坚守低估值，挖掘真成长

华泰研究

2023 年 5 月 29 日│中国内地

中期策略

23H1 建筑国企明显跑赢，下半年或更均衡

23Q1 建筑板块收入及归母净利同比+7%/+10%、建材板块为+1%/-62%，截至 5 月 26 日建筑/建材指数较年初+9%/-10%，相比沪深 300 指数+9/-9pct，建筑板块业绩与股价表现均好于建材，中特估及一带一路支撑建筑板块强势，而建材在实物量低迷及成本承压下业绩下滑明显。展望 23H2，建筑方面，建筑央企经营改善与海外增长逐步兑现，结合中特估+一带一路主题性刺激，建筑板块仍有望跑赢；建材方面，低基数及弱复苏背景下，业绩或进入修复轨道，期待地产实物量修复及政策端发力。建议坚守低估值、挖掘真成长，重点推荐中材国际、中国建筑、四川路桥、箭牌家居、北新建材。

建筑工程：建筑中特估+一带一路，关注半导体工程等新成长

1）建筑央企经营改善、海外增长逐步兑现。以八大建筑央企为观测样本，22 年整体已显示出 ROE 和现金流改善，5 家 ROE 提升，5 家经营性现金流同比改善，6 家经营+投资性现金流同比改善，3 家 23Q1 海外订单实现较快增长。本轮“一带一路”基本面和政策面背景与历史情况相比，均出现显著差异，市场行情显示出更好的超额收益率、反复性和持续性，关注下半年第三届高峰论坛，有望成为新一轮重要催化。2）半导体产业预期触底回升叠加国产替代持续推进，国内行业资本开支有望维持较快增长，洁净室工程客户粘性较高，有望乘风获得高弹性成长。

消费建材：预期及基本面底部，沿地产修复阶段寻找个股

我们预计 23H2 消费建材存在业绩修复预期，但估值修复需观察地产复苏情况及政策力度。业绩层面，收入端增长可期，22H2 疫情及地产实物量快速下滑导致基数较低，叠加渠道优化及逆势投资支撑，同时尾部市场亏损退出亦有增量。成本端，各原料最新价格同比降幅约在 10-30%，上游新增供给压制下涨价空间或有限，毛利率有望增长。叠加规模效应减费、减值较充分等，23H2 业绩有望加速修复。我们通过对各细分板块典型个股历史业绩与地产实物量指标的拟合，结合当前各原料成本跌幅和重点标的毛利率分位，推荐低估值、与竣工\销售拟合相关性强的管材\瓷砖\五金\石膏板。

新材料：光伏玻璃底部特征明显，玻纤碳纤维关注供给增量

1）浮法玻璃，我们认为供需结构矛盾或将得到较好缓解，但竣工恢复力度和持续性以及保交楼情况有待进一步观察，我们预计全年均价在 106-115元/重箱，同比+9%-18%，而纯碱价格下降或改善企业利润。2）光伏玻璃，考虑到供给端新增节奏放缓，硅料价格持续下行，23H2 光伏装机容量有望加快释放，光伏玻璃供需结构有望继续优化。3）玻纤，行业盈利底部震荡或限制新增产能投放，且需求端如风电装机放量、消费电子需求回暖及光伏支架等，或带来玻纤景气回升。4）碳纤维，需求延续高增长，但供给端加速扩张或冲击价格，我们认为供需两旺或维持，规模化与降本仍是发展主旋律。

风险提示：基建及地产投资不及预期；政策不及预期；原料价格大幅上涨。

建筑与工程

增持 (维持)

建材增持 (维持)

研究员

SAC No. S0570517080007

方晏荷

SFC No. BPW811

fangyanhe@htsc.com

+(86) 755 2266 0892

研究员

张艺露

SAC No. S0570520070002

zhangyilu@htsc.com

+(86) 10 6321 1166

研究员

黄颖

SAC No. S0570522030002 huangying018854@htsc.com

SFC No. BSH293

+(86) 21 2897 2228

华泰证券 2023 年中期投资峰会

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
中材国际	600970 CH	16.68	买入
中国建筑	601668 CH	8.55	买入
四川路桥	600039 CH	18.16	买入
箭牌家居	001322 CH	23.40	买入
北新建材	000786 CH	35.39	买入

资料来源：华泰研究预测

正文目录

回顾：23H1 建筑表现优于建材，一带一路及中特估表现亮眼. ..3
业绩复盘：22 年多数板块业绩承压，23Q1 触底回升 ... ..3
行情复盘：建筑估值提振明显，建材受基本面拖累.... ..5
建筑：中特估+一带一路持续发酵，关注半导体工程等新成长.. ...8
建筑央企迎价值重估，“一带一路”打开增量空间.. ...8
半导体工程服务格局良好，有望受益于投资放量获得弹性成长.. ...15
科技水平提升推动中国洁净室工程行业快速发展，2015-2022 年 CAGR 约 18%.. ...15
竞争格局良好：高端电子行业客户粘性较高，洁净室工程服务龙头份额稳定. ..17
需求分析：产业预期触底回升+国产替代，国内半导体领域投资增加可期. ..18
洁净室工程企业订单维持较好增长态势.. ..21
消费建材：预期及基本面底部，沿地产修复阶段寻找个股. ..25
复盘：营收成长性及细分板块格局变化. ..25
涂料：营收与销售、竣工、存量房高度相关，营收弹性来源于集中度、国产化率提升 ..25
防水：地产新开工疲弱形成拖累，防水新规落地支撑边际新增量.... ...26
板材：营收与销售相关性高，短期弱修复；行业整合长逻辑支撑..... ...27
五金：地产景气修复晴雨表，竣工“保交楼”支撑下营收底部反弹.. ..28
石膏板：市占率高基数基础上进一步提升，周期性进一步弱化 ... ..29
外加剂：营收增速与销售、开工高度相关，短期内难有修复..... ...30
管材：B\C显著分化，存量房销售相对强势支撑 C 端收入反弹.... ...31
瓷砖卫浴：营收与销售数据同向波动，市场整合是长期营收弹性的主要支撑.. ...32
盈利能力：原材料高位回落支撑毛利率弹性，减值表现分化.. ..34
新材料：需求缓慢复苏，周期底部上行...... ............................................................................ ...36
浮法玻璃：竣工需求持续改善，企业盈利逐步修复. .............................................................. ...36
光伏玻璃：需求启动在即，价格展望稳健.... ...38
玻纤：行业持续筑底，关注高景气领域. ...41
碳纤维：供需两旺持续演绎，规模化与降本仍是发展主旋律. ..44
风险提示..... ..49

回顾：23H1建筑表现优于建材，一带一路及中特估表现亮眼业绩复盘：22 年多数板块业绩承压，23Q1触底回升

建材行业 23Q1 传统淡季增收不增利，建筑行业归母净利增速更佳、盈利能力改善。2022年 71 家建材行业上市公司总计实现营收 8231 亿元，同比下降 12.0%，2022Q1-Q4 下滑幅度逐季扩大，同比-2.4%/-11.6%/-14.3%/-16.4%；归母净利润 551 亿元，同比下降 45.4%，2022Q1-Q4 同比-13.1%/-25.2%/-60.2%/-73.2%。2023Q1 行业实现营收 1702 亿元，同比增长 1.2%，归母净利润 52 亿元，同比减少 61.8%。23Q1 建筑板块单季度营收/归母净利同比增速分别为 7.0%/10.1%，同比-6.4/-0.6pct，我们认为一方面 22Q1 就地过年存在一定高基数效应，23Q1 普遍于元宵节后逐步复工，有效施工时间预计缩短；另一方面经济弱复苏，地产投资改善缓慢。

图表1： 2018Q1-2023Q1单季度建材行业营收及增速

注：天山股份重组追溯调整未披露 20 年 Q1&Q2 数据，故计算 20Q1、21Q1 行业同比增速时剔除天山股份资料来源：Wind，华泰研究

图表2： 2018Q1-2023Q1单季度建材行业归母净利润及增速

注：天山股份重组追溯调整未披露 20 年 Q1&Q2 数据，故计算 20Q1、21Q1 行业同比增速时剔除天山股份资料来源：Wind，华泰研究

图表3：建筑单季度营收及同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表4：建筑单季度归母净利润及同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

受需求疲软及成本相对高位拖累建材行业利润率，建筑行业利润率小幅改善。2022年建材行业毛利率/净利率分别为 20.6%/6.7%，同比下降 5.7/4.1pct，利润率下降主要系需求疲软、上游能源/部分原材料成本维持相对高位所致；23Q1 行业毛利率/净利率分别为 16.7%/3.0%，较22Q1同期下降6.5/5.0 pct，下游地产基建整体弱修复下，利润率仍呈现下降趋势。2022年行业平均收现比为 99.3%，同比提升 0.2pct；经营性现金流/归母净利润 143.1%，同比提升 4.7pct，22 年部分建材公司开始注重经营质量下，行业整体现金流状况有所改善。22年建筑行业整体毛利率 10.82%，同比减少 0.55pct，整体净利率 2.74%，同比减少 0.11pct，归母净利率 2.19%，实现小幅提升，同比+0.04pct。

图表5： 2018Q1-2023Q1 单季度建材行业盈利能力

资料来源：Wind，华泰研究

图表6： 2018Q1-2023Q1 单季度建材行业收现比（%）

资料来源：Wind，华泰研究

图表7： 2016-2022 年建筑行业摊薄 ROE 走势

资料来源：Wind，华泰研究

图表8： 2016-2022年建筑行业毛利率和净利率

资料来源：Wind，华泰研究

分板块及公司看，建材中消费建材 23Q1利润高增长、建筑中化工工程 2022 年业绩表现突出。23Q1 建材仅玻璃、消费建材维持正向增长，收入增速分别达+23.0%/+4.2%；仅消费建材归母净利润维持正增长，同比+59.23%，其余子板块均负增长，或因消费建材整体渠道向 C端变革更有优势所致，23Q1 零售端表现好于工程，叠加消费建材主要原料成本进一步下跌所致。22 年建筑子板块除园林、装饰和钢结构外均取得了归母净利润的同比正增长，并且除大基建外，均实现超过 20%的归母净利同比增速。考虑到疫情影响基数，考察 20-22年三年归母净利 CAGR，化学工程表现突出，复合增速达 41.9%，22 年增速为 22.7%。

图表9： 2022年建材各板块归母净利润增速

注：图中“混凝土”板块包含：减水剂、混凝土制品及混凝土三个二级子板块资料来源：Wind，华泰研究

图表10： 23Q1建材各板块归母净利润增速

注：图中“混凝土”板块包含：减水剂、混凝土制品及混凝土三个二级子板块资料来源：Wind，华泰研究

图表11： 2022年建筑行业各子板块营收及归母净利增速

注：园林工程、装饰工程归母净利连续两年亏损，故未计算归母净利增速资料来源：Wind，华泰研究

图表12： 2020-2022年建筑子板块营收/归母净利复合增速

注：由于园林工程和装饰工程连续两年亏损，故未计算 CAGR资料来源：Wind，华泰研究

行情复盘：建筑估值提振明显，建材受基本面拖累

2023 年以来建材指数先跌后涨，建筑整体表现优于建材。截至 2023 年 5 月 26 日，CI 建材/建筑指数较年初-9.8%/+8.5%，相比沪深 300 指数-8.9/+9.4pct、相比万得全 A 指数-10.1/+8.2pct，整体看建筑表现优于建材，且建筑大部分时间超额收益明显。期间 CI 建材/建筑指数最高录得 4.8%/20.7%超额收益（较沪深 300，2 月 20 日/5 月 4 日），最大超额回撤为-10.4%/-5.9%（较沪深 300，5 月 22 日/1 月 17 日）。

图表13： 2023年以来 CI建材/建筑指数对沪深 300指数收益

注：截至 2023 年 5 月 26 日资料来源：Wind，华泰研究

图表14： 2023年以来 CI建材/建筑指数对万得全 A指数收益

资料来源：Wind，华泰研究

建筑/建材涨跌分化，分别位列一级行业涨幅第 5/26 位。截至 2023 年 5 月 26 日，29 个CI一级子行业中13个录得正收益，其中建筑/建材以+8.5 %/-9.8%的累计涨跌幅居于第5/26位，涨幅高于建筑的行业主要有：传媒（32.9%）、通信（21.8%）、计算机（18.6%）、电子（8.5%）。我们认为建筑板块表现相对较好，系“中特估”及一带一路主题性投资带动。建材板块表现相对较差，主要系地产端实物量需求不振，行业景气度下行。

图表15： 2023 年以来 CI 一级子行业绝对收益

资料来源：Wind，华泰研究

细分行业中涨幅居前的是建筑的国际工程（52.5%）、建筑设计（22.8%）、基建设计（19.1%），主题性投资机会凸显。截至 2023 年 5 月 26 日，建材细分行业中水泥、玻纤、耐火材料，建筑中的国际工程、建筑设计、基建设计，获得绝对收益前三。1）建材板块，水泥中，青松建化（33.1%）/宁夏建材（26.3%），或系一带一路/信息化整合带来的主题性行情。2）建筑板块，国际工程中，北方国际（74.9%）/上海港湾（61.9%）/中材国际（46.0%）等或均受益于一带一路；地方建企中，高新发展（29.7%）/龙建股份（27.7%）/四川路桥（26.3%）/新疆交建（26.1%）等，或受益于各省份基建投资加速及经营效益改善，具备较大的业绩弹性；基建设计中，设计总院（48.9%)、建发合诚（41.1%）等或受益于稳增长预期下前端设计环节的高景气。

图表16： 2023 年以来建材细分行业绝对收益

注：截至 2023 年 5 月 26 日资料来源：Wind，华泰研究

图表17： 2023 年以来建筑细分行业绝对收益

资料来源：Wind，华泰研究

估值层面，截至 5 月 26 日，建材/建筑板块 PE（TTM）估值 22.0x/10.5x，处于 2010 年至今的 56%/30%分位。2022 年末 CI 建材/建筑指数整体 PE(TTM)估值 15.2x/10.3x，处于 2010年至今（5月26日）的28%/28%分位。截至5月26日，CI建材/建筑指数整体PE（TTM）为22.0x/10.5x，处于2010年至今（5月26日）的56%/30%分位。年初建材板块整体稳定，相对PE倍数（相对沪深300）在1.3x-1.4x小幅波动，3月末开始大幅上升，由年初的28%分位涨至5月26日的56%分位，或系估值切换导致，市场或因地产需求低迷下修板块23年业绩，导致估值跳升；建筑板块相对PE倍数处于震荡，由28%分位涨至30%分位。

图表18：今年以来 CI建材指数 PE（TTM）/沪深 300指数走势

资料来源：Wind，华泰研究

图表19：今年以来 CI 建筑指数 PE（TTM）/沪深 300 指数走势

资料来源：Wind，华泰研究

细分行业来看，1）建材板块， 23Q1 各细分行业均呈波动趋势，直至 3月底，水泥、混凝土估值有较大增幅。2）建筑板块， 23Q1 整体估值波动较大，装饰工程/建筑设计估值冲高回落、钢结构/其他类设计估值震荡下行，AI+建筑设计等主题性机会引领细分板块估值提升，国际工程震荡上行且股价涨幅居首位，一带一路投资机会或系其股价上涨主因。

图表20： 2019 年以来建材七大主要板块 PE(TTM)估值走势 1

资料来源: Wind，华泰研究

图表21： 2019 年以来建材七大主要板块 PE(TTM)估值走势 2

资料来源: Wind，华泰研究

图表22： 2019 年以来建筑十一大主要板块 PE(TTM)估值走势 1

资料来源: Wind，华泰研究

图表23： 2019 年以来建筑十一大主要板块 PE(TTM)估值走势 2

资料来源: Wind，华泰研究

建筑：中特估+一带一路持续发酵，关注半导体工程等新成长建筑央企迎价值重估，“一带一路”打开增量空间

自 22 年 11 月证监会提出探索建立中国特色估值体系以来，我们认为低估值而业绩稳健的建筑央企具备多个估值提升的驱动因素，包括经营效率提升、运营资产重估、地产业务重估以及海外市场新机遇。23 年以来，国资委考核更加注重投入产出效率和现金流，对央企考核指标体系从“两利四率”转变为“一利五率”，更加注重投入产出效率和现金流管理，与此同时，建筑海外市场在疫后投资恢复和“一带一路”十周年影响下，有望迎来重大机遇，基本面触底回升。

建筑央企经营改善如期而至。我们以八大建筑央企（具体指中国建筑、中国中铁、中国铁建、中国交建、中国电建、中国能建、中国中冶、中国化学，以下简称“八大建筑央企”）为观测样本，总结认为整体已显示出 ROE和现金流改善，除中国建筑受地产行业拖累，22年归母净利率下行，其余 7家均实现提升，5家 ROE改善。5 家经营性现金流同比改善，6家经营+投资性现金流同比改善，其中中国铁建改善最为显著，自 17 年以来首次实现转正。其中，中国中冶目前在成长性（归母净利增速）、ROE改善（归母净利率、总资产周转率均有所提升）、现金流优化（16-22 年经营和投资性现金流净额持续为正，且 22 年同比改善）等指标上均表现较好，其次中国电建归母净利增速较快、ROE 和净利率改善，中国中铁归母净利率提升最多带动 ROE改善，现金流改善仅次于中国铁建。

图表24： 2016-2023Q1 八大建筑央企收入、归母净利润增速（单位：%）

收入增速	2016	2017	2018	2019 2020		2021 2022 23Q1
中国建筑	8.99	9.83	13.78	18.39	13.75	17.11	8.58	8.12
中国中铁	3.08	7.77	6.79	14.94.92	14.56	0.11	7.56	2.07
中国铁建	14.79	□8.21	7.22	13.74	口9.62	12.05	□7.48	3.43
中国交建	6.76	11.83	1.67	13.02	12.99	9.25	5.02	2.61
中国电建	13.30	11.65	110.61	18.02	15.24	1.70	1.23	0.66
中国能建	18.01	□5.49 [	-4.41	0.38	19.32	19.21.23	13.67	2419
中国中冶	1.03	11.13	18.66	16.96	18.15	25.11	18..40	2239
□中国化学-16.46 27.85 1 25.39 14.8 20
归母净利润增速 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 23Q1
中国建筑	14.61	110.28	16.09	9.52	17.31	14.43	-1.16	14.11
中国中铁	2.05	28.44	17.04	137.68	116.38	9.65	13. 25	3.84
中国铁建	110.71	14.70	口11.70	12. 61	10.87	0.26	7.90	=5.10
中国交建	：6.67	22.92	-4.37	2.17□-	19. 02	1.03	6.16	□9.60
中国电建	29.32	18.78	3.79	-5.92	10.33	8.07	15.9.93	□8.70
中国能建	0.64	21.99 □	-9.57	□8.71 -8	. 64 3	9.26	.07	17.83
中国中冶	11.96	12.75	二5.12	3.58	19..13	6.52	.66	25..77
中国化学	-37.70 □	-12.04	24.05	58.48	19.51 2	6.64	16.87	13.69

资料来源：Wind，华泰研究

图表25： 2016-2023Q1 八大建筑央企盈利能力指标（单位：%、pct）

ROE(摊薄)	2016	2017	2018		2019	2020	2021	2022 22较21变化
中国建筑	15.68	15.34	15.68		15.11	14.96	14.95	13.26 -1.69
中国中铁	18.91	10.34	18.97		10.69	9.86	10.03	10.38 0.35
中国铁建	10.67	10.75	10.56		.62	8.81	.19	.17 -0.01
中国交建	10.49	11.35	9.98		8.74	6.61	6.91	6.77 -0.14
中国电建	10.98	9.35	8.93		6.73	6.77	6.91	7.53 0.62
中国能建	9.60	10.62	9.29		8.79	6.83	6.90	7.66 0.76
中国中冶	7.62	7.35	7.59		6.74	8.03	17.79	8.48 0.69
中国化学	6.44	5.49	5.88		8.71	9.72	.61	10.24 0.63

毛利率	2016	2017	2018		2019	2020	2021	2022 22较21变化
中国建筑	10.10	10.49	11.89		11.10	10.83	11.33	1046 -0.87
中国中铁	8.59	9.38	.90		.77	9.95	10.00	981 -0.19
中国铁建	19.21	9.24	9.78		9.64	.26	9.60	10.09 0.49
中国交建	14.90	13.97	13.49		12.76	13.02	12.52	11.65 -0.87
中国电建	12.99	14.08	14.77		14.06	14.23	13.11	12.21 -0.90
中国能建	12.118	12.41	13.74		13.50	13.65	13.16	12. 42 -0.74
中国中冶	12.84	13.09	12.58		11.63	11.35	10.62	9.64 -0.97
中国化学	14.02	15.32	11.64		10.80	11.02	.49	.34 -0.15

归母净利率	2016	2017	2018		2019	2020	2021	2022 22较21变化
中国建筑	3.11	3.13	319		295	2.78	2.72	2.48 -0.24
中国中铁	1.94	2.32	2.32		2.78	2.58	2.57	2.71 0.14
中国铁建	2.22	12.36	12.46		2.43	2.46	2.42	2.43 0.01
中国交建	3.88	4.26	4.01		3.62	2.58	2.62	2.65 0.03
中国电建	2.83	2.76	2.61		2.08	1.99	1.92	2.00 0.07
中国能建	1.92	2.22	2.10		2.07	1.73	2.02	2.13 0.11
中国中冶	12.45	2.48		2.20	1.95	1.96	1.67	1.73 0.06
中国化学	3.34	2.66		2.37	94	3.33	3.36	3.42 0.06

资料来源：Wind，华泰研究

图表26： 2016-2023Q1八大建筑央企资产负债率和总资产周转率（单位：%）

资产负债率	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	23Q1
中国建筑	79.09	77. 97	76.94	75.33	73. 67	73. 21	74.35	74.48
中国中铁	80.23	79.89	76. 43	76.76	73. 90	73. 68	73. 77	73.71
中国铁建	80.42	78.26	77. 41	75. 77	74.76	74.39	74. 67	75.49
中国交建	76.67	75.78	75. 05	73. 55	72. 56	71.86	71.80	73.42
中国电建	82.86	79.38	79.97	76. 21	74.74	75. 09	76. 89	77.77
中国能建	74.72	76.78	75.56	73.13	71.03	71. 69	74. 79	75.33
中国中冶	77. 98	76.52	76. 61	74.50	72. 28	72.14	72. 34	72. 22
中国化学	65.20	65.07	63.91	67.56	70.06	70.49	70.02	70.11

总资产周转率	2016	2017	2018	2019	2020	2021		2022 22较21变化
中国建筑	0.78	0. 72	0.70	0.73	0.76	0.83	0.82	-0.01
中国中铁	0.88	0.87	0.83	0.85	0.86	0.84	0.78	-0.06
中国铁建	0.86	0.86	0.84	0.83	0.78	0.79	0.76	-0.02
中国交建	0.56	0.58	0.54	0.53	10.52	0.51	0.50	-0.01
中国电建	0.53	0.50	0.46	10.46	0.47	10.49	0.57	0.09
中国能建	.80	.74	0.61	.61	0.60	0.64	.61	-0.03
中国中冶	0.61	0.62	.68	75	0.83	0.95	1.05	0.10
中国化学	0.64	0.68	0.88	0.98	0.87	0.88	0.85	-0.03

资料来源：Wind，华泰研究

图表27： 2016-2023Q1 八大建筑央企现金流指标（单位：亿元、%）

经营性现金流净额 2016					2017 2018 2019 2020 2021											2022 22较21变化
中国建筑		1,070		！	-435			103□		-342		203 1		144		38 -105
中国中铁		545			332			120		222		310		131		436 305
中国铁建			371		口 254			54		[400		401		-73		561 634
中国交建			297		427			91		59		一139		-126		4 131
中国电建			289			56		192		92		430		156		□308 152
中国能建		47				56		51		110		65		88		79 -9
中国中冶		186			184			140		176		280		176		口182 5
中国化学		28			29			49		47		83		22		15 -7

（经营+投资）性现2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 22较21变化金流净额
中国建筑			1,023			-891 □		-225□		-540		-324 二		-181		-76 104
中国中铁			370			8 □		-274		-180		1-321		-644		236
中国铁建			109	！		-113		-438		-102		-102		-684		689
中国交建一			-90			-29		-412		-598		-918		-655		192
中国电建			-49	□		-583 □		-368		-630		-152 □		-308		160
中国能建			-62			-76		-153		-35		-137		-98		-313
中国中冶			154			1		23		77		.157		51		65
中国化学			39			17		32		32		69		-9		-33

收现比			2016	2017				2018		2019	2020 2021				2022	23Q1
中国建筑			96.50	1		00.26	1	03.77 105.93			106.43 106.81				103.54	102.17
中国中铁	1		03.82	1		06.34	1	13.38 110.17			106.65 108.53				104.53	104.06
中国铁建	100.78					100. 47	1	01.19 100.06			108.32 105.47				104.58	105.99
中国交建	92.48					93.74		92. 49 91. 05			89.31		91.59		94.63	96.73
中国电建	94.82					91.57		94. 48 98.64			104.28		99.55		99.39	87.69
中国能建	91.34					89.57	101.30 99. 61				96.08 97. 20				91.84	86.69
中国中冶	98.88					97.50	102.40 102.10				104.06 93.88				88.01	83.12
中国化学	79.54					87.86	84.26 80.73				88.57 96.28				95.91	75.07

付现比	2016					2017	2018 2019				2020 2021				2022	23Q1
中国建筑	83.85			105.19			107.50 110.50				107.20		108.83		105.15	114.93
中国中铁	89. 20			95.98			106.75 103.75				99.68		103.67		98.62	115.73
中国铁建	91. 01			94.99			99.76 93. 64				104.36		107.26		100.96	118.29
中国交建	84.43			83.62			89.04 86.60				86.39		94.19		95.36	114.01
中国电建	80.50			84.98			87.57 93.33				94.55		94.16		94.86	104.56
中国能建	85.72			87.05			98.73 95. 65				91. 05		92.73		89.07	105.37
中国中冶	85.50			89.69			96.05 95.57				96.11		89.31		83.55	97.60
中国化学	73.67			82.92			78.04 78.10				79.81		87.37		91. 49	91.42

收现比-付现比	2016			2017			2018 2019				2020		2021		2022	23Q1
中国建筑	12.65			-4.93			-3.73		-4.57		-0.77		-2. 02		-1.61	-12.76
中国中铁	14.62			10.36			6.63		6.42		6.97		4.86		5.91	-11.67
中国铁建	9.77			5.48			1.43		6.42		3.96		-1.79		3. 62	-12.30
中国交建	8.05			10.12			3.45 4.45				2.92		-2. 60		-0.73	-17.28
中国电建	14.32			6.59			6.91 5.31				9.73		5.39		4.53	-16.87
中国能建	5.62			2. 52			2. 57 3.96				5.03		4.47		2. 77	-18.68
中国中冶	13.38			7.81			6.35 6.53				7.95		4.57		4.46	-14.48
中国化学	5.87			4.94			6.22 2. 63				8.76 8.91				4.42	-16.35

资料来源：Wind，华泰研究

23Q1 龙头市占率提升显著加速。建筑工程商业模式中融资成本、技术实力和管理边界决定了建筑国企，尤其建筑央企的市场份额将持续提升。18 年受信用环境收紧影响，民企融资难导致建筑行业 19 年集中度提升已出现加速，21 年地产信用风险导致大量中小建筑企业被动出清，22 年以来在稳增长助力下行业新签订单、收入集中度继续上行，23Q1 随着全面复工复产、稳增长实物量落地等事项有序推进，行业集中度提升再次提速。根据对八家建筑央企统计，23Q1 收入市占率较 22 年显著提升 6.6pct 至 28.1%，新签订单市占率则提升 12.2pct 达到 53.2%。

图表28： 2013-2023Q1 八大央企收入市占率

资料来源：Wind，华泰研究

图表29： 2015-2023Q1八大央企新签订单市占率

资料来源：Wind，华泰研究

图表30： 2009-2023Q1 中国建筑房建施工市占率

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

从当前建筑央企在手运营资产、优质地产、实业资产的重估角度考量，截至 5月 26 日，中国中铁扣除运营资产和矿山资产，剩余建筑业务的估值相对最低仅 2.3 倍 PE。具体来看：1）中国中铁（铜为主）、中国中冶（镍钴为主）22 年分别实现矿产净利润 56 和 16 亿元，贡献比例 18%和 15%；2）中国交建 22 年运营资产占总资产比例 15%，主要系高速公路45 条、其他交通项目 6 个、其他项目 4 个（含参股）；3）中国电建等积极拓展绿电运营，22 年电建装机容量 2038 万千瓦；4）中国建筑、中国铁建主要考虑地产业务重估，22 年房地产分别实现利润总额 346 和 37 亿元，贡献比约 39%和 10%。

图表31：建筑央企重估资产概览表（2023/5/26）

公司 22总收入22净利润21总收入 21净利润 PB(LF) PE(TTM) 总市值股息率(TTM) 建筑业务估非建筑重运营资产房地产值矿产实业估价值
中国交建 7	. 203	191	6,856	180 0	. 64 8	. 22	1,610 2	.05%	3.79	812	812
中国中铁 1	1,544	313	10,733	276	0.69	5.73	1,809 2	.68%	2.32	1180	564		617
中国铁建	10,963	266	10,200	247 0	.56 4	.92	1,324	2.52%	3.72	443	197	246
中国能建 3	,664	78	3,223	65	1.06 1	2.49	996	0.94%	10.82	371	286	85
中国电建 5	,726	114	4,490	86	0.98 1	0.05	1,173	1.29%	5.11	756	756
中国建筑 2	0,551	510	18,913	514	0.62 4	.57 2	,411	4.35%	4.51	750		750
中国中冶 5	,927	103	5,006	84 0	.83 7	. 28	798	2.03%	4.60	398			398
中国化学 1	,584	54 1	,379	46 0	.95 9	.27	514	1.73%	6.03	173				173

投资运营
公司	22运营收入	22运营净利润	21运营收入	21运营净利润	22运营资产	22总资产	运营资产/总资产	运营资产内容			可比公司PB（LF）	可比公司PE（TTM）	可比公司
中国交建 7	0.69	-19.5 7	7. 65	-17.36	2234	15114	14.78%	高速公路45条、其他交通项目6个、其他项目4个（含参股）			1.21	11. 06	招商公路、皖通高速、山东高速、宁沪高速、深高速
中国中铁 2	3.18		16.17		1550	16132	9.50%	轨交120公里、高速公路1400公里、地下管廊66公里、水务日处理90万吨
中国铁建					541	15240	3.55%	运营公路项目19个，里程1855公里
中国能建 1	35. 27		133.40		563	6644	8.48%	装机容量481万千瓦、水务日处理450万吨高速公路888公里			2.16	23.03	三峡能源、龙源电力、长江电力、太阳能、华能水电
中国电建	238	32.84	204.53	29.04	2350	10180	23.09%	装机容量2038万千瓦，水电：686；风电：764：光伏：272；火电：316			2.16	23.03	三峡能源、龙源电力、长江电力、太阳能、华能水电
中国建筑					191	26529	0.72%
中国中冶					141	5854	2.41%
中国化学 7	3. 65	-2.48	69.69	1.96	451	1946	23.18%	实业投资：已内酰胺、已二腈、气凝胶、PBAT、电站			1.99	18.16	万华化学

房地产												物业
公司	2地产	22地产利润总额	21地产收入	21地产利润总额	可售货值	可比公司PB（LF） P	可比公司E （TTM）	可比公司				持有资产	22收入	21收入
中国中铁 5	34.59	-14.51 5	02. 491	6.22		0.66	5.32	万科、保利发展、中国海外发展
中国铁建 6	22.54	37.05 5	06.526	6.19
中国建筑 2	820.45	346. 47 3	308.895	70.18	7900（中海）							1338	60.7	58.4
中国能建 2	00. 68	20.07	155.4
中国电建	已剥离	已剥离	295.41 5	.51
中国中冶 2	27. 27	1.67 2	14.16	-7.36

矿产
公司 22	矿产收入	22矿产净利润	21矿产收入	21矿产净利润	采矿权资产	主要矿产储量 (万吨)		可比公司PB（LF）	可比公司PE（TTM）	可比公司
中国中铁	75.0	56	59.6	34.2	34	铜（772.17)		5.64	11. 01	紫金矿业、铜陵有色、江西铜业、云南铜业、西部矿业
						铅（31.02）
						钼（64.18）
						钻（58.88）
						锌（66.02）
						银（0.11）
中国中冶	88.7	15.8	66.7	18.2	15	镍（129.0）		2. 41	25.14	格林美、中伟股份、华友钻业
						钻（12.5）
						铅（39.5）
						锌（85.4)
						铜（28.3）

注：1、“重估价值”为测算数据，根据各家企业相关资产的利润、净资产选取具备相似业务的可比公司进行合理市值估算：1）高速公路运营类资产由于利润为负或缺少利润，故参考高速公路运营企业采用 PB 估值；2）电站运营选取电力运营企业谨慎原则采用 PE 估值（低于 PB 估算值）；3）化工实业选取盈利能力相似的化工企业选用 PE 估值；4）矿产资源由于资产情况未披露，选取相似矿产公司采用 PE 估值；5）建筑业务估值=（总市值-非建筑业务估值）/建筑业务净利润。2、收入、净利润、资产等单位均为“亿元”。
资料来源：Wind，公司公告，华泰研究预测

疫后投资恢复叠加“一带一路”，海外市场有望迎来重大机遇。在海外市场疫后投资恢复和“一带一路”叠加下，2023 年国际工程市场有望迎来重大机遇，我们认为对比 2014 年“一带一路”，本轮更具重要性和必要性，市场化驱动因素更强，东南亚（全球制造业转移）、中东（资源优势下拥有雄厚资金实力，保障大规模基础设施、工业投资计划落地）、俄罗斯（俄乌冲突后由欧洲技术转向东方技术）。随着 2023 年“一带一路”十周年之际，第三届峰会召开，我们预计建筑企业国际工程市场有望迎来投资加持。

从海外市场开拓来看，国际工程企业预计弹性更高。国际工程公司海外收入占比较高，22年北方国际、中工国际、中材国际、中钢国际比例分别为 57%/50%/43%/29%，2013-2022年间历史海外收入占比高点曾达到过 97%/85%/66%/97%，随着海外市场改善，有望获得更高弹性，从新签订单看，中材国际自 22Q4 以来连续两个季度海外订单增速超过 100%，中钢国际 23Q1 海外订单同比增长 120%。八大建筑央企中，中国化学 22 年境外收入占比最高约 22%，中国交建和中国电建次之约 14%。从新签订单看，5家央企 22年境外新签订单增速超过 10%，仅 2 家下滑，其中，中国电建自 22Q3 以来，连续 3 个季度境外订单同比增速维持较快增长，分别为 89.3%/18.3%/12.9%，中国交建、中国能建 23Q1 境外新签实现高增长，分别为 37.3%和 28.5%。

图表32： 2022 年八大央企海外收入规模及占比

资料来源：Wind，华泰研究

图表33： 2018Q1-2023Q1 八大央企海外新签订单增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表34： 2022年四大国际工程公司海外收入规模及占比

资料来源：Wind，华泰研究

图表35： 2013-2022年四大国际工程公司海外收入占比

资料来源：Wind，华泰研究

历次“一带一路”超额收益显著。我们复盘第一次和第二次“一带一路”峰会，低估值大央企普遍上涨 20%-30%，国际工程公司弹性更高：1）2017 年 1 月至 4 月，自 17 年 1 月17 日宣布开会涨至会前（5 月 14 日-15 日）1 个月左右结束，以中国交建、中国化学为首的大建筑央企涨幅 20%-30%，国际工程公司普遍涨幅约 40%；2）2019 年 1 月至 4 月，18 年 11 月宣布开会，自 1 月底 2 月初春节后涨至会前（4 月 25 日-27 日）半个月，以中国交建、中国中冶为首的大建筑央企涨幅 20%-30%，国际工程公司表现出更高弹性，普遍上涨 50%以上，其中北方国际和中钢国际涨幅分别达到 96%和 75%。

本轮“一带一路”由于与 17 年和 19 年存在完全不同的基本面和政策面背景，市场行情显示出更好的收益率、反复性和持续性，关注下半年第三届高峰论坛，有望成为新一轮重要催化。我们认为年初至今“一带一路”行情主要可分为两个阶段：1）2023 年 1 月 19 日至2023 年 3 月 20 日，自 22年 11 月 18 日宣布 2023 年将举办“一带一路”第三届高峰论坛，市场按惯例预期 23 年 4-5月举办峰会，1 月底预热行情启动，3 月 10 日中沙伊三国发表联合声明沙特和伊朗宣布恢复两国外交关系，催化板块情况，3月 20 日访问俄罗斯，市场情绪达到短期高点，“一带一路”板块此后进入回调阶段。在此阶段由于受沙伊、俄罗斯事件影响，伊朗订单较多的北方国际涨幅最多达到 113%，与远东密切相关的黑龙江地方国企龙建股份涨幅第二达 63%；2）2023 年 4 月 13 日至 2023 年 5 月 8 日，5 月即将召开中国-中亚五国元首峰会，4 月 13日出口数据结构性倾向“一带一路”地区，再次启动板块行情，至 5 月 8日外交部宣布中国-中亚峰会将于 5月 18-19 日在线举行，短期情绪达到高点。在此阶段由于受中亚元首会在西安召开事件影响，陕西建工涨幅第一约 46%，中亚地区订单较多的中工国际涨幅第二达到 35%，其次受 5 月 1 日宝钢和沙特阿美签约投资建设全球首家绿色低碳全流程厚板工厂事件影响，中钢国际期间涨幅紧随其后达到 34%。我们认为随着各家公司海外基本面改善逐步落地验证，叠加下半年第三届“一带一路”高峰论坛召开，板块有望再次迎来行情催化。

图表36：历次“一带一路”复盘及本轮进度

第一届峰会：启动日期（2017/1/17）-结东日期（2017/4/19)
公司/指数	涨幅	相对沪深300	启动日期：PE	结束日期：PE	启动日总市值（亿）	重要时间节点	峰会成果
建筑装饰	13.76%	10.17%	18.3	21.2		1月17日，习近平主席在达沃斯世界经济论坛年会上宣布，5月主办峰会。3月21日，“一带一路”官网上线。4月18日，外交部举行中外媒体吹风会，宣布5月14-15日举办。	29位外国元首、政府首脑，130多个国家约1500名贵宾出席，成果清单，5大类、76大项、270多项，主要与欠发达地区签订协议、确定了一批重大项日，新增支持资金近万亿（丝路基金、金融机构海外基金、国开口行专项贷款等），会议前后央企落地多项重大项目。
沪深300	3.59%	0.00%	13.1	13.4
一带一路指数	18.87%	15.28%
西部建设	134.81%	131.22%	32.7	72.6	98
天山股份	117.44%	113.84%	(31.0)	133.1	61
中钢国际	43.02%	39.42%	24.0	31.6	113
中工国际	41.56%	37.97%	16.9	22.1	200
中材国际	41.37%	37.78%	15.9	33.2	120
北方国际	38.02%	34.42%	46.9	64.7	129
中国化学	27.43%	23.84%	14.2	18.0	340
中国交建	21.27%	17.68%	14.6	17.9	2471
中国电建	18.09%	14.50%	17.1	20.2	966
中国铁建	17.15%	13.55%	11.7	13.4	1600
中国建筑	16.05%	12.45%	8.1	10.0	2580
龙建股份	8.08%	4.49%	147.2	124.9	34
中国中铁	3.02%	-0.58%	15.0	16.8	2045
中国中冶	1.72%	-1.87%	21.6	20.5	1082
第二届峰会：启	动日期（201	/1/31）-结束	日期（2019/4/4
公司/指数	涨幅	相对沪深300	启动日期：PE	结束日期：PE	启动日总市值（亿）	重要时间节点	峰会成果
沪深300	26.88%	0.00%	10.9	13.3
沪深300	26.88%	0.00%	10.9	13.3		18年11月17日，习近平主席在亚太经合组织工商领导人峰会上发表主旨演讲时组布4月将举办第二届峰会。3月8日，外交部记者会，确定将于4月下旬在北京举办。4月19日，外交部举行中外媒体吹风会，宣布4月25-27日举办。	37个国家元首、超过150多个国家和90多个国际组织的5000名责宾出席，取得成果283项。高度重视标准规则的建立、增加第三方市场合作（和欧洲等发达国家协议合作）。
一带一路指数	38.75%	1.87%
西部建设	77.61%	50.73%	48.4	65.0
天山股份	61.08%	34.20%	11.6	10.8	83
北方国际	96.21%	69.33%	9.6	18.9	57
中钢国际	75.12%	48.24%	13.7	20.5	52
中材国际	50.63%	23.75%	7.7	10.7	97
中工国际	48.40%	21.52%	8.0	15.5	125
龙建股份	30.62%	3.74%	12.1	20.5	23
中国交建	28.69%	1.81%	7.9	11.2	1719
中国中冶	26.71%	-0.17%	9.6	12.0	605
中国化学	26.20%	-0.68%	14.1	17.8	267
中国铁建	20.71%	-6.17%		9.2	1370
中国电建	20.60%	-6.28%	9.9	11.9	765
中国中铁	11.96%	-14.92%	8.5	9.9	1528
中国建筑	3.10%	-23.78%	7.5	7.7	2569
第三届峰会：启	动日期（202	3/1/19-至今	分为0119-03	20、0413-0508
公司/指数	涨幅	相对沪深300	（2023/1/19)	(2023/3/20)	启动日总市值 (亿)	重要时间节点	阶段性重要外交成果
建筑装饰	12.79%	18.01%	9.3	10.5		22年11月18日，在亚太经合组织领导人非正式会议上，习近平主席宣布明年，中方将考虑举办第三届‘一带一路’国际合作高峰论坛。3月20日至22日，习近平主席对俄罗斯进行国事访问。4月27日，中国-中亚第四次外长会在西安再开，主要任务是为中国-中亚五国元首峰会召开做全面政治准备。5月8日，外交部宣布中国-中亚峰会将于5月18-19日在线举行。5月18日举办首届“中国+中亚五国”元首峰会。9-10月（预计）举办第三届“一带一路高峰论坛。	3月10日，中沙伊三国发表联合声明沙特和伊朗宣布恢复两国外交关系。5月18日-19日，中国-中亚元首会晤机制正式成立。峰会每两年举办一次，中国为一方，中亚国家按国名首字母排序为另一方，双方轮流举办。各方商定第二届中国-中亚峰会将于2025年由哈萨克斯坦主办。中国同中亚五国达成了包括《中国一中亚峰会西安宣言》、《中国一中亚峰会成果清单》等在内的7份双多边文件，签署了100余份各领域合作协议。
沪深300	-5.22%	0.00%	12.0	11.8
一带一路指数	10.72%	15.94%
北方国际	112.72%	117.94%	13.5	28.7	85
龙建股份	63.12%	68.34%	13.6	18.2	39
中工国际	41.78%	47.00%	26.3	37.3	100
中国交建	39.35%	44.57%	7.1	9.9	1343
中国中铁	33.75%	38.97%	4.6	6.2	1394
中材国际	25.92%	31.14%	10.4	15.2	203
新疆交建	24.80%	30.02%	27.4	29.0	82
中国铁建	24.65%	29.87%	4.1	5.2	1058
中国化学	22.70%	27.91%	9.5	11.6	517
中国中冶	20.67%	25.89%	7.6	9.2	682
中国建筑	13.54%	18.76%	4.0	4.5	2260
中国电建	10.82%	16.04%	11.0	12.1	1194
西部建设	8.72%	13.94%	11.4	19.4	98
陕西建工	6.12%	11.34%	5.1	5.4	163
公司/指数	涨幅	相对沪深300	启动日期：PE（2023/4/13)	结束日期：PE(2023/5/8)	启动日总市值（亿）
建筑装饰	6.58%	6.73%	10.4	11.1
沪深300	-0.16%	0.00%	12.3	12.6
一带一路指数	6.47%	6.63%
陕西建工	46.37%	46.52%	5.9	7.6	163
中工国际	34.68%	34.84%	37.0	50.4
中钢国际	34.18%	34.34%	17.0	20.0	77
北方国际	32.24%	32.39%	24.2	27.8	85
中国铁建	24.06%	24.21%		6.3	1058
龙建股份	21.25%	21.41%	13.9	16.9	39
中国中铁	13.26%	13.41%	6.3	7.0	1394
新疆交建	10.57%	10.73%	32.1	35.6	82
中材国际	7.95%	8.10%	15.6	15.9	203
中国交建	6.60%	6.75%	10.0	10.4	1343
中国中冶	10.60%	10.76%	8.4	8.7	682
中国建筑	10.80%	10.95%		5.6	2260
中国化学	5.68%	5.84%	11.3	11.7	517
中国电建	-0.26%	-0.10%	12.3	11.4	1194
天山股份	-2.19%	-2.04%	17.4	33.8

注：表中 PE 均为 TTM。

资料来源：Wind，华泰研究

半导体工程服务格局良好，有望受益于投资放量获得弹性成长

科技水平提升推动中国洁净室工程行业快速发展，2015-2022 年 CAGR 约 18%

洁净室工程是针对一定空间进行的设计、建设、施工的一体化解决方案。洁净室是为了满足产品生产工艺的需要，将特定空间范围内空气中的污染物控制在一定范围内的密闭空间，其主要作用在于控制在一定空间内空气中的洁净度、温度、湿度等各项指标，使产品能在一个具有良好条件和高度稳定性的环境空间中生产制造，从而提高产品性能，保障产品良品率。洁净室工程是一个应用行业非常广泛的基础性配套产业，目前在 IC 半导体、光电、生物医药、精细化工、航天航空、食品制造等众多行业均有应用，并根据行业的精密与洁净要求，等级差别也较大。

根据不同工作条件所需建设的洁净室在控制对象和标准存在差异，可分为工程洁净室以及生物洁净室，其中工业洁净室主要适用于 IC 半导体、光伏、光电、宇航、原子能等行业，而生物洁净室则适用于制药工业、医院（手术室、无菌病房）、食品饮料生产、动物实验室、理化检验室、血站等。两种洁净室的差异主要体现在控制对象分别为无生命微粒（空气尘埃微粒、悬浮气体分子）和生命微粒（细菌、微生物）上。不同的应用场景对于洁净室工程建设的复杂性和难度性要求相差甚远。根据《电子工业洁净厂房设计规范》（GB50472-2008）、《医药工业洁净厂房设计标准》（GB 50457-2019）和《食品工业洁净用房建筑技术规范》（GB 50687-2011），IC 半导体和光电面板行业对空气中无生命颗粒的控制要求相对更高。

图表37：洁净室系统

资料来源：《亚翔集成招股说明书》，华泰研究

图表38：洁净室分类

资料来源：《柏诚股份招股说明书》，华泰研究

图表39：不同行业洁净室控制要求

洁净等级	芯片制造	TFT-LCD	HDD	半导体材料	封装	药品工业	食品工业
ISO Class1
ISO Class2
ISO Class3
ISO Class4	洁净等级要求1-8洁净等级要求2-7		洁净等级要求3-7
ISO Class5	级	级	级
ISO Class6				洁净等级要求4-8	洁净等级要求5-8	洁净等级要求5-8	洁净等级要求5-9
ISO Class7				级	级	级	级
ISO Class8
ISO Class9

资料来源：圣晖集成招股说明书，华泰研究

科技水平提升推动中国洁净室工程行业快速发展。继 2016-2017 年爆发式增长后，中国的洁净室工程行业发展迅速，已初具规模。根据智研咨询，行业市场规模由 2015 年的 768亿元增长至 2022 年的 2407 亿元，新建面积由 1599 万平方米增长到 3821 万平方米，2015-2022 的 CAGR 为+17.74%/+13.25%。中国洁净室工程市场规模占全球的比重也逐年增加，从 2015 年的 25%到 2019 年的 29%。

从洁净室工程的下游细分行业来看，电子信息产业中的 IC 半导体、光电面板等行业目前为洁净室工程行业最主要的下游行业，2018-2022 年洁净室在电子信息类的市场规模从 743亿增长至 1305 亿，CAGR 为+15.13%，增长幅度最大，主要系国产化替代与芯片短缺驱使半导体等电子信息行业扩大产能。2022 年洁净室在医疗行业、食品医药行业的市场规模分别为 205/390 亿元，2018-2022 年 CAGR 分别为+13.82%/+14.13%。在疫情推动医疗卫生事业的发展与医药等行业扩大需求的背景下，半导体行业在洁净室工程的下游应用的占比依然过半且稳定增长，拉动洁净室工程市场规模持续扩张。

图表40： 2015-2022中国洁净室新建面积及增速

资料来源：智研咨询，华泰研究

图表41： 2015-2022中国洁净室工程行业规模及增速

资料来源：智研咨询，华泰研究

图表42：洁净室工程下游细分行业市场规模

资料来源：智研咨询，华泰研究

竞争格局良好：高端电子行业客户粘性较高，洁净室工程服务龙头份额稳定

高端洁净室技术、经验壁垒较高，少数企业形成稳定供给格局。目前国内洁净室行业的市场化程度较高，而大部分企业规模较小，技术水平与综合解决方案能力有限，普遍集中在对洁净等级要求不高的低端市场，竞争激烈。而半导体及光电设备为代表的电子产业作为洁净室工程最主要的下游应用领域，对于洁净室的需求与要求均较高，因此只有较少具备专业技术、资金实力、项目经验与业界口碑及综合管理能力的企业，能够针对半导体提供大规模、中高等级洁净室系统集成服务。头部企业主要包括中国电子工程设计院、十一科技、中电二公司、中电四公司、柏诚股份、亚翔集成、圣晖集成等。

高端电子行业类头部企业客户粘性高。由于高端电子行业的高科技厂房投资金额巨大，对洁净室的稳定性要求高，为了降低投资风险、降低成本以及保证产品良率，业主通常会选择经验丰富且有施作业绩、行业领先的工程服务企业进行合作，因而头部企业均与高端制造前沿企业建立稳定合作关系，且客户集中度较高，粘性较大。例如中电四公司长期服务于英特尔、中芯国际、京东方等，而柏诚股份与三星、海力士等建立了密切的合作关系。就市场占有率而言，深桑达的子公司中电二公司与中电四公司为行业主要建设者，市占率逐年增长，在 2022 年合计占有超过 16%的市场份额，其余三家公司则稳定在 2%左右。

图表43：头部洁净室工程公司主要客户

头部企业	主要客户
中电二	华润微电子、华虹、中芯国际、海力士、三星、英特尔、华星光电、京东方、信利集团、和辉光电、惠科、维信诺等
中电四	英特尔、AMD 苏州、格芯成都、中芯国际、安靠、京东方、华星光电、天马、熊猫、三星、海力士、晋华、长鑫、上海积塔、北京燕东微电子等
柏诚股份	三星、SK海力士、士兰微、合肥长鑫、绍兴中芯、长江存储、晶合集成、格科微、卓胜微、无锡海辰、中芯国际、通富微电、奕斯伟、鼎材科技、洁美科技、京东方、华星光电、天马微电子、超视界、维信诺等
亚翔集成圣晖集成	厦门联芯、武汉长江存储、中芯国际、合肥长鑫、南京台积电、晋江晋华、新加坡联电、深圳华星等
	矽品科技、富士康科技集团、立臻科、三安集成、英诺赛科、合肥晶合、上海合晶硅、渠梁、中芯国际、三安光电、纬创资通、奇力新、大东科技等

资料来源：各公司公告，公司官网，华泰研究

图表44：洁净室工程头部企业市占率

注：市占率根据公司主营业务收入测算资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

需求分析：产业预期触底回升+国产替代，国内半导体领域投资增加可期

预计2023年全球半导体市场规模达5566亿美元，产业链逐渐向中国大陆转移。从总体看，据 WSTS 数据，2010-2023E 全球半导体市场，CAGR 为 4.91%，2021 年全球半导体市场规模 5559 亿美元，同比+26.2%，预计 2022/2023 年全球半导体市场规模分别为 5801/5566亿美元，同比分别+4.4%/-4.1%。分地区看，2010-2023E美洲半导体市场规模占比持续增长，2021 年日本半导体市场份额为 8.67%，较 2010 年下降 6.93pct，亚太地区（除日本）市场份额占比超半数，预计 2023 年市场规模占比 55.88%。中国大陆半导体产业起步晚，基础较为薄弱，进口依赖性强，随着市场需求的快速增长以及强大的资金、技术和产业政策等支持，国产替代成为新需求。

图表45： 2010-2023E 全球半导体市场规模

资料来源：WSTS，华泰研究

图表46： 2010-2023E全球各地区半导体市场份额

资料来源：WSTS，华泰研究

2023Q1我国半导体销售额短期承压，芯片自给率仍有较大提升空间。自2022年下半年起，全球半导体产业链进入去库存下行周期，据标普全球供应链报告，全球半导体行业有望在2023 年下半年得到有效复苏。2023Q1 中国半导体销售额 0.34 亿美元，同比-33.22%，预计市场有望随着产业链触底逐渐回升。从供应链来看，根据 IC Insights 数据，2021 年我国芯片自给率仅为 16.68%，即仍有超 80%的芯片需要进口，根据《中国制造 2025》规划，到 2025 年我国核心基础零部件、关键基础材料自给率将达到 70%，国产替代空间较大。

图表47： 2016Q1-2023Q1中国半导体销售额累计值及同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表48： 2010-2021 年中国芯片自给率

资料来源：IC Insights，华泰研究

行业连迎政策春风，我国半导体投资额有望持续增长。自 2014 年国务院出台《国家集成电路产业发展推进纲要》并成立国家集成电路产业投资基金（以下简称“大基金”）以来，我国半导体产业发展进入新阶段。从产业政策看，“十四五规划”中专门设置集成电路发展专项，彰显国家发展半导体产业的决心，随后国家和地方相继推出各项扶持政策支持我国半导体行业发展，考虑到各省市发展规划叠加半导体行业有望回暖，2023-2025 年全国半导体投资金额有望持续提升。从增量资金看，大基金一期成立于 2014 年 9 月，2019 年已投资完毕，总投资 1387 亿元，投资范围涵盖产业链各个环节，其中制造/设计/封测/装备材料分别占比 67%/17%/10%/6%。根据大基金管理机构华芯投资数据，大基金一期（包含子基金）已投资企业带动新增社会融资（含股权融资、企业债券、银行、信托及其他金融机构贷款）约 5000 亿元，按照基金实际出资额计算放大比例为 1：5。大基金二期于 2019 年10 月成立，注册资本 2042 亿元，将更加侧重于产业链上游设备支持，督促企业提高采购大陆国产设备比例，若按 1：5 的撬动比测算，将陆续为半导体产业带来超万亿元的投资，助力国产化进程加速。同时，2023 年多省市推出产业扶持计划，广州产投集团 2000 亿元母基金落地，其中 1500 亿元重点投资半导体与集成电路、新能源等重要产业领域；北京、上海、深圳等地也推出多项奖励措施鼓励产业发展。上市公司方面，2018 年至 2023 年 5月 26 日新上市半导体公司 103 家，首发募集资金共 2516 亿元，为行业扩产奠定雄厚的资金基础。

图表49：近年来我国部分半导体扶持政策一览

发布时间	政策名称	发布机构	主要内容
2022.03	《关于做好2022年享受税收优惠政策的集成电路企业或项财政部、商务部目、软件企业清单制定工作有关要求的通知》		重点集成电路设计领域：高性能处理器和 FPGA 芯片；存储芯片；智能传感器；工业、通信、汽车和安全芯片；EDA、IP 和设计服务。选择领域的销售（营业）收入占本企业集成电路设计销售（营业）收入的比例不
2021.12	《“十四五”数字经济发展规划》	国务院	低于50% 在数字经济创新突破工程方面，提出要抢先布局前沿技术融合创新，推进前沿学科和交叉研究平台建设，重点布局下一代移动通信技术、量子信息、第三代半导体等新兴技术，推动信息、生物、材料、能源等领域技术融合
2021.12	《“十四五”国家信息化规划》	工信部	和群体性突破。要完成信息领域核心技术突破也要加快集成电路关键技术攻关。加强人工智能、量子信息、集成电路、空天信息、类脑计算、神经芯片、DNA 存储、脑机接口、数字孪生、新型非易失性存储、硅基光电子、非硅基半导
2021.11	《“十四五”信息通信行业发展规划》	工信部	体等关键前沿领域的战略研究布局和技术融通创新。要完善数字化服务应用产业生态，加强产业链协同创新。丰富5G芯片、终端、模组、网关等产品种类。加快推动面向行业的5G芯片、模组、终端、网关等产品研发和产业化进程，推动芯片企业丰富产品体系，加快模
2021.1	《“十四五”国家知识产权保护和运用规划》	国务院	组分级分类研发，优化模组环境适应性，持续降低功耗及成本，增强原始创新能力和产业基础支撑能力。为促进知识产权高质量创造，要健全高质量创造支持政策，加强人工智能、量子信息、集成电路、基础软件等领域自主知识产权创造和储备。

资料来源：财政部，商务部，国务院，工信部，华泰研究

2023 年全球半导体行业资本开支预计有所下滑，国内集成电路投资有望维持增长。根据 ICInsights 数据，2008-2021 年全球半导体行业资本开支 CAGR 为 10.23%，其中 2021 年资本开支 1539 亿美元，同比+36.07%，预计 2022/2023 年资本开支分别为 1817/1472 亿美元，同比+18.06%/-19.00%。而根据 TechInsights，全球半导体资本开支 2023 年预计将下滑 16%至 1522 亿美元，2024年预计重回正增长，并于 2027 年达到 2040 亿美元。国内市场，根据 Omdia，2023/2024 年中国大陆集成电路资本开支预计分别为 204/252 亿美元，有望继续实现快速增长。

图表50： 2008-2023E全球半导体行业资本开支及同比增速

资料来源：IC Insights，华泰研究

全球晶圆代工产业向中国大陆转移，有望提升国内行业资本支出。据 SEMI 数据，全球半导体行业预计将在2021-2023年间建设84座大规模芯片制造工厂，并投资5000多亿美元，其中中国大陆地区预计新建 20 座，约占全球新建计划的 1/4。SEMI 统计数据显示，2021/2022 年中国大陆已分别新建 5座和 3座晶圆厂，若按此前预测数据计算平均投资成本，2023 年中国大陆将开工建造 12 座晶圆厂，预计带来约 714 亿美元投资，按洁净室占比 10%-20%计算，对应投资量达 71-143 亿美元。

图表51： 2020-2024E全球晶圆厂设备支出及同比变化

资料来源：SEMI，华泰研究

图表52： 2019-2023E全球分地区新建晶圆厂数量

资料来源：SEMI，华泰研究

头部公司资本开支逆势增长。根据 2019-2022 年各公司已披露的公开数据，在半导体行业逐渐见底的趋势下，大部分全球重要半导体公司资本开支不降反增或保持相对稳定，彰显头部公司发展韧性。根据各公司的公开计划，据不完全统计，未来 1-3 年将有大量头部半导体公司在国内开工建厂，投资总额有望超千亿元。

图表53： 2019-2023E 全球重要半导体厂商资本开支情况及建厂计划一览（单位：亿美元）

公司	分类					2019 2020 2021 20222023E	国内建厂计划
华为	设计/晶圆制造/ 封装测试	22	14		26	33
	华润微电子设计/晶圆制造/	1	1	2		3	增加至百 2023年资本性开支较 2022年将增加至百亿规模，主要涉及重庆12吋、深圳12吋、先进功率封测
	封装测试					亿元	基地以及公司对外投资并购项目。
士兰微	设计/晶圆制造/ 封装测试		1	1	2	/	2022.10 宣布拟定增募资不超过65亿元，用于年产36万片12英寸芯片生产线项目/SiC 功率器件生产线建设项目/汽车半导体封装项目（一期），以上项目投资总额分别为39/15/30亿元。
中芯国际	晶圆制造	20	57	43		62 62	1、临港12英寸晶圆代工生产线项目（在建）：规划建设产能10万片/月，计划投资 88.7亿美元，目前已封顶；2、天津西青12英寸芯片项目（在建）：2022.09开工，计划投资75亿美元，已基本完成桩基施工作业；3、深圳项目：项目预计投资 23.5亿美元，截至 2022年底，12英寸工厂进入
							投产状态；4、中芯京城项目：2022年底进入试生产阶段，预计 2024年完工，建成后将达成每月 10 万片12英寸晶圆产能，其中一期项目建设规模约24万平方米，包含FAB3P1生产厂房及配套
	华虹半导体晶圆制造	9				109	建筑、构筑物等，二期项目将根据客户及市场需求适时启动。无锡新厂总投资预计超100亿美元，其中一期将投入67亿美元，产能规划8.3万片/月，将为总产
							能的一半。2023年一期产线投入预计为7-9亿美元，大部分投资将在 2024年发生。预计 2024年底量产爬坡，在2025年年初形成一定产能。
长江存储合肥长鑫	晶圆制造					10~20	22Q2 末产能10万片/月，2025年预计每月总产能30万片，或将暂缓。
晶合集成	晶圆制造晶圆制造					50	2021年产能4万片/月，2022~2023达产12.5万片/月，同时启动二期12.5万片/月产能扩充。 2023年5月募集资金120亿元，预计全部投入合肥的12英寸晶圆制造二厂项目，产能4万片/月。
广州粤芯	晶圆制造	4	7	14	10		粤芯累计投资140亿元的一、二期项目已全面达产，22年8月启动三期，计划投资162.5亿元，将
							实现新增月产能4万片，力争在2024年建成投产，预计到 2025年实现月产能12万片。
台积电	积塔半导体晶圆制造晶圆制造						计划投资 260亿元人民币在上海临港经济开发区扩建12 英寸晶圆厂产能。
三星	晶圆制造	201	288	365		149172300363 320-360	三星（中国）半导体公司西安12英寸闪存芯片M-Fab 项目总投资 216亿元，计划动工时间是 2023
格芯						402 402	年1月，将增产2.8万片/月。
联电	晶圆制造	8	6	18		31
海力士	晶圆制造晶圆制造/封装测 126	6	10	18		2730	1、非易失性存储器制造项目 2022年5月在大连开工，将建设一座新的晶圆工厂；2、对无锡、重
	试				103	15676	庆工厂增资进行产能扩充。
长电科技	封装测试	4	5				合理增长将主要投资汽车电子专业封测基地，2.5DChiplet，新一代功率器件封装产能规划等未来发展项目。

			5
							1、2022.06 通富超威槟城启动新厂房建设仪式，新厂房占地约85亩，预计 2023年竣工投入使用；

						6
通富微电					6

	封装测试	3			9	10

							2、2022.09 通富超威（苏州）项目开工，定位国内领先水平高性能计算处理器封装测试研发生产基

							地，计划2023年首期建成投产；3、目前，公司在南通拥有3个生产基地，同时，在苏州、槟城、

							合肥、厦门也积极进行了生产布局。

华天科技封装测试							拟投资 28.58亿元进行“高密度高可靠性先进封测研发及产业化”项目的建设，建设期为 2023年6
		3	5		9	8

							月-2028年6月，项目采用边建设边生产的方式进行。

注：以人民币兑美元汇率 1：7 计算
资料来源：公司官网，公司公告，华泰研究

洁净室工程企业订单维持较好增长态势

2020-2022 年间行业内主要企业营收、净利增长态势良好。随着全球芯片产业投资额不断增加，芯片行业的技术变革持续增加洁净室工程行业的需求，行业内企业近三年营收、净利增速态势良好。其中，具备国资背景的中电二公司与中电四公司为行业发展主导者，自2021 年成为深桑达 A 全资子公司后表现保持良好，2022 年营收分别为 199/198 亿元，2020-2022 年 CAGR 为 21.0%/20.5%。除亚翔集成在 2020 年受疫情影响，项目急剧减少使得大幅下降外，柏诚股份、圣晖集成均保持营收的稳健增长。归母净利方面，除圣晖集成受武汉弘芯项目合同资产减值准备转回以及和解协议产生的损益影响 2022 年归母净利润同比下降，其余几家公司 2020-2022 年间均保持归母净利稳定正增长。

图表54： 2018-2022 行业头部企业营收

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

图表55： 2018-2022 行业头部企业营收增速

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

图表56： 2018-2022 行业头部企业归母净利

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

图表57： 2018-2022 行业头部企业归母净利增速

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

图表58： 2019-2022 年各家公司电子/半导体相关收入及占比

注：亚翔集成为电子行业收入，圣晖集成和柏诚股份为半导体行业收入，占比为占各家总收入比例资料来源：公司公告，华泰研究

2023 年以来头部企业新签订单维持较好态势。柏诚股份、亚翔集成、圣晖集成新签订单逐年增长，就增速而言，各公司自 2021 年出现明显提升，同比增长均在 40%以上，主要系疫情整体可控，以及半导体公司上调资本开支计划，扩大产能，加设封测产线，洁净室工程企业迎来订单高涨期。2022 年三家公司新签订单量分别为 33.39/39.80/22.97 亿元，同比+11.81%/+58.37%/+22.44%，相比 2021 年增速放缓。2023H1 行业内公司均体现出较好订单增长态势，亚翔集成已与联华电子新加坡分公司签订“新加坡 12 吋晶圆厂第三厂/第四厂扩建工程之无尘室”项目，合同额约（2.1 亿美元+5.5 亿新币），折合人民币超过 40 亿元，超过 22年全年新签；太极实业签订华虹半导体制造（无锡）总承包项目，合同额为 82.80亿元，约占上年公司工程总包收入的 29.93%；柏诚股份已与中芯集成签订了 6.91 亿元的中芯南方集成电路制造有限公司 2023 SH Fab8-P3 厂房建设项目厂务电力系统工程，该项目其他环节工程预计仍待发包。

图表59：收购前中电二与中电四公司新签订单额

资料来源：公司公告，华泰研究

图表60： 2019-2022年主要企业新签订单及增速

注：因亚翔集成 2021 年同增 188836%，故图表未显示该公司的同增曲线资料来源：公司公告，华泰研究

图表61： 2021 年至今（2023 年 5 月 26 日）行业内部分公司中标重大项目

公司名称	公告日期	项目名称	客户名称	合同金额
太极实业	2023年5月17日	华虹半导体制造（无锡）有限公司华虹制造（无锡）项目工程总承包	华虹	82.8亿元
柏诚股份	2023年4月24日	中芯南方集成电路制造有限公司2023SHFab8-P3厂房建设项目厂务电力系统工程中芯集成		6.91亿元
亚翔集成	2023年3月23日	「新加坡12吋晶圆厂第三厂/第四厂扩建工程」之无尘室(20K)	联华电子新加3.64亿新加坡元坡分公司
圣晖集成	2023年3月10日	某《合同》补充协议	未披露	3.43亿元
深桑达(子公司中电四)2022年10月1日		小米智能工厂2期洁净及精装项目	小米公司
亚翔集成	2022年5月6日	庆鼎高端高密度印刷电路板（一期）一次侧工程机电工程	庆鼎精密电子3.00亿元
亚翔集成	2022年4月21日	12 英寸存储器晶圆制造基地二期项目无尘室包B	长鑫新桥	8.30亿元
太极实业	2022年2月23日	中芯绍兴二期晶圆制造项目（第一阶段）厂务工艺支持系统	中芯绍兴	12.29亿元
柏诚股份	2022年	厦门天马大宗气供应系统二标段项目（由天马微电子与地方	天马微电子
柏诚股份	2022年	武汉华星第6代半导体新型显示器件生产线扩产项目洁净A包	华星光电
亚翔集成	2021年12月21日	国家存储器基地项目（一期）FAB2 及配套设施建筑机电设计采购施工总承包工程长江存储 FAB2a通用配电包		2.78亿元
亚翔集成	2021年12月8日	礼鼎半导体新建项目SLO1一次侧工程之动力机房工程及内装一次/二次配工程	礼鼎半导体	4.32亿元
深桑达(子公司中电二)2021年11月4日		杭州吉海半导体制造厂房项目工程（EPC）总承包	杭州吉海	41.36亿元
亚翔集成	2021年10月26日	杭州富芯12英寸模拟集成电路芯片生产线项目（一期）洁净工程	杭州富芯	2.28亿元
亚翔集成	2021年9月2日	台积电（南京）有限公司 F16P1B MEP package-Install（机电统包安装工程）	台积电（南京）3.25亿元
亚翔集成	2021年8月6日	合肥蓝科投资有限公司晶合二厂厂务及配套项目L40洁净室工程项目	晶合集成	1.11亿元
太极实业	2021年8月4日	12英寸存储器晶圆制造基地二期项目 EPC 总承包	长鑫新桥	50.52亿元
太极实业	2021年7月8日	中芯绍兴电子信息配套产业园 EPC总承包项目	中芯绍兴	16.61亿元
	深桑达(子公司中电二)2021年6月2日	高新区智能制造产业园项目及续建项目	鹏勤置业	3.52亿元
亚翔集成	2021年4月7日	中国制造 2025 产业园建设项目（二期工程）EPC总承包项目洁净包2A（主厂房浙江泰嘉 L10/20）专业分包		4.20亿元
亚翔集成	2021年1月27日	浙江大学杭州国际科创中心项目一期EPC工程总承包项目微纳超净实验室平台一杭州萧山国际3.75亿元期设计施工一体化工程
柏诚股份	2021年	西安三星SCS 半导体生产设备二次配项目	科创中心三星
柏诚股份	2021年	化合物半导体芯片制造生产线扩建项目机电洁净安装扩建项目	厦门半导体
柏诚股份	2021年	厦门天马第6代柔性AMOLED生产线项目	天马微电子
柏诚股份	2021年	广州华星光电第 8.6代氧化物半导体新型显示器件生产线项目洁净2包	华星光电
柏诚股份	2021年	120K专案及再扩建洁净A、B包项目	超视界
柏诚股份	2021年	150K专案洁净A、B包项目
柏诚股份	2021年	ARRAY机台改造无尘室内装项目

资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究

消费建材：预期及基本面底部，沿地产修复阶段寻找个股

复盘：营收成长性及细分板块格局变化

复盘 20-22 年，板块表现分化，弹性/韧性显现。本轮周期重点消费建材板块公司合计收入复合增速为 12.5%，其中板材、涂料、防水子行业复合增速保持在 15%以上，分别为24.4%/19.8%/19.6%，呈现较强的成长性；外加剂及瓷砖卫浴板块收入复合增速则较低，分别为 3.1%/2.8%。

逐年看，2020-2022 年重点公司合计营收增速分别为+18.2%/+31.5%/-8.4%，除涂料外，其余板块 21 年均达本轮周期内最高增速。2022 年，各子板块在经济波动以及实物量疲软影响下，均呈现负增长态势，其中外加剂跌幅最大，为 21.8%，管材跌幅最小，为 1.4%。总体看，管材板块业绩韧性最佳，但弹性较小，玻璃、板材、防水以及涂料则营收弹性表现较好，在行业上行阶段呈现较高的业绩增速。

图表62： 19-22年消费建材及其各子版块营业收入复合增速

资料来源：Wind、华泰研究

图表63： 19-22年各年各消费建材子版块营收同比增速

资料来源：Wind、华泰研究

涂料：营收与销售、竣工、存量房高度相关，营收弹性来源于集中度、国产化率提升营收与销售、竣工高度相关，拖累 22年收入表现。涂料多用于建设后期近竣工端，因而与竣工情况关联度较高，另外板块收入增速与销售呈现高度相关，受益于二手房/存量房需求。21 年下半年以来，地产信用事件频发，宏观经济波动，市场销售压力加剧，趋势延续至 22年，全年商品房销售/竣工面积分别同比-24%/-15%，涂料需求疲软，三棵树、亚士创能营收分别同比-0.8%/-34.1%。

重点公司复合增速逆势表现，行业集中度进一步提升，国产化进程持续推进。整体看 20-22年行业发展情况，产量复合增速约 2.4%，营收复合增速则为-2.2%，我们认为或主因规模以上企业数量出清所致，而我们重点关注的涂料企业合计营收复合增速为 19.8%，或主因整体行业集中度有提升，以及国产化进程的推进。据《中国涂料》杂志，预计 22-25 年涂料行业年均产值增长率约为 2.2%，产量年均增长 1.3%，行业整体边际增量稳定，重点公司营收弹性主要来源于其市占率提升和国产化替代推动。

图表64：三棵树收入与销售、竣工相关度较高

资料来源：Wind、华泰研究

图表65：三棵树收入、归母与二手房销售相关度较高

资料来源：Wind、华泰研究

图表66： 14-22年规模以上企业涂料产量及其增速

注：20 年后协会披露口径改为同行业，为保持口径统一，21-22 年规模以上企业产量值为基于全行业口径的估计值

图表67： 2021年涂料行业 CR10市占率

资料来源：中国涂料工业协会、华泰研究
资料来源：中国涂料工业协会、华泰研究

防水：地产新开工疲弱形成拖累，防水新规落地支撑边际新增量

新开工疲软拖累防水需求增速。防水材料的使用较靠近开工端的地下防水工程以及主体完工后的屋面封顶阶段，从历史数据看，重点公司营收增速与新开工面积相关性较强。2022年，受制于前期的拿地难度以及地产资金的紧张，新开工面积下行影响相关公司全年营收下滑明显。据国家统计局，23年1-4月地产销售/新开工/竣工面积同比-0.4%/-21.2%/+18.8%，较 23Q1 增速+1.4/-2.0/+4.1pct，销售、竣工面积改善，新开工面积仍疲软；长短期看，地产投资、开工恢复乏力，长期下行，或将对防水行业需求增速形成一定拖累。

新标落地助推行业扩容，冲抵长期地产向下影响。23年 4 月 1日《建筑与市政工程防水通用规范》落地实施，对室内防水设计年限、耐久性、卷材搭缝不透水性等要求更为严格。结合新规具体内容，未来采用一级工程防水的建筑比例或将明显增加，地下工程、屋面以及室内工程同级工程防水至少多刷一道，民建防水层数显著增加，带来市场新边际增量，与地产新开工疲软影响相冲抵，拉动防水需求稳健增长。

图表68：雨虹营收增速与新开工相关性较高

资料来源：Wind、华泰研究

图表69：科顺营收增速与新开工相关性较高

资料来源：Wind、华泰研究

图表70： 23 年以来新开工面积累计同比增持续为负

资料来源：国家统计局、华泰研究

图表71： 22 年以来地产投资、土地购置面积恢复乏力

资料来源：国家统计局、华泰研究

板材：营收与销售相关性高，短期弱修复；行业整合长逻辑支撑

多渠道经营分散风险，销售相对向好提振需求。兔宝宝主营业务以装饰板材为主，理论上装饰板材的应用与竣工后周期装修阶段相关性更高，但实际中拟合中，兔宝宝的营收则同销售联动性更强，或主因兔宝宝采取多渠道战略，中长期目标零售分销/家具厂/家装公司/工程渠道占比将达 45%/30%/15%/10%。而短期看，23 年以来新房销售、二手房销售维持相对景气，或对需求提振形成一定支撑。

“大行业、小公司”，行业加速出清带来营收弹性支撑。从行业角度看，2012-2021 年，我国人造板产量总体呈波动上升趋势，但增速趋缓，过去 10 年，人造板消费量平均增速接近5.1%。行业整体呈现“大行业、小公司”竞争格局，头部企业市占率低，装饰板材中，业务体量最大的兔宝宝市场占有率不到 5%。而近年，行业正加速出清中，全国注销、吊销或停产胶合板类产品生产企业累计20520余家；全国关闭、拆除或停产刨花板生产线累计1095条，淘汰落后产能 2973 万立方米/年。行业整合、市占率集中是重点企业中长期营收增长的强力支撑。

图表72：兔宝宝营收增速与销售数据相关性较好

资料来源：Wind、华泰研究

图表73： 12-21 年板材行业波动上升但增速趋缓

资料来源：《中国人造板产业报告 2022》、华泰研究

图表74：装饰板材行业头部企业市占率较低

资料来源：《中国人造板产业报告 2022》、华泰研究

图表75：近年板材行业加速出清

资料来源：《中国人造板产业报告 2022》、华泰研究

五金：地产景气修复晴雨表，竣工“保交楼”支撑下营收底部反弹

建筑业晴雨表，地产景气修复敏感度高。建筑五金较多应用于建筑物施工后期门窗工程/室内装修/竣工后装修等阶段，相关公司业绩实现基本在竣工前后，因而与竣工数据相关性较高。属于高度分散的制造业，具有产品应用面较广，种类繁多，定制产比高，客户及订单分散等特点。以坚朗五金为例，公司直销超 5万个分布全国的小 B客户，22 年前五大客户合计销售金额占比 2.81%，因而对地产景气修复敏感度较高，是全国建筑业的晴雨表。

“保交楼”支撑竣工好转，重点公司已过压力最大阶段。23 年，“保交楼”支撑下，竣工数据相对表现较好，对竣工数据敏感的五金行业营收弹性或有支撑，结合 23Q1 坚朗五金营收同比+5%，其中与地产关联度较高的门窗和门控五金收入增长近 15%，公司已过压力最大阶段。

图表76：坚朗五金营收增速与竣工数据相关性较好且呈现较高弹性

资料来源：Wind、华泰研究

图表77：保交楼支撑下，竣工表现相对较好

资料来源：国家统计局、华泰研究

石膏板：市占率高基数基础上进一步提升，周期性进一步弱化

市场高度集中，绝对龙头抵御部分周期影响。石膏板行业市场集中度较高，北新建材为行业龙头，且市占率仍在进一步提升，国内石膏板大多用于吊顶，同大部分消费建材一样，一般多用于竣工端，营收理论上与竣工相关性强，但受制于竣工数据的失真以及龙头企业高市占率带来的弱周期性，竣工数据与重点公司营收表现关联性弱化。

市占率高基数下进一步提升，周期影响进一步弱化。22 年疫情及地产需求疲软压力下，行业产能出现负增长，据中国建筑材料联合会石膏建材分会，22 年产能为 48.7 亿平方米，环比-0.3 亿平方米；产量为 30.73 亿平方米，环比-4.37 亿平方米，而北新建材 22 年销量约20.93 亿平方米，测算北新建材石膏板市占率约为 68%，相较 2018 年的 58%提升约 10%，其营收复合增速或主因市占率在高基数基础上的进一步提升。

图表78：北新建材营收及业绩周期性弱化

资料来源：Wind、华泰研究

图表79： 19-22年全国石膏板产能

资料来源：中国建筑材料联合会石膏建材分会、华泰研究

图表80： 19-22 年全国石膏板产量

资料来源：中国建筑材料联合会石膏建材分会、华泰研究

图表81： 18-22年北新建材市占率大幅提升

资料来源：中国建筑材料联合会石膏建材分会、Wind、华泰研究

外加剂：营收增速与销售、开工高度相关，短期内难有修复

下游持续疲软拖累外加剂板块业绩修复。外加剂需求同混凝土产量高度相关。复盘历史，重点关注公司营收增速与新开工、销售同频变动。22 年，地产景气度下行、基建实物量落地扰动下，混凝土市场明显走弱，重点外加剂企业营收显著下滑。截至目前，新开工仍面临较大压力，混凝土企业 23Q1 营收虽降幅收窄、但同比仍为负值，预期后市仍将拖累外加剂企业营收修复。

中长期外加剂渗透率提升助推行业企稳。外加剂行业规模近年保持波动上升态势，受混凝土需求波动影响，市场集中度较低，22年垒知集团市占率最高，为 9.8%。展望后市，预期地产市场慢恢复下，混凝土市场企稳，外加剂行业规模有望随混凝土品质升级、及预拌率提升而稳健增长，为重点公司营收稳定增长提供支撑。

图表82：苏博特营收增速与销售、开工数据相关性较强

资料来源：中国建筑材料联合会石膏建材分会、华泰研究

图表83：垒知集团营收增速与销售、开工数据相关性较强

资料来源：中国建筑材料联合会石膏建材分会、Wind、华泰研究

图表84：外加剂行业销量及同比增速

资料来源：垒知集团财报、华泰研究

图表85：外加剂行业目前集中度较低（2022）

资料来源：上市公司财报、华泰研究

管材：B\C 显著分化，存量房销售相对强势支撑 C 端收入反弹

B\C 显著分化，零售龙头成长韧性更强。管材的使用相较其他建材，更为均衡的分布在建设的中、后期，B、C 端分化趋势显著，B端同竣工数据有一定相关性，但 C端与新房销售、存量房需求联动性更强，因而 B端占比较大的管材公司在 22 年普遍营收表现较差，同比负增长，但 C 端龙头伟星新材则成长韧性更强。

长期行业边际增量向下，营收增长驱动来自市场进一步整合。2010 年后，我国的塑管行业整体发展已进入成熟期，近五年复合增速为 3.2%。短期看，23 年初以来基建下市政水利板块实物量保持相对韧性，新房销售数据同比好于去年，但二手房销售高增，持续保持近 6年以来相对高位，对管材 C 端零售形成较强支撑；长期看，地产实物量下行下，预期行业边际增量向下，营收增长驱动或主要源于市占率提升。

图表86： C端龙头伟星新材同销售相关性更好

资料来源：Wind、华泰研究

图表87： C端伟星新材表现与二手房销售相关性较高

资料来源：Wind、华泰研究

图表88： B端龙头中国联塑同竣工数据有一定相关性

资料来源：Wind、华泰研究

图表89：塑管行业整体增速进入平稳期

资料来源：中塑协、华泰研究

图表90： 2021 年塑料管道行业市场集中度

资料来源：公司公告、公司官网、华泰研究

图表91： 23年 18城二手房销售 7日平均

资料来源：Wind、华泰研究

瓷砖卫浴：营收与销售数据同向波动，市场整合是长期营收弹性的主要支撑

行业零售属性较强，营收增速与销售联动性好。瓷砖一般多用于建设后期室内装修阶段，理论与竣工数据相关性更佳，通过拟合我们发现19年之前行业整体容量基本符合这一预测，但细分到个股情况，我们发现或基于瓷砖产品本身零售属性较强，C端/小 B起关键作用，重点个股营收增速与销售联动性更好。

市场高度分散，短期竣工修复、长期行业整合带来弹性主要支撑。21年，陶瓷行业规模以上企业营收合计 3457 亿元，其中头部企业马可波罗、新明珠、蒙娜丽莎、东鹏控股市占率分别为 2.7%、2.5%、2.0%、2.3%，营收规模难超百亿。2016 年陶瓷砖产量在达峰后震荡下滑，瓷砖行业供需不平衡矛盾凸显，但近年，行业产能开始逆势增长，22 年全国陶瓷产能 125.6 亿平米，有效产能约 100 亿平米，过去两年间，行业淘汰洗牌加速，更新迭代速度加快。据国家统计局数据，2022 年，建筑陶瓷工业规模以上企业 1026 家， 22 家退出市场。展望后市，短期内销售、竣工数据回暖有望助推营收修复，长期市场整合、优胜劣汰是营收弹性的主要支撑。

图表92：瓷砖行业产量波动回落

资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会、华泰研究

图表93： 19年之前瓷砖市场同竣工面积增速同向波动

资料来源：中国建筑卫生陶瓷协会、Wind、华泰研究

图表94：蒙娜丽莎营收增速同销售数据拟合关系更好

资料来源：Wind、华泰研究

图表95：东鹏控股营收增速与销售数据拟合关系更好

资料来源： Wind、华泰研究

图表96：头部企业市占率较低

资料来源：Wind、华泰研究

图表97：主要龙头企业营收复合增速

资料来源： Wind、华泰研究
注：马可波罗、新明珠采用 20-22 年复合增速，其中新明珠 22 年营收为 1-9 月营收数据年化估计

盈利能力：原材料高位回落支撑毛利率弹性，减值表现分化

原料、能源成本高位回落，毛利率压力进一步缓解。截至 23Q1，除防水材料外，消费建材主要原材料价格均有不同程度下跌，沥青/钛白粉/国废/环氧乙烷/不锈钢/铝合金/PVC 价格分别同比+11.3%/-22.9%/-27.4%/-11.8%/-12.9%/-17.8%/-29.0%，除北新建材、科顺股份、苏博特外，重点消费建材公司毛利率均有不同程度修复。展望后市，外围市场需求下滑预期下，预期国内大宗商品价格进一步高位回落，23 年二季度开始截至 5 月 26 日，沥青/钛白粉 / 国废 / 环氧乙烷 / 不锈钢 / 铝合金 /PVC/HDPE/PPR/PP 价格分别同比-7.0%/-19.7%/-32.8%/-15.5%/-11.2%/-12.4%/-31.1%/-10.2%/-10.1%/-15.4%，下行趋势显著；此外，石化能源价格延续 Q1 下跌趋势，截至 5月 19 日，秦港 5500 大卡动力煤/布伦特油价/LNG 出厂价同比-27.0%/-17.2%/-41.0%，相比 Q1 下跌 0.6%/10.9%/24.0%，5 月电厂负荷仍处季节性低位，短期能源端仍有进一步下行空间，防水原料沥青、天然气成本占比高的陶瓷、以及电石法为主流的 PVC 价格或有进一步下跌可能，毛利率压力或同比大幅缓解。

图表98：消费建材细分行业原材料价格及龙头公司毛利率情况


细分行业&公司毛利率	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	23Q1	23年至今均价及同比	最新 (23/5/26)
防水
东方雨虹综合毛利率	42.6%	37.7%	34.6%	35.8%	37.0%	30.5%	25.8%	28.7%
其中：卷材毛利率	47.6%	40.4%	36.7%	37.4%	39.2%	31.1%	25.3%
科顺股份综合毛利率	49.7%	38.0%	31.4%	33.5%	36.9%	28.5%	21.2%	21.6%
其中：卷材毛利率	53.3%	41.3%	35.0%	35.4%	39.3%	32.7%	18.8%
凯伦股份综合毛利率	44.6%	37.6%	36.8%	39.1%	43.2%	30.3%	19.5%	22.7%
沥青年度均价 (元/吨)	1786	2380	3086	3329	2561	3146	4183	3972	3972	3951
同比变化	-39.0%	33.0%	30.0%	8.0%	-23.0%	22.8%	33.0%	11.3%	5.6%	-8.7%
外加剂
苏博特	42.4%	37.6%	37.4%	45.4%	38.3%	35.3%	34.3%	36.6%
垒知集团	30.0%	21.9%	23.3%	29.8%	24.0%	18.3%	21.6%	20.2%
红墙股份	35.7%	30.6%	32.1%	33.5%	31.9%	25.3%	27.9%	31.3%
环氧乙烷年度均价 (元/吨)	8,444	9,606	10,276	7,897	6958	7763	7368	6758	6760	6500
同比变化	6%	14%	7%	-23%	-12%	12%	-5%	-11.8%	-14%	-21%
管道
中国联塑管道	28.9%	27.1%	27.2%	28.9%	30.2%	25.9%	27.5%
永高股份：PVC	23.5%	18.4%	22.3%	22.4%	21.3%	13.2%	16.4%
PE	25.5%	21.8%	18.0%	27.2%	28.9%	22.3%	17.7%
PPR	42.4%	40.9%	38.9%	42.4%	43.9%	39.7%	38.6%
伟星新材：PPR 管材管件	58.7%	58.3%	58.7%	57.9%	56.3%	55.2%	54.6%
PE管材管件	33.9%	34.5%	33.1%	38.1%	35.8%	31.3%	30.7%
PVC 管材管件	24.6%	29.7%	28.8%	26.4%	23.1%	11.9%	15.1%
PVC 年度均价（元/吨)	5,852	6,756	7,014	6,935	6,843	9,576	7,671	6,349	6,248	5,725
同比变化	4%	15%	4%	-1%	-1%	40%	-20%	-29%	-31%	-34%
HDPE年度均价（元/吨）	9,625	10,543	11,105	8,975	7,891	8,887	9,098	8,502	8,525	8,411
同比变化	-5%	10%	5%	-19%	-12%	13%	2%	-8%	-9%	-11%
PPR 年度均价 (元/吨)	10,038	9.,859	10,639	10,190	8,762	10,269	9,377	8,836	8,844	8,683
同比变化涂料	-3%	-2%	8%	-4%	-14%	17%	-9%	-10%	-10%	-10%

亚士创能功能性涂料	41.9%	35.8%	34.4%	36.6%	39.1%	27.5%	37.2%
三棵树：家庭漆	57.8%	56.9%	56.7%	54.1%	52.3%	44.3%	44.0%
工程漆	42.5%	40.5%	40.4%	44.8%	42.2%	26.8%	35.6%
钛白粉年度均价 (元/吨)	12,460	17,472	17,237	15,733	14730	19186	17849	15209	15444	15780
同比变化		40%	-1%	-9%	-6%	30%	-7%	-23%	-22%	-19%

注：至今到 23 年 5 月 26 日
资料来源：Wind，各公司年报，华泰研究

图表99：防水/石膏板/减水剂/五金成本分季度同比增速

资料来源：Wind、华泰研究

图表100： PVC/HDPE/PPR/PP 成本分季度增速

资料来源： Wind、华泰研究

图表101：各消费建材公司 22年及 23Q1毛利率仍处 14年以来分季度毛利率中较低分位

资料来源：Wind，华泰研究

优选业绩弹性较大标的，重点推荐箭牌家居、北新建材。通过对各细分板块典型个股历史业绩与地产实物量指标的拟合，结合当前各原料成本跌幅和重点标的毛利率分位，优先推荐当前具备业绩弹性条件的标的。据国家统计局，截至 1-4 月，竣工端数据在政策发力下表现较好，销售数据跌幅收窄，符合我们此前在《重识建材：节奏与复盘》（发布日期：2023/02/16）中预期，对应低估值、与竣工\销售拟合相关性强的管材\瓷砖\五金\石膏板，推荐箭牌家具、北新建材。

新材料：需求缓慢复苏，周期底部上行

浮法玻璃：竣工需求持续改善，企业盈利逐步修复

竣工需求同比持续改善，涨价去库迎接旺季。进入 2023 年以来，在“保交楼”等相关政策的推动下，地产竣工情况持续回暖，据国家统计局，23 年 1-4 月地产销售/新开工/竣工面积同比-0.4%/-21.2%/+18.8%，较 23Q1 增速+1.4/-2.0/+4.1pct，销售、竣工面积显著改善。需求改善带动浮法玻璃供需结构向好，市场交投升温，浮法玻璃价格自一季度起缓慢回升，库存下降趋势明显， 5 月开始库存略有上升但增加不明显。截至 5月 18 日全国 5mm 浮法白玻均价 121 元/重箱，同比+16.6%；重点样本企业库存 4484 万重箱，同比-31%。

图表102：全国土地购置与房地产开发投资累计同比增速

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表103：全国房屋销售、新开工与竣工面积累计同比增速

资料来源：国家统计局，华泰研究

图表104：全国 5mm 浮法白玻价格走势

资料来源：卓创资讯，华泰研究

图表105：分年度全国浮法玻璃样本企业库存

资料来源：卓创资讯，华泰研究

冷修去年达到高峰，供给收缩下产量有所下降。据国家统计局，4 月全国平板玻璃产量 7872万重箱，同比-7.6%；1-4 月累计产量 31000 万重量箱，同比-8%，供给收缩带动产量下降。据卓创资讯，截至 5 月 18 日，全国在产浮法玻璃生产线 244 条，日熔量 165600 吨/天，同比-4.9%，受去年下半年大规模冷修影响，目前行业产能处于历史较低水平。截至 23 年5 月，国内浮法玻璃冷修产线 8 条，我们认为随着需求逐步回暖，下半年行业冷修节奏或将放缓。

图表106： 2014 年以来全国浮法玻璃当月产量及同比变化

资料来源：Wind，华泰研究

图表107： 2016 年以来全国浮法玻璃在产产能变化

资料来源：Wind，华泰研究

图表108： 2016 年以来全国浮法玻璃新点火产线条数及日熔量

资料来源：卓创资讯，华泰研究

图表109： 2016年以来全国浮法玻璃冷修停产和冷修复产条数

资料来源：卓创资讯，华泰研究

原材料及能源成本下降，行业盈利显著改善。据 Wind，截至 2023 年 5 月 18 日，国内天然气均价约 3.0 元/立方米，同比-43.9%；重碱均价约 2275 元/吨，同比-24.2%。结合国内浮法玻璃均价，我们以“白玻-纯碱-燃料油”和“白玻-纯碱-天然气”测算在使用不同燃料情况下浮法玻璃生产企业的盈利情况，价差均有所扩大，我们判断目前行业大部分企业已实现生产端扭亏为盈，整体盈利情况得到显著改善。

图表110： 2014年以来全国重质纯碱均价走势

资料来源：Wind，华泰研究

图表111：浮法玻璃与主要原料能源价差走势

资料来源：Wind，华泰研究

展望 23H2，我们认为浮法玻璃供需结构矛盾得到较好缓解，大规模冷修后供给压力逐步减小，但竣工恢复的力度和持续性仍有待进一步观察。成本端，随着能源成本大幅下滑，生产企业的成本压力减轻，且随着远兴能源纯碱产能即将释放，纯碱价格也有望显著下降，行业企业盈利水平有望持续改善。我们认为在供给压力缓解下需求端的恢复力度将成为下半年的关键影响因素，持续关注各区域保交楼及竣工的推进情况；同时，在前期涨价去库带来较好利润水平背景下，厂家复产意愿同样值得关注。

从历史情况来看，据国家统计局，每年房地产竣工面积约 10 亿平米，对应单平米浮法玻璃需求约 0.98 重箱/平米，以此比例测算，2023 年竣工面积每增长 1%，对应接近 1000 万重箱浮法玻璃需求增量，以平均 1 条产线 700 吨/天的日熔量估算则对应约两条产线的年产量。结合今年以来的产线冷修情况及在建情况，我们假设2023年新点火和复产产能合计为8000吨/天，中性预计冷修产线为 25 条，则 2023 年浮法玻璃年均日熔量为 163728 吨/天，对应的浮法玻璃年产量为 9.7 亿重箱，同比-0.4%；中性预计竣工面积同比增速为 17%，假设单平米需求不变，则对应浮法玻璃需求为 9.9 亿重箱，对应期末行业库存有望降至 3374 万重箱。

截至 5月 18 日，2023 年全国浮法玻璃均价 96 元/重箱，同比-14%，但现价 120 元/重箱已回升至 22 年的价格高点，我们认为 1）若 23H2 厂商加大复产减少冷修回应价格上涨预期、而需求恢复不及预期，行业库存价格或将再次承压，我们预计全年浮法玻璃均价约 106 元/重箱，同比+9%；2）若 23H2 产能产量维持在底部位置，而需求恢复延续，则价格或有进一步上升空间，浮法玻璃景气有望持续回升，我们预计全年浮法玻璃均价约 115 元/重箱，同比+18%。

图表112：浮法玻璃供需平衡表预测

	2018A	2019A	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
年均日熔量 (吨/天)	159339	158605	159630	172232	170728	163728	168000	170000
年化产能 (万重箱/年)	116317	115782	116530	125729	124631	119521	122640	124100
yoy		-0.5%	0.6%	7.9%	-0.9%	-4.1%	2.6%	1.2%
实际产量 (万重箱)	86864	92670	94572	101665	97213	96812	100565	101762
yoy		6.7%	2.1%	7.5%	-4.4%	-0.4%	3.9%	1.2%
产能利用率	74.7%	80.0%	81.2%	80.9%	78%	81%	82%	82%
期初库存 (万重箱)	2223	2358	2179	1271	3517	5434	3374	2101
yoy		6.1%	-7.6%	-41.7%	176.7%	54.5%	-37.9%	-37.7%
期末库存 (万重箱)	2358	2179	1271	3517	5434	3374	2101	2025
yoy		-7.6%	-41.7%	176.7%	54.5%	-37.9%	-37.7%	-3.6%
表观需求 (万重箱)	86729	92849	95480	99419	84506	98872	101838	101838
yoy		7.1%	2.8%	4.1%	-15.0%	17.0%	3.0%	0.0%
竣工面积 (万平米)	93550	95942	91218	101412	86200	100854	103880	103880
yoy		2.6%	-4.9%	11.2%	-15.0%	17.0%	3.0%	0.0%
单位需求 (重箱/平米)	0.93	0.97	1.05	0.98	0.98	0.98	0.98	0.98

资料来源：卓创资讯，Wind，华泰研究预测

光伏玻璃：需求启动在即，价格展望稳健

光伏行业保持高景气态势，光伏玻璃产量快速上行。据国家能源局，2023 年 1-3月国内累计新增光伏装机 33.66W，同比+154.8%，继续延续高速增长。据卓创资讯统计，1-4 月我国光伏玻璃产量 752.3 万吨，同比+179%。随着硅料价格下跌带动下游装机收益率提升，全球光伏装机有望延续高速增长，支撑光伏玻璃需求快速上升。

图表113： 2013-2023 年一季度我国光伏新增装机量和同比增速

资料来源：国家能源局，华泰研究

图表114： 2015-2023 年前 4 月我国光伏玻璃单月产量及同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

新增供给放缓，龙头规模保持领先。据卓创资讯，截至 2023 年 4 月底，全国光伏玻璃在产产能达 88580t/d，产能在全球占比继续维持 90%以上。23 年前 4 月国内光伏玻璃新点火/冷修产能分别为 9950/1900t/d，其中新点火产能相比去年同期-22.9%，我们认为随着供给持续宽松压缩企业盈利，当前光伏玻璃新增供给已开始放缓，行业格局有望优化。从公司来看，信义光能和福莱特全球在产产能分别为 20800/20600t/d，占比分别 23.5%/23.3%，龙头规模持续领先。

图表115：我国光伏玻璃在产产能及同比增速

资料来源：Wind，华泰研究

图表116：全球光伏玻璃在产产能分布（截至2023年 4月）

资料来源：Wind，华泰研究

3 月起光伏玻璃库存下滑带动价格回升，需求启动在即。23Q1 光伏需求缓慢向好，交投好转，随着硅料价格下降带动需求回暖，3 月起光伏玻璃行业库存开始下降但同比仍相对较高，4 月国内光伏玻璃库存天数 20.47 天，同/环比+26%/-17%。价格端，截至 23 年 5月 18 日，国内 3.2mm 光伏镀膜玻璃出厂均价 26 元/平米，同/环比-8.8%/持平。展望后市，我们认为二季度随着国内电站项目启动，需求有望继续好转，但考虑供给压力仍较大，光伏玻璃价格或以稳定为主，上行弹性较小。

图表117： 3.2mm 光伏玻璃原片与镀膜玻璃价格走势

资料来源：Wind，华泰研究

图表118：光伏玻璃价格与库存反向变动

资料来源：Wind，华泰研究

行业盈利水平仍承压，供需结构较为稳定。今年以来，纯碱/天然气价格随从高处回落，但仍处于较高水平，而光伏玻璃价格震荡下行，行业盈利水平持续承压。据卓创资讯，4 月光伏玻璃原片毛利率为-6.5%，主要系价格上行动力不足而成本仍处高位。根据我们 21 年发布的光伏玻璃专题报告《时间的赛跑：全球光伏玻璃市场展望》（20210228）中的供给缺口测算模型为参考，当前光伏玻璃行业供需在平衡线上下波动，整体较为稳定，因此今年整体价格波动也较为平缓。

图表119：光伏玻璃行业利润趋势

资料来源：Wind，华泰研究

图表120：光伏玻璃供给缺口模拟测算

资料来源：Wind，华泰研究预测

听证会项目陆续开始公示，新增产能约束进一步加强。继 22 年宁夏、山东、江苏等省份工信厅和发改委公示拟建的光伏玻璃项目后，23 年新疆、陕西、重庆、浙江均陆续公示光伏玻璃项目情况，其中 5月起公示的重庆及浙江对于已建成项目新增“冷修前完成产能置换”要求，拟建项目新增“开展风险预警”要求，听证会对产能的约束力或进一步加强。

图表121：光伏玻璃听证会公示情况

		听证会	项目公示日期	：上会规模通过规模 (t/d)	(t/d)	上会预计点火时间	公示预计手续方式/风险预警信息点火时间
	省份日期	听证会	项目公示日期	：上会规模通过规模 (t/d)	(t/d)	上会预计点火时间	公示预计手续方式/风险预警信息点火时间
信义光伏（苏州）有限公司太阳能装备用轻质高透面板	江苏3月22日		未公示	4000	未公示	在建 2022年6月/9
（4×1000t/d光伏压延玻璃）制造基地项目福莱特（南通）光伏玻璃有限公司年产150万吨太阳能	江苏3月22日		10月11日	4800	4800	2023.06	月各点火1条 2023.12
装备用超薄超高透面板及背板制造项目江苏凯盛新材料有限公司年产150万吨光伏组件超薄封	江苏3月22日		10月11日	4800	1200	2023.1	2023.12
装材料项目宁夏金晶科技有限公司太阳能光伏轻质面板（600t/d 光	宁夏3月31日		未公示	600	未公示	已点火	已点火
伏压延玻璃）一期项目宁夏金晶科技有限公司太阳能光电新材料（2×1200t/d	宁夏3月31日		9月30日	2400	2400	2023.05	2023.12
光伏压延玻璃）项目国华金泰（山东）新材料科技有限公司4x1200t/d 太阳能	山东	4月1日	10月10日
光伏玻璃项目				4800	4800	2023.09	2024.06
新疆中部合盛硅业有限公司年产150万吨新能源装备用超薄高透光伏玻璃制造项目		新疆2022/4/29	2023/1/9	9600	4400	2023.06	2023.05
彩虹榆林2*1000吨光伏玻璃生产线建设项目武骏重庆光能有限公司年产8GW 光伏封装材料及制品	重庆 2022/4/29	陕西2022/5/7	2023/2/1 2023/5/18	2000 1900	1000 1900	2023.10 2022.05	2024.12	指导企业在冷修期间补充
项目和友重庆光能有限公司“年产8GW太阳能光伏电池组件	重庆 2022/4/29		2023/5/18	1900				完成产能置换手续已完成听证手续，建议风
及配套年产50万吨光能材料项目” 福莱特玻璃集团股份有限公司年产75万吨太阳能装备用	浙江 2022/5/17				1900	2022.08		险预警为低风险
超薄超高透面板制造项目宁波旗滨光伏科技有限公司140万吨/年高透基板材材料	浙江 2022/3/29		2023/5/22 2023/5/22	2400 4800	2400 4800	已投产 2023.06		已投产冷修前完成产能置换手续开展风险预警

资料来源：各省工信厅，华泰研究

参考 CPIA 对“十四五”期间每年全球新增光伏装机容量的预测，我们中性预计 2023-2025年每年新增光伏装机容量分别为 330/400/475GW；考虑转化效率和经济性，预计晶硅组件的占比仍将稳中有升，在双玻组件渗透率及大尺寸组件渗透率逐渐提升的背景下，我们中性预计下 2025 年光伏玻璃需求将达到 3179 万吨，23-25 年复合增速 24%，对应 25 年日熔量需求为 10.9 万吨/天。短期来看，我们认为随着供给端新增节奏放缓，硅料价格持续下行，23H2 光伏装机容量有望加快释放，光伏玻璃供需结构有望继续优化。

图表122：光伏玻璃供需平衡表

	2021	2022	2023E		2024E		2025E
	2021	2022	中性	乐观	中性	乐观	中性	乐观
全球光伏装机(GW)	175	240	330	575	400	775	475	975
容配比	1.25	1.25	1.25	1.25	1.25	1.25	1.25	1.25
光伏组件需求(GW)	219	300	413	719	500	969	594	1219
薄膜组件占比(GW)	4.00%	3.80%	3.60%	3.60%	3.40%	3.40%	3.20%	3.20%
晶硅组件占比(GW)	96.00%	96.20%	96.40%	96.40%	96.60%	96.60%	96.80%	96.80%
晶硅组件需求 (GW)	210	289	398	693	483	936	575	1180
双玻组件渗透率	37%	42%	50%	50%	55%	55%	58%	58%
3.2mm 组件占比	63%	58%	50%	50%	45%	45%	42%	42%
其中：3.2mm 玻璃需求(万吨)	703	895	1029	1768	1109	2142	1228	2512
2.5mm 组件占比	12%	8%	6%	6%	5%	5%	3%	3%
其中：2.5mm 玻璃需求(万吨)	191	175	175	301	175	338	125	255
2.0mm 组件占比	25%	34%	44%	44%	50%	50%	55%	55%
其中：2.0mm 玻璃需求(万吨)	319	596	1028	1768	1400	2703	1826	3738
光伏玻璃需求合计 (万吨)	1213	1666	2232	3837	2685	5183	3179	6505
对应日需求 (吨)	33221	45632	61159	105134	73556	142000	87084	178214
对应日熔量(80%良率）(t/d)	41527	57040	76448	131417	91945	177500	108855	222768

资料来源：Wind，卓创资讯，CPIA，华泰研究预测

玻纤：行业持续筑底，关注高景气领域

23Q1 玻纤产量增速放缓。据中国玻璃纤维工业协会，2022 年我国玻璃纤维纱产量达 687万吨（其中池窑纱/坩埚拉丝产量分别为 644/40 万吨），同比+11.0%，增速保持稳步上升，2013-2022 年期间 CAGR+9.4%。而据中国纤维复材网，2022 年全球玻纤产量为 1041 万吨，其中中国玻纤产量在全球产量中占比维持在 66%，近年来始终维持全球占比最高。但受供需失衡和市场需求低迷影响，全行业自 22Q3 以来主动控制产能过快增长，玻纤产量增速放缓，据中国玻璃工业协会，23Q1 我国玻纤纱产量同比+4.8%，相比 22 年有所放缓。

图表123： 2012-2022 年全球玻纤产量及同比增速

资料来源：玻璃纤维复合材料信息网、前瞻产业研究院、华泰研究

图表124： 2012-2022年中国玻纤产量及同比增速

资料来源：中国玻璃纤维工业协会、华泰研究

出口均价回落至疫情前水平，海外需求延续弱势。据中国玻璃纤维工业协会及海关统计数据平台，中国玻璃纤维及制品出口量近年来增速较为稳定，除 2020 年受疫情影响出现下滑，但 2021 年需求快速恢复后，2022 年出口量恢复稳定，全年出口 183 万吨，同比+8.7%。年出口均价在 1600 美元/吨以上，虽不如 2021-2022 年水平，但高于疫情前均价水平。2023年以来出口量和金额较去年年底有所上涨，但整体景气度不如去年同期，前 3 月出口量/出口均价分别同比-13.9%/-6.5%。进口方面，由于我国对部分高端产品进口仍有一定程度依赖，2023 年一季度整体进口量相较去年同期变化不大，同比+4.5%。但进口均价下降趋势明显，一季度进口均价为 5489 美元/吨，同比-26.9%。

图表125： 2001-2023年一季度玻璃纤维及制品出口量及出口均价

资料来源：海关统计数据平台、华泰研究

图表126： 2001-2023年一季度玻璃纤维及制品进口量及进口均价粗纱价格持续筑底，电子纱价格反弹后回落。自2022年Q3起玻纤粗纱均价开始快速下跌，23Q1 持续保持在底部运行，据卓创资讯，截至 5 月 18 日，国内 2400tex 缠绕直接纱/SMC合股纱/喷射合股纱均价分别为 4050/4675/7267 元/吨，相比年初均价分别-2%/-4.1%/-4.4%，年同比-32%/-44%/-24%。电子纱价格自 22Q4 起有所反弹，最高价格反弹至 10000 元/吨，但 23 年 2 月以后继续回落至 8000 元/吨，但随着 AI 等产业驱动半导体及消费电子周期逐步见底回暖，电子纱需求有望复苏，价格或仍先于粗纱反弹。

资料来源：海关统计数据平台、华泰研究

图表127：不同类型玻纤粗纱全国均价走势

资料来源：Wind、华泰研究

图表128：全国 G75（单股）玻璃纤维电子纱价格走势

资料来源：Wind、华泰研究

库存拐点已现，关注需求结构性机会。据卓创资讯，一季度累库趋势明显，截至 4 月底国内玻纤纱库存 76.5 万吨，同比虽仍在高位，但环比开始下降。从历史规律来看，库存拐点大约领先价格拐点约 3-4 个月，若库存持续下行，玻纤价格有望于 23H2 迎来反弹。

图表129：玻纤库存拐点领先价格拐点 3-4个月

资料来源：Wind、华泰研究

图表130：上轮周期库存顶部约占行业年产能14%

资料来源：Wind、华泰研究

展望 23H2，供给端，行业整体盈利水平下降后玻纤龙头企业主动放缓产能建设进度，23Q1行业暂无新增产能，考虑产能爬坡，23H2 拟投产的包括中国巨石九江 20万吨产线等均对今年产量贡献较小，因此我们中性预计 23年底全国玻纤产能为 825 万吨，但产能利用率相比 22 年有所下降，供给端压力边际放缓；需求端，我们认为今年风电装机同比有望有较大幅度上升，带动风电领域需求有望增长 65%-85%；而电子纱的需求也有望于 23H2 随着消费电子及 PCB 需求回暖有所提升，带动电子电器领域需求增长 7%-10%；同时玻纤在光伏支架及边框领域的替代需求开始逐步显现，因此我们认为玻纤在其他领域的需求仍有持续提升的空间，未来玻纤在需求端仍存结构性机会。

图表131：玻纤行业供需平衡表

	2019	2020	2021	2022	2023E		2024E		2025E
	2019	2020	2021	2022	中性	乐观	中性	乐观	中性	乐观
建筑领域玻纤消费量	108	120	142	155	161	166	173	183	185	201
同比增速	9.7%	11.0%	18.7%	9.0%	4.0%	7.0%	7.0%	10.0%	7.0%	10.0%
电子电器领域玻纤消费量	67	75	93	99	106	109	119	126	134	146
同比增速	10.3%	11.2%	24.7%	6.6%	7.0%	10.0%	12.0%	15.0%	13.0%	16.0%
交通运输领域玻纤消费量	46	48	53	55	58	60	62	65	65	70
同比增速	-0.6%	4.4%	10.3%	4.3%	5.0%	8.0%	6.0%	9.0%	5.0%	8.0%
风电领域玻纤消费量	27	72	47	38	62	70	78	94	89	113
同比增速	30.1%	167.6%	-34.7%	-19.7%	65.0%	85.0%	25.0%	35.0%	15.0%	20.0%
四领域玻纤消费量合计	248	314	336	348	388	405	431	467	473	530
四领域玻纤消费量同比	9.6%	26.7%	6.7%	3.6%	11.6%	16.5%	11.1%	15.5%	9.8%	13.3%
其他领域需求	141	112	139	146	151	154	162	170	172	185
其他领域同比	38.4%	-20.2%	23.4%	5.0%	4.0%	6.0%	7.0%	10.0%	6.0%	9.0%
国内表观需求合计	389	427	474	493	539	559	593	637	645	715
同比增速	18.5%	9.7%	11.1%	4.0%	9.4%	13.4%	9.9%	14.0%	8.8%	12.2%
出口	154	133	168	183	156	174	171	200	171	210
同比增速	-3%	-14%	27%	9%	-15%	-5%	10%	15%	0%	5%
进口	16	19	18	12	13	12	14	11	14	11
同比增速	-16%	18%	-2%	-32%	5%	-5%	4%	-4%	5%	-5%
产量	527	541	624	687	767	764	824	858	868	941
库存	52	22	20	64	85	43	73	33	66	27
产能	543	580	631	745	825	805	915	885	975	960
产能利用率	97%	93%	99%	94%	93%	95%	90%	97%	89%	98%

注：需求/产量/产能/出口/进口单位均为万吨，同比增速单位为%
资料来源：卓创资讯，公司公告，Wind，华泰研究预测

碳纤维：供需两旺持续演绎，规模化与降本仍是发展主旋律

需求延续高增长，国产化率加速提升。需求体量看，据 2022 年全球碳纤维复合材料市场报告，2022 年碳纤维在全球/中国有 13.5/6 万吨市场规模，预计至 23-25 年 CAGR 为 12%/21%，国产碳纤维需求预计保持高增长。国内大部分碳纤维需求已由国产满足，22 年国产碳纤维4.5 万吨、占比 60%，显著高于 21年的 2.9 万吨和 55%。进口碳纤维主要来自日本、美国等，根据海关总署的数据，2022 年我国进口碳纤维产品合计为 2.9 万吨，同比+5%。

图表132：中国碳纤维需求不断增加

资料来源：各年度全球碳纤维复合材料市场报告，华泰研究

图表133：碳纤维进口放缓，国产化趋势明显

注：碳纤维合计包括碳纤维/预浸料/其他制品；2017 年进口同比增速为 424%资料来源：各年度全球碳纤维复合材料市场报告，中国海关总署，华泰研究

供给端，新增产能迅速扩张，高端小丝束增量主要是中复神鹰。据 2022 年全球碳纤维复合材料市场报告，2022 年全世界主要增加的产能是：吉林化纤集团增长近 26,000 吨；上海石化新增 6,000 吨，新创新增 4 条线，因产品不明今年按每条线 2,000 吨计；新疆隆矩新建产能 6,000 吨；中复神鹰增加的 3,000 吨。2022 年已经宣布并在进行中的扩产有：东丽欧洲投资 1 亿欧元增加 1,000 吨，东丽美国投资 1500 万美元升级生产线，实现 T1100G 产能翻番，东丽总部宣布1000亿日元在扩大在韩国、美国及法国的产能；吉林 18,000吨（2023年完成），宝旌 21,000 吨(2025 前完成)，中复神鹰 44,000 吨（2026 年完成），上海石化6,000吨（2024年完成），DOWAKSA 2,000吨(2023年完成)，韩国晓星第四线 2,500 吨（2023年完成）。整体来看国内计划新增产能合计约有 15 万吨，仍是全球最多的产能建设区域，供需压力较大。但从结构上来看，高端民用小丝束增量最大的是中复神鹰的 4.4 万吨，T700以上新增产能较集中。

图表134：需求增长速度远不及产能扩张速度

资料来源：各年度全球碳纤维复合材料市场报告，华泰研究

图表135： 2022 年国内碳纤维及原丝运行产能

资料来源：2022 年全球碳纤维复合材料市场报告，华泰研究

图表136： 2022年全球碳纤维主要企业运行产能及截至 22年底发布的未来扩产计划

资料来源：2022 年全球碳纤维复合材料市场报告，华泰研究

新增供给持续放量冲击碳纤维价格，成本优势或成为盈利保持增长的核心。据 2022 年全球碳纤维复合材料市场报告，2022 年中国产能达到 11.2 万吨，同比+78%，产能的集中投放导致 2022 年下半年、尤其第四季度碳纤维价格加速下行。而这些产能中较多是 22 年下半年投放，真正满负荷供应是 2023 年，或进一步拖累碳纤维价格。我们认为，碳纤维降价是重要的产业趋势，规模化后的价格下降有望加速碳纤维对传统材料的替代，并拓展更广阔的市场，打开需求增长的阻碍，因此成本优势或成为碳纤维企业盈利保持增长的重要因素。

图表137：需求增长速度远不及产能扩张速度

资料来源：各年度全球碳纤维复合材料市场报告，华泰研究

图表138： 2022 年国内碳纤维及原丝运行产能

资料来源：2022 年全球碳纤维复合材料市场报告，华泰研究

短期来看低基数下的规模提升，降本的性价比较大。据《PAN 基碳纤维制备成本构成分析及其控制探讨》（朱波，2010 年），碳纤维及原丝的单位成本随单线产能扩大而降低，比较年产 1100 吨及年产 3300 吨原丝产线，规模扩大使得总成本降低 20.4%，其中直接成本、固定资产折旧、流动费用分别降低 15.9%、50.0%、25.3%从国外碳纤维企业发展历史看，碳纤维生产具有明显的规模效应。卓尔泰克产能扩张时期，其扣除丙烯腈价格影响后的单位成本呈下降趋势，产能由 2000 吨至 10500 吨后，扣除丙烯腈后的单位成本下降了 30.5%；西格里的规模效应更加明显，产能由 3000 吨增长至 9000 吨，单位成本降低了 33.1%。

图表139：年产 1100吨和年产 3300吨原丝生产成本对比

资料来源：PAN 基碳纤维制备成本构成分析及其控制探讨，华泰研究

图表140：年产 500吨和年产 1500吨碳纤维生产成本对比

资料来源：PAN 基碳纤维制备成本构成分析及其控制探讨，华泰研究

图表141：卓尔泰克单位成本随产能上升而下降

资料来源：公司年报，华泰研究

图表142：西格里单位成本随产能上升而下降

资料来源：公司年报，华泰研究

预计扩产高峰下碳纤维供需紧平衡，但新增供给多为低成本大丝束产品，T700以上高端低成本碳纤维预计依然短缺。供给端：据 2022 年全球碳纤维复合材料市场报告，未来碳纤维投产较多，我们预计需求高景气、碳纤维降本、产业化趋势明显，碳纤维新增产能有望持续保持增长，我们假设国内碳纤维产能保持 10-30%的同比增速，呈现逐年递减的趋势；产能利用率方面，国产碳纤维随着需求的拓展和技术的提升，产能利用率有望稳步提升，每年增长 2pct。进口方面，考虑到国产碳纤维性能逐步提升叠加供应链安全问题，预计进口保持下行趋势，故假设同比增速逐步下降并在 25 年之后稳定，因高端产品需求较为刚性、海外龙头具备一定垄断地位。需求端：据 2022 年全球碳纤维复合材料市场报告，23-25 年/26-30 年全球风电叶片、航空航天、体育休闲、汽车、压力容器、碳碳复材、建筑需求量复合增速分别为 15%/30%、12%/12%、10%/10%、16%/14%、25%/25%、20%/24.5%、10%/10%，参考全球需求量增速，我们假设：1）风电叶片，23 年在低基数下增速反弹至20%，24 年之后预计与全球相当；2）航空航天，23-25 年预计与全球增速相同，26 年开始预计国产大飞机等自给率提升，预计碳纤维需求增速提升至 15%；3）体育休闲，预计与全球增速相同，因国内是主要生产和消费国；4）汽车，预计与全球增速相当，我们假设为15%；5）压力容器，预计与全球增速相当，因国内下游氢瓶等应用领域发展较快；6）碳碳复材，预计与全球增速相同，因国内光伏产业占全球主导地位；7）建筑，预计增速小于全球且逐年递减，因国内建筑业需求短期承压，且碳纤维应用比例相对较低。

图表143：中国碳纤维供需平衡表

（万吨）	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E	2026E	2027E	2028E	2029E	2030E
供给				6.34	11.21	14.57	18.21	21.85	25.78	29.91	34.10	38.19	42.01
产能 yoy	2.48 2.04%	2.53 2.04%	2.73 7.91%	132.23%	76.74%	30.00%	25.00%	20.00%	18.00%	16.00%	14.00%	12.00%	10.00%
产量	0.85	1.16	1.60	2.93	4.50	6.29	8.22	10.30	12.67	15.30	18.13	21.06	24.01
yoy	35.94%	35.94%	38.64%	82.59%	53.85%	39.71%	30.79%	25.31%	23.00%	20.72%	18.46%	16.21%	13.99%
产能利用率	34.28%	45.67%	58.68%	46.14%	40.16%	43.16%	45.16%	47.16%	49.16%	51.16%	53.16%	55.16%	57.16%
进口	1.97	2.31	2.68	3.31	2.94	2.58	2.22	1.86	1.56	1.31	1.10	0.92	0.77
yoy	35.57%	17.04%	15.85%	23.78%	-11.17%	-12.17%	-14.17%	-16.17%	-16.17%	-16.17%	-16.17%	-16.17%	-16.17%

需求	3.10	3.78	4.89	6.24	7.44	8.56	9.75	11.13	13.21	15.75	18.87	22.72	27.47
风电叶片	0.70	1.38	2.00	2.25	1.75	2.10	2.42	2.78	3.61	4.69	6.10	7.93	10.31
航空航天	0.10	0.14	0.17	0.20	0.78	0.87	0.98	1.10	1.26	1.45	1.67	1.92	2.20
体育休闲	1.35	1.40	1.46	1.75	2.30	2.53	2.78	3.06	3.37	3.70	4.07	4.48	4.93
汽车	0.08	0.07	0.12	0.16	0.24	0.28	0.32	0.37	0.42	0.48	0.56	0.64	0.73
压力容器	0.12	0.15	0.20	0.30	0.60	0.75	0.94	1.17	1.46	1.83	2.29	2.86	3.58
碳碳复材	0.11	0.12	0.30	0.70	0.68	0.82	0.98	1.18	1.47	1.84	2.30	2.87	3.59
建筑	0.20	0.20	0.22	0.25	0.31	0.33	0.36	0.38	0.40	0.41	0.43	0.44	0.44
其他	0.44	0.32	0.42	0.63	0.78	0.88	0.98	1.10	1.22	1.34	1.46	1.58	1.69
出口	0.01	0.03	0.03	0.05	0.17	0.21	0.27	0.33	0.41	0.50
yoy	-50.78%	316.45%	18.85%	35.77%	263.69%	25.00%	25.00%	25.00%	23.00%	21.00%	0.59 19.00%	0.69 17.00%	0.80 15.00%

需求yoy	31.99%	22.06%	29.10%	27.69%	19.32%	14.97%	13.95%	14.10%	18.74%	19.25%	19.79%	20.36%	20.95%
风电叶片	128.76%	97.14%	44.93%	12.50%	-22.22%	20.00%	15.00%	15.00%	30.00%	30.00%	30.00%	30.00%	30.00%
航空航天	11.11%	40.00%	21.43%	17.65%	290.00%	12.00%	12.00%	12.00%	15.00%	15.00%	15.00%	15.00%	15.00%
体育休闲	12.50%	3.70%	4.29%	19.86%	31.43%	10.00%	10.00%	10.00%	10.00%	10.00%	10.00%	10.00%	10.00%
汽车	33.33%	-12.50%	71.43%	33.33%	50.00%	15.00%	15.00%	15.00%	15.00%	15.00%	15.00%	15.00%	15.00%
压力容器	20.00%	25.00%	33.33%	50.00%	100.00%	25.00%	25.00%	25.00%	25.00%	25.00%	25.00%	25.00%	25.00%
碳碳复材	22.22%	9.09%	150.00%	133.33%	-2.86%	20.00%	20.00%	20.00%	25.00%	25.00%	25.00%	25.00%	25.00%
建筑	11.11%	0.00%	10.00%	13.64%	24.00%	8.00%	7.00%	6.00%	5.00%	4.00%	3.00%	2.00%	1.00%
其他	36.35%	-26.36%	28.12%	51.26%	24.69%	12.00%	12.00%	12.00%	11.00%	10.00%	9.00%	8.00%	7.00%
			4.24
表观需求	2.82	3.44 22.00%

注：供需平衡通过表观需求减去实际需求量，表观需求即为有效供给，计算过程为：产量+进口量-出口量；因前文为年终产能，此处是年均产能，故小于年终产能。资料来源：Wind，历年全球碳纤维复合材料市场报告，华泰研究预测

图表144：重点推荐公司一览表

收盘价				目标价	市值 (百万)	EPS(元)				P/E(倍）
代码	公司名称	评级	交易货币交易货币	目标价	市值 (百万)	交易货币	2022	2023E	2024E	2025E	2022 2023E	2024E	2025E
600970 CH	中材国际	买入	12.44	16.68	32,870	0.83	1.11	1.29	1.49	14.99	11.21	9.64	8.35
601668 CH	中国建筑	买入	5.75	8.55	241,123	1.21	1.37	1.51	1.64	4.75	4.20	3.81	3.51
600039 CH	四川路桥	买入	14.05	18.16	87,467	1.80	2.27	2.73	3.17	7.81	6.19	5.15	4.43
001322 CH	箭牌家居	买入	17.18	23.40	16,589	0.61	0.78	0.96	1.16	28.16	22.03	17.90	14.81
000786 CH	北新建材	买入	23.37	35.39	39,484	1.86	1.97	2.27	2.63	12.56	11.86	10.30	8.89

注：数据截至 2023 年 05 月 28 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表145：重点推荐公司最新观点

股票名称	最新观点
中材国际 (600970 CH)	23Q1营收/归母净利同比+0.6%/+5.5%，维持"买入"评级公司发布一季度报：2023Q1年实现营收/归母净利100.1/6.2亿元，同比+0.6%/+5.5%（重述），2023Q1新签订单226.3亿元，同比+103%，截至
	23Q1末，未完合同额602.4亿元，在手订单充裕，为稳定持续发展提供保障。我们维持公司2023-2025年归母净利润预测为29.3/34.0/39.3亿元，可比公司2023年Wind一致预期平均15xPE，认可给予公司2023年15xPE，维持目标价16.68元，维持"买入”评级。风险提示：装备制造市占率提升不及预期，水泥生产线及矿山运维增量不及预期，水泥行业投资显著下滑。报告发布日期：2023年04月26日点击下载全文：中材国际(600970CH,买入)：净利率改善，资产负债结构优化
中国建筑 (601668 CH)	23Q1营收/归母净利/扣非归母同比+8.1%/+14.1%/+27.6% 公司发布一季报，23Q1实现营收/归母净利/扣非归母5248/147/146亿，同比+8.1%/+14.1%/+27.6%(重述)。22Q1新签订单10843亿，同比+20.9%，其中建筑新签9718亿，同比+16.4%。我们维持公司23-25年归母净利润预测为574/634/688亿元。采用分部估值法，可比建筑/地产公司23年PE 均值为7x/9x，考虑到公司建筑业务中房建占比较高，应收账款回收能力或低于可比公司，给予公司23年396亿元建筑净利/179亿元地产净利 5x/9xPE，目标价8.55元（前值8.98元），维持"买入"评级。风险提示：房稳增长政策低于预期，地产/工程增速不及预期。
四川路桥 (600039 CH)	报告发布日期：2023年04月28日点击下载全文：中国建筑(601668CH,买入):Q1扣非业绩高增，现金流显著改善 23Q1收入/归母净利同比+29.0%/+32.6%，维持"买入"评级 23Q1公司实现收入/归母净利308.9/27.3亿元，同比+29.0%/+32.6%（重述）。23Q1公司新签合同额288亿元，同比+101%，维持高增长态势，我们维持23-25年公司归母净利预测为141/170/197亿元，截至4月28日可比公司23年Wind一致预期PE均值7.7x，我们认为公司新业务放量有望带来更高利润弹性，且22年公司现金分红率高于可比公司，给予公司23年8xPE，维持目标价18.16元，维持"买入"。风险提示：锂电矿产、材料业务发展不及预期；订单增长持续性不及预期。
箭牌家居 (001322 CH)	点击下载全文：四川路桥(600039CH,买入)：盈利能力持续提升，新签订单高增长看好国产卫浴龙头规模扩张，首次覆盖给予“买入”评级公司是国内卫浴品牌龙头，在全国拥有8大生产基地，目前已形成了卫浴全系列产品布局，并逐渐拓展至整装卫浴及全屋定制。18-22年公司收入/ 归母净利分别由68/2亿元增长至75/6亿元，盈利能力持续提升。我们认为公司产品智能化+配套率提升以及门店扩张+渠道下沉有望驱动公司规模持续扩张，预测23-25年公司归母净利为7.6/9.3/11.2亿元，可比公司Wind一致预期23年25xPE，我们看好公司智能卫浴的增长潜力，认可给予公司23年30xPE，目标价23.40元，首次覆盖给予"买入"评级。风险提示：智能卫浴渗透率提升不及预期，门店扩张速度不及预期等。报告发布日期：2023年04月27日点击下载全文：箭牌家居(001322CH,买入)：“箭”指智慧生活，引领国产替代
北新建材 (000786 CH)	23Q1收入/归母净利同比+2.5%/+5.6%，维持"买入"评级 4月28日公司发布一季报：2023年一季度收入/归母净利47.2/5.9亿元，同比+2.5%/+5.6%。我们看好公司一体两翼加速布局带来的中长期成长性，且在成本端原材料价格下行，业绩或具备较高弹性，我们维持23-25年归母净利预测为33.2/38.4/44.4亿元。可比公司23年Wind一致预期均值18xPE，给予23年18xPE，目标价35.39元，维持"买入"评级。风险提示：原料涨价超预期；防水业务整合不及预期；反垄断政策风险波及。报告发布日期：2023年04月28日点击下载全文：北新建材(000786CH,买入)：开年稳健增长，一体两翼上行可期

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表146：文中涉及公司彭博代码一览

公司简称	公司代码	公司筒称	公司代码	公司简称	公司代码	公司简称	公司代码
三维股份	603033 CH	塔牌集团	002233 CH	吉林化纤	000420 CH	鸿路钢构	002541 CH
中铁装配	300374 CH	北玻股份	002613 CH	中复神鹰	688295 CH	精工钢构	600496 CH
天铁股份	300587 CH	海螺水泥	600585 CH	光威复材	300699 CH	东南网架	002135 CH
震安科技	300767 CH	祁连山	600720CH	中简科技	300777 CH	金螳螂	002081CH
坚朗五金	002791 CH	鲁阳节能	002088 CH	上海石化	600688 CH	亚厦股份	002375 CH
三棵树	603737 CH	瑞泰科技	002066 CH	彩虹新能源	0438 HK	节能铁汉	300197 CH
亚士创能	603378 CH	北京利尔	002392 CH	中国建材	3323 HK	东珠生态	603359 CH
北新建材	000786 CH	濮耐股份	002225CH	信义光能	0968 HK
伟星新材	002372CH	苏博特	603916 CH	金信太阳能	未上市
东宏股份	603856 CH	红墙股份	002809 CH	太钢钢料	未上市
雄塑科技	300599 CH	垒知集团	002398 CH	长盛科技	未上市
公元股份	002641 CH	三和管桩	003037 CH	兰州蓝星	未上市
科顺股份	300737 CH	国统股份	002205 CH	太钢钢料	未上市
东方雨虹	002271 CH	韩建河山	603616 CH	长盛科技	未上市
建研院	603183 CH	三圣股份	002742 CH	兰州蓝星	未上市
凯伦股份	300715 CH	西部建设	002302CH	中油石化	未上市
惠达卫浴	603385 CH	深天地A	000023CH	河南永煤	未上市
东鹏控股	003012 CH	海南瑞泽	002596 CH	新创碳谷	未上市
帝欧家居	002798 CH	正威新材	002201CH	宝旌碳纤维	未上市
蒙娜丽莎	002918 CH	山东玻纤	605006 CH	新疆隆炬	未上市
箭牌家居	001322 CH	长海股份	300196 CH	江苏恒神	未上市
丰林集团	601996 CH	宏和科技	603256 CH	中国建筑	601668 CH
兔宝宝	002043 CH	再升科技	603601 CH	中国中铁	601390 CH
康欣新材	600076 CH	赛特新材	688398 CH	中国铁建	601186 CH
正源股份	600321 CH	凯盛科技	600552 CH	中国交建	601800 CH
大亚圣象	000910 CH	洛阳玻璃	600876 CH	中国电建	601669 CH
青松建化	600425 CH	山东药玻	600529 CH	中国能建	601868 CH
天山股份	000877 CH	福莱特	601865 CH	中国中冶	601618 CH
上峰水泥	000672 CH	亚玛顿	002623 CH	中国化学	601117 CH
万年青	000789 CH	金晶科技	600586 CH	上海建工	600170 CH
金隅集团	601992 CH	旗滨集团	601636 CH	山东路桥	000498CH
华新水泥	600801 CH	金刚玻璃	300093 CH	四川路桥	600039 CH
福建水泥	600802 CH	秀强股份	300160 CH	苏交科	300284 CH
宁夏建材	600449 CH	耀皮玻璃	600819 CH	华设集团	603018 CH
冀东水泥	000401CH	安彩高科	600207 CH	设计总院	603357 CH

资料来源：Bloomberg，华泰研究

风险提示

基建及地产投资不及预期。建筑建材下游基建及地产投资增速若出现较大幅度的下滑，或相关政策导致地产投资受限，行业需求或受到较大打击，进而影响相关公司盈利。

原料价格大幅上涨。工业建材能源燃料涨幅较大，若继续上行，相关公司盈利水平将进一步下降；消费建材成本端涨价为主要影响因素，若价格继续上行，成本传导难度将加大，进而影响相关公司盈利。

政策不及预期。我们认为市场短期政策影响逐渐增大，而我们重点推荐的公司部分依赖于新能源装机、专精特新支持政策落地、建筑提标规范出台和执行等，若方案执行不到位，可能导致产业链空间及发展趋势与预期差异较大。

免责声明

分析师声明

本人，方晏荷、张艺露、黄颖，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

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本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。

华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。

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中国香港

本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。

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美国

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美国-重要监管披露

• 分析师方晏荷、张艺露、黄颖本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

• 中材国际（600970 CH）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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华泰证券-工业／基础材料行业中期策略：坚守低估值，挖掘真成长-230529.pdf