证券研究报告·行业半年报综述

化工及能源开采板块 2023 三季报综述：板块

业绩环增，基化扩产放缓，看好后续格局优化

核心观点

2022 年，化工板块受到行业扩张加速、原料高企、需求不振的共同挤压，不足一年就已回落至景气谷底。2023 年以来，随着需求缓慢改善，2023Q3 煤炭、基化、石化板块业绩均开始环比增长，行业整体盈利边际复苏已现；在建工程/固定资产方面，基化板块环比回落，后续随需求进一步复苏，各子行业内在供需、盈利有望逐步向好。

化工

摘要

2023 前三季度石化能源及化工板块业绩，煤炭、基化、石化板块Q3 环比均有所增长，其中石化板块毛利率继续环比修复。

煤炭板块：2023 年前三季度营业收入为 11191 亿元，同比-8.6%，2023Q3 为 3666 亿元，同比-10.4%，环比+1.5%；2023 年前三季度净利润为 1486 亿元，同比-27.5%，2023Q3 为 441 亿元，同比-25.4%，环比+2.5%。

石油石化板块：2023 年前三季度营业收入为 62384 亿元，同比-1.1%，2023Q3 为 22109 亿元，同比+2.6%，环比+7.9%；2023年前三季度净利润为 3079 亿元，同比-4.2%，2023Q3 为 1097 亿元，同比+20.5%，环比+13.1%。

基础化工板块：2023 年前三季度营业收入为 18365 亿元，同比-3.1%，2023Q3 为 6400 亿元，同比+2.5%，环比+1.8%；2023 年前三季度净利润为 1138 亿元，同比-46.0%，2023Q3 为 383 亿元，同比-28.7%，环比+0.5%。

在建工程方面，基化资本开始增速放缓，后续产能扩张周期或许将告一段落，带来供需格局的优化。

煤炭板块：2023Q3 固定资产为 9501 亿元，同比+9.2%，环比+3.3%。在建工程 1568 亿元，同比+8.6%，环比+7.3%。在建工程/固定资产 2023Q3 为 17%，同比-0.1pct，环比+0.6pct。

石油石化板块：2023Q3 固定资产为 18349 亿元，同比+11.6%，环比+0.9%。在建工程 5890 亿元，同比-6.5%，环比+1.6%。在建工程/固定资产 2023Q3 为 32%，同比-6.2pct，环比+0.2pct。

基础化工板块：2023Q3 固定资产为 12631 亿元，同比+28.1%，环比+6.2%。在建工程 4530 亿元，同比+35.4%，环比+0%。在建工程/固定资产 2023Q3 为 36%，同比+1.9pct，环比-2.2pct。

维持

强于大市

卢昊

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邓胜

dengsheng@csc.com.cn

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邓天泽

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SAC 编号:S1440522080003

发布日期： 2023 年 11 月 08 日

市场表现

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2023 前三季度及 Q3 化工及能源开采板块业绩回顾.. .. 1
营业收入和归母净利润 . ................................................................................ ... 1
固定资产和在建工程分析 .....
净资产收益率（ROE，ttm）分析.. .......................................................................................... ... 3
毛利率和净利率分析. .... 3
PB 和 PE 估值水平分析.....
细分行业和重点覆盖公司业绩表现. ..... 5
周期篇：边际逐步复苏，后续有望进一步向上.. ..... 15
原油：供应端维持偏紧，巴以冲突扰动带来地缘溢价，美联储加息步入尾声，油价维持偏强震荡，
重点推荐受益于“中特估”的能源央企中国石油、中国海油，建议关注中曼石油、新潮能源..... ...... 15
煤炭：短期震荡，关注有量增逻辑的广汇能源，并重视“中特估”对于高分红低估值央国企的支撑
作用 .... ... 17
电解铝：铝供给有限需求向好，并受益于煤炭和预焙阳极价格下跌，继续推荐中国宏桥.......... 18
聚氨酯：MDI/TDI 供应端格局有序，是中游化工品少见的高盈利产品，需求存改善空间 ......... 20
煤化工：业绩承压但随煤价下跌修复，持续推荐龙头宝丰能源、华鲁恒升.... ... 23
石油化工：23年Q1-Q3板块业绩环比趋势整体向好，后续随需求复苏有望进一步回升.. ... 24
烯烃产业链：23以来需求逐步复苏，价格价差有所修复，气头路线盈利能力彰显.. ...... 28
氟化工：二代配额逐步削减，三代制冷剂配额落地在即周期可期... ..... 30
轮胎：需求恢复、成本下降结合非公路高景气，轮胎行业业绩持续新高. ..... 35
农药：需求有望逐步好转，原药价格下行空间有限.. ................. ... 39
磷化工：磷矿石长期供需紧张维持高景气度，磷肥冬储有望与低库存共振... ...... 41
钾肥：价格有望维持相对高位，关注亚钾国际.... ..... 43
纯碱：地产需求企稳，光伏贡献增量需求，纯碱行业维持高景气度. .... 45
新材料篇：新兴领域蓬勃崛起，先进制造顺势而为.... .... 47
复合铜箔：成本优化+性能提升，优质赛道前景广阔 .... 47
钠离子电池：产业化有望逐步推进，关注电芯和材料端技术领先或具先天优势企业.
电子特气：国产替代带来长期发展机遇.. ..... 51
生物柴油：欧盟需求旺盛，生物航煤空间广阔.. ... 55
合成生物学：技术成本降低加速产业发展，行业空间广阔.. ...... 57
PPO树脂：算力&服务器升级拉动需求增量，行业壁垒高的弹性品种. ..... 59
吸附分离解决方案：盐湖提锂/生物制药提供成长驱动，持续推荐蓝晓科技.. .... 61
尾气后处理产业链：国六b和非道路国四落地及商用车回暖预期，行业修复空间显著. .... 64
废塑料裂解：惠城环保首期 20万吨混合废塑料资源综合利用化项目引入央企战投，公司产业认
可度不断提升.... ...... 65
风险分析 ..... .... 66

2023 前三季度及 Q3 化工及能源开采板块业绩回顾

营业收入和归母净利润

煤炭板块 2023 年前三季度营业收入为 11191 亿元，同比-8.6%，2023Q3 为 3666 亿元，同比-10.4%，环比+1.5%；2023 年前三季度净利润为 1486 亿元，同比-27.5%，2023Q3 为 441 亿元，同比-25.4%，环比+2.5%。

石油石化板块 2023 年前三季度营业收入为 62384 亿元，同比-1.1%，2023Q3 为 22109 亿元，同比+2.6%，环比+7.9%；2023 年前三季度净利润为 3079 亿元，同比-4.2%，2023Q3 为 1097 亿元，同比+20.5%，环比+13.1%。

基础化工板块 2023 年前三季度营业收入为 18365 亿元，同比-3.1%，2023Q3 为 6400 亿元，同比+2.5%，环比+1.8%；2023 年前三季度净利润为 1138 亿元，同比-46.0%，2023Q3 为 383 亿元，同比-28.7%，环比+0.5%。

图表 1：营业收入累计同比增速（%）

资料来源：Wind，中信建投

图表 2：归母净利润累计同比增速（%）

` Wind

固定资产和在建工程分析

图表 3：在建工程绝对值（亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表 4：在建工程同比（%）

资料来源：Wind，中信建投

图表 5：在建工程 / 固定资产变动

资料来源：Wind，中信建投

净资产收益率（ROE，ttm）分析

煤炭板块：2023Q3（ttm）为 16.5%，同比-6.6pct，环比-1.5pct。

石油石化板块：2023Q3（ttm）为 10.7%，同比+0.9pct，环比+0.6pct。

基础化工板块：2023Q3（ttm）为 7.7%，同比-8.0pct，环比-0.8pct。

图表 6：净资产收益率（ROE，ttm）走势（%）

资料来源：Wind，中信建投

毛利率和净利率分析

行业半年报综述

煤炭板块：2023Q3 毛利率为 31.0%，同比-3.3pct，环比-0.3pct。2023Q3 净利率为 16.6%，同比-4.1pct，环比-0.6pct。

石油石化板块：2023Q3 毛利率为 18.7%，同比+1.5pct，环比+0.4pct。2023Q3 净利率为 5.3%，同比+1.3pct，环比+0.1pct。

基础化工板块：2023Q3 毛利率为 17.5%，同比-4.9pct，环比 0.0pct。2023Q3 净利率为 6.6%，同比-5.2pct，环比-0.1pct。

总体而言，就 23Q3 毛利率和净利率而言，煤炭板块仍然高于石油石化和基础化工，后两者较为接近。煤炭和基础化工板块净利率在 23Q3 均环比下滑，其中煤炭下滑幅度较大。

图表 7：毛利率走势（%）

资料来源：Wind，中信建投

图表 8：净利率走势（%）

资料来源：Wind，中信建投

PB和PE估值水平分析

行业半年报综述

煤炭板块：2023Q3 PE-ttm 为 8.1，同比+0.1，环比+1.7。2023Q3 PB 为 1.4，同比-0.2，环比-0.1。
石油石化板块：2023Q3 PE-ttm 为 11.6，同比+2.3，环比+1.3。2023Q3 PB 为 1.2，同比+0.2，环比+0.1。
基础化工板块：2023Q3 PE-ttm 为 25.9，同比+8.4，环比+4.4。2023Q3 PB 为 2.2，同比-0.3，环比-0.1。

图表 9：PE-ttm走势回顾

资料来源：Wind，中信建投

图表 10：PB 走势回顾

资料来源：Wind，中信建投

细分行业和重点覆盖公司业绩表现

下表为化工及能源开采行业细分子行业 2023 前三季度及 2023Q3 营收增速汇总。

图表 11：化工及能源开采板块细分行业营收及增速汇总

营业收入绝对值：亿元				营业收入增速
板块	22 前三季度	23前三季度	2023Q2	2023Q3	2023Q3 同比2023Q3环比
煤炭(中信)	12,244	11,191	3,612	3,666	-10.4%	1.5%
石油石化(中信)	63,069	62.384	20,487	22,109	2.6%	7.9%
基础化工(中信)	18,961	18,365	6,286	6,400	2.5%	1.8%
煤炭开采洗选(中信)	11,401	10,425	3,373	3.411	-10.9%	1.1%
动力煤(中信)	8,442	7,858	2.546	2.591	-9.8%	1.8%
无烟煤(中信)	446	374	124	113	-21.3%	-8.4%
炼焦煤(中信)	2.513	2,193	703	707	-13.2%	0.5%
煤炭化工(中信)	843	765	239	255	-2.0%	6.7%
焦炭(中信)	796	625	197	210	-14.7%	6.6%
其他煤化工(中信)	47	141	42	45	223.4%	7.0%
石油开采Ⅱ(中信)	28,145	26,488	8,603	9.353	-3.5%	8.7%
石油开采IⅢ(中信)	28,145	26,488	8,603	9.353	-3.5%	8.7%
石油化工(中信)	32.952	33,850	11,147	12.060	8.0%	8.2%
炼油(中信)	25,570	25,805	8,396	9,152	5.5%	9.0%
油品销售及仓储(中信)	175	231	76	77	29.7%	1.6%
其他石化(中信)	7,207	7,814	2,675	2.831	16.5%	5.8%
油服工程(中信)	1,972	2,047	737	696	2.2%	-5.6%
油田服务(中信)	795	907	316	313	9.1%	-1.0%
工程服务(中信)	1,177	1,139	421	383	-2.9%	-9.0%
农用化工(中信)	4,932	4,118	1,375	1,362	-8.7%	-1.0%
氮肥(中信)	1,247	1,098	344	384	3.0%	11.8%
钾肥(中信)	317	229	78	81	-10.9%	3.3%
复合肥(中信)	755	606	192	197	6.4%	2.3%
农药(中信)	1,600	1,233	435	362	-28.3%	-16.7%
磷肥及磷化工(中信)	1,013	952	326	338	0.0%	3.6%
化学纤维（中信)	930	967	315	355	13.6%	12.8%
涤纶(中信)	231	300	98	117	38.5%	19.4%
氨纶(中信)	199	226	74	80	31.5%	9.1%
粘胶(中信)	297	258	85	89	-9.1%	4.1%
绵纶(中信)	177	158	51	61	17.1%	21.2%
碳纤维(中信)	26	25	8	8	-53.0%	4.0%
化学原料(中信)	3,169	2,698	915	894	-10.3%	-2.3%
纯碱(中信)	434	380	111	138	7.4%	24.1%
氯碱(中信)	1,299	1,187	424	378	-4.6%	-10.8%
无机盐(中信)	141	135	45	45	-1.8%	0.6%
钛白粉(中信)	272	322	97	115	38.0%	18.3%
其他化学原料(中信)	1,023	674	238	217	-36.6%	-8.6%

请务必阅读正文之后的免责条款和声明。

营业收入绝对值：亿元				营业收入增速
其他化学制品ⅡI(中信)	6,751	7,561	2,678	2.697	14.6%	0.7%
日用化学品(中信)	437	379	127	131	-7.0%	3.0%
民爆用品(中信)	404	395	153	138	-7.8%	-9.5%
涂料油墨颜料(中信)	212	240	92	90	15.3%	-1.8%
印染化学品(中信)	271	243	81	84	-1.0%	3.7%
食品及饲料添加剂(中信)	549	680	224	232	30.5%	3.8%
电子化学品(中信)	249	263	76	119	48.3%	55.3%
锂电化学品(中信)	1,435	1,930	750	681	22.0%	-9.2%
氟化工(中信)	358	334	113	126	1.2%	11.3%
有机硅(中信)	140	311	98	117	158.6%	18.6%
聚氨酯(中信)	1,389	1,408	484	480	8.9%	-0.7%
橡胶助剂(中信)	185	182	59	64	-4.0%	8.5%
其他化学制品II(中信)	1,123	1,197	421	434	7.0%	3.2%
塑料及制品(中信)	1,716	1,680	550	620	5.2%	12.6%
改性塑料(中信)	600	698	228	270	23.3%	18.3%
合成树脂(中信)	455	347	113	124	-17.0%	9.8%
膜材料(中信)	315	312	103	109	6.7%	6.1%
其他塑料制品(中信)	346	323	107	117	-1.4%	9.6%
橡胶及制品(中信)	1,463	1,341	452	472	-5.5%	4.5%
轮胎(中信)	552	629	211	232	16.4%	10.0%
橡胶制品(中信)	911	712	241	240	-20.1%	-0.3%

资料来源：Wind，中信建投
下表为化工及能源开采板块细分子行业 2023 前三季度及 2023Q3 归母净利润增速汇总。

图表 12：化工及能源开采板块细分子行业归母及增速汇总

归母净利润绝对值：亿元				归母净利润增速
板块	22 前三季度	23前三季度	2023Q2	2023Q3	2023Q3同比	2023Q3环比
煤炭(中信)	2.049	1,486	431	441	-25.4%	2.5%
石油石化(中信)	3,216	3.079	970	1,097	20.5%	13.1%
基础化工(中信)	2,106	1,138	381	383	-28.7%	0.5%
煤炭开采洗选(中信)	1,998	1,472	431	439	-25.1%	1.7%
动力煤(中信)	1,541	1,117	326	349	-19.6%	7.1%
无烟煤(中信)	92	71	22	20	-33.6%	-7.1%
炼焦煤(中信)	365	284	84	70	-42.3%	-17.1%
煤炭化工(中信)	51	14	-1	3	-58.1%	-476.3%
焦炭(中信)	49	12	-1	3	-56.4%	-589.7%
其他煤化工(中信)	2	2	0	0	-25.2%	127.0%
石油开采II(中信)	2.406	2.365	750	819	3.5%	9.2%
石油开采IⅢ(中信)	2.406	2.365	750	819	3.5%	9.2%
石油化工(中信)	742	627	184	248	173.2%	35.2%
炼油(中信)	549	515	138	183	59.8%	32.5%
油品销售及仓储(中信)	5	4	1	2	102.6%	83.8%
其他石化(中信)	188	108	44	63	-354.4%	42.7%
油服工程(中信)	71	87	36	30	0.4%	-17.6%
油田服务(中信)	26	35	14	13	7.8%	-4.7%
工程服务(中信)	46	52	22	17	-4.8%	-25.7%
农用化工(中信)	644	279	92	65	-55.6%	-29.7%
氮肥(中信)	135	49	7	23	21.1%	218.7%
钾肥(中信)	178	96	44	17	-66.3%	-60.5%
复合肥(中信)	35	23	7	4	738.3%	-33.5%
农药(中信)	180	59	21	4	-91.7%	-82.7%
磷肥及磷化工(中信)	117	53	13	16	-47.9%	22.1%
化学纤维（中信)	50	39	15	13	155.3%	-12.3%
涤纶(中信)	3	6	1	3	465.1%	109.6%
氨纶(中信)	24	22	8	6	2882.6%	-21.5%
粘胶(中信)	5	4	3	2	-251.9%	-38.0%
绵纶(中信)	7	1	0	1	1728.6%	11795.8%
碳纤维(中信)	9	6	3	1	-81.7%	-60.4%
化学原料(中信)	491	145	26	72	-43.3%	178.8%
纯碱(中信)	93	48	10	18	-29.9%	69.4%
氯碱(中信)	109	18	0	8	-60.6%	-2777.6%
无机盐(中信)	24	14	6	3	-48.3%	-41.3%
钛白粉(中信)	41	25	8	11	3.0%	26.2%
其他化学原料(中信)	224	39	2	33	-50.0%	1841.1%
其他化学制品II(中信)	728	514	190	174	-14.6%	-8.5%
日用化学品(中信)	18	31	11	11	-1328.6%	-0.9%
民爆用品(中信)	58	33	16	11	-43.3%	-28.5%
涂料油墨颜料(中信)	7	11	6	5	101.0%	-13.2%
印染化学品(中信)	25	10	5	1	-59.3%	-71.6%
食品及饲料添加剂(中信)	83	55	17	18	-21.8%	5.2%
电子化学品(中信)	34	26	10	10	8.9%	-0.2%
锂电化学品(中信)	179	111	40	42	-30.9%	6.5%
氟化工(中信)	53	18	8	7	-56.7%	-10.2%
有机硅(中信)	18	26	9	5	17.4%	-45.6%
聚氨酯(中信)	141	132	47	43	28.7%	-7.3%
橡胶助剂(中信)	9	5	2	3	22.5%	50.1%
其他化学制品III(中信)	102	53	21	18	-40.5%	-14.6%
塑料及制品(中信)	146	98	35	34	-14.3%	-3.7%
改性塑料(中信)	25	19	6	6	-30.3%	-5.0%
合成树脂(中信)	65	52	16	21	24.5%	31.0%
膜材料(中信)	28	11	4	4	-27.8%	9.6%
其他塑料制品(中信)	28	17	9	3	-65.2%	-67.9%
橡胶及制品(中信)	47	64	23	25	59.6%	9.9%
轮胎(中信)	17	51	18	23	230.0%	27.3%
橡胶制品(中信)	30	13	5	2	-77.0%	-57.2%

资料来源：Wind，中信建投

下表为化工及能源开采板块细分子行业 2023 前三季度及 2023Q3 在建工程及增速汇总。

图表 13：化工及能源开采行业细分子行业在建工程及增速汇总

在建工程绝对值：亿元			在建工程增速
板块	2022Q3	2023Q2	2023Q3	23Q3同比	23Q3环比
煤炭(中信)	1443	1,461	1,568	8.6%	7.3%
石油石化(中信)	6299	5,798	5,890	-6.5%	1.6%
基础化工(中信)	3345	4,531	4,530	35.4%	0.0%
煤炭开采洗选(中信)	1291	1,252	1,393	7.9%	11.3%
动力煤(中信)	850	794	883	3.9%	11.2%
无烟煤(中信)	195	195	211	8.2%	8.2%
炼焦煤(中信)	247	263	299	21.2%	13.7%
煤炭化工(中信)	152	210	175	15.3%	-16.5%
焦炭(中信)	151	205	169	12.3%	-17.4%
其他煤化工(中信)	1	4	6	475.5%	27.5%
石油开采Ⅱ(中信)	2587	2.084	2,119	-18.1%	1.7%
石油开采II(中信)	2587	2.084	2,119	-18.1%	1.7%
石油化工(中信)	3633	3,631	3,711	2.1%	2.2%
炼油(中信)	1840	2,175	2,257	22.6%	3.8%
油品销售及仓储(中信)	2	11	14	613.6%	22.6%
其他石化(中信)	1791	1,445	1,441	-19.6%	-0.3%
油服工程(中信)	79	83	60	-23.9%	-27.6%
油田服务(中信)	36	38	33	-6.2%	-13.2%
工程服务(中信)	43	44	27	-38.4%	-40.0%
农用化工(中信)	657	884	755	14.9%	-14.7%
氮肥(中信)	289	424	255	-12.0%	-39.9%
钾肥(中信)	13	33	35	166.0%	3.4%
复合肥(中信)	40	70	77	90.6%	8.9%
农药(中信)	216	241	264	22.2%	9.7%
磷肥及磷化工(中信)	98	116	124	26.8%	7.3%
化学纤维(中信)	122	165	180	47.4%	9.0%
涤纶(中信)	7	16	16	132.6%	5.5%
氨纶(中信)	22	31	38	74.0%	23.6%
粘胶(中信)	24	31	39	60.1%	27.2%
绵纶(中信)	50	58	63	24.1%	8.9%
碳纤维(中信)	18	31	24	30.1%	-21.8%
化学原料(中信)	598	880	785	31.3%	-10.8%
纯碱(中信)	76	100	59	-22.5%	-41.6%
氯碱(中信)	204	400	382	87.4%	-4.6%
无机盐(中信)	19	18	18	-6.9%	0.5%
钛白粉(中信)	74	259	117	58.2%	-54.7%
其他化学原料(中信)	225	102	209	-7.1%	104.2%
其他化学制品II(中信)	1266	1,898	2,056	62.3%	8.3%
日用化学品(中信)	19	18	21	10.5%	15.1%
民爆用品(中信)	24	32	36	49.7%	10.9%
涂料油墨颜料(中信)	47	42	45	-4.5%	6.5%
印染化学品(中信)	49	41	41	-17.3%	-0.9%
食品及饲料添加剂(中信)	73	297	96	31.8%	-67.6%
电子化学品(中信)	59	110	74	24.3%	-32.5%
锂电化学品(中信)	233	60	479	105.5%	696.1%
氟化工(中信)	86	436	87	2.1%	-79.9%
有机硅(中信)	12	105	344	2778.2%	227.8%
聚氨酯(中信)	438	294	478	9.3%	62.9%
橡胶助剂(中信)	20	449	17	-15.9%	-96.3%
其他化学制品II(中信)	206	14	337	63.3%	2322.8%
塑料及制品(中信)	421	401	445	5.9%	11.2%
改性塑料(中信)	152	97	106	-30.0%	9.4%
合成树脂(中信)	159	177	202	27.1%	14.3%
膜材料(中信)	81	94	101	25.8%	8.2%
其他塑料制品(中信)	29	33	35	21.1%	8.4%
橡胶及制品(中信)	281	303	309	10.0%	1.9%
轮胎(中信)	113	130	141	24.1%	7.8%
橡胶制品(中信)	168	173	168	0.4%	-2.5%

资料来源：Wind，中信建投

图表 14：石油石化行业 23Q3 在建工程环比增加额 Top10（亿元）

简称	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3	23Q3环比
恒力石化	126	174	225	273	331	430	541	112
中国石化	1,564	1,691	1,800	1,960	1,938	2,155	2,244	89
荣盛石化	839	568	421	261	299	330	365	36
中国石油	2,268	2.432	2.475	1,969	1,846	1,990	2.019	29
东华能源	27	33	47	65	68	69	73	4
广汇能源	86	54	67	38	47	49	53	4
宇新股份	2	4	7	9	10	8	11	3
恒通股份	0	2	2	5	5	7	9	2
岳阳兴长	0	1	1	1	2	4	6	2
昊华科技	11	12	15	11	11	14	16	2

资料来源：Wind，中信建投

图表 15：石油石化行业 23Q3 在建工程环比减少额 Top10（亿元）

简称	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3	23Q3环比
桐昆股份	111	138	176	205	210	195	103	(93)
东方盛虹	642	670	756	801	857	329	264	(66)
海油发展	13	12	17	20	21	25	5	(20)
上海石化	34	40	28	37	25	17	9	(8)
恒逸石化	41	30	34	38	39	43	38	(5)
中海油服	24	24	25	25	26	28	24	(4)
新凤鸣	25	33	27	31	18	16	15	(2)
中曼石油	2	4	3	4	3	5	4	(1)
润贝航科	0	0	0	1	1	1	0	(1)
石化油服	6	6	8	5	5	5	4	（0)

资料来源：Wind，中信建投

图表 16：基础化工行业 23Q3 在建工程环比增加额 Top20（亿元）

简称	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3	23Q3环比
合盛硅业	73	105	131	168	180	279	328	50
中伟股份	35	35	57	67	77	67	101	33
万华化学	299	351	422	371	376	440	467	27
君正集团	2	5	5	14	22	41	64	23
宝丰能源	99	106	128	166	182	158	180	22
维远股份	2	5	9	20	21	38	52	14
云南能投	19	21	24	29	31	28	42	14
龙佰集团	67	67	64	58	64	66	78	12
华鲁恒升	12	18	29	50	75	118	130	12
三维股份	2	3	6	10	16	27	37	10
凯赛生物	19	23	19	32	37	40	48	9
赛轮轮胎	16	20	25	19	20	24	31	8
胜华新材	3	5	4	7	7	13	20	7
湖北宜化	10	5	7	10	8	17	23	6
沧州明珠	1	1	2	7	8	8	14	6
天原股份	15	15	16	16	19	25	31	6
星源材质	7	11	14	21	21	25	30	5
厦钨新能	6	2	3	2	2	4	9	5
万润新能		6	6	20	30	30	34	5
新疆天业	2	3	4	5	5	8	12	4

资料来源：Wind，中信建投

图表 17：基础化工行业 23Q3 在建工程环比减少额 Top20（亿元）

简称	22Q1	22Q2	22Q3	22Q4	23Q1	23Q2	23Q3	23Q3环比
华谊集团	54	74	88	89	96	101	7	(94)
兴化股份	1	1	1	1	67	67	1	(66)
远兴能源	3	3	40	60	71	75	28	(47)
氯碱化工	17	22	27	31	32	34	4	(30)
梅花生物	1	2	7	17	21	20	2	(19)
中化国际	131	142	136	120	131	122	106	(15)
雪天盐业	13	12	14	16	19	19	5	(14)
多氟多	12	12	23	22	25	34	21	(12)
巨化股份	25	32	40	46	50	40	32	(8)
德方纳米	10	23	38	36	41	39	32	(7)
新宙邦	5	7	9	13	18	20	13	(7)
中泰化学	53	65	78	97	103	116	111	(5)
斯迪克	13	11	15	21	22	22	18	(5)
中复神鹰	7	9	10	14	17	12	8	(4)
湖南裕能		4	5	10	15	20	16	(4)
天赐材料	10	16	21	26	31	28	24	(4)
长远锂科	7	9	7	10	12	11	7	(3)
华峰超纤	10	10	9	5	5	5	2	(3)
吉林碳谷	3	4	2	5	4	6	3	(3)
中科电气	6	9	10	9	9	8	5	(3)

资料来源：Wind，中信建投

图表 18：重点公司业绩情况（亿元）

子行业		证券代码	覆盖标的	23前三季	23前三季同比	23Q3	23Q3环比	23Q3同比
上游	煤炭	600256.SH	广汇能源	48.5	-42%	7.3	-34.58%	-77.72%
资源	油气	601857.SH	中国石油	1316.5	9%	463.8	11.36%	22.43%

子行业	证券代码	覆盖标的	23前三季	23前三季同比	23Q3	23Q3环比	23Q3同比
	600938.SH	中国海油	976.5	-10%	338.8	7.07%	-8.13%
	600777.SH	新潮能源	18.7	-29%	7.2	40.00%	-29.83%
	000893.SZ	亚钾国际	9.9	-35%	2.8	-26.98%	-34.20%
	000792.SZ	盐湖股份	56.0	-54%	5.0	-82.51%	-82.83%
聚氨酯	600309.SH	万华化学	127.0	-7%	41.3	-8.42%	28.21%
	300848.SZ	美瑞新材	0.7	-14%	0.2	-33.83%	-28.13%
	600426.SH	华鲁恒升	29.3	-47%	12.2	31.22%	18.84%
煤化工	600989.SH	宝丰能源	38.9	-28%	16.3	52.50%	20.34%
	000830.SZ	鲁西化工	5.1	-84%	3.1	-343.89%	-17.77%
	600028.SH	中国石化	529.7	-7%	178.6	18.96%	35.99%
	002493.SZ	荣盛石化	1.1	-98%	12.3	261.75%	1369.35%
石化/炼化	600346.SH	恒力石化	57.0	-6%	26.5	30.66%	-236.71%
	000301.SZ	东方盛虹	24.8	57%	8.0	-17.13%	-1457.58%
	000703.SZ	恒逸石化	2.1	-84%	1.3	215.76%	-126.25%
	002648.SZ	卫星化学	33.9	13%	15.5	36.58%	560.04%
	601233.SH	桐昆股份	9.0	-53%	8.0	34.05%	-318.00%
化纤（涤纶、氨纶、锦纶) 化学工程	603225.SH	新凤鸣	8.9	212%	4.1	40.60%	-471.96%
	002064.SZ	华峰化学	19.3	-20%	5.7	-21.63%	2583.92%
	601117.SH	中国化学	37.2	0%	7.8	-57.67%	-27.49%
轮胎	601966.SH	玲珑轮胎	9.6	344%	4.0	14.80%	278.01%
硅化工	002984.SZ	森麒麟	9.9	50%	3.9	8.74%	110.09%
	000589.SZ	贵州轮胎	6.3	146%	2.9	16.89%	202.79%
	601058.SH	赛轮轮胎	20.3	90%	9.8	41.85%	179.82%
	603260.SH	合盛硅业
中游周期	600596.SH	新安股份	21.8 1.8	-52%	4.0	-48.40%	-60.15%
	600160.SH	巨化股份	7.5	-94%	0.6	740.56%	-88.30%
	603379.SH	三美股份	2.4	-56%	2.6	-23.81%	-65.54%
磷肥及磷化	氟化工 002915.SZ	中欣氟材		-48%	1.1	-1.27%	-7.97%
	605020.SH	永和股份	(0.4)	-131%	(0.4)	120.57%	-249.11%
	600141.SH	兴发集团	1.6	-29%	0.5	-35.62%	-42.58%
	600096.SH	云天化	9.3 37.0	-81%	3.3 10.3	104.20%	-74.21% -38.31%
工	002895.SZ	川恒股份	4.9	-28% -17%	2.2	-7.10% 89.76%	-0.22%
纯碱	000683.SZ	远兴能源
纯碱			15.1	-36%	4.5	13.30%	-37.89%
氯碱	002092.SZ	中泰化学	(11.7)	-202%	(2.2)	-64.85%	-2446.50%
氯碱	600075.SH	新疆天业	(7.8)	-192%	(1.9)	-64.79%	-251.36%
维生素及氨基酸	600873.SH	梅花生物	21.6	-37%	7.9	38.53%	-9.05%
农药及中间	600486.SH	扬农化工	13.6	-17%	2.4	-35.87%	91.37%
体	301035.SZ	润丰股份	7.2	-45%	3.0	23.04%	-28.93%
	300796.SZ	贝斯美	0.8	-31%	0.0	-99.02%	-99.29%
	300575.SZ	中旗股份	2.0	-32%	0.3	-61.25%	-74.39%
	603599.SH	广信股份	13.2	-28%	3.0	-40.10%	-50.49%
合成生物学/	688065.SH	凯赛生物	3.1	-35%	0.7	-60.94%	-51.89%
生物基材料	688639.SH	华恒生物	3.2	47%	1.3	16.97%	46.19%
	605589.SH	圣泉集团	4.8	1%	1.7	-8.79%	16.12%
分离纯化材料	300487.SZ	蓝晓科技	5.2	65%	1.7	-18.83%	48.15%
	834033.BJ	康普化学	1.1	46%	0.4	8.18%	19.51%
碳纤维	000420.SZ	吉林化纤	0.5	-162%	0.1	-84.18%	-6.55%
	836077.BJ	吉林碳谷	3.1	-36%	0.4	-57.88%	-73.09%
	300777.SZ	中简科技	2.4	-24%	0.4	-41.22%	-73.67%
	688295.SH	中复神鹰	2.9	-31%	0.7	-19.79%	-64.58%
	688598.SH	金博股份	3.1	-37%	0.3	-82.53%	-77.61%
	002006.SZ	精工科技	1.4	-9%	0.5	-7.46%	-25.35%
半导体材料	300054.SZ	鼎龙股份	1.8	-40%	0.8	31.48%	-19.87%
	300655.SZ	晶瑞电材	0.2	-79%	0.1	-262.63%	-55.40%
	688146.SH	中船特气	2.5	-9%	0.8	-11.32%	12.83%
	002409.SZ	雅克科技	4.8	4%	1.4	-17.35%	-23.45%
	688268.SH	华特气体	1.2	-35%	0.5	35.84%	-30.77%
	600378.SH	昊华科技	6.9	-9%	1.8	-33.10%	-30.04%
其他电子材	688323.SH	瑞华泰	(0.1)	-122%	0.0	-179.04%	-96.87%
料（膜、显示	002585.SZ	双星新材	0.5	-94%	0.2	-34.61%	-68.42%
材料）	601208.SH	东材科技	3.1	-11%	0.9	-42.83%	5.26%
	002643.SZ	万润股份	5.8	-11%	1.9	-12.52%	21.68%
新材	300481.SZ	濮阳惠成	2.0	-38%	0.6	-19.59%	-48.56%
料/ 锂/钠电池材	301349.SZ	信德新材	0.5	-57%	0.3	-563.26%	-29.35%
精细	603867.SH 料	新化股份	2.0	-18%	0.7	11.37%	18.74%
化工-	300174.SZ	元力股份	1.8	6%	0.6	-9.36%	17.09%
	300019.SZ	硅宝科技	2.2	35%	0.9	18.05%	44.74%
有机硅新材	300041.SZ	回天新材	3.0	14%	0.7	-29.93%	-7.33%
料、白炭黑	603155.SH	新亚强	1.2	-54%	0.2	-59.41%	-74.00%
	605183.SH	确成股份	3.1	-2%	1.1	5.18%	2.69%
改性塑料	301003.SZ	江苏博云	0.8	-14%	0.3	-1.39%	12.62%
尾气后处理	688737.SH	中自科技	0.3	-162%	0.1	-15.13%	-161.37%
合成助剂及催化剂	300596.SZ	利安隆	2.8	-35%	1.0	0.61%	-37.59%
	688269.SH	凯立新材	1.0	-44%	0.1	-86.84%	-86.01%
	688625.SH	呈和科技	1.7	17%	0.6	2.33%	30.83%
生物柴油	603822.SH	嘉澳环保	0.4	2%	(0.0)	-100.49%	-99.30%
生物柴油	688196.SH	卓越新能	1.5	-64%	0.0	-98.33%	-99.19%
分子筛	688357.SH	建龙微纳	1.4	1%	0.6	321.74%	13.81%
其他新材料/ 精细化工	300109.SZ	新开源	4.0	46%	1.4	0.34%	8.58%
	002254.SZ	泰和新材	2.8	-9%	0.6	-20.17%	372.66%
	603217.SH	元利科技	1.8	-54%	0.6	-8.85%	-42.07%
	688398.SH	赛特新材	0.8	95%	0.4	24.90%	105.54%
	301283.SZ	聚胶股份	0.8	11%	0.4	35.36%	30.46%
	300779.SZ	惠城环保	1.4	-1504%	0.5	0.66%	-1107.58%
	688350.SH	富淼科技	0.4	-51%	0.1	-45.50%	-59.90%

资料来源：Wind，中信建投

周期篇：边际逐步复苏，后续有望进一步向上

原油：供应端维持偏紧，巴以冲突扰动带来地缘溢价，美联储加息步入尾声，油价维持偏强震荡，重点推荐受益于“中特估”的能源央企中国石油、中国海油，建议关注中曼石油、新潮能源

美联储加息进入尾声，巴以冲突加剧全球油气供应端扰动，油价继续偏强运行。2023 年国庆节前后国际原油价格剧烈波动。9 月初以来由于沙特超预期延续减产政策叠加俄罗斯减产兑现力度加强，同时市场预期美联储加息进入尾声，国际油价单边上行，布油一度突破 95 美元/桶，WTI 突破 90 美元/桶。10 月初 EIA 当周发布的原油商业库存转向累库，市场担心高油价冲击需求，同时预期高油价下 OPEC+减产意愿减弱，原油边际供需预期一度趋弱带动油价大跌。巴以冲突爆发后再次改变供应端预期。尽管冲突尚未蔓延至周边产油国，短期实际供应冲击有限，但原油的地缘风险溢价提升。同时由于美国公开支持以色列，中东国家和美国的关系可能面临恶化，前期市场预期的美国放松对伊朗制裁的可能性变小，沙特等国增产意愿可能受影响。

我们一直强调本轮原油市场高景气的主要驱动来自供应端，即美国页岩油增产弹性有限，原油定价权主要落在 OPEC+手中。这一格局仍未发生变化，油价预计继续偏强运行，且巴以冲突若扩大化可能导致油价超预期上行。

中国特色估值体系建设助力高分红低估值央企估值提升，以三桶油为代表的能源央企估值修复空间显著。2023 年初国资委召开央企负责人会议，将央企考核指标从“两利四率”优化为“一利五率”。“中特估”背景下，国资委加强央企经营指标引领，新增 ROE 和营业现金比率指标，进一步加强对国企盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。国企改革对公司的现金流提出更高要求，而业绩稳定和充足的现金流正是企业持续高分红的基础。以中国石油为例，公司章程规定现金分红比例不少于归母净利的 30%，上市至今分红率高达 45%。公司今年在国际油价同比下降情况下，经营业绩保持增长态势，财务状况良好。“中特估”建设有助于进一步鼓励公司这类央企重视和加强投资者回报，提高估值水平。

重点推荐中国石油、中国海油，建议关注中曼石油、新潮能源。

中国石油：23Q3 环比同比增长，年内业绩再创历史新高

公司 2023 年前三季度在国际油价同比下滑 20%以上背景下实现归母净利同比增长+10%，年内累计业绩再创历史新高。

油气和新能源板块量跌价增边际改善：23Q3 经营利润 472 亿元，同比-16.5%，环比+6.0%，23Q3 油气总产量4.22亿桶，环比-4.6%，其中原油产量2.32亿桶，环比-2.8%，可销售天然气产量1140十亿立方英尺，环比-6.9%。销售板块与天然气销售版块环比显著改善：前者 23Q3 实现经营利润 64 亿元，同比扭亏，环比+130.7%；后者实现经营利润 54 亿元，同比+169.7%，环比+33.8%。公司中报宣布分红率达 45%，对应最新 A 股年化股息率5.9%，H 股年化股息率 8.8%，在中国特色估值体系建设背景下仍具性价比。

盈利预测：预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 1747、1794、1795 亿元，EPS 分别为 0.95、0.98、0.98元。考虑到公司行业龙头地位凸显以及中国特色估值体系建设对于央企的带动作用，维持“买入”评级。

中国海油：23Q3 净利环比增长，上调资本支出计划保障增储上产

公司 2023 年前三季度实现归母净利润 976 亿元，同比-10.3%；23Q3 归母净利 339 亿元，环比+7.1%。公司前三季度油气净产量 499.7 百万桶，同比上升 8.3%，创历史同期新高；23Q3 公司实现净产量 167.8 百万桶油当量，同比上升 7.0%，环比持平。其中原油产量 129.3 百万桶，环比减少 2.1%。公司 23 前三季度桶油成本 28.37美元/桶，同比下降 6.3%。公司作为油气开采领域龙头的α属性继续维持。公司 2023 年度资本支出预算由1000-1100 亿元调整为 1200-1300 亿元人民币，为增储上产提供有力支撑。

盈利预测：预计 2023-2025 年公司归母净利为 1335 亿元、1404 亿元、1489 亿元，公司估值低位叠加中国特色估值体系建设带动作用，维持“买入”评级。

图表 19：中东战争对油价影响复盘

资料来源：Wind，中信建投

图表 20：美国页岩油主产区原油产量走势（万桶/天）

资料来源：EIA，中信建投

图表 21：全球跨国能源企业资本开支情况

资料来源：OECD，中信建投

图表 22：美国原油战略储备库存与商业库存情况

资料来源：OECD，中信建投

煤炭：短期震荡，关注有量增逻辑的广汇能源，并重视“中特估”对于高分红低估值央国企的支撑作用

由于国家煤炭保供增产政策持续推进，叠加海外煤价大跌带来进口煤大增，动力煤市场供不应求的局面得到很大缓解，动力煤市场现货价格年初以来出现下跌，秦皇岛港 5500 大卡平仓价从 1300 元/吨跌至 750-850元/吨左右的震荡区间，进入 23Q3 后煤价有所反弹。展望中长期，煤炭市场整体需求预计于“十五五”期间见顶达峰，而保供电厂目前仍是当下主基调，建议关注长协占比较高并受益于中国特色估值体系建设的煤炭央国企，关注中国神华、中煤能源、陕西煤业，或者关注有量增逻辑的广汇能源。

广汇能源：Q3 短期承压，Q4 有望环比显著改善

行业半年报综述

公司 23Q3 实现归母净利 7.3 亿元，环比-35%，短期业绩承压。主因是 LNG 和煤炭量价齐跌，同时煤化工开工波动存在扰动。展望 23Q4，三大板块均有望迎来量价齐升，业绩有望环比显著改善：国际 LNG 价格反弹增厚公司海外转销价差，且淡储旺销有望贡献增量；原煤产量在 8-9 月已显著修复，Q4 马朗有望获批，港口煤价 9 月以来反弹有望带动西北煤价上行；煤化工主要项目开工率有望修复，产品价格 9 月后反弹。此外，斋桑油田进入试采阶段，CCUS 项目助力碳中和，布局绿氢谋长远发展。

盈利预测：我们预计公司 2023-2025 年归母净利润预测值为 67.68、87.71、113.42 亿元，对应 EPS 为 1.03、1.34、1.73 元，维持“买入”评级。

图表 23：秦皇岛动力煤市场价走势（单位：元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

图表 24：秦皇岛动力煤长协价走势（单位：元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

图表 25：CCTD主流港口煤炭库存

资料来源：Wind，中信建投

图表 26：环渤海九港场存量

Wind EIA

电解铝：铝供给有限需求向好，并受益于煤炭和预焙阳极价格下跌，继续推荐中国宏桥电解铝行业产能存在政策天花板限制，而新能源领域带来增量需从供应端来看，目前国内电解铝产能逼近

4500 万吨/年的产能天花板，未来更多是存量置换。截至 23 年 9 月底，国内电解铝运行产能 4300 万吨，开工率为 96%，达到历史新高，云南电解铝产行的 570 万吨产能面临着水电的反复扰动，国内电解铝产量已接近达峰。预计 2023 年-2025 年国内电解铝产量分别为 4150 万吨、4250 万吨、4300 万吨。从需求端来看，根据安泰科数据，2023H1 国内原铝消费量 2056 万吨，同比+4.3%。随着“保交楼”政策推进，竣工面积增速在 2023 年内迎来修复，传统地产领域需求在短中期存在一定支撑，国内新能源车和光伏领域在 2023-2025 年有望贡献增量需求 173、149、182 万吨，在长期内有力支撑电解铝需求回升。预计 2023 年-2025 年国内电解铝产量分别为 4240万吨、4285 万吨、4365 万吨，不断扩大的电解铝供需缺口将推动铝价的上行及行业利润的改善。

中国宏桥：23Q3 环比大幅改善，高景气&高股息，公司估值修复空间显著

23Q3 公司境内经营主体利润 43.2 亿元，环比大增 168%。即境内主体给上市公司贡献归母净利 40.8 亿元。23Q2 电解铝成本端煤炭和预焙阳极价格显著回落，23Q3 电解铝价格维持偏强，吨铝净利大幅改善。公司产能主要位于山东且自备电比例高，预焙阳极依赖外购，在当前背景下最为受益。由于公司主要原料煤炭和预焙阳极存在库存周期，而煤价在 5 月后大跌，Q3 业绩享受到煤炭降价因此超预期。

公司23H1分红年化对应当前股息率10.5%，考虑到23Q3起公司业绩进一步大幅改善，年终分红有望更高，实际股息率可能更高。高景气叠加高分红，公司估值修复空间显著。

盈利预测和评级：我们预计 2023-2025 年公司归母净利润为 98.1、135.6、150.5 亿元，每股 eps 为 1.04、1.43、1.59 元，对应当前 PE 为 5.87、4.24、3.83，维持“买入”评级。

图表 27：中国宏桥主要产品产能

	现有产能（万吨/年）	地区	产能明细（万吨/年）	未来产能规划（万吨/年）	备注
氧化铝	1950	山东	1750	1750
氧化铝	1950	印尼	200	200
电解铝	646	云南文山州砚山县	150	203	剩余待定
		云南红河州泸西县	0	193	进度待定
		山东	546	250

资料来源：公司公告，中信建投

图表 28：中国宏桥主业电解铝和氧化铝利润模拟

资料来源：Wind，中信建投

图表 29：中国宏桥净利模拟及回溯

资料来源：Wind，中信建投

聚氨酯：MDI/TDI供应端格局有序，是中游化工品少见的高盈利产品，需求存改善空间

2022 年聚氨酯产业链面临成本高企和需求下滑的双重压力，2023 年聚氨酯原料龙头企业份额不断提升，成本端压力略有缓解，需求端有望迎来修复。就供给端而言，MDI：仍然没有新玩家进入，2022 年底全球龙头万华化学总产能扩至 305 万吨，全球市占率达 30%，2023 年有望逐步落地宁波基地扩能项目；TDI：海外巴斯夫关停欧洲装置 30 万吨，国内新增产能仅有万华福建的 25 万吨，且万华成功收购烟台巨力（子公司新疆巨力有15 万吨 TDI 在产产能），正式成为全球龙头。展望需求端，海外供应端仍偏紧，出口支撑仍存。内需在 2022年受宏观、疫情等影响承压显著：国内聚合 MDI 主要下游冰箱产量同比下滑 3.7%，出口下滑 23%；冷柜产量同比下滑 25%。2023 年伴随地产后周期对家电需求的支撑，聚氨酯原料需求存改善空间。

图表 30：MDI 供应端维持寡头格局，万华全球市占率有望持续提升

		2021	2022	2023E	2024E	2025E
万华化学	产能	260	265	315	345	375
万华化学	市占率	26.7%	27.1%	30.5%	31.3%	33.1%
巴斯夫	产能	192	192	192	212	212
巴斯夫	市占率	20%	20%	19%	19%	19%
科思创	产能	179	179	184	184	184
科思创	市占率	18.4%	18.3%	17.8%	16.7%	16.3%
亨斯迈	产能	135	135	135
亨斯迈	市占率	13.9%	13.8%	13.1%	135	135
陶氏	产能	113	113		12.3%	11.9%
陶氏	市占率	11.6%	11.6%	113	113	113
锦城三井	产能	41	41	10.9% 41	10.3%	10.0%
锦城三井	市占率	4.2%	4.2%	4.0%	61	61
东曹	产能	48	48		5.5%	5.4%
东曹	市占率	4.9%	4.9%	48	48	48
卡隆石化	产能	4	4	4.7% 4	4.4% 4	4.2% 4

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
市占率	0.4%	0.4%	0.4%	0.4%	0.4%
全球总产能	972	977	1032	1102	1132

资料来源：隆众资讯，卓创资讯，公司公告，中信建投

图表 31：MDI 价格及价差变动

资料来源：Wind，中信建投

图表 32：TDI 价格及价差变动

资料来源：Wind，中信建投

万华化学：23Q3 净利环比略降，龙头地位不断增强，期待新项目落地

公司 23Q3 实现归母净利 41.3 亿元，同比增长 28.2%，环比略降 8.4%。其中 23Q3 毛利率环比+2.0pct，毛利润 78.3 亿元，环比+11%，费用及税影响下净利环比略降。公司 MDI/TDI 产能稳居全球第一，扩能逐步推进，龙头地位持续增强。石化业务成本压力显著缓解，乙烯二期和蓬莱工业园有序推进。新材料业务持续高增长，HDI 扩能环评公示，POE 国产化积极推进，柠檬醛和香精香料有望逐步落地，电池材料布局逐步扩大。此外三季报显示阿布达比投资局新进十大股东，持股 0.62%，凸显中东资本对于公司这类优质化工企业的重视。

MDI 聚氨酯板块收入环比基本稳定，MDI 市场价差改善，公司 MDI、TDI 扩能稳步推进，全球龙头地位持续巩固

公司 2023 年前三季度聚氨酯板块营收 501 亿元，同比+2.5%，销量 359 万吨，同比+14.3%。其中 23Q3 营收 173亿元，同比+10.8%，环比+1.4%，销量 124 万吨，同比+15.9%，环比基本持平。

MDI 方面：2023 年 7-9 月公司纯 MDI 挂牌价为 23300/24300/24500 元/吨，同比分别-2%/+9%/+17%，环比分别为+1%/+4%/0%，聚合 MDI 挂牌价价格为 1.88/1.95/1.95 万元/吨，同比分别-5%/+5%/+11%，环比分别为+0%/+4%/+0%。23Q3 纯 MDI 市场均价 2.12 万元/吨，聚合 MDI 市场均价 1.66 万元/吨，MDI 综合价差 1.11 万元/吨，环比+12%，公司 MDI 总产能 305 万吨，全球市占率 30%，匈牙利基地技改后再扩 5 万吨，宁波基地未来扩能 60 万吨，福建二期 40 万吨环评二次公示。TDI 方面：收购烟台巨力（下属新疆巨力产能 15 万吨）已过户；福建一期 25 万吨已于 23Q2 投产，二期 33 万吨扩建规划完成环评一次公示，TDI 产能预计未来稳居全球第一，行业龙头地位持续巩固。

石化业务价差有所修复，大乙烯二期稳步推进，蓬莱工业园空间广阔

公司 2023 年前三季度石化板块营收 519 亿元，同比-7.9%;销量 987 万吨，同比+10.5%;产量 338 万吨，同比-0.6%。其中 23Q3 营收 157 亿元，同比-8.0%，环比-12.3%，销量 303 万吨，同比+7.1%，环比-17.4%，产量 113万吨，同比+0.9%，环比+5.6%。石化板块成本压力显著缓解，23Q3 纯苯、5000 大卡动力煤均价 7467/767 元/吨，同比-11%/-32%，丙烷、丁烷均价 473/464 美元/吨，同比-31%/-40%。产品端：MTBE、苯乙烯、正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PP 拉丝、LLDPE 膜级、PVC 分别同比+2%/-9%/+19%/-21%/-3%/-7%/+2%/-7%。公司大乙烯二期稳步推进，预计 24H2 逐步投产。蓬莱工业园高性能新材料一体化及配套项目已于 22H1 开始建设，预计于 24H1 起建成投产。未来蓬莱工业园力争成为全球技术水平最高、最具竞争力的一体化高端绿色化工园区，再造一个烟台工业园，为公司石化中长期广阔成长空间打下基础。

新材料业务持续体量持续高增长，未来 1-2 年看点丰富值得期待

公司 2023 年前三季度新材料板块营收 176 亿元，同比+15.3%；销量 117 万吨，同比+72.1%。其中 23Q3 新材料板块营收 63.3 亿元，同比+31.2%，环比+6.8%；销量 43 万吨，同比+79.2%，环比+10.3%。公司延续围绕产业链一体化优势打造新材料研发平台的思路，并积极尝试布局具有良好业务前景的领域。公司新材料业务成果明显，近 3 年营收同比+12%/+95%/+30%，销量同比+34%/+37%/+25%，毛利润同比+11%/+63%/+69%。公司现有新材料主要包括 ADI、TPU、PC-双酚 A、尼龙 12、水性树脂、SAP 等。公司于 2022 年 10 月正式投产 4万吨尼龙 12 项目并产出合格产品，2022 年底投产 48 万吨双酚 A 等项目，尼龙 12 业务逐步提高产能利用率，未来前景广阔。公司积极布局电池材料相关产业，磷酸铁锂锂电正极材料一体化项目于 2023Q3 建设完成，高性能负极粘合剂项目和水性粘合剂项目环评一次公示。未来 1-2 年规划投产的项目集中在 POE、HDI 扩能、柠檬醛及香精香料、电池材料等新项目。

盈利预测和估值: 预计公司 2023 至 2025 年归母净利润预测值为 171.98、204.43、244.75 亿元，对应 EPS为 5.48、6.51、7.80 元，维持“买入”评级。

美瑞新材：23Q3 净利环比下滑，聚氨酯新材料项目积极推进

受 TPU 终端需求影响，公司短期业绩回落。河南聚氨酯新材料项目正积极推进，一期 12 万吨特种异氰酸酯项目（10 万吨 HDI、1.5 万吨 CHDI 吨、0.5 万吨 PPDI）预计 2024 年逐步投产。二期规划 CHDI、PPDI 的各类重要中间体，打造高端异氰酸酯产业链。主业 TPU 扩能在 23 年内部分落地，有助于增强库存管理能力，降低原材料价格波动的冲击。公司一直着力提升 TPU 高端化比例（高端产品毛利率达 30-40%），成功研发发泡型 TPU 用于高端鞋材、脂肪族 TPU 用于车衣膜（抗黄变不易脱离，并与 HDI 形成协同）。

盈利预测与估值：预计公司 2023 至 2025 年归母净利润为 0.96、2.57、4.36 亿元，EPS 分别为 0.32、0.86、1.45 元，维持“买入”评级。

图表 33： HDI（三聚体）价格走势

资料来源：Wind，中信建投

煤化工：业绩承压但随煤价下跌修复，持续推荐龙头宝丰能源、华鲁恒升

Q2 以来，随油煤价差扩大等因素，煤化工主要产品盈利触底回升、核心企业盈利开始向好：Q2 以来煤价总体回落，油煤价差回升，从资源端给予煤化工企业显著支撑。另一方面，此前大量煤化工产品均已陷入行业性亏损，本身也有触底反弹动力。因此，如下图，我们看到主要煤化工产品盈利和相关企业动态业绩的显著好转。

图表 34：华鲁恒升主要产品动态盈利估算（亿元）

资料来源：百川资讯，卓创资讯，wind，中信建投（备注：1、各产品动态盈利的计算方法，均为以当前各装置实际产能作为产销量、根据产品、原料的历史公开市场价格回溯计算；2、不考虑检修、库存收益及利润调节等因素；3、主要产品为图例中列示产品，公司还有部分小品种未加上图中盈利测算；4、该动态业绩仅为根据公开信息推算结果，不代表公司实际财务表现，并可能与公司实际财务报表披露值有较大出入；请以财务报表实际披露为准)

图表 35：典型煤头、典型油头、宝丰能源的单吨聚烯烃盈利追溯对比（元/吨）

资料来源：wind、中信建投（典型煤头、典型油头的煤制烯烃成本、盈利由行业经验公式推算，宝丰能源的煤制烯烃成本、盈利由已披露的财务数据推算)

行业优质企业亦有充分的成长逻辑，兼具短期弹性和长期价值：除短期业绩弹性外，应注意到煤化工优质企业的长期价值。煤化工的特性决定了行业内企业的业绩分化会非常明显，这意味着对于行业优质企业而言，方面其可依靠成本壁垒在行业最差时也维持盈利，一方面可以依靠越发雄厚的资金实力投入到延长产业链、扩大产能和降碳布局方面，在长期实现愈发突出的竞争优势。

以行业三家煤化工龙头为例，其规划产能均非常充沛，宝丰能源在建有宁夏三期烯烃项目，规划有内蒙 300万吨烯烃及配套煤炭，全部投产后煤制烯烃有望扩大数倍、成本也有望继续压减；华鲁恒升德州基地规划有电解液二期项目、BDO、PA66、可降解塑料等高附加值产品，荆门基地则计划在 2023 年投产，并建设新的合成气平台；鲁西化工在中化入主后资金充沛，开启新一轮资本开支计划，包括 60 万吨己内酰胺·尼龙 6 项目、120万吨双酚 A及 24 万吨乙烯下游一体化项目。在政策纠偏+稳增长的边际变化之下，上述煤化工龙头新增项目审批、建设也有望明显提速，稳步兑现其长期逻辑。

持续重点推荐煤化工优质白马宝丰能源、华鲁恒升；建议关注鲁西化工。

石油化工：23年Q1-Q3 板块业绩环比趋势整体向好，后续随需求复苏有望进一步回升

2021 年，国际油价稳步温和上涨，民营大炼化板块基本保持较高盈利水平。进入 2022 年，受地缘政治影响，俄乌冲突爆发以及西方国家对俄罗斯一系列的经济制裁推动油价一路飙升；Q2，俄罗斯原油因制裁供应量下降，进入 5 月后，乌克兰最大炼油厂受到打击，同时美国汽油价格跃升至历史最高价位，以及中国疫情缓和以及北半球夏季旅行高峰季节将至，成品油需求将增长，国际原油价格全面上涨，下半年开始油价整体中枢有所下移，但仍维持在较高水平，同时石化下游产品受疫情反复、需求等因素影响，板块内公司价差缩窄，盈利能力下降，尤其是 Q3、Q4，业绩普遍受损严重。23Q1，随着油价趋稳以及需求逐步复苏，板块内公司盈利处于减亏或回正的过程中；23Q2 和 Q3 以来，需求复苏，产品价格价差回暖，板块内产品和企业单季度盈利整体呈环比改善趋势。

当前板块整体仍处于较低估值水平，后续随着需求复苏和产业链价差盈利恢复，板块和公司盈利能力有望进一步回升。重点关注业绩整体稳健、上中下游一体化的中国石化，以及优质民营大炼化标的：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹等。

图表 36：炼油-长丝产业链价格及价差情况

炼油及芳烃产业链	2021	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2022	2023Q1	2023Q2	2023Q3
92#汽油价格（元/吨）	7.899	9.,458	9.353	9,278	8.960	9.261	9.068	9.002	9.328
0#柴油价格（元/吨）	6.609	8.046	8,730	8.680	8.708	8.543	8.001	7,735	8.062
航空煤油价格(元/吨)	3.906	5,997	8.573	7.654	7.342	7.396	6,221	5,266	6.853
石脑油价格(元/吨)	4,233	5,700	5,764	4,873	4,806	5,282	4,785	4,205	4,695
WTI 原油价格(美元/桶)	68	95	107	92	83	94	76	74	82
布伦特原油价格(美元/桶)	71	98	112	98	89	99	82	78	86
炼油价差(元/吨)	1,030	727	286	486	886	596	1,200	953	720
石脑油裂解价差(美元/吨)	21	(159)	(94)	(104)	(115)	(118)	(99)	(38)	(107)
新加坡汽油价差(美元/桶)	7	12	26	7	2	12	13	12	14
新加坡柴油价差(美元/桶)	5	17	40	34	35	32	23	14	28
新加坡航煤价差(美元/桶)	4	14	36	31	29	28	25	14	27
汽油 FOB新加坡(美元/桶)	78	110	138	105	90	111	96	90	100
柴油 FOB 新加坡(美元/桶)	76	115	152	131	124	131	105	92	114
航煤FOB 新加坡(美元/桶)	75	112	148	129	118	127	107	91	113
PX 价格（元/吨）	6.386	7,920	9.573	8.610	8.048	8.538	8,138	8.318	8.923
PX-石脑油价差(美元/吨)	203	184	383	379	306	314	333	429	420
PTA价格（元/吨）	4,703	5,627	6,652	6,214	5,663	6.040	5,700	5,879	6.020
PTA价差（元/吨）	485	385	326	539	359	403	314	389	123
MEG（元/吨）	5,252	5,174	4,873	4,196	3.979	4,551	4,151	4,045	4.048
涤纶长丝 POY（元/吨）	7383	7866	8341	7945	7177	7831	7433	7490	7704
涤纶长丝 POY 价差（元/吨）	1556	1279	968	1171	948	1091	1129	1051	1156
涤纶长丝FDY（元/吨）	7556	8168	8815	8483	7884	8337	8096	8126	8283
涤纶长丝 FDY 价差（元/吨）	1729	1581	1443	1708	1655	1597	1792	1687	1736
涤纶长丝DTY（元/吨）	8950	9414	9593	9214	8492	9176	8736	8861	9158
涤纶长丝DTY价差（元/吨）	3123	2826	2220	2439	2263	2436	2431	2422	2611
美元兑人民币汇率	6.45	6.35	6.61	6.85	7.12	6.73	6.84	7.02	7.25

资料来源：Wind，中信建投

图表 37：PX 价格及价差变动

资料来源：Wind，中信建投

图表 38：PTA价格及价差变动

资料来源：Wind，中信建投

表 39：炼油价差（单位：元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

图表 40：石脑油裂解价差（单位：美元/吨）

资料来源：Wind，中纤网，中信建投

中国石化：各版块经营稳健，化工修复，Q3 业绩环比提升

23H1 国际原油价格震荡下行，Q3 以来快速上涨，但整体低于去年平均水平，前三季度布伦特原油现货均价为 82.1 美元/桶，同比下跌 19.9%。此外，根据公司统计，前三季度境内天然气需求保持稳定增长，表观消费量同比增长6.4%；境内成品油需求快速反弹，表观消费量同比增长15.1%，其中汽油增长20.4%，柴油增长4.3%，煤油增长 68.6%；境内主要化工产品需求回暖，乙烯当量消费量同比增长 6.0%。公司充分发挥一体化优势，积极应对市场变化，深入开展全产业链优化，加大产销协同力度，取得了高质量的经营成果，23 年前三季度实现营业收入 24699 亿元，同比+0.68%；实现归母净利润 530 亿元，同比降低 7.5%，公司整体毛利率 15.6%，净利率 2.5%；对应 Q3 单季实现营收 8763 亿元，同比+4.2%；实现归母净利润 179 亿元，同比+34%，环比+19%。8月 28 日，公司开始实施本轮 A 股和 H 股回购。截至 2023 年 9 月 30 日，公司已累计回购 A 股股份 19,600,015股，占公司于 2023 年 9 月 30 日已发行总股本的比例为 0.02%，回购金额 1.2 亿元，已累计回购 H 股股份 65,270,000股，占公司于 2023 年 9 月 30 日已发行总股本的比例为 0.05%，回购金额 2.88 亿港元。公司持续推进股份回购，彰显了自身长期发展信心。

恒力石化：Q3 业绩环比进一步改善，整体盈利水平凸显

恒力石化 23 年前三季度实现营业收入 1731 亿，同比+1.6%，实现归母净利润 57 亿，同比-6.3%，整体毛利率和净利率分别为 12%和 3.3%；对应 Q3 单季度实现营业收入 637 亿，同比+24.4%，环比+20%，实现归母净利润 26.5 亿，同比+237%，环比+31%，Q3 毛利率和净利率分别为 13.6%和 4.2%。从行业角度来看，今年成品油、芳烃板块效益相对较好，2023 年 Q3 布油均价 85.8 美元/桶，同比-12.3%，环比+10.0%，整个三季度整体处于温和上涨过程中；Q3 石脑油裂解价差均价-107 美元/吨，同比-2.8%，环比-181.4%。PX、PTA 和涤纶长丝POY 平均价格分别为 1068 美元/吨、6020 元/吨、7704 元/吨，环比分别+3.7%、+2.2%、+2.9%，同比分别-2.1%、-3.2%、-3.0%。PX 价差、PTA 价差和 POY 价差分别为 420 美元/吨、123 元/吨、1156 元/吨，环比-2.0%、-69.0%、+10.0%，同比+10.9%、-77.0%、-1.2%。今年以来，公司积极把控原油采购节奏，及时结合原料波动、市场需求的趋势变化，优化装置产品结构，增产高效产品，业绩逐季度均环比改善，且 Q2 和 Q3 均保持 20 亿以上单季度业绩，在行业逐步修复过程中盈利能力彰显。

涤纶长丝：23 年继续磨底，24-25 年有望复苏上行

产业扩张有序，投放逐步趋缓。受卷绕头制约，长丝历史产能整体有序，每年产能增长约为 200-300 万吨，2017-2021 年行业开工率平均值为 84%，2022 年受疫情影响有所下滑。展望 2024-2025 年，长丝产能增速放缓，扩张主要集中在龙头企业，且随着落后产能的逐步出清，长丝集中度逐步提升，集中度由 2012 年的 32%增至2023 年的 65%，预计未来仍将继续提升，长丝供给格局向好。随着需求的逐步回暖，长丝景气有望上行。关注新凤鸣、桐昆股份。

新凤鸣：截至 2023 年 6 月 30 日，公司已拥有涤纶长丝产能 740 万吨，涤纶短纤产能 120 万吨。PTA方面公司产能已达到 500 万吨，同时规划 540 万吨 PTA 项目，此项目公司引进的是 KTS 公司 PTAP8++技术，在成本、能耗、产品性能等方面具有较强的技术优势，预计到 2026 年上半年产能达到 1000 万吨。目前徐州新沂基地已拥有 60 万吨短纤、80 万吨长丝产能，同时该基地已拿到近 60 万吨标煤的能耗指标，为园区后续扩产打下基础。

桐昆股份：截至 2023 年 6 月 30 日，公司合计拥有 1020 万吨 PTA（嘉兴石化以及嘉通能源分别拥有一套KTS 科氏技术（原英威达）P7+技术 180 万吨，P8 技术 240 万吨，两套 P8++300 万吨产能设备）、1120 万吨聚合、1170 万吨长丝产能，长丝产能位列行业第一。如东、沭阳基地剩余产能将从下半年至明年陆续投放。

两家公司长丝产能稳步扩张的同时进军海外，布局大炼化，产品产能包括 1600 万吨炼油产能、520 万吨 PX产能，成长可期。

图表 41：长丝行业未来供需（万吨）

资料来源：中纤网、百川资讯，中信建投

图表 42：长丝行业集中度

资料来源：中纤网、百川资讯，中信建投

烯烃产业链：23以来需求逐步复苏，价格价差有所修复，气头路线盈利能力彰显

2022 年，美国乙烷全年均价约 48 美分/加仑（约折 350 美元/吨），最高价格达到 60 美分/加仑（约折 440美元/吨），显著增加了公司 C2 产业链成本，C3 产业链下游丙烯酸及酯等产品也受到成本和需求影响盈利边际下滑；进入 23 年后，乙烷价格下滑并逐步趋稳，根据 Bloomberg 数据，7-9 月美国乙烷 MB 均价分别为 30、27、30 美分/加仑，维持中低位运行；此外，Q3 以来国际油价中枢提升，公司乙烷裂解制乙烯装置成本优势凸显；2023 年以来，C2、C3 轻烃产业链整体呈改善趋势。后续随着宏观经济改善和需求复苏，板块盈利预计将继续恢复。

卫星化学：23Q3 盈利能力明显改善，加快布局高端新材料

公司 2023 前三季度实现营收 308.82 亿，同比增长 11.2%；实现归母净利润 33.94 亿，同比增长 11.4%；实现扣非后归母净利润 33.57 亿元，同比增长 19.0%。公司整体毛利率 18.74%，净利率 10.98%。对应 2023Q3 实现营收 108.68 亿元，同比增长 21.3%，环比增长 2.5%；实现归母净利润 15.51 亿元，同比增长 525.4%，环比增长 36.6%；实现扣非后归母净利润 14.05 亿元，同比增长 1327.3%，环比增长 19.6%；公司 2023Q3 毛利率 21.01%，净利率 14.26%。根据 Bloomberg 数据，7-9 月美国乙烷 MB 均价分别为 30、27、30 美分/加仑，维持中低位运行；此外，Q3 以来国际油价中枢提升，公司乙烷裂解制乙烯装置成本优势凸显。

2023 年以来，公司有序推进“双五”计划，按计划完成α-烯烃综合利用高端新材料产业园项目投资协议和EAA装置二期项目谅解备忘录的签约。卫星轻烃一体化布局基础构建完成，下游化学新材料的原料供应得到保障。公司成功实现连云港石化有限公司年产 40 万吨聚苯乙烯装置和年产 10 万吨乙醇胺装置一次开车成功并保持良好运行；连云港基地绿色化学新材料产业园项目快速推进；26 万吨高分子乳液项目加快建设。23 年 9 月，公司公告称全资子公司连云港石化拟以现金方式收购卫星控股和昆元投资持有的江苏嘉宏新材料有限公司 100%股权，交易金额为 15.23 亿，嘉宏新材布局 C3 链，拥有 3 套 45 万吨/年 HP、40 万吨/年 PO 等产能；同时，公司 a 烯烃“乙烯四聚高选择性制高纯 1-辛烯中试技术开发”科技成果在北京顺利通过了由中国石油和化学工业联合会组织的成果鉴定会，专家组成的鉴定委员会认为该技术整体达到国际先进水平，1-辛烯纯度指标优于国内外同类产品水平，高产 1-辛烯技术填补了国内空白。

图表 43：C3/C2产业链价格价差（元/吨）

烯烃产业链	2020	2021	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2022	2023Q1	2023Q2	2023Q3
丙烷价格	3.419	4.,903	6.389	6.414	5.683	5.601	6.018	5.718	4,797	4,732
丙烯价格	6,798	7.888	8,129	8,211	7,265	7.390	7,744	7,378	6,664	6.803
丙烯价差	2.695	2.004	462	514	446	669	523	517	907	1,125
丙烯酸价格	6.956	11,842	14,088	12,705	7.875	6.819	10,348	7,115	5,970	6.202
丙烯酸价差	2.305	6.415	8.486	7,124	2.823	1,737	5.021	2.053	1,389	1,516
丙烯酸丁酯价格	8,555	16,455	15,188	13,656	9.949	9,115	11,927	9.926	8.634	9.498
丙烯酸丁酯价差	565	1,901	639	239	844	441	544	964	529	563
丙烯腈价格	8.915	14,433	11,483	11,395	9.514	10.364	10,695	10.351	8.879	8.528
丙烯腈价差	428	4,266	1,022	591	149	668	607	721	672	-109
PP粉料价格	8,108	8,764	8.616	8,725	8.069	8.075	8,369	7,973	7,438	7,592
PP 粉料价差	1,464	1,010	614	752	852	815	759	742	895	898
乙烯价格 (美元/吨)	749	1046	1153	1154	905	872	1021	886	844	810
乙烷MB价格(美元/吨)	140	228	296	432	404	286	355	185	153	215
乙烯价差 (美元/吨)	567	749	768	592	379	500	560	645	645	530
LDPE价格	9355	11663	12399	11883	10393	9782	11107	9323	8948	9801
LDPE价差	3522	4033	4093	3293	3399	2765	3385	2467	2284	3166
HDPE价格	7744	8751	9381	9428	8925	8952	9170	8910	8135	8385
HDPE价差	1911	1121	1075	839	1931	1935	1448	2053	1471	1750
EVA价格	12689	20959	20670	25693	24079	19592	22510	16977	14924	14804
EVA价差	6872	12429	11210	15735	15978	12393	13838	9982	8270	8194
EO价格	7145	7766	7656	7959	6857	6963	7356	6688	6475	6288
EO价差	2712	1967	1343	1431	1541	1631	1487	1477	1411	1245
MEG价格	3840	5252	5172	4873	4197	3977	4555	4151	4044	4049

资料来源：Wind，中信建投

图表 44：乙烯价格及价差变动

资料来源：Wind，中信建投

图表 45：丙烯价格及价差变动

资料来源：Wind，中信建投

氟化工：二代配额逐步削减，三代制冷剂配额落地在即周期可期

氟化工产业链：产品性能优异，种类繁多，环环相扣。氟化工泛指一切生产含氟产品的工业，存在于种类繁多的有机和无机物之中，产业链产品性能优异，种类繁多，环环相扣，主要分为无机氟化物、制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品四大类；同时下游应用领域广，在传统和新兴领域中，含氟材料均发挥着不可或缺的作用，涵盖社会生产生活各个方面，并且在新能源、5G、大数据中心等领域有广泛应用前景。

图表 46：含氟化合物性质

资料来源：Wind，中信建投

图表 47：氟化工产业链主要产品

资料来源：Wind，中信建投

图表 48：主流制冷剂品类

代际	典型分子结构	典型产品	原料	环境友好度
一代制冷剂	CFC、HCFC	R11	氢氟酸、四氯化碳	高ODP（臭氧层消耗潜值）
		R12	氢氟酸、四氯化碳
		R22	氢氟酸、三氯甲烷
		R142b	氢氟酸、偏氯乙烯
三代制冷剂	HCFC、HFC	R134a	氢氟酸、TEF 单体	低 ODP 或零ODP，但通常有

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代际	典型分子结构	典型产品	原料	环境友好度
		R125	氢氟酸、四氯乙烯	较高GWP（全球变暖潜值）
		R32	氢氟酸、二氯甲烷
		R410a	R32、R125
四代制冷剂	HFC、HFO、 HFE、不含氟材料碳氢天然工质	R1233zd R1234yf	氢氟酸、五氯乙烷或五氯丙烷等氢氟酸、五氯丙烷、三氟丙烯	低 GWP 或零GWP；一般认为是环境友好度高的制冷剂

资料来源：Wind，中信建投

制冷剂板块：三代剂配额政策 24 年实施，供需结构将改善。二代制冷剂发达国家已基本淘汰，2030 年削减 100%；我国正处于二、三代制冷剂过渡期，到 2025 年将削减 67.5%，2030-2040 年除保留少量维修用途外将全面淘汰，近年来，以 R22 为代表，二代剂盈利能力稳定。三代制冷剂方面，2020-2022 年为配额基线年，制冷剂生产企业因抢占市场导致三代制冷剂供过于求，价格盈利处于底部区间。从需求端来看，下游空调和冰箱领域对制冷剂的需求稳定；从供给端来看，《蒙特利尔议定书》限定了未来二、三代制冷剂的供给，四代制冷剂由于高昂的成本和专利约束短中期内无法对三代制冷剂进行替代。2023 年 10 月 24日，生态环境部审议并原则通过《2024 年度氢氟碳化物配额总量设定与分配方案》，方案设定 2024 年 HFCs 生产配额总量为 18.52 亿吨二氧化碳；设定 2024 年 HFCs 进口配额总量为 0.06 亿吨二氧化碳；设定 2024 年 HFCs 内用生产配额总量为 8.98亿吨二氧化碳；对于配额总量中 HCFCs 生产和使用基线值 65%的部分，2024 年暂不全部分配到生产单位和使用单位。配额政策实施后，三代制冷剂整体供需格局预计将由供过于求转变为供需平衡，行业景气度将迎来拐点。此外，我国二代剂逐步淘汰也将给三代剂带来确定性需求替代增量，从长逻辑看，三代制冷剂格局预计向好。

图表 49：R32 价格价差（元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

图表 50：R125 价格价差（元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

以 R32 为代表，2020 年后 R32 产能保持稳定，产量有所波动但基本保持稳定。2022 年 R32 产量 23.98 万吨，同比略有下降。开工率方面，近两年在 50%-60%区间波动。2022 年 R32 的价差盈利水平位于底部区间，全年市场均价 1.35 万元/吨，同比下跌 4.22%。2021-2022 年 R32 行业毛利率均为负值，因制冷剂厂商为谋求三代制冷剂的生产配额开始不计成本的产能扩张，导致三代制冷剂严重过剩，最终以低于成本价的价格出售。后续随着配额落地在即，供给逐步恢复稳定，同时，下游冰箱、空调等市场有稳定支撑，盈利能力有望逐渐修复。

图表 51：R134a 价格价差（元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

图表 52：R22 价格价差（元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

图表 53：我国家用空调、汽车空调产量及空调总产量（万台）

资料来源：Wind，中信建投

图表 54：我国冰箱、冰柜产量（万台）

资料来源：Wind，中信建投

含氟高端新材料：产品附加值高，远期成长空间广阔。氟化工产品附加值和利润率随产业链加工深度递增，近年来行业内主要公司持续拓展氟化工产品结构，布局高端含氟新材料产品，相关含氟聚合物业务发展迅速，主要产品包括以 PTFE、PVDF、FKM、FEP、HFP 为代表的含氟高分子材料，以及含氟医药中间体、含氟农药中间体、含氟电子化学品等含氟精细化学品，下游赛道优异，长期成长空间广阔。

图表 55：含氟聚合物性能优势

性能指标	具体优势
耐高温性能	含氟高分子材料具有难燃性和优异的耐热性。例如，PTFE 和PFA 的连续使用温度可达 260℃，短期可在 300℃下使用，FEP 的使用温度可达 200℃。
耐酸碱性/耐溶剂性	具有卓越的耐酸碱性和耐溶剂性，尤其是PTFE、PFA、FEP 等，酸、碱溶剂对其均无浸蚀。
电性能	全氟化的高分子材料介电性能尤其是高频介电性能远超其他材料。其分子的极性很低，在很宽的温度、频率区间变化都很小、相对介电常数稳定、介电损耗很低，电绝缘性优异。另外PVDF具
	有特异的压电性和焦电性，可用来制造压电材料。在高低温环境中有比较好的机械性能，通过增加其分子结构中的氢原子可以进一步提升其机械性
机械性能	能。PTFE 和PCTFE 的脆化温度极低，显示出极好的低温性能，PTFE 具有较低的摩擦系数和特异的自润滑性。
不粘性	含氟高分子材料具有特异的不粘性。尤其像PTFE、FEP、PFA、PVDF 等分子中氟含量高，表面接触角非常大，使相关制品表面上的液体成球状，不易与树脂粘接，故常用它制造炊具表面的不粘涂层、具有自清洁功能的建筑物外墙。
耐候性	各品种的含氟高分子材料都有优异的耐候性，即使在苛刻的温度下长期曝晒，其各种性能都不易变化。
憎水性	含氟高分子材料的吸水率低，尤以PTFE为甚。可利用它的憎水性制造透气不透水的复合织物和其他装备。

资料来源：Wind，中信建投

含氟高端材料未来有较多的新应用场景不断突破，以全氟聚醚等材料为代表，在数据中心冷却液领域有着广泛的应用前景。数据中心是支撑现代经济社会发展的战略资源和新型基础设施，用于收集、存储、处理和分发大量数据。随着数据中心所需应对的计算量和计算复杂度迅速增长，计算行业不得不通过“堆料”方式提升芯片能力。而对于信息通信设备而言，运行温度是严重影响其工作性能稳定的重要因素，数据中心散热必须随着密度升高得到有效解决。根据冷却原理不同，目前的冷却解决方案可以分为气体冷却（风冷）和液体冷却两大类。由于风冷散热架构下数据中心机架的最大功率在 20\~30 kW，而直接液体冷却可以将每个机架的功率限制提高到 100 kW 以上，因此在越来越多的热负荷高、建筑面积有限、节能要求高的场景下，只能寻求液体冷却解决方案。

图表 56：含氟聚合物性能优势

浸没式冷却液类型	优点	缺点
氢氟烃	现阶段常用的双相浸没式冷却液	氢氟烃的介电常数和 GWP 值均较高，其绝缘性能和环境性能不符合理想浸没式冷却液的技术指标
氢氟醚	具有介电强度较高、热传递性能好、GWP值较低的优点	氢氟醚存在介电常数较高、体积电阻率较低的缺陷，不符合理想浸没式冷却液的技术指标
全氟胺	具有电绝缘性能高、热传递性能好的优点 1、高热稳定性（高达290℃）	GWP 值过高，一般>5000，属于高温室物质，成本高
全氟聚醚	2、氟化流体中沸点最高（高达 270℃） 3、非常好的介电强度和体积电阻率特性 4、优异的化学惰性 5、与金属、塑料和弹性体良好的相容性 6、无闪点或燃点，无自燃点 7、安全（高沸点全氟聚醚的沸点范围为170~270℃，提供较低的蒸发率，可取代具有较高蒸发率的流体，	GWP 值较高，不是很符合绿色环保
全氟烯烃	减少蒸发损失) 全氟烯烃具有电绝缘性能高、传递性能好的优点，沸点比较低，只有110度左右，使用过程中容易

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浸没式冷却液类型	优点	缺点
（六氟丙烯二聚体、三聚体）	GWP 值很低符合绿色环保的标准;很容易实现批挥发，半导体领域的高温场合不是很适合，不适量化生产，成本低，价格优势大	用数据中心的超频计算

资料来源：Wind，中信建投

数据中心电能利用效率（PUE）是数据中心重要能耗指标，指数据中心总耗电量与数据中心 IT 设备耗电量的比值。PUE 数值大于 1，越接近 1 表明用于 IT 设备的电能占比越高，制冷、供配电等非 IT 设备耗能越低。2021 年底国家发改委、国家能源部发布《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案》提出“全国大型、超大型数据中心到 2025 年平均 PUE 降到 1.3 以下”。由数据中心能耗结构可知，冷却系统能耗可占数据中心整体能耗的 40%，是 PUE 的重要影响因素，而液体冷却法可使能耗降低 90%-95%。全氟聚醚和全氟烯烃是浸没式液冷领域性能最佳的全氟碳化合物，是大数据、物联网等 IT 技术行业沉浸式液冷技术理想的冷却液。

图表 57：数据中心能耗结构图

资料来源：Wind，中信建投

图表 58：国家发改委、国家能源部发布方案

资料来源：国家发改委、国家能源部官网，中信建投

根据赛迪顾问《中国液冷数据中心发展白皮书》，利用调研部分超大型、大型数据中心替代比例观点及传统市场数据得出液冷数据中心（乐观）市场规模 1330.3 亿元，其中浸没式液冷市场占 545.4 亿元。液冷数据中心（保守）市场规模 1283.2 亿元，其中浸没市场占 526.1 亿元。浸没式液冷数据中心的加速扩张有望同步带动冷却液的需求。

图表 59：2019-2025 液冷数据中心市场保守规模（亿元）

资料来源：Wind，中信建投

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图表 60：2019-2025 液冷数据中心市场乐观规模（亿元）

资料来源：Wind，中信建投

相关标的：建议关注含氟制冷剂、氟化工原料、含氟高端聚合物、含氟精细化学品等多业务板块协同发展，规模化一体化产业链优势显著的巨化股份、永和股份、东岳集团、三美股份、昊华科技等。

轮胎：需求恢复、成本下降结合非公路高景气，轮胎行业业绩持续新高

轮胎：全球销售额稳定增长，头部企业市占率持续下降。汽车行业近年来发展相对平稳，作为汽车的配套产品轮胎行业近年来销售额保持相对稳定，2022 年全球市场规模约为 1750 亿美元。伴随着海外需求放量，轮胎行业迎来高景气。轮胎供给端竞争激烈，全球头部轮胎企业米其林、普利司通、固特异的市场份额持续下降，但国内轮胎企业依赖性价比优势和国内市场的快速发展，市场份额进一步提升。

图表 61：全球轮胎行业销售规模

资料来源：《轮胎商业》，中信建投

图表 62：全球 TOP10 轮胎企业销售额占比情况

资料来源：《轮胎商业》，中信建投

行业需求：海内外需求持续改善，非公路胎稳定成长。2023 年以来轮胎行业海外市场经过一轮去库存周期影响之后，海外需求持续性改善，与此同时国内疫情放开，保证了汽车出行情况从而提升轮胎产品的需求量，此外伴随着全球采矿、港口运输的需求逐步提升，拉动了下游非公路胎市场需求。

图表 63：机动小客车轮胎出口量

资料来源：wind，中信建投

图表 64：泰国出口美国轮胎制品

资料来源：wind，中信建投

图表 65：国内轮胎企业开工率情况

资料来源：wind，中信建投

图表 66：全球非公路轮胎市场规模（亿美元）

TechSci Research

成本：橡胶仍然是构成轮胎的主要原料成本。根据美国轮胎制造协会的数据，橡胶在轮胎的制造成本中占比最大，其中天然橡胶在半钢胎和全钢胎的原材料成本中的占比分别为 19%、34%，合成橡胶在半钢胎和全钢胎的原材料成本中的占比分别为 24%、11%。其次为填充料，主要涉及到炭黑、白炭黑、高分散白炭黑等，除此之外还涉及到轮胎助剂、钢丝帘线等材料。

图表 67：半钢胎原材料构成

资料来源：美国轮胎制造协会，中信建投

行业半年报综述

图表 68：全钢胎原材料构成

资料来源：美国轮胎制造协会，中信建投

橡胶：供应充足，价格难以出现大幅上涨。不同于其它大宗商品原材料，天然橡胶属于农产品，一般需要7 年时间种植方可开胶，整个行业在 2012 年达到种植高峰，2020 年受新冠疫情影响，周期有所放缓。由于橡胶种植对地理环境、土壤、气候等自然条件要求较高，主要种植国家为亚洲 9 国，目前仍是上一轮种植高峰对应的收割期，9 国橡胶开割面积持续提升，2022 年为 963 万公顷，预计未来天然橡胶的供应仍然十分充足，短期内价格难以出现上涨，合成橡胶方面，由于和天然橡胶价格高度相关且两者存在替代关系，预计未来橡胶整个品种的价格仍然处于低位，轮胎的主要原材料成本可控。

图表 69：橡胶价格情况

资料来源：Wind，中信建投

图表 70：亚洲 9 国橡胶种植情况

资料来源：Wind，中信建投

其他材料成本：通胀背景下，大宗原材料价格逐步下行。尽管轮胎填充料、助剂等品种在轮胎总成本中占比较低，但是由于受到全球通胀的影响，过去几年大宗商品原材料价格维持高位，原材料价格的大幅上涨侵占了企业利润，以炭黑为例，2022 年以来由于煤焦油成本支撑，炭黑价格处于高位，单吨价格超 1 万元。尽管近期炭黑价格有所回暖，但是下行趋势明显，随着原材料价格的下行，行业盈利能力正在不断提升。

图表 71：炭黑价格情况

资料来源：百川盈孚，中信建投

图表 72：尼龙 66价格情况

资料来源：百川盈孚，中信建投

海运：疫情好转，全球海运价格有大幅下降。新冠疫情以来，海外等发达国家轮胎工厂产能利用率较低，对外需求较高，同时海外港口装卸人力不足，集装箱一柜难求，海运运力下滑明显，海运费价格大幅上涨，对国内以出口导向为主的轮胎行业的盈利能力产生了较大影响，但是随着欧美等发达国家受疫情的影响逐步放缓，国家内部的工业产能利用率逐步恢复至疫情前水平，全球海运费价格在今年下半年迎来了大幅下降，目前已经回落至底部，轮胎行业的成本压力减弱，盈利空间随之提高。

图表 73：CCFI 指数

资料来源：Wind，中信建投

短期来看，国内企业从需求、成本、非公路三方面受益，经营业绩大幅改善，其中需求方面国内企业即受益于国内市场的复苏，又受益于海外出口的恢复；成本端主要受益于原材料价格下降，同时近年来非公路胎需求上的快速增长均保证了国内轮胎企业经营情况的大幅改善，展望明年行业仍然有望保持较好的经营情况。中长期随着下游汽车需求向好、新能源汽车的快速发展以及汽车保有量的增长，轮胎行业的整体市场规模广阔，国内轮胎企业凭借性价比的核心竞争优势，有望不断替代海外产品，进一步提高市占率，发展空间广阔。

综上在轮胎行业成本压力释放、需求旺盛的背景下，轮胎行业有望保持高景气，建议关注标的森麒麟、赛轮轮胎、玲珑轮胎、贵州轮胎等。

农药：需求有望逐步好转，原药价格下行空间有限

市场概况：全球农药市场稳步增长，行业呈现寡头竞争格局。过去几年，由于受到环保政策影响，农药市场成长相对放缓，呈现低速增长阶段。2026 年全球作物农药市场需求可达 734 亿美元，2021-2016 年全球作物保护产品市场将保持 2.2%的增速发展，其中除草剂占据全球最大的份额。随着农化并购进入“分销公司合并”阶段，向终端延伸，全球农药工业和市场呈现高度集中态势。

图表 74：2015-2026 全球农药市场规模

资料来源：先正达招股说明书，中信建投
行业半年报综述

图表 75：2021 全球植保公司市场份额占比

资料来源：先正达招股说明书，中信建投

需求情况：高价库存逐步消化，提振下游农药需求。需求端 2020 年以来，新冠疫情结合干旱、拉尼娜、火山喷发等极端天气事件，多个农产品出现了不同程度的上涨，2022 年年初多类产品涨幅超 10%。地缘政治方面，俄乌作为重要的粮食作物出口国，战争导致的出口问题进一步加剧了农产品价格的持续上涨，进一步提高农民种植需求，从而促使农药终端需求提升。但是在原药价格大幅上涨的背景下，经销商的高价库存去库影响国内企业原药出口，伴随高价库存消化，将助推农药需求的提升。

图表 76：全球粮食作物价格（美分/蒲式耳）

资料来源：Wind，中信建投

图表 77：国内除草剂出口数量（万吨）

资料来源：Wind，中信建投

农药价格：原药价格到达历史低位，下行区间有限。2021 年三季度末在能耗双控政策影响下，原药价格大幅上涨，2022 年以来随着政策影响的消除、供给端产能逐步释放，原药价格开始逐步下跌，但是现阶段原药价格来到历史低位，下行区间有限。

图表 78：原药价格指数

资料来源：中农立华，中信建投

中长期来看，伴随着原药价格来到历史低位，行业开始逐步进入弱者退出、强者继续成长的时代，未来行业综合性龙头及细分农药领域龙头均有望在中长期中脱颖而出，行业竞争格局有望得到改善。

在农药供需格局不断改善的背景下，建议关注扬农化工、润丰股份、广信股份、贝斯美、中旗股份等相关标的。

磷化工：磷矿石长期供需紧张维持高景气度，磷肥冬储有望与低库存共振

磷矿供需长期紧张，价格预计维持高景气。由于磷矿开采周期长达 3-5 年、政府对磷矿总量调控、大企业惜售等因素，叠加磷矿品位逐年下降，我国磷矿实际有效供给逐步压缩；考虑到未来几年磷复肥逐步恢复性增长，以及磷酸铁锂、湿法磷酸等带来的需求提升，预计未来国内磷矿供需保持长期紧张。目前国内磷矿价格企稳回升，最新报价 972 元/吨，磷矿石印度 68\~70%BPL 的 CFR 价达 1551 元/吨，整体全球磷矿资源处于高位，国内磷矿价格有望维持高景气度。

图表 79：磷矿石行业供需平衡表

		2021	2022	2023E	2024E
供给	磷矿石产能(万吨/年)		19020	19238	19630
	总产量	10290	9900	10022.5	10114
	预估实际产量（扣除品位下降后）	10290	9685	9805	9894
国内需求拆分	新增预计		-605	120	90
	磷复肥	7266	6842	6842	6979
	黄磷	716	675	654	635
	磷酸铁其他磷化物	130	323	465	595
	净出口需求	2121	1797	1851	1906
		37	52	52	52
总需求		10272	9688	9846	10130

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行业半年报综述

新增预计 -584 158 284

资料来源：Wind，百川盈孚，中信建投

冬储叠加低库存，磷肥价格有望逐步上行。上半年由于下游需求低迷以及国际价格回落，国内磷肥以及原料硫磺、合成氨价格持续回落。从 7 月开始，随着国内的秋肥启动以及国际印度、巴西的采购走强，国内外磷肥形成价格与原料共振上行，价差持续扩大。展望后市，关注金九银十以及冬储需求的到来。

图表 80：国内磷酸一铵价差（单位：元/吨）

资料来源：百川盈孚，中信建投

图表 81：国内磷酸二铵价差（单位：元/吨）

资料来源：百川盈孚，中信建投

图表 82：国内磷酸一铵库存（单位：万吨）

资料来源：百川盈孚，中信建投

图表 83：国内磷酸二铵库存（单位：万吨）

资料来源：百川盈孚，中信建投

磷肥出口有所回暖，国际价格略有反弹。2023 年前三季度我国磷酸一铵出口量达 151 万吨，同比增长 5%；磷酸二铵出口量达 394 万吨，同比增长 51%；2023 年 9 月我国磷酸一铵出口 20 万吨，同比+24%，环比+305%，磷酸二铵出口 51 万吨，同比+52%，环比-45%。总体来看今年磷肥出口情况大幅改善，印度需求超预期，叠加国际环境影响，推升磷酸二铵中国 FOB 价格从 3013 元/吨上涨至 4182 元/吨，再次超过国内价格。

图表 84：国内磷酸一铵/二铵出口量

资料来源：百川盈孚，中信建投

后续短期关注冬储带来的阶段性行情，长期看好磷矿石高景气。推荐标的：川恒股份（主业出口受限较少、新能源/磷矿成长弹性大）、云天化（磷矿磷肥产能国内第一）、兴发集团（草甘膦产能国内第二，湿电化学品等高速发展）、芭田股份（磷矿产能快速扩张）。

钾肥：价格有望维持相对高位，关注亚钾国际

钾肥行业资源属性强，产能扩张周期较长，预期供需较为平稳、景气相对维持；地缘政治因素可能形成催化：行业供给端来看，不同于其他农化子行业，钾肥行业的资源属性强，资源垄断性突出。全球的钾盐矿资源分配极不均衡，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三个国家占据全球钾肥储量的绝大多数，并贡献了全球超过 70%的钾肥出口量。且较高的行业集中度也使得上述国家的寡头企业（加钾、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥等）拥有较高的定价权。22 年全球钾肥价格涨至历史高位，景气驱动下，全球各钾肥企业确实有比较多的扩产计划。但钾肥行业的扩产属性使得上述产能扩张的过程会相对偏慢——历史上看，加拿大、俄罗斯百万吨级别的钾矿开发通常需要 7-10 年时间，产能提升至达产需要 2-3 年时间。主要由于其钾盐矿埋藏深度较深，且需经历探矿权取得、探矿、采矿的较长流程。

需求端来看，钾肥作为农化子板块之一，天然具有需求较为稳定的特点。对于部分重要作物而言，钾肥都是必备的化肥品种，因此受到宏观经济扰动的因素较小。

行业催化因素来看，如全球地缘政治持续趋于紧张，也可能直接促成钾肥价格的趋势性上涨：钾资源在全球分布不均，国际贸易占比很高。这会导致钾肥价格对地缘政治变化的反应较为明显，如俄乌冲突加剧后，美国、英国、欧盟、加拿大对俄罗斯、白俄罗斯实施经济制裁，同样构成了对 22 年行业景气屡创新高的重要原因之一。又例如近期《黑海粮食协议》生变，再次推涨全球农产品及农资产品预期。

图表 85：钾肥价格

资料来源：wind，中信建投

钾肥板块，我们推荐重点关注亚钾国际，主要由于：

1、公司已在老挝获取 10 亿吨钾肥储量采矿权，是稀缺的内资钾肥生产商

钾元素是农作物发育生长的三种必要元素（氮、磷、钾）之一。钾肥是以钾元素为主要成分的农用肥料，是部分经济作物的刚需。使用钾肥能够促进农作物的光合作用、提高农作物的抗寒抗病能力，从而提高农作物的产量。

国内钾肥的供需矛盾突出：作为农业大国，中国每年钾肥需求 1700 万吨左右；但从供给来看，钾肥生产的原料钾盐在我国属于紧缺型矿产资源，国内钾资源储量仅占世界钾的 1.63%，国内钾肥工业不能满足需求，进口依赖度达到 50%。且生产基本集中在青海盐湖极少数企业。

公司立足于老挝甘蒙省的钾盐矿资源，目前已合计取得拥有 10 亿吨钾肥储量采矿权，资源优势显著。且矿区位于老挝山区的呵叻盆地，水电供给充足、具备一定的工业基础、环保压力较小，邻近中国因此物资供应便捷。且该钾盐矿埋在地下 80-200 米之间，矿体厚，开采难度小，其扩产周期短、生产成本低，有潜力快速释放产量。公司也因此成为 A 股稀缺的钾肥资源储量丰富、且具备持续扩产能力的企业。

2、管理层执行力是公司长期增长的关键保障

公司前身为东凌国际，公司由于经营不善接近退市。19 年，牡丹江国富入主，并重组董事会。此后，在 2019年到 2020 年期间，公司先是优化了公司内部管理结构，随后对船运业务、谷物贸易业务进行剥离，将公司的发展战略调整为集钾矿开采、生产、销售为一体的模式，之后便开始推动老挝钾肥项目。

19-20 年，公司在全球新冠疫情的背景下完成了老挝钾盐矿一期 100 万吨的投产，表现出了较为突出的管理层执行力。历史上，内资企业合计已有 34 个海外钾盐矿扩产项目，但目前实现稳定量产的几乎仅有公司和东方铁塔的老挝项目，且公司钾肥产能居首。其背后的原因固然包括老挝地区项目相比于俄罗斯、加拿大等地钾肥项目扩产周期短，但更深层的原因我们认为仍然要归功于公司高效的公司治理——去海外做矿产开发生意，涉及到获取矿权、探矿、建设等诸多环节，非常考验企业管理层的战略规划能力和执行力；历史上，此类规划的具体实施也往往会不及预期。

目前公司的矿权储备充足，扩产意愿强烈。回顾过去 3 年，公司历史报表已经充分反映了公司充分兑现了自身的战略规划；而展望未来，我们认为公司管理层的执行力仍然是未来实现持续快速产能扩张的重要保障。

纯碱：地产需求企稳，光伏贡献增量需求，纯碱行业维持高景气度

纯碱行业持续处于供需较为紧张的格局：需求方面：目前来看，由于纯碱持续去库存，行业库存处于历史低位，未来房地产端的需求在政策指引下有望恢复增长，保证纯碱市场需求，与此同时光伏玻璃、碳酸锂的需求持续提升，为纯碱行业贡献增量需求，预计未来纯碱整体需求处于持续增长的态势。供给方面，23 年下半年随着远兴能源一期项目 23 年 6 月第一条线开始投产之后，行业供给产能有望逐步提升，但是考虑到新增产能尚有爬坡周期，远兴 500 万吨一期项目完全达产需要到 2023 年年底或者 2024 年年初，因此在远兴天然碱投放之前，行业新增产能非常有限，而需求增长则保持相对旺盛，23 年整体行业缺口仍在。

图表 86：纯碱行业供需平衡表

	2020	2021	2022	2023E	2024E
纯碱理论产能（万吨)	3317	3293	3193	3513	3923
开工率（%）	83.18%	88.34%	91.31%	89.00%	85.00%
纯碱产量(万吨）	2759	2909	2915	3127	3335
表观需求(万吨)	2657	2857	2721	2995	3126
其中：平板玻璃	1196	1291	1214	1250	1263
其中：光伏玻璃	121	169	228	340	434
其中：盐湖提锂	22	30	40	55	79
其中：其他	1318	1367	1239	1350	1350
出口需求 (万吨)	138	76	205	200	180
进口量(万吨）	36	24	11	15	15
供需缺口 (万吨)	0	0	0	(54)	43

资料来源：Wind，卓创，百川，中信建投

综上，纯碱属于中游产品中供需格局较好的子行业、且景气趋势向上，相关标的均仍有投资机会。推荐作为天然碱龙头、兼具成本优势和成长性的远兴能源；建议关注弹性标的山东海化、中盐化工、双环科技等。

图表 87：联碱法价差（元/吨）

资料来源：卓创资讯，Wind，中信建投

图表 88：氨碱法价差（元/吨）

资料来源：卓创资讯，Wind，中信建投

图表 89：天然碱法价差（元/吨）

资料来源：卓创资讯，Wind，中信建投

新材料篇：新兴领域蓬勃崛起，先进制造顺势而为

复合铜箔：成本优化+性能提升，优质赛道前景广阔

集流体是锂离子电池中不可或缺的组成部件之一。锂电池是实现化学能与电能转化的重要载体，其中电池集流体不仅起到承载活性物质的作用，同时将电化学反应所产生的电子汇集起来导至外电路，实现化学能转化为电能。锂离子电池上的集流体主要是指金属箔，即主要用于负极的铜箔、用于正极的铝箔，集流体的品质对电池的能量密度、寿命等性能具有重要影响，超纯、超薄、高导电率、高强度和高柔韧性是集流体的发展趋势。

安全性和能量密度、成本控制是传统锂电池痛点。电动汽车的发展对锂离子电池提出更高的要求，其中核心要求就是安全及能量密度。电池能量密度越大，则意味着在新能源汽车底盘空间有限的情况下，单位质量容纳更多的电量，从而提供更长的续航水平。但传统意义上，追求能量密度和安全往往是两个矛盾的方向，能量密度越高，稳定性会减少，电池的安全性就会降低。此外，集流体轻薄化导致金属箔制作工艺复杂，都会导致锂电池成本增加。因此，锂电行业迫切需要寻找新型材料来解决相应问题。

PET铜箔附加值高，指标严苛构筑技术壁垒。复合铜箔是一种可以替代传统铜箔用作锂电池的负极集流体的高端新材料，基材可以采用 PET、PP 或 PI 等，其中 PET 复合铜箔研发、测试较为深入。PET 复合铜箔的结构是中间一层 4.5μm 的 PET 膜，膜两侧各有 1μm 厚的金属铜。作为一种高端新材料，其对各项指标要求严苛。首先，PET 铜箔作为锂电池集流体，后续需要经过浆料涂布、辊压等生产过程，对基膜柔韧性和强度要求较高；其次，复合铜箔上的 PET 膜厚度只有 4.5μm，要防止磁控溅射过程中箔材穿孔导致承载活性物质的作用下降；第三，PET 铜箔上两侧铜膜厚度仅有 1μm，要防止氧化避免被电解液腐蚀；第四，电镀过程作业面积较大，要使电流均匀防止镀铜不均；第五，要防止薄膜在收放卷时起皱变形。因此，生产 PET 铜箔对技术、设备要求严苛，拥有较高壁垒。

基膜品质要求高，是 PET 铜箔的关键一环。在 PET 基膜生产加工过程中，首先使用一定的原料配方制备纳米母粒，对 PET 基材进行改性；再使用磁控溅射设备通过真空磁控溅射的方式把铜溅射到 PET 基材上，使绝缘的高分子材料 PET 膜金属化；其后使用电镀设备，在金属化后的 PET 膜两边镀铜，使薄膜两侧铜的厚度增加至 1μm，最终形成 6.5μm 的 PET 铜箔。再经过水洗、防氧化处理、烘干以及分切等步骤才可以打包出货。在上述 PET 复合铜箔全生产环节中，目前对原料配方、基材制备改性、磁控溅射设备和工艺等要求较高。

PET 铜箔对基膜各项指标有很高要求。首先是厚度，PET 基膜厚度极低，仅有 4.5μm，相比于几十微米至上百微米的大多数 PET 基膜有着较大技术难度；第二是平整度，铜箔的平整度会极大影响电池寿命，作为后续镀铜的基材，如果 PET 基膜平整度低，则整体材料平整度会有很大下降；第三是机械强度，由于锂电池对材料性能和稳定性要求高，PET 铜箔的柔韧性和机械强度需要满足较高要求，直接影响后道加工的品质和良率。

磁控溅射是生产 PET铜箔后道加工的关键第一步。真空磁控溅射镀膜工艺属于物理气相沉积的一种，是制备电子薄膜材料的主要技术之一。溅射是在真空系统中充入一定的惰性气体，在高压电场作用下气体放电形成离子，在强电场作用下被加速，轰击靶材，使其原子逸出并溅射到基膜上，形成一层较薄的金属膜，约 30nm左右。磁控溅射沉积速率高、电子对基体轰击能量小，容易实现薄膜的低温沉积，使基体不产生回火软化。镀膜稳定性高、均匀度好，膜层致密，能使金属和高分子基材紧密结合。

水电镀是生产 PET铜箔后道加工的关键第二步。经过磁控溅射镀铜的膜材进一步使用水电镀设备，利用电解的原理将铜层沉积加厚，在金属化后的 PET 膜两边镀铜，使薄膜两侧铜的厚度增加至 1μm，最终形成 6.5μm的 PET 铜箔。PET 铜箔的电镀是用硫酸铜溶液作为电解液，将已经磁控溅射镀膜的 PET 基材作为阴极，通入电流。电镀过程的难点在于作业面积大，镀铜厚度较低，要使电流均匀防止镀铜不均。

图表 90：东威科技 PET铜箔相关设备

资料来源：东威科技公告，中信建投

行业内加速布局，优势突出有望替代传统铜箔。与传统铜箔相比，PET 铜箔成本更低。铜作为传统铜箔的主要原料，其密度约为 8960kg/m3，大约是 PET 基膜的 6.5 倍，并且其价格比 PET 基膜更高，同时 PET 铜箔用铜量更少。其中，4.5μm 基膜单位成本约为 0.155 元/平米，两侧各 1μm 的铜箔单位成本约 1.25 元/平，故 PET铜箔原料单位成本仅 1.4 元/平，加上能耗、设备折旧和人工等，考虑良品率，完全量产后 PET 铜箔成本约在 3.5元-4.0 元/平之间，比传统铜箔单位成本降低约 40%以上；此外，PET 铜箔铜含量少、聚酯质量轻，在动力电池中使用能提高电池能量密度；第三，作为 PET 和铜的复合材料，PET 铜箔能很好地防止铜由于金属疲惫断裂、刺穿正负极隔膜而发生的短路，从而大幅提高安全性；第四，由于高分子材料的加入，PET 铜箔相比传统铜箔热膨胀系数更低，减轻了因热胀冷缩导致的集流体-负极材料界面不稳定，从而提升电池的循环寿命。此外，PET铜箔可以直接运用于不同规格、不同体系的动力电池，有较强的兼容性。因此，PET 铜箔优势明显，相关企业加速布局，目前大都处于研发、送样验证阶段，未来有望替代传统铜箔大规模应用。

行业半年报综述

相关标的：东材科技、双星新材（公司现有主业为高端膜材料，掌握基膜原料配方、PET 合成、拉膜的全流程，并且不断优化基膜配方和工艺，同时后道加工工艺也有充足的技术储备和生产经验）；建议关注积极布局 PET 复合铜箔的宝明科技、万顺新材、元琛科技、阿石创、三孚新科。

钠离子电池：产业化有望逐步推进，关注电芯和材料端技术领先或具先天优势企业

碳酸锂价格大幅波动，但钠电池产业化进程仍在积极推进中。钠则作为地壳中含量第六高的金属且我国钠资源储量占据全球储量的 22%，符合重要产业链“自主可控”的安全发展路线。

图表 91：21H1起碳酸锂价格大幅上涨，23年初后大幅下跌，4月反弹后近期再度大跌（万元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

与锂离子电池及传统铅酸电池相比，钠电池的能量密度和循环寿命居中，与成熟的锂离子电池比仍有不小差距但优于铅酸电池。同时钠电池的安全和环保综合属性相对较优。钠电池的理论原材料成本可以低于锂离子电池甚至铅酸电池，但考虑到钠离子电池尚未大规模产业化，材料端规模效应的形成尚需时日，产业化初期成本仍不占据优势但未来降本的想象空间较大。目前，由于能量密度和循环寿命的限制，钠电最被看好的应用领域包括电动两轮车、工商业储能。据宁德时代研究院副院长黄起森在 2022 年 11 月 29 日举办的钠离子电池产业链与标准发展论坛上表示，钠离子电池普遍可满足续航 400 公里以下车型需求。公司拟通过首创的 AB 电池系统集成技术，实现钠锂混搭，使钠离子电池应用有望扩展到 500 公里续航车型。未来钠电池也有望抢占 A00 级电动车的部分份额。我们针对钠离子电池主要应用场景进行了需求测算，结果如下表所示，预计 2025 年国内钠离子电池市场规模可达 28GWh。

图表 92：钠离子电池和现有主流电池特性对比

	钠离子电池	锂离子电池	铅酸电池
质量能量密度（Wh/kg）	140-160	250-330	30-50
循环寿命	2000次以上（部分达3000次或更高）	3000 次以上	300-500次
单位能量原料成本	0.29元/Wh	0.43元/Wh	0.40元/Wh
零下20℃容量保持率	88%以上	小于70%	小于60%
平均工作电压	3.2V	3.2V	2.0V
环保特性	优	优	差
安全性	优	较优	优
耐过放电	可放电至0V	差	差

资料来源：《钠离子电池：从基础研究到工程化探索》，《锂离子电池和金属锂离子电池的能量密度计算》，中科海钠和宁德时代官网，中信建投

图表 93：国内钠离子电池需求测算

	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
全国新增储能需求（GWh)	5.2	13.5	36.7	71.9	104.3
钠电在储能市场渗透率	0.0%	0.2%	2.0%	5.0%	10.0%
-钠电需求：储能市场（GWh）	0.0	0.0	0.7	3.6	10.4
全国电动两轮车销量（万辆)	5443	5715	6001	6301	6616
全国电动两轮车电池需求量（GWh)	54.4	57.2	60.0	63.0	66.2
钠电在电动两轮车市场渗透率	0.0%	0.2%	2.0%	10.0%	20.0%
-钠电需求：两轮车市场（GWh）	0.0	0.1	1.2	6.3	13.2
全国 A00 级电动车销量（万辆)	90.0	153.9	170.4	196.0	225.0
全国 A00 级电动车电池需求量	18.0	30.8	34.1	39.2	45.0
钠电在 A000 级电动车市场渗透率	0.0%	0.0%	0.3%	5.0%	10.0%
-钠电需求：A00 级新能源车（GWh）	0.0	0.0	0.1	2.0	4.5
国内钠离子电池需求测算（GWh)	0.0	0.1	2.0	11.9	28.2

CNESA CPIA CWEC

钠离子电池相关上市标的：负极材料推荐关注元力股份、圣泉集团以及有相应技术储备的锂电负极企业；正极材料推荐关注锂电正极企业容百科技、当升科技、振华新材，以及布局普鲁士蓝体系的美联新材、七彩化学；电解液推荐关注规划六氟磷酸钠的中欣氟材、永太科技。

元力股份：木制活性炭龙头扩能补链，布局超级电容炭等打造平台型企业

木制粉状活性炭稳步增长，竹基/果壳基颗粒炭有望逐步替代煤质炭市场份额。公司是木质活性炭龙头企业，传统木制粉状活性炭产能近 12 万吨/年，国内市场占有率达 30%以上。当前公司粉状炭下游主要集中于食品发酵领域，未来在保持现有优势地位基础上规划加大药用市场和环保领域布局，进一步持续提高市场份额。同时，“双炭”政策和煤价高位有利于公司研发的竹基/果壳基替代煤质炭市场份额。公司木制炭主要原料为木屑、竹屑等林产“三剩物”，具有可再生和碳排放低的优势。而 2021 年下半年煤价猛涨后持续维持高位，带动煤质炭成本和价格显著抬升，有利于下游企业加速推进木质炭替代。由于优质煤质炭的强度要求较高，粉状炭替代难度较大，行业有向颗粒炭发展的趋势。公司独创的竹基活性炭技术领先同行，有助于抢占煤质炭市场份额，打开主业成长空间。公司 2020 年定增项目规划新增活性炭产能 6.56 万吨，其中包括 4 万吨磷酸法粉状炭（部分已投产）、1 万吨药用炭、1 万吨颗粒炭、0.5 万吨物理炭。2021 年 9 月可转债项目规划中长期新增活性炭产能 10 万吨，包括磷酸法颗粒炭 4 万吨、物理法颗粒炭 2 万吨、物理法粉状炭 3 万吨、颗粒再生炭 1 万吨。

积极布局超级电容炭等新产品，公司逐步打造竹基/果壳基活性炭新材料研发平台型企业。公司为 A股首家具备高性能超级电容炭生产能力的上市公司。超级电容炭具有超高的比表面积、导电性、高容量等特点，适用于制造超级电容器。超级电容器的特点在于功率密度高、充放电时间短和使用寿命长，广泛应用于轨道交通、航空航天、电力系统及新能源交通工具等领域。目前超级电容器市场规模增速较快，而上游超级电容炭仍依赖于进口，国产替代空间广阔。前述公司 2020 年定增项目规划超级电容炭产能 600 吨/年，现前两条产线各 150吨/年已投产。未来公司也有望进一步推动超级电容炭等新技术的研发改进和迁移应用。

电子特气：国产替代带来长期发展机遇

电子气体包括大宗电子气体和电子特种气体，是集成电路、显示面板、半导体照明、光伏等行业生产制造过程中不可或缺的关键性材料，是集成电路制造的第二大制造材料，仅次于硅片，占晶圆制造成本的 13%。电子特种气体主要应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节。

图表 94：电子气体分类用途及主要产品

应用行业	主要用途	主要气体
集成电路	成膜	六氟化钨（WF6）、四氟化硅（SiF4）、乙炔（C2H2）、丙烯（C3H6）、氘气（D2）、乙烯（C2H4）、硅烷（SiH4）、氧氩混合气（Ar/O2）、气代氨（ND3）等
	光刻	氟氪（F2/Kr/Ne）、氪（Kr/Ne）等混合气三氟化氮（NF3）、六氟乙烷（C2F6）、八氟丙烷（C3F8）、八氟环丁烷（C4F8）、
	刻蚀、清洗	六氟丁二烯（C4F6）、氟化氢（HF）、氯化氢（HCI）、氧氨（O2/He）、氯气（CI2）、氟气（F2）、溴化氢（HBr）、六氟化硫（SF6）等
	离子注入	砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、四氟化锗（GeF4）、三氟化硼（BF3）等
	其他	六氯乙硅烷（Si2Cl6）、六氯化钨（WCl6）、四氯化钛（TiCl4）、四氯化铪（HfCl4）、四乙氧基硅（Si（OC2H5）4）等
显示面板	成膜、清洗	三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨气（NH3）、笑气（N2O）、氧氩混合气（Ar/O2）、氯化氢氢氛混合气（HCI/H2/Ne）等
半导体照明	外延	砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、三氯化硼（BCI3）、氨气（NH3）等
光伏	沉积、扩散、刻蚀	三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨气（NH3）、四氟化碳（CF4）等

资料来源：派瑞特气招股说明书，中信建投

根据 IC Insights 数据，我国集成电路市场需求 2020 年为 1430 亿美元，2025 年预计达到 2230 亿美元，复合增长率 9.29%。中国集成电路制造 2020 年产值为 227 亿美元，自给率为 15.87%，预计 2025 年产值将达到 432亿美元，自给率进一步提高到 19.37%。

图表 95：中国集成电路市场供需预测(亿美元)

IC insights

据集微咨询（JW Insights）统计，2022 年中国大陆共有 23 座 12 英寸晶圆厂正在投入生产，总计月产能约为 104.2 万片，与总规划月产能 156.5 万片相比，目前产能利用率为 66.58%，仍有较大提升空间。

同时 JW 预计中国大陆未来 5 年（2022 年-2026 年）将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，这新增的 25 座晶圆厂总规划月产能将超过 160 万片，合计达到 300 万片以上，相比于 2022 年，将直接翻倍。

图表 96：2017-2026中国大陆地区 12英寸厂增量预测（座）

JW Insights

图表 97：2022 与 2026 年中国大陆 12 英寸晶圆厂月产能（万片）

JW Insights

据 TECHCET 数据，2021 年全球电子特种气体市场 45.3 亿美元，同比增长 8.40%。伴随着国内半导体、面板行业固定资产投资加速，国内电子特气市场规模持续增长，中国电子特气市场规模在过去十年翻了一番，2020年达到了 173.6 亿元。未来几年，由于先进逻辑制程及存储技术需求增加，电子特气将持续保持高速增长。

行业半年报综述

图表 98：全球电子特种气体市场规模（亿美元）

资料来源：派瑞特气招股说明书，中信建投

图表 99：中国电子特种气体市场规模（亿元）

资料来源：派瑞特气招股说明书，中信建投

目前全球电子特气市场被几个发达国家的龙头企业垄断，国内企业面临着激烈竞争的局面。相比于传统的大宗气体，电子气体行业由于具有较高的技术壁垒，市场集中度极高。国内电子特气生产企业规模相对较小，单家企业用于半导体行业的销售规模不超过 10 亿元人民币，根据国外各大巨头公司年报中披露的数据显示，林德的电子业务收入为 25 亿美元，液空的电子行业收入为 23 亿美元，日本酸素的电子行业收入约为 14 亿美元。

图表 100：全球电子特种气体行业竞争格局

资料来源：金宏气体招股说明书，中信建投

图表 101：中国电子特种气体行业竞争格局

资料来源：金宏气体招股说明书，中信建投

近年来，尤其是 2016 年以来，国家发改委、科技部、工信部等连续出台了《国家重点支持的高新技术领域目录》（2016）、《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》《新材料产业发展指南》《重点新材料首批次产业应用示范指导目录（2019 年版）》等多部战略新兴产业相关政策，将特种气体列入新材料产业，大力支持和推动特种气体产业的发展。此外，国际形势风云多变，地缘政治等多种因素对特种气体供应稳定性和价格造成预期外冲击，而电子特气深度参与芯片、显示面板等核心制程，充分保障特种气体国产化已是必然之势。在国家政策的引领和推动下，国内特种气体先后实现技术突破，部分特种气体开始具备替代进口的能力，逐步摆脱缺“气”的瓶颈和制约。今年以来，美国陆续出台对华半导体制裁政策，同时日本、荷兰、德国等对国内半导体设备、材料等相关领域出台限制政策，国产自主可控迫在眉睫，国产半导体材料份额有望快速提升。

据企查查，10 月 29 日，长鑫新桥存储技术有限公司发生股权变更，新增大基金二期，注册资本从从 50 亿元增加到 439.24 亿元，长鑫芯安（合肥）、合肥鑫益合升科技、大基金二期分别增资 104 亿元、140 亿元、

145.6 亿元，合计增加注册金约 390 亿元，增资前长鑫芯安（合肥）、合肥鑫益合升科技持股比例分别为 87%（认缴金额 43.5 亿元）、13%（认缴金额 6.5 亿元），增资后长鑫芯安（合肥）、合肥鑫益合升科技、大基金二期分别持股 33.57%（认缴金额 147.46 亿元）、33.28%（认缴金额 146.18 亿元）、33.15%（认缴金额 145.6亿元）。此前，在 2023 年 2 月 27 日，长江存储科技控股有限责任公司发生工商变更，股东新增大基金二期、长江产业投资集团有限公司、湖北长晟发展有限责任公司，注册资本由约 562.75 亿元增至约 1052.70 亿元，其中大基金二期增资 128.87 亿元，增资完成后，大基金二期持股 12.24%。据企查查，长鑫新桥成立于 2021 年1 月，旗下拥有 12 英寸存储器晶圆制造基地项目基地项目，随着本轮增资，长鑫、长存资本开始有望加速，上游材料企业有望受益。

重点推荐关注雅克科技（公司为全球领先的前驱体供应商之一，产品在 DRAM 可以满足全球最先进存储芯片制程 1b、200X 层以上 NAND、逻辑芯片 3 纳米的量产供应）、广钢气体（据公司公告，公司为国内电子大宗气体龙头企业，此前已有长鑫现场制气项目中标）、华特气体（国内电子特气主要供应商，据公司公告，长江存储为第一大客户）、中船特气（国内电子特气主要供应商，据公司公告，长江存储为第一大客户）、昊华科技（国内三氟化氮主要供应商）。

图表 102：部分特种气体国产替代

公司名称	主要产品
华特气体	高纯六氟乙烷、高纯四氟化碳、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、光刻气、高纯一氧化氮等20 余种
派瑞特气	六氟化钨、三氟化氮、氯化氢、氟化氢、四氟化硅、光刻气、八氟丙烷等氟碳类
昊华科技	六氟化硫、三氟化氮、四氟化碳、六氟化钨等
南大光电	砷烷、磷烷等、山东飞源（四氟化碳、六氟化硫、三氟化氮)
金宏气体	超纯氨、正硅酸乙酯、高纯氧化亚氮、氨气、高纯氢、高纯二氧化碳、硅烷混合气等
凯美特气	高纯氪//氙/氨/二氧化碳/一氧化碳/氢气/氮气等
绿菱气体	高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷、高纯八氟环丁烷等
雅克科技	六氟化硫、四氟化碳等

资料来源：公司公告，中信建投

图表 103：美国对华半导体制裁主要内容

美国半导体制裁主要内容
2020年12月18日	美国商务部工业与安全局（BIS）将中国芯片制造商中芯国际（SMIC）列入"实体清单”。除了中芯国际（SMIC），美国商务部网站称，BIS 还将60多家其他企业列入"实体清单"
2022年8月9日	拜登总统签署《芯片与科学法案》，提供约 527亿美元的资金补贴和税收等优惠政策，同时禁止获得补贴的半导体企业在中国大陆增产先进制程芯片，期限为10 年。
2022年10月7日	美国商务部工业与安全局（BIS）公布了《对向中国出口的先进计算和半导体制造物项实施新的出 □管制》，美国商务部以国家安全为由，对向中国出口的芯片和相关生产工具增加了限制，内容主要包括：（1）限制中国企业获取高性能芯片和先进计算机；（2）限制美国人为涉及中国的特定半导体活动提供支持；（3）限制中国获取先进半导体制造物项与设备；（4）新增31家中国实体公司、研究机构列入UVL（未经核实清单）名单等

资料来源：半导体芯闻公众号，集成电路在线公众号，中信建投

生物柴油：欧盟需求旺盛，生物航煤空间广阔

生物柴油主要原材料为各种动植物油脂，是化石柴油和煤油的优良替代品。生物柴油的各项理化性质和化石柴油相近，燃烧热值和功效都与化石柴油类似。同时，生物柴油具有高闪点、高十六烷值、低黏度和生物可降解的优点，可直接替代或与化石柴油调和使用，从而有效降低发动机尾气颗粒物、二氧化碳、硫化物等污染物的排放。在碳减排大趋势下，高能耗企业受到碳排放和能耗超标影响未来面临停产风险，生物质柴油作为减排利器，受到越来越多的关注。

全球生物柴油需求快速增长。在全球碳减排大势所趋下，生物柴油需求快速增长。2000-2020 年全球生物柴油需求量复合增长率达到 23%，2020 年全球生物柴油消费量约为 4043 万吨，从近几年来看，2015-2020 年平均增长量为 258.8 万吨，市场空间稳步扩大。

欧盟为主要消费市场，原料结构调整提供发展机遇。2020 年欧洲占全球生物柴油总消费量 41%，为全球第一大市场。目前欧盟地区生物柴油添加比例在 10%左右，2021 年 REDⅡ修订要求 2030 年可再生能源在欧盟能源消费总量份额由 32%提升至 40%，其中运输燃料中可再生燃料比例由 14%提升至 26%。中国生物柴油市场主要面向欧洲出口，同时我国的生物柴油生产原料主要为废弃食用油甲酯（UCOME），属于先进生物燃料，是欧盟目前主要鼓励的生物柴油类型。随着欧盟生物柴油需求总量快速增长并逐步转向先进生物燃料，国内厂商大有可为。同时国内存在政策催化潜力，国内生物柴油企业迎来历史性机遇。

图表 104：欧洲掺混政策

时间	政策名称	内容
2009年	可再生能源指令 the Renewable Energy Directive （RED）	确保到2020年底所有欧盟成员国使用可再生能源满足其总能源需求至少达到20%。对公路运输燃料实施了可再生能源份额必须达到10%的强制性目标，并为各成员国制定了单独目标。
2015年	生物柴油调和燃料的 B20/B30 标准	提高掺混比例，允许化石柴油添加20%或30%的生物柴油。
2016年	间接土地利用变化指令(ILUC)	基于食物原料的生物燃料的使用限制7%,非基于食物原料的生物燃料比例设定在总能源使用量0.5%。（非约束性国家目标)
2018年	可再生能源指令 Renewable Energy Directive Recast(REDII)	到 2030 年总能源需求中可再生能源占32%，到2030年公路运输燃料中可再生燃料比例14%
2021年	可再生能源指令（第二版）修订 Renewable Energy Directive Recast(REDII)	到2030年，可再生能源在欧盟最终能源总消费总量中的总体目标份额将从32%上升到40%。在运输中占26%的可再生能源份额。取消先进生物燃料按其能源含量两倍计算的条款。欧盟委员会启动了ReFuelEU航空计划，要求燃料供应商在欧盟机场机
2021年	“Fit for 55”一揽子计划	载航空燃料中不断提高可持续航空燃油使用比例，力争在 2025 年将其占航空燃料比重提升至2%以上，到 2050年提升至63%以上。
2022年	REDIII（欧盟各国能源部长拟定）	可再生能源在交通运输业的占比应达到 29%

EUR-Lex European Commission CEN Argus

此外，欧洲提出的“Fit for 55”中提到增加可持续航空燃料比例，2025 年为 2%，到 2050 年达到 63%，目前法国、挪威等国家已经提出了掺混目标，参考疫情前 2019 年欧盟 6854 万吨的航空燃料使用量，在 63%添加比例预期下，对应生物航煤需求潜力超 4300 万吨/年。后续美国等全球各国生物航煤市场亦将陆续开启，截至目前，已有 22 个国家/地区颁布了 SAF 相关法案（包含美国、日本、英国等）。国内方面，《“十四五”可再生能

行业半年报综述

源发展规划》政策中明确提到支持生物柴油、生物航空煤油等产业的发展和市场应用推广。国内外生物航煤空间巨大。

图表 105：SAF 政策发展

地区	SAF政策发展
欧盟	欧盟委员会：2025年2%-2030年5%-2040年32%-2050年63% 欧盟理事会：2030年6%
中国	欧盟议会：2025年2%-2045年 54%-2050年85% 2022-2025年累计消费5万吨 SAF
日本	2030年：10%SAF
印尼	2025年：5%可持续能源
印度	研究评估 SAF可行性

Argus

图表 106：全球航空煤油需求（万吨/年）

资料来源：IEA，中信建投

图表 107：欧洲航空煤油需求（万吨/年）

资料来源：IEA，中信建投

图表 108：NESTE 可再生产品单吨 EBITDA（单位：欧元/吨）

资料来源：Neste年报，中信建投

2022 年四季度以来，由于我国生物柴油冷凝点偏高，冬季为传统淡季，同时欧洲经济衰退，部分欧洲国家下调或冻结近两年掺混要求，生物柴油需求回落，同时国内受疫情影响，地沟油供应、生物柴油生产、运输等受到影响，整体地沟油、生物柴油价格价差呈下滑趋势，受库存损失影响，企业盈利承压。2023 年 3 月以来，原油下跌，棕榈油、菜籽油、豆油等价格快速下跌，地沟油、生物柴油价格下滑，价差整体有所扩大，二季度以来已逐步企稳。6 月以来，油脂价格持续上涨，受极端天气扰动、黑海粮食协议失效等影响，油脂价格与生物柴油景气有望上行。重点推荐卓越新能（未来 2-3 年公司将达到 85 万吨生物柴油产能与 40万吨衍生品产能，包括 20 万吨 HVO）、嘉澳环保（现有产能 30 万吨，2023 年上半年盈利已明显改善，同时公司积极布局 HVO&SAF，包括 100 万吨生物航煤，项目分两期建设，一期 50 万吨，计划于 2024 年年底投产，项目建设进展顺利）。

图表 109：卓越新能单吨净利（元/吨）

资料来源：公司公告，中信建投

图表 110：嘉澳环保单吨净利（元/吨）

资料来源：公司公告，中信建投

图表 111：国内生物柴油、地沟油价格价差（元/吨）

资料来源：卓创资讯，中信建投

图表 112：油脂价格（元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

合成生物学：技术成本降低加速产业发展，行业空间广阔

市场规模：2024年达 189 亿美元。根据 CB Insights 预测，全球合成生物学市场规模将从 2019 年的 53 亿美元增长至 2024 年的 189 亿美元，复合增速达 29%；其中工业化学品的市场规模将从 2019 年的 11 亿美元增长至2024 年的 37 亿美元。而根据麦肯锡的预测，随着合成生物学技术的成熟和政策刺激，2030-2040 年全球 60%的物质投入将由生物/合成生物学产生，影响产值空间达 1.8-3.6 万亿美元，合成生物学行业发展前景广阔。

图表 113：全球合成生物学市场规模

应用领域	2017	2018	2019	2024E	CAGR 2019-2024
医疗健康	17	19	21	50	19%
科研	13	15	15	40	22%
工业化学品	9	10	11	37	28%
食品饮料	1	1	2	26	65%
农业	1	1	2	22	64%
消费品	2	2	2	13	44%
合计	39	45	53	189	29%

CB Insights

技术端：基因测序/基因编辑成本大幅下降，赋能行业快速发展。随着基因组测序技术不断进步，基因测序已经从第一代发展到了第三代，所花时间和成本快速下降。近 20 年基因测序成本以超摩尔速度下降了超十万倍，从 2001 年的 9500 万美元下降至 2021 年的 622 美元，目前第二代测序技术已经发展成熟，具备高通量、低成本的特点，且国内已实现设备国产化；第三代技术提高了测序读长，减少了拼接成本并且无需 PCR 过程，性能进一步提升。基因编辑方面， CRISPR-Cas9 技术于 2012 年的横空出世彻底改变了基因相关的研究，其发明者于2020 年获得诺贝尔化学奖。CRISPR-Cas9 技术具有操作简单、成本低、编辑位点精确、脱靶率低等优势，基因编辑效率超 TALEN100 倍，大大降低了基因编辑的时间成本和经济成本，强力加速了合成生物学的发展。

图表 114：基因测序成本下降曲线

图表 115：CRISPR-Cas9 基因编辑系统原理

资料来源：NHGRI，中信建投
资料来源：优宝生物，中信建投

产品端：主要涉及化学品、材料、能源等方面，国内企业积极布局。合成生物学通过设计和改造高效生产菌种，从而可能 1）提高生产效率，减少原材料/能源消耗，降低生产成本；2）提高某些产品的生产纯度；3）合成自然界没有的新产品；4）产出材料完全为生物基，对石油化工产品形成替代。故而合成生物学在化工、生物能源领域应用前景十分广阔，目前在 1,3-丙二醇、丙二酸、长链二元酸等多领域已经实现了产业化应用，同时我国企业在丁二酸、乳酸、苹果酸、PHA等产品上也有积极布局，代表企业有华恒生物、凯赛生物、蓝晶微生物、微构工厂等。

图表 116：全球合成生物学代表产品

领域	代表产品	代表企业/机构
化学品	1,3-丙二醇	杜邦、清大智兴、华恒生物
	L-丙氨酸	华恒生物
	长链二元酸	凯赛生物
	丁二酸	BioAmber、Myriant、帝斯曼、华恒生物等
	1,4-丁二醇	BioAmber 等
	丙烯酸	诺维信、Myriant、OPX Biotechnologies、 Metabolix、嘉吉等
	己二酸	Verdezyne、BioAmber 等
	法尼烯
	乳酸	Amyris 等 Myriant、凯赛生物等
材料	生物异戊二烯	Amyris、杜邦、LanzaTech

	PHA PBS	Evolva、Bio-on、Cristal Union、蓝晶微生物、微构工厂
生物燃料	纤维素乙醇	Myriant、BioAmber Qteros、Logen、BP、帝斯曼等

资料来源：《合成生物学应用产品开发现状与趋势》，中信建投

原料价格回落，盈利稳步发展。对于生物发酵工艺，原材料葡萄糖/淀粉以及能源天然气的成本占比较高，2023年以来，全球能源/粮食价格趋稳，截止2023年11月5日，国内四季度玉米淀粉均价环比三季度降低4.4%，四季度玉米价格环比三季度降低 5.1%，价格有所回落。能源价格大幅回落，国内四季度液化天然气 LNG 价格同比2022年降低30.6%，仍处相对低位，原料价格的回落以及能源价格低位有利于产业的盈利增厚和稳步发展。

图表 117：玉米/淀粉价格

资料来源：Wind，中信建投

图表 118：天然气价格

资料来源：Wind，中信建投

合成生物学行业具备行业壁垒高、成长空间大的特点，院企合作加速了产业化进程。建议关注标的华恒生物、凯赛生物等。

PPO 树脂：算力&服务器升级拉动需求增量，行业壁垒高的弹性品种

行业半年报综述

算力需求提升&PCIe 架构升级，PCB 用量与材料标准提升。根据中国信通院，2021 年全球计算设备算力总规模达到 615EFlops，同比增长 44%，其中基础算力规模为 369EFlops，智能算力规模为 232EFlops，预计 2030年全球算力规模将达到 56ZFlps，平均每年增长 65%；而 AI 服务器所用 CCL 材料需要具备更低的损耗，PCB面积也有所增加，推动上游 CCL 价值量提升。普通 CPU 服务器的更新迭代也对上游 CCL 材料提出新的要求，随着 PCIe 从 4.0 向 5.0 逐步升级切换，对应普通版也需从 Low-loss 升级为 Ultra-Low-loss 等级。

图表 119：全球算力规模及增速

资料来源：中国信通院，中信建投

图表 120：PCIe 升级迭代

PCI-SIG

高速覆铜板对功耗/电性能要求更严苛，PPO 等树脂材料受到关注。覆铜板的性能指标大致可以从物理性能、化学性能、电性能、环境性能等进行区分，其中，最为关心的是电性能中的 Dk 与 Df（介电常数和介质损耗因子），尤其 Df指标。高速数据传输对覆铜板材料的电性能提出了新的要求，使用低介电常数和低损耗的基体树脂材料，有利于减小高频化和高速化的信号传输波动及损耗，是提升覆铜板性能的主要方法。目前在高速场景下，主要的树脂材料为聚苯醚、碳氢树脂等。

图表 121：覆铜板电性能

资料来源：《覆铜板用聚苯醚/环氧树脂体系研究》，中信建投

图表 122：树脂体系性能

树脂体系	介电常数 DK(1MHz)	介电损耗 DF (1MHz)
环氧树脂	3.8-4.5	0.02
聚酰亚胺	3.4	0.002
聚苯醚	2.4	0.0001
碳氢树脂	2.5	0.0001
液晶聚合物	2.9	0.0025
聚四氟乙烯	2.1	0.0004

资料来源：《覆铜板用聚苯醚/环氧树脂体系研究》，中信建投

PPO 下游认证周期长，具备较高壁垒及供应链粘性。PCB 供应链的决定权通常在下游 GPU/终端厂商手中，而从 PPO 树脂到下游应用至少经历覆铜板—PCB—终端三个环节，假设新晋供应商在每个环节的认证时间为半年，则整体认证周期至少在一年半以上，具备较长认证壁垒。另一方面，单台 AI 服务器售价在 100 万元以上，而对应单台的 PPO 价值量约为 1500 元左右，对应价值占比较低但对性能影响较大，因此判断下游对 PPO 存在一定供应粘性。我们认为率先突破认证、实现供应的国产厂商将取得先发优势。

图表 123：PPO 下游产业链

资料来源：鹏鼎控股公司公告、中信建投

PPO 行业格局集中，国产替代大风已起。尽管有部分厂商布局低分子量 PPO，但实际批量出货的厂商仅有少数几家。其中以 SABIC、圣泉集团为代表。覆铜板生产以大陆为，2020 年中国大陆地区覆铜板产量（含台资、日资）已占全球的 76.9%，在高速 CCL需求快速增长下，国产 PPO 供应链迎来战略性机遇。

图表 124：PPO 生产企业

公司	低分子量PPO业务
SABIC	其SA90和SA9000产品是低分子量PPO，可用于5G基站和高速服务器；占据全球主要份额
圣泉集团	2022年扩产年产1000吨官能化PPO项目
东材科技	2022年建设年产1000吨低介电热固性PPO项目
三菱瓦斯化学	其OPE-2S产品具有低介电常数和低介电损耗的特性，适用于超低损耗覆铜板
台湾晋一化工	对外公布已量产低分子量PPO产品
河北健馨	对外公布2019年在河北沧州投建1000吨JJN型聚苯醚产线

资料来源：公司公告、中信建投

PPO 树脂具备下游需求爆发、行业壁垒高的特点，需求快速增长下国产 PPO 供应链迎来战略性机遇。建议关注标的圣泉集团、东材科技。

吸附分离解决方案：盐湖提锂/生物制药提供成长驱动，持续推荐蓝晓科技

吸附分离技术为平台型技术，潜在应用拓展、国产替代空间广阔。吸附分离解决方案，是一种专用于解决复杂、困难的提纯、除杂问题的工业解决方案。具体而言，吸附分离解决方案即技术方（即蓝晓科技这样的企

业）通过设计专门的吸附分离材料（通常是树脂）和系统装置，实现包括化学工业、金属冶炼、生物医药、食品加工等各种领域提出的纯化或除杂需求。

图表 125：吸附分离材料产业链情况

资料来源：公司官网、中信建投（图中主要画出的仅为公司和主要竞争对手涉及的技术方案，并不包含全部吸附分离解决方案)

近年来，盐湖提锂放量、生命科学国产化加速，带动行业发展明显提速，优秀企业面对极佳发展机遇。

盐湖提锂方面：当前锂价仍在高位，资源方推进盐湖提锂项目诉求极强。除此之外，行业兼具长期逻辑：以蓝晓为代表的吸附+膜法技术，逐步被验证在成本可控的前提下，适用于几乎各类盐湖的提锂，或将深刻改变盐湖提锂乃至全球锂资源供给的格局。全球锂需求会一直增长，盐湖储量又极丰富，这其中可以看到非常长期的扩产和替换逻辑，并非一轮锂价周期就结束。

生命科学方面，吸附分离解决方案的主要应用场景包括：①化学/生物制药生产阶段，通过制备载体提供相应反应进行的条件；②化学/生物制药纯化阶段，提供纯化目标产物的吸附剂，即色谱填料/层析介质。目前来看，该领域应用不但潜在市场空间极大、且有快速国产化趋势，原因包括：①中国创新药产业链，特别是中国创新药 CDMO 的持续增长；②疫情以来，下游出于供应链稳定性的需求加速关键耗材的国产替代；③国内吸附分离解决方案供应商的持续快速增长。

标的方面，持续推荐技术积淀深厚、各业务板块持续扩展的行业龙头蓝晓科技。建议关注纳微科技、争光股份。

行业半年报综述

蓝晓科技：各业务运行有序，维持高增

生命科学：多种耗材均有良好增长潜力，固相合成载体或成新增长极

市场角度，吸附分离材料在生物药纯化领域是关键耗材，仅大分子纯化全球每年就约数百亿人民币的市场规模。其余在化学合成、生物发酵、天然提取、IVD 领域也多有应用。我们估计生命科学领域吸附剂的市场空间与其他领域吸附剂的总和相当。过去公司以其他工业端客户为主，但随近年来体量、现金流大幅增长，在生命科学领域谋求更长期发展也几乎是必然选择。公司在生命科学领域涉及产品品类众多。虽然目前业务体量及行业认可度低于国内一线同行，但一方面公司已经有多年的技术积累，另一方面多产品布局使得公司也容易取得超预期表现，特别在某些快速放量的细分下游领域。

如多肽固相合成载体方面，公司是全球该耗材的主流老牌供应商之一，目前随全球范围内 GLP-1RA 的爆火，该耗材市场需求出现大幅增长。且后续数年内国内还有数十款即将上市的 GLP-1 靶点创新药/仿制药，预计带动市场需求的再度快速增长。

色谱填料/层析介质方面， 2021 年苏州子公司成立后，公司在该细分领域有快速进展。2022 年，公司新建50000L 层析介质生产车间完成建设，且参照 GMP 规范设计和建设，标准较此前第一代生产线有大幅提升。另外包括包括二代高耐碱性 ProteinA 填料完成多家小试；mRNA 纯化亲和填料 oligo dT 及超大孔离子交换填料持续开发等新进展。目前由于下游创新药景气度下行，该行业国产化进程收到一定程度减缓。但仍然不改这是一块空间足够广、国产替代余地足够大、产品壁垒和利润率也足够高的市场。

盐湖提锂：订单、新进展频出；印证锂价退潮下，吸附法提锂仍有良好产业逻辑；其他能源金属（镍、钴）也有放量潜力

虽然从长期看锂价有持续回落趋势，但公司吸附法提锂仍有良好产业逻辑。如注意到以下事实：①、全球盐湖锂储量（折 LCE）达数以千万吨，不存在储量瓶颈；②、经过多年产业化推广，吸附法提锂被逐渐证明为适用于各类型盐湖提锂；③、吸附法提锂的运营成本较低，如根据盐湖股份年报，其碳酸锂生产成本仅约 3-4万/吨。综上，容易推断出即使锂价相较目前水平继续大幅回落（如回落 10 万元/吨左右），吸附法提锂仍然有很好的产业化推广空间，可谓方兴未艾。公司近期取得的进展可作为上述逻辑的例证：今年来锂价大幅回落，但 5 月 22 日和 6 月 15 日，公司连续公告取得盐湖提锂新订单。

除锂之外，镍和钴也属于需求增速快、未来数年规划产能较多的新能源金属。特别是镍方面，华友、力勤等国内企业都有大规模镍开采规划。而蓝晓吸附法湿法冶金工艺适用于红土镍矿的镍提取，用于褐铁矿/硅镁镍矿在酸浸后的湿法冶炼，有望因设备投资和成本上的优势部分替代传统萃取法。据公司此前公告，公司开发的高效镍吸附剂在东亚镍矿的性能测试中，达到国际公司最好性能指标，并开发自有工艺，为海外客户提供近 4000万元吸附材料及系统装置的整体解决方案。在钴方面，在钴回收方面，公司在刚果（金）获得整线合同，目前已经成功投产，并生产出钴产品，该项目将在行业内起到示范拉动作用。

其他板块：新应用不断涌现，增长潜力同样可观

公司下游横跨多个板块，而我们认为在上述板块之外，公司在其他板块也有较好的增长潜力，即使没有盐湖提锂、生命科学这样的热点领域，也不失为厚雪长坡的优质企业，原因包括：（1）吸附分离为平台型技术，即无论在各应用领域，其底层技术很大程度上都是相通的，公司的技术能力因此具备很强的迁移性和复用性；（2）吸附分离技术是相对高端的分离纯化技术，伴随下游工业的持续发展、对纯化和除杂标准的逐步提高，对

行业半年报综述

吸附分离技术的需求只会越来越多，如盐湖提锂就是近年来新涌现的需求领域；（3）公司实控人均为技术出身，2001 年公司成立以来，始终立足于该技术，经历二十年发展，目前已成为全国吸附分离材料解决方案龙头，在底层技术上深厚积淀；（4）伴随公司业务快速发展、客户认可度持续提升，现金流状况大幅好转，向更多领域持续投入资金、产能的能力也愈来愈强。

尾气后处理产业链：国六 b和非道路国四落地及商用车回暖预期，行业修复空间显著

以重卡为代表的商用车需求复苏逐步得到市场验证，看好尾气后处理产业链公司收入和利润修复。重卡发动机龙头企业潍柴动力预计今年重卡行业销量有望实现双位数增长，同时认为长期来看 100 万-120 万辆是合理的行业销量中枢水平。尾气后处理产业链前期产能利用率较低，伴随下游需求快速恢复，销量和收入端改善的弹性显著。根据第一商用车数据，2023 年 1-8 月全国重卡销量 61.9 万辆，同比+31%.

我国于 2019 年 7 月 1 日起分阶段、分地区逐步推行国六 a 标准，2021 年 7 月1 日全面落地国六 a，更严格的国六 b 标准将于 2023 年7 月 1 日其全面落地。同时非道路国四标准也将于 2022 年 12 月 1 日起正式实施。标准更新对控制尾气排放提出更高要求，尾气处理方案也发生较大的变化。在国五阶段，汽油车一般采用 TWC方案，柴油车主要采用 SCR、DOC+SCR、DOC+DPF 等组合方案，天然气车主要采用 GOC 方案；在国六阶段，汽油车一般采用 TWC 或 TWC+GPF 的组合方案，柴油车一般采用 DOC+DPF+SCR+ASC 组合方案，天然气车一般采用TWC或TWC+ASC的组合方案。相比非道路国三，非道路国四要求非道路移动机械按分类须加装DOC、SCR、DPF 中一种或多种后处理装置。

尾气后处理市场扩容显著，同时国产替代空间广阔。与国五相比，国六标准下尾气后处理产业链各环节均迎来显著扩容：就上游蜂窝陶瓷载体而言，平均排量 10L 的重型柴油车单车后处理装置载体用量由 25L 增加至42L，平均排量 3L 的轻型柴油车单车用量由 4.5 增加至 12.6L，平均排量 1.8L 的汽油车单车用量由 2.2 增加至4.3L。据奥福环保招股书测算汽油车、轻型柴油车、重型柴油车单车载体价值量约 259、582、2165 元，考虑到新能源车的替代，假设未来国内汽油车、轻型柴油车、重型柴油车年产量为 1600、150、110 万辆，则国内蜂窝陶瓷载体市场空间达 74 亿元。此外非道路国四落地带来全新增量市场，该标准涵盖所有 560kW 及以下的非道路移动机械安装的柴油机，从后处理技术配套而言接近柴油车国五标准，主要配套 SCR+DPF 装置。2021 年国内非道路移动机械销量中仅拖拉机和各类工程机械就超过 430 万台，大多以柴油机为动力，潜在的市场增量空间显著。尾气后处理产业链中蜂窝陶瓷载体和催化剂的技术壁垒较高，国产替代空间广阔。就载体而言，2018年日本 NGK 和美国康宁占据全球 90%以上市场份额。近几年国内企业奥福环保、凯龙蓝烽、王子制陶等市占率有所提升，国六替代初期略有反复不过整体国产替代趋势向好。就尾气处理催化剂而言，2020 年巴斯夫、庄信万丰和优美科三巨头的全球市占率合计高达 90%，同时外资在中国市场的市场份额超过 71%，国产替代想象空间较大。

继续推荐天然气重卡尾气催化剂代表性企业并布局储能和钠电赛道的中自科技，建议关注国内蜂窝陶瓷载体龙头奥福环保。

图表 126 天然气重卡月销量季节图（万辆）

资料来源：Wind，中信建投

图表 127：国内 LNG/柴油比价和天然气车销量

资料来源：Wind，中信建投

废塑料裂解：惠城环保首期 20 万吨混合废塑料资源综合利用化项目引入央企战投，公司产业认可度不断提升

惠城环保前期和中石油广东石化深度合作的 POX 灰渣综合利用项目于 2022 年 12 月投入运行，23 年来效益不断提升，带动公司业绩体量大幅攀升，也初步证明了公司对于创新技术的研发实力和产业化能力，该项目后续仍有望对灰渣中的钒等金属进行深度利用，进一步提高附加值。

岳阳兴长实控人为中石化，此次增资入股公司废塑料综合利用项目，一方面是优势互补，岳阳兴长需拓宽高端聚烯烃原料来源渠道，而公司在废塑料裂解制烯烃方面有深厚的技术储备；另一方面也体现央企对于公司技术能力的认可。目前公司相当于和两桶油都形成了合作，此外据公司官网，沙特基础工业公司（SABIC）和福建联合石化于 8 月 24 日考察了公司废塑料裂解项目，有助于推动三方在解决废塑料污染方面更深入的合作，有效填补持续回收利用废塑料产业上的空白，破解全球废塑料治理的难题。综上，公司的产业认可度不断提升。

公司研发团队历经六年技术攻关，研究了废塑料裂解反应规律和废塑料深度裂解机理,首创了基于循环流化床的混合废塑料深度催化裂解制化工原料(CPDC)新技术，已建成 100 吨/年中试装置并稳定运行 14 个月，产品可由废塑料直接裂解为富气、凝缩油等碳氢化合物。该工艺既能避免处理过程对环境的污染问题，又能得到经济价值较高的化工原料，于 2023 年4 月 27 日通过石化联合会专家的科技成果评估认证，相关专利仍在申请中。公司于 7 月 3 日公告，公司全资子公司广东东粤化学近日与揭阳大南海石化工业区管委会签署了《20 万吨/年混合废塑料资源化综合利用示范性项目投资协议》。我们认为该项目对于探索废塑料治理路径的意义重大，如果成功能够在全国多地推广，从而使得公司长期成长空间极为广阔。

盈利预测与估值：预计公司 2023-2025 年归母净利为 1.95、2.65、4.29 亿元，EPS 分别为 1.44、1.96、3.17元。维持“买入”评级

风险分析

1、宏观经济增速和下游需求低于预期：目前欧美国家持续加息，全球经济面临衰退的风险；地缘政治不确定下，逆全球化趋势抬头，可能给下游需求及国内出口业务造成一定影响；

2、原材料价格剧烈波动：目前国际局势面临不确定性，给原油等大宗商品价格带来一定的扰动，可能会造成化工品原材料价格的波动；

3、汇率波动风险：国内部分公司出口销售占比高，主要以美元和欧元作为结算货币，且海外业务处于持续增长中，因此汇率的波动，可能影响公司的盈利能力；

4、行业竞争加剧风险；若行业内具有相关技术和类似生产经验的企业投资或扩产导致本行业市场供给大幅增加，竞争对手之间的价格竞争将加剧。

分析师介绍

卢昊

中信建投证券化工首席分析师，能源开采行业联席首席分析师。上海交通大学硕士，具备 4 年化工实业和 5 年行业研究经验。

邓胜

能源开采行业首席分析师，化工联席首席分析师，华东理工大学材料学博士，CFA，《德国应用化学》等国际顶尖期刊发表论文 10 余篇。6 年化工行业研究经验，从产业视角做研究找投资机会。2018-2020 年连续三年万得金牌分析师第一名。

邓天泽

人民大学金融学硕士，2019 年 7 月加入中信建投化工组。

研究助理

彭岩

pengyan@csc.com.cn

林伟昊

linweihao@csc.com.cn

周舟

zhouzhoubj@csc.com.cn

陶爱普

taoaipu@csc.com.cn

郭祝同

guozhutong@csc.com.cn

评级说明

投资评级标准		评级	说明
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。	股票评级	买入	相对涨幅15%以上
		增持	相对涨幅5%一15%
		中性	相对涨幅-5%一5%之间
		减持	相对跌幅5%一15%
		卖出	相对跌幅15%以上
	行业评级	强于大市	相对涨幅10%以上
		中性	相对涨幅-10-10%之间
		弱于大市	相对跌幅 10%以上

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明

本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。

在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明

本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。

本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。

在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。

中信建投证券研究发展部

北京

东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层

电话：（8610） 8513-0588

联系人：李祉瑶

邮箱：lizhiyao@csc.com.cn

上海

上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室

电话：（8621） 6882-1600

中信建投（国际）

联系人：翁起帆

邮箱：wengqifan@csc.com.cn

深圳

福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼

电话：（86755）8252-1369

联系人：曹莹

香港

邮箱：caoying@csc.com.cn

中环交易广场 2 期 18 楼

电话：（852）3465-5600

联系人：刘泓麟

邮箱：charleneliu@csci.hk

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化工及能源开采板块 2023 三季报综述：板块

业绩环增，基化扩产放缓，看好后续格局优化

核心观点

化工

摘要

维持

强于大市

市场表现

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目录

2023 前三季度及 Q3 化工及能源开采板块业绩回顾

营业收入和归母净利润

固定资产和在建工程分析

净资产收益率（ROE，ttm）分析

毛利率和净利率分析

PB和PE估值水平分析

细分行业和重点覆盖公司业绩表现

周期篇：边际逐步复苏，后续有望进一步向上

煤炭：短期震荡，关注有量增逻辑的广汇能源，并重视“中特估”对于高分红低估值央国企的支撑作用

广汇能源：Q3 短期承压，Q4 有望环比显著改善

中国宏桥：23Q3 环比大幅改善，高景气&高股息，公司估值修复空间显著

聚氨酯：MDI/TDI供应端格局有序，是中游化工品少见的高盈利产品，需求存改善空间

万华化学：23Q3 净利环比略降，龙头地位不断增强，期待新项目落地

MDI 聚氨酯板块收入环比基本稳定，MDI 市场价差改善，公司 MDI、TDI 扩能稳步推进，全球龙头地位持续巩固

石化业务价差有所修复，大乙烯二期稳步推进，蓬莱工业园空间广阔

新材料业务持续体量持续高增长，未来 1-2 年看点丰富值得期待

美瑞新材：23Q3 净利环比下滑，聚氨酯新材料项目积极推进

煤化工：业绩承压但随煤价下跌修复，持续推荐龙头宝丰能源、华鲁恒升

石油化工：23年Q1-Q3 板块业绩环比趋势整体向好，后续随需求复苏有望进一步回升

中国石化：各版块经营稳健，化工修复，Q3 业绩环比提升

恒力石化：Q3 业绩环比进一步改善，整体盈利水平凸显

涤纶长丝：23 年继续磨底，24-25 年有望复苏上行

烯烃产业链：23以来需求逐步复苏，价格价差有所修复，气头路线盈利能力彰显

卫星化学：23Q3 盈利能力明显改善，加快布局高端新材料

氟化工：二代配额逐步削减，三代制冷剂配额落地在即周期可期

轮胎：需求恢复、成本下降结合非公路高景气，轮胎行业业绩持续新高

农药：需求有望逐步好转，原药价格下行空间有限

磷化工：磷矿石长期供需紧张维持高景气度，磷肥冬储有望与低库存共振

钾肥：价格有望维持相对高位，关注亚钾国际

1、公司已在老挝获取 10 亿吨钾肥储量采矿权，是稀缺的内资钾肥生产商

2、管理层执行力是公司长期增长的关键保障

纯碱：地产需求企稳，光伏贡献增量需求，纯碱行业维持高景气度

新材料篇：新兴领域蓬勃崛起，先进制造顺势而为

复合铜箔：成本优化+性能提升，优质赛道前景广阔

元力股份：木制活性炭龙头扩能补链，布局超级电容炭等打造平台型企业

电子特气：国产替代带来长期发展机遇

生物柴油：欧盟需求旺盛，生物航煤空间广阔

合成生物学：技术成本降低加速产业发展，行业空间广阔

PPO 树脂：算力&服务器升级拉动需求增量，行业壁垒高的弹性品种

吸附分离解决方案：盐湖提锂/生物制药提供成长驱动，持续推荐蓝晓科技

近年来，盐湖提锂放量、生命科学国产化加速，带动行业发展明显提速，优秀企业面对极佳发展机遇。

盐湖提锂：订单、新进展频出；印证锂价退潮下，吸附法提锂仍有良好产业逻辑；其他能源金属（镍、钴）也有放量潜力

其他板块：新应用不断涌现，增长潜力同样可观

尾气后处理产业链：国六 b和非道路国四落地及商用车回暖预期，行业修复空间显著

风险分析

分析师介绍

卢昊

邓天泽

研究助理

彭岩

评级说明

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法律主体说明

一般性声明

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化工行业化工及能源开采板块2023三季报综述：板块业绩环增，基化扩产放缓，看好后续格局优化-20231108-中信建投-70页