零售景气分化，自下而上捕捉机遇

华泰研究

2023年7月08日丨中国内地

中期策略

零售复苏、子赛道景气分化，建议关注珠宝、美妆、跨境电商

2023 年上半年，消费整体呈复苏态势，据统计局数据，1-5月，我国社会销售零售总额与21年同期比较，两年复合增速达 4.5%。其中，珠宝相对景气最高，主要得益于金价上涨、产品工艺升级带来的需求释放；美妆需求静待恢复，但长期国货市场份额提升趋势仍相对明朗。此外，跨境出口零售电商卖家受益海运运费改善、人民币波动也进入盈利提升的周期中。珠宝板块推荐潮宏基、周大生、老凤祥、周大福，美妆板块推荐科思股份、珀莱雅、丸美股份，跨境电商板块推荐安克创新。

珠宝：短期相对高景气，中长期集中度提升路径清晰

珠宝作为高端可选消费，23H1表现出相对高景气，一方面得益于金价持续的上涨，另一方面也与行业产品升级，婚庆与悦己需求释放相关。展望未来，龙头凭借更强的渠道运营能力、供应链把控能力以及产品设计能力，有望进一步出清行业落后品牌、提升市场份额。各品牌也展现出差异化的α：潮宏基定位年轻化、计件黄金产品竞争力强；周大生产品升级、渠道改革路径中，黄金销售额有望快增；老凤祥运营稳健，渠道层次清晰；周大福数字化能力与门店运营能力卓越，品牌影响力强。

美妆：把握国货份额提升机遇，静待需求修复

中短期缺乏线上增量流量红利依然是美妆行业面临的最根本问题，线下渠道的修复可能也还需要时间。长期国货份额提升逻辑依然明确。现阶段平台、商家、KOL之间的博弈依然存在，但我们认为能捕捉并把握消费者需求、供应链反应灵敏、产品力持续提升的品牌商更能提升议价权。强大的研发能力是底层支撑，配方及原料的重要性持续突显，品牌商也在通过业务/股权等合作加深上游原料布局。看好头部品牌商及正在品类扩张的原料商，静待代工厂拐点

跨境出口电商：海运费改善叠加人民币波动，进入盈利能力提升周期

21年4月亚马逊封号事件开始，行业进入清库存周期，价格竞争激烈，叠加海运运费、原材料价格的上涨以及欧美通胀，行业进入洗牌期。22Q3 伴随劣势卖家的出清、海运费的改善以及人民币波动，领先卖家率先进入了盈利能力提升的快车道。不管是品牌型卖家还是铺货型卖家，23Q1业绩均展现较强的弹性。

风险提示：经济复苏不达预期、婚庆需求复苏不达预期、海运运费下滑不达预期。

商业贸易

增持 (维持)

化妆品增持 (维持)

研究员

林寰宇

SAC No. S0570518110001 linhuanyu@htsc.com

SFC No. BQ0796

+(86) 755 8249 2388

研究员

孙丹阳

SAC No. S0570519010001

sundanyang@htsc.com

SFC No. BQQ696

+(86) 21 2897 2038

研究员

张诗宇

SAC No. S0570522080001zhangshiyu@htsc.com

SFC No. BSF308 +(86) 755 2399 3346

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

		目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
潮宏基	002345 CH	9.60	买入
周大生	002867CH	21.78	买入
老凤祥	600612CH	75.96	买入
周大福	1929 HK	15.77	增持
科思股份	300856 CH	122.56	买入
珀莱雅	603605 CH	201.93	买入
丸美股份	603983 CH	39.60	增持
安克创新	300866 CH	92.30	买入

资料来源：华泰研究预测

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正文目录

商贸：23H1跑输Wind全A，截至23H1较历史估值仍有溢价.. 5
社零回暖，其中可选消费表现分化，必选消费韧性足， ..6
必选消费稳健，可选消费表现分化，地产后周期消费静待回暖 ..7
线上增长平稳、竞争加剧；线下百货强复苏、超市受CPI及竞争拖累. ..7
珠宝：金价上涨支撑相对景气，格局清晰、龙头集中度提升.
需求端：婚庆释放存不确定性，金价支撑需求的相对景气. ...9
供给端：处于“非素”转“素金”阶段，工艺升级驱动金饰溢价提升 ..11
格局清晰，领先品牌市占率有望进一步提升.. ..13
美妆：期待增速拐点出现.. ..14
景气度尚未有显著起色.. ..14
结构性细分品类略胜一筹.. ..17
护肤：重组胶原赛道依然高景气.. ..17
彩妆：受益于社交复苏，增速相对更快， ..19
美容仪器赛道异军突起... ..19
胜负手从渠道向产品倾斜.. ..20
国货崛起趋势依然明确.. ..22
跨境出口电商：供给出清、海运运费改善，周期向上 ..26
封号事件后、跨境电商竞争加剧，卖家备货谨慎， ..26
海运运费改善、人民币波动提升卖家盈利能力.. ..26
风险提示. ..30
报告提及公司一览， ..30

图表目录

图表1：23年初至23H1沪深300、商贸市场表现. ..5
图表2：截至23H1可选消费部分板块PETTM估值情况， ..5
图表3：23H1各行业涨跌幅.
图表4：2020年5月至23年5月我国社零数据情况...
图表5：23年1-5月我国社零2年复合增速.. ...6.
图表6：我国二手房出售挂牌价指数..
图表7：23年1-5月我国限额以上企业分品类增速（必选）
图表8：23年1-5月我国限额以上企业分品类增速（可选） ...
图表9：23年1-5月我国限额以上企业分品类增速 (地产后周期)
图表10：我国地产销售数据：累计同比..
图表13：618全网GMV及同比增速. ..8
图表14：618直播电商及综合电商...
图表16：我国 CP.. ...88
图表17：周大福每日公布当日金价. ...9.
图表18：国结婚对数
图表19：我国部分省份结婚对数 23年520同比降..
图表20：上海金价（Au9999） ...10
图表21：我国限额以上企业珠宝销售额同比增速与金价同比增速.. ...10
图表22：国珠宝行业规模..
图表23：各品牌当日金饰金价、基础金价.. ...2
图表24：2022年中国黄金饰品购买者结构... ....12
图表 25：老铺黄金的古法工艺黄金制..
图表 26：领先珠宝品牌市场份额变化... …………… ...1.3
图表27：黄金珠宝市场集中度变化. ..13
图表28：限额以上社会消费品零售额增速. ..14
图表29：各平台 618 期间美妆GM....
图表31：抖音平台护肤+彩妆月度销售..
图表32：我国历年OTC药店数量及增速. ...16
图表34：屈臣氏中国区同店销售额及增.. ..16
图表35：海南离岛免税购物金额及增速.. ..16
图表36：自23年以来首都机场、浦东机场际旅客吞吐量大幅增长.17
图表37：淘系平台护肤月度销售..
图表38：抖音平台护肤月度销售额.. .17
图表39：天猫、京东618（5.31-6.18）美容护肤类目TOP5. .17
图表40：抖音618（5.25-6.18）美容护肤类目TOP20 ..17
图表41：动物源和重组胶原蛋白对比 ..18
图表42：重组胶原蛋白赛道各公司融资历史 ..18
图表43：淘系平台彩妆月度销售额. ..19
图表44：抖音平台彩妆月度销售额... ….19
图表45：天猫618（5.22-6.18）彩妆类目TOP20 ...19
图表46：抖音618（5.25-6.20）彩妆类目TOP20. .….19
图表47：抖音618细分类目同比增速， ..20
图表48：618 抖音美容仪TOP10... ..20
图表49：各品牌618明星产品及销售情况. ..22
图表50：头部国货化妆品公司多品牌矩阵 ..23
图表51：国货美妆公司研发布局.. .23
图表52：品牌商研发费用率.. ..24
图表53：欧莱雅北亚地区收入及增速 ..24
图表54：雅诗兰黛分区域营收增速， .24
图表55：资生堂分区域营收增速. ..24
图表56：618各品牌重点布局产品李佳琦直播间折扣梳理， ..25
图表57：欧美通胀指数.. ..26
图表58：我国上海集装箱运价指数. ..27
图表59：海运费同比增速.. ..27
图表60：欧美通胀指. ..27
图表61：重点公司推荐一览.. ..28
图表62：重点推荐公司最新观点. .28
图表63：报告提及公司.. ..30

商贸：23H1跑输Wind全A，截至23H1较历史估值仍有溢价

商贸（SW）板块23H1以23.44%的跌幅位列全行业倒数第一。23H1，申万A股、上证综指、沪深300分别+1.87%、+3.65%、-0.75%，商贸零售板块下跌23.44%，在申万28个一级行业中涨跌幅排名最末。二级子行业中，专业零售与互联网电商跌幅较大，分别下跌15.48%与13.69%。

商业贸易PETTM估值处于近9年的中高位。截至23年6月30日，商业贸易板块PETTM估值为34.63倍，估值处于近9年的中高位（2014年初至2023年6月30日PETTM估值区间67.8%位置)，较近9年均值30.29xPE有14.3%的溢价，相对其他可选消费板块估值处于较高水平。

图表1：23年初至23H1沪深300、商贸市场表现

资料来源：Wind，华泰研究

图表2：截至23H1可选消费部分板块PETTM估值情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表3：23H1各行业涨跌幅

资料来源：Wind，华泰研究

社零回暖，其中可选消费表现分化，必选消费韧性足

社会零售1-5月呈复苏态势，社零总额同比增长9.3%。2023年1-5月，我国社会销售零售总额达18.8万亿元，同比增长9.3%，若与21年同期比较，两年复合增速达4.5%，整体呈复苏态势。

但复苏节奏逐步放缓，4、5月呈典型的弱复苏。以2年复合增速计，1-2月、3月、4月、5月社零CAGR分别为5.12%、3.29%、2.62%、2.55%，增速逐步放缓。一方面，我们认为这与疫情防控政策优化后回补的消费需求于1-3月释放所致，另一方面，也与消费信心较弱相关，据统计局，2021年9月至今，全国二手房挂盘价整体仍呈下降趋势，财富效应对居民消费信心也有所影响。

图表4：2020年5月至23年5月我国社零数据情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表5：23年1-5月我国社零2年复合增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表6：我国二手房出售挂牌价指数

资料来源：Wind，华泰研究

必选消费稳健，可选消费表现分化，地产后周期消费静待回暖

23年1-5月，从两年复合增速看，必选消费均保持低个位数的上涨或下滑，表现稳健。1-5月，我国CPI表现较弱，其中3-5月，CPI同比增速均不足1%。这使得在消费总量平稳的背景下，必选消费均保持低个位数的上涨或下滑。1-5月，我国限额以上企业：粮油食品类、烟酒类、日用品类、中西药品类两年复合增速为0.6%、3.1%、2.1%、3.9%，饮料类与文化办公用品两年复合增速为-1.6%、-1.3%。整体表现稳健。

可选消费中，珠宝景气相对最为突出。1-5月，我国限额以上企业服帽针纺、化妆品、金银珠宝、汽车、通讯器材、石油及制品销售额两年复合增速分别为5.0%、4.8%、8.1%、3.8%、2.6%、2.4%。

图表7：23年1-5月我国限额以上企业分品类增速(必选）

资料来源：Wind，华泰研究

图表8：23年1-5月我国限额以上企业分品类增速(可选）

资料来源：Wind，华泰研究

地产后周期消费静待地产销售回暖。1-5月，我国限额以上企业家电音像、家具、建筑及装材销售额两年复合增速均录得为负，分别为-2.8%、-3.3%、-8.5%。从地产数据看，竣工数据已率先回暖，截至5月，我国地产竣工面积同比增长19.6%，但销售数据仍承受较大压力，截至5月，我国商品房销售面积同比下滑0.9%，较21年同期下降24.3%。

图表9：23年1-5月我国限额以上企业分品类增速 (地产后周期)

资料来源：Wind，华泰研究

图表10：我国地产销售数据：累计同比

资料来源：Wind，华泰研究

线上增长平稳、竞争加剧；线下百货强复苏、超市受CPI及竞争拖累

1-5月，我国网络零售额两年复合增速稳健提升，其中5月增速提升明显，系618大促催化。据统计局，1-5月，我国网上商品与服务零售总额同比增长13.8%；实物商品零售总额同比增长11.8%，占社零比重达25.6%。若取两年复合增速看，1-2月、3月、4月、5月我国网络零售商品与服务分别为8.1%、8.3%、8.5%、9.9%，增速不断提升，5月尤其明显，我们认为主要系618大促催化所致。

图表11：我国网络零售情况

资料来源：统计局，华泰研究

图表12：我国网络零售（实物）情况

资料来源：统计局，华泰研究

从618看，电商行业已进入平稳增长的阶段，竞争加剧同时，平台间格局逐步改变。据星图数据，2023年618期间（5月30日20：00-6月18日24：00）销售额达7987亿元，同比增长14.8%，增速进一步放缓。其中，综合电商同比增速仅录得中个位数、直播电商较快增长。

图表13：618全网GMV及同比增速

资料来源：星图数据，华泰研究

图表14：618直播电商及综合电商

资料来源：星图数据，华泰研究

线下渠道方面，百货渠道复苏明显。据统计局，1-5月，限额以上零售单位中，便利店、专业店、品牌专卖店、百货店零售额同比分别增长8.0%、6.8%、6.0%、11.4%，百货渠道复苏明显；超市业态则因竞争加剧，同比下滑0.3%。

图表15：1-5月我国限额以上不同线下渠道增速

资料来源：统计局，华泰研究

图表16：我国CPI

资料来源：统计局，华泰研究

珠宝：金价上涨支撑相对景气，格局清晰、龙头集中度提升

需求端：婚庆释放存不确定性，金价支撑需求的相对景气

黄金饰品不同于其他高端奢侈品消费/可选消费，具备天然的“价格锚”一金价。黄金饰品包括素金类、K金类，其中素金类产品销售时通常明确标注“当日金价、克重、工费”。同时，黄金饰品因其贵金属属性，流通/回收体系成熟。因此，黄金饰品不同于其他高端奢侈品消费/可选消费需通过二手市场价格、旗舰/限量款产品锚定价格，公允的金价就是黄金饰品天然的“价格锚”体系。

图表17：周大福每日公布当日金价

资料来源：周大福官网公众号，华泰研究

根据场景划分，包括金饰在内的珠宝产品共有三类，婚庆/悦己/投资。婚庆是珠宝消费的主要场景，无论是传统婚礼所需的三金、五金，还是西式婚礼所需要的钻戒、对戒，珠宝门店大部分销售额均由婚庆贡献。悦己需求近年占比逐渐提升，一方面是由于年轻群体对金饰的接受度提高，另一方面也是由于黄金加工工艺升级使得产品更具美感。投资需求则与金价走势高度相关。

婚庆需求有走弱迹象。尽管23Q1，结婚对数同比略有1.9%增长，但根据民政部，2023年 520包括江苏、广东、四川等地结婚对数同比均出现双位数下滑，致使2023年珠宝婚庆需求的复苏存一定不确定性。

图表18：我国结婚对数

资料来源：民政部，华泰研究

图表19：我国部分省份结婚对数23年520同比降幅

资料来源：各地民政局，华泰研究

金价上涨是维系金饰相对景气的重要的条件之一，对三类场景需求均有促进作用。我国黄金珠宝行业市场化自2003年放开贵金属管制开始，2013年抢金潮后进入调整阶段，2016年行业逐步企稳回暖，2019 年金价上涨进一步助推黄金销售景气提升。2020 年开始，疫情、俄乌冲突、海外央行扩表等因素进一步助推金价上涨，黄金珠宝行业也进入到了相对景气最高（相较其他可选消费）的阶段。除金价外，金饰消费景气还与宏观经济、财富效应、消费信心、行业工艺等多因素相关。

图表20：上海金价(Au9999)

资料来源：Wind，华泰研究

金价上涨抑制金饰消费量，但与金饰消费额呈正相关。2010-2022年，我们测算黄金首饰消费量（吨）与金价相关系数为-0.26、黄金首饰消费额与金价相关系数为0.61。

图表21：我国限额以上企业珠宝销售额同比增速与金价同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

供给端：处于“非素”转“素金”阶段，工艺升级驱动金饰溢价提升

我国珠宝行业发展平稳，过去5年市场规模CAGR4.6%，素金产品与非素产品景气切换明显。2013-2018年行业经历素金转非素金阶段，彼时黄金投资属性减弱，K金/钻石产品较快成长；2018年底至今，得益于金价的上涨，行业进入非素转素金阶段，K金/钻石/彩宝销售疲弱。

图表22：我国珠宝行业规模

资料来源：Euromonitor，华泰研究

素金挤压非素产品销售，致使品牌、加盟商盈利能力下降，供给端对黄金产品盈利能力的提升诉求持续放大。黄金门店素金产品毛利率通常 20-30%左右（取基础金价 450 元/g、金饰金价580元/g测算，若有工费溢价，则毛利率更高）、折后10-20%左右（假设促销活动取克减 50-100元)，非素产品毛利率60-70%（取周大生22年镶嵌直营毛利率）、折后50%左右(通常 85折-9折，假设取 50%)，若素金产品销售占比达70%，则门店毛利率仅为22%（素金取10%、非素金取 50%)，勉强至盈亏平衡线(通常租金+员工薪酬占销售额20%)。因此，品牌商与加盟商均有提升自身黄金产品盈利能力的需求。

从定价模式看金饰盈利能力提升，工艺是关键一环。黄金饰品的定价模式为“基础金价+金饰价差+产品工费”，基础金价即为上海金价Au9999，金饰价差为“金饰金价-基础金价”，其中金饰金价是周大福于1990 提出（每日“一口定价”、以规范行业发展)，产品工费则是根据不同产品的工艺向消费者收取的溢价。2010年11月-23Q1，“金饰价差”逐步由 70元提升至130元左右，提升节奏缓慢（更多是伴随金价上涨逐步小幅提价)。因此为提升金饰盈利能力，产品工艺是各家珠宝品牌发力的重要一环。

图表23：各品牌当日金饰金价、基础金价

资料来源：Wind，华泰研究

但工艺升级是溢价提升的必要不充分条件，各品牌还需持续的通过品牌、渠道、运营的综合发力对消费者不断进行教育，以提升用户的感知价值。无论是古法黄金，还是3D、5G加工技术，其工艺均不存在壁垒，且大部分ODM/OEM早已具备该项工艺。工艺快速在行业中渗透，一方面由于迎合了年轻消费者的喜好，更具设计感/东方美感，据钛媒体《2022年中国金饰市场趋势洞察》，2022年金饰消费者中已有超过一半是25-34岁年轻消费者，另一方面也由于周大福、老凤祥等行业龙头持续铺设新工艺黄金产品、并对消费者进行教育，形成“品牌试点新工艺—一消费者逐步被教育/新工艺产品畅销—一供应商加大新工艺产品兜售力度/友商迅速复制铺货一一市场进一步被教育/提升新工艺产品热度”的正向循环。

图表24：2022年中国黄金饰品购买者结构

资料来源：钛媒体《2022年中国金饰市场趋势洞察》，华泰研究

图表25：老铺黄金的古法工艺黄金制品

资料来源：老铺黄金官网，华泰研究

格局清晰，领先品牌市占率有望进一步提升

渠道驱动成长的底色自黄金珠宝行业市场化以来没有发生过改变。国内黄金零售市场起步较晚，港资品牌发展多年，大陆品牌需通过加盟迅速扩张、应对竞争。2003年开始中国人民银行停止执行包括黄金制品生产、加工、批发、零售业务在内的 26 项行政审批项目，黄金、白银等贵金属及其制品全面市场开放。同年，周大福在深圳成立中国总部（周大福1998 年便进军内地)。竞争视角下，老凤祥必须通过开放加盟，引入社会杠杆进行扩张；成立于2010年的中国黄金（中金珠宝）也同样通过更充分的对省代让利、实现加盟快速扩张。

竞争格局清晰，周大福、老凤祥市场份额保持领先。2016 年以来，黄金珠宝市场集中度持续提升，CR10从19.1%提升至2022年的 34.3%，其中以周大福市场份额提升幅度最为明显，主要得益于其快速的加盟扩张、门店数量快速增长所致。

图表26：领先珠宝品牌市场份额变化

资料来源：Euromonitor，华泰研究

图表27：黄金珠宝市场集中度变化

资料来源：Euromonitor，华泰研究

美妆：期待增速拐点出现

景气度尚未有显著起色

23年来美妆大盘增长放缓，表现逊于部分消费品类，618整体情况亦较为平淡。据统计局社零数据，限额以上化妆品零售额 23年1-5月累计y0y9.7%，表现不及可选消费中的金银珠宝（yoy19.5%）和服饰鞋帽（yoy14.1%)。今年618美妆整体呈现需求弱复苏，内容电商表现强势。据星图数据统计，天猫加京东美妆 GMV（5.31-6.18）406 亿元/yoy-2.3%。据飞瓜数据统计，抖音美妆GMV（5.25-6.18）突破156亿元/yoy69%。据青眼情报统计，快手美妆GMV（5.22-6.18）超48亿元/y0y15%。

图表28：限额以上社会消费品零售额增速

	22全年2	23年1-2月	2023年3月	2023年4月	2023年5月	23年1-5月
粮油、食品类	10.5	9.0	4.4	1.0	-0.7	4.7
饮料类	5.5	5.2	-5.1	-3.4	-0.7	0.4
烟酒类	-7.3	6.1	9.0	14.9	8.6	8.3
服装、鞋帽、针纺织品类	-12.5	5.4	17.7	32.4	17.6	14.1
化妆品类	-19.3	3.8	9.6	24.3	11.7	9.7
金银珠宝类	-18.4	5.9	37.4	44.7	24.4	19.5
日用品类	-9.2	3.9	7.7	10.1	9.4	6.8
家用电器和音像器材类	-13.1	-1.9	-1.4	4.7	0.1	-0.2
中西药品类	39.8	19.3	11.7	3.7	7.1	12
文化办公用品类	-0.3	-1.1	-1.9	-4.9	-1.2	-2
家具类	-5.8	5.2	3.5	3.4	5	4.5
通讯器材类	-4.5	-8.2	1.8	14.6	27.4	3.3
石油及制品类	-2.9	10.9	9.2	13.5	4.1	9.6
汽车类	4.6	-9.4	11.5	38.0	24.2	8.9
建筑及装潢材料类	-8.9	-0.9	-4.7	-11.2	-14.6	-6.6

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表29：各平台618期间美妆GMV

资料来源：星图数据，飞瓜数据，青眼情报，华泰研究

淘系增长依然承压。23年以来淘系平台整体增长承压，美妆品类表现亦不例外，1-5 月淘系护肤+彩妆销售额 851亿元/y0y-11.3%，5月增速环比下滑较为明显，可能有618预售节奏与去年同期不一致的影响；618情况来看，据青眼，天猫618（5.22-6.18）美妆销售额194.5亿元，整体表现亦较平淡。

图表30：淘系平台护肤+彩妆月度销售额

资料来源：魔镜数据库，华泰研究

抖音、快手等内容平台增长更快，但结构有分化。23年以来，抖音美妆销额实现高增长，1-5月抖音平台护肤+彩妆销售额410亿元/y0y58%，4月增速环比有所放缓，5月覆盖了618 前期活动，增速回升。618情况来看，抖音618美妆GMV同比提升69%。此外，快手618美妆GMV同比提升15%。整体看来，今年1-5月内容电商在美妆领域的表现优于传统电商。

图表31：抖音平台护肤+彩妆月度销售额

资料来源：魔镜数据库，华泰研究

线下尚未有显著复苏，OTC、屈臣氏等可能是少数可以铺货的渠道。据欧睿数据库，22年化妆品线下零售额 3063 亿元/y0y-11.7%。1）OTC 渠道：还有很大渗透率提升空间。据欧睿，22年我国OTC药店数量超 60万家/y0y5.6%。据贝泰妮22年报，23年公司将重点发力包括OTC 连锁药房等线下渠道。今年4月乌镇健康大会上，贝泰妮董事长郭振宇表示，薇诺娜近两年积极布局OTC药店，现已合作超5万+家连锁药房。2）屈臣氏：渠道有待恢复。22年屈臣氏中国门店数量和销额同比均下降。23年5月30日，屈臣氏中国行政总裁高宏达在屈臣氏生态峰会上宣布，23年目标开出300家屈臣氏新店。截至 5月底，屈臣氏已开出近40家的新店。

图表32：我国历年OTC药店数量及增速

资料来源：Euromonitor，华泰研究

图表33：屈臣氏历年中国地区门店数量及增速

资料来源：公司公告，华泰研究

图表34：屈臣氏中国区同店销售额及增速

资料来源：公司公告，华泰研究

免税：整体依然承压。1）海南离岛免税：23Q1海南离岛免税购物金额169亿元lyoy14.6%。据海口海关统计，23年端午节期间，海口海关共监管离岛免税销额2.6亿元，购物人数4.37万人次。对比19 年端午节销额 9526.6万元/y0y51.2%，购物人数2.81万人次/34.6%，23年人均消费明显下降。据20年海南离岛免税购物新政实施以来的多次统计，化妆品销额约占总销额的一半。2）出入境免税：逐步修复，但相较19 年还有一定差距。2023年以来，首都机场、浦东机场的国际旅客吞吐量缓慢提升，截至5月分别恢复至19年同期水平的33%、31%。

图表35：海南离岛免税购物金额及增速

资料来源：海口海关，华泰研究

图表36：自23年以来首都机场、浦东机场国际旅客吞吐量大幅增长

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

结构性细分品类略胜一筹

护肤：重组胶原赛道依然高景气

23年以来护肤品类整体表现不佳，淘系更甚。1）淘系：2月护肤销售额y0y转正，3月开始yoy出现下滑，5月yoy大幅下降；此次618中，珀莱雅是唯一上榜天猫美容护肤类目 TOP5的国货品牌；2）抖音：护肤品类相对于淘系护肤表现更优，4月同比增幅环比3月下降明显，5月yoy增长提速，可能有618预售活动提振；据青眼，此次抖音618全周期（5.25-6.20）美妆GMVyoy67.7%，其中护肤品类yoy60.0%。

图表37：淘系平台护肤月度销售额

资料来源：魔镜数据库，华泰研究

图表38：抖音平台护肤月度销售额

资料来源：魔镜数据库，华泰研究

图表39：天猫、京东618（5.31-6.18）美容护肤类目TOP5

排名 (天猫)	品牌	排名(京东）	品牌	排名	品牌	排名	品牌	排名	品牌	排名	品牌
1	欧莱雅	1	欧莱雅	1	赫莲娜	6	后	11	薇诺娜	16	黛莱皙
2	兰蔻	2	兰蔻	2	雅诗兰黛	7	韩束	12	可复美	17	HBN
3	雅诗兰黛	3	雅诗兰黛	3	海蓝之谜	8	SK-II	13	奥伦纳素	18	肌肤未来
4	珀莱雅	4	玉兰油	4	兰蔻	9	巴黎欧莱雅	14	悦薇	19	娇韵诗
5	玉兰油	5	资生堂	5	珀莱雅	10	玉兰油	15	谷雨	20	科颜氏

资料来源：青眼情报，华泰研究
资料来源：青眼情报，华泰研究

图表40：抖音618（5.25-6.18）美容护肤类目TOP20

“成分党”红利渐退。近年来成分党崛起带动功效护肤需求。2021年5月1日《化妆品功效宣称评价规范》正式施行，更是标志着中国化妆品正式进入功效时代。“核心成分+科研背景+意见领袖+效果数据+专业渠道”已经成为诸多功效品牌的运作范式，消费者可能也逐渐出现“审美疲劳”。我们认为有较大技术突破、较丰富学术临床研究成果支撑、较广泛应用场景的功效成分更易通过消费者教育实现市场空间的开拓，重组胶原蛋白或是当前景气度较高的方向之一。

重组胶原蛋白：技术突破、性能突出、产业资本化进程加速。重组胶原蛋白是利用前沿的结构生物学、基因重组工程等技术，以人特定型别胶原蛋白功能区基因编码为模板，进行筛选、制备得到与人胶原蛋白氨基酸序列相同或类似的一类新型生物材料。相较于动物源提取，重组胶原蛋白具有包括生物活性及生物兼容性更高、免疫原性更低、漏检病原体隐患风险更低、水溶性更佳、无细胞毒性以及可进一步加工优化等优势。近两年来，国内重组胶原蛋白企业相关的融资消息频传。2022年11月，巨子生物在港交所上市。同年，创健医疗完成了A轮融资，初创公司溯华科技和未名拾光也完成了新一轮融资。2023 年3月，锦波生物北交所成功过会，即将上市。

图表41：动物源和重组胶原蛋白对比

	动物源性胶原蛋白	重组胶原蛋白	备注
来源	猪/牛/鸟/鱼	酵母/大肠杆菌
主要制备方法	酸法萃取/酶法萃取	基因工程	化学提取，可控性较差；基因工程，品质可控。但目前动物源制备方法更成熟，且可以进行容量改善，重组胶原蛋白量产还是难点。
制备成本	备成本低	应，一次性设备成本高	原材料成本高，一次性设原材料成本低，具有规模效三螺旋结构具有生物活性且维持时间长；重组胶原蛋白的生物活性因结构而异，维持时间较短。
分子结构	完整三选螺旋结构	多为单肽链的小分子多肽
变性温度	39.5℃	72℃	重组胶原蛋白变性温度高，有利于存储和运输。
安全性	易携带动物病毒	酵母发酵无病毒
致敏性	异源蛋白，易过敏	同质蛋白，不易过敏
水溶性	较差	较好
保湿性	弱	强	重组胶原蛋白更适用于面膜等领域。
纯度	混合胶原，成分复杂	纯度达95%
代表企业	台湾双美、长春博泰、创巨子生物、锦波生物

资料来源：巨子生物招股书，华泰研究

图表42：重组胶原蛋白赛道各公司融资历史

公司	成立时间	融资历史
巨子生物	2000年	战略融资：2017年4月，投资方中国信达
		Pre-IPO：2022年1月，投资方谦寻文化、CPE源峰、高瓴资本、金镒资本，投资额73.3亿人名币
		IPO：2022年11月，港交所上市，公开发行5.49亿港币
华熙生物	2000年	A轮：2018年4月，投资方华熙集团、信达汉石
		战略融资：2018年6月，投资方物源投资、信达汉石
		战略融资：2019年2月，投资方Luminescence、中国人寿、中金佳成、汇誉投资
		D轮：2019年3月，投资方厚生投资
		IPO：2019年11月，上交所科创版上市，公开发行23.69亿人民币
丸美股份	2002年	A轮：2019年4月，投资方中信证券
		IPO：2019年7月，上交所上市，公开发行8.42亿人名币
		定向增发：2019年9月，投资方中国太平
		定向增发：2020年9月，投资方国信证券
		定向增发：2020年12月，投资方银泰集团
锦波生物	2008年	战略融资：2014年12月，投资方千舟清源
		定向增发：2015年10月，投资方员工、在册股东，投资额 2553万人名币定向增发：2016年4月，投资方个人投资者、员工、在册股东，投资额4050万人民币

		定向增发：2017年2月，投资方个人投资者、员工、山西鸿润生物科技有限公司、在册股东，投资额7007万人民币
创健医疗	2015年	IPO：2023年3月北交所成功过会，拟募资4.7亿人民币 A轮：2022年8月，投资方资生堂资悦基金（领投）、华方资本、鼎晖百孚、华立医药，投资额近2亿人民币
溯华科技	2019年	天使轮：2022年2月，投资额数千万人民币
		战略融资：2022年10月，投资方若羽臣投资、红星美凯龙、星富赢投资，投资额数千万人民币
未名拾光	2021年	天使轮：2021年5月，投资方真格基金、嘉程资本
未名拾光	2021年	Pre-A轮：2021年11月，投资方真格基金、嘉程资本、弘毅创投，投资额近5000万人民币 A轮：2022年10月，投资方信宸资本、扬子江冶金工业园、真格基金、嘉程资本、弘毅创投，投资额近亿人民币

资料来源：36氪，iFinD，华泰研究

重组胶原蛋白赛道市场表现颇具潜力。据共研网测算，22年我国胶原蛋白类护肤品市场规模约为94亿元，其中重组胶原蛋白市场占比76.6%。23年5月，国家药监局发布了2项重组胶原蛋白相关的指导原则，有利于重组胶原蛋白的进一步市场化。今年618情况来看，率先上市的重组胶原蛋白龙头巨子生物表现突出。据巨子生物官网，公司旗下品牌可复美618 线上全渠道GMVy0y165%+，核心大单品可复美重组胶原蛋白敷料蝉联天猫伤口敷料类目 TOP1和京东医用美护类目 TOP1；品牌可丽金线上全渠道GMVyoy70%+，核心大单品可丽金胶原大膜王618天猫销量210w+杯，GMVyoy120%+。

彩妆：受益于社交复苏，增速相对更快

23年国内恢复情况来看，彩妆修复节奏确较护肤更胜一筹。1）淘系：整体呈恢复趋势，1月彩妆销额 yoy降幅最大，2-3月yoy降幅收窄，4月yoy转正受低基数影响，5月yoy下滑或受618 预售节奏与去年同期不一致影响；据青眼，此次618天猫彩妆TOP20 里有7 个国产品牌，包括花西子、彩棠、卡姿兰等，国货总销额占TOP20 总销额的 32.6%，其中花西子以1.75亿元销售额位列类目第一；2）抖音：彩妆品类实现持续高增长，抖音彩妆 1-5 月销售额 107 亿元/yoy83.6%；据青眼，此次 618 抖音护肤品类 yoy76.4%，TOP20 品牌中国货品牌有16个，占TOP20GMV的八成，花西子为该类目第一。

图表43：淘系平台彩妆月度销售额

资料来源：魔镜数据库，华泰研究

图表44：抖音平台彩妆月度销售额

资料来源：魔镜数据库，华泰研究

图表45：天猫618（5.22-6.18）彩妆类目TOP20

排名	品牌	排名：	品牌	排名品牌		排名品牌
1	花西子	6	彩棠	11	纪梵希	16	毛戈平
2	M.A.C	7	肌肤之钥	12	美宝莲	17	阿玛尼
3	NARS	8	雅诗兰黛	13	卡姿兰	18	珂拉琪
4	YSL	9	玫珂菲	14	植村秀	19	INTO YOU
5	3CE	10	兰蔻	15	香奈儿	20	橘朵

资料来源：青眼情报，华泰研究

图表46：抖音618（5.25-6.20）彩妆类目TOP20

排名	品牌	排名品牌		排名	品牌	排名	品牌
1	花西子	6	卡姿兰	11	Passional Lover	16	玛丽黛佳
2	VC 美妆	7	彩棠	12	肌肤之钥	17	魅可
3	AKF	8	朱莉欧	13	橘朵	18	悦瞳
4	柏瑞美	9	圣罗兰	14	Unny	19	珂拉琪
5	毛戈平	10	INTO YOU	15	JOOCYEE	20	尔木萄

资料来源：青眼情报，华泰研究

美容仪器赛道异军突起

美容仪细分赛道成为今年618黑马。魔镜数据显示，天猫618预售首日，美容护肤预售额同比下降59.9%，彩妆香水预售额同比下降44.3%，仅有美容美体仪器类目上涨超过60%。预售期间跨入“亿元俱乐部”的品牌中，美容仪品牌雅萌预售超2亿，国货美容仪品牌觅光、SEAYEO预售超1亿。抖音美容仪器类目更是大幅增长，618期间（5.25-6.20）美容仪类目同比增长121.3%，是抖音美妆中增长最快的细分类目，其中前十品牌总GMV 超10亿元，雅萌、极萌和觅光分别位列前三。

图表47：抖音618细分类目同比增速

资料来源：青眼情报，华泰研究

图表48：618抖音美容仪TOP10

排名	品牌(2023年)	品牌（2022年)
1	雅萌	雅萌
2	极萌	觅光
3	觅光	Ulike
4	JOVS	DR.ARRIVO
5	NOWMI	初普
6	Ulike	OGP时光肌
7	OGP时光肌	Mesmooth
8	GEMO	FLOSSOM
9	听研	美技
10	DJM	科施佳

资料来源：飞瓜数据，华泰研究

胜负手从渠道向产品倾斜

缺乏趋势性渠道红利的背景下，能否有增量产品作为依托成为关键因素。增量产品是实现新客留存和客群拓展的重要推动力，目前多家重点公司采取大单品策略，围绕核心单品扩充产品线、拓展用户圈层，潜力新品迭出：

珀莱雅：1）主品牌珀莱雅定位中端护肤，主打大单品策略，明星单品双抗、红宝石、源力系列产品持续迭代升级，双抗3.0升级版已于今年4月上线。2）彩妆品牌彩棠旗下主力单品三色遮瑕盘/双色高光盘/妆前乳在 22年天猫遮瑕/高光/妆前类目排名前二，已经奠定底妆基础，今年在此基础上拉通产品线，有望推出腮红、眼影、唇釉等颜色类彩妆。

巨子生物：1）可复美：主打功效性护肤品，2021年以来陆续推出 Human-like 重组胶原蛋白肌御修护次抛精华(“胶原棒")、重组胶原蛋白肌御赋活修护精粹乳("胶原乳"）及重组胶原蛋白赋活舒缓精华面膜 (“胶原舒舒贴"）等多款新产品，不断完善产品矩阵。2)可丽金：22 年推出三款新品 Human-like 重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱面霜、Human-like 重组胶原蛋白赋能珍萃紧致弹润次抛精华及Human-like重组胶原蛋白赋能珍萃紧致抗皱精华。

贝泰妮：1）主品牌薇诺娜产品矩阵丰富，聚焦特护霜、冻干面膜等主导单品，重点发力舒敏、防晒、冻干等核心系列，同时试水美白、抗衰以拓展敏感肌PLUS人群；今年针对非敏感发生期的泛敏感肌全新上线屏障霜，进一步拓宽用户圈层，同时迪士尼IP联名产品在视觉和共情力上提升品牌力。2）公司新孵化品牌如薇诺娜 Baby、AoxMed 已推向市场，期待出现爆品。

华熙生物：公司 22年开始聚焦大单品策略，稳固品牌基本盘，同时策略性推出新产品，完善产品线布局。1）润百颜：稳固屏障修护系列和新品HACE次抛精华，推出抗时光修护和光损伤修护系列，完善产品线布局；2）夸迪：稳固夸迪焕颜、战痘次抛，重点发展眼霜作为核心新产品，强化用户的抗老心智；3）米蓓尔：稳固大单品蓝绷带面膜，重点推出水类和精华类产品，发展高毛利单品；4）BM肌活：稳固糙米系列，推出糙米面霜，用好糙米水红利，打造跨周期大单品系列。

丸美股份：1）丸美：深耕抗衰领域，围绕眼霜精华品类，目前包括小金针、小红笔在内的大单品体系基本成型，未来主推双胶原系列(重组胶原蛋白)。今年计划进一步打爆小红笔眼霜、双胶原次抛精华，并且同时推出围绕小红笔眼霜、双胶原次抛精华的全系列家族产品（来源：界面新闻)；2）恋火：针对干皮和油皮走“看不见”和“蹭不掉”两大系列，22年看不见粉底液收入近亿元，今年发力“蹭不掉”赛道，同时补充产品品类，以覆盖干油敏不同肤质底妆需求。

福瑞达：1）瑷尔博士：聚焦微生态护肤，22年推出新品闪充精华，今年推出益生菌面膜2.0升级版本，大单品持续储备中；2）颐莲：专研玻尿酸护肤，成功打造战略单品"颐莲玻尿酸补水喷雾"；基于明星单品，陆续推出多功效2.0喷雾、舒缓喷雾、富勒烯焕亮喷雾等升级产品，同时扩展面膜、精华等新品类。

水羊股份：1）公司22年收购法国高端护肤品牌EviDenS，伊菲丹专注为敏感肌研发抗衰老产品，明星单品有超级面膜、睡眠面膜、精粹水和防晒等；23年4月，伊菲丹举办了“中国区品牌盛典-品牌新品及战略发布会”，带来了四大核心SAHO 的全品介绍，其中樱花 SAHO已在国内上市；2）御泥坊：23 年升级大单品泥浆面膜；3）大水滴：稳固大单品祛痘精华。

图表49：各品牌618明星产品及销售情况

公司	品牌	明星产品	战绩
珀莱雅	珀莱雅	红宝石面霜	销量 50 万+件，GMV 同比增长 333%
		双抗面膜	累计销售 500 万+件，GMV 同比增长317%
		源力精华2.0	累计销售 30万+件，GMV 同比增长 56%
		王牌套组[早C晚A]	累计销售 40万+件，GMV同比增长 43%
		双抗精华3.0	累计销售 100万+件，GMV 同比增长 39%
		红宝石精华 2.0	累计销售 50万+件，GMV 同比增长 21%
	彩棠	彩棠三色修容盘	天猫高光类目 Top1
		彩棠三色遮瑕盘	天猫遮瑕类目Top1
		彩棠大师妆前乳	天猫隔离/妆前类目Top2
		彩棠双拼高光	天猫高光类目Top2
		彩棠修颜套装	天猫彩妆套装类目 Top3
		彩棠三色胭脂盘	天猫腮红/胭脂类目Top2
	Off&Relax	OR温泉发膜	天猫国际进口护理发膜热卖榜 Top1
		OR 温泉洗发水	天猫国际进口洗发水热卖榜 Top2
	悦芙媞	“多酸泥膜”	抖音涂抹面膜爆款榜TOP1，天猫涂抹面膜行业TOP7
巨子生物	可复美	“洁颜蜜”	抖音洁面产品年度金榜TOP4
		可复美重组胶原蛋白敷料	蝉联天猫伤口敷料类目 TOP1，蝉联京东医用美护类目 TOP1 全渠道销售 3500W+支，GMV 同比增长 700%+，TOP1 抖音年度精华金榜
		可复美胶原棒	TOP1，京东家庭护理类目TOP1
		可复美胶原贴	全渠道销售 200w+片，GMV 同比增长 130%+
		可复美胶原乳	天猫修护乳液热卖榜 TOP4；京东家庭护理品榜 TOP4
	可丽金	可丽金胶原大膜王	天猫平台销售 210w+杯，GMV同比增长120%+
			线上全渠道销售170W+支，京东修护面部精华榜 TOP8，天猫紧致液态精华热
贝泰妮	薇诺娜	可丽金嘭嘭次抛	卖榜TOP10
		舒敏保湿特护霜	全渠道销量62万支
		清透防晒乳	全渠道销量110万支
上海家化	玉泽	明星产品舒缓修护冻干面膜	全渠道销量1200万片
		玉泽油敏霜	全渠道销售 24万+件
		玉泽干敏霜	全渠道销售19万+件
	佰草集	佰草集太极啵啵水	全渠道销售 10万+件
		佰草集新七白大白泥	全渠道销售9万+件
	六神	六神驱蚊蛋&清凉蛋	全渠道销售22万+件
	启初	启初婴儿保湿面霜	全渠道销售 16万+件
		启初水润防晒露	全渠道销售 16万+件

资料来源：各品牌官网，华泰研究

国货崛起趋势依然明确

龙头集团多品牌矩阵基本已经成型。多品牌、多价格带有利于覆盖更多细分人群，减少品牌过于集中的风险。具体来看，珀莱雅目前拥有主品牌珀莱雅(22年营收超50亿元)，还在持续发展新品牌彩棠（专业彩妆）、off&relax（头皮护理）、悦芙媞（年轻肌肤定制)，22年营收分别为5.7亿元、1.3亿元、1.9亿元，品牌培育已有成效；华熙生物旗下四大品牌润百颜、夸迪、米蓓尔、肌活 22年营收分别为13.8、13.7、6.1、9.0 亿元；贝泰妮的主品牌薇诺娜 22年营收占比98%，目前仍在孵化定位于婴幼儿护理的薇诺娜宝贝、定位高端抗老的 AOXMED、定位专业祛痘的贝芙汀；鲁商发展践行 4+N战略，旗下瑷尔博士、颐莲22年营收10.6亿元、7.1亿元。

图表50：头部国货化妆品公司多品牌矩阵

公司名称	发展战略	品牌矩阵	品牌定位	发展情况
珀莱雅	目标除珀莱雅外发展2-3个其珀莱雅他的优秀品牌		科技护肤	2022年营收 52.64亿元
		彩棠	新国风化妆师专业彩妆	2022年营收 5.72亿元
		offrelax	主打温泉水头皮护理	2022年营收1.26亿元
		悦芙媞	专为年轻肌肤定制	品类包括洁颜霜、防晒、头皮磨砂等，价格区间50-100元；22 年营收1.87亿元
	华熙生物研究和战略性投入	坚持长期主义，持续进行基础润百颜	深耕玻尿酸核心科技	22年收入13.84亿元
		夸迪	主打冻龄抗初老市场	22年收入13.68亿元，次抛精华液系列单品销售额均过亿元
	米蓓尔		针对“Z时代”敏感肌修复	22年收入6.05亿元
	肌活		专注活性成分与靶向传递管控	22年收入8.98亿元
贝泰妮	以“薇诺娜”为核心；孵化新薇诺娜品牌以降低品牌集中度过高风薇诺娜 baby		敏感肌修复	22年占营收 98%;
险			婴幼儿功效性护肤	产品分为特护系列、特安系列、倍润系列，涵盖护肤与洗护领域
	鲁商发展4+N战略	AOXMED	美容项目后修复与抗衰	新品牌，下有专妍、萃妍、美妍三大细分产品系列。
		瑷尔博士	微生态护肤	22年收入10.58亿元/yoy42.25%
		颐莲	专注玻尿酸护肤	22年收入7.10亿元/yoy10.32%
		善颜	精准护肤	线下皮肤管理中心开设100余家
		伊帕尔汗	以油养肤	明星产品包括彩虹瓶和太空蓝薰衣草精油
	逸仙电商坚持从单品牌向多品牌全品类完美日记发展、线上和线下联动		更适合亚洲人的彩妆品牌	主打产品小细跟口红、动物眼影盘等，产品均价 80-200元
	“2（御泥坊/EDB）+2（大水御泥坊	完子心选	C2M美妆时尚品牌	尚未成为护肤的主力
水羊股份	滴/小迷糊）+N”自有品牌矩 EDB		东方护肤方案	针对东方女性五大肌肤问题，构建“春江花月夜”产品体系
	阵、1+5+N代理品牌矩阵		日法高奢护肤品牌	在高端百货、高端酒店 SPA 渠道布局
	小迷糊	大水滴	专注熬夜护肤细分赛道年轻肌科学护理专家	大单品祛痘精华销售量超200 万瓶洁颜蜜获用户认可

资料来源：各公司财报，华泰研究

品牌商正在加大对于配方、原料乃至生物科技等前沿技术的开发，研发实力在持续提升。功效后时代，品牌商持续加强研发实力、打磨优质产品、洞察需求变迁，包括但不限于各类基础研究、功效原料成分研究、临床测试、学术成果支持等，美妆品牌商将在生物科技领域持续延伸能力圈。

图表51：国货美妆公司研发布局

公司	发展理念	科研相关布局
	快跑	丸美股份全域布局、纵深覆盖、生物引领、小步1）公司累计主导及参于标准起草39项，其中国家标准8项，行业标准2项，团体标准 29 项; 2）主力发展基因工程、合成生物、生物发酵、植物提取等生物技术。报告期内，设立了“生化与分子生物学实验平台”，开展皮肤基因与蛋白测试方面的研究。
	华熙生物科学一技术一产品一品牌	发力合成生物学这一国际前沿生物技术；积极引入外脑，与国内和国际知名科研院所开展战略合作；收购“益而康生物”51%的股权，进军胶原蛋白产业。
	重要	鲁商发展建立核心技术壁垒，提升科研实力越发福瑞达医药集团与北京福纳康生物合作成立福中福生物科技，布局富勒烯化妆品原料市场；公司参股的隆门福瑞达创投基金自创立以来一直关注蛋白药物、核酸药物、细胞治疗等前沿技术； -产业化1）持续专注于云南特色植物相关研究，包括基础研究、评估方法开发、配方制剂研究、原材料筛选评估以及工艺
贝泰妮	基础理论研究应用开发共性关键技术开发—产业孵化— 场	创新等； 2)贝泰妮研究院开展自主/联合成功研发多种贝泰妮专属活性物； 3)已累计完成63家医院皮肤学科临床研究和效果观察，累计发表184篇学术论文被SCI等核心期刊收录，已完成 15 篇国家级专家指南及共识，累计参与制定31项团体标准；
珀莱雅	自主研发为主、产学研相结合为辅	4)获云南省委、省政府以及云南省科技厅联合授予“云南特色植物提取实验室”。 1）在原有研发创新中心基础上，成立国际科学研究院，加强基础研发，重点覆盖细胞、皮肤和原料开发，强化功效性原料研究；目前上海研发中心正在建设中，日本研发中心正在筹备中。 2）22年新获21项国家授权发明专利，新提交7项发明专利申请、123项外观专利申请； 3）公司累计主导或参与制定国家标准14项，行业标准3项，团体标准14项。

资料来源：各公司财报，华泰研究

图表52：品牌商研发费用率

公司名称	21Q1	21Q2	21Q3	21Q4	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	19全年	20全年	21全年	22全年
贝泰妮	4.5%	2.3%	3.5%	2.3%	3.8%	4.1%	5.3%	6.1%	3.9%	2.8%	2.4%	2.8%	5.1%
华熙生物	5.0%	5.9%	7.9%	4.8%	6.5%	5.8%	7.1%	5.4%	6.4%	5.0%	5.4%	5.7%	6.1%
珀莱雅	2.0%	1.4%	1.9%	1.5%	2.4%	2.3%	2.6%	1.3%	3.2%	2.4%	1.9%	1.7%	2.0%
上海家化	2.0%	1.8%	1.7%	3.1%	1.5%	2.1%	2.4%	3.1%	1.7%	2.3%	2.1%	2.1%	2.2%
丸美股份	2.9%	2.7%	5.2%	1.9%	3.4%	2.6%	3.9%	2.7%	2.8%	2.5%	2.9%	2.8%	3.1%
水羊股份	2.1%	1.0%	1.5%	1.0%	1.8%	2.1%	2.5%	1.2%	2.4%	1.8%	1.3%	1.3%	1.9%
鲁商发展	1.4%	1.2%	1.3%	0.6%	1.5%	1.0%	0.7%	1.2%	2.3%	0.4%	0.6%	1.0%	1.0%
品牌商整体研	2.4%	2.1%	2.7%	1.8%	2.7%	2.6%	2.7%	2.8%	3.1%	1.8%	1.7%	2.2%	2.7%

资料来源：Wind，华泰研究

外资品牌在中国市场表现平淡，加大优惠力度。国际大牌欧莱雅23Q1在北亚市场仅取得1.9%的同比增长，大幅低于集团13%的增速。雅诗兰黛23Q1更是在亚太地区呈现负增长的营业收入。此次618情况来看，外资大牌有较高折扣力度，兰蔻推出买正装送正装量、抢购消费券至高减 400 元等多种优惠活动；资生堂推出买一赠一正装量活动；雅诗兰黛推出不止买一赠一、会员充值赠小棕瓶正装等活动。梳理各品牌重点布局产品的折扣发现，618国际大牌部分产品的实际折扣力度已经和国货相近。

图表53：欧莱雅北亚地区收入及增速

资料来源：公司财报，华泰研究

图表54：雅诗兰黛分区域营收增速

资料来源：公司财报，华泰研究

图表55：资生堂分区域营收增速

资料来源：公司财报，华泰研究

图表56：618各品牌重点布局产品李佳琦直播间折扣梳理

品牌	产品	原价	直播价	赠品价值	直接折扣	含赠折扣
雅诗兰黛	小棕瓶眼霜	1080	980	1656	91%	36%
	小棕瓶精华	1180	1180	1180	无	50%
	沁水粉底液	550	550	>600	无	<48%
资生堂	悦薇水乳	1440	1290	1852	90%	39%
资生堂	红腰子精华	590	590	983	无	38%
薇诺娜	防晒霜	376	306	395	81%	40%
	舒缓保湿修护精华	396	288	618	73%	28%
	屏障特护霜	496	357	403	72%	40%
珀菜雅	红宝石精华	509	389	770	76%	30%
珀菜雅	双抗精华	389	319	528	82%	35%

资料来源：李佳琦直播间，各品牌官旗，华泰研究

跨境出口电商：供给出清、海运运费改善，周期向上

封号事件后、跨境电商竞争加剧，卖家备货谨慎

2021年4月亚马逊平台出现封号潮，直接出清部分卖家。跨境电商卖家因违反亚马逊平台规则，包括违规刷评、滥用销售排名、涉嫌侵权、账户关联等问题。据雨果跨境2021年6月30日发起的调研问卷，21H1参与调查的1001位卖家有31%卖家被亚马逊平台封过账号。

2022年欧美通胀，导致消费被抑制，同时零售商为减小库存压力加大了促销力度。据Wind，美国CPI于22年6月同比增长9.1%、欧美HICP于22年10月同比增长11.5%。高通胀对居民消费形成一定抑制。同时，22Q2开始零售商为消耗库存加大折扣，据雨果跨境《2022 年第三季度跨境电商行业报告》，包括沃尔玛、梅西百货、塔吉特等均进行了大力促销。

图表57：欧美通胀指数

资料来源：Wind，华泰研究

因此，大部分跨境卖家2022年前三季度减少旺季备货（主要是7月的Primeday）、收入与利润也同步下滑。据雨果跨境《2022年第三季度跨境电商行业报告》，64%以上的跨境卖家减少了销售旺季的备货库存。这使得22Q1-Q3，60%的受访卖家反馈收入同比下滑，60%的受访卖家反馈利润同比下滑。

海运运费改善、人民币波动提升卖家盈利能力

海运运费从21年底、22年初开始回落，运费的改善从22Q3开始在公司报表中反映。以上海至美东为例，海运运费由21年9月最高的11976美元/TEU开始高位回落，最低降至2023年3月底的2010美元/TEU，降幅高达83%。海运运费的快速下滑推动跨境电商卖家的盈利能力较快改善，一般情况海运需耗时 40-60 天，我们根据上海集装箱运价指数同比增速看，22Q3开始逐步进入海运费的改善区间。

图表58：我国上海集装箱运价指数

资料来源：上海航运交易所，华泰研究

图表59：海运费同比增速

注：海运一般40-60天后能够销售，我们将运价指数右移6周做同比增速测算，即海运费一般滞后6周在利润表的费用中惊醒体现资料来源：上海航运交易所，华泰研究

人民币波动也对卖家的收入、利润产生正向影响。2022年下半年开始，美元/欧元兑人民币不断增长。人民币的波动一方面直接对卖家的收入与利润产生促进作用，即汇兑损益，另一方面，也进一步增强了跨境卖家的价格竞争力

图表60：欧美通胀指数

资料来源：Wind，华泰研究

行业周期向上，收入率先回暖的标的、市场或给予更高的PE估值。我们根据跨境出口电商行业两次去库存开始节点划分为以下周期：1）2017年以前，以铺货型大卖为主，行业不断增加库存、提振收入增长；2）2018-2019年，行业进入去库存周期，行业竞争加剧，毛利率下滑、资产减值导致行业盈利能力快速恶化；3）2020 年初至2021年中，疫情使得全球零售加速线上化，行业进入快速增长阶段；4）2021年中至22Q3，封号潮后行业加速去库存，叠加海运运费上涨、欧美通胀，行业竞争加剧、加速出清；5）22Q3至今，海运运费下滑、人民币波动以及欧美零售的韧性逐步体现，行业进入利润改善周期，率先推新、增加备货的卖家收入增速开始修复。

图表61：重点公司推荐一览表

收盘价				目标价	市值(百万)	EPS(元)				PE（倍）
股票名称	股票代码	投资评级	(当地币种)	(当地币种)	(当地币种)	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
潮宏基	002345CH买入		7.46	9.60	6,628	0.22	0.48	0.59	0.66	33.91	15.54	12.64	11.30
周大生	002867CH买入		17.15	21.78	18,795	1.00	1.21	1.36	1.52	17.15	14.17	12.61	11.28
老凤祥	600612CH买入		66.63	75.96	34,855	3.25	4.22	4.98	5.60	20.50	15.79	13.38	11.90
周大福	1929 HK	增持	14.16	15.77	141,600	0.67	0.54	0.83	0.96	21.13	26.22	17.06	14.75
科思股份	300856 CH买入		79.26	122.56	13,420	2.29	3.83	4.58	5.77	34.61	20.69	17.31	13.74
珀莱雅	603605 CH买入		110.83	201.93	43,992	2.88	3.81	4.97	6.14	38.48	29.09	22.30	18.05
丸美股份	603983CH 增持		32.16	39.60	12.896	0.43	0.99	1.18	1.31	74.79	32.48	27.25	24.55
安克创新	300866CH买入		85.01	92.30	34,550	2.81	3.55	3.96	4.65	30.25	23.95	21.47	18.28

注：数据截至2023年07月06日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表62：重点推荐公司最新观点

股票名称潮宏基 (002345 CH)	最新观点 23Q1归母净利同增30.1%，全年净开店有望超200家，维持"买入"评级公司公告22年年报及23年一季报。2022年公司实现营收44.2亿元，同比下滑4.7%；实现归母净利2.0亿元，同比下滑43.2%，归母净利表现较差主要系公司对女包业务计提8,066万元商誉减值所致。23Q1公司实现营收15.2亿元，同比增长21.6%；实现归母净利1.2亿元，同比增长 30.1%，业绩较22年明显回暖，主要系春节假期期间门店动销加快以及22年3月因疫情的销售低基数所致。展望2023年，公司计划净开门店超
周大生 (002867 CH)	风险提示：宏观经济回暖不及预期、品牌力提升不及预期、黄金产品销售景气下滑。报告发布日期：2023年05月01日点击下载全文：潮宏基(002345CH,买入):迈过22年调整期，驶入快速成长素金销售高景气下，23Q1收入重回高增长，维持"买入"评级周大生发布22年报及23年一季报，2022年实现营收111.2亿元，同比增长21.4%，实现归母净利10.9亿元，同比下滑10.9%，利润表现低于我们此前预期的12.5亿元，主要系22Q4外部因素扰动导致门店关闭/订货会受限所致。23Q1公司实现营收41.2亿元，同比增长49.7%；实现归母净利3.7亿元，同比增长26.1%，业绩的快速增长主要系23Q1门店动销增加、镶嵌销售回暖所致。我们上调了公司23、24年盈利预测并新增了 25年预测，预计公司23-25年归母净利达13.2、14.9（前值13.9、15.6）、16.6亿元，参考wind可比公司23年15.5xPE，考虑公司渠道改革后
老凤祥 (600612 CH)	风险提示：婚庆需求释放不及预期，黄金价格大幅波动，省代开店不达预期。报告发布日期：2023年04月29日点击下载全文：周大生(002867CH,买入):23Q1收入重回高增长 23Q1归母净利同比劲增76%，彰显龙头α，维持"买入"评级公司发布22全年业绩及23年一季报。2022年公司实现营收630亿元、归母净利17亿元，与此前业绩快报一致。23Q1公司实现246亿元，同比增长33.2%；实现归母净利7.2亿元，同比增长76.1%，高速增长主要得益于公司在素金销售高景气下市场份额快速提升、金价上涨助力盈利能力加速改善。考虑到素金销售的高景气，我们上调了公司23、24年盈利预测并新增了25年预测，我们预计公司2023-2025年归母净利达22、26 （前值21、23）、29亿元，参考Wind可比公司一致预期16xPE，考虑公司凭借加盟展店、市场份额快速提升，给予公司23年18xPE，目标价 75.96元（前值48.16元），维持买入评级。风险提示：金价变动、渠道拓展不及预期、数字化升级不达预期。报告发布日期：2023年04月28日
周大福 (1929 HK)	点击下载全文：老凤祥(600612CH,买入):Q1盈利加速释放，彰显龙头α FY23经营压力集中释放，收入及利润均同比下滑公司披露FY23年报，FY23实现收入946.8亿港币，同比-4.3%，实现核心经营利润94.4亿港币，同比-5.6%，归母净利润53.8亿港币，同比- 19.8%，每股派息1.22港币，收入及净利表现弱于我们此前预期（1025亿/63.6亿）。线下客流扰动仍较明显，且汇率波动及黄金借贷对公司 FY23利润产生不利影响。考虑到公司在低基数下的恢复，我们调整公司FY24-25EPS，引入FY26EPS，新预测值为0.83/0.96/1.07港币（FY24- 25前值0.95/1.17港币）。截至6月8日，根据Wind一致预期，2023年行业可比公司平均PE为16倍，我们看好线下消费复苏下，内地及港澳同店销售的回升，且继续拓店增强优势，给予公司2023年19倍PE，目标价15.77港币（用24财年数据计算，前值17.66港币，对应2023年18.5 倍 PE），维持"增持"评级。风险提示：黄金需求低迷，业务拓展不及预期，金价波动，汇率波动。报告发布日期：2023年06月09日点击下载全文：周大福(1929 HK,增持):FY23 经营压力释放，FY24展望积极
股票名称科思股份 (300856 CH)	最新观点防晒领域有望持续做深做透，品类拓展有望支撑第二成长曲线 15-19年公司防晒业务快速增长。经历20-21"失去的两年"，22年全球出行修复/新品种投产，叠加供应链相对优势/顺价能力彰显，公司业绩强劲修复。公司在防晒剂领域有望持续做深做透，我们测算现有品种满产期收入可达30亿级别；非防晒剂仅现有管线满产期收入规模15亿级别。公司定
珀莱雅 (603605 CH)	倍，公司存在技术路径差异，但考虑成长逻辑逐渐明晰，给予公司23年32倍PE，目标价122.56元（前值98.10元），维持"买入"评级。风险提示：原料成本波动；市场竞争加剧；汇率大幅波动；新品拓展较慢。报告发布日期：2023年06月05日点击下载全文：科思股份(300856CH,买入):再议过去、现在与未来 4月淡季背景下公司依旧取得亮眼成绩公司公告4月线上经营数据，主品牌珀莱雅天猫+抖音GMVyoy约50%，彩棠天猫+抖音GMV约80%，珀莱雅+彩棠两品牌天猫+抖音合计 GMVyOy约55%。源力/红宝石/双抗三大产品系列为主品牌主力增长引擎。行业尚无显著起色/市场情绪亦相对低迷，而4月淡季背景下公司依旧取得亮眼成绩，α能力持续彰显。我们看好公司经过电商渠道转型后所沉淀的打造、复制、赋能、孵化出满足“不同"消费者"不同"需求的"不同"品牌的能力，这一底层能力有望为公司持续的业绩增长奠定根本支撑。预计公司23-25年EPS3.81/4.97/6.14元。可比公司23年Wind一致预期PE均值
丸美股份 (603983 CH)	为35倍，美妆行业增速承压，公司依然维持较强业绩增速，给予23年53倍PE，目标价201.93元（前值205.74元），维持"买入"评级。风险提示：新品表现不佳；行业竞争加剧；股东减持。报告发布日期：2023年05月21日点击下载全文：珀莱雅(603605CH,买入):4月再交优秀答卷，618值得期待 22年恋火品牌高增，23年增长态势有望延续丸美股份发布年报，2022年实现营收17.32亿元/y0y-3.10%，归母净利1.74亿元/y0y-29.74%，其中Q4实现营收5.88亿元/y0y-9.44%，归母净利 5417万元/y0y-48.85%。23Q1营收4.77亿元/y0y24.58%，归母净利7867万元/y0y20.15%。恋火带动公司营收增速环比转正。我们预计公司 2023-2025年EPS分别为0.99/1.18/1.31元。可比公司23年Wind一致预期PE均值为36倍，考虑到公司恋火品牌高速成长，给予公司23年40 倍PE，目标价39.60元（前值40.4元），维持"增持"评级。
安克创新 (300866 CH)	报告发布日期：2023年04月28日点击下载全文：丸美股份(603983CH,增持)：恋火品牌有望延续亮眼表现 23Q1归母净利同比增长53.8%，维持"买入"评级公司发布23年一季报。公司23Q1实现营收33.7亿元，同比增长17.5%；实现归母净利3.1亿元，同比增长53.8%。净利同比的较快增长主要得益于毛利率继续改善、同比增长3.4pct。考虑公司提效降本动作持续，以及参股公司上市获批，我们上调了公司毛利率以及公允价值变动损益，预计23-25年归母净利达14.4、16.1、18.9亿元（前值13.1、15.6、18.4亿元），参考Wind可比公司一致预期33xPE，考虑到新品销售仍存一定不确定性，给予公司23年26xPE，目标价92.30元（前值83.72元），维持买入评级。风险提示：海外需求疲弱、行业竞争加剧、研发费用继续快增拖累盈利。报告发布日期：2023年04月30日点击下载全文：安克创新(300866CH,买入):收入增速环比回暖，毛利率如期改善

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

风险提示

经济复苏不达预期：零售与我国宏观经济正相关，若经济复苏不达预期，可选消费或受到负面影响。

婚庆需求复苏不达预期：婚庆是珠宝消费的最重要的场景之一，若婚庆需求复苏不达预期，将对珠宝销售造成负面影响。

海运运费下滑不达预期：海运运费对跨境出口电商的盈利影响较大，若改善不达预期，跨境电商卖家的盈利改善或难以为继。

报告提及公司一览

图表63：报告提及公司

公司简称	公司代码	公司简称	公司代码
周大福	1929 HK	丸美股份	603983 CH
老凤祥	600612 CH	福瑞达	600223 CH
潮宏基	002345 CH	水羊股份	300740 CH
六福集团	0590 HK	欧莱雅	OR FP
菜百股份	605599 CH	亚马逊	AMZN US
豫园股份	600655 CH	安克创新	300866 CH
周生生	0116 HK	创健医疗	未上市
贝泰妮	300957 CH	溯华科技	未上市
华熙生物	688363 CH	未名拾光	未上市
珀莱雅	603605 CH	屈臣氏	未上市
巨子生物	2367 HK	锦波生物	未上市

资料来源：Bloomberg，华泰研究

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分析师声明

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·巨子生物（2367HK）、水羊股份（300740CH)：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前12个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期

(A股市场基准为沪深300指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数)，具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准15%以上

增持：预计股价超越基准5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J

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起点财经，网罗天下报告

零售景气分化，自下而上捕捉机遇

中期策略

零售复苏、子赛道景气分化，建议关注珠宝、美妆、跨境电商

珠宝：短期相对高景气，中长期集中度提升路径清晰

美妆：把握国货份额提升机遇，静待需求修复

跨境出口电商：海运费改善叠加人民币波动，进入盈利能力提升周期

行业走势图

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商贸：23H1跑输Wind全A，截至23H1较历史估值仍有溢价

社零回暖，其中可选消费表现分化，必选消费韧性足

必选消费稳健，可选消费表现分化，地产后周期消费静待回暖

线上增长平稳、竞争加剧；线下百货强复苏、超市受CPI及竞争拖累

珠宝：金价上涨支撑相对景气，格局清晰、龙头集中度提升

格局清晰，领先品牌市占率有望进一步提升

景气度尚未有显著起色

结构性细分品类略胜一筹

彩妆：受益于社交复苏，增速相对更快

美容仪器赛道异军突起

胜负手从渠道向产品倾斜

国货崛起趋势依然明确

跨境出口电商：供给出清、海运运费改善，周期向上

海运运费改善、人民币波动提升卖家盈利能力

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