消费进一步复苏，供给尚待消化

华泰研究

2023 年 4 月 19 日│中国内地

消费加速回暖，出口逆势走强

统计局发布 3 月经济数据。1Q23 城镇居民人均可支配收入同比+2.7%，较4Q22(+1.9%)提速，3 月城镇调查失业率 5.3%，较 2 月(5.6%)回落。在就业和收入均有所改善的支持下，消费加速回暖，全社会商品零售总额同比+10.6%(1-2 月：+3.5%)。汽车和服装鞋帽是消费加速回暖的最大推动力，当月同比+11.5%/+17.7%，通讯器材同比由负(1-2 月:-8.2%)转正(同比+1.8%)，其余品类增速均有所放缓。3 月以美元计价商品出口金额同比+14.8%，对比韩国(-13.6%)/越南(-13.2%)逆势走强，但考虑到发达经济体增长仍在放缓之中，外需延续性仍然值得观察。

包装纸：停机减产带动价格温和反弹，供需关系难言反转已至

箱板瓦楞纸价格在经历了 3月的大幅回落(平均降幅 330 元/吨)后，4 月开始出现温和反弹，截至 4 月 12 日平均反弹幅度 20 元/吨。尽管迎来了价格的边际修复，我们认为箱板瓦楞纸行业的供需关系难言逆转。当前价格的温和反弹很大程度建立在供给端较大范围的停机减产和下游二三级厂补库存延后的基础上，终端需求尚未有明显起色；根据 4 月 13 日 Fastmarket RISI报道，北美废纸贸易商由于供给扰动试图提涨出口到东南亚的废纸价格，但阻力较大，外废呈现易跌难涨的态势，东南亚地区造纸企业对中国市场的潜在扰动可能仍未完全平息。

文化纸：价格松动但盈利扩张延续，产能投放或渐迎高峰

文化纸价格 3月先涨后降，但春节以来价格总体平稳，在木浆价格显著回落的情况下，我们预计近期文化纸企业利润率仍处于扩张区间。但另一方面，产能投放的高峰可能渐行渐近，我们预计 2023 年双胶纸或迎产能投放大年，全年新增产能有望达到 197 万吨(2020/2021/2022 分别在 75/63/105 万吨)，而年初至今尚未有新产能投放。在供给增长可能迎来加速的情况下，供需关系的挑战可能变得逐渐严峻。

原料纤维：废纸价格低位盘整，木浆供给有望进一步宽松

经历了 2月底开始的快速降价后，国内废纸价格 3月下旬有所企稳。但由于废纸系造纸企业停机减产范围较大，近期部分区域废纸价格又出现了松动。虽然废纸价格的回落会影响下游二三级厂补库存的积极性，不利于稳定成品纸价格，但长远有利于提升国内造纸企业的相对竞争力，有助于减少进口成品纸的扰动。木浆价格延续快速回调态势，截至 4 月 12 日，国内现货阔叶浆/针叶浆年初至今已经分别回落 1678 元/吨和 931 元/吨。随着 UPM 在乌拉圭 210 万吨浆厂近期获得环保许可并计划 5 月份开始供货，木浆供给有望进一步宽松。

风险提示：海外经济体降速快于预期，房地产政策严于预期，供给投放强于预期。

造纸

专题研究

增持 (维持)

研究员

SAC No. S0570519110002

龚劼

SFC No. BHG354

gongjie@htsc.com

+(86) 21 2897 2097

研究员

王帅

SAC No. S0570520110001

SFC No. AOH868

bruce.wang@htsc.com

+(86) 21 2897 2099

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

箱板纸

图表1：全国箱板纸平均价格

资料来源：Fastmarket RISI，隆众资讯，华泰研究

图表2：箱板纸产量

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图表3：箱板纸库存

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图表4：箱板纸开工率

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图表5：箱板纸进口量

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图表6：箱板纸出口量

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白卡纸

图表7：全国白卡纸平均价格

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图表8：白卡纸产量

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图表9：白卡纸库存

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图表10：白卡纸开工率

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图表11：白卡纸进口量

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图表12：白卡纸出口量

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双胶纸

图表13：全国双胶纸平均价格

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图表14：双胶纸产量

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图表15：双胶纸库存

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图表16：双胶纸开工率

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图表17：双胶纸进口量

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图表18：双胶纸出口量

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铜版纸

图表19：全国铜版纸平均价格

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图表20：铜版纸产量

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图表21：铜版纸库存

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图表22：铜版纸开工率

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图表23：铜版纸进口量

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图表24：铜版纸出口量

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生活用纸

图表25：全国生活用纸平均价格

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图表26：生活用纸产量

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图表27：生活用纸库存

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图表28：生活用纸开工率

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图表29：生活用纸进口量

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图表30：生活用纸出口量

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原料纤维

图表31：国废黄板纸价格

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图表32：废纸浆价格

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图表33：漂白针叶浆价格

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图表34：漂白阔叶浆价格

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图表35：化学机械浆价格

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图表36：本色浆价格

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图表37：纸浆期货价格

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图表38：溶解浆价格

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图表39：漂白阔叶浆进口量

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图表40：漂白针叶浆进口量

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图表41：全球纸浆成品库存可用天数

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图表42：中国主港纸浆库存

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宏观和产业链下游
图表43：全国商品房销售面积

资料来源：统计局，华泰研究

图表44：全国房地产开发投资额

资料来源：统计局，华泰研究

图表45：汽车产量

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表46：汽车销量

资料来源：乘联会，Wind，华泰研究

图表47：空调销量

资料来源：产业在线，Wind，华泰研究

图表48：冰箱销量

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表49：洗衣机销量

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表50：彩电销量

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表51： GDP 增速

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表52：城镇居民可支配收入增速

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表53：中国实体经济部门杠杆率

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表54：分部门杠杆率

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表55：中国制造业 PMI

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表56：中国城镇调查失业率

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表57： CPI

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表58：核心 CPI

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表59： PPI

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表60：工业企业利润

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表61：对外贸易

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表62：社会消费品零售总额

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表63：公共财政收支

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表64：政府性基金收支

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表65：国有土地使用权出让收入

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表66：政府综合收支

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表67：信贷存量

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表68：当月新增社会融资规模

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表69：当月新增企业中长期贷款

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

图表70：当月新增居民中长期贷款

资料来源：统计局，Wind，华泰研究

免责声明

分析师声明

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评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

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