把握白羽鸡周期，关注食品化布局

华泰研究

2023 年 8 月 29 日│中国内地

深度研究

核心观点：把握白羽鸡周期，关注食品化布局

从周期视角出发，2022 年白羽鸡祖代更新量减少 23%已如期传导至父母代鸡苗销量，考虑父母代换代影响、及祖代种鸡或不具备大规模换羽基础，我们预计商品代出栏环比收缩或最早在 23Q4 出现、2024 年白羽鸡肉供需或现缺口，2024、2025 年白羽鸡均价有望迎来持续上涨。从长期发展视角出发，国内白羽鸡行业仍存较大扩容空间、产业食品化转型有望孕育大型品牌食品企业。建议关注圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份、春雪食品。

行业概览：行业扩容可期，关注食品化布局

国内白羽鸡肉消费虽在2013\~2017年和2020\~2022年出现了增长停滞甚至萎缩，但我们认为，国内有感染人并致死病例的禽流感病毒现均已有有效疫苗进行相应防控，叠加新冠疫情后时代国内宏观经济趋好、尤其餐饮业恢复较好背景下，鸡肉需求有望恢复增长；另一方面，我国人均鸡肉消费量目前仍处于偏低水平、甚至低于全球平均水平，我们预计国内人均鸡肉消费量有望随着餐饮行业发展和居民健康消费理念的加深持续增长。参考美国白羽鸡行业发展历史并结合我国现状，白羽鸡行业食品化转型或乃大势所趋，关注产业内相关企业的食品化布局。

白羽鸡价：供需或现缺口，周期有望向上

2022 年国内白羽鸡祖代更新量同比减少 23%，并已如期传导至父母代鸡苗销量。考虑父母代换羽影响、及祖代种鸡或不具备大规模换羽基础，我们预计商品代出栏环比收缩或最早在 23Q4 出现、2024 年白羽鸡肉供需或现缺口，2024、2025 年白羽鸡均价有望迎来持续上涨。白羽鸡肉价格上涨有望带动养殖户补栏积极性提升，供需双重利好下鸡苗景气度亦或明显提升。

投资建议：周期或迎向上，积极推荐白鸡链

周期或迎向上，行业长期或仍存较大扩容空间、产业食品化转型有望孕育大型品牌食品企业，当前白羽鸡板块仍具备明显的投资价值，维持行业“增持”评级。建议关注圣农发展、益生股份、民和股份、仙坛股份、春雪食品等。

风险提示：鸡价上涨不及预期，成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。

农林牧渔

增持 (维持)

研究员

SAC No. S0570522120004

SFC No. BPK020

熊承慧，PhD

xiongchenghui@htsc.com

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+(86) 10 6321 1166

SAC No. S0570123010003

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行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
圣农发展	002299 CH	29.94	买入
益生股份	002458 CH	16.90	买入
民和股份	002234 CH	21.24	买入
仙坛股份	002746 CH	11.77	买入
春雪食品	605567 CH	16.95	买入

资料来源：华泰研究预测

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正文目录

核心观点 ....
行业概览：行业扩容可期，关注食品化布局..... ..4
全产业链覆盖，上游集中度和盈利弹性较高. ..4
产业链持续延伸，上游集中度高..... ...5
上游盈利弹性大，毛鸡养殖市场规模超千亿 .. ...8
长期展望：行业扩容可期，食品化转型大势所趋. ...10
长风破浪会有时，行业或持续扩容.. ..10
他山之石：食品化转型或乃大势所趋 ... 11
白羽鸡价：供需或现缺口，周期有望向上.. ...12
无严重禽流感疫情时，白羽鸡价呈 3年左右“长周期”. ...12
季节波动：历年 2 月和 9\~10 月白羽鸡价大概率环比下跌. ..16
价格展望：2024 年白羽鸡价或迎向上.. ..16
成本展望：粮价中期或下行，肉鸡养殖成本有望下降. ..19
股价展望：23Q4 或是布局良机.. ..21
投资建议：把握白羽鸡周期，关注产业链延伸... ...24
圣农发展（002299 CH，买入，目标价 29.94 元） ..24
益生股份（002458 CH，买入，目标价 16.90 元） ..24
民和股份（002234 CH，买入，目标价 21.24 元） ..25
仙坛股份（002746 CH，买入，目标价 11.77 元） ..25
春雪食品（605567 CH，买入，目标价 16.95 元） ..25
风险提示.... ...25
首次覆盖公司.... ...26
益生股份（002458 CH，买入，目标价 16.90 元） ..26
民和股份（002234 CH，买入，目标价 21.24 元） ..35
仙坛股份（002746 CH，买入，目标价 11.77 元） ..44
春雪食品（605567 CH，买入，目标价 16.95 元） ..54

核心观点

市场有观点认为，1）2022 年白羽鸡祖代引种更新减少或在 23Q3 起传导至商品代出栏、并看好 23H2 白羽鸡行情，但 2023 年以来祖代引种更新量逐步恢复或导致 2024 年鸡价行情不明朗；2）白羽鸡消费或已进入萎缩通道；3）仍将白羽鸡养殖产业内相关公司作为白羽鸡周期股。我们则认为：

1）本轮周期下行或至少延续至 23Q3，“长周期”下 2024、2025 年鸡价或迎上涨。经过复盘 2006 年以来的白羽鸡价格表现，我们创新性地提出了白羽鸡价短期看供给、中长期看需求，及有/无人感染禽流感疫情致死病例时，白羽鸡价分别呈现 1年半“短周期”、3年左右“长周期”表现的观点。我们认为，2023 年 5 月以来或为本轮周期下行阶段、并至少延续至 23Q3，2023 年全年白羽鸡价或承压；商品代供给收缩或最早在 23Q4 出现，2024年白羽鸡肉供需或现缺口，白羽鸡价在 2024、2025 年大概率迎来上涨。

2）鸡肉消费增长或再启航，产业链长期有望受益于行业扩容。国内白羽鸡肉消费在经历了早年的快速增长阶段后，于 2013\~2017 年出现了增长停滞、主要系禽流感疫情影响消费导致；2020\~2022 年受鸡猪替代需求减少、新冠疫情影响消费等影响，人均白羽鸡肉消费量再现小幅收缩。我们认为，国内有感染人并致死病例的禽流感病毒现均已有有效疫苗进行相应防控，叠加新冠疫情后时代国内宏观经济趋好、尤其餐饮业恢复较好背景下，鸡肉需求有望恢复增长；另一方面，我国人均鸡肉消费量目前仍处于偏低水平、甚至低于全球平均水平，参考美、日鸡肉消费历史，结合鸡肉高性价比、低脂肪、高蛋白等特点，我们预计国内人均鸡肉消费量有望随着餐饮行业发展和居民健康消费理念的加深持续增长。

3）食品化转型或带动相关企业从周期属性转向消费属性。从美国白羽肉鸡产业发展历史来看，食品化转型或是白羽肉鸡产业未来发展方向。在国内餐饮企业人工及店面租金上涨压力大、餐饮连锁化持续推进、外卖市场迅速发展背景下，餐饮企业对于降本增效、食材标准化等方面的需求日趋强烈。同时，我国家庭结构日渐小型化、宅家文化和懒人经济的不断发展，也催生了居民对于预制菜的需求。B 端、C 端共同催化下，食品深加工乃大势所趋。顺应大势，白鸡行业近几年出现了明显的产业链延伸趋势，由屠宰加工生肉向深加工调理品/熟食延伸。除成立以来就开展肉制品深加工的凤祥股份和春雪食品外，圣农发展、仙坛股份、民和股份、禾丰股份等亦陆续开展食品深加工业务，其中圣农的调理品产能及销量在同业中遥遥领先。

行业概览：行业扩容可期，关注食品化布局

白羽鸡占据肉鸡半壁江山，生产效率优势明显。2022年，我国共出栏肉鸡约 119亿只，其中白羽鸡、黄羽鸡、817 杂鸡占比分别约 51%、31%、17%。白羽肉鸡是从国外引进的“快大型肉鸡”，具有生长速度快、养殖时间短、料肉比低等特点，更加适合工业化大规模生产和标准化屠宰加工，屠宰成品主要供应团餐、快餐、食品加工使用。黄羽肉鸡泛指我国地方品种鸡、以及含有地方品种鸡血缘的肉鸡培育品系，其生长时间较长，按生长时间可划分为“快速型”、“中速型”、“慢速型”黄羽鸡，具备肉质鲜美、口感较好等特点，较受南方居民青睐，价格较白羽鸡贵。817 杂鸡是利用快大型肉鸡公鸡和商品代蛋鸡杂交出的品种，最先是为了适宜扒鸡生产加工而培育出来的专用型鸡种，其种鸡繁殖效率高，生产效率比白羽鸡稍差，但商品代屠体品质好、肉质较优，817 杂鸡多以速冻产品、深加工产品上市，鲜有活鸡上市交易，在国内活禽交易逐步被限制背景下，其在冰鲜鸡市场与黄羽鸡的竞争优势开始显现。

图表1：不同类型肉鸡的出栏量

资料来源：畜牧业协会，华泰研究

图表2：白羽肉鸡和黄羽肉鸡商品代生产参数

2012 2013
白羽肉鸡	出栏日龄(天)	45 44	2014 44	2015 44	2016 44	2017 44	2018 44	2019 44	2020 44	2021 43
	料肉比	2.00	1.95	1.88 1.86	1.79	1.74	1.73	1.74	1.70	1.63
	欧洲效益指数	242	255	271	266	286	310	326 316	337	356
黄羽肉鸡	出栏日龄(天)	86	87	90	89 91	98	97	97	99	95
	料肉比	2.75	2.72	2.82 2.84	2.81	3.02	3.00	2.97	3.13	3.06
	欧洲效益指数	68	72	67	70	71	62 64	65	57	64

注：欧洲效益指数(EPI)=（出栏体重*成活率%）/（料肉比*出栏日龄）*10000
资料来源：畜牧业协会，卓尔生物，华泰研究

全产业链覆盖，上游集中度和盈利弹性较高

全产业链覆盖，上游集中度和盈利弹性较高。白羽鸡产业链包括原种鸡培育、祖代及父母代种鸡养殖、商品代肉鸡养殖肉鸡屠宰及肉制品加工等环节，国内目前已基本实现白羽肉鸡全产业链覆盖，并呈现出从上游到下游集中度逐渐降低、盈利弹性逐渐减弱的特征。

图表3：白羽肉鸡相关上市公司产业链分布情况

原种鸡培育祖代养殖父母代	商品代	屠宰销售生鸡肉调理品深加工
圣农发展：2022年白羽肉鸡养殖屠宰配套产能超6亿羽、已建及在建调理品加工产能43万吨，销售生鸡肉114万吨、调理品23.4万吨
	益生股份：肉鸡祖代市占率维持1/3左右,2022年销售白羽肉鸡苗5.75亿只
	民和股份：2022年已建及在建商品代雏鸡产能超4亿羽、调理品产能6万吨，销售商品代鸡苗2.59亿羽
	禾丰股份：2022年屠宰能力11亿羽，屠宰白鸡7.2亿羽、产销生鸡肉186万吨、产销调理品2.7万吨
	仙坛股份：2022年已建及在建肉鸡屠宰产能2.5~2.7亿羽、调理品深加工产能15万吨，销售生鸡肉48万吨、调理品1.24万吨
	凤祥股份：2022年调理品加工产能14.2万吨，销售生鸡肉25.2万吨、调理品11.4万吨

春雪食品：2022年已建及在建调理品产能约12万吨、生鸡肉产能24万吨，销售生鸡肉11.1万吨、调理品5.45万吨
资料来源：公司公告，华泰研究

产业链持续延伸，上游集中度高

原种鸡培育：海外育种源远流长，国内品种重返舞台。1）海外：据国家畜牧科技创新联盟，20 世纪 50 年代以来，北美和西欧国家对鸡的生长速度、饲料报酬和胴体组成等进行了系统的遗传选育，形成了今天的白羽肉鸡品种，并迅速占领全球市场。现代白羽肉鸡父系来自白科尼什鸡、母系来自白洛克鸡，通过系统配套产生杂种优势。白羽肉鸡拥有成熟和完善的良种繁育体系，1只核心群母鸡经扩繁后可以生产300万只以上的商品肉鸡，产出 5000吨以上鸡肉。目前全球每年生产白羽肉鸡祖代种鸡约 1160 万套。目前全球商品白羽肉鸡生产使用的品种主要有 AA+、ROSS（罗斯）、HUBBARD（哈伯德）、COBB（科宝）等少数几个品种，前三个来自安伟捷公司、科宝来自科宝公司（已被泰森食品收购）。2）国内：①我国从 1980 年代初期引入白羽肉鸡。1986 年，由中、美、泰三国合资建立的北京家禽育种公司从美国引入艾维茵纯系，拉开了自主培育工作的序幕。到 2002 年，我国培育的白羽肉鸡国内市场份额一度达到 55%以上。后受禽流感疫情和其他种鸡疾病影响，我国自主培育的白羽鸡种鸡自2004年起逐渐退出市场。②2021年12月，国内自主培育的圣泽901、沃德 188、光明 2 号三个品种通过审定，取得对外销售资格。其中圣泽 901 发展最快，其2019 年就已在圣农发展内部实现完全自给，2022 圣泽 901 祖代更新量约占国内总更新量的 25%，现已具备 1750 万套父母代种鸡雏的供种能力。

祖代鸡苗：更新结构显著变化，国产苗占比近半。与 2004年我国自主培育品种逐渐退出市场相对应，2004\~2021 年，我国白羽肉鸡祖代种源几乎 100%依赖进口。①2014 年美国发生大规模禽流感以前，我国白羽肉鸡祖代种鸡进口量的 95%以上来自美国。②2015\~2018年，美、法、西班牙相继发生禽流感，国内主要引种国转为新西兰，同时益生股份于 2016年 11 月开始进口曾祖代肉种鸡自建祖代产能、并于 2017 年下半年开始自产祖代种鸡雏。但由于新西兰和国内自建产能相对有限，导致国内祖代引种更新量急剧下滑。③2019\~2021年，新西兰种鸡产能有所扩大、2020 年 6 月恢复自美国的引种，圣农自研白羽肉鸡种鸡配套系圣泽 901 实现自给，祖代引种更新量持续高位。④2022 年至今，海外引种受国际航班减少、禽流感持续蔓延影响遇阻，同时国内自主培育品种通过审定，国内祖代种鸡更新由主要依靠国外引进，转变为国外引进祖代和国内自有品种繁育祖代，2023H1 国内自主培育品种祖代更新占比约为 45%。

图表4：白羽肉鸡繁育体系

资料来源：国家畜牧科技创新联盟，华泰研究

图表5： 2023H1白羽鸡祖代更新品种构成情况

资料来源：钢联数据，华泰研究

图表6：我国祖代鸡引种、自繁量及总更新量 YOY

资料来源：畜牧业协会，华泰研究

祖代种鸡养殖：集中度较高，益生股份市占率约 1/3。国内祖代种鸡养殖场早年主要通过进口祖代种鸡苗养殖繁育，进而销售父母代鸡苗。国内祖代肉种鸡养殖企业较为集中，全国从事祖代肉种鸡养殖的企业或仅十几家（2010 年为 13 家）。其中益生股份祖代肉种鸡养殖规模连续十多年雄踞全国第一、约占国内市场 1/3 的份额，其父母代鸡苗销量约占国内市场20%的份额。同时，在海外禽流感频发、引种仍存不确定性、国外部分祖代品种质量不高，及国内持续推进“种业振兴”行动背景下，国产品种有望加速替代，其中圣泽 901 或通过促销策略快速提升市占率。

父母代种鸡养殖：行业整合中，集中度持续提升。目前，国内父母代种鸡养殖场较为分散。在经历禽流感、原料涨价、限载等外部冲击后，正处于整合阶段，在规模上正由小企业向中大型企业转移，逐步实现规模化、集约化的生产。在国内鸡苗销量震荡增加的情况下，国内父母代种肉鸡场数量自 2010 年起逐步减少，年末场均父母代种肉鸡存栏量自 2002 年的 2.35 万套增加至 2021 年的 8.88 万套、年复合增速约 7%。行业龙头益生股份和民和股份 2022 年分别销售商品代鸡苗约 5.6 亿羽和 2.6 亿羽，益生的商品代鸡苗销售市占率从2011 年的 1.5%左右提升到了 2022 年的 7.9%左右，民和的商品代鸡苗市占率则基本在3.5%\~6.0%之间震荡。

图表7：全国父母代种肉鸡场数量及年末场均存栏量

资料来源：中国畜牧业年鉴，华泰研究

图表8：益生股份和民和股份历年商品代鸡苗销量及市占率

资料来源：公司公告，畜牧业协会，华泰研究

商品代养殖：规模化持续推进，“公司+农户”是主要模式。和国内传统散养的土鸡不同，白羽鸡养殖在进入中国市场之前就已形成了高标准化、较高集中度的产业模式，因此，国内白羽肉鸡养殖相对土鸡、生猪等养殖而言规模化程度较高，并且规模化程度仍在持续提升。2011\~2021 年，年出栏 100 万只以上的肉鸡饲养场数量年复合增速约 19%、出栏肉鸡占比快速提升，截至 2021 年，年出栏 100 万只以上肉鸡饲养场的出栏量至少占全国出栏量的 30%。肉鸡大规模养殖大致可分为“公司自繁自养”和“公司+农户”两种模式，两种模式的核心区别在于是否将商品代鸡的养殖环节外包给农户。自繁自养模式的好处在于公司能掌握从种鸡繁育到商品鸡养殖再到产品加工的全部环节，有利于保障产品的质量安全，劣势在于资金门槛高、管理要求高。国内养殖企业中，圣农发展、青岛九联、凤祥股份等公司是自繁自养模式代表，三家公司 2022 年的出栏量占全国出栏量比重约 14%；禾丰牧业、新希望、仙坛股份等则采用“公司+农户”模式，目前“公司+农户”模式较为普遍，占国内白羽肉鸡养殖的比例约 75%\~80%。

图表9：近三年国内白羽鸡产业链全自养屠宰排名 top3

注：本排名包括种鸡饲养、孵化、饲料生产、商品鸡养殖、屠宰、食品加工、冷链销售的全产业链企业，屠宰的商品鸡 100%来自于公司自己投资建设并运营管理的商品鸡养殖场

图表10：国内不同出栏规模的肉鸡饲养场数量

资料来源：中国畜牧兽医年鉴，华泰研究
资料来源：白羽肉鸡联盟，鸡病专业网，华泰研究

肉鸡屠宰：CR5约 32%，目前产能明显过剩。近年来，随着工业化程度的不断提高，肉鸡屠宰行业规模化程度已明显提高，2022 年白羽肉鸡屠宰行业 CR5 约 32%。但由于 2019年和 2020 年的“超级鸡周期”下白羽肉鸡屠宰盈利较好，屠宰产能快速扩充，2021 至今全国屠宰量虽然持续增加但屠宰场开工率却呈持续下降趋势。目前白羽肉鸡屠宰产能相对毛鸡出栏量已出现明显的产能过剩，白羽肉鸡屠宰自 2021 年至今持续亏损。

图表11：国内禽类屠宰场开工率及白羽肉鸡屠宰利润情况

资料来源：博亚和讯，华泰研究

图表12： 2022 年企业屠宰白羽肉鸡量 top10

资料来源：白羽肉鸡联盟，鸡病专业网，华泰研究

鸡肉调理品深加工：产业链延伸大势所趋，企业布局纷至沓来。在餐饮企业人工及店面租金上涨压力大、餐饮连锁化持续推进、外卖市场迅速发展背景下，餐饮企业对于降本增效、食材标准化等方面的需求日趋强烈。同时，我国家庭结构日渐小型化、宅家文化和懒人经济的不断发展，也催生了居民对于预制菜的需求。B 端、C 端共同催化下，食品深加工乃大势所趋。而鸡肉由于已有较为成熟稳定的供应链、且具备易于加工和标准化等特点，备受连锁餐饮的青睐。顺应大势，白鸡行业近几年出现了明显的产业链延伸趋势，由屠宰加工生肉向深加工调理品/熟食延伸。除成立以来就开展肉制品深加工的凤祥股份和春雪食品外，圣农发展、仙坛股份、民和股份、禾丰股份等亦陆续开展食品深加工业务，其中圣农的调理品产能及销量在同业中遥遥领先。2022 年，圣农、凤祥、春雪、仙坛 4家企业合计的深加工肉制品销量和收入分别同比增长了 5.69%和 7.45%。

图表13： 4家白鸡板块企业深加工肉制品业务收入及占总收入比重

资料来源：公司公告，华泰研究

图表14：布局调理品深加工的主要禽企的调理品深加工产能情况

资料来源：公司公告，华泰研究

上游盈利弹性大，毛鸡养殖市场规模超千亿

国内白羽鸡产业在经历了 2013\~2018 年的禽流感持续蔓延、海外引种减少的震荡后，毛鸡出栏量在 2019\~2022 年持续增长、年复合增速约 11%。相应地，白羽鸡毛鸡养殖和屠宰市场规模亦明显增加，二者在 2018\~2022 年的复合增长率均为 13%。从盈利情况来看，白羽鸡产业链各环节单位盈利自上而下摊薄、盈利弹性也自上而下收敛。特别地，上游祖代场的父母代鸡苗销售基本保持全周期盈利。

图表15：国内白羽鸡产业链各环节单位盈利情况测算

父母代鸡苗销售盈利(元/套)	商品代鸡苗销售盈利(元/只)	商品代养殖盈利(元/只)	屠宰盈利(元/只)
2018	11.68	1.52 2.00	-0.32
2019	20.82	5.11 1.62	1.04
2020	8.00	-0.00 0.02	1.36
2021	13.48	0.12 -0.22	-0.43
2022	8.77	-0.37 0.90	-0.63
均值	12.55	1.27 0.87	0.20
标准差	4.58	2.02 0.87	0.83

注：父母代鸡苗销售盈利数据为华泰研究测算，其余为 wind 数据资料来源：Wind，华泰研究估算

图表16：国内白羽鸡产业链各环节市场规模测算

祖代场市场规模(亿元)	父母代场市场规模(亿元)	商品代养殖市场规模(亿元)	屠宰市场规模(亿元)	白羽鸡肉制品市场规模(亿元)
2015	4.85 64	752	954	143
2016	19.37 144	770	902	137
2017	10.33 63	640	874	154
2018	15.93 188	804	986	189
2019	33.52 370	1018	1236	241
2020	16.01 152	897	1244	291
2021	28.61	194 1176	1508	364
2022	19.01 168	1329	1595	444

注：白羽鸡肉制品市场规模数据源自凤祥股份招股说明书，2019 年及之后为其预测数据；其余市场规模为华泰研究根据对应产品销量和价格测算。资料来源：畜牧业协会，博亚和讯，华泰研究估算

图表17：白羽肉鸡板块主要上市企业净利率

资料来源：Wind，华泰研究

图表18：白羽肉鸡板块主要上市企业毛利率

资料来源：Wind，华泰研究

长期展望：行业扩容可期，食品化转型大势所趋

长风破浪会有时，行业或持续扩容

鸡肉消费增长或再启航，产业链长期有望受益于行业扩容。鸡肉是禽肉消费的主力，我们认为，1991 年以来的国内禽肉消费或可大致分为 5 个阶段。其中 1991\~2000 年的快速增长阶段、2001\~2012 年的平稳增长阶段主要受国内居民收入增长及西式快餐兴起带动；2013\~2017 年受禽流感疫情影响消费增长停滞、且此阶段内供给总体过剩，毛鸡养殖市场规模随鸡价周期波动；2018\~2019 受益于鸡猪替代需求剧增再度录得高增速；2020\~2022则受新冠疫情影响消费、鸡猪替代需求减少等因素拖累，人均消费量小幅收缩。我们预计国内鸡肉消费有望重回平稳增长通道。一方面，国内有感染人并致死病例的禽流感病毒现均已有有效疫苗进行相应防控，叠加新冠疫情后时代国内宏观经济趋好、尤其餐饮业恢复较好背景下，鸡肉需求有望恢复增长；另一方面，我国人均鸡肉消费量目前仍处于偏低水平、甚至低于全球平均水平，参考美、日鸡肉消费历史，结合鸡肉高性价比、低脂肪、高蛋白等特点，我们预计国内人均鸡肉消费量有望随着餐饮行业发展和居民健康消费理念的加深持续增长。因此我们认为国内白羽鸡消费仍具备持续增长空间，产业链内相关企业长期有望受益行业扩容。

图表19：我国居民畜禽肉类消费结构及家禽肉消费历程梳理

资料来源：经济合作与发展组织，华泰研究

图表20：中国、日本、美国及全球人均家禽消费量

资料来源：经济合作与发展组织，华泰研究

图表21：肯德基中国门店数量

资料来源：公司公告，公司官网，华泰研究

他山之石：食品化转型或乃大势所趋

食品化转型或是白羽肉鸡产业未来发展方向。根据《美国白羽肉鸡产业发展的历史与借鉴》（许毅等，2022），美国白羽肉鸡产业组织形式经历了种禽、孵化、饲料、养殖、屠宰等环节由分散走向整合并形成垂直一体化，以及从成本竞争走向产品和渠道竞争的演变，并在进入 21 世纪后出现了真正接触渠道、供应链及终端客户的食品企业开始逐步成为产业主导者的新变化，基于高效率养殖的品牌化消费产品竞争成为美国白羽肉鸡产业当前的发展主线。截至 2021 年，美国白羽鸡工业化养殖约占 98%、CR10 约 73%，而我国白羽鸡养殖屠宰业 2022 年 CR10 仅约 45%，未来或持续向一体化、规模化、集约化发展。同时，虽然国内白羽鸡产业链内企业纷纷布局鸡肉调理品深加工，但多数尚处于探索发展阶段，特别是近两年国内白羽鸡养殖屠宰产能严重过剩、屠宰端持续亏损，我们认为逐步转型食品化、拓展盈利能力更强且更为稳定的品牌鸡肉产品业务或也是国内白羽鸡产业未来的发展方向。

图表22：美国家禽一体化运营模式

资料来源：许毅,王冲,李晶.美国白羽肉鸡产业发展的历史与借鉴[J].中国禽业导刊,2022,39(07):15-23.，华泰研究

白羽鸡价：供需或现缺口，周期有望向上

无严重禽流感疫情时，白羽鸡价呈 3年左右“长周期”

白羽鸡价短期看供给，中长期看需求。回顾过去近 20 年的白羽鸡价格走势，不难发现，商品代毛鸡的价格变化和饲养量变化多数时候是正相关的。举例来说，2006\~2011 年，国内的肉鸡饲养量不断提升，但是毛鸡价格也持续上涨；2012 年后，商品代肉鸡饲养量持续下降时，毛鸡价格中枢也持续下移。而在较短的时间维度（周、月、季度）上，商品代毛鸡的价格变化显现出了与供给端的负相关。据此分析判断，我们认为，需求端才是白羽鸡价格中长期走势的主要力量，而供给端在短期影响白羽鸡价格变化。

图表23：白羽肉鸡商品代毛鸡价格和饲养量走势（年度）

注：协会未披露 2010 年数据。

图表24： 2020年以来的毛鸡价格和饲养量走势（月度）

资料来源：博亚和讯，畜牧业协会，华泰研究
资料来源：博亚和讯，华泰研究

有/无人感染禽流感疫情致死病例时，白羽鸡价分别呈现 1年半“短周期”、3年左右“长周期”的表现。以月度价格低点为划分节点，2006 年至今国内白羽鸡价格共经历了 6 轮完整的周期。1）2013 年\~2017 年上半年：人感染 H7N9 禽流感疫情持续蔓延，鸡肉需求受到明显冲击，白羽鸡价格呈现出上涨半年、下跌 1 年左右的“短周期”表现。2）2006 年中\~2012年中和2017年下半年之后：人感染H5N1/H7N9疫情结束，需求处于正常增长通道，白羽鸡价格呈现出上涨 2\~3 年、下跌 1 年左右的“长周期”表现。并呈现出白羽鸡肉需求增长越强劲，则周期内白羽鸡价上涨时间越长、周期内最大涨幅越大的规律，同时，需求上行时周期间白羽鸡价格高点通常上涨，反之亦然。我们分析，下跌时长 1 年左右反映的是父母代种鸡产能去化的时间，当价格下滑至商品代毛鸡养殖盈利不佳/陷入亏损时，养殖户补栏积极性下降往往导致商品代鸡苗价格较为低迷、且销量或现萎缩，则父母代养殖场或加速淘汰并减少补栏、最快 10 个月左右传导至商品代出栏。而各轮周期上涨时长表现的不同反映的是不同需求增速下种鸡补栏周期对鸡价的调整节奏。当需求持续高增时，一批祖代种鸡的补栏仍不至于导致供大于求、压制价格，因此价格上涨时长 > 一批祖代补栏产能传导时长；当需求萎缩时，价格上涨时长 ≤ 一批父母代补栏产能传导时长。白羽鸡鸡肉需求的影响因素主要包括三方面：1）高致病性的、人禽共患的禽流感疫情，2）宏观经济环境，3）猪价。同时，白羽鸡的供给也是影响周期波动的重要变量，白羽鸡供给的影响因素则主要为祖代引种更新量及种鸡生产效率等。具体来看：

图表25：白羽鸡价格周期示意图

资料来源：博亚和讯，华泰研究

图表26：历轮白羽鸡价格周期表现及原因分析

鸡价低点	鸡价高点	上涨时长（月）	下跌时长（月）	周期最大涨幅	上行原因分析	下行原因分析
2006年5月	2008年4月	23	9	93%	需求：2006年6月H5N1疫情陆续结束，国内经济处于快速发展通道， 2008 年北京奥运会提前备货，猪价	需求：GDP 增速放缓，猪价在3 月见顶，2008年底受金融危机冲击鸡价快速跌至底部;
2009年1月	2011年8月	31	11	60%	需求：国内经济逐渐修复，猪价在 2009年5月触底上行；供给：白羽鸡供应增速有所放缓	需求：猪价在2011年9月见顶回落；另：中央采用行政性命令和货币
2012年7月	2013年1月	6	13	13%	需求：季节性需求增加	政策等多方面手段调控物价需求：2012年底，“速生鸡”、 “药鸡门”與情逐渐发酵，季节性需求进入淡季
2014年2月	2014年8月	6	14	24%	需求：人感染 H7N9死亡病例数逐月减少；成本：饲料原料价格高位、用工成本上涨等因素导致的养殖成本增加对价格形成了底部支撑	供给：白羽鸡供应明显增加
2015年10月	2016年3月	5	11	55%	需求：猪价上涨带动	需求：猪价逐步上涨至高位后回落,2016 年底到 2017年初人感染 H7N9 疫情较严重; 供给：种鸡大规模换羽导致供给
2017年2月	2019年10月	32	12	153%	需求：人感染H7N9 疫情逐步减弱直至影响基本消除。2018年8月起国内发生非洲猪瘟疫情，鸡猪替代需求快速增加；供给：白羽鸡供应收缩	增加需求：猪肉供给增加、鸡猪替代需求减少，新冠疫情影响需求；供给：白羽鸡供给增加
2020年10月	2023年4月	30		79%	需求：2022年3月中下旬~10月的猪价上涨；成本：饲料原料价格明显上涨对白羽鸡价格形成底部支撑

资料来源：圣农发展，博亚和讯，华泰研究

1）高致病性的、人禽共患的禽流感疫情：当人感染禽流感疫情高发、尤其致死率高企时，消费者往往会选择不食用鸡肉，从而在短期内对鸡肉需求形成明显冲击，导致白羽鸡价格快速下跌；而当相关疫苗得到应用推广、人感染禽流感疫情陆续结束时，居民对于鸡肉消费的信心也开始恢复，白羽鸡价格逐步回暖。例如，2013 年 3 月 31 日，上海和安徽发现 3例人感染 H7N9 禽流感病例，白羽鸡价格快速筑底；2013\~2017 年，人感染 H7N9 禽流感疫情持续蔓延、每年因感染 H7N9 而死亡的人数平均约 140 人，4 年间鸡肉需求明显萎缩，白羽鸡价格震荡下行。而在 H5N1 和 H7N9 疫情分别陆续结束的 2006 年 6 月和 2017 年下半年，白羽鸡价格均呈现出逐步回暖且价格上涨时间较长。

图表27：白羽鸡毛鸡均价与人感染 H7N9死亡数

资料来源：博亚和讯，卫健委，华泰研究

2）宏观经济环境：白羽鸡肉价格相对于猪肉等其他肉类而言更便宜，更多被食堂、快餐消费。因此，白羽鸡肉的需求对国内经济增速也较为敏感，在短期内通常表现为正向相关。当 GDP 增速较高时，一般白羽鸡价格也相应呈现较高增长，如 2007\~2008 年、2010\~2011年、2021 年；当 GDP 增速放缓时，一般白羽鸡价格也多出现同比下滑，比如 2009 年、2012\~2015 年、2020 年。但白羽鸡价格变化与 GDP 增速有时也会出现背离，如 2016\~2019年和 2022 年，我们分析，白羽鸡价格变化和 GDP 增速的背离主要系该阶段内其他影响白羽鸡价格的因素占据主导地位导致。

图表28： 2019年国内鸡肉消费渠道构成情况

资料来源：产业信息网，华泰研究

图表29：白羽鸡均价 YOY和 GDP不变价同比增长率

资料来源：博亚和讯，国家统计局，华泰研究

3）猪价：猪肉和鸡肉作为国内消费量最高的两种肉类，具备一定的相互替代属性，价格表现通常正相关。一方面，白羽鸡肉和猪肉在冻肉加工环节可相互替代；另一方面，猪鸡比价也会对消费者的肉类消费选择产生影响，因此，一般猪价的上涨对白羽鸡价格有一定的带动作用。但是，白羽鸡价格和猪价的走势有时也会出现脱钩，如 2014、2015、2018 年上半年及 2020年，其中 2014年、2018年上半年的走势背离或是受白羽鸡供给收缩的影响，2020 年则是受新冠疫情影响鸡肉需求疲软、猪价高位并未带来明显鸡猪替代需求。

图表30：白羽鸡价格和猪价走势

注：毛鸡价格估算为根据圣农发展白鸡销价估算的行业销售均价。资料来源：圣农发展，博亚和讯，中国种猪信息网，华泰研究

图表31： 2007年以来的猪鸡比价情况

资料来源：博亚和讯，中国种猪信息网，华泰研究

4）祖代引种更新量：2004\~2021 年，我国白羽肉鸡祖代种源几乎 100%依赖进口；2022年，国内祖代种鸡开始对外销售。因此，祖代种鸡引种量是研究以往周期中白羽肉鸡供给的关键因素。①2004\~2014 年：祖代鸡源 100%依赖进口，美国为主要引种来源国。②2015\~2018 年：美、法、西班牙相继发生禽流感，国内主要引种国转为新西兰，同时益生股份于 2016 年 11 月开始进口曾祖代肉种鸡自建祖代产能、并于 2017 年下半年开始自产祖代种鸡雏，但由于新西兰和国内自建产能相对有限，导致国内祖代引种更新量急剧下滑。③2019\~2021 年：新西兰种鸡产能有所扩大、2020 年 6 月恢复自美国的引种、圣农自研白羽肉鸡原种鸡配套系圣泽 901 实现自给，祖代引种更新量持续高位。④2022 年：国际航班减少、海外禽流感疫情等影响导致祖代引种受阻，全年引种更新量不足 100 万套、同比减少 23%。祖代鸡的产能传导至父母代需时约 7 个月、至商品代需时约 15 个月，一批祖代鸡对商品代的影响周期约为更新后的第 15 个月至 37 个月（第 62\~146 周）、影响高峰期为更新后的第 18 个月至 20 个月（第 72\~82 周）。当祖代鸡引种更新量增加逐步传导至商品代出栏，白羽肉鸡供给过剩时，白羽鸡价格相应下跌，如 2007 年祖代引种同比增加 37%导致白羽鸡价格在2008年4月见顶下滑；2011\~2013年祖代鸡引种量持续快速提升导致2012年年中\~2014 年初白羽鸡价格持续在盈亏平衡线附近震荡。

5）种鸡生产效率：在祖代引种更新量已经确定的基础上，种鸡生产效率也会直接影响白羽鸡肉供给。除种鸡品种、质量等影响种鸡生产效率的鸡自身天然因素之外，提前/延迟淘汰、种蛋转商品蛋、毁鸡苗、抽毛蛋、尤其强制换羽等人为调节因素会对白羽肉鸡供给产生较大影响。强制换羽主要有两种情形，一是行情较好时对本应淘汰的老龄祖代或父母代母鸡进行强制换羽、延长产蛋期，可能带来的白羽鸡供给增加较多；二是在行情低迷且预期后市行情较好时对壮龄母鸡进行换羽，生产节奏有所调整但对白羽鸡供给影响较小。若考虑强制换羽，则祖代鸡对商品代出栏量的影响周期可延长至更新后的第 4 年中（第 218 周）。正是由于白羽鸡的生产养殖存在着人为调节产能的方法、且需经历由祖代到商品代共两个世代的传导，祖代鸡引种的产能释放可能存在延迟及放大效应。如 2013 年的超高引种量（约154万套）由于行业内大规模强制换羽导致白羽肉鸡供给在 2015\~2016年仍处于过剩状态。

图表32：白羽鸡生产周期示意图

资料来源：民和股份招股说明书，华泰研究

季节波动：历年 2月和 9\~10月白羽鸡价大概率环比下跌

年内鸡价存在一定的季节性波动特征。通常来讲，每年 2 月由于春节期间屠宰场停工，同时鸡肉消费处于节后淡季，白羽鸡价呈现季节性回落；3 月春节后复工、开学带动鸡肉消费需求提升；8 月，中秋国庆双节前、叠加开学前备货，白羽鸡价大概率上涨至年内高点；9\~10月，白羽鸡价开始震荡下跌；11 月起\~次年 1 月，在春节前备货的拉动下，白羽鸡价大概率震荡上行。

图表33： 2006\~2022年白羽鸡价格季节性特征

注：上涨、下跌均为月度环比。

资料来源：博亚和讯，华泰研究

价格展望：2024年白羽鸡价或迎向上

目前或处周期下行阶段，2023 年全年鸡价或承压。我们分析，2020 年 10 月\~2023 年 4 月为本轮周期的上行阶段，目前或处周期下行阶段。分阶段来看，1）2020 年 11 月\~2022 年3 月，白羽鸡价格中枢受饲料原料价格上涨支撑有所上行、但仍在盈亏平衡线附近震荡，17个月时间内毛鸡养殖行业盈利时长约为 8个月；2）2022 年 4\~11 月，在猪价快速大幅上涨（猪价在 2022 年 3 月中下旬\~2022 年 10 月涨幅高达 145%）的带动下，鸡猪替代需求提升导致白羽鸡价格累计上涨 23%；3）2023 年 2 月\~2023 年 4 月，2022 年底的父母代种鸡换羽导致供给出现暂时性收缩、同时新冠疫情感染高峰期后需求有所恢复，白羽鸡价格连续 3 个月上行；4）2023 年 5 月至今，由于白羽鸡供给仍较充足，白羽鸡价格持续下行。我们认为，目前至 23Q3 白羽鸡供给或持续增加，同时猪价持续磨底或对白羽鸡价格形成压制，2023 年全年白羽鸡价或承压。

需求：2023 年鸡肉需求增速或受压制，2024 年或机会上行。1）禽流感：人感染禽流感并致死是冲击鸡肉消费的最主要因素。国内有感染人并致死的禽流感病毒主要有 H5N1、H5N6、H7N9，当前均已有有效疫苗进行相应的防控。近两年偶尔有人感染禽流感病例，如 2022年4 月（2 例）和 2023 年 3 月（1 例）共报告了 3 例人感染 H3N8 病例，但并未致死。我们认为，一方面，随着相关科普工作的进行，大多居民对于禽流感病毒普遍对热敏感、65℃加热 30 分钟或煮沸（100℃）2 分钟以上便可杀死病毒，完全熟透的禽类产品是可以食用的这一知识有所了解；另一方面，偶发的人感染且未致死病例不至于引起居民恐慌心理，鸡肉需求或不会受到明显冲击。2）宏观经济：新冠疫情防控政策优化后，2023年国内宏观经济整体趋好，其中餐饮行业恢复较好。从年初以来白羽鸡肉价格走势明显强于猪肉、牛羊肉、主要鱼类的价格表现来看，我们认为国内鸡肉消费正跟随餐饮消费逐步复苏，且疫后居民消费结构或略有调整、性价比更高的白羽鸡肉消费占比或有所提升。3）猪价：今年年初以来，猪价持续磨底，截至 2023 年 6 月，猪鸡比价约 3.23、处于 2017 年以来的 34%历史分位数。我们预计，在禽流感疫情平稳、宏观经济趋好背景下，白羽鸡肉需求或有所恢复。但猪价仍持续磨底，预计 2023 年鸡肉需求增速或受压制，2024年或机会上行。

图表34：鸡肉消费量、猪肉消费量和餐饮业收入同比变化情况

注：2010 年起，国家统计局将餐饮业统计口径调整为餐饮收入，此前为住宿餐饮业零售额

图表35：白羽鸡鸡肉、猪牛羊肉及主要鱼类价格较 2023 年初变动

资料来源：农业农村部，博亚和讯，中国种猪信息网，华泰研究
资料来源：国家统计局，USDA，华泰研究

供给：23Q4起供给或现环比收缩，2024 年供给或同比减少。2022 年 5 月起，受国际航班减少、海外禽流感疫情蔓延等因素影响，白羽鸡祖代进口受阻、引种明显减少；同时国内品种尚处推广期、放量相对有限，2022Q2\~Q4 祖代鸡更新持续处于低位。2022 年白羽鸡祖代更新不足 100 万套、同比减少 23%，祖代产能减少已顺利传导至父母代鸡苗环节、2022年 12 月\~2023 年 6 月父母代鸡苗销量累计减少 23%左右。若按正常生产节奏，预计 2023年 9 月左右商品代出栏开始环比减少。但父母代种鸡养殖企业在 4 月中旬\~6 月初进行了相对集中的换羽，导致在产父母代存栏在 4月中旬\~6 月初减少 6.87%、但 6月一个月左右时间又增加了 3.03%。我们分析，4 月中旬\~6 月初换羽的父母代种鸡陆续恢复生产或导致在产父母代种鸡存栏下降时间延后至 9 月左右，相对应商品代出栏环比收缩或最早在 23Q4出现，我们预计 2023 年国内鸡肉产量或同比增加 5%\~7%。同时，考虑到目前祖代鸡质量不高、种公鸡不足等问题或导致祖代种鸡无法大规模换羽，及国产品种有效性仍需验证，我们预计 2024 年国内白羽鸡肉产量或同比减少 2%\~4%。

图表36：祖代更新量及 YOY

资料来源：畜牧业协会，华泰研究

图表37：全国定点监测企业白羽肉种鸡祖代及父母代在产存栏

资料来源：畜牧业协会，华泰研究

巴西家禽首次检出 HPAI 病毒，关注鸡肉进口。6 月 27 日，巴西农业部报告在该国的圣埃斯皮里图州发现一只感染高致病性禽流感（HPAI）的家禽，这是自 5 月 15 日巴西报告首例野生鸟类感染 HPAI 以来首次在家禽中发现疫情。日本已于 6月 28 日宣布暂停进口来自圣埃斯皮里图州的肉禽，但自圣埃斯皮里图州出口的肉禽产品仅为巴西出口量的 0.19%左右（2022 年数据）。与日本以往对禽流感发生地的禽类产品进口禁令大多仅限定禽流感发生省/州不同，我国对禽流感发生地的禽类产品进口禁令范围多为整个国家（除美国外）。我们估算，近年进口鸡肉占我国鸡肉总供应量的比例约 5%\~8%（2022 年约 8%），其中来自巴西的鸡肉占进口量的 40%以上（2014 年有监测数据以来），即进口自巴西的鸡肉约占国内总供应量的 2%\~4%。持续关注 HPAI 在巴西家禽中的传播，若鸡肉进口受阻，白羽鸡涨价弹性或受支撑。

图表38：我国禽肉进口量及来源国构成情况

资料来源：汇易网，华泰研究

白羽鸡价 2023 年或承压，2024 年或迎明显上行。结合供需分析，我们认为，2023 年白羽鸡肉供给或仍过剩，全年均价或承压；2024 年供给有望收缩、供需或现缺口，白羽鸡均价或迎明显上行。同时，若无人感染禽流感并致死病例发生，白羽鸡价格周期或呈现“长周期”表现，2025 年白羽鸡价格有望延续上涨态势。我们预计，2023/24/25 年白羽鸡肉均价或分别约 10.6/11.4/11.5 元/公斤、同比变化分别为-0.56%/+7.34%/+0.88%。分季度来看，2023Q4 商品代出栏环比收缩叠加传统消费旺季有望带动价格逐步上行，2024Q2\~Q3 商品代出栏环比或缓慢增加、但同比或仍有所减少，2024Q4 商品代出栏或同环比增加，白羽鸡价高点或出现在 2024H2。

图表39：国内白羽鸡鸡肉供需平衡表

	2011	2012	2013	2014	2015	2016	2017	2018	2019	2020	2021	2022	2023E	2024E
一年半前祖代更新量 (万套)	95	107	128	152	117	95	52	77	67	98	119	113	117	104
祖代更新量YOY	13%	12%	20%	19%	-23%	-19%	-45%	48%	-13%	46%	21%	-5%	3%	-11%
三个季度前父母代销量 (万套)	4898	5193	6126	6259	5425	4551	4395	4248	4208	5167	6174	6248	6819	6561
商品代鸡苗销量 (亿羽)	44.0	50.0	47.8	47.9	45.0	46.1	42.8	50.9	54.6	63.3	68.7	71.1	74.8	72.2
国内鸡肉产量 (万吨)	880	1000	955	959	900	923	857	1017	1092	1266	1374	1422	1496	1444
鸡肉进口量 (万吨)	43	50	55	47	41	59	45	50	80	155	148	132	135	150
国内白羽鸡肉总供应量 (万吨)	923	1050	1010	1006	941	982	902	1068	1171	1421	1522	1554	1631	1594
鸡肉供应量YOY		14%	-4%	0%	-6%	4%	-8%	18%	10%	21%	7%	2%	5%	-2%
国内白羽鸡肉需求量估算 (万吨)	955	1051	967	1015	914	987	888	1110	1228	1375	1485	1560	1591	1607
供需缺口	-32	0	43	-10	27	-5	14	-42	-57	46	37	-6	41	-12

资料来源：畜牧业协会，华泰研究预测

鸡苗价格变动趋势跟随毛鸡，供给紧缺时波动幅度明显放大。从毛鸡与鸡苗价格历史复盘来看，鸡苗价格变动趋势与毛鸡价格变动趋势高度一致，但鸡苗价格波动幅度明显大于毛鸡价格波动幅度，且在 2017\~2020 年间这种波动幅度的差距明显有所增大。我们分析，鸡苗价格变动主要受需求端带动，毛鸡养殖盈利较好时养殖户补栏积极性提升、相应带动鸡苗价格上涨，若鸡苗供应较为紧缺、则需求转好时鸡苗价格涨幅将明显放大。因此，我们预计 23Q4 起的白羽肉鸡价格上涨或将相应带动鸡苗价格上涨、且鸡苗供给收缩或进一步为其价格涨幅提供支撑。

图表40：毛鸡价和肉鸡苗价走势

资料来源：博亚和讯，华泰研究

图表41：毛鸡价 YOY和肉鸡苗价 YOY

资料来源：博亚和讯，华泰研究

成本展望：粮价中期或下行，肉鸡养殖成本有望下降

粮价中期或下行，肉鸡养殖成本有望下降。饲料成本是肉鸡养殖的主要成本构成，2009\~2022 年平均饲料成本占肉鸡饲养总成本的 70%左右，其中玉米、豆粕是主要饲料原料。从全国农产品成本收益资料汇编的数据来看，2021 年玉米、豆粕等农产品价格的上涨带动规模肉鸡养殖单位成本增加了 1.17 元/公斤、涨幅约 15%，其他成本项变动不大。我们认为，2022 年玉米、豆粕价格整体维持高位震荡，结合部分上市公司成本变化情况以及行业养殖盈利情况来看，2022年肉鸡养殖成本仍在持续上涨。今年以来，玉米、豆粕价格整体呈高位回落后震荡上行态势。我们分析，目前玉米、豆粕价格震荡上行主要受短期事件催化。中长期价格变化需结合产品供需格局来看，据中国农业农村部和 USDA 对玉米、豆粕等农产品的供需格局预测，2023/24 年度国内玉米产需缺口将有所缩小、全球大豆供需呈宽松趋势，我们认为这将大概率带动玉米、豆粕缓慢下行，进而带动肉鸡养殖成本下行。

图表42：规模肉鸡养殖单位成本拆分

资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，华泰研究

图表43：国内玉米和豆粕现货价

资料来源：中国汇易，华泰研究

图表44：中国玉米供需平衡表

		2016/17	2017/18	2018/19	2019/20	2020/21	2021/22	2022/23	2023/24	2023/24同比
播种面积	亿亩	6.6	6.4	6.3	6.2	6.2	6.5	6.5	6.5	0.9%
收获面积	亿亩	6.6	6.4	6.3	6.2	6.2	6.5	6.5	6.5	0.9%
单产	公斤/亩	397.8	407.3	406.9	421.1	421.1	419.4	429.1	433.0	0.9%
产量	百万吨	263.6	259.1	257.2	260.8	260.7	272.6	277.2	282.3	1.9%
进口	百万吨	2.5	3.5	4.5	7.6	29.6	21.9	18.0	17.5	-2.8%
消费	百万吨	258.8	270.3	279.8	278.3	282.2	287.7	290.5	293.0	0.9%
食用消费	百万吨	9.3	9.4	9.4	9.4	9.6	9.7	9.8	9.9	1.1%
饲用消费	百万吨	169.0	172.0	176.0	174.0	180.0	186.0	188.0	189.0	0.5%
工业消费	百万吨	66.0	75.0	81.0	82.0	80.0	80.0	81.0	82.4	1.7%
种子用量	百万吨	1.9	1.9	1.9	1.9	1.9	2.0	1.9	1.9	1.0%
损耗及其他	百万吨	12.6	12.0	11.5	11.0	10.7	10.1	9.8	9.8	-0.2%
出口	百万吨	0.1	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0	0.0%
结余变化	百万吨	7.2	-7.7	-18.2	-9.9	8.1	6.7	4.7	6.8	45.9%
产需缺口	百万吨	4.7	-11.2	-22.6	-17.5	-21.5	-15.2	-13.3	-10.7	19.9%

资料来源：农村农业部、华泰研究

图表45：全球大豆供需平衡表

		2016/17	2017/18	2018/19	2019/20	2020/21	2021/22	2022/23	2023/24	2023/24同比
期初库存	百万吨	80.0	95.0	101.0	115.0	95.0	100.2	99.1	103.1	4.0%
产量	百万吨	349.0	342.0	361.0	340.0	369.0	360.1	369.7	402.8	8.9%
进口	百万吨	144.0	153.0	146.0	165.0	165.0	156.6	166.4	166.3	-0.1%
总消费	百万吨	479.0	491.0	493.0	523.0	529.0	517.7	532.2	552.7	3.8%
国内消费	百万吨	331.0	338.0	344.0	358.0	364.0	363.8	363.3	383.9	5.7%
压榨量	百万吨	287.3	294.6	298.5	312.3	315.8	314.4	311.6	329.5	5.8%
出口	百万吨	148.0	153.0	149.0	165.0	165.0	153.9	169.0	168.8	-0.1%
期末库存	百万吨	96.0	99.0	114.0	97.0	100.0	99.1	103.1	119.4	15.8%
库销比		20.0%	20.2%	23.1%	18.5%	18.9%	19.1%	19.4%	21.6%	2.2%

资料来源：USDA、华泰研究

股价展望：23Q4或是布局良机

股价复盘：股价与鸡价走势基本一致。白羽鸡行业具备明显的周期性，通过复盘白羽鸡板块内相关公司的股价表现，我们发现长期来看板块内个股的股价走势高度一致。因此，我们以 2010 年 8 月 16 日为基准日，选取益生股份、民和股份、圣农发展、仙坛股份、春雪食品为成分股，以流通股股本作为权重编制白羽鸡板块指数，便于回顾白羽鸡板块股价走势。拉长来看，白羽鸡板块指数走势与鸡价走势基本一致（除 2017 年因过度悲观情绪等影响而有所背离），白羽鸡板块指数上涨驱动通常为鸡价上涨或是引种收缩逻辑下的鸡价上涨预期等。分个股来看，历轮板块上涨中个股股价的弹性或主要受市场对于各环节产品价格涨幅的预期影响。特别地，在引种收缩逻辑下，弹性由大到小依次为益生>民和>圣农、仙坛。具体来看：

图表46：白羽肉鸡板块主要上市企业股价走势

资料来源：Wind，华泰研究

图表47：白羽鸡板块指数走势及毛鸡价格

注：白羽鸡板块指数以 2010 年 8 月 16 日为基准日，选取益生股份、民和股份、圣农发展、仙坛股份、春雪食品为成分股，以流通股股本作为权重编制，基点为1000。标红区域为白羽鸡板块指数明显上涨区间。
资料来源：Wind，博亚和讯，华泰研究

1）2010 年 8 月 23 日\~2011 年 3 月 9 日：白羽鸡板块指数从 951 涨至 1762，涨幅 85%。这轮指数上涨主要是由于国内宏观经济高增长以及高通胀背景下猪鸡价格迎来上涨，股价跟随鸡价上涨、但提前鸡价见顶（鸡价高点 2011 年 8 月）。分个股来看，本轮股价上涨中民和股份股价涨幅明显高于益生股份和圣农发展。我们分析，个股股价涨幅差异或主要因为本轮鸡价上涨是由需求端拉动的，对应产品价格上涨的逻辑为鸡肉产品-毛鸡-商品代鸡苗-父母代鸡苗，且商品代鸡苗价格弹性最大，因此在需求拉动的行情中，民和股份的股价弹性最大。

图表48： 2010年 8月\~2011年 3月白羽鸡板块指数回顾

	低点时间	指数/股价低点	高点时间	指数/股价高点	涨幅	上行驱动
板块均值	2010/8/23	951	2011/3/9	1762	85%	股价跟随鸡价
益生股份	2010/10/18	3.57	2012/3/19	5.59	57%	上涨，后期受业
民和股份	2010/7/1	5.22	2012/3/19	16.53	217%	绩兑现驱动滞
圣农发展	2010/7/15	10.03	2011/3/9	16.16	61%	后鸡价见顶

资料来源：Wind，华泰研究

2）2014 年 2 月 28 日\~2014 年 9 月 3 日：白羽鸡板块指数 728 涨到 1364，涨幅 87%。本轮白羽鸡板块指数上涨与鸡价呈现出高度一致性。在本轮周期中，白羽鸡价分别在 2014 年2 月和 2014 年 8 月见底和见顶，此阶段内的鸡价上涨或主要系换羽带动。分个股来看，本轮股价上涨中个股股价上涨弹性由高到低依次为益生、圣农、民和。

图表49： 2014 年 2 月\~2014 年 9 月白羽鸡板块指数回顾

	低点时间	指数/股价低点	高点时间	指数/股价高点	涨幅	上行驱动
板块均值	2014/2/28	728	2014/9/3	1364	87%	股价随鸡价上
益生股份	2014/1/30	2.32	2014/8/13	4.68	102%	涨。引种减少预
民和股份	2014/3/12	6.28	2014/10/13	10.16	62%	期驱动益生股
圣农发展	2014/3/4	6.49	2014/9/3	12.66	95%	价走出高弹性

资料来源：Wind，华泰研究

3）2014 年 12 月 30 日\~2015 年 6 月 24 日：白羽鸡板块指数从 1141 上涨到 2249，涨幅97%。2014 年 12 月，美国发生高致病性禽流感，引种收缩预期发酵；2015 年 1 月，我国主要引种国美国因发生高致病性禽流感而导致封关；2015 年 2 月，我国祖代白羽鸡更新量为 0。在市场预期行业产能将出现明显收缩的驱动下，白羽鸡板块股价在鸡价震荡下跌背景下仍走出较强行情，且个股弹性表现为益生＞民和＞圣农（仙坛股价表现一定程度受新股影响，暂不纳入对比）。同时，期间内牛市、猪价反转预期等因素对于白羽鸡板块的行情起到了一定的推动作用，白羽鸡板块股价也跟随大盘见顶。

图表50： 2014 年 12 月\~2015 年 6 月白羽鸡板块指数回顾

	低点时间	指数/股价低点	高点时间	指数/股价高点	涨幅	上行驱动
板块均值	2014/12/30	1141	2015/6/24	2249	97%	2014年12月美国发生
益生股份	2015/1/12	3.46	2015/6/25	11.07	220%	高致病性禽流感封关，
民和股份	2014/12/22	8.26	2015/6/18	18.87	128%	引种减少预期叠加牛
圣农发展	2014/12/31	10.36	2015/6/24	19.83	91%	市、猪价反转预期等
仙坛股份	2015/2/16	1.76	2015/5/27	11.28	541%

资料来源：Wind，华泰研究

4）2015 年 9 月 2 日\~2016 年 8 月 2 日：白羽鸡板块指数从 1296 上涨到 3109，涨幅 140%。2015 年 9 月起，市场对于引种减少逐步传导、鸡价见底的预期驱动白羽鸡板块股价从底部缓慢上行，11 月下旬法国（当时的主要引种国）发生高致病性禽流感、祖代引种收缩逻辑发酵持续驱动股价上涨，2016 年初毛鸡和商品代鸡苗涨价进一步催化股价加速上涨。2016年 5 月，市场预期的商品代产能收缩未能兑现，股价开始震荡。2016 年 6 月起，西班牙恢复引种，2016H2 引种量增加；2016 年 11 月，益生股份公告称从法国哈伯德购进曾祖代种鸡，引种收缩逻辑破坏，本轮白羽鸡股价行情结束。本轮股价上涨中民和涨幅最高、其次是益生、再次是圣农（仙坛股份暂不做对比）。

图表51： 2015 年 9 月\~2016 年 8 月白羽鸡板块指数回顾

	低点时间	指数/股价低点	高点时间	指数/股价高点	涨幅	上行驱动
板块均值	2015/9/2	1296	2016/8/2	3109	140%	引种收缩逻辑
益生股份	2015/9/2	5.25	2016/8/2	17.56	235%	叠加鸡价上涨
民和股份	2015/9/2	8.13	2016/7/18	33.77	315%	叠加鸡价上涨
圣农发展	2015/9/7	12.03	2016/8/2	25.35	111%	驱动板块超级行情。
仙坛股份	2015/7/8	3.52	2016/7/19	12.06	242%

资料来源：Wind，华泰研究

5）2018 年 2 月 9 日\~2018 年 7 月 23 日：白羽鸡板块指数从 1080 上涨到 1688，涨幅 56%。2017 年 2 月起，前期祖代引种收缩逐步传导至商品代出栏，鸡价触底回暖。但白羽鸡板块股价仍持续震荡下行，鸡价和股价走势出现了背离，我们分析或主要系 2016 年下半年的预期落空导致市场悲观情绪持续存在，且虽然苗价、毛鸡价格见底回暖，但 2017 年毛鸡养殖仍在盈亏平衡线附近震荡、上游鸡苗企业仍陷于深度亏损中，因此股价并未出现与鸡价同步见底上涨。2018 年 2 月，鸡周期反转逐步明确，白羽鸡板块股价走出波段性行情。在本轮周期中，父母代鸡苗价格涨幅>商品代鸡苗价格涨幅>毛鸡价格涨幅，相对应股价弹性表现为益生>民和>圣农、仙坛。

图表52： 2018 年 2 月\~2018 年 7 月白羽鸡板块指数回顾

	低点时间	指数/股价低点	高点时间	指数/股价高点	涨幅	上行驱动
板块均值	2018/2/9	1080	2018/7/23	1688	56%	引种收缩兑现，
益生股份	2018/2/9	3.57	2018/7/25	7.80	119%	鸡周期反转逐
民和股份	2018/2/6	8.06	2018/7/23	14.19	76%	步明确，带动白
圣农发展	2018/2/9	10.18	2018/7/23	16.01	57%	羽鸡板块走出
仙坛股份	2018/2/14	4.09	2018/9/6	6.91	69%	波段性行情

资料来源：Wind，华泰研究

6）2018 年 12 月 19 日\~2019 年 3 月 12 日：白羽鸡板块指数从 1375 上涨至 3197，涨幅133%。2018 年 8 月，我国发生非洲猪瘟疫情，且后续导致了生猪产能断崖式下降。猪肉供给减少、鸡猪替代需求增加的预期带动畜禽板块投资热情高涨，叠加鸡价上涨及业绩反转驱动白羽鸡板块股价快速拉升，股价领先鸡价见顶。

图表53： 2018 年 12 月\~2019 年 3 月白羽鸡板块指数回顾

	低点时间	指数/股价低点	高点时间	指数/股价高点	涨幅	上行驱动
板块均值	2018/12/19	1375	2019/3/12	3197	133%	非瘟疫情带动
益生股份	2018/12/28	4.68	2019/3/12	16.25	247%	畜禽板块投资
民和股份	2018/12/19	10.64	2019/3/12	37.65	254%	热情，鸡价上涨
圣农发展	2018/12/19	13.36	2019/3/12	28.47	113%	+业绩反转驱动
仙坛股份	2018/12/19	5.50	2019/3/13	11.91	117%	股价快速拉升

资料来源：Wind，华泰研究

7）2022 年 9 月 30 日\~2022 年 12 月 7 日：白羽鸡板块指数从 1697 上涨至 2452，涨幅44%。2022 年，美国再度发生高致病性禽流感疫情并逐渐蔓延至各大州。2022 年 5\~7 月，受新冠疫情防控背景下国际航班减少影响，我国祖代引种中断。但由于当时美国禽流感疫情仍未波及我国主要引种州，白羽鸡板块股价未明显上涨。2022 年 9 月，美国田纳西州（我国主要引种州之一）出现高致病性禽流感疫情；2022 年 11 月，田纳西州和密西西比州的商业养殖场均出现高致病性禽流感，祖代引种收缩逻辑确立，去产能预期催化白羽鸡板块股价上涨，且呈现出上游弹性大于下游的特征。

图表54： 2022 年 9 月\~2022 年 12 月白羽鸡板块股价回顾

	低点时间	指数/股价低点	高点时间	指数/股价高点	涨幅	上行驱动
板块均值	2022/9/30	1697	2022/12/7	2452	44%
益生股份	2022/9/26	8.98	2022/12/7	17.35	93%	祖代产能收缩，
民和股份	2022/9/30	14.67	2022/12/7	22.59	54%	去产能预期催
圣农发展	2022/9/30	19.18	2022/12/7	26.35	37%	化
仙坛股份	2022/9/26	8.01	2022/11/14	10.75	34%

资料来源：Wind，华泰研究

股价展望：23Q4或是布局良机。在引种缺口传导预期、年初白羽鸡价格走势明显强于其他肉类的背景下，2022 年 12 月\~2023 年 2 月白羽鸡板块股价小幅上涨，但后续随着白羽鸡价格回落后震荡、白羽鸡板块股价亦小幅回调后出现震荡行情。8月以来，由于市场对白羽鸡价格上涨的预期有所落空，股价整体呈持续回调态势。与市场将 7 月中下旬起的白羽鸡价格归结为 2022 年引种缺口传导至商品代出栏不同，我们认为该波白羽鸡价格上涨主要系季节性波动、叠加后续猪价上涨带动鸡猪替代带来，近期白羽鸡价格下跌主因为供给仍较充足，引种缺口传导至商品代或最早在 23Q4 出现。我们预计，随着 23Q4 白羽鸡价格上涨的逻辑逐步明确，白羽鸡板块股价有望出现明显上涨，建议择机布局白羽鸡板块。按产业链环节来看，上游鸡苗环节弹性或大于下游养殖屠宰环节。

投资建议：把握白羽鸡周期，关注产业链延伸

图表55：重点推荐公司估值表

			股价	目标价	市值	EPS(元)				PE（倍）
公司代码公司简称	评级	（元）	股价	目标价	市值	（元） (百万元）	2022	2023E	2024E	2025E	2022 2023E	2024E	2025E
002299 CH	圣农发展	买入	20.32	29.94	25,271	0.33	0.96	2.46	3.06	64.23	22.13	8.64	6.93
002458 CH	益生股份	买入	12.30	16.90	12,213	-0.37	0.91	1.69	1.70	-33.27	13.48	7.29	7.21
002234CH	民和股份	买入	15.31	21.24	5,343	-1.30	0.02	1.77	1.84	-11.82	807.97	8.63	8.34
002746 CH	仙坛股份	买入	8.22	11.77	7,074	0.15	0.35	1.07	1.30	55.11	23.64	7.68	6.33
605567 CH	春雪食品	买入	12.49	16.95	2,498	0.40	0.41	1.13	1.57	31.52	30.60	7.16	4.75

注：数据截至 2023 年 8 月 28 日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

圣农发展（002299 CH，买入，目标价 29.94 元）

生肉调理品双轨并进

公司发布 2023 年 7 月销售简报：7 月销售鸡肉 10.7 万吨、同比增加 1.8%，调理品 3.0 万吨、同比增加 26%；公司鸡肉溢价优势明显，鸡肉销售均价降幅小于行业平均水平。我们维持盈利预测，预计公司 2023/24/25 年归母净利润分别为 11.9/30.6/38.1 亿元，其中 2024年生肉、调理品、父母代鸡苗外销分别贡献盈利 21.2、7.62、0.80 亿元。参考可比公司Wind一致预期，考虑到圣农父母代鸡苗前期或以促销提升市占率为主策略、调理品业务 C端净利率或持续改善，我们对圣农 2024 年生肉和父母代鸡苗业务盈利给予 10x PE、调理品业务盈利给予 20x PE，对应目标价 29.94 元，维持“买入”评级。

风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。

益生股份（002458 CH，买入，目标价 16.90 元）

祖代鸡场龙头，商品代份额持续提升

2022 年祖代引种更新量减少已传导至父母代鸡苗销量，23H1 国内父母代鸡苗销价同比上涨约 97%。同时，2024 年白羽鸡肉供需或现缺口，2024、2025 年白羽鸡肉均价有望迎来上涨，养殖景气度向好有望通过拉动养殖户补栏积极性抬升白羽鸡苗价格。此外，2023 年海外引种仍存阻力、养殖户对于国内品种接受度或仍有待提升，供需双重利好下，益生 2024年鸡苗价格或有望迎来明显上涨；考虑到 2024 年海外引种或逐步恢复、国内品种推广或初见成效，2025 年白羽鸡苗价格上涨或难以持续，但需求端有望对鸡苗价格形成相对高位支撑。我们预计 2023/24/25 年益生或分别录得归母净利润 9.06/16.76/16.93 元，对应 EPS分别为 0.91/1.69/1.70 元。参考可比公司 2024 年 Wind 一致预期 12x PE，考虑到鸡苗价格波动较大，我们给予益生 2024 年盈利 10 倍 PE，对应目标价约 16.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。

民和股份（002234 CH，买入，目标价 21.24 元）

扩张主业鸡苗，延伸下游食品

供需双重利好下民和 2024 年鸡苗价格或迎明显上涨；2024 年海外引种或逐步恢复、国内品种推广或初见成效，2025 年白羽鸡苗供给或存压力、但需求端或对鸡苗价格相对高位运行形成支撑。同时，公司持续向下游延伸产业链，目前拥有已建及在建熟食制品加工产能 6万吨，食品业务的开展有望提升公司盈利稳定性。我们预计 2023/24/25 年公司鸡苗销量和售价分别为 2.70/3.20/3.40 亿羽和 4.2/5.0/4.8 元/羽，分别录得归母净利润 0.07/6.19/6.40亿元，对应 EPS 分别为 0.02/1.77/1.84 元。参考可比公司 2024 年 Wind 一致预期 12x PE，考虑到产业链延伸有望提升公司盈利稳定性，我们给予民和 2024 年盈利 12倍 PE，对应目标价约 21.24 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。

仙坛股份（002746 CH，买入，目标价 11.77 元）

鸡肉销量快增长，定增助力二次腾飞

2024、2025 年白羽鸡均价有望迎来持续上涨，仙坛的鸡肉产品销售价格有望相应上行。我们预计随着诸城项目的产能陆续投放，公司的销量和销售收入将会录得明显提升。饲料原料成本高位回落有望带动公司成本下降。我们预计 2023/24/25 年仙坛股份分别录得归母净利润 2.99/9.21/11.18 亿元，对应 EPS 分别为 0.35/1.07/1.30 元。参考可比公司 2024 年Wind 一致预期 11x PE，考虑到公司诸城项目产能逐步释放和成本优势，我们给予仙坛股份 2024 年 11x PE，对应目标价约 11.77 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。

春雪食品（605567 CH，买入，目标价 16.95 元）

专注鸡肉调理品，成长性与弹性兼备

2024、2025 年白羽鸡均价有望迎来持续上涨，春雪的生鲜肉和调理品价格有望相应上行。预计随着春雪食品新增的生鲜品和调理品产能陆续投放，公司的销量和销售收入将会录得明显提升。我们预计 2023/24/25 年春雪食品或分别录得归母净利润 0.82/2.26/3.15 亿元，对应 EPS 分别为 0.41/1.13/1.57 元。参考可比公司 2024 年 Wind 一致预期 10x PE，考虑到春雪食品调理品业务比重相对较大、盈利水平和稳定性或优于传统白羽鸡养殖企业，我们给予春雪食品 2024 年盈利 15 倍 PE，对应目标价约 16.95 元，首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。

风险提示

鸡价上涨不及预期：若白羽鸡产能去化不及预期，或鸡肉需求恢复较差，白羽鸡苗和鸡肉价格上涨或存压力。上市公司鸡苗和生鸡肉产品价格波动趋势基本跟随行业，若价格上涨不及预期，则上市公司盈利将受明显影响。

成本下降不及预期：若饲料原料价格回落不及预期，或产业内上市公司降本增效推进效果不佳，则企业的养殖成本下降或不及预期，从而拖累企业盈利能力。

突发大规模禽流感疫情：若国内突发大规模禽流感疫情特别是人感染禽流感的病例，鸡肉消费或受明显冲击。从而对行业内企业业绩产生影响。

祖代鸡场龙头，商品代份额持续提升

华泰研究

首次覆盖

2023 年 8 月 29 日│中国内地

农业综合

核心观点：祖代鸡场龙头，商品代份额持续提升

2022 年祖代引种更新量减少已传导至父母代鸡苗销量，23H1 国内父母代鸡苗销价同比上涨约97%。同时，2024年白羽鸡肉供需或现缺口，2024、2025年白羽鸡肉均价有望迎来上涨，养殖景气度向好有望通过拉动养殖户补栏积极性抬升白羽鸡苗价格。此外，2023年海外引种仍存阻力、养殖户对于国内品种接受度或仍有待提升，供需双重利好下，益生2024年鸡苗价格或有望迎来明显上涨；考虑到2024年海外引种或逐步恢复、国内品种推广或初见成效，2025年白羽鸡苗价格上涨或难以持续，但需求端有望对鸡苗价格形成相对高位支撑。我们预计 2023/24/25 年益生或分别录得归母净利润9.06/16.76/16.93 元，对应 EPS 分别为 0.91/1.69/1.70 元。参考可比公司 2024年 Wind 一致预期 12x PE，考虑到鸡苗价格波动较大，我们给予益生 2024年盈利10倍PE，对应目标价约16.9元，首次覆盖给予“买入”评级。

种源为核，祖代肉种鸡养殖规模雄踞全国第一

益生以种鸡业务起家，于 1990 年开始从美国安伟捷引进 AA+祖代种鸡，从此进入白羽鸡养殖行业。2016 年，益生与哈伯德达成战略合作，在行业内率先引进曾祖代肉种鸡，进一步强化供种优势；2018 年末，又再次引入哈伯德新品种，哈伯德利丰是益生目前主要销售品种。公司祖代肉种鸡养殖规模连续十多年雄踞全国第一、约占国内市场 1/3 的份额，其父母代鸡苗销量约占国内市场 20%的份额、商品代鸡苗销量约占国内市场 8%的份额。同时，公司自主研发的“益生 909”因其优异的生产性能备受市场认可，2023H1销售 4219 万套、同比增加了 41%。

商品代鸡苗持续增量，营收整体震荡向上

益生以鸡苗销售为主业，2022年鸡苗业务收入占公司总收入比重约 90%。随着公司持续扩大鸡苗尤其商品代鸡苗销售规模，2011\~2022 年益生的商品代鸡苗销量年复合增速约 22%、市占率从 1.5%左右持续提升至 7.9%左右。其营业收入整体保持震荡向上态势，2007\~2022 年 CAGR 约 14%。但由于鸡苗价格波动较为剧烈，益生的毛利也表现出随周期波动明显的趋势，如在白羽鸡景气的 2016、2019 年，公司毛鸡均录得明显增长。

利丰新品系性能较优，市场竞争力提升

2018 年末，益生引进哈伯德新品系“利丰”祖代鸡，并于 2019 年实现了外销父母代鸡苗的全部替代、在2021年基本完成了外销商品代鸡苗的替代。“利丰”新品系无论是在产蛋率还是料肉比方面，都有明显的竞争优势，且抗病力强、成活率高，在国内持续推行无抗养殖的背景下，更具市场竞争力。

风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。

经营预测指标与估值

会计年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (人民币百万)	2,090	2,112	3,595	4,422	4,525
+/-%	19.35	1.04	70.25	23.00	2.33
归属母公司净利润 (人民币百万)	28.45	(367.05)	906.02	1,676	1,693
+/-%	(69.07)	(1,390)	346.84	84.95	1.03
EPS(人民币，最新摊薄)	0.03	(0.37)	0.91	1.69	1.70
ROE (%)	0.90	(12.42)	28.36	37.36	27.44
PE (倍)	429.22	(33.27)	13.48	7.29	7.21
PB (倍)	3.85	4.45	3.35	2.29	1.74
EV EBITDA (倍)	44.77	(520.00)	11.27	6.28	5.51

资料来源：公司公告、华泰研究预测

投资评级(首评): 买入

目标价(人民币): 16.90

研究员

熊承慧，PhD

SAC No. S0570522120004 xiongchenghui@htsc.com

SFC No. BPK020

+(86) 10 6321 1166

联系人

张正芳

SAC No. S0570123010003 zhangzhengfang@htsc.com

+(86) 10 6321 1166

华泰证券研究所分析师名录

基本数据

目标价 (人民币)	16.90
收盘价 (人民币截至8月28日)	12.30
市值 (人民币百万)	12,213
6个月平均日成交额 (人民币百万)	206.18
52周价格范围 (人民币)	8.98-17.35
BVPS(人民币)	3.08

股价走势图

资料来源：Wind

核心推荐逻辑

核心观点

益生以种鸡业务起家，种源优势领先。于 1990 年开始从美国安伟捷引进 AA+祖代种鸡。2016 年，益生与哈伯德达成战略合作，在行业内率先引进曾祖代肉种鸡，进一步强化供种优势；2019 年，新品系“利丰”祖代鸡，“利丰”新品系无论是在产蛋率还是料肉比方面，都有明显的竞争优势，且抗病力强、成活率高，在国内持续推行无抗养殖的背景下，更具市场竞争力。公司祖代肉种鸡养殖规模连续十多年雄踞全国第一、约占国内市场 1/3 的份额，其父母代鸡苗销量约占国内市场 20%的份额、商品代鸡苗销量约占国内市场 8%的份额，且商品代鸡苗销量持续快速增长、2011\~2022年益生的商品代鸡苗销量年复合增速约22%。同时，公司自主研发的“益生 909”因其优异的生产性能备受市场认可，2023H1 销售 4219万套、同比增加了 41%。

区别于市场的观点

市场有观点认为，国产品种推广或使益生的祖代种鸡优势不再，我们则认为：

育种需要长时间积累，国外品种性状优势明显。据国家畜牧科技创新联盟研究，与国际白羽肉鸡育种先进水平相比，我国自主育种时间较短、高生产性能遗传素材积累基础薄弱，种源性疾病净化技术和检测产品研发仍有较大差距。目前圣泽 901 等国产品种仍存在较为明显的料肉比较高等不足之处，国产品种性能若想赶上或超越海外品种任重道远，养殖户对于海外品种的认可度毋庸置疑。从价格端侧面看养殖户对于不同品种的认可度，目前 AA+、罗斯品种成交价约 60\~70 元/套、利丰品种成交价约 50\~60 元/套、圣泽 901 品种成交价约20\~30 元/套。因此，我们认为益生的竞争优势或暂难被动摇。

益生股份：祖代鸡场龙头，商品代份额持续提升

种源为核，祖代肉种鸡养殖规模雄踞全国第一。益生股份成立于 1989 年，于 2010 年在深交所上市。公司形成了集曾祖代与祖代肉种鸡的引进与饲养、父母代肉种鸡的饲养、父母代肉种鸡雏鸡的生产与销售、商品代肉鸡雏鸡的生产与销售、种猪及商品猪的饲养和销售、奶牛的饲养与乳品销售、农牧设备的生产与销售为一体的多元化经营企业。益生以种鸡业务起家，于 1990 年开始从美国安伟捷引进 AA+祖代种鸡，从此进入白羽鸡养殖行业。2016年，益生与哈伯德达成战略合作，在行业内率先引进曾祖代肉种鸡，进一步强化供种优势；2018 年末，又再次引入哈伯德新品种，哈伯德利丰是益生目前主要销售品种。公司祖代肉种鸡养殖规模连续十多年雄踞全国第一、约占国内市场 1/3 的份额，其父母代鸡苗销量约占国内市场 20%的份额、商品代鸡苗销量约占国内市场 8%的份额（2022 年数据）。同时，公司自主研发的“益生 909”小型白羽肉鸡配套系也于 2021 年通过审定并成功上市，并因其优异的生产性能备受市场认可，2023H1 销售 4219 万套、同比增加了 41%。此外，公司还制定了“种鸡+种猪”双轮驱动战略，稳步推进种猪业务布局。益生于 2000 年起建立种猪场，从加拿大、法国、丹麦等国引进优质种猪，并积极开展联合育种等国际合作。但公司种猪业务规模仍相对有限，2023H1 仅销售种猪 1000 余头。

图表56：益生股份主要产品及用途

产品类别	主要品种	用途	主要消费群体
父母代肉种鸡雏鸡	利丰	生产商品代肉鸡雏鸡	肉种鸡养殖企业
商品代肉鸡雏鸡	利丰	用于商品肉鸡的饲养	肉鸡养殖企业、养殖户
种猪	大约克、长白、杜洛克等	纯种之间配种生产原种猪，杂交繁殖生产二元种猪	猪养殖企业
农牧设备	鸡笼养设备、兔笼养设备、猪养殖设备、环控设备、自动控制系统	用于鸡猪兔养殖，孵化厅生产	鸡猪兔行业大中型养殖公司
乳品	原奶；巴氏杀菌乳、发酵乳等成品奶	原奶主要用于深加工，巴氏杀菌乳、发酵乳等成品奶直接销售给大众消费者	奶制品加工企业以及胶东地区的消费者

资料来源：公司公告，华泰研究

股权结构集中稳定，管理层专业经验丰富。自上市以来，公司创始人曹积生先生便为公司实际控制人。截至 2022 年报，曹积生持有 41.14%股权。曹积生先生于 1982 年毕业于山东农学院牧医系兽医专业，专业经验丰富。同时，公司首席科学家楼梦良先生为英国格拉斯哥大学家禽育种和营养专业博士，多位高级管理人员也已从业多年、且具有专业养殖知识和丰富的业务经验。

图表57：益生股份股权架构示意图（截至 2023 年一季报）

资料来源：公司公告，华泰研究

商品代鸡苗持续增量，营收整体震荡向上。益生的营收和毛利主要由鸡苗业务贡献，2022年鸡苗业务收入占公司总收入比重约 90%，在鸡苗行业不景气背景下、益生鸡苗业务仍录得微幅毛利。随着公司持续扩大鸡苗尤其商品代鸡苗销售规模，2011\~2022 年益生的商品代鸡苗销量年复合增速约 22%、市占率从 1.5%左右持续提升至 7.9%左右。其营业收入整体保持增长态势，2008\~2022 年 CAGR 约 14%。但由于鸡苗价格波动较为剧烈，益生的毛利也表现出随周期波动明显的趋势，如在白羽鸡景气的 2016、2019 年，公司毛鸡均录得明显增长。

图表58：益生股份历年营收构成情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表59：益生股份历年毛利构成情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表60： 2022 年益生股份收入构成情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表61：益生股份历年商品代鸡苗销量及市占率

资料来源：公司公告，华泰研究

利丰新品系性能较优，市场竞争力提升。2018 年末，益生引进哈伯德新品系“利丰”祖代鸡，并于 2019 年实现了外销父母代鸡苗的全部替代、在 2021 年基本完成了外销商品代鸡苗的替代。“利丰”新品系无论是在产蛋率还是料肉比方面，都有明显的竞争优势，且抗病力强、成活率高，在国内持续推行无抗养殖的背景下，更具市场竞争力。

图表62：白羽鸡主要品种父母代与商品代生产性能对比

	利丰	AA+	罗斯308快羽	科宝500快羽
父母代生产性能
饲养期(日龄）／(周龄)	448/64	448/64	448/64	455/65
入舍母鸡产蛋总数	187.6	192.7	188.8	181.3
入舍母鸡产合格种蛋数	180.1	180.6	178.5	174.8
25 周龄入舍母鸡产雏数	150.3	156.5	154	149.6
平均孵化率	83.50%	86.60%	86.30%	85.6
5%产蛋率(日龄）／(周龄)	175/25	175/25	175/25
高峰产蛋率%	88.40%	89.60%	88.20%	86%
175 日龄 (25周龄）体重（克)	3140	2970-3090	2970-3085	3130-3240
母鸡淘汰时体重(克)	4080-4140	4100-4215	4085-4205	4260-4310
育雏育成期成活率 (%)	≥96	95-96	95-96
产蛋期成活率 (%)	≥92	92	92	92.3
耗料/100只雏鸡(公斤)	38.2	36	36
消耗/100枚合格种蛋（公斤）		31	31
商品代生产性能
42日平均体重 (克)	3028	2981	2998	3503
料肉比	1.54	1.55	1.53	1.53

资料来源：安伟捷公司官网，哈伯德公司官网，科宝公司官网，华泰研究

盈利预测与估值

2022 年祖代引种更新量减少已传导至父母代鸡苗销量，据畜牧业协会监测数据，2023H1，国内父母代鸡苗销售均价约 58 元/套、较 2022 年全年均价上涨了 97%。同时，2024 年白羽鸡肉供需或现缺口，2024、2025 年白羽鸡肉均价有望迎来持续上涨，养殖景气度向好有望通过拉动养殖户补栏积极性抬升白羽鸡苗价格。此外，2023 年海外引种仍存阻力、养殖户对于国内品种接受度或仍有待提升，供需双重利好下，益生 2024 年鸡苗价格或有望迎来明显上涨；考虑到 2024 年海外引种或逐步恢复、国内品种推广或初见成效，2025 年白羽鸡苗价格上涨或难以持续，但需求端有望对鸡苗价格形成相对高位支撑。考虑到供给端的传导呈自上而下趋势，我们预计 2023/24/25 年益生父母代和商品代鸡苗销价分别约45/46/35 元/套和 4.50/5.15/5.00 元/只。考虑到公司父母代鸡苗销量相对稳定、商品代销量仍处于持续增长通道，我们预计 2023/24/25 年益生父母代销量分别约 1500/1500/1500 万套、商品代鸡苗销量分别约 6.00/6.80/7.50 亿只。

考虑到海外引种仍受阻、祖代鸡苗引进成本较高，同时玉米、豆粕等农产品价格整体仍呈高位震荡态势，USDA 和农业农村部的农产品供需报告显示 2023/24 种植年度国内玉米、全球大豆有望实现增产，我们预计 2023 年益生的父母代鸡苗单套成本或小幅增加、商品代鸡苗单羽成本或无明显下降，较 2022 年无明显下降，2024 年和 2025 年玉米和大豆等粮食增产有望推动饲料原料成本高位下行、或相应带动公司的鸡苗单位成本下降。

我们预计 2023/24/25 年益生或分别录得归母净利润 9.06/16.76/16.93 元，对应 EPS 分别为0.91/1.69/1.70元。考虑到2023年公司业绩或受行业白羽鸡供给充足不能较好释放，2024年起白羽鸡周期有望向上，我们对益生 2024 年业绩进行估值。参考可比公司 2024 年Wind一致预期 12x PE，考虑到鸡苗价格波动较大，我们给予益生 2024 年盈利 10 倍 PE，对应目标价约 16.9 元，首次覆盖给予“买入”评级。

图表63：益生股份盈利拆分及预测

		2018A	2019A	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	百万元	1473	3584	1751	2090	2112	3595	4422	4525
YoY	%		143%	-51%	19%	1%	70%	23%	2%
营业成本	百万元	927	1241	1514	1798	2097	2206	2167	2310
毛利润	百万元	546	2343	237	292	15	1390	2255	2215
毛利率	%	37.1%	65.4%	13.5%	14.0%	0.7%	38.7%	51.0%	49.0%
销售费用率	百万元	2.40%	1.39%	1.76%	1.58%	1.44%	1.45%	1.45%	1.45%
管理费用率	百万元	5.76%	4.20%	6.21%	5.38%	6.91%	5.50%	5.50%	5.50%
研发费用率	百万元	1.33%	0.82%	3.00%	2.52%	4.53%	3.00%	3.00%	3.00%
财务费用率	百万元	1.88%	0.17%	0.37%	2.84%	3.86%	3.48%	3.06%	1.49%
净利润	百万元	363	2176	92	28	-367	906	1676	1693
父母代鸡苗业务
父母代鸡苗收入	百万元	700	650	120	396	285	675	690	525
YoY	%		-7%	-82%	230%	-28%	137%	2%	-24%
父母代鸡苗销量	亿羽	0.28	0.13	0.06	0.12	0.15	0.15	0.15	0.15
父母代鸡苗单价	元/套	25	50	20	33	19	45	46	35
父母代鸡苗成本	百万元	420	293	120	249	261	263	255	248
父母代鸡苗单套成本	元/套	15.0	22.5	20.0	20.8	17.4	17.5	17.0	16.5
父母代鸡苗毛利率	%	40.0%	55.0%	0.0%	37.0%	8.4%	61.1%	63.0%	52.9%
商品代鸡苗业务
商品代鸡苗业务收入	百万元	655	2696	1315	1481	1613	2700	3502	3750
YoY	%		312%	-51%	13%	9%	67%	30%	7%
商品代鸡苗销量	亿羽	2.80	3.60	4.80	4.57	5.60	6.00	6.80	7.50
商品代鸡苗单价	元/羽	2.34	7.49	2.74	3.24	2.88	4.50	5.15	5.00
商品代鸡苗业务成本商品代鸡苗单羽成本	百万元	406	767	1200	1334	1618	1734	1700	1838
	元/羽	1.45	2.13	2.50	2.92	2.89	2.89	2.50	2.45
商品代鸡苗业务毛利率	%	38.0%	71.6%	8.8%	9.9%	-0.4%	35.8%	51.5%	51.0%
其他业务
其他业务收入	百万元	118	237	316	213	214	220	230	250
其他业务成本其他业务毛利率	百万元	101	182	194	214	217	209	212	225
	%	14.1%	23.4%	38.6%	-0.5%	-1.6%	5.0%	8.0%	10.0%

资料来源：公司公告，华泰研究

图表64：可比公司估值表（截至 2023年 8月 28日）

证券代码	公司简称	收盘价（元）	总市值 (亿)	EPS（元/股）			PE（倍）
证券代码	公司简称	收盘价（元）	总市值 (亿)	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E
002746 CH	仙坛股份	8.22	70.74	0.43	0.53	0.49	18.92	15.53	16.84
002234 CH	民和股份	15.31	53.43	1.04	1.83	0.90	14.79	8.38	17.01
605567 CH	春雪食品	12.49	24.98	0.54	0.78	0.94	23.28	16.01	13.27
002299 CH	圣农发展	20.32	252.71	1.31	2.15	2.04	15.50	9.43	9.98
可比公司估值均值							18.12	12.34	14.28

资料来源：Wind，华泰研究

图表65：益生股份 PE-Bands

资料来源：Wind、华泰研究

图表66：益生股份 PB-Bands

资料来源：Wind、华泰研究

风险提示

鸡价上涨不及预期：若白羽鸡产能去化不及预期，或鸡肉需求恢复较差，鸡价上涨或存压力。公司生鸡肉产品价格波动趋势基本跟随行业，若鸡肉价格上涨不及预期，则公司业绩将受明显影响。

成本下降不及预期：若饲料原料价格回落不及预期，或公司降本增效推进效果不佳，则公司的养殖成本下降或不及预期，从而拖累公司盈利能力。

突发大规模禽流感疫情：若国内突发大规模禽流感疫情特别是人感染禽流感的病例，鸡肉消费或受明显冲击。从而对公司业绩产生影响。

盈利预测
资产负债表

会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	817.05	934.64	1,376	1,508	2,565
现金	412.51	449.04	764.48	940.35	1,900
应收账款	48.67	57.85	123.50	99.56	128.70
其他应收账款	28.56	28.77	68.83	51.22	71.62
预付账款	34.91	33.34	82.85	60.06	86.17
存货	277.28	343.20	309.51	331.69	351.95
其他流动资产	15.13	22.45	26.44	24.85	26.74
非流动资产	4,854	5,000	6,641	7,414	7,200
长期投资	316.54	285.35	313.21	308.99	301.41
固定投资	3,225	3,301	4,795	5,545	5,423
无形资产	143.73	138.46	149.37	163.60	178.66
其他非流动资产	1,169	1,275	1,383	1,397	1,297
资产总计	5,672	5,934	8,016	8,922	9,765
流动负债	1,902	2,578	3,737	2,983	2,196
短期借款	1,168	1,280	2,932	1,982	1,280
应付账款	302.00	505.88	343.96	490.89	399.22
其他流动负债	432.39	792.34	461.01	510.77	517.02
非流动负债	531.76	504.33	522.08	505.49	442.46
长期借款	369.74	167.00	184.75	168.16	105.13
其他非流动负债	162.02	337.33	337.33	337.33	337.33
负债合计	2,434	3,083	4,259	3,489	2,639
少数股东权益	67.66	110.16	110.16	110.16	110.16
股本	992.91	992.91	992.91	992.91	992.91
资本公积	586.02	523.39	523.39	523.39	523.39
留存公积	1,591	1,225	2,131	3,807	5,500
归属母公司股东权益	3,170	2,741	3,647	5,323	7,016
负债和股东权益	5,672	5,934	8,016	8,922	9,765

现金流量表

现金流量装
会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
经营活动现金	100.25	90.43	974.87	2,422	2,003
净利润	13.55	(387.18)	906.02	1,676	1,693
折旧摊销	225.41	283.99	296.06	386.23	432.82
财务费用	59.43	81.45	125.09	135.40	67.20
投资损失	17.90	30.88	0.55	0.55	0.55
营运资金变动	(221.03)	66.47	(343.62)	233.03	(180.86)
其他经营现金	5.00	14.83	(9.22)	(9.22)	(9.22)
投资活动现金	(786.35)	(297.97)	(1,928)	(1,151)	(209.84)
资本支出	(795.09)	(302.11)	(1,879)	(1,128)	(183.33)
长期投资	(0.02)	0.00	(27.86)	4.21	7.58
其他投资现金	8.76	4.14	(21.66)	(27.38)	(34.10)
筹资活动现金	696.02	178.99	(382.47)	(144.59)	(132.59)
短期借款	449.23	112.65	1,651	(950.03)
长期借款	211.53	(202.74)	17.75		(701.36)
普通股增加	0.73	0.00	0.00	(16.59) 0.00	(63.03)
资本公积增加	2.92	(62.64)	0.00	0.00	0.00 0.00
其他筹资现金	31.60	331.72	(2,052)	822.03	631.80
现金净增加额	9.94	(28.54)	(1,336)	1,126	1,661

资料来源：公司公告、华泰研究预测

利润表

会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入	2,090	2,112	3,595	4,422	4,525
营业成本	1,798	2,097	2,206	2,167	2,310
营业税金及附加	5.96	6.19	9.28	11.41	11.68
营业费用	32.97	30.31	52.13	64.12	65.61
管理费用	112.45	145.81	197.73	243.21	248.88
财务费用	59.43	81.45	125.09	135.40	67.20
资产减值损失	0.07	(10.72)	0.00	0.00	0.00
公允价值变动收益	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
投资净收益	(17.90)	(30.88)	(0.55)	(0.55)	(0.55)
营业利润	21.07	(387.38)	910.68	1,682	1,699
营业外收入	1.70	3.08	4.83	4.83	4.83
营业外支出	3.64	3.56	7.67	7.67	7.67
利润总额	19.13	(387.86)	907.83	1,679	1,696
所得税	5.58	(0.67)	1.82	3.36	3.39
净利润	13.55	(387.18)	906.02	1,676	1,693
少数股东损益	(14.91)	(20.13)	0.00	0.00	0.00
归属母公司净利润	28.45	(367.05)	906.02	1,676	1,693
EBITDA	301.27	(26.65)	1,325	2,196	2,192
EPS(人民币，基本)	0.03	(0.37)	0.91	1.69	1.70

主要财务比率

会计年度(%)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业收入	19.35	1.04	70.25	23.00	2.33
营业利润	(80.27)	(1,939)	335.09	84.68	1.03
归属母公司净利润	(69.07)	(1,390)	346.84	84.95	1.03
获利能力 (%)
毛利率	13.96	0.71	38.65	51.00	48.95
净利率	0.65	(18.34)	25.20	37.89	37.41
ROE	0.90	(12.42)	28.36	37.36	27.44
ROIC	1.57	(9.08)	19.13	30.54	29.81
偿债能力
资产负债率 (%)	42.91	51.95	53.13	39.10	27.02
净负债比率 (%)	37.30	53.81	69.54	27.20	(3.49)
流动比率	0.43	0.36	0.37	0.51	1.17
速动比率	0.26	0.21	0.26	0.37	0.97
营运能力
总资产周转率	0.40	0.36	0.52	0.52	0.48
应收账款周转率	45.43	39.65	39.65	39.65	39.65
应付账款周转率	5.96	5.19	5.19	5.19	5.19
每股指标 (人民币)
每股收益(最新摊薄)	0.03	(0.37)	0.91	1.69	1.70
每股经营现金流(最新摊薄)	0.10	0.09	0.98	2.44	2.02
每股净资产(最新摊薄)	3.19	2.76	3.67	5.36	7.07
估值比率
PE(倍)	429.22	(33.27)	13.48	7.29	7.21
PB(倍)	3.85	4.45	3.35	2.29	1.74
EV EBITDA(倍)	44.77	(520.00)	11.27	6.28	5.51

扩张主业鸡苗，延伸下游食品

华泰研究

首次覆盖

2023 年 8 月 29 日│中国内地

农业综合

核心观点：扩张主业鸡苗，延伸下游食品

供需双重利好下民和 2024 年鸡苗价格或迎明显上涨；2024 年海外引种或逐步恢复、国内品种推广或初见成效，2025 年白羽鸡苗供给或存压力、但需求端或对鸡苗价格相对高位运行形成支撑。同时，公司持续向下游延伸产业链，目前拥有已建及在建熟食制品加工产能 6万吨，食品业务的开展有望提升公司盈利稳定性。我们预计 2023/24/25 年公司鸡苗销量和售价分别为2.70/3.20/3.40 亿羽和 4.2/5.0/4.8 元 / 羽，分别录得归母净利润0.07/6.19/6.40 亿元，对应 EPS 分别为 0.02/1.77/1.84 元。参考可比公司2024 年Wind一致预期 12x PE，考虑到产业链延伸有望提升公司盈利稳定性，我们给予民和 2024 年盈利 12倍 PE，对应目标价约 21.24 元，首次覆盖给予“买入”评级。

主营商品代鸡苗生产销售，产业链延伸至生鸡肉和调理品销售

民和主要开展父母代肉种鸡饲养、生产销售商品代鸡苗业务，公司目前拥有年孵化商品代鸡苗超 3亿只的产能。同时，公司积极向下游延伸产业链，陆续发展商品代毛鸡养殖与屠宰、鸡肉调理品深加工业务，目前年养殖屠宰商品代毛鸡 3000 万只左右、销售生鸡肉 7万吨左右；现拥有已建及在建调理品深加工产能6万吨左右、其中3万吨已于2022年中建成达产。2008\~2022年，民和的营业收入整体呈震荡上行趋势，年复合增速约 5.25%。从结构来看，民和的营收主要由生鸡肉和商品代鸡苗销售带来、其中鸡苗业务收入弹性大于生鸡肉销售业务，毛利则主要由鸡苗业务贡献。

主业发展稳健，原料成本高位回落有望带动成本下降

民和年销售鸡苗量震荡增加至 2020 年的超 3 亿羽、又因行情萎靡收缩至2022 年的 2.6 亿羽左右，市占率基本在 3.5%\~6%之间。民和的鸡肉销量基本稳定在每年 7万吨左右。原材料成本是公司鸡苗和鸡肉业务的主要成本构成项，2022年饲料等原材料成本分别占鸡苗和鸡肉单位成本的49%和80%，饲料原材料价格回落有望带动民和的鸡苗和鸡肉业务单位成本下降。

扩张主业鸡苗，延伸下游食品

2021 年公司非公开发行股票募集资金用于新增产能建设，其中包括“年存栏 80 万套父母代肉种鸡养殖园区项目”、“年孵化 1 亿只商品代肉初级孵化厂建设项目”、“潍坊民和 3万吨肉制品加工项目”及“民和食品 3 万吨熟食制品加工项目”。同时，公司还成立了孙公司杭州民悦和，负责熟食品的电商平台销售，目前销售势头良好。

风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。

经营预测指标与估值

会计年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (人民币百万)	1,775	1,609	2,154	2,940	3,079
+/-%	5.56	(9.39)	33.90	36.49	4.73
归属母公司净利润 (人民币百万)	47.61	(452.06)	6.61	619.24	640.36
+/-%	(28.60)	(1,050)	101.46	9,265	3.41
EPS(人民币，最新摊薄)	0.14	(1.30)	0.02	1.77	1.84
ROE (%)	1.66	(15.59)	0.25	20.71	17.69
PE (倍)	112.22	(11.82)	807.97	8.63	8.34
PB (倍)	1.71	2.00	1.99	1.62	1.36
EV EBITDA (倍)	29.60	(17.40)	27.48	6.54	5.43

资料来源：公司公告、华泰研究预测

投资评级(首评): 买入

目标价(人民币): 21.24

研究员

熊承慧，PhD

SAC No. S0570522120004 xiongchenghui@htsc.com

SFC No. BPK020 +(86) 10 6321 1166

联系人

张正芳

SAC No. S0570123010003 zhangzhengfang@htsc.com

+(86) 10 6321 1166

华泰证券研究所分析师名录

基本数据

目标价 (人民币)	21.24
收盘价 (人民币截至8月28日)	15.31
市值 (人民币百万) 6个月平均日成交额 (人民币百万)	5,343
	127.06
52周价格范围 (人民币) BVPS(人民币)	14.67-23.35
	7.55

股价走势图

资料来源：Wind

核心推荐逻辑

核心观点

民和股份以往主要销售商品代鸡苗，民和年销售鸡苗量震荡增加至 2020 年的超 3亿羽、又因行情萎靡收缩至 2022 年的 2.6 亿羽左右，市占率基本在 3.5%\~6%之间。2022 年起，公司开始增加鸡肉调理品的销售，并通过自播形式销售、销售势头良好，手枪腿等产品打造成功。我们预计 2024 和 2025 年公司鸡苗业务盈利有望受益于周期向上迎来明显提升。同时，民和现拥有已建及在建熟食制品加工产能 6 万吨，食品业务的开展有望对公司未来的盈利水平和稳定性形成较好支撑。

区别于市场的观点

市场有观点认为，民和以往业务主要为鸡苗销售，拓展食品业务或存在渠道铺设不畅、对消费者心智了解不足导致品牌定位、产品研发等不符合市场需求等劣势。我们则认为：

创新成立电商平台，销售势头良好。渠道方面，与春雪食品和京东签订生鲜鸡肉供应排他协议、圣农发展主要依靠天猫旗舰店等渠道进行线上销售不同，民和在杭州成立了孙公司杭州民悦和，专门负责熟食品的电商平台销售，目前在天猫和抖音都有店铺，并通过自播的形式销售，销售势头良好。2022 年民和 5大自有直播间累计观看人次达 2.5 亿次，产品荣登抖音电商鸡肉行业销售榜 TOP1，抖音电商优质肉品店铺 TOP2，食品健康行业商家自播排行榜 TOP3。产品方面，公司率先打造的手枪腿等产品颇为成功，后续虽有多家企业模仿跟随，但民和仍占据较高市场份额；同时，民和正陆续推出战斧鸡腿等新品，有望成为下一款爆品。

扩张主业鸡苗，延伸下游食品

主营商品代鸡苗生产销售，产业链延伸至生鸡肉和调理品销售。民和股份前身为成立于1985 年的农业农村部山东蓬莱良种肉鸡示范场，主要开展父母代肉种鸡饲养、生产销售商品代鸡苗业务，公司目前拥有年孵化商品代鸡苗超 3 亿只的产能。同时，公司积极向下游延伸产业链，陆续发展商品代毛鸡养殖与屠宰、鸡肉调理品深加工业务，目前年养殖屠宰商品代毛鸡 3000 万只左右、销售生鸡肉 7 万吨左右；现拥有已建及在建调理品深加工产能6 万吨左右、其中 3 万吨已于 2022 年中建成达产。

毛利主要由鸡苗业务贡献，波动较为明显。2008\~2022 年，民和的营业收入整体呈震荡上行趋势，年复合增速约 5.25%。从结构来看，民和的营收主要由生鸡肉和商品代鸡苗销售带来，二者营收合计占总营收比重基本在 85%\~98%之间，其中鸡苗业务收入弹性大于生鸡肉销售业务收入的弹性。但其毛利润随鸡周期波动明显，在周期低谷时可能出现毛亏损，如 2013、2017 和 2022 年。从毛利构成来看，鸡苗业务仍是民和主要的毛利来源，如 2023H1商品代鸡苗销售毛利占比约为 81%。

图表67：民和股份历年收入构成情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表68：民和股份历年毛利构成情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表69： 2023H1民和股份收入构成情况

资料来源：公司公告，华泰研究
资料来源：公司公告，华泰研究

图表70： 2023H1民和股份毛利构成情况

公司股权结构稳定，孙宪法为第一大股东。截至 2023 年一季报，民和前十大股东占总股本比例为 46.80%。公司第一大股东为孙宪法，持股比例 17.39%；孙希民作为公司创始人，是第二大股东，持股 13.51%的公司股份。从股东性质来看，公司前四大股东均为自然人，孙希民、孙宪法、孙宪秋三人为亲属关系。孙希民现任公司资深董事长；其子孙宪法为公司董事长；其女孙宪秋为公司第三大股东，三人合计持股占比 36.63%，在公司股权结构中占主导地位。

图表71：民和股份股权架构示意图（截至 2023年一季报）

资料来源：公司公告，华泰研究

主业发展稳健，原料成本高位回落有望带动成本下降。民和年销售鸡苗量震荡增加至 2020年的超 3 亿羽、又因行情萎靡收缩至 2022 年的 2.6 亿羽左右，市占率基本在 3.5%\~6%之间。民和的鸡肉销量较为稳定，基本在每年 7 万吨左右。原材料成本是公司鸡苗和鸡肉业务的主要成本构成项，2022年饲料等原材料成本分别占鸡苗和鸡肉单位成本的 49%和80%。考虑到今年以来玉米和豆粕价格整体呈高位回落趋势，且从我国农业农村部、美国农业部的农产品供需平衡预计来看，国内玉米产需缺口有望缩小、国际市场大豆供需格局有望趋宽松，我们预计玉米、豆粕价格缓慢下行趋势或持续。饲料原材料价格回落有望带动民和的鸡苗和鸡肉业务单位成本下降。

图表72：民和股份历年鸡苗销量及市占率情况

资料来源：公司公告，华泰研究预测

图表73：民和股份历年鸡肉销量情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表74：民和股份历年商品代鸡苗成本构成情况

资料来源：iFinD，公司公告，华泰研究

图表75：民和股份历年鸡肉成本构成

资料来源：公司公告，华泰研究

扩张主业，延伸下游。2021 年公司非公开发行股票募集资金用于新增产能建设，其中包括“年存栏 80 万套父母代肉种鸡养殖园区项目”和“年孵化 1亿只商品代肉初级孵化厂建设项目”，项目建成后公司鸡苗主业的规模或将进一步提升。同时，募投项目还包括“潍坊民和 3 万吨肉制品加工项目”及“民和食品 3万吨熟食制品加工项目”，食品类别涵盖油炸类、调理类、烘烤类、酱卤熏烤类等多个品类，其中潍坊项目已于 2022 年 6 月 30日达产。

成立电商平台负责熟食销售，销售势头良好。民和在杭州成立了孙公司杭州民悦和，负责熟食品的电商平台销售，目前在天猫和抖音都有店铺，并通过自播的形式销售，销售势头良好。2022 年民和 5 大自有直播间累计观看人次达 2.5 亿次，产品荣登抖音电商鸡肉行业销售榜 TOP1，抖音电商优质肉品店铺 TOP2，食品健康行业商家自播排行榜 TOP3。同时，由于处于渠道建设初期，需要投入较多资金进行宣传和引流，投入较大，目前处于业务拓展期。

图表76：民和股份产能扩张情况

项目名称	项目规模	投资金额（亿）	预计投产时间
年存栏80万套父母代肉种鸡养殖园区项目	年存栏80万套父母代肉种鸡	2.40	2024.6.30
民和食品3万吨熟食制品加工项目	年加工熟食制品3万吨	2.45	2024.6.30
潍坊民和3万吨肉制品加工项目	年加工肉制品3万吨	2.58	2022.6.30
年孵化1亿只商品代肉雏鸡孵化厂建设项目	年孵化商品代肉雏鸡1亿只	0.85	2024.6.30

资料来源：公司公告，华泰研究

盈利预测与估值

价：2022 年祖代引种更新量减少，行业白羽鸡商品代鸡苗供给或逐步现收缩。同时，2024年白羽鸡肉供需或现缺口，2024、2025 年白羽鸡肉均价有望迎来明显上涨，养殖景气度向好有望通过拉动养殖户补栏积极性抬升白羽鸡苗价格，从白羽鸡苗价格和毛鸡价格历史走势复盘来看，鸡苗价格与毛鸡价格走势高度一致、但弹性明显大于毛鸡价格。此外，2023年海外引种仍存阻力、养殖户对于国内品种接受度或仍有待提升，供需双重利好下，民和2024 年鸡苗价格或有望迎来明显上涨；但考虑到 2024 年海外引种或逐步恢复、国内品种推广或初见成效，2025 年白羽鸡苗价格上涨或难以持续，但需求端有望对鸡苗价格形成相对高位支撑。因此，我们预计 2023/24/25 年民和鸡苗售价分别为 4.2/5.0/4.8 元/羽。

量：民和近年鸡苗销量基本在 2\~3 亿羽之间震荡，或主要系鸡苗景气度较弱背景下公司欲适当缩产以减少亏损。我们认为，随着公司年孵化 1 亿只商品代肉雏鸡孵化场项目逐步投产、叠加商品代鸡苗景气度提升，民和 2023\~2025 年的商品代鸡苗销量或持续提升。我们预计 2023/24/25 年公司鸡苗销量分别为 2.70/3.20/3.40 亿羽。

成本：1）父母代鸡苗采购成本：考虑到公司无祖代产能，我们预计父母代鸡苗价格在 2023、2024 年或受供需格局影响保持相对高位，民和的父母代鸡苗采购成本或在 2023、2024 年维持较高水平。2）饲料原料成本：考虑到玉米、豆粕等农产品价格目前整体仍呈高位震荡态势，USDA 和农业农村部的农产品供需报告显示 2023/24 种植年度国内玉米、全球大豆有望实现增产，我们预计 2023 年民和的饲料成本或维持较高水平，2024、2025 年有望跟随粮价下行而降低。总的来说，饲料原料成本是养殖成本中的主要构成项，因此，我们预计 2023/24/25 年民和单羽商品代鸡苗的成本分别为 2.43/1.98/1.95 元。

盈利：公司盈利主要由商品代鸡苗销售带来，基于上文对鸡苗销售价格、量、成本的分析，同时结合其费用率变化不大的表现，我们预计 2023/24/25 年民和分别录得归母净利润0.07/6.19/6.40 亿元，对应 EPS 分别为 0.02/1.77/1.84 元。参考可比公司 2024 年 Wind 一致预期 12x PE，考虑到公司持续向下游延伸产业链，目前拥有已建及在建熟食制品加工产能6万吨，食品业务的开展有望提升公司盈利稳定性，我们给予民和2024年盈利12倍PE，对应目标价约 21.24 元，首次覆盖给予“买入”评级。

图表77：民和股份盈利拆分及预测

		2018A	2019A	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	百万元	1818	3276	1682	1775	1609	2154	2940	3079
YoY	%		80%	-49%	6%	-9%	34%	36%	5%
营业成本	百万元	1194	1321	1342	1455	1729	1734	1765	1876
毛利润	百万元	624	1955	340	321	-120	420	1175	1203
毛利率	%	34%	60%	20%	18%	-8%	20%	40%	39%
销售费用率	%	3.00%	1.90%	1.70%	1.70%	6.30%	5.00%	5.00%	5.00%
管理费用率	%	6.70%	5.60%	6.10%	6.20%	7.40%	6.60%	6.60%	6.60%
研发费用率	%	0.20%	0.20%	0.50%	0.60%	1.10%	0.20%	0.20%	0.20%
财务费用率	%	3.80%	1.10%	-0.30%	-0.50%	-0.10%	2.40%	2.40%	1.70%
净利润	百万元	381	1610	67	48	-452	7	619	640

鸡苗业务鸡苗收入	百万元	972	2257	875	933	565	1134	1600	1632
YoY	%		132%	-61%	7%	-39%	101%	41%	2%
鸡苗销量	亿羽	2.46	2.95	3.24	3.09	2.59	2.70	3.20	3.40
鸡苗单价	元/羽	3.95	7.65	2.70	3.02	2.18	4.20	5.00	4.80
鸡苗成本	百万元	467	584	557	584	642	656	634	663
鸡苗单羽成本	元/羽	1.90	1.98	1.72	1.89	2.48	2.43	1.98	1.95
鸡苗毛利率	%	52%	74%	36%	37%	-14%
生鲜品业务							42%	60%	59%
生鲜品业务收入	百万元	718	851	664	669	841	770	840	847
YoY	%		19%	-22%	1%	26%	-8%	9%	1%
生鲜品销量	万吨	7.17	7.10	6.79	6.93	7.17	7.00	7.00	7.00
生鲜品单价	元/吨	10010	11987	9784	9648	11729	11000	12000	12100
生鲜品业务成本	百万元	587	595	636	714	883	840	721	721
生鲜品单吨成本	元/吨	8186	8385	9374	10308	12309	12000	10300	10300
生鲜品业务毛利率	%	18%	30%	4%	-7%	-5%	-9%	14%	15%
其他业务
其他业务收入	百万元	128	168	143	174	203	250	500	600
其他业务成本	百万元	140	142	148	156	204	238	410	492
其他业务毛利率	%	-9%	16%	-4%	10%	0%	5%	18%	18%

资料来源：公司公告，华泰研究

图表78：可比公司估值表（截至 2023 年 8 月 28 日）

证券代码	公司简称	收盘价（元）	总市值 (亿)	EPS（元/股）			PE（倍）
证券代码	公司简称	收盘价（元）	总市值 (亿)	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E
002746 CH	仙坛股份	8.22	70.74	0.43	0.53	0.49	18.92	15.53	16.84
002458 CH	益生股份	12.30	122.13	1.28	1.47	0.65	9.58	8.36	19.00
605567 CH	春雪食品	12.49	24.98	0.54	0.78	0.94	23.28	16.01	13.27
002299 CH	圣农发展	20.32	252.71	1.31	2.15	2.04	15.50	9.43	9.98
可比公司估值均值							16.82	12.33	14.77

资料来源：Wind，华泰研究

图表79：民和股份 PE-Bands

资料来源：Wind、华泰研究

图表80：民和股份 PB-Bands

资料来源：Wind、华泰研究

风险提示

成本下降不及预期：若饲料原料价格回落不及预期，或公司降本增效推进效果不佳，则公司的养殖成本下降或不及预期，从而拖累公司盈利能力。

突发大规模禽流感疫情：若国内突发大规模禽流感疫情特别是人感染禽流感的病例，鸡肉消费或受明显冲击。从而对公司业绩产生影响。

盈利预测
资产负债表

美会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	1,571	1,657	1,905	2,400	2,434
现金	656.03	777.75	1,041	1,421	1,489
应收账款	56.35	68.56	98.69	129.59	109.49
其他应收账款	4.67	5.23	8.02	10.07	8.88
预付账款	11.22	17.12	20.83	30.97	23.28
存货	493.74	550.39	496.69	569.11	563.98
其他流动资产	348.82	238.35	239.68	238.83	239.76
非流动资产	2,270	2,297	2,638	3,114	3,023
长期投资	294.85	263.21	288.87	282.04	273.62
固定投资	1,494	1,592	1,896	2,343	2,283
无形资产	89.64	88.75	94.27	101.77	107.72
其他非流动资产	391.71	353.90	358.45	387.31	358.93
资产总计	3,841	3,955	4,543	5,514	5,457
流动负债	604.20	1,173	1,750	2,110	1,427
短期借款	422.35	996.23	1,574	1,928	1,232
应付账款	116.85	114.10	117.50	118.24	132.38
其他流动负债	65.01	62.66	58.76	63.80	63.05
非流动负债	109.25	112.50	117.12	121.15	118.28
长期借款	0.00	0.00	4.62	8.65	5.78
其他非流动负债	109.25	112.50	112.50	112.50	112.50
负债合计	713.45	1,285	1,867	2,231	1,546
少数股东权益	2.02	(4.33)	(4.46)	(16.35)	(28.64)
股本	348.96	348.96	348.96	348.96	348.96
资本公积	1,382	1,382	1,382	1,382	1,382
留存公积	1,395	942.91	949.40	1,557	2,185
归属母公司股东权益	3,126	2,674	2,680	3,300	3.940
负债和股东权益	3.841	3,955	4,543	5,514	5,457

现金流量表

现金流量装
会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
经营活动现金	42.67	(288.90)	224.48	762.51	955.20
净利润	42.59	(464.91)	6.49	607.36	628.07
折旧摊销	132.93	154.17	151.92	196.68	228.79
财务费用	(8.95)	(2.21)	51.05	69.88	52.88
投资损失	8.83	23.77	0.12	0.12	0.12
营运资金变动	(302.62)	(115.95)	16.93	(109.26)	47.66
其他经营现金	169.90	116.23	(2.03)	(2.27)	(2.32)
投资活动现金	(575.69)	(136.66)	(490.79)	(672.23)	(136.08)
资本支出	(278.47)	(226.24)	(462.43)	(676.36)	(141.80)
长期投资	(298.91)	78.19	(25.66)	6.83	8.42
其他投资现金	1.68	11.39	(2.69)	(2.69)	(2.69)
筹资活动现金	360.26	492.09	(47.44)	(64.56)	(55.86)
短期借款	3.20	573.88	577.43	354.29
长期借款	0.00	0.00	4.62	4.03	(696.05)
普通股增加	46.91	0.00	0.00	0.00	(2.88)
资本公积增加	513.56	0.00	0.00	0.00	0.00 0.00
其他筹资现金	(203.41)	(81.79)	(629.49)	(422.88)	643.07
现金净增加额	(172.76)	66.64	(313.76)	25.72	763.26

资料来源：公司公告、华泰研究预测

利润表

会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入	1,775	1,609	2,154	2,940	3,079
营业成本	1,455	1,729	1,734	1,765	1,876
营业税金及附加	7.71	9.84	9.06	12.37	12.95
营业费用	31.02	100.93	107.70	147.00	153.95
管理费用	110.34	118.26	143.10	195.31	204.54
财务费用	(8.95)	(2.21)	51.05	69.88	52.88
资产减值损失	(140.60)	(86.04)	(105.31)	(143.74)	(150.54)
公允价值变动收益	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
投资净收益	(8.83)	(23.77)	(0.12)	(0.12)	(0.12)
营业利润	42.86	(465.21)	9.77	610.87	631.59
营业外收入	1.63	4.67	1.54	1.54	1.54
营业外支出	1.87	4.32	4.83	4.83	4.83
利润总额	42.62	(464.86)	6.49	607.58	628.30
所得税	0.02	0.05	0.00	0.23	0.24
净利润	42.59	(464.91)	6.49	607.36	628.07
少数股东损益	(5.02)	(12.85)	(0.13)	(11.89)	(12.29)
归属母公司净利润	47.61	(452.06)	6.61	619.24	640.36
EBITDA	165.87	(312.02)	209.15	873.73	909.54
EPS(人民币，基本)	0.14	(1.30)	0.02	1.77	1.84

主要财务比率

会计年度 (%)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业收入	5.56	(9.39)	33.90	36.49	4.73
营业利润	(41.53)	(1,186)	102.10	6,151	3.39
归属母公司净利润	(28.60)	(1,050)	101.46	9,265	3.41
获利能力 (%)
毛利率	18.07	(7.46)	19.52	39.98	39.07
净利率	2.40	(28.90)	0.30	20.66	20.40
ROE	1.66	(15.59)	0.25	20.71	17.69
ROIC	1.42	(19.22)	2.10	20.32	21.18
偿债能力
资产负债率 (%)	18.57	32.50	41.10	40.46	28.32
净负债比率 (%)	(4.47)	11.70	23.53	18.56	(4.01)
流动比率	2.60	1.41	1.09	1.14	1.71
速动比率	1.68	0.91	0.78	0.84	1.28
营运能力
总资产周转率	0.50	0.41	0.51	0.58	0.56
应收账款周转率	42.46	25.76	25.76	25.76	25.76
应付账款周转率	14.78	14.97	14.97	14.97	14.97
每股指标 (人民币)
每股收益(最新摊薄)	0.14	(1.30)	0.02	1.77	1.84
每股经营现金流(最新摊薄)	0.12	(0.83)	0.64	2.19	2.74
每股净资产(最新摊薄)	8.96	7.66	7.68	9.46	11.29
估值比率
PE(倍)	112.22	(11.82)	807.97	8.63	8.34
PB(倍)	1.71	2.00	1.99	1.62	1.36
EV EBITDA(倍)	29.60	(17.40)	27.48	6.54	5.43

鸡肉销量快增长，定增助力二次腾飞

华泰研究

首次覆盖

2023 年 8 月 29 日│中国内地

农业综合

核心观点：产能释放叠加成本优势，首次覆盖给予目标价 11.55 元

2024、2025 年白羽鸡均价有望迎来持续上涨，仙坛的鸡肉产品销售价格有望相应上行。我们预计随着诸城项目的产能陆续投放，公司的销量和销售收入将会录得明显提升。饲料原料成本高位回落有望带动公司成本下降。我们预计 2023/24/25 年仙坛股份分别录得归母净利润 2.99/9.21/11.18 亿元，对应 EPS 分别为 0.35/1.07/1.30 元。参考可比公司 2024 年 Wind 一致预期11x PE，考虑到公司诸城项目产能逐步释放和成本优势，我们给予仙坛股份 2024 年 11x PE，对应目标价约 11.77 元，首次覆盖给予“买入”评级。

鸡肉销量持续增长，定增助力二次腾飞

仙坛股份成立于 2001 年，随着产业链持续延伸，其产品销售已从以毛鸡为主转向鸡肉产品为主，2009\~2022 年公司鸡肉产品销量 CAGR 约 15%。同时，公司在 2016 年底开始探索预制菜品深加工领域，但目前规模仍较小、2022 年预制菜品销量不足 1.5 万吨。2020 年，公司定增募投“诸城 1.2 亿羽肉鸡产业生态项目”，诸城项目 2024 年全部建成投产后，仙坛的肉鸡宰杀量将达到 2.5\~2.7 亿只、肉食加工能力达 70 万吨，公司产能将翻倍，相当于再造一个仙坛股份，实现公司的二次腾飞。

收入总体保持增长态势，生鸡肉是主要收入和利润来源

2009\~2022 年，仙坛的营收 CAGR 约 11%，主要受益于鸡肉产品销量持续增加；利润则随鸡周期明显波动，但低成本优势保障公司即便在周期低谷年份亦未出现亏损。从结构来看，鸡肉产品自 2015 年起便是仙坛主要的收入和毛利来源，收入占比维持在 90%以上、毛利占比基本在 80%左右。鸡肉产品中，生鸡肉仍占主导，2022 年公司销售生鸡肉约 51 万吨、预制菜品1.26 万吨，预制菜品销售收入不足 2亿元。

“公司+自养场+农场”模式为主，成本控制能力优秀

仙坛的商品代毛鸡养殖采取“十统一”管理下的“公司+自养场+农场”的合作养殖模式，该模式下公司养殖扩张的固定资产投入压力较小，2009\~2022 年，圣农的单吨产品销量对应的固定资产约 8000 元\~1.2 万元，而仙坛则仅在 2500\~3500 元之间。同时，公司成本控制能力优秀，单公斤鸡肉产品毛成本基本在 7\~9 元左右，较行业规模肉鸡养殖毛成本低超 3 元/公斤，成本优势或主要系合作养殖模式下农户有较强动力提升养殖效率、同时固定资产投资较少减少了财务支出和后续折旧成本等带来。

风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。

经营预测指标与估值

会计年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (人民币百万)	3,312	5,102	6,484	7,214	7,738
+/-%	3.87	54.06	27.07	11.27	7.26
归属母公司净利润 (人民币百万)	82.14	128.36	299.26	921.01	1,118
+/-%	(76.70)	56.26	133.15	207.76	21.35
EPS(人民币，最新摊薄)	0.10	0.15	0.35	1.07	1.30
ROE (%)	1.85	2.90	6.51	17.69	17.95
PE (倍)	86.11	55.11	23.64	7.68	6.33
PB (倍)	1.61	1.59	1.49	1.25	1.04
EV EBITDA (倍)	14.64	12.95	7.87	2.91	1.67

资料来源：公司公告、华泰研究预测

投资评级(首评): 买入

目标价(人民币): 11.77

研究员

熊承慧，PhD

SAC No. S0570522120004 xiongchenghui@htsc.com

SFC No. BPK020 +(86) 10 6321 1166

联系人

张正芳

SAC No. S0570123010003 zhangzhengfang@htsc.com

+(86) 10 6321 1166

华泰证券研究所分析师名录

基本数据

目标价 (人民币)	11.77
收盘价 (人民币截至8月28日)	8.22
市值 (人民币百万)	7,074
6个月平均日成交额 (人民币百万) 52 周价格范围 (人民币)	81.69
BVPS(人民币)	7.79-10.89
	5.30

股价走势图

资料来源：Wind

核心推荐逻辑

核心观点

仙坛股份成立于 2001 年，随着产业链持续延伸，其产品销售已从以毛鸡为主转向鸡肉产品为主，2009\~2022 年公司鸡肉产品销量 CAGR约 15%。同时，公司在 2016 年底开始探索预制菜品深加工领域，但目前规模仍较小、2022 年预制菜品销量不足 1.5 万吨。仙坛的商品代毛鸡养殖采取“十统一”管理下的“公司+自养场+农场”的合作养殖模式，该模式下公司养殖扩张的固定资产投入压力较小。同时，公司成本控制能力优秀，单公斤鸡肉产品毛成本基本在 7\~9 元左右，较行业规模肉鸡养殖毛成本低超 3 元/公斤。

区别于市场的观点

市场有观点认为，仙坛股份白羽肉鸡养殖虽然具备较为明显的成本优势，但其发展节奏整体呈“小步慢走”态势，成长空间有限；我们则认为：

定增助力二次腾飞，诸城再造一个仙坛。2020 年，公司定增募投“诸城 1.2 亿羽肉鸡产业生态项目”，诸城项目 2024 年全部建成投产后，仙坛的肉鸡宰杀量将达到 2.5\~2.7 亿只、肉食加工能力达 70 万吨，公司养殖屠宰产能将翻倍，相当于在诸城再造一个仙坛股份；同时，诸城项目建成后公司预制菜产能将从 2022 年的 2万吨左右提升至 15 万吨。我们认为，在优秀的养殖管理能力加持下，养殖屠宰产能翻倍、预制菜产能明显提升有望助力公司实现二次腾飞。

鸡肉销量持续增长，定增助力二次腾飞

鸡肉销量持续增长，定增助力二次腾飞。仙坛股份成立于 2001 年，于 2002 年陆续建设父母代种鸡场、孵化场并逐渐形成养殖链，2006 年开始建设规模化屠宰加工生产线，产业链向下延伸至屠宰、加工环节，公司产品销售也从毛鸡为主逐步转向鸡肉产品为主。2009\~2022 年，公司商品代毛鸡总销量整体保持增长态势，CAGR 约 9.3%。分产品来看，2014 年起，仙坛的商品代毛鸡销量快速下降，更多供向内部的屠宰产能；相对应地，仙坛的鸡肉产品销量持续增长，2009\~2022 年 CAGR 约 15%。2016 年底仙坛鸿食品公司预制菜品产能投产、仙坛的产业链进一步延伸至预制菜品深加工板块。目前，仙坛已形成涵盖饲料生产、父母代肉种鸡养殖、雏鸡孵化、商品代肉鸡养殖与屠宰加工、预制菜加工的完整产业链模式，主要产品是商品代肉鸡及鸡肉产品，其中鸡肉产品主要以分割冻鸡肉产品、冰鲜鸡肉产品和预制菜的形式销售。2020 年，公司定增募投建设“诸城年产 1.2 亿羽肉鸡产业生态项目”，诸城项目 2024 年全部建成投产后，仙坛的肉鸡宰杀量将达到 2.5\~2.7 亿只、肉食加工能力达 70 万吨、预制菜产能 15 万吨，公司产能将翻倍，相当于再造一个仙坛股份，实现公司的二次腾飞。

图表81：仙坛股份鸡肉产品销量及 YOY

资料来源：公司公告，华泰研究

图表82：仙坛股份商品代毛鸡外销量及 YOY

资料来源：公司公告，华泰研究

图表83：仙坛股份毛鸡总销量及 YOY

资料来源：公司公告，华泰研究

实控人合计持有 44.71%股权。公司董事长王寿纯先生及其配偶曲立荣女士为公司实际控制人，二人合计持有公司 44.71%股权。公司子公司分工明确，其中仙坛禽业主要负责种畜禽养殖，鸡苗供给合作养殖场育成后回收合格商品成鸡，由仙坛食品、仙坛清食品等子公司进行屠宰、加工支撑分割冻鸡肉产品、冰鲜鸡肉产品和预制菜品后，直供大型食品加工厂、快餐企业、通过经销商或直接销往终端客户。

图表84：仙坛股份股权架构示意图（截至 2023年一季报）

资料来源：公司公告，华泰研究

收入总体保持增长态势，生鸡肉是主要收入和利润来源。2009\~2022 年，仙坛的营收从 12.4亿元增长至 51.0 亿元，CAGR 约 11%；毛利和归母净利润随周期波动特征明显，如2013\~2015 年行业低谷期，公司归母净利润下滑至较低水平，而在行业高景气的 2019 年，公司归母净利润录得明显增长、同比增速达 149%。同时，公司优秀的成本控制能力为公司穿越周期提供了一定保障，即便在周期低谷年份公司亦未出现亏损。从结构来看，自 2015年起，鸡肉产品便是仙坛主要的收入和毛利来源，收入占比维持在 90%以上、毛利占比基本在 80%左右，2021\~2022 年鸡肉产品毛利占比下滑原因一方面系公司屠宰产能不足、增加了部分商品代毛鸡销售，另一方面系消费疲软和行业屠宰产能过剩导致鸡肉产品价格走势不如毛鸡。对鸡肉产品做进一步分拆，我们认为生鸡肉仍占主导、预制菜品销量仍有待提升，2023 年 1\~6 月公司销售生鸡肉约 26 万吨、预制菜品 0.8 万吨，预制菜品销售收入不足 1亿元。

图表85：仙坛股份营收构成及 YOY

资料来源：公司公告，华泰研究

图表86：仙坛股份毛利构成及 YOY

资料来源：公司公告，华泰研究

图表87：仙坛股份 2023H1 收入构成

资料来源：公司公告，华泰研究

图表88：仙坛股份 2023H1毛利构成

资料来源：公司公告，华泰研究

图表89：仙坛股份归母净利润及 YOY

资料来源：公司公告，华泰研究

“公司+自养场+农场”模式为主，固定资产投入较少。与采用全产业链自繁自养模式的圣农发展不同，仙坛股份的商品代毛鸡养殖以委托合作养殖场养殖为主。相较而言，委托养殖模式下公司养殖扩张的固定资产投入压力较小，2009\~2022 年，圣农的单吨产品销量对应的固定资产约 8000 元\~1.2 万元，而仙坛则仅在 2500\~3500 元之间。仙坛的合作养殖场采取“十统一”管理下的“公司+自养场+农场”的合作养殖模式，即统一农场选址布局、统一建设规范标准、统一饲料配送供应、统一雏鸡孵化供应、统一养殖管理标准、统一防疫生物规范、统一物流配送管理、统一检测质量管理、统一肉鸡回收加工、统一粪污回收处理。仙坛将合作养殖场统一纳入公司的流程化管理，使之成为一体化经营产业链中的养殖基地。该模式下，合作养殖场根据仙坛的选址及建设要求建设养殖场。仙坛向合作养殖场提供商品代雏鸡、饲料、疫苗、药品，拥有该等物资及出栏商品代肉鸡的所有权，并按照预先设定的商品代雏鸡、饲料、疫苗、药品、商品代肉鸡的流程结算价格及其他市场因素计算应支付给合作养殖场的养殖费，养殖费与商品代肉鸡市场价格相关。

图表90：圣农发展和仙坛股份的单位销量对应固定资产情况

注：2 家公司的销量数据均为生鸡肉和预制菜品合计销量资料来源：公司公告，华泰研究

图表91：仙坛付给合作养殖场的养殖费及单羽养殖费

资料来源：公司公告，华泰研究

成本控制能力优秀，毛成本较行业低超 3元。仙坛股份的单公斤鸡肉产品毛成本基本在 7\~9元左右，其中饲料等原材料成本是主要构成项亦是主要波动来源、占比基本在 65%\~75%之间。比较来看，仙坛的单公斤鸡肉毛成本明显低于行业规模肉鸡养殖毛成本、2014\~2022年二者相差 3\~4.5 元/公斤，差异主要来自于饲料成本和人工工资。我们认为，成本差异的核心原因在于仙坛的“公司+自养场+农场”合作养殖模式下农场并非受公司雇佣、而是合作关系，农户有较强的尽可能不浪费饲料等原材料、提高养殖效率的动力。同时，固定资产投资较少，从而减少了财务支出和后续折旧成本也是公司成本控制能力优秀的原因之一。

图表92：仙坛股份鸡肉产品毛成本及构成情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表93：规模肉鸡养殖毛成本、构成情况及与仙坛的成本对比

资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，华泰研究

盈利预测与估值

收入端：1）价：我们认为，白羽鸡商品代出栏环比收缩或最早在 23Q4 出现、2024 年白羽鸡肉供需或现缺口，2024、2025 年白羽鸡均价有望迎来持续上涨。从历史来看，仙坛的生鸡肉售价变化趋势与行业均价基本一致，但售价绝对水平相对于行业均价有一定折价。因此，我们预计 2024、2025 年仙坛的鸡肉产品销售价格有望随行业均价水平上行，但仍略低于行业平均水平。具体而言，我们预计 2023/24/25 年仙坛的鸡肉产品销价分别为9480/10020/10050 元/吨。2）量：预计随着诸城项目的产能陆续投放，公司的销量将会录得明显提升。考虑到仙坛目前的商品代肉鸡业务主要系屠宰产能不足时才对外销售，而诸城项目投产后公司屠宰产能不足情况有所缓解，商品代毛鸡销量或有限，因此我们主要对其鸡肉产品业务进行预测。我们预计 2023/24/25 年仙坛的鸡肉产品销量分别为 65/70/75万吨。

图表94：仙坛股份鸡肉产品销售均价及主产区鸡肉产品均价

资料来源：公司公告，博亚和讯，华泰研究

毛利端：考虑到玉米、豆粕等农产品价格整体仍呈高位震荡态势，USDA 和农业农村部的农产品供需报告显示 2023/24 种植年度国内玉米、全球大豆有望实现增产，我们预计 2023年仙坛的生肉和调理品单吨成本或较 2022 年无明显下降，2024 年和 2025 年玉米和大豆等粮食增产有望推动饲料原料成本高位下行、或相应带动公司的生肉和调理品业务单吨成本下降。结合单位销价和成本分析，我们预计 2023/24/25 年公司鸡肉产品业务毛利率分别约5.1%/13.2%/14.4%。

费用端：考虑到公司未来两年调理品业务销售渠道仍以 B端为主、销售费用投放增加有限，管理和研发费用率或亦较为稳定，财务费用率有望随着公司新建产能转固、资本开支减少进而借款需求减少小幅下滑，我们预计 2023/24/25 年公司期间费用率分别约2.0%/1.8%/1.3%。

盈利与估值：综合以上，我们预计 2023/24/25 年仙坛股份或分别录得归母净利润2.99/9.21/11.18 亿元，对应 EPS 分别为 0.35/1.07/1.30 元。参考可比公司 2024 年 Wind一致预期 11x PE，考虑到公司诸城项目产能逐步释放和成本优势，我们给予仙坛股份 2024年盈利 11x PE，对应目标价约 11.77 元，首次覆盖给予“买入”评级。

图表95：仙坛股份盈利拆分及预测

		2018A	2019A	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	百万元	2578	3533	3188	3312	5102	6484	7214	7738
YoY	%		37%	-10%	4%	54%	27%	11%	7%
营业成本	百万元	2137	2476	2862	3257	4954	6109	6216	6568
毛利润	百万元	440	1058	326	55	148	375	998	1170
毛利率	%	17.1%	29.9%	10.2%	1.7%	2.9%	5.8%	13.8%	15.1%
销售费用率	%	0.60%	0.40%	0.30%	0.30%	0.20%	0.20%	0.20%	0.20%
管理费用率	%	1.80%	1.30%	1.50%	1.90%	1.40%	1.60%	1.60%	1.60%
研发费用率	%	0.10%	0.10%	0.10%	0.10%	0.20%	0.10%	0.10%	0.10%
财务费用率	%	-0.40%	-0.40%	0.20%	-0.10%	0.10%	0.10%	-0.10%	-0.60%
净利润	百万元	402	1001	353	82	128	299	921	1118
鸡肉产品业务
鸡肉产品收入	百万元	2427	3297	3005	3191	4866	6162	7014	7538
YoY	%		36%	-9%	6%	52%	27%	14%	7%
鸡肉产品销量	万吨	28.34	30.68	32.78	36.23	52.62	65.00	70.00	75.00
鸡肉产品单价	元/吨	8564.00	10745.00	9167.00	8807.00	9249.00	9480.00	10020.00	10050.00
鸡肉产品成本	百万元	2048	2368	2724	3172	4763	5850	6090	6450
鸡肉产品单吨成本	元/吨	7226.00	7716.00	8309.00	8753.00	9052.00	9000.00	8700.00	8600.00
鸡肉产品毛利率	%	15.6%	28.2%	9.4%	0.6%	2.1%	5.1%	13.2%	14.4%
其他业务 (包括商品代毛鸡销售)
其他业务收入	百万元	151	236	183	121	236	322	200	200
其他业务成本	百万元	89	108	138	85	191	259	126	118
其他业务毛利率	%	40.7%	54.5%	24.8%	30.0%	19.0%	19.6%	37.0%	41.1%

资料来源：公司公告，华泰研究预测

图表96：可比公司估值表（截至 2023 年 8 月 28 日）

证券代码	公司简称	收盘价（元）	总市值（亿）	EPS（元/股）			PE（倍）
证券代码	公司简称	收盘价（元）	总市值（亿）	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E
002458 CH	益生股份	12.30	122.13	1.28	1.47	0.65	9.58	8.36	19.00
002234 CH	民和股份	15.31	53.43	1.04	1.83	0.90	14.79	8.38	17.01
002299 CH	圣农发展	20.32	252.71	1.31	2.15	2.04	15.50	9.43	9.98
605567 CH	春雪食品	12.49	24.98	0.54	0.78	0.94	23.28	16.01	13.27
可比公司估值均值							15.79	10.55	14.82

资料来源：Wind，华泰研究

图表97：仙坛股份 PE-Bands

资料来源：Wind、华泰研究

图表98：仙坛股份 PB-Bands

资料来源：Wind、华泰研究

风险提示

成本下降不及预期：若饲料原料价格回落不及预期，或公司降本增效推进效果不佳，则公司的养殖成本下降或不及预期，从而拖累公司盈利能力。

突发大规模禽流感疫情：若国内突发大规模禽流感疫情特别是人感染禽流感的病例，鸡肉消费或受明显冲击。从而对公司业绩产生影响。

盈利预测
资产负债表

资）资质表
会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	3,882	4,104	4,570	5,134	6,609
现金	505.72	855.65	1,087	1,810	2,997
应收账款	55.06	96.98	96.22	118.75	111.82
其他应收账款	19.73	24.22	31.64	30.52	36.15
预付账款	114.63	5.96	147.28	23.22	159.66
存货	567.75	800.05	886.41	829.73	983.59
其他流动资产	2,619	2,321	2.321	2,321	2,321
非流动资产	1,880	1,967	2,199	2,161	2,012
长期投资	48.40	37.33	46.66	58.32	57.98
固定投资	1,274	1,523	1,714	1,648	1,490
无形资产	128.88	128.35	135.82	145.94	154.78
其他非流动资产	428.85	278.11	302.98	309.21	309.33
资产总计流动负债	5,762	6,071	6,769	7,295	8,622
	1,156	1,295	1,719	1,353	1,593
短期借款	420.42	395.89	621.35	395.89	395.89
应付账款	311.44	355.73	466.87	370.21	514.28
其他流动负债	424.57	543.15	630.49	587.01	683.30
非流动负债长期借款	56.50	191.32	166.14	136.68	105.46
其他非流动负债	0.00	140.00	114.82	85.36	54.14
负债合计	56.50	51.32	51.32	51.32	51.32
少数股东权益	1,213	1,486	1,885	1,490	1,699
股本	145.08	139.51	139.51	139.51	139.51
资本公积	860.54	860.54	860.54	860.54	860.54
留存公积	1,539	1,539	1,539	1,539	1,539
归属母公司股东权益	2,003	2,045	2,344 4,745	3,265	4,383
	4,404	4,445		5,666	6,783
负债和股东权益	5,762	6,071	6,769	7,295	8,622

现金流量表

现金流量表
会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
经营活动现金	(88.04)	349.81	448.01	1,193	1,320
净利润	87.47	122.78	299.26	921.01	1,118
折旧摊销	223.58	257.51	279.99	335.34	369.33
财务费用	(2.01)	2.82	6.96	(7.75)	(44.20)
投资损失	(96.07)	(102.76)	(68.78)	(68.78)	(68.78)
营运资金变动	(290.15)	28.72	(63.50)	19.36	(47.95)
其他经营现金	(10.86)	40.74	(5.92)	(5.92)	(5.92)
投资活动现金	(576.49)	4.50	(437.33)	(222.78)	(145.77)
资本支出	(474.29)	(372.22)	(494.46)	(275.92)	(208.94)
长期投资	(186.06)	236.79	(9.33)	(11.66)	0.35
其他投资现金	83.86	139.93	66.46	64.81	62.83
筹资活动现金	(7.80)	(33.89)	(4.49)	(21.89)	12.31
短期借款	190.17	(24.53)	225.46		0.00
长期借款	0.00	140.00	(25.18)	(225.46)
普通股增加	286.85	0.00	0.00	(29.46) 0.00	(31.22)
资本公积增加	(286.85)	0.00	0.00	0.00	0.00
其他筹资现金					0.00
现金净增加额	(197.96) (672.33)	(149.35) 320.43	(204.77) 6.19	233.03 948.59	43.53 1,187

资料来源：公司公告、华泰研究预测

利润表

会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入	3,312	5,102	6,484	7,214	7,738
营业成本	3,257	4,954	6,109	6,216	6,568
营业税金及附加	9.86	12.16	19.32	21.49	23.05
营业费用	8.48	11.26	14.91	16.59	17.80
管理费用	62.24	70.62	102.22	113.73	121.99
财务费用	(2.01)	2.82	6.96	(7.75)	(44.20)
资产减值损失	(6.33)	(7.36)	0.00	0.00	0.00
公允价值变动收益	29.54	(38.39)	2.12	2.12	2.12
投资净收益	96.07	102.76	68.78	68.78	68.78
营业利润	96.80	126.01	306.03	927.78	1,124
营业外收入	0.35	0.35	1.81	1.81	1.81
营业外支出	5.23	30.20	8.58	8.58	8.58
利润总额	91.92	96.16	299.26	921.01	1,118
所得税	4.45	(26.63)	0.00	0.00	0.00
净利润	87.47	122.78	299.26	921.01	1,118
少数股东损益	5.32	(5.57)	0.00	0.00	0.00
归属母公司净利润	82.14	128.36	299.26	921.01	1,118
EBITDA	313.21	356.36	585.68	1,248	1,442
EPS(人民币，基本)	0.10	0.15	0.35	1.07	1.30

主要财务比率

会计年度(%)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业收入	3.87	54.06	27.07	11.27	7.26
营业利润	(72.41)	30.18	142.85	203.17	21.19
归属母公司净利润	(76.70)	56.26	133.15	207.76	21.35
获利能力 (%)
毛利率	1.67	2.90	5.78	13.84	15.12
净利率	2.64	2.41	4.62	12.77	14.44
ROE	1.85	2.90	6.51	17.69	17.95
ROIC	5.23	7.38	15.32	47.36	58.74
偿债能力
资产负债率 (%)	21.05	24.48	27.85	20.42	19.71
净负债比率 (%)	(1.46)	(6.71)	(6.37)	(22.21)	(36.23)
流动比率	3.36	3.17	2.66	3.79	4.15
速动比率	2.72	2.52	2.04	3.14	3.41
营运能力
总资产周转率	0.59	0.86	1.01	1.03	0.97
应收账款周转率	63.01	67.12	67.12	67.12	67.12
应付账款周转率	13.21	14.85	14.85	14.85	14.85
每股指标 (人民币)
每股收益(最新摊薄)	0.10	0.15	0.35	1.07	1.30
每股经营现金流(最新摊薄)	(0.10)	0.41	0.52	1.39	1.53
每股净资产(最新摊薄)	5.12	5.17	5.51	6.58	7.88
估值比率
PE(倍)	86.11	55.11	23.64	7.68	6.33
PB(倍)	1.61	1.59	1.49	1.25	1.04
EV EBITDA(倍)	14.64	12.95	7.87	2.91	1.67

专注鸡肉调理品，成长性与弹性兼备

华泰研究

首次覆盖

2023 年 8 月 29 日│中国内地

农产品加工

核心观点：专注鸡肉调理品，成长性与弹性兼备

2024、2025 年白羽鸡均价有望迎来持续上涨，春雪的生鲜肉和调理品价格有望相应上行。预计随着春雪食品新增的生鲜品和调理品产能陆续投放，公司的销量和销售收入将会录得明显提升。我们预计 2023/24/25 年春雪食品或分别录得归母净利润 0.82/2.26/3.15 亿元，对应 EPS 分别为0.41/1.13/1.57 元。参考可比公司 2024 年 Wind 一致预期 10x PE，考虑到春雪食品调理品业务比重相对较大、盈利水平和稳定性或优于传统白羽鸡养殖企业，我们给予春雪食品 2024 年盈利 15 倍 PE，对应目标价约 16.95 元，首次覆盖给予“买入”评级。

早期主营肉鸡养殖与屠宰，2010 年战略转型食品端

春雪食品早在 2010 年就将经营重点定位在了“鸡肉深加工品、调理品为主”上，从传统肉鸡养殖与屠宰企业战略转型食品企业。公司目前主要业务模式为由子公司春雪养殖统一采购养殖肉鸡所需的商品代雏鸡、药品等，之后通过委托养殖的模式生产毛鸡，毛鸡回收后由公司屠宰销售生鲜品或进一步加工成调理品销售。截至 2022 年底，公司拥有生鲜品产能 24 万吨，鸡肉调理品现有产能 7.24 万吨、在建产能 4 万吨。

营收整体稳健增长，调理品业务是毛利主要来源

在国内大型白羽肉鸡产业链企业中，春雪食品是少数以鸡肉调理品生产、销售为主的企业，2022 年调理品业务收入和毛利占公司总收入和总毛利的比重分别约 48%和 83%。2018\~2022 年，公司营收总体呈稳健增长趋势、年复合增速约 13%，其中调理品业务收入增速较快、年复合增速约 27%，生鲜品业务收入则随鸡周期在 7\~8.5 亿元之间波动；毛利亦随鸡周期震荡，其中调理品业务毛利整体保持增长态势、年复合增速约 22%，生鲜品业务毛利随鸡周期波动较为剧烈。

新增 4 万吨调理品产能，助力持续增长

2018\~2022 年，春雪调理品销量持续增长、年复合增速约 7.8%。公司新建了“年产 4 万吨鸡肉调理品项目”，预计 2023 年 9 月投产。鸡肉调理品市场需求仍处于不断增长中，新增产能有望为公司调理品业务持续增长贡献动力。同时，春雪 2018\~2022 年生鲜品销量基本在 10 万吨左右。为匹配调理品业务发展，春雪在 2021 年新增了年宰杀 5000 万只肉鸡的屠宰产能、已于 2022 年 8月投产，将原有的年生产 12 万吨产能增加至 24 万吨。我们预计未来随着白羽鸡行情好转、春雪食品的生鲜品产销量或会重启增长。

风险提示：鸡价上涨/成本下降不及预期，突发大规模禽流感疫情等。

经营预测指标与估值

会计年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (人民币百万)	2,033	2,495	2,580	3,028	3,466
+/-%	9.15	22.71	3.41	17.36	14.45
归属母公司净利润 (人民币百万)	56.58	79.25	81.64	225.55	314.61
+/-%	(61.88)	40.06	3.02	176.27	39.48
EPS(人民币，最新摊薄)	0.28	0.40	0.41	1.13	1.57
ROE (%)	7.15	7.08	6.86	16.78	19.49
PE (倍)	44.15	31.52	30.60	11.08	7.94
PB (倍)	2.29	2.17	2.03	1.71	1.41
EV EBITDA (倍)	19.05	17.84	15.11	7.16	4.75

资料来源：公司公告、华泰研究预测

投资评级(首评): 买入

目标价(人民币): 16.95

研究员

熊承慧，PhD

SAC No. S0570522120004 xiongchenghui@htsc.com

SFC No. BPK020 +(86) 10 6321 1166

联系人

张正芳

SAC No. S0570123010003 zhangzhengfang@htsc.com

+(86) 10 6321 1166

华泰证券研究所分析师名录

基本数据

目标价 (人民币)	16.95
收盘价 (人民币截至8月28日)	12.49
市值 (人民币百万)	2,498
6个月平均日成交额 (人民币百万)	28.52
52 周价格范围 (人民币)	12.38-16.96
BVPS(人民币)	5.67

股价走势图

资料来源：Wind

核心推荐逻辑

核心观点

春雪食品是国内大型白羽肉鸡产业链企业中少数以鸡肉调理品生产、销售为主的企业，2022年调理品业务收入和毛利占公司总收入和总毛利的比重分别约 48%和 83%。2018\~2022 年公司总体营收 CAGR 约 13%，其中调理品业务收入 CAGR 约 27%，且调理品业务毛利的增长性和稳定性明显优于生鲜品业务。春雪于 2021 年新增了年宰杀 5000 万只肉鸡的屠宰产能、已于 2022 年 8 月投产，将原有的年生产 12 万吨产能增加至 24 万吨；并新建了“年产 4 万吨鸡肉调理品项目”，预计 2023 年 9 月投产。在新增产能陆续投放有望带动春雪的产销量持续增长的同时，结合周期分析，我们认为 2024、2025 年白羽鸡均价有望迎来持续上涨，春雪食品的盈利有望录得明显提升。

区别于市场的观点

市场有观点认为，1）春雪食品这类农牧企业在预制菜行业竞争中或存在销售渠道与传统农批渠道存在明显差异导致渠道铺设不畅等劣势；2）仍将春雪食品作为白羽鸡周期股，而鸡肉价格弹性不如上游鸡苗价格弹性，认为春雪食品投资价值不如上游企业。我们则认为：

搭建特色多层次销售渠道，“上鲜”品牌打造成功。在出口渠道，春雪的产品远销日本、欧盟、韩国、中东等海外市场；在国内线下渠道，春雪在批发零售、餐饮客户、食品加工等渠道均有布局，并已成为德克士、泰森食品、嘉吉动物蛋白等著名餐饮集团的长期供应商；特别地，在国内线上渠道，春雪与京东平台联手打造的“上鲜”品牌颇为成功，截至 2022年底已连续 6年在京东禽肉类目排名 TOP1。春雪的产品目前已经进入了 70%的国内零售百强系统及国内知名线上渠道，覆盖终端商超门店数超7000 家。

2010年开始已开始战略转型，估值有望重塑。春雪食品早在2010年就将经营重点定位在了“鸡肉深加工品、调理品为主”上，从传统肉鸡养殖与屠宰企业战略转型食品企业。2018\~2022年，公司营收总体呈稳健增长趋势、年复合增速约 13%，其中调理品业务收入增速较快、年复合增速约 27%。2022年调理品业务收入和毛利占公司总收入和总毛利的比重分别约 48%和 83%。由于调理品尤其 C端产品价格较高、且价格波动较生鸡肉而言明显收敛，我们认为随着春雪调理品业务尤其 C端渠道收入盈利快速增长，春雪或逐步从周期属性转向消费属性，估值有望重塑。

春雪食品：专注鸡肉调理品，成长性与弹性兼备

早期主营肉鸡养殖与屠宰，2010 年战略转型食品端。春雪食品成立于 1990 年，原是山东省粮食局管理的国有企业，主营肉鸡养殖与屠宰。2000 年，公司员工郑维新等人出资设立春雪，并以产权转让方式受让了春雪食品前身的全部资产。2010 年，春雪将经营重点定位在“鸡肉深加工品、调理品为主”上，将企业战略定位转向食品端。公司目前主要业务模式为由子公司春雪养殖统一采购养殖肉鸡所需的商品代雏鸡、药品、疫苗等，之后通过委托养殖的模式生产毛鸡，毛鸡回收后由公司屠宰销售生鲜品或进一步加工成调理品销售。同时，在产品供不应求，委托养殖的肉鸡不能即时满足公司生产需求时，公司也会向非委托养殖户采购部分毛鸡或生鲜鸡肉产品进行进一步加工。截至 2022 年底，公司拥有生鲜品产能 24万吨，鸡肉调理品现有产能 7.24 万吨、在建产能 4万吨。

郑维新为实控人，子公司各司其职。公司股权结构稳定，截至 2022 年报，第一大股东为山东春雪食品有限公司、持股占比 27.02%，董事长郑维新直接或间接持有公司 19.94%股权、是公司的实际控制人。春雪食品旗下有 6家全资子公司，其中，1）太元食品：主要负责部分调理品的生产和销售，2021\~2022 年太元食品调理品产量均在 2.4 万吨左右、占公司总调理品产量从44%下滑至42%。2022年，太元食品分别实现营收和净利润5.96亿元和4634万元，同比增速分别约 20%和 76%。2）春雪养殖：主要从事委托养殖肉鸡业务，委托养殖出栏的毛鸡主要供给春雪食品屠宰加工、少量对外销售。其商品代雏鸡全部来自于外购，2022 年春雪食品出栏商品代毛鸡 6485 万只、同比增加 10%。2022 年，春雪养殖分别实现营收和净利润 15.5 亿元和 4791 万元，同比增速分别约 19%和 87%。

图表99：春雪食品股权架构示意图（截至 2023年一季报）

资料来源：公司公告，华泰研究

营收整体稳健增长，调理品业务是毛利主要来源。在目前国内大型白羽肉鸡产业链企业中，春雪食品是目前少数以鸡肉调理品生产、销售为主的企业，2022 年调理品业务收入和毛利占公司总收入和总毛利的比重分别约 48%和 83%。2018\~2022 年，公司营收总体呈稳健增长趋势、年复合增速约 13%，其中调理品业务收入增速较快、年复合增速约 27%，生鲜品业务收入则随鸡周期在 7\~8.5 亿元之间波动；毛利亦随鸡周期震荡，其中调理品业务毛利整体保持增长态势、年复合增速约 22%，生鲜品业务毛利随鸡周期波动较为剧烈。

图表100：春雪食品历年收入构成情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表101：春雪食品历年毛利构成情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表102： 2022年春雪食品收入构成情况

资料来源：公司公告，华泰研究

图表103： 2022年春雪食品毛利构成情况

资料来源：公司公告，华泰研究

搭建特色多层次销售渠道，与京东联手打造“上鲜”品牌。春雪的鸡肉调理品由于高标准、高品质的要求，在国内外均具有较高知名度。其产品远销日本、欧盟、韩国、中东等海外市场，同时在国内也建立了广泛的线上、线下销售渠道。其中，线下渠道主要包括批发零售渠道、餐饮客户渠道、食品加工渠道、商超、OEM、ODM等，春雪已成为德克士、泰森食品、嘉吉动物蛋白等著名餐饮集团的长期供应商。线上渠道主要包括各网销平台，如天猫自营平台和京东自营商城。春雪在京东平台的经营较为成功，春雪抓住京东将春雪食品纳入 20个销售过亿元战略扶持品类的契机，深度参与京东 618、双11等购物节，截至 2022年底，春雪与京东联手打造的“上鲜”品牌已连续 6年在京东禽肉类目排名TOP1；同时，春雪还与天猫、拼多多、抖音、快手、头部直播、腰部达人等平台、直播合作，在 2022年举行大型直播 35场、腰部主播带货 110次。春雪的产品目前已经进入了 70%的国内零售百强系统及国内知名线上渠道，覆盖终端商超门店数超 7000家。

新增 4 万吨调理品产能，助力持续增长。春雪食品持续坚定推进食品化转型，2018\~2022年，公司调理品销量持续增长、年复合增速约 7.8%。同时，公司在 2022 年 3 月新投资建设了“年产 4 万吨鸡肉调理品智慧工厂项目”，预计 2023 年 9 月投产。我们认为，在预制菜快速发展背景下，鸡肉调理品市场需求仍处于不断增长中，新增产能有望为公司调理品业务持续增长贡献动力。春雪的生鲜品销量总体较为稳定、随行情小幅波动，2018\~2022年公司生鲜品销量基本在 10 万吨左右。为匹配调理品业务发展，春雪在 2021 年新增了年宰杀 5000 万只肉鸡的屠宰产能、已于 2022 年 8 月投产，将原有的年生产 12 万吨产能增加至 24 万吨。在新增产能达产前，春雪生鲜品的产能利用率基本维持在 95%以上，我们预计未来随着白羽鸡行情好转、春雪食品的生鲜品产销量或会重启增长。

图表104：春雪食品历年调理品销量情况

资料来源：公司公告、华泰研究

图表105：春雪食品历年生鲜品销量情况

资料来源：公司公告、华泰研究

图表106：春雪食品 2022 年预计新增产能情况

产品	项目	设计规模（吨）	投资额（万）	单位投资额 (万/吨)	预计投产时间
调理品	年产4万吨鸡肉调理品智慧工厂项目	40000	24600	0.62	2023年9月
生鲜品	年宰杀5000万只肉鸡智慧工厂项目	120000	32000	0.27	2022年8月

资料来源：公司公告、华泰研究

盈利预测与估值

价：我们认为，白羽鸡商品代出栏环比收缩或最早在 23Q4 出现、2024 年白羽鸡肉供需或现缺口，2024、2025 年白羽鸡行业均价有望迎来持续上涨。从历史价格走势来看，春雪食品的生鲜肉与调理品销价和主产区生鸡肉产品的销价走势基本一致，但春雪的生鲜肉较主产区生鸡肉有一定折价、调理品较主产区生鸡肉具备明显溢价。因此，我们预计春雪2023/24/25 年生肉和调理品销售均价分别约 7400/7480/7495 元/吨和 2.03/2.19/2.25 亿元/吨。

图表107：春雪食品生鲜肉、调理品销价和主产区生鸡肉产品销价

资料来源：公司公告，博亚和讯，华泰研究

量：在 2021 年之前，受生鲜品产能等因素限制，春雪的生鲜品销量整体呈震荡减少态势、调理品销量增速亦不快。2022 年，春雪食品新增的 5000 万只肉鸡屠宰产能（对应将原有的 12 万吨生肉产能增加至 24 万吨）和 4 万吨鸡肉调理品产能陆续投产。我们认为，随着其新增产能的利用率逐步爬坡，春雪的生肉和调理品销量有望录得明显增长。我们预计2023/24/25 年春雪的生肉和调理品销量分别为 12/15/17 万吨和 6.36/7.32/8.42 万吨。

图表108：春雪食品生鲜肉、调理品销价和主产区生鸡肉产品销价

资料来源：公司公告，华泰研究

成本：考虑到玉米、豆粕等农产品价格整体仍呈高位震荡态势，USDA 和农业农村部的农产品供需报告显示 2023/24 种植年度国内玉米、全球大豆有望实现增产，我们预计 2023年春雪食品的生肉和调理品单吨成本或较 2022 年无明显下降，2024 年和 2025 年玉米和大豆等粮食增产有望推动饲料原料成本高位下行、或相应带动公司的生肉和调理品业务单吨成本下降。我们预计其生肉和调理品在 2023/24/25 年的单吨成本分别为 7300/7250/7200元和 17000/16900/16850 元/吨。

盈利与估值：基于上文对春雪生鲜肉和调理品销售价格、量、成本的分析，同时结合其费用率变化不大的表现。我们预计 2023/24/25 年春雪食品或分别录得归母净利润0.82/2.26/3.15 亿元，对应 EPS 分别为 0.41/1.13/1.57 元。考虑到 2023 年公司业绩或受行业白羽鸡供给充足不能较好释放，2024 年起白羽鸡周期有望向上，我们对春雪 2024 年业绩进行估值。参考可比公司 2024 年 Wind 一致预期 10x PE，考虑到春雪食品调理品业务比重相对较大、盈利水平和稳定性或优于传统白羽鸡养殖企业，我们给予春雪食品 2024 年盈利 15倍 PE，对应目标价约 16.95 元，首次覆盖给予“买入”评级。

图表109：春雪食品盈利拆分及预测

		2018A	2019A	2020A	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	百万元	1599.10	1942.91	1862.97	2033.36	2495.14	2580.11	3028.03	3465.69
YoY	%		22%	-4%	9%	23%	3%	17%	14%
营业成本	百万元	1346.52	1645.62	1594.63	1852.49	2251.48	2337.85	2603.31	2920.54
毛利润	百万元	252.58	297.29	268.34	180.87	243.66	242.26	424.71	545.14
毛利率	%	15.8%	15.3%	14.4%	8.9%	9.8%	9.4%	14.0%	15.7%
销售费用率	%	6.15%	5.81%	3.58%	2.49%	2.36%	2.39%	2.35%	2.35%
管理费用率	%	2.45%	2.23%	2.63%	2.06%	2.63%	2.65%	2.60%	2.60%
研发费用率	%	0.24%	0.18%	0.20%	0.19%	0.27%	0.20%	0.20%	0.20%
财务费用率	%	1.28%	1.19%	1.02%	0.63%	-0.08%	0.35%	0.20%	0.03%
净利润	百万元	71.95	97.53	148.44	56.58	79.25	81.64	225.55	314.61

外销生肉收入	百万元	760.31	840.34	777.76	711.57	712.24	888.00	1122.00	1274.15
收入YoY	%		11%	-7%	-9%	0%	25%	26%	14%
外销生肉销量	万吨	10.47	11.50	12.00	11.14	9.49	12.00	15.00	17.00
销量YoY	%		10%	4%	-7%	-15%	26%	25%	13%
外销生肉单价	元/吨	7265	7309	6483	6385	7506	7400	7480	7495
外销生肉成本	百万元	660.97	744.93	708.22	699.26	699.48	876.00	1087.50	1224.00
外销生肉单吨成本	元/吨	6316	6479	5903	6275	7372	7300	7250	7200
外销生肉毛利率	%	13.1%	11.4%	8.9%	1.7%	1.8%	1.4%	3.1%	3.9%

调理品业务收入	百万元	663.42	981.96	1008.55	1059.73	1198.02	1292.11	1606.03	1891.54
收入YoY	%		48%	3%	5%	13%	8%	24%	18%
调理品销量	万吨	4.29	4.83	5.21	5.45	5.79	6.36	7.32	8.42
销量YoY	%		13%	8%	5%	6%	10%	15%	15%
调理品单价	元/吨	15475	20314	19375	19454	20708	20304	21945	22475
调理品业务成本	百万元	530.87	789.94	817.78	904.75	999.12	1081.85	1236.81	1426.54
调理品单位成本	元/吨	12383	16342	15710	16609	17270	17000	16900	16850
调理品业务毛利率	%	20.0%	19.6%	18.9%	14.6%	16.6%	16.3%	23.0%	24.6%
其他业务
其他业务收入	百万元	175.37	120.60	76.66	262.07	584.88	400.00	300.00	300.00
其他业务成本	百万元	154.69	110.74	68.64	248.48	552.88	380.00	279.00	270.00
其他业务毛利率	%	11.8%	8.2%	10.5%	5.2%	5.5%	5.0%	7.0%	10.0%

资料来源：公司公告，华泰研究

图表110：可比公司估值表（截至 2023 年 8 月 28 日）

证券代码	公司简称	收盘价（元）	总市值 (亿)	EPS（元/股）			PE（倍）
证券代码	公司简称	收盘价（元）	总市值 (亿)	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E
002746 CH	仙坛股份	8.22	70.74	0.43	0.53	0.49	18.92	15.53	16.84
002458 CH	益生股份	12.30	122.13	1.28	1.47	0.65	9.58	8.36	19.00
002234 CH	民和股份	15.31	53.43	1.04	1.83	0.90	14.79	8.38	17.01
002299 CH	圣农发展	20.32	252.71	1.31	2.15	2.04	15.50	9.43	9.98
可比公司估值均值							14.70	10.43	15.71

资料来源：Wind，华泰研究

图表111：春雪食品 PE-Bands

资料来源：Wind、华泰研究

图表112：春雪食品 PB-Bands

资料来源：Wind、华泰研究

风险提示

成本下降不及预期：若饲料原料价格回落不及预期，或公司降本增效推进效果不佳，则公司的养殖成本下降或不及预期，从而拖累公司盈利能力。

突发大规模禽流感疫情：若国内突发大规模禽流感疫情特别是人感染禽流感的病例，鸡肉消费或受明显冲击。从而对公司业绩产生影响。

盈利预测
资产负债表

资）实决承会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	896.35	971.09	985.80	1,299	1,476
现金	474.45	397.36	530.53	591.55	871.98
应收账款	78.78	106.64	85.09	139.92	117.61
其他应收账款	37.28	41.94	39.97	56.15	53.87
预付账款	11.24	14.37	12.11	18.96	16.60
存货	286.03	405.25	312.55	486.75	409.95
其他流动资产	8.58	5.54	5.54	5.54	5.54
非流动资产	698.97	1,008	982.76	1,053	1,118
长期投资	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
固定投资	424.36	809.57	793.46	861.39	923.47
无形资产	33.21	45.12	45.76	46.88	48.51
其他非流动资产	241.41	153.69	143.54	144.83	146.39
资产总计	1,595	1,979	1,969	2,352	2,594
流动负债	480.63	776.90	690.83	851.94	783.71
短期借款	184.22	339.28	339.28	339.28	339.28
应付账款	171.83	244.92	187.82	294.06	246.53
其他流动负债	124.59	192.70	163.74	218.61	197.90
非流动负债	24.30	52.92	46.45	43.19	38.78
长期借款	0.00	27.00	20.53	17.27	12.86
其他非流动负债	24.30	25.92	25.92	25.92	25.92
负债合计	504.94	829.82	737.28	895.14	822.49
少数股东权益	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
股本	200.00	200.00	200.00	200.00	200.00
资本公积	612.26	612.26	612.26	612.26	612.26
留存公积	278.13	337.38	419.03	644.58	959.19
归属母公司股东权益	1,090	1,150	1,231	1,457	1,771
负债和股东权益	1,595	1,979	1,969	2,352	2,594

现金流量表

现蛋流量表
会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
经营活动现金	101.29	59.26	172.95	192.42	410.28
净利润	56.58	79.25	81.64	225.55	314.61
折旧摊销	38.05	44.89	55.41	60.16	67.36
财务费用	12.79	(1.97)	9.08	6.19	1.16
投资损失	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
营运资金变动	(7.67)	(85.18)	37.34	(88.54)	38.51
其他经营现金	1.54	22.27	(10.52)	(10.94)	(11.36)
投资活动现金	(183.01)	(295.10)	(21.73)	(122.42)	(124.57)
资本支出	(178.81)	(292.28)	(29.73)	(130.42)	(132.57)
长期投资	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
其他投资现金	(4.21)	(2.82)	8.01	8.00
筹资活动现金	398.87	130.46	(18.06)	(8.98)	8.00
短期借款	(75.08)	155.06	0.00	0.00	(5.28)
长期借款	0.00	27.00	(6.47)		0.00
普通股增加	50.00	0.00	0.00	(3.26)	(4.41)
资本公积增加	491.11	0.00	0.00	0.00 0.00	0.00
其他筹资现金					0.00
现金净增加额	(67.16) 316.02	(51.60) (102.42)	(11.59) 133.17	(5.72) 61.02	(0.87) 280.43

资料来源：公司公告、华泰研究预测

利润表

会计年度 (人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入	2,033	2,495	2,580	3,028	3,466
营业成本	1,852	2,251	2.,338	2,603	2,921
营业税金及附加	7.67	9.56	10.79	12.67	14.50
营业费用	50.67	58.93	61.54	71.16	81.44
管理费用	41.91	65.62	68.37	78.73	90.11
财务费用	12.79	(1.97)	9.08	6.19	1.16
资产减值损失	(2.17)	(11.36)	(5.02)	(5.90)	(6.75)
公允价值变动收益	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
投资净收益	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
营业利润	66.48	92.41	91.07	252.37	352.18
营业外收入	1.66	0.15	0.99	0.99	0.99
营业外支出	0.27	0.81	0.55	0.55	0.55
利润总额	67.87	91.75	91.51	252.81	352.63
所得税	11.29	12.50	9.87	27.26	38.02
净利润	56.58	79.25	81.64	225.55	314.61
少数股东损益	0.00	0.00	0.00	0.00	0.00
归属母公司净利润	56.58	79.25	81.64	225.55	314.61
EBITDA	116.26	139.04	154.76	317.71	419.49
EPS(人民币，基本)	0.35	0.40	0.41	1.13	1.57

主要财务比率

会计年度(%)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业收入	9.15	22.71	3.41	17.36	14.45
营业利润	(61.23)	39.00	(1.45)	177.12	39.55
归属母公司净利润	(61.88)	40.06	3.02	176.27	39.48
获利能力 (%)
毛利率	8.90	9.77	9.39	14.03	15.73
净利率	2.78	3.18	3.16	7.45	9.08
ROE	7.15	7.08	6.86	16.78	19.49
ROIC	8.73	7.45	8.60	19.27	25.70
偿债能力
资产负债率 (%)	31.65	41.92	37.45	38.06	31.71
净负债比率 (%)	(25.97)	(1.48)	(12.92)	(15.30)	(28.65)
流动比率	1.86	1.25	1.43	1.52	1.88
速动比率	1.23	0.70	0.95	0.92	1.33
营运能力
总资产周转率	1.51	1.40	1.31	1.40	1.40
应收账款周转率	25.09	26.91	26.91	26.91	26.91
应付账款周转率	11.34	10.80	10.80	10.80	10.80
每股指标 (人民币)
每股收益(最新摊薄)	0.28	0.40	0.41	1.13	1.57
每股经营现金流(最新摊薄)	0.51	0.30	0.86	0.96	2.05
每股净资产(最新摊薄)	5.45	5.75	6.16	7.28	8.86
估值比率
PE(倍)	44.15	31.52	30.60	11.08	7.94
PB(倍)	2.29	2.17	2.03	1.71	1.41
EV EBITDA(倍)	19.05	17.84	15.11	7.16	4.75

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本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。

华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

中国香港

本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。

香港-重要监管披露

• 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。

• 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。

美国

在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934 年证券交易法》（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。

美国-重要监管披露

• 分析师熊承慧本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

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华泰金融控股（香港）有限公司

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美国纽约公园大道 280号 21楼东（纽约 10017）
电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702
电子邮件: Huatai@htsc-us.com
http://www.htsc-us.com

北京
北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/
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上海
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把握白羽鸡周期，关注食品化布局

华泰研究

深度研究

核心观点：把握白羽鸡周期，关注食品化布局

行业概览：行业扩容可期，关注食品化布局

白羽鸡价：供需或现缺口，周期有望向上

投资建议：周期或迎向上，积极推荐白鸡链

农林牧渔

华泰证券研究所分析师名录

行业走势图

重点推荐

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正文目录

核心观点

行业概览：行业扩容可期，关注食品化布局

全产业链覆盖，上游集中度和盈利弹性较高

产业链持续延伸，上游集中度高

上游盈利弹性大，毛鸡养殖市场规模超千亿

长期展望：行业扩容可期，食品化转型大势所趋

长风破浪会有时，行业或持续扩容

他山之石：食品化转型或乃大势所趋

白羽鸡价：供需或现缺口，周期有望向上

季节波动：历年 2月和 9\~10月白羽鸡价大概率环比下跌

价格展望：2024年白羽鸡价或迎向上

成本展望：粮价中期或下行，肉鸡养殖成本有望下降

投资建议：把握白羽鸡周期，关注产业链延伸

圣农发展（002299 CH，买入，目标价 29.94 元）

生肉调理品双轨并进

益生股份（002458 CH，买入，目标价 16.90 元）

祖代鸡场龙头，商品代份额持续提升

民和股份（002234 CH，买入，目标价 21.24 元）

扩张主业鸡苗，延伸下游食品

仙坛股份（002746 CH，买入，目标价 11.77 元）

鸡肉销量快增长，定增助力二次腾飞

春雪食品（605567 CH，买入，目标价 16.95 元）

专注鸡肉调理品，成长性与弹性兼备

风险提示

祖代鸡场龙头，商品代份额持续提升

核心观点：祖代鸡场龙头，商品代份额持续提升

种源为核，祖代肉种鸡养殖规模雄踞全国第一

商品代鸡苗持续增量，营收整体震荡向上

利丰新品系性能较优，市场竞争力提升

经营预测指标与估值

华泰证券研究所分析师名录

股价走势图

核心推荐逻辑

核心观点

区别于市场的观点

益生股份：祖代鸡场龙头，商品代份额持续提升

盈利预测与估值

风险提示

扩张主业鸡苗，延伸下游食品

首次覆盖

核心观点：扩张主业鸡苗，延伸下游食品

主营商品代鸡苗生产销售，产业链延伸至生鸡肉和调理品销售

主业发展稳健，原料成本高位回落有望带动成本下降

扩张主业鸡苗，延伸下游食品

经营预测指标与估值

华泰证券研究所分析师名录

股价走势图

核心推荐逻辑

核心观点

区别于市场的观点

扩张主业鸡苗，延伸下游食品

盈利预测与估值

风险提示

鸡肉销量快增长，定增助力二次腾飞

核心观点：产能释放叠加成本优势，首次覆盖给予目标价 11.55 元

鸡肉销量持续增长，定增助力二次腾飞

收入总体保持增长态势，生鸡肉是主要收入和利润来源

“公司+自养场+农场”模式为主，成本控制能力优秀

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股价走势图

核心推荐逻辑

核心观点

区别于市场的观点

鸡肉销量持续增长，定增助力二次腾飞

盈利预测与估值

风险提示

专注鸡肉调理品， 成长性与弹性兼备

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