医药组

分析师：袁维 (执业 S1130518080002)

yuan_wei@gjzq.com.cn

中美韩医美对比借鉴：未来发展路径与行业轨迹分析

投资逻辑：

1）总量全貌对比：美国稳定成熟大市场，韩国审批宽松市场外向，中国起步较晚但市场广阔。美国医美行业已经历数十年发展，行业不管是从法规制度、医美技术、市场渗透率皆较为成熟；2008-2018年美国医美支出年复合增长率为 3%，呈稳态增长趋势。韩国市场医美渗透率在全球重点国家中排名最高，但受限于内需相对较小的影响，其采用医疗旅游差异化战略突围，打开医美第二成长曲线。此外韩国医美产品审批相对宽松，竞争较为激烈。中国医美行业不管从渗透率还是竞争格局维度皆与美、韩市场存在差距。我们认为未来随中国医美渗透率进一步提升及市场竞争格局持续优化，行业增量空间值得期待。

2）发展路径：适应症拓展+强产品与品牌力+品类拓宽三板斧屡试不爽。①适应症拓展贡献增量空间：2002-2022 年艾尔建核心单品保妥适全球销售额CAGR 达15%，长期能保持相对稳健增速，主要原因在于其适应症不断扩宽，需求面扩大，进而稳步提升销售规模。②借鉴乐提葆的放量逻辑，据Normura Estimate 数据，2017年乐提葆在韩国市占率排名第一，达到38%。乐提葆在在激烈市场竞争中得以脱颖而出主要原因为产品力突出，且品牌粘性强。③借鉴艾尔建成长路径，其通过自研或收购的方式持续拓展。至今艾尔建美容产品组合包括面部注射、身体轮廓、整形、皮肤护理等，艾尔建通过全品类布局的方式扩大产品覆盖广度，打开增量空间。

3）品种结构变化：中长期维度注射类轻医美发展仍然明朗。美国整体医美消费偏好逐步偏向于非手术类医美项目。据国际美容整形外科学会（ISAPS）数据，2022年美国非手术医美数量达580.3万例，为全球非医美手术量最高的国家。韩国医美消费同样以注射类非手术项目为主，据ISAPS数据，2015年韩国最受欢迎的医美项目前两名皆为非手术注射类项目。2020年在中国非手术类项目中，能量源类项目（占比47%）相较于注射类（占比44%）需求更大，但借鉴海外医美消费结构变化，我们认为随着1）中国职业医师数量的提升；2）注射类项目适应症的拓宽；3）消费者对侵入式轻医美项目的接受度提升，注射类医美在国内的发展仍然明朗。

4）机遇&挑战：监管规范提升壁垒，轻医美崛起高频低价弱化市场对宏观消费环境的忧虑。随国内医美高速发展，行业中机遇与挑战并存。优秀的厂家有望在该背景下抓住机遇，并进一步扩大市场影响力。1）监管规范是行业壁垒而不是发展限制因素。国内医美监管正趋于严格，促进行业回归本质，利好合规有优势的产业龙头。2）我们也在居民消费重心变化下观测到了医美行业的新趋势，即通过提供更易触达的低客单价引流产品触达更多消费者，因此我们认为未来医美行业有望在新趋势下加速高质量发展。

5）投资机会：看好兼具技术、产品、品牌储备的国内医美龙头。现阶段受到情绪面的影响，国内医美板块估值已经回调至相对低位。展望国内医美行业未来发展，我们认为行业仍处于高景气发展阶段。未来我国医美行业发展有望受益于合规产品占比提升与医美渗透率提升的双重驱动，竞争格局不断优化，新需求持续放量，行业业绩和估值有较大提升空间。

投资建议

参考海外医美龙头成长经验，我们认为具备1）大单品先发优势且适应症持续拓展；2）兼具产品力及品牌力；3）多品类布局等特征的企业有望突出重围。建议关注：爱美客、华熙生物、华东医药、江苏吴中等。

风险提示

产品研发进度不及预期；市场竞争加剧风险；市场推广不及预期风险等。

内容目录

总量全貌对比：中国医美市场仍处于快速成长阶段.. 4
美国：市场相对成熟，上游竞争格局集中，保持稳态增长. 4
韩国：渗透率高，行业发展外向性明显.. 5
中国：医美渗透率低，准入壁垒高.. 6
发展路径：适应症拓展+强产品与品牌力+品类拓宽三板斧屡试不爽. 7
适应症持续拓展，扩大产品可及空间. 7
医美兼具医药及消费属性，产品力与品牌力同样重要.. 8
全品类布局整合行业，丰富品种拓宽收入天花板.. .9
品种结构变化：非手术项目比例提升是共同特点，偏好有一定差异.. 10
美国：非手术医美占比持续上升.. 10
韩国：头面部关注度高，消费群体年轻.. 11
中国：能量源类产品发展迅速，中长期维度注射类轻医美发展仍然明朗. 12
机遇&挑战：监管规范提升壁垒，轻医美崛起高频低价弱化市场对宏观消费环境的忧虑. 13
监管规范是行业壁垒而不是发展限制因素.. 13
轻医美崛起，弱化市场对宏观消费环境的忧虑.. 13
投资机会：看好兼具技术、产品、品牌储备的国内医美龙头. 15
爱美客：大单品适应症拓宽+多品类布局，有望进一步提升市场竞争力. 15
华东医药：医美板块高速发展，创新研发进展顺利... 17
华熙生物：在研药械89个，水光产品进展顺利.. 17
江苏吴中：布局童颜针、重组胶原蛋白及玻尿酸三大高潜赛道. 17
投资建议.. 18
风险提示.. 18

图表目录

图表1：全球医美市场规模预测 (十亿美元) 4
图表2：2022年全球医美市场结构..， 4
图表3：美国医疗美容市场规模（百万美金）按类型区分. 4
图表4：2018年美国肉毒杆菌毒素市场竞争格局.. 5
图表5：美国肉毒素获批产品梳理. 5
图表6：全球主要国家每千人医美治疗次数. 5
图表7：韩国医疗旅游人数（万人） 5
图表8：2019 年韩国肉毒素市场格局.. 6
图表9：中国医美行业市场规模(十亿元）及增速（%) 6
图表10：中国肉毒素获批产品梳理.. 6
图表11：2022年中国正规医美针剂占比.. 7
图表12：国内现有三类器械水光针梳理. 7
图表13：艾尔建保妥适适应拓宽帮助产品实现持续增长 (百万美元) 8
图表14：2017年韩国保妥适市场竞争格局... 8
图表15：Botulax（白毒/乐提葆）有效性研究. 8
图表16：“乐提葆"产品终端热度高.. 9
图表17：艾尔建产品布局.. 9
图表18：艾尔建收购事件梳理. 10
图表19：1997-2022年美国不同手术占比变化.. 10
图表20：2022年全球非手术项目数量（例）对比. 10
图表21：美国重要医美注射类产品上市进程梳理 11
图表22：2015年韩国前十大医美数量占比.. 11
图表23：韩国手术&非手术类项目占比变化， 11
图表24：2020 年韩国医美消费人群结构.. 12
图表25：2019-2022年非手术类医美占比.. 12
图表26：2022年中国医美市场细分 (按照消费金额计） 12
图表27：2020年全球每十万人整形医生数（名）. 12
图表28：玻尿酸产品适应症拓宽可满足更多消费者需求 12
图表29：爱美客股价、市值及PE复盘.. 13
图表30：美国非手术类项目占比（%）与GDP增速（%）对比 14
图表31：消费环境变化下下，居民消费重心向必需品偏移， 14
图表32：医美平均消费下降，活跃会员量提升.. 15
图表33：美丽田园医美板块收入（百万元）高增， 15
图表34：爱美客分产品收入（百万元）及YoY%.， 15
图表35：爱美客分产品销量（万支）及YoY%.. 15
图表36：爱美客已获证产品梳理 16
图表37：爱美客在研管线梳理. 16
图表38：华东医药医美重点产品. 17
图表39：华东医药国内医美产品注册及上市进度. 17
图表40： AestheFill 产品介绍... 18
图表41：全球已获批上市的部分主流医美再生注射剂. 18

总量全貌对比：中国医美市场仍处于快速成长阶段

据PERCEDENCERESEARCH数据，2022年全球医美市场规模为700亿美金，到2032年将达到1396.4亿美元，2023-2032年CAFR约为7.2%。从全球市场竞争格局维度，2022年北美地区占据了总市场规模的35.7%，是市场份额占比最大的地区。其次为欧洲（占比28.6%），亚太地区（占比23.3%），三个市场合计占了全球市场份额的 88%。选取两个较为典型的医美市场：美国（规模最大的成熟医美市场）、韩国（渗透率最高的成熟医美市场）进行观测与比对，对中国医美市场有较强参考价值。

图表1：全球医美市场规模预测(十亿美元）

来源：PERCEDENCERESEARCH，国金证券研究所

图表2：2022年全球医美市场结构

来源：PERCEDENCERESEARCH，国金证券研究所

美国：市场相对成熟，上游竞争格局集中，保持稳态增长

美国：是全球医美行业起步较早的国家。1964 年随美国面部整形外科协成立，美国医美正式进入初期发展阶段。自1989年开始美国医美领域新产品及技术不断涌现，如1989年Boto×首个适应症“斜视及眼睑颤动”获FDA批准、2003年瑞蓝成为最先获FDA批准的玻尿酸等，美国医美至此开始高速增长。据美国整形外科医生协会 (ASPS及ASAPS)数据，2002-2007年美国医美支出增速较高，年复合增长率高达11%。

2008年受到经济危机的影响，消费者对于医美的消费需求下降，据美国整形外科医生协会（ASPS及ASAPS）数据，2008-2018年美国医美支出年复合增长率为3%，行业从高速发展阶段逐步过渡至成熟阶段。据ASPS数据，美国2022年医美手术量超2514万例。同时据ISPS数据，2022年全美整形医生数量达7461人，医生数量在全球主要国家中排名第一。

图表3：美国医疗美容市场规模（百万美金）按类型区分

来源：ASPS，ASAPS，国金证券研究所。注：1997-2016选用ASAPS数据，2017-2022年选用ASPS数据，主要系2017年ASAPS统计口径变化。市场规模为美国医疗美容支出金额口径

从竞争格局维度，美国医美上游竞争格局较为集中，主要系FDA及ASPS认证较为严格，产品进入门槛较高，因此上游获证厂家数量较少，市场较为集中。以注射类中占比较大的肉毒素为例，截至2024年美国共计六款肉毒素注射剂产品获批。据CLSA 数据，2018年美国肉毒杆菌毒素市场中，AIlergen（艾尔建）市占率为 78%，占据了大部分的市场份额。

图表4：2018年美国肉毒杆菌毒素市场竞争格局

来源：CLSA，国金证券研究所

图表5：美国肉毒素获批产品梳理

品牌制造商		美国美容适应症获批时间
Botox（保妥适）	Allgern（美国）	2002年
Dysport (吉适)	Ispen（英国）	2009年
Xeomin（净优明）	Merz（德国）	2011年
Jeuveau（绿毒）	Dar Woong（韩国）2	2019年
Daxxify	Revance	2022年
Letybo（乐提葆）	Hugel（韩国）	2024年

来源：FDA，国金证券研究所。数据截至2024年4月

韩国：渗透率高，行业发展外向性明显

韩国医美形成消费文化，渗透率较高。1961年，Jae-DukLew 在美国完成整形外科培训，并将整形外科引入韩国。虽然韩国整形外科的起步和发展是受到其他国家的影响，但其后续的发展打出了韩国差异化的路线。20 世纪60-70年代，随韩国经济因“汉江奇迹”而急剧增长，韩国整形外科领域的知识和技术也随之大幅提高，且韩国受到韩流等文化因素的影响，消费者对医美接受度。据艾尔建数据，韩国为全球主要国家中医美渗透率最高的国家。

医疗旅游打开成长空间。鉴于韩国消费者基数相对较小，内需相对不足，因此为了吸引外部需求，2009 年韩国旅游发展局等机构将医疗旅游业确立为重点增长领域之一，并通医疗游客提供税收减免、旅游套餐等方式发展医疗旅游。2009年，约有6万名外国人前往韩国接受医疗治疗。根据韩国健康产业发展研究所的数据，到2019年，医疗游客数量已达到近50 万，医疗游客数量十年内增长了八倍。同时韩国卫生和福利部新闻，目标是到 2027 年吸引约 70 万医疗游客。由此可见虽然韩国内需相对较小，但从韩国医疗旅游角度差异化突围，扩大需求，从而造就了蓬勃发展的医美市场。

图表6：全球主要国家每千人医美治疗次数

来源：爱美客招股书，弗若斯特沙利文报告，国金证券研究所

图表7：韩国医疗旅游人数（万人）

来源：Visitkorea，MedicalTourism Magazine，国金证券研究所

竞争格局维度，韩国同样具备较为完善的监管机制，由多方机构协同监管。据艾瑞咨询数据，韩国医美行业由仲裁委员会和行业自律准则协同监管，监管前中后端。但由于医疗美容作为韩国政府重点扶持的产业，因此韩国上游厂家数量也较多。据CLSA 数据，2019年韩国肉毒素市场主流厂家有6家。

图表8：2019年韩国肉毒素市场格局

来源：CLSA，国金证券研究所

中国：医美渗透率低，准入壁垒高

相较于其他发达国家，中国医美进入21世纪后才开始快速发展，行业规范逐步树立并趋严。据弗若斯特沙利文数据，2021年我国医疗美容市场规模1891亿元，2017-2021年复合增长率高达18%，行业增速远高于美国市场。

从渗透率维度来看，据沙利文数据，2020年韩国每千人医美治疗次数为82.4次、美国为47.9次、中国为20.8次，中国整体每千人医美治疗次数不及美国1/2，约为韩国的1/4。当前中国医美渗透率对比海外成熟市场仍有较大提升空间。目前中国医美行业具备高增速及低渗透率的特点，未来仍存在较大增量空间。

图表9：中国医美行业市场规模(十亿元）及增速（%)

来源：爱美客招股书、弗若斯特沙利文、国金证券研究所

竞争格局维度，同样以肉毒素为例，截至2024年中国合规肉毒素产品仅有五款，分别为艾尔建的保妥适、兰州生物的衡力、Ispen 吉适、Hugel的乐提葆以及 Merz的 Xeomin。

图表10：中国肉毒素获批产品梳理

品牌	制造商 NMPA获批时间
衡力	兰州生物 (中国) 1997
Botox	Allergan（美国） 2003
Dysport	Ispen（英国） 2020
Letybo	Hugel（韩国） 2020
Xeomin	Merz（德国） 2024

来源：NMPA，国金证券研究所。注：数据截至24年4月。

此外玻尿酸产品方面，22年3月国家药监局发布了《医疗器械分类目录》调整公告，明确表示水光针类等产品正式纳入I类医疗器械管理范畴。通过进行医疗器械分类，在研产品准入更加严格，同时机构不合规产品使用行为得到更强约束。

据《2020年中国医疗美容行业洞察白皮书》数据显示，目前医美市场上流通的针剂正品率仅为33.3%，水货、假货水光针占比67%。预计随行业走向成熟，合规产品有望加速对不合规产品进行替代，供给端竞争格局有望进一步优化。

图表11：2022年中国正规医美针剂占比

来源：《2020年中国医疗美容行业洞察白皮书》，国金证券研究所

图表12：国内现有三类器械水光针梳理

厂家	产品名称	是否为II类器械
华熙生物	润致娃娃针	是
华熙生物	嗨体系列
爱美客瑞典Q-Med	冬活泡泡针	是是
爱美客瑞典Q-Med	瑞蓝唯堤	是
双美生物	肤柔美
锦波生物	薇旖美	是是

来源：NMPA，国金证券研究所

发展路径：适应症拓展+强产品与品牌力+品类拓宽三板斧屡试不爽

适应症持续拓展，扩大产品可及空间

借鉴海外龙头艾尔建经验，其核心单品长期能保持相对稳健增速，主要原因在于其适应症不断扩宽，需求面扩大，因此销售规模长期稳步提升。

参考海外艾尔建的大单品保妥适（Botox）发展，2002-2022年保妥适全球销售额CAGR达14%。我们认为保妥适可以保持其竞争优势的除了强品牌力与先发优势外，产品适应症的不断扩宽也至关重要。

2002年：据艾尔建年报2002年4月被 Botox Cosmetic被FDA 批注用于暂时改善 65岁或以下成年男性和女性中度至重度眉间纹的外观。

2013年：FDA批准 BOTOX ?Cosmetic 用于暂时改善中度至重度鱼尾纹。

2017年：FDA 批准 BOTOX?Cosmetic 用于暂时改善与额肌活动相关的成人中度至重度额头皱纹。

随 2017年保妥适又一适应症被批准，让其成为第一个也是唯一适用于三个面部治疗区域（额头纹、鱼尾纹和眉间纹）的肉毒素产品。新适应症的持续获批持续拓宽产品适用人群，满足多续需求。

图表13：艾尔建保妥适适应拓宽帮助产品实现持续增长（百万美元）

来源：艾尔建年报、艾伯维年报、国金证券研究所

医美兼具医药及消费属性，产品力与品牌力同样重要

以类韩国肉毒市场为例，其竞争相对激烈，而Hugel的重磅肉毒素单品乐提葆自2019 年在韩国上市后迅速占领市场。据Normura Estimate数据，2017年乐提葆在韩国市占率排名第一，达到 38%。Hugel在激烈市场竞争中得以脱颖而出我们认为主要系其1）产品力突出，2）品牌粘性强，消费者品牌认知度高。

产品力方面，据中国经济时报，Letybo 100U 具有 99.5%的 900kDa 活性蛋白，远高于行业肉毒毒素纯度的要求。（韩国药监局要求为900kDa 活性蛋白含量的95%以上)

同时据Jeadv 报道的实验数据，在4周双盲临床试验后，乐提葆的最大皱眉反应率为89.3%，高于对照组的81.9%；8周临床试验后乐提葆的最大皱眉反应率为72.0%，高于对照组的65.9%。根据实验结果，乐提葆产品有效率高于对照组肉毒素产品。

图表14：2017年韩国保妥适市场竞争格局

来源：CLSA，国金证券研究所

图表15：Botulax（白毒/乐提葆）有效性研究

来源：JEADV，国金证券研究所

品牌力方面，2021年乐提葆举办线上AI发布会，曝光量超5000万，吸引超600 名投资者关注，品牌在市场关注度高。

在上述两方面努力共同作用下，造就了乐提葆的高市占率。

图表16：“乐提葆”产品终端热度高

来源：四环医药发布会、国金证券研究所

全品类布局整合行业，丰富品种拓宽收入天花板

近年艾尔建美学产品线通过自研或收购的方式持续拓展，至今公司美容产品组合包括面部注射、身体轮廓、整形、皮肤护理等。其中据艾伯维年报，2023年艾尔建美学全球收入13.71亿美元，其中Botox Cosmetic 占比52%，Juvederm Collection（乔雅登系列）占比 24%。艾尔建通过全品类布局的方式扩大产品覆盖广度，打开增量空间。

图表17：艾尔建产品布局

来源：艾尔建官网，国金证券研究所

图表18：艾尔建收购事件梳理

Allergan, Inc(艾尔建前身）				Al lergan, plc(被阿特维斯收购)		Al lergan Aesthet ic(被艾伯维收购)
年份	收购标的	收购公司主营产品	年份	收购标的	收购公司主营产品	年份	收购标的		收购公司主营产品
1984	Laboratories Dulcis du DoctorFerry	眼科处方药			Oculeve	干眼症药物
				Aque Mckenzie	眼科微创设备，青光眼内眼压的眼部植入物	2020	LumineraPharm		美容注射剂产品
1988	保妥适	肉毒素	2015
				2015	KytheraBiopharmaceuticals	“双下巴”溶脂针Kybella	2021	Soliton		脑血管介入等高端医疗器械
1991	loptex Research全球人工晶状体产品线	眼科高分子化学材料
				Northwood MedicalInnovation	矫正招风耳的小型外科植入物earFold	2021	CyprisMedical		商业化整形外科微创类医疗器械
1995	Optical Micro Systems	白内障手术设备
				Chase Pharma	中枢神经系统(CNS)疾病医学改进治疗的临床开发
	Labratorios Frumtost	眼科和其他药品
	Pillkington Barnes Hind全球隐形眼镜护理产品业务	各类玻璃产品								2016
			Topokine Therapetics	祛眼袋及治疗眼皮松弛下垂的外用药XAF5

1996	合并Pharmacial&Upjohn	仿制药		Akarna Therapeutics	非酒精性脂肪性肝炎的两个候选药物
2010	原始制造商Serica	高性能密码加速卡
				Actavis	仿制药及处方药

来源：zipia,crunchbase，国金证券研究所

品种结构变化：非手术项目比例提升是共同特点，偏好有一定差异

美国：非手术医美占比持续上升

回顾美国医美行业消费偏好，我们发现美国医美消费偏好逐步偏向于非手术类医美项目。从整体手术占比维度看，据国际美容整形外科学会（ISAPS）数据，2022年美国非手术医美数量达580.3万例，为全球非医美手术量最高的国家。1997-2022年美国非手术类注射项目占比逐年提升，为手术量占比最大的细分项目。此外手术类头面部项目占比从1997年的24%降至2022年的5%，手术量从1997年的51万例降至2024年的35万例。手术类头面部项目不管是从手术量绝对值还是占比皆呈下行趋势，但非手术类注射相比占比逐年提升可见美国医美消费者对于面部的医美需求逐步从手术类转向修复期相对较短的非手术类项目。

图表19：1997-2022年美国不同手术占比变化

图表20：2022年全球非手术项目数量（例）对比

来源：ASPS,ASAPS，国金证券研究所。注：1997-2016选用ASAPS数据，2017- 来源：ISAPS，国金证券研究所2022年选用ASPS数据，主要系2017年ASAPS 统计口径变化

图表21：美国重要医美注射类产品上市进程梳理

来源：FDA，国金证券研究所

韩国：头面部关注度高，消费群体年轻

与美国消费偏好类似，韩国医美消费结构以注射类非手术项目为主。据ISAPS数据，2010-2015年，韩国非手术注射类项目数量提升速度较快。据ISAPS数据，2015年韩国最受欢迎的医美项目前五名分别为肉毒素、玻尿酸、双眼皮、隆鼻以及脂肪移植面部，其中肉毒素、玻尿酸皆为非手术注射类项目。手术类项目方面，相较于美国，韩国则更加偏好头面部（如双眼皮）手术。

图表22：2015年韩国前十大医美数量占比

来源：ISAPS，国金证券研究所

图表23：韩国手术&非手术类项目占比变化

来源：ISAPS，国金证券研究所

消费者群体维度看，韩国医美消费者群体与美国相比更加年轻。据ASPS数据，2022 年美国医美消费者中 40-54 岁的消费占比45%，是美国医美消费的主力群体。据 Statista数据，2020年31%韩国女性及4%韩国男性做过医美手术，为韩国医美消费贡献最大的群体。此外从基因及文化差距来看，据CEIC数据，截至2023年美国总人口约3.36亿人。同时参考美国全国公共广播电台（NPR），2020年美国白人占61.6%。白种人面部骨骼相较于黄种人更加立体，因此其对于除皱需求更大。

图表24：2020年韩国医美消费人群结构

来源：Statista，国金证券研究所

总结美国及韩国医美消费偏好的发展，尽管各个国家消费者有着不同的文化背景以及特点，但是全球医美市场消费结构呈现向非手术类项目，尤其是注射类项目集中的特点。与此同时，我们对中国医美结构发展进行观测。

中国：能量源类产品发展迅速，中长期维度注射类轻医美发展仍然明朗

据艾尔建数据，2019-2022年中国非手术类轻医美用户占比从72%提升至83%。其中区别于美韩的是，短期维度中国能量源类项目相较于注射类需求更大。我们认为其主要原因为 1）能源类项目操作更易上手，对医生技术要求相对较小；2）能量源类项目通常需多次治疗叠加以达到最佳效果，单次见效较小，因此通常为机构引流项目；3）中国医美行业发展起步稍晚，消费者对于侵入式医美仍有一定顾虑。

但从长期维度，注射类医美在国内的发展仍然明朗，主要驱动包括1）中国职业医师数量的提升；2）注射类项目适应症的拓宽；3）消费者对侵入式轻医美项目的接受度提升，非手术类注射项目有望成为未来发展方向。

图表25：2019-2022年非手术类医美占比

来源：艾尔建，国金证券研究所

图表26：2022年中国医美市场细分(按照消费金额计）

来源：艾尔建，国金证券研究所

图表27：2020年全球每十万人整形医生数（名）

来源：艾尔建，国金证券研究所

图表28：玻尿酸产品适应症拓宽可满足更多消费者需求

来源：艾尔建，国金证券研究所

机遇&挑战：监管规范提升壁垒，轻医美崛起高频低价弱化市场对宏观消费环境的忧虑

监管规范是行业壁垒而不是发展限制因素

美国监管体系完善严格且产品准入门槛高，韩国同样对医美不法行为有相应监管措施。国内医美起步稍晚，但国内医美监管正趋于严格，促进行业回归本质，利好合规有优势的产业龙头。

复盘国内医美巨头爱美客的估值，我们发现短期维度下，医美政策或是相近赛道/市场相关政策的出台会导致股价短期的震荡。但长期维度，随着行业监管的体系逐步完善，行业有望迎来新增长。

图表29：爱美客股价、市值及PE复盘

来源：同花顺iFind，各政府网站，国金证券研究所

轻医美崛起，弱化市场对宏观消费环境的忧虑

总结海外历史经验，由于低伤害性、频次较高而价格相对较低，轻医美需求的增长并不太容易受到经济周期影响。以美国为例，其轻医美需求在经济波动的大环境下整体保持韧性。

1997年：1967年美国美容整形外科协会（ASAPS）成立，并于1997年开始发布年度美国医美数据。据ASAPS数据，1997年美国医美手术量为210万例，其中手术类项目占比46%,非手术类占比54%。自1997年起非手术类项目在美国医美手术中占比持续提升。

2001-2006年：随着美国互联网泡沫的破裂，2001-2002年美国GDP增速下滑，但医美手术量却快速提升，主要系肉毒素等非手术注射类产品的放量。据 ASAPS数据，肉毒素的注射量从1997 年的 6.5万次提升至 2001 年的 160 万次，3年CAGR达123%。同时非手术类项目占比从1997年的54%提升至2001年的81%。随着新产品的陆续获批，如2003年瑞蓝成获美国FDA批准的玻尿酸、2004年童颜针（Sculptra）被FDA批准用于治疗 HIV患者的面部脂肪萎缩等，2004年非手术类项目占比提升至82%。

2007年：美国次贷危机爆发，经济危机下美国整体医美手术量下行，但非手术类项目数量相对保持稳健，2007-2009 年非手术占比同比提升 3pct。

2020 年：公共卫生事件下美国医美手术量量有所下行，但在2022年迅速恢复。

图表30：美国非手术类项目占比（%）与GDP增速（%）对比

来源：同花顺iFind，ASAPS，ASPS,国金证券研究所。注:1997-2016 选用ASAPS 数据，2017-2022年选用ASPS 数据，主要系 2017年ASAPS 统计口径变化

图表31：消费环境变化下下，居民消费重心向必需品偏移

来源：同花顺iFind，国金证券研究所

同时在国内市场，我们也在居民消费重心变化下观测到了医美行业的新趋势，即轻医美客单价下降，但触达更多消费者。据美丽田园年报，其医美板块（注射+光电类非外科手术医美服务）有较大新活跃会员增量，但活跃会员平均消费从1H21的人均2.9万下降到1H23人均2.6万元。从整体收入规模角度，低客单价吸引更多消费者，因此美丽田园1H23实现收入4.4亿元（同比+60%）。医美行业通过提供更易触达的低客单价引流产品，以量换价，因此我们认为未来医美行业有望凭借新趋势拓宽成长空间。

图表32：医美平均消费下降，活跃会员量提升

来源：ifind，美丽田园年报，国金证券研究所

图表33：美丽田园医美板块收入（百万元）高增

来源：ifind，美丽田园年报，国金证券研究所

投资机会：看好兼具技术、产品、品牌储备的国内医美龙头

爱美客：大单品适应症拓宽+多品类布局，有望进一步提升市场竞争力

1）大单品适应症拓宽：目前爱美客已经搭建嗨体系列及天使系列两大系列产品。嗨体为公司溶液类注射产品中的核心产品，2023年公司溶液类注射产品实现收入16.71亿元（同比+29%)，销量514.13万支（同比+49%）。天使系列为凝胶类产品贡献主要增长助力，2023年公司凝胶类注射产品实现收入11.58亿元（同比+81%)，销量100.68万支（同比+36%）。

图表34：爱美客分产品收入（百万元）及YoY%

来源：iFinD，国金证券研究所

图表35：爱美客分产品销量（万支）及YoY%

来源：iFinD，国金证券研究所

目前公司有九款上市产品，包括填充剂（逸美、宝尼达、爱芙莱、嗨体、逸美一加一及濡白天使）、埋植线（紧恋）、愈合产品（生物蛋白海绵、止血愈合敷料）。此外公司在研管线丰富，且针对填充剂类产品的适应症拓展项目已经处于临床实验/注册申报阶段。预计未来随产品适应症的持续拓宽，公司产品受众群有望进一步拓展。

图表36：爱美客已获证产品梳理

爱美客已获得注册证产品
序号	产品名称	注册分类	临床用途	注册证有效期
1	医用羟丙基甲基纤维素-透明质酸钠溶液 (逸美)	三	该产品用于皮肤真皮深层至皮下浅层之间注射填充，以纠正额部皱纹和中重度鼻唇部皱纹。	2027年9月6日
2	医用含聚乙烯醇凝胶微球的透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶（宝尼达）	三	该产品用于皮肤真皮深层及皮下浅层之间注射填充，以纠正中重度额部皱纹和中重度鼻唇部皱纹。	2026年3月16日
3	注射用修饰透明质酸钠凝胶（爱芙莱）	I三	该产品用于皮肤真皮中层至深层注射填充，以纠正中、重度鼻唇沟。	2024年12月26日
4	注射用透明质酸钠复合溶液（嗨体）	三	该产品用于皮内真皮层注射填充，以纠正颈部中重度皱纹。	2026年3月18日
5	医用透明质酸钠-羟丙基甲基纤维素凝胶 (逸美一加一)	三	该产品用于皮肤皮下浅层至深层之间的填充,以纠正中重度额部皱纹和中重度鼻唇沟皱纹。	2026年2月25日
6	聚对二氧环己酮面部埋植线（紧恋）	三	用于皮下脂肪层植入纠正中、重度鼻唇沟皱纹。	2024年5月7日
7	含左旋乳酸-乙二醇共聚物微球的交联透明质酸钠凝胶 (濡白天使)	三	该产品适用于真皮深层、皮下浅层及深层注射填充纠正中、重度鼻唇沟皱纹。	2026年6月23日
8	生物蛋白海绵	三	适用于新鲜创面、溃疡、褥疮等组织修复与愈合。	2025年5月20日
9	止血愈合敷料	=	本产品用于手术切口、体外浅表创伤和擦伤创面的止血及愈合。	2026年4月6日

来源：公司年报，国金证券研究所

2）多品类布局：截至23年末，在公司的在研管线中已经进入临床及注册程序的项目包括麻膏管线（利多卡因丁卡因乳膏）减重管线（利拉鲁肽注射液、司美格鲁肽注射液）、填充剂（注射用A型肉毒毒素、去氧胆酸注射液）以及透明质酸酶等。此外据爱美客公告，23年11月爱美客与Jeisys 公司签署《经销协议》Jeisys 授权公司负责其旗下 Density 和LinearZ 医疗美容治疗设备及配套耗材在中国内地的推广、分销、销售和相关服务，且公司对上述约定产品在上述区域内具有排他性权利，为中国内地独家经销商。该经销协议的签订补足公司在能量类项目的布局缺口。预计未来随新品上市，有望持续推动爱美客市场竞争力的提升。

图表37：爱美客在研管线梳理

1、进入临床及注册程序的项目
序号	产品名称	注册分类	临床用途	注册所处阶段	进展情况
1	注射用A型肉毒毒素	治疗用生物制品 15类	中度至重度皱眉纹慢性体重管理，适用于初始体重指数	注册申报阶段	注册申报阶段
2	利拉鲁肽注射液	治疗用生物制品 3.3类	(BMI)为30kg/m2及以上(肥胖)或 BMI 为27kg/m2及以上(超重)并伴有至少一种与体重相关的并发症如高血压、Ⅱ型糖尿病或高脂血症的成人患者。	临床试验阶段	完成丨期临床试验
3	利多卡因丁卡因乳膏	化学药品3类	用于成人浅层皮肤手术前对完整皮肤的局部麻醉	\|I\|期临床试验阶段	II\|期临床试验阶段

2、临床前项目
序号	产品名称	2023年进度及变化	预期进度(2024年)
1	去氧胆酸注射液	临床前在研阶段	提交临床试验申请
2	透明质酸酶	临床前在研阶段	提交临床试验申请
3	司美格鲁肽注射液	临床前在研阶段	提交临床试验申请

来源：公司年报，国金证券研究所

华东医药：医美板块高速发展，创新研发进展顺利

华东医药2023年公司医美板块收入24.47亿元（剔除内部抵消因素），同比增长28%。截至23年末华东医药在全球范围内已拥有“无创+微创”医美领域高端产品38款，其中已上市24款，产品组合覆盖改善眉间纹、面部和全身注射填充、能量源类皮肤管理、身体塑形等非手术类主流医美领域。同时其医美业务拥有近300人的专业化市场推广团队，已搭建起全球化医美营销网络，目前产品销售已覆盖全球80多个国家和地区。未来随公司继续做深做细医美市场，打造品牌及口碑优势，有望持续拓展市场份额。

图表38：华东医药医美重点产品

来源：公司官网，国金证券研究所

图表39：华东医药国内医美产品注册及上市进度

国内医美产品注射及上市进度
序号类型		产品名称	用途	最新进度
1 注射剂		MaiLi Extreme透明质酸		中国临床试验顺利达成主要研究终点，并显示出良好的产品安全性数据；预计于2024年Q2递交国内注册申请。
			面部填充

2	注射剂	MaiLi Extreme透明质酸	面部填充	2023年12月完成临床试验首例受试者入组，目前正按计划招募中。
3	注射剂	Ellanse-M	面部填充	已于2023年3月完成中国临床试验全部受试者入组，正在进行随访中。
4	注射剂	LanlumaV聚左旋乳酸	面部填充	2024年2月获得临床试验组长单位伦理批件。
5	能量源设备G	lacialRx（F1）	祛除皮肤	国内注册检测及技术资料准备正在有序开展中。
6	能量源设备	V20	改善身体	注册申请于2023年9月获得国家药监局器审中心受理，同年12月收到补充意见通知书，目前已完成全部技术资料的准备。
7	能量源设备	V30	改善身体	已完成全部注册检验，正在整理试验数据；技术资料正在有序准备中。
8	生美设备	PreimeDermaFacial	面部皮肤中	已于2023年9月收到国家药监局标管心出具的非医疗器械分类界定告知书。

来源：公司年报，国金证券研究所

华熙生物：在研药械89个，水光产品进展顺利

在研产品方面，截至1H23华熙生物在研药械研发项目89个。研发进展包括：1）两款IIl 类医疗器械水光产品分别进入注册申报阶段和临床随访阶段；2）新型眼科用手术粘弹剂进入注册申报阶段，药品玻璃酸钠滴眼液也已经提交上市申请；3）围绕重组胶原蛋白原料开发的终端产品即将进入临床阶段。

其中据国家药品监督局数据，23年10月华熙生物申报的“注射用交联透明质酸钠凝胶”成功获批三类器械证，适应症范围为“注射于唇红缘及唇红体的皮下（或粘膜下）至口轮匝肌层”。目前中国的唇部医美消费市场广阔，公司产品上市后有望快速打开市场空间。

江苏吴中：布局童颜针、重组胶原蛋白及玻尿酸三大高潜赛道

AestheFiII童颜针：据公司公告，24年1月江苏吴中孙公司达透医疗旗下产品“聚乳酸面部填充剂AestheFiII”获得国家药品监督管理局颁发《医疗器械注册证》。AestheFiIl是在国内上市的首款进口童颜针产品，于2014年首次在韩国获批上市。据公司公告，产品预计于1H24在中国大陆正式上市销售。

据头豹研究院发布的《2023年中国医美再生注射剂行业概览》，AestheFiII在中国台湾地区“医美再生注射剂”市场以接近30%的份额排名第一，且终端价格区间高于同类“医美再生注射剂”产品Sculptra（法国Galderma）和EIlansé（华东医药）。预计产品上市后有望弥补高端产品的空缺。

图表40:AestheFill产品介绍

来源：弗若斯特沙利文，国金证券研究所

图表41：全球已获批上市的部分主流医美再生注射剂

国家/地区	产品类型	产品名	研发企业	最早获批时间
海外	童颜针	Derma Veil	美国Anteco Pharma	2003年
	童颜针	Sculptra	法国Galderma 2004年
	微晶瓷	Radiesse	德国Merz	2006年
	少女针	伊妍仕EIlans é	英国Sinclair	2009年
	童颜针	AestheFiIl	韩国Regen Biotech	2014年
中国大陆地区	童颜针	艾维岚Loviselle	长春圣博玛	2021年
	童颜针	濡白天使CureWhite	北京爱美客	2021年
	少女针	伊妍仕Ellans é	华东医药	2021年
	童颜针	AestheFiIl	江苏吴中	2024年

来源：NMPA，头豹研究院，国金证券研究所

重组胶原蛋白：据公司官微，24年3月公司下属吴中美学所投企业东万生物已经完成重组丨型人胶原蛋白原料的主文档备案。此次的原料主文档备案将加速公司目前在研的重组丨型人胶原蛋白植入剂产品在后续的医疗器械注册申报流程，缩短产品上市时间。

HARAFiIler玻尿酸：据公司公告，公司独家代理产品HARAFiIler玻尿酸作为国内玻尿酸龙头艾莉薇迭代新品，目前在临床的过程中，预计24年底能够提交注册。HARAFiIler有望凭借依托原有艾莉薇客群基础快速导入市场。

投资建议

现阶段国内医美板块估值已经回调至相对低位，展望行业未来发展，我们认为国内医美行业仍处于高景气发展阶段。未来我国医美行业发展有望受益于合规产品占比提升与医美渗透率提升的双重驱动，竞争格局不断优化，新需求持续放量，行业业绩和估值有较大提升空间。

个股维度，参考海外医美龙头成长经验，我们认为具备1）大单品先发优势且适应症持续拓展；2）兼具产品力及品牌力；3）多品类布局等特征的企业有望突出重围。

建议关注：爱美客、华东医药、华熙生物、江苏吴中等。

风险提示

产品研发进度不及预期：生物制药和医疗器械研发周期长、难度大、环节多、研发投入重，存在较多不确定性。此外，产品需经国家药监局审核批准后方可上市，若获批节奏延缓或未通过将无法对业绩产生正向作用。

市场竞争加剧风险：医美行业景气度高，注射类产品利润率水平较好，若更多生产厂家，可能会对现有获证厂家产品定价、期间费用、销售等产生不良影响，净利率可能面临下行风险。

市场推广不及预期风险等：若存量产品市场渗透率提升放缓，新产品推广不及预期，可能导致行业增速放缓。

行业投资评级的说明：

买入：预期未来3一6个月内该行业上涨幅度超过大盘在15%以上；

增持：预期未来3一6个月内该行业上涨幅度超过大盘在5%一15%;

中性：预期未来3一6个月内该行业变动幅度相对大盘在-5%一5%;

减持：预期未来3一6个月内该行业下跌幅度超过大盘在5%以上。

特别声明：

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中美韩医美对比借鉴：未来发展路径与行业轨迹分析

投资逻辑：

投资建议

风险提示

内容目录

图表目录

总量全貌对比：中国医美市场仍处于快速成长阶段

美国：市场相对成熟，上游竞争格局集中，保持稳态增长

韩国：渗透率高，行业发展外向性明显

中国：医美渗透率低，准入壁垒高

发展路径：适应症拓展+强产品与品牌力+品类拓宽三板斧屡试不爽

适应症持续拓展，扩大产品可及空间

医美兼具医药及消费属性，产品力与品牌力同样重要

全品类布局整合行业，丰富品种拓宽收入天花板

品种结构变化：非手术项目比例提升是共同特点，偏好有一定差异

美国：非手术医美占比持续上升

韩国：头面部关注度高，消费群体年轻

中国：能量源类产品发展迅速，中长期维度注射类轻医美发展仍然明朗

机遇&挑战：监管规范提升壁垒，轻医美崛起高频低价弱化市场对宏观消费 环境的忧虑

监管规范是行业壁垒而不是发展限制因素

轻医美崛起，弱化市场对宏观消费环境的忧虑

投资机会：看好兼具技术、产品、品牌储备的国内医美龙头

爱美客：大单品适应症拓宽+多品类布局，有望进一步提升市场竞争力

华东医药：医美板块高速发展，创新研发进展顺利

华熙生物：在研药械89个，水光产品进展顺利

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投资建议

风险提示

行业投资评级的说明：

特别声明：

机遇&挑战：监管规范提升壁垒，轻医美崛起高频低价弱化市场对宏观消费环境的忧虑

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