美	台湾双美	2012年	凝固\|型胶原蛋白	13800元	9个月左右
弗缦	长春博泰	2012年	牛胶原 (I型、II型)	12800元	3-6个月

资料来源：新氧 APP，华泰研究

产业资本化加速

重组胶原蛋白赛道玩家纷纷涌入，资本化进程加速。多家已上市的医美龙头企业积极布局胶原蛋白，巨子生物/华熙生物/丸美股份/福瑞达等纷纷通过自建/合作/外延布局胶原赛道。一级重组胶原蛋白标的融资亦在加速：2022年 8月资生堂投资创健医疗；2022年 10月若羽臣投资等投资溯华科技；2023年 2月千骥资本等投资典晶生物。

图表26：一级重组胶原蛋白企业融资情况

公司	成立时间	融资轮次和金额
湃生生物	2014年	A轮：2018年3月，投资方恺富资本
		股权融资：2020年10月，投资方中金汇融
创健医疗	2015年	A轮：2022年8月，投资方资生堂资悦基金（领投）、华方资本、鼎晖百孚、华立医药，投资额近2亿人民币
		天使轮：2022年2月，投资额数千万人民币
溯华科技	2019年	战略融资：2022年10月，投资方若羽臣投资、红星美凯龙、星富赢投资，投资额数千万人民币
		A轮：2020年11月，礼来亚洲基金、高瓴创投、泉创资本投资 5000万美元
典晶生物	2020年
		B轮：2023年2月，千骥资本、越秀产业基金、本草资本、元禾控股、礼来亚洲基金投资超4000万美元
未名拾光 2021年		天使轮：2021年5月，投资方真格基金、嘉程资本
		Pre-A轮：2021年11月，投资方真格基金、嘉程资本、弘毅创投，投资额近5000万人民币 A轮：2022年10月，投资方信宸资本、扬子江冶金工业园、真格基金、嘉程资本、弘毅创投，投资额近亿人民币

资料来源：国家药品监督管理局，36氪，公司官网，iFind，华泰研究

优质供给有望加速扩容，产品力和渠道力方为胜负手

中国医美市场稳定扩张，轻医美将成主流。根据艾尔建美学和德勤咨询 2023 年 5 月发布的《中国医美行业 2023 年度洞悉报告》，2022 年受上半年防疫措施和年底感染高峰的影响，中国医疗美容市场增长停滞，消费者到店次数、客单价均有所下降；随着疫后消费修复，中国医美市场规模预计在 2023 年超 2000 亿元人民币，同比增速可达 20%左右，预计 2024-2027 年市场将保持 15%左右的年复合增长。从中国医美市场结构来看，由于消费者抗衰需求日益增长，及非手术类医美项目风险较小、恢复期较短、效果自然等特点，非手术类医美市场规模在 2022 年占比达到了 52%，已经超过手术类医美市场规模。其中，注射类产品效果较为显著，满足成熟消费者的进阶要求，客单价相对较高；能量源类产品的消费者接受度更高，而且多需要周期性治疗，客户黏性更好。

图表27：预计中国医美市场规模 23-25年 CAGR为 15%

注：按消费金额计
资料来源：艾尔建美学、德勤咨询《中国医美行业 2023年度洞悉报告》2023年5月，华泰研究

图表28： 2022年非手术类医美在中国成为主流

资料来源：艾尔建美学、德勤咨询《中国医美行业 2023年度洞悉报告》2023年5月，华泰研究注：按消费金额计

后疫情时期美国非手术类医美案例数量快速增长。疫情后美国市场压抑的医美消费需求释放，国际美容整形外科学会（ISAPS）调研数据显示，2021 年美国整形外科医生处理案例总数 735 万例，较 19 年增长 84%；其中，非手术外科处理 536 万例，较 19 年增长104%，可见轻医美成为美国疫情后医美消费增长的主要动力。

图表29：美国疫情后非手术类医美案例数量快速增长

资料来源：ISAPS，华泰研究

龙头厂商医美管线储备丰富，我们预计后续多款产品有望亮相，重组胶原类产品或为主力。在重组胶原领域，已经上市的巨子生物、锦波生物，未上市的创健医疗等均积极布局重组胶原，我们预计 24年有望有多款重组胶原Ⅲ类医疗器械获批上市。

1）爱美客：截至 2022年底，有 9个研发项目在进行，包括注射用 A 型肉毒毒素、利拉鲁肤注射液、司美格鲁脑注射液、去氧胆酸注射液等。

2）华熙生物：截至 2022年底，在研药械项目共计 73 项，包括在国内取得 1 个作用于中面部填充的Ⅲ类医疗器械注册证和 12 个Ⅱ类医疗器械注册证，Ⅲ类医疗器械水光产品即将进入注册申报阶段。

3）巨子生物：截至 2022 年 10 月 16 日，产品管线包括 102 种在研产品，包括美丽产品组合下的 49 种功效性护肤品、37 种医用敷料及四种肌肤焕活产品。公司预计四款肌肤焕活产品有望于 24Q1-25H1 上市。

4）江苏吴中：2022年公司完成了两款重组 III 型胶原蛋白填充剂的立项工作，从海外独家引进了具备三聚体结构的重组 III 型人源化胶原蛋白生物合成技术，童颜针 AestheFill已于2022 年 12 月份收到国家药监局医疗器械技术审评中心发补通知，公司预计今年下半年取证上市销售。

5）四环医药：2022年打造超过百款医美及生物制药产品管线，同年公司自主研发的近 20款皮肤敷料贴类产品均取得了国家药监局颁布的 II类医疗器械注册证。

6）复锐医疗科技：长效肉毒素 RT002已于今年 4月向 NMPA提交了生物许可申请并获受理，注射类溶脂产品 RZL012、注射用透明质酸钠溶液 PROFHILO两款产品处于临床阶段。

国家药监局注册临床试验，用于面部填充以纠正上面部皱纹的有效性和安全性。此外，公司还布局冻干纤维、胶原蛋白膀胱修复剂等产品。

图表30：各公司积极储备医美产品

		主要适应症/				预计取证时间备注
公司名称产品名称	预期用途	主要适应症/	研发进度 Ⅲ期临床试验受	注册类别模式		预计取证时间备注
爱美客	注射用A型肉毒毒素	中度至重度皱眉纹	试者随访	三类	合作代理	/	与韩国 Huons Bio合作，获中国市场独家代理权公司持股 25.4%
	利拉鲁肽注射液	慢性体重管理	完成\|期临床试验	三类	自主研发	/
	司美格鲁肽注射液	体重管理	临床前在研阶段完成生产工艺和质	三类	自主研发	/
	去氧胆酸注射液	减肥产品	量标准的确定	三类	自主研发	/
	后巩膜加固用生物补片	病理性近视	临床阶段	/	自主研发	/
	含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶	中面部填充	临床实验	/	自主研发	/
	HAFG-DX15 交联玻璃酸钠注射液	医疗美容	注册阶段	/	自主研发	/
	HAFG-M	面部填充	临床阶段	三类	自主研发	/
华熙生物动能素	交联玻璃酸钠注射液一一注射面部填充		临床阶段	三类	自主研发
	用透明质酸钠复合溶液					/
		医疗美容	验证阶段	三类	自主研发	/
	HAFG-P	医疗美容	临床阶段	三类	自主研发	/
	胶原蛋白敷料注射用修饰 HAFHNJ	医用数料	验证阶段	/	自主研发	/
	重组胶原蛋白	医疗美容用于各种修复功能	验证阶段临床前阶段	三类！	自主研发自主研发	/
江苏吴中	AestheFill童颜针		）注册阶段	三类	合作代理	/	获得韩国 RegenBiotech 旗下
		刺激皮肤再生胶原蛋白				2023年	AestheFill独家销售代理权控股尚礼生物下属公司尚礼汇美
	HARA玻尿酸	面部填充	临床阶段	三类	合作代理	2025年	60%股权，间接获取 HARA中国区独家代理权益
昊海生科巨子生物	第四代有机交联玻尿酸	面部填充	注册阶段	三类	自主研发	/
	皮肤修护用喷雾敷料重组胶原蛋白液体&固体制剂肌肤焕活产品	医用敷料	型检阶段	二类	自主研发	2022Q4
	重组胶原蛋白凝胶		临床阶段	三类	自主研发	2024Q1
	交联重组胶原蛋白凝胶	肌肤焕活产品肌肤焕活产品	产品开发产品开发	三类三类	自主研发自主研发	2025H1
华东医药	透明质酸钠填充剂					2025 H1
	MaiLi Extreme	注射剂	随访阶段	三类	自主研发	/
	用聚己内酯微球面部填充剂 Ellanse伊妍仕M型	注射剂	临床阶段	三类	自主研发	/
	Perfectha双相透明质酸	注射剂	注册阶段	三类	自主研发	/
	Silhouette Instalift 埋线	中面部提拉	临床阶段	三类	自主研发	/
	Glacial Rx （F1）	能量源设备	注册阶段	三类	自主研发	/
	Primelase	能量源设备	注册阶段	三类	自主研发	/
	V系列产品（V20、V30） EnerJet	能量源设备能量源设备	注册阶段注册阶段	三类三类	自主研发自主研发	/ /
	注射类溶脂产品RZL012	减肥塑形	Ⅱ期临床阶段				与 Raziel Therapeutics 签署协议,
复锐医疗	注射用透明质酸钠溶液			三类	合作代理	/	获 RZL012在中国的开发及商业化权
	PROFHILO	颈部中重度皱纹	临床阶段	三类	合作代理	/	旗下美中互利(北京)国际贸易有限公司代理，由 IBSA Farmaceutici 生产
							与复星医药签订协议，获取美国
	长效肉毒素RT002	中到重度眉间纹	注册阶段	三类	合作代理	/	Revance 的肉毒素产品 RT002在中国的销售权

资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究

市场担忧产品供给扩容后，存量医美上游厂家格局可能受到冲击；我们认为医美供给扩容是必然事件；但市场能力的分化会更显著。从此前的再生针剂到后续的重组胶原蛋白三类械，获证时间差已经在缩短（2021年 4-6月艾薇岚、伊妍仕、濡白天使 3款再生针剂接连在中国市场获批），时间先发优势可能会持续弱化。我们认为产品力和渠道力方为胜负手。

图表31：医美产品可能持续会增加，产品力和渠道力致胜

资料来源：华泰研究

独木难支、众人拾柴火焰高，玩家涌入有助加速产业发展、共同做大蛋糕。

1）医美厂商：供给扩容初期，多玩家布局有利于共同教育增量市场，市场渗透率加速提升；供给扩容中后期，大浪淘沙，产品及渠道优势显著的龙头有望在市场化竞争之后跑出。

2）医美机构：轻医美化趋势下，机构产品很难有差异化，存量产品可能较容易陷入价格竞争，利润率中枢下降可能是必然趋势。产业持续有新品涌入有利于医美机构打造新解决方案提升溢价、吸引新客流、留存老客户并带来利润空间。

3） C端消费者：厂商、机构的合力市场教育加强消费者认知，合规优质的医美产品有利于引导医美消费回流至正规市场。

附：重点产品比较

截至 2023 年 7 月 8 日，中国市场获批的 III 类胶原蛋白产品为双美旗下的肤柔美、肤丽美，长春博泰旗下的弗缦、荷兰汉福生物旗下的爱贝芙以及锦波生物旗下的薇旖美，其中锦波生物旗下的薇旖美为国内首款可用于注射的重组胶原蛋白三类医疗器械产品。从临床情况来看，胶原蛋白类产品多用于面部年轻化、眼周抗衰等领域。此外，2021 年艾薇岚、伊妍仕、濡白天使 3 款再生针剂接连在中国市场获批，分别通过 PLLA、PCL、PLLA-PEG刺激自体胶原再生，达到深层除皱/长效抗衰等效果。

图表32：重点医美产品汇总

产品名称	生产公司	材料成分	最新获批时间	获批字号	适用范围/预期用途	销售价格
薇旖美	锦波生物	重组人源化胶原蛋白	2021年6月	川类	用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（包括眉间纹、额头纹和鱼尾纹）	6800元/4mg
肤柔美	台湾双美	动物源胶原蛋白	2019年4月	三类	该产品用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹(如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等)	5300元/ml
肤丽美	台湾双美	动物源胶原蛋白	2021年3月	川三类	适用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹	13800元/ml
弗缦	长春博泰	动物源胶原蛋白	2021年11月	川三类	用于面部真皮组织填充以纠正中、重度鼻唇沟	12800元/ml
爱贝芙	荷兰汉福生物	可再生（PMMA）、动物源胶原蛋白	2021年10月	川三类	用于注射到真皮深层以纠正鼻唇沟纹，或填充到骨膜外层以进行（鼻骨段）隆鼻	13700元/0.5ml
艾薇岚	长春圣博玛	可再生（PLLA)	2021年4月	类	适用于注射到真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹	18800元 /340mg
伊妍仕	华东医药	可再生（PCL)	2021年4月	川三类	用于皮下层植入，以纠正中到重度鼻唇沟皱纹	18800元/ml
濡白天使	爱美客	可再生(PLLA- PEG)、玻尿酸	2021年6月	川三类	适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹	12800元 /0.75ml
爱塑美	江苏吴中	可再生(PDLLA)	注册中，预计 23年下半年上	/	/	/

资料来源：国家药品监督管理局，公司官网，公司公告，新氧 APP，华泰研究

濡白天使（爱美客）

濡白天使是爱美客公司出品，是国产及世界首款获批的含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的皮肤填充剂，被誉为“自带高光的塑型针”。该产品于 2021 年 6 月取得Ⅲ类医疗器械注册证，适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹。

产品功效：即刻填充+长效刺激胶原再生。濡白天使以交联透明质酸钠（即玻尿酸）为主要成分，加入了左旋乳酸-乙二醇共聚物微球、盐酸利多卡因等成分。区别于传统刺激再生，濡白天使在使用后分两阶段缓释接力，达到长期刺激胶原蛋白再生的目的。第一阶段：复合微球和交联透明质酸即刻塑形，随后透明质酸代谢，聚左旋乳酸微球进入裸露期，微球开始刺激再生。第二阶段：聚左旋乳酸微球产生的代谢物乳酸开始再度刺激胶原再生。濡白天使针的维持时间在 2年左右。

产品优势： 1）不透光：采用均匀的乳白色复合凝胶，不透光，更自然。2）减少不良反应：双亲性微球可避免胶体团聚引发的炎性反应；独有的 SDAM技术使微球在透明质酸钠凝胶中均匀分布，进一步避免微球局部团聚，可以很好的解决微球过分聚集所产生的炎症结块和炎性肿胀等问题。3）更舒适：加入盐酸利多卡因减痛成分，显著增加注射舒适感。4）自带高光：左旋乳酸-乙二醇共聚物微球激活自身胶原再生，带来皮肤弹性与光泽度的提升。5）可降解：聚左旋乳酸微球和交联透明质酸，经过人体三羧酸循环持续降解，被人体代谢分解成 CO2和 H2O，排出体外；聚乙二醇可随尿液原型排出体外。

销售价格：据新氧 APP，濡白天使的参考价格为 12800元/支。

销售模式：据爱美客招股书，公司采取医生认证制度，将培训与认证制度结合，高效稳定的渠道建设与完善的学习平台制度为新品的推广带来先发优势，助力濡白天使在全国范围内、不同类型机构之间进行快速渗透。截至 2022 年末，濡白天使已进入超过 600 家医疗美容机构，授权 700余名医生。

伊妍仕（华东医药）

Ellansé伊妍仕是华东医药全资子公司欣可丽美学（Sinclair）的核心产品之一，主要用于皮下层植入，以纠正中到重度鼻唇沟皱纹，目前已在海外 60 多个国家或地区获得注册认证或上市准入，因效果出色被冠以“少女针”的称号。伊妍仕 2009 年获得欧盟 CE 认证并在欧洲上市；2018 年，华东医药以约合 15 亿人民币全资收购英国医美企业 Sinclair，将“少女针”揽入囊中；2021 年 4 月伊妍仕成为第一款获得国家药品监督管理局 III 类医疗器械认证的进口再生型填充剂，同年 8月开始正式登陆中国大陆市场。

产品功能：即时填充、长效维持、自然代谢。不同于传统的玻尿酸填充材料，伊妍仕是一款三效合一的再生型填充剂，其成分由 30%PCL 微球和 70%CMC 凝胶载体组成。填充的时候 CMC 凝胶体可以改善凹陷，等到 CMC 凝胶体被降解以后，PCL 微型晶球持续作用刺激纤维细胞，诱发自体胶原蛋白再生，接着 PCL微型晶球渐渐被人体吸收，安全无残留，新生的胶原蛋白则取代了原先的微型晶球，让面部年轻化的效果更加自然。临床研究显示，经全球审美改善标准 GAIS 评估，使用 Ellansé伊妍仕 12 个月后的有效率为 90%，24 个月的有效率为 78%，94%的求美者表示效果非常自然。

销售价格：据新氧 APP，伊妍仕参考价格为 18800 元/支。

销售模式：华东医药设立了全资子公司欣可丽美学（上海）医疗科技有限公司负责伊妍仕的销售推广，并为伊妍仕产品配备了专职的品牌经理及组建了独立直销团队。 2021 年，欣可丽美学实现营业收入 1.85 亿元，在运营当年即实现了盈利；2022 年实现营业收入6.26 亿元，并实现较好盈利。其中核心产品伊妍仕上市以来销售超 8 亿元，保持快速放量。截至 2022 年底，欣可丽美学签约合作医院数量已超 500 家，培训认证医生数量超 1100人。

爱贝芙（荷兰汉福生物）

爱贝芙是全球唯一能刺激人皮下胶原蛋白不断再生的产品，被誉为“可注射假体”。爱贝芙（Artecoll）是荷兰汉福生物科技公司旗下品牌，该产品用于注射到真皮深层以纠正鼻唇沟纹，或填充到骨膜外层以进行（鼻骨段）隆鼻。1985 年在德国发明，1996 年获得欧盟CE认证，在国外已达 30多万人接受注射，2002获 NMPA进口注册证。

图表33：爱贝芙发展历程

资料来源：爱贝芙官网，华泰研究

产品功效：微球刺激胶原蛋白再生，实现骨性延伸。面部衰老的主要表现之一是面部轮廓的变化，原有饱满的部位萎缩、凹陷、（肌肉韧带）松垂等，而造成轮廓变化主要是由于骨骼组织减少的变化。爱贝芙注射于骨膜表面后，其微球可刺激胶原蛋白再生包裹微球，利用微球的支撑力，使变薄的骨骼组织得以骨性延伸，恢复年轻轮廓，犹如建筑物中的钢筋支架。另外，利用骨性延伸的功效，具有填充剂无法比拟的塑形效果。比如隆鼻，无创且有支撑力、长久、自然如己生。

市场定位：长效填充。爱贝芙的成分为 20%PMMA（聚甲基丙烯酸甲酯）微球，80％的胶原蛋白溶液，0.3%的利多卡因。其中，PMMA 微球所采用的材料早在 20 世纪 30 年代开始就已用作眼睛晶状体等人体植入材料，安全性高。爱贝芙每毫升含 600 万个 32-40 微米的 PMMA 微球，其微球可刺激胶原蛋白再生包裹微球。爱贝芙制剂中的胶原蛋白是为了防止 PMMA 微球聚集的载体，注入后会逐渐吸收，被自身的胶原蛋白所替代。而 PMMA微球不会降解、不会被吸收，长期刺激胶原蛋白再生包裹，包裹后生长一层，再次注射可在生长部位再长一层，效果叠加，使效果长久。自身胶原蛋白组织的网状包裹使微球不会发生移位，包裹时间为 2-3月。

图表34：爱贝芙面部整体年轻化模拟案例

资料来源：爱贝芙官网，华泰研究

图表35：爱贝芙成分构成

资料来源：爱贝芙官网，华泰研究

维持时间及注射方式：根据新氧 APP，爱贝芙采用注射方式，治疗时长 10-30分钟，术后需 5-7天恢复。一个疗程通常需要注射 2-4次，每次间隔至少 1个月，效果可持续 5-10年。

销售价格：据新氧 APP，爱贝芙品牌旗舰店所示的爱贝芙注射假体参考均价 13700 元/支。

销售模式：爱贝芙医院和医师实行认证授权制度，授权医院的有效期为一年，授牌期限届满须重新换发。根据爱贝芙官网显示，截至 2023 年 6 月 29 日，爱贝芙在全国拥有 107家授权医院，242名授权医师。

艾薇岚（圣博玛）

艾维岚是国内首个获批三类医疗器械资格证的聚乳酸面部填充剂品牌。艾维岚（全称：聚乳酸面部填充剂）是长春圣博玛旗下品牌，2021年 4月 19日获 NMPA批准用于注射到真皮深层，以纠正中重度鼻唇沟皱纹。

图表36：艾维岚聚乳酸面部填充剂发展过程

资料来源：艾维岚官网，华泰研究

产品功效：激活自体胶原再生，实现长效抗衰。据产品官网，艾维岚主要成分为聚左旋乳酸（PLLA），其分解产物左旋乳酸可有效激发皮肤内成纤维细胞活力，并激活体自身胶原再生增加皮肤致密度，填补凹陷的部位，从而提升皮肤紧致度，改善面部皱纹。与此同时，周围新生血管促进血液循环，有效改善肤质，实现面部年轻化。面部衰老的主要表现之一是面部容量和肤质的变化，原有饱满的部位多缩、凹陷、（肌肉韧带）松垂等，而造成轮原变化主要是由于胶原蛋白的流失。艾维岚注射于鼻唇沟后，其 PLLA 微球可刺激成纤维细胞分泌胶原蛋白新生，令皮肤回复年轻状态。

图表37：艾维岚对皮肤皱纹的改善

资料来源：艾维岚官网，华泰研究

图表38：艾维岚作用于皮肤真皮深层层次

资料来源：艾维岚官网，华泰研究

注射方式及部位：据新氧官网，艾维岚注射需要分 2-3 次进行，每次间隔 4-6 周，注射部位为额部、面中、鼻唇沟及皱纹的真皮深层，疗程治疗后效果可维持 24个月左右。

市场定位：主打皮肤深层除皱、面部抗衰。据产品官网，艾维岚以四维综合年轻态为理念：1）轮廓雕塑，通过自身生长的胶原改善面部容积和轮廓；2）灵动弹嫩，全面抗衰老，皮肤各项维度整体改善，真正实现逆龄；3）安全放心，艾维岚原料安全；原理安全；并且注射安全风险极低，可在注射时进行回抽，引起栓塞的风险极低；4）挚爱长效，注重时间管理，让求美者自然渐进悄然变美。效果可维持两年以上时间，且观感稳定。

销售价格：据产品官网及大众点评官网，艾维岚市场指导价为 18800 元/瓶（340mg），终端售价在 16000-23000 元/瓶之间。产品为白色冻干粉末，使用前使用氯化钠注射液（0.9%）复溶为混悬液。

销售模式：艾维岚童颜针销售采用限区域、限机构、限量发售模式，通过各地区线下医疗美容单位等实体机构销售。据产品官网，截至 2023年 3月，艾维岚共合作 1076家医院及1824 名医生。

品牌展望：2021年 4月，圣博玛成功获得聚乳酸面部填充剂的欧盟 CE认证证书，在全球64个国家和地区获得销售资格。同年 5月，圣博玛生物材料有限公司在瑞典卡罗琳斯卡设立全资子公司，并于 8 月投入生产。公司同步开启美国 FDA 申报，全球布局医美再生板块。2023 年 3 月 15 日，圣博玛医学创新中心暨艾维岚临床美学中心落成启用，承担临床实践教学、医美专业教育和产品应用培训作用，对标当下医美痛点，助推医疗美容标准化发展。

弗缦（博泰）

弗缦是国内第一款超高纯度牛胶原蛋白植入剂产品。弗缦（原名：肤美达）是长春博泰旗下品牌，2012 年获得 NMPA 颁发的三类医疗器械证书。弗缦获批适应症为：用于面部真皮组织填充以纠正中、重度鼻唇沟。

图表39：弗缦研发历时 9 年

资料来源：产品官网，华泰研究

产品性能：全过程营养，全层次抗衰。据产品官网，弗缦胶原蛋白从注射开始到代谢结束，材料持续进行着全过程的营养抗衰工作。弗缦胶原支架网能够真正做到表皮层、真皮层、脂肪层、韧带等皮肤全层次的复位紧致。1）即刻补充 I 型胶原+III 型胶原，复位断裂胶原蛋白纤维网，既能支撑真皮，增加皮肤厚度、硬度、祛除细纹干纹，又能改善整体肤质，恢复皮肤得光泽弹性、细腻白皙。2）天然活性胶原蛋白代谢为氨基酸，促进胶原蛋白合成新生。

维持时间及注射方式：维持时间有限，需反复注射。据新氧 APP，弗缦品牌官方推荐的注射方式是 1\~2 次为 1 个治疗周期，第 1 次注射 3 个月后进行第 2 次注射，维持时间约 3\~6个月。

销售价格：据新氧 APP，弗缦品牌旗舰店所示的弗缦胶原蛋白参考均价为 12800元/支。

市场定位：重视学术推广，主打眶周抗衰。据产品官网，弗缦活性胶原蛋白是注射抗衰领域公认的眶周年轻化首选材料，质地柔润延展，适合眶周等精细部位的精准改善，在眶周抗衰及肤质改善上具有显著疗效，且能够与光电治疗及玻尿酸联合运用。理念方面，弗缦从肤色、肤质、组织容量、区域纹理变化等维度对眶周衰老进行了全新定级，并有《胶原蛋白注射填充操作规范专家共识》规范了弗缦在眶周部位的临床应用方法。

图表40：弗缦胶原蛋白改善泪沟、黑眼圈效果明显

资料来源：弗缦官网，华泰研究

图表41：弗缦在学术期刊发表《眶周衰老分级新理念》

料来源：弗缦官网，华泰研究

肤柔美及肤丽美（双美）

肤柔美及肤丽美是率先进入中国市场的胶原蛋白植入剂。肤柔美及肤丽美是双美旗下的核心产品，2009 年肤柔美（原名：Sunmax I）获中国药监局认证，成为国内首款获批上市的胶原蛋白植入剂，随后 2012年肤丽美（原名：Sunmax I-Plus）获批上市。目前肤柔美已获批用于面部真皮组织填充以纠正额部动力性皱纹（如眉间纹、额头纹和鱼尾纹等），肤丽美已获批用于面部真皮组织中层至深层注射以纠正鼻唇沟重力性皱纹。

产品性能：肤柔美长期养肤，肤丽美填充塑形。据产品官网，肤柔美是非凝固 I型胶原蛋白，主要用于胶原水光注射，作为长期养肤方案，可改善肤色暗沉、毛孔粗大、痘坑、松弛、干燥、细纹、增加皮肤厚度和弹性等。肤丽美是凝固 I型胶原蛋白，在肤柔美的基础上添加凝固剂 GA，具有稳定长效的填充塑形效果，可改善四大类型黑眼圈、泪沟、上睑凹陷、面部松弛衰老和轮廓修饰与美化等。

产品优势：三大核心技术兼顾安全性与持久性。据产品官网，双美三大核心专利技术为ZDT去除过敏端肽技术、PE纤维诱导技术及 TRICROSS生物活性凝固技术。1）双美使用二代 SPF猪，养殖半年进行天然萃取，再经过 ZDT技术去除过敏端肽，使提取的胶原蛋白与人体相似度达 99.99%，有效降低过敏风险。2）双美 PE纤维诱导技术，能使胶原蛋白三螺旋纤维网状结构更加紧密，从而更有效的进行填充塑性复制改善，效果持久 3）双美独特 TRICROSS生物活性凝固技术，有“生理胶水”之称，具有植入后不变形、不位移等独特优势，提高维持时间到 8-12个月。

图表42：双美胶原蛋白植入剂制作流程

资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究

注射方式及维持时间：据产品官网，双美胶原蛋白建议按疗程治疗，可实现效果叠加，长效抗衰。一般注射 3次后达到比较稳定的状态。肤柔美和肤丽美在注射方式及维持时间上均有差异，其中肤丽美因采用双美专利 TRICROSS生物活性凝固技术，在维持时间上具有突出优势。

图表43：肤柔美及肤丽美注射方式及维持时间

产品名称	推荐注射方式	维持时间
肤柔美	3次注射为1疗程，之后每年1次	单次注射维持时间约3个月
肤丽美	第一次注射后4~6个月时补充1次，之后每年1次	单次注射维持时间约8~12个月

资料来源：产品官网，华泰研究

市场定位：祛黑、营养、填充三效一体的注射美容材料，黑眼圈泪沟为强项。据产品官网，双美胶原蛋白祛黑、营养、填充三效一体为理念。1）双美胶原蛋白为天然乳白色，在皮肤提亮和肤色上起到即刻改善作用；2）双美胶原蛋白具有生物活性，降解产物氨基酸可在后期为皮肤提供更多营养，起到滋养皮肤的作用；3）双美胶原蛋白极富有粘弹性起到支撑性、皮肤厚度改善的效果。据产品官网，2017年双美胶原蛋白突破了黑眼圈临床医学瓶颈，扩充适用于黑眼圈的处理，目前在黑眼圈泪沟方面，肤丽美已成为临床医生的首选材料。

销售价格：目前定价较高，后续有望改善。据公司官网，由于限量供应、冷链运输成本较高、生产过程较为复杂等缘故，双美产品在同业中定价较高，公司产能受限致价格上涨。据新氧平台商品信息，目前肤丽美参考价格为 13800元/ml，肤柔美参考价格为 5300元/ml。1）2017 年双美成立东莞双美生物科技有限公司，作为大中华区的智能移动仓储中心，方便满足冷链运输的需求。2）2020年，双美南科厂办新建工程启动，投产后有望缓解产能不足的问题。

图表44：双美公司植入剂产能不足

资料来源：公司公告，华泰研究

图表45：双美植入剂售价较高

资料来源：公司公告，华泰研究

销售情况：据产品官网，截至 2022年 7月，双美胶原蛋白临床使用量已突破 108万支，成为国内销量累计突破百万支的高端胶原蛋白产品。据公司公告，双美 2022年全年植入剂销售金额为 1.4亿元人民币（按照 2023年 6月 30日新台币兑人民币汇率计算），同比增长 36%。从地区结构看，大陆是双美最主要的市场且重要性不断提升，销售金额从2016 年的 0.26 亿元增加到 2022 年的 2.93 亿元，对应 CAGR 50%，2022 年大陆销售额占比达到了 90%。

图表46：大陆是双美的主要市场，销售额占比已达 90%

资料来源：产品官网，华泰研究

品牌展望：产品持续升级迭代。继“肤丽美”、“肤柔美”之后，双美公司推出第三代含利多卡因的胶原蛋白植入剂“肤莱美”，并于 2022年 11月在上海举办新品发布会。肤莱美采用了科技纤维重组技术，使得胶原蛋白分子链之间的排列更紧密(粘弹性更高)、胶原纤维分子单元聚集增强(内聚力更强)，并形成网状立方再生结构，让新生的胶原在这个胶原环境和支架网内攀附走形，滋养修补原有支架网，为新生的胶原提供生长空间，增厚皮肤，修复肤质。此外，肤莱美胶原蛋白为乳白色、不透光的产品，可以起到物理遮盖肤色、提亮肤色的作用，并避免皮肤丁达尔现象发生。未来双美将迎合市场需求，迭代更新出第四代、第五代产品。

爱塑美（江苏吴中）

爱塑美（AestheFill）是一款进口聚双旋乳酸产品。爱塑美又称“韩国 4D 速溶童颜针”，于 2014年 4月 22日获得韩国食品药品监督管理局审批并上市销售，目前产品已经获得欧盟 CE 认证，在全球 68 个国家和地区上市，成为三大主流童颜针产品之一。爱塑美是韩国 Regen Biotech 旗下的医美填充产品，2021 年 12 月江苏吴中获得中国大陆地区的独家销售代理权。江苏吴中于 2023 年 2 月 15 日在投资者互动平台表示，爱塑美已于 2022 年12 月份收到国家药监局医疗器械技术审评中心发补通知，公司预计今年下半年取证上市销售。

产品功能：实现即时填充与刺激胶原蛋白再生双重效果。爱塑美主要成分为聚双旋乳酸(PDLLA)+羧甲基纤维素(CMC)，调配无菌注射用水(SWFI)后就可以注射，可完全被身体所吸收和降解。爱塑美采用全球独家的空心微球的专利技术，加速胶原再生，其作用机理是通过多孔性微球体建立稳固“再生支架”，在肌肤凹陷处产生一定的体积支撑，其中空心多孔结构为纤维母细胞提供生长空间，诱导胶原蛋白新生，外层球体则逐渐为肌肤吸收。爱塑美注射后见效比较快，且效果可持续 1-2年。

图表47：爱塑美独有多孔性微球体技术

资料来源：立鼎产业研究院，华泰研究

产品优势： 1）安全：产品材料可被人体完全吸收代谢，结节发生率低。2）自然：渐进式长效美化，注射后 4-8 周温和刺激胶原蛋白形成产生取代效应，塑形效果良好，维持效果长达 2 年。3）客制化浓度调配：爱塑美为全球唯一浓度客制化产品，高浓度可注射于立体部位取代大分子玻尿酸等，较高浓度可在胶原蛋白注射部位或中分子玻尿酸注射部位发挥替代作用，低浓度作用可替代传统童颜针刺激胶原蛋白再生或达到水光效果。4）速溶：爱塑美易稀释，可实现 10-30 分钟现泡现溶现打。5）产品施打顺滑：AestheFill 由纳米级圆型微小颗粒组成，不易产生针管阻塞情况，医生施打顺滑。

销售模式：据江苏吴中 2023年 2月 20日发布的投资者调研沟通活动纪要，爱塑美后期取证上市后，公司计划采取自营为主的销售模式，一是为了管控产品的流通价格并维持相对高端的品牌定位，二是为了医美后续其他产品管线的上市打通渠道，协同作战，扩大规模效应。营销环节上，公司会采取医学先行的策略，重点投入医学培训体系的搭建。

风险提示

医疗事故风险。医疗事故风险可能引起社会舆论，短期不利于行业获客，亦可能影响上游厂商品牌形象。

新品获批较慢。新品获批进度较慢可能不利于上游厂商发展。

消费力下行。消费低迷可能影响机构获客，影响新品推广节奏以及爬坡速度。

报告提及公司一览

图表48：报告提及公司

公司简称	公司代码	公司简称	公司代码
巨子生物	2367 HK	长春博泰	未上市
四环医药	0460 HK	湃生生物	未上市
昊海生科	688366 CH	溯华科技	未上市
华东医药	000963 CH	典晶生物	未上市
江苏吴中	600200 CH	未名拾光	未上市
爱美客	300896 CH	荷兰汉福生物	未上市
华熙生物	688363 CH	长春圣博玛	未上市
丸美股份	603983 CH	欣可丽美学	未上市
福瑞达	600223 CH	浙江长典	未上市
复锐医疗科技	1696 HK	臻妍颂集团	未上市
台湾双美	4728TWO	江苏康缘琴纳	未上市
锦波生物	未上市	上药康德乐	未上市
创健医疗	未上市	锦慧鑫宇	未上市
溯华科技	未上市

资料来源：Bloomberg，华泰研究

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期

（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

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商业贸易行业专题研究：重组胶原蛋白，旭日方升-20230709-华泰证券-29页