啤酒专题：旺季催化，景气可期

华泰研究

2023 年 6 月 29 日│中国内地

专题研究

啤酒：旺季渐至，如何理解当下的盼与忧

端午前后北方显著升温，啤酒旺季动销逐步启动，4月以来啤酒板块持续调整（CS 啤酒板块股价下跌 15%），在市场对于月度销量增长降速/消费力弱复苏的担忧下，23 年旺季如何展望？本文梳理市场的担忧与期盼，通过复盘借鉴海外啤酒发展史与疫后复苏经验，认为当前啤酒板块处“弱预期、低估值”阶段，高温天气/现饮复苏/成本改善有望对旺季啤酒的销量/结构/利润形成正向催化，我们建议当下应弱化因发货节奏与销售基数所形成的月度销量波动，重点把握结构升级与利润释放兑现的高可预见性，以及具吸引力的估值水位，优选具有较强渠道掌控力与高端化推力的龙头酒企。

销量：厄尔尼诺来临，旺季高温对销量形成强支撑

23 年旺季同时受农历节气与厄尔尼诺的影响，升温时点偏晚，但旺季高温概率大，旺季旺销可期。我们统计旺季销量与当月气温与降雨的关系，可知啤酒销量与高温具有较强正相关关系，而与降雨量呈负相关。在此基础上，复盘 2000 年以来 3次厄尔尼诺气候期间的啤酒销售，看到厄尔尼诺发生当年升温显著、雨量正常，对全国啤酒消费具有显著促进作用，但发生次年，南方受降水增加等影响，销量具有一定的不确定性。整体看，23 年旺季啤酒同时受益于疫后场景放开与厄尔尼诺带来的高温天气催化，旺销可期。

结构：消费力弱复苏，现饮修复/酒企发力或共促升级加速兑现

复盘疫前美国啤酒市场在多次经济冲击期间表现，高端化早期，供需双驱下产业升级趋势强劲，经济影响较弱；高端化成熟期，得益于较高的居民消费水平与龙头酒企掌控力，啤酒行业仍具有较强的“抗衰退、抗通胀”韧性。当前我国仍处高端化加速进程中，同时借鉴美日疫后复苏经验，现饮场景回补显著带动结构升级加速，国内 23H1 处疫后复苏第一程，行业以备货为主，夜场/餐饮等消费场景开店增加、备货积极，酒企积极推动中高档大单品的进店铺货，场景修复与酒企发力共同或促进结构升级加速兑现。

成本：包材主导成本压力改善，澳麦双反有望迎来新转机

23 年以来，大麦采购价仍处高位，但铝罐、纸箱等包材价格呈下降态势，酒企的综合成本压力相较 22 年有望明显缓解，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒均预计 23 年企业吨成本同比持平至低个位数增长，相较 22 年（吨成本同比分别+6.5%/+4.6%/+5.5%）显著改善，利润释放的压制因素逐步解除。展望后续，4 月 14 日商务部公告将对澳麦继续实施双反的必要性进行复审，我们期待澳麦双反迎来转机，并促使国内酒企大麦采购价迎来下行。

重点推荐：板块估值具性价比，优选渠道掌控力/升级推力强的龙头酒企

4 月起啤酒板块持续调整（4 月以来啤酒板块下跌 15%），主要系：1）发货节奏与基数效应致月度销量增速有所放缓；2）消费弱复苏引发对啤酒高端化的担忧。当前板块处“弱预期、低估值”阶段，啤酒板块 PE.TTM（41x）处 17/22 年以来的 6%/16%分位数，性价比凸显。我们认为当前宜弱化月度销售波动，重点关注旺季催化、全年高景气与当前估值性价比所形成的投资机会。具体到标的，重点推荐基地市场广泛、渠道掌控力高、升级推力强的青岛啤酒、燕京啤酒，关注旺季低基数的重庆啤酒。

风险提示：经济增长低预期、行业竞争高于预期的风险、旺季天气不及预期。

食品饮料

增持 (维持)

研究员

龚源月

SAC No. S0570520100001 gongyuanyue@htsc.com

SFC No. BQL737

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联系人

倪欣雨

SAC No. S0570121070157

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+(86) 21 2897 2228

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐


股票名称	股票代码	目标价 (当地币种)	投资评级
青岛啤酒	600600 CH	140.70	买入
青岛啤酒股份	168 HK	103.00	买入
燕京啤酒	000729 CH	18.14	买入
重庆啤酒	600132 CH	140.80	买入

资料来源：华泰研究预测

旺季将临，如何理解当下的盼与忧？

端午前后，北方部分省份显著升温，啤酒旺季虽迟但到，站在当前时点，市场对旺季催化既有期待，亦有担忧。本文梳理市场核心关注点，复盘借鉴海外啤酒发展史与疫后复苏经验，认为当前啤酒板块处“低预期、低估值”阶段，高温天气/现饮复苏/成本改善有望对旺季啤酒的销量/结构/利润形成正向催化，我们建议当下应弱化因发货节奏与销售基数所形成的月度销量波动，重点把握结构升级与利润释放兑现的高可预见性，以及具吸引力的估值水位，优选具有较强渠道掌控力与高端化推力的龙头酒企。

天气催化：厄尔尼诺如何催化旺季动销？

23 年销售旺季：虽迟但到，高温可期。23 年受农历节气影响，升温时点较往年有所延迟，但厂商与渠道考虑今年现饮场景复苏、对啤酒销售乐观，备货时间偏早、备货量充分，形成一定错位，造成市场对渠道库存及旺季发货增长的担忧。

受益于厄尔尼诺气候，持续高温有望提振全年啤酒消费。5月 3 日，世界气象组织（WMO）提出长达三年的拉尼娜现象已经结束，并预测在 7 月至 9 月期间从厄尔尼诺-中性状态过渡到厄尔尼诺的可能性为 80%；美国国家海洋和大气管理局（NOAA）亦指出，厄尔尼诺的到来基本已成定局。复盘来看，2000 年以来共计发生 3 次厄尔尼诺事件（02-03 年、09-10年、14-16 年），其中 14-16 年为强厄尔尼诺事件。受温室效应影响，全球气候呈逐年升温趋势，但厄尔尼诺发生期间，全国平均气温及最高温仍有显著提升，且高温持续日数相对较多。整体来看，历次厄尔尼诺带来的高温气象对啤酒产销量有一定的促进作用，但期间亦需关注降雨量等不确定因素的扰动，如 14-16 年厄尔尼诺期间，啤酒销量下滑则为受到强降雨等极端天气增多、南方凉夏的影响，此外宏观经济增速放缓、啤酒行业高端化等因素亦对销量造成影响。

图表1： 2000 年以来厄尔尼诺事件对国内气温（摄氏度）、降水量（毫米）、啤酒销量的影响

年份
2001						5.8%
20022003						6.9%	2002/10-2003/03
20022003				9.9	640.9	7.0%	2002/10-2003/03
20042005				9.6	590.6	15.2%
20042005				9.4	631.0	10.4%
2006					9.9	596.7	14.7%
20072008				10.1	607.9	13.8%
20072008				9.6	651.3	5.5%
20092010			9.5	9.8	574.0	7.1%	2009/06-
20092010			9.7	9.5	681.0	6.3%	2010/04
2011	47	7/14	10.6	9.5	556.8	10.7%
2012	45	7/13	8.0	9.4	669.3	3.1%
2013	44	715	11.0	10.2	653.5	4.6%
2014	43	8/16	9.0	10.1	636.2	-1.0%	2014/10-2016/04
2015	47	7/25	7.8	10.5	648.8	-5.1%
2016	46	7/29	9.9	10.4	730.0	-0.1%
2017	48	719	10.7	10.4	641.3	-0.7%
2018	46	7/24	10.2	10.1	673.8	0.5%
2019	46	73	10.0	10.3	645.5	1.1%
2020	44	7/19	8.0	10.3	694.8	-7.0%
2021	46	7/6	12.0	10.5	672.1	5.6%
2022	45	6/23	16.4	10.5	606.1	1.1%

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

分月度看：高温为影响旺季动销主要因素，关注降雨等不确定因素的影响。2008-2021 年，啤酒消费旺季（5-8月）期间的产量增速与月度最高温变化间拟合度较高，表明高温对于啤酒旺季消费的拉动存在一定促进作用。而降水量过高则存在负面影响，如 16/21 年 7 月降雨量高达 218/280 毫米，对应当年旺季期间的啤酒产量增速处于相对低点，部分原因为受到异常强降雨量的影响。

分地区看：厄尔尼诺期间北方高温干旱，发生当年南方少雨、次年南方雨水较多。据湖北气象局科普，厄尔尼诺发生当年（T），北方夏季多出现高温干旱天气、冬季出现暖冬，发生次年（T+1）南方多出现低温洪涝。以 2009-2010 年、2014-2016 年两次厄尔尼诺事件为例，期间南北方均呈现多地高温的态势，其中北方（尤其在厄尔尼诺早期）更易形成高温干旱的气候，对于拉动啤酒旺季消费的确定性较强；厄尔尼诺对于南方强降水虽有一定催化作用，但其影响时点多集中于发生次年，预计对今夏啤酒整体消费影响可控。

图表2：旺季期间产量增速与月度最高温存在一定协同（08.05-21.08）

注：每年选取旺季数据（5-8 月）；产量增速为当月全国啤酒产量同比增速资料来源：Wind，华泰研究

图表3：旺季期间产量增速受到月度降水量的影响（09.05-21.08）

注：每年选取旺季数据（5-8 月）；产量增速为当月全国啤酒产量同比增速资料来源：Wind，华泰研究

图表4： 2000-2010 年、2014-2016 年两次厄尔尼诺事件对南北方气候的不同影响

厄尔尼诺年		2009		2010		2014				2015				2016
		平均气温	降水量	平均气温	降水量	平均气温	最高气温	时间	降水量	平均气温最	高气温	时间	降水量	平均气温	最高气温		时间	降水量
北方地区	北京	13.3	480.6	126	522.5	14.1	38.0	14/05	461.5	13.7	40.0	15/07	458.6	13.8	36.0		16/07	669.1
	天津	129	566.2	12.2	355.4	14.0	39.0	14/05	441.4	137	38.0	15/07	574.2	13.8	36.0		16/07	608.6
	石家庄	14.4	698.9	14.0	432.9	14.9	40.0	14/05	294.8	14.6	39.0	15/07	534.5	14.6		37.0	16/06	712.6
	郑州	15.5	762.5	15.6	600.3	16.3	39.0	14/05	551.6	15.9	38.0	15/07	689.1	16.4		37.0	16/07	833.0
	济南	14.8	701.8	14.3	820.9	15.4	39.0	14/05	521.4	15.0	39.0	15/07	713.8	15.4	36.0		16/06	1008.2
	沈阳	17.7	657.7	72 1	036.6	32	35.0	14/05	362.9	90	35.0	15/07	573.2	8.8	34.0		16/08	968.0
南方地区	上海	17.4	1289.4	17.2	1128.9	17.0	136.0	14/08	1295.3	17.0	38.0	15/07	1648.8	17.6	39.0		16/07	1596.1
	广州	23.0	1472.6	22.5	2353.6	21.7	36.0	14/07	2234.0	22.3	36.0	15/07	2471.9	21.9	37.0		16/07	2939.7
	武汉	17.9	1158.0	16.6	1337.9	16.7	38.0	14/07	1208.6	16.8	36.0	15/08	1432.8	13	38.0		16/07	1827.1
	长沙	18.5	1216.6	18.2	1626.4	18.6	38.0	14/07	1386.8	174	37.0	15/06	1538.3	1.5	39.0		16/07	1704.8
	合肥	16.7	951.9	16.4	1316.8	16.5	370	14/07	1180.2	16.7	370	15/08	1258.2	1.0	39.0		16/07	1502.0
	海口	24.3	2628.2	24.6	2445.1	24.7	37.0	14/06	1861.3	25.3	39.0	15/07	1673.2	24.6	37.0		16/05	1913.7

资料来源：Wind，国家气候中心，中国环境状况公报，公司公告，华泰研究

升级韧性：消费力弱复苏对啤酒升级影响几何？

消费力弱复苏之下，市场对啤酒高端化的核心逻辑产生担忧。我们认为消费力并非推动啤酒高端化的唯一因素，甚至在高端化早期，消费力并非影响高端化的首要因素。本文复盘海外啤酒发展史，并结合 Covid-19 的特殊影响，分析当前环境下国内啤酒高端化的发展趋势。

二维分析框架：“产业趋势”与“宏观趋势”为核心影响因子。在高端化早期，广泛的升级空间与强劲的厂商推力可有效对抗经济负面冲击；随产业升级趋势减弱，宏观经济波动对啤酒消费的量价影响变大，但得益于成熟啤酒市场高消费力及头部厂商高市占率，“低货值、享受型”的啤酒，量价仍有一定韧性。

三维分析框架：Covid-19 影响下，“消费场景”成为影响结构升级的重要因子。餐饮、夜场等休闲享受的消费场景中，酒水消费本身具有较低的价格敏感性、消费者更倾向于消费高品质的啤酒，故而现饮场景成为高端啤酒大单品推广销售的核心阵地，Covid-19 期间现饮渠道占比高的高端啤酒大单品（如纯生、乌苏等）受影响较大，非现饮端呈现一定升级韧性，整体高端化进程仍受到一定影响。

在二维框架下复盘美国 1970s-2000s 历次经济周期中啤酒行业的表现：

阶段 I（1974-1985 年）：高端化早期，产业逻辑＞宏观逻辑，滞胀期啤酒升级仍呈韧性。1978 年美国人均 GDP 突破 1 万美元，需求侧进入消费升级加速期，同时供给端面临利润连年下滑的困境（据BA，美国啤酒行业1971-1982年净利率由7%持续下降至2%的低位），龙头把握消费升级趋势推出相对传统德式啤酒更为低卡爽口的淡啤产品，在此期间内（1974-1985 年），结构升级（期间中高档啤酒销量占比年提升 1.6pct）→价格提升（期间啤酒均价年 CAGR 5.4%）→毛利率改善（期间 AB毛利率年提升 1.5pct）的逻辑顺畅，供需端驱动高端化成为此期间行业发展的核心驱动力。在此期间，虽美国经历 2 次石油危机导致的严重滞胀期，但结构升级与均价提升仍实现亮眼表现。

阶段 II（1986 年以后）：高端化成熟期，啤酒量价增长与结构升级速度均有所放缓，但啤酒作为典型的低货值大众品，仍呈现出一定的“抗衰退、抗通胀”的属性。抗衰退：随着居民收入与消费水平的提升，恩格尔系数持续下降，百威指出，“即使在困难时期，高档啤酒仍然是消费者负担得起的一种奢侈品”；抗通胀：成熟啤酒市场集中度高，据 Euromonitor，22 年中/美/日 CR5（按销量）达 75%/86%/91%，龙头具有较高定价权，通胀期啤酒均价均仍具有较快增速。

图表5： 1970s-2000s美国不同经济周期内啤酒行业的量、价、结构表现

	下行周期1第一次石油危机	景气周期1	下行周期2第二次石油危机	景气周期2	下行周期3储蓄和贷款危机伊拉克战争	景气周期3	下行周期4	景气周期4	下行周期5次贷危机
	下行周期1第一次石油危机	景气周期1	下行周期2第二次石油危机	景气周期2	下行周期3储蓄和贷款危机伊拉克战争	景气周期3	互联网泡沫危机911事件	景气周期4	下行周期5次贷危机
时间	1974-1975	1976-1978	1978-1982	1983-1989	1990-1991	1992-2000	2000-2002	2003-2006	2008-2009
实际GDP年CAGRCPI人均啤酒消费量CAGR啤酒均价CAGR啤酒均价CAGR（副除通胀）中高端啤酒占比年均增幅超高端啤酒占比年均增幅	-0.4%	5.2%	0.9%	4.4%	0.9%	3.8%	1.3%	3.7%
	10.1%	6.6%	10.3%	3.6%	4.8%	2.7%	2.2%	2.9%
	10.1%	6.6%	10.3%	3.6%	4.8%	2.7%	2.2%	2.9%	0.1%2.1%
		1.9%9.9%	1.7%	0.9%	-0.5%	-0.8%	-0.6%	-0.2%	-0.3%	-1.8%
		1.9%9.9%	3.2%	8.1%	3.2%	8.3%	1.4%	2.4%	2.0%	5.3%
	0.7%	-3.0%	-0.3%	-0.4%	4.2%	-0.6%	0.9%	-0.5%	2.1%
	1.9%0.9%	2.9%	1.3%	-0.2%	-1.3%	-0.6%	0.4%	-0.8%	-0.9%
	1.9%0.9%	1.0%	0.3%	0.0%	0.3%	0.8%	0.6%	1.0%	0.1%
	啤酒行业：高端化进入成熟期，啤酒行业仍呈现“抗表退、抗通胀”属性

资料来源：Wind，公司公告，BA，华泰研究

在三维框架下看疫后复苏：相较历次经济冲击，新冠疫情对于啤酒消费的冲击不止体现在居民消费力上，更直接体现在对现饮场景的影响上。分析美日两国疫后啤酒市场复苏进程，“消费场景”对结构升级的影响最为直接，两国均呈现出较强的现饮回补需求，并驱动啤酒结构呈现向上弹性，而相较疫前（19年）的超额修复情况则取决于消费能力→消费场景的传导：

美国、日本分别于 21Q1/21Q3 出台疫情管控放松政策，此后消费力（居民消费支出）与消费场景（餐饮收入）连续多个季度实现高于疫前的修复弹性，回补属性凸显。从修复情况看，美国消费力的修复速度与弹性均高于日本，得益于 2020 年以来的三轮大规模财政补贴，美国场景放开后的当季度（21Q1）消费支出即恢复到了 19 年同期水平，且在此后 9 个季度均较 19 年同期高出 10%左右，相较而言，日本经济修复相对较弱，私人消费于政策放开后的第 4 个季度（22Q4）修复至 19 年同期相当的水平。消费力支撑美国餐饮业较疫前实现显著超额修复，美国较高的经济修复弹性支撑餐饮市场复苏优于日本，从开店情况看，据 Euromonitor，21/22 年美国餐饮门店数持续恢复（同比+2%/+2%），而日本餐饮门店 22年仍在持续出清（同比-3%），22 年美/日餐饮门店数量为 19 年的 97%/85%；从餐饮收入看，美国于 21 年 2 月超过疫情前水平，此后较 19 年一直维持双位数（25%-40%）增长，日本餐饮业的恢复速度和强度则相对较慢，到 22 年 10 月（放开一年后）基本恢复至 19年水平，此后较 19 年维持个位数（1%\~7%）增长。

图表6：美日消费支出 yoy 及同比 19 年增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表7：美日餐饮行业月度收入 yoy及同比 19年增速

资料来源：日本外食协会, US Census Bureau, 华泰研究

从啤酒消费的表现来看：消费力与消费场景的共同支撑下，美国啤酒 ASP 突破疫前水平，日本仍在修复进程中。销量端，疫情期间的管控政策冲击现饮端啤酒消费，美国 20 年现饮消费量同比-40.5%，疫后（21 年 3 月管控放松后）两年在消费力与消费场景高弹性修复的支撑下，现饮消费量于 21/22 年同比实现 39.7%/10.6%的高弹性增长，修复至 19 年的83%/92%，拉动 22 年总销量修复至 19 年的 96%；日本受餐饮复苏节奏影响，22 年（21年 10 月管控放松后的 1 年内）现饮消费量同比+41%，但仅修复至 19 年的 57%，总销量仅修复至 19 年的 89%。价格端，餐饮/夜场等现饮场景是高档啤酒消费的核心场所，在消费力的支撑下，21-22 年美国现饮回暖推动均价显著回升（同比+16%/+13%），均价较 19年提升 0.6%/13.5%；日本的现饮修复情况弱于美国，22 年啤酒均价同比提升 12%开启结构修复，但较 19 年仍下降 7%，销量和结构均有进一步修复空间。

图表8：疫后美日啤酒市场复苏情况

资料来源：Euromonitor，华泰研究

国内复苏第一程：备货为主，消费力弱预期，消费场景强支撑。23H1 国内啤酒行业以备货为主，夜场/餐饮等消费场景门店增加、备货积极，酒企推动中高档大单品的进店、铺货，驱动结构升级、ASP弹性修复。

整体看，23年以来我国餐饮行业受门店×单店双驱、实现超额回补（较 19年水平，下同）。据番茄资本，截至 2020-2022 年末，全国餐饮门店数分别为 879/863/775 万家，同比-12.0%/-1.8%/-10.2%，23Q1 末全门店数回升至 788 万家，环比 22 年末净增加 13 万家，3 月/4 月/5 月社零餐饮收入同比增长 26.3%/43.8%/35.1%，较 19 年同期增长9.3%/14.4%/12.1%，修复速度与修复幅度与美国更为接近，有效支撑啤酒现饮消费的复苏弹性与升级趋势。

结构端，社交娱乐需求显著回补，夜场/连锁餐饮率先受益，驱动啤酒消费结构升级延续。1）夜场、聚餐等社交场所：疫情期间夜场闭店率高企（据重庆啤酒，22 年夜店开店率仅60%+），亲友聚餐等消费场景受限，23 年以来随防疫政策优化，社交娱乐场所经过重新开店（1-2 月）—酒企入驻（3-4 月），啤酒消费迎来弹性修复，并成为带动高档及超高档啤酒消费的核心驱动；2）大众餐饮：据Wind，23 年以来，得益于更强的抗冲击与抗风险能力，限额以上餐饮企业承接了更多的疫后餐饮回补需求，其收入的修复弹性与超额回补均优于小型企业，下游结构性修复亦将更好带动啤酒消费的向上升级。从 1-5 月龙头酒企的核心大单品表现来看，现饮占比高且价位在 12元及以上的产品（如华润的喜力、雪花纯生，青啤的纯生等）实现了显著优于公司整体的销量增速，结构升级趋势兑现。

图表9：社交需求高弹性、低价格敏感性

资料来源：红餐网, 华泰研究

图表10：限额以上的餐饮企业收入修复更好

资料来源：Wind, 华泰研究

国内复苏后续展望：目前啤酒行业逐步由“旺季备货期”转向“动销验证期”，消费力弱复苏背景下，啤酒抗周期性与供给侧驱动升级的重要性凸显。从宏观趋势看，经历春节期间的脉冲式复苏，3月以来复苏斜率有所放缓，内需恢复动力略显不足，消费能力在逐步修复但信心略显不足，23Q1 我国居民可支配收入、消费倾向和就业率均呈现同比正增长，但从23 年 3 月以来，社会消费品零售总额两年 CAGR 从 1-2 月的 5.1%下降至 3月的 3.3%和 4月的 2.6%，与其他国家疫情后复苏的经验相比，中国经济复苏后劳动参与率和产能回升较快，但内需恢复动力不足，导致居民收入回升总体偏慢，消费力弱复苏背景下，需求端对于消费品向上升级的拉力略显不足；从产业趋势看，借鉴美国经验，啤酒作为低货值的大众品，其消费量与消费结构在经济下行期间仍具有一定“抗衰退”的韧性，同时当我国啤酒行业仍处于高端化的第一阶段（价格与结构均有广阔的向上空间），产业逻辑的驱动力大于宏观经济的影响，结构升级仍有向上空间。

图表11：我国社零增速与可支配收入、消费倾向情况

资料来源：Wind，华泰研究

图表12：我国城镇失业率情况（%）

资料来源：Wind，华泰研究

长期看，对标海外啤酒价格仍有翻倍空间，且增长仍具显著持续性。以美国成熟啤酒市场的价格作对标，啤酒相较其他食饮品类涨价空间更大，22 年美国啤酒/软饮/瓶装水/牛奶零售均价分别是中国的 2.1/1.9/1.8/0.5 倍，牛奶消费价格超过美国，侧面印证我国居民在食品饮料领域已具备较高的消费能力，而啤酒由于早期“价格战”激烈导致产品价格仍处于较低水平，若以美国为对标，未来仍有翻倍的上升空间。纵向看，啤酒价格增长更具可持续性，美国软饮/瓶装水/牛奶价格17-22年CAGR为1.6%/0.4%/1.1%，而啤酒CAGR为2.9%，成熟市场中啤酒价格亦呈稳健增长的态势，牛奶、瓶装水的高端化以品质化为焦点，产品异质性较弱，渠道商（如大型商超等）可提供品牌背书而价格更弱，啤酒高端化则伴随着持续的产品创新/品牌内涵丰富，厂商可持续获得溢价。

图表13：我国不同食饮板块价格同美日差距对比（2022，中国=100）

资料来源：Euromonitor、华泰研究

图表14：不同食饮板块 2017-2022价格复合增速

资料来源：Euromonitor、华泰研究

成本改善：原材料价格走势如何研判？

据青岛啤酒公告，2015 年啤酒企业的成本结构中玻璃瓶/麦芽/铝罐/纸箱/大米分别占比31%/15%/11%/9% /7%，22H1 受俄乌战争等因素影响，啤酒上游原材料价格开启新一轮上涨，压力主要来自于大麦、铝罐、纸箱等。23 年以来，大麦采购价仍处高位，但铝罐、纸箱等包材价格呈下降态势，并向报表端逐步传导，综合来看，23 年啤酒企业的成本压力相较 22 年明显缓解，华润啤酒/青岛啤酒/重庆啤酒均预计 23 年企业吨成本同比持平至低个位数增长，相较 22 年（吨成本同比分别+6.5%/+4.6%/+5.5%）显著改善。具体来看：

大麦：进口价格涨幅收窄，期待澳麦双反迎来转机。21 年以来，我国大麦进口价格持续攀升，21/22 年大麦进口均价同比增长 22.4%/25.1%，主要受中国对澳麦增加关税及俄乌冲突影响：1）20 年 5 月我国宣布对澳麦征收 73.6%的反倾销税和 6.9%的反补贴税，澳麦因价格相对较低，在我国大麦进口中占据重要地位（20 年澳麦进口占我国大麦进口总量的18.5%），通告发布后澳麦进口成本攀升，促使国内需求转向法麦、加麦等，酒企的大麦采购价持续上涨；2）俄乌战争爆发对乌克兰的大麦出口造成影响（21 年乌克兰大麦出口量占全球的 17.6%，22 年乌克兰大麦产量/出口量同比下滑 37.7%/56.2%），导致全球小麦供应紧张，加剧小麦进口价格上涨。

23 年主要酒企的大麦采购仍采用全年锁价的策略，实际采购价预计仍有 15%\~20%左右的涨幅，但得益于供应偏宽松，3 月以来大麦进口价的同比涨幅持续收窄，3/4/5 月同比涨15.8%/9.7%/1.3%。展望后续，目前中澳正在协商大麦双反政策，4 月 14 日商务部公告将对澳麦继续征收反倾销税和反补贴税的必要性进行复审，期待澳麦双反事件迎来转机，若澳麦回归，国内酒企大麦采购价有望迎来下行。

包材：铝材、纸箱等包材价格回落，利润弹性有望释放。23 年以来，啤酒材料中占比较大的主要包材成本在前期大幅上涨后持续回落，铝/纸浆价格 4 月分别同比-11.2%/-17.3%，5月同比-11.9%/-12.6%，有效对冲大麦所带来的综合成本压力；玻璃受库存下降及地产政策预期升温影响，价格在 22 年低位的基础上同比有一定上涨。整体来看 23 年包材价格有望整体下行，将主导整体成本端压力逐季改善，加速释放盈利弹性。

图表15：啤酒行业主要上游原材料价格走势

		原材料价格同比涨跌幅						企业吨成本YOY
纸浆玻璃				铝	大米大麦		综合成本	青岛啤酒	重庆啤酒
2022-02	1.8%		15.8%	31.5%	-23.5%	21.8%	10.4%4.9%	6.9%	5.2%
2022-03	116.0%		-8.9%	31.9%	-18.4%	25.7%	10.4%4.9%	6.9%	5.2%
2022-04	12.6%	1	-13.7%	10.5%	-11.8%	23.1%	0.8%-2.8%-6.3%	6.0%	4.8%
2022-05	20.4%		-30.9%	110.5%	-4.1%	26.5%
2022-06	21.0%		-37.8%	2.5%	-4.7%	23.3%
2022-07	26.2%		-45.4%	-6.2%	2.2%	13.9%	-10.1%-6.7%-6.7%	5.2%	4.5%
2022-08	30.1%		-44.4%	-13.2%	5.4%	35.1% ！
2022-09	36.4%		-44.7%	-18.9%	9.8%	34.2%
2022-10	53.0%		-34.9%	-11.5%	5.7%	29.1%	-2.5%2.6%0.9%
2022-11	41.1.1%		-21.9%	0.6%	9.7%	32.6%
2022-12	27.2%		-25.3% 1	-8.3%	20.2%	38.0%
2023-01	25.0%		-19.0% 1	-13.4%	119.4%	31.2%	0.9%	4.0%	4.8%
2023-02	111.7%		-28.8%	-19.3%	12.9%	30.9%	-4.4%
2023-03	-5.6%		-13.4%	-17.5%	115.0%	15.8%	-3.2%
2023-04 ■	-17.3%		3.6%	-11.2%	14.7%	9.7%	0.8%2.4%
2023-05	-12.6%		13.0%	-11.9%	9.4%	1.3%	0.8%2.4%

注：企业吨成本涨幅为单季度吨成本同比涨幅资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

重点公司推荐

啤酒板块当前处“弱预期、低估值”阶段，旺季催化渐至，建议重点关注，优选具有强渠道推力的龙头酒企。4月起啤酒板块持续调整（4月以来中信啤酒板块下跌 15%），主要系：1）4月以来酒企销量增速持续放缓：今年因渠道复苏信心强、旺季备货提前至 2-3月启动，而天气升温与动销进度偏缓，形成一定错位，且 5 月起行业销量基数较高，月度增速持续放缓；2）消费弱复苏引发对啤酒高端化的担忧。啤酒板块当前处“弱预期、低估值”阶段，截至 2023.6.28 日，SW 啤酒板块 PE.TTM（41x）已显著低于 2017/2022 年以来的均值（55/45x），性价比凸显。我们认为当前宜弱化发货与动销进度错位/销量基数等因素所带来的月度销售波动，重点关注旺季催化、全年高景气与当前低估值所形成的投资机会。

具体到标的，我们认为消费力弱复苏的大环境下，依靠终端自点拉动的中高档单品增长压力较大，而依托渠道掌控力向上推动升级的方式更具确定性，故重点推荐基地市场广泛、渠道掌控力较强的青岛啤酒(A+H)、燕京啤酒，关注旺季低基数的重庆啤酒。

图表16： 2017 年至今（2023.6.28 日）啤酒板块 PE.TTM 统计

资料来源：Wind，华泰研究预测

图表17： 2022 年至今（2023.6.28 日）啤酒板块 PE.TTM 统计

资料来源：Wind，华泰研究预测

青岛啤酒：紧抓旺季备货，总量与结构双增有望带动利润持续释放。从总量的角度，现饮场景修复及高温预期下，公司积极推动渠道备货，销量保持相对韧性，近日山东、河北等地逐渐升温，旺季动销可期；从结构的角度，公司产品结构战略再升级，1+1+1+2+N 纳入白啤及鲜啤，1-5 月来看，随着消费复苏与现饮场景恢复，经典及以上产品表现突出。在公司内部积极推动以及外部旺季高温催化与现饮场景修复的共同促进下，我们看好公司销量、结构、利润延续亮眼表现。

燕京啤酒：U8 放量、漓泉修复，Q2 盈利弹性可期。4-5 月公司整体销量受天气/库存等因素影响环比略有降速，叠加市场对消费景气度的担忧，使得股价有所调整，我们认为当前公司仍具看点与潜力：1）燕京在 U8 带领下仍具 alpha，U8 受益于 8-10 元价位带放量，以及自身由餐饮向流通的渠道拓展，延续亮眼增长，带动公司实现量价齐升；2）22Q2 漓泉经营受洪水等因素影响较大，考虑漓泉利润贡献高，23Q2 有望实现弹性恢复、促进公司盈利高增。

重庆啤酒：乌苏承压，结构有序修复。公司 3 月以来持续推动旺季备货，但结构升级与中高档大单品表现仍受制于消费力的渐进式修复。分品牌看，疆内乌苏随天气转暖、恢复增长，疆外乌苏环比改善但受消费力影响较大，渠道调整成效待旺季检验；1664 随夜场渠道开店率提升恢复较快增长；乐堡已导入广东、河南、江苏等地的渠道、终端，补充 8-10 元价位带，增速较快；夏日纷、风花雪月等特色产品表现较优。整体看，我们判断 Q2 的销量与结构环比 Q1 均处有序修复进程中，期待消费力持续修复以及渠道改革成果显现带动公司进一步改善。

图表18：重点推荐公司一览表

收盘价				目标价市值 (百万)		EPS（元)				PE（倍）
股票名称		股票代码投资评级 (当地币种)		(当地币种)	(当地币种)	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
青岛啤酒	600600 CH	买入	102.46	140.70	139,779	2.72	3.35	4.04	4.76	37.67	30.59	25.36	21.53
青岛啤酒股份	168 HK	买入	69.00	103.00	94,132	2.72	3.35	4.04	4.76	23.35	18.96	15.72	13.34
燕京啤酒	000729 CH	买入	12.66	18.14	35,683	0.12	0.21	0.30	0.42	105.50	60.29	42.20	30.14
重庆啤酒	600132 CH	买入	96.26	140.80	46,587	2.61	3.20	3.84	4.62	36.88	30.08	25.07	20.84

注：数据截至 2023 年 06 月 28 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表19：重点推荐公司最新观点

股票名称青岛啤酒 (600600 CH) 青岛啤酒股份 (168 HK)	最新观点业绩增长超预期，全年延续高质量发展 23Q1营收/归母净利/扣非归母净利107.1/14.5/13.5亿元，同比+16.3%/+28.9%/+32.1%，业绩表现超预期（前次业绩前瞻我们预计营收/归母净利同
燕京啤酒 (000729 CH)	入同比+11.0%/+4.7%）；利润端，成本压力有所缓解，核心产品提价+高端化带动毛利率同比+0.5pct，叠加费效比提升（23Q1销售/管理费用率同比-0.4/-0.9pct），带动扣非净利率同比+1.5pct。我们预计23-25年EPS3.35/4.04/4.76元，参考可比23年PE均值42x（Wind一致预期），给予 A股23年42xPE，目标价140.70元；H股参考近1年相对A股估值折价均值35%，给予23年27xPE，目标价103.00 港币，维持"买入"评级。风险提示：竞争加剧、行业需求不达预期、食品安全问题。报告发布日期：2023年04月24日点击下载全文：青岛啤酒(168 HK,买入;600600CH,买入):利润超预期，高景气延续 23Q1盈利亮眼，公司高增长势能延续 23Q1营收/归母净利35.3/0.6亿，同比+13.7%/+7373.3%;扣非归母净利0.6亿，22Q1亏损0.2亿，符合前次业绩预告(预计23Q1归母净利0.62-0.66 亿）。收入端，在U8强势能的带动下，啤酒销量实现12.8%的高增，吨酒收入同比增0.8%，我们判断结构升级之下货折增加影响吨价提升幅度；利润端，人效与产效提升带动毛利率同比+2.2pct，同时产销分离下降费、减亏取得实质性突破，带动归母净利率同比提升1.8pct。展望23年，公司
重庆啤酒 (600132 CH)	有望受益于消费复苏与成本压力改善，U8大单品以基地市场为依托引领结构升级，同时产能优化与人员提效不断推进，盈利有望加速释放。预计23-25 年EPS0.21/0.30/0.42元，对应22-24年CAGR54%，参考可比23年PEG1.60x（Wind一致预期），给予23年1.60xPEG，目标价18.14元，“买入”。风险提示：行业竞争加剧；市场拓张/新品推广不及预期；食品安全问题。报告发布日期：2023年04月20日点击下载全文：燕京啤酒(000729 CH,买入)：开门红兑现，复兴势能强劲 22年经营承压，23年期待向上 22年营收/归母净利/扣非净利140.4/12.6/12.3亿元，同比+7.0%/+8.3%/+8.0%，22Q4营收/归母净利/扣非净利18.6/0.8/0.7亿元，同比-4.0%/ -33.6%/-37.3%，符合业绩快报，22年外部环境扰动及内部渠道调整对乌苏/1664等核心单品造成冲击，成本压力下，费用收缩促净利率同比+0.1pct。 23Q1营收/归母净利/扣非净利40.1/3.9/3.8亿元，同比+4.5%/+13.6%/+13.9%，啤酒量/价同比+3.7%/+0.5%，销量稳健增长，结构升级放缓，成本压力下，费效提升/税率下降带动归母净利率同比+0.8pct。展望全年，受益场景修复，高端大单品的复苏可期，叠加成本压力减弱，公司基本面有望

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

风险提示

旺季天气不及预期。气候变化具有不确定性，并对啤酒销售产生较大影响。

宏观经济增长不达预期。如果宏观经济复苏的情况无法持续，将影响消费者的消费意愿和消费能力，对食品饮料行业需求产生负面影响。

行业竞争激烈程度高于预期的风险。在行业需求疲软的背景下，企业间为了争夺市场份额可能加大费用投放和产品促销的力度，这对公司的盈利能力会产生负面影响。

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分析师声明

本人，龚源月，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

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投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

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