证券研究报告

利润增速预计将二次探底

宏观研究

专题报告

解运亮宏观首席分析师

执业编号：S1500521040002

邮箱：xieyunliang@cindasc.com

肖张羽宏观分析师

执业编号：S1500523030001

邮箱： xiaozhangyu@cindasc.com

2023年5月27日

摘要:

4月利润环比增速为近十年以来最弱。工业企业利润同比降幅小幅收窄，主因去年同期基数较低，去年4月工业企业利润当月同比增速为-8.6%，3月为增长12.2%。使用利润的当月环比增速观察可以剔除基数的影响。2023年4月利润环比为-18.1%,为近十年以来同期环比的最低值,2012-2022年4月环比均值为-4.0%。由此可见，实际上工业企业利润表现较差的情况暂未得到改善。

根据三因素框架拆解本期工业企业利润，“量”对企业利润形成支撑，利润率继续对企业利润形成拖累，“价”降幅加深。工业增加值方面，4月工业增加值同比增速比3月份加快1.7个百分点。PPI方面，4月PPI下降3.6%，降幅比上月扩大1.1个百分点。利润率方面，1-4月利润率为4.95%，同比下降1.4个百分点，降幅与上期相同。4.95%的利润率虽较上期小幅上升，但仍然处于历史较低水平。进一步观察成本率和费用率，4月成本率连续三期上升，产业链中上游价格通缩，使得价格中成本的占比更高，对利润形成侵蚀。费用率环比下降0.1个百分点，与企业融资成本下行有关。

往后看，利润增速预计将二次探底。目前利润恢复的最大压力在于PPI。在内生需求不足，叠加输入性通缩的影响下，我们预计PPI同比在5月将继续处于下降通道，并对企业利润形成压制。另一方面，4月后低基数对于利润增速的支撑能力也将逐步降低。我们判断，未来几个月利润增速可能会二次探底，全年来看，利润增速回正的难度较大。

需要注意的是，本期出口对于利润起到了关键的支撑作用。根据统计局数据，4月份，受新动能产业发展较好、同期基数较低等因素作用，装备制造业利润同比大幅增长29.8%，实现由降转增，拉动规模以上工业利润增长6.4个百分点，是拉动作用最大的行业板块。其中汽车行业、电气机械行业、通用设备行业利润增速明显加快。一般而言，装备制造业的利润与出口的表现有较强的正相关。数据显示，4月汽车、电气机械、通用设备的出口交货值增速均较上月明显提升，也佐证了4月出口对于利润起到了关键的支撑作用。因此，需要密切关注海外需求回落对于国内企业利润端的影响。

风险因素：信贷政策收紧；疫情反复对开工、居民出行产生抑制等。

图目录

图1：4月利润环比增速为近十年以来最弱. .3
图 2：工业企业利润三因素拆分.. .4
图3：工业企业利润同比预计将二次探底.. ..4
图4：4月汽车、电气机械、通用设备的出口交货值增速均较上月明显提升. ..5
图5：利润由上游向下游制造业倾斜.. .5
图7：下游制造业利润率下滑... ...6
图8：企业产成品存货同比下降... ..6
图9：4月工业企业产销率大幅回升. .7

一、利润增速预计将二次探底

工业企业利润同比降幅小幅收窄，主因去年同期基数较低。1一4月份，全国规模以上工业企业实现利润总额20328.8亿元，同比下降20.6%，降幅较上月收窄0.8个百分点。单月来看，4月份，规模以上工业企业利润同比下降18.2%，降幅较3月份收窄1.0个百分点，连续两个月收窄。然而，利润增速降幅收窄主要来源于基数效应，去年4月工业企业利润当月同比增速为-8.6%，3月为增长12.2%。

4月利润环比增速为近十年以来最弱。使用利润的当月环比增速观察可以剔除基数的影响。2023年4月利润环比-18.1%，为近十年以来同期环比的最低值，2012-2022年4月环比均值为-4.0%。由此可见，实际上工业企业利润表现较差的情况暂未得到改善。

图1：4月利润环比增速为近十年以来最弱

资料来源：万得，信达证券研发中心

根据三因素框架拆解本期工业企业利润，工业增加值对企业利润形成支撑，利润率继续对企业利润形成拖累，PPI降幅加深。

工业增加值方面，4月份，全国规模以上工业增加值同比增长5.6%，增速比3月份加快1.7个百分点。4月份，规模以上工业企业营业收入同比增长3.7%，增速较3月份加快3.1个百分点，主要来源于“量”的贡献。

PPI方面，4月PPI下降3.6%，降幅比上月扩大1.1个百分点。PP|回落的压力主要集中在上游，一是去年煤、油等上游价格冲高带来的高基数，二是4月国际油价的波动导致上游相关行业PPI的边际下行，相关链条行业价格明显回落。

利润率方面，1-4月利润率为4.95%，同比下降1.4个百分点，降幅与上期相同。4.95%的利润率虽较上期小幅上升，但仍然处于历史较低水平。进一步观察成本率和费用率，4月成本率连续三期上升，产业链中上游价格通缩，使得价格中成本的占比更高，对利润形成侵蚀。费用率环比下降0.1个百分点，与企业融资成本下行有关。年初以来，多地推动制造业金融支持政策落地，例如3月安徽省启动2023年制造业融资贷款财政贴息“免申即享”，支持标准以国家开发银行制造业优惠贷款利率为基准，贴息40%。

图2：工业企业利润三因素拆分

资料来源：万得，信达证券研发中心

往后看，利润增速预计将二次探底。目前利润恢复的最大阻力在于PPI。在内生需求不足，叠加输入性通缩的影响下，我们预计PPI同比在5月将继续处于下降通道，并对企业利润形成压制。另一方面，4月后低基数对于利润增速的支撑能力也将逐步降低。我们判断，未来几个月利润增速可能会二次探底，全年来看，利润增速回正的难度较大。

图3：工业企业利润同比预计将二次探底

资料来源：万得，信达证券研发中心

求回落对于国内企业利润端的影响。

图4：4月汽车、电气机械、通用设备的出口交货值增速均较上月明显提升

资料来源：万得，信达证券研发中心

二、利润由上游向下游制造业倾斜

大宗商品价格下跌，导致上游利润占比继续下滑。4月份，受产品价格降幅较大等因素影响，化工、煤炭采选行业利润同比分别下降63.1%、35.7%，合计下拉规模以上工业利润增速14.3个百分点。下游制造业利润占比连续两个月上行，如前文所述，该上行与出口近期表现亮眼有关。

图5：利润由上游向下游制造业倾斜

资料来源：万得，信达证券研发中心

下游消费品利润占比与利润率均走弱，但细分行业有所分化。年初以来居民服务消费持续偏强，但商品消费修复

较为缓慢，下游消费品行业的工业企业主要生产商品，春节后其景气度有所下行。细分行业上，酒饮料精制茶制造业利润增速较快，1-4月同比增长11.6%。反之，农副食品加工业、纺织业利润同比降幅较大，分别下降36.3%，30.2%。

图7：下游制造业利润率下滑

资料来源：万得，信达证券研发中心

三、企业加速去库存

企业加速去库存。4月末，产成品存货6.13万亿元，增长5.9%，增速较3月末下降3.2个百分点，降幅有所扩大，显示出企业加速去库存。另外，4月工业企业产销率97.4%，较3月大幅回升2.7个百分点，指向在需求偏弱的大环境下，企业选择更大幅度地减少生产予以应对。这也意味着企业库存或将延续下降趋势。

图8：企业产成品存货同比下降

资料来源：万得，信达证券研发中心

图9：4月工业企业产销率大幅回升

资料来源：万得，信达证券研发中心

风险因素

信贷政策明显收紧；疫情反复对开工、居民出行产生抑制等。

研究团队简介

解运亮，信达证券宏观首席分析师。中国人民大学经济学博士，中国人民大学财政金融学院业界导师。曾供职于中国人民银行货币政策司，参与和见证若干重大货币政策制订和执行过程，参与完成中财办、人民银行、商务部等多项重点研究课题。亦曾供职于国泰君安证券和民生证券，任高级经济学家和首席宏观分析师。中国人民银行重点研究课题一等奖得主。2022年Wind金牌分析师宏观研究第二名。首届“21世纪最佳预警研究报告”获得者。

肖张羽，信达证券宏观分析师。英国剑桥大学经济与金融硕士，英国伦敦大学学院经济学学士。曾供职于民生证券，2021年加入信达证券研究开发中心，侧重于研究实体经济。

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