行业研究

方兴未艾，万象更新——交通运输行业2024年投资策略

要点

●行情回顾：经济弱复苏，交运各板块分化明显。截至23年10月27日，（中信）交通运输行业指数2023年以来跌幅约为11.6%，表现落后于同期沪深300指数（下跌7.99%），在所有中信一级行业中排名靠后。主要原因是经济弱复苏背景下，客运、货运公司整体需求恢复/增长较为乏力，其中出行链公司运营数据恢复低于市场预期，相关公司股价出现比较明显的回调；另外，在经济增速下行、大盘上涨乏力的环境下，市场资金避险需求不断增加，推动公路、铁路、港口等高股息标的股价不断上涨。

●后疫情时代，航空机场板块行情仍未结束。我们通过对酒店、航空、机场、旅游板块的股价复盘，看到今年以来四大板块的走势与其盈利修复程度具有较强相关性，但整体运营数据恢复低于市场预期导致股价表现较弱。另外，我们也比较了中美航空股在疫情以来的不同表现，也明确看到了美国航空股经历了预期兑现、运营数据兑现、盈利兑现的三段历史走势，A股市场有望延续此规律。

●重点子行业分析。1）航空机场：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机。展望2024年，航空机场基本面修复与市场预期的博弈将延续，在行业基本面不断改善的基础上，我们认为航空机场板块将出现震荡上行的走势，其中盈利修复领先的公司可能出现较大的超额收益；此外，机场板块虽然整体表现较弱，但长期来看仍会有确定性收益，目前是逢低布局的好时机。2）快递：经济弱复苏+市场竞争加剧引发市场担忧。我们认为2024年顺丰控股可能出现较为明确的修复行情（特别是顺周期板块出现一定估值修复的情况下）；对于通达系公司来说,行业价格战缓和与盈利修复同等重要，两者缺一不可，后续需要进一步观察。3)公路铁路：公司盈利继续修复，高股息标的仍有配置价值。如果2024年A股市场依然表现较为乏力，市场表现弱势背景下带来的资金避险需求将依然有边际增量，将继续推动公路、铁路中的高股息标的股价上涨。4）航运：油运供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况。航运各子行业中，油运板块供需关系最为紧张，同时由于新增运力有限及环保新规约束存量有效运力，未来行业有望继续上行周期；相比之下，干散、集运板块供需关系较为宽松，周期拐点仍需等待。●投资建议：出行限制放开，基本面恢复节奏与市场预期的背离成为现阶段相关公司股价波动的主要矛盾，但随着供给端客观因素（航班保障、签证等）的负面影响的逐渐消退，海外出行需求有望在2024年迎来全面恢复，进而推动航空、机场公司盈利恢复，机场板块虽然盈利修复弹性较小，但估值修复弹性要大于航空板块；如果市场表现弱势延续，资金避险需求将依然存在边际增量，将继续推动公路、铁路、港口中的高股息标的股价上涨；油运由于新增运力有限及环保新规约束存量有效运力,未来行业有望继续上行周期。我们维持行业“增持”评级，推荐上海机场、华夏航空和顺丰控股，建议关注春秋航空、宁沪高速、大秦铁路和中远海能。

●风险分析：宏观经济增速下行影响上市公司盈利；海外旅客吞吐量增长缓慢;
机场免税店消费额增长缓慢；快递行业竞争超预期，导致单票收入下滑。

重点公司盈利预测与估值表

证券代码	公司名称	股价（元）	EPS (元)			PE (X)			投资评级
证券代码	公司名称	股价（元）	22A	23E	24E	22A	23E	24E	投资评级
600009.SH	上海机场	36.65	-1.20	0.44	1.68	:	84	22	增持
002352.SZ	顺丰控股	40.19	1.26	1.86	2.25	32	22	18	买入
002928.SZ	华夏航空	7.05	-1.54	-0.56	0.63	：	-	11	增持

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-27;

交通运输仓储

增持 (维持)

作者

分析师：程新星
执业证书编号：S0930518120002
021-52523841
chengxx@ebscn.com

联系人：卢浩敏021-52523659luhaomin@ebscn.com

行业与沪深300指数对比图

资料来源：Wind

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1、经济弱复苏，交运各板块分化明显... .5
1.1、行情回顾：经济弱复苏，交运各板块分化明显.. .·.·············
1.2、驱动因素分析：经济弱复苏负面冲击超预期，避险需求推动高股息标的上涨. ······················ ...6
1.3、2024年展望：出行链或将进入盈利兑现阶段，高股息标的仍有配置价值，
2、后疫情时代，如何把握“疫情受损股"投资机会.. .......·.·.··..··.···· ..9
2.1、后疫情时代航空、机场、酒店、旅游行业修复情况.. ············································· ..9
2.2、股价表现与盈利修复程度具有较强相关性 .12
2.2.1、今年以来出行链整体表现较弱， ...2
2.2.2、各板块表现与盈利修复程度具有较强相关性. .12
2.2.3、展望：四大板块即将进入盈利兑现阶段. ..13
2.3、美国航空股的启.... ..13
2.4、航空机场板块行情仍未结...
3、航空机场：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机... .16
3.1、行情回顾：出行限制放开，股价冲高回落 ..16
3.2、驱动因素分析：基本面触底反弹，需求恢复节奏低于市场预期. .17
3.2.1、海外航线供给/需求恢复较慢拖累盈利恢复节奏.. ····················································· ...17
3.2.2、油价正面贡献有限，汇率波动延缓盈利修复节奏...
3.2.3、航空需求恢复节奏低于市场预期. ..19
3.3、2024年行业研判：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机. ..19
4、快递：经济弱复苏+市场竞争加剧引发市场担忧... ...20
4.1、行情回顾：通达系继续分化，顺丰底部盘整. ..20
4.2、驱动因素分析：经济弱复苏+市场竞争加剧引发市场担忧.. .·····································.· .20
4.3、2024年行业研：顺丰盈利继续增长，通达系公司仍需观察…… ....21
5、公路铁路：公司盈利继续修复，中特估行情继续催化... ..22
5.1、行情回顾：基本面快速恢复，高股息品种受资金青睐.. ·························· ...22
5.2、驱动因素分析：公路铁路公司盈利继续修复，高股息标的仍有配置价值. ························ ...22
5.3、2024年行业研判：公路铁路公司盈利继续修复，高股息标的仍有配置价值. .23
6、航运：油运供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况. ..24
6.1、行情回顾：股价大幅波动，油运维持较高景气.. .·····································.· ..24
6.2、驱动因素分析及下半年行业研判. *.*4
6.2.1、油轮运输：供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况. .. 24
6.2.2、干散货运输：运力仍小幅过剩，运价走势或偏弱. ················································· ..25
6.2.3、集装箱运输：运价底部盘整，拐点尚未出现. ..26
7、投资建议... ...28
8、重点公司介绍.. ...·.····.··.·······.··.······ ..29
8.1、华夏航空（002928.SZ）-航班量继续修复，支线龙头重回成长， ..29
8.2、上海机场(600009.SH）-国际航线复苏趋势明确，公司盈利能力修复可期..
8.3、顺丰控股（002352.SZ）-多网融通释放资源协同效率，三季度业务表现稳健. .. 31
9、风险分... ....32

图目录

图1：2023年至今交运板块表现靠后.
图2：202年至今交运各子行业继续分化且波动明显…
图3：交运上市公司前三季度合计营业收入比较..
图4：交运上市公司前三季度合计归母净利润比较..
图5：交运各子行业前三季度合计归母净利润比较 (单位：亿元)
图6：交运各子行业第三季度营业收入比较（单位：亿元）…
图7：交运各子行业第三季度归母净利润比较 (单位：亿元) ..6
图8：2023年全国客运需求快速恢复 ...
图9：2023年全国货运需求增速放缓.
图10：全国港口集装箱吞吐量维持高位. ....
图11：油轮平均盈利冲高回落 (单位：美元/天)
图13：国际航线客运量恢复较慢. ...
图14：全国客运量较疫情前水平仍有差距.. ....9
图15：国内旅游人次较疫情前水平有较大差.. ...
图16：铁路、民航客运量恢复领.
图17：全民航地区航线、国际航线客运量恢复较慢. ....9
图18：重要假期铁路旅客发送量恢复较快...
图20：上半年全国星级饭店平均房价大幅增长. .········································· ...10
图21：三大航客公里收益已超过疫情前水平 (单位：元) ...10
图22：航空板块营业收入恢复较快...
图 23：航空板块盈利能力恢复较慢.. .................................................... ..1
图24：酒店行业走势表现相对较..
图 25：酒店、航空行业估值提前基本面修复..
图26：美国航空股股价前期修复在航空出行需求修复之前..
图27：美国航空股价后期下跌更多因为美国通胀上行.. .1.4
图28：盈利兑现后美国航空股股价修复明湿.. ....5
图29：航空公司2023年股价实现负收益. ...1.6
图31：全民航客运量基本恢复至疫情水平..
图32：全民航地区航线、国际航线客运量恢复较慢.. ·················································· ..6
图33：主要上市航司23年第三季度实现扭亏 (单位：亿元) ..7
图34：主要上市机场公司23年第三季度盈利能力回升（单.：亿元）… ....17
图35：中国国航国际和地区航线客运量恢复较慢.
图36：浦东机场国际和地区航线旅客量恢复较慢.
图37：布伦特原油价格历史走势(单位：美元/桶）
图38：人民币兑美元中间价历史走势 (单位：人民币/美元)
图39：2023年快递公司股价继续分化.. ..20
图40：快递板块主要上市公司前三季度合并归母净利润比较， .20
图41：全国快递行业业务量增速回升.. ... 21
图42：快递行业CR8保持平稳..
图43：重点快递公司月度单票收入同比增速冲高回落..
图44：重点快递公司月度单票收入稳中有降 (单位：元/票)
图45：2023年主要公路铁路公司表现较好. .22
图46：2023年公路铁路个股涨跌幅排名. .22
图47：重点公路铁路公司股息率仍有吸引力.. ..23
图48：深高速主要收费公路月度通行费开始恢复 (单位：万元) ....23
图49：航运公司股价 2023年出现大幅波动... ...24
图50：2023年至今集运、干散、油运运价表现。 ..24
图51：原油油轮分船型运价回升.. .. 24
图52：VLCC 主要航线运价回升.. ....24
图53：2023年10月VLCC在手订单处于历史低位. .25
图54：未来两年VLCC供需差进一步扩大. .. 25
图55：2023年以来BDI走势较弱. .. 25
图56：2023年以来BCI走势相对较强. .. 25
图57：2023年10月进口铁矿石运价有所回落. ..26
图58：2023年10月进口煤炭运价有所回落， ..26
图59：2023年10月散货船在手订单处于历史低位. .. 26
图 60：2024年干散货运输市场供给小幅过剩. .. 26
图61：SCFI综合指数保持平稳 ... 27
图62：SCFI综合指数及各航线运价冲高回落.. ..27
图63：全球集装箱船在港运力恢复至正常水平， ..27
图64：集装箱运输市场供需增速预测.. .27

表目录

表1：华夏航空盈利预测与估值简表. .29
表2：上海机场盈利预测与估值简表 .30
表3：顺丰控股盈利预测与估值简表 .31

1、经济弱复苏，交运各板块分化明显

1.1、行情回顾：经济弱复苏，交运各板块分化明显

2023年交通运输板块行情回顾：截至2023年10月27日，（中信）交通运输行业指数2023年以来跌幅约为11.6%，表现落后于同期沪深300指数（下跌7.99%），在所有中信一级行业中排名靠后。主要原因是经济弱复苏背景下，客运、货运公司整体需求恢复/增长较为乏力，其中出行链公司运营数据恢复低于市场预期，相关公司股价出现比较明显的回调；另外，在经济增速下行、大盘上涨乏力的环境下，市场资金避险需求不断增加，推动公路、铁路、港口等高股息标的的股价不断上涨。

图1：2023年至今交运板块表现靠后

资料来源：wind，光大证券研究所，统计口径采用中信一级行业分类，数据截至2023年10月27日

从交运各子行业看，不同子行业表现分化明显。截至2023年10月27日，公路、铁路、港口、航运子行业上涨,中信三级行业指数今年以来分别上涨17.8%、6.1%、3.2%、3.1%；机场、快递、航空子行业跌幅最大，中信三级行业指数今年以来分别下跌32.3%、30.0%、22.6%。

图2：2023年至今交运各子行业继续分化且波动明显

资料来源：wind，光大证券研究所，数据采用中信三级行业分类，数据截至2023年10月27日

图3：交运上市公司前三季度合计营业收入比较

资料来源：wind，光大证券研究所，统计口径剔除海航科技，及剔除建发股份收购美凯龙的影响

2023 年前三季度，A股交运上市公司合计实现营业收入约26,042亿元，同比增长0.5%，合计实现归母净利润约1,424亿元，同比增长44%。分结构看，航空、机场较去年同期扭亏为盈，航运、港口、公路在各子行业归母净利润中排名前三位，分别实现净利润约376亿元、305亿元、234亿元。

图4：交运上市公司前三季度合计归母净利润比较

资料来源：wind，光大证券研究所，统计口径剔除海航科技，及剔除建发股份收购美凯龙的影响

图5：交运各子行业前三季度合计归母净利润比较 (单位：亿元)

资料来源：wind，光大证券研究所，统计口径剔除海航科技，及剔除建发股份收购美凯龙的影响

2023年第三季度，A股交运上市公司合计实现营业收入约9,387亿元，同比增长2.1%，合计实现归母净利润约628亿元，同比增长90.3%。分结构看，航空、港口、航运在各子行业归母净利润中排名前三位，分别实现归母净利润约176 亿元、110亿元、96亿元，其中航空同比实现扭亏为盈，港口、航运同比分别变化+8%、-74%；机场、快递、物流综合在各子行业中归母净利润中排名最后三位，分别实现净利润约8亿元、34亿元、42亿元，其中机场同比实现扭亏为盈，快递、物流综合同比分别下降1%、23%。

图6：交运各子行业第三季度营业收入比较 (单位：亿元)

资料来源：wind，光大证券研究所，统计口径剔除海航科技，及剔除建发股份收购美凯龙的影响

图7：交运各子行业第三季度归母净利润比较 (单位：亿元)

资料来源：wind，光大证券研究所，统计口径剔除海航科技，及剔除建发股份收购美凯龙的影响

1.2、驱动因素分析：经济弱复苏负面冲击超预期，避险需求推动高股息标的上涨

整体来看，经济增速下行对相关公司运营、盈利恢复/增长的负面冲击可能超出市场预期。2023年前9月，全国旅客客运量约69.7亿人，恢复至19年同期的 52%，其中铁路、公路、水运、民航客运量分别恢复至19年同期的104%、34%、97%、93%。货运方面，国内外需求不足导致货运需求增速放缓。2023年前9月，全国完成营业性货运量376亿吨，同比上涨7.0%；完成港口货物吞吐量125亿吨，同比增长8.5%;完成集装箱吞吐量2.3亿标箱，同比增长5.2%。

图8：2023年全国客运需求快速恢复

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月

图9：2023年全国货运需求增速放缓

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月

但从各板块实际表现看，股价走势与其盈利变动趋势并不是完全趋同。客运相关板块方面，虽然出行需求强劲复苏，但航空机场板块表现相对较弱，只有铁路客运相关标的有较好表现；货运相关板块方面，虽然快递、航运等盈利出现大幅改善，但相关标的表现依然较弱。我们认为，出现这种情况的原因在于市场对各板块未来变化存在较大分歧，特别是经济弱复苏负面冲击难以精确量化的情况下，市场不断下修相关公司估值，导致缺乏上涨动能。

在这样的背景下，我们看到部分公路、铁路、港口个股有着非常亮眼表现。表面上看，这些个股是受到了“中特估”行情的催化，但纵观公路、铁路、港口整个板块，个股的表现出现明显分化，只有具备业绩稳健、估值较低、股息率高的标的才有可观的涨幅。所以从本质上讲，市场表现弱势背景下带来的资金避险需求，是公路、铁路、港口相关标的上涨的核心驱动力。

图10：全国港口集装箱吞吐量维持高位

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月

图11：油轮平均盈利冲高回落 (单位：美元/天)

资料来源：克拉克森，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日

整体来看，疫情防控优化后，市场预期、基本面变化对上市公司股价的影响已成为主要矛盾，交运行业各子板块走势已逐步回归基本面，整体估值体系向疫情前体系不断靠拢。

1.3、2024年展望：出行链或将进入盈利兑现阶段，高股息标的仍有配置价值

疫情防控优化后，客运需求虽快速恢复，但仍存在结构性问题，海外出行需求和供给受到客观因素（航班保障、签证等）的负面影响，整体恢复节奏较慢。虽然面对众多不利因素，但我们认为明年海外航线供需仍有望全面恢复，进而推动出行链相关公司盈利能力修复/增长。

图12：日本入境的中国游客数量仍处于低位

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月

图13：国际航线客运量恢复较慢

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月

在2023年中期投资策略《苦尽甘来，稳步前进》中，我们对今年下半年交运板块走势有如下判断：虽然客运需求整体恢复不及预期，但长期来看海外出行需求恢复具有确定性，未来将推动航空、机场公司盈利恢复；在A股市场缺乏明确投资主线的背景下，“中特估”行情有望延续并外溢至公路、铁路、港口等优质个股，推动相关公司股价上涨。今年下半年交运板块的整体走势已经部分验证了我们的观点，而且进一步凸显基本面恢复节奏与市场预期的背离是现阶段相关公司股价波动的主要矛盾，市场关注重心已重新回到行业、公司基本面上。

基于以上分析，我们对于2024年交运板块的整体判断如下：

1、出行链仍有参与盈利修复行情的机会。随着供给端客观因素 (航班保障、签证等）的负面影响的逐渐消退，海外出行需求有望在2024年迎来全面恢复，进而推动空、机场公司盈利恢复。其中，机场板块虽然盈利修复弹性较小，但估值修复弹性要大于航空板块。

2、高股息标的仍有配置价值。如果2024年A股市场依然表现较为乏力，市场表现弱势背景下带来的资金避险需求将依然有边际增量，将继续推动公路、铁路、港口中的高股息标的股价上涨。

2、后疫情时代，如何把握 “疫情受损股”投资机会

我们在2023年策略报告《百转千回，终见曙光》中，基于“疫情受损股”估值修复的大框架下，推演航空、机场、酒店、旅游板块未来的盈利弹性。今年以来上述四大板块的实际修复进程部分验证了我们的观点，但也有些许背离之处。我们尝试继续比较航空、机场、酒店、旅游板块在后疫情时代的基本面修复和股价表现情况，推演四大板块在盈利修复阶段的投资机会。

2.1、后疫情时代航空、机场、酒店、旅游行业修复情况

出行限制放开后，国内出行需求快速恢复。2023年9月，全国客运量已恢复至2019年同期的54%。相比之下，旅游出行需求的恢复情况好于整体出行需求，2023年上半年国内旅游人数恢复到2019 年同期水平的77% (全国客运量可比口径恢复率为49%）。

图14：全国客运量较疫情前水平仍有差距

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月，注：2021年2月（含）开始，同比口径为2019年同期数据

图15：国内旅游人次较疫情前水平有较大差距

资料来源：文化和旅游部，光大证券研究所，2021年、2022年、2023年上半年同比口径为2019年同期数据

从不同的出行交通方式来看，铁路、民航恢复领先，2023年9月客运量分别较2019年同期变化+8.8%、-2.3%。其中，民航客运需求的恢复存在结构性问题，海外航线恢复较为缓慢；2023年9月国际、地区航线客运量分别恢复至2019 年同期的54%、83%，而国内航线客运量较2019年同期增长3.2%。

图16：铁路、民航客运量恢复领先

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月

图17：全民航地区航线、国际航线客运量恢复较慢

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月

另外我们选取比较五一、国庆等几个重要假期的客运量恢复情况，可以看到整体的客运需求延续了不断恢复的节奏，特别是今年在国庆、中秋假期集中的情况下，国庆客运需求恢复情况最好。分结构看，铁路出行需求恢复的程度要好于航空需求，主要是因为航空市场受到海外航线的拖累。

图18：重要假期铁路旅客发送量恢复较快

资料来源：wind，光大证券研究所

图19：重要假期（春节后）民航旅客发送量超过19年同期水平

资料来源：wind，光大证券研究所

价格方面，与我们在2023年策略报告《百转千回，终见曙光》中的判断一致，后疫情时代航空、酒店板块展现出明显的价格弹性。2023年上半年三大航客公里收益较2019年同期增幅超过10%；2023年上半年全国星级饭店平均房价已超过2019 年同期水平，其中一季度、二季度分别较2019 年同期增长4.8%、2.4%。

图20：上半年全国星级饭店平均房价大幅增长

资料来源：文化和旅游部，光大证券研究所，同比口径为2019年同期数据

图21：三大航客公里收益已超过疫情前水平 (单位：元)

资料来源：wind，光大证券研究所

整体来看，酒店、航空、机场、旅游这四个与出行需求直接相关的行业，在今年出现了不同程度的复苏。参考中信行业指数分类，2023年前三季度，航空、机场、酒店、景区行业收入分别恢复至2019年同期的101%、92%、75%、79%;归母净利润方面，四个行业盈利能力尚未完全回到疫情前水平，盈利恢复率排序分别为酒店（96%）>景区（86%）>机场（22%）>航空（14%）。

图22：航空板块营业收入恢复较快

资料来源：wind，光大证券研究所

图23：航空板块盈利能力恢复较慢

资料来源：wind，光大证券研究所

我们在2023年策略报告《百转千回，终见曙光》中通过对酒店、航空、机场、旅游板块的基本面比较，认为后疫情时代的“盈利弹性”是酒店>航空>机场>旅游。不过从实际情况来看，由于今年以来海外出行供需恢复较慢，高度依赖海外出行相关收入的航空、机场行业盈利恢复较慢(其中航空业由于二季度人民币兑美元汇率大幅贬值、油价仍处历史相对高位未能扭亏），而主要市场在国内的酒店、旅游行业盈利恢复较快。

2.2、股价表现与盈利修复程度具有较强相关性

在对后疫情时代航空、机场、酒店、旅游板块的基本面恢复情况简单梳理后，我们尝试复盘各板块股价的历史表现来推演未来可能的变化趋势。

2.2.1、今年以来出行链整体表现较弱

为了便于分析，我们挑选酒店、景区、旅游服务、航空、机场（采用中信三级行业指数）五个行业，分析防控优化以来的股价走势，主要包括三个阶段：

1、2022年11月-12月，优化防控“二十条”、“新十条”及“乙类乙管”政策相继发布，市场预期得以兑现，相关板块短期出现回调。

2、2023年1月-3月，国内出行需求快速恢复，但五个行业表现开始出现分化，其中酒店震荡上行，景区和航空小幅震荡，机场和旅游振荡下行。

3、2023年4月-10月，五个行业整体呈现下行趋势，其中出现五一、暑运等阶段性行情，但短期上行后又大幅回调。

图24：酒店行业走势表现相对较好

资料来源：wind，光大证券研究所，统计口径采用中信三级行业分类，数据以2020年1月2日为基准点，截至2023年10月27日，当日新增本土病例包含了无症状感染者病例人数，2022年1月1日前的当日新增本土病例坐标轴对应虚线框内坐标轴，2022年12月14日起不再公布无症状感染者数据

整体来看，在后疫情时代出行需求恢复的过程中，五大行业指数仅在2023年4月之前延续了修复行情；4月以后，对中国经济弱复苏担忧成为市场主要矛盾，再加上出行需求修复进度低于市场预期，导致五个行业指数出现大幅下跌。

2.2.2、各板块表现与盈利修复程度具有较强相关性

分具体行业看，酒店表现最好，景区、航空表现次之，机场表现相对较差，与各自盈利修复节奏基本对应，不过机场的股价表现明显弱于盈利修复，除了海外旅客量恢复较慢的客观因素外，最主要原因在于市场担忧免税市场未来竞争格局不断恶化，同时监管新规可能让机场在免税业务上的议价能力缺失，另外叠加今年整体免税消费较为低迷，导致市场对于机场免税业务未来发展预期过于悲观。

图25：酒店、航空行业估值提前基本面修复

资料来源：wind，光大证券研究所，统计口径采用中信三级行业分类，数据以2020年1月2日为基准点，截至2023年10月27日，下图表示各板块归母净利润情况

2.2.3、展望：四大板块即将进入盈利兑现阶段

通过以上复盘，我们可以清晰看到：在出行限制完全放开后，四大板块股价初期走势偏弱，在后续整体运营数据恢复可能低于市场预期的情况下，股价都出现了一定幅度的调整。我们也推导出以下两个结论：

1、运营数据恢复驱动下的板块行情已经进入尾声，四大板块即将进入盈利兑现阶段，股价表现将与各公司自身的盈利恢复能力挂钩;

2、从盈利恢复节奏看，酒店、旅游行业恢复较快，而航空、机场行业恢复较慢。我们认为随着海外航线供需的逐渐恢复，2024年航司利润结构将回归常态，机场的盈利能力将继续恢复。我们判断到24年年底前，海外航线供给能够回到疫情前水平。在此基础上，航空机场公司盈利水平有望达到并超过疫情前水平，相关公司即将进入盈利兑现阶段。

2.3、美国航空股的启示

从美国航空股的走势来看，2022年美国航司盈利开始逐步修复，股价呈现下跌趋势，主要原因是美国通胀上行引发的加息预期，导致市场对未来经济发展的担心，进而导致对航司未来盈利能力恢复的担忧。但是进入2023年，当航司盈利能力恢复后，相关个股又出现明显的上涨行情。

图26：美国航空股股价前期修复在航空出行需求修复之前

资料来源：wind，美国交通部，数据以2020年1月2日为基准点，截至2023年10月27日

图27：美国航空股价后期下跌更多因为美国通胀上行

资料来源：wind，美国交通部，数据以2020年1月2日为基准点，截至2023年10月27日

图28：盈利兑现后美国航空股股价修复明显

资料来源：wind，美国交通部，数据以2020年1月2日为基准点，截至2023年10月27日；达美航空、美国航空、美联航2020Q2净亏损分别为6997、4086、3216百万美元，2020Q3净亏损分别为6694、4535、3335百万美元，2020Q4净亏损分别为2106、2177、2350百万美元，2021Q1净亏损2363、3376、3167百万美元

A股航空股此前走势与美股较为相似，目前正处于第二阶段运营数据修复尾声，未来将迎来第三阶段盈利修复。在A股航空/机场板块盈利能力在明年快速恢复预期的背景下，有望迎来新的上涨行情。

2.4、航空机场板块行情仍未结束

我们通过对后疫情时代酒店、航空、机场、旅游板块的基本面及股价复盘，得出以下结论：今年以来四大板块的各自走势与其盈利修复程度具有较强相关性；整体运营数据恢复低于市场预期导致股价表现较弱。另外，我们也比较了中美航空股在疫情以来的不同表现，也明确看到了美国航空股经历了预期兑现、运营数据兑现、盈利兑现的三段历史走势，A股市场有望延续此规律。

基于以上，我们认为2024年酒店、航空、机场、旅游板块基本面会继续修复，在目前股价处于相对低位的情况下，未来仍有参与盈利修复行情的机会。同时需要注意的是，尽管海外航线恢复趋势较为明确，但客观上受到航班保障、签证等因素影响，恢复至正常水平可能需要较长时间。

3、航空机场：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机

3.1、行情回顾：出行限制放开，股价冲高回落

2023年航空机场板块行情回顾：出行限制放开，股价冲高回落。2023年出行需求快速恢复，航空机场公司盈利也随之改善；但航空机场公司的股价却没有完全反映基本面的变化，板块整体呈现下行趋势，仅出现阶段性的五一、暑运等行情，但往往短期上行后又大幅回调，绝大部分公司在今年实现负收益。

图29：航空公司2023年股价实现负收益

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日

图30：大部分机场公司2023年股价实现负收益

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日

从运营数据看，2023年9月，全行业完成运输总周转量107亿吨公里、旅客运输量5,349万人次、民航货邮运输规模70.2万吨，分别同比增长123%、166%、35.5%，恢复至2019年同期的97.7%、97.7%、102%。其中，国内航线旅客运输规模较2019年同期增长3.2%，国际航线旅客运输规模恢复至2019年同期的53.5%。

2023年前9月，全民航业完成旅客运输量4.64亿人次，恢复至19年同期的93%，其中国内航线、地区航线、国际航线旅客运输量分别恢复至19年同期的102%、52%、33%。

图31：全民航客运量基本恢复至疫情前水平

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月，注：2021年2月（含）开始，同比口径为2019年同期数据

图32：全民航地区航线、国际航线客运量恢复较慢

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月

3.2、驱动因素分析：基本面触底反弹，需求恢复节奏低于市场预期

随着航空需求的持续恢复，航空机场公司盈利能力也逐步修复。2023年第三季度，航空板块(统计样本含中国国航、中国东航、南方航空、春秋航空、吉祥航空、华夏航空）共实现营业总收入约1,439 亿元，较上年同期增长103%,较19 年同期增长13.3%。机场板块（统计样本含上海机场、白云机场、深圳机场、厦门空港）共实现营业总收入约63.0亿元，较上年同期增长约20.1%，较2019 年同期增长2.9%。

2023 年第三季度，六家航空公司合计归母净利润约150 亿元，较上年同期(亏损约263亿元）扭亏为盈；机场板块合计实现归母净利润8.0亿元，较上年同期（亏损12.1亿元）扭亏为盈，恢复到2019 年同期的45.8%。

图33：主要上市航司23年第三季度实现扭亏 (单位：亿元)

资料来源：wind，光大证券研究所，图中数据均为归母净利润

图34：主要上市机场公司23年第三季度盈利能力回升（单位：亿元）

资料来源：wind，光大证券研究所，图中数据均为归母净利润

3.2.1、海外航线供给/需求恢复较慢拖累盈利恢复节奏

虽然航空机场公司收入快速恢复，但收入结构与疫情前有较大差异。主要原因是海外航线供给恢复速度较慢，影响了航空机场公司海外航线相关收入的恢复。海外航线供给恢复节奏低于预期，主要原因在海外机场保障能力不足，此外居民出入境护照/签证的审批也需要一定时间，所以海外航线旅客运输量恢复速度相对较慢。

在海外航线供给恢复较慢的情况下，为了将日用率提高至正常水平，航司只能把用于海外航线的飞机调整到国内航线，从而增加了国内航线的供给释放。如果国内航空需求集中释放，则可以充分消化这部分供给，进而推动航司盈利快速恢复；如果国内航线需求不能提高到一定水平，新增的供给可能压低机票价格水平，进而延缓航司盈利的恢复节奏。

从今年的实际情况看，国内航线供给释放已经达到并超过19年同期水平，同时票价水平也高于19年同期，说明国内航空出行的需求释放较为充分。但综合考虑海外航线，今年航空整体需求恢复的依然不够充分，除了五一、端午、暑运、国庆等传统旺季，其他时间航空整体需求依然略显疲弱。

对于机场公司来说，海外航线无论是供给还是需求出现短板，都会导致海外航线旅客量恢复放缓，进而导致机场免税业务恢复放缓，即使潜在的海外航线旅客需求最终转移到国内航线，这部分需求带来的收入也难以弥补机场免税业务上的缺口。

由于航空机场公司大量成本具有刚性，在海外航线相关收入无法完全恢复的情况下，盈利能力全面恢复到疫情前水平存在一定难度。

图35：中国国航国际和地区航线客运量恢复较慢

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月

图36：浦东机场国际和地区航线旅客量恢复较慢

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月

3.2.2、油价正面贡献有限，汇率波动延缓盈利修复节奏

油价正面贡献有限，汇率波动延缓盈利修复节奏。从航司的经营环境来看，2023年前三季度布伦特原油均价约82美元/桶，较2022年同期均价 (102美元/桶）下降20%；国内航空煤油出厂均价约6,515元/吨，较2022年同期均价(7,377元/吨）同比下降11.7%，但仍处于历史相对高位(参考19 年\~21 年同期布伦特原油均价区间43\~68美元/桶，国内航空煤油均价区间3236\~4903元/吨），对航司成本端的正面贡献有限。

汇率方面，今年以来人民币汇率出现较大波动，特别是第二季度，人民币兑美元汇率中间价从3月底的6.8717贬值到6月底7.2258（贬值幅度约5.1%），六家航空公司上半年汇兑净亏损合计47.2亿元，Q2财务费用环比增长230%。

综合收入成本，随着国内航空需求逐步恢复，2023年前三季度航空板块实现扭亏为盈，其中春秋航空盈利修复速度最快，2023年前三季度净利润较2019年同期增长55.8%，中国东航和华夏航空仍未实现扭亏。

图37：布伦特原油价格历史走势 (单位：美元/桶)

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日

图38：人民币兑美元中间价历史走势 (单位：人民币/美元)

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日

3.2.3、航空需求恢复节奏低于市场预期

我们在2023年投资策略报告《百转千回，终见曙光》中提到，“我们认为虽然（2022年）航空客运需求恢复相对较慢，但航空机场板块的估值将提前基本面修复”，主要原因是“市场将对航空机场公司疫情后盈利修复保持一个相对乐观的态度”。

进入2023年，在出行限制完全放开的情况下，航空需求恢复进入兑现期。正如前文分析，今年航空整体需求恢复的依然不够充分，除了五一、端午、暑运、国庆等传统旺季，其他时间航空整体需求依然略显疲弱。

由于之前市场对后疫情时代航空需求修复以及航空机场公司盈利修复的预期较为乐观，在今年整体运营数据的恢复低于市场预期的情况下，相关公司股价都出现了不同程度的调整。

3.3、2024年行业研判：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机

2024年航空机场行业研判：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机。随着海外航线供需的逐渐恢复，2024年航司利润结构将回归常态，机场的盈利能力将继续恢复。我们判断到24年年底前，海外航线供给能够回到疫情前水平。在此基础上，航空机场公司盈利水平有望达到并超过疫情前水平。

相对于航空板块，机场板块长期以来表现较弱，主要原因如下：1、后疫情时代，机场行业“盈利弹性”要弱于航空行业；2、机场行业盈利修复更依赖于海外航线客流量的恢复；3、大部分一线机场的免税协议在2025年后到期，未来新协议条款存在一定的不确定性。

对于市场对机场免税业务未来的担忧，我们认为有些过于悲观：1、海南离岛免税、市内免税对机场口岸免税店的分流有限,因为三个市场客群重合度较低;2、虽然未来机场免税扣点率下降是确定性事件，但由于目前机场免税运营商数量增加，在充分市场竞争环境下，未来机场免税扣点率大概率将执行监管上限，同时扣点率下降带来的终端产品价格下降，可以实现一定程度的“以量补价”，机场免税盈利仍有成长空间；3、免税消费需求短期低迷不会是常态，以香化商品为例，其需求具有一定刚性，考虑到疫情期间香化产品存在一定的“囤货”情况，在这些商品度过保质期后，自然有新的“补库”需求产生。

因此，我们依然看好机场免税未来的发展潜力，在目前机场板块整体估值水平较低的情况下，拉长到未来1-2年的时间维度，机场公司确定性收益的可能性较高，目前是很好的布局时机。

综上所述，展望2024年，航空机场基本面修复与市场预期的博弈将延续，在行业基本面不断改善的基础上，我们认为航空机场板块将出现震荡上行的走势，其中盈利修复领先的公司可能出现较大的超额收益；此外，机场板块虽然整体表现较弱，但长期来看仍会有确定性收益，目前是逢低布局的好时机。

4、快递：经济弱复苏+市场竞争加剧引发市场担忧

4.1、行情回顾：通达系继续分化，顺丰底部盘整

2023年快递板块行情回顾：通达系继续分化，顺丰底部盘整。2023年快递板块整体表现相对较弱，主要原因是经济弱复苏以及行业价格竞争加剧引发了市场对快递公司盈利能力的担忧。通达系公司中,只有申通快递股价走势相对较强;而顺丰控股目前仍在底部盘整。

图39：2023年快递公司股价继续分化

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日

图40：快递板块主要上市公司前三季度合并归母净利润比较

资料来源：wind，光大证券研究所，统计样本包含顺丰控股、韵达股份、圆通速递、申通快递、德邦股份

4.2、驱动因素分析：经济弱复苏+市场竞争加剧引发市场担忧

在经历了价格战缓和以及疫情冲击后，2023年快递行业供给释放已趋于正常，但经济弱复苏导致快递件量增速恢复不及预期 (特别是去年低基数的情况下），对市场带来扰动。2023年前9月，全国快递业务量累计完成931.2亿件，同比增长16.4%；全国快递业务收入累计完成8545.5亿元，同比增长11.1%。同时市场竞争加剧导致行业单票收入下降，进一步引发市场担忧，导致快递公司股价短期承压。2023年前9月行业单票收入约9.14元，同比下降约4.7%。

此外，6月底菜鸟集团宣布推出自营快递，把现有的配送业务升级为全国性快递，主打半日达、当日达、次日达和送货上门等服务。菜鸟速递业务定位与目前头部快递公司略有不同，主要服务客群高于传统加盟快递，低于顺丰、京东等自营快递，尽管短期对国内快递市场竞争格局影响较为有限（自建骨干网仍需要大量资金及时间），但依然引发市场对快递行业长期竞争格局恶化的担忧。

在经济弱复苏叠加市场竞争加剧的影响下，圆通、韵达、申通2023年前三季度净利润分别同比变化-4.1%、+52.2%、+4.8%，通达系公司整体股价表现欠佳，只有收入增速最高的申通快递表现相对较好。

此外顺丰控股盈利持续修复,2022年归母净利润约62亿元,同比增加45%;2023年前三季度归母净利润约62.6亿元，同比增长40%。在公司基本面持续恢复的情况下，顺丰控股估值修复进展缓慢，主要原因是市场担忧经济增速下行对顺丰的时效件业务以及其他创新业务发展带来负面冲击。

图41：全国快递行业业务量增速回升

资料来源：wind，光大证券研究所，每年1月、2月数据合并统计，数据截至2023年9月

图42：快递行业CR8保持平稳

资料来源：wind，光大证券研究所测算，数据截至2023年9月，单票收入每年1月、2月数据合并统计，快递服务品牌集中度指数为当年各月累计值

4.3、2024年行业研判：顺丰盈利继续增长，通达系公司仍需观察

2024年快递行业研判:顺丰盈利继续增长，通达系公司仍需观察。展望2024年，我们认为市场对于上述利空因素可能过于悲观：1、虽然经济增速下行对快递需求有负面影响，但经济增速下行引发的消费降级可能会给电商快递带来增量；2、目前行业价格战可能不会是历史的简单重复，在行业竞争格局逐步稳定的情况下，部分公司可能不会无限制的执行以价换量策略，未来行业价格战更多表现出阶段性特征；3、菜鸟快递未来发展仍具有不确定性，从经济性上考虑，菜鸟在已经控股申通快递的情况下，再投资一张新骨干网的可能性不大。

通达系公司在盈利修复的基础上，价格战是否缓和依然是未来的主要矛盾；顺丰盈利能力虽已恢复，但经济弱复苏背景下，叠加公司港股IPO，公司估值一直处于低位，修复进程缓慢。

基于以上判断,我们认为2024年顺丰控股可能出现较为明确的修复行情(特别是顺周期板块出现一定估值修复的情况下）；对于通达系公司来说，行业价格战缓和与盈利修复同等重要，两者缺一不可，后续需要进一步观察。

图43：重点快递公司月度单票收入同比增速冲高回落

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月

图44：重点快递公司月度单票收入稳中有降 (单位：元/票)

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年9月

5、公路铁路：公司盈利继续修复，中特估行情继续催化

5.1、行情回顾：基本面快速恢复，高股息品种受资金青睐

2023年公路铁路板块行情回顾：基本面快速恢复，高股息品种受资金青睐。出行限制放开后，公路铁路公司生产经营快速恢复，年初板块表现稳中有升。进入3月之后，在中特估行情的催化下，部分盈利稳定、估值处于低位的公司出现明显上涨，超额收益明显。虽然板块在Q2出现冲高回落，但下半年整体表现较强，部分高股息标的绝对收益明显。

图45：2023年主要公路铁路公司表现较好

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日

图46：2023年公路铁路个股涨跌幅排名

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日

5.2、驱动因素分析：公路铁路公司盈利继续修复，高股息标的仍有配置价值

从基本面角度看，疫情影响下公路铁路公司经营虽然受到冲击，但在出行限制放开后，生产经营快速恢复。假设分红率不变的前提下，公路铁路公司盈利增加将直接导致未来分红绝对金额上涨，进而导致预期股息率上升。但考虑到部分公司疫情期间绝对分红金额并未下降，基本面恢复带来的预期股息率提升相对有限。

另一方面，在A股市场整体表现较弱的情况下，避险资金的边际需求不断增加，部分估值水平相对较低的高股息公路、铁路公司因此也受到市场更多的关注，推动公司股价上涨。

此外，在出行限制放开的背景下，铁路客运需求也快速回升，进而带动京沪高铁、广深铁路的业绩修复。由于铁路客运基本以国内市场为主，铁路公司盈利修复节奏明显领先航空机场公司。但由于京沪高铁、广深铁路盈利修复节奏低于市场预期，进而导致公司股价出现冲高回落。

图47：重点公路铁路公司股息率仍有吸引力

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日

图48：深高速主要收费公路月度通行费开始恢复 (单位：万元)

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年7月，暂缺2020年1月-4月数据

5.3、2024年行业研判：公路铁路公司盈利继续修复，高股息标的仍有配置价值

2024年公路铁路行业研判：公路铁路公司盈利继续修复，高股息标的仍有配置价值。A股上市的公路铁路公司大都持有比较优质的路产，特别是布局在北上广区域的收费公路公司（宁沪高速、深高速等），相关收费公路仍具备区位优势。随着整体业务回归正常，公司盈利未来有望重回增长。

如果2024年A股市场依然表现较为乏力，市场表现弱势背景下带来的资金避险需求将依然有边际增量，将继续推动公路、铁路中的高股息标的股价上涨。因此在股息率视角下，部分优质公路铁路公司目前仍有配置价值。

航运：油运供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况

6.1、行情回顾：股价大幅波动，油运维持较高景气

2023年航运板块行情回顾：股价大幅波动，油运维持较高景气。2023年航运板块整体波动较大，其中油运板块维持较高景气度，股价表现较好；干散板块在一季度出现阶段性上涨，而后逐渐回落；集运板块由于运价维持相对低位，股价表现也相对较弱。

图49：航运公司股价2023年出现大幅波动

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日

图50：2023年至今集运、干散、油运运价表现

资料来源：wind，Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日

6.2、驱动因素分析及下半年行业研判

6.2.1、油轮运输：供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况

2023年以来原油油轮运价在3月、6月出现两次上涨行情，VLCC-TCE最高分别达到了77,648、52,517美元/天，主要原因分别为春节后国内疫情影响逐渐消退，用油需求（特别是大西洋长航距进口）增加、中国炼厂检修期接近尾声，并在7月沙特减产前积极备货，叠加巴西原油出口税取消和印度暴风天气的影响；而后由于OPEC+减产影响市场情绪/实质兑现，运价大幅回落。中小船型方面，7月以来国际油价持续反弹，乌拉尔原油也突破60美元/桶的价格上限，使得俄油海运出口下滑，从而导致中小船型的运价大幅回落。从国内A股表现看，上市公司股价走势与运价高度相关。

图51：原油油轮分船型运价回升

资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月31日

图52：VLCC主要航线运价回升

资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月31日

2024年原油油轮运输市场研判：供给低增速逻辑不变，关注需求端兑现情况。供给端,截至2023年10月底VLCC船队在手订单占当前船队运力比为2.7%，较此前6月底的最低点（1.3%）略有上升，但仍处于历史极低水平。在双碳目标及环保新规约束下，原油轮船东下单意愿仍不强，且新订单预计交付时间都排在2026年之后，Clarksons预计24、25年VLCC运力增速分别为0.35%和-0.08%

需求端，四季度油运进入传统旺季，季节性需求回暖有望进一步提升油轮运价表现。Clarks0ns在2023年10月预测2024、2025年原油运输需求（吨海里)增速为4.9%、2.4%,由此计算得到未来两年供需增速差分别为-4.3%、-1.9%。

图53：2023年10月VLCC在手订单处于历史低位

资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月底

图54：未来两年VLCC供需差进一步扩大

资料来源：Clarksons预测，光大证券研究所，数据截至2023年10月

6.2.2、干散货运输：运力仍小幅过剩，运价走势或偏弱

整体来看，BDI指数今年以来在3、4月及9月呈现上涨态势，主要原因分别为中国在春节假期过后，企业复工复产持续推进，带动铁矿石、煤炭等原材料进口需求增长、中国房地产相关政策密集出台推升市场情绪叠加澳煤、澳矿出货潮；但是在港口拥堵情况逐渐缓解的情况下，运力供应整体宽松，运价上行幅度较为有限。

图55：2023年以来BDI走势较弱

资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月31日

图56：2023年以来BCI走势相对较强

资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月31日

图57：2023年10月进口铁矿石运价有所回落

资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月31日

图58：2023年10月进口煤炭运价有所回落

资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至2023年10月31日

2024年干散货运输市场研判：运力仍小幅过剩，运价走势或偏弱。截至2023年10月底散货船在手订单占当前船队运力比为8.1%，处于历史低位，船厂船台紧张，未来新增运力较为有限。Clarks0ns预测2024、2025年干散货船运力增速分别为2.2%、0.95%，干散货周转量分别增长1.8%、1.6%，由此计算得到供需增速差分别为0.44%、-0.67%，运力仍小幅过剩。

图59：2023年10月散货船在手订单处于历史低位

资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月底

图60：2024年干散货运输市场供给小幅过剩

资料来源：Clarksons预测，光大证券研究所，数据截至2023年10月

6.2.3、集装箱运输：运价底部盘整，拐点尚未出现

整体来看，今年以来集装箱运价整体保持平稳，虽然SCFI较疫情期间的历史高位回调明显，但仍高于19 年同期水平(较2019 年同期增长21.6%，截至2023年10月27日,下同)。分结构上看,美西航线运价均值为1,549美元/FEU,较2019年同期持平；美东航线运价均值为2,507美元/FEU，较2019年同期下降5.7%；欧线运价均值为833美元/TEU，较2019 年同期增长11.2%；东南亚航线运价均值为168 美元/TEU，较2019 年同期增长25.8%。

图61：SCFI综合指数保持平稳

资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日

图62：SCFI综合指数及各航线运价冲高回落

资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月27日

2024年集装箱运输市场研判：经过2022年集装箱运价的大幅回撤，2023年运价跌势已逐渐收窄并企稳。拥堵对供给的抑制作用已基本结束，船公司的运力管理措施可能会带来阶段性的运价回升。整体而言，集运市场运力增长明显超过需求增长的局面或仍将持续，运价在周期底部的持续时间可能较长。

图63：全球集装箱船在港运力恢复至正常水平

资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至2023年10月31日

图64：集装箱运输市场供需增速预测

资料来源：Clarksons预测，光大证券研究所，数据截至2023年10月

综上所述，航运各子行业中，油运板块供需关系最为紧张，同时由于新增运力有限及环保新规约束存量有效运力，未来两年行业有望继续上行周期；相比之下，干散、集运板块供需关系较为宽松，周期拐点仍需等待。

7、投资建议

出行限制放开，基本面恢复节奏与市场预期的背离成为现阶段相关公司股价波动的主要矛盾，但随着供给端客观因素（航班保障、签证等）的负面影响的逐渐消退，海外出行需求有望在2024年迎来全面恢复，进而推动航空、机场公司盈利恢复，机场板块虽然盈利修复弹性较小，但估值修复弹性要大于航空板块;如果市场表现弱势延续，资金避险需求将依然存在边际增量，将继续推动公路、铁路、港口中的高股息标的股价上涨；油运由于新增运力有限及环保新规约束存量有效运力，未来行业有望继续上行周期。我们维持行业“增持”评级，推荐上海机场、华夏航空和顺丰控股，建议关注春秋航空、宁沪高速、大秦铁路和中远海能。

重点公司介绍

8.1、华夏航空（002928.SZ）-航班量继续修复，支线龙头重回成长

公司2023年前三季度实现营业收入38.52亿元，同比增长90%（调整后，下同）；实现归母净亏损6.97亿元，亏损同比减少8.13亿元；实现扣非后净亏损7.01亿元,亏损同比减少8.10亿元。公司2023年第三季度实现营业收入16.4亿元，同比增长111%，环比增长39.8%；实现归母净利润0.55亿元，同比/环比均扭亏为盈；实现扣非后净利润0.53亿元，同比/环比均扭亏为盈。

暑运航空出行需求增长，公司运力投放稳步增加。2023年前三季度，公司ASK(可用座公里)同比增长74.8%,较19 年同期增长3.9%;客座率为75.7%,同比增加9.0pct，较19 年同期减少4.9pct。2023 年第三季度，公司ASK（可用座公里）环比增长16.5%，同比增长104%，较19 年同期增长9.2%；客座率为 80.1%，环比增加5.3pct，同比增加11.2pct，较19 年同期减少2.7pct。

若假设第三季度客运业务收入占比与半年报一致，测算得到2023年前三季度公司客公里收益约0.57元，较19年同期减少6.2%；2023年第三季度公司客公里收益约0.60元，环比增长12.0%，较19年同期增长4.7%。公司客公里收益较19 年同期增幅并不显著主要是由于过去三年公司引进窄体机(A320）速度快于支线客机，窄体机座位数较多对客公里收益起到摊薄作用。

油汇波动拖累盈利修复节奏。二季度人民币汇率出现较大波动，人民币兑美元汇率中间价从3月底的6.8717贬值到6月底7.2258（贬值幅度约5.1%）；受此影响公司上半年汇兑亏损达1.5亿元，Q2财务费用环比增长363%。三季度汇率波动较小，公司财务费用也大幅降低；尽管油价环比有所走高叠加业务量增长使得营业成本同比增长39%，但综合收入成本公司三季度实现扭亏。

新航季航班量继续修复，中长期业绩拐点可期。根据民航局发布的《2024年支线航空补贴预算方案》，支线航空补贴总额为14.1亿元，同比下降23.7%;华夏航空获得1.5亿元，同比下降15.7%，公司所获补贴金额下降或与航班量下滑有关。2023年冬春航季公司客运航班总数较19年冬春航季增长16.1%，预计明年公司盈利能力及补贴金额均迎来修复。

盈利预测和投资建议：华夏航空是国内支线航空龙头，公司23年9月底机队规模较19年底增长39%，但受客观因素影响，运营数据恢复相对较慢，预计24年底完成基本修复，公司的盈利能力有望继续修复。中长期来看，支线航空市场仍处高速增长阶段，行业龙头未来成长可期。我们维持公司23-25年净利润预测分别为-7.2亿元、8.0亿元、11.5亿元；维持公司“增持”评级。

风险提示：补贴政策变化风险；油价汇率大幅波动；公司运力恢复节奏低于预期；应收账款风险；区域竞争风险；ARJ21经济性风险。

表1：华夏航空盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	3,965	2,643	5,144	8,009	9,814
营业收入增长率	-16.21%	-33.34%	94.63%	55.68%	22.54%
净利润 (百万元)	-113	-1,974	-715	802	1,152
净利润增长率	-117.91%	-	-	-	43.54%
EPS (元)	-0.11	-1.54	-0.56	0.63	0.90
ROE (归属母公司) (摊薄)	-3.11%	-48.71%	-21.11%	19.15%	22.23%
P/E	-	-	-	11	8
P/B	2.0	2.2	2.7	2.2	1.7

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-27

8.2、上海机场（600009.SH）-国际航线复苏趋势明确，公司盈利能力修复可期

公司2023年前三季度实现营业收入79.2亿元，同比增长91.8%；实现归母净利润5.0亿元，较上年同期（亏损21.0亿）扭亏为盈；实现扣非归母净利润4.6亿元，较上年同期（亏损21.3亿）扭亏为盈。公司2023年第三季度营业收入约30.5亿元，同比增加90.4%，环比增长12.5%；归母净利润约3.6亿元，同比扭亏为盈，环比增长57.1%；扣非归母净利润约3.5亿元，同比扭亏为盈，环比增长 67.3%。

2023年前三季度，浦东机场完成飞机起降架次31.2万架次，恢复至19 年同期水平的81.1%，其中国内、国际、地区飞机起降架次分别恢复至19 年同期水平的108%、47.7%、68.6%；旅客吞吐量3,873万人次，恢复至19年同期水平的66.9%，其中国内、国际、地区旅客吞吐恢复至19年同期水平的97.8%、32.6%、58.4%。虹桥机场2023年前三季度飞机起降架次约19.9万架次，恢复到19 年同期的98.0%;旅客吞吐量约3125万人次,恢复至19年同期的92.3%。2023年9月，浦东机场旅客吞吐量恢复至19年同期的84%，其中国内、国际、地区旅客吞吐量分别恢复至19 年同期的111%、52.8%、81.4%。

新航季来临，国际航班有望进一步恢复。上海两场23年冬春航季航班总起降架次较19 年冬春航季增长5.7%，其中上海虹桥机场航班总起降架次较19 年同期持平，上海浦东机场航班总起降架次较19年同期增长8.5%；上海浦东机场国内航线起降架次较19年同期增长35.8%，国内航司国际客运航班起降架次恢复至19年同期的71.7%,国内航司地区航班起降架次较19年同期增长12%。

现行免税协议再次调整可能性较低。公司于21年1月与日上上海签署补充协议，调整免税扣点计算方式；另于23年1月，公司公告设立合资公司收购日上上海、日上中国、中免首都、中免大兴15.68%股权及日上互联12.48%股权，与免税运营商实现利益绑定。考虑到目前公司与日上上海免税协议于25年年底到期，现行协议再次修订的可能性较低，即使在协议到期前再次修订，在跨境航空出行需求逐步恢复的背景下，公司再次让步的概率也较低。

盈利预测和投资建议：航空客运需求持续复苏，公司盈利能力逐步恢复；海外航线恢复节奏较慢，但趋势明确；公司现行免税协议再次调整可能性较低，展望未来，新规下虽免税扣点率面临下行，但仍能带来销售额提升，实现以量补价。我们维持公司23-25年净利润预测分别为10.8亿元、41.7亿元、60.6亿元；维持公司“增持”评级。

风险提示：宏观经济下行影响航空需求下行；机场小时容量提升缓慢；海外航线旅客吞吐量增长缓慢；免税协议扣点率下降或其他调整。

表2：上海机场盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	3,728	5,480	11,114	15,601	18,195
营业收入增长率	-13.38%	47.02%	102.79%	40.38%	16.63%
净利润 (百万元)	-1,711	-2,995	1,083	4,175	6,055
净利润增长率	-	-	-	285.56%	45.05%
EPS (元)	-0.89	-1.20	0.44	1.68	2.43
ROE (归属母公司) (摊薄)	-6.22%	-7.56%	2.66%	9.30%	12.20%
P/E	-	-	84	22	15
P/B	2.6	2.3	2.2	2.0	1.8

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-27

8.3、顺丰控股（002352.SZ）-多网融通释放资源协同效率，三季度业务表现稳健

公司 2023年前三季度实现营业收入1,890 亿元，同比下降5.1%；实现归母净利润62.6亿元，同比增长40.1%；实现扣非归母净利润55.5亿元，同比增长 43.6%。公司2023年第三季度实现营业收入646亿元，同比下降6.4%，环比增长2.1%；实现归母净利润20.9 亿元，同比增长6.6%，环比下降15.0%;实现扣非归母净利润18.4亿元，同比增长7.3%，环比下降15.9%。

公司2023年前三季度快递单量约86亿件，同比增长9.1%，低于全国快递单量增速（16.4%），以21年同期为基数，公司23年前三季度快递单量同比增长11.7%。2023年前三季度公司快递业务量占全国快递企业业务量的比例为9.3%，较22年同期增加0.8pct，较21年同期增加1.0pct。2023年第三季度公司快递完成量约28.1亿件，同比下降0.6%(剔除丰网影响公司23年第三季度快递完成量同比增长13.4%），低于全国快递单量增速（16.7%），占全国快递业务量比例为8.4%，较22年同期减少1.4pct，较21年同期减少1.1pct，环比第二季度提升0.5pct。

随着国内生产活动与消费需求逐步复苏，公司凭借优质的服务质量和领先的产品竞争力，推动公司主业增长。公司2023年前三季度快递业务收入约1393亿元，同比增长10.5%，较上年同期增速(0.93%）增加9.6pct；单票收入约16.11元，同比增长1.8%。2023年第三季度，公司快递业务收入约473亿元，同比增长5.4%，环比增长1.6%；单票收入约16.83元，同比增长5.9%，环比增长7.4%。

成本方面，公司坚持精益化资源规划和成本管控，持续推进多网融通，精准资源规划，不断优化成本结构；但是鄂州机场转运中心投入使用也对公司成本端产生一定影响。综合来看，公司2023年第三季度成本同比下降6.2%，低于收入降幅；毛利率约12%，同比下滑0.2pct。

鄂州机场投运，补全公司全球物流网络布局。22年7月鄂州花湖机场正式投运，机场首期已开通鄂州至深圳、上海货运航线，2023年计划陆续开通40余条国内货运航线，并结合口岸开放进程，积极推进大阪、法兰克福等国际货运航线开通；鄂州机场枢纽转运中心预计今年三季度陆续投入运营。未来鄂州机场将成为公司承接国家双循环战略，构建中部陆海大通道、航空运输大通道的重要战略基础设施，助力公司打造立足中国、连通全球的具备国际竞争力的物流网络。

盈利预测和投资建议：公司时效件业务快速增长，多网融通释放资源协同效率，盈利继续保持增长；公司已提出港股IPO申请，（若实施）将帮助公司优化国内物流网络及服务，同时提升国际及跨境物流能力。我们维持公司23-25年净利润预测分别为91亿元、110 亿元、131亿元；维持公司“买入”评级。

风险提示：宏观经济波动风险导致快递需求下降；行业竞争超预期导致单票收入下滑；行政监管执行力度低于市场预期；募集资金投资项目进展低于预期。

表3：顺丰控股盈利预测与估值简表

指标	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	207,187	267,490	317,779	369,003	431,990
营业收入增长率	34.55%	29.11%	18.80%	16.12%	17.07%
净利润 (百万元)	4,269	6,174	9,106	11,032	13,127
净利润增长率	-41.73%	44.62%	47.49%	21.15%	18.99%
EPS (元)	0.87	1.26	1.86	2.25	2.68
ROE (归属母公司) (摊薄)	5.15%	7.16%	9.74%	10.75%	11.59%
P/E	46	32	22	18	15
P/B	2.4	2.3	2.1	1.9	1.7

资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为2023-10-27

9、风险分析

1、宏观经济增速下行影响上市公司盈利。宏观经济增速下行会带来全社会客运、货运需求下行，虽然具有区位优势的交运公司受到的冲击较小，但仍可能出现业绩低于预期的情况。

2、海外疫情持续时间超预期影响海外航线需求。海外疫情持续时间超预期将严重影响海外出行需求的恢复，给航司、机场盈利带来负面影响。

3、油价汇率巨幅波动影响航空公司盈利。油价上升会提高航空公司运营成本，人民币兑美元贬值会给航空、航运公司带来汇兑损失，直接影响上市公司净利润。

4、机场免税店收入增长缓慢。如果机场海外航线旅客吞吐量、或免税店人均消费金额增长缓慢，机场免税收入增长可能会低于市场预期。

5、公司分红率下降导致股息率大幅下降。铁路公司、高速公路公司可能由于新的资本开支或其他原因而减少未来分红率，进而导致股息率大幅下降。

行业及公司评级体系

评级说明
	买入	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上
	增持	未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%;
	中性	未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%;
	减持	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%;
行业及公司评级	卖出	未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上;
	无评级	因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。
	基准指数说明：	A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。

分析、估值方法的局限性说明

本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。

分析师声明

本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。

法律主体声明

本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内(仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。

中国光大证券国际有限公司和 EverbrightSecurities(UK)Company Limited是光大证券股份有限公司的关联机构。

特别声明

光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业一一中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。

本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。

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不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。

在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。

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目 录

图目录

表目录

1、经济弱复苏，交运各板块分化明显

1.1、 行情回顾：经济弱复苏，交运各板块分化明显

1.2、驱动因素分析：经济弱复苏负面冲击超预期，避险需求推动高股息标的上涨

1.3、2024年展望：出行链或将进入盈利兑现阶段，高股息标的仍有配置价值

基于以上分析，我们对于2024年交运板块的整体判断如下：

2、后疫情时代，如何把握 “疫情受损股”投资机会

2.1、 后疫情时代航空、机场、酒店、旅游行业修复情况

2.2、 股价表现与盈利修复程度具有较强相关性

2.2.1、今年以来出行链整体表现较弱

2.2.2、各板块表现与盈利修复程度具有较强相关性

2.2.3、展望：四大板块即将进入盈利兑现阶段

2.3、 美国航空股的启示

2.4、 航空机场板块行情仍未结束

3、航空机场：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机

3.1、 行情回顾：出行限制放开，股价冲高回落

3.2、驱动因素分析：基本面触底反弹，需求恢复节奏低于市场预期

3.2.1、海外航线供给/需求恢复较慢拖累盈利恢复节奏

3.2.2、油价正面贡献有限，汇率波动延缓盈利修复节奏

3.2.3、航空需求恢复节奏低于市场预期

3.3、2024年行业研判：海外航线供需恢复，机场迎来布局良机

4、 快递：经济弱复苏+市场竞争加剧引发市场担忧

4.1、 行情回顾：通达系继续分化，顺丰底部盘整

4.2、 驱动因素分析：经济弱复苏+市场竞争加剧引发市场担忧

4.3、2024年行业研判：顺丰盈利继续增长，通达系公司仍需观察

5、公路铁路：公司盈利继续修复，中特估 行情继续催化

5.1、 行情回顾：基本面快速恢复，高股息品种受资金青睐

5.2、驱动因素分析：公路铁路公司盈利继续修复，高股息标的仍有配置价值

5.3、2024年行业研判：公路铁路公司盈利继续修复，高股息标的仍有配置价值

航运：油运供应低增速逻辑不变，关注 旺季需求兑现情况

6.1、 行情回顾：股价大幅波动，油运维持较高景气

6.2、 驱动因素分析及下半年行业研判

6.2.1、油轮运输：供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况

6.2.2、干散货运输：运力仍小幅过剩，运价走势或偏弱

6.2.3、集装箱运输：运价底部盘整，拐点尚未出现

7、投资建议

重点公司介绍

8.1、华夏航空（002928.SZ）-航班量继续修复，支线龙头重回成长

8.2、上海机场（600009.SH）-国际航线复苏趋势明确，公司盈利能力修复可期

8.3、 顺丰控股（002352.SZ）-多网融通释放资源协同效率，三季度业务表现稳健

9、风险分析

行业及公司评级体系

分析、估值方法的局限性说明

分析师声明

法律主体声明

特别声明

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1.1、行情回顾：经济弱复苏，交运各板块分化明显

2.1、后疫情时代航空、机场、酒店、旅游行业修复情况

2.2、股价表现与盈利修复程度具有较强相关性

2.3、美国航空股的启示

2.4、航空机场板块行情仍未结束

3.1、行情回顾：出行限制放开，股价冲高回落

4、快递：经济弱复苏+市场竞争加剧引发市场担忧

4.1、行情回顾：通达系继续分化，顺丰底部盘整

4.2、驱动因素分析：经济弱复苏+市场竞争加剧引发市场担忧

5、公路铁路：公司盈利继续修复，中特估行情继续催化

5.1、行情回顾：基本面快速恢复，高股息品种受资金青睐

航运：油运供应低增速逻辑不变，关注旺季需求兑现情况

6.1、行情回顾：股价大幅波动，油运维持较高景气

6.2、驱动因素分析及下半年行业研判

8.3、顺丰控股（002352.SZ）-多网融通释放资源协同效率，三季度业务表现稳健

交通运输行业2024年投资策略：方兴未艾，万象更新-20231107-光大证券-33页