医疗健康产业2023年投资策略至暗将过，拥抱不确定下的确定性

医疗健康产业首席分析师陈竹

2022年12月12日

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至暗时刻将过，不确定性下寻找确定性

 医药板块回顾和分析：医药各板块业绩分化明显，但整体成长性依旧稳健。生物医药行业近期政策频出，政府干预力度和纠偏力度加大的新机制下，行业发展迎来再平衡。叠加政策调整期对投资的可预见性下降，整体板块估值中枢和机构配置比例呈现明显下降，去泡沫的过程一直在持续；

投融资：全球医疗健康领域投融资维持高位，医药研发需求持续活跃

 医疗健康产业的投资将进一步凸显高确定性和价值锚定，建议提前布局行业中可能的“隐形冠军”

2023H1：具有刚性需求和高成长性特点的赛道和个股是目前投资者最大的关注点，且投资者会更关注个股的估值锚定（关注PEG指标）。业绩成长的确定性与兑现度成为影响个股涨跌的关键因素，也是2023年上半年选择个股的关键点。

2023年：生物医药制造及科研的核心产业链国产化仍将是2023年生物医药投资布局的最重要主线，2023年也将是创新药品和创新器械（设备）国产快速替代、快速放量的一年，生物医药产业国产自主化将进入新高潮期，建议用前瞻的眼光发掘在技术和管理能力上突出的企业，提前布局在生物医药产业发展中的“隐形冠军”。医保局常态化的药品和器械的集采，虽然带来了一定的投资不确定性，但是高质量、高性价比的创新医药产品有望迎来快速应用和放量，也鼓励更多的优秀生物医药企业的产品和服务走向全球化、国际化，倒逼产业优胜略汰和改革升级，进一步助推拥有全球地位的“隐形冠军”的诞生。

未来3-5年：新冠疫情过后，国家对公共卫生体系建设的投入明显增加。医疗大基建预计将为3-5年内行业发展的重点催化剂，也将进一步打开相关细分行业的中长期发展空间。细分领域龙头公司的竞争优势将逐步显现，优质的企业会用业绩的持续高增长来消化估值。

风险提示

控费政策超预期风险，新药临床试验失败风险，个股业绩不达预期的风险

CONTENTS目录

板块回顾：行业强势复苏，基金医药持仓维持高水平
疫情加速产业趋势分化，“创新驱动+高端制造”仍是成长主线
行业投资策略
风险因素

1. 医药板块2022Q1-Q3回顾和分析

I. 医药板块回顾和分析：医药各板块业绩分化明显，但整体成长性依旧稳健

II. 投融资：全球医疗健康领域投融资维持高位，医药研发需求持续活跃

 医药工业收入端小幅下滑，医疗卫生财政支出稳定增长。

根据国家统计局的最新数据，2022年1-8月医药制造业累计营业收入为1.83万亿元，同比减少2.5%，增速同比下滑28.7pcts；2022年1-8月行业累计利润为2793.1亿元，同比减少31.4%，增速同比下滑120.5pcts。

我们认为，2022年以来医药制造业营收及利润下滑，主要系全国多地的新冠疫情，以及带量采购全面铺开的影响。未来随着国内外疫情缓和、控费政策进一步成熟，我们预计医药制造业将全面恢复，收入和利润端增速将稳定在10%以上。

医药制造业累计营业收入及增速

资料来源：国家统计局，中信证券研究部
医药制造业累计营业利润及增速

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

医疗卫生财政支出维持稳定增长。

2022年上半年财政医疗卫生支出累计约1.1万亿，同比增长7.7%。2012年至2022年6月，我国医疗卫生支出的公共财政占比由5.73%提升至8.81%，提升了3.08个百分点。经历了早年的快速增长，2016年起我国医疗卫生支出占比公共财政支出稳定在7%左右，2016年至2021年我国医疗卫生财政支出增速维持在5%-10%，预计未来我国医疗卫生财政支出仍将保持该范围的稳定增长。

2013年至今财政医疗卫生支出及占比占比情况

资料来源：财政部，Wind，中信证券研究部

2013年至今财政医疗卫生支出增长情况

资料来源：财政部，Wind，中信证券研究部

2022年，医疗器械改革迈入深水区，集中带量采购政策经过近几年的探索，现已逐步成熟化、温和化，进口替代进程得以加速。今年IVD、高值耗材等细分领域集采均有所进展，头部企业获益明显，业绩也已随之有所体现。

IVD：集采助力内资龙头快速实现进口替代，化学发光新一轮景气周期已然开启。

21Q4-22Q3化学发光代表企业营业收入同比增长情况

资料来源：各公司公告，中信证券研究部（注：安图生物、迈瑞医疗尚未发布2022年三季度报）

化学发光企业发展逻辑

 高值耗材：人工关节全国集采落地实施，国产份额快速提升、头部企业表现亮眼。

今年4月起，国家组织人工关节集中带量采购正式落地实施，这也是继冠状动脉支架类耗材后的第二个高值耗材国家集采。我们看到，与冠脉支架集采相比，人工关节整体降价相对更加温和，主要国产公司均有产品成功入选。考虑到国产品牌拥有更低的生产与服务成本，且由于规模效应，国内头部企业可以通过集采降价后的利润空间维持较好的配送与跟台服务水平，量价互换逻辑下国产市场份额得到快速提升。

这一变化在相关企业业绩中已有所体现：代表企业春立医疗、爱康医疗22H1营业收入分别同比增长18.03%、19.22%，扣非归母净利润分别同比增长4.82%、13.05%；大博医疗由于关节类产品占比较少，尚未能从此轮集采中获益。从冠脉支架到人工关节再到已发布采购公告的骨科脊柱类耗材，我们看到高值耗材集采正逐步成熟化、温和化，采购量分配明显向头部企业倾斜，业绩稳定性大大提升，估值锚点得以重塑。

爱康医疗首年意向采购量（左轴，单位：个）与占总意向采购量比例（右轴）

资料来源：天津市医药采购中心，中信证券研究部

春立医疗首年意向采购量（左）与占总意向采购量比例（右）

资料来源：天津市医药采购中心，中信证券研究部

人工关节代表企业业绩表现

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

 在抗击疫情的过程中，三级医院起到了主力作用，受到社会各界的广泛认可。我们梳理总结了近年来国内卫生体系建设的思路（详见正文“医疗器械篇”），判断疫情后三级医院将松绑，迎来建设浪潮，同时各层级医院都将获得相应发展。在分析总结医院立项数量以及医院自动化设备订单情况后，这一判断得到了验证。

2021年全国立项612项，合计竣工384个项目，立项医院数量显著高于往年，这在一定程度上体现出我国卫生建设的观念转变，在后疫情时代卫生建设工作的内涵、质量和战略上做出调整。

新基建项目如火如荼，多数项目进入土建阶段，医院自动化设备首先入场：在我国医院信息化、智能化的大趋势之下，自动化设备服务对新建院区属于“刚需”。同时目前国内二、三级医院自动发药机以及自动静配中心普及率仍处于较低水平，在既有院区扩建项目中，门诊自动化设备市场仍有较大发展空间，院内药品、耗材自动化管理设备正借助医疗新基建快速普及。

2012-2021年我国医院立项及竣工数量统计（项）

资料来源：中国在建医院信息工程网，中信证券研究部

 2020年受到疫情影响，医院诊疗量下降，新院区建设放缓，相关企业营收增速下降；2021年医疗新基建政策出台后，新扩建院区项目大量上马，相关企业营收大幅上升；今年预计增速与疫情前相比仍处高位。

健麾信息、艾隆科技为医药自动化设备和信息服务领域龙头企业，其业绩与新扩建院区项目关联性较强。考虑到医院自动化设备主要在院区建设的早期阶段（土建阶段）入场安装，我们认为健麾、艾隆的营收情况和当前医院建设情况正相关，且滞后性较小，可以从侧面反映出医院整体的建设情况。

医疗新基建为医疗设备带来发展机遇

资料来源：中信证券研究部

艾隆科技营业收入及增速

资料来源：Wind，中信证券研究部注：2022年数据为Wind一直预测

 疫情导致医院收入下降，影响传递到下游，表现为企业应收账款周转天数小幅提升，现金流承压

2022H1 毛利率及净利率同比略有下降，分别达到 60.7%、35.1%，原因在于抗疫品种有所降价。管理费用率、财务费用率、销售费用率均有小幅波动，分别达到4.7%、-1.2%、10.6%。研发费用率为 5.8%，同比提升 0.3PCT，行业加速创新，以抗集采和降价风险。2022H1 应收账款周转天数小幅提升至 77.2 天，原因在于疫情后周期，抗疫产品账期延长；经营现金流/归母净利润同比提升 4.5PCTs，板块整体财务情况稳健。

 疫情对于各企业现金流存在影响，除了IVD和医学检测企业外，其他企业从2020年至今现金流受压。

为保障我国卫生事业健康发展，国家给予医疗系统政策支持，推出如设备更新改造贴息贷款等政策。我们预计贴息贷款额度在2000-3000亿元，将足以弥补医院因诊疗量承压带来的现金流缺失，并且有一定纯增量。预计此举将在22Q4为下游企业带来现金流改善，订单数量将在23Q1得到利好反馈。此次贴息贷款对于改善企业现金流将起到重要帮助。

2021-2022年医疗器械板块部分财务数据

	2021Q1	2021Q2	2022Q1	2022Q2	2021H1	2022H1
营业收入增速	123.5%	5.2%	55.4%	6.3%	43.1%	30.9%
净利润增速	286.5%	2.5%	72.6%	-14.1%	64.6%	30.4%
扣非归母净利润增速	311.1%	-0.1%	83.7%	-14.0%	61.3%	35.2%
毛利率	63.2%	61.0%	64.8%	54.6%	62.1%	60.7%
净利率	36.2%	34.4%	40.2%	27.8%	35.3%	35.1%
销售费用率	11.8%	11.9%	9.5%	12.4%	11.9%	10.6%
管理费用率	4.9%	5.3%	4.0%	5.8%	5.1%	4.7%
研发费用率	5.1%	5.8%	4.9%	7.2%	5.5%	5.8%
财务费用率	0.1%	0.6%	0.1%	-3.1%	0.3%	-1.2%
应收账款周转天数	64.1	-	75.4		70.3	77.2
经营现金流/归母净利润	68.8%	89.9%	67.6%	117.4%	79.0%	83.5%

资料来源：Wind，中信证券研究部（注：剔除了历史季度数据披露不完整的个股，主要反映行业总体趋势）

中证全指医疗器械指数（h30217.CSI）权重排名前十公司现金净增加额

现金净增加额（亿元）	2022 H1	2021	2020	2019	2018	2017	2016	2015	2014
迈瑞医疗	-32.88	-5.90	16.28	27.26	64.18	7.05	24.40	1.92	-6.66
爱美客	-4.66	-1.92	29.50	2.40	0.51	0.61	1.04	0.17	-0.11
乐普医疗	-3.86	12.9 3	6.00	-2.05	-0.35	1.80	0.34	13.25	-2.11
健帆生物	-3.87	7.44	3.03	1.91	0.15	3.01	4.73	0.54	-0.16
万泰生物	32.44	7.12	5.44	0.69	-1.72	0.55	0.38	-1.04	1.39
奕瑞科技	3.25	0.93	12.05	0.35	0.11	0.08	0.21	0.21	/
欧普康视	7.83	3.29	1.08	0.40	0.13	-0.64	0.11	0.62	0.67
金域医学	3.83	10.1 4	6.71	1.13	1.91	1.20	1.27	1.65	0.01
鱼跃医疗	6.58	1.19	7.06	-0.98	-3.92	-2.86	18.78	0.98	0.41
九安医疗	135.2 1	5.41	5.54	0.73	3.29	7.38	7.45	1.17	0.98

资料来源：Wind，中信证券研究部

 基层医疗卫生机构数量小幅增长，诊疗人次占比过半。

基层医疗卫生机构数量稳定增长，2021年基层医疗卫生机构达97.78万家，同比略有增长（+0.8%）。2021年总诊疗量中，医院38.8亿人次（占比45.8%），基层医疗卫生机构42.5亿人次（占比50.2%），其他医疗卫生机构3.4亿人次（占4.0%），其中基层医疗卫生诊疗量占比过半，分级诊疗的效果初现。

2018-2021年基层医疗卫生机构数量（单位：家）

资料来源：国家卫生健康委，中信证券研究部
2017-2021年全国医疗卫生机构诊疗量（亿人次）

资料来源：国家卫生健康委，中信证券研究部部

中医类医疗总诊疗人次超12.0亿，中医药有望迎来高质量发展。

 近年来国家连续出台一系列文件支持中医药发展，为中医药传承发展带来重大机遇。2021年全国中医类医疗卫生机构达7.7万家，同比+6.9%；全国中医药人员88.4万人，同比+6.6%；全国中医类医疗卫生机构总诊疗人次12.0亿，同比+13.7%。随着保障政策不断出台、中医药的创新体制不断健全、人才队伍不断壮大，我们预计中医药将迎来高质量发展。

2018-2021年全国中医类医疗卫生机构数量（单位：

资料来源：国家卫生健康委，中信证券研究部

2018-2021年中医药人员总数情况（单位：万人）

资料来源：国家卫生健康委，中信证券研究部部

2018-2021年全国中医类医疗卫生机构总诊疗人次

资料来源：国家卫生健康委，中信证券研究部部

 当期结余逐年增长，近两年医保基金收入增速反超支出增速。

截至2021年底，全国基本医保参保人数13.6亿人，参保率稳定在95%以上。随着国家对医保基金使用加强管控，近两年医保基金呈现出收入增速超过支出增速的态势。数据显示，当期结余呈现逐年增长的态势，近三年（2019-2021年）当期结存率逐年提升，其中2019年当期结存率为14.6%，2021年结存率提升为16.3%。截至2021年底，全国基本医保基金已累计结余3.62万亿。

 随着医保谈判进入常态化，叠加对医保基金支付端的规范管控，医保基金未来有望持续良性发展。

2011-2021年基本医疗保险基金收支情况（亿元）

资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部

2011-2021年基本医疗保险基金结余情况（亿元）

资料来源：国家统计局，Wind，中信证券研究部

 职工医保基金结存率稳中有升，为医保基金当期结余主要来源。

 2018-2021年职工医保基金收入呈现增长态势，期间CAGR为9.9%；职工医保基金当期结存率稳中有升，2018年当期结存率为19.9%，2021年结存率提升到22.4%。

 职工医保基金当期结余是医保基金结余的主要来源，2021年职工医保基金结存占比医保基金结余比例达91%。

2018-2021年职工医保基金收入（单位：亿元）和结存

资料来源：国家医保局，中信证券研究部
2018-2021年职工医保基金结存占比医保基金结余情况

资料来源：国家医保局，中信证券研究部

 DRG诞生发展于美国。其含义是根据疾病的诊断和治疗，考虑到个体患者的特点（包括年龄、性别、体重、并发症等因素），将诊断、治疗、医疗资源消耗相似的住院病例患者分为不同的DRG组合。

2018-2021年职工医保基金收入呈现增长态势，期间CAGR为9.9%；职工医保基金当期结存率稳中有升，2018年当期结存率为19.9%，2021年结存率提升到22.4%。

我国DRG研究基础深厚，试点结果为全面改革提供有力支撑。

医保局大力推动DRG/DIP支付，有望迎来加速落地：2018年，国家医保局成立后，DRG制度的推进速度大幅加快。
DIP方式作为DRG的适度补充，也得以在部分城市进行开展。

三明市DRG分组和CMI值变化情况（2016-2019）

		2016 2017	2018	2019
基本组数	二级医院 331	307	333	331
	三级医院 345	328	363	366
	总计 356	338	374	379
DRG组数	二级医院 582	587	635	628
	三级医院 610	625	696	677
	总计 643	657	721	712
CMI	二级医院 0.83	0.93	0.89	0.94
	三级医院 1.07	1.20	1.14	1.21
	平均 0.92	1.03	1.00	1.04

资料来源：《三明市C-DRG收付费对医疗机构的费用影响分析》（江芹等），中信证券研究部

我国DRG制度推进历程

资料来源：国家医保局，Wind，中信证券研究部

 DRG付费方式推动医疗成本降低，医院效能提高；医保基金支出端首次出现下降，支付变革有望持续扭转局势。

自2017年1月，卫计委、发改委以及人社部联合发布《关于推进按DRG付费工作通知》以来，各地医院持续推进DRG付费改革工作，在此背景下，DRG成本核算是公立医院医改必须深入研究的课题。

 DRG的推广帮助公立医院正确认识成本管理重要性，促进公立医院围绕DRG成本管理形成相应的组织框架、制度系统以及质量监控。

根据国家统计局的全国城镇基本医疗保险基金统计数据，2018-2020年我国城镇医疗保险基金仍维持支出端增速高于收入端的态势，加之我国新冠疫情相关支出大幅增加，2020年我国医保基金结余处于历史低位。

不过，这一趋势已经在2021年有所转变。根据国家医保局公布的数据，截至2021年底，全国30个按疾病诊断相关分组（DRG）付费国家试点城市和71个区域点数法总额预算和按病种分值（DIP）付费试点城市全部进入实际付费阶段。

沈阳市某三甲医院实施DRG前后关键数据对比

时间	平均住院日	平均总费用（元）	平均药费（元）	药占比（%）	平均耗材（元）
2020上半年	15.71	28 731.15	10 966.37	38.16	3 521.46
2021上半年	12.13	24 612.33	8 404.37	34.15	2 418.31

资料来源：《按疾病诊断相关分组付费实施效果》（李晓慧等），中信证券研究部
2007-2022M8年我国基本医疗保险收支情况

资料来源：国家统计局，国家医保局，中信证券研究部

 2022前三季度全球医疗健康产业投融资仍然处于近十年的高位水平，市场逐渐进入“活跃且理性”状态。

根据动脉网数据，2022前三季度，全球医疗健康行业投融资总金额较2021年同期下降42%，但仍是处于近十年来的高位，达到601亿美元，与2020年同期基本持平（2020年前三季度为593亿美元）。

我们认为，市场对医药投融资出现一定下滑过于悲观，市场并未“趋冷”，而是走向活跃且理性的状态——在投融资金额下降的同时，单笔投融资金额有一定下降（2021年前三季度平均0.35亿元/笔，2022前三季度平均0.25亿元/笔），我们判断，这代表投资者更加理性，同时项目结构上可能更加趋于早期——后疫情时代，资本涌入生命健康行业，导致2021年投融资阶段性过热，现在处于理性回归阶段。

2022年以来，全球医疗健康投融资在受国际政治局势、新冠新变种、通胀预期上升等背景的影响下同比有所下滑，展望来看，我们认为中长期来看仍可持续过往的活跃状态。

2011-2022全球生物医药行业投融资情况（亿美元）

资料来源：动脉网，中信证券研究部注：2022年数据截至10月17日

 2022年前三季度生物医药行业的授权合作/交易保持活跃，同比增长约7%；肿瘤相关药物比例明显增加，且明显更倾向于早期阶段。

 其中，Q3交易43起，总金额375亿美元，环比增长75.2%，环比改善明显。

在外部资本相比2021年的热潮有所褪去的背景下，生物医药行业内部的交易却显得更加火热；与2020和2021年相比，2022年前三季度的行业内部合作授权交易的项目显著倾向于早期药物发现/临床前阶段，60.1%的项目为肿瘤相关药物，我们预计行业重心正在从新冠（传染病）再次转回到肿瘤；

而非新冠项目比例的增多，则提示行业正逐渐走出新冠带来的短期结构影响，重回正常发展轨道。我们判断，授权合作交易的金额与数量在未来2-3年趋于稳健增长态势。

全球生物医药行业授权合作交易情况（左轴：亿美元）

资料来源：BioSciDB; Cortellis; GlobalData Locust Walk Analytics，中信证券研究部注1：仅收录全球性及有关美国的合作交易，未收录美国以外的区域性授权交易。2. 仅收录金额大于5000万美元的交易

以病种类型划分的交易项目

资料来源：BioSciDB; Cortellis; GlobalData Locust Walk Analytics，中信证券研究部

 2022Q2、Q3行业收并购活跃程度有所回升，且整体以大药企的大手笔收购主导，凸显专业投资者对于市场价值的认可，XBI也迎来触底反弹。

 2022年的收并购更多是Big pharma主导、单项目金额更大的交易；

 生物医药行业的收并购金额及数目，在Q2、Q3也已经迎来了一定程度的反弹；而XBI（全称SPDR S&P Biotech ETF，跟踪标普生物科技精选行业指数S&P Biotechnology Select Industry Index)也在创下3年新低后，处于逐步回升态势。

 我们认为，行业收并购的活跃程度和XBI指数，都是全球生物医药投融资活跃程度的强相关性指标；大型药企的活动主导收并购市场，一方面和全球性biotech估值处于近两年的相对低位水平相关（参考XBI），另一方面则体现了实业/资深专业投资者对于潜在收购标的的“价值认可”。

 据上，我们判断，全球生物医药的投融资和收并购活动将持续活跃，支撑全球生物医药研发和外包需求的迭代增加。

全球生物医药行业收并购情况（单位：项）

资料来源：BioSciDB; Cortellis; GlobalData Locust Walk Analytics，中信证券研究部注：1. 仅收录金额大于5000万美元的收并购交易

2022至今 Big Pharma主导收并购交易

收购方	被收购方	总金额（亿美元）	交易时间
Alcon	Aerie	10.25	8月22日
Pfizer	GlobalBlood	54	8月8日
Gilead	MicroBio	4.05	8月4日
Amgen	ChemoCentryx	37	8月4日
AstraZeneca	TeneoTwo	12.7	7月6日
Ipsen	Epizyme	2.47	6月28日
BMS	Turning Point	40+	6月4日
GSK	Affinivax	33	5月31日
Pfizer	Biohaven	116	5月10日
Regeneron	Checkmate	2.5	4月20日
GSK	Sierra Oncology	19	4月14日
Pfizer	ReViral	5.25	4月8日
Abbvie	Syndesi	10	3月1日
Janssen	Anakuria	未披露	2月2日
UCB	Zogenix	19	1月19日

资料来源：医药魔方，中信证券研究部

2020年起XBI涨跌情况（单位：美元）

资料来源：Yahoo Finance，中信证券研究部

2.至暗将过，拥抱不确定下的确定性

I. 创新供应链：新兴技术需求驱动行业中长期高速增长，上游供应链国产替代空间广阔

II. 医药器械：贴息贷款助力基建，集采新政重塑估值

III. 疫苗：国产替代加速，重磅在研即将进入收获期

IV. 中药大健康：千亿配方颗粒，新起点腾飞在即

V. 创新药：行业政策释放利好，优质品种崭露头角

VI. 医疗服务与消费：政策利好逐步释放，长期发展空间显著

VII. 血制品：广东集采价格温和落地，海外出口有望迎来突破良机

VIII.医药零售：同店增长持续改善，全年业绩确定性强

IX. 医美：需求将逐渐释放，看好业绩恢复弹性

X. ICL：行业高速发展，龙头企业凭借规模优势强者恒强

新兴技术驱动创新浪潮，国内生物技术发展迅猛

 过去十年，国内外临床管线数量明显增加，中国首次IND新药数量2017年开始快速增长

 以ADC、双抗、mRNA、多肽、核酸、PROTACS、基因细胞治疗为代表的生物医药技术创新浪潮迭起

 国内新兴生物技术近年来持续突破，正在进入收获期

中国IND新药获批数量（单位：个）

资料来源：医药魔方，中信证券研究部

中国首次IND新药类型分布

资料来源：医药魔方，中信证券研究部

全球制药工业历经四次新浪潮，技术快速迭代。

制药工业历经四次浪潮：① 确定的药物活性成分，未知的分子靶点→②一个靶点一个药→③ 重组蛋白/单抗生物药→④ 多特异性药物+细胞基因治疗。

从单抗开始，ADC、CAR-T、多特异性抗体、TILs、干细胞、基因编辑等新一代生物技术层出不穷，每个新的技术路径经历"概念验证”→“技术改进以克服重大挑战”→“适应症扩展和重磅炸弹药物的激增”→“进一步改进扩展到更多领域”的不同阶段，不同程度地颠覆了以往的传统治疗手段，也获得了商业成功。

资料来源：《Multispecific drugs herald a new era of biopharmaceutical innovation》（Raymond J.Deshaies，Nature volume580，pages329-338 (2020)），2021年药明生物投资者交流日演示材料，中信证券研究部

新兴生物医药技术快速迭代

资料来源：BCG咨询，2021年药明生物投资者交流日演示材料

本土企业研发管线持续增加，新兴生物技术近年来持续突破

Informa发布的《Pharma R&D Annual Reveiew 2022》的数据显示，按照研发管线数量排名，2022年全球前25的企业中第一次出现了2个总部位于中国的企业。

从区域来看，总部位于中国的生物医药研发企业数量2018-2022年的占比明显增加，由2018年的6%→2020年的8%→2022年的12% 。若按照研发管线的实际发生地来看，2022年美国（53.4%）和中国（20.8%）是位居前二名的国家；而在2020年中国占比仅8%，位列第3。

从国内IND新药数量来看，尤其是新兴技术例如细胞疗法的开发自2017年国内开始兴起，近10年有89个申报临床。2021年如PROTAC、三抗/四抗、CAR-NK、肿瘤浸润淋巴细胞（TIL）等首次在中国IND。

CGT等新兴技术领域，中国创新研发投入的趋势更加明显。自2015年开始，中国CGT疗法的临床试验数量增长快速--2015到2020年间，累计开展了约250项CGT临床试验，已成为量仅次于美国的地区，年复合增长率超过60%，增速位列全球第一（ClinicalTrials）。

全球新药R&D企业总部地区分部（2022）

资料来源：《Pharma R&D Annual Review 2022》（informa），中信证券研究部

中国首次IND新药类型分布

资料来源：医药魔方，中信证券研究部
2015-2020年全球CGT临床试验累计数量（项）

资料来源：ClinicalTrials，中信证券研究部

传言扰动不改行业本源，中国企业深度嵌入全球化医药产业链

 关于CXO企业被制裁的传言已有多次，但是最后基本上并未有实质消息落地

 从下游客户的角度来看，CXO企业主要服务于全球医药创新，市场化程度高，并不涉及政府军用目的相关

 从产业链角度来看，CXO企业具有高效率/低成本/专业化的特点，已成为全球医药研发产业链中不可缺少的环节

 国内CXO企业具有国内工程师红利/高端制造的比较优势，大型跨国药企/中小生物科技公司相关外包需求逐渐转移国内

国内部分主要CDMO企业药物小分子管线数量增长情况和市占率估算（2021）

企业	战略布局	占全球新药管线(E)
合全药业	由2012年的246个增长到2021年的1666个	9.0%
凯莱英	由2019年215个增长到2021年的328个	1.8%
九洲药业	由2015年的103个增长到2021年的660个	3.6%
博腾股份	由2017年的128个增长到2021年的397个	2.1%
普洛药业	由2020年的200个增长到2021年的323个	1.7%

资料来源：各公司年报，pharmaprojects，中信证券研究部测算

中国部分小分子创新药CDMO企业业务收入（单位：百万元）

资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：普洛药业从2018开始披露CDMO业务收入

2021年国内主要CXO企业国内外收入占比

资料来源：Wind，中信证券研究部

生物医药上游供应链是服务于医药领域研发生产的最核心基础环节

 生物医药上游供应链主要包括原材料（试剂、耗材）、科研仪器/设备以及生物技术支持和相关配套服务，是生物医药企业研发、生产的核心基础环节，其中按照下游用户所处阶段又可划分为实验室研究和工业化生产两部分。

 受益于生物医药产业蓬勃发展及本次科研领域贴息贷款补贴政策，国内研发和生产上游供应市场规模有望呈现快速增长态势。

中国研究与试验发展（R&D）经费支出（2010-2020年）

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

中国生物医药市场规模（单位：十亿元）

资料来源：Frost&Sullivan（含预测，引自凯莱英招股说明书，含预测），中信证券研究部

 贴息贷款政策出台将进一步推动科研投入的增长，下游科学仪器厂商迎来发展良机

自9月初国务院常务会议发布高达1.7万亿元规模的设备购置和更新改造政策后，9月28日又一政策落地，中国人民银行宣布设立设备更新改造专项再贷款，额度2000亿元以上，支持金融机构以不高于3.2%的利率向10个领域的设备更新改造提供贷款，考虑到9月初国务院常务会议明确落实已定中央财政贴息2.5%政策，预计今年第四季度内更新改造设备的贷款主体实际贷款成本不会高于0.7%。

此次专项再贷款政策支持领域为教育、卫生健康、文旅体育、实训基地、充电桩、城市地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型、重点领域节能降碳改造升级、废旧家电回收处理体系等10个领域设备购置与更新改造。其中教育领域，重点支持高校科学研究所等单位的重大设备购置与更新改造。设备后期主要用于教学、科研、实验、实训等。卫生健康领域，重点支持符合区域卫生规划要求的公立和非公立医疗机构设备后期主要用于开展诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等涉及的设备购置，以及重点支持符合区域卫生规划要求的疾病预防控制机构开展科研等涉及的设备更新改造。

政策发布部门	时间	政策内容
国务院	9月7号	国务院总理李克强9月7日主持召开国务院常务会议，会议上决定对高校、职业院校和实训基地、医院、地下综合管廊、新型基础设施、产业数字化转型和中小微企业、个体工商户等设备购置和更新改造新增贷款，实施阶段性鼓励政策，中英财政贴息2.5 个百分点，期限2年。贷款利息不多于3.2%，补贴后利息小于等于0.7%。申请贴息截至今年12月31日。十八家全国性商业银行参与，贴息贷款总额度预计为1.7万亿元。
国家卫健委	9月23日	国家卫健委于9月23日发布《关于印发使用阶段性财政贴息贷款购置设备相关建议和参考材料的通知》，进一步明确使用财政贴息贷款更新改造医疗设备在医院端落地实施的政策，统计各地医疗机构的贴息贷款需求。国家卫健委规划司正在拟定贴息贷款的落地细则，原则上对包括公立、私立在内的所有医疗机构开放，贷款资金使用方向包括诊疗、临床检验、重症、康复、科研转化等医疗设备的购置。卫健委原则上项自申报不字半预，即报即批，笛医院写指定银行自行协商贷款芳案。
中国人民银行	9月28号	中国人民银行9月28日宣布，设立设备更新改造专项再贷款，专项支持金融机构以不高于3.2%的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业、个体工商户等设备更新改造提供贷款。其中设备更新改造专项再贷款额度为2000亿元以上，利率1.75%，期限1年，可展期2次，每次展期期限1年。

资料来源：中国政府网，国家卫健委，中信证券研究部

科学服务两种不同层次市场

高↑技

术壁垒

两种不同场景

行业特征

▪ 技术IP＋know-how 保护，技术壁垒高，大部分核心技术长期被海外老牌公司实现相对垄断

▪单品类只有横跨研发和生产两个场景才具备较大的市场空间

▪ 单产品/单客户货值较高，制造/品牌/销售公司三位一体

行业特征

▪ 核心技术壁垒在于制造和质控的know-how

▪ 品类和SKU多达100万种以上，品类间差异较大

▪ 客户需求高频而分散，对于体化供应（跨品类服务能力）存在一定诉求

▪ 存在明显制造、品牌、代理销售三种公司的模式差异，整合中

科研实验室场景

质量+效率+成本

冷冻电镜

企业生产场景

质量+成本+效率

色谱-质谱仪器

化学试剂
生物试剂

色谱层析填料
通用仪器

行业增长驱动力

一次性塑料耗材

泰坦科技（品牌+代理→ 全国覆盖↑自主品牌↑ ）、阿拉丁（单品类为主品牌→ 跨品类）、洁特生物（单品类ODM制造公司→自主品牌）

国家对于科研的持续投入

国内生物医药、新材料等企业自主创新

国产替代趋势

仅研发场景千亿+市场

科研投入近5年CAGR\~15%；占比GDP海外发达国家3-4%，国内2.2%

大部分品类的国产化率低，在10-50%

国内科学服务企业与国外仍有一定差距，国产品牌替代空间广阔

整体来看，目前国内科学服务行业的主要市场被国外知名企业所占据，本土企业则凭借地缘优势及较高性价比抢占了少量市场份额（国内具备一定规模的企业市占率仅在1-2%）；但通过多年积累，国内领先企业已经在部分科研试剂产品、设备上实现了进口替代，同时也具备了一定收入规模。

序号	主要企业	2019年中国区收入（亿元）	简介	业务结构
1	赛默飞（Thermo-Fisher）	191.99	赛默飞是科学服务领域的领导者，产品主要包括分析仪器、实验室设备、试剂、耗材和软件等，并向客户提供实验室综合解决方案，其拥有多家分公司及工厂，市场覆盖范围较广。默克是全球领先的医药健康、生命科学及高性能材料行业科技公司，Sigma-Aldrich为德国默	实验室产品和服务、生命科学与解决方案、专业诊断、分析技术
2	德国默克（Merck KgaA）	160.06	克（MerckKgaA）子公司，是全球最大的化学试剂供应商，旗下包括Sigma-Aldrich、Fluka、生命科学、健康管理、高性能材料 Rdh等数个品牌，Sigma-Aldrich公司的产品基本覆盖了化学试剂的各个领域。丹纳赫下属生命科学事业部为广大科研、商业实验室的生命科学研究工作者们提供先进的仪
3	丹纳赫（Danaher）	161.00	器系统、试剂和世界级的技术服务与支持，不断促进生物学科研的新技术发展。国药试剂是国内化学试剂领域的领军企业，其主要通过OEM方式生产产品，产品覆盖面较广，	生命科学、诊断产品、环境及应用解决、牙科
4	国药试剂		主要在国内销售。国药试剂属于轻资产运营，国内销售渠道发达，供应商和客户资源丰富，品牌影响力强，产品种类丰富且易于扩展。	化学试剂、实验耗材、仪器设备、实验家具等产品化学试剂、生物试剂、生物工程产品领域内
5	阿拉丁	2.03	阿拉丁业务立足于科研高端试剂行业，掌握了试剂的纯化和研发工艺技术，并成功研发生产出分析色谱、高端化学、生物试剂、新材料等领域的高端试剂产品。安谱实验专注食品安全、环境检测和药品检验等领域，通过自主开发和生产，掌握了多项核	的技术开发、技术咨询、仪器仪表、玻璃制品等产品
6	安谱实验	4.97	心技术和专利，并开发出多种极具竞争力的产品，是集研发、生产、销售和服务为一体的综合性企业。	实验室用品、实验室用品的选型以及实验室技术方案的咨询、开发等服务
7	西陇科学	33.38	西陇科学是国内化学试剂专业制造商和集成供应商，为客户提供优质产品和化学试剂技术解决方案。西陇科学采用以销定产和批量化定制的生产模式，线上电子商务平台+线下销售联动的销售模式和自产、OEM及集成供应相结合的供应链管理模式。	化学试剂的生产、研发、销售以及化工原料销售
8	泰坦科技	11.44	泰坦科技聚焦于科研创新“实验室场景”，以科研试剂、科研仪器及耗材、实验室建设及科研信息化服务三大产品体系为基础，专注于为科研工作者、分析检测和质量控制人员提供一站式科研产品与集成配套服务的科学服务综合提供商。	实验室设计与建设、物资管理体系建设、试剂、耗材供应，仪器设备采购及维修保养（自主品牌与第三方品牌相结合）、科研项目信息化、实验室升级维护

资料来源：各公司财报，Wind，中信证券研究部

生物制药：“（生产设备+耗材）/销售额占比”提升，上游产业链目标市场空间潜力明显增加：

 从化学合成的小分子类新药→重组蛋白/单抗类新药→细胞基因治疗，随着全球医药市场销售中新分子模式的迭代提升，生产成本占比在不断增加。

 （生产设备+耗材）/销售额”的占比在不断提升，从个位数占比提升到10-20%，驱动上游产业链目标市场空间潜力明显增加。

 生物制药进口生产设备/耗材成本高企，未来国产化替代需求预计较强。

在建立生产线时，生物制药企业和CDMO目前仍然主要使用进口厂商的设备以保证生产质量，主要成本集中于生物反应器、细胞工厂、无菌灌装线、冻干机等高价值设备和对应耗材上；

 无菌灌装线、冻干机等部分设备因为国产质量可达到国际水准，国产化率较高；而在一次性生物反应器、细胞工厂等技术壁垒更高的领域，目前国产化率仍然较低，有很大提升空间；若未来需要拓展患者可及性，预计会有很强的国产化需求。

不同新药和治疗技术类型，生产成本占比（测算示意图）

生产成本/药企销售

小分子类新药4-8%

重组蛋白/单抗新药10-18%

细胞基因治疗15-40%

资料来源：Wind，bioprocessintl，ScienceDirect，中信证券研究部测算

质粒和病毒制备主要设备的进口厂家品牌

质粒制备		病毒载体制备
设备	进口厂商	设备	进口厂商
培养箱	NA	培养箱	ThermoFisher,Infors,Kuher
一次性反应器	Cytiva,ThermoFisher,ABEC	细胞工厂	ThermoFisher，Merck，Cytiva
不锈钢生物反应器	PG,ABEC,Sartorius,ZETA,	固定床生物反应器	Pall, Univercell
离心机	AlfaLaval,GEA	流式悬浮生物反应器	Cytiva,ThermoFisher,Sartorius
超滤/深滤	Merck,Pall,Repligen,Cytiva,	一次性悬浮生物反应器	Cytiva,ThermoFisher,rtorius
层析系统	Cytiva,Pall,Merck	离心机	AlfaLava,GEA
层析柱	Cytiva,Pall,Merck	超滤/深滤	Merck,Pall,3,Cytiva,Asa
高压釜	Steris,FedegariGetinge,B	层析系统	Cytiva,Pall,Merck
配液系统	NA	层析柱	Cytiva,Pall,Merck
无菌灌装线	Optima,IMA,B+S,Syntegon	高压釜	Steris,Fedegari,Getinge,
冻干机	GEA,IMA,Klee	配液系统	NA

资料来源：各公司官网及公告，中信证券研究部

生物制药工艺的核心设备/耗材，复杂程度相比小分子明显提升

 随着药物相对分子量的增加，开发和生产过程的复杂性也显著增加，对于上游（工程/设备/耗材）供应商的产品和服务需求也随之产生了巨大的改变；以抗体药物生产为例：其工艺复杂，涉及设备与耗材种类的复杂程度，相比小分子药物明显增多。

 生产前端：主要应用的设备为细胞培养系统、生物反应器、发酵罐、过滤系统、纯化系统和中间料存储系统等，主要应用的耗材为培养基、色谱填料/层析介质、吸附分离树脂、一次性反应袋等。

 生产后端：主要应用的设备为连接管路、冻干机、控温机、配液系统、灌装系统、密封系统、检测系统（取样机、灯检机、分析仪）、冷链储存系统等，主要应用的耗材为药品制剂包装常用耗材（铝盖、胶塞、西林瓶）、标签、药用辅料等。

生物药的生产和测试复杂性显著增加

资料来源：Science Direct，2021年药明生物投资者交流日演示材料

抗体类生物药生产流程图

资料来源：ScienceDirect，中信证券研究部绘制

抗体药物生产涉及设备与耗材种类，相比小分子药物明显增多

资料来源：制药设备网，东富龙官网，楚天科技官网，中信证券研究部绘制

国内生物制药上下游市场Overview——国产替代呈现加速趋势，国际化能力决定成长天花板

细分领域特点

技术壁垒

国内市场规模/国产化率（示意，E）

国内主要企业（部分）

核心关注点

生产上游生物制药供应链

次性生物反应器/耗材

生产下游

培养基

色谱填料/层析介质

过滤系统

无菌分装/后包装

资料来源：各公司官网、公告，中信证券研究部总结绘制

生物制药最重要的步骤，价值量高

生物药产量相关，工艺技术/项目积累是重点

生物药产量相关，技术壁垒高、验证周期长

技术门槛高，生物制药外还有众多应用

国产质量和技术能力和进口品牌接近

涉及多学科，膜材壁垒较高

配方Knowhow，需要根据不同应用优化

粒径均一性、表面改性、稳定载量表现等

膜材料和产品孔径

GMP/定制化/集成化/模块化小于10%

森松、东富龙、楚天、多宁、乐纯、金仪盛世等

10-20%

澳斯康、多宁生物等

博格隆、纳微科技、蓝晓科技等

\~50%

科百特、汉邦、东富龙、森松、楚天等

楚天科技、东富龙等

国产替代加速阶段 √

技术壁垒+客户粘性 √

商业化放量潜力 √＋

体化产品矩阵 √＋

国际化拓展能力 √

建议关注：

 药明康德：小分子CDMO创新药项目管线储备最深厚的一体化CRO/CDMO外包服务龙头

 凯莱英：重磅订单在手，核心技术优势明显，客户结构和储备品种丰富

九洲药业：与诺华深度战略绑定重磅药API生产服务，并有数个国内外商业化项目放量在即

普洛药业：围绕“做强 CDMO”发展战略，向“注册中间体+原料药”模式转变

 泰格医药：国内创新药临床CRO龙头，新签和在手订单充沛，有望通过国际化拓展打开成长天花板

 昭衍新药：国内临床前CRO龙头，业绩有望在2-3年内维持高速增长

药明生物：CRDMO模式下全球领先的大分子医药研发外包龙头

 和元生物：深耕基因治疗外包行业，国内领先的CGT服务外包平台

楚天科技：持续深化生物制药上游耗材布局的国内领先的制药装备制造商

 键凯科技：具备核心技术专利护城河，国内领先的医用聚乙二醇及衍生产品研发生产企业

 山东药玻：受益于注射剂一致性评价政策落地的国内一类玻璃瓶龙头

 泰坦科技：可提供全生命周期一站式服务国内领先的科学服务公司

洁特生物：国内领先的生物实验室一次性塑料耗材龙头

聚光科技：国内高端分析仪器的领军企业

 百普赛斯：国产重组蛋白试剂国际化领跑者

 义翘神州：国内领先的“一站式”生物试剂和技术服务平台

皓元医药：专注药物研发与产业化的一体化服务平台

 阿拉丁：品牌及电商平台优势国内领先的高端科研试剂研发生产企业

新芝生物：国内知名的生命科学仪器厂商

 新冠疫情以来，我国医疗卫生体系建设经历了三个阶段，医疗新基建或重塑发展格局

 2020年：查漏补缺，着力提升重大疫情防控救治能力短板

 2021年：三级医院大扩建，立项三级医院数量显著高于往年

 2022年：各层级医院全面建设，省级医保统筹逐步推进，地方政府为了将医保支付资金更多地留在本地，将重视各级医院建设，包括新扩建高水平公立医院、提高县医院至二甲水平、加速构建医联体等措施，而医疗设备是这一过程的卖水人

地区	“十四五”规划中医保统筹相关内容
北京	推动京津冀医疗保障区域合作，提升区域医疗保障一体化发展水平。推进京津冀异地就医门诊医疗费用直接结算。
上海	探索建立跨区域的医保经办管理一体化机制，在长三角率先实现基本医保公共服务便利共享。
江苏	江苏省基本医保制度体系将更加公平规范，市级统筹全面做实，推动建立省级统筹制度。
浙江	到2025年，医疗保障制度体系基本成熟定型，基本医疗保险省级统筹平稳推进，初步形成"整体智治"的现代化医疗保障治理体系
安徽	建立异地就医费用联审互查工作机制。积极推进长三角地区门诊慢特病跨省异地就医直接结算。加快基本医保一体化发展。
天津	促进京津冀医疗保障共建共享。推进三地医保定点医疗机构互认，推进异地就医医疗费用直接结算。
河北	全面深化京津冀医疗保障领域合作，拓展合作范围，在定点互认、门诊费用直接结算、药品耗材联盟采购等方面，继续走在全国前列。
山西辽宁	在太原都市圈探索建立城乡居民基本医疗保险区域统筹模式，建立健全与医疗保障统筹层次相协调的管理体系
吉林	完善医保基金总额预算办法，推进区域（或一定范围内）医疗保障基金总额预算。 2024年，按照分级管理、责任共担、统筹调剂、预算考核的思路，率先实现城乡居民基本医疗保险省级统筹。
	黑龙江在促进保障水平公平适度上聚焦发力。力争"十四五"期内完成省级统筹，实现全省制度公平统一。
	十四五”期间，健全多层次医疗保障制度体系，构筑坚实的医疗保障服务支撑体系。建设国家异地就医结算能力建设工程、创新
福建江西	医保结算服务新模式工程、省级医疗保障信息平台建设工程
福建江西	到2035年，在全面建成中国特色医疗保障制度体系的基础上，全省基本医疗保障制度实现规范统一
山东	2021年底全面实现市级统收统支，积极探索建立省级统筹管理机制。
河南	到2025年，多层次医疗保障制度体系基本成熟定型，基本医疗保险省级统筹积极推进。
	湖北基本医保市级统筹全面做实，省级统筹稳步推进。

资料来源：各省、市政府网站，中信证券研究部

各地医保统筹相关政策

地区	“十四五”规划中医保统筹相关内容
湖南	以长株潭地区为试点，逐步实现基本医疗保险省级统筹
广东	推进基本医疗保险省级统筹，规范医保支付政策确定办法，逐步统一全省待遇标准。
广西	在全面做实基本医疗保险市级统筹的基础上，强化基金管理主体责任。加快基本医疗保险自治区级统筹。
海南	完善省级统筹基金运行机制，优化筹资结构，加强预算管理和风险预警，建立与海南自贸港建设相适应、与各方承受能力相匹配、与基本健康需求相协调的筹资机制
重庆	完善基本医疗保险市级统筹模式，做实城乡居民基本医疗保险市级统筹。
贵州	按照分级管理、责任共担、统筹调剂、预算考核的思路，推进基本医疗保障省级统筹
云南	全面做实基本医疗保险州市级统筹，促进医疗救助统筹层次与基本医疗保险统筹层次相协调，稳步推进省级统筹。
陕西	按照分级管理、责任共担、统筹调剂、预算考核的思路,不断统一各项政策标准，提升管理能力探索推进省级统筹。
甘肃	医疗保障市级统筹全面做实，省级统筹逐步推进。
青海	各市州负责研究编制区域卫生服务体系规划，对本市州范围内的各级各类医疗卫生机构的设置进行统筹规划并组织实施。
宁夏	逐步提高医保统筹层次，推进基本医疗保险基金市地级统收统支，城乡居民大病保险实现自治区级统筹。
新疆	完善基本医疗保险地市级统筹。按照分级管理、责任共担、统筹调剂、预算考核的思路，分类分步推进基本医疗保险省级统筹。
四川	逐步提高统筹层次，全面做实基本医疗保险市级统筹。加快推进省级统一预算、省市两级调剂、省市县三级责任共担和分级经办管理的基本医疗保险调剂金模式省级统筹。

战略调整下思路转变，医疗借贷经营渠道打开，贴息贷款提供增量资金

 贴息贷款相关政策陆续发布，将缓解政府财政和医疗机构自身的资金压力，并为下游的医疗设备市场注入活力

医疗新基建再提速，贴息贷款预计带来超2000亿元资金进入医疗设备市场

 医疗设备市场内生动力强，贴息贷款有效对冲疫情影响

 22Q4企业现金流情况有望改善，23Q1订单数有望显著增长

2007-2020年我国万元以上设备总价值统计

2008-2020年我国新采购万元以上设备价值统计

集采政策框架重塑，催化高值耗材和IVD估值重估

 初创期品种：创新医疗器械国家集采趋缓，为创新留出空间

 电生理耗材：精细化分组，明显向头部企业倾斜，价格竞争打破零和博弈，中标确定性显著增强；采购期内获批的国产房颤类耗材新产品可正常采购使用，有望借助已完成铺设的配套设备实现快速放量

肝功能生化试剂：江西牵头22省区集采方案征求意见稿传出，总体温和好于预期

按发展阶段高值耗材四大分类

资料来源：中信证券研究部绘制
2020 年我国电生理器械市场竞争格局（亿元）

2019年中美心脏电生理手术量对比（台/百万人）

资料来源：沙利文（转引自微创电生理招股说明书），中信证券研究部

投资建议：短期看复苏，中期看新基建+估值重估，长期看“两化两新”

短期：疫情后复苏有顺序规律，先院外消费，后院内诊疗，最后院内硬件建设

中期：关注医疗设备新基建+高值耗材和IVD估值重估+低值耗材国际化

• ①医疗设备产业链：政策免疫+景气提升+供应链本土化+全年需求刚性

• ②高值耗材和IVD：集采政策拨云见日，板块估值或重回PEG

③低值耗材产业链：享受全球产业转移浪潮

医疗影像设备产业链

资料来源：奕瑞科技招股说明书，康众医疗招股说明书，中信证券研究部

低值耗材细分市场规模和代表企业

细分市场	2018年市场规模（亿元）	低值医用耗材各领域占比	国产代表公司	进口品牌
注射穿刺类	192	30%	威高股份、康德莱、三鑫医疗	泰尔茂、BD、贝朗、百特
医用卫生材料及敷料耗材	141	22%	威高股份、振德医疗	3M、泰尔茂
医用高分子材料	103	16%	威高股份、蓝帆医疗、维力医疗	泰尔茂、百特
医技耗材类	77	12%	爱克发	美国伊士曼柯达、日本富士、日本柯尼卡、索尼
医用消毒类	58	9%	利尔康	欧洁、利尔康
麻醉耗材类	32	5%	维力医疗、威高股份	泰尔茂、BD、百特、贝朗
手术室耗材类	26	45	威高股份	强生、贝朗
其他	13	2%
合计	641	100%

资料来源：中国医疗器械研究院，中信证券研究部

投资建议：短期看复苏，中期看新基建+估值重估，长期看“两化两新”

长期：临床价值为核心，关注“两化两新”

国际化

全球市场广阔，新冠疫情加速了优秀企业国际化进程，两类企业明显受益：

1）抗疫相关产品（抗疫设备、新冠检测）；

2）新冠阶段性压制需求，需求回暖中市占率提升

国产化

加速实现技术突破、进口替代，进军高端市场。我们预计：

1）高端医疗器械产业将持续获得政策支持，有望借势实现核心技术突破；

2）在集采、DRGS预期下，医院有动力积极推进国产产品进口替代。

新诊疗

集采和DRGS新政下，公立医院和民营医疗、科室内部、科室之间三个维度都将迎来再平衡，新诊疗项目有望快速普及。

新消费

消费类耗材需求快速回升，疫情过后国产品牌或更受益。我们建议关注三大方向：

1）眼科：行业扩容、需求回暖、国产市占率提高共振;

2）医美：我国医疗美容市场持续扩容，国产化率不断提高。

3）肿瘤早筛：伴随人口老龄化以及精准肿瘤学的发展，有望迎来爆发式增长。

资料来源：中信证券研究部

建议关注：

迈瑞医疗：疫情背景下，抗疫相关产品驱动业绩增长，国际化水平和品牌影响力持续提升

 澳华内镜：软镜设备双寡头之一，依托国内配套供应链逐步成熟，产品力实现突破，医工结合、正向循环，持续进口替代

 惠泰医疗：创新研发持续，市场竞争力强，进口替代市场空间广阔的国产电生理和血管介入领域

 艾德生物：多技术平台优势显著，技术服务和海外业务表现亮眼，与国内外知名药企的伴随诊断合作稳步落地

 乐普医疗：创新器械产品布局丰富，在“介入无植入”领域处于国内领先地位的心血管介入龙头

 大博医疗：受益于国内创伤类、脊柱类与种植牙产品市场规模快速增长，人口老龄化拉动骨科产品需求提升的国产骨科领域龙头企业

安图生物：化学发光优势企业，单机持续进口替代，流水线业务自2021年开始贡献显著业绩

 新产业：化学发光优势企业，依托小项目，仪器已经大量铺设进院。在2020年补齐传染病项目后，有望于2021年开始在传染病主流项目上加速进口替代

亚辉龙：化学发光小而美，依托自免、生殖等特色优势项目，正快速进入高端医院

欧普康视：行业扩容、需求回暖、国产市占率提高共振，高性价比供货快的欧普康视有望借机抢占市场份额

 翔宇医疗：康复器械行业龙头，产品线丰富，临床需求叠加医院利益诉求下通过一体化解决方案模式打破渠道壁垒，持续整合行业

 普门科技：康复器械行业中的小而美，同时电化学发光业务正在急诊科快速放量，有望于2022年切入大检验科的甲功和激素项目

 海泰新光：硬镜设备核心零部件优势公司，深度绑定全球龙头史赛克，随着成像系统与光源产品已获得NMPA批准，自有整机有望上市，打开天花板

 开立医疗：软镜设备内资龙头，正享受二级医院普及红利。超声业务有望实现恢复性增长

南微医学：软镜耗材龙头，借助海外自有渠道，疫情后海外市场地位显著提升。多款重磅创新产品有望陆续获批

品种为王时代，寡头致力于打造核心爆款品种

 品种为王是疫苗板块的基本投资逻辑，单个爆款品种就可为公司贡献绝大部分收入和利润

 四大巨头研发管线结构丰富品种齐全，发展新型疫苗和多联多价疫苗是未来主流趋势

2021年全球Top10疫苗产品及销售额（亿美元）

排名	疫苗	病菌	厂商	2019年（亿美元）	2020年（亿美元）	2021年（亿美元）
1	Gardasil/Gardasil 9	HPV	Merck	37.37	39.38	56.73
2	Prevnar 13/Prevenar 13	肺炎球菌	Pfizer	58.47	58.50	52.72
3	Fluzone	流感	Sanofi	21.18	28.19	31.11
4	Pentacel	脊灰、百白破、Hib	Sanofi	21.79	24.02	25.56
5	Shingrix	带状疱疹	GSK	23.11	25.52	23.66
6	Bexsero	B型脑膜炎	GSK	8.67	8.34	22.41
7	ProQuad/M-M-R I/Varivax	麻腮风、水痘	Merck	22.75	18.78	21.35
8	Fluarix, FluLaval	流感	GSK	6.91	9.40	12.86
9	Infanrix, Pediarix	脊灰、百白破、乙肝	GSK	9.36	8.07	10.30
10	Pneumovax 23	肺炎球菌	Merck	9.26	10.87	8.93

资料来源：各公司年报，中信证券研究部。注：未考虑新冠肺炎疫苗

对中美疫苗市场进行对比分析

 人均疫苗公共支出低。2020年中国的人均疫苗公共支出约为2.3美元，其中日本为52.6美元，美国为51.7美元，是中国的将近23倍；

国内以老旧品种为主，创新性疫苗较少。EPI指的是中国的扩大免疫计划，对比中美疫苗接种谱（针对脑膜炎、肺炎及百白破），发现国内外差距较大。

6岁以上的青少年及成年人疫苗市场空白。对比中美疫苗接种谱（针对脑膜炎、肺炎及百白破），美国针对青少年及成年人已有多款疫苗在使用。而国内针对此年龄段的市场一片空白，有望迎来重大发展机遇。

中美疫苗接种谱具有较大差异

资料来源：康希诺招股说明书，中信证券研究部

国产替代加速，重磅在研即将进入收获期

 与国际市场的寡头垄断不同，中国疫苗行业竞争相对分散

 国产厂商强化研发管线布局，在肺炎球菌疫苗、流感疫苗、狂犬病疫苗等二类疫苗已占主导地位

. 二价HPV疫苗进入国产时代，静待国产九价HPV疫苗

肺炎球菌疫苗加速国产替代进程

重磅在研带状疱疹疫苗即将进入收获期，我国市场潜力巨大

2021年按批签发量（左）/销售额（右）中国十大疫苗制造企业

■国药中生■艾美疫苗■辽宁成大■康泰生物■科兴生物沃森生物■默沙东■智飞生物■中科院华兰生物其他

■国药中生■默沙东■赛诺菲■沃森生物■康泰生物■辉瑞 ■科兴生物■辽宁成大■华兰生物艾美疫苗■其他

资料来源：艾美疫苗招股书，中信证券研究部。注：未考虑新冠疫苗

中国疫苗行业销售额Top10疫苗类型（2020年，亿人民币）

资料来源：中检院，中信证券研究部。注：按批签发量和中标价计算

2017-2022Q1-3中国HPV疫苗批签发次数（次）

资料来源：中检院，中信证券研究部。注：截至2022年Q3季度

2017-2022Q1-3中国肺炎球菌疫苗批签发次数（次）

资料来源：中检院，中信证券研究部。注：截至2022年Q3季度

Zostavax和Shingrix上市后销售额（亿美元）

资料来源：米内网，中信证券研究部。注：自2020年11月18日起，减毒活带状疱疹疫苗（Zostavax）已不再在美国使用

中国带状疱疹疫苗在研管线

公司	疫苗类型	佐剂	当前状态	状态开始日期
百克生物	减毒活疫苗	1	申请上市	2022-04-07
上海所	减毒活疫苗	1	1期	2018-12-19
长春祈健	减毒活疫苗	二	获批临床	2017-08-21
绿竹生物	重组蛋白疫苗	CpG	1期	2022-04-19
中慧元通	重组蛋白疫苗	铝佐剂+CpG	获批临床	2021-10-26
迈科康生物	重组蛋白疫苗	MA105	获批临床	2022-01-24
瑞科生物	重组蛋白疫苗	未披露新型佐剂	临床前
智飞生物	重组蛋白疫苗	1	临床前

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

 关注智飞生物（重组蛋白新冠疫苗EUA，印尼及国内获批异源序贯接种，代理HPV持续放量）、康希诺（A/H）（单针腺病毒载体新冠疫苗获批放量，国内异源序贯接种加强针；MCV4放量；吸入剂型EUA)、沃森生物（13价肺炎疫苗国产替代，二价HPV上市放量，新冠mRNA疫苗三期数据分析中，预计四季度提交审批）、康泰生物(13价肺炎和四联苗放量，乙肝疫苗复产，人二倍体人用狂犬疫苗有望年底上市)、百克生物（鼻喷流感疫苗秋冬放量，首个国产带状疱疹疫苗有望获批）等。

国内疫苗上市公司产品上市/研发管线

资料来源：wind，中信证券研究部

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

灭活	公司/机构中生北京所科兴中生武汉所医科院生物所	产品名众爱可维COVILO 科尔来福CoronaVac 众康可维COVILO 科维福	毒株原始株原始株原始株原始株	获批临床（国内） 2020/4/12	-期 2020/4/29 2020/5/22	=期 2020/4/29 2020/5/22	临床时间线川期 2020/7/16 2020/7/21 2020/7/16 2021/1/28	2020/12/30 2021/2/24	川期数据 2021/2/5	国内获批 WHO EUL 2020/12/31 2021/5/7 2021/2/5 2021/6/1 2021/2/25 2021/6/9 (EUA)

											2020/4/16 2020/4/27
康泰生物	中生北京所中生武汉所科兴艾美-荣安	可维克Kconvac	原始株 omicron omicron omicron 原始株	2022年4月 2022年4月 2022年4月	2020/7/10 2020/10/7 2022/5/1 2022/4/14 2021/8/11	2020/10/27 2021/10/8	2021年6月 2022/5/10 2022/5/27 2022/6/1		2021/5/14(EUA)
重组蛋白	福丽珠集团三叶草生物三叶草生物	2 V-01 SCB-2019 (CpG 1018/铝佐剂）	原始株 delta-omicron 原始株原始株	2022/11/9	2020/6/22 2021/2/22 2020/6/19	2020/7/12 2021/3/28	2020/12/16 2021/8/25 2021年3月	2021/8/27 2022/2/17 2021/9/22	2021/3/10(EUA） 2022/3/1 2022/9/2 (EUA序贯）
	中国生物研究院华西医院/威斯克中逸安科	SCB-2020S NVSI-06-08 威克欣 (Sf9 cell)	广谱	2021/5/3	2022/5/31 2021/5/3 2020/8/28	2020/11/17	2021/10/14 2021/6/15 2021/9/2		阿联酉紧急使用	(2021/12)
	瑞科生物神州细胞	SCTV01E	(Alpha+Beta+Delta+0micron)		2021/6/18	2022/3/20	2022/1/13 2022/4/1	2022/10/18 （中期分析）
	神州细胞沃森/泽润丽珠集团	SCTV01C 202-CoV V-01-351/N-01D	(Alpha+Beta) 原始株	2021/11 (国内)	2021年12月 2021/7/12	2022/2/25 2021/7/31 2022/1/11	2022/4/1	2022/10/18 （中期分析）
	中国生物研究院依生生物沃森/泽润		（Beta+Delta）	2022/9 （国内）	2021/4/25 2021/10/18 2022年2月
	康希诺/军科院康希诺/军科院（吸入）华兰/恩宝	克威莎Convidecia Ad5-nCoV-1H		2021/7/28	2020/3/16 2021/5/24	2020/4/12 2021/8/4	2020/9/15 2022/1/22	2021/2/24 2022/9/1	2021/2/25 2022/9/4(EUA序贯）	2022/5/19
	万泰/港大/厦大 BioNTech/复星沃森/艾博/军科院 Providence/云顶新耀阿格纳生物	DeINS1-2019-nCoV-RBD- 0PT1 Awcorna	原始株原始株		2020/9/1 2020年7月20日 2020/6/25 2021/1/14	2020/11/17 2020/11/23 2021/1/11 2021/8/17	2021/10/28 海外已完成 2021/7/22	2022/10/11 海外已完成	2022/9/28 (印尼EUA)	海外已获批
	丽凡达生物（艾美疫苗）	LVRNA009	原始株			2022/2/11 2022/3/14
			Delta+0micron	2022/4/4
	沃森/蓝鹊		(Alpha+Beta)	2022/9/1	2022年6月 2022年9月		2022/11/3

	斯微（迭代）	SW-BIC-213			2021/7/28		2022/12/1
mRNA					2021/12/3	2022/4/29	2022/10/16
	石药集团	SYS6006		2022/4/3
	康希诺				2022/4/21	2022/6/28
	斯微（一代）	SW-BIC-213			2022年5月	2022年8月
					2021年3月
	沃森/蓝鹊
			omicron		2022/6 （菲律宾）		2022/11/3
	瑞科生物		omicron
		LVRNA012
	艾美疫苗					2020/12/2
					2022/9/21
DNA	Inovio/艾棣维欣		omicron		2020/9/9					44

生产厂家	免疫程序产能		临床数据
中国生物(灭活）	2针	70-80亿	阿根廷约60%；巴拉圭约40%
科兴生物 (灭活)	2针	20亿+
康希诺 (腺病毒)	1针	5-7亿	对于已接种2剂灭活疫苗的受试者，第三针异源加强吸入式腺病毒载体疫苗Ad5-nCoV相比灭活疫苗同源加强产生的0micronBA.4/BA.5中和抗体水平提高7.89倍，相比重组蛋白疫苗异源加强提高2.41倍。
智飞生物 (重组)	3针	3-6亿（原液10亿）
康泰生物(重组)	2针	2亿（原液5-6亿）
丽珠集团 (重组）康希诺（mRNA）		原液35亿（预计22年制剂达15亿）
	1针	1亿	针对0micronBA.2变异株，接种三针BNT162b2（复必泰）预防轻症及中度症状的有效率为73.5%（20-59岁人群）
BioNTech/复星（mRNA）	1针	3.5-4.2亿	70.2%（≥60岁人群），对比接种三针科兴灭活疫苗的有效率为51.0%（20-59岁人群）、32.4%（≥60岁人群）；接种三针复必泰或科兴灭活疫苗对于预防重症及死亡的有效率均超过95%。
沃森生物（mRNA）	1针	1.2亿	接种28天后针对0micron变异株产生的中和抗体滴度是科兴灭活疫苗的4.39倍。无免疫史人群免疫后3个月内绝对保护效力55%，有免疫史人群加强免疫后6个月内绝对保护效力82%；预防住院及
万泰生物（鼻喷流感病毒）2针		2.4亿	以上症状的保护效力100%。灭活疫苗、SCTV01C和SCTV01E诱导针对0micron BA.5的中和抗体水平分别为324、2203、2636，相比基线分别提
神州细胞 (重组)		4000L原液（计划22年底提升到12000L）	高2.07倍、15.89倍和21.11倍。 mRNA苗、SCTV01C和SCTV01E诱导针对奥密克戎BA.5的真病毒中和抗体GMT分别为1687、1736和2281；基础免疫：整体保护效力为67.2%，中至重度感染保护效力83.7%，重症预保护效力100%；其中针对Delta变异株
三叶草生物 (重组)		潜在最高产能10亿	的保护效力78.7%，针对Gamma变异株的保护效力91.8%，针对Mu变异株的保护效力58.6%。序贯加强：针对全球主导的奥密克戎 BA.5变异株亚型和奥密克戎其他变异株亚型（BA.1，BA.2），在既往接种两剂灭活疫苗的受试者中，接种SCB-2019作为异源第三剂相较于第三剂接种灭活疫苗诱导了高5-6倍的中和抗体水平；针对原始新冠毒株的免疫反应高12倍。
石药集团（mRNA）		1亿	I期数据：SYS6006的安全性良好，展现出了超高的免疫原性和对主要流行株BA.2超强的中和活性，及在应对变异株方面作为加强针的显著优势

资料来源：各公司公告，中信证券研究部。

建议关注：

 智飞生物：重组蛋白新冠疫苗EUA，印尼及国内获批异源序贯接种，代理HPV持续放量

 康希诺：单针腺病毒载体新冠疫苗获批放量，国内异源序贯接种加强针；MCV4放量；吸入剂型EUA

 康泰生物：13价肺炎和四联苗放量，乙肝疫苗复产，人二倍体人用狂犬疫苗有望年底上市

 沃森生物：13价肺炎疫苗国产替代，二价HPV上市放量，新冠mRNA疫苗三期数据分析中

百克生物：鼻喷流感疫苗秋冬放量，首个国产带状疱疹疫苗有望获批

 瑞科生物：重组蛋白新冠疫苗三期在研、重组九价HPV疫苗三期在研、优秀的佐剂系统

百年老字号，依托中医药发展大健康产业

 中医药可分为中药材、中药饮片、中药配方颗粒、中成药和中药注射剂。

 以云南白药为例，云南白药围绕中医药产业资源，事业部建制为生产经营的核心底座，产品层面在稳住云南白药中央产品（云南白药系列核心产品）、普药、牙膏等传统优势存量业务的基础上，积极探索三七系列口服液、家用医疗器械、个性化护肤产品群、头皮健康管理产品群、养生保健食品、新资源食品等增量业务。

中药分类

产品分类	产品图	产品特点	政策标准
中药材		存在易吸潮、气味消散、发霉等，对《中药材生产质量管理贮藏环境要求高	规范》
中成药		中成药的处方多来自传统中医经典著作中，也有部分来自经验方和研制方	《中成药国家药品标准》
中药饮片		一般需要煎煮，单位质量的药效低于中药配方颗粒；贮藏条件高	《关于中药饮片炮制规范备案程序及要求的通知》
中药配方颗粒		单位质量的药效高于中药饮片；食用时温开水配成冲剂；体积小，贮存和运输方便	《中药配方颗粒质量控制与标准制定技术要求》
中药注射剂		一般采用皮下注射、肌肉注射和静脉《中药、天然药物注射注射；相比其他中药而言，见效快剂基本要求》

云南白药围绕中医药多线布局

资料来源：云南白药官网
资料来源：头豹研究院，中信证券研究部

中药配方颗粒市场空间打开和竞争格局优化

中药配方颗粒试点结束后销售渠道从试点期的2000多家中医院扩展到百万家能够提供中医药服务的医疗机构，市场空间数倍扩容。配方颗粒纳入中药饮片管理，可加成不超过25%，同时纳入医保支付进一步推动空间扩容。配方颗粒全国集采尚有时间窗口，且预计降幅类似中成药，较为缓和。近年国家大力支持中药发展，不断出台相关支持政策，中药长期发展向好。同时中医药具有消费品和保健品属性，在人口老龄化和消费升级下具有长期增长逻辑。

 《关于结束中药配方颗粒试点工作的公告》，将中药配方颗粒纳入中药饮片管理，鼓励将与中药饮片对应的中药配方颗粒纳入医保支付，参照乙类管理，并明确规定只有具备完整的生产能力的企业才能做配方颗粒，同时也规定了只有满足国家或省级质量标准的产品才可以上市销售。《关于医保支持中医药传承创新发展的指导意见》，中药饮片仍可顺加不超25%进行销售，可暂不实行按疾病诊断相关分组(DRG)付费。《关于中药配方颗粒国家药品标准（2022年第一期）的公示》，共计50个中药配方颗粒。预计到2022年底国标能达300个。长达20多年的中药配方颗粒试点的结束，意味着中药配方颗粒销售渠道将从试点期的2000多家中医院扩展到百万家医疗机构，市场空间进一步打开，给配方颗粒行业带来了一个新的发展阶段。

中国中药饮片市场规模及增速

资料来源：中国医药企业管理协会，中信证券研究部预测
2015-2025E中药配方颗粒市场规模及增速

资料来源：中国医药企业管理协会，中信证券研究部预测

1) 龙头企业先发优势明显：试点企业牌照壁垒虽不再，但龙头企业在渠道、品种方面优势明显，护城河仍在，另一方面全国标准统一后，质量管理有望更加规范化，龙头企业通过参与行业标准的制定，有望将相当一部分质量不达标的新进入者拒之门外，不断巩固先发优势和龙头地位。

2) 竞争格局优化可有效应对成本提升：中药配方颗粒竞争格局良好，中国中药占据约一半市场份额，华润三九、新绿色和红日药业占据40%市场份额。实施新国标后，中药配方颗粒成本有所上涨，企业可通过提升价格、医院招标谈判等方式覆盖成本上扬。

 3) 集采是大势所趋，但还有时间窗口：中药配方颗粒未来一定会纳入集采，但目前还有1-2年的时间窗口。目前国家标准仅涉及200个品种（临床常用为600-800个品种）。可预期部分省市会进行部分品种的中药配方颗粒的集采试点工作。

 4) 市场空间数倍扩容：试点工作期间我国二级及其以上中医院数量仅为2500家左右，试点结束后，中药配方颗粒销售范围拓展至所有具有中医执业的各级医疗机构，而此类医疗机构数量在百万级。在医疗机构渠道通常配方颗粒可以取代30-50%的饮片市场，目前中药饮片市场规模在2000亿左右，中药配方颗粒占饮片市场份额约20%，我们预测中药配方颗粒市场规模可达500亿人民币，远期市场规模可达1000亿人民币。

截至2022年8月底，已发布配方颗粒国家标准200个，除新疆和西藏外的各省份也都已发布了各自的省级标准，发布省级标准数在200～300个之间的有9个省份。400个以上的配方颗粒品种可满足临床组方的基本需要，目前只有三分之一的省份满足此要求。

已发布的配方颗粒国家标准、省级标准（个）

资料来源：NMPA，中信证券研究部。注：截至2022年8月底

目前天江药业和广东一方备案进度最快（天江药业和广东一方是中国中药子公司），备案在200个标准以上的省份分别为25、24个，备案在300个标准以上的省份分别有16、14个。北京康仁堂为红日药业下属子公司，备案在200个标准以上的省份和备案在300个标准以上的省份分别有26、4个。华润三九备案在200个标准以上的省份和备案在300个标准以上的省份分别有17、3个。

4家原国家试点企业备案的配方颗粒标准数（个）

资料来源：NMPA，中信证券研究部。注：截至2022年8月底
天江药业在各省份备案的配方颗粒标准数

资料来源：NMPA，中信证券研究部。
广东一方在各省份备案的配方颗粒标准数

北京康仁堂在各省备案的配方颗粒标准数

资料来源：NMPA，中信证券研究部。
资料来源：NMPA，中信证券研究部。
华润三九在各省份备案的配方颗粒标准数

资料来源：NMPA，中信证券研究部。

长期受益于健康需求增加和消费升级

 我国65岁及以上人口有1.9亿人，比重达到13.50%，高于世界平均水平（9.3%）。与上个10年相比，65岁以上人口增加4.63%，上升幅度提高了2.72%。随着人口老年化趋势加快，这部分人群的医疗消费越来越大，需求将促进市场发展。从消费端看，2013-2021年，中国居民人均可支配收入和人均消费支出增长迅速，人均医疗消费支出占总消费支出比重由6.9%增加至8.8%，而中医药在治未病、辨正施治方面逐步被社会大众认可。

中药具备消费品和保健品属性，属于医保免疫区

 目前我国现有各类药物大约1.6万种，其中OTC产品近4800个。在OTC品种中，中成药近3800个，化学药1000余种。

2018我国保健品行业零售总额为2473亿元。中草药保健品行业零售额890.2亿元，占比36%，未来五年CAGR为9%，到2024年达到1493亿元。

 未来部分产品具有奢侈品属性，成为保值增值的奢侈品。我们看好具有品牌优势的重要企业，如片仔癀、同仁堂、华润三九等。

2013-2021年居民人均收入及支出（元）

资料来源：Wind, 中信证券研究部

2017-2020年中国OTC药物市场规模

资料来源：华经产业研究院（含预测），中信证券研究部

2014-2024E中国中药保健品市场规模

资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部

 受益于消费升级和政策扶持，整体中医药行业需求仍持续向好，中药板块行情具备可持续性，建议从五大维度去选择标的：

 ①具备极强护城河、产品品牌壁垒高的龙头企业，例如云南白药、片仔癀等企业；②业绩增长的持续性与估值相匹配：受益于配方颗粒新国标改革后放量的华润三九、中国中药（H）、红日药业；主营产品具备定价权、叠加涨价逻辑的羚锐制药、太极集团、昆药集团；③管理层改善逻辑：建议关注同仁堂、广誉远等；④中药创新药增量逻辑：以岭药业、康缘药业；⑤中医服务提供商：建议关注固生堂，新中医诊疗龙头，OMO模式全国布局持续推进，关注浙江震元。

建议关注：

 云南白药——中药大健康龙头企业，伴随大健康产业链布局逐步完善，有望进入发展新阶段；

片仔癀——具备天然护城河及稀缺属性，长期发展空间广阔；

 东阿阿胶——中国最大阿胶生产企业，中长期增量产品线成长空间值得期待；

 同仁堂—— 百年老字号，安宫牛黄丸涨价逻辑；

 以岭药业——连花清瘟助力新冠疫情，解郁除烦胶囊近期获批，有望为业绩贡献新增量；

 华润三九——受益于配方颗粒新国标改革后放量和长期消费升级、股权激励提升士气；

中国中药——受益于配方颗粒新国标改革后放量；

羚锐制药——中药贴膏剂国家三家龙头企业之一，贴膏剂持续提价；

广誉远— 实际控制人变更山西国资委，有望开启行业新篇章；

 固生堂——中国领先的中医门诊服务连锁集团，持续受益于行业消费升级。

 药品板块估值有所回落，长期基本面坚定看好

2021年7月以来，药品板块估值出现明显下跌，尤其创新药赛道出现了较大的回落，市场投资由火热转向谨慎，多家Biotech估值相对高点出现较大跌幅。

我们推测主要原因在于：①疫情以来，创新药赛道的投资较火热，板块存在一定泡沫导致市场回调；②药品带量采购和医保谈判压缩药品利润空间，导致市场对药企重磅产品的盈利能力出现担忧；③国内市场新药研发的同质化导致低效竞争，创新药开发难度加大；④美联储加息的大背景下，保守的投资策略占据市场主流，对于高风险、研发周期长的创新药赛道认可度下降。

伴随医保政策红利显露和国产创新药重磅数据发布，2022年10月中旬以来，中信医药指数出现一定反弹迹象，医药板块估值整体回暖，药品板块有望迎来估值修复。我们认为板块的长期基本面依然向好。

2021年至今药品板块股价走势

资料来源：Wind，中信证券研究部

行业政策拐点初现：医保政策释放创新药利好，药品集采趋向温和

医保谈判进入稳定阶段，简易续约规则为创新药提供利好：2022年国家医保药品目录调整工作方案公布，方案详细介绍了简易续约的具体标准，并且对于如何计算支付标准给出明确指引；2022年10月医保局在回复人大代表提案的函中明确表示，今年医保谈判将新增适应症纳入简易续约考虑范围，相对于重新谈判，药品新增适应症通过简易续约有望收窄再次降价幅度（最高降幅为25%），为药品产业带来利好。

医保目录中新药占比提升，从获批到纳入医保周期大幅缩短：根据国家医保局统计数据，2021年医保谈判新增的67种医保谈判药品有66种是近五年上市新药，其中有27款创新药实现了当年上市当年入保。2017年新药从上市到进入医保要花4年至9年不等，而2021年国产重大创新药品的时间间隔平均仅1年2个月。

历年医保谈判情况（单位：个）

资料来源：国家医保局，医药魔方，中信证券研究部
各年医保目录中创新药进入医保周期（月）

资料来源：国家医保局，《中国医保药品管理改革进展与成效蓝皮书》（中国药学会、中国医疗保险研究会），中信证券研究部

行业政策拐点初现：医保政策释放创新药利好，药品集采趋向温和

 带量采购范围持续扩大，价格降幅趋向温和：2022年第七批带量采购平均价格降幅48%，相比于前五批国采拟中选品种价格平均降幅52%、53%、53%、52%、56%，本轮集采价格降幅较为温和。我们预计仿制药集采降价压力已经见底，后续对市场冲击有望逐渐减弱。

 进口替代持续提速，国内企业市场集中度逐渐升高：在第七批集采中，60个中标产品例包含6家外资企业的6款产品，其中4款为原研产品。回顾前期，胰岛素集采中中标的42个品种中有17个外企产品，第五批、第四批集采中分别有11个、5个外企品种中标，进口替代持续加速。

注射剂大品种成为集采重点，生物药集采针对胰岛素完成首次尝试：带量采购的重心逐渐向注射剂领域转移，第七批集采目录包括注射剂品种28个，占比接近50%。2021年开展的胰岛素专项采购是对生物药集采的首次尝试，相对于前五批化药集采的竞争环境更为温和，未来仿制药品种利润将大幅收窄，创新转型将是国内药企提升竞争力的主要途径。

七批国家药品带量采购拟中选品种和价格降幅比较

	4+7	4+7扩围	第二批	第三批	第四批	第五批	胰岛素集采	第七批
开标时间	2018.12	2019.09	2020.01	2020.08	2021.02	2021.06	2021.11	2022.02
中选品种数量	25	25	32	55	45	61	42	60
执行范围	4+7城市	25个省市	全国	全国	全国	全国	全国	全国
平均降幅	52%	59%	53%	53%	52%	56%	48%	48%

资料来源：上海阳光医药采购网，中信证券研究部

集采加速国产药品进口替代进程（单位：个）

资料来源：上海阳光医药采购网，中信证券研究部

历次集采中选品种中注射剂品种数（个）及占比（%）

资料来源：上海阳光医药采购网，中信证券研究部

国内药企创新转型进入收获期，终端用药进口替代成果显著

 国内药企持续加大研发投入，创新药研发管线快速扩充：2022年上半年，百济神州、复星医药、信达生物、君实生物的研发费用分别为50.16亿、18.18 亿、 11.74 亿、 10.62 亿元，同比 +20.8% 、 +16.4% 、 +12.7% 、+12.1%。2017年后，国产创新药IND申请数量逐年攀升。

国产创新药核心临床数量逐渐接近美国，肿瘤领域2019年实现超越：2021年国产创新药的核心临床数量为196项，而美国同期为231项。在肿瘤治疗领域，2019年中国的核心临床数量已经超过美国，并且在2020年达到顶峰，推测PD-1/PD-L1研发热潮为主要带动因素。

国内药企研发支出（单位：百万元）
中美药企开展核心临床数量（肿瘤）

资料来源：医药魔方，中信证券研究部注：国内外药企共同开发的临床试验重复统计

资料来源：Wind，中信证券研究部

国产创新药历年首次IND申请数量统计（单位：个）

资料来源：医药魔方，中信证券研究部

国产创新药市场份额激增，终端用药进口替代加速

Biotech步入高速增长期，Pharma创新药收入占比持续提升：我们选取百济神州、信达生物、康方生物、荣昌生物、艾力斯、诺诚健华等11家代表性Biotech作为统计样本，样本企业的合计营业收入（含合作收入）从2018年的13.5亿元增长至2021年的210.3亿元，CAGR高达149.9%。2022H1翰森制药的创新药收入占比达52%，相比2021年同期42.3%、2020年18.0%显著升高；2021年恒瑞医药创新药收入占比约40%，而2020年同期约为32%。

本土创新药渗透率的不断提升，国内终端用药结构出现明显分化：2022Q2国内样本医院PD-1/PD-L1单抗销售额为5.46亿元，同比增加10.8%，环比增加3.5%，其中国产PD-1卡瑞丽珠单抗（恒瑞医药）、替雷利珠单抗（百济神州）、信迪利单抗（信达生物）市场份额分别达到21.2%、19.3%和16.1%，接近最早上市的帕博丽珠单抗（默沙东）市场份额（23.6%）。

2018-2021年部分Biotech公司营业收入情况（百万元）

资料来源：Wind，中信证券研究部
样本医院PD-1/PD-L1销售额统计（单位：百万元）
资料来源：PDB数据库，中信证券研究部

研发同质化现象明显，优质创新是长期破局之道

国内研发同质化现象严重，热门靶点赛道拥挤：根据清华大学研究团队（Guanqiao Li等人）发表于Nature Reviews Drug Discovery的文章“Evolution of innovative drug R&D in China”统计，截至2021年7月1日，国内所有治疗领域有2251款在研药品（不包括仿制药和生物类似药），其中418款（18.6%）是First-in-class药物，473款（21.0%）是fast-follower，923款（41.0%）为me-too药物，源头创新产品占比较低。此外Me-too和fast-follower药物扎堆现象明显，药企不约而同地围绕CD19、HER2、BCMA等热门靶点进行开发。

创新药审批逐渐收紧，优质创新是破局之道：目前靶点扎堆的低效竞争与国内较为宽松的药品审批环境密切相关。2021年7月，CDE发布《以临床价值为导向的抗肿瘤药物临床研发指导原则》征求意见稿，更为严格的新药审批标准有利于促进低端新药研发的“产能”出清。我们认为未来唯有优质的创新产品能够在市场上站稳脚跟，也只有真正具备创新研发能力的药企能够不断推陈出新。

国内在研创新药中me-too和fast-follow产品占比较高

国内在研me-too和fast-follow创新药靶点扎堆

研发同质化现象明显，优质创新是长期破局之道

 近期两个国产创新药的亮眼临床数据向市场展示了优质创新典范：

 优质EFGR抑制剂舒沃替尼，治疗ex20ins突变ORR达到59.8%：根据WUKONG-6研究结果，舒沃替尼（300mg QD）在既往化疗失败的97例EGFR exon20ins突变型晚期NSCLC患者中cORR达到59.8%，基线伴有脑转移的患者cORR也高达48.4%，best-in-class潜力凸显。

 创新生物药泰它西普治疗SLE有效率高达82.6%：2021年荣昌生物自主研发的BLyS/APRIL双靶点融合蛋白泰它西普凭借优异的II期临床数据在国内附条件获批用于治疗SLE。今年9月，泰它西普国内III期确证性临床研究完成，给药组患者第52周应答率高达82.6%，显著高于安慰剂组的38.1%。目前泰它西普的海外III期临床正在开展，全球市场前景广阔。

舒沃替尼与国外已上市产品ex20ins适应症临床数据对比

公司	药物	海外临床阶段	中国临床阶段	剂量	ORR	样本量	发表时间
强生	Amivantamab	Ⅲ (已上市)	*	<80kg 1050mg ≥80kg 1400mg	40%	362	2020WCLC
武田	Mobocertinib	Ⅲ (已上市)	II (NDA)	160mg/qd	28%	114	2021ASCO
迪哲医药	舒沃替尼		=	300mg/qd	59.8%	97	2022ESMO

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

泰它西普IIb期SLE临床试验达到SRI-4主要终点

RC18（QWx48，皮下注射，80-240mg）vs安慰剂

剂量（单位：mg），时间N（单位：周)
资料来源：荣昌生物招股书，中信证券研究部

泰它西普IIb期SLE临床的SRI-4应答率历时变化

资料来源：荣昌生物招股书，中信证券研究部

中长期出海逻辑坚挺，国产创新广受海外认可

 国内盈利空间有限，国产创新药长期出海逻辑坚挺：国内创新药面对医保基金支付压力，叠加国内创新药严重“内卷”现象，开拓海外市场成为消化过量供给、赢回市场回报的关键途径之一。

 泽布替尼CLL/SLL治疗数据同类最佳，获NCCN指南最高级别推荐：百济神州自主研发的BTK小分子抑制剂泽布替尼是首个成功出海的国产创新药。2022年10月，泽布替尼在ALPINE研究中头对头伊布替尼取得PFS的优效性；此前在SEQUOIA研究中，泽布替尼头对头击败BR疗法（苯达莫司汀+利妥昔单抗）。凭借优异的疗效和安全性，泽布替尼获得最新版NCCN指南最高级别推荐。

 国产创新药及创新技术license out常态化，优质资产受到海外广泛认可：中国创新药及创新技术的license out交易数量和交易金额开始出现突破性增长。2021年，百济神州的TIGIT抑制剂ociperlimab和荣昌生物的维迪西妥单抗分别以29亿美元、26亿美元的价格出让海外权益，两笔交易规模位列全球创新药合作项前十。

虽然近两年来恒瑞医药、信达生物和黄医药的创新药在美上市申请受挫，但已有13款license out国产创新药国内或海外落地，国产PD-1整装待发，未来国产药品进军海外市场道路将更加平坦。

泽布替尼一线CLL/SLL适应症临床数据

资料来源：百济神州公司公告，中信证券研究部

中国创新药和创新技术license out交易数量（单位：项）

资料来源：医药魔方，中信证券研究部

创新药领域重点公司及投资逻辑

重点公司	投资逻辑
恒瑞医药	致力于抗肿瘤药、手术用药、心血管药等多个领域创新发展，研发创新能力比肩国家一线药企的医药健康企业
翰森制药	在具有重大未满足临床需求的治疗领域已建立领先地位，以研发创新为驱动的制药公司
复星医药	以药品研发制造为核心，同时在医疗服务、医学诊断和医疗器械等领域拥有领先市场地位
石药集团	产品管线储备丰富，拥有多个国内畅销创新药产品的国内领先综合药企
丽珠集团	国内传统制剂公司向创新药和高端制剂药企成功转型的典范
百济神州	以强大研发能力和创新能力著称，致力于新型分子靶向药与肿瘤免疫药研发领域的全球性生物制药公司
信达生物	具备成熟销售团队，研发和临床推进高效的创新型药物研发企业
荣昌生物	国内ADC和融合蛋白创新药赛道的领跑者
诺诚健华	快速成长的肿瘤和自免创新药企
艾力斯	国内肺癌领域小分子创新药龙头
恩华药业	成长空间充足，竞争格局良好的中枢神经领域龙头
天境生物	致力于源头创新，产品具备全球竞争力的生物药企业

社会办医政策利好逐步释放，长期发展空间显著

1）鼓励公立医疗机构高质量发展，社会办医支持逐步加码：党的二十大报告提出，深化医药卫生体制改革，促进医保、医疗、医药协同发展和治理，促进优质医疗资源扩容和均衡布局；国家卫健委于2022年1月印发《医疗机构设置规划指导原则（2021-2025 年）》引导公立医院高质量发展，床位规划有序推进。明确鼓励社会办医发挥补充力量，提高同质化水平；福建省卫健委发布《福建省卫生健康发展建设三年行动计划（2021-2023年）》明确规范社会办医建设，对优秀社会办医院给予补助。

2）医疗服务价格改革步入深水区，长期提质增效趋势明确：医疗服务价格动态调整，长期提质增效趋势明确。以江苏为例，所涉手术价格全面上涨，最低增长31%，最高增长592%，平均涨幅约90%。

 3）手术用耗材集采叠加DRG/DIP政策预期落地，民营医疗迎来发展良机：近年来国家出台多项政策加快推进DRG/DIP改革的落地，手术用耗材集采等政策趋向不断推进驱动优质医疗人才流动，未来差异化医疗服务需求有望加速向民营医院转移。

资料来源：中信证券研究部

江苏省医疗服务价格调整部分项目明细（2022年1月）

项目名称	调价前		调价后		价格涨幅
项目名称	三类平均	二类平均	三类	二类	三类	二类
宫内节育器放置术		26		180	592%	592%
人工流产术		78		320	310%	310%
垂体瘤切除术	3315	2655	5380	4300	62%	103%
颅底肿瘤切除术	4830	3862	8780	7020	82%	82%
肺癌根治术	3477	2777	5770	4620	66%	108%
二尖瓣替换术	2980	2380	7150	5720	140%	200%
主动脉瓣置换术	3795	3040	7100	5680	87%	134%
脾切除术	1355	1085	2380	1900	76%	119%
食管癌根治术	3162	2532	5750	4600	82%	127%
胃癌根治术	2035	1625	4600	3680	126%	183%
结肠癌根治术	1760	1415	3380	2700	92%	139%
肝癌切除术	2689	2147	4450	3560	65%	66%
卵巢癌根治术	3162	2532	6000	4800	90%	90%
单胎顺产接生	545	435	1520	1220	179%	249%
剖宫产术	1220	980	2030	1620	66%	107%
股骨下段肿瘤切除术	1760	1415	4020	3220	128%	184%
人工全髋关节置换术	2035	1625	3940	3150	94%	142%
人工股骨头置换术	2035	1625	3860	3090	90%	90%
骨肌及软组织肿瘤切除术	1220	980	3160	2530	159%	158%

资料来源：江苏省医保局网站，中信证券研究部；注：调价前价格取苏南、苏中、苏北三地平均数

消费医疗恢复性需求值得期待，关注高弹性细分赛道

鼓励公立医疗机构高质量发展，社会办医支持逐步加码：医疗消费升级叠加人口老龄化拉动行业需求，随着经济的不断发展，我国的人均可支配收入及健康观念将不断提升。人口老龄化将持续促进医疗服务消费，在消费升级叠加人口老龄化驱动下，行业需求愈发旺盛。

延后需求有望充分释放，赛道景气度有望提升：2022年下半年起，疫情延后需求有望得到充分释放。以眼科赛道为例，整体受益于屈光不正和白内障庞大患者基数带来的诊疗人次提升，以及未来眼科手术升级会带来的毛利空间增长，行业成长性高。此外，预计肿瘤、齿科、辅助生殖、中医等专科领域未来有大幅度成长空间。

种植牙服务指导价落地，消费型医疗服务将继续焕发生机：2022年9月，《关于开展口腔种植医疗服务价格和耗材专项治理的通知》明确三级公立医院医疗服务价格全流程调控为一颗牙4500元，《通知》还指出，民营医疗机构口腔种植牙服务价格实施市场调节，但应当严格规范自身的价格行为。指导价有预示意义，消费型医疗服务有望继续焕发生机。相较于去年宁波种植牙打包价不足2000元，本次指导价好于市场预期。

2011年至今我国卫生总费用（亿元）

资料来源：国家卫健委，商务部，中信证券研究部注：卫生总费用包括政府、社会和个人开展卫生服务事业的总支出，包括国家医保支出、社会医保、个人现金消费等所有资金来源
近年来公立医院检查、手术费用、药品增速

资料来源：国家卫健委，中信证券研究部

慢性病发病率提升，消费型医疗器械值得关注

 COPD（慢性阻塞性肺疾病）带来无创呼吸机需求：根据Frost & Sullivan（转引自怡和嘉业招股说明书），2020年我国COPD的诊断率和控制率分别只有26.8%和20.2%；而同期美国的诊断率达到了68.3%，控制率达到了58.3%，我国COPD患者的诊断和治疗仍需进一步努力；无创呼吸机适应症多，在COPD治疗领域扮演越来越重要的角色，市场规模扩张迅速。除COPD之外，其的适应症还包括支气管哮喘、肺水肿、阻塞型睡眠呼吸暂停综合征等，随着大众对呼吸疾病的重视，无创呼吸机渗透率有望提升。根据Frost & Sullivan，2020年，中国家用无创呼吸机市场规模为12.33亿元，2016到2020的CAGR为20.4%，2025年预计会以22.0%的CAGR增长到33.32亿元。

糖尿病市场广阔，CGM（连续血糖监测）正在糖尿病管理中大放异彩：与血糖仪相比，CGM具有多重优势。1）微创、患者体验佳，能颠覆性地改变血糖仪的高频率有创监测模式。2）覆盖定时检测盲区，危急情况实时提醒。3）CGM控制糖化血红蛋白（HbA1c为主）效果更好，降低糖尿病患者长期并发症危害。根据灼识咨询的预测，我国的CGM市场规模将从2020年的1亿美元快速增加到2025年的6亿美元。

全球家用无创呼吸机市场规模（亿美元）

资料来源：Frost & Sullivan（含预测，转引自怡和嘉业招股说明书），中信证券研究部

我国家用无创呼吸机市场规模（亿元）

资料来源：Frost & Sullivan（含预测，转引自怡和嘉业招股说明书），中信证券研究部，中信证券研究部
中国与全球血糖监测器械市场规模（十亿美元）

资料来源：灼识咨询（含预测，转引自微泰医疗招股说明书），中信证券研究部

建议关注：

 爱尔眼科——全球最大的连锁眼科医疗集团，内生增长稳健且外延维持快速增长，叠加健全的激励体系有望保持业绩高增速；

 海吉亚医疗——我国最大的肿瘤医疗集团机构，在肿瘤专科医疗服务领域的竞争优势、外延拓展性良好，长期增长潜力显著；

 锦欣生殖——公司深圳及成都医院具备较强竞争力，成都妇儿医院及云南业务并表有望贡献业绩弹性，后续有望受益于行业旺盛需求，未来生育行业政策红利值得期待；

 固生堂——中国最大新中医诊疗机构，短期受益于内生及外延快速增长，凭借优秀管理运营能力有望充分分享中医诊疗行业红利。

刚性需求驱动行业长期成长，海外出口有望打开远期天花板

 血液制品适应症广泛，具备刚需属性，行业需求明确且难以替代；

 血制品终端需求稳健恢复，销售额增速已超过批签发，新冠疫情打开静丙认知空间；

 海外静丙量价均高于国内，新冠疫情下国产企业有望迎来出口良机。需求端中国血制品市场结构与全球差异巨大，人均用量中国大陆和美国存在至少10倍差距；

 新冠疫情影响海外企业采浆，国内企业加速海外出口布局。派林生物、博雅生物、上海莱士均打开境外市场。

中国血制品市场以人血白蛋白为主（2016年）

资料来源：药智网，中检院，中信证券研究部

全球血制品市场以静丙为主（2016年）

资料来源：PPTA，中信证券研究部

国内外血制品价格比较（单位：元/瓶）

资料来源：PDB，药智网，pharmacychecker，中信证券研究部

广东联盟血制品集采价格落地，整体降幅温和符合预期

5月27日晚，广东省药品交易中心网站发布《关于公示广东联盟双氯芬酸等药品集中带量采购（第二批）拟中选/备选结果的通知》，涉及静注人免疫球蛋白（pH4）、人免疫球蛋白、人凝血因子Ⅷ、人纤维蛋白原、人血白蛋白五个品种；

 广东联盟血制品公立医院报量占比较小，预计对行业竞争格局影响有限；

 血制品集采中标价格温和，各企业中标品种价格降幅基本均为个位数，整体降幅符合预期；

中长期来看，进口白蛋白常年占据60%以上的比例，“十四五”期间有望加速国内浆站建设，新冠疫情下血制品战略资源属性进一步凸显。

申万血液制品板块市盈率TTM变化

资料来源：Wind，中信证券研究部

建议关注：

 天坛生物——国内血制规模最大、在研梯队完整、销售渠道行业领先且未来规模效应有望进一步显现；

派林生物——经营发展重回正轨、内生+外延浆量有望突破千吨、多个产品即将步入收获期；

 华兰生物——采浆规模行业前列、血浆综合利用率高、产品种类齐全，血制、疫苗、单抗三轮驱动。

龙头药店渠道价值凸显，行业分化持续兑现

处方外流持续推进，龙头药店渠道价值进一步凸显；

 行业扩张持续加码，规范性政策推进下长期受益行业分化，当前4家头部上市公司门店数普遍突破8000家；

龙头规模优势不断体现，业绩增长持续兑现。四家民营连锁龙头2022年销售额均有望突破170亿元。同时龙头连锁在各自重点布局区域（如大参林在广东省）的市占率已超过10%。

 O2O 模式有望迎来蓬勃发展，连锁龙头新零售业务增量可期。

龙头上市公司门店数量对比（含加盟）（单位：家）

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

龙头上市公司新店比率

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

业绩影响因素逐步消除，全年恢复性增长具备高确定性

2022年开始，行业高景气度的催化剂（电子处方的应用和普及、带量采购持续推进、门诊统筹推进等）有望快速落地，结合医药分家和龙头连锁规模化效应提升的持续推进，我们认为未来3-5年有望成为国内医药连锁零售行业的高速发展期，优秀上市连锁药房公司值得重点布局；

医药零售板块盈利有望迎来高确定性恢复，中长期受益行业景气度提升：中长期看，随着疫情防控趋缓后消费水平整体回升，中药、非药品等有望长期保持旺盛需求，同时全国集采、双通道及门诊统筹推进下医药零售渠道议价能力增强。

从当前位置来看，几家龙头连锁零售公司估值仍处于近4年的偏低水平，但板块短期业绩确定性及长期成长性随着内外部的环境变化持续强化，下半年内生增速恢复叠加外延扩张加速有望推动板块业绩及估值双重修复。

2018年以来龙头药店上市公司当年动态PE情况

资料来源：Wind，中信证券研究部
2019Q1-2022Q2年各公司季度营收增长率

资料来源：Wind，中信证券研究部

建议关注：

 大参林——2022Q1经营拐点初现，广东省处方外流加速、次新店盈利能力持续提升及省外市场快速拓展下有望兑现高增长；

 老百姓——加盟业务及星火并购同步推进，DTP、特慢病药房、O2O等业态蓬勃发展；

 一心堂——下半年疫情影响有望逐步消除，川渝地区扩张值得期待。

行业空间大+渗透率低，医疗美容或将发展成黄金赛道

近年来医疗美容在中国受欢迎程度提升，中国医疗美容市场增长率远高于全球市场。按服务收入计，2017-2021年中国医疗美容市场规模由993亿元增至1891亿元，CAGR为17.5%；预计于2030年达到6382亿元，2021-2030年CAGR为14.5%。按每千人进行的医疗美容治疗次数计，中国医疗美容治疗的渗透率显著低于巴西、美国及韩国，因此我们判断中国医疗美容市场在全球具有很大的增长潜力。

行业整体趋势为：①非手术类项目更获青睐，2021年手术/非手术类市场规模分别为915/977亿元，2017-2021年CAGR分别为11.5%/24.9%，占比分别为48%/52%；预计2030年分别达到2224/4157亿元；②抗衰需求增加，新赛道多款再生针剂获批上市，我国医疗美容消费人群以20-30岁年轻人为主，对比海外成熟市场主流35-64岁医美人群，抗衰需求尚未完全发掘。再生针剂具有刺激胶原蛋白再生及除皱抗衰作用，2021年童颜针（PLLA）、少女针（PCL）等多项再生类产品获批上市，国内注射医疗美容人群覆盖面增加，市场将快速扩容。

我国医疗美容市场规模及增速（单位：亿元）

资料来源：Frost & Sullivan（含预测，转自爱美客招股说明书），中信证券研究部

手术和非手术类医疗美容市场规模（亿元)

资料来源：Frost & Sullivan（含预测，转自爱美客H股招股说明书），中信证券研究部

国内已上市及临床在研再生类针剂产品

商品名	公司	获批时间	时长	参考价格（元/支）
伊妍仕 (少女针)	华东医药	2021年4月 (CE 2009)	1年及以上	18,800
艾维岚 (童颜针)	长春圣博玛	2021年4月	2年以上	8,000
濡白天使	爱美客	2021年6月	2年左右	10,000
商品名	公司	海外获批情况	时长	进展
爱塑美AestheFill	韩国Regen (江苏吴中代理)	KFDA 2014	1-2年	2023E
舒颜萃 Sculptra	Galderma	FDA 2004	2年左右	2024E
童颜针	尚礼			2025E
童颜针	四环医药	:	-	临床前
少女针	四环医药			临床前
童颜针	普丽妍医疗	■	-	2024E

资料来源：各公司公告，NMPA，CE，FDA，新氧，中信证券研究部

监管加强，利好头部合规药械厂商

多项监管措施出台整顿非正规医美机构。据中国整形美容协会统计，2019年中国合法合规的机构占比仅12%，剩余88%为合法非合规或违法医美机构；

 国家药监局明确水光针等产品需按三类械审批，利好正规持证厂商；

医疗美容行业同时具备医疗及消费属性，上游药械厂商需具备强品牌力、高技术壁垒及审批注册能力、多元化产品线。

医美行业政策法规或协会行动一览
发布时间	相关文件及行动	颁布机构具体内容
2017年5月	《关于开展严厉打击非法医疗美容专项行动的通知》	卫计委等七部委于2017年5月-2018年4月联合开展严厉打击非法医疗美容专项行动
2020年4月法工作的通知》	《关于进一步加强医疗美容综合监管执卫健委等八部委	规范医疗美容服务、药品及医疗器械生产经营使用、规范医美广告发布，加强政府监管力度、行业组织自律及强化社会监督推进社会共治
2021年6月	《打击非法医疗美容服务专项整治工作方案》	卫健委等八部委当竞争行为	提高美容医疗机构依法执业意识；强化医疗服务质量和安全管理；防范医疗纠纷和安全风险；严厉打击非法医疗美容活动；严格规范医疗美容服务相关药品和医疗器械生产、流通和使用监管；依法规范医疗美容服务信息和医疗广告行为，严厉打击虚假医疗美容类广告、信息以及不正
2021年11月	《医疗美容广告执法指南》	国家市场监督总局	严厉打击虚假违法医疗美容广告。广告主必须依法取得医疗机构执业许可证才能发布或者委托发布医疗美容广告，发布医疗美容广告前必须依法取得《医疗广告审查证明》
2022年1月	《2022年医疗美容机构规范运营指南》中国整形美容协会		“三正规医美平台”上线，集中展示正规医院、正规医师、正规产品等信息，提供公开、可观的信息查询及验证服务等
2022年3月	《医疗器械分类目录》	国家药监局	调整《医疗器械分类目》，将“水光针”等产品纳入川类医疗器械管理，并进一步明确产品成分、用途等。
2022年5月	《禁止委托生产医疗器械目录》	国家药监局	新增并细化近年来存在较多可疑不良事件的医美植入材料：整形填充材料、整形用注射填充物、组织工程支架材料；明确将“水光针”、“射频仪”、“理线”等纳入川类器械监督、被禁止委托生产

建议关注：

 华东医药——覆盖医药全产业链，22年工业板块随集采影响释放有望维持稳健增长，国内外医美板块大幅发力，有望贡献业绩弹性。

我国ICL行业处于高速发展期，新冠检测业务有望持续带来业绩增量

我国医学检验市场存量空间庞大，呈现高速增长趋势。我国检验市场存量空间大，目前以公立医院为主体。2020年，我国公立医院检查收入约3,476亿元，近10年的年均增长率为13.51%。国内第三方医学实验室（Independent Clinical Laboratory，ICL）市场快速成长，不考虑新冠检测业务，国内ICL市场规模已从2016年的117亿元增长至2020年的198亿元，CAGR达14.0%，并预计于2025年增至约460亿元。

ICL行业渗透率有望逐步提升，疫情期间行业环境显著优化：我国公立医院的主导地位导致ICL目前市场规模较小，与美国35%、欧洲50%、日本67%的渗透率差距较大。新冠疫情影响下，基层公共卫生应急能力和慢病管理能力成为国家防控重点之一，第三方医学检测行业迎来前所未有的广阔空间。一方面，疫情导致医学检测业务需求激增，带来ICL公司业绩的明显增长；另一方面，ICL公司在全国大力开展新冠检测，与政府、疾控部门、医院建立良好合作关系并获得广泛认可，行业环境得到显著改善。

中国临床检测市场规模及预测（单位：亿元）

中国ICL市场规模（不包括新冠检测）（亿元)

我国和欧美日ICL行业渗透率对比
资料来源：Frost & Sullivan（转引自艾迪康招股说明书，含预测），中信证券研究部

资料来源：Frost & Sullivan（转引自艾迪康招股说明书，含预测），中信证券研究部

资料来源：金域医学公司公告

常规业务在疫情承压下仍维持稳健增长，高端业务占比持续提升

 随着“跑马圈地”时代的结束，ICL行业头部企业研发投入持续加大，业务布局步入收获期，转入“精耕细作”模式，高端检测项目和优质客户收入占比不断提升，与中小型ICL盈利能力的差距逐步拉大。

 新冠检测业务短期激增，ICL企业承担核酸筛查社会责任。

 新冠检测价格持续下行，有望推动ICL行业集中度提升。

 新冠检测呈现常态化趋势，有望在中长期稳定贡献业绩。

DRGs政策逐步落地，ICL行业迎来发展良机。

 IVD集采有望推动ICL渗透率提升，预计对利润率影响相对可控。

金域医学常规医学检验业务收入（单位：亿元）

资料来源：金域医学公司公告，中信证券研究部

迪安诊断常规医学检验业务收入（单位：亿元）

资料来源：迪安诊断公司公告，中信证券研究部

建议关注：

 金域医学——特检业务快速增长，国内行业规模最大，检验项目和技术平台齐全的国内第三方检验行业市场领导企业；

 迪安诊断——疫情推动下加速增长，具“服务+产品”一体化商业模式特色的第三方医学诊断服务平台。

3. 行业投资策略

I. 市场回顾：医药板块与沪深300跌涨趋势一致，估值水平合理

II. 产业投资策略

III.重点公司盈利预测、估值及投资评级

整体上看，医药板块与沪深300跌涨趋势一致

 2022年初至10月24日，中信医药指数下跌23.68%，同期沪深300下跌26.46%，医药指数小幅跑赢大盘2.78pcts。5月起医药板块由下跌转为小幅上涨，7月起再次转跌。从整体上看，医药指数与沪深300跌涨趋势一致。

分子板块来看，年初至今医药各子板块分化明显

医药流通、医疗器械及中成药板块跌幅相对较低，分别为1.9%、5.1%和8.7%。

估值角度来看，目前医药行业估值水平合理

 医药行业2022年动态估值为28倍PE，在所有行业中排名第5，中长期稳定增长前景明朗，维持行业“强于大市”的投资评级。

中信医药指数及沪深300指数表现

资料来源：Wind，中信证券研究部

2022年初至今医药子板块市场表现

资料来源：Wind，中信证券研究部；注：按中信证券行业分类，统计时间截至2022年10月24日

医改方向逐渐明晰，有望催生估值重估

结合共同富裕的主基调，深度变革的医疗政策的改革方向和趋势性都已逐步明朗，A股生物医药领域发展料将走出新的篇章，围绕国产自主化、国际化、高端制造、普惠医疗等优势赛道布局的优秀企业也料将逐步进入发展的新高潮时期。

 医疗健康产业的投资将进一步凸显高确定性和价值锚定，建议提前布局行业中可能的“隐形冠军”

2023H1:具有刚性需求和高成长性特点的赛道和个股是目前投资者最大的关注点，且投资者会更关注个股的估值锚定（关注PEG指标）。业绩成长的确定性与兑现度成为影响个股涨跌的关键因素，也是2023年上半年选择个股的关键点。

建议重点关注：

1）研发管线丰富的龙头药企恒瑞医药、复星医药、翰森制药、石药集团和以创新研发为驱动的制药公司信达生物、君实生物等；2）直接受益创新审评和进口替代的国产中高端医疗器械龙头迈瑞医疗、惠泰医疗、澳华内镜等；3）“卖水者”逻辑下的药明康德、山东药玻和九洲药业等；4）医疗服务及商业药店领域的爱尔眼科、固生堂、海吉亚、锦欣生殖、大参林、老百姓和一心堂等；5）精准医疗大发展下的金域医学、艾德生物等；6）疫苗产业链上的智飞生物、康希诺生物（H）、沃森生物、康泰生物、华兰生物等；7）消费升级趋势下的大健康消费龙头企业云南白药、片仔癀等。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

简称	代码	收盘价	EPS				PE				评级
简称	代码	收盘价	21	22E	23E	24E	21	22E	23E	24E	评级
恒瑞医药	600276.SH	40.75	0.71	0.66	0.77	0.93	57	62		53	44 买入
君实生物-U	688180.SH	69.00	-0.79	-1.65	-0.98	-0.27	-87	-42		-70	-256买入
荣昌生物	688331.SH	82.10	0.51	-1.57	-1.06	-0.52	161		-52	-77	-158买入
诺诚健华-B	9969.HK	10.62	-0.05	-0.86	-0.41	0.16	-212		-12	-26	66买入
迈瑞医疗	300760.SZ	306.50	6.60	7.94	9.55	11.48		46	39	32	27买入
惠泰医疗	688617.SH	316.60	3.12	4.43	6.21	8.64	101		71	51	37买入
澳华内镜	688212.SH	65.50	0.43	0.42	0.68	1.13		152	156	96	58买入
海泰新光	688677.SH	127.00	1.35	1.94	2.50	3.23		94	65	51	39买入
奕瑞科技	688301.SH	465.94	6.67	8.93	11.96	15.66		70	52	39	30买入
药明康德	603259.SH	82.53	1.72	3.05	3.41	4.31		48	27	24	19买入
凯莱英	002821.SZ	152.00	2.89	8.87	7.30	8.26		53	17	21	18买入
纳微科技	688690.SH	62.50	0.47	0.74	1.07	1.57		133	84	58	40增持
华东医药	000963.SZ	42.36	1.32	1.44	1.76	2.26		32	29	24	19买入
爱尔眼科	300015.SZ	26.00	0.32	0.39	0.51	0.66		81	67	51	39买入
智飞生物	300122.SZ	99.44	6.38	4.93	5.82	6.81		16	20	17	15买入
康泰生物	300601.SZ	35.17	1.13	0.49	1.61	2.10		31	72	22	17买入
沃森生物	300142.SZ	41.88	0.27	0.79	1.07	1.13		155	53	39	37买入
百克生物	688276.SH	71.10	0.59	0.92	1.48	2.24		121	77	48	32买入
云南白药	000538.SZ	54.51	1.56	2.60	2.83	3.12		35	21	19	17增持

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年11月9日收盘价

 行业竞争加剧的风险

一级市场生物制药企业融资热度下降的风险

 高值耗材降价力度和集采进度超预期

 创新药临床研发失败的风险

医疗服务医保政策风险的风险

医疗事故风险

感谢您的信任与支持！

THANK YOU

陈竹（医疗健康产业首席分析师）

执业证书编号：S1010516100003

朱奕彰（医疗健康分析师）

执业证书编号：S1010521090004

韩世通（创新供应链行业首席分析师）

执业证书编号：S1010522030002

甘坛焕（药品行业分析师）

执业证书编号：S1010522070002

宋硕（医疗器械行业首席分析师）

执业证书编号：S1010520120001

联系人：王凯旋

沈睦钧（医疗健康分析师）

执业证书编号：S1010521010006

联系人：曾令鹏

免责声明

分析师声明

证券研究报告 2022年12月12日

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发	评级		说明
	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
	增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
	股票评级	持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	强于大市		相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
	行业评级	中性弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

免责声明

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。

截至本报告发布日，中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：纳微科技（688690），对应持股业务类别：自营，持股比例：0.72%；另类投资子公司，限售持股比例：0.54%，限售起始日：2021年06月23日，限售期：24个月；中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：澳华内镜（688212），对应持股业务类别：自营，持股比例：1.66%；另类投资子公司，限售持股比例：1.25%，限售起始日：2021年11月15日，限售期：24个月；中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：欧普康视（300595），对应持股业务类别：自营，持股比例：1.01%；中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：泰坦科技（688133），对应持股业务类别：自营，持股比例：1.07%；中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：惠泰医疗（688617），对应持股业务类别：自营，持股比例：0.97%；另类投资子公司，限售持股比例：1.00%，限售起始日：2021年01月07日，限售期：24个月；中信证券股份有限公司及其另类投资子公司持有下述公司已发行股份的比例达到或超过1%：亚辉龙（688575），对应持股业务类别：自营，持股比例：0.87%；另类投资子公司，限售持股比例：0.50%，限售起始日：2021年05月17日，限售期：24个月。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSA Limited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CL Securities Taiwan Co., Ltd.分发；在澳大利亚由CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）分发；在新加坡由CLSA SingaporePte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSA Europe BV分发；在英国由CLSA （UK）分发；在印度由CLSA India Private Limited分发（地址：8/F, Dalamal House, Nariman Point, Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118）；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发；在菲律宾由CLSA Philippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSA Securities (Thailand) Limited分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSA Limited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571 章）及其下颁布的任何规则界定的），不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSA Limited的罗鼎，电话：+852 2600 7233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSA Americas, LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSA Americas, LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas, LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商），以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place, #18-01, UOB Plaza 1, Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

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澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

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医疗健康产业2023年投资策略：至暗将过，拥抱不确定下的确定性-20221212-中信证券-86页