行业研究

光刻机：半导体设备明珠，国产化突破在即——半导体行业新周期系列报告之二

要点

光刻机：半导体制造业皇冠上的明珠。光刻机是光刻工艺的核心设备，主要由光学系统、机械系统和控制系统构成。目前市场上的光刻机主要分为 g-line、i-line、KrF、ArF、EUV 五代迭代更新，其中 g-line 逐渐被市场淘汰，第五代 EUV 光刻机的最小工艺节点达到了最优。在光刻机的更新迭代中，对光源、光学透镜、反射镜系统提出了越来越高的要求。

光刻机产业链复杂，全球光刻机市场快速增长。光刻机产业链较为复杂，主要包括上游设备及材料、中游光刻机生产及下游刻机应用三大环节。目前市场上的光刻机主要分为 g-line、i-line、KrF、ArF、EUV 五代迭代更新，五代光刻机的主要差异是光刻机的工艺节点，即限制成品所能获得的最小尺寸，从出货量来看，2017 年至 2021 年，全球光刻机市场规模从 294 台增长至 450 台，CAGR 达11.23%。

ASML、Nikon、Canon 三分天下。目前市场主流产品基本来自 ASML、Nikon和 Canon。三家企业光刻机出货量由 2015 年的 281 台增长至 2022 年的 551台，CAGR 达 10.10%；销售收入由 2019 年的 945 亿元增长至 2022 年的 1318亿元，CAGR 达 11.73%。其中 ASML 占据绝对的龙头地位，垄断高端 EUV 市场。Canon 在低端光刻机市场占据优势地位，主要集中在 i-line 光刻机；Nikon 在光刻机产品类型覆盖较广，在除 EUV 之外的类型均有涉及，其中以 ArF 和 i-line光刻机领域较为突出，但在出货量上远少于 ASML 和 Canon。

光刻机国产化任重道远。上海微电子是大陆光刻机进展最快的厂商，其自主研发的 600 系列光刻机可批量生产 90nm 工艺的芯片。但是在技术层面，上海微电子的 IC 前道光刻机与国际先进水平差距仍较大。上海微电子装备有限公司已量产的光刻机中性能最好的最高可实现 90nm 制程节点，ASML 的 EUV 3400B 制程节点可达到 5nm。这也使得在 IC 前道光刻机市场，国产化率较低，国内的 IC前道光刻机市场主要被 ASML、Nikon 和 Canon 瓜分。

投资建议：建议关注福晶科技、福光股份、腾景科技、茂莱光学、炬光科技、苏大维格、富创精密、奥普光电、赛微电子等。

风险提示：国产光刻机产业链研发进展不及预期；客户导入进度不及预期；国际贸易摩擦加剧；汇率波动风险。

表 1：重点公司盈利预测与估值表

证券代码	公司名称	市值（亿元）	净利润 (亿元)				PE
证券代码	公司名称	市值（亿元）	22A	23E	24E	25E	22A	23E	24E	25E
002222.SZ	福晶科技	107	2.26	2.73	3.38	4.21	49	40	33	26
688010.SH	福光股份	36	0.29	0.48	0.73		138	85	55
688195.SH	腾景科技	35	0.58	0.83	1.20	1.67	56	39	27	19
688502.SH	茂莱光学	93	0.59	0.80	1.06	1.40	170	126	95	72
688167.SH	炬光科技	89	1.27	1.80	2.57	3.30	73	51	36	28
300331.SZ	苏大维格	59	-2.79	1.99	3.46		N/A	30	17
688409.SH	富创精密	187	2.46	3.37	4.97	6.80	85	62	42	31
002338.SZ	奥普光电	76	0.82	2.02	2.85	4.00	97	39	28	20
300456.SZ	赛微电子	157	-0.73	0.15	1.12	2.59	N/A	955	128	55

资料来源：Wind，光大证券研究所整理，股价时间为 2023-5-10。注：23-25 年净利润来自于 Wind 一致性预期（180 天），空格表示暂无 Wind 一致预期。

电子行业

买入（维持）

作者

分析师：刘凯
执业证书编号：S0930517100002
021-52523849
kailiu@ebscn.com

行业与沪深 300 指数对比图

资料来源：Wind

1、光刻机：半导体制造业皇冠上的明珠

光刻机是光刻工艺的核心设备。光刻机（MaskAligner）又称掩模对准曝光机，曝光系统，光刻系统等，是所有半导体制造设备中技术含量最高的设备，包含上万个零部件，集合了数学、光学、流体力学、高分子物理与化学、表面物理与化学、精密仪器、机械、自动化、软件、图像识别领域等多项顶尖技术。它采用类似照片冲印的技术，把掩膜版上的精细图形通过光线的曝光印制到硅片上。

光刻是半导体芯片生产流程中最复杂、最关键的工艺步骤，耗时长、成本高。半导体芯片生产的难点和关键点在于将电路图从掩模上转移至硅片上，这一过程通过光刻来实现，光刻的工艺水平直接决定芯片的制程水平和性能水平。芯片在生产中需要进行 20-30 次的光刻，耗时占到 IC 生产环节的 50%左右，占芯片生产成本的 1/3。

光刻的原理是在硅片表面覆盖一层具有高度光敏感性光刻胶，再用光线（一般是紫外光、深紫外光、极紫外光）透过掩模照射在硅片表面，被光线照射到的光刻胶会发生反应。此后用特定溶剂洗去被照射/未被照射的光刻胶，就实现了电路图从掩模到硅片的转移。光刻完成后对没有光刻胶保护的硅片部分进行刻蚀，最后洗去剩余光刻胶，就实现了半导体器件在硅片表面的构建过程。

图 1：光刻过程

资料来源：芯语、传感器专家网，光大证券研究所

光刻机主要由光学系统、机械系统和控制系统构成。光学系统包括曝光光源、透镜、反射镜等，用于将掩模上的图形投影到硅片上；机械系统包括平台、运动控制系统、自动对位系统等，用于控制硅片的位置和运动轨迹。控制系统包括计算机、控制软件等，用于控制整个光刻机的运行和曝光过程。

光刻机通过一系列的光源能量、形状控制手段，将光束透射过画着线路图的掩模，经物镜补偿各种光学误差，将线路图成比例缩小后映射到硅片上，然后使用化学方法显影，得到刻在硅片上的电路图。

图 2：光刻机组成结构图

资料来源：电子发烧友，光大证券研究所整理

图 3：光刻机工作原理

资料来源：华卓精科招股说明书，光大证券研究所

目前市场上的光刻机主要分为 g-line、i-line、KrF、ArF、EUV 五代迭代更新。每次光源的改进都显著提升了了光刻机的工艺水平、生产效率、良率。五代光刻机的主要差异是光刻机的工艺节点，即限制成品所能获得的最小尺寸，目前第五代 EUV 光刻机的最小工艺节点达到了最优。一般而言，光刻系统能获得的分辨率越高，则成品所能获得的最小尺寸越小，这需要减小照射光源的波长。在光刻机的更新迭代中，对光源、光学透镜、反射镜系统提出了越来越高的要求。

全球光刻机市场快速增长。从出货量来看，2017 年至 2021 年，全球光刻机市场规模从 294 台增长至 450 台，CAGR 达 11.23%。

图 4：2017-2021 年全球光刻机市场规模（按出货量）及其同比（%）

资料来源：中商情报网，光大证券研究所整理

光刻机产业链涉及范围广。从产业链来看，光刻机产业链主要包括上游设备及材料、中游光刻机生产及下游刻机应用三大环节。光刻机技术极为复杂，在所有半导体制造设备中技术含量最高。主要涉及系统集成、精密光学、精密运动、精密物料传输、高精度微环境控制等多项先进技术，生产一台光刻机往往涉及到上千家供应商。

图 5：光刻机产业链梳理

资料来源：中商产业研究院，光大证券研究所整理

2、竞争格局：ASML、Nikon、Canon 三分天下，国产化任重道远

ASML、Nikon 和 Canon 三分天下。目前市场主流产品基本来自三大企业：ASML、Nikon、Canon。三大企业光刻机销量稳步提升，从 2015 年的 281 台增长至 2022 年的 551 台，CAGR 达 10.10%，销售收入由 2019 年的 945 亿元增长至 2022 年的 1318 亿元，CAGR 达 11.73%，其中 ASML 占据销量的 8 成以上。

表 2：光刻机三大公司技术情况

公司	代数	最小制程（nm）	技术类型	所属市场
ASML	第五代EUV	5	顶级极紫外式和高端浸入式	顶级
Nikon	第四代ArFi	22	高端浸入式	中、高端
Canon	第三代KrF	90	步进投影式	低端

资料来源：澎湃新闻、《产业蓝皮书：中国产业竞争力报告（2021）》、各公司官网，光大证券研究所整理

图 6：2015-2022 年全球 CR3 光刻机销量（台）及同比（%）

资料来源：华经产业研究院，芯智讯，猎芯网，光大证券研究所整理

图 7：2019-2022 年全球 CR3 光刻机销售收入（亿元）及同比（%）

资料来源：华经产业研究院，芯智讯，猎芯网，光大证券研究所整理

ASML 龙头地位显著。ASML 是位于荷兰 Veldhoven 的全球最大的半导体设备制造商之一，向全球复杂集成电路生产企业提供领先的综合性关键设备，产品覆盖低端至超高端的全系列产品。与此同时，ASML作为全球唯一一家生产高精度光刻机公司，无论是产品均价还是产品数量皆远高于其他企业，龙头地位显著。随着下游集成电路需求持续复杂和精细，工艺制程愈加接近极限，高端光刻机需求将持续扩张，整体光刻机营收也迎来上升。

图 8：2018-2022 年 ASML 光刻机销售额（亿欧元）

资料来源：ASML 财报，光大证券研究所整理

图 9： 2018-2022 年 ASML 各类型光刻机价格（亿欧元/台）

资料来源：ASML 财报，光大证券研究所整理

ASML 垄断高端 EUV 光刻机市场。ASML 占有 EUV 光刻机 100%的市场份额，位于垄断地位，同时多种光刻机均有出售，并在高端光刻机上占有绝对优势地位。EUV 光刻机在性能、功耗、生产成本、生产周期等方面优势突出，且由于 ASML 产能吃紧，在先进逻辑芯片、12nmDRAM 领域 EUV 光刻机供不应求。对应近年来EUV光刻机平均售价遥遥领先且一路攀升，据ASML财报数据，2022年 EUV 光刻机均价高达 1.76 亿欧元每台，远高于其他类型的光刻机。2022 年ASML 各产品销售额中，EUV 光刻机的销售额占比近 50%，其次是 ArFi 的 35%，EUV 和 ArFi 作为高端机型，单价较贵，为 ASML 贡献了主要营收增长动力。

表 3：ASML 产品举例

产品系列	光刻机种类	产品名称	波长	分辨率	投影光学元件	节点
EUV系列	EUV光刻机	TWINSCAN NEX:3600D	13.5nm	13.5nm	0.33NA	3/5nm
		TWINSCAN NXE:3400C	13.5nm	13.5nm	0.33NA	7/5nm
		TWINSCAN	193nm	≤38nm	1.35NA	7-28nm
DUV系列	ArF光刻机	NXT:2050i TWINSCAN	193nm	≤38nm	1.35NA	7-28nm
		NXT:2000i TWINSCAN	193nm	≤38nm	1.35NA
		NXT:1980Di TWINSCAN	193nm	≤57nm		7-28nm
	ArF Dry光刻机	NXT:1470 TWINSCAN			0.93NA	65nm+
		NXT:1460K TWINSCAN	193nm	≤65nm	0.93NA	65nm+
		NXT:1060K TWINSCAN NXT:870	248nm 248nm	≤80nm ≤110nm	0.93NA 0.80NA	65nm+ 110nm
		TWINSCAN NXT:860N	248nm	≤110nm	0.80NA	110nm
		TWINSCAN NXT:860M	248nm	≤110nm	0.80NA	110nm
		TWINSCAN NXT:400L	365nm	≤350nm	0.65NA
		193nm	≤90nm	0.5-0.75NA
i-line系列 i-line光刻机		PAS5500/1150C				90nm+
		PAS 5500/100D	365nm	0.4um		90nm+
		PAS 5500/850C	248nm	≤110nm	0.48-0.60NA 0.55-0.80NA	90nm+
		PAS5500/8TFH-A	248nm	≤110nm	0.55-0.80NA	90nm+ 90nm+
		PAS 5500/750F	248nm	≤130nm	0.5-0.7NA	90nm+
		PAS 5500/450F	365nm	≤220nm	0.48-0.65NA	90nm+
		PAS 5500/350C	248nm	0.15um	0.4-0.63NA	90nm+
		PAS 5500/275D	365nm	≤0.28um	0.48-0.60NA	90nm+

资料来源：ASML 官网，光大证券研究所整理

Nikon、Canon 占据中低端市场。中低端光刻机由于较低的技术壁垒，竞争者数量较多，Nikon 和 Canon 凭借价格优势占据中低端市场主导地位。Canon在低端光刻机市场占据优势地位，仅在 i-line，KrF 两类光刻机上有所出货,且主要集中在 i-line 光刻机；Nikon 在光刻机产品类型覆盖较广，在除 EUV 之外的类型均有涉及，其中以 ArF 和 i-line 光刻机领域较为突出，但在出货量上远少于ASML 和 Canon。目前 Nikon 在 ArF immersio、ArF dry（干式 DUV）、KrF领域已有不少产品对标 ASML 的产品，但其生产效率与 ASML 相比仍存在差距。

图 10：2019-2022 年 CR3 光刻机细分产品出货量（台）

资料来源：Chipinsights，光大证券研究所整理

图 11：2022 年 CR3 光刻机细分产品出货量（台）

资料来源：Chipinsights，光大证券研究所整理

表 4：Nikon 对标 ASML 用于芯片制造领域的光刻机

代际		光源	对应设备	分辨率（nm）	套刻精度（nm）	产出率（片/h）
ASML	第五代	EUV	极紫外	≤13/≤22	1.4/5.0	≥125
	第四代	ArF immersio	浸没式步进扫描	≤38	1.6/4.5	≥250/≥275
	第四代	ArF dry	干式步进扫描	≤65/≤90	3.5/20	≥135/≥205
	第三代	KrF	步进扫描	≤80/≤150	3.5/60	≥88/≥240
	第二代	i-line	步进扫描	≤220/≤400	12/60	≥100/≥250
尼康	第四代	ArF immersio	浸没式步进扫描	≤38/≤65	1.7/5.0	≥200/≥270
	第四代	ArF dry	干式步进扫描	≤65	3.0/6.0	230
	第三代	KrF	步进扫描	≤110	！	≥176/≥230
	第二代	i-line	步进扫描	≤280	300/600	≥56/≥200

资料来源：传感器技术，IC 咖啡，国际高新技术研究院，光大证券研究所整理

上海微电子是大陆光刻机进展最快的厂商。上海微电子装备(集团)股份有限公司主要致力于半导体装备、泛半导体装备、高端智能装备的开发、设计、制造、销售及技术服务。公司设备广泛应用于集成电路前道、先进封装、FPD 面板、MEMS、LED、Power Devices 等制造领域。

上海微电子自主研发的 600 系列光刻机可批量生产 90nm 工艺的芯片。目前上海微电子已实现 90nm 量产(600 系列光刻机)，600 系列 IC 前道投影光刻机，采用四倍缩小倍率的投影物镜、工艺自适应调焦调平技术，以及高速高精的自减振六自由度工件台掩模台技术，可满足 IC 前道制造 90nm、110nm、280nm关键层和非关键层的光刻工艺需求。该设备可用于 8 寸线或 12 寸线的大规模工业生产。SSB500 系列步进投影光刻机主要应用于 200mm/300mm 集成电路先进封装领域，包括 FlipChip、Fan-InWLP、Fan-OutWLP 和 2.5D/3D 等先进封装形式，可满足 Bumping、RDL 和 TSV 等制程的晶圆级光刻工艺需求。

上海微电子的 IC 前道光刻机与国际先进水平差距仍较大。上海微电子装备有限公司已量产的光刻机中性能最好的最高可实现 90nm 制程节点，ASML 的EUV 3400B 制程节点可达到 5nm。这也使得在 IC 前道光刻机市场，国产化率较低，国内的 IC 前道光刻机市场主要被 ASML、Nikon 和 Canon 瓜分。

目前,上海微电子封装光刻机已实现批量供货，成为长电科技、日月光、通富微电等封测龙头的重要供应商，并出口海外市场，在国内市场占有率高达80%，全球市场占有率达 40%。同时公司 300 系列光刻机可以满足 HB-LED、MEMS 和 Power Devices 等领域单双面光刻工艺需求。

表 5：上海微电子光刻机产品举例

系列	型号	分辨率	曝光光源	硅片尺寸	应用领域
600系列光刻机	SSA600/20	90nm	ArF excimer laser	200nm/300nm	IC 制造前道
	SSC600/10	110nm	KrF excimer laser
	SSB600/10	280nm	i-line mercury lamp
500系列光刻机	SSB500/40	2um	ghi-line/gh line/i-line mercury lamp	200mm/300mm	IC后道先进对象
500系列光刻机	SSB500/50	1um
300系列光刻机	SSB300	0.8um	i-line mercury lamp	1	LED、MEMS、Power Devices 制造
	SSB320	2um
	SSB380	1.5um
200系列光刻机	SSB225/10	2umL/S			TFT曝光
	SSB225/20	1.5um L/S
	SSB245/10	2um L/s
	SSB245/20	1.5um L/S
	SSB260/10T	2um L/S
	SSB260/20T	1.5μm L/S

资料来源：公司官网，光大证券研究所整理

中国逐步在光刻机产业链中实现部分突破。在光刻机产业链上游，中国初步突破了光刻机的双工作台（华卓精科）、光源（科益虹源、福晶科技）和光学镜头（奥普光电）三大核心子系统。在中游，上海微电子是国内技术最领先的光刻设备厂商；在下游，中芯国际是全球领先的集成电路晶圆代工企业之一。

表 6：光刻机国产化产业链

产业链光刻机组件及配套设施公司		研发进展
物镜系统	国望光学		研发的我国首套90nm节点ArF投影光刻机曝光系统已交付使用
	赛微电子	ASML供应商，为其提供透镜系统MEMS部件和晶圆制造服务
光源	科益虹源		自主研发、设计、生产首台高能准分子激光器，填补中国在准分子激光技术领域的空白，打破国外厂家对该技术产品长期垄断局面，已完成6khz、60w 主流ArF光刻机光源制造, 也是上海微电子即将交付的28nm光刻机的光源制造商
	福晶科技	研发的KBBF晶体属于激光设备的上游关键零部件，KBBF 晶体是目前可直接倍频产生EUV激光的非线性光学晶体，用于建造超高光分辨率光电子能谱仪、光刻技术等前沿领域
元器件光学元件	曝光系统国科精密		国内首个曝光光学系统与物镜系统
	茂莱光学	光刻机DUV光学透视镜提供商，已应用在光刻机光学系统中
	腾景科技	公司多波段合分束器已完成产品开发，配套高功率半导体激光器厂商，成功进入半导体微电子设备厂供应链为上海微电子等企业提供了半导体激光退火系统以及核心
	炬光科技	元器件;2022年于德国完成产能扩充。为半导体光刻应用领域提供光刻机曝光系统中的核心激光光学元器件光场匀化器，是荷兰ASML光学设备核心供应商A公司的重要供应商。
	晶方科技	子公司Anteryon为全球领先的光学设计和晶圆级光学镜头制造商，是ASML光学平台和晶圆对位传感器的供应商
	苏大维格	为上海微电子供应商，提供光刻机用的定位光栅产品
光学镜头	奥普光电		公司大股东系光刻机参与者;产品设计曝光系统零部件和光学镜头，目前可提供90nm光学镜头全球光学镜头的重要制造商，镜头加工精度达纳米级。拥有
	福光股份	超精密光学加工技术,其精密及超精密光学加工实险中心建设项目为光刻机等高端装备提供高精密的光学镜头和光学系统，使公司光学加工技术达到国际先进水平。
浸没式系统	启尔机电		研发、生产高端半导体装备超洁净流控系统及其关键零部件，是光刻机浸没系统供应商
双工作台	华卓精科		打破 ASML在光刻机工作台上的技术垄断，成为世界上第
			二家掌握双工作台核心技术的公司,为中国自主研发65nm 至28nm双工件干台式及浸没式光刻机奠定基础。同时也是上海微电子的唯一工作台提供商。
	空气净化设备	美埃科技	为上海微电子提供的EFU (超薄型设备端自带风机过滤机组）及ULPA（超高效过滤器）等产品可提供光刻机机台内国际最高洁净等级标准(ISO1级）洁净环境
	结构零部件	富创精密	半导体零部件制造的工艺技术达到主流国际客户标准，是 ASML的战略供应商
制造	/	上海微电子	SSX600系列步进扫描投影光刻机可满足集成电路前道制造90nm、110nm和280nm光刻工艺需求，可用于8寸线或12寸线的大规模工业生产。可以为客户提供0.35um至14nm多种技术节点、不同工
应用	/	中芯国际	艺平台的集成电路晶圆代工及配套服务。在逻辑工艺领域，中芯国际是中国第一家实现14nmFinFET量产的晶圆代工企业,代表中国大陆自主研发集成电路制造技术的最先进水平。

资料来源：澎湃新闻、《产业蓝皮书：中国产业竞争力报告（2021）》、爱集微、各公司官网，光大证券研究所整理

3、投资建议

投资建议：建议关注福晶科技、福光股份、腾景科技、茂莱光学、炬光科技、苏大维格、富创精密、奥普光电、赛微电子等。

4、风险提示

风险提示：国产光刻机产业链研发进展不及预期；客户导入进度不及预期；国际贸易摩擦加剧；汇率波动风险。

行业及公司评级体系

说明
	评级买入	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
行业及公司评级	增持	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;
	中性	未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;
	减持	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;
	卖出	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;
	无评级	因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
	基准指数说明：	A股主板基准为沪深300指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

法律主体声明

本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。

中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK) Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。

本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。

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