英伟达链的 AI 海外映射：可类比苹果和特斯拉链？

—掘金主题专题报告

分析师：杨芹芹

S1050523040001

yangqq@cfsc.com.cn

分析师：周灏

S1050522090001

zhouhao@cfsc.com.cn

投资要点

核心要点

从行情演绎与产业格局看，当前 A 股英伟达链映射可类比于苹果链与特斯拉链，且已进入成熟期。随着供应链的中国化导入与业绩的同步高增，成熟期映射行情往往会持续2-3 年，建议关注算力/算法/应用三大投资方向。

映射复盘：对标苹果&特斯拉产业链

苹果链产业链映射的成熟期为 2019/1-2021/12，进入成熟期标志为穿戴式设备为代表的产品迭代；特斯拉产业链映射的成熟期为 2019/8-2021/11，进入成熟期的标志为国内电动车渗透率上行叠加 model3 交付，二者均实现了业务与业绩上的映射。

英伟达产业链：成熟映射已建立

本轮英伟达链映射兼具了此前苹果链（新业务拓展）以及特斯拉链（产业趋势推动）的特点，从产业特征（算力芯片产业趋势明确，国产部分供应链具备比较优势）、股价走势（高度相关）以及产业链个股海外营收占比（高于特斯拉链）判断，我们认为当前英伟达链映射进入成熟期。

映射机会：关注算力/算法/应用三大方向

在主线选择上，重点关注： (一）上游算力供应，包括光模块、PCB、服务器等：受益于算力需求提振打开配套供应长期市场空间，以及国内稀缺的算力（GPU/CPU）标的；（二）中游算法研制合作者，包括大模型、视觉显示等：参与模型研制开发，拥有丰富数据要素资源；（三）下游应用开发者，包括游戏、智慧医疗、安防等：模型赋能应用产品降本增效。

风险提示

（1） AI 大模型应用不及预期；（2）供应链导入不及预期

正文目录

1、映射复盘：对标苹果&特斯拉产业链.. 3
1.1、苹果产业链：产品迭代催化 . 4
1.2、特斯拉产业链：产业趋势催化 . 8
2、映射对标：英伟达产业链成熟映射已建立. 1 2
3、映射机会：关注算力/算法/应用三大方向.. 1 6
4、风险提示 . 18

图表目录

图表1：英伟达当前市值已接近万亿大关，股价年内已实现翻倍 3
图表2：苹果/特斯拉/英伟达链映射对比 .. 4
图表3：苹果链导入-成熟-分化三阶段示意图 . 5
图表 4：苹果公司的 AirPods 和 AppleWatch 营收占比快速提升 6
图表 5：三摄转四摄使得摄像头零部件需求提升 . 6
图表6：代表性个股在 2019 年前后海外营收增速保持高位 7
图表7：2015-2019 年苹果主要组装厂逐步向中国转移.. 7
图表8：2019-2021 年苹果链主要厂商业绩与海外营收增速一览. 8
图表9：特斯拉链导入-成熟-分化三阶段示意图 . 9
图表10：首批中国制造model3 于2020 年初交付，特斯拉正式打开国内销售市场 10
图表11：国内新能源车渗透率于2020年前后开始上行 . 10
图表12：2020 年特斯拉中国区销售收入占比首次突破 20% 11
图表13：特斯拉核心供应链中中国供货商占比较高 .. 11
图表14：特斯拉产业链主要国内厂商业绩与海外营收增速一览 12
图表15：英伟达数据中心业务营收年复合增速53%. 13
图表16：英伟达自2022年以来来密集发布AI 相关产品或合作成果 13
图表17：我国智能算力占比明显提升. 14
图表18：21H1 浪潮信息、华为、新华三等中国企业AI 服务器全球市场份额居前. 14
图表19：英伟达与英伟达产业链走势极为相关 15
图表 20：2022 年英伟达链海外营收占比中位数高于彼时的特斯拉链.. 15
图表21：美股算力-算法-应用产业链及代表公司 . 16
图表22：万得英伟达产业链指数（8841702.WI）部分成分股一览 17
图表23：苹果/特斯拉产业链在2019-2021 年业绩逐步高增 . 18

1、映射复盘：对标苹果&特斯拉产业链

英伟达市值接近万亿，当前 A 股英伟达链映射可类比于苹果链与特斯拉链。截至2023/6/7，英伟达市值已达到 9256 亿美元，稳坐全球芯片制造商市值第一宝座,年内涨幅已超过 150%，超额收益显著。我们认为英伟达在 AI 算力芯片领域布局深厚，有望成为本轮以 AIGC 为代表的人工智能浪潮中最为核心的投资标的。

从国内映射维度来看，在英伟达大涨的带动下，截至 6 月 7 日万得英伟达产业链指数(8841702.WI)年内涨幅已接近 60%。为厘清海外龙头公司映射的特征与规律，我们试图通过复盘前两轮明确的海外浪潮映射——苹果链与特斯拉链来寻找答案，从行情特征与产业特征来看，这两轮海外映射均与本轮英伟达链具有较强的相似性。

行情特征：两轮映射核心苹果与特斯拉公司均是万亿美元市值龙头，且在 2019-2021 年间均阶段性取得优异的绝对收益，对于 A 股投资也具备较强的映射效应。

产业特征：三轮映射均有标志性产品出现，带动海外映射核心与国内企业形成业务与业绩上的关联，且特斯拉链（新能源车渗透率加速上行）与本轮英伟达链（算力芯片市占率快速上行）均有明确的产业趋势信号指引，从产业辐射面来看三轮映射也均向上中下游及对标标的发散辐射，映射范围较广。

图表 1：英伟达当前市值已接近万亿大关，股价年内已实现翻倍

资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：特斯拉、苹果市值数据为 2021/12/31 日市值，英伟达市值为2023 年 6 月 7 日市值，特斯拉、苹果区间涨跌幅分别取 2019 年 8/1 以及 2020 年 4/1 起的半年涨幅，英伟达区间涨幅取 2023/1/1-2023/6/7 涨幅）

图表 2：苹果/特斯拉/英伟达链映射对比

对比环节		T TESL	NVIDIA.
成熟期映射时间	2019/1-2021/12	2019/8-2021/11	2023年至今
成熟期涨幅	363.8%	2269.0%	156.5%
成熟期映射指数涨幅（%）	143.2%	128.6%	60.0%
映射核心市值	万亿级	万亿级	接近万亿
标志性产品	Airpods	Model3	H800
产业趋势	智能手机渗透率接近饱和		新能源车渗透率快速上行算力芯片渗透率加速上行
国内映射环节	镜头、耳机、屏幕等	正极、负极、电解液等	服务器、光模块、液冷

资料来源：Wind,华鑫证券研究整理（注：特斯拉/苹果/英伟达与对应产业链成熟期涨幅计算区间分别为 2019/1/1-2021/12/31、2019/8/1-2021/11/30、2023/1/1-2023/6/7）

1.1、苹果产业链：产品迭代催化

从股价区间涨跌幅与走势相关性维度来看，以 2012 年 9 月 IPhone5 上市开始，苹果与 A 股苹果产业链指数走势经历了三个阶段：

（1）2012/10-2018/12（导入期），苹果（ AAPL.O ）区间涨幅 86.6%，A 股苹果产业链指数区间涨幅 118.8%，二者走势相关较强。

（2）2019/1-2021/12（成熟期），苹果区间涨幅 363.8%，A 股苹果产业链指数区间涨幅 143.2 %，标志着主线行情确立，二者在三年内走势相关度极高。

（3）2022/1-至今（分化期），苹果区间涨幅 2.8%，A 股苹果产业链指数区间涨幅-19.5%，二者进入震荡行情，主线行情完结，两者走势相关性明显降低。

图表 3：苹果链导入-成熟-分化三阶段示意图

资料来源：wind，华鑫证券研究

苹果链于 2019 年进入成熟期标志为穿戴式设备为代表的产品迭代。2019 年是苹果穿戴式设备业务的发力之年，相继发布新产品 AirPods2、AirPods Pro 和 AppleWatch5 以及价位选择众多的 Beats 耳机。2019 年苹果可穿戴设备营收占比由 2018 年的 6.5%上行至 9.4%,开始成为业务的新增长极。苹果穿戴式设备的放量以及手机摄像头“三摄转四摄“给予了国内企业打入供应链良机，2018-2020 年歌尔股份（耳机）、连接器（立讯精密）、舜宇光学（摄像头模组）海外营收增速保持在历史高位。

图表 4：苹果公司的 AirPods 和 AppleWatch 营收占比快速提升

资料来源：Wind，华鑫证券研究

图表 5：三摄转四摄使得摄像头零部件需求提升

资料来源：Wind，华鑫证券研究

图表 6：代表性个股在 2019 年前后海外营收增速保持高位

资料来源：Wind，华鑫证券研究

苹果链映射的本质是业务与业绩映射。探究映射的本质，从业务导入维度，苹果核心供应商本土化进程加快，2019 年 59 家核心组装厂中有 52 家来自中国，配件供应上镜头、屏幕、连接线、音响等多个细分供应链均在中国深度布局。从业绩驱动维度，苹果 2018-2021 年营收/归母净利同比复合增速为 11.3%/16.7%，对标公司小米23.8%/307%，国内苹果产业链代表个股业绩年复合增速（中位数 70%）与海外营收复合增速（中位数 34%）表现优异。

图表 7：2015-2019 年苹果主要组装厂逐步向中国转移

资料来源：Reuters，华鑫证券研究

图表 8：2019-2021 年苹果链主要厂商业绩与海外营收增速一览

股票代码	股票简称			合作方向2019 至 2021年业绩复合增速2019至2021年海外营收复合增速	2019-2021区间涨幅
002384.SZ	东山精密	FPC	31.9%	21.8%	142.2%
002456.SZ	欧菲光	镜头	71.7%	-30.5%	5.7%
300433.SZ	蓝思科技	玻璃盖板	48.1%	22.0%	262.0%
000725.SZ	京东方A	屏幕	95.9%	33.5%	97. 6%
002475.SZ	立讯精密	连接线	37.5%	64.9%	495.4%
002241. SZ	歌尔声学	音响	70.2%	54.4%	703.2%
600745.SH	闻泰科技	ODM	249.8%	134.3%	513.5%

资料来源：Wind，华鑫证券研究

1.2、特斯拉产业链：产业趋势催化

参照苹果链“三阶段”的划分方法，以 2014 年 4 月 Model S 正式实现中国市场交付以来，特斯拉与 A股特斯拉产业链指数走势经历了三个阶段：

（1）2014/4-2019/7（导入期），特斯拉（ TESLA）区间涨幅 18.2%，A 股特斯拉产业链指数区间涨幅 54.3%，年复合涨幅均相对有限，二者走势相关性较低

（2）2019/8-2021/11（成熟期），特斯拉区间涨幅 2269%，A 股特斯拉指数区间涨幅 128.6 %，二者在两年内走势相关度极高，新能源主线确立

（3）2021/12-至今（分化期），苹果区间涨幅-43.9%，A 股特斯拉产业链指数区间涨幅-15%，主线行情完结，两者走势相关性明显降低

图表 9：特斯拉链导入-成熟-分化三阶段示意图

资料来源：Wind，华鑫证券研究

特斯拉链于 2020 年前后进入成熟期的标志为国内电动车渗透率上行叠加 model3交付。行业层面国内新能源车渗透率于 2020 年前后快速上行，由 2019 年底的 6%上行至 2021 年底的 19%；产品层面 2019 年特斯拉上海工厂竣工，2020 年 1 月，特斯拉创始人埃隆·马斯克前往特斯拉上海超级工厂，出席特斯拉中国制造 Model 3 首次交付仪式，同时宣布中国制造 Model Y 项目正式启动,2020 年特斯拉中国区销售收入占比首次突破 20%。

图表 10：首批中国制造 model3 于 2020 年初交付，特斯拉正式打开国内销售市场

资料来源：Wind，华鑫证券研究

图表 11：国内新能源车渗透率于 2020 年前后开始上行

资料来源：Wind，华鑫证券研究

图表 12：2020 年特斯拉中国区销售收入占比首次突破 20%

资料来源：Wind，华鑫证券研究

特斯拉链映射的本质同样是业务与业绩映射。业务维度：特斯拉核心动力系统中中国供货商占比较高，亦可辐射至内饰、汽车电子、底盘、电机等细分方向。业绩维度：特斯拉 2019-2021 年营收/归母净利同比复合增速为 38.8%/224.6%，对标公司比亚迪 18.5%/3.1%，国内特斯拉产业链代表个股业绩增速（中位数 29%）与海外营收复合增速（40%）表现优异。

图表 13：特斯拉核心供应链中中国供货商占比较高

环节	公司
PACK	五矿资本	先导智能	松下(日)
正极材料	杉杉股份	洛阳铂业	赣锋锂业	格林美	寒锐钴业	天齐锂业
负极材料	中国宝安	杉杉股份	日立化学(日)
电解液	新宙邦	长园集团	三菱化学(日)
隔膜	南洋科技	航天彩虹	恩捷股份
悬挂系统	拓普集团	保隆科技	蒂森克虏伯 (德)	米其林(法)	海利得
传感器	均胜电子	安洁科技

资料来源：爱普搜汽车，华鑫证券研究

图表 14：特斯拉产业链主要国内厂商业绩与海外营收增速一览

股票代码	股票简称	合作方向	2019 至2021年业绩复合增速 (%)	2019至2021年海外营收复合增速 (%)	2019-2021 区间涨幅
300014.SZ	亿纬锂能	负极	72.0%	118.0%	1332.7%
300750.SZ	宁德时代	电池	67.5%	225.8%	699.8%
300037.SZ	新宙邦	电解液	59.8%	24.2%	378.5%
300450.SZ	先导智能	PACK	28.8%	184.4%	318.1%
002050.SZ	三花智控	热管理	9.2%	16.9%	250.3%
601689.SH	拓普集团	悬挂系统	10.5%	40.4%	439.2%
603305.SH	旭升集团	电机	12.1%	14.0%	67.6%

资料来源：Wind，华鑫证券研究

2、映射对标：英伟达产业链成熟映射已建立

从上文对于苹果与特斯拉产业链的 A 股映射复盘得到启示：

(1)映射进入成熟期的标志往往是产业信号（特斯拉链-电动车渗透率上行）或产品信号（苹果链-穿戴式耳机等新品发布），成熟期的映射往往会持续 2-3 年时间，；

（2）产业浪潮中的核心标的会向上中下游以及对标标的发散映射；

（3）映射的本质是供应链的中国化导入与业绩的同步高增。

本轮英伟达链映射兼具了 2019 年的苹果链（产品迭代推动）以及特斯拉链（产业趋势推动）映射的特点。

产品迭代推动：游戏 GPU 切入算力芯片制造。英伟达此前主营游戏 GPU，人工智能浪潮兴起后积极布局 AI 芯片相关产品，产品供应向 GPU 高端算力延伸。2020-2022年数据中心业务（主要与 AI 算力相关）复合增长 53%，FY23Q1 英伟达营收 71.9 亿美元，其中，数据中心业务同比上行 14%至 42.8 亿美元,数据中心业务占总营收比重由2022 年末的 56%进一步上升至 60%，自 2022 年以来，密集发布 AI 相关产品，包括基于 Grace™ CPU 芯片、DGX GH200 的超级计算机、NVIDIA MGX™ 服务器、Jetson AGXOrin 工业级模块等，有望成为本轮人工智能产业浪潮中 AI 算力解决方案领导者。

图表 15：英伟达数据中心业务营收年复合增速 53%

资料来源：Wind，华鑫证券研究

图表 16：英伟达自 2022 年以来来密集发布 AI 相关产品或合作成果

资料来源：英伟达微信公众号，华鑫证券研究

产业趋势推动：智能算力发展空间广阔。根据信通院，2021 年我国智能算力规模达到 104EFlops,yoy+85%, 占全部算力的比重超过 50%，成为算力快速增长的驱动力。展望后续，以 ChatGPT 为代表的 AI 大模型催生了海量的非结构化数据（文本、图表、语音、视频等）处理需求，以 GPU 为代表的高性能智能算力将成为算力发展的主力。从国内算力的发展情况看，尽管在算力芯片领域与海外主流产品仍有性能上的差距，但在服务器、光模块领域具备较强的竞争力，有望在以英伟达为代表的全球算力公司的供应链中占据一席之地。

图表 17：我国智能算力占比明显提升

资料来源：中国信通院，华鑫证券研究

图表18：21H1浪潮信息、华为、新华三等中国企业 AI 服务器全球市场份额居前

资料来源：中商产业研究院，华鑫证券研究

从股价走势与产业链个股海外营收占比判断当前英伟达链映射也已处于成熟期阶段：

（1）股价走势相关性高：2019 年以来英伟达与 A 股英伟达产业链指数走势相关度高达 81%，2023 年以来二者相关性进一步提升至 86%，相关性高于成熟期的特斯拉链，与成熟期的苹果链（88%）相接近。

（2）产业链个股海外营收占比较高：海外营收占比并非仅用于刻画 A 股产业链与映射主体公司的业务体量，更多衡量的是 A 股对应产业链公司的产品竞争力（质量、成本控制、销售渠道等）以及海外业务经验。对比来看，英伟达产业链个股海外营收占比中位数近年来保持在 35%上下的水平，要高于彼时的特斯拉链（30%）左右，但低于彼时的苹果链（45%）。

图表19：英伟达与英伟达产业链走势极为相关

资料来源：Wind，华鑫证券研究

图表20：2022 年英伟达链海外营收占比中位数高于彼时的特斯拉链

资料来源：Wind，华鑫证券研究

3、映射机会：关注算力/算法/应用三大方向

英伟达链细分方向选择：算力-算法-应用。从英伟达链细分方向选择上，重点关注：(一）上游算力供应者，包括光模块、PCB、服务器等：受益于算力需求提振打开配套供应长期市场空间，以及国内稀缺的算力（GPU/CPU）标的；（二）中游算法研制合作者，包括大模型、视觉显示等：参与模型研制开发，拥有丰富数据要素资源；（三）下游应用开发者，包括游戏、智慧医疗、安防等：模型赋能应用产品降本增效。

图表 21：美股算力-算法-应用产业链及代表公司

资料来源：Wind，华鑫证券研究

图表 22：万得英伟达产业链指数（8841702.WI）部分成分股一览

大类	代码	简称	合作/对标方向	中信三级行业
算力	688256. SH	寒武纪	算力芯片对标	集成电路
	688041. SH	海光信息	算力芯片对标	集成电路
	300474. SZ	景嘉微	算力芯片对标	航天军工
	002587. SZ	奥拓电子	LED	LED
	002654. SZ	万润科技	LED	LED
	000725. SZ	京东方A	面板	面板
	002463. SZ	沪电股份	面板	PCB
	300476. SZ	胜宏科技	面板	PCB
	603228. SH	景旺电子	面板	PCB
	603920. SH	世运电路	面板	PCB
	688486. SH	龙迅股份	接口	集成电路
	000988. SZ	华工科技	光模块	消费电子组件
	300308. SZ	中际旭创	光模块	网络接配及塔设
	300394. SZ	天孚通信	光模块	网络接配及塔设
	603236. SH	移远通信	光模块	通信终端及配件
	000977. SZ	浪潮信息	服务器	通用计算机设备
	002373. SZ	千方科技	服务器	行业应用软件
	600100. SH 601138. SH	同方股份	服务器	通用计算机设备
603019. SH	工业富联	服务器	通用计算机设备
	中科曙光	服务器	通用计算机设备
002975. SZ	博杰股份	测试	其他专用机械
600584. SH	长电科技	测试	集成电路
688112. SH	鼎阳科技	测试	仪器仪表Ⅲ
300709. SZ	精研科技	液冷	消费电子组件
688661. SH	和林微纳	探针	其他专用机械
002229. SZ 002439. SZ	鸿博股份	算力服务	其他专用机械
	启明星辰	算法	通用计算机设备
300496. SZ 300560. SZ	中科创达	算法	行业应用软件
算法	中富通	算法	网络覆盖优化与运维
应用	688088. SH	虹软科技	算法	新兴计算机软件
	000063. SZ	中兴通讯	5G网络、游戏	系统设备
	300676. SZ 603858. SH	华大基因步长制药	智慧医疗	医疗服务
	002583. SZ	海能达	智慧医疗	中成药
			智慧城市	系统设备
	002174. SZ	游族网络	游戏	游戏
	300113. SZ	顺网科技	游戏	游戏
002415. SZ 688322. SH	海康威视奥比中光-UW	安防安防	安防安防

资料来源：Wind，华鑫证券研究（注：以上个股为万得英伟达产业链指数中涉及算力/算法/应用方向个股）

展望后续，标志性产品推出或合作关系深化或为 A 股英伟达映射链的重要催化，在个股选择层面需筛选核心环节具备稳定合作关系的个股。前文提到映射的本质是与映射核心的业务与业绩映射，其中业绩映射相对后验，是对业务映射以及产业趋势的后续确认（例如苹果/特斯拉产业链在 2019-2021 年业绩持续高增）。业务映射则相对提前，合作事项的信息披露、产品的合作开发以及订单的敲定落地均可能对股价短期走势形成影响。

因此，从短期维度来看，英伟达标志性的算力芯片产品（例如 H800）推出或对华合作关系的进一步深化（也需防范科技管制等风险）都有可能成为重要的短期催化，从长期来看则需要等待业绩端的验证。

从个股维度来看，前期部分上市公司已披露与英伟达的合作情况，一些偏概念型个股股价波动明显放大。参考苹果链中的耳机、光学模组，特斯拉链中的动力电池环节，建议保持终局思维关注核心环节的龙头映射个股。

图表 23：苹果/特斯拉产业链在 2019-2021 年业绩逐步高增

资料来源：Wind，华鑫证券研究

风险提示

（1）AI 大模型应用不及预期

（2）供应链导入不及预期

宏观策略组

杨芹芹：经济学硕士，7 年宏观策略研究经验。曾任如是金融研究院研究总监、民生证券研究员，兼任 CCTV 新闻和财经频道、中央国际广播电台等特约评论，多次受邀为财政部等政府机构和金融机构提供研究咨询，参与多项重大委托课题研究。2021 年 11 月加盟华鑫证券研究所，研究内容涵盖海内外经济形势研判、政策解读与大类资产配置(宏观)、产业政策与行业配置(中观)、全球资金流动追踪与市场风格判断(微观)，全方位挖掘市场机会。

周灏：金融学硕士，2022 年 7 月加盟华鑫研究所，两年券商研究经验，从事中观比较与主题投资研究。

李刘魁：金融学硕士，2021 年 11 月加盟华鑫研究所。

孙航：金融学硕士，2022 年5 月加盟华鑫研究所。

证券分析师承诺

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

▌ 证券投资评级说明

股票投资评级说明：

投资建议预测个股相对同期证券市场代表性指数涨幅

1 买入 >20%

2 增持 10% - 20%

3 中性 -10%— 10%

4 卖出 < -10%

行业投资评级说明：

投资建议	行业指数相对同期证券市场代表性指数涨幅
1 推荐	>10%
2 中性	-10% — 10%
3 回避	<-10%

以报告日后的 12 个月内，预测个股或行业指数相对于相关证券市场主要指数的涨跌幅为标准。

相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以道琼斯指数为基准。

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英伟达链的 AI 海外映射：可类比苹果和特斯拉链？

—掘金主题专题报告

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核心要点

映射复盘：对标苹果&特斯拉产业链

英伟达产业链：成熟映射已建立

映射机会：关注算力/算法/应用三大方向

风险提示

正文目录

图表目录

1、 映射复盘：对标苹果&特斯拉产业链

1.1、 苹果产业链：产品迭代催化

1.2、 特斯拉产业链：产业趋势催化

2、 映射对标：英伟达产业链成熟映射已建立

3、 映射机会：关注算力/算法/应用三大方向

风险提示

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1、映射复盘：对标苹果&特斯拉产业链

1.1、苹果产业链：产品迭代催化

1.2、特斯拉产业链：产业趋势催化

2、映射对标：英伟达产业链成熟映射已建立

3、映射机会：关注算力/算法/应用三大方向

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