新一轮国企改革持续深化，静待交运央企重新出发

交通运输行业专题报告

进入2023年，新一轮国企改革持续深化，新的考核标准以及新的估值有助于上市央国企体系获得健康发展并提升企业价值。我们通过复盘航运、航空、物流这三个板块的国企改革历史，来展望未来交运行业国有资产的发展方向。

□在新一轮国企改革中，国资委在战略方向、企业考核标准以及估值体系方面都做了明确指引。2023年中央企业将在突出高质量发展中，坚持“一个目标”，用好“两个途径”。中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”。

□从交通运输领域来看，1）航运行业：通过复盘2016年中远集团的重大资产重组以及中远海控和招商轮船的历史历程；我们能够看到国企改革取得了较为良好的成果，目前航运行业整体专业化分工明确，市场竞争格局较好，头部企业国际化服务能力较强，在周期上行阶段经营效益处于行业前列。标的方面重点推荐中远海能（能源运输龙头）、招商轮船（干散+能源双核心主业周期共振）、中远海控（全程端到端服务能力提升）、中远海特（受益于风电设备及新能源汽车出口，成长性标的）。建议关注招商南油（中小型油轮龙头）。

□2）航空行业：客运方面，通过对比美国航司，我们看到中国航空业目前仍处于承运人较多、航司盈利能力欠佳的状况。未来中国民航在空域体制改革、票价市场化改革、行业集中度提升、服务能力提升、内部经营效率等方面仍有较大提升空间。货运方面：当前我国航空货运公司规模较小，同时国际供应链自主可控能力较弱。未来中国民航可以在货运领域进行专业化重整，做大规模。标的方面，重点推荐中国国航（卡位优质航线资源）、南方航空（机队规模排名第一）。建议关注东航物流（看好未来全货机规模扩张）。

□3）物流行业：整体来看，B 端物流行业标准化程度较低，市场集中度较低，行业还处于发展早期阶段。上市央国企在物流运输领域业务量及营收规模仍然较小。展望未来，中国物流集团的发展有助于协调旗下各企业资源，同时提升其市场化经营能力，最终提升我国现代化供应链自主可控能力。标的方面，重点关注华贸物流（深耕货代积累资源优势，向国际综合物流龙头迈进）、中储股份（大规模仓储资源为构建现代化物流体系奠定良好基础）、中国铁物（深耕B端物流等蓝海市场，提升供应链自主可控能力）。

□风险提示：疫情扩散超预期、宏观经济下滑、国企改革进程不及预期。

重点公司主要财务指标

	股价	21EPS	22EPS	23EPS	22PE	23PE	PB	评级
中远海能	14.01	-1.04	0.31	1.13	45.6	12.4	2.2	强烈推荐
南方航空	7.78	-0.67	-1.68	0.19	-4.6	40.6	2.7	强烈推荐
中远海特	7.09	0.14	0.38	0.80	18.5	8.9	1.4	强烈推荐
中国国航	10.60	-1.03	-2.44	0.18	-4.3	60.6	4.9	强烈推荐
招商轮船	7.33	0.44	0.66	0.81	11.2	9.0	1.9	强烈推荐
中远海控	11.09	5.55	7.38	4.22	1.5	2.6	0.8	强烈推荐

资料来源：公司数据、招商证券

行业规模

占比%

股票家数（只） 126 2.6

总市值（亿元） 29751 3.6

流通市值（亿元） 26762 3.8

行业指数

%	1m	6m	12m
绝对表现		1.0	24.3
相对表现		0.9	29.5

资料来源：公司数据、招商证券

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正文目录

一、新轮国企改革拉开序幕，为企业发展明确核心方.…
1、新一轮国企改革"正当时”..
2、国企改革沿着三大方向持续深..
4、交通运输领域国企理...
二、航运业的专业化整合提升国有资产盈利能力...
1、中远集团的重大资产重组优化内部专业化分..
（1）重组复盘：改善集团内部管理架构、引导子公司市场化经营...
（2）重组之后各上市平台经营效益提升..
中远海控：以集装箱运输为主.. .. 11
中远海能：以能源运输为..
中远海发：综合性航运金融服务平.. ...3
2、航运行业横向并购及多元化并购提升企业发展水.. ....14
（1）中远海控：横向并购扩大市场份. .14
（2）招商轮船：多元化并购，形成综合性航运平台.
三、航空行业仍有进一步整合优化空间..
1、中国民航业改革历史复盘 .17
2、竞争格局：以央企航司为主导，但民营及地方性航司数量仍然较多 .18
3、疫情冲击，国内民航业受挫严. .21
4、美国民航业：头部企业集中度较高，盈利能力较强. .21
5、航空货运：我国自主可控能力相对较弱，仍有较大发展空间 .24
四、物流业仍存在明显短板，央企物流专业化整合势在必行... .25
1、央企物流整合：物流业存在"小散弱"现象，国际物流自主可控能力较差.. ..25
2、中国物流集团：“海陆空"形成合力，提升综合物流服务能力.. .27
（1）华贸物流：深耕货代积累资源优势，向国际综合物流龙头迈进 .28
（2）中储股份：大规模仓储资源为构建现代化物流体系奠定良好基础， .29
（3）中国铁物：深耕B端物流等蓝海市场，提升供应链自主可控能力. ..29
五、投资建议.. .30
六、风险提示.. ..31

图表目录

图1：坚持"一个目标”，用好"两个途径”.
图2：央企重组整合的思路调整..
图3：重组前中远集团、中海集团主要控股公司 ..9
图4:两大集团重组方案.. ..10
图5:中国远洋海运集团"3+4"产业集群. ....11
图6：中国远洋重组前后营业收入（亿元、%） ....12
图7：中国远洋重组前后归母净利润（亿元，%）.. ...12
图8：中海发展重组前后营业收入（亿元，%.. ...12
图9：中海发展重组前后归母净利润（亿元，%）..…
图10：中远太平洋重组前后营业收入（亿美元，%.
图11：中远太平洋重组前后归母净利润（亿美元，%） ..13
图12：中海集运重组前后营业收入（亿元，.%. ..13
图13：中海集运重组前后归母净利润（亿元，%. .13
图14:中远海控主要股权结构（截至22年6月）
图15：并购后市占率规模提升明显..
图16：中远海控营收分业务（亿元）. .14
图17：中远海控毛利分业务（亿元）.
图18:头部集运企业市占率（截至2022年12月）. .15
图19:三大联盟控制全球超8成运力（截至2022年12月） .15
图20：招商轮船营收分业务（亿元） .16
图21：招商轮船各业务营收占... ..16
图22：招商轮船毛利分业务（亿元）. .16
图23：招商轮船归母净利润（亿元）. .16
图 24:招商轮船、中远海能、太平洋航运、Euronav、前线海运净利率对比... ..17
图 25:1987-1992年民航业政企分开. .. 17
图 26:2002年民航重组方案.. .18
图 27：中国航司数量（单位：家）.. .18
图 28：2019年各航司运输总周转量占比. ..18
图29：国航集团图谱... ..19
图30:东航集团图谱...
图31:南航集团图. ...19
图32：海航集团图谱. ....20
图33:中国机队年均增速.. ..20
图34:疫情前主要上市航司净利率水平 .20
图 35：全民航ASK增速、RPK增速、客座率情况（%） ..21
图 36:2017-2021年全民航营业收入情况.. ..21
图37：2017-2021年全民航盈利情况（亿元） ..21
图38：南航与达美营业收入对比. .23
图39：南航与达美机队规模对比（架） .23
图40:南航与达美利润对比... .23
图41：南航与达美净利率对比（%） ..23
图42:南航与达美ASK对比.. .23
图43:南航与达美客座率对比（%） .23
图44:南航与达美客公里收益对比（元/客公里.…
图45：2020年我国民航货邮周转总量约为美国的60%... ..24
图46：客机腹舱与全货机运力结构分析.. .25
图47:中国物流集团整合时间线.. .27
图48:中国物流集团股权结构图.. ....27
图49：华贸物流营业收入及增速... ..28
图50：华贸物流毛利及毛利率. ..28
图51：华贸物流归母净利润及增速. .28
图 52：华贸物流分业务毛利率情况... .28
图 53：中储股份营业收入及增速.. ..29
图54:中储股份归母净利及增速. .29
图 55：中国铁物营业收入及增速（亿元）. .30
图 56：中国铁物归母净利润及增速（亿元） ..30
图 57：中国铁物毛利润及毛利率（亿元）. ...30
表1：2023 年中央企业"一利五率"指标总体目标为"一增一稳四提升.. ...7
表2：交通运输领域国企梳..
表3：近年来集运行业重大并购重组事件梳理 ..15
表4：美国四大航兼并重组历程 22
表5：达美航空与南方航空总体情况对比.. 22
表6:2021年运输飞机数量... 24
表7：按经营业务划分的运输航空公司数量（单位：个） .24
表8：国内国际主要航空物流企业数据对比（2021年） .25
表9：2020-2021年间中国物流业相关政策. .26

一、新一轮国企改革拉开序幕，为企业发展明确核心方向

1、新一轮国企改革“正当时”

2023年2月23日，国新办举行“权威部门话开局”系列主题新闻发布会，国务院国资委主任张玉卓表示中央企业将在突出高质量发展中，坚持“一个目标”，用好“两个途径”。3月3日，国务院国资委召开会议，对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。要求牢牢把握做强做优做大国有资本和国有企业这一根本目标，用好提升核心竞争力和增强核心功能这两个途径，以价值创造为关键抓手，扎实推动企业高质量发展，加快建成世界一流企业，为服务构建新发展格局、全面推进中国式现代化提供坚实基础和战略支撑。

“一个目标”指的是做强做优做大国有资本和国有企业，这是二十大报告对国企改革提出的新要求。

“两个途径”指的是习近平总书记在中央经济工作会议所提出的提高核心竞争力与增强核心功能。

提高核心竞争力，要突出四个关键词：

一是科技，就是要聚焦科技自立自强，以打造原创技术策源地为抓手，加快提升基础研究和应用基础研究能力，在“卡脖子”关键核心技术攻关、提高科研投入产出效率，还有在增强创新体系的效能上不断实现新突破，打通从科技强到企业强、产业强、经济强的通道。

二是效率，就是围绕着“一利五率”目标管理体系，更好地发挥考核指挥棒作用，加强精益管理，提高运行效率，努力实现质的有效提升和量的合理增长。

三是人才，坚持培养和用好人才，积极参与国家高水平人才高地和人才平台建设，努力培养造就更多大师、战略科学家、一流科技领军人才和创新团队，还有青年科技人才、卓越工程师、大国工匠、高技能人才。

四是品牌，就是要加强品牌管理，实现中国制造向中国创造转变，中国速度向中国质量转变，中国产品向中国品牌转变。增强核心功能，重点是优化布局、调整结构、巩固国有经济在关系国家安全和国民经济命脉重要行业领域的控制地位，加大对创新能力体系建设和战略性新兴产业的布局，提升对公共服务体系的保障能力，更好地发挥国有经济主导作用和战略支撑作用。

图1：坚持“一个目标”，用好“两个途径”

资料来源：新华网、招商宏观、招商证券

2、国企改革沿着三大方向持续深化

随着央企重组整合工作向前推进，相关改革路径也逐渐明晰。目前，央企整合大致形成了“横向合并”战略性重组、“纵向联合”产业链上下游整合、专业化整合三大重组方式。在建设现代化产业体系的背景下，国务院国资委对央企重组整合的思路调整为专业化整合与产业化整合相互促进，除继续强调国企专业化整合，还开始酝酿以市场化方式将各类所有制企业纳入的、更大范围的产业重组。

图2：央企重组整合的思路调整

资料来源：新华网、招商宏观、招商证券

3、国企改革考核指标持续调整

新一轮央企考核指标推出，引导企业进一步高质量发展。根据2023年1月5日中央企业负责人会议，2023年中央企业考核指标为“一利五率”，目标为“一增一稳四提升”，新一轮改革深化提升行动启动。相比之前的“两利四率”，新的考核指标更加注重企业的投入产出比，并加入营业现金流比率项，对盈利质量和企业现金流安全提出更高要求，促进企业进一步高质量发展。

表1：2023年中央企业“一利五率”指标总体目标为“一增一稳四提升”

指标	总体目标
利润总额	利润总额增速高于国民经济增速
资产负债率	资产负债率稳定在65%左右
净资产收益率	进一步提升
研发经费投入强度	进一步提升
全员劳动生产率	进一步提升
营业现金比率	进一步提升

资料来源：国务院国资委、招商证券

4、交通运输领域国企梳理

交通运输是国民经济的基础性、先导性、战略性产业和重要的服务性行业。党的十八大以来，以习近平同志为核心的党中央领导交通运输事业取得了历史性成就、发生了历史性变革，为经济社会发展和人民生活提升提供了有力保障。我国部分领域交通运输现代化水平已跻身世界先进行列，正向着加快建设交通强国的奋斗目标迈进。

交通运输领域事关国计民生，国企央企数量以及上市公司数量较多。上市公司中，航空机场领域的央企分别为中信海直、南方航空、中国国航、中国东航；航运领域的央企分别为中远海能、中远海特、中远海发、中远海控、招商南油;物流领域的央企分别为中储股份、东航物流、中国外运、华贸物流。

表2：交通运输领域国企梳理

	证券简称	行业分类	公司属性
证券代码
000089.SZ	深圳机场	航空机场	地方国有企业
000099.SZ	中信海直	航空机场	中央国有企业
600004.SH	白云机场	航空机场	地方国有企业
600009.SH	上海机场	航空机场	地方国有企业
600029.SH	南方航空	航空机场	中央国有企业
600115.SH	中国东航	航空机场	中央国有企业
600897.SH	厦门空港	航空机场	地方国有企业
601111.SH	中国国航	航空机场	中央国有企业
600026.SH	中远海能	航运	中央国有企业
600428.SH	中远海特	航运	中央国有企业
600798.SH 601022.SH	宁波海运	航运	地方国有企业地方国有企业
601866.SH	宁波远洋中远海发	航运航运	中央国有企业
601872.SH	招商轮船	航运	中央国有企业
601919.SH	中远海控	航运	中央国有企业
601975.SH	招商南油	航运	中央国有企业
603167.SH	渤海轮渡	航运	地方国有企业
000906.SZ
002183.SZ	浙商中拓怡亚通	物流	地方国有企业地方国有企业
002682.SZ	龙洲股份	物流	地方国有企业
600057.SH		物流	地方国有企业
600119.SH	厦门象屿	物流
600153.SH	长江投资	物流	地方国有企业
	建发股份	物流	地方国有企业
600704.SH	物产中大	物流	地方国有企业
600755.SH	厦门国贸	物流	地方国有企业
600787.SH	中储股份	物流	中央国有企业
600794.SH	保税科技	物流	地方国有企业
601156.SH 601598.SH	东航物流	物流	中央国有企业中央国有企业
603066.SH	中国外运	物流	地方国有企业
603128.SH	音飞储存	物流	中央国有企业
	华贸物流	物流
603648.SH	畅联股份	物流	地方国有企业

资料来源：Wind、招商证券

接下来，我们将通过航运、航空、物流这三个板块的国企改革复盘，来展望未来交运行业国有资产的发展方向。

二、航运业的专业化整合提升国有资产盈利能力

1、中远集团的重大资产重组优化内部专业化分工

（1）重组复盘：改善集团内部管理架构、引导子公司市场化经营

重组背景：

2015年，全球经济继续深度调整，国际航运业供求失衡局面无实质性改善，航运市场运价持续低位运行。波罗的海综合运价指数（BDI）年内均值为718点，同比下降35%。尤其是四季度传统旺季出现反季节暴跌，创下471点的全年最低点。与此同时，中国出口集装箱运价指数（CCFI）全年均值872点，较上年的1,086点下滑19.7%。航运企业经营面临巨大挑战，为增强抗风险能力和可持续发展能力，航运企业纷纷在联盟并购、资产重组、产融合作、新技术应用等方面改革、创新，国际航运及航运相关业呈现出规模化、专业化和联盟化的发展趋势。在顶层设计方面，2014年9月颁布的《国务院关于促进海运业健康发展的若干意见》和2015年9月13日国务院印发的《关于深化国有企业改革的指导意见》，为国企改革指明了方向并加速了中远、中海重组。

在中远、中海重组前，中国航运业务的主要由四大央企承担，分别是中远集团、中海集团、招商局、中外运长航集团。中远、中海两集团长期各自独立发展，两大集团经营高度同质化（主要体现在集运和散运业务），产业链配置非常相似，为争夺货源而过度竞争经常发生，造成了不必要的资源浪费和收益损失。同时长期各自为战，也导致两集团在国内和国际航运细分市场中均不具优势。中远、中海作为国内航运业的两大巨头，2015年总资产合计约5300亿元，收入合计超2500亿元，但根据 Alphaliner在11月30日发布的最新数据，集装箱运力全球排名分别仅为第六、第七。预计双方重组合并之后，运力份额将超过7%，仅次于马士基航运、地中海航运以及法国达飞公司，成为全球第四大的集装箱航运集团。

图3：重组前中远集团、中海集团主要控股公司

资料来源：公司公告、招商证券

为进一步理顺内部管理架构，明确集团定位，优化资源配置，同时为进一步聚焦航运主业，加快打造具有国际竞争力的世界一流航运企业，充分发挥协同效应，确保重组红利充分释放，国务院国资委将持有的中远集团、中国海运全部国有权益无偿划转至中国远洋海运。2015年8月7日，中远集团、中海集团涉及的8家上市公司同时宣布停牌，拉开了改革重组的帷幕；12月4日，国务院正式批复中远集团、中海集团改革重组方案，宣布两大集团进行改革重组;12 月11日，中远集团和中海集团旗下中国远洋、中海发展、中海集运、中远太平洋同时发布公告，宣布签订一系列资产重组交易和服务协议。2016年1月4日，经国务院批准，中远集团与中海集团重组成立中国远洋海运集团有限公司；2月18日，中国远洋海运集团有限公司在上海正式挂牌成立。

重组方案：

》上市公司资产划分方案，每个上市平台更加聚焦某一主业

根据重组方案，此次重组并未涉及集团层面，主要集中在集装箱航运、干散货航运、油轮运输、码头以及航运金融业务四大领域展开，涉及中国远洋（现名：中远海控）、中海发展（现名：中远海能）、中海集运（现名：中远海发）及中远太平洋（现名：中远海运港口）4大上市公司。

本次重组旨在打造四大服务集群：1）中国远洋通过租入并经营中海集运集装箱船舶和集装箱，收购中海集运经营网络，并出售干散货航运资产，成为专注于集装箱航运服务的上市平台，同时由于中国远洋持有中远太平洋44.54%股权，为后者的控股股东，因而在经过一系列资本运作后，中国远洋不仅专注于集装箱航运业务，港口业务亦成为其组成部分；2）中远太平洋通过收购中海港口，出售佛罗伦租箱业务，成为专注于全球码头业务发展的上市平台；3）中海集运通过将集装箱船舶和集装箱出租予中国远洋，同时出售集运配套业务和中海港口股权，收购中远和中海集团租赁类、金融类资产及股权，成为航运金融服务平台；4）中海发展通过收购大连远洋，出售中海散运及其他散货资产，成为专注于油运业务、LNG运输业务的油气运输上市平台。

图4:两大集团重组方案

资料来源：公司公告、招商证券

集团内部管理体制改革优化，提升产业链经营优势

中远海运在重组中坚持深改快改，围绕“规模增长、盈利能力、抗周期性、全球化”四个战略维度，将集团总部整合与核心主业重组一体设计、同步推动，重组当年即完成了集团总部和集装箱、港口、油轮、干散货、物流、航运金融、装备制造等七大核心业务的专业化重组以及海外网络的重组整合工作。在此基础上，中远海运勇涉改革深水区，又先后完成船员管理、教育资源等多个整合项目。通过重塑产业版图，中远海运在“十四五”规划中确立了以航运、港口、物流为三大核心主业，航运金融、装备制造、增值服务、数字化创新为辅助的“3+4”产业集群新格局，增强了全产业链经营优势。

图5：中国远洋海运集团“3+4”产业集群

资料来源：公司官网、招商证券

（2）重组之后各上市平台经营效益提升

中远海控：以集装箱运输为主

本次重组使中远海控成为以集装箱航运服务链为核心的全球第四大集装箱班轮公司和以吞吐量计全球第二大码头运营商。中远海控充分把握国际航运市场转型发展的历史机遇，集中资源重点发展集装箱运输和码头业务，发挥业务协同效应，优化全球航线网络布局，强化国际枢纽港建设，扩大全球市场份额，实现资源合理配置，促进业务规模增长。

重组后，随着船队规模显著增长，船队结构明显优化，未来全球网络将全面升级，营业收入大幅改善。截至2016 年3 月中旬，旗下经营的集装箱船队规模达到311艘、160 万标准箱，约占全球运力规模的8%。重组当年，营业收入同比增长达9.42%，随后稳步上升；2022年前三季度，公司实现营业收入3165.41亿元，同比增长36.75%。

公司通过实现优势互补，经营成本将有效降低，运营效率将明显提高，促进集装箱航运业务盈利能力进一步提升，同时充分发挥集装箱运输业务和码头业务间的协同效应，增强公司抗周期性能力，提升公司盈利能力。2016年以来，公司归母净利润稳步上升，尤其在2021年随着市场的复苏，实现爆发式增长。2021年，公司实现归母净利润892.96亿元，同比增长近8倍。

图6：中国远洋重组前后营业收入（亿元、%）

资料来源：公司公告、招商证券

图7：中国远洋重组前后归母净利润（亿元，%）

资料来源：公司公告、招商证券

中远海能：以能源运输为主

中远海能原主营业务为中国沿海地区和全球的成品油及原油运输，中国进口液化天然气运输，中国沿海地区和全球的煤炭和铁矿石运输。2016年上半年实施重大资产重组，向中国远洋运输（集团）总公司收购其持有的大连远洋运输有限公司100%股权，向中远散货运输（集团）有限公司出售本公司持有的中海散货运输有限公司100%股权。重组完成后，公司的主营业务将变更为油品运输业务及LNG运输业务。

重大资产重组以来，公司油轮船队规模全球排名第一，覆盖了全球主流的油轮船型，是全球船型最齐全、船龄最年轻的油轮船队。截至2022年6月30日，公司共有油轮运力161艘，2,365万载重吨。公司所属合营及联营公司共有油轮运力14艘，83万载重吨。

重组后，中远海能积极创新经营模式，努力融合改革重组成果，逐步释放规模效应及协同效应，业绩更加稳健。2016年实现归母净利润19.23亿元，同比66.65%；由于2021年度内持续低迷的国际油运市场和后疫情时期防疫成本的刚性增长，严重影响了公司的经营业绩，归母净利润同比下降3倍多；2022年公司充分发挥运力规模可观、经营方式灵活，以及船型多元化的优势，有效捕捉市场机遇，前三季度归母净利润扭亏为盈，营业收入达123.97亿元，同比增长33.47%。

图8：中海发展重组前后营业收入（亿元，%）

资料来源：公司公告、招商证券

图9：中海发展重组前后归母净利润（亿元，%）

资料来源：公司公告、招商证券

中远海运港口：以港口运营为主

重组后，中海港口成为其全资附属公司，中远太平洋由原来以码头管理及经营、集装箱租赁、管理及销售业务，转型为集中发展码头业务，并于同年更名为中远海运港口，。其集装箱码头组合遍布中国沿海五大港口群、东南亚、中东、

欧洲、南美洲和地中海等。截至2022年6月30日，中远海运港口在全球37个港口运营及管理367个泊位，其中220个为集装箱泊位，现年处理能力约1.22亿标准箱。

公司加强"一带一路"沿线码头业务发展，境外码头布局进一步扩展，资产布局更趋平衡，竞争实力明显增强，业绩稳定性有效提升，2022年前三季度实现营业收入10.54亿美元，同比增长22.54%；归母净利润2.63亿美元，同比微增 0.34%。

图10：中远太平洋重组前后营业收入（亿美元，%）

资料来源：公司公告、招商证券

图11：中远太平洋重组前后归母净利润（亿美元，%）

资料来源：公司公告、招商证券

中远海发：综合性航运金融服务平台

2017年1月13日中海集运重大资产重组实施完成，是此次重组变化最大的公司，从主要从事集装箱运输业务的航运企业，转型为以船舶租赁、集装箱租赁和非航融资租赁等多元化租赁业务为主的综合性航运金融服务平台。

重组后，公司发挥航运物流产业优势，整合产业链资源，发展各类型金融业务，实现产融结合、融融结合，多种业务协同快速发展，公司整体盈利能力增强，实现扭亏为盈。归母净利润从2015年的亏损29.49亿上升至2016年的盈利3.69亿；2021年受益于市场对集装箱的需求急速增加，集装箱制造板块量价齐升，集装箱租赁市场水涨船高，公司船舶租赁业务稳中有升，营业收入和归母净利润分别大幅增长83.82%、184.49%。

图12：中海集运重组前后营业收入（亿元，%）

资料来源：公司公告、招商证券

图13：中海集运重组前后归母净利润（亿元，%）

资料来源：公司公告、招商证券

2、航运行业横向并购及多元化并购提升企业发展水平

（1）中远海控：横向并购扩大市场份额

近年来公司通过承接中海集团集装箱业务、收购东方海外国际，集运业务量快速攀升，市场份额处于世界领先水平。

2016年，中国远洋和中海集运进行重大资产重组，中国远洋剥离干散货业务，保留原有集装箱业务，同时承接中海集运集装箱业务，重组后改名为中远海控。通过合并国内的两大集运船队，公司集运自营船队规模实现大幅增长。截至2016年底，公司拥有集装箱船队自营船舶312艘，船舶运力达164.88万标准箱，运力规模同比增长85.9%，跃升为全球第四大集装箱航运公司。

2018年，公司成功收购东方海外国际，船队规模进一步扩大。同时，通过收购东方海外，公司也学习到了先进的服务管理理念。东方海外国际2017年国际运力排名为第7，公司收购东方海外国际75%股份后，运力排名来到行业第3。截至2018年底，公司经营的集装箱船队规模达477艘、276万标准箱。

图14：中远海控主要股权结构（截至22年6月）

资料来源：WIND、招商证券

图15：并购后市占率规模提升明显

资料来源：Alphaliner、招商证券

并购带来规模优势，公司收入端和利润端实现双增。公司通过承接中海集团集装箱业务和收购东方海外国际，集装箱业务规模大幅提升。公司充分发挥集装箱运输服务双品牌协同优势，营收由2017年的904.64亿元大幅提升至2021年的3336.94亿元，CAGR达38.59%。其中，航运业务贡献主要增量，2022年上半年，集装箱航运业务实现营收2071.76亿元，占比近98%。同时，并购后规模效应显现，盈利能力亦有明显改善，航运业务毛利率由2017年的7%提升至2022H1的47%。

图16：中远海控营收分业务（亿元）

资料来源：WIND、招商证券

图17：中远海控毛利分业务（亿元）

资料来源：WIND、招商证券

2015年后行业掀起兼并重组热潮，行业集中度不断提升。2015-2018年，全球主要班轮公司在此期间集体对外兼并重组，经过达飞收购东方海皇、中远与中海重组为中远海控、马士基收购汉堡南美、ONE的成立（日本邮船、商船三井、川崎汽船合并）中远海控收购东方海外等行业重大并购事件后，集运行业集中度大幅提升，根据AIphaline 统计，截至2022年12月，CR5和CR10分别达到64%和84%，全球运力资源基本上被少数头部公司瓜分。

表3：近年来集运行业重大并购重组事件梳理

时间	事件
2014年12月	赫伯罗特与南美邮船（CSAV）完成合并
2015年12月	达飞轮船收购东方海皇（NOL）
2016年2月	中远海运与中国海运合并成立中远海控，租入并经营全部集装箱船舶
2017年12月	马士基收购汉堡南美
2018年3月	日本邮船、商船三井、川崎汽船成立海洋网联（ONE）
2018年7月	中远海控完成收购东方海外

资料来源：公司公告、招商证券

2025年以前行业格局基本稳固，三大联盟占据主导地位。在行业兼并重组潮的同时，集运行业逐渐形成三大联盟，除较早由马士基航运和地中海航运成立的2M联盟外，中远海控、达飞轮船和长荣海运组成OCEAN联盟，赫伯罗特、ONE、HMM、阳明海运组成了THE联盟，行业前9大班轮船东组成3大联盟，合计控制全球超8成运力，其中2M运力（按TEU口径）合计市占率约为34%，OCEAN目前市占率约为30%，THE约为18%。联盟化运营促使行业集中度进一步提升，行业格局优化下，各成员不断加强协同合作，集运业自律性大大提升，景气周期中运力扩张能够得到有效管控，低迷周期中停航保价等行为更加默契，行业逐步从竞争迈向合作共贏。

2023年1月25日，马士基与地中海航运共同宣布在2025年1月起终止2M联盟运营。主要由于双方发展理念的不同，2M联盟将在2025年起终止运营，但头部企业市占率较高的行业垄断竞争格局没有发生根本性改变。展望未来，以中远海控、达飞轮船和长荣海运组成的OCEAN联盟有望获得进一步的竞争优势。

图18:头部集运企业市占率（截至2022年12月）

资料来源：Alphaliner、招商证券

图19:三大联盟控制全球超8成运力（截至2022年12月）

资料来源：Alphaliner、招商证券

（2）招商轮船：多元化并购，形成综合性航运平台

公司近年不断收购航运资产，多元化业务布局平衡风险，打造弱周期成长性航运平台。招商轮船是国内一家专业从事海上运输的航运公司，梳理公司并购事件，可以发现公司自2017年起开始抗周期布局业务，持续收购中外运邮轮、干散、滚装、LNG、集运等航运资产，逐步形成了以油气（LNG）运输、干散货为双核心主业、其他船队（集装箱、汽车滚装运输、特种运输等）为补充的业务格局。

2017年，公司向经贸船务以发行股份购买资产的方式购买其持有的恒祥控股100%股权、深圳滚装100%股权、长航国际100%股权及经贸船务香港100%股权。公司油运（恒祥控股）、干散（长航国际）业务得到扩张，同时进入滚装船运输市场（深圳滚装），成为国内第一家拥有规模化、网络化滚装业务的航运上市公司。

2020年，公司以现金收购的方式整合中外运航运旗下干散货船舶资产及亚马尔LNG运输项目股权，交易价合计
65.71亿元。公司拥有和控制的干散货船船队规模得到显著扩大。

2020年，公司向关联方招商海通收购招商油贸70%的股权，招商油贸成为公司全资子公司，进一步保障招商轮船船队燃料油及其他油品供应稳定。

》2021年，公司收购中国经贸船务有限公司持有的中外运集装箱运输有限公司100%股权，为公司注入优质集装箱运输资产。

多元化业务布局下公司营收实现高增长，结构发生明显变化。油运和干散作为公司两大核心业务，2022年Q1-3 合计营收占比为 62%，其中油运收入占比由 2017年的78%降至2021年的 16%，干散占比由2017年的20%提升至2021年的16%。公司2017-2021年营收分别为60.95亿元、109.31亿元、145.56亿元、180.73亿元、244.12亿元，航运资产不断扩大下营收实现高增。

图20：招商轮船营收分业务（亿元）

资料来源：WIND、招商证券

图21：招商轮船各业务营收占比

资料来源：WIND、招商证券

公司主要业务油轮、散货船及LNG船运输具有不同的风险收益特征，油轮与散货船通常具有各自不同的周期与季节性，LNG 船业务收益稳定；有限且相关的多元业务组合具有一定互补性，有利于减低航运市场波动对公司业绩带来的影响。滚装运输和集装箱运输业务贡献稳定收益，且具备高成长空间。近年来，受到油运市场低迷影响，油运贡献收益下降，2021年油轮运输业务毛利降为-3.45亿元，但同期干散货业务表现突出，2021年年内BDI指数最高达到5647点，干散货业务实现毛利26.49亿元，同增312.6%，有效对冲了油运底部周期影响。业务多元化布局下公司近年来盈利更加稳定，净利润维持20%以上增长。另外，对比单独经营某一子行业的航运公司来说，招商轮船盈利水平波动较小，相对稳健。

图22：招商轮船毛利分业务（亿元）

资料来源：WIND、招商证券

图23：招商轮船归母净利润（亿元）

资料来源：WIND、招商证券

图24：招商轮船、中远海能、太平洋航运、Euronav、前线海运净利率对比

资料来源：Wind、招商证券

总体来看，航运行业的国企改革取得了较为良好的成果，目前航运行业整体专业化分工明确，市场竞争格局较好，头部企业国际化服务能力较强，在周期上行阶段经营效益处于行业前列。

三、航空行业仍有进一步整合优化空间

1、中国民航业改革历史复盘

1987-1992年民航业实现政企分开，各家航司自主经营、自负盈亏、平等竞争。1986年之前，中国民航业政企合一，中国民航（CAAC）既是经营航空运输业务的全国性企业，又承担中国民航局的职责。1985年1月7日，国务院批转民航局《关于民航系统管理体制改革的报告》，主要内容为：民航体制改革的原则是政企分开、简政放权；组建6个国家骨干航空公司；有计划地支持地方兴办各类航空企业，逐步形成骨干航空企业、地方航空企业、小型航空企业并存的航空企业群；民航局作为主管民航事务的部门，行使行政管理职能，不再直接经营航空运输。

图25：1987-1992年民航业政企分开

资料来源：中国民航局官网、招商证券

2002年政府主导民航集团重组，“三大航”格局形成。根据中央完善社会主义市场经济体制和深化国有资产管理体制改革要求，2002年国务院印发《民航体制改革方案》，民航业在2002-04年进行了“航空运输企业联合重组、机场属地化管理”为主要内容改革。原民航总局直属的9家航空公司进行联合重组，成立了中国航空集团公司、中国东方航空集团公司和中国南方航空集团公司，交由国务院国有资产管理委员会管理。经过此次重组，“三大航”格局正式形成。

此外，2002年后，民营资本开始进入民航领域，民营航司快速发展。2002年的《民航体制改革方案》中，民营资本第一次被批准进入中国民航业，此后民营航司开始崭露头角。2013年为了加快民航业的发展，民航局放开新设立航空公司限制，大量民营资本进入航空业，航司数量不断增多。期间批准筹备组建了包括青岛航空、瑞丽航空、东海航空和浙江长龙在内的新一批民营航空公司。

图26：2002年民航重组方案

资料来源：政府公告、招商证券

2、竞争格局：以央企航司为主导，但民营及地方性航司数量仍然较多

中国航空市场经过十几年的发展，形成了相对稳定的三大阵营的市场格局。根据民航局，截至2021年，全国运输航空公司65家，其中国有控股39家，民营26家。2019年，三大航总客运周转量占全国的70%左右，其中南航集团运输总周转量占比25.2%、中航集团占比24.6%、东航集团占比19.5%、海航集团占比15.6%；其他中小型航司占比15.1%。

图27：中国航司数量（单位：家）

资料来源：民航局、招商证券

图28：2019年各航司运输总周转量占比

资料来源：民航局、招商证券

（1）第一阵营

包含了四大航司，即三大航（国航、东航、南航）和海航四家航空集团，占据了中国内地的23省5自治区4直辖市航空市场的绝大多数份额。

国航集团包含国航及其子公司（北京航空，大连航空和内蒙古航空），山东航空，深圳航空及其子公司（昆明航空）,西藏航空，澳门航空。基地城市主要有：北京、深圳、成都、杭州、上海、济南、青岛等。

图29:国航集团图谱

资料来源：招商证券

东航集团包含东航及其子公司（云南航空，武汉航空，江苏航空），上海航空及其廉航品牌中国联合航空。上海、西安、昆明、北京、南京、杭州、武汉、南昌等为东航集团的基地城市。

图30:东航集团图谱

资料来源：招商证券

南航集团包含南航及其子公司（汕头航空，贵州航空，珠海航空，河南航空，雄安航空），厦航及其子公司（江西航空和河北航空)，重庆航空。其基地城市主要有广州、北京、郑州、重庆、乌鲁木齐、沈阳等。

图31：南航集团图谱

资料来源：招商证券

海航集团包括海航及其子公司（大新华航空)，天津航空，北部湾航空，乌鲁木齐航空，首都航空，福州航空，金鹏航空，桂林航空，香港航空。旗下另有三个廉航品牌祥鹏航空，西部航空，长安航空。海航系的基地城市主要有海口、三亚、北京、深圳、西安、杭州等。

图32:海航集团图谱

资料来源：招商证券

（2）第二阵营

包含一些规模相对较小的民营航空公司，多经营一些廉价航空，如春秋航空、吉祥航空、华夏航空、奥凯航空、瑞丽航空、长龙航空、青岛航空、东海航空、九元航空、红土航空、龙江航空等。

（3）第三阵营

包含一些地方国资委控股的航司如成都航空、多彩贵州航空、天骄航空等。

随着航司数量增多，行业投入运力也快速扩张。“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期间，中国运输飞机年均增速分别为10.4%、13.1%、10.7%、8.1%。但在运力快速扩张的同时，航司的盈利能力并没有得到相应成长。疫情前，上市航司中除了春秋航空，其他航司的利润率水平呈现下滑趋势，至2019年普遍低于10%。

图33：中国机队年均增速

资料来源：民航局、招商证券

图34：疫情前主要上市航司净利率水平

资料来源：公司公告、招商证券

3、疫情冲击，国内民航业受挫严重

受疫情冲击，民航业2020-2022年累计亏损近4000亿元。2017-2019年营收数据显示，民航业发展较稳定，营业收入实现逐年增长，2019年达到顶峰10624.9亿元，利润总额在500-600亿元之间。但自2020年开始，行业供给和需求水平受疫情影响发生大幅波动，长时间处于负增长阶段，客座率也较疫情前水平下降明显。全行业营收大幅缩减，连续三年亏损，2020年、2021年、2022年分别亏损974亿元、842亿元、2160亿元，累计亏损近4000亿元。

图35：全民航ASK增速、RPK增速、客座率情况（%）

资料来源：WIND、招商证券

图36：2017-2021年全民航营业收入情况

资料来源：民航局官网、招商证券

图37：2017-2021年全民航盈利情况（亿元）

资料来源：民航局官网、招商证券

4、美国民航业：头部企业集中度较高，盈利能力较强

回顾美国航空业历史进程，从1938年《民用航空法》出台开始，美国经历了近40年的政府管制时期。1978年，《民航放松管制法》颁布，政府逐步放开控制，美国航空业逐步进入完全市场竞争阶段。

2008年之前，美国航空业经历了长时间的恶性竞争，同时受到宏观经济波动和金融危机冲击，行业盈利大幅波动。伴随着金融危机带来的兼并重组浪潮，美国头部航司实现了集中度的快速提升。2005年美国航空与美国西部航空公司合并；2008年，达美航空收购美国西北航空；2010年，美国联合航空公司与美国大陆航空公司合并，成立联合大陆控股有限公司；2012年，全球最大的廉价航空西南航空公司收购了北美第三大廉价航空公司穿越航空；2013年美国航空母公司 AMR与全美航空合并。经过一系列兼并重组后，2016年美国四大航空公司占比市场份额达到66%,行业集中度大大提升，美国航空业形成寡头垄断格局。

表4：美国四大航兼并重组历程

年份	兼并收购参与方	重组后
2008年	达美航空、美国西北航空	达美航空（DAL）
2010年	美国联合航空、美国大陆航空	美国联合大陆航空（UAL）
2011年	西南航空、AirTran 航空	西南航空（LUV）
2013年	美国航空、全美航空、AMR	美国航空（AAL）

资料来源：公开信息、招商证券

我们通过将美国达美航空与中国南方航空进行对比，可以看到两者作为各自市场里的头部航司，在盈利能力上存在明显差距:

机队规模：南航正逐步赶超。2017年南航有754架飞机，达美（包含支线代运营）共1316架，其中自营机队856架；2021年南航总机队878架，达美总机队1165架，其中自营机队898架。

运力规模：2017年，南航ASK仅为达美（由英里转换为公里）的69%，2019年提升至78%。但受疫情影响，2021年又回落至68%。

客座率：疫情前南航均维持在82%-83%，达美维持在86%。疫情对两家公司客座率影响都较严重，2020-2021年南航的客座率略优于达美。

市场占有率：南航在主基地机场市占率明显低于达美。对比中美头部航空份额，总体来看差距并不明显，2021年国内四大航空集团（三大航+海航）与美国四大航空集团市占率接近，均在70%左右。但从基地枢纽机场市占率来看，国内头部航司不及美国。以达美航空主基地亚特兰大枢纽机场为例，达美航空长期市占率近70%，第二大航司西南航空仅占比不到10%；相对应的，南方航空在主基地白云机场市占率长期在40%。对枢纽机场的掌控力影响了航司的定价权，从而影响了航司的票价水平和盈利能力。

盈利能力：南航盈利不及达美，且差距拉大。对比利润率，疫情前达美利润率连续提升，均超南航且差距逐年加大，2019年达美利润率是南航的5倍。南航的利润率2018年有较大程度下滑，疫情前稳定在2%。从单机利润看，达美航空疫情前单机利润约2500万元/年，显著高于南航不到500万元的水平。

表5：达美航空与南方航空总体情况对比

2019年	达美	南航
机队数量（架）	1340（自营898架）	862
ASK（百万）	443159	344062
客座率（%）	86%	83%
客公里收益（元）	0.71	0.49
总营收（亿元）	3279	1543
净利润（亿元）	328	31
单机净利润（万元）	2449	359
净利率	10.0%	2.0%
ROE	31.0%	4.2%

资料来源：公司数据、招商证券*达美航空相关数据已换算为人民币、公里单位

图38：南航与达美营业收入对比

资料来源：WIND、公司官网、招商证券

图39：南航与达美机队规模对比（架）

资料来源：公司官网、招商证券

图40：南航与达美利润对比

资料来源：WIND、公司官网、招商证券

图41：南航与达美净利率对比（%）

资料来源：WIND、公司官网、招商证券

图42:南航与达美ASK对比

资料来源：公司官网、招商证券

图43：南航与达美客座率对比（%）

资料来源：公司官网、招商证S券

图44：南航与达美客公里收益对比（元/客公里）

资料来源：公司官网、招商证券

5、航空货运：我国自主可控能力相对较弱，仍有较大发展空间

上文主要以客运为主，从航空货运行业来看，目前我国整体货邮吞吐量、全货机数量、航司规模都滞后于美国。

与美国对比，目前中国整体货邮周转量规模较小，占比较低。过去23年，随着中国经济快速发展，我国民航货邮周转量实现了稳健增长，2019 年整体货邮周转量达到263.2亿吨公里，是1996年的10.6倍，年均复合增速达11%。进入2020年，受疫情影响货邮周转量有所下滑。对比来看，我国航空货运总体规模仍然较小，占全球比重约13%（美国占比约为23%），2020年我国民航货邮周转总量仅为美国的59%。

图45：2020年我国民航货邮周转总量约为美国的60%

资料来源：IATA、WorldBank、招商证券

运力结构：目前我国全货机数量占比较小，较大程度依赖客机腹舱。与国际航空物流企业相比，我们差距仍然较大。目前我国航空运输以客机腹舱运输为主，客机腹舱运量约占总量的67%，全货机占比约33%。其中，在国内航线中，客机腹舱运量占比高达82%；在国际航线中，客机腹舱运量占比49%。我国全民航在册运输飞机3856 多架，全货机198架，其中大型远程货机仅为（用于完成国际运输）43架。我国现有的纯货运航空公司仅9家，占比仅17%。与国际航空物流企业FedEX和UPS 对比，我国规模最大的顺丰航空全货机数量仅为其1/10。

表6：2021年运输飞机数量

飞机分类	飞机数量	比上年增加	在运输机队占比
合计	4054	151	100%
客运飞机	3856	139	95.1%
货运飞机	198	12	4.9%

资料来源：2021年民航业发展统计公报、招商证券

表7：按经营业务划分的运输航空公司数量（单位：个）

	2018	2019	2020	2021
客运或客货混合	51	53	53	53
纯货运	9	9	11	12
总计	60	62	64	65

资料来源：中国民用航空局、招商证券

图46：客机腹舱与全货机运力结构分析

资料来源：国务院会议、民航局、招商证券

表8：国内国际主要航空物流企业数据对比（2021年）

	顺丰	东航物流	FedEx	UPS
全货机机队规模：架	自有68	10	697	自有291
	租赁18			租赁295

资料来源：公司公告、招商证券

通过对比，1）客运方面：我们看到中国航空业目前仍处于承运人较多、航司盈利能力欠佳的状况。未来中国民航在空域体制改革、票价市场化改革、行业集中度提升、服务能力提升、内部经营效率等方面仍有较大提升空间。2）货运方面：当前我国航空货运公司规模较小，同时国际供应链自主可控能力较弱。未来中国民航可以在货运领域进行专业化重整，做大规模。

四、物流业仍存在明显短板，央企物流专业化整合势在必行

1、央企物流整合：物流业存在“小散弱”现象，国际物流自主可控能力较差

整合背景：

我国物流业存在企业“小散弱”、物流效率不高等短板，而建设现代物流体系是构建新发展格局的重要抓手，因此推进央业物流业务专业化整合、打造综合物流国家队、完善现代物流体系势在必行。

此外，全球疫情影响下我国国际供应链面临着较大的安全威胁。欧美等国保护主义甚嚣尘上，全球大宗商品贸易量缩减，我国出口投资受阻，淘宝天猫以及国内跨境贸易电商成交量下跌，上游行业企业利润降低，人力成本和能源成本上升，都在考验着物流行业的造血能力。这就要求国内物流运输企业要在最低的运输服务价格当中提供最优质的运输服务。而倾向于强调商业化利润的上市民营企业，在严苛的市场条件下，是很难做到上游客户和终端客户“鱼和熊掌兼得”的，我国供应链需要更强大有力的物流集团的支持。在这种背景下，统一组织且规范经营，并能够直接受国资委调配的中国物流集团成为最优选择，在保障民生物流运输方面发挥纵览调控作用。

中国物流集团的成立具有重要意义：1、有助于聚集物流资源并优化资源配置，提升新组建企业的资产质量和资源利用效率；2、央企物流板块的专业化整合将助力提升物流行业集中度，规范行业发展秩序，促进行业技术进步，使发展提质增效；3、同时有助于推动单一物流组织能力向整体供应链组织能力的转型升级。4、打造了综合物流国家队，致力于优化仓储网络布局，完善现代物流体系，着力推动物流板块高质量发展，力争在统筹推进现代流通体系建设、培育壮大具有国际竞争力的现代物流企业中发挥重要作用。

表9：2020-2021年间中国物流业相关政策

发布时间	发布单位	政策名称	主要内容
2020年4月	商务部	《关于推进贸易高质量发展的若干措施》	推进全国现代商贸物流重要基地建设。
2020年6月	国务院办公厅	《关于进一步降低物流成本的实施意见》	推动物流基础设施网络建设，研究制定2021-2025年国家物流枢纽网格建设方案，继续实施示范物流园区工程，布局建设一批国家骨干冷链物流基地。培育骨干物流企业，鼓励大型物流企业市场化兼并重组。提高现代化供应链发展水平。加快发展智慧物流。积极发展绿色物流。
2020年9月		施方案》	发改委等14部委《推动物流业制造业推动高质量发展的决策部署，做好“六维”工作，落实深度融合创新发展实“六保”任务，进一步推动物流业制造业深度融合、创新发展，推进物流资本增效，促进制造业转型升级。
2021年3月	商务部办公厅国家邮政局办公室	的意见》	《关于推进电子商务为加强工作交流和互鉴，商务部会同国家邮政局围绕完与快递物流协同发展善基础设施建设、优化配送通行管理、提升末端服务能力、提高协同运行效率、推动绿色发展等发面。
2021年3月	全国人民代表大会	济和社会发展计划执行情况与2021年国民经济和社会发展计划草案的报告》	《关于2020年国民经持续加强国家物流枢纽、国家骨干冷链物流基地等重大物流基础设施建设，开展商贸物流高质量发展专项行动，建设现代物流体系。
2021年9月	海关总署	发展规划》	《国家"十四五"口岸大幅提升北京、上海、广州航空口岸国际枢纽竞争力，推动与周边航空口岸优势互补、协同发展。有序提升成都、昆明、深圳、重庆、西安、乌鲁木齐、哈尔滨等航空口岸国际枢纽功能。推进河南郑州综合性货运枢纽、湖北鄂州专业性货运枢纽等航空口岸建设。

资料来源：商务部等，招商证券

整合过程：

2021年11月30日，中国铁物发布公告，与中国诚通物流板块合并。中国铁路物资股份有限公司发布了《中国铁路物资股份有限公司关于中国铁路物资集团有限公司和中国诚通控股集团有限公司物流板块专业化整合获得批准的公告》，公告了中国铁路物资集团有限公司和中国诚通控股集团有限公司物流板块实施专业化整合，由中国铁物集团更名为整合后的新集团，并将中国诚通集团及所属企业持有的相关企业股权无偿划入整合后的新集团。

2021年12月3日，中国铁物更名为中国物流集团。中国铁路物资股份有限公司发布关于中国铁物集团和中国诚通集团物流板块专业化整合的进展公告，控股股东中国铁物集团已完成工商登记信息变更，公司名称变更为“中国物流集团有限公司”。

2021年12月6日，中国物流集团有限公司正式成立，由国务院国有资产监督管理委员会持股38.9067%，由中国诚通控股集团有限公司持股38.9067%，由中国东方航空集团有限公司持股10%，由中国远洋海运集团有限公司持股7.2867%，由招商局集团有限公司持股4.9%。中国物流集团注册资本300亿元，是央企中第15家股权多元化企业。此次整合，中国物流集团选择与各个国家队企业联手合作，由提供强力铁运保障的中国铁路物资集团有限公司与4家以综合物流为主营业务的企业为基础整合而成：占据仓储优势的中国物资储运集团有限公司、国际物流业务领先并拥有全球网络的华贸国际物流股份有限公司、承担民生物流和特种物流专业化运营的中国物流股份有限公司、包装行业引领者中国包装有限责任公司。同步引入补齐海空运能力的中国东方航空集团有限公司、中国远洋海运集团有限公司和拥有全国多个大港口和全国将近40%的高速路运营权的招商局集团有限公司作为战略投资者，形成紧密战略协同，通过整合物流各个环节的资源，形成合力提升国际竞争力。

2022年7月，中国物流集团资产管理有限公司成立。中铁物总投资有限公司更名为中国物流集团资产管理有限公司，注册资本增加至400000万元人民币。新组建的资产管理公司由中铁物华资产管理中心有限公司，铁物控股所属北京中铁泰博房地产开发有限公司、北京中物京贸易有限公司、中铁物上海有限公司，中国包装所属中新投资管理有限公司、北京康嘉力经济发展公司、福州富洋投资管理有限公司为基础整合而成。下一步，资产管理公司将陆续接收集团相关资产，为后续专业化治理、专业化盘活处置和专业化资产经营奠定基础。资产管理公司在“十四五”乃至今后较长时期，将以“服务主业、整合资源、创造价值”为使命，逐步搭建困难企业治理服务、资产运营与管理、建设开发、物业管理服务、市场化运作五个专业化子平台，力争到“十四五”末努力打造成为专业高效、行业一流、价值创造型的资产资源管理集团公司。

图47：中国物流集团整合时间线

资料来源：招商证券

图48：中国物流集团股权结构图

资料来源：天眼查，招商证券

2、中国物流集团：“海陆空”形成合力，提升综合物流服务能力

整合后中国物流集团作为综合物流领域中唯一一家拥有“海陆空”全物流基因的中央企业。集团承担着构建现代流通体系和发展现代物流产业的使命，经营网点遍布国内及海外五大洲，拥有丰富的土地、仓库、铁路专用线等物流资源,在现代物流供应链领域具有规模化组织能力、专业化运作能力、网络化服务能力，正在向着打造具有全球竞争力的世界一流现代物流集团的目标迈进。

中国物流集团的成立有利于我国和国际市场的大宗物资流转。通过整合海、陆、空、港的相关资源，使原本分散的网络形成联结，通过由上而下“打造中国物流国家队”的号召，加强物流产业的支撑力，使我国业内集约化水平和物流资讯的集中度达到一个高峰，利于企业间互补与协作，及整体资源的优化与协调，助推全行业提质增效发展，从而帮助国内企业降低物流成本、提高物流效率，有利于国内物流企业做大做强，也有利于中国企业走出去。

国际物流任务需要各个环节的协同，集团的整合打通国际物流的各个环节。一套完整的“门到门”物流服务涉及到物流企业以及货代公司串联起报关行、海关、卡车队等分支机构的协作。在中国物流集团组建之前，我国物流企业基本上没有在国外建立直属的分支机构，因此，大部分时间只能依靠船公司、航空公司等实际承运人承担到港口或者机场的运输业务。虽然我国的物流企业也做过各种尝试，但单个企业的努力在已经成型的国外物流企业面前仍缺乏竞争能力。而中国物流集团的成立对解决供应链管理、国际跨境物流、大宗期货交割、多式联运等问题具有明显优势，为中国制造参与全球产业供应链和“一带一路”战略的实施提供基础服务支撑，增强国际物流市场竞争力、话语权与影响力。

（1）华贸物流：深耕货代积累资源优势，向国际综合物流龙头迈进

后疫情时期跨境物流需求增加，公司业绩实现快速增长。在全球疫情持续影响国际物流经营环境的基础下，公司坚持主业发展并充分发挥资源整合能力，与航空公司、船务公司、中欧班列合作，将运力资源转为综合物流服务能力，极大程度缓解运力稀缺的掣肘，服务客户能力优势较为明显。收入方面，公司营收自2012年上市起呈波动上升趋势，截至2021年，公司营业收入达到246.7亿元，同比增速达到75%，2017-2021年4年复合增速达到40%，2022年前三季度营收179.34亿元，同比增长8.02%。毛利及毛利率方面，公司在2015-2016年毛利增长快速，主要由于拓展仓储第三方物流和特种物流业务带来的盈利能力提升。2021年公司毛利达到24.7亿元，同比增速为50%，公司抓住跨境电商物流增长机会，通过外延并购持续扩大业务版图，2022年前三季度公司实现毛利16.79亿元，实现毛利率9.4%。净利润方面，2013-2018年期间，公司归母净利润5年复合增速达到31.8%，主要由于公司持续扩张业务服务能力，通过资源整合及横向并购增加多元化业务收入。2021年公司归母净利润8.4亿元，同比增长57.7%，2022年前三季度公司归母净利润为7.35亿元，同比增长9.67%。

分业务板块，公司空运业务毛利率高于海运业务毛利率。公司空运业务毛利率维持在10%-13%之间，海运业务毛利率维持在4%-8%之间，2021年空运、海运业务毛利率分别达到12.8%、6.3%，与国际货代龙头德迅2021年空运、海运毛利率22.3%、17.6%的水平相比仍有较大提升空间。

图 49：华贸物流营业收入及增速

资料来源：公司公告、招商证券

图50：华贸物流毛利及毛利率

资料来源：公司公告、招商证券

图51：华贸物流归母净利润及增速

资料来源：公司公告、招商证券

图52：华贸物流分业务毛利率情况

资料来源：公司公告、招商证券

中国物流集团赋能、国际货代行业加速整合、以及跨境电商发展带来的历史机遇形成较好合力。随着国际货代行业进入存量竞争期，跨境电商带来新增长空间，龙头企业进一步分化，未来将聚焦于服务竞争。我们认为公司在运力资源整合和客户结构优化两方面领先行业。1）通过外延并购及战略合作积极整合资源，公司先后收购德祥集团、中特物流、华安润通、华达国际、洛阳中重、佳成国际等企业，横向拓展仓储物流业务、国际工程物流业务、跨境电商物流、特种物流等业务，打通了国际物流领域的多个环节；另外，通过参股国内三大航司以保障运力资源稳定。2）深入细分行业供应链体系，2022年以来陆续与比亚迪、建发股份签订战略合作，以服务优势提升直客比例，加强抗周期能力，同时公司不断优化产品结构，降低海运代订舱业务占比，提高盈利能力。

（2）中储股份：大规模仓储资源为构建现代化物流体系奠定良好基础

中储发展股份有限公司是我国特大型全国性仓储物流企业。主要经营业务包括期现货交割物流、大宗商品供应链、互联网+物流、工程物流、消费品物流、金融物流等，提供商品存储、运输等服务，运输网络覆盖全国20多个省、自治区和直辖市，在国内期现货品种中，铜、铝、镍、白银、橡胶等品类市占率较高。

中国物流集团为旗下公司起到战略引领作用。作为中国物流集团旗下的重点企业之一，中储发展股份有限公司围绕中国物流集团战略目标，深化人事改革，利用混改政策致力于打造智能供应链综合服务平台，打造了中储钢超、中储货兑宝、易有色、中储云链等供应链平台，形成了钢铁、有色、橡胶、煤炭四大供应链线条，投建、运营了10多个大宗商品仓储物流基地。2022年半年度披露显示土地面积600万方，年吞吐能力6000万吨。2020年，中储股份在中国物流与采购联合会的国内物流50强名单中，排名第5。2016年-2022Q3，中储股份营业总收入稳定增长，其中2021年同比增幅达到峰值54.08%，2022年达到585.11亿元，同比增长9.51%。中国物流集团的整合赋能中储股份业务扩张，2013-2017年，中储股份的归母净利润不断提升，2017年达到13.47亿元，2018年后，公司净利润出现下滑，2019年实现归母净利润2.8亿元，主要原因是美国对俄铝制裁导致控股英国子公司HB业绩亏损所致，2020年后公司归母净利润逐步修复，2020、2021年分别实现净利润5.7亿元和8.8亿元，同比分别增长102.8%、52.3%。2022年受到疫情影响，公司净利润再度出现下滑，同比下降29.8%至4.63亿元。

图53：中储股份营业收入及增速

资料来源：公司公告、招商证券

图54：中储股份归母净利及增速

资料来源：公司公告、招商证券

（3）中国铁物：深耕B端物流等蓝海市场，提升供应链自主可控能力

中国铁物依托规模和网络优势，不断开拓新的市场，扩大经营范围。公司进一步明确了建设世界一流供应链集成服务企业集团的战略目标，提升业务质量，加大向供应链集成服务业务转型的力度，积极开拓铁路物流、危化品物流等综合物流服务业务，承揽面向上下游客户的仓储、装卸、运输、配送、包装等物流业务，也参与到充电桩、光伏发电等业务，推进数字化转型及新技术研发应用，增强物流、大数据、加工、技术等增值服务能力，做长、做深产业链。

中国物流集团强大的物流资源和平台优势为旗下公司提供支持。集团的赋能仓储、运输、配送等综合物流成本得到优化，物流运营效率显著提升。同时中国物流集团在物资供应、物流服务、物流装备制造等方面的需求将为中国铁物带来新的商机，对中国铁物供应链集成服务业务的转型升级提供强大支撑和推动作用。在物流集团整体战略下，中国铁物以建设世界一流供应链集成服务企业集团的战略目标，坚持把防风险放在第一位，提升业务质量，加大向供应链集成服务业务转型的力度，积极开拓铁路物流、危化品物流等综合物流服务业务，承揽面向上下游客户的仓储、装卸、运输、配送、包装等物流业务，推进数字化转型及新技术研发应用，增强物流、大数据、加工、技术等增值服务能力，做长、做深产业链。

图 55：中国铁物营业收入及增速（亿元）

资料来源：公司公告，招商证券

图56：中国铁物归母净利润及增速（亿元）

资料来源：公司公告，招商证券

图 57：中国铁物毛利润及毛利率（亿元）

资料来源：公司公告，招商证券

整体来看，B端物流行业标准化程度较低，市场集中度较低，行业还处于发展早期阶段。上市央国企在物流运输领域业务量及营收规模仍然较小。展望未来，中国物流集团的发展有助于协调旗下各企业资源，同时提升其市场化经营能力，最终提升我国现代化供应链自主可控能力。

五、投资建议

在新一轮国企改革中，国资委在战略方向、企业考核标准以及估值体系方面都做了明确指引。从交通运输领域来看，1）航运行业：通过复盘2016 年中远集团的重大资产重组以及中远海控和招商轮船的历史历程；我们能够看到国企改革取得了较为良好的成果，目前航运行业整体专业化分工明确，市场竞争格局较好，头部企业国际化服务能力较强，在周期上行阶段经营效益处于行业前列。标的方面重点推荐中远海能（能源运输龙头）招商轮船（干散+能源双核心主业周期共振）中远海控(全程端到端服务能力提升）中远海特(受益于风电设备及新能源汽车出口，成长性标的）。建议关注招商南油（中小型油轮龙头）。

2）航空行业：客运方面，通过对比美国航司，我们看到中国航空业目前仍处于承运人较多、航司盈利能力欠佳的状况。未来中国民航在空域体制改革、票价市场化改革、行业集中度提升、服务能力提升、内部经营效率等方面仍有较大提升空间。货运方面：当前我国航空货运公司规模较小，同时国际供应链自主可控能力较弱。未来中国民航可以在货运领域进行专业化重整，做大规模。标的方面重点推荐中国国航（卡位优质航线资源）、南方航空（机队规模排名第一)。建议关注东航物流（看好未来全货机规模扩张）。

3）物流行业：整体来看，B 端物流行业标准化程度较低，市场集中度较低，行业还处于发展早期阶段。上市央国企在物流运输领域业务量及营收规模仍然较小。展望未来，中国物流集团的发展有助于协调旗下各企业资源，同时提升其市场化经营能力，最终提升我国现代化供应链自主可控能力。标的方面，重点关注华贸物流（深耕货代积累资源优势，向国际综合物流龙头迈进）、中储股份（大规模仓储资源为构建现代化物流体系奠定良好基础）、中国铁物（深耕B 端物流等蓝海市场，提升供应链自主可控能力）。

六、风险提示

疫情扩散超预期：当前新冠疫情仍然大规模传播风险，如果疫情再度大范围扩散，那对交运行业央国企上市公司的经营业绩造成不利影响。

宏观经济下滑：宏观经济下滑会影响交运出行以及货物流通，对交运行业央国企上市公司的经营业绩造成不利影响。国企改革进程不及预期：如果国企在改革进程中遭遇挑战，导致改革进度以及结果不及预期，那么对央国企上市公司的经营业绩造成不利影响。

分析师承诺

负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。

苏宝亮：清华大学硕士，曾在中国国航、中信证券等单位工作10 多年。2018年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业首席分析师。

肖欣晨：澳大利亚国立大学硕士，ACCA。2019 年加入招商证券研发中心，现为招商证券交运行业分析师。

魏芸：伦敦政治经济学院硕士。2015 年加入招商证券港股研究团队，覆盖周期行业；2022年加入招商证券研发中心交运行业组。

评级说明

报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后6-12个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A股市场以沪深300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500指数为基准。具体标准如下：

股票评级

强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数20%以上

增持：预期公司股价涨幅超越基准指数5-20%之间

中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于±5%之间

减持：预期公司股价表现弱于基准指数5%以上

行业评级

推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数

中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数

回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数

重要声明

本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。

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正文目录

图表目录

一、新一轮国企改革拉开序幕，为企业发展明确核心方向

1、新一轮国企改革“正当时”

2、国企改革沿着三大方向持续深化

3、国企改革考核指标持续调整

4、交通运输领域国企梳理

二、航运业的专业化整合提升国有资产盈利能力

1、中远集团的重大资产重组优化内部专业化分工

重组背景：

重组方案：

》上市公司资产划分方案，每个上市平台更加聚焦某一主业

集团内部管理体制改革优化，提升产业链经营优势

（2）重组之后各上市平台经营效益提升

中远海控：以集装箱运输为主

中远海能：以能源运输为主

中远海运港口：以港口运营为主

中远海发：综合性航运金融服务平台

2、航运行业横向并购及多元化并购提升企业发展水平

（1）中远海控：横向并购扩大市场份额

（2）招商轮船：多元化并购，形成综合性航运平台

三、航空行业仍有进一步整合优化空间

1、中国民航业改革历史复盘

2、竞争格局：以央企航司为主导，但民营及地方性航司数量仍然较多

（1）第一阵营

（2）第二阵营

（3）第三阵营

3、疫情冲击，国内民航业受挫严重

4、美国民航业：头部企业集中度较高，盈利能力较强

5、航空货运：我国自主可控能力相对较弱，仍有较大发展空间

四、物流业仍存在明显短板，央企物流专业化整合势在必行

1、央企物流整合：物流业存在“小散弱”现象，国际物流自主可控能力较差

整合背景：

整合过程：

2、中国物流集团：“海陆空”形成合力，提升综合物流服务能力

（1）华贸物流：深耕货代积累资源优势，向国际综合物流龙头迈进

（2）中储股份：大规模仓储资源为构建现代化物流体系奠定良好基础

（3）中国铁物：深耕B端物流等蓝海市场，提升供应链自主可控能力

五、投资建议

六、风险提示

分析师承诺

评级说明

股票评级

行业评级

重要声明

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