证券分析师：
闫海 A0230519010004
研究支持：
邹杰伟 A0230121060001
联系人：
邹杰伟 A0230121060001
2023.3.17

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申万油轮历史观点回顾：从左侧到右侧，逻辑一步步确认

2022年2月7日，中远海能计提资产减值、招商轮船被剔除沪深300后，我们发布行业报告《利空冲击结束，提示油轮板块招商轮船与中远海能左侧机会-油轮曙光系列》。

2月27日，俄乌冲突发酵，发布报告《非极端通胀情况下，对板块具有提振作用，关注期权属性较强的油轮板块以及军民属性共存的造船板块，推荐中国船舶-乌克兰局势对航运及造船行业影响评估》

3月底，俄乌影响长期化后，我们两家公司评级上调至“买入”《招商轮船（601872）点评：业绩符合预期，加大LNG投入，上调评级至“买入 ”》，《中远海能（600026）点评：业绩符合预期，油轮周期远期空间可期，上调至“买入”评级》

4月13日，对俄乌冲突影响进一步分析后，我们预判全球贸易从过去追求“效率优先”，正在以“正义的名义”转向“政治优先”，原全球供应链体系重构，油气造船相关资产有望迎来重估，4月13日，我们发布重磅深度《底层逻辑改变：油气运输、造船、跨境物流、枢纽港口价值重估-全球供应链重构交运行业深度》

4月下旬，原油运价受增产不及预期影响回落，成品油价格强势，叠加碳中和影响，持续性有望超预期。5月9日，我们外发《招商南油（601975）深度：俄乌冲突下全球供应链重构，远东成品油轮之王困境反转迎来超级周期》。

5月30日，针对市场关注的分歧问题，我们发布《全球供应链重构油轮造船重点问题解答：船达峰先于碳达峰，油轮超级周期来临》

6月22日，市场分歧从俄罗斯制裁能否落地转为对大衰退的担忧，低库存背景下油轮有显著抗风险属性，发布报告《全球供应链重构：重申油轮重大推荐，油价回落情绪冲击结束，成品油景气度新高有望开启新一轮进攻行情》

6月29日，我们在22年下半年投资策略报告《屯油属性重配油轮抗衰退，挫折让头部航空更强大》提出，即使进入衰退周期，原油低库存背景下，具有逆周期属性的屯油补库存逻辑仍然可以支撑油轮景气度向上持续

8月19日，《不要浪费每一次危机，全球油运共享超级周期 - 海外油轮股半年报分析》

11月15日，《油轮板块重要预期差解读：顺周期需求预期改善，价格对供需边际弹性被低估》认为油轮股已经从预期引领，转向预期和运价上涨交叉验证的过程，股价波动增加，本轮VLCC 、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情

2023年1月17日，《需求冲击结束，长期牛市开启》认为春节前油运市场最差阶段即将结束，中国疫后复苏将极大提振油运市场

油轮四大预期差：供给决定趋势，供给持续收缩油运长逻辑为景气度持续性提供支撑

需求与运距相关性被低估

欧盟对俄制裁运距上的影响被疫情带来需求冲击对冲。需求改善后，短运距需求饱和，增加长运距，需求趋弱，优先减弱长运距贸易

运距拉升不及预期并不是制裁不到位，而是疫情导致的需求冲击导致长运距需求并未发生，需求逐步恢复后，运距拉升逻辑开始兑现

被低估的中国需求

疫后中国需求复苏VLCC最为受益。中国占全球需求31%，交通运输占原油需求约57%，中国进口主要使用VLCC船型。

中国原油库存仍处低位：中国炼厂开工率仍有较大上行空间，航空国际航线尚未恢复、划线等终端大炼化需求仍有恢复空间

被低估的运费弹性

航运价格弹性巨大，一旦产能利用率达到供需敏感点上方，运价对供需的变化不是线性，而是指数型变化，受疫情影响需求冲击，长运距需求收到压制，运距拉升逻辑尚未完全兑现，需求逐步恢复后，油运供需有进一步改善空间

本轮VLCC 、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情，供给持续收缩长逻辑为景气度持续性提供支撑。

与2019、2020年脉冲行情不同，本轮运价表现上为一步一个台阶稳中上涨。平均船龄，新船订单占运力比，全球原油库存水平，均好于2002-2008、2014-2015,2019-2020几轮运价上涨周期，估值水平性价比更高。

风险提示：估值风险、安全事故、俄乌冲突缓解导致运距没有拉长

主要内容

申万&海外油轮公司观点
油轮公司催化剂演绎时间表
油轮公司业绩及TCE运价
海外油运公司业绩及观点详情
总结:全球供应链重构，油气运输超级周期
油轮主要标的弹性

表：海外原油轮公司四季报观点汇总

原油运输主要观点
原油运输主要观点		公司名称
	1.中国疫后原油需求恢复增长，极大提振油运市场2.俄罗斯原油出口已回升至禁运前水平，长距离需求提升3.新造船价格高企、环保法规不确定性、船厂产能不足的共同作用下，VLCC和苏伊士的新船订单占现有运力比重低于4%，处历史低位4.船队老龄化严重，VLCC和苏伊士的潜在淘汰量大
Euronav		斯原油

Teekay Tankers	1.疫后中国需求复苏超预期，将推动原油需求达历史高位2.国际旅行持续开放，航空燃料需求提升3.手持订单占现有运力比重低于4%，2022年新油轮订单为800万吨，是自20世纪90年代中期以来的最低水平，未来2-3年油轮船队的增速将进一步放缓4.预计2023中期，油运需求增速将超过供给增速，推高船队利用率及运价
International Seaways	1.预计2023年全球石油需求从上半年的1亿桶/天上升至下半年的1.02亿桶/天，涨幅近2%。其中中国贡献70万桶/天的增量2.非欧佩克石油产量预计将增加100-150万桶/天，增量主要由美洲贡献3.一季度末炼厂检修季库存或被消耗，区域供应受影响，油运需求增加4.手持订单占现有船队比低于4.0%；2022年1月以来，船队净增长仅约2.8%；油轮船队的平均船龄增长至12.3年，老龄化加剧，潜在的报废船只数量上升；船台被其它船型挤占，船厂产能严重不足，新船订单排期至2025年
Okeanis Eco Tankers	1.中国疫后复苏超预期，预计中国石油需求及进口量持续提升2.对俄制裁后，欧洲放弃了俄罗斯的短程原油进口而转向更远的出口国；俄油出口中印，运距是出口欧洲的5倍，运距拉升逻辑正开始兑现3.新船造价持续高涨，新船订单占现有运力比重历史最低，预计VLCC和Suezmax船队运力24年开始负增长；船队平均年龄持续增长，老龄化严重4.预计2023/2024年油运需求增速将超过供给增速
1.中国疫后复苏将推升原油需求至新高度 DHT holdings 2.非欧佩克国家产量持续上升，为长期供给提供支撑3.油轮手持订单占运力比历史低位，船队老龄化严重，船厂产能被占满

表：海外成品油轮公司四季报观点汇总

	成品油运输主要观点1.中国疫后复苏将有效提振油运市场，吨海里需求进一步提升2.宏观扰动及衰退担忧影响逐渐减弱，需求端正向因素大于消极影响：大宗商品消费持续增长，石油消费已超过疫情前水平，IEA上调23年石油需求预测3.炼厂产能错配持续提升吨海里需求4.欧盟成品油禁运，吨海里需求提升，效率进一步损失5.成品油轮手持订单处于历史低位，船队老龄化加剧，环保法规不确定性抑制船东下单欲望
公司名称


Ardmore Shipping
Scorpio Tankers	1.需求持续增长叠加库存低位，成品油海运出口量持续提升：预计2023年成品油需求较2022年增长约160万桶/天2.中国疫后复苏，航空燃油需求改善，成品油需求上行3.炼厂产能错配推动全球贸易量及吨海里需求提升4.成品油制裁导致运距拉升逻辑正开始兑现5.供给端：新增供给有限，船队老龄化严重
Norden	1.中国重新放开和航空景气度提升都将助推油运需求提升2.制裁影响：贸易路线重构，空载率提升，推升船队利用率及运费3.手持订单占运力比低于5%，历史新低，船厂产能不足1.欧盟对俄成品油制裁生效后，预计吨海里需求进一步提升，欧盟需求缺口将由中东等地补充2.成品油海运周转量提升正在开始：俄罗斯CPP出口总量持续提升，俄成品油欧洲出口量下降显著3.西方CPP库存低于五年均值，东油西运推升吨海里需求4.中东炼厂产量提升，欧洲补库需求强烈，成品油运前景乐观5.新增供给有限，船队老龄化问题严重，老船拆解将持续
Hafnia

表：申万原油轮核心观点&海外原油轮公司观点

需求端
申万观点	海外原油轮公司观点 Euronav：中国疫后原油需求恢复增长，极大提振油运市场
中国疫后复苏极大提振油运需求	TNK：疫后中国需求复苏超预期，将推动原油需求达历史高位 INSW：预计2023年全球石油需求从上半年的1亿桶/天上升至下半年的1.02亿桶/天，涨幅近2%。其中中国贡献70万桶/天的增量 OET：中国疫后复苏超预期，预计中国石油需求及进口量持续提升 DHT：中国疫后复苏将推升原油需求至新高度
需求逐步恢复后，运距拉升逻辑开始兑现	Euronav：俄罗斯原油出口已回升至禁运前水平，长距离需求提升 OET：对俄制裁后，欧洲放弃了俄罗斯的短程原油进口而转向更远的出口国；俄油出口中印，运距是出口欧洲的5倍，运距拉升逻辑正开始兑现
炼厂开工率提高进一步推动原油成品油需求	INSW：一季度末炼厂开工，库存或被消耗，区域供应将受影响导致油轮需求增加
供给端
申万观点海外原油轮公司观点 Euronav：新造船价格高企、环保法规不确定性、船厂产能不足的共同作用下，VLCC和苏伊士的新船订单占现有运力比
新船订单历史低位，船厂产能、环保等约束下船达峰先于碳达峰	重低于4%，处历史低位 TNK：手持订单占现有运力比重低于4%，2022年新油轮订单为800万吨，是自20世纪90年代中期以来的最低水平，未来 2-3年油轮船队的增速将进一步放缓 INSW：手持订单占现有船队比低于4.0%；2022年1月以来，船队净增长仅约2.8%；；船台被其它船型挤占，船厂产能严重不足，新船订单排期至2025年
船厂满负荷，造船产能不足	OET：新船造价持续高涨，新船订单占现有运力比重历史最低，预计VLCC和Suezmax船队运力24年开始负增长 DHT：油轮手持订单占运力比历史低位，船厂产能被占满 Euronav：造船厂已满负荷，2025年之前产能严重不足 TNK：由于过去两年集装箱船和液化天然气船订单的创纪录水平，2025下半年前，船厂基本满负荷
船队老龄化问题严重	INSW：船厂订单被其它船型挤占，产能严重不足，新船订单排期至2025年 Eurionav：船队老龄化严重，VLCC和苏伊士的潜在淘汰量大 INSW：油轮船队的平均船龄增长至12.3年，老龄化加剧，潜在的报废船只数量上升； OET：船队平均年龄持续增长，老龄化严重 DHT：20岁以上VLCC约占10%，船队老龄化问题严重

表：申万成品油轮核心观点&海外成品油轮公司观点

需求端
申万观点	海外原油轮公司观点
中国疫后复苏极大提振油运需求	ASC：中国疫后复苏将有效提振油运市场，吨海里需求进一步提升 STNG：中国疫后复苏，航空燃油需求改善，成品油需求上行 Norden：中国重新放开和航空景气度提升都将助推油运需求提升
炼油厂产能错配，成品油吨海里需求提升	ASC：炼厂产能错配持续提升吨海里需求 Hafnia：中东炼厂产量提升，欧洲补库需求强烈，成品油运前景乐观 STNG：炼厂产能错配推动全球贸易量及吨海里需求提升 Hafnia：西方CPP库存低于五年均值，东油西运推升吨海里需求
供应链重构，运距拉升逻辑开始兑现	ACS：由于俄乌冲突、欧盟成品油禁运和G7价格上限，全球贸易结构将重建，预计将带来吨英里需求的增加和市场效率降低 Hafnia：成品油海运周转量提升正在开始：俄罗斯CPP出口总量持续提升，俄成品油欧洲出口量下降显著 STNG：成品油制裁导致运距拉升逻辑正开始兑现 Norden：制裁影响：贸易路线重构，空载率提升，推升船队利用率及运费
炼厂开工率提高进一步推动原油成品油需求	Hafnia：欧盟对俄成品油制裁生效后，预计吨海里需求进一步提升，欧盟需求缺口将由中东等地补充 INSW：一季度末炼厂开工，库存或被消耗，区域供应将受影响导致油轮需求增加
	供给端
申万观点海外原油轮公司观点
新船订单历史低位，船厂产能、环保等约束下船 STNG：供给端：新增供给有限，船队老龄化严重达峰先于碳达峰	ASC：成品油轮手持订单处于历史低位，船队老龄化加剧，环保法规不确定性抑制船东下单欲望 Norden：手持订单占运力比低于5%，历史新低，船厂产能不足 Hafnia：新增供给有限，船队老龄化问题严重，老船拆解将持续

图：海内外原油轮标的股价年初以来涨跌幅

海内外原油轮标的股价年初以来涨跌幅

图：海内外成品油轮标的股价年初以来涨跌幅

海内外成品油轮标的股价年初以来涨跌幅

www.swsresearch.com 资料来源：wind，申万宏源研究

1.4 油轮板块2023年观点：全球供应链重构，宏观预期改善，顺周期驱动，对比历次周期，当前性价比突出

新阶段：油轮股已经从预期引领，转向预期和运价上涨交叉验证的过程，股价波动增加

• 景气度改善，油轮从成本边际定价阶段进入需求边际定价阶段，把握可以PE化估值的核心长逻辑：

✓ 原油库存处于历史低位，补库存空间充足，运量逻辑不需要担心

✓ 全球供应链重构，制裁落地运距拉升，运距逻辑维持

新船订单处于历史低位，船厂产能环保等约束下船达峰先于碳达峰。

欧盟对俄制裁运距上的影响被疫情带来需求冲击对冲，需求与运距相关性被低估

需求改善，短运距需求饱和，增加长运距，需求趋弱，优先减弱长运距贸易

运距拉升不及预期并不是制裁不到位，而是疫情导致的需求冲击导致长运距需求并未发生

制约成品油运价上限的因素是裂解价差不足以支撑高运费

• BCTI新高，裂解价差回落，2022年下半年运费占裂解价差比例新高

疫后中国需求复苏VLCC最为受益

中国占全球需求31%，交通运输占原油需求约57%，中国进口主要使用VLCC船型

运价中枢仍在上升初期，运价对供需改善敏感度加速提升，新常态运价值得期待

航运价格弹性巨大，一旦产能利用率达到供需敏感点上方，运价对供需的变化不是线性，而是指数型变化，受疫情影响需求冲击，长运距需求收到压制，运距拉升逻辑尚未完全兑现，油运供需有进一步改善空间

本轮VLCC 、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情

不要浪费每一次危机，推荐中远海能、招商轮船、招商南油。需求冲击结束，春节前最差阶段即将过去，长期牛市开启

1.5 申万油轮核心逻辑：全球供应链重构运距大幅拉升，船达峰先于碳达峰约束供给

图：油轮逻辑思维导图	船队老龄化，15年以上成品油运力运力占34%，20年以上占10.6%。 15年以上VLCC占26.7%，20年以上占10.7% 老龄VLCC坞修特检费用5-10million，一旦伊朗制裁解除黑市关闭，老船将退出
		供给端刚性约束，船厂产能紧张，头部船厂船期排至2025年船达峰先与碳达峰新船订单占比VLCC仅5.8%，成品油5.2%，高价LNG船、集装箱船抢占油轮订单
		确定逻辑	EEXI环保强制约束，2023年1月起强制降速 CII、欧盟航运碳税进一步加速老旧船退出大衰退，逆周期VLCC浮舱屯油逻辑继续
		需求挂钩产油国产量，原油、成品油库存历史新低补库存空间充足		油价大幅回落 2008、2013-2015、2020年屯油补库存超级行情开启大衰退未发生，顺周期对标1960-1973，2000-2008年油价高位震荡增产、运距拉升逻辑兑现
俄罗斯与西方意识形态矛盾长期存在从追求效率，到追求正义核心变化时别60年，运距效应再次发力原油：西油东运/成品油：东油西运运距拉长大趋势等待12月欧盟对俄第六轮制裁落地

1.6 航运需求的本质：商品的空间错配而非经济增长，乱纪元交运公司回归“镖局”逻辑

商品空间错配是交运物流的需求的本质，经济衰退是供应链效率损失的副产品，不是油轮需求的主逻辑

经济增长导致的供需错配远远弱于战争等因素带来物理上的供应链撕裂

供给不稳定带来的周期强度远超需求超预期对运价的拉动。1973运费货值比20-70% VS 2004 运费货值比7%，2020年低油价高运价运费货值比16%

海运贸易量增速约是全球GDP增速的的0.8-1.3倍。衰退预期下IMF下修全球GDP增速，从2.9%至2.7%，传导到海运需求的影响下，与运距拉升相比不成为主逻辑

图：油轮核心驱动:从比较优势的效率优先到“政治”、“正义”优先

顺周期-恒纪元-高效供应链靠量拉动

商品地域错配产生运输需求

乱纪元-供应链效率损失

经济增长带来总需求（量）

比较优势决定贸易路径（距离）

油等必选消费品需求有韧性（量）

战争、制裁供应链从最优向次优妥协（距离）

对标2001-2008

乱世“镖局”，对标1956-1973 奥纳西斯时代

全球经济衰退预期对油轮需求影响有限

1.7 原油成品油海运市场分析框架略有差异，成品油对需求影响更直接

成品油分析框架：与进口国终端需求更直接

• 油轮需求=海运量*运距+储油需求

=进口国终端成品油需求*进口海运渗透率*运距+储油需求

（全球成品油消耗量+库存变化）*海运渗透率*运距+储油需求

油轮供给=总运力（新船交付-退出）*船队效率（平均航速、装卸时间、坞修时间等）

原油分析框架：与出口国产量更相关

• 油轮需求=海运量*运距+储油需求

=进口国终端成品油需求*进口海运渗透率*运距+储油需求

（全球原油消耗量+库存变化）*海运渗透率*运距+储油需求

• 出口国： =全球原油产量*海运渗透率*运距+储油需求

油轮供给=总运力（新船交付-退出）*船队效率（平均航速、装卸时间、坞修时间等）

本轮周期，欧洲成品油需求驱动，成品油启动先于原油启动，原油作为战略原材料存在库存作为缓冲，但低库存下启动只是时间问题。

航运周期框架：长周期-造船和产能周期，中周期-需求周期，短周期-季节性和突发事件

1.8 价格更新：VLCC&MR成品油轮资产价格、期租租金创近十年新高 sws

图：VLCC新造船、二手船价格持续创新高

图：MR新造船、二手船价格持续创新高

图：VLCC22年8月份启动进入景气周期，23年1月运价再次突破四万美金/天

图：MR成品油轮1年期租价格持续抬升，已接近历史最高点

1.9 运距变化：欧盟对俄制裁影响，全球供应链从运筹学最优解向次优解变化，对应运距拉升和效率损失

G7限价与欧盟对俄制裁是两回事，成品油原油运距进一步增加

12月5日，欧盟对俄制裁落地，欧洲不买俄罗斯油，与保险制裁无关

G7对计划俄油设置价格上限，不遵守价格上限无法获得西方保险、金融和海事服务，加剧效率损失

欧洲成品油进口角度，相比从俄波罗的海港口进口，美国、西非、中东、中国出口至欧洲对应运距是此前5、5、7、11倍。

原油出口角度：俄油出口至拉美、西非、印度、中国运距相比出口至西北欧，运距为此前的6、6、7、11倍。

图：原油成品油路线变更

1.10 边际变化：中国需求恢复将推动VLCC以及成品油景气度

中国需求恢复将成为VLCC新动力：

• 8月起，中国需求带动苏伊士以东VLCC占比提升，运价7月开始上涨（运价领先实际贸易装船1个月）

中国占全球需求31%，需求尚待恢复，中国进口主要使用VLCC船型，将成为未来VLCC主要拉动力

宏观预期改善，石油需求恢复，裂解价差提高原油成品油均收益

海外：“衰退换通胀平抑”取得初步成效，美联储加息“二阶导拐点” 出现

国内：疫情防控措施优化，经济刺激加码预期升温，需求预期恢复

裂解价差：柴油受益于俄乌冲突，但汽油航煤等需求低迷导致裂解价差承压，运费未进一步上涨，随着汽油、航空煤油需求恢复，炼厂裂解价差抬升，柴油出口有望增加，原油成品油运费将进一步受益

图：苏伊士以东VLCC投放增加，中国需求恢复拉动VLCC TCE上行

图：中国占全球原油海运31%全球原油海运量占比

图：汽油需求低迷拖累新加坡裂解价差

图：3月全球VLCC原油进口量大幅增加（百万桶）

1.10.2 边际变化：3月中国原油进口大幅增加，库存仍处低位

图：中国原油进口大幅增加（百万桶）

1.10.2 边际变化：3月中国原油进口大幅增加，库存仍处低位

图：中国原油库存仍处相对低位（百万桶）

1.11 环保约束：CII E级船淘汰压力大，运营将受限，供给进一步收束

图：全球12.4%船舶CII将被评为E级，淘汰压力大

1.11.1 环保约束：减碳大势所趋，海外船东环保积极性再提升

图：海外船东环保积极性再提升

GREENER FUTUREWITHZERO EMISSIONS

Long-term decarbonization Industry collaboration and new fuels

Active industry collaboration
asthe ambitious target cannot bemet by single entities participation in Danish Shipping through which TORMaims ongoing discussions on the implementation of CO2-related regulations.

Preparing for newpropulsion systems Overthepast years,the shipping industryhasincreasingly TORMis enthusiastic about this development and expects that the future fuels for ocean-going vessels will be covered bya mix of different technologies.

TORM hasspecial focus on this both fromacommercial

A significant obstacle for allfuture propulsion solutions remains to be fuel availability.However,we expect that

Fuels

图：减碳大势所趋，海外船东环保积极性再提升

GREENER FUTUREWITHZERO EMISSIONS

Optimizing performancenow Energy transition towards 2030

TORMis continuously working toimprove the fuel efficiency of our vessels.In 2022, severalconcrete stepstowardsreaching TORM's2o25and 2o3o CO2intensity reduction targets were taken.

Short termand known technologies

Long term and test pilot projects

typical process for this categoryis for TORMto doatest arollout of the technology tomore vesselsis conducted.

During 2o22,TORM also made an in-depth assessment of reduction targets.The assessment showed that both the

1.11.3 环保约束：减碳大势所趋，海外船东环保积极性再提升

图：海外船东环保积极性再提升

TORM's ESG targets

OURRESPONSIBILITYFRAMEWORK

These targets ensure our collective focus on the same goalsand encourage transparency betweenmanagement,employees,and stakeholders.TORM has committed tothe below ESG-linked targetstoberelevant toinvestors,lenders, customers,and other stakeholders.Wewillelaborate on these targets throughout this report.

2030Climate target

TORM continues to work on from-37.1%in2022to -45%by2030compared to 2008*

2050 Climate ambition
TORM is pursuing an ambitious climate agenda, whereby we will have zero CO2 fieetby 2050.

2030Safety target

time accident frequency per million exposure hours. In2022,TORM's safety performance was 0.42,and our target for2030is0.30.

2030Leadership diversitytarget
We believe that diverse teams led bydiverse leaders deliver better business performance, and by 2030 at least 35%of our leaders willbe female.

主要内容

申万&海外油轮公司观点
油轮公司催化剂演绎时间表
油轮公司业绩及TCE运价
海外油运公司业绩及观点详情
总结:全球供应链重构，油气运输超级周期
油轮主要标的弹性

2.1 油轮事件催化时间表：制裁落地临近，美联储加息“二阶导拐点”，疫情防控措施优化，经济刺激加码预期升温从衰退预期交易到“顺周期推动”

海外：“衰退换通胀平抑”取得初步成效，美联储加息“二阶导拐点”或出现

国内：疫情防控措施优化，经济刺激加码预期升温，需求预期恢复

图：油轮重要标的催化事件演绎时间表

2.2 演绎：假如美国放宽对伊朗制裁，可能的影响时间表

图：演绎：假如美国放宽对伊朗制裁，可能的影响时间表

主要内容

申万&海外油轮公司观点
油轮公司催化剂演绎时间表
油轮公司业绩及TCE运价
海外油运公司业绩及观点详情
总结:全球供应链重构，油气运输超级周期
油轮主要标的弹性

表：海外油轮公司2022Q4净利润对比（百万美金/百万人民币）

公司名称代码 2021Q4 2022Q3 2022Q4 2022Q4环比 2022Q4同比
Ardmore Shipping	ASC.US	(8.6)	61.0	53.1	-13%	717%
Scorpio Shipping	STNG.US	(43.7)	266.2	256.0	-4%	686%
Torm PLC	TRMD.US		217.1
D/S Norden	DNORD.OMX	123.0	243.1	205.0	-16%	267%
Odfjell SE	ODF.OL	15.4	50.2	50.4	0%	227%
Hafnia	HFIAF.US	(7.9)	280.3	263.8	-6%	3439%
招商南油	601975.SH		520.8	(据预盈公告，Q4归母4.6		亿-5.2亿元)
Euronav	EURN.US	(72.2)	16.4	234.7	1327%	425%
Teekay Tankers	TNK.US	(25.0)	57.9	147.5	155%	691%
International Seaways	INSW.US	(34.6)	113.4	218.4	93%	731%
Okeanis Eco Tankers	OET.OL	4.5	18.9	48.4	156%	966%
DHT holdings	DHT.US	(2.9)	7.5	61.8	724% 2231%
中远海能	600026.SH		481.0	(据预盈公告，Q4归母6.4亿-9.4亿元）
招商轮船	601872.SH	976.1

注：中远海能、招商轮船、招商南油数据采用归母净利润，计价货币为人民币，其他公司计价货币为美元。

表：海内外油轮公司油运控制运力对比（艘）

公司名称代码 VLCC Suezmax Aframax P					anamax LR1 L		R2 MR Han		dysize 通用型油轮运力合计
Ardmore Shipping	ASC.US							23	6		29
Scorpio Shipping	STNG.US						39	60	14		113
Torm PLC	TRMD.US					8	13	57			78
D/S Norden	DNORD.0MX							42			42
Hafnia H	FIAF.US					34	6	50	6		96
招商南油	601975.SH				2			40	6		48
Euronav	EURN.US	38	17								55
Teekay Tankers	TNK.US	1	25	10			9				45
International Seaways I	NSW.Us	13	13	4		8	1				39
Okeanis Eco Tankers	OET.OL	8	6								14
DHT holdings	DHT.US	23									23
中远海能 6	00026.SH	54	5	9	19	155	84	3		8	161
招商轮船 6	01872.SH	50		5							55

注：Torm、招商南油、中远海能、招商轮船为三季报数据，Norden为截止2023年3月7日最新数据，其余为2022年四季报数据

图：Ardmore Shipping TCE情况

图：Scorpio Tankers 2022Q4 TCE情况

图：Scorpio Tankers 船队最新TCE（截至2月16日））

图：Odfjell 盈亏平衡及TCE情况

表：Hafnia 各船型 TCE情况

LR2	Q12022	Q22022	Q32022	Q42022
Operatingdays(owned)	540	544	552	552
Operatingdays(TC-in)	4	=
TCE (USD per operating day)1	22,729	34,601	35,301	41,402

LR1"	Q12022	Q22022	Q32022	Q42022
Operating days(owned)	1,928	2,628	2,667	2,737
Operating days (TC-in)	538	455	438	367
TCE(USD per operating day)1	14,780	36,781	44,345	43,746

MR	Q12022	Q22022	Q32022	Q42022
Operating days (owned)	3,653	3,656	3,742	3,728
Operating days(TC-in)	810	818	789	826
TCE （U5D per operatingday]	16,152	29,035	35,755	39,218

资料来源：各公司官网，申万宏源研究

表：EURONAV TCE 情况

In USDperday VLCC	Q42022	Q42021
Average spotrate(inTl Pool)*	$57,400	$12,500
Average time charterrate** SUEZMAX	$34,400	$46,900
Average spot rate***	$57,800	$11,300
Averagetimecharterrate	$30,400	$30,400

表：Teekay Tankers 各船型运营天数总览

图：Teekay Tankers 各船型 TCE总览

资料来源：各公司官网，申万宏源研究

表：International Seaways各船型 TCE情况

Spot Earnings(2)	Q4 2021	Q12022	Q22022	Q32022	Q42022
VLCC	$14,300	$12,300	$16,400	$24,400	564,600
Suezmax	$13,100	$13,600	$23,700	$34,200	559,100
Aframax	511,500	513,200	534,100	538,300	562,000
LR1	$17,400	$20,300	$25,900	$41,000	$64,000
MR	$11,300	$14,000	530,400	536,000	$39,700

表：Okeanis Eco Tankers各船型 TCE情况

VLCC			SUEZMAX			FLEETWIDE
Days	%ofTotal	TCE	Days	%ofTotal	TCE	Days	%ofTotal	TCE
109	15%	$44,300	260	47%	$38,600	369	29%	$40,300
627	85%	$69,100	292	53%	$82,100	919	71%	$73,200
736	100%	$65,400	552	100%	$61,600	1,288	100%	$63,800
736			552			1,288
736			552			1,288
100%			100%			100%

主要内容

申万&海外油轮公司观点
油轮公司催化剂演绎时间表
油轮公司业绩及TCE运价
海外油运公司业绩及观点详情
总结:全球供应链重构，油气运输超级周期
油轮主要标的弹性

Ardmore Shipping Corp. (ASC.US) 主要在全球范围内面向石油巨头、国家石油公司、石油和化学交易商及化工企业提供石油产品和化学品方面的海运运输服务。公司船队以中型成品油轮及化学品油轮为主。

表：Ardmore Shipping 船队详情

VesselName	Ownership	Type	DwtTonnes	IMO	Built	Country	Flag	Specification
Ardmore Seovaliant	Owned	Product/Chemical	49,998	2/3	Feb-13	Korea	MI	Eco-Design
ArdmoreSeoventure	Owned	Product/Chemical	49,998	2/3	Jun-13	Korea	MI	Eco-Design
ArdmoreSeavantage	Owned	Product/Chemical	49,997	2/3	Jan-14	Korea	MI	Eco-Design
ArdmoreSeovanguard	Owned	Product/Chemical	49,998	2/3	Feb-14	Korea	MI	Eco-Design
ArdmoreSealion	Owned	Product/Chemical	49,999	2/3	May-15	Korea	MI	Eco-Design
ArdmoreSeofox	Owned	Product/Chemical	49,999	2/3	Jun-15	Korea	MI	Eco-Design
ArdmoreSeowolf	Leased	Product/Chemical	49,999	2/3	Aug-15	Korea	MI	Eco-Design
ArdmoreSeohawk	Leased	Product/Chemical	49,999	2/3	Nov-15	Korea	MI	Eco-Design
ArdmoreEndeavour	Owned	Product/Chemical	49,997	2/3	Jul-13	Korea	MI	Eco-Design
ArdmoreEnterprise	Owned	Product/Chemical	49,453	2/3	Sep-13	Korea	MI	Eco-Design
Ardmore Endurance	Owned	Product/Chemical	49,466	2/3	Dec-13	Korea	MI	Eco-Design
Ardmore Explorer	Owned	Product/Chemical	49,494	2/3	Jan-14	Korea	MI	Eco-Design
ArdmoreEncounter	Owned	Product/Chemical	49,478	2/3	Jan-14	Korea	MI	Eco-Design
ArdmoreExporter	Owned	Product/Chemical	49,466	2/3	Feb-14	Korea	MI	Eco-Design
Ardmore Engineer	Owned	Product/Chemical	49,420	2/3	Mar-14	Korea	MI	Eco-Design
ArdmoreSeafarer	Owned	Product	49,999		Jun-10	Japan	SG	Eco-Mod
ArdmoreDountless	Owned	Product/Chemical	37,764	2	Feb-15	Korea	MI	Eco-Design
ArdmoreDefender	Owned	Product/Chemical	37,791		Feb-15	Korea	MI	Eco-Design
ArdmoreCherokee	Owned	Product/Chemical	25,215	2	Jan-15	Japan	MI	Eco-Design
Ardmore Cheyenne	Owned	Product/Chemical	25,217		Mar-15	Japan	MI	Eco-Design
Ardmore Chinook	Owned	Product/Chemical	25,217		Jul-15	Japan	MI	Eco-Design
ArdmoreChippewa	Owned	Product/Chemical	25,217		Nov-15	Japan	MI	Eco-Design
HansaSeaiancer(3)	TC-in	Product	47,451		Jun-08	Japan	MI	Eco-Mod
Hansa Sealeader(2)	TC-in	Product	47,463		Aug-08	Japan	MI	Eco-Mod
HansaSealifter12)	TC-in	Product	47,472		Jul-08	Japan	MI	Eco-Mod
TMatterhorn(a	TC-in	Product	47,981		Dec-10	Japan	PA	Eco-Mod
DiMatteo)	TC-in	Product	45,000		Oct-09	Japan	SG	Eco-Mod
MTApoll(s)	Managed[5)	Product/Chemical	24,028		Mar-03	Croatia	GI	Eco-Mod
MT Aurelig[5	Managed(5)	Product/Chemical	24,017		Feb-06	Croatia	GI	Eco-Mod
Total		29	1,256,593		8.7

资料来源：ASC，申万宏源研究

ASC第四季度净利润53.1百万美金，同比增长717%，环比下降13%。

节能型MR平均TCE由三季度47,026美金/天降至43,174美金/天。2022全年MR船队平均TCE35,150 美金/天。

• 截至2月14日，1Q23平均TCE 39500美金/天。

据ASC测算，2023年运营天数约为9,032天，较公司三季度展望9,093天减少61天。

图：ASC 2022Q4及全年TCE

FleetTCE(3)for4Q22Up241%YOY
4Q2022 4Q2021		2022	2021
MRChemical TankersFleetAverage	$43,174 $11,024	$35,150	$10,931
		$28,544 $11,274	$23,567	$10,982
	$38,861 $11,390	$30,618	$11,216

图：ASC运费与盈亏平衡点

图：ASC成品油轮及化学品油轮运费

俄乌冲突引发全球供应链重构，一季度运费下行仅为短期扰动，中国疫后复苏将有效提振油运市场，吨海里需求进一步提升

俄乌冲突、欧盟成品油禁运和G7价格上限推动全球供应链重建，吨海里需求提升，效率降低。

2023年一季度初的期租费率受美国极端天气和美湾炼厂检修影响而下行，当前运费已触底回升。

中国的重新开放及预期的经济复苏将推动吨海里需求进一步提升。

• 随着全球经济增长及新炼厂投产，预计2023年化学品油轮需求强劲。

预计23年成品油运力净增长0.5%，24年运力净增长-0.1%，叠加吨海里需求持续上升，成品油市场前景乐观，高景气度将持续

图：全球供应链重构，运距拉升显著

图：24年成品油运力净增速小于0，吨海里需求不断提升

大宗商品消费持续增长，石油消费已超过疫情前水平，IEA上调23年石油需求预测

宏观扰动及衰退担忧影响逐渐减弱，需求端正向因素大于消极影响

炼厂产能错配持续提升吨海里需求：中东、亚洲、非洲出口导向产能预计增加850万桶/天，西方关停产能590万桶/天

. 欧盟成品油禁运影响：吨海里需求提升，效率进一步损失

• 中国疫情管控放开及经济复苏是油运市场重要驱动

图：石油需求超过疫情前水平，IEA上调23年石油需求预测

图：炼厂产能错配提振吨海里需求

Product and Chemical Tanker Tonne-Mile Trade
Product Tankorg

Chemical Tankers(t)

4.1.5 ASC：供给：成品油轮手持订单处于历史低位，船队老龄化加剧，环保法规不确定性抑制船东下单欲望

手持订单处于历史低位，船队老龄化加剧

• 未来四年，成品油轮排产交付量仅为1000万载重吨 (占现有运力5.4%)。

未来五年内，38%运力（7000万载重吨）船龄将超过20岁

环保法规及新燃料选择不确定性抑制船东下单欲望

图：手持订单历史低位，船队老龄化加剧
Orderbook forProductTankersat Record Lowst

图：环保约束及燃料选择不确定性较强

Scorpio Tankers Inc.（STNG.US）是一家在国际航运市场从事成品油海运的摩纳哥公司，成品油轮船队规模全球第一。STNG船队共计113艘，中小型油轮为主，包括60艘MR、39艘LR2、14艘Handymax

图：Scorpio Tankers 船队结构

图：Scorpio Tankers 船队船龄结构（截至2023年1月）

Scorpion Tankers 2022Q4 调整后净利润 256 百万美金，环比下降4%。

图：Scorpio Tankers 2022各季度 TCE情况

图：4Q22 TCE 收入 460.3百万美金

图：Q4 各船型运营费用环比提升

www.swsresearch.com 资料来源：STNG，申万宏源研究

图：Q4 Capex 环比大幅提升

4.2.2 STNG：短期市场复盘：MR LR2运价触底回升，欧洲OECD柴油库存维持低位，美国柴油库存小幅回升

图：MR LR2 现货运价触底回升

图：预计全球炼厂检修四月到达阶段性顶部

图：欧洲OECD柴油库存维持低位

图：美国柴油库存小幅回升

需求持续增长叠加库存低位，成品油海运出口量持续提升

• 预计2023年成品油需求较2022年增长约160万桶/天

• 中国重新开放，航空燃油需求改善，成品油需求上行

• 炼厂产能错配及欧洲对俄制裁推动吨海里需求增加

图：预计2023年成品油需求持续增长

图：成品油海运出口量维持历史高位

SeaborneRefined Product Exportsare Remain Near Record Levels)

www.swsresearch.com 资料来源：STNG，申万宏源研究

4.2.4 STNG：炼厂产能错配推动全球贸易量及吨海里需求提升

图：预计23年中东炼化产能将大幅提升

图：炼厂产能下降，澳大利亚成品油进口增加

图：22年中国炼厂产能大幅提升

图：中国CPP出口呈上升趋势

图：俄罗斯CCP出口量在制裁日触底后回升

图：俄罗斯CPP欧洲出口量迅速下降

图：贸易路线变更，全球供应链重构

图：俄罗斯CCP非欧洲出口量增长迅速

图：2月欧洲柴油进口量明显下降

图：全球柴油供需结构

图：成品油吨海里需求将趋势性上行

图：成品油轮新签订单量趋势性下行

图：成品油船队老龄化严重

图：手持订单占运力比处于历史低位

图：成品油船队老龄化问题将加剧

Odfjell SE 2022Q4 净利润50.4百万美金，同比增长227%，环比增长0.3%。

• 船队平均TCE 从三季度的29,612美金/天升至 31,733美金/天

图：Odfjell TCE水平及盈亏平衡

www.swsresearch.com 资料来源：Odfjell，申万宏源研究

化学品油轮：欧洲-美国贸易路线强化，苏伊士以西运费大幅上行，苏伊士以东运价维持高位

苏伊士以西：大西洋现货运价四季度进一步走强，经燃料成本调整后的平均运费上涨17%。

苏伊士以东：运价维持高位，但区域性供给过剩导致一部分航线运价回调，Q4平均运费环比上涨3%，增量主要由欧洲航线贡献

图：化学品油轮：苏伊士以西运价大幅上行

图：化学品油轮：苏伊士以东运价维持高位

4.3.2 Odfjell：成品油运市场坚挺，化学品市场摇摆运力减少

图：化学品油运摇摆运力减少

Hafnia 2022Q4净利润 2.6亿美金，同比增长3439%，环比下降5.9%

四季度MR船队平均TCE 39,218 美金/天，LR1船队平均TCE 43,746美金/天，LR2船型平均TCE 41,402美金/天。

表：Hafnia 四季度TCE情况TCESegment Breakdown

LR2 LR1 MR Handy	Q42022		FY2022
	Operating days?	TCE (USD/day)	Operating days1	TCE (USD/day)
	552	41,402	2,188	33,563
	3,104	43,746	11,758	35,826
	4,554	39,218	18,022	30,113
	551	31,894	3,156	23,351
	476	41,265	1,894	31,481
	1,648	32,831	5,919	24,910
Chemical-Handy Chemical-Stainless	35	21,243	1,538	18,446
Total	10,920	39,323	44,475	30,274

图：Hafnia船队 TCE 情况（截至2023年2月20日）

LR2 LR1 MR Handy Chemical-MR	Q12023 Covered Coveredrates	2023
	(96) (USD/day)	Covered (%)	Coveredrates (USD/day)
	88% 36,387	62%	28,476
	65% 44,624	19%	42,254
	72% 32,463	31%	27,953
	63% 24,165	26%	23,383
91%	48,955	26% 47,717
Chemical-Handy	74% 31,601	19%	31,676

Total	71% 36,385	27%	31,918

Forthe weekstartingMonday20February2023,Hafnia’spool earnings averaged:

USD 69,824 per day for the LR2 vessels,

USD47,035per day for the LR1 vessels,

USD 50,345 per day for the MR vessels,

USD29,o22perday for the Handy vessels,

USD 27,195 perday for the Chemical-MR vessels,

USD42,186perdayfor the Chemical-Handy vessels.

欧盟对俄成品油制裁生效后，预计吨海里需求进一步提升，欧盟需求缺口将由中东等地补充

• 2023年1月CPP货运量及周转量增长显著

DPP海运周转量复苏强劲，但运量仍低于疫情前水平

随着对俄罗斯成品油制裁生效，预计吨海里需求将进一步提升，欧盟需从更远端（如中东等地）进口以填补需求缺口

图：CPP货运量及海运周转量增长显著 CPPsand Chemicals

图： DPP海运周转量复苏强劲，运量仍低于疫情前水平

www.swsresearch.com 资料来源：Hafnia，申万宏源研究

俄罗斯CPP出口总量持续提升，俄成品油欧洲出口量下降显著

俄罗斯CPP出口量持续上升，主要是对非欧洲地区的出口增长，对欧洲出口量持续下降

空载及吨海里需求增长显著：欧盟对俄油品制裁生效后，欧盟俄油进口将逐渐降低，这主要受2022年12月5日对俄原油制裁影响。进入欧洲的替代石油将来自中东、中印等更远端。俄罗斯对欧洲出口量也将流向更远地区。

远东货运市场有望反弹，一季度后半程市场乐观：中国2022年Q4成品油出口配额创历史新高，增加约100万桶的运输需求。2023年一季度，中国成品油出口配额水平与去年四季度相当。

图：俄罗斯CPP出口总量持续提升，俄成品油欧洲出口量下降显著Russian CPP Exportsto EUinci UK

图：欧洲从俄油进口减少，从其他地区进口量提升EUImportsfrom Russiavs Rest of World

原油、成品油制裁生效后，“影子船队”数量上升，二手老船成交量提升

约60%成品油影子船队往返于受制裁港口，约70%原油影子船队往返于受制裁港口

俄罗斯表示不会在价格上限机制下出售石油后，预计影子船队数量将进一步增长。

• 二手老船成交量提升

图：制裁生效后，影子船队数量提升

4.4.4 Hafnia：西方CPP库存低于五年均值，东油西运推升吨海里需求

西方CPP库存低于五年均值，东油西运推升吨海里需求

西方CPP库存低于五年均值，东方CPP库存量与五年均值相近

中东新炼厂产能启动，叠加东油西运，CPP吨海里贸易量将提升。

图：西方CPP库存低于五年均值

图：东方CPP库存与五年均值相近

4.4.5 Hafnia：中东炼厂产量提升，欧洲补库需求强烈，成品油运前景乐观

预计2023年全球石油需求将增加200万桶/天，达到创纪录的1.019亿桶/天

中东炼厂增产，目标将为西方提供100万桶/天的成品油

沙特阿美Jizan炼厂产量提升，达到约20万桶/天，产能利用率约50%。科威特Al-Zhour炼厂也在增产，2022年12月出口量约14万桶/天，产能利用率约25%。

• 欧洲柴油进口将持续提升：欧洲成品油库存持续低于五年均值，补库需求强烈

图：预计2023年全球石油需求增加200万桶/天

图：沙特阿美Jizan炼厂产量提升

4.4.6 Hafnia：新增供给有限，船队老龄化问题严重，老船拆解将持续

新增运力有限，船队老龄化加剧，老船拆解继续

• 成品油手持订单占运力比5%，处于历史低位。

新造船价格上涨，抑制船东下单欲望。叠加成品油船队老龄化问题严重，预计老船拆解将持续，效率损失。

假设MR、Handy在25岁报废，LR1、LR2在23岁报废，预计到25年底，运力净增长仅为35艘等效MR

图：新船价格上涨，老船拆解持续 Increasing Newbuild Prices

图：预计到25年底，运力净增长仅为35艘等效MR
ExpectedScrapping&NetAdditions

EURONAV（EURN.US）2022Q4 净利润234.7百万美金，同比增长425%，环比增长1327%。

• Q4 VLCC现货船队平均TCE 57400美金/天，苏伊士现货船队平均 TCE 57800美金/天

图：Q4 VLCC现货船队平均TCE 57400美金/天，苏伊士现货船队平均TCE 57800美金/天

InUSDperday VLCC	Q42022	Q42021
Average spotrate(inTlPool)* Average timecharterrate*	$57,400	$12,500
SUEZMAX	$34,400	$46,900
Average spot rate***	$57,800	$11,300
Average time charterrate	$30,400	$30,400

P&LBreakevenvs.Spot Ratesin USD/day

4.5.1 EURONAV：疫后中国需求复苏，将极大提振原油运输市场

图：疫后中国需求复苏，将极大提振原油运输市场

4.5.2 EURONAV：俄罗斯原油出口重回制裁前水平，长运距需求提升

图：俄罗斯原油出口量重回制裁前水平，长运距需求提升

订单：VLCC和Suezmax手持订单占现有运力比低于4%，处历史低位

• 船厂：船厂2025年之前产能被占满

• 船价：新船造价高昂（VLCC 1.25亿美金）及环保法规不确定性抑制船东下单欲望

船龄：船队老龄化严重，20%-25%VLCC和Suezmax船龄超过15岁

图：VLCC和Suezmax手持订单占运力比低于4%

图：20-25%的VLCC和Suezmax船龄超过15岁

Teekay Tankers (TNK.US) 2022Q4 净利润147.5百万美金，环比增长155%，同比增长691%

• Q4：苏伊士船队平均TCE 56000美金/天，阿芙拉/LR2船队平均TCE 52100美金/天

1Q23YTD：截至2023年2月23日，一季度苏伊士船队平均TCE50600美金/天，阿芙拉/LR2船队平均TCE 67600美金/天

图：TNK船队经营情况

	Suezmax	Aframax/LR2(1)
Q1-23 spot ship daysavaitable	2.237	1,983
Q1-23% spot shipdays booked to-date	69%	57%

4.6.1 TNK：疫后中国需求复苏超预期，推动原油需求到达历史性高位

据IEA预测，2023年全球石油需求将增加200万桶/天，达到创纪录的1.019亿桶/天

• 中国疫后需求复苏超预期，预计2023年中国将贡献全球石油需求增量的50%

• 国际旅行继续开放，预计2023年航空燃料需求将增加110万桶/天

图：疫后中国需求复苏超预期，推动原油需求到达历史性高位

www.swsresearch.com 资料来源：Teekay Tankers，申万宏源研究

4.6.2 TNK：供给持续收缩，油运高景气将持续，供需结构拐点年内或将出现

供给持续收缩，预计2023年中需求增速将超越供给增速

订单：新船订单占现有运力比重低于4%，处历史低位，未来2-3年油轮运力增速将放缓；2022年的新油轮订单为800万载重吨，处于20世纪90年代中期以来最低水平

船厂船台：由于过去两年集装箱船和液化天然气船订单的创纪录水平，2025下半年前，船厂产能被占满。

• 供需结构拐点或将出现：预计2023中期，油轮需求增速将超过供给增速，推高船队利用率及运价因

图：供给持续收缩，油运高景气将持续

www.swsresearch.com 资料来源：Teekay Tankers，申万宏源研究

International Seaways (INSW.US) 2022Q4 净利润2.18亿美元，同比增长731%，环比增长93%。

• Q4 VLCC现货船队TCE 64600美金/天，苏伊士船队TCE 59100美金/天

图：INSW 各船型TCE情况

$perday
Spot Earnings2)	Q4 2021	Q12022	Q22022	Q3 2022	Q4 2022
VLCC	$14,300	$12,300	$16,400	$24,400	564,600
Suezmax	$13,100	$13,600	$23,700	$34,200	559,100
Aframax	511,500	513,200	534,100	$38,300	562,000
LR1	$17,400	$20,300	$25,900	$41,000	$64,000
MR	$11,300	$14,000	530,400	536,000	539,700

Q12023Bookedto-Date
Sperday	Spot		TimeCharter		Overall
	Fixed	TCE	Fixed	TCE	Fixed	TCE
	VLCC 83%	$46,600	100%	$43,900	84%	$46,200
Suezmax	76%	555,300	100%	$32,000	78%	$52,200
Aframax/LR2	72%	551,000	100%	$19,400	78%	$42,900
LR1	63%	$68,100	二		63%	$68,100
MR	68%	$33,600	100%	$18,300	69%	$33,000

www.swsresearch.com 资料来源：International Seaways，申万宏源研究

利好因素：

预计2023年全球石油需求从上半年的1亿桶/天上升至下半年的1.02亿桶/天，涨幅近2%。其中中国贡献70万桶/天的增量

非欧佩克石油产量预计将增加100-150万桶/天，增量主要由美洲贡献（美国、巴西、加拿大、圭亚那等）

OECD 库存略有增长：远期需求覆盖约60天——与过去20年的均值相当

• OECD SPR减少到约26天，SPR的释放为海运出口和远期补库提供支撑

一季度末炼厂检修季库存或被消耗，区域供应受影响，油运需求增加

风险：

• 俄罗斯的产量可能因为欧盟禁运而下降

图：中国疫后需求复苏极大提振油运市场
China Reopening Supportive of Tanker Demand

图：油品制裁生效前OECD补库
Crude& Product Inventories Restocking Ahead of Embargo

利好因素：

• 手持订单占现有船队比低于4.0%

• 2022年1月以来，船队净增长仅约2.8%

• 油轮船队的平均船龄增长至12.3年，老龄化加剧，潜在的报废船只数量上升

• 船台被其它船型挤占，船厂产能严重不足，新船订单排期至2025年

• 船东下单欲望受抑制：

✓ 环境法规不确定性

新船造价过历史均值

风险：黑市贸易仍活跃，受限的石油贸易由本该拆解或退出市场的老船承运

图：手持订单占运力比处于历史低位，船队老龄化严重

www.swsresearch.com 资料来源：International Seaways，申万宏源研究

Okeanis Eco Tankers (OET.OL) 2022Q4净利润48.4百万美金，同比增长966%，环比增长156%。

图：OET四季度VLCC TCE 65,400美金/天，Suezmax TCE 61,600美金/天

	VLCC			SUEZMAX			FLEETWIDE
	Days	Xof Total	TCE	Days	XofTotal	TCE	Days	%ofTotal	TCE
Timecharter	109	15%	$44,300	260	47%	$38,600	369	29%	$40,300
Spot	627	85%	$69,100	292	53%	$82,100	919	71%	$73,200
Total	736	100%	$65,400	552	100%	$61,600	1,288	100%	$63,800
Calendar	736
Operating'	736							1,288 1,288
Utilization	100%							100%

图：2023一季度88%现货VLCC锁定运费91,700美金/天，42%现货苏伊士锁定运费118600美金/天

VLCC			SUEZMAX			FLEETWIDE
Days	%of Total	TCE	Days	%of Total	TCE	Days	%of Total	TCE
90	12%	$47,400	270	46%	$39,200	360	29%	$41,300
493	68%	$91,700	228	42%	$118,600	721	57%	$100,200
137	19%	=	42	8%	=	179	14%	二
720	100%		540	100%		1,260	100%
736			552			1,288
736			552			1,288
100%			100%			100%

4.8.1 OET：油运中期基本面达历史最佳，预计2023年供给增长乏力，2024年负增长

图：新船订单占现有运力比处于历史低位

图：船队老龄化严重

图：新船造价持续高涨，油轮新订单量极低

图：预计24年VLCC和苏伊士运力负增长

4.8.2 OET：全球供应链重构叠加疫后中国需求复苏，吨海里需求持续增长

全球供应链重构，吨海里需求增长：

对俄制裁后，欧洲放弃了俄罗斯的短程原油进口而转向更远的出口国

俄油出口中印，运距是出口欧洲的5倍，运距拉升逻辑正开始兑现

中国疫后复苏超预期，预计中国石油需求及进口量持续提升

图：全球供应链重构，吨海里需求增长

图：中国疫后复苏超预期，预计中国石油需求及进口量持续提升Chinese oil demand Chinesecrude imports

供给增长乏力，需求增速上升，将推高船队利用率及运价

图：预计23/24年需求增速将远超供给增速
VLcC supply and demand balance (%)
Suezmax supply and demand balance (%)

DHT holdings (DHT.US) 2022Q4净利润61.8百万美金，同比增长2231%，环比增长724%。

图：DHT 2023Q1 运价展望

	Estimated Q12023
Total fixed timecharterdaysAveragefixedtimecharterrate(S/day)	510$33,900
Total spot days for thequarterSpotdays booked todateAverage spotratebookedtodate (S/day)	1,390
	66%/920
	$56,400
SpotP&Lbreak-even for thequarter	$26,200

中国疫后需求复苏将推升原油需求至新高度

非欧佩克国家产量持续上升，为长期供给提供支撑

油轮手持订单占运力比历史低位，船队老龄化严重，船厂产能被占满

高低硫油价差触底后小幅回升

图：高低硫油价差触底后小幅回升

主要内容

申万&海外油轮公司观点
油轮公司催化剂演绎时间表
油轮公司业绩及TCE运价
海外油运公司业绩及观点详情
总结:全球供应链重构，油气运输超级周期
油轮主要标的弹性

需求端：

. 中国疫后需求复苏超预期，VLCC最为受益

. 全球供应链重构，制裁落地后运距拉升逻辑开始兑现

. 炼厂开工率提高进一步推动原油成品油需求

供给端：新船订单历史低位，船厂产能、环保等约束下船达峰先于碳达峰

. 油运手持订单占运力比处于历史低位，船队老龄化问题严重。

. 新造船价格高企、环保法规不确定性抑制船东下单欲望。

• 预计24年油轮供给增速开始负增长

需求端：

中国疫后复苏极大提振油运需求

炼油厂产能错配，成品油吨海里需求提升

供应链重构，运距拉升逻辑开始兑现

• 炼厂开工率提高进一步推动原油成品油需求

供给端：

新船订单历史低位，船厂产能、环保等约束下船达峰先于碳达峰

• 船队老龄化加剧，环保法规不确定性抑制船东下单欲望

主要内容

申万&海外油轮公司观点
油轮公司催化剂演绎时间表
油轮公司业绩及TCE运价
海外油运公司业绩及观点详情
总结:全球供应链重构，油气运输超级周期
油轮主要标的弹性

6.1 油轮主要标的弹性：招商轮船，春节后干散油轮双击

招商轮船：LNG与VLOC贡献稳定利润12亿，外贸原油+干散贡献波动

外贸油轮TCE波动1万对应13亿税前利润；自营非VLOC干散货轮+租入及代管干散货轮，TCE波动1万对应17亿税前利润

表：招商轮船弹性测试

船舶	运营数量（艘）	1万运价对应税前利润波动（亿）	盈亏平衡线 ($/day)	2018年平均2019年平均运价 ($/day)	运价 ($/day)	2020年平均运价 ($/day)	均运价 ($/day)	2021年平2022年平均运价 ($/day)	2023年1 月13日运价 ($/day)	假设运价 ($/day)	预测利润贡献（亿元)
				15,561	油轮			23,885	31,51
VLCC AFRAMAX	50 5	12	21,000 21,000	16,175	41,364 26,225	53,145 22,161	3,218 8,242	55,967	77,763	50,000 50,000	35 4
					干散货轮
CAPESIZE		4	10,000	14,026	15,527	10,677	28,038	11,877	6,369	15,000	2
PANAMAX	16 8	2	10,000	12,867	13,030	10,407	26,023	18,768	7,605	15,000	1
ULTRAMAX	20	5	10,000							15,000	2
SUPRAMAX	10	2	10,000	12,783	10,867	8,813	27,355	23,467	8,263	15,000	1
HANDYMAX	4	1	10,000	10,498	9,608	8,395	25,748	20,820	8,583	15,000	0
HANDYSIZE 租入船+代管	11	3 2	10,000							15,000 15,000	1 1
	61	悲观	10,000 中性-		集装箱船	中性	中性+	乐观
集装箱船		疫情前	21年Q1年化				16	21年Q4 年化 27
	27	2	5		固定收益	8					5
VLOC自有
LNG	34	6 6									6 6
其他 (滚装等)	21 25
合计	292										66

资料来源：Clarksons,、公司公告、申万宏源研究
注：盈亏平衡线为估算值；假设外贸MR不需要交税，兼营MR需要交25%的税；内贸利润为税后利润

中远海能：内贸+LNG贡献稳定利润13-14亿，外贸原油和成品油贡献弹性

公司Suez 阿芙拉油轮船龄相对VLCC较老，实际TCE或低于克拉克森理论值

. 考虑到部分期租影响，上行周期公司TCE水平或低于克拉克森对应TCE理论值

VLCC业绩滞后运价1月

成品油业绩滞后2周

表：中远海能弹性测试

船舶	1万运价运营数对应税前量（艘）利润波动 ($/day) （亿）		盈亏平衡2018年平2019年平线	均运价 ($/day)	均运价 ($/day)	2020年2021年平均运价平均运价 ($/day	($/day	2022年平均运价 ($/day)	2023年1 月13日运价 ($/day) ）	假设运价（$/day献（亿元）	预测利润
外贸 VLCC	49	12			41,364	53,145
Suezmax	4	1	25,200 20,200	15,561 16,466	31,560	30,240	3,218 7,338	23,885 44,324	31,351 75,283	50,000 50,000	29 3
Aframax	6	1	19,700	16,175	26,225	22,161	8,242	55,967	77,763	50,000	4
Panama	1	0	17,500	9,440	15,312	12,950	4,781	21,350	34,365	30,000	0
X LR2	8	2	19,700	11,002	22,045	28,582	7,727	37,514	44,390	45,000	5
LR1	13	3	19,700	8,397	15,147	19,858	7,052	33,338	38,660	45,000	8
MR(黑)	5	1	16,800	11,424	17,076	15,089	8,149	35,755	36,284	45,000	3
MR (白)	9	2	16,800	11,529	16,154	14,647	7,763	34,370	35,930	45,000	6
汇总	95										59

内贸 Aframax
Panama	3 17
X LR1	2
MR(黑)	17
MR (白)	14
通用性	8
汇总	61										7
固定收益
LNG 38											7
合计 194											73

资料来源：Clarksons,、公司公告、申万宏源研究
注：盈亏平衡线为估算值；假设外贸MR不需要交税，兼营MR需要交25%的税；内贸利润为税后利润

招商南油：内贸贡献稳定利润3-4亿，外贸成品油贡献业绩弹性

外贸成品油TCE波动1万美元/天对应7亿税前利润

表：招商南油弹性测试

1万运价对应，运营数量船舶
	（艘）	税前利润波动（亿）	盈亏平衡线 ($/day)	运价 ($/day)	运价 ($/day)	均运价 ($/day)	均运价 ($/day)	2018年平均2019年平均2020年平2021年平2022年平均2023年1月运价 ($/day)	13日运价 ($/day)	假设运价预测利润贡 ($/day) 献（亿元)
外贸MR	18	4	10,000	11,529	16,154	14,647	7,763	34,370 35,930	45,000	15
兼营MR	9	2								6
合计	27									21
内贸MR	13				内贸
Handsize	6
PANAMAX	2
化学品	12
LPG	3
内贸合计	36									4
合计	63									24

资料来源：Clarksons,、公司公告、申万宏源研究
注：盈亏平衡线为估算值；假设外贸MR不需要交税，兼营MR需要交25%的税；内贸利润为税后利润

本轮VLCC 、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情。

运价表现上看，为一步一个台阶稳中上涨：12月5日欧盟对俄原油制裁落地、次年2月5日成品油制裁落地前，我们预计欧洲逐步降低俄罗斯原油、成品油进口，叠加中国需求恢复，供需改善是循序渐进过程。不同于2019年船队突发制裁、2020年疫情导致的屯油浮舱行情，本轮供持续性更强：1、全球供应链重构，欧洲降低俄罗斯能源依赖为结构性变化；2、船厂产能紧张、船队老龄化、全球原油成品油库存处于历史低位。

• 继续推荐：招商轮船、中远海能、招商南油

表：重点公司估值表

证券代码	证券简称	投资评级	2023/3/16		PB	申万预测EPS				PE
证券代码	证券简称	投资评级	收盘价（元）	总市值（亿元）	2021A	2021A	2022E	2023E	2024E	2022E	2023E	2024E
600026	中远海能	买入	14.01	668	2.3	-1.04	0.3	1.09	1.45	47	13	10
601872	招商轮船	买入	7.33	596	2.3	0.45	0.61	0.74	1.23	12	10	6
601975	招商南油	买入	4.03	196	3.4	0.06	0.3	0.48	0.54	13	8	8

资料来源：Wind，申万宏源研究

我们认为油轮股交易的不是当前运价，是未来运价中枢以及持续性的预期

（1）油轮股已经从预期引领，转向预期和运价上涨交叉验证的过程，股价波动增加

（2）A股股价波动更多的在于从俄乌战争出发，带来欧盟对俄制裁是否如期落地的预期

（3）Q4经历了OPEC减产的冲击，以及俄乌缓解的担心，但油轮股整体底部抬升，也反映出油轮供应链重构、碳达峰先于船达峰的长逻辑的支撑下，市场对短期利空的容忍度较高。

（4）供需长逻辑支撑下，油轮处于需求边际定价的景气阶段持续性较强，估值形成支撑

风险提示：我们认为拐点预期一旦形成，油轮恢复至成本边际定价阶段，会存在杀逻辑调整风险

对标集运板块2021年7月后股价先于运价见顶，本质原因在于新船订单占运力比突破20%，2023年后进入成本边际定价阶段，需求边际阶段的定价无法给与PE估值，股价逐步回落

油轮核心风险：新船订单占运力比超过20%，原油库存补充至历史高位进入减产预期，欧盟恢复俄罗斯石油采购，一旦有一个落地，需求边际定价下运价中枢上行判断需要重新评估

图：原油库存、新船订单占比为需求、供给端持续性指标

（1）危化品运输出现安全事故。如果在危化品运输过程中发生安全事故，主管部门可能对公司进行相关处罚。重大安全事故可能导致企业停业整顿，严重者甚至取消其运营资质。

（2）俄乌冲突缓解导致运距没有拉长。俄罗斯制裁影响，中东、美国成品油出口增加替代欧洲区域短运距运输。俄乌冲突缓解导致运距没有拉长，回到成品油补库存周期逻辑。

信息披露

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本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

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华东A组陈陶 021-33388362 chentao1@swhysc.com

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华南组李昇 0755-82990609 lisheng5@swhysc.com

A股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（Buy）：相对强于市场表现20％以上；

增持（Outperform）：相对强于市场表现5％～20％；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在－5％～＋5％之间波动；

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5％以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

港股投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入（BUY）：：股价预计将上涨20%以上；

增持（Outperform）：股价预计将上涨10-20%；

持有（Hold）：股价变动幅度预计在-10%和+10%之间；

减持（Underperform）：股价预计将下跌10-20%；

卖出（SELL）：股价预计将下跌20%以上。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好（Overweight）：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡（Underweight）：行业弱于整体市场表现。

本报告采用的基准指数：恒生中国企业指数（HSCEI）

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。

法律声明

本报告由上海申银万国证券研究所有限公司（隶属于申万宏源证券有限公司，以下简称“本公司”）在中华人民共和国内地（香港、澳门、台湾除外）发布，仅供本公司的客户（包括合格的境外机构投资者等合法合规的客户）使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司http://www.swsresearch.com网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告首页列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。

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申万油轮历史观点回顾：从左侧到右侧，逻辑一步步确认

油轮四大预期差：供给决定趋势，供给持续收缩油运长 逻辑为景气度持续性提供支撑

需求与运距相关性被低估

被低估的中国需求

被低估的运费弹性

风险提示：估值风险、安全事故、俄乌冲突缓解导致运距没有拉长

主要内容

表：申万原油轮核心观点&海外原油轮公司观点

1.4 油轮板块2023年观点：全球供应链重构，宏观预期改善，顺周期驱动，对比历次周期，当前性价比突出

新阶段：油轮股已经从预期引领，转向预期和运价上涨交叉验证的过程，股价波动增加

欧盟对俄制裁运距上的影响被疫情带来需求冲击对冲，需求与运距相关性被低估

制约成品油运价上限的因素是裂解价差不足以支撑高运费

疫后中国需求复苏VLCC最为受益

运价中枢仍在上升初期，运价对供需改善敏感度加速提升，新常态运价值得期待

本轮VLCC 、成品油运价上涨并非脉冲行情，是可以给估值的结构性变化导致的持续性行情

1.5 申万油轮核心逻辑：全球供应链重构运距大幅拉升， 船达峰先于碳达峰约束供给

1.6 航运需求的本质：商品的空间错配而非经济增长，乱纪元交运公司回归“镖局”逻辑

商品空间错配是交运物流的需求的本质，经济衰退是供应链效率损失的副产品，不是油轮需求的主逻辑

1.7 原油 成品油海运市场分析框架略有差异，成品油对需求影响更直接

成品油分析框架：与进口国终端需求更直接

原油分析框架：与出口国产量更相关

1.8 价格更新：VLCC&MR成品油轮资产价格、期租租金创近十年新高 sws

1.9 运距变化：欧盟对俄制裁影响，全球供应链从运筹学最优解向次优解变化，对应运距拉升和效率损失

G7限价与欧盟对俄制裁是两回事，成品油原油运距进一步增加

1.10 边际变化：中国需求恢复将推动VLCC以及成品油景气度

中国需求恢复将成为VLCC新动力：

宏观预期改善，石油需求恢复，裂解价差提高原油成品油均收益

1.10.2 边际变化：3月中国原油进口大幅增加，库存仍处低位

1.10.2 边际变化：3月中国原油进口大幅增加，库存仍处低位

1.11 环保约束：CII E级船淘汰压力大，运营将受限， 供给进一步收束

1.11.1 环保约束：减碳大势所趋，海外船东环保积极性 再提升

图：海外船东环保积极性再提升

Long-term decarbonization Industry collaboration and new fuels

图：减碳大势所趋，海外船东环保积极性再提升

Optimizing performancenow Energy transition towards 2030

Short termand known technologies

Long term and test pilot projects

1.11.3 环保约束：减碳大势所趋，海外船东环保积极性 再提升

图：海外船东环保积极性再提升

TORM's ESG targets

2030Climate target

2030Safety target

主要内容

2.2 演绎：假如美国放宽对伊朗制裁，可能的影响时间表

主要内容

表：International Seaways各船型 TCE情况

主要内容

ASC第四季度净利润53.1百万美金，同比增长717%，环比下降13%。

4.1.5 ASC：供给：成品油轮手持订单处于历史低位，船队老龄化加剧，环保法规不确定性抑制船东下单欲望

手持订单处于历史低位，船队老龄化加剧

4.2.2 STNG：短期市场复盘：MR LR2运价触底回升，欧洲OECD柴油库存维持低位，美国柴油库存小幅回升

需求持续增长叠加库存低位，成品油海运出口量持续提升

4.2.4 STNG：炼厂产能错配推动全球贸易量及吨海里需求提升

化学品油轮：欧洲-美国贸易路线强化，苏伊士以西运费大幅上行，苏伊士以东运价维持高位

4.3.2 Odfjell：成品油运市场坚挺，化学品市场摇摆运力减少

欧盟对俄成品油制裁生效后，预计吨海里需求进一步提升，欧盟需求缺口将由中东等地补充

俄罗斯CPP出口总量持续提升，俄成品油欧洲出口量下降显著

原油、成品油制裁生效后，“影子船队”数量上升，二手老船成交量提升

4.4.4 Hafnia：西方CPP库存低于五年均值，东油西运 推升吨海里需求

西方CPP库存低于五年均值，东油西运推升吨海里需求

4.4.5 Hafnia：中东炼厂产量提升，欧洲补库需求强烈，成品油运前景乐观

4.4.6 Hafnia：新增供给有限，船队老龄化问题严重，老船拆解将持续

新增运力有限，船队老龄化加剧，老船拆解继续

图：Q4 VLCC现货船队平均TCE 57400美金/天，苏伊士现货船队平均TCE 57800美金/天

4.5.1 EURONAV：疫后中国需求复苏，将极大提振原油运输市场

4.5.2 EURONAV：俄罗斯原油出口重回制裁前水平，长运距需求提升

4.6.1 TNK：疫后中国需求复苏超预期，推动原油需求到达历史性高位

4.6.2 TNK：供给持续收缩，油运高景气将持续，供需 结构拐点年内或将出现

供给持续收缩，预计2023年中需求增速将超越供给增速

利好因素：

风险：

利好因素：

风险：黑市贸易仍活跃，受限的石油贸易由本该拆解或退出市场的老船承运

4.8.1 OET：油运中期基本面达历史最佳 ，预计2023年供给增长乏力，2024年负增长

4.8.2 OET：全球供应链重构叠加疫后中国需求复苏，吨海里需求持续增长

全球供应链重构，吨海里需求增长：

主要内容

油轮四大预期差：供给决定趋势，供给持续收缩油运长逻辑为景气度持续性提供支撑

1.5 申万油轮核心逻辑：全球供应链重构运距大幅拉升，船达峰先于碳达峰约束供给

1.7 原油成品油海运市场分析框架略有差异，成品油对需求影响更直接

1.11 环保约束：CII E级船淘汰压力大，运营将受限，供给进一步收束

1.11.1 环保约束：减碳大势所趋，海外船东环保积极性再提升

1.11.3 环保约束：减碳大势所趋，海外船东环保积极性再提升

4.4.4 Hafnia：西方CPP库存低于五年均值，东油西运推升吨海里需求

4.6.2 TNK：供给持续收缩，油运高景气将持续，供需结构拐点年内或将出现

4.8.1 OET：油运中期基本面达历史最佳，预计2023年供给增长乏力，2024年负增长

交通运输行业海外油轮股四季报分析：中国疫后需求复苏超预期，新常态运价值得期待-20230317-申万宏源-87页