关注猪周期磨底，布局新技术红利

华泰研究

2023年5月26日丨中国内地

中期策略

关注猪周期磨底，布局新技术红利

周期视角而言，猪价磨底何时结束或是板块投资的核心关注点，而转基因玉米和非洲猪瘟疫苗有望为农板块投资带来成长性机会。推荐低成本生猪养殖龙头牧原股份和温氏股份等、种业龙头隆平高科和大北农等，建议关注海大集团、中牧股份、科前生物等。

畜禽养殖：猪价三次探底，期待周期上行

目前正处于本轮猪周期的第三次探底期，预计能繁母猪存栏去化仍将持续甚至加速。以历史经验来看，探底期结束后，猪价会进入周期上行的主升浪，养殖端有望迎来年度量级的持续盈利期。猪企成本分化再度加剧，规模扩张的兑现可能性面临挑战，建议关注成本壁垒深、资金风险小的牧原股份、温氏股份等。2022年的祖代引种量下降或有望带动白羽鸡商品代供给自23H2起出现下降。关注南美禽流感疫情进展对国内禽肉进口量的影响，及白鸡产业链延伸的食品化趋势。

后周期：饲料成本压力有望缓解，非瘟疫苗应急评价推进

预计2023年畜禽饲料销量增速有望修复，水产料景气或整体承压、其中特水料或具备相对优势。增产预期叠加下游养殖盈利不佳，玉米价格或逐步下行。全球增产预期或抑制豆粕价格。玉米及豆粕原料价格的走弱有望缓解饲企成本压力，带动其毛利率及吨毛利回升。亚单位路线的非瘟疫苗已提交应急评价并获受理,预计最早2023年年底有望实现生产销售。猪苗市场或明显扩容，先发布局企业有望享受红利。建议关注海大集团、中牧股份、科前生物等。

种业：高景气有望延续，关注转基因推进

粮食价格一般从种子价格和销量两个维度影响种业景气，种业景气一般滞后粮价顶点2-3年进入低速增长期或下滑期。2024年或是国内生物育种产业化元年。转基因玉米的商业化有望带动种业的成长性机会，行业扩容、龙头市占率提升可期。建议关注隆平高科、荃银高科、大北农、登海种业等。

宠物食品：出口业务边际改善，国内市场拓潜可期

受益于海外库存压力的去化及美元升值的带动，4月宠物出口额同比增速转正、人民币计价口径同比增长10.1%。预计宠物出口数据的改善有望持续。国内犬猫市场持续繁荣，宠主分布呈现年轻化、渠道下沉化的趋势。同时，宠物的消费升级迭代背景下，国产品牌逐步获得消费者偏好、及头部公司的布局。建议关注中宠股份、佩蒂股份。

风险提示：畜禽价格表现/上市公司的生猪出栏量/粮食价格表现不及预期，母猪产能去化幅度/速度不及预期，农业支持政策力度不及预期等。

农林牧渔

增持 (维持）

研究员

熊承慧，PhD

SAC No. S0570522120004xiongchenghui@htsc.com

SFC No. BPK020

+(86) 10 6321 1166

研究员

冯源

SAC No. S0570522070001 fengyuan016921@htsc.com

+(86) 21 2897 2228

联系人

张正芳

SAC No. S0570123010003 zhangzhengfang@htsc.com

+(86) 10 6321 1166

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

	目标价
	股票代码	(当地币种)	投资评级
股票名称牧原股份	002714 CH	66.46	买入
温氏股份	300498 CH	27.13	买入
隆平高科	000998 CH	21.50	买入
大北农	002385 CH	10.14	买入
海大集团	002311 CH	85.00	买入
中牧股份	600195 CH	18.90	买入
科前生物	688526 CH	33.30	买入
登海种业	002041 CH	18.00	增持
荃银高科	300087 CH	20.50	买入
中宠股份	002891CH	27.59	买入
佩蒂股份	300673 CH	21.60	买入

资料来源：华泰研究预测

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正文目录

总览：关注猪周期磨底，布局新技术红利 5
生猪养殖板块：猪价三次探底，期待周期上行... ..6
猪价三次探底，Q2或延续低迷 ..6
关注产能去化，布局盈利反转... ..7
企业成本分化加剧，布局"真成长”.. ..8
白鸡养殖：盈利增长可期，关注产业链延伸.. .11
饲料：畜禽料景气或修复，关注龙头市占率提升， ..14
动保：关注非瘟疫苗商业化.. ..19
种子板块：高景气有望延续，关注转基因推进. ..21
种业拐点滞后粮价，高景气有望持续.. .21
生物育种产业化元年将近，技术红利可期. ..24
宠物食品：出口业务边际改善，国内市场拓潜可期.. ..26
月出口额增速转正，海外去库稳步推进... ..26
国内犬猫市场持续繁荣，关注潜在发展机遇 ..27
消费升级驱动行业发展，国产替代逻辑加深 ..28
风险提示.. .34

图表目录

图表1：养殖及种植景气阶段示意图！ .5
图表2：报告提及公司一览表.. ..5
图表3：我们认为目前猪价处于周期之前的第三次探底， ...6
图表4：2010年以来每个月份平均猪价... ...7
图表5：持续亏损之下，目前仔猪和母猪价格较低. ..7
图表6：全国能繁母猪存栏量变化趋势， .8
图表7：2023年以来母猪淘汰量较高... ..8
图表8：2023Q1十四家上市猪企的资产负债率重新升.. ...8
图表9：2022Q1以来十四家上市猪企的固定资产增速放缓... ...8
图表10：规模企业出栏量稳步提升... .9
图表11：前五大上市猪企及牧原股份的出栏量占比！ .9
图表12：2022年美国生猪养殖TOP5的合计市占率高达44% ..9
图表13：上市公司养殖完全成本.. ..10
图表14：白鸡产业链上下游产品的价格情况.. ..11
图表15：上市公司的白鸡商品代苗和鸡肉销售价格 ..11
图表16：白鸡产业链上下游盈利情况.. ..11
图表17：禽类屠宰场开工率和库容率情况. .11
图表18：全国定点监测企业白羽肉种鸡祖代及父母代在产存栏 .12
图表19: 全国白羽肉鸡祖代更新量... ....2
图表20：主产区毛鸡均价YOY和白鸡养殖屠宰企业盈利YOY.. ...12
图表21: 主产区鸡苗均价YOY和白鸡苗企业盈利YOY.. ...12
图表22: 我国禽肉选进口来源国构成情况..
图表23：4家白鸡养殖屠宰企业深加工肉制品销量..
图表24：4家白鸡养殖屠宰企业深加工肉制品业务收入及占总收入比例， ..13
图表25： 2011年以来猪饲料产量、饲料总产量的同比及猪价月度变化... ....14
图表26: 2001-2022年分品类饲料产量及其 Y...
图表27: 国内草鱼、鲤鱼、对虾、鲈鱼周度价格走势.. … ...4
图表28: 国外玉米现货、期货价格均走低.. ..5
图表29：国内外玉米现货价格差具备扩大趋势.. ...5
图表30: 全球玉米供需平衡表 ..15
图表31: 中国玉米供需平衡表.... … ...16
图表32: 2018 年以来国内小麦、玉米现货价格及价差. .16
图表33： 2006 年至今豆粕现价及中国进口大豆CNF折算价 ..17
图表34: 全国主要油厂豆粕库存及 YoY...
图表35:
图表36：饲料产品价格VS 原材料成本价格波动... ...7
图表37: 原材料成本价格与6家上市饲企平均毛利率呈相反方向变动.. ..17
图表38: 海大集团及6家平均吨毛利润变化..
图表39：
图表40: 2022 年饲料行业集中度略降... ...8
图表41： 2022 年头部公司合计市占率稳步提升... ...18
图表42：
图表43：动保企业盈利YOY和自繁自养生猪养殖利润. ..19
图表44: 国内非瘟疫苗研发主要技术路线及相关信息梳理. ...20
图表45：新兽药注册申请流程示意. ...20
图表46: 非洲猪瘟疫苗市场空间情景分..
图表47： 2010 年以来种子板块上市公司的季度收入YO..
图表48： 2010 年以来种子板块上市公司的季度盈利YOY.. ..21
图表49: 2010/11年度以来种子板块的业务年度收入及盈利表现...
图表50：2010/11年度以来水稻种企及玉米种企的业务年度收入表现... ...21
图表51: 美国玉米种植的成本构成及收益变... ...2
图表52: 玉米价格大涨后，一般次年的玉米种子费用相应上涨. .22
图表53:
图表54: 中国玉米种植的成本构成及收益变..
图表55: 中国玉米价格和播种面积的变化趋势. ..23
图表56：美国玉米价格和播种面积的变化趋势.. … ..23
图表57：国内转基因玉米的商业化流程及目前进展...
图表58：我国玉米种子价格及市场规模的历史情况及展望. ...4
图表59：隆平高科及登海种业的玉米种子销量情况及预测 .25
图表60：2021年国内玉米种植的区域分布.. .25
图表61：4月宠食出口额同比增长2.84%/10.1%(美元/人民币口径) ..26
图表62： 2023年4月宠物食品出口量同比增长5.43%. .26
图表63: 2023年3月和4月分地区出口量变动概况... ..26
图表64: 2023年4月犬猫零食及罐头品类出口量回暖... ...26
图表65: 2022年1月至今美元兑人民币平均汇率变... ..27
图表66: 2018-2022年我国城镇犬、猫消费市场规模及YoY， ..27
图表67: 2017-2022年我国城镇犬、猫数量及其YoY... ..27
图表68: 2023Q1抖音平台内犬、猫食品内容播放量占比情况 ...28
图表69： 2022年宠主年轻化趋势加深.. .28
图表70： 2019-2022年宠主城市线分布... ..28
图表71： 2018-2022年单只犬、猫年均消费金额及YoY.... ..29
图表72： 2023Q1部分“元素类”宠食原料相关内容播放量YoY.... ..29
图表73： 23Q1 部分“肉蛋奶类食材”宠食原料相关内容播放量YoY.. ..29
图表74： 23Q1部分“果蔬籽类食材”宠食原料相关内容播放量YoY. ..29
图表75： 2013-2022年Top10品牌内国产品牌数及合计市占率.. ..30
图表76：天猫月均销量TOP10 宠物食品品牌内国内品牌占7席， ..30
图表77：京东月均销量TOP10 宠物食品品牌内国内品牌占5席， ..30
图表78：23Q1抖音宠物行业品牌短视频播放量YoY.. ..30
图表79：相比2019年，2020年宠物干粮领域国产品牌关注度攀升. ..30
图表80：2021年、2022年猫主粮品牌偏好.. ..31
图表81：2018A-2022A中宠股份、佩蒂股份国内业务收入及 YoY.. ..31
图表82：多家宠企IPO开启上市之路.. ..31
图表83：重点推荐公司一览表.. ..32
图表84：重点推荐公司最新观点. ..32

总览：关注猪周期磨底，布局新技术红利

周期视角而言，猪价磨底何时结束或是农业板块投资的核心关注点。粮价方面，受天气好转、油价回落等因素的影响，我们判断大豆和玉米价格或已于2022年9月和12月见顶、目前处于周期下行通道，种植产业链中游及上游的景气或逐步回落，而种植链下游乃至于养殖链则有望相应受益于成本改善。其中，以历史经验来看，种子行业的景气或滞后于粮价顶点2\~3年才进入低速增长期或下滑期。猪价方面，自2020 年2月上轮猪周期见顶以来，猪价经历了2021年6\~10月、2021年12月\~2022年6月、2022年12月至今的三次探底期。其中，猪价在2022年6月至10月出现一波快速上涨期，猪价一度上涨至28.32元/公斤的高位，但持续时间较短，养殖端仅出现季度量级的盈利期。2023年1月以来，低价刺激能繁母猪存栏再度去化。以历史经验来看，探底期结束后，猪价才会进入周期上行的主升浪、养殖端有望迎来年度量级的持续盈利期。

转基因玉米和非洲猪瘟疫苗有望为农业板块投资带来成长性机会。种业方面，生物育种技术储备多年，应时而发，我们预计2024 年将是玉米和大豆在中国的生物育种产业化元年，预计品种审定号的下发或为商业化“信号弹”。这将会强化国内种业的涨价趋势，带动中国种业市场规模新一轮的高增长。动保方面，兰研所、中科院的非瘟亚单位疫苗已于4月提交兽药应急评价申请，或有望最快于2023年底实现生产销售。非瘟疫苗一旦获批生产，猪苗市场有望迎来明显扩容，我们测算中性情景下非瘟疫苗市场空间或可达105亿元。

图表1：养殖及种植景气阶段示意图

资料来源：博亚和讯，生意社，华泰研究

图表2：报告提及公司一览表

公司	上市信息	公司	上市信息	公司	上市信息	公司	上市信息
新希望	000876 CH	新五丰	600975 CH	春雪食品	605567 CH	敦煌种业	600354 CH
*ST正邦	002157 CH	金新农	002548 CH	民和股份	002234CH	万向德农	600371 CH
傲农生物	603363 CH	神农集团	605296 CH	通威股份	600438 CH	神农科技	300189 CH
天邦食品	002124 CH	东瑞股份	001201 CH	普莱柯	603566 CH	乖宝宠物	未上市
中粮家佳康	001610CH	圣农发展	002299 CH	生物股份	600201 CH	帅克宠物	未上市
唐人神	002567 CH	仙坛股份	002746 CH	农发种业	600313 CH	福贝宠物	未上市
天康生物	002100 CH	凤祥股份	009977 CH	丰乐种业	000713 CH	中农威特	未上市
						武汉国药	未上市

资料来源：Bloomberg，华泰研究

生猪养殖板块：猪价三次探底，期待周期上行

回顾历史猪周期，猪价上涨主升浪启动前普遍出现两至三次探底、探底期间生猪养殖行业出现月度级别的亏损。我们认为目前正处于猪价的第三次探底期。低价刺激产能继续去化的逻辑不断加强、并在能繁母猪存栏的逐月下降中得到验证，而2021\~2022年两年时间内行业资产负债表修复程度并不高，现金流偏紧可能加剧产能去化的速度和幅度。从企业层面看，上市公司成本分化加剧，龙头企业如牧原股份、温氏股份的优势依然明显。我们认为只有成本低的企业才能真正实现出栏量的成长，建议关注龙头企业。

猪价三次探底，Q2或延续低迷

低位震荡，低于行业成本线。根据Wind，2022年10月中下旬以来，全国生猪均价持续回落，总跌幅超40%，行业陷入普遍亏损，我们认为主要原因是供需错配。本轮猪价下跌可大致分为两个阶段：1）第一阶段：22年10月中下旬至22年12月底。2个月左右的时间内猪价从28.5元/公斤下滑至15-16元/公斤左右，在这段时间，由于疫情扰动，需求低迷等因素影响，叠加前期压栏肥猪大批量出栏，猪价快速下跌。2）第二阶段：23年1月至今，猪价维持在15元/公斤左右低位震荡。目前猪价已经跌破成本线，行业陷入普遍亏损，全国自繁自养、外购仔猪养殖均陷入亏损。

回顾历史猪周期，上涨主升浪前普遍出现2至3次猪价探底。我们回顾2014年见底的那轮周期，猪价上涨的主升浪在2015年Q2之后，在此之前出现了三次猪价的V字型探底，第一次探底与第三次探底的间隔时间约为两年。2018年见底的上轮周期，猪价上涨的主升浪在2019年Q2之后，在此之前出现了两次猪价的V字型探底，第一次探底与第二次探底的间隔时间接近一年。目前周期的主升浪还未到来，但猪价的三次探底均已经出现，第三次探底与第一次探底的时间间隔大约为一年半左右。

图表3：我们认为目前猪价处于周期之前的第三次探底

资料来源：Wind，华泰研究

Q2需求淡季，叠加出栏量较高，预计猪价难有起色。一般而言，Q2为猪肉消费的传统淡季,从2010年以来每个月份平均猪价来看,3-6月四个月的平均猪价为全年最低的四个月。而从去年Q3的能繁母猪存栏量来看，22Q3能繁母猪产能处于较高水平。考虑到能繁母猪配种到商品猪出栏的产能传导周期约10\~11个月，我们预计23Q2 出栏量仍然偏高、猪肉供给或相对充足。因此，我们认为Q2猪价可能继续维持低迷。

图表4：2010年以来每个月份平均猪价

资料来源：Wind，华泰研究

关注产能去化，布局盈利反转

母猪存栏短暂修复后再度去化。从农业部数据看，2021年7月到2022年4月为全国能繁母猪存栏的去化周期，期间能繁母猪存栏累计降幅约8.5%、持续时间约11个月；而2022年5月到 2022年12月为全国能繁母猪存栏的恢复周期，期间能繁母猪存栏累计增幅约5.1%、持续时间约8个月。从绝对值的数据上讲，能繁母猪存栏恢复的幅度小于去化幅度，而从时间角度看，8个月的恢复周期也短于10 月的去化周期。因此我们认为，2022年5月以来的母猪存栏修复尚不充分。而从农业部数据来看，2023年1月起，能繁母猪存栏出现再度去化，截至4月已累计去化约2.5%。我们认为，全国能繁母猪存栏去化的主要驱动力来自于：

1）持续的养殖亏损抑制母猪补栏积极性、刺激母猪加速淘汰。从淘汰母猪的数据看，2022年11月至2023年3月，母猪淘汰量明显升高，我们认为主要有两方面原因，①猪价低迷，养殖户盈利较差，主动淘汰低效母猪；②春节前后北方部分省份可能发生生猪疫情，造成产能有所去化。虽然我们认为生猪疫情影响相比2019-2021年较小，但对低价环境下养殖户的心态可能造成刺激。而从母猪价格来看，2022年11月起二元母猪售价明显回落、目前处于历史偏低水平。

图表5：持续亏损之下，目前仔猪和母猪价格较低

资料来源：Wind，华泰研究

图表6：全国能繁母猪存栏量变化趋势

资料来源：农业农村部，华泰研究

图表7：2023年以来母猪淘汰量较高

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

2)从上市公司资产负债表修复不足的情况来看，行业现金流或明显承压。从资产负债率看，14家上市猪企的资产负债率在22Q3\~22Q4经历了连续两个季度的下降之后，在23Q1重新上升至66%、环比提升2.2pct，或表示上市公司资产负债表修复程度较差。从固定资产的投建角度看，21Q3以来14家上市猪企的在建工程呈现明显的下滑趋势，侧面说明上市公司现金流紧张，大力扩产的难度较大。我们相应判断生猪养殖行业的现金流或明显承压。考虑到Q2猪价或延续低迷、行业的亏损仍将持续，我们预计能繁母猪存栏的去化仍将持续、甚至可能因为现金流的进一步恶化而加速，从而对2024年的猪价及盈利反转形成支撑。

图表8：2023Q1十四家上市猪企的资产负债率重新升高

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

图表9：2022Q1以来十四家上市猪企的固定资产增速放缓

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

企业成本分化加剧，布局“真成长”

规模化进程推进，上市猪企出栏量快速增长。在环保政策趋严、生猪疫情防控压力加剧、劳动力资源趋紧等因素的影响下，我国的生猪养殖行业自2014年左右进入规模化快速提升的阶段。2022年，14家生猪养殖上市公司的合计出栏量达到1.29亿头，同比增长30%、较2014年扩张近6倍，合计市占率提升至18.4%、较2014年提升15.9pct。在这8年的时间里，多家养殖公司实现了10倍以上的规模扩张、数家企业完成了由0到1介入养殖行业的突破。参考海外的养殖规模化情况(美国 Smithfield 单家公司的市占率高达19%、TOP5的合计市占率高达44%)，我们预计国内生猪养殖行业的规模化程度仍有提升的空间。

图表10：规模企业出栏量稳步提升

	2014	2021	2022	YOY	23Q1	YOY
牧原股份	186	4026	6120	52%	1385	0%
温氏股份	1218	1322	1791	35%	560	39%
新希望	57	998	1462	46%	472	28%
*ST正邦	146	1493	845	-43%	173	-29%
傲农生物	2	325	519	60%	139	32%
大北农	·	431	444	3%	144	34%
天邦食品	46	428	442	3%	133	32%
中粮家佳康	110	344	410	19%	127	9%
唐人神	6	154	216	40%	78	105%
天康生物	30	160	203	26%	57	51%
新五丰	36	39	179	358%	60	364%
金新农	1	107	126	18%	28	-17%
神农集团	6	65	93	42%	35	58%
东瑞股份	23	37	52	42%	21	67%
14家合计	1866	9928	12900	30%	3410	14%

资料来源：公司公告，华泰研究

猪企成本分化加剧，布局“真成长”。我们认为，在非瘟疫情带动的投资热情退潮后，生猪养殖行业的规模化进程或从2021年至2022年的高速提升期回归稳健扩张期。而出栏量的持续提升与成长性的兑现由很多因素综合决定。成本过高的企业在周期高点难以充分兑现盈利并积累现金流、却容易在周期低点更快地损失现金流，从而导致没有足够的资金支撑未来成长性的兑现。同时，从个别猪企退市、ST的历史经验来看，规模扩张实际上是一把双刃剑，甚至可能会导致成本控制不佳的猪企被迫收缩产能、淘汰出局。因此，我们认为，对于生猪养殖板块的选股投资不能仅以出栏量增速为筛选指标，仍需结合养殖成本及资金风险进行综合考量。2022年，生猪养殖上市公司逐步消化扩张成本、提升管理效率，11家上市猪企实现了生产成本的稳步下降。而23Q1，生猪疫情扰动对生产管理的挑战性加大，仅有牧原股份、温氏股份、*ST正邦、大北农、天康生物5家上市猪企实现成本下降，猪企间的成本分化再度加剧。同时，从过往数轮周期的经验来看，牧原股份和温氏股份等龙头猪企凭借管理优势在饲料、人力和仔猪等方面构建的成本壁垒是其他猪企难以短期赶超的。建议关注成本壁垒深、资金风险小的牧原股份、温氏股份等。

图表11：前五大上市猪企及牧原股份的出栏量占比

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

图表12：2022年美国生猪养殖TOP5的合计市占率高达44%

资料来源：Genesus，华泰研究

图表13：上市公司养殖完全成本

注：养殖完全成本根据公司年报及季报财务数据拆分，与真实成本或有误差资料来源：Wind，华泰研究预测

白鸡养殖：盈利增长可期，关注产业链延伸

4月以来白鸡产业链价格短暂回落。2022年底至2023年4月上旬，在新冠疫情感染高峰期、白鸡季节性停苗期双双结束后，受屠宰工人到岗率恢复、22Q4部分父母代种鸡提前换羽导致23Q1供给减少等因素拉动，白鸡产业链价格明显上涨。4月以来，商品代鸡苗价格快速下跌、毛鸡和鸡肉均价亦有所回调。截至5月12日，父母代种鸡养殖、毛鸡养殖、毛鸡屠宰环节均陷于亏损状态。我们分析，白鸡产业链价格的短暂回落主要系 21H2\~22Q1祖代更新量高位叠加22Q4换羽种鸡恢复生产导致供给增加、同时鸡肉消费处于淡季带来。

图表14：白鸡产业链上下游产品的价格情况

资料来源：iFinD，博亚和讯，华泰研究

图表15：上市公司的白鸡商品代苗和鸡肉销售价格

资料来源：iFinD，博亚和讯，华泰研究

图表16：白鸡产业链上下游盈利情况

资料来源：iFinD，博亚和讯，华泰研究

图表17：禽类屠宰场开工率和库容率情况

资料来源：iFinD，博亚和讯，华泰研究

23H2 供需或改善，白鸡产业链盈利有望增厚。22H2，受益于猪价上涨带来的冻肉端消费替代，白羽鸡鸡肉价格加速上涨，带动白鸡养殖屠宰企业实现盈利增厚；白羽鸡鸡苗销售企业的亏损幅度也因养殖户补栏积极性提升带动鸡苗价格修复而有所缩小。考虑到 23H2白羽鸡供给或明显减少、鸡肉消费或持续恢复，我们预计23H2白鸡养殖屠宰企业盈利有望进一步增厚，鸡苗企业有望扭亏为盈。1）供给方面。受美国航班减少、海外禽流感疫情等影响，2022年国内白鸡祖代更新量不足100万套、同比减少23%。相对应地，在产祖代种鸡存栏自2022年10月开始去化，截至5月7日，累计去化幅度约21%；在产父母代种鸡存栏亦从2023年4月中旬开始逐步去化，3周左右去化幅度约3.1%。考虑到在产祖代种鸡存栏传导至商品代鸡苗需要约39周、传导至商品代出栏需要约45周，23H2白羽鸡鸡苗和白羽肉鸡出栏或出现明显减少。2）需求方面。下半年通常为肉类消费旺季，同时，2023年餐饮、团膳消费有望持续恢复，预计23H2鸡肉消费同比增加。

图表18：全国定点监测企业白羽肉种鸡祖代及父母代在产存栏

资料来源：中国畜牧业协会，华泰研究

图表19：全国白羽肉鸡祖代更新量

资料来源：中国畜牧业协会，华泰研究

图表20：主产区毛鸡均价YOY和白鸡养殖屠宰企业盈利YOY

注：2014Q4、2016Q3、2018Q2白鸡养殖屠宰企业盈利YOY分别为-2631%、3594%、1669%，未放入图中主要出于趋势可视性考虑。白鸡养殖屠宰企业样本为圣农发展、春雪食品、仙坛股份。
资料来源：iFinD，博亚和讯，华泰研究

图表21：主产区鸡苗均价YOY和白鸡苗企业盈利YOY

注：2019Q1白鸡苗企业盈利YOY为15351%，未放入图中主要出于趋势可视性考虑。白鸡苗企业样本为益生股份、民和股份。资料来源：iFinD，博亚和讯，华泰研究

美洲HPAI仍有发生，关注禽肉进口。随着天气转暖，禽流感疫情感染高峰期已过，但美洲高致病性禽流感疫情（HPAI）仍有发生。我国禽肉进口主要来源国巴西于5月15 日报告在野生鸟类中首次检出了高致病性禽流感病毒。虽然巴西鸡肉出口组织称，野生鸟类中发现的禽流感病毒感染不影响巴西生产的家禽和蛋类产品的食用安全，巴西的鸡肉出口也暂不会受到影响。但是，考虑到6\~8月为南美地区的冬季，禽流感相应更易传播，我们认为仍需持续关注巴西HPAI传播及6\~8月南美HPAI发生情况。如果南美HPAI疫情扩散以至于影响巴西对中国的鸡肉出口量，则国内的白羽鸡肉供应量或进一步收缩、从而支撑白羽鸡涨价的弹性。

图表22：我国禽肉进口来源国构成情况

资料来源：汇易网，华泰研究

食品深加工大势所趋，关注产业链延伸。2月13日，《中共中央国务院关于做好2023年全面推进乡村振兴重点工作的意见》发布，要求“提升净菜、中央厨房等产业标准化和规范化水平。培育发展预制菜产业。”在餐饮企业人工及店面租金上涨压力大、餐饮连锁化持续推进、外卖市场迅速发展背景下，餐饮企业对于降本增效、食材标准化等方面的需求日趋强烈。同时，我国家庭结构日渐小型化、宅家文化和懒人经济的不断发展，也催生了居民对于预制菜的需求。B端、C端共同催化下，食品深加工乃大势所趋。而鸡肉由于已有较为成熟稳定的供应链、且具备易于加工和标准化等特点，备受连锁餐饮的青睐。顺应大势，白鸡行业近几年出现了明显的产业链延伸趋势，由屠宰加工生肉向深加工调理品/熟食延伸。除成立以来就开展肉制品深加工的凤祥股份和春雪食品外，圣农发展、仙坛股份、民和股份等亦陆续开展食品深加工业务。2022年，圣农发展、凤祥股份、春雪食品、仙坛股份4 家企业合计的深加工肉制品销量和收入分别同比增长了5.69%和7.45%。

图表23：4家白鸡养殖屠宰企业深加工肉制品销量

资料来源：公司公告，华泰研究

图表24：4家白鸡养殖屠宰企业深加工肉制品业务收入及占总收入比例

资料来源：公司公告，华泰研究

饲料：畜禽料景气或修复，关注龙头市占率提升

畜禽饲料销量增速有望修复，水产料景气或承压。1)畜禽饲料：饲料是传统的后周期板块。在上一轮周期，2020 年2月生猪月度均价见顶，4个月后猪料销量的同比增速转正，2021年 1-2 月猪料的同比增速见顶。而在 2012 年和 2017年，猪料销量的同比增速见顶分别滞后猪价见顶5个月和9个月。即猪料的景气约滞后猪价3\~4个季度的时间，且滞后期有逐轮周期拉长的趋势。考虑到 2022 年10 月猪价一度上涨至 28.3元/公斤的历史较高位置，我们预计猪料销量的同比增速或在2023 年整体维持向上趋势。另外，22Q2新冠疫情对饲料运输及需求的影响或为23Q2奠定低基数效应，或加码23Q2畜禽饲料销量增长的可预见性。2）水产料：国内鱼虾价格自2020年起进入周期上行期，带动全国水产料产量在2021年和2022年连续两年实现较高增速（分别为8.0%和10.2%)。2023年开年以来，普水鱼价格回落至低位，特种水产品（虾、高档鱼等）价格仍维持相对高位、但亦有回落。考虑到普水料是水产料的主要构成项、春节及五一的消费恢复对虾价形成一定支撑却未对大多数鱼价形成强带动作用，我们预计2023年水产料行业景气或整体承压、其中特水料表现或具备一定的相对优势。

图表25：2011年以来猪饲料产量、饲料总产量的同比及猪价月度变化

资料来源：中国饲料工业协会，Wind，华泰研究

图表26：2001-2022年分品类饲料产量及其YoY

资料来源：中国饲料工业协会，华泰研究

图表27：国内草鱼、鲤鱼、对虾、鲈鱼周度价格走势

资料来源：农业部，华泰研究。

增产预期叠加下游养殖盈利不佳，玉米价格或逐步下行。国际及中国的玉米价格自2020 年起持续上行，最高时现货价格分别涨至9.15美元/蒲式耳、3008元/吨（2022年4月18日、2022年11月29日），较2020年的低点分别上涨161%、57.0%。近期国内外玉米价格均现明显回落。截至2023年5月18日，国际及中国的玉米现货价格分别为6.35美元/蒲式耳、2745元/吨（较前期高点分别回落30.6%、8.75%)。我们预计玉米价格的下行趋势或持续。具体来说：1）国内产需缺口缩小。产量方面，考虑到2022年玉米种植效益提升、气象条件转好等因素的带动，中国农业农村部预测2023/24年度我国玉米产量达2.82亿吨，同比增长1.9%；需求量方面，下游养殖业盈利不佳或抑制饲料用粮的增长，同时，国内小麦持续增产导致小麦价格下行、对玉米的饲用替代优势逐步显现，中国农业农村部预计2023/24年度玉米消费量同比增加0.9%至2.93亿吨。即，国内玉米的产需缺口或从2022/23年度的1400 万吨收窄至1100 万吨。2）国际市场供需格局改善。产量方面，考虑到全球玉米种植面积的增长、南美旱情减弱等因素导致全球玉米单产有望恢复到正常水平，USDA预测2023/24年度全球玉米产量达12.2亿吨，同比增长6.1%。需求量方面，USDA预测2023/24年度全球玉米的饲用消费量、深加工消费量均有一定幅度的增长，国内消费量或同比提高3.7%至12.0亿吨。由于预期增产量高于预期消费量增幅，USDA预计2023/24年度全球玉米的期末库销比或同比提高0.1pct至22.4%。供需矛盾的缓解或带动国际玉米价格继续下行，USDA预测2023/24年度美国农场的玉米平均售价为189美元/吨、同比下降27%。

图表28：国外玉米现货、期货价格均走低

资料来源：CBOT，商务部，华泰研究

图表29：国内外玉米现货价格差具备扩大趋势

资料来源：农业部，华泰研究

图表30：全球玉米供需平衡表

	2013/142014/15 2015/16			2016/17 2017/18		2018/19 2019/20		2020/21	2021/22	2022/23	2023/24
全球玉米期初库存百万吨	133	175	210	311	352	341	322	307	293	308	297
全球玉米产量百万吨	990	1016	972	1123	1080	1125	1120	1129	1216	1150	1220
全球玉米进口量百万吨	124	125	139	136	150	164	168	185	179	175	185
全球玉米总供给百万吨	1248	1316	1321	1570	1582	1630	1610	1622	1689	1634	1702
全球玉米国内消费量百万吨	949	981	968	1084	1090	1145	1136	1143	1198	1161	1204
全球玉米出口量百万吨	131	142	120	160	148	182	172	183	197	175	195
全球玉米总消费量百万吨	1080	1123	1088	1244	1239	1327	1308	1326	1395	1336	1399
全球玉米期末库存百万吨	175	210	214	351	342	321	306	293	311	297	313
全球玉米产销差百万吨	42	35	4	39	-10	-20	-16	-14	18	-11	15
全球玉米期末库销比	16.2%	18.7%	19.7%	28.2%	27.6%	24.2%	23.4%	22.1%	22.3%	22.3%	22.4%

资料来源：USDA，华泰研究

图表31：中国玉米供需平衡表

2016/17			2017/18	2018/19	2019/20	2020/21	2021/22	2022/23	2023/24
播种面积	亿亩	6.63	6.36	6.32	6.19	6.19	6.50	6.46	6.52
单产	公斤/亩	398	407	407	421	421	419	429	433
产量	百万吨	264	259	257	261	261	273	277	282
进口	百万吨	2.46	3.47	4.48	7.6	29.6	21.9	18	17.5
消费	百万吨	259	270	280	278	282	288	291	293
出口	百万吨	0.08	0.02	0.02	0.01	0	0	0.01	0.01
结余变化	百万吨	7.18	-7.73	-18.15	-9.94	8.06	6.74	4.68	6.83

资料来源：农业农村部，华泰研究

图表32：2018年以来国内小麦、玉米现货价格及价差

资料来源：中国汇易，华泰研究。

豆粕价格短期获支撑，但中期回落趋势难改。我国的大豆供给量有82%左右来自于进口，导致国内的大豆及豆粕价格走势主要跟随国际豆价而变化。我国的大豆进口CNF价及豆粕现货价格自2020年起持续快速上涨，在2022年11月时分别高达5584元/吨和5680元/吨、较2020年低点分别上涨99.6%和86.8%；之后大豆及豆粕价格均出现明显回落，目前价格分别约4114元/吨和4460元/吨、较2022年11月的高点分别回落26.3%和21.5%。我们预计豆粕价格或将呈现近强远弱的趋势。具体来说：1）短期来看，据过往经验，每年二季度为大豆到港高峰。而今年5月初山东地区大豆海关抽检政策收紧，导致华北地区进口大豆到港确认周期将延长。与此同时，今年5月初华北地区部分油厂陆续停机检修，导致油厂开工率下降。双重因素驱动下，大豆库存累库速度偏慢、油厂压榨量或将缩减。据Mysteel调研数据，2023年5月6日至12日，全国主要油厂豆粕库存为19.82万吨，环比下降29.94%，同比下降66.14%。而伴随5月份天气回暖、水产投产，下游饲企备货需求不减。短期供给偏紧、需求企稳的推动下，豆粕价格受到一定支撑、短期有望维持高位震荡。2）中长期来看，受巴西新作丰产、美豆春播顺利（据USDA，截至2023年5月10日当周，美豆种植率为38%，同比增长30pct）等因素驱动，2023/24大豆供给开局良好、后续或将持续宽松。2023年5月，USDA预测2023/24年度全球大豆产量同比增长10.8%至4.11亿吨、全球大豆库销比同比上升3.0pct至22%。预计大豆短期供给紧张局面将随大豆通关程序的持续、前期停机检修的油厂逐渐恢复开工等得到缓解。后期伴随进口大豆到港高峰（5、6月）来临，豆粕产量增速有望高于饲料养殖端需求增量。豆粕供应转宽松后，价格有望下行。

图表33：2006年至今豆粕现价及中国进口大豆CNF折算价

资料来源：国家粮油信息中心，Wind，华泰研究

图表34：全国主要油厂豆粕库存及YoY

资料来源：Mysteel，华泰研究

图表35：全球大豆供需平衡表

	2013/	2014/	2015/	2016/ 2017/		2018/	2019/	2020/	2021/	2022/	2023/	2023/24
	14	15	16	17	18	19	20	21	22	23	24	同比
全球大豆期初库存百万吨	55	62	78	80	95	101	115	95	100	99	101	2.4%
全球大豆产量百万吨	283	320	314	349	342	361	340	368	358	370	411	10.8%
全球大豆进口量百万吨	112	124	133	144	153	146	165	166	157	165	170	2.8%
全球大豆总供给百万吨	450	506	525	574	590	608	620	629	615	634	681	5.9%
全球大豆国内消费量百万吨	275	302	314	331	338	344	358	364	362	365	386	5.9%
全球大豆出口量百万吨	113	126	133	148	153	149	165	165	154	168	172	2.4%
全球大豆总消费量百万吨	388	428	447	478	491	493	523	529	516	533	559	21.2%
全球大豆期末库存百万吨	62	78	79	96	99	114	97	100	99	101	123	21.2%
全球大豆产销差百万吨	7	18	0	19	4	17	-18	5	-4	6	24	300%
全球大豆期末库销比	16%	18%	18%	20% 20%		23%	19%	19%	19%	19%	22%	3.0pct

资料来源：USDA，华泰研究

玉米及豆粕价格走弱，饲企成本压力有望缓解。玉米和豆粕是饲料加工的主要原料，其成本占比分别约 50%\~60%和20%\~30%。从历史经验来看，当玉米和豆粕原料价格向下时，饲料行业的毛利率和吨毛利更易上行，其中上市公司的成本传导能力优于行业。我们分析，背后的原因在于，饲料行业虽然是成本加成的定价机制，但饲料企业降价的速度慢于原料降价，因而毛利率和吨毛利在原料降价时更容易上行。举例来说，2014年至2017年，受豆粕和玉米相继降价的影响，饲料的原料成本呈持续回落趋势。而上市公司的饲料毛利率和吨利润在此期间则震荡上行。结合前文分析，我们认为未来玉米、豆粕价格或将走低，因此我们相应预计饲料上市公司的未来毛利率存在改善空间。

图表36：饲料产品价格vS原材料成本价格波动

资料来源：Wind，农业部，华泰研究

图表37：原材料成本价格与6家上市饲企平均毛利率呈相反方向变动

资料来源：Wind，公司公告，华泰研究
注：样本公司包括海大集团、大北农、新希望、通威股份、唐人神、禾丰股份

图表38：海大集团及6家平均吨毛利润变化

资料来源：公司公告，华泰研究

图表39：原材料成本价格及平均吨毛利润YoY波动

资料来源：中国汇易，公司公告，华泰研究
注：6家上市公司包括海大集团、大北农、新希望、通威股份、唐人神、禾丰股份

行业竞争加剧，关注龙头饲料企业的市占率提升。我们认为，虽然我国饲料行业有竞争加剧的趋势，但海大集团等龙头饲料公司仍有望通过较强的经营壁垒、实现其市占率的稳步上升。1）剧烈竞争态势下，2022年饲料行业集中度略降，中小企业仍占据一定份额。据中国工业饲料协会数据，2022年全国年产百万吨以上规模饲料企业集团36家，相比2021年减少3家，合计饲料产量占全国饲料总产量的57.5%、同比下降2.2pct。全国年产10万吨以上规模饲料生产厂947家，相比2021年减少10家，在全国饲料总产量中的占比同比下降2.8pct至57.5%。2）龙头饲料企业经营壁垒深厚，市占率稳步提升。2022年上半年原材料价格高企、下游养殖端利润承压的背景下，龙头饲料企业可通过期货套保、采购优势、配方优势、库存优势等尽量平滑原料价格高位波动对成本端的影响，从而进一步巩固其渠道优势,实现超额的销量增长。2022年5家头部公司合计市占率(总销量口径)达22.7%,相比2021年提升0.8pct。其中，海大集团和通威股份的市占率分别为7.2%和2.4%，分别录得0.47pct和0.50pct的同比提升。向后展望，我们预计行业的竞争加剧或带动落后产能的加速淘汰，而龙头饲企的采购、研发及销售优势有望带动其市占率继续提升。建议关注海大集团。

图表40：2022年饲料行业集中度略降

资料来源：中国工业饲料协会，华泰研究

图表41：2022年头部公司合计市占率稳步提升

资料来源：中国工业饲料协会，公司公告，华泰研究。注：样本公司包括新希望、海大集团、通威股份、唐人神、大北农

动保：关注非瘟疫苗商业化

后周期属性影响，23H2动保景气仍存变数。由于动保产品销售受下游养殖盈利和养殖量影响较大，动保行业景气度和养殖利润呈现出明显的后周期相关性。以季度数据来看：1)2014Q2自繁自养生猪养殖利润见底，动保企业收入和盈利增速均在7个季度后见底；2018Q2自繁自养生猪养殖利润见底，动保企业收入和盈利增速分别在3个和6个季度后见底。2011Q3、2016Q2、2020Q1自繁自养生猪养殖利润见顶，动保企业收入增速在当期或是滞后1\~2个季度见顶、盈利增速在1\~3个季度后见顶。2）当养殖出现亏损时，动保板块的当期或下期盈利同比增速容易出现收窄甚至转负的情况。而在猪周期的最后一次探底结束后的3\~4个季度，动保板块的盈利同比增速常表现不佳。例如，2014Q4至2015Q1为当时猪周期的第三个/最后一个探底期，自繁自养生猪连续两个季度出现亏损，而动保板块的盈利同比增速在2015Q1收窄至15%、在2015Q2、2015Q4和2016Q1均仅有个位数增长/下滑、自2016Q2起才进入持续高增阶段；2019Q1为当时猪周期的第二个/最后一个探底期，动保板块的当期盈利增速为同比下滑 39%、并在接下来的3个季度持续同比下滑。考虑到2023Q1至今是本轮猪周期的第三个探底期、当期动保板块的盈利同比增长30%(较22Q1略下滑2.4pct)、和2014/15年度较为类似，我们预计2023年动保板块盈利仍有望维持同比增长趋势、但增速仍存变数。

图表42：动保企业收入YOY和自繁自养生猪养殖利润

注：动保企业含中牧股份、瑞普生物、生物股份、普莱柯、回盛生物、科前生物。资料来源：iFinD，中国种猪信息网，华泰研究

图表43：动保企业盈利YOY和自繁自养生猪养殖利润

注：动保企业含中牧股份、瑞普生物、生物股份、普莱柯、回盛生物、科前生物。资料来源：iFinD，中国种猪信息网，华泰研究

非瘟疫苗研发推进，亚单位是主要技术路线。我国非瘟疫苗研发主要有基因缺失疫苗（或称弱毒苗）、亚单位疫苗、活载体疫苗、mRNA疫苗研发四条路线，兰研所和中科院的非瘟亚单位疫苗已提交应急评价申请并获受理。1）基因缺失疫苗：通过基因剪辑删除毒力因子而减毒的毒株研制的疫苗，但由于非洲猪瘟病毒较强的传播能力和基因突变等因素，可能导致疫苗毒株毒力增强或疫苗毒的传播。国内非瘟基因缺失疫苗研发进展较快的主要是哈尔滨兽医研究所，但其产品因在临床试验中效果不佳而被叫停。2）亚单位疫苗：仅包含纯化的具有免疫原性的非洲猪瘟抗原病毒、可特异性刺激免疫系统产生特异性抗体。国内布局该技术路线的科研单位主要有兰研所、中科院、科前生物。目前兰研所和中科院的非瘟亚单位疫苗已提交应急评价申请并获受理。3）活载体疫苗：利用病毒等载体构建的非瘟疫苗、可以引发体液和细胞介导的免疫反应。科前生物和军科院均在开展以腺病毒为活载体的非瘟疫苗研究，目前或处于待申请应急评价阶段。4）mRNA疫苗：通过特定的递送系统将表达抗原靶标的mRNA导入体内，在体内表达出蛋白并刺激机体产生特异性免疫学反应，从而使机体获得免疫保护。目前国内布局mRNA非瘟疫苗研发的主要有生物股份。

图表44：国内非瘟疫苗研发主要技术路线及相关信息梳理

	主要科研单位	进展	拟合作单位
非洲猪瘟基因缺失疫苗	哈兽研	申请临床试验后效果不佳
非洲猪瘟亚单位疫苗	兰研所	已提交应急评价申请并获受理	普莱柯、中农威特、等
	中科院	已提交应急评价申请并获受理	生物股份、中牧股份、武汉国药
	科前生物	研发中
非洲猪瘟活载体疫苗	科前生物	待申请应急评价
非洲猪瘟活载体疫苗	军科院	待申请应急评价
非洲猪瘟 mRNA 疫苗	生物股份	研发中

资料来源：农业农村部、公司公告、华泰研究

应急评价绿色通道开通，疫苗注册流程或加速。根据农业农村部2021年修订发布的《兽药注册评审工作程序》，对重大动物疾病应急处置所需的兽药，农业农村部可启动应急评价。应急评价重点把握兽药产品安全性、有效性、质量可控性，非关键资料可暂不提供。经评价建议可应急使用的，报领导批准后发布技术批准文件，有关兽药生产企业即可申请临时兽药产品批准文号。农业农村部已开通非瘟疫苗应急评价绿色通道，预计后续申请注册流程将明显加速。

图表45：新兽药注册申请流程示意

资料来源：农业农村部，华泰研究

猪苗市场或明显扩容，先发布局企业有望享受红利。国内目前（2021年数据，兽药协会口径）猪苗市场空间约82亿元。如果按照全国每年出栏约7亿头生猪（国家统计局数据）测算，假设乐观、中性、悲观情况下，非洲猪瘟疫苗渗透率分别为70%、50%、30%，每头份疫苗出厂价分别为25、15、10元，免疫次数为两次，则在中性预测下，非瘟疫苗市场空间可达105 亿元。如果按照猪用疫苗通常净利率在 20%\~40%测算，非瘟疫苗行业净利润总额约8.4\~98亿元，中性预测下约32亿元。若兰研所、中科院的非瘟亚单位疫苗应急评价进展顺利，国内非瘟疫苗有望最快于2023年底实现生产销售，带来猪苗市场的明显扩容。先发布局的动保公司有望享受这一新兴大单品带来的红利，建议关注中牧股份、科前生物等。

图表46：非洲猪瘟疫苗市场空间情景分析

	生猪出栏量亿头	渗透率	每头份出厂价元	免疫次数次	行业市场空间亿元	净利润率	行业净利润
乐观	7	70%	25	2	245	40%	亿元 98
中性	7	50%	15	2	105	30%	32
悲观	7	30%	10	2	42	20%	8.4

资料来源：华泰研究预测

注：样本公司包括农发种业、隆平高科、荃银高科、丰乐种业、登海种业、敦煌种业、万向德农、神农科技。
资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

种子板块：高景气有望延续，关注转基因推进

种业拐点滞后粮价，高景气有望持续

2022/23年度是种子行业景气复苏的第三个业务年度。受粮食供给侧改革导致粮价低迷、育种缺乏突破等因素的影响，2017/18年度至2019/20 年度，种子行业曾持续表现低迷，相关上市公司收入增长乏力、归母净利润持续下滑。而2020/21年度起，在低库存、高油价、地缘政治等因素导致国内外粮价上涨、种粮收益改善的背景下，种子行业的景气度也呈现明显复苏。截至2022年，龙头种企（如隆平高科、荃银高科、登海种业等）的收入连续三个自然年度保持增长。以每年Q4至次年Q3为一个业务年度进行统计的话，则2022/23年度是种子行业景气复苏的第三个业务年度；本年度截至23Q1，种业板块的8家上市公司合计实现收入126.6亿元（同比增长4.2%）、归母净利润7.62亿元（同比增长5.8%)。分品类来看，2020/21年度起，玉米种企和水稻种企的收入开始双双增长。

图表47：2010年以来种子板块上市公司的季度收入YOY

注：样本公司包括农发种业、隆平高科、荃银高科、丰乐种业、登海种业、敦煌种业、万向德农、神农科技。
资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

图表48：2010年以来种子板块上市公司的季度盈利YOY

注：样本公司包括农发种业、隆平高科、荃银高科、丰乐种业、登海种业、敦煌种业、万向德农、神农科技。
资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

图表49：2010/11年度以来种子板块的业务年度收入及盈利表现

图表50：2010/11年度以来水稻种企及玉米种企的业务年度收入表现

注：3家稻种公司包括隆平高科、荃银高科、丰乐种业，4家玉米种企包括隆平高科、登海种业、荃银高科、丰乐种业。资料来源：Wind，公司公告，华泰研究

种业拐点一般滞后于粮价，预计2023/24年度种业高景气仍有望持续。粮食价格一般会从种子价格和销量两个维度影响种业景气。具体来说：

1）种子价格：当粮食价格上涨时，种植收益的改善会驱动农民在下一个种植季节加大农资投入、更愿意购买优质高价的种子以达到提升单产等效果。反之亦然，尤其是当种植收益转为亏损时，农民对农资的投入会更加谨慎节约。从中国和美国的玉米种植成本构成数据来看，当粮价见顶后，肥料的投入通常同步开始下滑，而种子的投资则会滞后1\~2年才出现增速的下降、滞后2\~3年才进入低速增长期或下滑期。举例来说，2006年，国际玉米价格启动上行周期。2008年，在天灾导致减产、叠加油价大涨拉高燃料乙醇加工需求的带动下，美国玉米价格在高位再涨33%、于6月见顶。相应的，美国玉米种植的肥料成本自2006年起领涨、在2008年涨幅达到高点（49%)，而美国玉米种子费用的上涨则较为滞后，自2007年开始加速上涨、2009年涨幅达到高点（31%)、2010年进入低速增长期。受政策调控、库存较高、减少出口等因素的影响，国内的粮食价格在2008年整体表现平稳。2009年，中国政府开始执行玉米临时收储政策，并逐年提高临储收购价格，带动国内玉米价格持续上涨。其中，2009 年\~2011年国内玉米价格涨幅较大，而国内的玉米种子价格在2009年\~2012年也加速上涨，龙头种企登海种业和隆平高科的玉米种子业务毛利率在2010年和2011年也明显提升。2014年8月，国内的玉米价格见顶，国内玉米种植的肥料成本也在同年出现下降，而国内玉米种子费用到2016年才进入下滑期，龙头种企的玉米种子业务毛利率自2017年起才明显下滑。假设2022年是本轮玉米价格周期的顶点年份，我们预计玉米种子或在2023年至2024年仍有望继续涨价。

图表51：美国玉米种植的成本构成及收益变化

		1996	1997	1998	1999	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014	2015	2016
美国玉米种植总成本	美元/亩	26.5	26.7	26	25.9	48.7	48.6	47.2	54.7	57.6	58.6	58.8	55	56.1
美国玉米种植总成本 YoY			0.8%	-2.8%	-0.5%	29.1%	-0.2%	-2.9%	16.0%	5.2%	1.7%	0.4%	-6.5%	2.0%
美国玉米种子费用	美元/亩	4.4	4.7	4.9	5	9.9	13	13.4	13.9	15.2	16.1	16.6	16.7	16.2
美国玉米种子费用YoY			7.7%	4.6%	0.9%	22.4%	31.5%	3.4%	3.4%	9.1%	6.0%	3.5%	0.6%	-3.2%
美国玉米肥料成本	美元/亩	8.4	8.3	7.5	7.1	22.9	21.6	18.5	24.3	25.8	25.3	24.6	22.6	20.8
美国玉米肥料成本 YoY			-1.6%	-9.6%	-5.9%	49.4%	-5.8%	-14.6%	31.5%	6.2%	-2.0%	-2.7%	-8.0%	-7.9%
美国玉米农药成本	美元/亩	4.5	4.4	4.5	4.7	4.1	4.6	4.3	4.3	4.5	4.7	4.8	4.6	5.9
美国玉米农药成本YoY			-2.0%	1.8%	3.8%	3.3%	10.5%	-5.5%	0.2%	4.4%	3.8%	2.2%	-4.3%	27.5%
美国玉米售价	美元/吨	111	99.2	75.2	66.5	171.7	141.3	170.5	225.6	267.3	181.5	139.4	144.1	129.5
美国玉米售价YoY			-10.6%	-24.2%	-11.5%	33.3%	-17.7%	20.6%	32.3%	18.5%	-32.1%	-23.2%	3.4%	-10.1%
美国玉米单产	公斤/亩	544	544	569	565	603	653	665	611	494	653	711	699	766
美国玉米种植收益	美元/亩	3	-5	-16	-22	16	2	23	37	25	7	-14	-10	-12

资料来源：USDA，Wind，华泰研究

图表52：玉米价格大涨后，一般次年的玉米种子费用相应上涨

资料来源：USDA，华泰研究

图表53：中国的玉米价格和种子公司毛利率变化

资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，Wind，华泰研究

图表54：中国玉米种植的成本构成及收益变化

2005		2006	2007	2008	2009	2010	2011 2012		2013 2014		2015	2016
中国玉米种植总成本元/亩	392.3	411.8	449.7	523.5	551.1	632.6	764.2	924.2	1012	1063.9	1083.7	1065.6
中国玉米种植总成本 YoY	4.4%	5.0%	9.2%	16.4%	5.3%	14.8%	20.8%	20.9%	9.5%	5.1%	1.9%	-1.7%
中国玉米种子费用元/亩	24.6	25.9	26.9	28.5	31.9	38.3	45.6	52	55	55.2	56.8	56.6
中国玉米种子费用YoY	18.1%	5.4%	4.0%	5.8%	12.1%	20.1%	18.8%	14.2%	5.8%	0.4%	2.9%	-0.5%
中国玉米肥料成本元/亩	90.3	95	97.1	130.3	118.2	118.6	141.6	155	154.6	141.7	142.4	138.5
中国玉米肥料成本 YoY	5.9%	5.2%	2.2%	34.2%	-9.2%	0.3%	19.4%	9.5%	-0.3%	-8.3%	0.5%	-2.7%
中国玉米农药成本元/亩	6.5	6.6	8	9.6	10	10.9	12.2	13.8	14.4	15	16.6	16.2
中国玉米农药成本 YoY	15.5%	1.7%	20.6%	20.5%	3.8%	9.8%	11.9%	12.8%	4.3%	4.5%	10.6%	-2.3%
中国玉米售价元/吨	1111	1268	1495	1450	1640	1872	2121	2223	2176	2237	1885	1540
中国玉米售价YoY	-4.4%	14.2%	17.9%	-3.0%	13.1%	14.2%	13.3%	4.8%	-2.1%	2.8%	-15.8%	-18.3%
中国玉米单产公斤/亩	423	424	422	457	430	453	472	493	488	500	489	480
中国玉米种植收益元/亩	96	145	201	159	175	240	263	198	78 82		-134	-300

资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，Wind，华泰研究

2）种植面积：粮价上涨一般也会带动粮食播种面积的提升，从而提振种子需求；而当粮价见顶下跌后，下一个种植季度的粮食播种面积也容易出现下滑。但与种子价格相比，播种面积的变化弹性相对较小。举例来说，2009年\~2011年，国内的玉米价格连续三年保持13%\~14%的涨幅，而国内玉米的播种面积也在这三年里保持5%\~6%的增幅。而1995年\~2000年、2014年\~2016年这两波国内玉米的下行周期中，国内玉米的播种面积则分别自1997年和2016年开始出现播种面积的下降，均滞后对应的粮价顶点年份（1995年，2014年）约2年的时长；年度降幅分别为3%和1.8%。假设2022年是本轮玉米价格周期的顶点年份，我们预计国内玉米的播种面积或从2024年开始有所下降，但如无重大政策变化或异常天气，我们预计播种面积降幅或较小。

图表55：中国玉米价格和播种面积的变化趋势

资料来源：全国农产品成本收益资料汇编，国家统计局，华泰研究

图表56：美国玉米价格和播种面积的变化趋势

资料来源：USDA，华泰研究

生物育种产业化元年将近，技术红利可期

2024年或是国内生物育种产业化元年。转基因作物在我国的商业化流程主要包括四个环节：1）转基因生物安全证书的申请；2）性状导入/回交转育；3）品种审定；4）制种销售。目前国内转基因玉米和大豆的商业化只待品种审定号下发、就有望开始启动商业化销售。考虑到 2023年的春耕已经启动、玉米种子大多已销售至农户端，而从我们 2023年3 月在东北地区的草根调研来看，前期试制种的转基因玉米种子在今年开始在东北、云南等部分县城进行试点销售，我们预计2024 年将是国内转基因玉米和大豆大范围商业化种植的元年。而品种审定号的发放将是国内转基因玉米和大豆商业化的信号弹。

图表57：国内转基因玉米的商业化流程及目前进展

资料来源：农业农村部，上市公司公告，华泰研究

预计转基因有望带动我国种业规模再增长。2021年，我国的玉米种子零售价仅50元/亩，对应的零售价口径市场规模约325亿元、种企销售规模约162亿元。考虑到传统种业景气的回升、转基因技术带来的溢价、转基因渗透率的快速提升、及粮价变化对玉米总种植面积的影响，我们预计到2028年零售价口径的玉米种业市场规模将增长82%至592亿元（复合增速约8.9%）、其中种企销售规模增长89%至306 亿元（复合增速约9.5%)；其中，2025年和2026年或是增速较高年份(《技术红利再现，农业重塑可期》-华泰农业20230331)。

图表58：我国玉米种子价格及市场规模的历史情况及展望

		2015	2020	2021 2022-E 2023-E 2024-E 2025-E 2026-E 2027-E 2028-E
玉米种植面积	百万亩	675	619	650	638	657	657		657	657	644	631
YOY		4.6%	0.0%	5.0%	6-1.8%	3.0%		0.0%	0.0%	0.0%	-2.0%	-2.0%
转基因玉米推广率							1%	5%	23%	49%	66%	79%
转基因玉米推广面积	百万亩						4	30	150	325	425	500
玉米种子零售价-非转基因	元/亩	57	54	50		60	64	67	70	70	70	70
玉米种子结算价-非转基因	元/亩	28	27		25	30	32	34	35	35	35	35
渠道收入-非转基因	元/亩	28	27		25	30	32	34	35	35	35	35
玉米种子零售价-转基因	元/亩						70	90	95	97	98	100
玉米种子结算价-转基因	元/亩						38	48	50	51	51	52
渠道收入-转基因	元/亩						32	42	45	46	47	48
玉米种子市场规模 (零售价)	亿元	383	337	325	383		421	447	497	548	570	592
YOY			-1%	-4%		18%	10%	6%	11%	10%	4%	4%
种企销售规模	亿元	192	169	162	191		210	224	252	282	293	306
YOY			-1%	-4%	18%		10%	7%	12%	12%	4%	4%

资料来源：国家统计局，全国农产品成本收益资料汇编，农业农村部，华泰研究预测

隆平高科、登海种业、荃银高科等布局早、研发强的传统种企有望实现市占率的抬升。对于传统种企而言，未来行业集中度的提升或主要来自于两方面：1）转基因替代非转基因：无法拿到转基因性状授权的中小种企被淘汰，能获得转基因性状授权的中大型种企实现市占率的提升，其中布局早的种企或更容易实现“抢跑”、提升其渠道和客户粘性；2）杂交育种/区域市场拓展/产品营销构建的突破：我们预计在5年左右的时间内，转基因性状的渗透率有望提升至75%，则能获得转基因性状授权的种企届时或都已具备转基因产品，那么他们之间的竞争则将落在杂交育种、转基因性状和种质资源的结合、区域市场的拓展及产品营销等方面。

图表59：隆平高科及登海种业的玉米种子销量情况及预测

资料来源：公司公告，华泰研究预测

图表60：2021年国内玉米种植的区域分布

资料来源：国家统计局，华泰研究

投资建议：转基因玉米商业化逐步推进，龙头种企有望受益。储备多年，应时而发，我们预计2024年将是玉米和大豆在中国的生物育种产业化元年，预计品种审定号的下发或为商业化“信号弹”。这将会强化国内种业的涨价趋势，带动中国种业市场规模新一轮的高增长。通过对安全证书、功能基因和专利储备的梳理，我们预计大北农和“隆平系”有望成为国内生物育种玉米性状环节的龙头，而隆平高科、登海种业和荃银高科等布局早、研发强的传统种企有望凭借先发优势和知识产权保护力度的提高在种子销售环节实现市占率的提升。

宠物食品：出口业务边际改善，国内市场拓潜可期月出口额增速转正，海外去库稳步推进

4月宠物出口额同比增速转正，订单量稳步恢复。据海关总署，2023年4月零售包装的宠物食品出口额为1.08亿美元、同比增长2.84%，同比增速较3月提升12.4pct。受美元升值的带动，人民币口径计价的宠物食品出口额为7.44亿元、同比增长10.1%，同比增速较3月提升11.9pct。量价拆解来看，主要系出口量提升驱动。4月销量为2.27万吨，同比增长 5.43%、实现转正：1）分地区来看，欧美地区恢复强劲，同比增长4.40%，为自2022年8月以来的首次同比增速转正。其中对美国的出口量同比降幅收窄21.0pct至-38.3%，对德国的出口量同比增幅扩大23.6pct至55.6%，对英国、法国的出口量均实现同比增速转正；亚洲地区出口量恢复力度略有下降。其中对日本、韩国、印尼地区的出口量分别录得17.2%、-0.06%、-33.0%的同比增速；2）分品类：犬猫零食出口量同比增长2.66%、实现转正，犬猫罐头出口量同比增幅扩大1.54pct至32.9%。出口单价略有下降，现为4763美元/吨，同比下滑2.46%。

图表61：4月宠食出口额同比增长2.84%/10.1%(美元/人民币口径)

资料来源：海关总署，华泰研究

图表62：2023年4月宠物食品出口量同比增长5.43%

资料来源：海关总署，华泰研究

图表63：2023年3月和4月分地区出口量变动概况

资料来源：海关总署，华泰研究

图表64：2023年4月犬猫零食及罐头品类出口量回暖

资料来源：海关总署，华泰研究

图表65：2022年1月至今美元兑人民币平均汇率变化

资料来源：Wind，华泰研究

国内犬猫市场持续繁荣，关注潜在发展机遇

我国犬猫市场持续繁荣，“猫”经济增长迅速。据《2022年中国宠物行业白皮书》数据，整体规模来看，2022年我国城镇犬猫消费市场规模为2706亿元，同比增长8.7%，较2021年增速有所回落。其中猫消费市场规模达1231亿元，同比增速高达16%，犬消费市场规模达1475亿元，同比增长3.1%。宠物数量来看，2022年城镇犬猫数达1.2亿只，保持增长态势，同比增长3.7%，其中猫数量高达6536万只，同比增长13%，创历史新高，犬数量为5119万只，同比下降5.7%。经分析，我们认为“猫”经济增长迅速主要为以下两点原因：1）在城镇化率不断提升的背景下，考虑到狗的卫生问题、狗对住房面积和陪伴时间的要求更高，人们更偏好养猫；2）据贝恩咨询调研数据，新晋宠物主以年轻（50%以上为1990年以后出生）、受过良好教育（60%拥有学士或更高学位）的人群为主，他们更易受到社交媒体影响(23Q1抖音平台内猫、狗食品内容播放量比例为65:35)，更倾向于养猫。

图表66：2018-2022年我国城镇犬、猫消费市场规模及YoY

资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究

图表67：2017-2022年我国城镇犬、猫数量及其YoY

资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究

图表68：2023Q1抖音平台内犬、猫食品内容播放量占比情况

资料来源：巨量算数，华泰研究。

95 后年轻宠主占主导，二线城市宠主数占比上升。2022年宠主年轻化趋势持续加深。据白皮书数据，95后宠主处于主导地位，占比高达36.8%。相比2021年，80后宠主占比下降10.2pct至20.3%，70后宠主占比有所反弹，上升0.5pct至7.6%。新手宠主占据高位，高达 52%的宠主养宠时间在三年以内，其中养宠在1年内的宠主占比为20.5%。分地区来看，宠主仍集中于经济发达城市及区域中心城市，低线城市仍有一定渗透空间。据白皮书数据，2022年一、二线城市宠主在全国宠主内的占比合计高达78.2%，其中二线城市宠主占比较2021年提升6.8pct至50.7%，一线城市内宠主占比有所回落。我们认为，宠主呈现年轻化、区域分散化的趋势一方面可为宠物经济持续繁荣提供后续动能，另一方面也将为新潮宠物经济提供孕育土壤，新品类、新渠道、新品牌及新型营销方式将持续吸睛。

图表69：2022年宠主年轻化趋势加深

注：2022年的90后群体所代表的是1990-1995年内出生人群；2019-2021年90后群体所代表的是1990年以后出生人群资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究。

图表70：2019-2022年宠主城市线分布

资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究

消费升级驱动行业发展，国产替代逻辑加深

消费升级趋势明显，精细化养宠渐为潮流。我们认为目前我国宠物市场发展动能已由饲养量增长向消费升级、价值提升切换。据宠物白皮书数据，2022年我国城镇单宠消费金额为2322元/年，同比增长4.8%，高于犬猫数量同比增速1.0pct。其中单只犬、猫分别实现年均消费2882、1833元，录得9.4%、3.1%的同比增速。精细化、科学化养宠意识觉醒起推动宠食行业朝高端化发展。一方面，成分原料天然为品牌及用户共同关注点。23Q1抖音平台内与宠物食品“原料成分”相关内容播放量同比增长超70%，其中元素类、肉蛋奶类、果蔬籽类分别录得395%、34%、15%的同比增长。伯纳天纯2019年上市的生鲜系列现已获20万宠主青睐。另一方面，宠主更加注重食品功效。在精细化肠胃呵护趋势下，豆柴宠物的肠胃原动力猫粮受到天猫平台消费者追捧，2022年，豆柴宠物获得来自金鼎资本 A+轮投资；2022年健合集团通过强功效产品ZestyPaws 打入中国市场。

图表71：2018-2022年单只犬、猫年均消费金额及YoY

资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究

图表72：2023Q1部分“元素类”宠食原料相关内容播放量YoY

资料来源：巨量算数，华泰研究

图表73：23Q1部分“肉蛋奶类食材”宠食原料相关内容播放量YoY

资料来源：巨量算数，华泰研究

图表74：23Q1部分“果蔬籽类食材”宠食原料相关内容播放量YoY

资料来源：巨量算数，华泰研究

需求端，消费者逐步增强对国产品牌的偏好。从品牌市占率（零售额口径）、品牌电商平台销售表现、品牌内容输出、和消费者品牌偏好四个角度来看，近年来宠物食品消费者对国产品牌的偏好明显提升。1）据欧睿国际数据，2013年宠物食品市占率Top10 品牌内，国产品牌仅占4席（比瑞吉、麦富迪、耐威克、诺瑞)，合计市占率达9.7%。2022年，市占率 Top10 品牌内，国产品牌跃升为6席，其中麦富迪、顽皮市占率高达4.8%、2.4%，国产品牌合计市占率为13.5%，较 2013年提升3.8pct。2）据久谦数据，2022年1月至8月天猫、京东月均销售额Top10宠物食品品牌内，国产品牌分别占据7席、5席之地。其中麦富迪位列第一、二名。3）据巨量算数数据，消费者对国产宠物品牌的兴趣和认可度不断提升，国产宠牌在抖音宠物行业中的内容占比持续提升，23Q1国产品牌短视频播放量同比增速为国际品牌的9倍。4）据宠物白皮书数据，2020 年宠物干粮领域内，近五成的宠物主偏好购买国产品牌，相比2019年提升22.2pct。2022年猫主粮品牌偏好内，购买国外品牌的猫主人较去年下降10.8pct，而购买中国品牌的比例则上升4.2pct，零食与营养品领域，品牌使用率Top20中，中国品牌已实现反超，占据主导地位。

图表75：2013-2022年Top10品牌内国产品牌数及合计市占率

资料来源：欧睿，华泰研究

图表76：天猫月均销量TOP10宠物食品品牌内国内品牌占7席

资料来源：久谦数据，华泰研究。
注：时间维度为2022年1月至8月，标蓝色的为国内品牌

图表77：京东月均销量TOP10宠物食品品牌内国内品牌占5席

资料来源：久谦数据，华泰研究。
注：时间维度为2022年1月至8月，标蓝色的为国内品牌

图表78：23Q1抖音宠物行业品牌短视频播放量YoY

资料来源：巨量算数，华泰研究

图表79：相比2019年，2020年宠物干粮领域国产品牌关注度攀升

资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究

图表80：2021年、2022年猫主粮品牌偏好

资料来源：宠物行业白皮书，华泰研究

供给端，头部公司加强布局，多家宠企启动IPO，或将加速国产替代。宠物食品领域内，头部公司中宠股份及佩蒂股份纷纷将战略重心转移至国内这一高潜力市场，现已取得一定阶段性成果。2022年，中宠股份、佩蒂股份的国内业务营收分别录得30.6%、30.9%的可观同比增速。中宠股份将围绕"Wanpy 顽皮"、"ZEAL 真致”、"Toptrees 领先"三大自主品牌，以"聚焦国内市场，聚焦品牌，聚焦主粮"为发展战略，持续深耕国内市场；佩蒂股份则坚持一体两翼战略，稳定ODM业务、发展OBM业务，重点发力爵宴、好适嘉、齿能三大自主品牌，借助线上线下全渠道增强品牌影响力。与此同时，坐拥麦富迪这一国产宠食头部品牌的乖宝宠物已于2022年11月提交创业板IPO注册。宠物食品供应链企业帅克宠物、福贝宠物也在上市进程中。我们认为，更多宠企登陆资本市场将为行业注入新活力，进而催生更多优质公司、国产品牌崛起，国产替代进程有望加速。建议关注中宠股份、佩蒂股份。

图表81：2018A-2022A中宠股份、佩蒂股份国内业务收入及YoY

资料来源：公司公告，华泰研究。

图表82：多家宠企IPO开启上市之路

公司	上市进程	公司主营
乖宝宠物	2022年11月于深交所创业板提交注册	公司从事宠物食品的研发、生产和销售，主营宠物犬用和猫用多品类宠物食品。主要产品包括主粮、零食及保健品等。2013 年公司创建自有品牌"麦富迪"，相继开发出弗列加特高肉猫粮、全价冻干猫粮等高端系列。2021
乖宝宠物	2022年11月于深交所创业板提交注册	年，公司收购美国知名宠物品牌 Waggin'Train，并成为新西兰知名品牌 K9 Natural 和 Feline Natural 的代理商。
帅克宠物	2022年11月启动A股IPO进程	综合性宠物食品（主粮、零食）OEMODM代加工企业。现已服务网易严选、高爷家、阿飞和巴弟、红狗、倔强嘴吧、京东京造等多个知名品牌
福贝宠物	交所主板上市	2023年3月递交招股书申报稿，拟于上宠物食品供应商。主营业务为宠物食品的研发、生产与销售。主要产品为犬粮、猫粮等宠物干粮类主粮。

资料来源：公司公告，华泰研究。

图表83：重点推荐公司一览表

收盘价				目标价市值 (百万)		EPS (元)				PE（倍）
股票名称		股票代码投资评级 (当地币种)		(当地币种)	(当地币种)	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
牧原股份	002714 CH	买入	42.82	66.46	234,216	2.43	3.78	3.95	4.90	17.62	11.33	10.84	8.74
温氏股份	300498 CH	买入	17.27	27.13	113,190	0.81	1.57	1.38	2.39	21.32	11.00	12.51	7.23
隆平高科	000998CH	买入	14.71	21.50	19,373	-0.67	0.43	0.45	0.47	-21.96	34.21	32.69	31.30
大北农	002385 CH	买入	6.64	10.14	27,476	0.01	0.39	0.30	0.36	664.00	17.03	22.13	18.44
海大集团	002311 CH	买入	48.56	85.00	80,792	1.78	2.74	3.11	3.61	27.28	17.72	15.61	13.45
中牧股份	600195 CH	买入	12.62	18.90	12.887	0.54	0.63	0.76	0.89	23.37	20.03	16.61	14.18
科前生物	688526 CH	买入	23.86	33.30	11,124	0.88	1.19	1.50	1.80	27.11	20.05	15.91	13.26
登海种业	002041 CH	增持	15.48	18.00	13,622	0.29	0.36	0.46	0.58	53.38	43.00	33.65	26.69
荃银高科	300087 CH	买入	10.21	20.50	9,672	0.34	0.41	0.56	0.75	30.03	24.90	18.23	13.61
中宠股份	002891CH	买入	22.89	27.59	6,732	0.36	0.68	0.89	1.11	63.58	33.66	25.72	20.62
佩蒂股份	300673 CH	买入	13.93	21.60	3,530	0.50	0.63	0.72	0.78	27.86	22.11	19.35	17.86

注：数据截至2023年05月26日
资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

图表84：重点推荐公司最新观点

股票名称牧原股份 (002714 CH)	最新观点 2022A/2023Q1归母净利润133/-11.98亿元，YOY+92%/减亏
股票名称牧原股份 (002714 CH)	公司发布22年报与23年一季报。2022年实现营收1248亿元、同比+58%，归母净利133亿元、同比+92%，主要系生猪出栏同增 52%叠加2022 全年猪价有所回暖带来；其中22Q4实现归母净利118亿元，同比扭亏、环比+43%，估算头均盈利约823元。23Q1净亏损11.98亿元，估算头均亏损约86元，主要系23Q1猪价下跌明显、但仍好于22Q1导致。由于23年以来猪价较低，我们下调23年盈利预测，维持24年不变并给出 25年预测，预计 2023/24/25年归母净利润分别为 207/216/268亿元（前值 294/216/-亿元），BVPS为16.9/20.8/25.5元，参考可比公司Wind一致预期 2023年3.02倍PB均值，基于公司龙头地位、成本优势，我们给予公司23年3.93xPB，维持目标价66.46元，维持“买入”评级。风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配。
报告发布日期：2023年04月27日温氏股份 (300498 CH) 一致预测2.98倍PB均值，考虑到公司财务稳健、成本下降空间大，我们给予公司23年3.56倍PB，目标价27.13元，维持“买入”评级。	点击下载全文：牧原股份(002714CH,买入)：规模稳步扩张，成本改善超预期 2022A/23Q1年归母净利52.89/-27.49亿元温氏股份发布 2022年度报告与2023年第一季度报告：2022年实现营业收入837.25亿元，y0y+28.88%，归母净利 52.89 亿元，同比扭亏为盈（21 年亏损134.04亿元），22Q4 公司实现归母净利46.03亿元，同比扭亏（21年同期亏损37.03亿元)，23Q1实现营业收入199.70亿元，y0y+36.92%，亏损27.49亿元，同比减亏（去年同期亏损37.63亿元）。由于23年以来猪价较低，我们下调公司23年生猪毛利率，相应下调23年盈利预测。维持24年不变并给出25年预测，我们预计公司23-25年归母净利分别为103/91/157亿元，BVPS为7.63/8.81/11.00元，参照可比公司23年Wind
隆平高科 (000998 CH)	风险提示：生猪出栏量不达预期，猪价不达预期，非瘟疫情反复，爆发大规模动物疾病，扩张节奏与市场需求不匹配。报告发布日期：2023年04月26日点击下载全文：温氏股份(300498CH,买入)：猪鸡景气暂承压，公司降本扩量推进 2022A/2023Q1归母净利润-8.76/1.71亿元，YOY转亏/+213% 公司发布22年报与23年一季报：2022年实现营收 36.89亿元、同比+5.29%，归母净利润-8.76亿元、同比转亏；其中22Q4收入同比下滑、归母净利由盈转亏。23Q1收入同增17%、盈利同增213%。我们维持23/24年盈利预测并新增 25年盈利预测，预计2023/24/25年归母净利润分别为 5.64/5.95/6.23亿元，对应EPS分别为0.43/0.45/0.47元。参考可比公司23年35倍PE均值，考虑到公司转基因性状品种双环节受益可期，我们给予公司2023年50倍PE，维持目标价21.50元，维持“买入”评级。风险提示：品种推广不及预期，发生自然灾害，转基因审批不达预期等。
大北农 (002385 CH)	报告发布日期：2023年04月29日点击下载全文：隆平高科(000998CH,买入)：玉米种业高景气，23Q1收入盈利双增 2022年归母净利润0.56亿元，同比扭亏公司发布2022年度报告，2022年全年实现营业收入323.97亿元，y0y+3.41%，实现归母净利润0.56亿元，同比扭亏（21年亏损4.40亿元），符合我们预期（0.54亿元）。22Q4公司实现营业收入103.02亿元，y0y+30.63%，实现归母净利3.84亿元，同比扭亏（21年同期亏损5.48亿元）。我们维持 23-24年盈利预测并给出25年预测，预计公司23-25年归母净利润分别为16.12、12.55、15.10亿元，对应 EPS分别为0.39、0.30、0.36 元。参考可比公司23年23倍PE估值，考虑到公司在转基因性状端的龙头优势，我们给予公司23年26倍PE，目标价10.14元，维持“买入”评级。风险提示：转基因品种推广进度不及预期，转基因作物对产量的提升不及预期，种业监管力度不及预期，发生严重自然灾害，粮价表现不及预期等。
股票名称海大集团 (002311 CH)	最新观点 2022A/23Q1分别盈利29.54亿元/4.08亿元
中牧股份 (600195 CH)	公司发布 2022年年报与 2023年第一季度报告，2022年全年实现营业收入1047.15亿元（y0y+21.63%）、归母净利润 29.54亿元（y0y+80.54%）。 23Q1实现营业收入233.58亿元(y0y+17.07%）、归母净利4.08 亿元(y0y+103.24%）。我们维持公司23-24年归母净利润预测为45.55亿元/51.70 亿元、新增 25年归母净利润预测为60.02亿元，对应 EPS分别为2.74/3.11/3.61元。参考 2023年可比公司Wind一致预期23倍PE均值，考虑到公司饲料行业龙头地位，给予公司23年31倍PE，目标价85元，维持“买入”评级。风险提示：极端天气风险，下游养殖景气度下行风险，生猪产能恢复速度不及预期，原材料价格波动，猪价不及预期，饲料行业竞争加剧。报告发布日期：2023年04月25日点击下载全文：海大集团(002311CH,买入)：逆流而上，多元发展 2023Q1归母净利润1.40亿元，同比+4.76%、环比-6.10%
科前生物 (688526 CH)	析公司23Q1盈利增长主要系金达威减持带来的投资收益增厚所带动。我们维持盈利预测，预计公司2023/24/25年归母净利润分别为6.44/7.79/9.10 亿元，对应EPS分别为0.63/0.76/0.89元，参考2023年可比公司Wind一致预期29倍PE均值，考虑到下游景气回暖有望带动公司生药回升、非瘟疫苗销售或推动市场扩容，我们给予公司2023年30倍PE，维持目标价18.90元，维持“买入”评级。风险提示：生猪存栏恢复不及预期，市场化销售推进不及预期，动物疫苗市场竞争加剧，猪价波动剧烈影响产品需求。报告发布日期：2023年04月29日点击下载全文：中牧股份(600195CH,买入):投资收益增厚，23Q1盈利同增 5% 2022A/2023Q1归母净利润4.10/1.36 亿元，YOY-28%/+49% 公司发布22年报与23年一季报。22年实现营收10.0亿元、同比-9.2%，实现归母净利4.10亿元、同比-28%，低于我们预期（4.90亿元），主要
登海种业 (002041 CH)	预测并新增 25年盈利预测，预计公司23-25年归母净利分别为5.54/6.99/8.38亿元（前 23-24盈利预测为6.61/7.33亿元），对应EPS分别为 1.19/1.50/1.80元，参考可比公司2023年Wind一致预期25倍PE，考虑到公司猪苗护城河明显，我们给予2023年28倍PE，目标价33.3元，维持“买入”评级。风险提示：生猪存栏恢复不及预期，市场化销售推进不及预期，动物疫苗市场竞争加剧。报告发布日期：2023年04月17日点击下载全文：科前生物(688526CH,买入)：低谷已过，盈利震荡回暖 2022年归母净利润2.53亿元，y0y+8.77% 公司发布 2022年度报告，2022年全年实现营业收入13.26 亿元，y0y+20.45%，实现归母净利润2.53亿元，y0y+8.77%，基本符合我们预期（2.77 亿元）。22Q4 公司实现营业收入7.63亿元，y0y+29.53%，实现归母净利1.41亿元，yoy+21.44%。因公司制种成本上升，我们下调 23-24年玉米种子毛利率，相应下调盈利预测，预计公司23-25年归母净利润分别为3.13、4.01、5.13亿元，对应EPS分别为0.36、0.46、0.58元。参考可比
荃银高科 (300087 CH)	风险提示：转基因品种推广进度不及预期，转基因作物对产量的提升不及预期，种业监管力度不及预期，发生严重自然灾害，粮价表现不及预期等。报告发布日期：2023年04月25日点击下载全文：登海种业(002041CH,增持)：玉米主业涨价持续，产业优势不减水稻育种优势明显，布局转基因玉米品种公司稻种品种优势明显，积极扩大稻种制种量抢占市场、同时稻种毛利率有望受益于新品的推广而继续回升；玉米种子业务受益于行业景气而量价齐增。我们预计公司在2023/24/25年归母净利润分别为2.78亿元/3.81亿元/5.11亿元，对应EPS分别为0.41/0.56/0.75元。参考可比公司 23年32 倍PE估值，考虑到公司水稻种子行业的龙头地位与品种优势、同时公司多渠道积极布局转基因玉米品种，给予公司2023年50倍PE，目标价20.50 元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：转基因品种推广进度不及预期，转基因作物对产量的提升不及预期，种业监管力度不及预期，发生严重自然灾害，粮价表现不及预期等。
中宠股份 (002891 CH)	报告发布日期：2023年03月31日点击下载全文：荃银高科(300087CH,买入)：背靠先正达集团，传统种业稳健增长 2022A/2023Q1归母净利润 1.06/0.16 亿元，YOY-8.4%/-33% 公司发布 22年报与 23年一季报。22年实现营收32.5亿元、同比+13%，归母净利1.06亿元、同比-8.4%，低于我们预期（1.61亿元）；22Q4/23Q1 实现归母净利-870/1566 万元，同比转亏/-33%。海外客户短期去库存压力仍存，我们下调23/24年盈利预测并新增 2025年盈利预测，预计 2023/24/25 年归母净利润分别为2.0/2.6/3.3亿元，对应 EPS分别为0.68/0.89/1.11元，参考公司上市以来61倍PE中位数，考虑到国内品牌培育任重道远、部分新建产能陆续于今年底和明年中投产、产能利用率仍需爬坡时间，我们给予2024年31倍PE，目标价27.59元（前值27.50元），维持“买入” 评级。风险提示：新冠疫情风险，原材料价格波动，汇率波动风险，国内市场竞争加剧，渠道及营销拓展不及预期，食品安全风险。报告发布日期：2023年04月19日
股票名称	最新观点
佩蒂股份 (300673 CH)	2022A/2023Q1归母净利润1.27/-0.38亿元，Y0Y+112%/-233%
	公司发布 22年报与 23年一季报。22年实现营收17.3亿元、同比+36%，归母净利润1.27亿元、同比+112%，低于我们预期（1.83亿元），主要系2022年9月起海外客户调减库存导致公司订单下滑带来；22Q4/23Q1分别净亏损3078/3807万元。我们预计 2023/24/25年归母净利润分别为
	1.6/1.8/2.0亿元，对应EPS分别为0.63/0.72/0.78元，参考公司上市以来43倍PE中位数，考虑到公司产能利用率仍需爬坡时间，我们给予2024
	年30倍PE，目标价21.60元（前值26.64元），维持“买入”评级。
	风险提示：原材料价格波动超预期，汇率波动超预期，渠道及营销拓展不及预期，食品安全风险等。
	报告发布日期：2023年04月25日点击下载全文：佩蒂股份(300673CH,买入)：海外去库订单下滑，国内C端快增长

资料来源：Bloomberg，华泰研究预测

风险提示

畜禽价格表现不及预期。如果生猪/肉禽价格表现低于预期，则会影响养殖企业利润/亏损水平，进而影响饲料及动保产品的销量及/或毛利率。

上市公司的生猪出栏量不及预期。生猪出栏量是上市公司成长性及α因素的主要体现。如果上市公司因疫情防控疏忽或其他因素导致生猪出栏量不达预期，则自身盈利水平将会受到影响，行业基本面兑现程度或将受损。

母猪产能去化幅度/速度不及预期。目前猪价处于三次探底阶段，母猪产能去化的幅度和速度将会影响猪周期何时、以怎样的斜率进入上涨阶段。如果母猪产能去化幅度较低、较慢，则周期拐点的到来或迟于预期。

粮食价格表现不及预期。目前玉米和小麦价格自高位有所回落，但仍处于种植成本线以上。较好的种植收益支撑种子的涨价和需求回升。如果粮食价格持续回落、且快速跌破成本线，则种子行业的景气度或将受损。

农业支持政策力度不及预期。政策的制定及执行力度将影响种子行业的竞争格局、决定转基因玉米/非洲猪瘟疫苗在国内的商业化进度、影响部分农业上市公司的补贴收益、等等。如果农业支持政策的力度不及预期，则部分农业上市公司的盈利兑现能力或受影响。

免责声明

分析师声明

本人，熊承慧、冯源，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表达的意见直接或间接收取任何报酬。

一般声明及披露

本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司"）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。

本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。

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·华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司，及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资)。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后6至12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期(A股市场基准为沪深300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普500 指数)，具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准15%以上

增持：预计股价超越基准5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

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