市场表现：

证券化率偏低体内清洁能源资产看点十足

五大电力集团资产梳理之国家电投集团

投资要点：

全球最大新能源发电企业，牌照覆盖所有电源类型，新能源装机快速增长。国家电力投资集团由中国电力投资集团公司与国家核电技术有限公司于2015年5月重组成立，为我国第三个拥有核电运营资质的电力企业，牌照覆盖所有电源类型，新能源装机规模位居全球首位。国家电投集团目前业务包括电力、煤电铝路港协同产业、金融，以及氢能、储能、绿电交通、综合智慧能源等"三新”产业。截至2023年底国家电投资产规模1.75万亿元，拥有总装机2.37亿千瓦，其中新能源装机规模达到1.2亿千瓦，占比超过50%。从组织架构来看，国家电投集团旗下拥有六家上市平台，其中电力上市平台5家，环保上市平台1家，分别为中国电力、上海电力、吉电股份、电投能源、电投产融和远达环保。

电力资产：优质水核项目众多，电力资产证券化率较低。截至2023年底，国家电投集团共拥有电力装机2.37亿干瓦，其中火电、水电、风电、光伏、核电装机占比分别为34.8%、10.75%、21.43%、33.02%和3.9%。集团体内的电力资产上市比例较低，整体电力装机资产证券化率仅为37.4%，远低于其余电力央企（华电集团考虑拟上市平台华电新能后证券化率约60%），其中火电、水电、新能源和核电资产证券化率分别为36.6%、23.3%、43.6%和0%，大量优质资产没有上市，其中最具代表性的为水电和核电。

水电：装机位居全球前十，核心资产黄河水电未上市。截至2023年底集团拥有水电装机2552万干瓦，位居全球前十，承担了中国13大水电流域基地中2个（黄河上游、湘西）流域基地开发任务，同时开发澳大利亚、南美和缅甸等海外地区水电业务。目前除五凌电力和长洲水电上市（在中国电力体内）之外，集团其余水电均未上市。黄河水电主要负责黄河上游流域电站开发，同时开展新能源开发和光伏制造业务。黄河水电拥有黄河上游和大通河流域、陕西嘉陵江、西藏金沙江等水电站18座，是中国北方最大的水力发电企业，截至2023年底拥有总装机3051万千瓦，其中水电1194万千瓦，新能源1595万千瓦，此外黄河水电公司同时发展电解铝产能和多晶硅产能。2023年黄河水电公司实现营业收入337.43亿元，实现净利润56.04亿元，净利率达16.6%。

核电：国内第三大核电运营商，在运在建核电装机超17GW。国家电投集团成为我国第三个拥有核电牌照的公司，截至2023年底，集团拥有在运核电机组8台，装机容量921万千瓦，拥有在建核电机组6台，装机容量806万干瓦。从盈利能力来看，国家电投集团管理的核电在运项目主要为山东海阳核电和红沿河核电，其中海阳核电1、2号机组年均贡献利润约15亿元，对应单位装机盈利5.9亿元/GW，辽宁红沿河核电项目，6台机组已经全部投产，年均贡献利润18-19亿元，对应单位装机盈利2.8亿元/GW，单位装机盈利较低与当地电价较低和利用小时数较低有关。

新能源：装机规模快速增长，过半新能源装机未上市。截至2023年底集团拥有风电装机5089万干瓦，位居全球第二，拥有光伏装机6919万千瓦，位居全球第一。2017-2023年，集团新能源装机规模从2539万千瓦增长至12008万千瓦，近6年装机复合增速高达30%。但是由于国家电投旗下的电力公司均大力发展新能源，集团新能源装机资产证券化率仅43.6%，集团体内过半的新能源装机没有上市。

煤炭：拥有蒙东优质煤炭资源，白音华煤田未上市。国家电投集团的煤炭主要集中在蒙东地区，截至2023年底拥有煤炭产能8630万吨，主要位于霍林河、白音华两大煤田，包括霍林河1#露天矿、霍林河2#露天矿、白音华2#露天矿、白音华3#露天矿。目前集团体内上市公司中仅有电投能源从事煤炭相关业务，电投能源拥有霍林河1号露天矿和2号露天矿，总核定产能4800万吨，占国家电投总煤炭产能的比例为55.6%，未上市煤矿资产占比达到44%，主要为白音华2号、3号露天矿。

A 其他资产：电解铝、氢能、储能、绿电交通等，大部分新兴业务均未上市。1）电解铝：截至2023年底，国家电投集团共拥有电解铝产能285万吨/年，主要位于宁夏铝业和蒙东能源两大公司，电解铝业务的证券化率约30%，大部分电解铝资产均未上市；2)氢能：国家电投集团布局氢能主要包括燃料电池全产业链和新能源制氢，其中非上市平台国氢科技发展迅速；3）储能：国家电投旗下储能系统集成公司主要为融和元储和新源智储，前者未上市，后者由中国电力控股。2023年，新源智储、融和元储分别位居国内储能系统出货量排名的第3名和第6名。4)绿电交通：集团主要布局以氢燃料电池及系统为核心的氢能替代和以换电重卡为代表的电能替代。前者主要由国氢科技持续推进，后者主要由启源芯动力大力发展。

国家电投集团资产证券化比例较低，资产负债率较高，资产整合是电力集团顺应政策要求，降低资产负债率，缓解集团发展受限问题的重要方式。五大电力集团中，国家电投集团资产证券化率仅为37%，远低于其他发电集团 (华电集团考虑拟上市平台华电新能后证券化率约60%），且资产负债率 (含永续债)位于行业前列，仅次于大唐集团。资产整合是电力集团顺应政策要求，降低资产负债率，缓解集团发展受限问题的重要方式。建议关注：中国电力、上海电力、吉电股份、电投能源、电投产融、远达环保。

风险提示：煤价超预期上涨，水电核电的收益率受到利率环境的影响，新能源收益率可能受到电力市场化交易的影响。

1.全球最大新能源发电企业积极拓展新兴产业. .4
1.1牌照覆盖所有电源类型新能源装机快速增长 .4
1.2 大集团小公司：资产证券化率位居五大发电集团末位， .6
2.资产梳理：延伸布局能源产业链优质资产众多. .8
2.1电力：水电核电资产证券化率显著偏低.. .8
2.1.1 水电：装机规模位居全球前十核心资产黄河水电未上市. ..8
2.1.2核电：国内第三大核电运营商在运在建核电装机超17GW .11
2.1.3 新能源：装机规模快速增长过半新能源装机未上市， . 13
2.2 煤炭：拥有蒙东优质煤炭资源白音华煤田尚未上市 .13
2.3其他资产：电解铝、氢能、储能、绿电交通等.. ...15
3.三年行动方案时间过半集团资产整合值得期待 .. 16

图表目录

图1：国家电投集团装机规模持续增长（万千瓦）
图2：国家电投集团产业板块..
图3：2023年集团收入结构. 4
图4：国家电投集团旗下上市平台介绍 5
图5：黄河干流梯级水电站示意图.. 9
图6：国家电投集团旗下与核电相关的公司.. ..11
图7：国家电投集团 2021-2023年煤炭产能和产量（万吨） .14
图8：国家电投集团2021-2023煤炭板块向电力板块销售占比， .14
表1：国家电投集团成立以来历任董事长任期及履历. 6
表2：截至2023年底五大电力集团资产证券化率(单位：万千瓦） 6
表3：五大发电集团2024年3月底资产负债率情况.， 7
表4：截至 2023年底，国家电投集团电力资产证券化率（单位：万千瓦）...... 8
表5：集团旗下主要水电公司梳理(不完全统计） 8
表6：黄河水电公司旗下水电站梳理(单位：万千瓦) 10
表7：国家电投集团旗下核电资产梳理(单位：万千瓦) 12
表8：国家电投集团旗下主要的煤矿资产. 14
表9：国家电投集团旗下上市公司估值表(单位：亿元) 17

1.全球最大新能源发电企业积极拓展新兴产业

1.1 牌照覆盖所有电源类型新能源装机快速增长

国家电力投资集团有限公司（简称“国家电投”）是中央直接管理的特大型国有重要骨干企业，由中国电力投资集团公司（简称“中电投”）与国家核电技术有限公司（简称“国家核电”）于2015年5月重组成立。成立以后，国家电投集团成为国内第三大核电运营商，也是国内第一家拥有光伏发电、风电、核电、水电、煤电、气电、生物质发电等全部发电类型的能源企业。

经过多年发展，国家电投目前主要业务包括电力业务、煤电铝路港协同产业、产业金融，以及氢能、储能、绿电交通、综合智慧能源等“三新”1产业，是全球最大的光伏发电企业。截至2023年底，国家电投资产规模1.75万亿元，拥有总装机2.37亿干瓦，其中新能源装机规模达到1.2亿千瓦，占比超过50%，较2017年提高了近30个百分点。从下图也可以看出，国家电投集团成立以来，公司火电、水电装机规模基本保持稳定，新能源成为公司装机规模持续增长的主要来源。

图1：国家电投集团装机规模持续增长 (万千瓦)

资料来源：国家电投集团发债募集说明书，华源证券研究

从收入结构来看，2023年国家电投实现营业收入3801亿元，其中电力、热电、煤炭、铝业和其他业务营业收入占比分别为66.1%、3.3%、4.2%、11.7%和14.7%。

图2：国家电投集团产业板块

图3：2023年集团收入结构

资料来源：国家电投社会责任报告，华源证券研究

资料来源：国家电投发债公告，华源证券研究

从组织架构来看，国家电投集团目前旗下拥有六家上市平台。国家电力投资集团旗下拥有64家二级单位，其中上市公司6家，分别为中国电力、上海电力、吉电股份、电投能源、电投产融和远达环保，其中除了中国电力为港股上市红筹股架构之外，其余上市公司均为A股上市，主要业务涵盖电力、煤电、电解铝、金融。

图4：国家电投集团旗下上市平台介绍

资料来源：公司公告，华源证券研究

2024年初，国家电投集团正式换帅，刘明胜担任国家电投董事长，上任以来强调发展战略性新兴产业。2015年国家电投重组后，王炳华任首任董事长，随后2018年初钱智民接棒，直到2023年底卸任退休，2024年年初中组部相关负责同志到国家电投宣布刘明胜担任董事长。刘明胜上任之后开始着手调整总部组织机构，从原先的21个部门进一步优化为17个部门，同时新设战略性新兴产业部、经营管理部、基础产业部。除了调整总部机构，4月29日，国家电投还召开了战略性新兴产业及"十四五"重大能源保供项目推进启动会。

我们认为，此举在一定程度上体现了刘明胜董事长的发展新思路，有助于促进国家电投更好发挥科技创新作用，为集团发展注入新的活力。

表1：国家电投集团成立以来历任董事长任期及履历

董事长	任期	背景履历	发展思路或重点任务
王炳华	2015年5月29日至 2018年1月2日	王炳华出生于1954年10月，2017年底卸任国家电力投资集团董事长，卸任之际已到央企领导人员退休年龄。王炳华曾在2002年中电投成立后任首任总经理，2007年-2015年赴新成立的国家核电出任首任董事长，2015年中电投和国家核电合并后，成为国家电投集团首任董事长	三代核电技术的引进、消化、吸收及自主化
钱智民	2018年初-2023年12 月	钱智民出生于1960年11月，2023年12月卸任国家电力投资集团董事长，卸任之际已到央企领导人员退休年龄。在调任国家电投之前，钱智民先后在广东核电合营有限公司、广东核电集团（中广核集团前身）、中核集团等企业履职近30年	大力发展新能源
刘明胜	2024年1月22日至今	刘明胜出生于1969年5月，2007年11月进入国家电投集团担任办公厅综合处处长，自此在国家电投集团内部历练超过14年。2022年5月，刘明胜离开国家电投出任中国大唐集团有限公司总经理，2024年1月刘明胜再次回到国家电投集团担任董事长	强调发展战略性新兴产业

资料来源：澎湃新闻，华源证券研究

1.2 大集团小公司：资产证券化率位居五大发电集团末位

我们梳理五大电力央企资产证券化率如下，可以看出，五大电力集团中，华电集团和国家电投集团的资产证券化率远低于其他集团，不足40%。而华电集团的新能源上市平台华电新能已经启动上市程序，若将其纳入考虑范围，华电集团的资产证券化率将超过60%。国家电投集团当前资产证券化率仅为37%，低于其他发电集团。

表2：截至2023年底五大电力集团资产证券化率 (单位：万千瓦）

所属集团	上市公司	总装机	煤电气电		水电	风电光伏		核电
华能集团	华能国际	13566	9328	1323	37	1551	1310
	华能水电	2753	0	0	2560	193
	内蒙华电	1323	1140	0	0	176	7
	上市资产总计	17641	11791		2597	3237
	集团装机	24312	14246		2759	3929	3358	20
	资产证券化率	72.6%	82.8%		94.1%	44.4%		0.0%
华电集团	华电国际	5845	4689	909	246	参股未统计
	黔源电力	403			323		79
	华电能源	641	641
	金山股份	268	220			48
	上市资产总计	7157	6460		569	127
	集团装机	21431	12709		3093	5630
	资产证券化率	33.4%	50.8%		18.4%	2.3%
大唐集团	大唐发电	7329	4562	663	920	746	437
	大唐新能源	1542				1298	244
	桂冠电力	1302	133		1024	79	66
	华银电力	652	482		14	54	102
	上市资产总计	10825	5841		4985
	集团装机	18000	9677		8323
	资产证券化率	60.0%	60.0%		60.0%
国家能源集团	国电电力	10558	7177	102	1495	929	854
	龙源电力	3559	188		0	2775	596
	长源电力	1049	831		59	26	131
	中国神华	4463	4316	95	13		6
	上市资产总计	19630	8298		1566	3731	1588
	集团装机	32362	20873		1867	6078	3544
	资产证券化率	60.7%	39.8%		83.9%	61.4%	44.8%
国家电投集团	中国电力	4502	1108	51	595	1202	1515
	上海电力	2245	985	362		387	511
	吉电股份	1342	330			347	662
	电投产融	228	66			113	49
	电投能源	575	120			455
	上市资产总计	8892	3021		595	5241
	集团装机	23746	8265		2552	5089	6919	921
	资产证券化率	37.4%	36.6%		23.3%	43.6%		0.0%

资料来源：各公司公告，华源证券研究
注：资产证券化率=上市装机/集团总装机

而从资产负债率的角度来看，国家电投集团的资产负债率位于行业前列，降负债压力较大。截至2024年3月底，在不考虑永续债的情况下，国家电投集团的资产负债率达到68.75%，仅次于华能集团和大唐集团，在考虑集团永续债的情况下，国家电投集团的资产负债率达到77.1%，负债压力较大。

另外值得注意的是，2023年5月，国务院国资委印发了《中央企业债券发行管理办法》，提出“严格按相关规定控制永续债占企业净资产比重，合理控制永续债规模，所属子企业扩大永续债规模的原则上应当报中央企业集团公司批准”，该政策的出台也限制了中央企业进一步扩大永续债融资的渠道。

表3：五大发电集团2024年3月底资产负债率情况

	总资产（亿元）	总负债（亿元）	永续债（亿元）	报表负债率	含永续债负债率
华能集团	15812	11075	666	70.04%	74.25%
华电集团	11126	7611	463	68.41%	72.57%
大唐集团	8764	6170	1003	70.40%	81.85%
国家电投集团	18024	12391	1505	68.75%	77.10%
国家能源集团	21853	12994	0	59.46%	59.46%

资料来源：各公司公告，各公司官网，华源证券研究

2.资产梳理：延伸布局能源产业链优质资产众多

2.1电力：水电核电资产证券化率显著偏低

截至2023年底，国家电投集团一共拥有电力装机2.37亿干瓦，其中火电、水电、风电、光伏、核电装机占比分别为34.8%、10.75%、21.43%、29.14%和3.9%。集团体内的电力资产上市比例较低，整体电力装机资产证券化率仅为37.4%，远低于其余电力央企，其中火电、水电、新能源和核电的资产证券化率分别为36.6%、23.3%、43.6%和0%，大量优质资产没有上市，其中最具代表性的为水电和核电。

表4：截至2023年底，国家电投集团电力资产证券化率(单位：万千瓦)

公司总装机		煤电气电		水电	风电	光伏	核电
国家电投集团	23746	8265		2552	5089	6919	921.27
中国电力	4501.88	1108	50.52	595.11	1201.61	1514.94
吉电股份	1342.12	330			346.81	662.31
上海电力	2244.52	984.80	362.02		386.60	511.10
电投产融	228.24	66			113.15	49.10
电投能源	575.20	120.00			455.20
合计	8891.96	3021.34		595.11	5240.82
证券化比例	37.4%	36.6%		23.3%	43.6%		0.0%

资料来源：国家电投集团发债公告，各公司公告，中国电力2023年业绩交流PPT，华源证券研究

2.1.1 水电：装机规模位居全球前十核心资产黄河水电未上市

截至2023年底，集团拥有水电装机2552万干瓦，位居全球前十，主要分布在中国青海、湖南等14个省区，承担了中国13大水电流域基地中2个（黄河上游、湘西）流域基地开发任务，同时开发澳大利亚、南美和缅甸等海外地区水电业务。

在两大流域基地开发中，黄河上游主要由黄河上游水电开发有限责任公司（简称“黄河水电”）负责开发，湘西流域主要由五凌电力有限公司（简称“五凌电力”）负责开发。除此之外，集团还在澳大利亚、巴西拥有2.3GW 的境外水电，在贵州拥有1.4GW的水电（由国家电投集团贵州金元股份有限公司负责运营）。

国家电投旗下的水电资产以未上市部分居多，目前集团所拥有的水电装机中，除五凌电力旗下的水电厂和广西长洲水电上市之外，其余水电均未上市。

表5：集团旗下主要水电公司梳理(不完全统计）

公司	国家电投集团持股比例	负责流域	装机规模
国家电投集团黄河上			截至2023年底拥有总装机3050.97万千瓦，其中水电拥有18座梯级水电站，装机容量1194.24
游水电开发有限责任	94.2% 黄河上游		万干瓦，光伏装机1070万干瓦，风电525万千瓦。
公司			同时拥有电解铝产能和多晶硅产能
五凌电力有限公司		湘西沅江流域等	截至2024年4月，五凌电力已投产清洁能源装机 1251.67万干瓦，其中水电装机532.1万干瓦，剩余主要为新能源装机
国家电投集团重庆电力有限公司	100.0%	负责部分小水电	拥有水电装机47.6万干瓦。包括重庆公司江口水电站40万千瓦，重庆公司狮子滩水电站5.42万千瓦，重庆公司上铜水电站2.15万千瓦
国家电投集团广西长洲水电开发有限公司	中国电力持股64.93%	负责长洲水电站	63万干瓦
国家电投集团贵州金元股份有限公司	68.1%	负责部分小水电	公司总投产电力装机容量1855.79万干瓦，其中火电798万千瓦，水电143.63万干瓦，光伏、风电、储能911.7万千瓦
境外水电			境外水电234.3万千瓦

资料来源：国家电投集团发债公告，国家电投集团官网，华源证券研究
注：剩余水电分布较为分散，难以统计

黄河水电主要负责黄河上游流域电站开发，同时开展新能源业务。黄河水电拥有黄河上游和大通河流域、陕西嘉陵江、西藏金沙江等水电站18座，是中国北方最大的水力发电企业。根据黄河水电官方公众号和青海新闻网，截至2023年底，黄河水电公司拥有总装机3050.97万千瓦，其中水电装机容量1194.24万千瓦，新能源装机1595万千瓦。

根据国家电投集团发债公告，2023年黄河水电公司实现营业收入337.43亿元，实现净利润56.04亿元，净利率达16.6%。

图5：黄河干流梯级水电站示意图

资料来源：水利家园公众号，华源证券研究

表6：黄河水电公司旗下水电站梳理 (单位：万千瓦)

电站	状态	装机规模	机组台数*单机容量	投产时间
班多水电站	在运	36	3x12	2007年8月开工建设，2011年5月3日，电站三台机组全部并网发电 1976年1月开工建设，1987年首台机组投产发电，其中2号
龙羊峡水电站	在运	128	4×32	机组投产发电标志着中国电力装机突破一亿干瓦，1989 年6 月四台机组全部投产发电，是西北电网的主力电厂，承担着主要调频、调峰厂任务
拉西瓦水电站	在运	420	6×70	电站于2001年开始施工准备，2004年截流，2006年4月主体工程开工，2009 年实现4台70万千瓦机组投产发电，其中 6号机组是中国电力装机容量突破8亿千瓦的标志。2021年 12月28日，4号机组投产发电，电站实现全容量投产
李家峡水电站	在运	200	5×40	电站于1987年7月开工建设，1997年2月首台机组投产发电，1999年一期四台机组全部投产发电。2022年2月，5号机组扩机工程开展，2023年10月投产
公伯峡水电站	在运	150	5×30	2001年8月8日正式开工建设，2004年8月下闸蓄水，9月首台机组投产
苏只水电站	在运	22.5	3×7.5	2003年11月开工建设，2005年12月首台机组投产发电， 2006年12月三台机组全部投产发电
积石峡水电站	在运	102	3×34	2010年11月首台机组发电、12月12日三台机组全部并网发中
盐锅峡水电站	在运	50.96	10台机组	1958年9月开工建设，1961年11月首台机组投产发电，1975 年8台机组全部投产发电。1990年和1998年分别扩建安装了 9号、10号机组。
八盘峡水电站	在运	22	6台机组	1969年10月开工，1975年9月两台机组同时发电，1980 年2月竣工。1997年扩建安装了6号机组。
青铜峡水电站	在运	32.7	9台机组	1967年实现第一台机组发电，1978年全面竣工
大通河水电站	在运	23.58	19台机组
巨亭水电站	在运	4	万千瓦	2×1.6万千瓦+1×0.82009年开工建设，2016年12月，1号机组首次并网发电， 2017年3月全部投产发电
羊曲	在建	120		预计首台机组2024年7月建成投运

资料来源：黄河水电官网，华源证券研究

2.1.2核电：国内第三大核电运营商在运在建核电装机超17GW

2002年，在中国电力体制改革之初，原国家电力公司的发电资产一拆为五，成立了五大发电集团，其中中电投就继承了原国家电力公司的所有核电资产和前期项目，拥有权益装机135万干瓦，占彼时核电装机的10%。但由于缺乏核电设计研发能力，中电投集团的核电发展始终不及预期。2015年中电投集团和国家核电成功合并，后者是AP1000三代核电技术受让方和国产三代核电技术CAP1400的研发方，拥有较强的核电设计研发能力，合并之后，国家电投集团集核电研发、工程建设、运营管理能力于一身。

合并完成之后，国家电投集团成为我国第三个拥有核电牌照的公司，通过旗下子公司控股或参股核电项目。国家电投集团旗下与核电项目相关的主要公司包括国家核电技术有限公司（简称“国家核电”），国电投核能有限公司，上海禾曦能源投资有限公司。

图6：国家电投集团旗下与核电相关的公司

资料来源：企查查，华源证券研究

截至2023年底，集团拥有在运核电机组8台（含与中广核合营的红沿河电站），装机容量921万干瓦，拥有在建核电机组6台，装机容量806万干瓦，其中：

管理在运装机包括：1）山东海阳核电1-2号机组；2）辽宁红沿河核电1-6号机组

在建装机包括：1）山东海阳核电3-4号机组；2）广东廉江1-2号机组；3）国核一号示范工程1-2号机组；

储备厂址包括：除了山东海阳核电、广东廉江核电后续储备装机外，国家电投集团还拥有广西白龙核电、福建连江核电、浙江海岛核电项目储备厂址。

除以上控股或管理核电项目外，国家电投集团还拥有部分参股核电项目，分别为江苏田湾核电、浙江三门核电、秦山核电二期和秦山核电三期，参股核电装机权益规模达到188万千瓦。

表7：国家电投集团旗下核电资产梳理 (单位：万千瓦)

类型	项目	经营主体	国家核电技术有限公司持股比例	技术路线	装机规模	利润
控股	山东海阳核电项目	山东核电有限公司	47.5%	AP1000	在运1252、在建 1252	2022年利润总额 14.77 亿元
控股	广东廉江核电	国家电投国核湛江核电有限公司	100.0%	CAP1000	在建125*2
控股	山东荣成国和一号示范工程	国核示范电站有限责任公司	75.0%	CAP1400	在建 2*153.4
合营	辽宁红沿河核电	辽宁红沿河核电有限公司	32.9%	1—4号机组采用CPR1000	在运111.9*6	2023年净利润 18.02亿元
合营	辽宁红沿河核电	辽宁红沿河核电有限公司	32.9%	1—4号机组采用CPR1000	在运111.9*6	2023年净利润 18.02亿元	技术、5-6号机组采用 ACPR1000技术
参股	江苏田湾核电	江苏核电有限公司	21.9%	1-4号机组采用VVER-1000, 5-6号机组采用M310+	在运660.8 在运125*2，在	2023年净利润 43.44亿元
参股	浙江三门核电	三门核电有限公司秦山第三核电有限	10.2%	AP1000	建125*2	2023年净利润 21.45亿元 2023年净利润
参股	秦山核电三期	公司核电秦山联营有限	14.6%	CANDU-6	在运2*72.8	15.02亿元 2023年净利润
参股	秦山核电二期	公司	4.4%	CP600	在运4*67	21.26亿元

资料来源：国家电投集团官网，企查查，wind，华源证券研究

从盈利能力来看，国家电投集团管理的核电在运项目主要为山东海阳核电和红沿河核电，其中海阳核电1、2号机组已于2019年投产，年均贡献利润约15亿元，对应单位装机盈利5.9亿元/GW，辽宁红沿河核电项目，6台机组已经全部投产，年均贡献利润18-19亿元，对应单位装机盈利2.8亿元/GW，单位装机盈利较低与当地电价较低和利用小时数较低有关。

2.1.3 新能源：装机规模快速增长过半新能源装机未上市

国家电投集团积极践行新能源发展战略，集团旗下的各个电力公司都不同程度的涉足新能源运营业务，截至2023年底集团拥有风电装机5089万千瓦，位居全球第二，主要分布在中国青海、甘肃、内蒙古、江苏等25个省区，同时正在加速推进内蒙古乌兰察布，江苏、广东海上风电基地建设；拥有光伏装机6919万千瓦，位居全球第一，形成了酒泉、共和、格尔木、哈密、盐城等大型能源基地，主要分布在中国青海、新疆、河北、江苏、甘肃等30个省区。2017-2023年，公司新能源装机规模从2539万千瓦增长至12008万干瓦，近6年装机复合增速高达30%。

在新能源业务中，国家电投旗下的电力上市公司纷纷大力发展新能源，新能源装机资产证券化率达43.6%，集团体内过半的新能源装机没有上市，且未上市的光伏比例高于风电。

2.2 煤炭：拥有蒙东优质煤炭资源白音华煤田尚未上市

国家电投集团的煤炭主要集中在蒙东地区，截至2023年底拥有煤炭产能8630万吨。蒙东地区有着丰富的煤炭资源，是中国13个大型煤炭基地之一，也是东北地区（含内蒙古东部）的主要煤炭生产和供应基地。国家电投集团的煤炭就主要集中在蒙东地区，由蒙东能源负责经营，主要包括霍林河、白音华两大煤田，分布较为集中，均为露天开采。截至2023年底，国家电投集团拥有煤炭产能8630万吨，2023年煤炭产量8092万吨，其中接近70%的煤炭向集团内部电力公司销售。

图7:国家电投集团2021-2023年煤炭产能和产量(万吨）

资料来源：国家电投集团发债公告，华源证券研究

图8：国家电投集团 2021-2023 煤炭板块向电力板块销售占比

资料来源：国家电投集团发债公告，华源证券研究

国家电投集团所拥有主要露天矿包括：霍林河1号露天矿、霍林河2号露天矿、白音华2号露天矿、白音华3号露天矿，这四个煤矿总核定产能8300万吨，煤种均为褐煤。目前集团体内上市公司中仅有电投能源从事煤炭相关业务，电投能源拥有霍林河1号露天矿和2号露天矿，总核定产能4800万吨，占国家电投总煤炭产能的比例为55.6%，未上市煤矿资产占比达到44%，主要为白音华2号、3号露天矿。

表8：国家电投集团旗下主要的煤矿资产

矿井名称	核定产能	剩余可采储量 (亿吨)	煤种	采购权证有效期
霍林河1号露天矿	3000万t/a	7.88	褐煤	2006年11月1日至2031年08 月5日
霍林河2号露天矿	1800万t/a	6.0	褐煤	2011年12月7日至2035年9 月23日
白音华2号露天矿	1500万t/a	3.3	褐煤	2022年3月25日至2036年1 月10日
白音华3号露天矿	2000万t/a	7.2	褐煤	2013年6月13日至2036年3 月30日

资料来源：国家电投集团发债募集书，华源证券研究

注：根据电投能源 2023年年报，霍林河露天矿（位于霍林河1#露天矿体内）核增 200 万吨煤炭产能，预计2025年达产。本统计将该核增产能纳入其中，因此霍林河1号露天矿产能为3000 万吨。

2.3 其他资产：电解铝、氢能、储能、绿电交通等

1）电解铝：主要资产包括宁夏铝业和蒙东能源

截至2023年底，国家电投集团一共拥有电解铝285万吨/年，主要位于国家电投集团宁夏能源铝业有限公司（简称宁夏铝业）和中电投蒙东能源集团有限责任公司（简称蒙东能源）两大子公司。电投能源拥有86万吨/年的电解铝产能，其余电解铝资产均未上市，电解铝业务的证券化率约30%（以上市产能/总产能作为计算）。

值得注意的是，集团主要电解铝生产企业均配有自备电厂，具有一定的成本优势，实际上，国家电投集团形成了煤炭-电力-电解铝一整套的产业链布局，在控制成本、保障盈利稳定方面具有显著优势。

2）氢能：集团大力布局氢能业务，吉电股份和非上市公司国氢科技发展迅速

国家电投集团布局氢能产业主要分为两条主线：1）产品线，以国家电投集团氢能科技发展有限公司（简称国氢科技）为依托，通过技术研发进行燃料电池全产业链一一从材料到产品的研发，并进行示范应用；2）能源线，利用国家电投集团丰富的可再生能源电力资源和国氢科技自主化开发的兆瓦级PEM制氢技术，与合作伙伴合作建立氢的网络。从实际建设步伐来看，国家电投及其子公司在浙江宁波、武汉、北京、佛山、吉林长春、山东济南布局六大生产基地，部分生产线还有待完全落地。

在上市平台中，吉电股份在吉林省政府的支持下，基于公司自己在新能源领域的快速增长，大力发展氢能运营业务，重点发展新能源制氢；在非上市平台中，国氢科技专注于氢燃料电池和制氢装备核心技术自主化，自从2017年成立以来发展迅速，2022年底，国家电投集团氢能科技发展有限公司已完成B轮融资，融资金额45亿元，投后估值130亿元，是国内氢能行业迄今为止单轮最大规模股权融资。

3）储能：融和元储（未上市）和新源智储发展迅速，已为行业领先企业

国家电投旗下储能系统集成公司主要为上海融和元储能源有限公司 (简称融和元储)和新源智储能源发展（北京）有限公司（简称“新源智储”），前者主要位于电投融和新能源发展有限公司（简称“电投融和”）体内（未上市），后者主要位于中国电力（上市平台）体内。

国家电投集团旗下这两家公司发展极为迅速，根据中关村储能产业技术联盟(CNESA)的数据，2023年，国内储能系统出货量TOP10分别是中车株洲所、海博思创、新源智储、远景能源、电工时代、融和元储、金风零碳、平高、许继和智光储能。集团旗下的两大平台分别位居储能系统出货量排名的第3名和第6名。

4）绿电交通：氢燃料交通（国家电投氢能）、换电重卡（中国电力）发展迅速

国家电投集团于2017年进入“绿电交通”领域以来，持续在两方面进行发展，一是以氢燃料电池及系统为核心的氢能替代，二是以换电重卡为代表的电能替代。前者主要由国氢科技持续推进，后者主要由上海启源芯动力科技有限公司（简称：“启源芯动力”，中国电力持股27.12%）大力发展。

在氢燃料电动汽车方面，国氢科技自主研发的燃料电池电堆及系统产品"氢腾"于2020年正式发布，标志着其从原材料、零部件到电堆的全自主产业链的打通。2022北京冬奥会期间，国氢科技投入近200辆氢燃料电池客车，均搭载氢腾燃料电池系统。

在换电重卡方面，启源芯动力发展迅速，截至2023年年底，该公司累计交付运营换电重卡及工程机械超2.3万台，在全国范围建设充换电站超580座，市占率超65%，成为换电重卡领域当之无愧的龙头企业。

3.三年行动方案时间过半集团资产整合值得期待

国有企业改革三年行动方案时间过半，政策强调助推央企专业化整合。2022年底证监会制定《推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025)》，提出力争到2025年，上市公司结构更加优化，市场生态显著改善，监管体系成熟定型，上市公司整体质量迈上新的台阶，同时上交所同步制定了新一轮央企综合服务相关安排，其中强调要助推央企进行专业化整合。

2023年6月中办国办联合印发《国有企业改革深化提升行动方案(2023一2025年)》,方案提出“坚持以企业为主体、市场化为手段，突出主业、聚焦实业，更加注重做强和做专，推进国有企业整合重组、有序进退、提质增效，从整体上增强服务国家战略的能力，完善主责主业动态管理制度，引导企业做强主业”。目前国有企业改革深化提升行动方案(2023一2025年）已经进入中期。

我们认为，国家电投集团一方面资产证券化率位于五大集团中较低水平，大量优质资产没有上市，另一方面，在过去发展过程中，国家电投集团资产负债率持续攀升，目前位于五大集团中资产负债率（含永续债）较高的集团。当前央企普遍面临资产负债率考核要求，而集团较高的资产负债率限制了进一步发展，资产整合是电力集团顺应政策要求，降低资产负债率，缓解集团发展受限问题的重要方式。

建议关注国家电投集团旗下潜在的资产整合机会，建议关注中国电力、上海电力、吉电股份、电投能源、电投产融、远达环保。

1)中国电力：国家电投集团旗下全国性电力上市平台，常规能源与新能源双核心主体。23年末在运火电12gw、光伏15gw、风电12gw。集团书面承诺公司拥有集团境内外资产优先购买和开发权，近年来多次向公司注入优质资产。与此同时，集团大额回购叠加央企资管举牌，彰显发展信心，国家电投集团自2023年10月底至2024年6月底，计划增持公司股份不超过20亿港元；2024年5月17日，中信金融资管增持公司股份至5%。

2)上海电力：公司为国家电投华东区域旗舰电力平台，煤电资产聚焦长三角与土耳其，享受华东区域电价韧性与沿海电厂高煤价弹性，拥有长三角6台百万煤电机组成长潜力。绿电集中长三角，计划十四五清洁能源装机占比到60%，目前占比56%，新能源规划合理稳健。

3）吉电股份：公司是国家电投集团旗下电力平台，主营新能源发电和氢能业务，截至2023年装机容量1342万干瓦，其中火电330万千瓦，清洁能源装机1012万千瓦，清洁能源装机占比达到75.41%，同时发展综合智慧能源、氢能、储能业务，带头推动吉林省氢能产业发展，从产业规划、资源整合、科技创新、项目落地等方面，已具备从上游科技研发至下游产品应用全产业链资源能力，成为领军氢基绿色能源产业发展的核心力量。

4)电投能源：公司是国家电投集团旗下煤炭-电力-电解铝一体化发展平台，拥有4800万吨的煤炭核定产能，5.8GW的电力装机（其中1.2GW火电，4.6GW新能源）和86万吨的电解铝产能，“煤电铝”一体经营具备协同效应，为公司盈利稳定奠定基础。

5）电投产融：公司是国家电投旗下能源+金融平台，截至2023年底拥有装机228万千瓦，其中火电66万千瓦，新能源162万千瓦，同时公司金融板块年末管理资产规模达5345.75亿元，服务能源产业规模近2000亿元，产融协同发展的工具和能力再上新台阶。

6）远达环保：公司作为国家电投旗下工业烟气治理领域、脱销催化剂制造领域企业，在持续拓展原有业务的同时，大力发展新能源和生态治理业务。2023年公司获取市场订单31.25亿元，其中传统业务订单达21.98亿元，新能源工程建设订单金额超9亿元。

表9：国家电投集团旗下上市公司估值表 (单位：亿元)

	公司	当前市值 2024/6/17	归母净利润			PE			PB
	公司	当前市值 2024/6/17	2024E	2025E	2026E	2024E	2025E	2026E	PB
2380.HK	中国电力	422.83	48.0	69.3	80.9	9.7	6.5	5.5	0.79
600021.SH	上海电力	280.55	25.1	29.0	34.0	11.9	10.2	8.7	1.49
000875.SZ	吉电股份	156.53	11.6	14.0	14.0	13.5	11.1	11.1	1.26
002128.SZ	电投能源	483.06	51.8	56.2	56.2	9.3	8.6	8.6	1.46
000958.SZ	电投产融	208.88							1.06
600292.SH	远达环保	39.35							0.76

资料来源：ifind，华源证券研究

注：中国电力、上海电力盈利预测来源于华源证券研究，吉电股份、电投能源盈利预测来源于ifind一致预期，电投产融和远达环保暂没有ifind一致预期，PE=当前市值／（归母净利润-永续债利息），PB=收盘价/最新每股净资产，汇率取1人民币=1.1港元

风险提示：1)煤价超预期上涨，对于火电公司而言，煤价仍是火电公司的重要成本项，一旦煤价上涨超出预期且电力市场化进度不及预期导致电价传导出现困难，将影响相关公司的利润表现。2）水电核电的收益率受到利率环境的影响。3）新能源收益率可能受到电力市场化交易的影响。

证券分析师声明

本报告署名分析师在此声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，本报告表述的所有观点均准确反映了本人对标的证券和发行人的个人看法。本人以勤勉的职业态度，专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观的出具此报告，本人所得报酬的任何部分不曾与、不与，也不将会与本报告中的具体投资意见或观点有直接或间接联系。

一般声明

本报告是机密文件，仅供华源证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的签约客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司客户。本报告是基于已公开信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。客户应对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特殊需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或使用本报告所造成的一切后果，本公司均不承担任何法律责任。

本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。

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本公司销售人员、交易人员以及其他专业人员可能会依据不同的假设和标准，采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论或交易观点，本公司没有就此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

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销售人员信息

华东区销售代表李瑞雪 liruixue@huayuanstock.com

华北区销售代表王梓乔 wangziqiao@huayuanstock.com

华南区销售代表杨洋 yangyang@huayuanstock.com

股票投资评级说明

证券的投资评级：

以报告日后的6个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

买入 (Buy) ：相对强于市场表现20%以上;

增持 (Outperform) ：相对强于市场表现5%～20%；

中性 (Neutral) ：相对市场表现在-5%～+5%之间波动;

减持 (Underperform) ：相对弱于市场表现5%以下。

行业的投资评级：

以报告日后的6个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：

看好 (Overweight) ：行业超越整体市场表现；

中性 (Neutral) ：行业与整体市场表现基本持平；

看淡 (Underweight) ：行业弱于整体市场表现。

我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。

本报告采用的基准指数：沪深300指数

五大电力集团资产梳理之国家电投集团：证券化率偏低 体内清洁能源资产看点十足-华源证券 听光Vic

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