成长和复苏并进，估值与业绩双升

华泰研究

2023 年 1 月 05 日│中国香港

消费互联网需求复苏可期，估值与业绩有望双重修复

受需求疲软影响，2022 年中国互联网企业营收增长普遍承压，但得益于强有力的降本增效举措，仍维持了健康的利润率与现金流周转。伴随 2022 年11 月以来疫情防控举措优化，美元加息预期放缓带动流动性改善，板块投资情绪有所提振。横纵向对比而言，我们认为板块估值仍具进一步提升空间，但或需依赖消费复苏进程超预期等因素作为催化。修复与成长将是 2023 年互联网板块两大投资主题，我们建议短期关注优质公司的低估值修复机会，以及高弹性标的预期差博弈的机会，长期仍聚焦拥有稳健远期增长潜力的高成长性标的，推荐关注拼多多、美团、百度、阿里巴巴、腾讯、网易。

投资主题 1：长期视角继续关注优质标的“成长”属性

我们认为成长属性仍是市场对于互联网公司的长期估值锚，强劲的营收增速+稳健的利润改善和释放，仍是市场持续给予估值溢价的核心依据。我们看好：1）拼多多：国内电商业务品牌商品供给持续改善，与用户粘性和活跃度构成良性循环，支撑稳健的内生增长，海外业务试水有望提供中长期业绩增量；2）美团：完善的本地生活服务供给帮助公司建立稳固的用户心智，所处赛道线上化渗透空间仍然广阔，积压的本地生活消费需求在 2023 年释放有望助力公司业绩进一步高增。

投资主题 2a：流动性改善叠加基本面向上改善支撑估值“修复”机遇

我们认为“修复”投资主题下存在估值修复与基本面修复两大支线。尽管近期板块投资情绪提振显著，但部分互联网平台估值仍低于历史均值减去一倍标准差，我们预计该等标的有望进一步受益于外围风险减弱、板块流动性改善及投资情绪提振带来的估值修复机遇，叠加 2023 年盈利进一步向上改善，共同推动市值回升，主要标的包括百度、阿里巴巴、腾讯、网易等。

投资主题 2b：经济重启与消费复苏支撑基本面“修复”弹性释放

我们认为基本面修复的高弹性将较多地体现在此前需求受损较严重的子行业中，如旅游，可选属性较高的电商品类，直播等社交娱乐。随着防疫政策的调整，市场对经济重启和消费复苏的预期自 11 月起已持续升温加码。我们认为除线下活动恢复正常这一因素外，坚实的消费复苏也需依赖居民收入预期改善作为内生支撑，因此部分高弹性标的 2023 年业绩预期目前或已较大程度地反映在市价中，我们预计短期投资机会或多基于预期差博弈。

坚实的业绩改善或在 2Q23 后出现，建议关注电商及本地生活、广告等板块在过渡期结束后，我们预计消费需求或在 2Q23 起释放，支撑互联网平台业绩的逐步兑现。我们建议优先关注电商及本地生活、广告行业，主要考虑到需求具备韧性，同时出海及产品创新（如腾讯视频号）有望提供中长期业绩贡献。游戏行业的恢复在短期内或受到版号供给仍处爬坡改善阶段以及玩家付费情绪修复较慢的影响，但重磅新游产品排期情况值得关注，这有望成为行业恢复增长及个股业绩释放的重要边际催化。我们仍看好数字化转型这一领域的长期结构性机遇，在企业收入预期改善后，我们预计数字化转型需求有望重新加速释放，支撑行业增速重回健康增长轨道。

风险提示：消费复苏节奏缓于预期，幅度弱于预期；平台间竞争加剧，稀释利润率；地缘政治等外围风险加剧，造成板块估值折价。

互联网

年度策略

增持 (维持)

研究员

沈晓峰

SAC No. S0570516110001 shenxiaofeng@htsc.com

SFC No. BCG366 +(86) 21 2897 2088

联系人

侯杰

SAC No. S0570121010001 houjie017864@htsc.com

SFC No. BRI004 +(86) 10 6321 1166

行业走势图

资料来源：Wind，华泰研究

重点推荐

目标价
股票名称	股票代码	(当地币种)	投资评级
拼多多	PDD US	117.00	买入
美团-W	3690 HK	243.80	买入
百度	BIDU US	200.40	买入
阿里巴巴	BABA US	159.90	买入
腾讯控股	700 HK	416.20	买入
网易	NTES US	119.20	买入

资料来源：华泰研究预测

每日免费获取报告

1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；

2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；

3、每周分享经济学人

4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。

扫一扫二维码
关注公号
回复：研究报告
加入“起点财经” 微信群。。

正文目录

基本面复苏可期，把握修复与成长两大主线. ..3
横纵向估值对比：投资情绪边际改善后仍有估值修复空间 . ..3
政策基调：扩内需+监管常态化+支持平台经济健康增长 .. ..5
短期机会：修复预期差博弈/低估值修复，长期机会：优质平台的高成长性. ..7
电商：聚焦用户体验与粘性的改善，挖掘潜在长期增长机遇... .10
本地生活及旅游：政策优化已至，需求复苏在即. ..16
在线广告：需求改善可期.... ..21
游戏：供给侧优化进行中，关注需求回暖节奏... ..24
云计算：短期逆风不改数字化转型的长期结构性机遇. ..29
股票推荐 .... ..32
拼多多（PDD US；买入；目标价：117.0 美元） ..32
美团（3690 HK；买入；目标价：243.8 港币） .32
百度（BIDU US；买入；目标价：200.4 美元） ...32
阿里巴巴（BABA US；买入；目标价：159.9 美元） ...33
腾讯（700 HK；买入；目标价：416.2 港币） ..33
网易（NTES US；买入；目标价：119.2 美元） ..34
风险提示..... ..34

基本面复苏可期，把握修复与成长两大主线

横纵向估值对比：投资情绪边际改善后仍有估值修复空间

自 2022 年 10 月底起，伴随海外加息幅度的预期降低，外围风险的减弱，中国互联网公司的投资情绪迎来边际修复。此外，国内防疫政策自 11月以来持续优化，对投资情绪的提振形成进一步催化，投资者对于中国互联网公司 2023 年业绩修复的信心进一步巩固，对其业绩修复幅度的期待也随之升温。基于近三年盈利稳健的中国互联网公司 12 个月远期调整后PE（彭博一致预期）的平均值计算，截至 2023 年 1 月 4 日，中国互联网板块 12个月远期PE 为 16.1x，较 2022 年内低点 9.7x（2022/10/24）已回升约 67.0%，但仍仅略高于近三年平均值减去一倍标准差（15.3x），这在我们看来意味着估值修复仍存在一定的向上空间，但进一步的上修或需依赖坚实的业绩兑现作为支撑，亦或额外的情绪催化，如消费复苏的幅度好于市场预期，节奏快于市场预期。

图表1：互联网板块历史估值区间：12个月远期调整后 PE

注：板块 12 个月远期调整后 PE 取自近三年盈利稳健的互联网公司 12 个月远期调整后 PE 的均值，包括：阿里巴巴、京东、网易、百度、微博、唯品会、腾讯音乐、挚文、腾讯、猎聘、小米、阅文。资料来源：彭博一致预期，华泰研究

横向比较而言，截止2023年1月4日，中国互联网公司2023年预期PE倍数均值为19.7x，较海外互联网公司的均值 23.9x 亦处于折价状态。我们认为，在海外经济走弱、通胀加剧等多重因素影响下，海外互联网行业基本面短期内或徘徊于下行通道中，而中国互联网公司的基本面改善已具备较高的可预期性，基本面的相对价值显著。同时，随着中美审计合作取得阶段性进展，我们认为此前外围风险因素对中国互联网公司估值造成的扰动或边际趋弱。总体而言，我们预计中国互联网公司相对海外同行的估值折价或将伴随中国互联网公司在消费复苏进程中的业绩逐步兑现而进一步缩窄。

图表2：估值对比：中国互联网公司与海外互联网公司

公司	股票代码	非 GAAP
公司	股票代码	股价			非 GAAP PE (x) PEG (x)			EPS CAGR PS (x)		PSG (x)营收 CAGR
		（交易货币）	2022E	2023E	2024E	2022E	22E-24E	2022E	2023E	2024E	2022E	22E-24E
阿里巴巴	BABA US	103.9	14.5	12.6	11.4	4.1	3.5	2.2	2.0	1.8	0.4	5.1
京东	JD US	66.1	27.9	25.0	19.0	1.0	27.7	0.7	0.6	0.5	0.1	10.1
拼多多	PDD US	91.1	28.1	24.8	20.5	na	na	6.2	4.9	4.1	0.2	24.0
唯品会	VIPS US	15.1	10.3	9.9	9.4	1.8	5.9	0.6	0.6	0.5	(0.2)	(2.7)
美团	3690HK	181.3	697.3	84.3	36.5	na	na	4.5	3.6	2.9	0.2	21.1
贝壳	BEKE US	16.3	82.1	27.6	25.4	2.9	28.6	2.4	2.0	1.7	（0.9)	(2.3)
携程	TCOM US	38.1	264.8	41.6	23.9	na	na	8.6	5.6	4.4	0.3	21.4
同程艺龙	780 HK	19.8	78.0	31.5	23.6	13.6	5.7	6.0	4.5	3.6	0.4	10.2
猎聘	6100 HK	9.7	30.5	14.3	12.2	4.5	6.8	1.7	1.4	1.2	0.1	10.7
腾讯	700 HK	342.9	25.2	21.1	18.1	3.9	6.5	5.2	4.7	4.2	1.0	4.8
网易	NTES US	82.6	17.2	16.5	15.0	2.6	6.6	3.9	3.6	3.3	0.5	6.8
快手	1024 HK	77.6	na	1846.4	35.6	na	na	3.2	2.7	2.4	0.2	12.9
哗哩哔哩	BILI US	28.3	na	na	na	na	na	3.6	2.9	2.5	0.2	14.6
腾讯音乐	TME US	9.2	24.6	22.5	20.4	4.5	5.4	3.8	3.7	3.5	(1.5)	(2.5)
云音乐	9899 HK	85.8	na	na	24.4	na	na	1.7	1.4	1.2	0.1	21.1
阅文	772 HK	38.3	26.6	21.9	19.2	2.5	10.6	4.2	3.8	3.4	1.6	2.4
欢聚	YY US	36.8	16.7	16.4	13.3	0.6	28.1	1.1	1.0	0.9	0.5	2.2
挚文	MOMO US	9.6	7.7	7.2	6.7	na	na	1.0	1.0	1.0	(0.2)	(4.7)
百度	BIDU US	131.8	15.3	13.9	12.1	1.6	9.6	2.5	2.3	2.1	0.5	4.4
微博	WB US	20.0	9.6	9.0	8.2	na	na	2.6	2.5	2.3	（0.7)	(3.5)
新东方在线	1797 HK	50.0	na	53.2	39.4	na	na	52.3	13.3	9.8	0.1	91.3
阿里健康京东健康	241 HK	7.4	255.2	168.2	94.9	na	na	3.4	2.8	2.3	0.1	20.1
	6618 HK	74.0	133.5	98.3	69.8	5.4	24.7	4.8	3.6	2.7	0.1	32.4
平安健康医疗 1833 HK 平均		23.8	na	na	na	na	na	3.5	3.0	2.6	0.6	5.2
			19.5	19.7	19.7			3.4	3.2	2.7
Meta	META US	127.4	11.8
Amazon	AMZN US	85.1	67.4	12.2 32.0	9.9	na	na	2.9	2.7	2.4	0.6	5.0
Uber	UBER US	25.9	na	164.0	22.0 24.2	25.1	2.7	1.7	1.5 1.4	1.4	0.1	10.9
Apple	AAPL US	126.4	20.7	20.4		na	na	1.6		1.2	0.0	36.1
Microsoft	MSFT US	229.1	24.1	23.9	18.7 20.5	3.2 3.6	6.4 6.6	5.1 8.6	5.0 8.0	4.7 7.1	0.9 0.6	5.4 12.8

注：1）数据截至 2023 年 1 月 4 日收盘；2）PE 均值计算排除大于 50x 的数据，PS 均值计算排除大于 15x的数据。资料来源：彭博一致预期，华泰研究

政策基调：扩内需+监管常态化+支持平台经济健康增长

2022 年监管层多次重申了对于平台经济的健康发展持积极推动和促进的态度，12 月的中央经济工作会议中还提到，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。这在我们看来一方面表明了平台经济领域大规模的行业整改已初见成效，下一阶段对于平台经济的主要监管方式将更多以常态化、明确且可预期的监管方式进行；另一方面，我们认为这意味着监管层充分肯定了平台经济在过去一个阶段的发展过程中，对于扶持实体经济发展、创造就业以及国际化等方面做出的一定贡献。在监管的指引下，领先的互联网平台已在持续主动让利于上下游的产业链合作伙伴及就业群体，建立友好的生态合作关系，谋求高质量的长期共生与健康发展。同时电商、游戏等领域的头部企业也在不断将中国制造、中国故事引入海外市场，为促进国际国内双循环，宣扬优质中华文化做出积极贡献。我们看好领先的互联网平台在扩内需、促就业以及出海等领域具备的深厚实力与潜在价值。

图表3：平台经济/数字经济相关政策论述，2022

时间	政策/会议	主要内容
2022年1月18日	发展的若干意见》	《关于推动平台经济规范健康持续 1）鼓励平台加大研发投入，加快在人工智能、云计算、区块链和软件技术等方面的技术突破；2）支持高质量增长，例如技术、供应链和服务出口海外市场；3）鼓励平台公司建立统一的技术标准，例如在云计算中，确保用户有较低迁移成本，让竞争集中在服务质量和成本优势上，而非设置技术障碍；4）利用平台开放的技术基础设施和生态系统，让更多数字经济参与者加速技术进步。
2022年3月16日	国务院金融稳定发展委员会专题会议	全关于平台经济治理，有关部门要按照市场化、法治化、国际化的方针完善既定方案，坚持稳中求进，通过规范、透明、可预期的监管，稳妥推进并尽快完成大型平台公司整改工作，红灯、绿灯都要设置好，促进平台经济平稳健康发展，提高国际竞争力。
2022年3月17日	全国市场监管系统反垄断工作会议	2021年反垄断工作取得明显成效，重点领域和重大案件执法实现新突破，公平竞争政策体系建设和实施取得新进展，反垄断执法体制和能力建设迈上新台阶，国际合作和竞争倡导迈出新步伐。未来需重点做好：1）聚焦提高反垄断法治化水平，着力完善公平竞争法律制度体系，为市场主体提供更加清晰的行为指引；2）聚焦
2022年4月7日	经济形势专家和企业家座谈会	提振市场预期和信心，着力深化公平竞争政策实施，助力畅通国内大循环等。推动平台经济健康持续发展。用改革的举措、创新的办法促进消费和有效投资。
2022年4月27日 2022年4月29日	国务院常务会议中央政治局会议	促进平台经济健康发展，带动更多就业。
		要促进平台经济健康发展，完成平台经济专项整改，实施常态化监管，出台支持平台经济规范健康发展的具体措施。
2022年5月17日	商会	推动数字经济持续健康发展专题协提出要支持平台经济、民营经济持续健康发展，研究支持平台经济规范健康发展具体措施，鼓励平台企业参与国家重大科技创新项目。要处理好政府和市场关系，统筹制定规划，健全法律法规，增加政府直接投入，提高全民族数字化素质，支持数字企业在国内外资本市场上市。
2022年7月28日	中央政治局会议	要推动平台经济规范健康持续发展，完成平台经济专项整改，对平台经济实施常态化监管，集中推出一批“绿灯”投资案例。
2022年10月25日 2022年12月15日	二十大报告	加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。
	中央经济工作会议	要大力发展数字经济，提升常态化监管水平，支持平台企业在引领发展、创造就业、国际竞争中大显身手。抓住全球产业结构和布局调整过程中孕育的新机遇，勇于开辟新领域、制胜新赛道。
2022年12月21日	国务院常务会议	支持平台经济健康持续发展。

资料来源：中国政府网，人民政协报，央视新闻，华泰研究

2022 年 12 月 14 日，中共中央、国务院印发了《扩大内需战略规划纲要（2022－2035 年）》，纲要就扩大内需、促进消费的目标、任务等做出了详细的阐释，其中涉及到电商、本地生活、旅游、互联网医疗、云计算、自动驾驶等多个互联网相关子行业。伴随疫情防控政策的优化与调整，线下经济生产活动正在逐步重启，我们认为 2023 年内需与消费的修复已具备较高的可预期性。在促消费政策的进一步支持下，我们看好相关领域的互联网公司借助较高的运营效率，持续在促进供需匹配、满足消费者多样化消费需求上发挥作用。

图表4： “十四五”扩大内需战略实施方案：互联网产业相关部分

领域	政策内容
电商&农产品流通	提高吃穿等基本消费品质。加强引导、强化监督、支持创新，推动增加高品质基本消费品供给，推进内外销产品同线同标同质。完善乡村市场体系。健全农产品流通网络，加强农村商贸体系建设，畅通工业品下乡、农产品进城双向流通渠道。完善以县级物流节点为核心、乡镇服务站点为骨架、村级末端网点为延伸的县乡村三级物流节点设施体系，完善农村电商配套服务。培育农产品网络品牌。推动农村居民汽车、家电、家具、家装消费升级。引导县域引入城市消费新业态新模式，充分满足县乡居民个性化、多元化、中
本地生活	高端消费需求。促进共享经济等消费新业态发展。拓展共享生活新空间，鼓励共享出行、共享住宿、共享旅游等领域产品智能化升级和商业模式创新，完善具有公共服务属性的共享产品相关标准。
旅游	扩大文化和旅游消费。大力发展度假休闲旅游。拓展多样化、个性化、定制化旅游产品和服务。加快培育海岛、邮轮、低空、沙漠等旅游业态。释放通用航空消费潜力。
互联网医疗	积极发展“互联网+医疗健康"服务，健全互联网诊疗收费政策，将符合条件的互联网医疗服务项目按程序纳入医保支付范围。云计算、工业互联网、企业互加快传统线下业态数字化改造和转型升级。发展智慧超市、智慧商店、智慧餐厅等新零售业态。健全新型消费领域技术和服务标准体
联网	系，依法规范平台经济发展，提升新业态监管能力。加快物联网、工业互联网、卫星互联网、千兆光网建设，构建全国一体化大数据中心体系，布局建设大数据中心国家枢纽节点，推动人工智能、云计算等广泛、深度应用，促进"云、网、端"资源要素相互融合、智能配置。加快推动数字产业化和产业数字化。加强数字社会、数字政府建设，发展普惠性"上云用数赋智”，不断提升数字化治理水平。建立完善跨部门跨区域的数据资源流通应用机制，强化数据安全保障能力，优化数据要素流通环境。加快数据资源开发利用及其制度规范建设，打造具有国际竞争力的数字产业集群，加大中小企业特别是制造业中小企业数字化赋能力度。积极参与数字领域国际规则和标准
智慧交通、自动驾驶	制定。释放出行消费潜力。优化城市交通网络布局，大力发展智慧交通。推动汽车消费由购买管理向使用管理转变。推进汽车电动化、网联化、智能化，加强停车场、充电桩、换电站、加氢站等配套设施建设。便利二手车交易。加快研发智能化产品，支持自动驾驶、无人配送等技术应用。

资料来源：中国政府网，华泰研究

短期机会：修复预期差博弈/低估值修复，长期机会：优质平台的高成长性修复与成长在我们看来是互联网板块 2023 年投资的两大关键词：

对于修复主线，我们认为主要有两大投资逻辑：一为基本面修复，主要集中于此前宏观逆风期间受损相对严重的子行业及标的中。伴随国内疫情防控政策优化落地，市场对经济重启和消费复苏的预期自 11 月起已持续升温加码。除线下活动恢复常态这一因素外，我们认为坚实的消费复苏也需要依赖居民收入预期的改善作为内生支撑，因此我们认为部分高弹性标的 2023 年业绩预期目前或已较大程度的反映在市价中，短期投资机会或多集中于预期差博弈机会。相关行业和标的主要包括在线旅游平台，可选品类上敞口较高的电商平台，以及直播等社交娱乐行业等。二为估值修复，尽管板块投资情绪较 2022 年上半年已有显著改善，但就历史估值区间而言，部分领先的互联网平台估值仍略低于历史均值减去一倍标准差（估值区间图详见下页），而该等平台多数具备业务布局多元，商业生态完善的优势，有望依托完善的服务及产品供给维持领先的用户心智，全方位、多角度地受益于经济重启与消费复苏。我们预计该等标的有望进一步受益于外围风险减弱、板块流动性改善及投资情绪提振带来的估值倍数修复机遇，叠加 2023 年盈利向上改善趋势，共同支撑公司市值回升，主要标的包括百度、阿里巴巴、腾讯、网易等。

对于成长主线，我们认为成长属性仍是市场对于互联网公司的长期估值锚，强劲的营收增速+稳健的利润改善和释放，仍是市场给予估值溢价的核心依据。我们看好在业内具备独特竞争优势及深厚壁垒，业绩增长具备较高可预期性，且商业模式效率持续提高，有能力产生稳健的现金流及利润的公司，主要标的包括拼多多、美团等。

我们的重点推荐标的包括：

1) 拼多多（PDD US）：国内电商业务上，品牌商品供给持续改善，这与其业内领先的用户粘性构成良性循环，推动供需向上共振，业务基本面稳健。同时，我们认为不断优化的供给实力有望使公司长期受益其中，也能更好地应对将至的消费复苏浪潮。海外电商业务的试水有望在发达的零售市场中进一步放大拼多多所拥有的高性价比供给优势，在海外通胀高企的背景下，我们认为公司出海时机选择恰当，后续出海业务的放量节奏值得持续关注。依托逐渐成熟的轻资产运营模式，公司已证明了稳健的利润生成及现金流周转能力，营收的持续稳健增长通过经营杠杆的进一步释放有望在利润端实现更显著的体现。

2) 美团（3690 HK）：公司专注的本地生活市场具备美好的中长期线上化增长前景。公司借助外卖、到店酒旅、近场电商（闪购）、社区团购等完善的服务供给以及持续扩大的优质商户资源，建立起稳固的用户心智，有望受益于疫后线下活动重启带来的本地生活消费需求复苏机遇。通过用户侧补贴策略的优化以及降本增效举措的实施，公司利润率改善节奏处于正轨，高利润率业务（如酒旅等）在 2023 年的恢复有望助力利润的进一步提振。腾讯于 2022 年 11 月 16 日宣布以实物分派的方式宣派所持有的约 9.6亿股美团 B类普通股，并预计于 2023 年 3月 24 日左右寄发，该部分股份的持有分散化可能给美团股价带来一定的短期波动，但或提供一个较好的投资者介入时点。

3) 百度（BIDU US）：凭借较高的转化效率与 ROI，百度核心搜索广告业务营收相较其他展示类广告为主的平台营收而言，在需求受损的短期逆风中展现出相对韧性，同时成熟的业务模式保障了稳定的现金流生成能力，为百度在 AI 云、自动驾驶等长期增长领域的投入奠定了坚实的基础。依托 AI技术的加持，百度云计算业务在政务、公用事业环保等细分垂类场景建立起独特的比较优势。在自动驾驶业务领域，公司拥有丰富的路测数据及长期的技术积累与迭代，先发优势显著，有望率先受益于该领域的下一阶段发展。

4) 阿里巴巴（BABA US）：公司在泛电商、大消费领域产品布局丰富、地理区域覆盖广泛，全面地辐射用户远中近场多样化的消费需求，有望多角度受益于国内消费复苏的潜在机遇。云计算领域，阿里巴巴布局较早，具备丰富的数实融合经验，有望长期受益于企业数字化转型的结构性机遇。公司坚定于在高质量增长道路上前行，伴随淘特、淘菜菜等战略业务的投资迈出早期投资期，叠加降本增效举措的体现，公司利润改善趋势可期。

5) 腾讯（700 HK）：公司在游戏、广告、社交娱乐等消费互联网领域布局广泛，生态完善。尽管游戏业务中国内版号发放节奏仍在恢复中，但目前公司产品储备已逐渐丰厚，2022 年 11 月已上线海外产品《胜利女神：Nikke》，以及已具备国内游戏版号的《黎明觉醒》、《无畏契约 Valorant》等高关注度产品若在 2023 年上线，亦有望提供增量贡献。同时在低基数效应的帮助下，公司游戏业务收入有望逐步重回温和增长轨道。视频号是公司当前广告业务中的新亮点与新契机，我们预计该业务在 2023 年有望进一步放量，支持腾讯广告业务更好地受益于广告需求的修复。我们预计高质量增长与降本增效的战略将继续贯穿 2023 年，而营收端修复带来的经营杠杆释放有望为利润的修复与增长提供更多动力。

6) 网易（NTES US）：公司在长线游戏的研发和运营上具备丰富经验，且海外布局持续加强，有望提供中长期业绩增量。目前待上线的重要产品包括《哈利波特：魔法觉醒》（海外市场，预计 2023 年上线）、《永劫无间手游》、《逆水寒手游》等，且于 2022 年12 月国内游戏版号审批中，《巅峰极速》、《幻想生活》、《突袭：暗影传说》等游戏获得版号，这有望逐步为公司业绩释放提供支持。在 2022 年稳健业绩增长的基数之上（受到如《哈利波特：魔法觉醒》、《暗黑破坏神：不朽》重磅产品推出的支持），公司 2023年业绩增长需要依赖更多头部游戏的推出，以及玩家付费情绪坚实的修复作为支撑，以平稳度过暴雪终止续约事件的影响，展现稳健的中长期增长势头。

图表5：拼多多：12 个月远期 PS 区间

资料来源：彭博一致预期，华泰研究

图表6：美团：12 个月远期 PS 区间

资料来源：彭博一致预期，华泰研究

图表7：百度：12个月远期 PE区间

资料来源：彭博一致预期，华泰研究

图表8：阿里巴巴：12个月远期 PE区间

资料来源：彭博一致预期，华泰研究

图表9：腾讯：12个月远期 PE区间

资料来源：彭博一致预期，华泰研究

图表10：网易：12个月远期 PE区间

资料来源：彭博一致预期，华泰研究

电商：聚焦用户体验与粘性的改善，挖掘潜在长期增长机遇

电商领域呈现出较强的经济周期同步属性。1H22 受疫情反复影响物流终端履约效率，以及消费情绪疲软的影响，实物商品网上零售总额增长面临了持续的压力。但伴随宏观经济的逐步回暖，以及受益于同比低基数效应的帮助，2H22 电商销售额的同比增速呈现逐步复苏态势。据国家统计局数据，3Q22 实物商品网上零售总额同比增长 7.1%，增速较 2Q22 的3.0%进一步回升。

图表11：中国：GDP同比增速与实物商品网上零售总额同比增速

资料来源：国家统计局，华泰研究

从品类情况看，必需品类的零售额增长表现出较强的韧性，而可选消费品类零售额的恢复在我们看来或仍需一定时间。国家统计局数据显示，2022 年 11 月服装鞋帽和针纺织品零售额同比下滑 16%（10 月：-8% yoy），化妆品零售额同比下滑 5%（10 月：-4% yoy）。此外，部分受地产销售疲软的影响，家具品类以及家用电器和音像器材品类零售额在 11 月分别同比下滑 4%和 17%。

图表12：中国：限额以上单位商品零售当月同比增速，按品类

（yoy%)	2021/12	2M22				2022/32022/42022/52022/6	2022/7	2022/82			2022/92022/10 2022/11
快速消费品：粮油、食品、饮料、烟酒	9	11	12	8	13	10	9	12	7	10	5
服装鞋帽，针纺织品	(2)	5	(13)	(23)	(16)	1		5	(1)	(8)	(16)
化妆品	3	7	(6)	(22)	(11)	8	1	(6)	(3）	(4)	(5)
金银珠宝	(0)	20	(18)	(27)	(16)	8	22	7	2	(3)	(7)
日用品	19	11	(1)	(10)	(7)	4	1	4	6	(2)	(9)
家用电器和音像器材	(6)	13	(4)	(8)	(11)	3	7	3	(6)	(14)	(17)
中西药品	9	8	12	8	11	12	8	9	9	9	8
文化办公用品	7	11	10	(5)	(3)	9	12	6	9	(2)	(2)
家具	(3)	(6)	(9)	(14)	(12)	(7)	(6)	(8)	(7)	(7)	(4)
通讯器材	0	5	3	(22)	(8)	7	5	(5)	6	(9)	(18)
石油及制品	17	26	11	5	8	15	14	17	10	1	(2)
建筑及装潢材料	8	6	0	(12)	(8)	(5)	(8)	(9)	(8)	(9)	(10）
汽车	(7)	4	(8)	(32)	(16)	14	10	16	14	4	(4)

资料来源：国家统计局，华泰研究

展望 2023 年，我们预计零售额同比增速的恢复态势有望延续，这主要得益于随着疫情防控政策调整后各类经济生产活动的有序恢复，居民未来收入预期及消费情绪有望进一步改善，同时也部分得益于同比低基数的帮助。据华泰宏观研究团队预测（《2023 年宏观经济展望更新》，2022/12/11），2022 年全年中国社会消费品零售总额预计同比持平（11M22 累计同比微降0.1%），而2023年全年中国社会消费品零售总额同比增速预计或有望回升至10.1%。华泰宏观研究团队预计 2023 年内需增长回升路径将呈现较为陡峭的趋势，社零增长有望在1Q23 回升至 4%左右，而在 4Q23 达到 16%以上的高点。

鉴于即时配送、社区团购等零售新业态的在疫情期间的持续健康发展，以及综合电商平台上用户粘性的持续加强，我们预计线上零售额的增长或继续快于整体零售大盘的增长。我们预计 2022 年全年实物商品网上零售总额同比增长 6.6%（11M22：+6.4% yoy），而 2023年该增速或进一步提高至 13.2%，对应 2022-2023 两年 CAGR 为 9.9%（2019/2020/2021单年：+19.5/14.8/12.0% yoy）。基于此预测，实物商品网上零售额占整体社会消费品零售总额的比例有望从 2021 年的 24.5%进一步提升至 2022/2023 年的 26.1/26.9%。尽管随着线下出行活动的恢复及积压需求的有效释放，短期内部分消费需求或将回流线下渠道，但我们仍看好线下零售业态与线上零售平台在中长期维度上共同受益于居民消费情绪的提振及中国消费市场的持续扩大。凭借具备吸引力的价格优势，多元化的服务矩阵，以及商品供给的进一步丰富，我们认为领先的线上零售平台有望继续保持用户心智及钱包份额。

图表13：中国：社会消费品零售总额

资料来源：国家统计局，华泰研究预测

图表14：中国：实物商品网上零售总额

资料来源：国家统计局，华泰研究预测

基于公司公告，星图数据，晚点 LatePost，36 氪，彭博一致预期等数据，我们测算拼多多2022 年在中国网络零售市场中的份额约为 19%，并有望在 2023 年进一步提升至 21%，这主要得益于其持续优化的品牌商品供给，以及在必需品类上拥有的性价比优势及供应链资源。我们预计阿里系（淘宝+天猫）2022 年在中国网络零售市场中的份额约为 48%，2023年或进一步下滑至 45%，部分源于阿里系电商平台在如服饰、化妆品等可选消费品类上具备相对较高的敞口，而可选消费品类的消费情绪恢复在我们看来仍需一定时间。此外，抖音、快手等直播电商平台亦通过占据用户使用时长、强化电商变现效果，并逐步延伸至货架电商业态，给淘宝和天猫等综合电商平台带来一定挑战。

图表15：中国：网络零售市场份额拆分，2022E

注：1）考虑到 2022 年疫情期间物流履约受阻使电商平台退单率增加，我们假设2022 年直播电商平台退单率为 40%，综合电商平台和新零售平台退单率为 20%，社区团购平台退单率为 12%；2）新零售平台主要包括美团闪购、饿了么非餐配送、京东到家、叮咚买菜、每日优鲜等；3）社区团购平台主要包括美团优选、兴盛优选等，不包括多多买菜；4）拼多多数据包括多多买菜，但不包括 Temu；5）快手及抖音数据均为其闭环电商业务，即通过平台小店实现的成交额。
资料来源：公司公告，星图数据，晚点 LatePost，36 氪，彭博一致预期，华泰研究预测

图表16：中国：网络零售市场份额拆分，2023E

注：1）我们预计电商平台退单率有望随线下活动正常化而回落，我们假设 2023年直播电商平台退单率为 37%，综合电商平台和新零售平台退单率为 17%，社区团购平台退单率为 10%；；2）新零售平台主要包括美团闪购、饿了么非餐配送、京东到家、叮咚买菜、每日优鲜等；3）社区团购平台主要包括美团优选、兴盛优选等，不包括多多买菜；4）拼多多数据包括多多买菜，但不包括 Temu；5）快手及抖音数据均为其闭环电商业务，即通过平台小店实现的成交额。资料来源：公司公告，星图数据，晚点 LatePost，36 氪，彭博一致预期，华泰研究预测

尽管潜在可触达客户数规模或已逐步趋于瓶颈，但平台用户活跃度及粘性尚存提升空间。根据公司公告，阿里巴巴截至 4QFY22 末（截至 2022 年 3 月底）中国零售业务的年度活跃买家数已突破 10 亿，而拼多多截至 1Q22 末的年度活跃买家数亦达到 8.8 亿人。我们认为，对于领先的中国电商平台而言，其在潜在可触达用户中的渗透率已逐步趋于高位，在客户获取方面进行持续投入的 ROI 或呈现边际递减趋势，因而我们预计领先的电商销售平台将持续关注于提升平台已获取用户的活跃度和粘性，以进一步推动现存用户的 ARPU 增长。我们认为在该等领域，领先的电商平台仍存在着一定的提升空间与机遇。基于国家统计局及 QuestMobile 的数据，在截止 3Q22 的近 6 个季度累计人均可支配收入大于 3 万元、介于 2-3万元和小于 2 万元的省份的网上活跃移动设备中，我们测算淘宝 APP的渗透率分别为 81.2/74.3/64.2%，而拼多多 APP 分别为 51.0/59.6/59.6%。

图表17：中国：主要电商平台用户区域分布测算（2022年 9月）

注：1）人均可支配收入数据取自国家统计局发布的 3Q22 各城市近 6 个季度累计人均可支配收入；2）渗透率指该平台 2022 年 9月在该类城市的活跃设备数在该类城市中使用网络 APP 的活跃设备总数中的比例。资料来源：国家统计局，QuestMobile，华泰研究预测

据 QuestMobile 数据，2022 年 10 月拼多多/京东/淘宝 APP 的月活跃用户数分别同比增长33.1 /11.1/6.8%达到 7.0/4.4/9.2 亿（9 月：+31.4/11.1/6.8% yoy）。其中拼多多的月活跃用户数同比增速在 2Q22 起展现出上扬的态势，这在我们看来得益于拼多多品牌商品供给的优化以及公司主动开展的营销举措进一步帮助激活了平台上用户的粘性及活跃度。QuestMobile 数据显示，2022 年 10 月，拼多多的 DAU/MAU 比例为 59.7%，而淘宝/京东/唯品会分别为 44.9/23.7/21.2%。

图表18：中国：主要电商平台月活跃用户数同比增长趋势

注：QuestMobile 月活跃用户数基于月活跃设备口径。
资料来源：QuestMobile，华泰研究

图表19：中国：主要电商平台 DAU/MAU 比率

资料来源：QuestMobile，华泰研究

图表20：中国：主要电商平台三十日留存率

资料来源：QuestMobile，华泰研究

中国头部电商平台正在围绕深化平台内容属性、丰富服务业态模式、拓宽服务地理边界展开竞争，以期在强化现有市场中竞争力及用户心智的同时挖掘新的长期增长机遇。考虑到中国电商市场中竞争态势的日益激烈，完善且多元的服务供给在我们看来是平台满足用户细分消费需求的核心竞争力。同时，建立高质量且生动的平台内容生态将是电商平台获取用户使用时长、建立消费者心智的重点途径之一。据钛媒体，36 氪，财经 V刊等报道，2022年淘宝及京东均发力于持续强化平台内“逛”的特色属性，以进一步提升用户使用粘性及巩固用户心智。在业态拓展方面，京东及拼多多均针对同城零售业务模式进行了进一步探索，我们认为同城零售作为近场电商的重要组成部分，长期来看可以帮助电商平台进一步覆盖用户的多样化细分需求，并为平台提供一定的业绩增量贡献。

图表21：主要电商平台 2022 年部分战略举措

内容生态
淘宝	2022年上半年，将"逛逛"提升到 App 底部一级入口，Slogan 从“淘宝，淘到你说好"改成了"太好逛了吧";2022年9月淘宝直播盛典上，宣布进入“新内容时代2.0"时代，将流量分配的主要指标从“成交为主"改为"成交+内容"双指标。
京东	首页的"发现"频道在 2021年双十一期间就升级为"逛"，鼓励用户以短视频的形式分享所购好物；2022年618期间，App改版，大幅提升了短视频
拼多多	占比；2022年双十一，特别增加了种草期。 “多多视频"则于2022年初上线至拼多多APP首页底部的一级入口，代替了原先的直播入口。
业态拓展
京东	京东完成了对服饰、居家、美妆、运动、奢品钟表等业务的整合，现有时尚居家业务全面升级为"京东新百货"。2022年5月，京东APP上“新百
拼多多	货"频道已经正式上线。京东以京东到家App 为服务载体，由子公司达达负责配送，试水餐饮外卖业务。“京东同城购"的项目成为了京东新的商业模式，其中除了超市到
	家、外卖到家，还进军了同城本地的上门服务。
	2022年4月，拼多多已向部分商家开放同城配送功能，商家只需拥有拼多多店铺和同城配送能力，即可在后台自行开通。根据商家提供的信息，
	目前拼多多同城配送支持到区县级，配送方式主要通过商家自有骑手或聘请配送员配送，履约方式借鉴闪送，配送时向消费者发签收码，送达时，
边界拓宽	用商家版APP（或商家后台）录入签收码核销。在时效方面与多多买菜次日达相似，时效为24小时，试运营阶段放宽至48小时。
拼多多	自2022年9月上线后一个多月，拼多多跨境业务Temu的日均GMV突破了150万美元，入驻的商家数量近3万个，SKU在30-40万，涵盖了

资料来源：钛媒体，36 氪，财经 V 刊，华泰研究

依托成熟的电商运营经营、完善的供应链及配套资源优势，我们认为中国电商平台的出海扩张孕育着较为广阔的机遇，并有望为其带来一定的中长期业绩增长支撑。主要的市场机遇存在于：1）线上消费需求快速兴起的东南亚电商市场；2）发展相对成熟但高性价比产品存在渗透空间的北美市场。

东南亚电商市场：尽管全球消费市场或在短期内继续面临着宏观逆风，但处在渗透较早期的东南亚电商市场仍有望展现稳健扩大的趋势，淡马锡、贝恩和谷歌在《东南亚数字经济2021》报告中预测东南亚电商市场 GMV 在 2021-2025E CAGR 或达到 25.9%，整体东南亚电商市场规模将在 2025 年达到 2,340 亿美元。其中，电商渗透率处在较低位置的菲律宾和越南 2021-2025E CAGR 分别有望达到 39%和 37%，领先于其他东南亚国家。同时，eMarketer 预测，2022 年电商增速最快的 TOP10 国家中，东南亚国家有望占据五席，菲律宾、印尼和越南分别以 25.9/23.0/19.0%的同比增速位列第 1、3、5位。

图表22：东南亚：主要国家电商 GMV趋势

资料来源：淡马锡，贝恩，谷歌，华泰研究

图表23：东南亚：主要国家电商 GMV 增长趋势

资料来源：淡马锡，贝恩，谷歌，华泰研究

对于东南亚这一电商蓝海市场，我们认为中国出海电商平台（如阿里巴巴旗下的 Lazada）有望受益于当地市场规模快速扩大的红利。分地区来看，在岛屿分布众多的印尼，物流基础设施能力的稳定以及物流时效的优化在我们看来或是电商平台在当地市场取得进一步突破的关键点。而对于菲律宾、越南等新兴国家，我们预计高性价比产品的供给资源或是帮助电商平台实现快速的用户触达并建立稳固的用户粘性的核心支撑。在中长期维度上，东南亚电商市场或随其持续发展而竞争愈发激烈，我们认为电商服务生态和基础设施能力仍将是电商平台建立竞争壁垒及比较优势的重要竞争方向，在这两方面具备成熟建设和运营经验、且拥有充沛现金流以支持潜在投入的平台可能逐步占据竞争优势地位。

北美市场：受持续的通胀压力及 2021 年高基数的影响，美国等北美市场电商销售额的增长或面临短期压力。但在美元持续走强的背景下，我们认为具备高性价比产品供应优势的中国出海电商平台仍有望在这一较广阔的市场中迎来一定的发展契机。据 eMarketer 预测，2022 年美国电商市场零售额或同比增长 9.4%，同比增速较 2020 年的 36.4%和 2021 年的17.8%进一步下滑，但总体规模仍将达到 1.1 万亿美元，这在我们看来对于拼多多这一新进入者而言，蕴含着广阔的市场机遇。

图表24：美国：电商 GMV 趋势

资料来源：eMarketer，华泰研究

总体而言，我们认为 2023 年国内电商市场的竞争将继续围绕用户留存与用户体验而展开。随着头部电商平台在潜在可触达用户中的渗透逐渐趋于饱和，我们预计电商平台间的重叠用户群将进一步扩大，平台间的竞争态势或将延续激烈。从消费者需求角度而言，我们认为高性价比（低价+高质量）仍将是电商平台保持用户心智与钱包份额的核心要点，而流畅的购物体验及完善的客户服务亦将是电商平台发力的重点之一。我们看好：1）商品性价比优势显著，品牌商品供给持续完善的平台，如拼多多；2）服务矩阵多元，有能力满足消费者多样化消费需求的平台，如阿里巴巴。对于海外电商市场而言，凭借在中国市场积累的成熟电商运营经验，“中国制造”加持下的供应链优势，我们认为中国电商平台的出海机遇亦值得期待，这有望为其长期业绩增长带来帮助。

本地生活及旅游：政策优化已至，需求复苏在即

自 2022 年 11 月以来，国内疫情防控政策持续优化，这在我们看来为居民旅行需求及商务旅行需求的释放奠定了良好的基础。12 月 26 日，国务院颁布《关于对新型冠状病毒感染实施“乙类乙管”的总体方案》，方案指出新冠病毒感染将自 2023 年 1 月 8 日起由“乙类甲管”调整为“乙类乙管”，同时出境游方面的限制相应放开。至此，我们认为居民线下出行已具备较高的自由度，运输供给资源也有望自此逐步爬坡恢复。在此基础上，积压的出行需求及本地消费需求释放在即，有望支撑行业实现坚实的复苏。

图表25：相关政策调整

时间	核心政策	部分内容
2022/12/26	类乙管"的总体方案》	《关于对新型冠状病毒感染实施"乙新冠病毒感染将自2023年1月8日起由"乙类甲管"调整为"乙类乙管"。取消入境后全员核酸检测和集中隔离。健康申报正常且海关口岸常规检疫无异常者，可放行进入社会面。取消"五个一"及客座率限制等国际客运航班数量管控措施。逐步恢复水路、陆路口岸客运出入境。根据国际疫情形势和各方面服务保障能力，有序恢复中国公民出境旅游。
2022/12/10	（第六版）》	《旅行社新冠肺炎疫情防控工作指南就落实好总体原则、行前管理、行程管理、企业内部管理、应急处置等有关疫情防控、安全生产和文明旅游各项措施提出相关要求。
2022/12/8	知》	《交通运输部关于进一步优化落实新对通过道路水路客运、公交、出租车（网约车）跨区域出行乘客不再查验核酸检测阴性证明和健康码，配合属地冠肺炎疫情防控交通运输工作的通联防联控机制取消落地检。确保交通物流畅通。配合有关部门落实公路及航道、船闸防疫检查点"应撤尽撤"，不得随意限制车船通行。不得以疫情防控为由擅自关停高速公路服务区、港口码头、铁路车站、航空机场和邮政快递
2022/12/7	《关于进一步优化落实新冠肺炎疫情防控措施的通知》	分拨中心。严禁擅自阻断或关闭高速公路、普通公路、航道船闸。科学精准划分风险区域。按楼栋、单元、楼层、住户划定高风险区，不得随意扩大到小区、社区和街道（乡镇) 等区域。不得采取各种形式的临时封控。
2022/11/21	关于印发《新冠肺炎疫情防控核酸检	落实高风险区“快封快解"。连续5天没有新增感染者的高风险区，要及时解封。国务院联防联控机制综合组制定了《新冠肺炎疫情防控核酸检测实施办法》《新冠肺炎疫情风险区划定及管控方案》《新冠肺炎疫情居家隔离医学观察指南》《新冠肺炎疫情居家健康监测指南》。
2022/11/15		《文化和旅游部关于进一步优化新冠根据最新风险区划定管理办法，跨省旅游经营活动不再与风险区实施联动管理。继续暂停旅行社和在线旅游企业肺炎疫情防控措施科学精准做好文化经营出入境团队旅游及“机票+酒店”业务。暂不恢复陆地边境口岸城市团队旅游业务。
2022/11/11	和旅游行业防控工作的通知》《关于进一步优化新冠肺炎疫情防控措施科学精准做好防控工作的通知》	（一）对密切接触者，将“7天集中隔离+3天居家健康监测”管理措施调整为“5天集中隔离+3天居家隔离”；：（二）及时准确判定密切接触者，不再判定密接的密接。（七）取消入境航班熔断机制，并将登机前48小时内2次核酸检测阴性证明调整为登机前48小时内1次核酸检测阴性证明。
2022/7/8	“通信行程卡"覆盖时间范围缩小	理、不得外出。 “通信行程卡”查询结果的覆盖时间范围由14天调整为7天。
2022/7/7	列业务纳入跨省旅游“熔断”机制统	《文化和旅游部办公厅关于将旅游专7月7日，文化和旅游部发布通知，即日起恢复旅行社和在线旅游企业经营旅游专列业务。
2022/6/28	一管理的通知》案（第九版）的通知》	《关于印发新型冠状病毒肺炎防控方与第八版相比，第九版优化了调整风险人员的隔离管理期限和方式将密切接触者、入境人员隔离管控时间从“14 天集中隔离医学观察+7天居家健康监测"调整为"7天集中隔离医学观察+3天居家健康监测”
2022/5/31	防控科学精准实施跨省旅游“熔断”随后官宣恢复跨省游。	《文化和旅游部办公厅关于加强疫情文旅部宣布恢复低风险地区旅行社及在线旅游企业经营进出该地的跨省团队旅游及“机票+酒店”业务，多个省份

资料来源：中国政府网，央视新闻，华泰研究

2022 年本地生活消费需求的释放表现出较大的波动性。国家统计局数据显示，2Q22 中国餐饮收入同比下滑 15.6%，而 3Q22 随着线下活动的恢复，该增速恢复至 1.5%。考虑到相关出行政策自 2022 年 11 月起逐步放松，我们预计积压需求的有效释放有望支持行业增速在 2023 年实现提振和修复。就外卖服务而言，基于中国国家信息中心数据及国家统计局数据计算，2021 年餐饮外卖 GMV 占餐饮服务 GTV 总额的 21.4%（2020 年：16.9%），我们预计这一渗透率在 2022 年有望提升至 25.0%，主因居民线下出行活动减少的特殊时期内，外卖服务得益于较高的灵活性以及较低的接触风险仍然保持了一定的履约效率。展望 2023年，得益于积压餐饮消费需求的释放，以及外卖运力的恢复，我们预计外卖行业 GTV有望恢复健康的增长势头。我们仍然看好外卖行业 GTV在中长期保持稳健的增长，主因外卖服务可以有效地帮助门店广泛触达潜在顾客群体，并有利于门店提升店效，同时我们预计 2023年餐饮商家的供给有望迎来修复，这将为外卖服务的进一步渗透提供机遇。

图表26：中国：GDP同比增速与餐饮收入同比增速

资料来源：国家统计局，华泰研究预测

图表27：中国餐饮外卖市场规模

(人民币十亿元)	2018	2019	2020	2021	2022E	2023E
中国餐饮市场	4,271.6	4,672.1	3,952.7	4,689.5	4,501.9	4,907.1
增长 (%)	7.7	9.4	(15.4)	18.6	(4.0)	9.0
中国外卖市场	465.6	598.0	668.0	1,003.6	1,124.0	1,315.1
增长 (%)	52.7	28.4	11.7	50.2	12.0	17.0
外卖服务渗透率 (%)	10.9	12.8	16.9	21.4	25.0	26.8

资料来源：国家统计局，中国国家信息中心，华泰研究预测

相较履约灵活性较高的外卖业务而言，我们认为线下出行的减少在 2022 年对到店服务业态产生了更明显的短期阻力，但伴随居民线下活动的增加，我们预计到店服务行业有望在2023年恢复健康增长。据艾瑞咨询测算，2021 年中国本地服务市场规模合计 24.1 万亿元，线上化率约为 25.5%。我们认为这意味着广阔的线上化渗透提升空间，领先的本地生活服务商均有望在行业渗透快速提升的阶段实现稳健的营收增长。

图表28：中国：本地生活服务市场规模，GTV 口径

资料来源：艾瑞咨询，华泰研究

居民旅行需求的释放在线下活动要求趋严期间受到较明显的抑制。鉴于出行政策的边际放松，我们认为旅游行业正在迈入需求驱动的全新修复阶段。我们对居民旅行需求的韧性保持信心，这在 2021 年清明/五一/端午期间的出游数据中可以得到验证，这些时间段内得益于疫情的有效控制及线下出行要求的放松，国内旅游人次均恢复到了19年同期的9成以上，但由于彼时跨省及长途出游的相关限制，居民多选择省内游或当地游线路，使得居民出游结构中短途游占比较高，较低的单次人均旅游支出造成行业总收入恢复慢于人次恢复。

展望 2023 年，我们认为伴随跨省游、长途游以及出境游相关限制的解除，居民在出行选择上已具备较高的自由度与灵活性，行业收入的持续恢复将取决于两大因素：1）需求增长。短期内，我们认为积压需求的有效释放将支撑行业实现较为强劲的修复与增长。长期来看，考虑到旅行具备的较高可选消费属性，我们认为驱动力仍在于居民的收入预期改善与旅行习惯变化。2）供给修复。由于过去三年旅游行业需求的释放受到较明显抑制，供给侧亦有所萎缩。据文化和旅游部统计，中国旅行社从业人员由 2019 年的 41.6 万人下降至 2021年的 27.9 万人，民航局数据显示全国客运航空公司执行航班数由 2019 年的 461 万班次下滑至 2021 年的 379 万班次。我们认为，政策边际放松后，供给爬坡或需要一定时间，这或在一定程度上使得部分积压需求的释放节奏放缓。

图表29：中国：旅游行业恢复情况

(%)	全国旅游人次较2019年同期恢复情况全国旅游收入较2019年恢复情况
2023年元旦	42.8	35.1
2022年国庆	60.	7 44.2
2022年端午	86.8	65.6
2022年五一	66.8	44.0
2022年清明	68.0	39.2
2022年春节	73.9	56.3
2021年国庆	70.1	59.9
2021年端午	98.7	74.8
2021年五一	103.	2 77.0
2021年清明	94.5	56.7
2021年春节	75.3	58.6

资料来源：文化和旅游部，华泰研究

2022 年 12 月 26 日，国家卫健委宣布：取消“五个一”及客座率限制等国际客运航班数量管控措施；逐步恢复水路、陆路口岸客运出入境；根据国际疫情形势和各方面服务保障能力，有序恢复中国公民出境旅游。较国内游而言，出境游人均消费水平更高，因而出境游的恢复在我们看来有望为行业复苏及相关平台的业绩修复提供有力的支持。据中国旅游研究院统计，疫情前，2019 年中国出境游人次达 1.55 亿次，出境游海外消费金额达到 1,338亿美元，约相当于 2019 年国内游总花费与出境游海外消费合计总额的 14.0%。就出游平均花费而言，2019 年出境游平均花费为 863.2 美元，约相当于 6,022 元人民币，而同期国内游平均花费为 953.3 元人民币。

图表30：中国：国内游与出境游结构

注：1）对比数据分别为国内旅游总花费和出境游境外消费金额；2）出境游境外消费金额为美元口径，2016-2019 年数据按照美元兑人民币汇率6.90/6.51/6.88/6.98 进行换算。
资料来源：国家统计局，中国旅游研究院，华泰研究

图表31：中国：出游平均花费

注：出境游境外平均消费金额为美元口径，2016-2019 年数据按照美元兑人民币汇率 6.90/6.51/6.88/6.98 进行换算。
资料来源：国家统计局，中国旅游研究院，华泰研究

携程是领先的 OTA平台之一，其业务广泛的涵盖国内出行、出境游、纯海外业务等。得益于出行需求的复苏，我们认为公司或在 2023 年展现出较高的收入弹性，我们对此进行了敏感性测算。截止 1月 5日，公司 2023 年营收的彭博一致预期为 299.8 亿元，我们假设 2023年携程纯海外业务较 2019 年增长 20%，则目前的市场预期大致对应于我们敏感性分析中的三种情形：1）纯国内业务/出境游业务分别恢复至 2019 年的 80/80%；2）纯国内业务/出境游业务分别恢复至 2019 年的 90/50%；3）纯国内业务/出境游业务分别恢复至 2019年的 100/20%。

图表32：携程：收入弹性敏感性测算

携程2023年营收敏感性测试，人民币百万元
纯国内业务恢复度出境游业务恢复度				70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 110.0%
20%30%40%50%60%70%80%				23,215	25,537	27,858	30,180	32,502
				24,019	26,341	28,662	30,984	33,305
				24,823	27,144	29,466	31,787	34,109
				25,626	27,948	30,269	32,591	34,912
				26,430	28,751	31,073	33,394	35,716
				27,233	29,555	31,877	34,198	36,520
				28,037	30,359	32,680	35,002	37,323
携程2023年营收情景分析Vs彭博一致预期
纯国内业务恢复度出境游业务恢复度				70.0% 80.0% 90.0% 100.0% 110.0%
20%30%				-22.6%	-14.8%	-7.1%	0.7%	8.4%
20%30%				-19.9%	-12.1%	-4.4%	3.4%	11.1%
40% 50%60%					-17.2%	-9.4%	-1.7%	6.0%
					-14.5%	-6.8%	1.0%	8.7%	16.5%
				-11.8%	-4.1%	3.7%	11.4%	19.2%
				-11.8%	-4.1%	3.7%	11.4%	19.2%	80%
					-9.1%	-1.4%	6.3%	14.1%		21.8%
-6.5%	1.3%	9.0%	16.8%	24.5%

资料来源：公司公告，彭博一致预期，华泰研究预测

总体而言，随着疫情防控政策的持续优化，我们认为本地生活消费需求及旅行需求有望在2023 年迎来值得期待的修复机遇。其中，本地生活领域，我们看好商户资源积累丰厚、商业模式迭代成熟的平台，如美团。我们认为本地生活服务的线上化渗透尚未到达成熟阶段，平台间的相互竞争在中短期内或将维持较为缓和的态势，而对于中长期而言，我们认为供给实力仍将是平台捕获消费者需求的核心，能够与广大商户建立良好合作生态的平台或将在长期竞争中占据相对优势地位。在线旅游领域中，尽管疫情期间营收端受损显著，但凭借降本增效举措的支持，领先的在线旅游平台仍尽力保持了相对健康的现金流状况及现金储备，这将有助于其更好的投入于捕捉 2023 年需求复苏的机遇，考虑到较广阔的需求潜在恢复机遇，我们预计在线旅游领域的竞争或在 2023 年较为激烈。

在线广告：需求改善可期

广告作为企业和商家触达潜在消费者、推广产品和服务的重要形式，与企业和商家的经济活动强度息息相关，表现出较强的经济周期属性。3Q22 中国 GDP 实际同比增速由 2Q22的 0.4%回升至 3.9%，同期中国广告市场收入同比增速亦由 2Q22 的-7.6%修复至 3Q22 的5.1%（QuestMobile 数据）。

图表33：中国：广告市场收入同比增速与 GDP当季同比增速

资料来源：国家统计局，QuestMobile，华泰研究

按垂类行业看，CTR 数据显示，交通、药品、食品、酒类等行业的广告花费增长相对具备韧性，而邮电通讯、IT 产品及服务、娱乐及休闲等行业的广告花费同比下滑较为明显，10M22该等垂类行业的广告花费分别同降 41.7/35.4/15.0%。

图表34：中国：广告市场行业花费变化

资料来源：CTR，华泰研究

展望 2023 年，我们认为伴随整体宏观经济的进一步向暖，中国广告市场的修复值得期待。其中，旅游及交通出行领域积压需求的释放，电商等领域消费需求的复苏，在我们看来将带动相关垂类广告需求的进一步恢复。头部互联网平台在 2022 年营收增长承压的背景下，持续聚焦于实施降本增效举措，实现了稳健且健康的现金流周转，这在我们看来为其在2023年加大投放以捕获需求复苏的机遇奠定了扎实的基础。据 Group M 预测，2022 年受疲软的消费情绪所拖累，中国广告市场收入或同比下滑 0.6%，但步入 2023 年，随着经济生产活动回归正常以及更多经济刺激政策的出台，中国广告市场收入同比增速有望恢复至 6.3%。

图表35：中国：广告收入同比增速预测

资料来源：Group M，华泰研究

基于 QuestMobile 数据、公司公告及彭博一致预期数据，我们测算腾讯在中国在线广告市场中的份额或由 2021 年的 13.5%进一步下滑至 2022 年的 11.8%，主因腾讯敞口相对较高的广告垂类的需求萎缩较为显著，如互联网服务、教育、金融科技等，以及媒体广告需求的疲软，但部分被视频号快速发展带来的贡献所抵消。同时，伴随短视频渠道用户使用时长的增长，部分广告主预算正在转移至短视频平台。基于彭博一致预期及 QuestMobile 数据，快手 2022 年广告收入的市场份额或由 2021 年的 6.5%进一步提升至 7.1%。

图表36：中国：部分在线广告平台市场份额

注：1）百度数据仅包括百度核心板块广告收入，不包括爱奇艺；2）快手、小米、哔哩哔哩的广告收入基于彭博一致预期。资料来源：公司公告，彭博一致预期，QuestMobile，华泰研究预测

据月狐数据，3Q22 短视频类型 APP 在移动网民使用时长中的比例为 33.1%，环比 2Q22的 32.0%有进一步提升，而即时通讯类 APP的使用时长比例位列第二，达到 20.6%，但环比 2Q22 的 21.0%有小幅下滑。就单个 APP 而言，QuestMobile 数据显示，2022 年 9 月，微信是全网用户使用时长渗透率最高的 APP，渗透率达到 21.4%（即微信 APP用户的使用总时长/全网所有 APP 的使用总时长），这在我们看来意味着广阔的变现空间。在朋友圈广告、公众号广告以外，腾讯正在积极拓展其视频号业务，我们认为该举措有望为腾讯的广告业务营收增长提供增量贡献，帮助其把握行业需求逐步复苏的机遇。

图表37：移动网民 APP 每日使用时长分布

资料来源：月狐数据，华泰研究

图表38：全网用户使用时长渗透率 TOP15 APP

注：全网用户使用时长渗透率指该 APP 用户使用时长占全网所有 APP 用户使用时长的比例。
资料来源：QuestMobile，华泰研究

腾讯于 2022 年 7 月开始推出视频信息流广告业务，我们预计腾讯视频号信息流广告业务或有望在 2024 年进入稳态增长轨道，基于较为审慎的 6%的广告加载率假设，在 eCPM 为25 元的基础情形下，我们预计视频号信息流广告收入或有望达到 239 亿元人民币，这相当于腾讯 2021 年广告总收入的 27.0%。

图表39：视频号信息流广告增量收入贡献敏感性分析，基于腾讯 2021年广告总收入

视频号信息流广告稳态收入(2024) 人民币百万元
广告加载率eCPM	4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0%
15	9,570	11,963	14,356	16,748	19,141
20253035	12,761	15,951	19,141	22,331	25,521
	15,951	19,938	23,926	27,914	31,901
	19,141	23,926	28,711	33,496	38,282
	22,331	27,914	33,496	39,079	44,662
视频号信息流广告稳态收入贡献增量比例，基于2021年腾讯广告总收入
广告加载率eCPM	4.0% 5.0% 6.0% 7.0% 8.0%
15	10.8%	13.5%	16.2%	18.9%	21.6%
20	14.4%	18.0%	21.6%	25.2%	28.8%
25	18.0%	22.5%	27.0%	31.5%	36.0%
25		21.6%	27.0%	32.4%	37.8%	43.2%
35	25.2%	31.5%	37.8%	44.1%	50.4%

资料来源：公司公告，华泰研究预测

总体而言，我们认为自 2023 年起，在线广告行业将摆脱多个因素对广告行业收入基数的影响，这包括：监管对部分垂类行业的影响（如网络游戏、金融科技、教育等），苹果 ATT 新规则对展示类广告效果的更显著影响（2021 年 4 月颁布）等，这将使行业增速重回正常的内生轨道当中，在线广告行业也将重新进入有序发展与公平竞争的新阶段，在此背景下，我们认为效率与 ROI 仍为在线广告平台竞争广告主预算份额的关键，我们看好拥有显著流量优势、完善的广告服务业态以及广告产品持续创新能力的平台，如腾讯、百度等。

游戏：供给侧优化进行中，关注需求回暖节奏

在疲软的用户消费情绪影响下，中国网络游戏市场收入的增长正面临着持续的短期压力。在 3Q19-1Q22，中国网络游戏市场收入的增长展现出较明显的逆经济周期属性，我们认为主因经济活动较少的时期内（如节假日、疫情封控期等），用户在线游戏时长提升较为明显，推动游戏市场收入在对应时期内表现出稳健的增长势头。但自 2Q22 起，中国游戏市场收入同比增速持续下滑，据伽马数据，2Q22/3Q22中国游戏市场收入分别同比下滑7.0/19.1%。从用户侧看，在持续的宏观逆风下，用户在娱乐性服务上的支出意愿表现疲软。从供给侧看，伴随部分现存旗舰产品游戏逐步进入生命周期中后段，流水多呈下滑态势，此外，受到前期游戏版号发放暂时停滞所影响，近两季度内重磅新游产品发布数量有限，对游戏行业收入增长贡献较为乏力。

图表40：中国：游戏市场收入同比增速与 GDP当季同比增速

资料来源：国家统计局，伽马数据，华泰研究

2022年9月是未成年人保护监管规定对游戏玩家基数的负面影响同比消散的第一个完整月度（对于未成年人游戏时长的限制规定于 2021 年 9 月起正式实施），多数头部旗舰游戏产品 MAU 同比跌幅在 9月起有较为明显的环比收窄，但仍保持同比下滑，我们认为这反映出行业整体游戏意愿及活跃度的疲软是拖累行业收入增长的主要原因，而监管对游戏用户基数的负面影响相对有限。据 QuestMobile 数据，2022 年 10 月王者荣耀/和平精英 MAU 分别同比下滑 4.1/13.0%（9 月：-6.1/-19.8% yoy；8 月：-12.9/-26.8% yoy），而明日之后和阴阳师的 MAU 分别同比下滑 33.1/2.3%（9 月：-39.7/-11.5% yoy；8 月：-48.2/-16.6% yoy）。

图表41：部分旗舰游戏产品月活跃用户数同比增速

资料来源：QuestMobile，华泰研究

据 SensorTower 数据，王者荣耀全球流水数据自 2022 年 4 月起逐步下滑至负增长区间。10M22 累计全球流水总额（不包含中国国内第三方安卓渠道）约为 23.6 亿美元，同比下滑8.1%。2022 年 11 月单月全球流水总额约 2亿美元，环比 10 月单月的 2.1 亿美元进一步下滑 4.8%。

图表42：王者荣耀：全球流水

注：1）Sensortower 数据口径不包括中国国内安卓渠道；2）2021 年 11 月及 12 月数据未披露。资料来源：SensorTower，华泰研究

鉴于持续疲软的玩家付费情绪，我们预计 2022 年全年中国游戏市场收入或同比下滑 10.3%至 2,659 亿元（1H22/11M22：-1.8/-9.5% yoy），从游戏终端类型来看，这主要受移动游戏市场收入同比下滑 14.4%所拖累（1H22/11M22：-3.7/-13.4%）。

图表43：中国：游戏市场实际销售收入及同比增速

资料来源：伽马数据，华泰研究预测

图表44：中国：移动游戏市场实际销售收入及同比增速

资料来源：伽马数据，华泰研究预测

我们预计 2022 年中国移动游戏玩家数将同比下滑 0.2%至 6.5 亿人（2021：+0.2% yoy），每玩家平均付费支出同比下滑 14.2%至 295 元人民币。考虑到线下活动逐步恢复后，用户线上娱乐时长的增长或面临压力，以及来自短视频等其他娱乐形式的竞争仍然激烈，我们预计未来中国游戏行业玩家规模的增长或较为温和，行业收入的增长将持续依赖于每玩家平均付费支出的提升。我们认为这背后有两方面核心驱动力：1）重磅新游供给逐渐爬坡，对行业收入增长提供有效的增量贡献。2）用户收入预期改善，在游戏等可选消费品类上的消费情绪逐步修复。

图表45：中国：移动游戏玩家数及同比增速

资料来源：伽马数据，华泰研究预测

图表46：中国：移动游戏每玩家平均付费收入及同比增速

资料来源：伽马数据，华泰研究预测

游戏版号发放在 2Q22 重启后，单次发放规模逐步修复，12 月版号获批游戏数量达 84 款，但相较 2020 年月均 110 款而言仍存在进一步提升空间，2022 年全年进口游戏版号获批 45款，较 2020 年的 97 款及 2021 年的 76 款亦有一定差距。考虑到监管方对于游戏质量审核的进一步趋严，我们认为游戏行业将迈入更加有序公平的竞争环境，游戏产品的质量将是游戏厂商夯实长期竞争力的核心支撑。我们看好拥有强大的游戏研发能力且未来产品储备丰厚的游戏厂商，其有望持续巩固玩家心智并占据玩家时长份额，如腾讯、网易。此外，12 月发放的 84 款游戏中有 5 款游戏获得移动+客户双端版号，我们认为这可能成为未来游戏厂商的游戏开发策略之一，集中研发资源于少数精品游戏中，并通过游戏的多终端运营最大化游戏产品的生命周期，触达更广泛的玩家群体，提升游戏产品的成功率，实现更高的 ROI。

图表47：中国：历年国产游戏版号发布数量

资料来源：国家新闻出版署，Gamelook，华泰研究

图表48：中国：2021-2022年国产游戏版号发布数量

资料来源：国家新闻出版署，华泰研究

图表49：部分游戏产品排期情况

游戏名称	类型	版号是否获批	发布进程	Taptap 预约量
腾讯
黎明觉醒	ACT	是	可预约	2,121,653
地下城与勇士	ACT	是	可预约	1,581,424
金属对决	ACT	是	可预约	337,978
手工星球	Sandbox	是	2022年9月30日限量限时删档测试	136,665
无序次元	AVG	否	2022年7月14日安卓删档测试	113,556
新天龙八部手游	MMORPG	否	可预约	37,146
合金弹头：觉醒	STG	是	可预约	25,652
劲乐幻想	MSC	是	2022年12月27日安卓平台限量删档测试	22,475
宝可梦大集结	SLG	是	可预约	11,131
健康保卫战	SLG	是	2022年7月22日删档测试	11,094
无畏契约	FPS	是	待公布	na
网易
永劫无间手游	ACT	否	可预约	2,682,996
逆水寒	MMORPG	否	可预约	1,002,766
代号：ATLAS	STG	否	可预约	579,350
零号任务	ABA	否	可预约	500,755
倩女幽魂隐世录	RPG	是	可预约	494,685
冰汽时代：最后的家园	SLG	否	可预约	351,514
巅峰极速	RAC	是	可预约	169,872
全明星街球派对	SPG	是	可预约	21,989

注：1）预约数据截至 2023 年 1 月 5 日；2）MMORPG-大型多人在线角色扮演类游戏，STG-射击类游戏，ABA-非对称竞技类游戏，RPG-角色扮演类游戏，SLG-策略类游戏，ACT-动作类游戏，RAC-竞速类游戏，SPG-运动类游戏，Card-卡牌类游戏，EDU-养成类游戏，Sandbox-沙盒类游戏，AVG-冒险类游戏，MSC-音乐类游戏，FPS-第一人称射击游戏。
资料来源：公司公告，国家新闻出版署，TapTap，七麦数据，华泰研究

中国游戏厂商正在不断扩充其在海外游戏市场中的足迹，我们看好腾讯、网易等领先的游戏厂商凭借强大的游戏研发能力和成熟的游戏运营经验在国际市场中提升其市场份额。尽管受持续的通胀及经济衰退等因素影响，全球游戏市场规模的短期增长或面临一定压力，但广阔的市场对于腾讯和网易而言仍孕育着具备吸引力的潜在机遇。据 Newzoo预测，2022年全球游戏市场收入或同比下滑 4.3%至 1,844 亿美元，主要受移动游戏市场收入同比下滑6.4%至 922 亿美元所影响，而 PC 端游收入有望同比微增 0.5%至 405 亿美元。从地区分布看，不包括中国市场的海外游戏市场收入在 2022 年约为 1,386 亿美元（据 Newzoo 数据），而我们预计腾讯/网易 2022 年海外游戏收入分别约为 464/77 亿人民币，合计约 77 亿美元（按美元：人民币=7.0 换算），这意味着领先的中国游戏厂商在海外游戏市场中的渗透空间仍然广阔。

图表50：全球：游戏市场收入

资料来源：Newzoo 预测，华泰研究

图表51：全球：2022年游戏市场收入分拆，按地区

资料来源：Newzoo 预测，华泰研究

图表52：腾讯&网易：2022 年部分海外游戏工作室投资案例

时间	被投公司	融资额	备注
腾讯
2022/12/16	Shift Up	数百万美元	旗下作品有叙事性收集式卡牌游戏《命运之子》、美少女射击游戏《胜利女神：NIKEE》等。
2022/10/4	Gruby Entertainment	数百万美元	公司首款游戏是以赛博朋克为主题的FPS（第一人称射击）游戏《死亡链接》。
2022/9/20	Triternion	数百万美元	公司专注于PC及游戏机领域，旗下拥有骑砍类游戏《Mordhau》。
2022/9/7	Guillemot Brothers	3亿欧元	Guillemot Brothers是Ubisoft 育碧公司控股股东，旗下拥有《刺客信条》、《波斯王子》等作品。
2022/9/1	From Software	364亿日元	旗下作品包括《只狼》、《血源诅咒》、《黑暗之魂》，以及机甲射击游戏《装甲核心》等。
2022/6/28	Sybo	na	旗下有休闲手游产品《地铁跑酷（Subway Surfers）》等。
2022/3/17	Tequila Works	数百万美元	该工作室开发了Deadlight、Rime，还与其他公司共同开发了冒险解谜游戏The Sexy Brutale，也正在与拳头公司合作开发英雄联盟IP的游戏《努努之歌：英雄联盟外传》单人冒险游戏。
2022/2/26	1C Entertainment	数千万美元	旗下拥有《国王的恩赐》《战争之人》《先祖遗产》等游戏。
2022/2/23	Inflexion Games	数百万美元	旗下作品有《夜莺（Nightingale）》等。
网易
2022/11/23	Rebel Wolves	na	该工作室由前《巫师3》总监以及许多前CDPR 资深人士组建。
2022/9/1	Quantic Dream	na	游戏代表作包括《Heavy Rain》（暴雨）、《Beyond:Two Souls》（超凡双生）和《Detroit:Become Human》
2022/7/6	Something Random	数百万美元	（底特律：成为人类）等。该工作室主要从事VR 游戏开发。
2022/5/7	AccelByte	6000万美元	该公司主要为游戏开发者构建后端服务和工具。
2022/3/10	Lightforge Games	1500万美元	公司由前暴雪、Epic 员工组建，目前主要从事一款RPG 游戏开发。

资料来源：IT 桔子，华泰研究

总体而言，我们认为国内游戏行业供给侧压力正在逐步缓和，而需求侧付费意愿疲软的改善将是推动行业修复的关键因素。我们预计 2023 年伴随宏观经济的回暖，居民预期收入改善，游戏付费意愿或将迎来提振，同时在低基数的帮助下，我们预计游戏行业收入的同比跌幅有望持续收窄，并逐步回归至温和的正增长区间。我们看好腾讯及网易，主因：1）丰富的产品排期有望在游戏产品供给逐渐爬坡后释放有效的贡献；2）领先的游戏研发实力及成熟的运营经验有望帮助其维持玩家心智及市场份额；3）持续加强的海外业务布局有望提供中长期业绩增量，助力公司实现较其他中国游戏厂商更具韧性的业绩增长。

云计算：短期逆风不改数字化转型的长期结构性机遇

尽管受短期宏观逆风影响，中国企业云服务支出的增长在 2022 年持续放缓，但我们仍看好这一市场所蕴含的长期潜在机遇。党的二十大报告提出，坚持把发展经济的着力点放在实体经济上，推进新型工业化，加快建设制造强国、质量强国、航天强国、交通强国、网络强国、数字中国；加快发展数字经济，促进数字经济和实体经济深度融合，打造具有国际竞争力的数字产业集群。展望 2023 年，我们预计伴随经济生产活动的有序恢复，企业数字化转型意愿有望重新提振，云计算项目的线下部署也将摆脱线下活动限制的影响而回归正常的节奏，推动中国云服务支出重回健康增长轨道。

图表53：中国 GDP当季同比增速与中国/全球云基础设施支出同比增速

资料来源：国家统计局，Canalys，华泰研究

我们看好企业数字化转型的长期结构性机遇，而云计算得益于其易于部署、高弹性及高敏捷性等特点，有望成为企业降本增效经营以及有力应对高并发需求的有效途径。据艾瑞咨询测算，2021 年中国大型企业数字化支出约为 2.8 万亿元，同比增长 13.5%，2022 年受企业预算收紧影响，该增速或小幅下滑至 10.5%，但预计有望在 2023 年恢复至 14.6%，艾瑞咨询预计 2021-2026 年中国大型企业数字化支出 CAGR 有望达到 12.3%。

图表54：中国：大型企业数字化支出规模

资料来源：艾瑞咨询，华泰研究

从结构上看，中国云计算市场中 IaaS 与 PaaS 占比较高，而 SaaS 类产品占比仍然较低。据新科技研究院数据，2022年中国SaaS渗透率约为14.8%，低于全球的24.7%，同时2022年中国 SaaS市场在全球 SaaS市场中的占比为 4.6%，亦低于整体中国云计算市场在全球云计算市场中的占比 10.4%。我们认为这一结构性的差异主因：1）中国产业类型完善且丰富，各行业生产流程标准化程度不一，因此造成高性能的 SaaS 产品普适性较低，而定制化的周期较长、研发成本较高；2）付费习惯差异，中国企业对 SaaS 产品普遍采取的订阅制付费模式接受程度较低；3）中国尚处工程师红利阶段，企业数字化转型意愿虽处快速提升阶段，但尚有较大空间。我们认为定制化仍是云计算解决企业数字化转型需求的核心价值之一，主因这一特性可以使得企业的数字化转型以业务和经营的实际情况为出发点，更好地契合和解决企业实际经营中的核心痛点。考虑到部署成本的优化及企业付费习惯的改变仍需一定时间，中短期而言我们看好介于 PaaS与 SaaS层间的低代码开发模式，这一模式可以在较低的部署成本下保障应用开发者的灵活性与自由度，从而满足企业的基本数字化需求，领先的平台包括阿里巴巴旗下的宜搭，腾讯旗下的微搭等。长期我们仍看好成熟SaaS 产品的渗透与增长。

图表55：全球 vs中国：SaaS渗透率

资料来源：新科技研究院，华泰研究

图表56：中国在全球云服务市场中的占比

资料来源：新科技研究院，华泰研究

从垂类行业角度看，据艾瑞咨询统计，泛互联网行业目前仍是中国云服务市场中的支柱行业，按项目金额口径，2021 年泛互联网行业占整体中国云服务市场的 27%。我们看好云计算服务在传统行业中的长期渗透空间，金融、工业、医疗等领域的数字化需求稳固，预计有望支持中国云服务市场下一阶段的健康增长。

图表57：中国：云服务市场细分（2021年），按行业，项目金额口径竞争格局方面，阿里云在国内云计算市场中持续领军，百度智能云增速较高。根据 Canalys数据，3Q22 阿里云在中国云基础设施服务市场中的份额为 36%，较 2Q22 的 34%有小幅提升，华为/腾讯/百度分列第 2-4 位，市场份额分别为 19/16/9%。依托领先的 AI 技术加持，百度在智能交通、制造业、能源及公用事业等垂类行业建立起比较优势，维持着稳定的数字化转型预算份额，这在我们看来支撑其在短期逆风中仍维持了稳健的营收增速。据公司公告，3Q22 百度 AI 云营收同比增长 24%，领先于阿里云的 3.7%以及腾讯 FBS 板块（金融科技及企业服务）的 3.5%。

资料来源：艾瑞咨询，华泰研究

图表58：中国：云基础设施服务市场份额

资料来源：Canalys，华泰研究

图表59：中国云厂商：板块营收同比增长趋势

资料来源：公司公告，华泰研究

受项目线下部署延迟以及企业数字化转型预算收紧影响，我们预计 4Q22 领先的云计算服务商营收增速或仍维持在低位。展望 2023 年，我们认为云计算服务商将继续践行高质量的发展路径，持续缩减低附加价值且低利润率的项目规模，但得益于行业需求的修复与改善，同时在较低基数的帮助下，整体营收增速有望重回健康增长轨道。同时，受低利润业务营收贡献比例降低所支持，主要云服务商的云业务利润率或实现稳健的提升。

股票推荐

拼多多（PDD US；买入；目标价：117.0 美元）

拼多多在高性价比产品的供应上具备相对优势，我们认为这支撑了拼多多平台上持续强化的消费者心智，使其能在面临短期不利因素时保持用户的钱包份额。拼多多也持续致力于加强品牌产品在平台上的供应，我们认为此举将有助于其更好满足消费者多样化的消费需求，品牌产品较高的单价也有助于公司实现 GMV高增。展望未来，我们认为由于拼多多平台上不断优化的产品供应和较高的用户粘性，其有望受益于中国市场中将至的消费复苏浪潮，而公司试水海外电商平台也将进一步助力其实现长期增长突破。

我们 2023 年的目标价基于 DCF 估值法得出，为每 ADS 117.0 美元，假设 WACC 和永续增长率保持不变，分别为 12.0%和 4.0%。我们的目标价对应非 GAAP 口径下 28.3 倍/22.0倍 2023/2024 年预测 PE，或 7.1 倍/5.9 倍 2023/2024 年预测 PS。

风险提示：公司海外业务扩张投资大于我们预期，稀释利润率；电商行业竞争加剧，导致营收增长不及预期，并拖累利润表现。（估值日期：2022 年 12 月 12 日）

美团（3690 HK；买入；目标价：243.8 港币）

鉴于美团多元化的服务产品供给、持续增强的用户粘性及扩大的优质商户基数，我们认为美团的中期增长正处于正轨。我们看好美团中长期盈利前景，主要考虑到：1）美团即时配送服务的单位经济效益改善；2）新业务经营效率提高。

我们基于 SOTP估值法的目标价为 243.8 港币，每股包括：

1）核心本地商业估值 183.8 港币，基于 30.0 倍 2023 年预测 PE，参考本地生活服务行业全球同业均值 26.7 倍 2023 年彭博预测 PE 给予估值溢价，主因美团在国内市场提供多元化的服务产品，且其在外卖市场和到店服务市场拥有龙头地位。

2）新业务估值 60.0 港币，基于 4.0 倍 2023 年预测 PS，高于本地生活服务全球同业及国内主要电子商务平台同业整体的 2023 年彭博预测 PS 均值 2.7x，主因美团新业务板块下业务线多样，且多数仍处业务发展早期，具备较快的营收增长势头。美团新业务 4.0 倍的2023 年预测 PS对应 0.14 倍 2023 年预测 PSG，这与本地生活服务全球同业及国内主要电子商务平台同业整体的 2023 年彭博预测 PSG 均值相当。（2023 年预测 PSG 根据 2023 年预测 PS 和 2022-2024 年预测收入 CAGR 计算得出）

风险提示：1）竞争加剧；2）新业务投入超出我们预期。（估值日期：2022 年 9 月 21 日）

百度（BIDU US；买入；目标价：200.4 美元）

百度作为一家拥有强大互联网基础的 AI 公司龙头，能够在企业互联网行业发挥重要作用，利用尖端技术改善人们的日常生活并赋能于经济活动。在百度现金牛在线广告业务的资金支持下，百度智能驾驶业务的发展正处于正轨，并有望成为百度业绩长期健康增长的关键驱动力之一。就爱奇艺而言，我们认为长视频行业已进入有序发展时代，爱奇艺已经证明了其保持健康盈利的能力，我们预计爱奇艺将持续执行高质量增长战略，利润率有望稳步提升。

我们 2023 年基于分部估值法的目标价为 200.4 美元，其中每 ADS 包括:

1) 百度核心非云业务为 54.6 美元（主要包含搜索和信息流广告业务以及硬件业务），基于6.0 倍 2023 年预测 EV/EBIT，低于可比同业均值 11.1 倍 2023 年预测 EV/EBIT，主因其核心搜索广告业务的长期收入增长前景低于其他在线广告公司。

2）百度 AI 云（不包括 ASD 业务）为 34.4 美元，基于 4.0 倍 2023 年收入预测，略低于可比同业均值的 4.3 倍，主因为其较小的收入规模。

3) Apollo 业务为 43.3 美元，基于 3.5 倍 2030 年收入预测，并使用 13.0%的 WACC 折现至 2023 年(目标倍数和WACC 不变)。

4）净现金 60.2 美元。

5）爱奇艺及其他投资 8.0 美元，基于截至 2022 年 12 月 20 日的最新市值以及百度所持股份，持有折让 30%不变。

风险提示：1）线上广告业务恢复不及预期；2）自动驾驶业务投入超出预期，利润率下滑。（估值日期：2022 年 12 月 22 日）

阿里巴巴（BABAUS；买入；目标价：159.9 美元）

我们认为公司所聚焦的三大核心战略领域，即消费、云计算和全球化，蕴含着广阔的长期增长机遇。我们看好阿里巴巴凭借多元化的服务和领先的技术能力受益于消费逐步复苏和企业数字化转型浪潮。

我们的目标价为 159.9 美元，具体如下：

1）核心业务（不包括云业务、本地消费者服务和菜鸟）每 ADS 估值为 96.4 美元，采用DCF 估值法，WACC 为 11.7%、永续增长率为 2%。

2）菜鸟每 ADS估值 6.7 美元，基于最新一轮融资交易价值和阿里巴巴 63%的持股比例。3）本地生活服务每 ADS估值 8.1 美元，基于 3.0 倍 FY23 预测 PS，我们认为给予公司本地生活服务分部 3.0 倍 PS 估值较为合理，这相较美团股价对应的 4.2倍 2022 年预测 PS估值有所折价，主要考虑到饿了么在外卖市场中的份额低于美团。

4）云业务每 ADS估值 30.1 美元，基于 6.5 倍 FY23 预测 PS，参考全球主要云服务提供商估值均值 6.1 倍 2022 年预测 PS，鉴于阿里巴巴在国内云市场的龙头地位，我们认为其估值溢价合理。

5）战略投资每 ADS估值 18.7美元，基于市值。

风险提示：消费复苏缓于预期；电商行业竞争加剧。（估值日期：2022 年 9月 30 日）

腾讯（700 HK；买入；目标价：416.2 港币）

腾讯正在持续完善其在海外游戏市场的布局，视频号的商业化也在稳步推进，我们认为该等领域对腾讯而言蕴藏着新的增长机遇。

我们的目标价为 416.2 港币，目标价包含：

1）网络游戏估值 166.9 港币，基于 20.0x 2022 年非 IFRS PE，较其全球可比公司均值（19.4倍）有所溢价，主要考虑到尽管中国监管环境收紧，用户付费意愿仍有待恢复，在国内网络游戏市场上，腾讯享有着领先的市场份额。

2）社交网络服务 15.6 港币，包含：归属于腾讯的数个上市子公司的价值（基于市值），腾讯视频订阅服务的价值（基于 2.5x 2022 年预测 PS，略高于可比公司均值 2.3 倍，以反映其在流量和业务协同效应方面的比较优势），其他会员业务的价值（基于 2.0x 2022 年预测 PS，估值倍数维持不变，低于在线视频行业均值 2.3x，反映出该类会员业务相对较弱的增长前景）。

3）在线广告业务 18.6 港币，基于 16.0x 2022 年非 IFRS PE，较全球可比公司均值（15.6倍）有所溢价。腾讯正在稳步推进视频号的商业化，我们认为这有助于其应对日趋激烈的行业竞争。

4）金融科技业务 97.5 港币，基于 6.0x 2022 年预测 PS，较行业均值（11.0 倍）有所折价，以反映潜在的监管压力和该板块相对较低的利润率。

5）云业务 26.0 港币，基于 5.0x 2022 年预测 PS，较行业均值（5.7 倍）有所折价，主因腾讯积极缩减亏损的云业务并严格执行 ROI 的要求，此举或使得分部收入增速在短期内相对慢于其他行业领军者。

6）净现金 12.6 港币。

7）战略投资 79.1 港币，基于腾讯 2Q22 财务报告公布的股权投资公允价值，给予 30%持有折让。

风险提示：用户付费意愿疲软，企业数字化需求低迷，金融科技行业的潜在监管压力。（估值日期：2022 年 10 月 14 日）

网易（NTES US；买入；目标价：119.2 美元）

尽管短期内玩家的付费意愿延续疲软，但我们仍看好网易领先的游戏开发能力，以及持续强化的国内外游戏业务布局，我们认为这将帮助其捕捉需求复苏和游戏产品供给改善后的机遇。

我们 2023 年基于 SOTP 的目标价为 119.2 美元，对应 24.4/22.2 倍 2023/2024 年非 GAAP口径下预测 PE。我们的目标价 119.2 美元包括：

1）游戏及相关增值服务估值为 115.1 美元，基于 20 倍 2023 年非 GAAP 口径下预测 PE，高于行业均值 17.9 倍，主因网易领先的游戏开发能力和持续布局的海外业务，我们认为这将有助于公司在中长期内实现优于行业的收入增长。

2）创新业务及其他估值为 1.7 美元，基于 1.0 倍 2023 年预测 PS，较行业均值 1.8 倍有所折价，主因网易严选在中国电子商务市场的份额低于国内主要电子商务龙头。

3）云音乐/有道业务估值为 1.9/0.5 美元，基于其市值及公司持股比例。

风险提示：新游戏版号获批不及预期；游戏玩家付费意愿弱于我们预期；新游戏开发速度慢于我们预期。（估值日期：2022 年 12 月 5 日）

图表60：重点推荐公司估值表

股价				目标价		非GAAP EPS(元)				非 GAAP PE(倍)
公司代码	公司简称	评级	(交易货币)	(交易货币)	(百万美元)	2021	2022E	2023E	2024E	2021	2022E	2023E	2024E
PDD US	拼多多	买入	91.06	117.00	115,134.96	9.68	27.69	28.80	36.76	61.79	23.02	22.14	17.34
3690 HK	美团	买入	181.30	243.80	151,063.11	(2.58)	(0.62)	2.00	4.56	na	na	78.84	34.57
BIDU US	百度	买入	131.76	200.40	44,556.24	53.53	55.64	57.85	66.74	15.51	16.58	15.94	13.82
BABA US	阿里巴巴	买入	103.92	159.90	269,860.16	52.70	48.46	59.28	66.39	12.50	14.37	11.75	10.49
700 HK	腾讯	买入	342.87	416.20	425,728.51	12.77	11.66	15.20	17.57	21.48	25.58	19.62	16.98
NTES US	网易	买入	82.57	119.20	53,268.30	29.34	34.89	34.20	37.68	17.93	16.57	16.90	15.34

注：1）数据截至 2023 年 1 月 4 日；2）阿里巴巴使用其 FY22-FY25 数据。
资料来源：Wind，华泰研究预测

风险提示

1）消费复苏节奏缓于预期，幅度弱于预期，使公司基本面修复节奏及程度不及预期；

2）平台间竞争加剧，平台在营销等方面投入大于预期，稀释利润率；

3）地缘政治等外围风险加剧（如中美审计合作恶化），造成板块估值折价。

图表61：报告提及公司一览

公司名称	股票代码
新东方在线	1797 HK
唯品会	VIPS US
拼多多	PDD US
同程旅行	780 HK
百度	BIDU US/9888 HK
阿里巴巴	BABA US/9988 HK
京东健康	6618 HK
携程网	TCOM US/9961 HK
京东	JD US/9618 HK
贝壳	BEKE US/2423 HK
网易	NTES US/9999 HK
美团点评	3690 HK
腾讯控股	700 HK
阿里健康	241 HK
平安健康医疗	1833 HK
微博	WB US/9898 HK
阅文集团	772 HK
欢聚时代	YY US
腾讯音乐	TME US
小米集团	1810 HK
挚文集团	MOMO US
同道猎聘	6100 HK
云音乐	9899 HK
爱奇艺	IQ US
同程旅行	780 HK
达达	DADA US
叮咚买菜	DDL US
Facebook
Amazon	META US AMZN US
Uber	UBER US
Apple
Microsoft	AAPL US MSFT US
Netflix	NFLX US
Disney	DIS US
Google	GOOGL US
Salesforce	CRMUS
Zoom	ZM US
Adobe	ADBE US
ServiceNow	NOW US
Datadog	DDOG US
Snowflake	Snow US
Workday	WDAY US
Oracle	ORCL US
SAP	SAP US
Roblox	RBLX US
抖音	未上市
华为	未上市

资料来源：彭博，华泰研究

免责声明

分析师声明

本人，沈晓峰，兹证明本报告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。

一般声明及披露

本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。。本公司不因接收人收到
本报告而视其为客户。

本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。

本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。

本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。

华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。

除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。

华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。

华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。

本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。

本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。

中国香港

本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合《证券及期货条例》及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。

香港-重要监管披露

• 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。

• 有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https://www.htsc.com.hk/stock_disclosure其他信息请参见下方 “美国-重要监管披露”。

美国

在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据《1934 年证券交易法》（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易。

美国-重要监管披露

• 分析师沈晓峰本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA 定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。

• 网易（NTES US）、微博（WB US）、云音乐（9899 HK）、微博-SW（9898 HK）、网易-S（9999 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前的 12 个月内担任了标的证券公开发行或 144A 条款发行的经办人或联席经办人。

• 网易（NTES US）、微博（WB US）、云音乐（9899 HK）、微博-SW（9898 HK）、网易-S（9999 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司在本报告发布日之前 12 个月内曾向标的公司提供投资银行服务并收取报酬。

• 网易（NTES US）、微博（WB US）、云音乐（9899 HK）、微博-SW（9898 HK）、网易-S（9999 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司预计在本报告发布日之后 3个月内将向标的公司收取或寻求投资银行服务报酬。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。

• 华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司, 及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。

• 本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽，亦不试图促进购买或销售该等证券。如任何投资者为美国公民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所设立的实体（包括外国实体在美国的分支机构）、任何位于美国的个人，该等投资者应当充分考虑自身特定状况，不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该等证券提供投资机会的证券的任何交易。该等投资者对依据或者使用本报告内容所造成的一切后果，华泰证券股份有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司、华泰证券（美国）有限公司及作者均不承担任何法律责任。

评级说明

投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：

行业评级

增持：预计行业股票指数超越基准

中性：预计行业股票指数基本与基准持平

减持：预计行业股票指数明显弱于基准

公司评级

买入：预计股价超越基准 15%以上

增持：预计股价超越基准 5%\~15%

持有：预计股价相对基准波动在-15%\~5%之间

卖出：预计股价弱于基准 15%以上

暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策

无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息

法律实体披露

中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：91320000704041011J香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231

华泰证券股份有限公司

南京南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019

电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521电子邮件：ht-rd@htsc.com

深圳深圳

深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062电子邮件：ht-rd@htsc.com

华泰金融控股（香港）有限公司

香港中环皇后大道中 99号中环中心 58楼 5808-12室
电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770
电子邮件：research@htsc.com
http://www.htsc.com.hk

华泰证券（美国）有限公司

美国纽约公园大道 280号 21楼东（纽约 10017）
电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702
电子邮件: Huatai@htsc-us.com
http://www.htsc-us.com

北京
北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平洋保险大厦A座18层/
邮政编码：100032
电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275
电子邮件：ht-rd@htsc.com
上海
上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120
电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068
电子邮件：ht-rd@htsc.com

StartYourFinance

起点财经，网罗天下报告

互联网行业年度策略：成长和复苏并进，估值与业绩双升-20230105-华泰证券-38页