白酒专题：景气向上，继续看多

华泰研究

2023 年 2 月 20 日│中国内地

经济回暖助力高端景气向上，宴席回补推动次高端弹性可期

我们认为 23 年白酒有望迎来基本面改善和周期向上，对比 16-17/19-20 年两轮上行期，23 年周期向上的支撑在于需求修复与库存去化、信心回暖共振，春节旺销奠定复苏基础，白酒社交需求释放同步反映经济活动回暖速度，本轮周期向上的估值起点虽高于 16/19 年，但经济回暖和消费复苏下基本面仍存超预期可能，酒企经营近况也普遍较为乐观，需求修复-价格回升将渐次演绎，估值亦有望同步向上。高端有望实现稳中有进，宴席场景回补则有望支撑次高端释放业绩弹性，推荐贵州茅台/五粮液/泸州老窖/舍得酒业/酒鬼酒/水井坊/山西汾酒/古井贡酒/洋河股份/今世缘。

高端：经济回暖与消费复苏下开启周期向上

复盘 16-17/19-20 年两轮上行期：1）16-17 年：经济周期、库存周期与流动性同步出现拐点，千元价位在茅台挺价后有所扩容，高端酒量价齐升、业绩与估值双升；2）19-20 年：流动性宽松，消费升级为主线，高端酒企在结构升级及渠道改革下业绩表现强劲，批价走高指示行业景气上行。展望23 年，需求修复与库存去化、信心回暖共振，春节旺销奠定复苏基础，白酒社交需求释放同步反映经济活动回暖速度，估值层面：SW 白酒 16 年初/19 年初/22 年 10 月 PE-TTM 为 18/19/27x，当前为 37（处于近x 5 年的 60%分位数），经济回暖和消费复苏下基本面存超预期可能，估值有望同步向上。

次高端：受益于宴席场景的修复和经济活动的回暖

宴席场景（如升学宴、婚宴、生日宴等）和商务宴请为次高端白酒的主流消费场景，疫情后随着消费场景放开、宏观经济回暖，宴席市场需求的回补有望为次高端白酒需求抬升提供可持续推动力，酒企在疫情期间受到压制的招商、营销及新市场的开拓亦有望逐步回归正常状态。中长期看，我们认为次高端本轮发展周期逻辑为需求端推动，我们预计扩容升级趋势有望延续，核心受益于：经济韧性/大众消费崛起奠定的良好消费基础、高端白酒对次高端升级扩容的引领作用、行业集中度提升/头部酒企全国化拓张势能延续。

风险提示：宏观经济增长不达预期，宴席恢复有所延缓。

专题研究

食品饮料

增持 (维持)

研究员龚源月

SAC No. S0570520100001 gongyuanyue@htsc.com

SFC No. BQL737 +(86) 21 2897 2228

研究员

张墨

SAC No. S0570521040001 zhangmo@htsc.com

SFC No. BQM965 +(86) 21 2897 2228

联系人倪欣雨

SAC No. S0570121070157 nixinyu@htsc.com +(86) 21 2897 2228

联系人

俞慕寒

联系人王可欣

SAC No. S0570122010019 wangkexin019215@htsc.com

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
贵州茅台	600519 CH	2364.00	买入
五粮液	000858 CH	259.52	买入
泸州老窖	000568 CH	315.36	买入
舍得酒业	600702 CH	267.75	买入
酒鬼酒	000799 CH	173.46	买入
水井坊	600779 CH	107.10	买入
山西汾酒	600809 CH	362.06	买入
古井贡酒	000596 CH	307.44	买入
洋河股份	002304 CH	178.94	买入
今世缘	603369 CH	80.96	买入

资料来源：华泰研究预测

高端：经济回暖与消费复苏下开启周期向上

宏观经济回暖、消费加速复苏，2023 白酒迎来周期向上，景气复苏。白酒作为社交型消费品，社交活动与经济活动紧密相关，经济活动回暖对白酒消费的拉动作用较为明显，根据华泰宏观预测（详见华泰宏观 2023.1.29 日发布的报告《上调 2023 年增长预测至 6.2%》），2023 年实际 GDP增速将达到 6.2%，2024 年仍保持在 5.8%；受益防疫政策优化，春节后消费回升的速度较快，预计 2023 年名义社零总额增速将达到 10.5%，2024 年仍保持在 9%左右。23 年春节期间返乡潮推动各地走亲访友、家庭聚会等场景修复明显，聚饮/礼赠需求率先复苏，宴席等场景有望迎来回补，当前宏观经济正处复苏向上通道，居民出行及消费等指标同比继续上行，经济活动回暖和消费复苏将持续演绎，白酒行业景气度在 23 年有望迎来上行周期。

图表1：全国四大区域的重启指数均环比回升

注：指数计算方式为当周日均车流量 / 2019 年 11 月日均车流量*100；资料来源：G7，华泰研究

图表2： 2023年 GDP增速、社零总额预计将有所回升

资料来源：Wind, CEIC, 华泰研究预测

高端白酒受经济变量、流动性及其带来的财富效应等宏观因素影响显著，且企业自身经营改革成效亦会产生影响，回顾 16-17、19-20 年两轮高端白酒上行行情：

（一）16-17 年复盘：行业走出深度调整期，外资大幅流入，高端酒率先复苏

行业层面：2016年白酒行业复苏向上，经济发展带动消费升级，千元价格带场景扩大，高端酒率先复苏，行业自下而上需求推动逻辑得到验证。经历 12-15 年三年行业深度调整后，高端白酒在经济周期、库存周期、流动性周期的多重驱动下迎来复苏：1）经济：棚改货币化政策带来居民财富效应，消费升级需求凸显，商务活动有较为明显的复苏迹象，千元价位带消费场景扩大；2）库存：2015 年底行业库存基本消化完毕，2016 年库存周期筑底反弹，2017 年供给出清后进入加库存周期；3）流动性：2016 年 QFII 额度放开限制、深港通启动，外资流入使得 2017 年全年的流动性得以放宽。

企业层面：高端酒整体呈现量价齐升态势，茅台/五粮液/泸州老窖业绩表现亮眼。2016-2017年贵州茅台/泸州老窖股价涨幅 244%/176%，主要受益于业绩提升（贡献 75%/74%）与估值抬升（贡献 97%/59%）双击；2016-2017 年五粮液股价涨幅为 225%，估值抬升（108%）贡献更大。

图表3：茅/五/泸 2016-2017 年业绩表现

	16Q1		16Q2		16Q3		16Q4		17Q1		17Q2		17Q3		17Q4
	收入	利润	收入	利润	收入	利润	收入	利润	收入	利润	收入	利润	收入	利润	收入	利润
贵州茅台 (同比)	17%	12%	14%	11%	17%	4%	30%	4%	36%	25%	36%	31%	116%	138%	31%	67%
五粮液 (同比)	31%	32%	-1%	-10%	13%	-7%	5%	7%	15%	24%	23%	40%	43%	64%	20%	61%
泸州老窖 (同比)	16%	10%	15%	8%	22%	31%	28%	184%	20%	35%	18%	31%	33%	34%	15%	23%
GDP 同比增长	6.9%		6.8%		6.8%		6.9%		7.0%		7.0%		6.9%		6.8%
PPI同比	-4.8%		-2.9%		-0.8%		3.3%		7.4%		5.8%		6.2%		5.9%

注：PPI 同比为月算术平均值；
资料来源：Wind，华泰研究

图表4： 2016-2017 年茅/五/泸股价 vs 沪深 300 涨幅对比

资料来源：Wind，华泰研究

图表5： 2016-2017年茅/五/泸股价 vs沪深 300涨幅及业绩/估值贡献
龙头酒企股价vs沪深300指数涨幅及业绩/估值贡献

资料来源：Wind，华泰研究

（二）19-20 年复盘：流动性相对宽松，白酒行业自身基本面强劲

行业层面：19-20 年流动性放宽，消费升级主线延续。2019 年宏观层面开启连续降准，同时 QFII 额度翻倍，MSCI A 股权重上调，外资大幅流入，流动性好转；同时白酒行业消费升级主线延续，主要酒企业绩表现亮眼。20 年实体经济受疫情冲击，货币政策积极，流动性维持相对宽松状态，年内 M1 增长 15%，资本市场行情向上，带来股市财富效应。

企业层面：结构升级及渠道改革下茅五泸业绩表现强劲，批价走高指示行业景气上行。在外部环境较为宽松的背景下，茅台、五粮液等主要酒企渠道改革取得初步成效，批价稳步上行。茅台站稳 2000 元以上价格带；五粮液推出八代普五，2019 年 6 月出厂价上调 13%至 889 元并实现顺价销售（据国酒财经），结构升级延续的逻辑得到验证。

图表6：茅/五/泸 2019-2020 年业绩表现

	19Q1		19Q2		19Q3		19Q4		20Q1		20Q2		20Q3		20Q4
同比	收入	利润	收入	利润	收入	利润	收入	利润	收入	利润	收入	利润	收入	利润	收入	利润
贵州茅台 (同比)	22%	32%	11%	20%	13%	17%	14%	3%	13%	17%	9%	9%	7%	7%	12%	20%
五粮液 (同比)	27%	30%	27%	34%	27%	35%	21%	25%	15%	19%	10%	10%	18%	15%	14%	11%
泸州老窖 (同比）	24%	43%	26%	36%	22%	36%	14%	15%	-15%	13%	6%	23%	14%	53%	16%	41%
GDP 同比增长	6.3%		6.0%		5.9%		5.8%		-6.9%		3.1%		4.8%			6.4%
PPI同比	0.2%		0.5%		-0.8%		-1.2%		-0.6%			-3.3%	-2.2%			-1.3%

注：PPI 同比为月算术平均值；
资料来源：Wind，华泰研究

图表7： 2019-2020 年茅/五/泸股价 vs 沪深 300 涨幅对比

资料来源：Wind，华泰研究

图表8： 2018-2019年普五及茅台批价走势

资料来源：今日酒价，华泰研究

展望本轮周期，我们看好高端白酒有望实现稳中有进的增长态势，带动白酒行业整体复苏。对比来看，17 年宏观经济周期、库存周期、流动性周期多重共振下，白酒行业需求处于强复苏阶段（高端批价持续抬升）；19 年则是资金面（流动性宽松、外资大幅流入）与基本面的共振（19 年喜迎开门红，茅台批价抬升）；23 年经济修复与库存去化共振，23 年春节各地消费复苏态势传递出较为积极的信号，渠道与终端信心显著修复，将对行业整体的渠道库存去化和单品价格维持起到重要支撑。估值层面来看，16/19 年初 SW 白酒板块PE-TTM分别为 18/19x，本轮板块触底反弹的起点为 2022 年 10 月底（对应 PE-TTM 为 27x），当前（2023.2.17 日）SW 白酒板块 PE-TTM 为 37x，位于近 5 年的 60%分位数。

图表9： SW 白酒 2017 年至今 PE-TTM 变化

资料来源：Wind，华泰研究

贵州茅台：2022 年超额完成目标，股东增持提振信心，改革持续落地推动公司加速发展。2022.12.29 日公司公告生产经营情况，22 年总营收/归母净利 1272/626 亿，同比+16.2%/+19.3%，超额完成年度目标（营收同比+15%）。2023.2.10 日公司公告控股股东增持公司股票计划实施进展，此次增持彰显了控股股东对于疫情防控优化后宏观经济向好发展的良好预期，以及对于公司未来发展前景和长期价值的认可，有望进一步提振市场信心。春节期间伴随消费场景复苏，公司积极推进开门红工作，渠道信心充足、终端动销加速，散茅/箱茅批价稳中有升，据今日酒价，当前箱茅/散茅的批价分别处 3000/2760 元，较春节（除夕，2022.1.20）的 2920/2725 元有所提升，显示了春节及节后良好的消费需求支撑批价上行。在公司 22 年扎实推动机制改革、产品/渠道结构不断完善的情况下，随外部环境改善，公司 23 年有望抓住复苏机遇迎来加速发展、或将再上新台阶。

五粮液：23年 1月动销数据表现亮眼，奠定全年良好开局。据五粮液集团官方微信公众号，2023.2.6 日-2.9 日，公司顺利召开以“开局就是决战、起步就是冲刺”为主题的春季营销工作会，定下全年总基调，确保全年任务目标完成；据五粮液集团公众号，23 年 1 月五粮液产品发货量和动销量双双实现两位数同比增长，其中发货量同比增长超过 30%，强劲的品牌力再次被验证，为 23 年开局奠定了良好的基础。新领导班子上任后，公司理顺体制机制和内部治理，通过产能建设打好基础，量的维度，通过老窖池名酒率提升、新窖池增加以及基酒分装实现增量；价的维度，公司聚焦广告宣传与消费者培育，实现动销的增加，平衡量价关系。我们看好普五保持千元价格带主导地位，经典五粮液强化品牌势能，系列酒调整后再出发，渠道结构持续优化，经营势能向上，增长信心的重塑有望引领公司中长期价值回归。

泸州老窖：春节旺季打款发货进程有条不紊，经营势能向上。产品端，公司继续推进国窖+泸州老窖的双品牌运作战略，国窖 1573 保持稳健发展、预计低度的增速延续快于高度的表现，中档酒及次高档酒中特曲 60 为代表的产品成长势能正在集聚、有望实现加快增长。展望 23 年全年，收入端，国窖有望受益于经济修复及商务活动恢复，中档酒受益于场景复苏和自身市场拓展、公司将不断优化调整产品定位，目标打造大单品；费用端，公司将在加强费用投放的同时，持续加强费用率有效性的管控，将费用切实投入到终端消费者层面。

图表10：茅台批价数据

资料来源：今日酒价，华泰研究

图表11：五粮液/泸州老窖批价数据

资料来源：今日酒价，华泰研究

次高端：受益于宴席场景的修复和经济活动的回暖

宴席场景为白酒主流消费场景之一，用酒量较大。中国素有宴席传统，按照宴席主题又可进一步划分为喜宴、丧宴、家宴、生日宴、升学宴等；而白酒作为增进人情往来的催化剂，在宴席中有不可或缺的地位，宴席场景也成为白酒消费中的主流场景。

图表12：全国各地饮酒习惯、宴席主流价位带及主要产品

市场	2021年人均GDP	饮酒习惯及文化	宴席主流用酒价位（单瓶）	主流产品及销售产品（单瓶）
上海	17.36万元	酒风儒雅，不喜劝酒，注重风度	500元以上苏北100-200元；	八代五粮液、洋河M6+
江苏	13.70万元	酒风硬朗彪悍，饮酒干脆利落	苏中200-500元；苏南300-500元	洋河水晶梦、今世缘国源四开、部分洋河M6+
浙江	11.30万元	喜爱劝酒，酒量丝毫不输北方	300-500元	水井坊臻酿八号、剑南春水晶剑、洋河水晶梦
四川	6.43万元	酒风豪爽，通过划拳和摆龙门阵增添饮酒趣味	200-500元	剑南春水晶剑、水井坊臻酿八号舍得、泸州老窖
安徽	7.03万元	南北差异大，北方属于豪放派，酒规甚多	皖北60-120元；皖中80-200元；皖南60-150元；合肥200-500元	古井原浆8年、口子窖10年、古井原浆16年
湖南	6.94万元	酒风讲究，劝酒适度，注重礼仪	200-300元	酒鬼红坛、水井坊臻酿八号、剑南春水晶剑
河南	5.94万元	具备源远流长的白酒文化，当地大众宴席较多，白酒饮用量较大	100-300元	剑南春水晶剑、海之蓝、天之蓝
山东	8.17万元	山东人热情好客，每逢佳节喜事必宴请八方，酒风豪迈	鲁西50-150元；鲁中100-300元；鲁东300元左右；	仰韶地利、习酒海之蓝、双沟君坊
山西	6.48万元	待客必备酒，无酒不成席，劝酒风俗各地不同	100-300元	老白汾10年/15年、巴拿马10年、
河北	5.42万元	酒风豪气，喜爱热闹气氛	冀北80元左右；冀中100-300元；冀南100元左右	青花25 海之蓝、老白干十八酒坊10年

资料来源：Wind，公司官网，华泰研究

图表13：次高端酒企 2021 年财务数据/主要产品及价格带/主要区域及省外收入占比情况一览表

公司	2021年财务数据一览营业收入（亿元）归母净利润（亿元）			主要产品及价格	主要区域	21省外收入占比
山西汾酒	199.71	53.14		净利率青花系列（青花20、青花25、青花30复兴版等，主要为300-1000元）巴拿马系列（基础版、10、金奖10/20，主要为300元价位） 27.0%老白汾系列（老白汾10/15/20、老白汾醇柔，主要为100-200元）玻汾（红盖玻汾、黄盖玻汾、乳玻汾，主要为100元以下）	基地市场：山西省外重点：河北、山东为主；长江以南地区（江浙沪皖粤）高速发	59%
舍得酒业	49.69	12.46	25.1%	竹叶青系列（青享20、青瓷10/20/30、荣耀42度/45度）舍得系列（智慧、品味、藏品、舍之道、水晶，主要为300-800元）沱牌系列（天曲、曲酒、八零、九零、天曲，主要为50-300元）天子乎、吞之乎（超高端）陶醉系列（主要为200-400元）	展基地市场：四川省外重点：重庆、山东、东北、河南、京津冀等北方市场；环太湖区	65%
酒鬼酒	34.14	8.93	26.2%	酒鬼系列（紫坛、红坛、传承、黄坛等，主要为200-500元）内参系列（基础版、大师版、纪念版、高尔夫版、生肖版，千元价位）	域等基地市场：湖南省外重点：河北、山东、河南、京津冀、广东（主要在华中、华北）	54%
水井坊	46.32	11.99	25.9%	珍酿八号（批价320元，300-400元价位）井台（老井台批价450元，新井台批价510元，500元左右价位）典藏（批价680元，700元左右价位）天号陈（200元左右价位）	核心市场：四川、河南、湖南、江苏、广东重点市场：北京、上海、浙江、天津、福建等	93%
洋河股份	253.50	75.08	29.6%	梦之蓝系列（梦M9，千元价位；梦M6+，主要为600-800元：水晶梦，主要为400-500元价位）天之蓝系列（主要为300元价位）海之蓝系列（主要为100-200元）	基地市场：江苏省外重点：山东、河南、安徽、江西、河北、浙江、上海等	53%
古井贡酒	132.70	22.98		年份原浆系列（古20、古16，古8等，主要为200-600元） 17.9%古井贡酒系列（V9、V6，主要为100-300元）黄鹤楼系列（大清香900、更上层楼五楼，主要为100-300元）国缘V系列（V3、V6、V9，主要为600-1000元）	基地市场：安徽省外重点：湖南、河南、江苏、江苏等	45%
今世缘	64.06	20.29	31.7%	国缘开系列（四开、对开，主要为300-500元），国缘K系列（K3、K5，主要省外重点：北京、上海、为300-500元）	基地市场：江苏山东、河南、安徽、江西	8%

资料来源：Wind，公司官网，公司公告，华泰研究

22 年疫情下次高端升级扩容有所减缓，疫情后宴席市场等需求回补有望助力需求抬升。据弗若斯特沙利文，次高端行业规模 19-22 年增速分别为 30.0%/13.9%/16.8%/7.4%，疫情对经济发展、社交活动、宴席场景造成冲击，使得次高端行业场景受损、22 年升级扩容速度有所减缓，不同地区受疫情影响的深度和广度亦有不同。次高端行业复苏逻辑：次高端行业复苏沿着市场端和酒企端两条逻辑主线演绎，市场端主线来看，次高端白酒多用于宴席场景（如商务宴请、升学宴、婚宴等），部分偏刚性的宴请需求大概率会在后续实现回补，促进经销商和终端库存消化，批价有望呈现企稳态势，需求回暖→终端动销修复→经销商及终端库存去化→价格企稳回升、价盘稳固，市场秩序恢复良好状态为高质量动销奠定基础，形成良性正反馈效应；酒企端主线来看，在疫情期间场景限制之下，次高端酒企的招商节奏、品鉴会等渠道活动及新增市场拓展受压制较大，随着外围环境改善，酒企招商、营销及新市场的开拓节奏有望回归正常状态。

图表14：次高端主要单品批价变化

资料来源：今日酒价，华泰研究

图表15： 21Q1-22Q3次高端及地产酒企单季度净增经销商数量

注：22Q3 舍得经销商数量环比净减少主要系筛选淘汰部分经销商；资料来源：公司公告，华泰研究

中长期维度：次高端本轮发展周期逻辑为需求端推动，我们预计扩容升级趋势有望延续。据弗若斯特沙利文，预计 22-26 年次高端行业规模 CAGR 为 11.4%（18-21 年为 10.6%），主要基于：1）经济韧性、大众消费崛起奠定基础：中产人群扩大，居民追求品质消费，升级趋势强化。2）高端白酒具备引领作用：高端白酒具备强社交属性，价格和需求都较为坚挺，对次高端升级扩容形成拉力。3）行业集中度提升、头部酒企的全国化发展的趋势仍将延续：具有名酒基因、文化积淀的主流品牌具有优势。长期来看，高端酒企的次高端副品牌、一线全国化次高端品牌均有望受益行业集中度提升，二线全国化次高端品牌及区域次高端龙头则有望通过市场渠道扩张、品牌培育实现放量。

图表16： 20Q1-22Q3白酒分价格带营收同比增速情况

注：我们将白酒划分为三挡，高端包括茅台/五粮液/泸州老窖，次高端包括山西汾酒/水井坊/舍得酒业/酒鬼酒/洋河股份/今世缘/古井贡酒/口子窖，中档及以下白酒包括顺鑫农业/青青稞酒/伊力特/金种子酒/老白干酒/迎驾贡酒/金徽酒；资料来源：Wind，华泰研究

图表17：次高端白酒行业收入规模变化

资料来源：弗若斯特沙利文，华泰研究

舍得酒业：复星赋能抓机遇，长短势能促向一线次高端进击。复星时代在组织架构、激励机制、产品梳理、品牌培育、渠道治理、资源协同等多维度进行赋能，提升其对行业的理解、管理能力和战略执行力。1）短期看动销及招商节奏恢复带动弹性修复：场景放开带来需求修复，舍得仍处全国化招商上升周期，在区域市场、经销商及可控终端数量可拓展空间仍足。2）中期看全国化与结构优化助力规模和利润并举：随着消费者培育转入复购提升期和区域市场深耕阶段，营收端 24年剑指百亿，老酒战略带动结构优化及吨价上行，保证盈利能力。3）长期看基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础：舍得基酒存量近 10 年来逐年增加，21 年达 13.3 万吨，我们测算 5年以上基酒存量约 10 万吨，筑底公司价值。

酒鬼酒：消费修复带来动销恢复，看好发展潜力和质量。22Q4 疫情防控方案优化、消费场景逐步恢复，公司注重动销质量和价盘，市场秩序趋稳。23 年春节旺季期间终端动销进一步回暖，经销商信心恢复，公司经营势能有望稳步回升，大众宴席和商务宴请活动的持续复苏下，公司订单有望加速回补，追赶进度。展望 2023，随着需求回暖、动销复苏，库存消化，经销商信心的恢复将有助于公司经营势能回升，且公司工作重点仍为以费用体系优化、聚焦消费者培育为核心进行营销模式变革。酒鬼系列随着省内渗透率持续提升、全国化进程深化，有望保持较快增长，省外占比有望持续提升；内参仍以品牌提升/调整蓄力为抓手，严格做好配额制实现控量挺价，计划外贡献增量。

山西汾酒：市场与产品结构优化稳步推进，23 年势能有望延续。22Q2 外部环境扰动下公司精准掌控发货节奏，主动蓄力，下半年以来整体经营恢复良好，23 年春节期间保持较快的回款和发货节奏，整体库存加速去化至良性水平。展望 2023，公司定调为“123”汾酒复兴总纲领的“管理现代化提升年”，将围绕“13348”的经营总思路（即围绕 1 个中心、紧扣 3大任务、推进 3 大行动，完善 4个体系，做到 8个坚持），继续稳步推进结构升级及全国化拓张，增长势能有望延续，全面高质量发展可期：1）产品端，青花系列青 30 复兴版稳步培育、逐渐起量，青花 20 有望保持快速增长；2）市场端，加速市场管理升级，环山西市场消费者培育与份额抢占进入收获期，长江以南市场进一步突破；3）营销端，未来将围绕塑造品牌高价值、打造高端产品、培育高端群体安排营销工作。

水井坊：春节动销表现良好，23年有望重回持续健康成长。今年春节期间公司渠道发货和终端动销整体表现良好，库存压力逐步缓解。展望 2023，场景修复、需求回补有望带动公司整体经营情况边际向好，同时重点推进产品创新/品牌高端化/营销突破，经营改善值得期待。渠道端，公司强调要保持相对健康的社会库存以及稳定的价值链；产品端，22 年 9 月推出全新天号陈酒（帝王黄版），凭借较强的产品性价比主攻 200 元大众酒价格带，产品矩阵进一步完善，未来公司将稳步推进产品高端化工作，战略聚焦臻酿八号、井台、典藏大单品，同时重视消费者培育，持续推进典藏与井台大单品的团购渠道拓展；市场端，公司强调资源聚焦，加速拓展成长动力好、发展潜力足的市场。

图表18：对全国化扩张型次高端酒企复苏节奏的判断

酒企	复苏节奏
山西汾酒	省内深耕空间足，华东、华南市场有望迎外围需求好转，招商节奏恢复
酒鬼酒	酒鬼系列处于次高端价位，需求恢复可期；内参控量，着力终端建设和消费者培育
水井坊	宴席占比较高，预计随宴席回暖将带动动销恢复和库存消化
舍得酒业	宴席占比较高，预计将随宴席等回暖，动销和招商恢复，复苏弹性大

资料来源：公司公告，华泰研究

重点公司推荐

贵州茅台（600519 CH，买入，目标价：2364.00 元）

1）时间之花造就了茅台优秀的品牌力和强大的定价权，支撑了茅台旺盛的消费需求和价格体系；2）高渠道利润指示下游需求保持强劲，看好未来直销渠道占比提升、高附加值产品结构调整等对平均价格的拉升；3）公司持续推进产能建设，看好未来产能释放对量的支撑，助力公司业绩保持长期稳定增长。

我们预计 22-24 年 EPS 为 49.84/59.10/68.44 元，参考可比公司 23 年平均 PE 32x（Wind一致预期，2022.12.29 日），公司作为行业龙头享估值溢价，给予其 23 年 40x PE，目标价 2364.00 元，维持“买入”。

风险提示：省内竞争加剧，行业需求不达预期，食品安全问题。

五粮液（000858 CH，买入，目标价：259.52 元）

1）目前坚挺的批价和健康的渠道管理、较为旺盛的终端需求助力公司势能向上，实现高质量增长；2）中长期看，公司的营销改革稳步推进，渠道结构更为多元且对渠道管控力持续增强，产品以及品牌不断推进升级，将有助于五粮液打开长期成长空间。

我们预计 22-24 年 EPS 6.91/8.11/9.44 元，参考可比公司 23 年 32xPE（Wind 一致预期，2023.01.16 日），给予其 23 年 32xPE，目标价 259.52 元，维持“买入”。

风险提示：行业竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

泸州老窖（000568 CH，买入，目标价：315.36 元）

1）稳扎稳打，致力于产品品牌力的提升以及产品结构升级，同时通过调整发货节奏成功实现国窖 1573 挺价；2）次高端价位新推出泸州老窖 1952，完善产品矩阵；3）在终端推进产品“控盘分利”模式，完善终端进场方式，通过提高终端利润率，带动终端积极性，形成终端带动经销商、经销商带动厂家的良性循环。

我们预计 22-24 年 EPS 为 6.98/8.76/10.81 元，参考可比公司 23 平均 PE36x（Wind 一致预期，2023.01.16 日），给予其 23 年 36xPE，目标价 315.36 元，维持“买入”。

风险提示：食品安全，高端化进程不及预期，市场竞争超出预期。

舍得酒业（600702 CH，买入，目标价：267.75 元）

23 年白酒行业有望迎来改善，经济活动回暖和宴席回补将使得次高端板块具备弹性，舍得作为扩张型次高端有望实现更高成长，复星赋能下舍得对于行业的理解、管理能力和战略执行全面提升，或将使得其在行业发展新阶段加速追赶，向一线次高端进击。短看动销及招商节奏恢复带动业绩弹性修复，中期看全国化与结构优化助力规模和利润并举，长期看基酒生产与老酒积淀奠定坚实基础。

我们预计 22-24 年 EPS 为 4.45/5.95/7.87 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 35x （Wind 一致预期，2023.02.16日），考虑舍得具备更强全国化潜力和成长性，认可估值溢价，给予23年45xPE，目标价 267.75 元，“买入”评级。

风险提示：疫情影响、行业竞争加剧、食品安全风险。

酒鬼酒（000799 CH，买入，目标价：173.46 元）

1）中短期看，结构高端化（内参、酒鬼双轮驱动）、渠道变革释动能、市场拓展（省内提升本土影响力，省外加速扩张）是业绩增长的核心驱动力；2）中长期看，看好内参高成长的持续性，主要基于对内参品牌定位、品质和文化自信、价值重塑以及市场运作策略的认可。

我们预计 22-24 年 EPS 为 3.36/4.13/5.03 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 34x （Wind 一致预期，2023.02.11 日），我们认为，公司产品结构和品牌价值使得其在次高端品牌中的高端化和全国化潜力更突出，认可估值溢价，给予23年42x PE，目标价173.46元，“买入”评级。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

水井坊（600779 CH，买入，目标价：107.10 元）

渠道端，公司强调要保持相对健康的社会库存以及稳定的价值链；产品端，公司将稳步推进产品高端化工作，战略聚焦臻酿八号、井台、典藏大单品，同时重视消费者培育，持续推进典藏与井台大单品的团购渠道拓展；市场端，公司强调资源聚焦，加速拓展成长动力好、发展潜力足的市场。

我们预计 22-24 年 EPS 为 2.49/3.06/3.64 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 35x （Wind 一致预期，2023.01.17 日），给予其 23 年 35x PE，目标价 107.10 元，“买入”评级。

风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

山西汾酒（600809 CH，买入，目标价：362.06 元）

结构层面，青花系列快速放量带动结构升级加速，巴拿马省外投放有序推进，玻汾严格执行配额制表现平稳。展望 2023 年全年，汾酒消费氛围的起势和渠道建设支撑全国化征程加速，青花系列迎来关键突破之年，巴拿马逐步推进全国化扩张，老白汾和玻汾有望贡献增量。

我们预计 22-24 年 EPS 为 6.48/8.42/10.62 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 32x（Wind 一致预期，2023.01.18日），考虑其22-24净利CAGR（35%）高于可比均值（25%），给予估值溢价，给予其23年43xPE，对应目标价362.06元，维持“买入”。

风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

古井贡酒（000596 CH，买入，目标价：307.44 元）

1）提前卡位次高端，把握安徽省内白酒消费升级机遇；2）致力于推进渠道扁平、构建深度分销模式，将持续释放增长动能；3）省内优势不断巩固，同时以周边省份为踏板，通过并购和自主扩张等方式因地制宜加速全国化进程。

我们预计 22-24 年 EPS 为 5.78/7.32/9.07 元，参考可比公司 23 年 PE 均值 31x（Wind 一致预期，2023.1.2 日），考虑其作为徽酒龙头，省内升级和省外拓展均有望加速，经营势能向上，认可估值溢价，给予 23 年 42x PE，目标价 307.44 元，维持“买入”。

风险提示：经济增长不及预期、竞争加剧、结构优化不及预期、食品安全。

洋河股份（002304 CH，买入，目标价：178.94 元）

洋河作为次高端龙头，2019 年深度调整后基本面已经出现改善；梦之蓝引领次高端发展，M6+精准卡位 600+价格带，站上次高端价格带顶部，同时拉升自身品牌力，给腰部产品留足空间。我们看好激励落定、高端化战略下公司的发展空间。

我们预计 22-24 年 EPS 为 6.38/7.78/9.23 元，参考可比公司 23 年平均 23xPE（Wind 一致预期，2022.10.28 日），给予 23 年 23xPE，目标价 178.94 元，维持“买入”。

风险提示：省内竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。

今世缘（603369 CH，买入，目标价：80.96 元）

1）公司内部动能持续强化，22 年 4 月公司发布董事长换届公告，新董事长经验丰富、积极进取，有望带领今世缘开启新征程，叠加 22 年 7 月公司发布高考核目标的股权激励（草案变更），内部动能充分激发；2）公司借力省内市场升级扩容趋势，产品夯实基本盘的同时逐步向上培育，在此基础上公司通过一线团队扩充强化省内市场精耕，并储备省外扩张，市场投入以品牌打造为主，布局长期发展，重视量的同时推进价的提升，收入与利润有望延续较快增长。

我们预计公司 22-24 年 EPS 1.99/2.53/3.17 元，参考可比 23 年平均 PE 32x（Wind 一致预期，2023.02.11 日），给予 23 年 32x PE，目标价 80.96 元，维持“买入”。

风险提示：行业竞争加剧、宏观经济表现低于预期、食品安全问题。

图表19：重点推荐公司一览表

收盘价				目标价市值 (百万)		EPS(元)				PE（倍）
股票名称		股票代码投资评级(当地币种)		(当地币种)	(当地币种)	2021	2022E	2023E	2024E	2021	2022E	2023E	2024E
贵州茅台	600519 CH	买入1	1,820.78	2364.00	2,287,260	41.76	49.84	59.10	68.44	43.60	36.53	30.81	26.60
五粮液	000858 CH	买入	208.15	259.52	807,957	6.02	6.91	8.11	9.44	34.58	30.12	25.67	22.05
泸州老窖	000568 CH	买入	251.40	315.36	370,058	5.40	6.98	8.76	10.81	46.56	36.02	28.70	23.26
舍得酒业	600702 CH	买入	205.00	267.75	68,305	3.74	4.45	5.95	7.87	54.81	46.07	34.45	26.05
水井坊	600779 CH	买入	84.31	107.10	41,174	2.46	2.49	3.06	3.64	34.27	33.86	27.55	23.16
酒鬼酒	000799 CH	买入	160.66	173.46	52.203	2.75	3.36	4.13	5.03	58.42	47.82	38.90	31.94
山西汾酒	600809 CH	买入	294.00	362.06	358,702	4.36	6.48	8.42	10.62	67.43	45.37	34.92	27.68
古井贡酒	000596 CH	买入	281.44	307.44	148,769	4.35	5.78	7.32	9.07	64.70	48.69	38.45	31.03
洋河股份	002304 CH	买入	176.19	178.94	265,516	4.98	6.38	7.78	9.23	35.38	27.62	22.65	19.09
今世缘	603369 CH	买入	63.85	80.96	80,100	1.62	1.99	2.53	3.17	39.41	32.09	25.24	20.14

注：数据截至 2023 年 2 月 17 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表20：报告提及公司一览表

股票名称	股票代码
贵州茅台	600519 CH
五粮液	000858 CH
泸州老窖
古井贡酒	000568 CH
洋河股份	000596 CH
舍得酒业	002304 CH
酒鬼酒	600702 CH
山西汾酒	000799 CH
水井坊	600809 CH 600779 CH
伊力特	600197 CH
今世缘	603369 CH
剑南春	未上市

资料来源：Bloomberg，华泰研究

风险提示

1）宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。

2）宴席恢复有所延缓。在二轮疫情感染高峰期再次到达后，可能会拖慢宴席市场的恢复速度，对行业造成不利影响。

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分析师声明

本人，龚源月、张墨，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

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白酒专题：景气向上，继续看多

经济回暖助力高端景气向上，宴席回补推动次高端弹性可期

高端：经济回暖与消费复苏下开启周期向上

次高端：受益于宴席场景的修复和经济活动的回暖

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（一）16-17 年复盘：行业走出深度调整期，外资大幅流入，高端酒率先复苏

（二）19-20 年复盘：流动性相对宽松，白酒行业自身基本面强劲

次高端：受益于宴席场景的修复和经济活动的回暖

重点公司推荐

贵州茅台（600519 CH，买入，目标价：2364.00 元）

五粮液（000858 CH，买入，目标价：259.52 元）

泸州老窖（000568 CH，买入，目标价：315.36 元）

舍得酒业（600702 CH，买入，目标价：267.75 元）

酒鬼酒（000799 CH，买入，目标价：173.46 元）

水井坊（600779 CH，买入，目标价：107.10 元）

山西汾酒（600809 CH，买入，目标价：362.06 元）

古井贡酒（000596 CH，买入，目标价：307.44 元）

洋河股份（002304 CH，买入，目标价：178.94 元）

今世缘（603369 CH，买入，目标价：80.96 元）

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