汽车和汽车零部件沪深300

行业研究

内外兼修，合作破局——华为产业链相关整车行业深度报告

要点

华为的硬实力：软硬件全栈自研。华为深耕汽车领域保持高研发投入，截至2022 年底累计研发投入超过 200 亿元。针对汽车领域构建云服务、智能互联、智能能源、智能网联以及智能驾驶的生态化布局。传感器：具备领先行业的激光雷达等硬件传感器量产能力，产品已经过多次测试并适配于国内复杂路况。芯片：保持车规级芯片的产品认证周期优势、以及高算力座舱芯片（麒麟系列）+智驾芯片（昇腾系列）的研发设计能力。电驱电控：量产整合性强、适配简单、动力性能领先的多合一电驱系统。系统：车机操作系统、智能车控VOS、智能驾驶 AOS 三大操作系统完全自主可控。其中，智驾系统已升级至2.0，鸿蒙系统年内升级至 4.0。我们认为，华为在汽车领域具备高技术壁垒，是全球少数具备汽车领域智能化硬件研发、量产、软硬件解耦实力的供应商。

华为的软实力：洞察消费者需求。华为专注于以技术提升消费者体验，并通过差异化定价能力在手机领域已构建起庞大的粉丝基数。汽车的价值内涵随智能化的兴起同样发生模式上的转移，从 2B 转向 2C 直面消费群体、并以智能化提升定位成为汽车产品定义的关键。当前新能源汽车呈现出，1）家庭增换购为主；2）偏向科技、安全系数高的 SUV；3）女性用户占比提升的特征。我们认为，华为有望通过敏锐的终端需求洞察能力赋能车企，华为合作的问界系列定位中高端市场，以家庭、豪华、美观为卖点精准满足市场需求。

华为的挑战：静待转型成效。华为多次强调不造车、坚持核心增量零部件供应商与合作伙伴的定位，与车企的合作模式包括零部件供应（多数主机厂）、Hi模式（北汽、长安）、以及智选模式（赛力斯、江淮），合作深度由浅至深逐步递增。我们认为，1）华为汽车业务处于从“0 到 1”至“1 到 N”的突破阶段，仍需解决门店店效低、渠道整合、以及合作协调等问题。2）在汽车智能化有序推进趋势下，长期看好华为通过领先技术+数据积累/迭代、以及与车企的合作优化实现销量稳健增长的智能化兑现场景。3）自主车企除了与华为合作，也在同步推进自主新能源车转型，聚焦转型下的自主新能源车销量爬坡兑现前景。

投资建议：鉴于华为当前门店、渠道、以及合作细节等尚有待优化，当前推荐自主推进节奏相对领先的头部整车标的，建议关注与华为绑定深入的主机厂。1）与华为以 Hi 模式进行高端车型合作研发的同时，坚持自主新能源转型且转型节奏位于行业前列的长安汽车（000625.SZ），首次覆盖给予“买入”评级。2）首次应用智选模式与华为深度绑定，产品/渠道转型效果有待逐步兑现的赛力斯（601127.SH），首次覆盖给予“增持”评级。3）在国资背景支持下、以代工+合作稳定增长，长期看华为车型上市/交付节奏提振估值的江淮汽车（600418.SH），建议关注。

风险分析：汽车行业竞争加剧、华为对汽车相关战略转变、华为对汽车领域转型效果有限、华为系车型相互蚕食市场份额。

重点公司盈利预测与估值表

证券代码	公司名称	股价（元）	EPS (元)			PE (X)			投资评级
证券代码	公司名称	股价（元）	22A	23E	24E	22A	23E	24E	投资评级
000625.SZ	长安汽车	13.06	0.79	0.88	0.92	17	15	14	买入
601127.SH	赛力斯	39.03	-2.56	-2.35	-1.27	NA	NA	NA	增持
600418.SH	江淮汽车	12.52	-0.72	0.10	0.17	NA	127	74	NA

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-06-28

汽车和汽车零部件

买入（维持）

作者

分析师：倪昱婧
执业证书编号：S0930515090002
021-52523876
niyj@ebscn.com

联系人：孟祥庭

mengxiangting@ebscn.com

行业与沪深 300 指数对比图

资料来源：Wind

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投资聚焦

当前行业已步入新能源转型中期，智能化（智能座舱/智能驾驶）功能与市场场景逐步拓展或为新一轮估值溢价抬升关键。6/21 工信部表态支持 L3 级别自动驾驶商业化应用，华为作为国内头部 ICT 厂商，保持汽车领域高研发投入并进行多轮架构调整，已形成明确的产品定位及产品布局。我们认为，与华为合作的车企有望通过其研发技术、渠道资源赋能实现传统到智能化车企的转型。

我们的创新之处

1）探讨华为基于消费电子优势向汽车领域发力的优势。从技术能力角度看，相对于消费芯片，车规芯片稳定性、产品认证方面要求升级，华为深耕芯片设计领域，在保证芯片大算力的基础上保证芯片的安全稳定性。从产品定义角度看，华为可以延续在终端需求洞察能力方面的优势，精准把握当前汽车市场用户需求并进行智能领域差异化的功能开发实现产品定价差异化。

2）讨论华为当前在汽车领域尚有待解决的问题。华为短期通过渠道、宣传赋能，实现销量“从 0 到 1”的突破；但同时暴露渠道整合、店效偏低、以及合作模式能否进一步深化等的问题。能否持续向上爬坡仍有待上述问题的解决。

3）分析与华为合作的主机厂包括合作车型、自主车型的情况。其中，长安产品优势主要来自于自主品牌深蓝，合作品牌阿维塔尚处于销量爬坡期；江淮汽车依托稳定的国资背景，具备丰富的车型量产+代工经验。赛力斯为当前与华为最为深度绑定的自主车企，产品/渠道转型效果有待逐步兑现。

股价上涨的催化因素

行业：新能源汽车需求修复；L3 智能化功能兑现+政策法规支持。

公司：华为渠道转型后店效提升；老车型迭代升级后销量抬升；新车型在同价格带具备竞争力；公司与华为的合作深化；公司自主新能源车实现转型突破。

投资观点

看好华为智能化兑现前景。我们分析当前的市场关注重点：1）华为基于店效偏低、渠道整合、以及合作模式能否进一步深化等问题的解决效果；2）车企自主新能源车转型情况。投资建议角度，当前推荐自主新能源车推进节奏相对领先的头部整车标的，建议关注与华为深入绑定的自主主机厂。

1）长安汽车：采用合作+自研模式积极开启智能电动化转型，已构建起面向低中高价格带的差异化品牌序列，公司或为传统车企中有望转型成功的车企之一。当前公司自主新能源布局领先，与华为合作的车型稳步推进。首次覆盖给予“买入”评级。

2）赛力斯：当前基于智选模式与华为最为深度绑定的自主车企，产品/渠道转型有待逐步兑现。首次覆盖给予“增持”评级。

3）江淮汽车：以代工为策略逐步完善新能源车的制造能力。综合考虑当前行业竞争格局、公司合作车型量产上市节奏，看好公司长期成长性，建议关注。

1.1、复盘：重塑市场认知是车企领先关键. .................................................................................
1.2、智能化技术是华为的核心竞争壁垒. ....................................................................................... ..... 8
1.2.1、以消费逻辑定位汽车市场需求 ....
1.2.2、硬件系统：性能、车规级、量产三方兼顾..
1.2.3、操作系统：使用体验感居于车机系统前列. .......................................................... .... 16
1.2.4、 ADS2.0 系统发布：多功能优化升级，领跑智驾时代.
2、华为加持，昙花一现还是破茧成蝶？
2.1、哪些车型被赋予华为基因？ ....................................................................... ..... 17
2.2、组织架构多轮调整，重申“不造车”定位 . ................................................................................ 19
2.3、 “从 0 到 1”阶段：华为赋能优势+阵痛并存..
2.3.1、宣传提升用户认知，合作增多后华为价值如何凸显 ................................................. .. 21
2.3.2、门店数量多，店效低仍然是主要矛盾 . .......................................................... 22
2.4、 “从 1 到 N”阶段：直面问题，智能化方兴未艾.. ..................................................... ..... 24
3、投资建议 .......
3.1、投资逻辑 ......
3.2、长安汽车（000625.SZ） ........................................................................ .... 28
3.2.1、公司简介 ...... .................................................................. ..... 28
3.2.2、
3.2.3、深蓝系列：Z 时代群体购车性价比首选 . .................................................................. ... 30
3.2.4、阿维塔：华为加持下的强势自动驾驶品牌. ......................................................................... .... 34
3.2.5、财务分析 .............. .......................................................................................... 35
3.2.6、关键假设与盈利预测.... ............................................................................................................. 36
3.2.7、估值水平与投资评级....
3.3、赛力斯（601127.SH） ................................................................................................................ ..... 39
3.3.1、 ..... 39
3.3.2、 SF5 到问界，改变了什么？..........................................................................................................
3.3.3、疫情+竞品导致销量承压.
3.3.4、销量承压下公司能否实现困境反转？
3.3.5、财务分析. ............................................................................... ... 46
3.3.6、关键假设与盈利预测.. ...................................................................................................... ..... 47
3.3.7、估值水平与投资评级.....
3.4、江淮汽车（600418.SH） .............................................................................................. ..... 50
3.4.1、公司简介 .... ..................................................................................... 50
3.4.2、江淮+蔚来：深度绑定，增厚企业盈利. ................................................................................... ..... 51
3.4.3、江淮+大众：定位大众全面新能源转型试验田 .
3.4.4、江淮+华为：合作深化，有望打造下一智选车企.............................................................................. 53
3.4.5、财务分析 ...... .............................................................................. ..... 54
3.4.6、关键假设与盈利预测.. ................................................................................................... ... 55
4、风险分析 ........... 3.4.7、估值水平与投资评级.. ........................................................................................·· ..................................................................................................... .... 57 .. 59

图目录

图 1：比亚迪市场表现复盘... ... 7
图 3：手机与汽车产业链模式对比.. .........................................................................................
图 4：华为汽车产业布局进展 ......
图 6：华为与小米移动 APP 活跃人数（单位：万人）.............................................................................. ...... 10
图 7：2022 年中国顾客手机满意度（C-CSI）排行 .... ............................................................................ ..... 10
图 8：分价格带爆款车型产品定位及参数...... ............................................................................... ........ 10
图 10：2021 年分年龄段的新购&换购比例 ..
图 13：2021 年各线用户被动接受汽车信息的渠道调研 ........ ................................................................... .... 12
图 14：手机与汽车芯片主要种类......
图 15：鸿蒙手机 OS 与车机 OS 对比 .... ............................................................................... ....... 16
图 16：AITO 与问界的商标所属权.. ..................................................................................................... 19
图 18：2018-2022 年华为归母净利润 ......
图 19：华为涉及车端的管理层 . ..... 20
图20：华为设计车端的组织架构变革... .................................. .... 21
图 21：2022/1-2023/4 问界、极狐阿尔法 S、阿维塔销量对比（单位：辆）..................................................... 21
图 22：2021-2022 年部分主机厂销售费用及研发费用（单位：亿元） ................................................
图 23：问界、极狐产品宣传..... ............................................................ .... 22
图 24：问界体验中心与用户中心数量（单位：个）.
图 25：2023/4 特斯拉与新势力品牌单店店效（单位：辆）
图 26：消费者对各场景自动驾驶功能的需求占比 .. .························································· .... 25
图 27：消费者对智能化程度重视程度的比重... ............................................................. .... 25
图 28：长安汽车发展历程... ........................................................................................
图 29：长安汽车股权结构.... .......................................................................................... ..... 28
图 30：公司自主品牌产品矩阵 .... ............................................................................................ 29
图 31：2022/6-2023/5 主要微型车销量（单位：万辆）
图 32：2022/1-2023/5 分车型渗透率.. .......................................................... .... 30
图 33：特斯拉与各新势力各线城市的门店数据（单位：个） ..................................................................... ..... 31
图 34：热门 B 级车型配置对比..... ............................................................ ....... 32
图 37：用户体验感提升的环节 ....
图 38：2022 年与 2021 年决定购买的环节对比 .. ............................................................................... ...... 34
图 39：阿维塔门店数量统计（单位：个） .... .... 35
图 40：2022/12-2023/4 阿维塔交付数据（单位：辆） .... 35
图 41：2019-2023 年一季度长安汽车期间费用率...... ..... 35
图 42：2019-2023 年一季度长安汽车营业收入.... .... 36
图43：2019-2023年一季度长安汽车归属母公司净利润. .. 36
图44：2021-2025年分车型销量预期（单位：辆） ... 37
图 45：2021-2025E 公司投资收益 .. .... 37
图 46：赛力斯发展阶段 ........ ..... 39
图 47：赛力斯股权结构 ...... .... 39
图 48：2022/1-2022/12 主要增程 SUV 销量对比（单位：辆） ... 40
图 49：赛力斯与问界海报宣传 ... .... 42
图 50：问界与赛力斯发布会对比.. .... 42
图51：赛力斯与华为渠道拆分..... ..... 43
图52：赛力斯4s店与问界用户中心店面形象对比.. .... 43
图53：2023/1-2023/5问界与理想汽车分车型销量对比（单位：辆） ... 44
图54：问界M5智驾版产品周期.. .... 46
图 55：2019-2023 年一季度赛力斯期间费用率...... ...... 46
图 56：2019-2023 年一季度赛力斯营业收入 .... .... 47
图 57：2019-2023 年一季度赛力斯归属母公司净利润... .... 47
图 58：2021-2025E 公司新能源乘用车销量（单位：辆） .... 48
图 59：江淮汽车发展历程.. .... 50
图 60：江淮汽车股权结构.. .... 50
图61：江淮乘用车产品矩阵. .... 51
图62：2018-2022年江淮汽车单车代工费用以及亏损补偿. ... 51
图63：2017-2022年海马汽车营业收入及归母净利润. ... 51
图 64：大众平台车型推进节奏 ... ..... 52
图65：大众安徽工厂推进节奏...... ..... 52
图66：江淮汽车与华为合作进展.. .... 53
图67：2019-2023年一季度江淮汽车期间费用率. .... 54
图 68：2019-2023 年一季度江淮汽车营业收入... ·························································. .... 55
图 70：2021-2025E 公司乘用车销量预测 ....

表目录

表 1：激光雷达参数对比..... .... 12
表2：毫米波雷达参数对比... .... 13
表3：摄像头参数对比.... .... 13
表4：多合一电驱动系统参数对比.. . 13
表5：手机芯片与汽车芯片对比.. .... 15
表 6：主流智能座舱芯片对比 .... ..... 15
表 7：主流智能驾驶芯片对比 .... ..... 15
表 8：华为参与度分车型对比 .... .... 17
表9：华为与车企合作模式汇总. .. 17
表10：Hi模式与智选模式的合作车型.. .... 18
表11：合作车型上市时间与交付时间..... ..... 24
表 12：主流车型智能座舱语音交互体验... .... 25
表 13：主流自动驾驶车型的硬件对比.. .... 25
表14：微型车参数对比 .. 29
表15：深蓝sl03与同价格带燃油车+纯电车对比. .... 32
表 16：紧凑型 SUV的车型对比..... ..... 33
表17：2021-2025年长安汽车盈利预测（单位：亿元） .... 37
表 18：可比公司估值表 .... .... 38
表19：公司盈利预测与估值简表. ... 38
表 20：燃油车、纯电车型与赛力斯、问界 M5 对比 ... .... 40
表 21：问界 M7、理想 L8、魏牌蓝山车型对比.... .... 44
表 22：问界 M5 2023款与 2022款主要升级方面. .... 45
表23：2021-2025年赛力斯盈利预测（单位：亿元） .... 48
表24：可比公司估值表.. .... 49
表25：公司盈利预测与估值简表.... ..... 49
表26：江淮蔚来合肥先进制造基地. ..... 52
表27：新势力代工+自建工厂情况... .... 52
表 28：2021-2025E 江淮汽车盈利预测（单位：亿元） .... 56
表29：可比公司估值表.. ... 57

1、华为赋能车企，带动智能化前景

1.1、复盘：重塑市场认知是车企领先关键

根据乘联会数据，2023 年前 5 月新能源乘用车零售销量同比+41.1%至 242.1万辆，新能源乘用车渗透率同比+8.3pcts 至 31.7%。电动化加速背景下，主机厂后续竞争应来自于技术自研、市场定位、用户感知等方面的价值重塑。当前比亚迪已逐步构建强品牌力销量领先行业，2023 年前 5 月比亚迪国内新能源乘用车市场份额超过 40%。

我们对比亚迪市场表现进行复盘，驱动估值体系重塑的关键事件包括，1）市场通过汉+刀片电池上市构建比亚迪高端智能电动化的品牌形象；2）搭载最新平台的比亚迪插混车型以燃油经济性+智能化升级抢占燃油车市场，颠覆市场对于插混只是过渡车型的传统认知。我们判断，比亚迪以插混/纯电并行发展方式拓宽新能源汽车市场下沉空间是股价上涨/估值体系重塑的核心因素。

图 1：比亚迪市场表现复盘

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

我们认为，1）在智能电动化渗透率抬升初期，销量为车企估值存在差异的关键。通过规模降本、三电技术优化、以及高 ASP 产品自研自产是带动估值溢价提升的关键；2）中期来看，自主车企产品/产业链布局思路趋同，产业链自研自产、以及插混/纯电协同成为必然发展趋势，而智能化（智能座舱/智能驾驶）功能与市场场景逐步拓展或为新一轮估值溢价抬升关键。

我们判断，具备智能化技术储备/领先自研能力的车型或具备更强的市场竞争力。其中，华为已构建多种与车企的合作模式，将智能汽车业务作为新的发力点，与华为造车产业合作涉及车企有望通过华为 1）智能化资源禀赋；2）产品定义设计；3）终端渠道优势构建智能化领先优势。

图 2：催化新能源汽车估值抬升关键因素

资料来源：亿欧智库、光大证券研究所整理

1.2、智能化技术是华为的核心竞争壁垒

自 2013 年华为宣布入局车联网至今，华为已在智能汽车领域布局十余年，定位软硬件系统集成商、增量部件供应商，并与多家车企展开深度合作，全方位赋能汽车。华为已上市 30 余款智能化部件，包括 MDC（自动驾驶计算平台）、激光雷达、鸿蒙车机 OS 等产品。

智能化汽车与智能手机的产业链逻辑相似。基于华为在手机领域的软硬件布局思路，华为在汽车领域坚持“面向智能网联汽车的增量部件供应商”的定位，针对汽车已形成包括云服务、智能互联、智能能源、智能网联以及智能驾驶的生态化布局。我们判断，华为在汽车业务的优势包括，1）品牌定位：消费电子领域经验丰富，消费者需求洞察能力强；2）技术端：硬件方面实现核心智能化硬件实现自研+量产、软件方面的鸿蒙操作系统已成为车机的底层操作逻辑。

图 3：手机与汽车产业链模式对比

资料来源：元宇宙网、光大证券研究所整理

图 4：华为汽车产业布局进展

资料来源：亿欧智库、光大证券研究所整理

1.2.1、以消费逻辑定位汽车市场需求

大众对华为品牌直观认知为手机业务，并已成功拓展至中高端机型。2022 年华为手机在中国顾客的满意度排行第二位。2022 年华为终端云服务全球月活用户超过 5.8 亿，全球加入华为开发者联盟的注册开发者已超过 600 万，可通过庞大的粉丝基数+线上线下产品宣传旗下产品可实现更便捷的引流。

复盘华为手机业务发展历程，2010 年苹果、小米已开拓中高端市场，华为整合内部面向 2C 的业务并成立以余承东为主导的消费者事业部，我们认为带动华为手机成功的关键事件为，1）运营模式转为公开市场品牌运营模式，2013 年推出面向中低端市场品牌“荣耀”；2）自主研发芯片升级并推出 Mate 和 P 系列转向 2,000 元以上的中高端市场；3）2016 年以品牌叠加战略推出与徕卡协作设计的 P9，产品主打手机拍摄，品牌溢价进一步提升，价格定位抬升至3,500 元左右。我们认为，专注技术提升消费者体验，聚焦产品感性功能突破的同时进行差异化定价是华为手机业务成功的关键。

图 5：华为 p系列摄像头参数

资料来源：华为官网、光大证券研究所整理

图 6：华为与小米移动 APP 活跃人数（单位：万人）

资料来源：Wind、光大证券研究所整理（注：时间截至 2021/4）

图 7：2022 年中国顾客手机满意度（C-CSI）排行

资料来源：Chnbrand、199IT、光大证券研究所整理

智能电动化浪潮下汽车因为智能化功能升级而被赋予更多消费属性，基于定价区别，其对应功能需求存在差异性。我们复盘市场热度较高车型，将其定位为三类：1）满足基础需求：定位入门级新能源汽车，主要为城市内代步用车，需满足价格敏感用户日常通勤续航并具备基础智能化配置；2）满足智能化需求：功能配置均升级，用户为智能化产品支付意愿增强，产品性价比仍为关键因素；3）针对性需求：定位细分群体并突出产品差异化，提供定制化功能实际解决用户痛点。我们判断，前者满足用户基本用车需求基础上可进行一定的配置升级，后两者则考验主机厂的产品定位以及市场分析能力。

图 8：分价格带爆款车型产品定位及参数

资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理

我们认为，当前新能源汽车消费市场呈现以下特征，1）家庭组成的变化是带动增换购消费的关键，叠加置换政策、性能损耗及消费升级等因素，35-45 岁增换购客户已成为汽车消费的主流人群；2）鉴于 SUV 车型空间大、安全系数高、以及实用性强的优势，换购用户 SUV 车型偏好度更高；3）随着女性的经济实力逐步提升，2022 年汽车消费领域女性的比例显著提升至 34%，并且女性用户对自主高端化新能源品牌的认可度较高；4）被动信息接受（线上网络平台+线下商圈广告投放）可主导消费者品牌选择。

我们判断，增换购为主+竞争加剧的行业背景下，车型需在产品端兼顾用户对智能化功能实用性、空间性、以及安全性需求，在价格端具备高性价比，在渠道端可触达消费者并构建品牌认知多方面发力。1）华为可精准洞察消费者需求，在汽车领域有望延续其在手机领域差异化定价战略并专注于提升消费者体验的产品功能； 2）品牌定价方面，存在华为通过与不同车企的合作定位区别划分产品价格带的可能；3）产品功能方面，华为有望持续挖掘消费者对智能功能的需求，形成差异化的智能驾驶及智能座舱体验。

图 9：2022 年分性别对汽车品牌认可度占比

资料来源：21 世纪新汽车研究院、光大证券研究所整理

图 10：2021 年分年龄段的新购&换购比例

资料来源：中汽协《2021 年中国汽车换购人群洞察》报告、光大证券研究所整理

图 11：2021 年换购消费者的家庭组成

资料来源：中汽协《2021 年中国汽车换购人群洞察》报告、光大证券研究所整理

图 12：2021 年换购用户车型偏好

资料来源：中汽协《2021 年中国汽车换购人群洞察》报告、光大证券研究所整理

图 13：2021 年各线用户被动接受汽车信息的渠道调研

资料来源：麦肯锡《2021 汽车消费者洞察报告》、光大证券研究所整理

1.2.2、硬件系统：性能、车规级、量产三方兼顾

国内智能网联汽车发展已初步取得成效。根据工信部数据，2022 年上半年国内具备组合驾驶辅助功能的乘用车销量达 288 万辆，渗透率升至 32.4%（vs.2021 年渗透率 23.5%），预计随着高算力芯片、传感器、以及车载操作系统等领域的技术逐步突破，国内智能网联汽车的竞争力将进一步抬升。

当前华为已做了汽车领域涉及智能网联核心硬件的全自研，我们按照种类分成三大类：传感器（激光雷达、毫米波雷达、超声波雷达）、芯片（智能座舱芯片、智能驾驶芯片）、以及电驱系统。

 激光雷达：适配国内复杂路况

华为智能驾驶采用激光雷达主导，毫米波雷达、超声波雷达辅助的感知模式。华为 2016 年起专注于激光雷达的研发，当前产品已升级至 96 线中长距，可实现 150 米探测距离，水平 FOV120°、垂直 FOV25°的视野。

我们认为，华为激光雷达的产品壁垒为可靠性以及量产能力。1）可靠性：华为针对激光雷达的核心零部件电机进行了 25 亿次可靠性测试，并按照 ISO 国际标准执行严苛环境测试；2）量产能力：已经建立了车规级激光雷达的第一条Pilot 产线，按照年产 10 万套/线推进产能。

表 1：激光雷达参数对比

激光雷达	华为96线激光雷达	Innovusion猎鹰	速腾聚创RS-M1	大疆Livox浩界HAP	Luminar Iris
激光波长	1550nm	1550nm	905nm	1550nm	1550nm
线程	96线	300线	144线	125线	300线
测距量程	150m,150m@10%	500m,250m@10%	200m,150m@10%	200m,150m@10%	500m,250m@10%
视场	120°(水平)×25°(垂直)	110°(水平)×30°(垂直)	120°(水平)×25°(垂直)	120°(水平)×25°(垂直)	120°(水平)×26(垂直)
角分辨率	0.25°(水平)×0.26(垂直)	0.06°(水平)×0.06(垂直)	0.2°(水平)×0.2°(垂直)	0.23°(水平)×0.18(垂直)0.05(水平)×0.05°(垂直)
搭载车型	极狐阿尔法S HI版,阿维塔11,哪吒 S	蔚来 ET7/ET5/ES7	埃安 LX Plus,Lucid air,小鹏G9,智己L7,威马M7	小鹏 P5	飞凡R7,极星3

资料来源：华为官网、电驹、机器之心、懂车帝、光大证券研究所整理

 毫米波雷达：产品感知能力增强

华为毫米波雷达已迭代至 4D 高分辨成像雷达，在继承毫米波雷达的测算能力以及非视距被遮挡目标的独特探测能力以外，华为毫米波雷达在分辨率以及目标检测的范围大幅提升，可以进化出激光雷达一样的高密度点云，带来丰富的感知增强应用。华为 4D 成像雷达进行了三个方面的升级；1）阵列提升：雷达采用 12 个发射通道以及 24 个接收通道（vs. 常规毫米波雷达 3 发 4 收）；2）视场变宽：纵向探测距离从 200m 提升至 300m；3）高密点云：相比激光雷达增加测算时的速度维度。华为毫米波雷达团队 2017 年开始技术预研，2021 年实现装车搭载，预计 2023 年更多项目将有望量产。

表 2：毫米波雷达参数对比

4D点云成像毫米波雷达华为高分辨4D成像雷达			行易道AMRR300 福瑞泰克FVR40	大陆ARS540	采埃孚Premium
测距量程	300m+	300m	200m	300m	350m
视场	120°(水平)×30(垂直)	120°(水平)	120(水平)×25°(垂直)	120°(水平)	NA
角分辨率	1°(水平)x2°(垂直)	0.6°(水平)×0.8°(垂直)	<1°	1.2°(水平)× 2.3°(垂直)	NA
4D点云	10X点云密度	数量4000+	NA	NA	NA
搭载车型	极狐阿尔法SHI版,阿维塔 11,哪吒S	越南造车新势力VinFast	路特斯 Eletre	NA	飞凡R7

资料来源：华为官网、和讯网、虎嗅、懂车帝、光大证券研究所整理

 摄像头：像素及探测范围升级

华为摄像头实现 200 万像素到 800 万像素的演进。华为 8MP 摄像头采用30°+120°两个模组，实现远距 30°内，大于 500 米车辆感知，近距支持 120°内的 200 米覆盖。

表 3：摄像头参数对比

车载感知摄像头	华为高清前视摄像头	大陆MFC535	安森美AR0820AT	豪威OX08B40图像传感器	福瑞泰克FVC3
像素	800万	800万	830万	800万	800万
探测距离	200m	250m	185m	200m	250m
FOV	120°(水平)	125°(水平)	NA	120°(水平)	120°(水平)
搭载车型	塔11,哪吒S	极狐阿尔法SHI版，阿维2021款理想ONE,极氪 001,蔚来007	AutoX RoboTaxi	国内顶尖主机厂量产车型	东风日产启辰

资料来源：华为官网、和讯网、虎嗅、懂车帝、光大证券研究所整理

 电驱电控：灵活布置，适配简单

华为多合一智能电驱动系统集成了电机控制器（MCU）、永磁同步电机、减速器、车载充电机（OBC）、电压变换器（DC/DC）及电源分配单元（PDU）、电池控制单元（BCU）七大部件（vs.比亚迪增加电池部件融合）。

相较于具备三电技术积累的主机厂，华为多合一电驱系统的核心优势为适配简单（可搭载于 A0 级车型）/灵活布置（适配前驱、后驱以及四驱动力架构需求）、以及与域控制解决方案的融合。

表 4：多合一电驱动系统参数对比

产品属性		华为				比亚迪
产品名称		华为165kW三华为150kW三合华为220kW三华为270kW三合华为120kW多合一比亚迪八合一电动力合一电驱动系统一电驱动系统合一电驱动系统		一电驱动系统	电驱动系统	总成	长安新一代超集电驱系统
基本参数-	尺寸 mm*442 mm	500mm530 440mm460mm* 470mm441.5 470.0 mm 441.5 300 mm	mm*327 mm	mm *327mm	428 mm445 mm330mm	451mm455mm4 50mm	NA
	重量	≤85kg ≤78kg	≤88kg	≤88kg	≤75kg	≤85kg	~90kg
	峰值效率	NA 93.5%	90%	94.5%	≥93%	93%	95%
			输出特性峰值功率165 kW @ 360V 150kw @350V 220kw @650V	270 kW @650 V	120 kW @ 350 Vdc	150-270kW	160kW-300kW

	峰值输出扭矩(轮端）	3400 N·m	3350 N·m/3900 N·m	3000 N·m	3900 N·m	2500 N·m	NA	NA
标准	EMC	NA	CISPR 25 Class 3	CISPR 25 Class 3	CISPR 25 Class 3	NA	NA	NA
标准	功能安全	ASIL C	ASIL C	ASIL C	ASIL C	NA	NA	NA
	优势	体积减小 10%; 智能油冷； 78dBA超静谧	体积减小10%; 智能油冷；峰值效率93.5%; 78dBA超静谧	800V高压平台；智能油冷；峰值效率90%	800V高压平台；智能油冷；峰值效率94.5%	体积小20%; EMC 发射源减少 40%	综合功率密度提升了 1/5；重量和体积下降 10%; 扁线驱动电机最高效率97.5%	体积减少5%，重量降低 10%; 功率密度提升37%; 整体效率提升5%; 成本下降17%。

资料来源：华为官网、比亚迪官网、长安官网、光大证券研究所整理

 芯片

汽车 MCU 芯片与手机 AP 芯片功能接近，主要是对手机/汽车信息进行应用处理，包括华为自研的麒麟 990、苹果 A系列都属于手机 AP 芯片。

我们以手机芯片与传统汽车芯片进行对比，汽车芯片在工艺制程、算力、以及功耗等方面与手机芯片存在差距。

图 14：手机与汽车芯片主要种类

资料来源：汽车动力总成、光大证券研究所整理

伴随汽车智能电动化发展，芯片的功能也不仅局限于对舱内的基础控制，主流芯片厂商已对 AI 自动驾驶芯片、智能座舱的 CPU 芯片进行布局量产。其中，1）AI 自动驾驶芯片的关键需求为超高算力、低延时、安全稳定性，对芯片厂商的基础储备要求较高；2）智能座舱 CPU 芯片与消费类芯片接近，属于系统级的 SoC，并擅长逻辑控制与通用类型数据运算，自带图像处理单元并承载软件生态。智能座舱芯片由于承载开放或半开放式的应用生态，在设计时需要考量全生命周期使用场景。由于智能座舱芯片与手机芯片相似，部分智能座舱芯片也是基于手机 AP 芯片进行筛选、封装、管脚、认证等方面的升级优化，以匹配车身稳定性要求。以高通 8155 芯片（汽车）与高通 855 芯片（手机）为例，高通 8155 芯片在 CPU 制程上相对核心频率及功耗更低，在 GPU 制程上虽然使用相同的 Adreno 640GPU 芯片，但运算频率达到了 700MHz，基本保证了车身要求的安全稳定以及信息处理要求。

华为在 AI 自动驾驶芯片和智能座舱 CPU 芯片均有布局，1）华为 AI 芯片主要划分至昇腾系列，其中昇腾 610 针对智能驾驶应用场景进行设计与深度优化，当前已搭载于华为 MDC810 平台，稠密算力高达 400 TOPS；2）华为智能座舱芯片划分至麒麟系列，旗下麒麟 990A 系列在麒麟 990 的内核架构等方面进行修改，并已实现批量装车，具备芯片设计研发、产品认证方面的领先优势。

表 5：手机芯片与汽车芯片对比

公司	芯片型号	应用场景	制程	CPU架构	GPU型号	NPU型号
华为	麒麟990	手机	7nm	2A762.86GHz+2A762.09GHz+4A551.86GHz	G76	1大核+1微核
华为	麒麟990A	汽车	NA	4V120 Lite+4A55	G76	2+1*D100
高通	高通820	手机	14nm	4*Kryo 200	Adreno 530	NA
高通	高通820A	汽车	14nm	4*Kryo 200	Adreno 530	NA
高通	高通855	手机	7nm	1A762.8GHz+3A762.4GHz+4A551.8GHz	Adreno 640	NA
高通	高通8155	汽车	7nm	1A762.4GHz+3A762.1GHz+4A551.8GHz	Adreno 640	有独立APU

资料来源：华为官网、汽车之家、光大证券研究所整理

表 6：主流智能座舱芯片对比

芯片厂商	芯片型号	制造工艺	CPU(DMIPS)	GPU(FLOPS)	NPU(INT8)	量产时间	配载车型
华为	麒麟990A	NA	NA	NA	3.5TOPS	2021	北汽极狐阿尔法S，赛力斯问界 M5/M5 EV，阿维塔11等
华为	麒麟980A	7nm	75k	641G	NA	NA	NA
高通	晓龙8295	5nm	200k	3000G	30TOPS	2023	集度ROBO-01
高通	晓龙8195	7nm	150k	2100G	10TOPS	2020	广汽ADIGO3.0，别克奥特能 E5，雪佛兰FNR-XE等
高通	晓龙8155	7nm	105k	1142G	4TOPS	2020	广汽埃安LXPLUS、传祺影酷，蔚来ET5/ET7，吉利星越 L、领克09，智己L7，小鹏 P5，零跑C11，理想L9，威马 W6等
芯擎科技	龍鹰一号	7nm	90k	900G	8TOPS	2022Q3	NA
瑞芯微	瑞芯微RK3588M	8nm	100k	512G	6TOPS	2016	NA
三星	Exynos Auto V9	8nm	111k	1205G	5.7TOPS	NA	奥迪
英特尔	英特尔A3960	14nm	42k	216G	NA	2016	宝马i4，一汽红旗，特斯拉

资料来源：行行查研究中心、擎动、光大证券研究所整理

表 7：主流智能驾驶芯片对比

品牌	平台	平台芯片	平台算力	单一芯片算力	智能驾驶等级	搭载车型
华为	MDC810	昇腾610	400+TOPS	200TOPS	L4~L5	阿维塔11，极狐阿尔法S-华为 HI版
华为	MDC610	昇腾610	200+TOPS	200TOPS	L4	沙龙机甲龙，哪吒S，埃安LX Plus 等
华为	MDC600	昇腾310	352TOPS	16TOPS	L3~L4	极狐HBT
华为	MDC210	昇腾310	48TOPS	16TOPS	L2+	奇瑞高端品牌车型
特斯拉	FSD HW3.0	FSD	144TOPS	72TOPS	L3	特斯拉Model3/Y/S
英伟达	Drive AGX Orin	Orin X	508-1016TOPS	254TOPS	L2~L5	威马M7，智己L7，理想L9，蔚来 ES7/ET7
英伟达	Drive AGX Orin	Orin	1000-2000TOPS	200TOPS	L2~L5	蔚来ET7、理想 X01、智己L7
英伟达	Drivetm AGX Xavier	xavier	160-320TOPS	30TOPS	L2~L3	小鹏P5/P7，智己L7，沃尔沃
Mobileye	EyeQ5H	EyeQ5H	50TOPS	25TOPS	L3~L4	吉利极氪001，吉利领克 ZERO
Mobileye	EyeQ5	EyeQ5	48TOPS	24TOPS	L2+~L4	宝马iNEXT
地平线	Matrix 5	征程5	512TOPS	128TOPS	L2~L4	一汽红旗、比亚迪、上汽、长安、哪吒
黑芝麻	FAD	华山二号 A1000 Pro	212+TOPS	106TOPS	L3~L4	等三一专汽商用车型
黑芝麻	FAD	华山二号A1000	116+TOPS	58TOPS	L2+~L4	红旗旗舰SUV车型
高通	高通Ride	高通Ride	1440TOPS	360TOPS	L1~L5	魏牌摩卡 DHT-PHEV

资料来源：华为官网、玩车教授、CSDN、IT 之家、光大证券研究所整理

我们判断，华为的电驱电控技术瞄准三电技术储备较弱的主机厂，通过华为适配性较高的产品方案实现电动化初期转型，并逐步增强其自身电驱动系统自研技术能力。当前高阶智能网联技术仍处于产品搭载初期，渗透率抬升的关键或为高 ASP 硬件技术能力提升带动商业化应用下的规模降本，华为已构建成传感器、高算力智能芯片、软件算法、以及操作系统端的全栈自研领先解决方案并初步具备量产能力（vs.互联网大厂/新势力具备软件算法能力但无硬件能力、自主品牌处于自研初期仍依赖于外采、海外芯片厂商不具备传感器及操作系统开发能力），看好华为在汽车智能领域具备的领先优势。

1.2.3、操作系统：使用体验感居于车机系统前列

鸿蒙系统是基于微内核的面向全场景的分布式操作系统，在鸿蒙 OS 基础上，鸿蒙车机 OS 升级了 1）车机子系统；2）HMS-A（HMS for Automotive）；3）API接口共三个主要方面。

鸿蒙车机系统针对特定应用场景为用户提供语音交互、视觉识别等服务，并为汽车厂商提供开发接口，方便合作的汽车厂商可以快速地基于华为鸿蒙 OS 系统进行研发，实现了真正意义上面向汽车的操作系统。我们认为，鸿蒙车机系统的核心优势为，1）操作系统针对座舱使用场景，对接自研软硬件实现软硬件解耦，使用体验感及流畅性均居于车机系统前列；2）基于分布式特性可以实现跨终端的万物互联；3）开源模式吸引更多生态伙伴。

图 15：鸿蒙手机 OS 与车机 OS 对比

资料来源：华为官网、光大证券研究所整理

1.2.4、ADS2.0 系统发布：多功能优化升级，领跑智驾时代

4/16 华为发布了 ADS2.0 智能驾驶辅助系统，系统通过业界首创激光融合 GOD网络，相比于 ADS1.0 升级了包括，1）高速巡航：可灵活应对上下匝道、以及通道避障功能，平均人工接管里程从 100km 提升到 200km。2）智能泊车：性能和场景进一步提升，支持比车身仅宽 0.4 米的极窄车位的智能泊车，支持楼层最优路径抵达、自主搜索车位、以及车库环境自主学习功能。

ADS2.0 首搭问界 M5 智驾版，包括智驾进阶包（高速智能驾驶辅助、泊车能力、城区巡航辅助能力）随车标配，高阶包（城区高阶智能驾驶辅助、代客泊车）一次性购买 36,000 元，包年订阅 7,200 元，包月订阅 720 元。

我们认为，1）华为的整体布局思路与突出感知优势+弱化高精地图的行业趋势基本一致。感知方面华为配合感知硬件增强了异形障碍物检测/通用障碍物检测能力；华为预计 3Q23E/4Q23E 分别有 15 个/45 个地区不依赖高精地图。2）当前高阶智能驾驶仍处于打磨阶段，竞争核心在于产品落地、数据积累/模型训练、技术迭代的节奏以形成技术护城河。华为作为带动城市辅助驾驶落地的头部梯队厂商，有望通过产品应用、以及模型训练率先强化消费者对于智能化产品的认知，进一步强化品牌形象/提升华为系车型溢价能力。

综合而言，华为在汽车领域具备较强的技术优势，智能座舱/智能驾驶水平均处于行业领先，智能驾驶布局/搭载节奏也处于行业第一梯队。在汽车智能化有序推进趋势下，长期看好华为通过领先技术+数据积累/迭代、以及与车企的合作优化实现销量稳健增长的智能化兑现场景。

2、华为加持，昙花一现还是破茧成蝶？

2.1、哪些车型被赋予华为基因？

华为与车企的合作模式主要分为三种。1）零部件层面的合作覆盖主流汽车厂商，与传统 tier1 供应商身份一致。2）Hi 模式：偏向于产品配套销售且与车企的合作深入程度高于传统零部件供应商，目前北汽、长安汽车已与华为通过 Hi模式绑定，已上市并交付车型包括阿尔法 S Hi 版、阿维塔 11。3）智选模式：除涉及零部件供应外，还参与产品设计+营销管理，目前合作的车企为赛力斯，后续潜在合作车企为江淮、奇瑞，已上市交付车型包括问界 M5、问界 M7。

我们认为，Hi 模式或智选模式以产品打包形式销售，盈利性相较于零部件供应商更强。其中，华为为更好适应汽车生态，偏向与车企通过智选模式合作，并在生产管理、销售渠道等方面与车企共同配合。

表 8：华为参与度分车型对比

	涉及环节	问界 M5、M7阿尔法S Hi版		阿维塔11
前端	产品设计	√	×	×
	ID设计	√	×	×
	整车设计	√	×	×
	生产监管/品控	√	×	×
车端	鸿蒙座舱	√	×	×
	车舱互联生态	√	×	×
	HUAWEI SOUND 智能音响	√	×	×
	自动驾驶系统	√	×	√
	三电系统	√	√	√
后端	门店销售	√	×	广
后端	营销管理	广	×	×

资料来源：智驾网、光大证券研究所整理

表 9：华为与车企合作模式汇总

华为合作模式	合作车企	品牌	车型	合作板块
零部件供应模式	一汽	奔腾	EOS	智能电动
		红旗	EHS6	智能座舱
		吉利	博越Pro、星瑞	智能座舱
		领克	领克05	智能座舱
	上汽	沃尔沃	XC90	智能座舱
		通用五菱	新宝骏 Kiwi	智能驾驶
		飞凡	R7	智能座舱
		大通	EUNIQ5、EUNIQ6	智能电动
	奇瑞	捷途	大圣	智能驾驶
	奔驰	奔驰	S级	智能网联
宝马	宝马	7系	智能网联
比亚迪	比亚迪	宋 PLUS EV	智能电动
福田	TBD	TBD	智能驾驶、智能网联
	大众	保时捷	帕拉梅拉	智能网联
	大众	奥迪	Q7	智能驾驶、智能网联
	合众	哪吒	哪吒5	智能驾驶、智能座舱、智能网联
	东风	东风	乘龙T7、M3	智能驾驶、智能座舱、智能网联
HI模式	北汽	极狐	阿尔法SHI版	智能驾驶、智能座舱、智能电动
	长安	阿维塔	阿维塔11	智能驾驶、智能座舱、智能电动
	赛力斯	赛力斯	智选 sf5	智能座舱、智能电动、销售渠道
智选模式	赛力斯	问界	M5	智能座舱、智能电动、内外设计、销售渠道
	赛力斯	问界	M7	智能座舱、智能电动、内外设计、销售渠道
	奇瑞	NA	NA	智能座舱、智能电动、内外设计、销售渠道
	江淮	NA	NA	智能座舱、智能电动、内外设计、销售渠道

资料来源：电动邦、光大证券研究所整理

表 10：Hi 模式与智选模式的合作车型

	北汽	长安	赛力斯
负责人	于立国，2021年ARCFOX事业部总裁	张兴海，赛力斯集团董事长
	王秋凤，2022年ARCFOX事业部总裁	谭本宏，阿维塔科技董事长兼首席执行官刘杨胜，M7产品线总经理
	代康伟，2022年北汽新能源总经理（实则北汽极狐实际负责人)		周林，赛力斯CTO，M5产品线总经理张兴海，硕士；
教育背景	于立国，北京理工大学博士王秋凤，北京工业大学汽车专业代康伟，北京理工大学机械工程专业于立国，2014-2021年任职于北汽集团,	NA	周林，重庆理工大学工程硕士，西南财经大学 EMBA
职业经历	2019 年正式发布了ARCFOX全新一代正向开发的IMC 智能模块标准架构，2020 年接任ARCFOX事业部总裁王秋凤，2003-2019 从事媒体相关工作，2021年出任阿维塔科技董事长兼任首席 2020-2021年主管品牌营销业务，2022年执行官任ARCFOX事业部总裁代康伟，2008-至今任职于北汽集团，2021	1998-2021年任职于长安汽车	张兴海，任职于东风赛力斯; 周林，曾任职东风小康汽车有限公司总经理助理兼汽车技术中心总经理
合作子品牌	年任职北汽新能源总经理北汽极狐	阿维塔	问界
已上市车型	阿尔法S Hi版	阿维塔11	M5、M7
车型价格	39.79-42.99万元	31.99-43.49万元	2022款M5EV:25.98-28.98万元 2022款M5增程版：25.98-33.18万元
电机总功率(kW)	473	425	2022款M7增程版：28.98-37.98万元 200-365
驱动电机	双电机	双电机	单电机+双电机
电芯品牌	宁德时代	宁德时代	宁德时代
电池能量(kWh)	74.5	90.38-116.79	40-80
芯片总算力	400TOPS	400TOPS	NA
摄像头数量	13	13	8
超声波雷达数量	12	12	12
毫米波雷达数量	6	6	3
激光雷达数量	3	3	NA

资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理

2.2、组织架构多轮调整，重申“不造车”定位

华为汽车业务重要性不断提升。2019 年起华为正式成立智能汽车解决方案 BU（车 BU）并隶属于 ICT 业务组织，部门定位零部件供应商，初始总负责人为徐直军，部门总裁为王军。经过两轮变动车 BU（包含 Hi 模式）已与 ICT 基础设施业务、终端 BG（包含智选模式）业务并列，且车业务相关负责人也进行相应调整，余承东为车 BU 与终端 BG 总负责人，取消车 BU 总裁岗位设置。

2023/3/31 华为重申华为不造车而是坚持零部件供应商的定位，并在华为系列汽车相关的宣传口径方面进行调整，不得以“华为问界”的模式进行宣传。

根据国家知识产权局商标局信息，基于对 AITO 与问界的商标注册进行分析，2021/3 与华为存在业务往来的正德电子、以及永安世达分别申请了 AITO、问界的商标权限，其中 AITO 商标于 2021/8 转让给赛力斯，问界商标于 2023/6转让至华为。基于商标注册权所属人的分析，我们判断赛力斯已拥有 AITO 商标，问界商标最终归属至华为。在不违背“不造车”理念的基础上，预计以“问界”命名的华为汽车生态模式有打通的可能性。

图 16：AITO 与问界的商标所属权

资料来源：中国商标网、光大证券研究所整理

我们认为，1）华为 2022 年归母净利润以及现金流都出现同比下滑，当下企业核心战略是保证企业的长期稳定经营。2）2022 年华为涉及汽车的研发投入超过 100 亿元，累计研发人员 7,000+人。整车制造成本高，在未达到规模效应前的投入回报率较低。华为已在智能化软硬件领域做了大量研发投入且预计趋势或将延续，对应智能化驱动车型销量增长的诉求较强。3）华为汽车业务总负责人余承东在符合公司规定的范围内享有较大的话语权，秉持自己风格积极推进与车企的合作。我们看好华为通过扁平管理架构、延续高效的部门运营管理风格。

图 17：2018-2022 年华为经营性现金流

资料来源：华为年报、光大证券研究所整理

图 18：2018-2022 年华为归母净利润

资料来源：华为年报、光大证券研究所整理

图 19：华为涉及车端的管理层

资料来源：华为官网、光大证券研究所整理

图 20：华为设计车端的组织架构变革

资料来源：华为年报、光大证券研究所整理

2.3、 “从0到1”阶段：华为赋能优势+阵痛并存

2022 年以问界为主的华为系车型快速交付，短期交付量快速爬坡提升市场关注度。我们认为，1）华为系车型在“0 到 1”阶段已充分受益于渠道、以及宣传优势，华为系车型快速提升市场认知度、叠加智能化车机系统赋能，问界市场销量表现亮眼。2）在短期销量快速抬升下，仍暴露出华为在汽车领域存在包括门店店效和整合、车企合作调整方面问题，从而导致后续销量承压。

图 21：2022/1-2023/4 问界、极狐阿尔法 S、阿维塔销量对比（单位：辆）

资料来源：车主之家、光大证券研究所整理

2.3.1、宣传提升用户认知，合作增多后华为价值如何凸显

从营销角度，华为与车企侧重线上线下共同营销，用户对于新品牌的认知加快。1）线上：车型发布会采用现场直播形式，并配合余承东、网红大 V 的宣传引流；极狐采用冠名宣传模式，三次独家冠名大牌演唱会增加品牌曝光。2）线下：问界以线下广告为主，重点投放区域核心商圈、机场等区域，阿维塔 11在上市后进行线下的快闪店宣传。3）与华为合作的车企侧重宣传引流，销售费用均高于其研发费用以增强品牌曝光度。

合作模式的区别也导致产品宣传存在问题。1）Hi 模式的产品宣传以车企为主导，宣传口径弱化与华为的合作；2）智选模式中华为宣传话语权提升（在前期宣传中多次提及华为问界）。2023/6 问界商标最终归属至华为，预计以“问界”命名的华为汽车生态模式有打通的可能性，如何通过问界汽车生态与车企打造差异化的品牌定位+提升产品竞争力仍有待讨论（华为仅侧重于智能化）。

图 22：2021-2022 年部分主机厂销售费用及研发费用（单位：亿元）

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

图 23：问界、极狐产品宣传

资料来源：问界官网、豪车事、光大证券研究所整理

2.3.2、门店数量多，店效低仍然是主要矛盾

针对车型处于产品导入期的问题，一方面华为强化广告宣传，另一方面华为快速进行了车型线下门店展销，渠道覆盖面广而全，截至 2023/5 已有包括 1,000家以上线下体验中心可承担智选车型的展示、试驾、销售等功能。我们认为，华为宣传+门店引流或为消费者认知度快速提升、以及前期销量快速的关键。

渠道快速扩张提升覆盖面是核心优势，但是目前华为门店店效偏低（2023/3 问界单店店效 5 辆/月 vs. 新势力品牌单店店效>10 辆/月）。我们认为，华为渠道方面存在四方面问题需要解决：1）扩张节奏与销售人员的培训节奏错配：手机与汽车销售模式存在差异性，汽车具备耐用消费品属性，从体验到购买周期偏长，对销售人员的要求包括试驾数量、线索分配、电话数量等环节考核。线下门店的快速扩张对销售人员专业度有较高要求，部分销售人员由于专业性不足而导致问界门店存在潜在客户维护能力偏弱。2）门店战略频繁调整：华为2023/2-3 月对宣传口径多次调整，经营战略的频繁转变导致经销商的宣传、培训内容、以及人员考核等要尽快跟进调整，意向客户流失风险较大。3）渠道竞争问题：目前承担销售任务的包括体验中心与用户中心，两个渠道分别由华为与车企管理，存在包括管理模式、考核/激励机制、线上曝光度、以及权益优惠幅度等方面的不一致的情况。 4）车型数量增多后渠道整合问题：考虑华为消费电子与汽车的渠道共用，汽车展示空间相对有限（展出车型数量或受限）。

我们判断，后续合作车企增加后车型会有差异化定位，更多车型上市后一方面存在汽车与消费电子、汽车与汽车之间的展出布局问题，另一方面会因为摆放车型的选择而引起渠道资源分配不均等问题，车企也会有是否会再次出现下架赛力斯 SF5 的顾虑。1）华为通过已有门店销售汽车，在短期内实现渠道广泛布局，提振新车型市场认知以及销量爬坡；2）华为门店店效是当前主要矛盾，销售人员的专业性、渠道宣传统一性、以及门店的资源分配等方面仍需要调整；3）中长期随着合作车型增加，门店也存在空间/车型分配等问题。

图 24：问界体验中心与用户中心数量（单位：个）

资料来源：问界官网、光大证券研究所整理

图 25：2023/4 特斯拉与新势力品牌单店店效（单位：辆）

资料来源：交强险、各公司官网、光大证券研究所整理

2.3.3、增量供应商模式与车企同步发力，双方合作细节等待明朗

华为与车企创新以增量供应商身份合作，脱离于传统供应商仅按订单供货的模式。华为在提供打包销售的智能化产品的同时，由于具备较强的销量诉求与车企绑定为利益共同体，与车企在销售/宣传等方面共同发力。

但 2023/3 广汽埃安与华为之前以 Hi 模式合作的 AH8 项目更改为零部件供应商模式。埃安合作战略调整考虑为三方面原因，1）主机厂要保持智能化的核心自研能力；2）主机厂要保证产品风格的一致性；3）华为的话语权、议价能力较强。我们认为，华为与车企的合作存在基于定价、车型定位等因协调而引起合作模式变化，当前市场对于华为与车企合作的讨论包括，1）合作车企增加后车型如何规划；2）华为不涉及生产制造环节但如何保证车型排产节奏。

 合作车企的品牌与车型如何规划

基于华为与车企已有合作模式，我们认为，1）Hi 模式更适合应用于话语权较强、具备品牌力、以及设立子品牌/全新品牌风格的车企。以阿维塔为例，长安与宁德时代共同出资并与华为进行智能化合作，具备品牌基础的主机厂上市全新高端子品牌消费者接受意愿度高，全新子品牌可以与主机厂自主部分打造差异化品牌定位/风格，丰富产品矩阵。2）智选模式更适用于处于转型初期话语权较弱的车企，车企与华为单独设立合作子品牌。

 华为不造车但如何保证排产节奏？

当前行业主机厂产能扩张节奏较快，除前期的产品定位以及定价，新车到店、交付涉及到的供应链环节也是车企竞争的关键，新车上市即到店，到店即交付对用户产品感知起到关键作用。依据合作模式对已上市车型排产节奏对比：1）Hi 模式：阿维塔 11、阿尔法 S Hi 版上市后均交付周期偏长，其中极狐由于智能化产品产能问题导致交付延期影响到订单量，阿维塔受原材料等因素影响2022/8 上市，2022/12 才开始正式交付（原定 2022/9 交付）。2）智选模式：非智驾版的问界车型交付周期短，而智驾版车型到店、以及交付节奏慢于非智驾版。我们判断，智选模式的排产节奏相对于 Hi 模式更好协调，核心取决于双方合作深度，一方面智选模式的生产环节车企与华为共同管理；另一方面智选模式车型配置区别度较低，产能集中度更高。

表 11：合作车型上市时间与交付时间

车型	主机厂	上市时间	交付时间	工厂
问界 M5增程版	赛力斯	Feb-22	Mar-22	两江智慧工厂
问界M7增程版	赛力斯	Jul-22	Aug-22	凤凰智慧工厂
问界M5智驾版	赛力斯	Apr-23	预计3Q23 3 (5月到店试驾）	两江智慧工厂
阿尔法SHi版	北汽集团	Apr-21	Jul-22	北汽蓝谷麦格纳高端智造基地
阿维塔11	长安汽车	Aug-22	Dec-22	长安重庆工厂

资料来源：财见、牛车网、光大证券研究所整理

2.4、 “从1到N”阶段：直面问题，智能化方兴未艾

智能化是汽车发展的主赛道。虽然高阶智能化产品当前仍处于渗透率偏低的阶段，但随着主机厂整体布局节奏加快、应用体验/场景提升，尤其高端电动车消费者愈加重视智能化程度。此外，政策角度 6/21 工信部明确表示支持 L3 级别自动驾驶商用化落地，自动驾驶法规标准有望进一步完善，加快推动高阶自动驾驶落地。

我们认为，1）基于对已搭载智能驾驶以及智能座舱的车型测评，座舱方面问界座舱的语音交互表现相对优于竞品，可实现不间断的语音命令，语音识别率高，抗干扰能力强。智能驾驶方面：华为系的自动驾驶车型不会出现急停等情况，匝道、以及泊车场景成功率很高，驾驶体验平稳顺滑且响应速度较快。整体上华为旗下智能化体验保持领先水平。此外，华为仍在持续迭代智能化产品，座舱方面鸿蒙智能座舱自推出已进行 9 次 OTA 升级，增加了 1,000 多项新特性和体验优化；智驾方面：ADS1.0 实现高精地图版本的深圳、广州、上海城区商用，ADS2.0 在 3Q23 后将陆续摆脱对高精地图依赖。

2）主机厂在保证车机系统竞争力的基础上，智能化有望成为驱动消费购买的关键。其中，随着高 ASP 的车型在用户定义画像、产品定义、以及硬件方面趋同，消费者购买选择的核心取决于智能化产品的体验感。

图 26：消费者对各场景自动驾驶功能的需求占比

图 27：消费者对智能化程度重视程度的比重

资料来源：麦肯锡《2023 年中国汽车消费者洞察》、甲子光年、光大证券研究所整理
资料来源：麦肯锡《2023 年中国汽车消费者洞察》、甲子光年、光大证券研究所整理

表 12：主流车型智能座舱语音交互体验

测评维度	测试内容	小鹏G9	问界M7	理想L9	蔚来ES7
综合导航	我要先去xx，再去 xX	√	√	广	×
	长地址定位	√	广	√	√
	一句话开始导航	√	×	×	×
跨域车控	悬挂调节	√	NA	√	×
	驾驶模式切换	√	√	√	√
	屏幕亮度控制	广	√	√	广
	后视镜折叠	√	√	√	√
不间断语音命令	一句话2个命令 (关闭空调、打开全车车窗)	√	√	√	×
不间断语音命令	一句话4个命令 (关闭全部车窗、打开空调、空调 25 度、悬架调至最低)	广	广	× (不能识别关闭全部车窗、悬架调至最	×
多音区测试	通话干扰导航	√		低）
	前排抗干扰	√	√ √	广 √	×
	后排抗干扰	广	√	广	√ √
	多音区语义继承		× (识别副驾命令为干	× (识别副驾命令为干	×
离线语音测试	基础车控	广	扰词)	扰词)	(识别副驾命令为干扰词)
	10个连续语音命令	√ √	√ √	厂 √	广
	跨音区语义继承	广	√	×	√ ×

资料来源：电动知士、光大证券研究所整理

表 13：主流自动驾驶车型的硬件对比

	阿维塔11	极狐	蔚来ET7	蔚来ES6	特斯拉ModelY	小鹏P7	理想ONE
计算平台	华为MDC810	华为 MDC810	NVIDA Orin*4	Mobileye EyeQ4	FSD	NVIDA DRIVE Xavier	地平线征程3
计算平台总算力 (TOPS)	400	400	1016	2.5	144	30	10
总传感器数量	34	33	29	26	21	30	22
激光雷达	3	3	1	0	0	0	0
辅助驾驶摄像头	13	12	11	9	8	13	5
毫米波雷达	6	6	5	5	1	5	5
超声波雷达	12	12	12	12	12	12	12
高精地图	NA	四维图新	腾讯	百度	NA	高德	高德
变道控制		可选择标准和敏捷模变道积极性高式，敏捷模式下只要有机会就会发起变道	变道积极性高	变道积极性高	变道积极性高	可以选择普通和保守模式	变道积极性高
匝道控制	表现良好	表现良好	表现良好	通过匝道时速低，影响通行效率。并且在弯道通行中方向盘有晃动，影响驾驶安心感。	需要依赖高精地图	表现良好	砸到提醒较多，影响功能使用的连续性
车道/环境变化	不会出现急停现象，面对障碍物可平稳绕过	NA	表现良好	表现稳定	在进入收费站提示“探测到收费站”，接着稳定通过收费站后进入匝道	功能退出	功能退出

资料来源：汽车之家、极驾 ZeaCar、光大证券研究所整理

我们认为，1）华为在重申“不造车”的背景下，以三种模式与车企合作，合作深度依次为零部件供应、Hi 模式、智选模式。

2）目前华为汽车业务处于“从 0 到 1”至“1 到 N”突破的阶段。前期的渠道、宣传赋能优势，带动了问界初期销量快速爬坡，但仍存较多尚未解决的问题，导致当前销量承压。华为的优势在于通过渠道以及自身 IP 赋能车企，提升消费者对品牌的认知；而主要问题在于门店店效低、渠道整合难、以及如何与车企进一步合作协调等问题。我们分析当前的关键在于：一方面是华为如何解决门店、合作等方面的问题；另一方面是车企在华为转型期间如何提升自主能力。

3）目前来看，问界的商标权已转移至华为，或意味着以问界命名的华为汽车生态联盟有打通的可能性。看好自动驾驶的规范性步入正轨下，高阶自动驾驶渗透率的抬升前景。在汽车智能化浪潮背景下，考虑华为技术护城河深厚，长期看好华为通过领先技术+数据积累/迭代、以及与车企的合作优化实现销量稳健增长的智能化兑现场景。

3、投资建议

3.1、投资逻辑

1）华为的核心竞争优势：用户对汽车的定位已从功能性产品逐渐切换成消费性产品；华为深厚的 ICT 技术与终端业务的积累，成为其转型汽车的优势。从软实力角度，华为以消费业务构建了良好用户基础，并具备强大的消费者洞察、以及产品差异化定价能力。从硬实力角度，华为坚持技术自研，打造“传感器+芯片+操作系统+软件+云服务”的生态化布局，形成完整智能化产业闭环。

2）华为的战略定位：华为以企业稳定经营发展为长期发展战略，汽车业务重申“不造车”而是坚持零部件供应商的定位。近期问界商标权已转让至华为，意味着华为在与车企合作的基础上，有望形成以问界为名的系统化汽车生态圈。当前华为涉及汽车业务均通过与车企合作进行，且零部件供应、Hi 模式、智选模式合作深度依次递进。

3）当前关注华为系车企自主转型能力：前期华为通过宣传与渠道优势短期内销量提振显著，但当前的关键在于如何解决门店店效低、渠道整合、以及合作协调等问题，并依托于其智能化核心优势实现销量长期稳定抬升。结合近期与华为合作的车企在合作车型销量承压后也进行了自主新能源转型，我们分析，当前市场关注重点为，a）华为门店、渠道、以及合作等问题的解决情况；b）华为系车企的自主转型能力。长期看好华为成功转型后，与车企合作升级+技术领先+数据积累/迭代的智能化兑现场景。从推荐标的角度，推荐自主新能源产品矩阵/渠道布局完善的长安汽车以及车型/渠道转型有待逐步兑现的赛力斯；建议关注已与华为具备车型规划的江淮汽车。

长安汽车：自主新能源车布局领先，与华为合作品牌稳步布局。1）自主新能源车：渠道、产品布局能力均处于领先。深蓝品牌首款车型 sl03 销量表现稳健，第二款车型 S7 或将填补品牌 SUV 产品矩阵空白提振销量。2）华为合作品牌：2023 年阿维塔 11 已正式开启交付，线下门店稳步推进。

赛力斯：当前公司销量承压，产品/渠道转型效果有待逐步兑现。1）产品方面：M5 智驾版车型上市已于 2023/5 开启到店试驾，正式交付从 3Q23E 开启；预计公司销量仍存挑战，或仍受竞品车型影响。2）渠道方面：公司当前承担营销任务渠道包括华为+问界自主运营门店，销售仍处于转型阶段。3）公司长期估值弹性或取决于华为智能化、问界销量反转、自主渠道/新品牌推进。

江淮汽车：与车企合作+代工推进顺利，预计与华为合作的产品布局节奏或将成为后续提振估值的关键催化。1）与车企合作：代工收入预期增厚业绩，与大众安徽合作车型有望于 2H23E 交付，产能利用率逐步抬升；2）与华为合作：与华为将会开启汽车相关合作已基本明确，后续车型上市/交付节奏或将取决于双方合作深入程度、以及华为内部规划等因素。

3.2、长安汽车（000625.SZ）

3.2.1、公司简介

重庆长安汽车股份有限公司正式成立于 1996 年，1997/6 长安汽车在深交所上市，集团业务涉及整车（含乘用车、商用车）的研发、制造和销售以及发动机的研发、生产。自 1984 年正式进入汽车领域起，公司共经历了三次创业阶段。第一次创业：涉及整车（微型汽车、轿车、货车和客车）和发动机的生产。第二次创业：公司更加重视自主品牌研发，正式开始“六国九地”全球协同研发布局。2011 年长安标致雪铁龙成立以后成功转向探索新能源汽车和高端车型，致力于生产更加节能环保、更具有科技含量的产品。第三次创业：公司发布“香格里拉”计划和“北斗天枢计划”加深向智能出行科技公司转型的步伐，宣布 2025 年前停售燃油车。2022 年公司推出阿维塔和深蓝两个汽车品牌，并先后上市深蓝 sl03 和阿维塔 11 引起市场广泛关注。

图 28：长安汽车发展历程

资料来源：公司官网、光大证券研究所整理

截至 2023 年一季报长安汽车实际控制人为兵器装备集团，合计持有公司37.29%股份。子公司方面，公司 100%持股自主品牌及配套产业链公司，持有合资品牌接近一半的股份，并通过 A 轮融资持有高端纯电品牌阿维塔 40.99%股份。

图 29：长安汽车股权结构

资料来源：天眼查、光大证券研究所整理

2017/10 长安汽车在“中国国际节能与新能源汽车展览会”宣布启动“香格里拉计划”，计划在新能源汽车领域投资 1000 亿，计划在 2020 年前建立三大新能源专用平台后在 2025 年实现全面停售燃油车。目前长安已发布 MPA、EPA（EPA0+EPA1+EPA2）、CHN 架构，覆盖全价格带产品矩阵。

图 30：公司自主品牌产品矩阵

资料来源：公司官网、光大证券研究所整理

3.2.2、LUMIN系列：宏光 MINI后的下一爆款微型车

2022/6 基于 EPA0 平台打造的长安 LUMIN 发布，定位 A00 级微型车。从空间、动力、智能化方面对比同级别车型，1）空间：长安 Lumin 相对于竞品车型具备空间优势，增加乘坐体验的舒适度；2）动力：电机最大功率 30kW，动力性能优越；3）智能化：增加倒车影像功能，并在硬件端增加中控屏幕、全液晶仪表盘、摄像头、以及超声波雷达等。我们认为，1）微型新能源车渗透率已处于较高水平，预计纯电车型将成为微型车主力，其中 LUMIN 系列从空间、性能、智能化方面均优于竞品。2）LUMIN 系列 2022 年销量快速爬坡且月销稳定过万，近期销量已超过五菱宏光 MINI。预计 2023 年长安 LUMIN 稳态月销突破 1.2 万辆，通过微型车市场销量提升长安汽车新能源汽车市场份额。

表 14：微型车参数对比

长安LUMIN			宏光MINIEV	QQ冰淇淋
基本参数	厂商指导价 (万元)	4.99	4.48	4.59
	NEDC续航里程（km)	NA	170	170
	CLTC续航里程 (km)	155	NA	NA
	长宽高（mm）	327017001545	292014931621	298014961637
	轴距 (mm)	1980	1940	1960
动力参数	电机布局	前置	后置	后置
	电机功率(kW)	30	20	20
	电池能量(kWh)	12.92	13.9	13.9
	电池能量密度 (Wh/kg)	115	115	113
辅助操作	驾驶辅助影像	倒车影像	NA	倒车影像
辅助操作	驾驶模式切换	运动、经济	运动、经济	运动、经济
座舱配置	中控屏幕尺寸	10.25英寸	NA	NA
	蓝牙/车载电话	√	NA	√
	手机互联/映射	原厂互联/映射	NA	NA
	多媒体/充电接口	USB	USB	USB
	扬声器数量	2喇叭	1喇叭	2喇叭
	手机APP远程功能	充电管理、车况查询/诊断、车主服务	充电管理、车况查询/诊断	充电管理、车况查询/诊断
	摄像头数量	1	NA	NA
智能硬件	超声波雷达数量	2	NA	NA

资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理

图 31：2022/6-2023/5 主要微型车销量（单位：万辆）

资料来源：乘联会、光大证券研究所整理

图 32：2022/1-2023/5 分车型渗透率

资料来源：乘联会、光大证券研究所整理

3.2.3、深蓝系列：Z时代群体购车性价比首选

2022/4 基于 EPA1 平台打造的长安深蓝品牌发布，定位 Z 时代用户，2022 年旗下品牌累计销量 2.6 万辆。深蓝品牌或为转型有成效的传统车企子品牌之一，主要由于 1）独立渠道铺设范围广、节奏快；2）错位竞争战略初见成效。

 渠道铺设：

深蓝渠道全部重新设立展厅，采用与燃油车独立运营模式，渠道搭建能力在传统车企内保持领先地位，2022 年达成 600 家体验中心的目标规划（vs. 新势力300-550 家门店）。我们认为，1）相对于新势力品牌，深蓝门店布局为贴合产品定位，区域布局更全面，依托于早期的燃油车门店进行下沉市场布局；2）相对于传统车企，深蓝门店布局节奏更快，通过独立渠道可以弱化新能源车型与燃油车之间相互蚕食的影响。

图 33：特斯拉与各新势力各线城市的门店数据（单位：个）

资料来源：各公司官网、光大证券研究所整理

 竞争战略：

2022/7 长安深蓝上市首款车型深蓝 sl03，配置纯电、增程、以及氢电版本，半年内实现销量过万。其中，增程款成为带动销量的主力（2022 年纯电/增程销量比例约为 3:7），我们认为纯电与增程款销量分化的主要原因为两种动力类型的车所处竞争格局不同。

1）纯电竞争红海 B 级轿车。纯电版竞品车型包括海豹、C01、哪吒 S，以及具备品牌力的 Model3、小鹏 P7 等 B 级纯电轿车，sl03 搭配高通 8155 芯片、并配备 AR-HUD 抬头显示等 20 万以上车型配置，在空间性、动力性方面也具备优势。全年 B 级自主轿车竞争激化背景下，sl03 作为全新品牌下首款车型存在品牌相对弱势，且 B 级轿车定位与配置趋同，销量表现弱于增程版。

2）增程错位竞争 B 级蓝海市场。考虑新能源成本偏高、合资燃油车品牌力等因素，15-20 万元 B 级新能源轿车存在产品矩阵空白，sl03 增程版精准向该市场推出产品，产品力远高于同价格带新能源+燃油车型。我们以 sl03 增程与同价格带新能源车与燃油车对比，a）同价格带纯电： sl03 可通过级别、尺寸、以及智能化优势领先同价格带 A 级纯电车型；b）同价格带插混：传统车企偏好于对标宋 PLUS 布局 A 级 SUV 市场，而对插混轿车布局相对有限，流失部分偏好轿车用户群体；c）同价格带燃油：sl03 以年轻化车身设计、燃油经济性、以及智能硬件升级可更好替换燃油车市场。

图 34：热门 B 级车型配置对比

资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理

图 35：2022/08-2023/02 深蓝 sl03 纯电与增程销量占比

资料来源：交强险、光大证券研究所整理

图 36：2022 年15-20 万元插混+增程轿车市场份额

资料来源：交强险、光大证券研究所整理

表 15：深蓝 sl03 与同价格带燃油车+纯电车对比

		长安深蓝 sl03	帕萨特2023款	天籁2022款	小鹏P5	几何G6
基本参数	厂商指导价 (万元)	17.19	19.29	18.88	17.49	17.28
	经销商参考价（万元）	14.99	14.29	16.48	17.49	14.58
	长宽高（mm）	482018901480	494818361469	490618501447	480818401520	475218041503
	轴距（mm)	2900	2871	2825	2768	1503
	NEDC续航里程（km)	NA	NA	NA	450	NA
动力参数	轮胎规格	245/45 R19	215/45 R17	215/45 R17	215/50 R18	205/60 R16
动力参数	最大功率（kw）	160	110	115	155	150
	最大扭矩(N.m)	320	250	197	310	310
	百公里加速 (s)	7.5	9.1	NA	7.5	6.9
	WLTC综合油耗 (L/100km)	0.75	6.1	6.41	NA	NA
	馈电油耗(L/100km)	4.5	NA	NA	NA	NA
辅助操作	前/后驻车雷达	前/后驻车雷达	前/后驻车雷达	前/后驻车雷达	前/后驻车雷达	前/后驻车雷达
	驾驶辅助影像	360度全景影像	倒车影像	倒车影像	360度全景影像	倒车影像
	倒车车侧预警系统	√	选装	NA	√	NA
	辅助驾驶等级	L2	NA	NA	L2	L2
座舱配置 1	中控屏幕尺寸	14.6英寸	8英寸	12.3英寸	15.6英寸	14.6英寸
	卫星导航系统	√	选装	√	√	√
	导航路况信息显示	√	选装	√	√	√
	地图品牌	高德	NA	高德	高德	NA
	AR实景导航	选装	NA	√	NA	NA
	语音识别控制系统	多媒体系统、导航、电话、空调	(选装）	多媒体系统、导航、电话多媒体系统、导航、电话、空调、天窗	多媒体系统、导航、电	多媒体系统、导航、电
	手势控制	广	NA	NA	话、空调 NA	话、空调 NA
	面部识别	√	NA	NA	NA	NA
	扬声器数量	6 (14选装)	8	6	6	未知
	前排座椅功能	加热、通风	加热	NA	加热（仅副驾驶位）、通	NA
	电动座椅记忆功能	驾驶位	NA	NA	风均选装	NA
	摄像头数量	6	NA	NA	驾驶位
	超声波雷达数量	6	NA	NA	13	2
	毫米波雷达数量	3			12	3
智能硬件智能配计	辅助驾驶芯片	NA	NA NA	NA NA	5 英伟达 Xavier	NA NA

资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理

我们判断，渠道布局广+产品错位竞争是深蓝 sl03 的战略。深蓝 sl03 纯电款以较高的性价比抢占部分 B 级纯电市场份额，增程款通过绝对优势快速渗透合资燃油+A 级新能源为主导的 15-20 万元市场对销量带动作用已初见成效。

2023/6/25 深蓝 S7 上市并配置纯电与增程两种动力形式。S7 的优势为 a）宽轴距/空间的造型设计、b）低油耗、c）车舱配置。考虑其定位的 15-20 万元新能源车 SUV 竞争格局相较于 15-20 万元新能源轿车更激烈，且在此价格带内的宋 PLUS DM-i 具备销量/品牌领先优势，预计决定销量爬坡的关键或为燃油经济性+配置升级。根据已披露的车型信息，我们认为 S7 已公布具备较强竞争力的定价并配备差异化的设计亮点，产品竞争力相对领先于同级别车型。

表 16：紧凑型 SUV 的车型对比

	宋PLUS冠军版	银河L7	深蓝S7增程版	枭龙MAX
尺寸（mm）	4705/1890/1680	4700/1905/1685	4750/1930/1625	4758/1895/1725
轴距（mm）	2765	2785	2900	2800
定价（万元）	15.98-18.98	13.87-17.37	14.99-16.99	15.98-17.98
纯电里程(km)	110-150	55-115	200	105
综合里程(km)	1000+	1370	1120	1200+
百公里加速（s）	8.3-8.5	5.23	7.6	6.9
最大功率 (kw)	发动机81kW+ 电机145kW	发动机120kW	发动机75kW+电机175kW	发动机1.5L+双电机前70kW/后150kW
油耗 (L/100km)	5.3-5.4	5.23	4.95	5.5
外形风格	全新海洋家族全新设计语言	封闭式中网设计、分体式大灯	封闭式前脸+分体式大灯+大尺寸导流槽	无边界的激光网状设计
内饰风格	设计语言简洁	设计语言简洁	“环保感”营销，豪华游艇设计灵感	中控贯穿式三联屏设计

副驾配置	NA	主副驾门板扶手采用不对称设计、零重力座椅、12.3英寸副驾屏、副			12.3英寸全彩液晶副驾屏
副驾配置	NA	630mm 同级最大副驾腿部空间、16.2 英寸副驾屏	25.6英寸AR-HUD抬头显示、13.2英15.6英寸随驾智能旋转屏、12.3英12.3英寸全彩液晶仪表、12.3英寸全彩	驾遮阳帘	12.3英寸全彩液晶副驾屏
屏幕配置	12.8英寸悬浮中控屏		寸悬浮屏、16.2英寸副驾屏	寸副驾屏	液晶中控屏、12.3英寸全彩液晶副驾屏
智能硬件	NA	8155芯片		8155芯片	8155芯片
技术亮点	NA	8848 雷神混动技术		取消仪表盘替代为AR-HUD抬头显示	Hi4技术

资料来源：第一电动汽车网、光大证券研究所整理

3.2.4、阿维塔：华为加持下的强势自动驾驶品牌

阿维塔是基于长安、华为、宁德时代联合打造 CHN 平台开发的品牌，首款车型阿维塔 11 定位中高端纯电 SUV 于 2022/8 上市，2023/1 批量交付（原定计划 4Q22）。阿维塔前期受原材料短缺、西南地区高温限电+疫情影响，交付周期延长导致部分订单流失。当前阿维塔已批量交付，截至 2023/5 累计交付超过 9,000 台，我们认为保证阿维塔产品竞品力、以及持续交付能力的关键为，1）提升用户对智能化的感知；2）增加用户触达能力。

阿维塔作为全新品牌定位 30 万元以上纯电 SUV 并以华为自动驾驶为宣传重心存在两方面问题，a）自动驾驶并非是全新亮点，市场对于竞品车型包括小鹏G9、Model Y 有较深入的自动驾驶品牌认知；b）用户由于深度试驾机会有限，对自动驾驶差异化体验感知能力不足。我们认为，阿维塔通过华为 MDC平台技术加持，实际自动驾驶测评表现优于竞品车型，增加深度试驾机会更有利于用户更直观体验出智能化水平以提高订单成交率（用户通过试驾决定购买比例 2022 年 21% vs.2021 年 15%）。

阿维塔产品宣传相对于问界等全新品牌的广宣铺设力度有限。且当前阿维塔仍处于渠道搭建阶段，部分阿维塔实车入驻华为门店以只展不销模式存在潜在订单流失的可能。我们认为，阿维塔的渠道搭建、地广宣传也同样为发力重点。

图 37：用户体验感提升的环节

资料来源：唐硕《2022 新能源汽车服务：关键体验 MOT 报告》、光大证券研究所整理

图 38：2022 年与 2021 年决定购买的环节对比

资料来源：J.D.Power《2022 中国销售服务满意度研究 SM（SSI）报告》、光大证券研究所整理

图 39：阿维塔门店数量统计（单位：个）

资料来源：阿维塔官网、光大证券研究所整理

图 40：2022/12-2023/4 阿维塔交付数据（单位：辆）

资料来源：交强险、光大证券研究所整理

我们认为，当前判断传统车企转型是否有效的标准为产品规划、供应链管理、以及渠道搭建能力。综合以上因素，1）长安自主新能源品牌深蓝领先于自主品牌实现门店独立运营，车型交付节奏快，产品错位竞争，首款车型实现订单/销量逐步释放，看好品牌陆续竞品力车型上市、以及规模效应+原材料价格下行驱动的销量/业绩前景；2）阿维塔作为华为 Hi 模式下已规模量产车型，有望通过品牌营销、深度试驾、以及合作三方新技术搭载强化用户对智能化产品功能的体验，长期来看强产品周期有望显现。

3.2.5、财务分析

2019-1Q23 长安汽车营业收入分别为 706.0/845.7/1,051.4/1,212.5/345.6 亿元，归属母公司净利润分别为-26.5/33.2/35.5/78.0/69.7 亿元。受合资品牌销量下滑影响，2019 年归属母公司净利润同比下滑显著。随自主品牌车型包括CS 系列、逸动系列销量占比抬升，2020 年盈利逐步修复。1Q23 公司归母净利润同比大幅增长主要原因为公司收购新能源公司确认投资收益。2019-1Q23长安汽车期间费用率分别为 14.2%/12.8%/11.1%/10.7%/11.6%，2022 年规模化效应下费用率改善明显，1Q23 销售/研发费用率抬升主要原因为深蓝品牌渠道建设、营销推广、以及研发投入节奏加快。

图 41：2019-2023 年一季度长安汽车期间费用率

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

图 42：2019-2023 年一季度长安汽车营业收入

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

图 43：2019-2023 年一季度长安汽车归属母公司净利润

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

3.2.6、关键假设与盈利预测

1）乘用车业务

公司作为国内特大型汽车企业，形成了燃油+新能源+合资的全品牌矩阵。我们预计公司 2023E-2025E 乘用车业务营业收入为 1,485.7/1,824.9/2,148.9 亿元（同比增速 30.2%/22.8%/17.7%）。2023 年长安新能源并表后新能源汽车成为公司汽车业务收入增长的关键，预计 2023E-2025E 新能源业务合计收入为457.7/881.8/1,335.1 亿元。考虑 2023 年乘用车市场整体终端折扣较大、以及2023 年长安新能源并入合并报表部分拖累全年毛利率，预计 2023 年乘用车毛利率同比下降。随着原材料价格调整/成本结构改善、规模降本、以及产品结构优化等因素，预计 2023E-2025E 毛利率至 16.1%/16.6%/17.4%。

 销量拆分

a）自主燃油车：自主燃油车主要分为燃油乘用车（CS 系列、UNI 系列、欧尚系列）+燃油商用车（凯程系列）。经典产品 CS75 PLUS、逸动 PLUS、欧尚X5 改款+新产品 UNI-T、逸达上市+凯程商用车销量稳中有升，驱动公司燃油车销量表现优于行业；我们预计 2023E-2025E 燃油车销量至 147.8/136.8/118.6万辆（同比增速-2.2%/-7.4%/-13.3%）。

b）自主新能源（收入并表）：旗下车型包括深蓝系列、LUMIN 系列、智电iDD、启源系列等。LUMIN 系列：已实现单月销量爬坡过万，并预计通过 A00级市场新能源渗透实现逐年销量稳定增长。深蓝系列：面向年轻客群，通过高性价比产品、以及个性化造型设计差异化满足纯电+增程两类用户群体，考虑增程车型竞品较少，并具备智能化+燃油经济性属性，预计增程款将成为带动深蓝系列的主力。智电系列：以并联+串并联架构插混车型为主，考虑传统车企新能源转型产品布局路径趋同，主流价格带插混市场竞争或加剧，预计 2023E 智电系列单车型稳定月销过 1,500 辆。启源系列：预计 2H23E 上市，新车或基于长安 EPA1 平台打造，并匹配纯电+增程两种动力形式。预计 2023E-2025E 新能源乘用车销量 45.3/69.3/101.3 万辆（同比增速 102.3%/53.0%/46.1%）。

c）阿维塔（长安持 41%股权）：阿维塔已完成 A 轮融资。考虑阿维塔作为高端智能化品牌仍处于销量前期，预计 2023E-2025E 阿维塔销量 3.9/7.6/14.0 万辆（同比增速 32131.4%/93.8%/85.7%）；其中，2023 年显著增长主要原因为 2022 年末阿维塔 11 少量交付基数较低。

d）合资品牌：主要包括长安马自达与长安福特。

鉴于合资燃油车型销量下滑、库存系数偏高等因素，1Q23 合资品牌及经销商均给予较大力度的购车补贴。预计 2023-2025E 合资品牌销量 34.4/32.9/30.7万辆（同比增速 0.7%/-4.2%/-6.8%）。

2）劳务及其他产品

我们预计 2023E-2025E 公司提供劳务及其他产品业务收入 74.0/76.2/78.5 亿元（同比增速 3.0%/3.0%/3.0%）。考虑规模效应以及前期毛利率等因素，对应毛利率分别为 33%/34%/35%。

图 44：2021-2025 年分车型销量预期（单位：辆）

资料来源：交强险、光大证券研究所预测

图 45：2021-2025E 公司投资收益

资料来源：Wind、光大证券研究所预测

 盈利预测

我们预测 2023E-2025E 公司营业收入分别约为人民币 1559.7/1901.2/2227.4亿元（对应同比增速 28.6%/21.9%/17.2%），归母净利润分别约为人民币87.6/90.9/107.7 亿元（对应同比增速 12.4%/3.7%/18.4%），对应 EPS 分别约 0.88/0.92/1.09 元。

表 17：2021-2025 年长安汽车盈利预测（单位：亿元）

	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
1、营业收入	1051.4	1212.5	1559.7	1901.2	2227.4
yoy	24.3%	15.3%	28.6%	21.9%	17.2%
整车	992.4	1140.7	1485.7	1824.9	2148.9
yoy	19.9%	14.9%	30.2%	22.8%	17.7%
提供劳务及其他	59.0	71.9	74.0	76.2	78.5
yoy	233.5%	21.7%	3.0%	3.0%	3.0%
2、营业成本	876.5	964.1	1296.6	1573.1	1826.3
yoy	20.9%	10.0%	34.5%	21.3%	16.1%
整车	839.1	916.1	1247.0	1522.8	1775.2
yoy	17.4%	9.2%	36.1%	22.1%	16.6%
提供劳务及其他	37.4	48.0	49.6	50.3	51.0
yoy	280.9%	28.3%	3.2%	1.5%	1.4%
3、毛利率	16.6%	20.5%	16.9%	17.3%	18.0%
整车	15.5%	19.7%	16.1%	16.6%	17.4%
提供劳务及其他	36.6%	33.1%	33.0%	34.0%	35.0%

资料来源：Wind、光大证券研究所预测

3.2.7、估值水平与投资评级

相对估值

公司合资品牌经营稳定，自主品牌加速向上。我们选取合资与自主同步发展的上汽集团、广汽集团，以及与长安汽车均以燃油车为基盘，且加快推进新能源转型的传统自主品牌的长城汽车为可比公司。当前长安汽车 2023 年 PE 估值15x，低于可比公司平均水平。

表 18：可比公司估值表

公司名称	证券代码	当前股价	EPS （元)			PE (x)
公司名称	证券代码	（元）	2022	2023E	2024E	2022	2023E	2024E
上汽集团	600104.SH	14.13	1.38	1.30	1.43	10	11	10
广汽集团	601238.SH	10.39	0.77	0.89	1.02	13	12	10
长城汽车	601633.SH	24.93	0.94	0.75	1.07	27	33	23
		可比公司平均估值				17	19	14
长安汽车	000625.SZ	13.06	0.79	0.88	0.92	17	15	14

资料来源：Wind、光大证券研究所整理（注：可比公司为Wind一致预期，长安汽车为光大证券研究所预测，股价时间为2023/6/28)

盈利预测与投资评级

我们预计长安汽车 2023-2025E 归母净利润为人民币 87.6/90.9/107.7 亿元，对应 EPS 分别约为 0.88/0.92/1.09 元，当前股价对应 PE 分别为 15x/14x/12x。我们看好长安汽车通过 LUMIN+智电 iDD+长安深蓝+长安启源+阿维塔同步驱动的智能电动化加速转型前景，看好通过自主新能源销量爬坡驱动的长期市值撬动前景。我们首次覆盖长安汽车（000625.SZ），给予“买入”评级。

风险提示

深蓝系列销量不及预期的风险；合资车型清库降价风险；合资车型盈利下滑风险；原材料价格上涨超预期风险。

表 19：公司盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	105,141.88121,252.86 155,971.82 190,118.86 222,738.3
营业收入增长率	24.33%	15.32%	28.63%	21.89%	17.16%
净利润 (百万元)	3,552.46	7,798.45	8,764.75	9,092.79	10,768.73
净利润增长率	-6.87%	119.52%	12.39%	3.74%	18.43%
EPS（元）	0.47	0.79	0.88	0.92	1.09
ROE (归属母公司） (摊薄)	6.37%	12.41%	12.65%	12.07%	12.99%
P/E	28.1	16.6	14.8	14.3	12.0
P/B	1.8	2.1	1.9	1.7	1.6

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-6-28亿股）

3.3、赛力斯（601127.SH）

3.3.1、公司简介

赛力斯集团股份有限公司始创于 1986 年，2016/6 在 A 股上市，集团业务涉及新能源汽车、三电及燃油车核心部件总成。公司经历三次更名对应三次不同方向的创业。渝安汽车阶段：涉及摩托车减震器和汽车减震器领域，自主研发第一代气囊后减震器；小康阶段：通过与东风汽车的共同出资成立东风小康转向汽车制造领域，旗下车型包括风光系列、以及东风小康微型车系列。2016 年公司前瞻布局新能源转型战略，并具备电机电控技术储备；赛力斯阶段：2017 年在确定新能源发展战略后正式将旗下美国新能源公司投入试运营状态，赛力斯收购美国 AMG 汽车工厂。2019 年公司与华为正式达成深度合作，合作的首款智选车型赛力斯华为智选 SF5 于 2021/4 发布，后续赛力斯于 2021/12 发布与华为合作的全新品牌 AITO，并先后发布两款增程 SUV 车型 M5、M7，利用华为智能网联的优势全面接轨智能电动化汽车赛道。

图 46：赛力斯发展阶段

资料来源：赛力斯官网、光大证券研究所整理

公司属于家族创业性质，但并非家族化管理，组织架构明确。截至 2023 年一季报，公司创始人张兴海先生同时为公司实际控制人，持有小康控股有限公司50%股权，小康控股直接持有公司 26.3%的股权；同时持有重庆渝安汽车工业有限公司19.7%的股权，重庆渝安汽车工业有限公司持有公司4.4%的股权。

图 47：赛力斯股权结构

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

3.3.2、SF5 到问界，改变了什么？

华为与赛力斯以智选模式合作的首款车型赛力斯 SF5 在 2021 年上市后销量累计接近万台，而 2022 年累计销量降至三位数。问界于 2022/8（交付 6 个月后）实现单月月销过万。问界与 SF5 销量表现分化显著，我们认为赛力斯通过与华为的合作进行了包括产品定位、产品宣传、以及销售渠道的转变带动了问界车型的销量快速爬坡。

图 48：2022/1-2022/12 主要增程 SUV 销量对比（单位：辆）

资料来源：交强险、光大证券研究所整理

 产品定位

SF5 设计源于 2018/3 月发布的 SF5 概念车型，并在 2020/2021 年先后上市增程版车型，2021 年上市华为智选款车型，主要搭载华为三合一电驱系统、华为HiCar、以及华为 Sound 产品。赛力斯在宣传时主要侧重华为加持、以及续航+动力性能。问界则依托鸿蒙系统，由华为进行产品设计定位，将座舱为最大卖点，在座舱方面主要升级的内容包括，1）在 UI 设计、语音识别度以及车机流畅性方面都显著优于竞品，并针对用户担忧的信息泄露、操作误触等问题都做了方案优化升级。2）鸿蒙座舱与终端互联性更高，车辆的主机可以与其他智能终端连接并共享信息，各种硬件设备可以与人、车辆和家庭连接。3）座舱内部舒适性全面提升。M7 搭载首款商用零重力座椅，车辆采用三面双层隔音玻璃+内饰隔音材质对车辆进行声学封装，舱内有效隔绝噪音。音响系统配备 19 单元专业级音响增加声音的环绕体验感。

我们认为，1）25 万价格带用户更偏向于具备差异功能型定位的车型，SF5 在价格、定位、以及配置方面都不具备竞争力。主打的长续航以及动力性与竞品的差异度偏弱，座舱方面主要围绕基础辅助驾驶及座舱硬件进行升级，华为对车型的赋能作用被弱化。2）问界将华为的终端定义、软硬件协同能力发挥得更充分，以鸿蒙系统的标签强化座舱终端互联、车机交互的定位，硬件配置及交互能力优于竞品车型。

表 20：燃油车、纯电车型与赛力斯、问界 M5 对比

赛力斯SF5华为智途观L380TSI 本田CR-V四驱尊耀版传祺GS8四驱豪华版问界M5增程后驱版 ModelY后轮驱动版
商指导价厂（万元）	25.08	24.98	20.58	选四驱版 26.68	25.98 26.19
经销商参考基本信息价（万元）	20.28	20.98	19.08	NA NA	NA
	中型SUV	紧凑型SUV	中型 SUV	中型SUV
	级别轴距 2791	2660	2920	中型 SUV 2875 2880	中型SUV 2890


	(mm) 座位数	7	5	7	5	5	5
动力性	最大功率 (kW)	162	142	185	405	200	194
	最大扭矩 (N.m)	350	243	400	820	360	340
	发动机	2.0T 220马力L4	1.5T 193马力L4	2.0T 252马力L4	增程式112马力	增程式125马力	NA
	百公里加速 (s)	7.7	9.9	NA	4.68	7.1	6.9
	驾驶辅助影像	360 度全景影像	360度全景影像/车侧盲区影像	360度全景影像	360度全景影像	360度全景影像	倒车影像
辅助配置	巡航系统	全速自适应巡航	全速自适应巡航	全速自适应巡航	全速自适应巡航	全速自适应巡航	全速自适应巡航
	驾驶模式	运动、经济、标准 /舒适、越野、雪地	运动、经济	运动、经济、标准/舒运动、经济、标准/运动、经济、标准/舒适、越野、雪地	舒适	适、自定义	经济、标准/舒适、雪地
	自动泊车入位	广	√	NA	NA	广	选配
	自动驻车	√	√	√	√	广	选配
	上坡辅助	√	√	√	√	√	√
	辅助驾驶等级	L2	L2	L2	L2	L2	L2 (L3 选配)
智能座舱	中控屏幕尺
	寸卫星导航	12英寸 √	7英寸	14.6英寸	17英寸 √	15.6英寸	15英寸
	导航路况信息显示	√	√ 广	√ √	√	√ √	√ √
	手机互联/映射	支持CarPlay、支持CarLife、原厂	NA	NA	支持HiCar	原厂互联/映射	NA
	语音识别控制系统	互联/映射多媒体系统、导		多媒体系统、导航、电	多媒体系统、导航、电话、空调、	多媒体系统、导航、	多媒体系统、导航、电话、
	手势控制	航、电话 NA	电话 NA	话、空调、天窗 √	天窗 NA	电话、空调	空调
	面部识别	NA	NA	√	NA	NA √	NA NA
	扬声器数量	8	8	10	11	15	14
手机app远程控制	广	NA	车门控制、车辆启动、空调控制、座椅加热、车况查询/诊断、车辆	NA	车门控制、车辆启动、充电管理、车况查询/诊断、预约保养	车门控制、车辆启动、充电管理、空调控制、车况查询/
车载智能系统	NA	Honda Connect	定位/寻车 NA		/维修 HarmonyOS	诊断、车辆定位/寻车
地图品牌	NA	NA	高德	NA 高德	高德	NA NA
摄像头数量	NA	NA	NA	5	8	8
超声波雷达数量	NA	NA	NA	8
智能硬件毫米波雷达数量	NA	NA	NA	3	12 3	12 1

资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理

 销售宣传

1）海报宣传：SF5 车型宣传海报仍以赛力斯为主导，在车型名称右侧附上华为智选标识；由于问界车型华为参与度提升，海报宣传标语则更改为更易被用户理解的华为联合设计，且海报更偏向华为终端设计风格。2）发布会：问界M5、M7 均以压轴形式发布于华为冬季/夏季新品发布会，其中关于 M5 新车的介绍占据发布会时长 2/3 左右，提升消费者对问界产品的认知。3）广告投放：SF5 并未进行过多的商圈宣传，对比问界广告营销于各大商圈及机场等地。我们认为，问界作为全新品牌宣传时侧重与华为深度绑定，通过华为丰富的营销策略加持，相比于 SF5 在广告投放、宣传力度/策略方面都进行了调整，用户对全新品牌的接受度提高。

图 49：赛力斯与问界海报宣传

资料来源：华为官网、赛力斯官网、光大证券研究所整理

图 50：问界与赛力斯发布会对比

问界M5发布会
赛力斯SF5发布会
资料来源：问界官网、赛力斯官网、光大证券研究所整理

 门店铺设

SF5 作为进入华为门店的首款车型，存在车型入驻率低、以及产品展示周期偏短等问题。问界加快车型线下门店布局，负责销售的渠道包括华为智能生活馆、华为授权体验店、AITO 用户中心、AITO 授权用户中心。截至 2023/5 问界体验中心累计布局接近 1,000 家，部分门店也将 M5、M7 进行共同展示以满足不同消费者的偏好。我们认为，为了增强用户导流能力，问界门店铺设更快，有效提升问界品牌知名度和销量。

 售后服务

SF5、问界售后端分别由赛力斯 4S 店、问界用户中心提供。基于 SF5 存在服务网点与直营门店数量过少的问题，问界通过 4S 店经销商授权模式加快售后渠道建设的搭建，截至 2023/5 问界用户中心累计超过 200 家。相较于传统的 4s店面，问界用户交付中心进行了包括外观、区域布局、交付流程等方面的店面形象升级，通过场景定制化交付服务增加用户提车仪式感，更贴合新势力豪华科技的品牌定位。

图 51：赛力斯与华为渠道拆分

资料来源：车安人安公众号、光大证券研究所整理

图 52：赛力斯 4s 店与问界用户中心店面形象对比

资料来源：凤凰网、车市号、光大证券研究所整理

SF5 产品更偏向于智选模式下的过渡产品，华为通过 SF5 打通汽车产业链，初探消费者需求以便于后续发力问界产品。问界产品在 SF5 的基础上做了以下调整，1）产品性价比/定位符合 25 万以上用户画像层；2）新品牌营销宣传快速触达用户；3）渠道覆盖面与功能升级。

3.3.3、疫情+竞品导致销量承压

根据交强险数据显示，问界 2023 年前 5 月累计销量为 1.8 万辆（vs.2H22 月销曾爬坡过万辆），剔除 2022 年年末交付透支 2023 年初销量、以及季节性因素波动，我们认为问界销量表现不及市场预期的主要原因包括，1）2022 年末疫情扩散直接对商超店造成影响；2）相对竞品车型竞品力偏弱。

图 53：2023/1-2023/5 问界与理想汽车分车型销量对比（单位：辆）

■问界M5■问界M7 ■理想ONE ■理想L9 ■理想L8 ■理想L7
资料来源：太平洋汽车、光大证券研究所整理

 疫情扩散影响

问界车型的展示与试驾多数在华为线下门店进行，华为门店主要在各线城市商超布局。2022 年末全国疫情对终端订单积累产生负面影响，问界渠道搭建时间短客户基础弱，相对成熟门店抗风险能力有限，受疫情冲击影响会更明显。

 竞品车型上市影响

M7 于 2022/7 发布后，2022/9 理想上市理想 L8，产品定位与 M7 接近主打家庭用车，2023/4 魏牌也针对 30 万元细分市场上市蓝山，M7 车型竞争承压。我们从多维度对问界、理想、蓝山进行对比，1）价格方面：L8 价格偏高，标配充电桩、个性化内饰、以及智能驾驶芯片。蓝山标配零重力座椅，后续 OTA升级将开发城市智驾城市 NGP 功能，M7 部分内饰外观及主打零重力座椅需选装；2）使用体验方面：M7 相对于 L8、蓝山空间较小，其中蓝山更侧重于对二三排空间优化主打舒适体验感；3）智能硬件方面：M7 侧重智能座舱的车机交互性，L8、蓝山同时进行智能驾驶功能配置。

我们认为，三款车型均定位家庭用车，用户对于产品侧重考虑因素为车内空间大小、车舱内体验感、以及品牌，蓝山的空间更大，理想 L8 在品牌力、渠道营销方面的成熟度更高，不排除存在 M7 用户流失情况。

表 21：问界 M7、理想 L8、魏牌蓝山车型对比

问界M7			理想L8	蓝山
性价比	选配后价格 (万元)	33.98	34.98	30.88
	起售价 (万元）	30.98	33.98	30.88
	个性化内饰	0.6万元选装	标配	标配
	个性化外观	0.6万元选装	1万元选装	标配
	零重力座椅	1万元选装	无	标配
	充电桩	0.8万元选装	标配	标配
座舱体验	车身尺寸（mm）	502019451775	508019951800	515619801805
	轴距（mm）	2820	3005	3050
	后备箱空间 (三排不放倒）(mm)	435*1195	520*1150	1个 28寸和2个20寸行李箱
	后备箱空间 (三排放倒）(mm)	1035*1195	1130*1150	容积可扩展到1040L
	三排地台高度 (mm)	210	280	350
	第三排空间体验	三排座椅靠背需要手动调节，没有座椅可容纳儿童座椅，标配电动调节靠背角度和座加热	椅加热	第三排头枕到后风的距离210mm （竞品车型3x）安全性增强; 第三排标配座椅加热
	乘坐舒适度	灵敏度过高，放置小物件会触发安全带提醒；储物空间大; 充电接口完备，两排座椅都支持加热、通风、按摩功能。	储物空间大; 充电接口完备，两排座椅都支持加热、通风、按摩功能。	二、三排座椅坐垫宽度增加；二排有遮阳帘、有电动腿托、有小桌板；第二排中央通道宽度、地板到顶层的高度升级
驾驶体验	驾驶感受	电门线性，不易晕车	贴地性更好、滤震更好、动能回收弱; 电门线性，不易晕车；减震性更强	贴地性更好，滤震更好; 电门线性，不易晕车
智能硬件	摄像头数量	8	10	9
	超声波雷达数量	12	12	12
	毫米波雷达数量	3	1	5
	辅助驾驶芯片	NA	地平线征程5	三季度推出2颗激光雷达版本
	芯片总算力	NA	128TOPS	NA

资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理

3.3.4、销量承压下公司能否实现困境反转？

问界年初销量下滑后公司以及华为共同针对产品、门店等方面进行调整。1）产品：3/23 华为春季新品发布会已公布 M5 将搭载不依赖于高精地图的智能驾驶平台，并将升级车机系统至鸿蒙 3 版本。2）门店转型：通过制定明确考核指标、加强渠道人员培训、以及具备经验人才吸纳来提升订单转化率，同时赛力斯也增加了不依托华为渠道的问界独立的销售体验中心。公司除针对问界相关转型动作，赛力斯 2023/4 宣布自主新能源品牌蓝电进行自主新能源转型。

 产品周期：新车型对销量提振预计 2H23E 兑现

4/17 问界 M5 智驾版上市，较 2022 款车型增程版指导价增加 2 万元至 27.98-29.98 万元，纯电版指导价增加 2-3 万元至 28.98-30.98 万元。智驾版相对2022 款的主要升级方面包括 ADS2.0 的辅助驾驶功能、智能座舱鸿蒙 OS3.0 系统、以及硬件配置功能，同时可免费体验半年不依赖于高精地图的高阶版辅助驾驶功能。我们认为， M5 智驾版的卖点转变为智能驾驶，截至 2023/5 月末，部分门店智驾版车型已到店并陆续开启试驾，3Q23E 可落地不依赖高精地图ADS2.0 版本，预计 2H23E 新车型有望带动销量，1H24E 通过高阶辅助驾驶选装实现软件服务订阅功能盈利。

表 22：问界 M5 2023 款与 2022 款主要升级方面

问界M52023款增程后驱版问界M52022款增程后驱版
透明底盘	√ NA
自动泊车入位	广 √
遥控泊车	广 NA
信号灯识别	广 NA
循迹倒车	√ NA
摄像头数量	11 8
超声波雷达	12 12
毫米波雷达	3 3
激光雷达	1 NA
座舱系统	鸿蒙OS3.0 鸿蒙 OS 2.0

资料来源：汽车之家、光大证券研究所整理

图 54：问界 M5 智驾版产品周期

资料来源：问界官网、光大证券研究所整理

 门店转型：交付中心转型仍处于适应期

赛力斯不仅依托于华为渠道销售，同时旗下自建的交付中心承担销售与交付功能。目前仍存在两方面问题，1）前期交付中心仅承担交付而不对销售额进行考核，门店人员考核机制出现明显改变会存在人事波动的可能；2）多数交付中心为豪车经销商转型，豪车经销商转型后也面临销售人员短期内无法适应新能源汽车销售模式等问题。

 新品牌规划：蓝电品牌上市布局 20 万元以下市场

赛力斯 2023/4 宣布独立于华为之外的自主新能源品牌并发布首款新车型 E5。E5 定位 15 万元以下插电混动车型，1）动力方面：采用了比亚迪电混技术，搭载了 1.5L 高效插混专用发动机和 DHT300 电混系统；2）智能化方面：搭载华为的 HUAWEI HiCar 3.0 系统实现车机无缝流转；3）渠道方面：由东风风光销售公司负责运营并独立搭建渠道，计划年内实现 160 家交付中心、340 家体验店。我们认为，公司在与华为保持密切合作以外通过低价格带自主品牌建立以实现产品矩阵优化。E5 具备较高产品性价比，但随着自主车企 20w 以下市场加快布局、以及车型配置逐步趋同，E5 仍面临较大竞争压力。

3.3.5、财务分析

2019-1Q23 赛力斯营业收入分别为 181.3/143.0/167.2/341.1/50.9 亿元，归属母公司净利润分别为 0.7/-17.3/-18.2/-38.3/-6.3 亿元。其中，受疫情、以及新能源汽车销量增长影响，2020 年乘用车业务毛利率下降亏损加大。

考虑当前仍处于新车型产能爬坡周期，1Q23 亏损额度较大。2019-1Q23 公司期间费用率分别为 16.9%/17.2%/19.8%/22.4%/29.3%。考虑公司将通过广告营销以提升市场对新品牌问界认知度，1Q23 销售费用率显著提升，预计后续三费方面投入仍以销售费用为主。

图 55：2019-2023 年一季度赛力斯期间费用率

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

图 56：2019-2023 年一季度赛力斯营业收入

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

图 57：2019-2023 年一季度赛力斯归属母公司净利润

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

3.3.6、关键假设与盈利预测

1）新能源汽车业务

公司新能源汽车业务为公司收入核心增量。我们预计公司 2023E-2025E 新能源汽车收入分别为 288.1/588.6/898.4 亿元。我们分拆新能源汽车业务，a）问界销售收入占比分别为 71.4%/77.6%/80.1%；b）赛力斯包括蓝电销售收入占比分别为 4.1%/5.2%/5.7%。考虑问界系列 2023/1 下调部分车型定价，且终端折扣加大，预计 2023 年毛利率同比下降。后续随着原材料成本下调、车型产品结构改善，我们预计 2023-2025E 新能源汽车毛利率分别为11.5%/14.7%/15.7%。

 销量拆分

a）问界系列：产品力、营销拓展力、以及渠道业务能力增强将成为驱动销量抬升的关键，预计对应 2023E-2025E 问界销量为 7.8/15.3/24.6 万辆，同比增速4.0%/95.4%/60.8%。

b）赛力斯+蓝电系列：公司旗下自主新能源乘用车包括赛力斯、蓝电。鉴于两个子品牌均处于产品转型初期，我们预计蓝电+赛力斯 2023E-2025E 合计销量为 0.8/2.2/3.8 万辆。

c）瑞驰新能源系列：考虑新能源物流车市场空间较大，重点发展为城市新能源物流车领域，公司市占率保持领先，预计 2023E-2025E 销量为 5.0/7.0/8.8 万辆（同比增速 50.8%/40.0%/25.0%）。

图 58：2021-2025E 公司新能源乘用车销量（单位：辆）

资料来源：交强险、光大证券研究所预测

2）燃油车业务

公司产品矩阵丰富，车型不仅限于新能源乘用车，还包括燃油车、商用车以满足不同用户需求。其中，公司燃油车销量受行业影响逐年下滑。

预计 2023E-2025E 燃油车销量 9.5/7.9/6.6 万辆（同比增速-37.3%/-16.7%/-16.5%）。预计 2023E-2025E 燃油车业务收入 37.8/30.5/25.0 亿元（同比增速-40.4%/-19.2%/-18.2%）。公司燃油车销量缩减，但鉴于公司乘用车制造能力以及供应链话语权提升，预计 2023E-2025E 燃油车毛利率维持至 3.6%。

3）其他业务：公司其他业务主要包括增程器、发动机等零部件销售，预计2023E-2025E 其他业务收入 17.7/18.6/19.5 亿元（同比增速 5%/5%/5%）。考虑规模效应影响，预计毛利率分别为 6%/7%/8%。

4）其他：预计 2023E-2025E 其他收入为 11.9/12.5/13.2 亿元（同比增速
5%/5%/5%），预计毛利率稳定在 25%。

 盈利预测

我们预测 2023E-2025E 营业收入分别约为 355.6/650.3/956.1 亿元（同比增速4.3%/82.9%/47.0%），归母净利润分别约为-35.2/-18.9/-3.1 亿元，对应 EPS分别约为-2.35/-1.27/-0.21 元。

表 23：2021-2025 年赛力斯盈利预测（单位：亿元）

	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
1、营业收入	167.2	341.0	355.6	650.3	956.1
yoy	16.9%	104.0%	4.3%	82.9%	47.0%
新能源车	42.8	249.3	288.1	588.6	898.4
yoy	NA	482.8%	15.6%	104.3%	52.6%
燃油车	101.4	63.5	37.8	30.5	25.0
yoy	NA	-37.4%	-40.4%	-19.2%	-18.2%
其他业务	15.1	16.9	17.7	18.6	19.5
yoy	NA	5.0%	5.0%	5.0%	5.0%
其他	7.9	11.4	11.9	12.5	13.2
yoy	NA	43.3%	5.0%	5.0%	5.0%
2、营业成本	160.9	302.4	317.1	558.3	809.0
yoy	17.9%	88.0%	4.9%	76.1%	44.9%
新能源车	42.0	216.6	255.1	502.1	757.0
yoy	NA	415.9%	17.8%	96.9%	50.8%
燃油车	99.1	61.2	36.4	29.4	24.1
yoy	NA	-38.3%	-40.5%	-19.2%	-18.2%
其他业务	13.3	16.1	16.6	17.3	18.0
yoy	NA	20.8%	3.3%	3.9%	3.9%
其他	6.4	8.6	9.0	9.4	9.9
yoy	NA	32.8%	4.8%	5.0%	5.0%
3、毛利率	3.8%	11.3%	10.8%	14.2%	15.4%
新能源车	1.9%	13.1%	11.5%	14.7%	15.7%
燃油车	2.3%	3.6%	3.6%	3.6%	3.6%
其他业务	11.4%	4.5%	6.0%	7.0%	8.0%
其他	18.9%	24.8%	25.0%	25.0%	25.0%

资料来源：Wind、光大证券研究所预测

3.3.7、估值水平与投资评级

估值

赛力斯布局业务涉及乘用车、微型车、以及零部件业务，后续主要增长点来源于新能源乘用车（问界产品）。由于公司仍处于转型阶段尚未实现盈利，且产品定位中高端，我们按照 PS 估值方法并以仍处于亏损的新势力品牌作为可比公司，当前赛力斯 2023 年PS 估值 1.7x，低于可比公司平均水平。

表 24：可比公司估值表

公司名称	证券代码	市值 (市场货币)	收入 (财报货币)				PS (x)
公司名称	证券代码	市值 (市场货币)	2022	2023E	2024E	2022	2023E	2024E
小鹏汽车-W	9868.HK	774.67	268.55	352.92	555.63	2.6	2.0	1.3
蔚来-SW	9866.HK	1,229.08	492.69	661.07	1,010.99	2.2	1.7	1.1
理想汽车-W	2015.HK	2,876.72	452.87	968.46	1,521.13	5.7	2.7	1.7
		可比公司平均估值				3.5	2.1	1.4
赛力斯	601127.SH	588.33	341.05	355.57	650.33	1.7	1.7	0.9

资料来源：Wind、光大证券研究所整理(注：可比公司为Wind一致预期，赛力斯为光大证券研究所预测，股价时间为2023/6/28,1HKD=0.90045CNY)

盈利预测与投资评级

我们预计赛力斯 2023E-2025E 归母净利润分别约为-35.2/-18.9/-3.1 亿元，对应 EPS 分别约为 -2.35/-1.27/-0.21 元，当前股价对应 PS 分别为1.7x/0.9x/0.6x。我们判断当前赛力斯产品/渠道转型效果有待逐步兑现，股价弹性或将取决于，1）问界的销量反转情况；2）自主研发以及产品定位能力。我们首次覆盖赛力斯（601127.SH）给予“增持”评级。

风险提示

问界新车型销量不及预期，与华为合作进展不及预期，自主转型推进不及预期，行业价格战超预期。

表 25：公司盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	16,718	34,105	35,557	65,033	95,614
营业收入增长率	16.9%	104.0%	4.3%	82.9%	47.0%
净利润 (百万元)	-1824	-3832	-3522	-1894	-308.7
净利润增长率	NA	NA	NA	NA	NA
EPS （元)	-1.34	-2.56	-2.35	-1.27	-0.21
ROE (归属母公司） (摊薄)	-22.9%	-33.6%	-44.6%	-31.6%	-5.4%
P/S	3.5	1.7	1.7	0.9	0.6
P/B	6.7	5.1	7.4	9.7	10.3

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-6-28亿股）

3.4、江淮汽车（600418.SH）

3.4.1、公司简介

江淮汽车成立于 1964 年，主要从事汽车整车及相关零部件的生产和销售，现有主导产品包括：乘用车、多功能商用车、专用底盘及变速箱、发动机等核心零部件，拥有思皓、瑞风、JAC 等知名品牌。江淮汽车进行较为宽广的业务覆盖面，使得公司有较为完整的产业链，同时公司积极寻求新能源转型，与德国大众、康明斯等企业建有合资公司，与蔚来合作进行新能源汽车生产，并先后与华为、科大讯飞、以及地平线等智能化相关企业签订战略合作协议。

图 59：江淮汽车发展历程

资料来源：公司官网、光大证券研究所整理

公司股权结构稳定。截至 1Q23，实际控制人安徽国资委实际持有江淮汽车股权比例为 17.9% 。2020 年大众中国投资入股江汽控股持有 50%的股权，同时持有大众汽车（安徽）有限公司75%股权，进一步深化与江淮汽车的合作。

图 60：江淮汽车股权结构

资料来源：天眼查、光大证券研究所整理

图 61：江淮乘用车产品矩阵

资料来源：公司官网、光大证券研究所整理

3.4.2、江淮+蔚来：深度绑定，增厚企业盈利

2016/4 蔚来与江淮签署 5 年合作框架协议开启传统车企与新势力企业的合作代工模式，2021/3 双方深化合作合资成立江来先进有限制造公司，并在同年续签3 年生产协议合同。

我们认为相较于其他新势力与传统车企，江淮与蔚来绑定的协同效应更深，1）合肥政府与江淮汽车两次以政府出资+资产收购形式缓解蔚来流动性压力，江淮通过蔚来代工大幅提升产能利用率（乘用车产能利用率：2021 年 69.7% vs.2017 年 49.4%）、以及生产制造技术，双方合作更基于合作共赢目标；2）江淮有望通过蔚来代工期间一方面有效改善现金流，另一方面实现生产技术+产品口碑的提升，拓展新的合作伙伴进一步实现业绩提升。

图 62：2018-2022 年江淮汽车单车代工费用以及亏损补偿

资料来源：蔚来年度公告、光大证券研究所整理

图 63：2017-2022 年海马汽车营业收入及归母净利润

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

表 26：江淮蔚来合肥先进制造基地

	第一工厂F1	新桥产业园 NeoPark 第二工厂 F2
总面积	27万平方米	11.3平方公里
投资	23亿元	500亿元
产能规划	10万辆/年 (双班满产可至30w)	30万辆/年
车型	ES8、ES6、EC6、ET7、ES7	ET5、2023新产品“阿尔卑斯” （蔚来第二品牌，内部代号“阿尔卑斯”，定价20万-30万元。该品牌计划在江淮蔚来和新桥智能电动汽车产业园两大生产基地投产)
一体化压铸	√
其他先进技术	冲压车间：无尘化冲压生产线；焊接车间：FDS (热融自攻铆接)、RSW (铝点焊)、CMT (冷金属过渡弧焊)、SPR (自冲铆接)、Laser (激光焊接)、Monobolt (高强度抽芯拉铆)；环保工艺：硅烷绿色前处理工艺、3C2B水性色漆工艺

资料来源：汽车之心、汽车之家、光大证券研究所整理

表 27：新势力代工+自建工厂情况

车企	代工厂商	合作开始时间	量产车型	是否自建工厂
小鹏	海马	Sep-17	G3	是》自建肇庆工厂生产G3、P7及P5，年产能至20 万辆/年; 》新增广州(12万辆/年）和武汉(10万辆/年）生产基地。
蔚来	江淮	Apr-16	全部车型	无
理想	力帆	Dec-18	理想ONE	是》自建常州工厂；》接管北京现代第一工厂，23年底投产，规划年产能10万辆/年。
零跑	长江汽车	Jan-19	零跑 S01	是》金华工厂年产能25万辆/年; 》杭州钱塘工厂，2023年投产核心零部件。

资料来源：中新经纬、中央广电总台国际在线、光大证券研究所整理

3.4.3、江淮+大众：定位大众全面新能源转型试验田

2017 年江淮与大众正式成立大众安徽（原名为江淮大众），2020/12 大众中国增资合资公司至股权比例 75%并获得合资公司管理权（持股比例高于一汽大众与上汽大众）。大众安徽产品定位全系新能源车型，全新研发中心先于 2020年 12 月在合肥竣工，后续相继竣工 MEB 电池厂、以及整车制造工厂。大众安徽量产车型将基于大众 MEB 平台以及后续的 SSP 平台打造，1）MEB 平台：2021/4 安徽大众 MEB 工厂开工建设并计划 2H23E 投产，年产能为 35 万辆；2）SSP 平台：计划将大众旗下 MEB、以及 PPE 平台合并打造，800V 架构是SSP 平台的最大亮点。当前 SSP 平台已明确会在安徽大众产线生产。我们认为，大众安徽相较于南北大众，更突出的职能为，1）供应链一体化；2）以国内电动化优势反哺海外。

图 64：大众平台车型推进节奏

资料来源：汽车之家、车家号、光大证券研究所整理

图 65：大众安徽工厂推进节奏

资料来源：爱卡汽车、中国新闻网、新华每日电讯、安徽国资委、光大证券研究所整理

 供应链一体化

1）大众安徽园区包括 MEB 工厂、研发测试中心、以及电池系统合作商，并且规划部分供应商也将落户 MEB 工业园区；2）大众安徽并与大众集团旗下软件公司 CARIAD 对自动驾驶、车联网、以及信息娱乐等进行研发的整合与融合。

 以国内电动化优势反哺海外

大众安徽 3 年内共规划 5 款车型，包括 3 款大众系列+2 款西雅特系列。其中，西雅特为西班牙品牌，属于大众旗下唯一亏损的子品牌，而在大众安徽 MEB 工厂首款量产车型即为西雅特 CUPRA Tavascan。我们预计大众或将通过西雅特国内生产制造加速品牌转型返销海外市场。

我们认为，1）大众安徽的产业园区更突出产业链协同效应，强调研发功能，并侧重零部件供应+生产一体化，预计大众安徽将通过智能化研发、以及供应链整合实现生产效率显著提升+生产成本可控；2）通过国内生产制造优势，大众安徽或将承担更多海外市场产能；3）基于大众 2030 NEW AUTO 战略，预计大众安徽导入车型或将逐步实现量产交付。随着合资企业更多车型生产许可权限的放开，预计将带动江淮汽车实现业绩增量。

3.4.4、江淮+华为：合作深化，有望打造下一智选车企

2019/12 江淮汽车与华为签署全面合作框架协议暨 MDC 平台项目合作协议，后续华为的生态车机系统、智能驾驶、以及毫米波雷达将分别在思皓 QX、爱跑等车型上搭载。江淮选择与华为合作积极寻求智能化变革，而相较于智能化研发实力的高壁垒，具备新能源汽车生产资质的厂商则相对充足。

当前市场存在华为与江淮以智选模式合作的讨论。基于新的合作模式的市场讨论，我们认为江淮具备优势包括，1）具备较强的产线搭建以及制造能力；2）国资背景具备区域经济拉动诉求。

图 66：江淮汽车与华为合作进展

资料来源：江淮汽车官网、光大证券研究所整理

 产线搭建、以及制造能力：

截至 2021 年底，全国乘用车产能利用率为 52.5%（产能利用率<79%即为产能过剩），存在工厂闲置+产能过剩等问题。江淮汽车目前通过与蔚来的合作以及

自主乘用车的积极推进，2022 年乘用车工厂产能利用率至 83.9%。预计江淮具备与蔚来合作的制造经验积累、将产线快速搭建/量产的经验复制能力。

 国资背景具备区域资源赋能优势：

江淮具备较强的国资背景，我们认为通过与国资背景企业合作，华为或将享有更充分的资金支持以及资源倾斜（vs.2020/2 蔚来总部落户合肥获得 100 亿+政府导向的资金支持）。

我们判断，1）当前市场存在华为与江淮智选模式合作的讨论或与两方前期合作基础、江淮产线制造经验积累、以及江淮国资背景相关；2）华为有望延续终端的产品定位并在价格上给予区分度，当前江淮与华为合作车型 a）车型品牌是否属于问界旗下；b）定位以及车型规划；c）量产时间等方面仍未明确，且产品实际推进节奏也与华为内部战略、双方合作协商、以及问界系列产品销量情况相关。3）我们认为，江淮汽车 2023 年内关注与大众合作车型量产、以及产品返销海外情况。中长期关注与华为车型推进节奏、以及华为战略调整情况。

3.4.5、财务分析

2019-1Q23 江淮汽车营业收入分别为 472.9/428.3/402.1/364.9/107.7 亿元，归母净利润分别为 1.1/1.4/2.0/-15.8/1.5 亿元。受芯片短缺、电池原材料价格、以及政府补贴下滑等因素影响，2022 年归属母公司净利润转亏。2019-1Q23 江淮汽车期间费用率分别为 10.8%/11.7%/11.3%/12.6%/10.0%。

图 67：2019-2023 年一季度江淮汽车期间费用率

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

图 68：2019-2023 年一季度江淮汽车营业收入

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

图 69：2019-2023 年一季度江淮汽车归属母公司净利润

资料来源：Wind、光大证券研究所整理

3.4.6、关键假设与盈利预测

1）乘用车业务

作为安徽省国资控股企业，公司乘用车以合作+自研并行，预计 2023E-2025E乘用车业务收入 132.8/134.6/137.3 亿元（同比增速 31.4%/1.4%/2.0%）。

考虑出口销量抬升、产品结构改善、以及原材料成本价格下降等因素，预计2023E-2025E 毛利率分别为 6.5%/7.7%/8.9%。

 销量拆分

a）自主燃油车：目前燃油车系列以思皓为主，公司一方面响应“一带一路”倡议积极布局沿线国家的出口市场，另一方面进行经典款燃油车改款上市，预计2023E 具备改款+出口属性的思皓 X8 系列、思皓 A5 等车型的销量爬坡将成为稳定江淮汽车燃油车销量的关键。我们预计 2023-2025E 公司燃油车销量约为16.9/17.3/17.5 万辆（同比增速 48.4%/2.3%/1.1%）。

b）自主新能源车：江淮下探微型车市场，同时积极向上进行产品拓展。其中，EX10 定位 A00 级市场，配备中控悬浮屏并支持语音交互功能、以及安全性能升级的蜂窝电池保证其微型车市场的走量基础。新车型爱跑 S 定位接近 20万元的紧凑型 SUV，在性能与设计方面更贴近用户需求，预计将带动自主新能源品牌的销量增长。剔除代工蔚来的乘用车销量，我们预计 2023E-2025E 公司自主新能源乘用车销量约为 6.6/7.0/7.3 万辆（同比增速 4.0%/4.8%/4.9%）。

2）货车业务

货车具备生产资料属性，市场仍处于缓慢恢复阶段。我们预计 2023-2025E 公司货车销量 20.2/20.6/20.8 万辆（同比增速 4.8%/1.6%/1.2%），2023-2025E公司货车营业收入 178.0/183.6/188.0 亿元（同比增速 10.4%/3.2%/2.4%）。考虑货车销量平稳修复下规模效应影响，预计毛利率 10.0%/10.5%/11.0%。

3）客车业务

2023 年疫情管控放开/出行需求改善或驱动客车销量修复，预计 2023E-2025E客车销量 0.68/0.83/0.95 万辆（同比增速 29.0%/21.3%/15.2%），预计客车营业收入 17.5/21.0/24.0 亿元（同比增速 28.4%/20.1%/14.4%）。考虑客车销量同比显著增长后的规模效应，预计毛利率分别为 8.0%/8.5%/9.0%。

图 70：2021-2025E 公司乘用车销量预测

资料来源：太平洋汽车、光大证券研究所预测

 底盘业务

预计公司 2023-2025E 底盘收入 1.1/1.1/1.2 亿元（同比增速 5%/5%/5%）。
考虑原材料成本下降、折旧摊销费用下降等因素，毛利率 18%/19%/20%。

 其他业务

我们判断公司其他业务收入主要包括代工蔚来汽车收入、子公司发动机、变速箱等备件销售收入等。预计公司 2023-2025E 其他业务收入分别为25.4/32.8/36.7 亿元（对应增速分别为 9.3%/29.3%/11.9%）。综合考虑代工收入占比抬升（代工部分采取净额法确认，毛利率较高）、代工车型以及零部件产能爬坡后的规模效应等因素，预计毛利率分别为 28.2%/40.4%/45.7%。

 其他

公司其他收入为正常经营之外的收入，包括出租固定资产+无形资产、用材料进行货币性资产交换等项目，预计 2023-2025E 公司其他收入为 69.0/72.5/76.1亿元（同比增速 5%/5%/5%）。考虑规模效应、以及去年同期毛利率较低等因素，预计毛利率维持在 20%。

 盈利预测

我们预测 2023E-2025E 公司营业收入分别约为人民币 423.7/445.6/463.2 亿元（同比增速 16.1%/5.2%/4.0%），归母净利润分别约为人民币 2.2/3.7/5.6 亿元（对应同比增速 NA/71.5%/50.9%），对应 EPS 分别约 0.10/0.17/0.26 元。

表 28：2021-2025E 江淮汽车盈利预测（单位：亿元）

	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
1、营业收入	402.1	364.9	423.7	445.6	463.2
yoy	-6.1%	-9.2%	16.1%	5.2%	4.0%
乘用车	87.2	101.1	132.8	134.6	137.3
yoy	19.4%	15.9%	31.4%	1.4%	2.0%
货车	235.5	161.1	178.0	183.6	188.0
yoy	-12.7%	-31.6%	10.4%	3.2%	2.4%
客车	16.1	13.6	17.5	21.0	24.0
yoy	-47.9%	-15.3%	28.4%	20.1%	14.4%
底盘	1.0	1.0	1.1	1.1	1.2
yoy	-67.3%	5.0%	5.0%	5.0%	5.0%
其他业务	19.8	23.2	25.4	32.8	36.7
yoy	18.4%	17.4%	9.3%	29.3%	11.9%
其他	43.6	65.7	69.0	72.5	76.1
yoy	21.6%	50.9%	5.0%	5.0%	5.0%
2、营业成本	369.3	334.2	374.7	386.1	395.8
yoy	-4.9%	-9.5%	12.1%	3.0%	2.5%
乘用车	88.8	98.2	124.2	124.2	125.1
yoy	18.7%	10.5%	26.5%	0.0%	0.7%
货车	212.9	146.9	160.2	164.3	167.3
yoy	-11.6%	-31.0%	9.1%	2.6%	1.8%
客车	15.1	13.0	16.1	19.2	21.8
yoy	-44.1%	-14.2%	23.6%	19.4%	13.7%
底盘	0.8	0.9	0.8	0.8	0.8
yoy	-68.1%	6.5%	-6.1%	0.0%	0.0%
其他业务	16.3	19.2	18.2	19.6	19.9
yoy	6.5%	17.8%	-5.0%	7.3%	1.9%
其他	35.3	56.1	55.2	58.0	60.9
yoy	27.1%	59.0%	-1.6%	5.0%	5.0%
3、毛利率	8.2%	8.4%	11.6%	13.4%	14.6%
乘用车	-1.9%	2.9%	6.5%	7.7%	8.9%
货车	9.6%	8.9%	10.0%	10.5%	11.0%
客车	5.7%	4.5%	8.0%	8.5%	9.0%
底盘	17.3%	16.2%	18.0%	19.0%	20.0%
其他业务	17.6%	17.3%	28.2%	40.4%	45.7%
其他	19.0%	14.6%	20.0%	20.0%	20.0%

资料来源：Wind、光大证券研究所预测（注：其他业务包含代工蔚来汽车收入）

3.4.7、估值水平与投资评级

估值

我们选取与江淮汽车同属于乘用车、商用车行业的整车制造企业，包括长安汽车、江铃汽车、福田汽车、中国重汽作为可比公司。江淮汽车 2023 年 PE 估值127x，高于行业均值；鉴于江淮汽车后续与大众合作的车型量产有望提振业绩、与华为合作预期有望提振情绪，我们认为公司当前估值将有望得到支撑。

表 29：可比公司估值表

公司名称	证券代码	当前股价		EPS (元)			PE (x)
公司名称	证券代码	（元）	2022	2023E	2024E	2022	2023E	2024E
长安汽车	000625.SZ	13.06	0.79	0.95	0.97	17	14	13
江铃汽车	000550.SZ	13.80	1.06	1.01	1.27	13	14	11
福田汽车	600166.SH	3.42	0.01	0.18	0.27	342	19	13
中国重汽	000951.SZ	16.62	0.18	0.86	1.26	92	19	13
可比公司平均估值						116	16	13
江淮汽车	600418.SH	12.52	-0.72	0.10	0.17	NA	127	74

资料来源：Wind、光大证券研究所整理(注：可比公司为Wind一致预期，江淮汽车为光大证券研究所预测，股价时间为2023/6/28)

盈利预测与投资评级

我们预计江淮汽车归母净利润分别约为人民币 2.2/3.7/5.6 亿元，对应 EPS 分别约为 0.10/0.17/0.26 元，当前股价对应 PE 分别为 127x/74x/49x。公司预计通过与头部主机厂以及头部 ICT 厂商合作提升产品转型能力，当前公司具有合作预期下的估值溢价。综合考虑当前行业竞争格局、公司合作车型量产上市节奏，我们看好公司长期成长性，建议关注。

风险提示

公司新车型销量不及预期；商用车销量恢复不及预期；与华为合作推进节奏不及预期。

表 30：公司盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	40,213.52	36,494.67	42,373.68	44,561.40	46,322.76
营业收入增长率	-6.11%	-9.25%	16.11%	5.16%	3.95%
净利润 (百万元)	200.00	-1,582.48	215.70	369.82	558.20
净利润增长率	40.24%	-891.24%	NA	71.45%	50.94%
EPS（元）	0.09	-0.72	0.10	0.17	0.26
ROE (归属母公司）(摊薄)	1.31%	-11.60%	1.56%	2.61%	3.82%
P/E	137	NA	127	74	49
P/B	1.79	2.00	1.97	1.93	1.87

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-6-28

4、风险分析

汽车行业竞争加剧：全年智能化竞品车型上市节奏加快，汽车行业竞争加剧或存在影响华为系车型销量的风险。

华为对汽车相关战略转变：当前华为定位汽车领域的增量零部件供应商，不排除华为转变汽车领域战略，持续增加合作主机厂而导致现有合作车企享有的资源减少。

华为对汽车领域转型效果有限：华为门店存在店效低、专业性不足等问题，并已开始进行渠道方面升级。若转型策略执行后效果不显著，对华为系车型销量、以及车企的合作信心均有负面影响。

华为系车型相互蚕食市场份额：考虑门店空间有限，不排除随着与华为合作车型增加，门店内部出现挤压，华为系车型相互蚕食的可能。

行业及公司评级体系

评级说明
	买入	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
	增持	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;
	中性	未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;
	减持	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;
行业及公司评级	卖出	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;
	无评级	因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
	基准指数说明：	A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

法律主体声明

本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。

中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于 1996 年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界 500 强企业——中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。

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内外兼修，合作破局——华为产业链相关整车行业深度报告

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表目录

1、华为赋能车企，带动智能化前景

1.1、 复盘：重塑市场认知是车企领先关键

1.2、 智能化技术是华为的核心竞争壁垒

1.2.1、以消费逻辑定位汽车市场需求

1.2.2、硬件系统：性能、车规级、量产三方兼顾

 激光雷达：适配国内复杂路况

 毫米波雷达：产品感知能力增强

 摄像头：像素及探测范围升级

 电驱电控：灵活布置，适配简单

 芯片

1.2.3、操作系统：使用体验感居于车机系统前列

1.2.4、ADS2.0 系统发布：多功能优化升级，领跑智驾时代

2、华为加持，昙花一现还是破茧成蝶？

2.1、 哪些车型被赋予华为基因？

2.2、 组织架构多轮调整，重申“不造车”定位

2.3、 “从0到1”阶段：华为赋能优势+阵痛并存

2.3.1、宣传提升用户认知，合作增多后华为价值如何凸显

2.3.2、门店数量多，店效低仍然是主要矛盾

2.3.3、增量供应商模式与车企同步发力，双方合作细节等待明朗

 合作车企的品牌与车型如何规划

 华为不造车但如何保证排产节奏？

2.4、 “从1到N”阶段：直面问题，智能化方兴未艾

3、 投资建议

3.1、 投资逻辑

3.2、 长安汽车（000625.SZ）

3.2.1、公司简介

3.2.2、LUMIN系列：宏光 MINI后的下一爆款微型车

3.2.3、深蓝系列：Z时代群体购车性价比首选

 渠道铺设：

 竞争战略：

3.2.4、阿维塔：华为加持下的强势自动驾驶品牌

3.2.5、财务分析

3.2.6、关键假设与盈利预测

1）乘用车业务

 销量拆分

2） 劳务及其他产品

 盈利预测

3.2.7、估值水平与投资评级

相对估值

盈利预测与投资评级

风险提示

3.3、 赛力斯（601127.SH）

3.3.1、公司简介

3.3.2、SF5 到问界，改变了什么？

 产品定位

 销售宣传

 门店铺设

 售后服务

3.3.3、疫情+竞品导致销量承压

 疫情扩散影响

 竞品车型上市影响

3.3.4、销量承压下公司能否实现困境反转？

 产品周期：新车型对销量提振预计 2H23E 兑现

 门店转型：交付中心转型仍处于适应期

 新品牌规划：蓝电品牌上市布局 20 万元以下市场

3.3.5、财务分析

3.3.6、关键假设与盈利预测

1）新能源汽车业务

 销量拆分

2） 燃油车业务

3.3.7、估值水平与投资评级

估值

盈利预测与投资评级

风险提示

3.4、 江淮汽车（600418.SH）

3.4.1、公司简介

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目录

1.1、复盘：重塑市场认知是车企领先关键

1.2、智能化技术是华为的核心竞争壁垒

2.1、哪些车型被赋予华为基因？

2.2、组织架构多轮调整，重申“不造车”定位

3、投资建议

3.1、投资逻辑

3.2、长安汽车（000625.SZ）

2）劳务及其他产品

3.3、赛力斯（601127.SH）

2）燃油车业务

3.4、江淮汽车（600418.SH）

1）乘用车业务

2）货车业务

4、风险分析

华为产业链相关整车行业深度报告：内外兼修，合作破局-20230702-光大证券-60页