计算机 | 证券研究报告 — 行业深度

2023 年 5 月 28 日

强于大市

公司名称公司名称股票代码股价

电科网安 002268.SZ 人民币 31.74 买入

美亚柏科 300188.SZ 人民币 25.14 买入

中科江南 301153.SZ 人民币 77.55 买入

博思软件 300525.SZ 人民币 19.44 买入

资料来源：Wind，中银证券

2023 5 26

拐点将至，数据要素全面起航

联系人：刘桐彤

港煤气 00003.HK 港币 6.62 增持数据要素自 2019 年首次被认定为新生产要素后迎来高速发展阶段，而 2023年将有望迎来产业拐点，我们认为应当重点关注以下方面边际变化：(1) 市场规模存在 4倍增长空间，有望超3000亿元，若对标美国，则潜在市场空间超 6000亿元。(2) 数据要素产业链主要包括采集、存储、加工、分析、确权、定价以及交易环节, 从市场规模和竞争格局角度综合分析，我们认为应当重点关注存储、分析和交易环节。存储和交易环节市场相对成熟，具备核心系统替换经验的数据库厂商以及数据分析领域垂直行业的龙头优势突出；交易市场以公共价值为导向，目前厂商多是以股权为纽带参股数交所，协同布局从数据供给到数据服务全流程业务，建议关注具备国资背景且实现全产业链覆盖的核心厂商。

(8610)83949543

tongtong.liu@bocichina.com

一般证券业务证书编号：S1300122030039

数据要素深度一

支撑评级的要点

 产业拐点将至，有望实现规模化、标准化发展。数据要素自2019年被认定为新生产要素后开始高速成长，“数据二十条”的出台以及国家大数据局的获批成立标志着产业迎来规模化、标准化发展阶段。“数据二十条”从数据产权、流通交易、收益分配、安全治理四方面提出二十条政策举措，确立了数据要素基础框架。国家数据局由发改委直接管理，有望打通部门之间、系统之间、区域之间的阻碍，实现数据要素的互联互通，解决过去数字经济中存在的多头管理的问题。我们认为2023年有望成为数据要素产业拐点之年。

 数据要素产业链或将成为拉动经济新引擎。土地经济时代，房地产作为支柱行业拉动GDP增长。进入数字经济时代，数字产业有望成为拉动经济的新引擎。自 2019 年起，房地产增加值占 GDP 比重下滑，数字经济核心产业占 GDP 比重首次超过房地产；2021 年，数字经济占 GDP 比重近 40%。数据要素是数字经济的核心，未来随着数字经济在政务、工业等领域的进一步渗透，数据要素市场规模有望继续保持高增长态势。

 市场有望存在 4倍增长空间，超3000亿元。由于在数据要素发展初期，政务数据无法向企业数据一样通过交易变现或从股权角度体现价值，因此目前市场上统计的数据要素市场规模基本只涵盖企业侧数据，根据国家工信安全中心对数据要素主要细分领域的测算， 2021年数据要素相关产业市场规模达 815 亿元。政务数据量大约为企业侧数据的 4 倍，线性递推，政务数据“入场”后，有望释放 3000 亿元市场。横向对标美国等地，中国数据产量排名世界第二，而国内数据要素市场规模仅为美国的 3%，按照数据量与数据要素市场规模呈线性相关的假设，以美国水平参照，我国潜在数据市场空间约为6000亿元。

 建议关注存储、分析和交易环节。数据要素产业链主要包括采集、存储、加工、分析、确权、定价以及交易环节。从市场规模角度分析，存储、加工、交易、分析环节市场超百亿元。从市场格局角度分析，数据采集市场集中度较高，优势主要集中在平台型厂商；数据存储整体国产化进程加快，随着信创由党政向行业推进，具备核心系统替换经验的数据库厂商有望脱颖而出；数据加工市场集中度较低，未来随着 AI技术更多地运用到加工业务中，中小企业有望加速出清；数据分析与下游行业联系紧密，细分行业龙头优势突出；确权、定价以及交易环节为市场发展初期，确权和定价环节上市公司参与相对较少，交易市场以公共价值为导向，目前厂商多是以股权为纽带参股数交所，协同布局从数据供给到数据服务全流程业务，建议关注具备国资背景且实现全产业链覆盖的核心厂商。

评级面临的主要风险

政策推进不及预期；相关法律法规建设不及预期。

数据要素全面启航，产业拐点将至.
二十条确立产业基础框架，大数据局规范运营和监管体系. 6
数据要素有望接力房地产成为GDP新支柱.. . 7
政务数据千亿市场有望率先释放..
AI与数字经济双轮驱动.. . 9
政务数据入场交易，市场规模有望实现4倍增长. ... 10
数据要素产业链梳理：重点关注存储、分析及交易环节. .12
数据要素产业链长，核心是资源化与价值化.... ... 12
数据采集：行业集中度较高，平台型厂商优势突出. .. 12
数据存储：增量市场高速发展，关注实现核心系统替换的厂商.. .... 13
数据加工：AI技术有望加速中小厂商出清... .... 14
数据分析：高基数高成长市场，关注细分领域龙头.. .... 15
数据确权：主要业务为进行区块链建设，市场尚未爆发.... .... 16
数据定价：国内数据交易所多采用动态和混合定价策略...... .... 16
数据交易：重点关注具备国资背景、全产业链覆盖厂商... ... 17
重点关注存储、分析和交易环节... ... 18
投资建议与风险提示.... 20
电科网安... ... 22
美亚柏科..... .... 28
中科江南.... ... 34
博思软件..... ... 40

图表目录

图表 1. 数据要素政策梳理 ......
图表 2. “数据二十条”建立基础制度框架....... ................................... ......6
图表 3. 国家大数据局确立运营模式与监管体系... ...................................... .....7
图表 4. 关键生产要素演变 .. ....7
图表 5. 房地产增值及数字经济核心产业增值占 GDP比重.. .....8
图表 6. 人工智能三次浪潮.... .....9
图表 7. 大模型参数与训练数据规模呈正相关 . ....9
图表 8. 数字要素是数据经济核心... .... 10
图表 9. 2017-2021 我国数字经济规模..... ...... 10
图表 11. 各地公共数据开放相关政策.....
图表 12. 数据要素产业链图谱.......
图表 13. 全球与中国数据产量高速增长 .......
图表 14. 平台型厂商在数据采集环节具备较大优势 ................................................ 13
图表 15. 2020 年非关系型数据库市场规模为整体 10%... .... 13
图表 16. 2019-2022 重点数据库厂商营收.. ....... 14
图表 17. 重点数据库厂商优势对比..... ..... 14
图表 18. 2019 年数据基础服务行业 CR5 .................................................................. 14
图表 19. AI 技术显著降本增效 ........
图表 20. 数据分析市场规模及预测... .... 15
图表 21. 细分行业数据分析核心企业. ............................................ ...... 15
图表 22. 数据分析市场下游行业占比....... .................................................... ...... 16
图表 23. 数据确权流程 ..... ..... 16
图表 24. 数据“四因素定价模型”.. ... 17
图表 25. 数据要素定价策略.... ...... 17
图表 26. 上市公司大数据交易所参股情况 .... ..... 18
图表 27. 国内交易所盈利模式....... ....... 18
图表 28. 2021 年数据要素主要细分领域市场规模. .... 18
附录图表 29. 报告中提及上市公司估值表.... .... 21
股价表现 ......... ................... ...错误!未定义书签。
投资摘要 .... .... 22
图表 30. 电科网安综合服务框架.... ..... 23
图表 31. 电科网安云安全服务全景图.. ... 23
图表 32. 电科网安十大股东 ...... ...... 24
图表 33. 电科网安营收及增速........
图表 34. 电科网安费用率变化..... ..... 24
图表 35. 电科网安归母净利及增速. ... 25
图表 36. 电科网安利润率变化....... ...................................................................
图表 37. 收入预测 ..........
利润表(人民币百万) ...........
现金流量表(人民币百万).... ... 27
股价表现 ........
图表 40. 美亚柏科十大股东.... ................................................ ..... 30
图表 41. 美亚柏科营收及增速..
图表 42. 美亚柏科费用率变化... ............................................................ ...... 30
图表 44. 美亚柏科利润率变化..........
图表 45. 收入预测 ..... ................................................................. ..... 31
图表 46. 可比公司估值 ..... .......................................................................... .... 32
利润表(人民币百万) ......... ...................................................................................... 33
财务指标 .... .................................................................. .... 33
股价表现 ..........
投资摘要 ........ .................................................. ..... 34
图表 46. 中科江南支付电子化解决方案 ...... .................................................... ..... 35
图表 47. 中科江南预算一体化解决方案..... ................................................ ..... 35
图表 49. 中科江南十大股东 ..........
图表 50. 中科江南营收及增速.. .................................................................. ...... 37
图表 51. 中科江南费用率变化.........
图表 52. 中科江南归母净利及增速... .................................................... .... 37
图表 53. 中科江南利润率变化..... ................................................... ...... 37
图表 54. 收入预测 ...... ..................................................... ..... 38
图表 55. 可比公司估值 .... .............................................................................. ..... 38
财务指标 ......................... ........................................................................... ..... 39
资产负债表(人民币百万)..... ... 39
股价表现 .......
投资摘要 ..... ... 40
图表 55. 博思软件医疗票据架构... .. 41
图表 56. 博思软件财政电子票据区块链应用 .... 41
图表 57. 博思软件十大股东.... ..... 42
图表 58. 博思软件营收及增速.. ... 42
图表 59. 博思软件费用率变化..... .... 42
图表 60. 博思软件归母净利及增速. .... 43
图表 61. 博思软件利润率变化.... ... 43
图表 37. 收入拆分... .. 43
图表 62. 可比公司估值.. .... 43
利润表(人民币百万) ........ ..... 45
现金流量表(人民币百万).. .. 45
财务指标 ........ .... 45
资产负债表(人民币百万)... ..45

数据要素全面启航，产业拐点将至

二十条确立产业基础框架，大数据局规范运营和监管体系

重磅政策出台，产业拐点将至。2019年，党的十九届四中全会首次将数据列为生产要素，体现出了国家决心大力发展数字经济的态度，标志着数据从资源到要素的转变。2020年4月，中共中央、国务院发布《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，明确将数据市场与土地市场、劳动力市场、资本市场、技术市场并列为加快培育的五大核心生产要素市场之一，数据要素步入市场化阶段。近期，“数据二十条”与国家数据局的获批成立标志着数据要素市场开始规范化发展阶段，政策推动下，数字要素顶层设计规划与配套政策完备，产业拐点有望到来。

图表 1. 数据要素政策梳理

资料来源：国务院网站，国家工信部网站，中银证券

“数据二十条”确立数据要素基础框架。2022年，国务院颁布“数据二十条”，提出二十条政策举措以建立“三权分置”的数据产权制度框架与多层次数据交易市场体系。“数据二十条”涉及四个制度，即数据产权、流通交易、收益分配和安全治理制度。数据产权建立数据资源持有权、数据加工使用权、数据产品经营权“三权分置”的结构；流通交易环节建立场内外结合的数据要素流通和交易制度；受益分配遵循“谁投入、谁贡献、谁受益”的原则，并在实行贡献值分配的基础上，在再分配环节关注公益和相对弱势群体利益；在安全治理环节，通过“以链治数”的监管模式实现数据要素的安全可信流通。

图表 2. “数据二十条”建立基础制度框架

资料来源：国家发改委网站，中银证券

国家数据局获批成立，产业迎来集约化管理。2023年3月，《党和国家机构改革方案》印发，国家数据局正式获批成立。目前我国数据供给侧存在大量数据孤岛和数据垄断现象，即时通信、网络购物、网上外卖、网约车等领域覆盖用户规模达4.5亿-10亿，大量数据没有实现共享、流通；国家数据局由发改委直接管理，能够打通部门之间、系统之间、区域之间的阻碍，实现数据要素的互联互通，解决过去数字经济中存在的多头管理的问题，并缩小由于地方数字经济发展不均带来的数字鸿沟，从而提高数据交换的效率和准确性，加快数据要素产业的发展。

图表 3. 国家大数据局确立运营模式与监管体系

资料来源：中国信通院，地方政府官网，专家纪要，中银证券

数据要素有望接力房地产成为 GDP新支柱

从土地经济走向数字经济，数据产业链将成为拉动 GDP 的新引擎。2020 年 4 月 9 日，中共中央、国务院印发《关于构建更加完善的要素市场化配置体制机制的意见》，将数据定义为继土地、劳动力、资本、技术之后的第五大生产要素。土地经济时代，房地产作为支柱行业拉动 GDP增长。进入数字经济时代，数据对于规模经济的效应进一步放大。当一项数字服务完成研发后，后期扩展用户规模的边际成本几乎可以忽略不计，相对于土地经济，由于数据可以无限进行复用，因而更容易享有规模经济效应的优势。

图表 4. 关键生产要素演变

资料来源：国家发改委网站，中银证券

未来数字产业有望成为拉动经济的新引擎。2019 年起，房地产增加值占 GDP 比重下滑，数字经济核心产业占GDP比重首次超过房地产，达7.1%。未来数字经济有望继续保持高速增长态势，“十四五”规划预计，到2025年数字经济核心产业增加值占GDP将达10.0%。

图表 5. 房地产增值及数字经济核心产业增值占GDP比重

资料来源：国家统计局，国家发改委网站，中银证券

注：部分年份数字经济核心产业增加值占比由"十四五"规划目标估计得出

政务数据千亿市场有望率先释放

AI 与数字经济双轮驱动

ChatGPT 引发产业革命，大模型解锁生产力。AI 的三大基石是算力、算法和数据。人工智能产业经历了3次浪潮，前两阶段由于商业化落地不及预期等原因导致泡沫破裂，而 ChatGPT的出现表明人工智能产业已到达拐点。AI的高速发展需要大模型的支持，大模型是指在大规模宽泛的数据上进行训练后能适应一系列下游任务的模型，它能够将传统烟囱式的、碎片化的 AI应用开发转向集中式开发，使一个模型可以支撑各类不同应用，有效缓解AI碎片化开发反复建模的困境。

图表 6. 人工智能三次浪潮

资料来源：腾讯网，中银证券

大模型的背后需要海量的数据支撑。中国信通院《人工智能白皮书（2022年）》显示，当前预训练模型参数数量、训练数据规模按照300倍/年的趋势增长，增大模型和增加训练数据是未来演进方向。海量数据需求的提升将带动数据要素产业高速发展。

图表 7. 大模型参数与训练数据规模呈正相关

资料来源：中国信通院，中银证券

数据要素是数字经济的核心引擎，是实现数字产业化和产业数字化的关键。一方面，通过海量数据要素能够打造出数字产品制造业、服务业、应用业等新经济增长点，另一方面，数据要素与其他生产要素的结合能够提升其他生产要素的匹配效率、推动产业数字化水平提升。

图表 8. 数字要素是数据经济核心

资料来源：中国信通院，中银证券

政务数据入场交易，市场规模有望实现 4倍增长

数据要素市场规模21年超800亿，未来有望继续保持高速增长态势。根据国家工信安全中心的测算，2021年数据要素相关产业市场规模达815亿元。未来随着数字经济整体规模的快速增长，数据要素市场有望继续保持高增长态势，预计2025年市场规模有望接近2000亿元，4年CAGR达25%。

图表 9. 2017-2021 我国数字经济规模

资料来源：中国信通院，中银证券

图表 10. “十四五”期间数据要素市场规模

资料来源：国家工业信息安全发展研究中心，中银证券

3000亿市场有望释放。由于在数据要素发展初期，政务数据无法向企业数据一样直接在市场上进行交易流通，因此过去对于数据要素市场规模的估测基本只覆盖企业侧数据。根据李克强总理在中国大数据产业峰会的讲话，政府拥有超 80%的数据资源，因此公共、政务数据量大约为企业数据的 4倍以上。线性递推，对应政务市场规模为3000亿元以上。横向对比，根据北大国发院教授、北大数字金融研究中心副主任沈艳与北京大学国家发展研究院长聘副教授张俊妮发布的《数据流通的挑战与应对》，对标美国等地，中国数据产量排名世界第二，而数据要素市场规模仅为美国的 3%，按照数据量与数据要素市场规模呈线性相关的假设，以美国水平参照，我国潜在数据市场空间约为 6000亿元，侧面印证了我们的估测。

政务数据有望先行落地。从各省市公共数据开放相关政策情况来看，目前各级政府正大力推动公共数据在公共数据开放平台和数据交易所流通。我们认为政务数据由于具有高重要性与高价值量的特点，在数据要素流通的背景下，有望率先实现落地，并形成政务数据先“入场”，企业侧数据“跟随交易”的模式。在后续篇幅中，我们所研究的数据主体主要为政务及公共数据。

图表 11. 各地公共数据开放相关政策

公共数据开放相关政策	主要内容
《浙江省数字化改革标准化体系建设方案》	2021年底，初步建立支撑一体化智能化公共数据平台标准体系。到2025年底，全面建成系统集成、实用高效的标准体系，公共数据100%接入一网数据平台。
《北京市公共数据管理办法》	公共管理和服务机构应当根据本市公共数据目录、市政府重点工作安排和社会提出的开放需求，制定本机构年度公共数据开放计划。对于无条件共享的公共数据，公共管理和服务机构可以通过大数据平台直接获取。对于有条件共享的公共数据，公共管理和服务机构可以通过大数据平台申请获取。
《上海市公共数据开放实施细则》	市大数据中心对本市国家机关、事业单位，经依法授权具有管理公共事务职能的组织，以及供水、供电、供气、公共交通等提供公共服务的组织开放数据的存储、传输、利用等环节建立透明化、可审计、可追溯的全过程管理机制。
	明确在合法有序前提下适度扩大公共数据开放的覆盖面，将具有公共事务管《广州市公共数据开放管理办法》理和公共服务职能的组织纳入数据开放主体范围，其中包括供水、供电、供气、公共交通、公共资源交易等提供公共服务的企事业单位。

资料来源：地方政府官网，中银证券

数据要素产业链梳理：重点关注存储、分析及交易环节

数据要素产业链长，核心是资源化与价值化

数据资源化是数据产生价值的基础。数据资源化环节首先要对个人、企业、政府的数据采集，并在此基础上进行数据整理与聚合，并对数据进行分析，使数据要素转变为可使用资源。

数据价值化使数据实现交易流通。数据价值化主要涉及登记、确权、定价等流程。处理后的数据资源首先需要通过确权来提供规章性的保护，随后在数据交易平台市场通过供需关系确定价格并实现流通，在此过程中，第三方数据服务商为客户提供相应数据资源的应用服务，从而完成数据价值变现。

图表 12. 数据要素产业链图谱

数据安全：流通数据、流通活动、流通设施
资料来源：中国信通院，拓尔思，中银证券

数据采集：行业集中度较高，平台型厂商优势突出

数据供给仍保持高速增长。根据 IDC 发布的《数据时代 2025》，2025 年全球每年产生的数据将从2018 年的 33ZB 增长到 175ZB；中国网络空间研究院、中国信息通信研究院发布的《国家数据资源调查报告 2021》显示我国2021年数据产量达6.6ZB（+27.9%），仅次于美国16ZB，占全球数据总产量9.9%。未来数据产量的高速增长将进一步带动数据采集行业发展。

图表 13. 全球与中国数据产量高速增长

资料来源：IDC，国家网信办，中银证券
注：部分数据由相近年份数据产量估计

市场集中度高，平台厂商形成垄断优势。根据拓尔思发布的《拓尔思数据要素白皮书》，2021年数据采集市场CR4近80%，百度、阿里、京东等大厂具备大型数据平台，在基础设施、数字技术、用户群等方面具备较强优势，能够积累大量数据，并且在采集过程中平台厂商的边际成本远低于中小厂商，导致采集市场形成垄断局面。

图表 14. 平台型厂商在数据采集环节具备较大优势

资料来源：德勤《人工智能基础数据服务白皮书2022》，中银证券

数据存储：增量市场高速发展，关注实现核心系统替换的厂商

海量数据的存储环节主要涉及传统关系型数据库以及新兴的非关系型数据库。在数据库专题报告：国产化替代加速推进，数据库布局正逢其时中，我们提到关系型数据库主要对应国产替代市场，非关系型数据库主要对应数据库增量市场。根据IDC预测，2025年我国数据库整体市场规模有望突破500 亿元。

数据库增量市场高速发展。目前借助 NewSQL、NoSQL 等新技术架构的非关系型数据库市场规模占整体的10%左右，根据艾瑞咨询预测，到2025年非关系型数据库有望实现5年十倍以上的扩张。在该市场云厂商占据较大优势。

图表 15. 2020 年非关系型数据库市场规模为整体 10%

资料来源：艾瑞咨询，中银证券

存量市场国产化加速推进，关注具备核心系统替换的厂商。党政时期替换由于信创名录的强制性，进入名录的厂商如人大金仓、达梦等深度受益。而进入行业信创时代，以金融为代表的行业对于数据库的实时性、并发性有着较高要求，且不存在党政领域的强制性名录，因而具备较高技术水平的厂商如星环科技等有望脱颖而出。

图表 16. 2019-2022 重点数据库厂商营收

资料来源：各公司年报及招股书，中银证券

图表 17. 重点数据库厂商优势对比

资料来源：IDC，达梦数据招股书，太极股份年报，创意信息年报，星环科技官网，海量数据年报，中银证券

数据加工：AI 技术有望加速中小厂商出清

市场竞争激烈，集中度不足10%。数据加工包含数据清洗、数据处理、数据标注、数据训练、数据审核等。根据拓尔思的数据要素白皮书，根据艾瑞咨询的测算，2019年AI基础服务行业CR5为26.2%，行业集中度低，竞争较为激烈。语音和视觉业务代表企业包括海天瑞声和百度数据众包。

图表 18. 2019 年数据基础服务行业 CR5

资料来源：艾瑞咨询，中银证券

AI 技术正逐渐介入，市场集中度有望提升。以数据标注为例，AI 自动预标注的利用大幅提升了标注效率，同时节约人力成本。借助人工智能技术替代人力进行数据加工是未来发展方向，因此数据加工厂商需投入大量人力资本进行技术研究。中小型厂商综合实力较弱，未来具备先发优势的品牌服务商市场份额有望进一步提升。

图表 19. AI技术显著降本增效

资料来源：德勤《人工智能基础数据服务白皮书2022》，中银证券

数据分析：高基数高成长市场，关注细分领域龙头

数据分析在整个数据要素产业链中占比较大，且保持高速发展态势。根据国家工业信息安全发展研究中心的相关数据测算，21 年数据分析市场规模占整体的 21.5%。2019-2021 数据分析市场规模CAGR达 22%，未来 3年市场规模呈加速上升态势。一方面数据量的增长将会从供给端带动数据分析市场；另一方面数据分析正逐步深入客户业务系统，由辅助经营决策逐步转为预测性决策，下游需求进而提升。

图表 20. 数据分析市场规模及预测

资料来源：赛迪CCID，中银证券

细分行业龙头优势突出，工业、电力领域有望快速发展。数据分析与下游紧密绑定，厂商需具备丰富的相关行业知识和长时间积淀，短时间后发者难以破局。金融领域领先厂商包括恒生电子、同花顺等；政府领域包括中科江南、拓尔思等。目前金融、政府、电信等行业市场占比较高，而数字化发展程度相对较弱的工业、电力等行业占比较低。未来随着工业、电力等行业信息化建设的加速，相应数据分析市场有望快速发展。

图表 21. 细分行业数据分析核心企业

专注领域	厂商名称
金融	恒生电子、同花顺等
政府	中科江南、拓尔思等
电信	东方国信等
商业零售	汇纳科技、零点有数等
健康医疗	久远银海、创业慧康等
能源	朗新科技、恒华科技等

资料来源：各公司官网，中银证券

图表 22. 数据分析市场下游行业占比

资料来源：赛迪CCID，中银证券

数据确权：主要业务为进行区块链建设，市场尚未爆发

区块链技术为数据交易提供保障。传统数据权利确认的方式是向数据确权登记点或数据交易所等第三方机构提交权属证明，但这类方式存在权利篡改、标准不一以及缺乏技术可信度等问题。区块链技术具备时间序列、不可篡改等技术特性，在每个数据元素的生命周期内对其归属、操作及使用等行为进行完整记录，适用于数据确权场景，区块链技术为后续交易环节在技术可信度层面提供保障。

图表 23. 数据确权流程

资料来源：中国信通院，中银证券

上市公司主要进行区块链建设，市场规模较小。2019年人民网旗下人民数据管理，以人民链为基座，在 19 年推出我国首个数据确权平台“人民数据资产服务平台”，23 年 3 月 24 日人民链 Baas 服务平台（2.0 版本）上线，拥有数字存证、知识产权保护、数字产品、数字确权等众多应用场景。此外，中科金财、安妮股份、中文在线等多家公司在投资者互动平台表示已将区块链技术运用到数据确权场景。单数据确权市场规模相对较小。根据中国信通院和中国政府采购网数据，确权服务相关项目招标金额在百万元级别，而区块链信息服务前十批备案中仅7%的应用为数字资产、版权保护与交易方面。

数据定价：国内数据交易所多采用动态和混合定价策略

在数据定价环节，厂商能够参与场景较少，因此在该部分，我们主要对数据定价的模式进行研究。

根据中国信通院的《数据价值化与数据要素市场发展报告（2021）》，数据价格涵盖补偿价值、增值价值、异质性价值以及风险溢价。补偿价值即为成本，增值价值主要指数据的市场价值和社会价值，异质性价值主要指由于数据结构异质、搜集主体各不相同、价值高度依赖使用场景等因素带来的和数据交易市场分割产生的价值。

图表 24. 数据“四因素定价模型”

资料来源：中国信通院，中银证券

数据定价策略主要分为静态定价策略、动态定价策略以及两者混合的定价策略。静态定价策略主要以固定定价和差别定价为主，前者对数据根据大小设定一个固定价格；后者根据反应成本费用的不同比例差异化定价，如对小规模数据免费，大规模数据收取高昂费用。动态定价策略包括自动计价、协商定价、拍卖式定价，其中自动计价是买卖双方报价在交易系统自动撮合；协商定价是双方通过协商对数据价值达成一致；拍卖式定价适用于一个卖方和多个买方，在低价基础上买方竞拍。混合策略则是根据具体情况进行选择，或对数据拆分采用不同策略。目前国内外在不完全市场下的数据定价策略不同，国外如 Data plaza、Factual 等数据交易平台多采用静态定价策略，国内数据交易所多采用动态和混合定价策略。

图表 25. 数据要素定价策略

定价方式		形式	国内外交易平台/交易所
静态定价	固定定价	卖方和交易平台根据数据成本效用结合市场供需，设定固定价格	Quandl、Azure、Oracle、 GoodData、Data Plaza
	差别定价	基于消费者获取数据量规模收费	Factual
	拉姆齐价格	高于边际成本的最优定价	公共数据开放平台浙江大数据交易中心、
动态定价	自动计价	对每一个数据品种设计自动计价公式，买卖双方在系统自动撮合下完成交易	贵阳大数据交易中心
	协商定价	买卖双方在平台撮合下通过协商达成对数据商品价值的一致认可	上海数据交易动心、华中大数据交易中心等
	拍卖式定价	需求导向价格，买方竞价	上海数据交易中心

资料来源：中国信通院，中银证券

数据交易：重点关注具备国资背景、全产业链覆盖厂商

市场规模与场内交易占比有望大幅提升。根据中国信通院和观研报告发布的《数据要素流通视角下数据安全保障研究报告》和《中国数据交易行业发展现状研究与投资前景预测报告（2023-2030年）》，2021年我国数据交易规模超500亿元，但数据交易所/中心为主导的场内交易占比仅为2%，而2025年整体数据交易市场规模有望超2200亿元，未来随着数交所数据流通方式多样、公共数据激活、数据孤岛等问题得到解决，届时场内交易比重有望占总体交易的 1/3，对应数据交易所/中心市场规模可达700余亿元。目前数交所交易规模呈高速增长态势，广州数据交易所、深圳数据交易所 2022年所累计交易额超过17亿元，2023年预计破50亿元。

图表 26. 上市公司大数据交易所参股情况

交易所名称	上市公司	持股比例(%)
广州数据交易所	广电运通	10.5
浙江大数据交易中心	浙数文化安恒信息	48.2 46.8
郑州数据交易中心	中原传媒
郑州数据交易中心		10
吉林东北亚大数据交易服务中心	易华录吉视传媒	2 50
深圳南方大数据交易中心	零点有数	10
华东江苏大数据交易中心	中设股份	3.13

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场内数据交易所以公共价值为导向，重点关注具备国资背景和全环节覆盖的参股公司。数据交易所建设环节，上市公司除了为数交所进行区块链建设外，大多数通过参股各大数据所来参与到数据交易环节。目前数据交易所多为政府推动甚至主导建立，其数据交易所以公共价值为导向，国有资本控股或100%持股成为重要趋势。同时“数据二十条”提出数据收益二次分配、三次分配阶段重点要关注公共利益和相对弱势群体，交易所佣金呈现下降趋势，因此上市公司在该环节多是以股权为纽带切入数据要素交易市场。在该背景下，参股公司一方面在数据“一级市场”发力，强化供给侧能力；另一方面在后续流通运营环节大数据以技术服务商的身份，参与公共数据运营服务。因此应当重点关注具备国资背景，且实现从数据供给到数据交易业务全产业链覆盖的参股公司。

图表 27. 国内交易所盈利模式

盈利方式	特点
佣金模式	通过收取交易手续费创收，佣金率1%-5%不等且呈现下降趋势。简单易行但会抑制交易需求，供需双方绕开平台交易。
会员制模式	通过收取会员费创收。有利于促进企业之间长期数据合作，交易安全性和交易质量更以保证。
增值式模式	当前大部分平台采用该模式，即预测数据交易后能否产生增值价值并保留数据增值收益权。平台部分承担数据清洗、数据标识、数据挖掘、数据融合等数商职能。

资料来源：国家工业信息安全发展研究中心，中银证券

重点关注存储、分析和交易环节

在本小节，我们主要对数据要素各细分产业链进行综合分析和横向比较，从市场规模、增速以及竞争格局角度，我们认为数据存储、分析及交易环节值得重点关注。

存储、分析、交易环节规模占比较大。数据要素产业链主要包括采集、存储、加工、分析、确权、定价以及交易环节。其中存储、加工、交易、分析环节市场相对成熟，2021 年市场规模超百亿。确权与定价主要涉及相关区块链的建设，目前市场规模较小。

图表 28. 2021 年数据要素主要细分领域市场规模

资料来源：国家工业信息安全发展研究中心，中银证券

存储与分析市场格局较为明朗。数据采集作为数据要素市场中发展较为成熟的环节，市场集中度较高，优势主要集中在平台型厂商。数据存储国产化进程加快，数据库领域应重点关注具备核心业务系统替换经验的厂商；数据加工市场集中度较低，竞争激烈，未来随着AI技术更多地运用到加工业务中，中小企业有望加速出清；数据分析与下游行业联系紧密，目前金融、政府、电信等市场占比较高，未来工业和电力领域有望加速发展；确权、定价以及交易环节为市场发展初期，其中在确权和交易环节，厂商较难参与到其中，而在交易环节上市公司主要通过参股数据所和提供数据服务来切入数据交易领域。

从市场规模看，数据存储、分析和交易占比较高，且保持加速增长态势。从市场竞争格局看，存储环节具备核心业务系统替换经验的数据库厂商有望脱颖而出；数据分析细分龙头对于垂直行业具备深厚积累，未来有望在相关领域深度受益；数据交易市场处于发展初期阶段，且以公共价值为导向，目前上市公司多是以股权为纽带切入数据交易环节，协同布局从数据供给到数据服务全流程业务，建议关注具备国资背景和实现全环节覆盖的参股公司。

投资建议与风险提示

投资建议

数据要素自 2019 年首次被认定为新生产要素后迎来高速发展阶段，而 2023 年有望迎来产业拐点，我们认为应当重点关注以下两方面边际变化：

市场存在 4倍以上增长空间（对应3000亿元市场）：在数据要素发展初期，政务数据无法同企业数据一样通过交易变现，而随着国家大数据局的成立，各地发布政策鼓励政务、公共数据率先入场交易。过去数据要素市场规模基本只涵盖企业侧数据，而政务数据量大约为企业侧数据的 4 倍，线性递推，市场规模仍存在4倍增长空间（对应3000亿）。横向比较，对标美国等地，中国数据产量排名世界第二，而数据要素市场规模仅为美国的3%，按照数据量与数据要素市场规模呈线性相关的假设，以美国水平参照，我国潜在数据市场空间约为6000亿元。

从数据要素细分产业环节来看，我们认为应当关注存储、分析和交易环节：从市场规模看，数据存储、分析和交易占比较高，且保持加速增长态势。从市场竞争格局看，存储环节具备核心业务系统替换经验的数据库厂商有望脱颖而出；数据分析细分龙头对于垂直行业具备深厚积累，未来有望在相关领域深度受益；数据交易市场处于发展初期阶段，且以公共价值为导向，目前上市公司多是以股权为纽带切入数据交易环节，协同布局从数据供给到数据服务全流程业务，建议关注具备国资背景和实现全环节覆盖的参股公司。

风险提示

政策推进力度不及预期。数据要素推进进度受政策直接带动，如果政策推动不及预期，将会影响市场整体增速。
数据要素市场成熟度不及预期。数据要素市场成熟度制约其发展，尤其是确权、定价和交易环节，仍处于初期发展阶段。如果未来相关法律法规的完善度不及预期，将会不利于整体发展进程。

附录图表 29. 报告中提及上市公司估值表

公司代码	公司简称	评级	股价	市值	每股收益(元/股)		市盈率(x)		最新每股净资产
		买入	（元） 32.10	（亿元） 271.53	2022A	2023E 0.75	2022A 88.86	2023E 61.94	（元/股）
002268 300188	电科网安美亚柏科	买入	22.31	191.75	0.36 0.18	0.37	491.95	61.07	6.15 4.73
301153	中科江南	买入	81.00	157.46	2.67	1.68	53.63	48.32	7.46
300525	博思软件	买入	48.00	94.84	0.26	0.37	191.10	128.17	4.29
300212	易华录	未有评级	31.63	210.60	0.02	0.36	(285.58)	93.92	5.80
688031	星环科技	买入	31.63	210.60	0.02	0.36	(285.58)	91.40	5.80
002368	太极股份	买入	123.85	149.66	(2.84)	(1.44)	(60.76)	(86.23)	13.47
300366	创意信息	买入	34.80	216.88	0.65	0.83	60.05	42.30	7.20
603138	海量数据	未有评级	10.66	64.77	(0.06)	0.15	(146.70)	71.17	4.01
688787	海天瑞声	未有评级	145.00	62.06	0.69	1.13	1,078.89	127.99	19.72
600570	恒生电子	买入	145.00	62.06	0.69	1.13	1,078.89	129.29	19.72
300033	同花顺	未有评级	42.50	807.50	0.57	0.96	60.42	44.30	3.71
300229	拓尔思	买入	161.50	868.22	3.15	4.03	59.38	40.10	11.19
300166	东方国信	未有评级	27.00	214.73	0.18	0.38	169.12	75.89	4.25
300609	汇纳科技	未有评级	10.69	123.19	(0.31)	0.28	(36.62)	43.84	5.68
301169	零点有数	未有评级	21.00	25.71	(0.31)	0.00	(107.77)	0.00	8.64
002777	久远银海	买入	42.78	30.90	(0.15)	0.81	(326.68)	52.56	8.89
300451	创业慧康	买入	26.65	108.79	0.45	0.62	65.66	42.70	3.72
300682	朗新科技	未有评级	8.05	124.70	0.03	0.25	(332.92)	32.33	2.98
300365	恒华科技	未有评级	21.78	238.90	0.49	0.90	51.88	24.40	6.61
603000	人民网	未有评级	7.34	44.03	(0.37)	0.25	(22.86)	28.99	3.28
002152	广电运通	未有评级	18.45	204.00	0.28	0.00	60.20	0.00	3.26
600633	浙数文化	未有评级	11.34	281.62	0.33	0.40	34.81	28.38	4.76
688023	安恒信息	未有评级	11.90	150.62	0.39	0.53	22.30	22.54	7.55
000719	中原传媒	未有评级	181.00	142.68	(3.23)	1.02	(56.38)	177.72	37.12
601929	吉视传媒	未有评级	11.02	112.76	1.01	1.14	11.56	9.66	9.72
002883	中设股份	未有评级	1.92	63.38	(0.13)	0.00	(15.96)	0.00	2.03

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计算机 | 证券研究报告 — 调整评级

002268.SZ

买入

市场价格:人民币 31.74

板块评级:强于大市

股价表现

(%)	今年至今	1 个月	3 个月	12 个月
绝对	(1.6)	0.8	1.6	(3.6)
相对深圳成指	0.2	3.2	9.0	(1.0)

发行股数 (百万)	845.88
流通股 (百万) 总市值 (人民币百万)	841.22
3个月日均交易额 (人民币百万)	26,848.12 1,407.64
主要股东

资料来源：公司公告，Wind，中银证券2023 5 26

中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格

计算机：计算机设备

证券分析师：杨思睿

(8610)66229321

sirui.yang@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300518090001

联系人：刘桐彤

(8610)83949543

tongtong.liu@bocichina.com

2023 年 5 月 28 日

一般证券业务证书编号：S1300122030039

电科网安

数据安全“国家队”，密码与个保业务齐发力

公司更名为电科网安，彰显中电科对于公司的重视。2023年 3月，公司与太极股份携手打造中国可信系统，产业协同优势进一步增强。近期《商用密码管理条例(修订草案)》审议通过，公司密评业务有望充分受益。个保业务方面，公司打造首家数据安全合规服务 SaaS平台，未来有望向更多互联网公司进行扩展。首次覆盖，给予评级。

支撑评级的要点

更名电科网安，携手太极股份打造中国可信系统。公司实际控制人中电科，2023年1月公司正式更名为电科网安，彰显中电科对于公司的重视。3月，公司宣布将与太极股份联合打造中国可信系统（CTS），太极股份关注数字技术和应用创新，电科网安侧重构筑数字安全屏障，双方将在应用开发平台中植入安全框架，共同打造有安全基因、原生安全的应用系统，公司产业协同优势进一步增强。

政策加持，密评业务有望充分受益。公司作为密码“国家队”，率先提出以密码为核心的数据智能安全服务商的战略定位。密码技术是保护数据安全的核心技术和基础支撑，贯穿数据全生命周期。4 月 14 日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议,审议通过《商用密码管理条例(修订草案)》，等保三级以上系统“密评”将上升为具有强制力的国家规范。公司密评业务有望充分受益。

 打造国内首家数据安全合规服务SaaS平台。公司为世纪华通打造国内首个在线数据合规服务平台，通过服务+平台的方式进行业务输出，订单收费标准按照网络游戏注册用户数量按年收费，并采用SaaS化服务方式。公司先发落地个人信息保护业务，打造业内标杆案例，未来有望拓展到更多互联网公司。

估值

 预计 2023\~2025 年归母净利润为 4.1、5.1 以及 5.9 亿元，对应 EPS 分别为 0.48、0.60、0.70 元，对应 PE 为 66X、53X 和 45X。公司作为数据安全“国家队”，有望在数据要素建设提速背景下深度受益，首次覆盖，给予公司评级。

评级面临的主要风险

政策推进不及预期；下游客户需求不及预期；SaaS平台推进不及预期

[Table_Finch投资摘要

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
主营收入(人民币百万)	2,789	3,438	4,641	5,662	6,433
增长率(%)	17.0	23.3	35.0	22.0	13.6
EBITDA(人民币百万)	244	360	562	738	823
归母净利润(人民币百万)	238	307	407	505	591
增长率(%)	47.5	28.8	32.6	24.2	17.0
最新股本摊薄每股收益(人民币)	0.28	0.36	0.48	0.60	0.70
市盈率(倍)	112.8	87.6	66.0	53.2	45.4
市净率(倍)	5.3	5.1	4.8	4.5	4.1
EV/EBITDA(倍)	182.7	64.3	43.0	32.3	28.6
每股股息 (人民币)	0.1	0.1	0.1	0.1	0.1
股息率(%)	0.1	0.2	0.3	0.3	0.4

资料来源：公司公告，中银证券预测

数据安全“国家队”，密码与个保业务齐发力

聚焦数据安全业务，面向多行业提供解决方案。电科网安在数据安全业务，包括个人隐私安全保护，数据防泄露，数据安全流通共享在内的众多领域实现覆盖。基于密码能力，构建了数据的密码基础算力能力，形成数据安全底座；围绕承载数据的基础设施安全，构建了体系化的网络安全防护能力；依托隐私计算等技术构建了数据安全流通共享平台，保障数据共享交换安全；围绕数据安全应用合规要求，构建了数据安全治理体系，强化对数据安全领域法律法规的支撑保障能力；通过提供具备内生安全防护能力的安全应用产品实现数据的应用安全。

图表 30. 电科网安综合服务框架

资料来源：公司公众号，中银证券

密码顶层能力布局快速推进。4月14日，国务院总理李强主持召开国务院常务会议,审议通过《商用密码管理条例(修订草案)》，等保三级以上系统“密评”将上升为具有强制力的国家规范。公司作为密码“国家队”，率先提出以密码为核心的数据智能安全服务商的战略定位，充分发挥密码为基础的核心能力优势，快速完善网络安全产品体系。推进密码在电子政务、金融、能源、交通等关键基础设施行业的深度应用，力争实现在工业控制系统、新基建等新领域、新应用的新突破。

图表 31. 电科网安云安全服务全景图

资料来源：公司公众号，中银证券

打造国内首个在线数据合规服务平台，探索“平台+服务”的赋能型安全服务模式。公司为世纪华通打造国内首个在线数据合规服务平台。数据安全合规服务 SaaS 平台结合数据智能识别、分级分类、数据安全风险评估、个人信息安全合规评估和个人信息影响评估等工具，可实现第三方数据加密、第三方密钥托管、数据去标识化、数据安全合规管理等多项功能，全面支撑规模化互联网企业用户的合规需求。公司先发落地个人信息保护业务，打造业内标杆案例，未来有望拓展到更多互联网公司。

公司实际控制人为中电科。公司拥有央企背景，是中国电子科技集团有限公司的三级成员单位，中电科网络信息安全有限公司持股比例为32.95%。2023年1月公司正式更名为电科网安，彰显中电科对于公司的重视。

图表 32. 电科网安十大股东

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注：日期截止至2023年一季报

收入加速增长，费用管控能力优秀。公司近年来营收稳步增长，2022年实现营收34.4亿元（+16.35%），其中数据安全产品表现亮眼，实现营收2.2亿元（+135.4%）。公司费用管控能力优秀，近四年销售及管理费用率持续下降。得益于营收的持续增长和公司优异的费用管控能力，公司 22 年归母净利3.1 亿元（+22.0%）。

图表 33. 电科网安营收及增速

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图表 34. 电科网安费用率变化

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图表 35. 电科网安归母净利及增速

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图表 36. 电科网安利润率变化

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盈利预测与投资分析

盈利预测

随着数据要素市场的高速发展，数据安全需求进一步释放，公司已为世纪华通打造国内首个在线数据合规服务平台，数据安全收入有望迎来高速增长阶段。《商用密码管理条例(修订草案)》的审议通过有望带动密评业务收入提升提升。数据安全与密评业务双轮驱动，预计公司2023、2024、2025年收入增速分别为 35.0%、22.0%、13.6%，归母净利润为 4.1、5.1 以及 5.9 亿元，对应 EPS 分别为 0.48、0.60、0.70 元。

图表 37. 收入预测

营业收入(亿元)	2022A	2023E	2024E	2025E
网络安全	18.8	24.3	28.7	31.7
yoy (%)		29.0	18.0	10.5
毛利率(%)	24.0	24.0	24.0	24.0
密码系统	13.4	18.2	21.6	24.4
yoy (%)		36.0	19.0	13.0
毛利率(%)	54.3	54.3	52.7	53.0
数据安全	2.2	4.0	6.3	8.2
yoy (%)		81.0	60.0	30.0
毛利率(%)	38.0	38.0	37.4	37.4
总收入	34.4	46.4	56.6	64.3
yoy (%)		35.0	22.0	13.6
毛利率 (%)	36.70	37.0	36.5	36.7

资料来源：Wind，中银证券

估值分析

我们选取业务性质相似的三未信安（专注于密码行业）、奇安信（先发布局数据安全业务）作为可比公司，考虑到公司网安“国家队”的特性，我们选取同样国资背景深厚的中国软件和太极股份与公司进行对比。公司23年PE为可比公司平均水平的57.08%。首次覆盖，给予公司评级。

图表 38. 可比公司估值

公司名称	股票代码	股价（元）	市值（亿元）	归母净利润 (亿元)			PE
公司名称	股票代码	股价（元）	市值（亿元）	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E
中国软件	600536	55.33	366.12	2.09	4.02	6.13	175	91	60
奇安信-U	688561	56.23	385.23	3.25	6.71	8.11	119	57	48
三未信安	688489	73.89	84.15	1.58	2.18	2.84	53	39	30
平均				2.31	4.30	5.69	116	62	46
电科网安	002268	31.74	268.48	4.07	5.05	5.91	66	53	45

资料来源：Wind，中银证券
2023 5 26 Wind

风险提示

政策推动不及预期。网络安全行业受政策带动影响较大，如果政策对产业扶持不及预期，将会导致行业增速下降。
下游客户预算投入不及预期。公司主要客户包括政府、银行、国有大型企业等，如果下游客户预算投入不及预期，将会对公司业绩直接产生影响。
SaaS 平台推进不及预期。公司数据安全业务有望打造新增长点，如果 SaaS 平台推进不及预期，将会影响数据安全业务推进进度。

[Table_FinchinaDetail_index1] 利润表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	2,789	3,438	4,641	5,662	6,433
营业收入	2,789	3,438	4,641	5,662	6.433
营业成本	1,731	2,177	2.938	3,596	4,072
营业税金及附加	12	17	24	29	33
销售费用	333	334	450	549	624
管理费用	168	180	243	283	322
研发费用	283	377	509	621	706
财务费用	(11)	(16)	(28)	(30)	(33)
其他收益	22	44	44	44	44
资产减值损失	(118)	(95)	(110)	(111)	(112)
信用减值损失	(8)	(17)	(20)	(20)	(20)
资产处置收益	0	0	0	0	0
公允价值变动收益	0	0	0	0	0
投资收益	70	24	24	24	24
汇兑收益	0	0	0	0	0
营业利润	237	325	443	552	646
营业外收入	6	5	5	5	5
营业外支出	0	2	2	2	2
利润总额	243	328	447	555	650
所得税	4	20	28	34	40
净利润	239	308	419	521	609
少数股东损益	1	1	13	16	18
归母净利润	238	307	407	505	591
EBITDA	244	360	562	738	823
EPS(最新股本摊薄，元)	0.28	0.36	0.48	0.60	0.70

现金流量表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
净利润	239	308	419	521	609
折旧摊销	110	120	215	285	279
营运资金变动	336	(75)	(247)	(48)	(169)
其他	(4)	(13)	(52)	(54)	(58)
经营活动现金流	681	339	335	703	661
资本支出	(92)	(97)	(355)	(355)	(355)
投资变动	(29)	(704)	(20)	(30)	(40)
其他	60	23	25	24	24
投资活动现金流	(61)	(778)	(350)	(361)	(371)
银行借款	0	0	0	0	11
股权融资	37	(228)	(67)	(84)	(98)
其他	25	88	15	36	30
筹资活动现金流	62	(141)	(53)	(47)	(56)
净现金流	682	(579)	(68)	295	234

资料来源：公司公告，中银证券预测
资料来源：公司公告，中银证券预测

资产负债表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	5,127	5,557	6,981	7,312	8.636
货币资金	2.658	2,112	2.044	2.339	2.573
应收账款	794	1,046	1,438	1,593	1,850
应收票据	407	608	762	909	989
存货	968	657	1,536	1,147	1,892
预付账款	58	52	97	85	121
合同资产	88	265	211	371	288
其他流动资产	154	818	894	867	924
非流动资产	1,939	2,010	2,156	2,263	2,376
长期投资	91	95	115	145	185
固定资产	307	299	892	1,191	1,333
无形资产	184	134	172	194	265
其他长期资产	1,358	1,482	977	733	593
资产合计	7,066	7,567	9,137	9,575	11,012
流动负债	1,984	2,213	3,444	3,438	4,367
短期借款	0	0	0	0	11
应付账款	1,007	1,164	1,765	1,820	2,240
其他流动负债	978	1,048	1,678	1,618	2,115
非流动负债	35	105	92	99	96
长期借款	0	0	0	0	0
其他长期负债	35	105	92	99	96
负债合计	2,019	2,318	3,536	3,537	4,462
股本	846	846	846	846	846
少数股东权益	17	14	27	42	60
归属母公司股东权益	5,030	5,235	5,574	5,996	6,489
负债和股东权益合计	7,066	7,567	9,137	9,575	11,012

资料来源：公司公告，中银证券预测

财务指标

年结日：12月31日成长能力	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入增长率(%)	17.0	23.3	35.0	22.0	13.6
营业利润增长率(%)	43.1	36.9	36.6	24.4	17.1
归属于母公司净利润增长率(%)	47.5	28.8	32.6	24.2	17.0
息税前利润增长率(%)	47.4	78.3	44.7	30.6	20.0
息税折旧前利润增长率(%)	49.8	47.2	56.3	31.3	11.5
EPS(最新股本摊薄)增长率(%)	47.5	28.8	32.6	24.2	17.0
获利能力
息税前利润率(%)	4.8	7.0	7.5	8.0	8.5
营业利润率(%)	8.5	9.4	9.6	9.7	10.0
毛利率(%)	37.9	36.7	36.7	36.5	36.7
归母净利润率(%)	8.5	8.9	8.8	8.9	9.2
ROE(%)	4.7	5.9	7.3	8.4	9.1
ROIC(%)	5.6	8.8	11.2	14.0	15.5
偿债能力
资产负债率	0.3	0.3	0.4	0.4	0.4
净负债权益比	(0.5)	(0.4)	(0.4)	(0.4)	(0.4)
流动比率	2.6	2.5	2.0	2.1	2.0
营运能力
总资产周转率	0.4	0.5	0.6	0.6	0.6
应收账款周转率	2.7	3.7	3.7	3.7	3.7
应付账款周转率	2.7	3.2	3.2	3.2	3.2
费用率
销售费用率(%)	12.0	9.7	9.7	9.7	9.7
管理费用率(%)	6.0	5.2	5.2	5.0	5.0
研发费用率(%)	10.1	11.0	11.0	11.0	11.0
财务费用率(%)	(0.4)	(0.5)	(0.6)	(0.5)	(0.5)
每股指标(元)
每股收益(最新摊薄)	0.3	0.4	0.5	0.6	0.7
每股经营现金流(最新摊薄)	0.8	0.4	0.4	0.8	0.8
每股净资产(最新摊薄)	5.9	6.2	6.6	7.1	7.7
每股股息	0.1	0.1	0.1	0.1	0.1
估值比率
P/E(最新摊薄)	112.8	87.6	66.0	53.2	45.4
P/B(最新摊薄)	5.3	5.1	4.8	4.5	4.1
EV/EBITDA	182.7	64.3	43.0	32.3	28.6
价格/现金流 (倍)	39.4	79.1	80.2	38.2	40.6

资料来源：公司公告，中银证券预测

计算机 | 证券研究报告 — 首次评级

2023 年 5 月 28 日

300188.SZ

买入

市场价格:人民币 25.14

板块评级:强于大市

股价表现

(%)	今年至今	1 个月	3 个月	12 个月
绝对	85.5	19.7	68.4	97.2
相对深圳成指	87.4	22.2	75.8	99.8

发行股数 (百万) 流通股 (百万)	859.48 724.25
总市值 (人民币百万)	21,607.26
3个月日均交易额 (人民币百万)	1,188.72
主要股东
国投智能科技有限公司	21.08

资料来源：公司公告，Wind，中银证券2023 5 26

中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格

计算机：软件开发

证券分析师：杨思睿

(8610)66229321

sirui.yang@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300518090001

联系人：刘桐彤

(8610)83949543

tongtong.liu@bocichina.com

一般证券业务证书编号：S1300122030039

美亚柏科

国资大力支持，MYAI大模型深度赋能大数据业务

2022 年 12 月，美亚柏科控股股东国投智能持股比例增加至 21.1%，公司政务领域优势进一步增强。近期，公司MYAI大模型发布，可以深度赋能已有智能警务、税务稽查等业务，使产品性能显著增强，已在公共安全等多个领域得到广泛应用。随着数据要素市场化的推进，可信数据流通体系建设提速，公司作为公共安全“国家队”有望深度受益。首次覆盖，给予评级。

支撑评级的要点

 国资背景优势进一步深化。公司是国投智能的控股子公司，实控人为国资委，2022年12月公司收到控股股东国投智能的定增认购款6.8亿元，此次发行完成后，国投智能直接持股比例达21.1%。公司与国投集团产业协同效应增强，央企优势进一步加深。作为网络空间安全“国家队”公司，对于处理政务类数据安全业务有着先天优势。在政务数据有望率先入场交易的背景下，公司增长潜力有望得到释放。

 MYAI 大模型广泛应用，深度赋能公安大数据业务。公司研发的 MYAI大模型在超千亿的文本及超十亿的图片上进行训练，目前已在公共安全、政务、税务、企业数字化转型等多个行业领域的近百个大数据项目建设中得到广泛的应用。根据公司在互动平台的回复，该大模型可以赋能“小美”智能警务助手，让警务人员的工作效率提升 40%以上；赋能税务稽查工具，使税务风险的发现准确率提升 25%；提升企业风险管控效率及质量，风控模型的迭代速度从三个月降到一周，漏报率降低40%以上。

 具备丰富技术积累，先发优势突出。在数据要素的开放、共享、使用、交易过程中，数据安全对于可信数据流通，防范数据流通交易风险起到重要作用。公司“乾坤”大数据操作系统（QKOS）已在企业、政府等 10余个行业进行部署，在北京、广东、福建、云南、内蒙、深圳等全国上百个单位完成了跨层级、跨行业的大数据融合及应用。

估值

 预计 2023\~2025 年归母净利润为 3.1、3.9 以及 4.8 亿元，对应 EPS 分别为 0.36、0.46、0.56 元，对应 PE 为 70X、55X 和 45X。公司获国资支持力度增强，MYAI 大模型有望深度赋能。首次覆盖，给予公司评级。

评级面临的主要风险

政策推进不及预期；大模型进展不及预期；大数据业务落地不及预期。

[Table_Finch投资摘要

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
主营收入(人民币百万) 增长率(%)	2,535 6.2	2,280 (10.1)	2,964 30.0	3,722	4,616
EBITDA(人民币百万)	408	239	468	25.6	24.0
归母净利润(人民币百万)	311	148	309	597	732
增长率(%)				391	480
最新股本摊薄每股收益(人民币)	(17.1) 0.36	(52.4) 0.17	109.0	26.6	22.7
市盈率(倍)	69.5	146.1	0.36	0.46	0.56
市净率(倍)	6.2	5.1	69.9 4.9	55.2	45.0
EV/EBITDA(倍)	30.5	38.7		4.6	4.3
每股股息 (人民币)	0.1		42.5	33.7	27.5
		0.0	0.1	0.1	0.1
股息率(%)	0.7	0.3	0.4	0.5	0.6

资料来源：公司公告，中银证券预测

国资大力支持，MYAI 大模型深度赋能大数据业务

公共安全大数据和电子数据取证是公司的两大基石业务。公司是国内电子数据取证行业龙头企业，具备全证据链取证装备体系、全产业链取证研发智能制造体系以及覆盖全行业的完整解决方案体系。公司持续围绕“技术、区域、行业”三个维度，技术维度从传统取证对象往新技术方向延伸，区域维度逐渐下沉地市、区县市场，行业维度不断拓展行政执法、政府部门及海外市场。公司夯实电子数据取证业务的基础上，积极拓展新网络空间安全板块，由事后电子数据取证延伸到“网络空间安全”事前事中事后全赛道，推出狼烟计划和长城计划，着力大数据安全和网络安全大数据平台建设；依托公共安全大数据业务的领跑优势，延伸到社会治理领域，布局新型智慧城市板块，。2021年自主发布乾坤大数据操作系统，将大数据领域积累的实战经验和技术优势通过“乾坤”大数据操作系统（QKOS），实现数据处理和服务能力的组件化、模块化，截至2022年“乾坤”大数据操作系统（QKOS）已在企业、政府等10余个行业进行部署，在北京、广东、福建、云南、内蒙、深圳、广州、贵阳等全国上百个单位完成了跨层级、跨行业的大数据融合及应用。

图表 38. 美亚柏科主营业务

资料来源：公司年报，中银证券

公司自研MYAI大模型在多领域应用，深度赋能公安大数据业务。MYAI大模型是在超千亿的文本及超十亿的图片数据上进行训练，可帮助实现警情高效处理、警情智能分析、警情精准处置、警情快速归档等功能。根据公司在互动平台的回复，该大模型目前已在公共安全、政务、税务、企业数字化转型等多个行业领域的近百个大数据项目建设中得到广泛的应用。如赋能“小美”智能警务助手，让警务人员的工作效率提升 40%以上；赋能税务稽查工具，使税务风险的发现准确率提升 25%；提升企业风险管控效率及质量，风控模型的迭代速度从三个月降到一周，漏报率降低 40%以上。

图表 39. 美亚柏科MYAI大模型处于应用层

资料来源：公司公众号，中银证券

国资背景优势进一步深化。公司是国投智能的控股子公司，实控人为国资委，2022 年 12 月公司收到控股股东国投智能的定增认购款6.8亿元，此次发行完成后，国投智能直接持股比例达21.1%。公司与国投集团产业协同效应增强，央企优势进一步加深。作为网络空间安全“国家队”公司，对于处理政务类数据安全业务有着先天优势。在政务数据有望率先入场交易的背景下，公司增长潜力有望得到释放。

图表 40. 美亚柏科十大股东

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注：日期截止至2023年一季报

宏观因素影响导致收入增速放缓，研发投入持续加大。2022 年公司实现营收 22.8 亿元（-10.1%），主要是由于宏观环境导致客户预算减少，以及部分项目验收延后确认。公司积极拓展新型智慧城市业务，2022 年相关营收同比增长 135.8%。未来随着宏观经济环境的复苏以及延后项目的收入确认，公司收入有望恢复增长态势。公司归母净利下滑主要是由于新兴智慧城市业务的拓展导致毛利下滑以及研发投入的加大。MYAI大模型的推出有望对各项业务实现深度赋能，公司利润水平有望提升。

图表 41. 美亚柏科营收及增速

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图表 42. 美亚柏科费用率变化

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图表 43. 美亚柏科归母净利及增速

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图表 44. 美亚柏科利润率变化

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盈利预测与投资分析

盈利预测

公司获国资支持力度增强，政务领域优势进一步凸显。MYAI 大模型的发布可以深度赋能已有智能警务、税务稽查等业务，公司作为公共安全“国家队”有望深度受益。随着数据要素市场化的推进，可信数据流通体系建设提速，数据安全需求得到提升，交通与安全大数据、网络信息安全等业务有望进一步受益。预计 2023\~2025 年公司收入分别为 29.6、37.2 和46.2亿元，归母净利润为 3.1、3.9以及 4.8 亿元，对应 EPS 分别为 0.36、0.46、0.56 元，对应 PE 为 67X、53X 和 43X。

图表 45. 收入预测

营业收入(亿元)	2022A	2023E	2024E	2025E
交通与安全大数据	9.4	12.5	16.0	20.1
yoy (%)		33.0	27.9	26.2
毛利率(%)	46.1	48.0	48.0	48.4
网络信息安全	8.3	10.7	13.4	16.6
yoy (%)		29.4	25.4	24.0
毛利率 (%)	66.6	68.0	68.0	68.2
智慧城市	2.8	3.5	4.2	5.0
yoy (%)		22.6	20.0	18.9
毛利率（%）	30.4	32.0	32.0	32.0
网络空间内生安全	2.3	3.0	3.7	4.5
yoy (%)		29.0	23.0	20.5
毛利率 (%)	52.6	54.2	54.2	54.2
总收入	22.8	29.6	37.2	46.2
yoy (%)		30.0	25.6	24.0
毛利率 (%)	52.2	54.0	54.0	54.3

资料来源：Wind，中银证券

估值分析

我们选取同为网安行业龙头的启明星辰、奇安信以及安恒信息作为可比公司。公司 23年PE为可比公司平均水平的64.76%。首次覆盖，给予公司买入评级。

图表 46. 可比公司估值

公司名称	股票代码	股价（元）	市值（亿元）	归母净利润 (亿元)			PE
公司名称	股票代码	股价（元）	市值（亿元）	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E
启明星辰	002439	30.61	291.59	10.09	13.44	16.86	29	22	17
奇安信-U	688561	56.23	385.23	3.25	6.71	8.11	119	57	48
安恒信息	688023	174.55	137.59	0.78	1.99	3.69	176	69	37
平均				4.71	7.38	9.55	108	49	34
美亚柏科	300188	25.14	216.07	3.09	3.91	4.80	70	55	45

资料来源：Wind，中银证券
注：以2023年5月26日收市价为准；安恒信息净利润来自Wind一致预测

风险提示

政策推动不及预期。网络安全行业受政策带动影响较大，如果政策对产业扶持不及预期，将会导致行业增速下降。
大模型进展不及预期。公司MAYI大模型有望深度应用到智能警务、税务稽查等领域，如果大模型进展不及预期，将会影响公司业务赋能进程。

[Table_FinchinaDetail_index2] 利润表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	2,535	2,280	2.964	3,722	4,616
营业收入	2,535	2,280	2,964	3,722	4,616
营业成本	1,055	1,089	1,363	1,712	2,109
营业税金及附加	18	17	22	27	34
销售费用	293	273	326	417	517
管理费用	358	319	385	484	600
研发费用	449	387	465	581	715
财务费用	(8)	3	(4)	0	8
其他收益	83	105	80	80	80
资产减值损失	(39)	(64)	(70)	(72)	(90)
信用减值损失	(58)	(72)	(80)	(83)	(100)
资产处置收益	0	1	1	1	1
公允价值变动收益	0	0	0	0	0
投资收益	0	0	0	0	0
汇兑收益	0	0	0	0	0
营业利润	355	162	337	427	523
营业外收入	0	2	2	2	2
营业外支出	2	4	4	4	4
利润总额	353	160	335	425	521
所得税	17	(11)	17	21	26
净利润	336	171	319	404	495
少数股东损益	25	24	10	12	15
归母净利润	311	148	309	391	480
EBITDA	408	239	468	597	732
EPS(最新股本摊薄，元)	0.36	0.17	0.36	0.46	0.56

现金流量表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
净利润	336	171	319	404	495
折旧摊销	144	180	215	251	281
营运资金变动	(448)	(384)	(245)	(503)	(360)
其他	28	(106)	40	(23)	19
经营活动现金流	59	(138)	329	129	435
资本支出	(287)	(117)	(260)	(260)	(260)
投资变动	43	(3)	(30)	(30)	(30)
其他	137	92	1	1	1
投资活动现金流	(107)	(27)	(289)	(289)	(289)
银行借款	52	263	(17)	224	216
股权融资	(233)	522	(81)	(102)	(126)
其他	127	(15)	9	(3)	(7)
筹资活动现金流	(54)	770	(89)	119	83
净现金流	(102)	605	(49)	(42)	229

资料来源：公司公告，中银证券预测
资料来源：公司公告，中银证券预测

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	2.996	3,896	4,659	5,247	6,510
货币资金	923	1,431	1,382	1,340	1,569
应收账款	847	1,032	1,410	1,658	2,147
应收票据	2	0	2	1	3
存货	606	610	913	1,000	1,356
预付账款	62	79	97	124	149
合同资产	385	598	633	913	992
其他流动资产	172	145	222	211	294
非流动资产	1,899	1,994	2,028	2,087	2,086
长期投资	345	348	378	408	438
固定资产	458	425	464	494	513
无形资产	179	262	269	265	252
其他长期资产	917	959	917	921	883
资产合计	4,895	5,890	6,687	7,335	8.,595
流动负债	1,145	1,425	1,961	2,261	3,118
短期借款	55	337	300	476	659
应付账款	403	573	649	887	1,005
其他流动负债	686	515	1,011	899	1,454
非流动负债	186	157	181	226	261
长期借款	18	0	20	68	101
其他长期负债	168	157	161	159	160
负债合计	1,331	1,582	2,141	2,488	3,379
股本	807	859	859	859	859
少数股东权益	85	102	112	124	139
归属母公司股东权益	3,479	4,206	4,434	4,723	5,078
负债和股东权益合计	4,895	5,890	6,687	7,335	8,595

资产负债表(人民币百万)
财务指标
资料来源：公司公告，中银证券预测

年结日：12月31日成长能力	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入增长率(%)	6.2	(10.1)	30.0	25.6	24.0
营业利润增长率(%)	(16.4)	(54.4)	108.3	26.5	22.5
归属于母公司净利润增长率(%)	(17.1)	(52.4)	109.0	26.6	22.7
息税前利润增长率(%)	(19.6)	(77.6)	326.8	37.4	30.0
息税折旧前利润增长率(%)	(4.9)	(41.5)	95.8	27.8	22.4
EPS(最新股本摊薄)增长率(%)	(17.1)	(52.4)	109.0	26.6	22.7
获利能力
息税前利润率(%)	10.4	2.6	8.5	9.3	9.8
营业利润率(%)	14.0	7.1	11.4	11.5	11.3
毛利率(%)	58.4	52.2	54.0	54.0	54.3
归母净利润率(%)	12.3	6.5	10.4	10.5	10.4
ROE(%)	8.9	3.5	7.0	8.3	9.5
ROIC(%)	11.9	2.5	8.5	9.8	11.4
偿债能力
资产负债率	0.3	0.3	0.3	0.3	0.4
净负债权益比	(0.2)	(0.2)	(0.2)	(0.1)	(0.1)
流动比率	2.6	2.7	2.4	2.3	2.1
营运能力
总资产周转率	0.5	0.4	0.5	0.5	0.6
应收账款周转率	3.2	2.4	2.4	2.4	2.4
应付账款周转率	6.8	4.7	4.8	4.8	4.9
费用率
销售费用率(%)	11.5	12.0	11.0	11.2	11.2
管理费用率(%)	14.1	14.0	13.0	13.0	13.0
研发费用率(%)	17.7	17.0	15.7	15.6	15.5
财务费用率(%)	(0.3)	0.1	(0.1)	0.0	0.2
每股指标(元)
每股收益(最新摊薄)	0.4	0.2	0.4	0.5	0.6
每股经营现金流(最新摊薄)	0.1	(0.2)	0.4	0.1	0.5
每股净资产(最新摊薄)	4.0	4.9	5.2	5.5	5.9
每股股息	0.1	0.0	0.1	0.1	0.1
估值比率
P/E(最新摊薄)	69.5	146.1	69.9	55.2	45.0
P/B(最新摊薄)	6.2	5.1	4.9	4.6	4.3
EV/EBITDA	30.5	38.7	42.5	33.7	27.5
价格/现金流 (倍)	363.8	(156.3)	65.7	168.0	49.7

资料来源：公司公告，中银证券预测

计算机 | 证券研究报告 — 调整评级

2023 年 5 月 28 日

301153.SZ

买入

市场价格:人民币 77.55

板块评级:强于大市

股价表现

(%)	今年 1 至今个月	3 个月	12 个月
绝对	(39.3) (48.8)	(29.7)	72.7
相对深圳成指	(37.4) (46.3)	(22.2)	75.4

发行股数 (百万)	194.40
流通股 (百万) 总市值 (人民币百万)	127.33
3个月日均交易额 (人民币百万)	15,075.72
主要股东	241.73

资料来源：公司公告，Wind，中银证券2023 5 26

中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格

计算机：软件开发

证券分析师：杨思睿

(8610)66229321

sirui.yang@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300518090001

联系人：刘桐彤

(8610)83949543

tongtong.liu@bocichina.com

一般证券业务证书编号：S1300122030039

中科江南

财政信息化龙头，深入数交所业务

近期，中科江南宣布成为广州数据交易所登记入库的数据经纪人和第三方专业服务机构，未来公司将以数商身份参与数据要素市场。作为财税 IT龙头，公司具备较强韧性，2022年业绩逆势增长。公司持续打造新增长点，2023年承建国家医保局区块链平台及电子票据共享子系统项目，在医保建设提速的背景下，公司未来业绩有望继续维持高增长态势。首次覆盖，给予评级。

支撑评级的要点

 国资控股的财税IT龙头，数据交易业务有望落地。公司为广电运通分拆上市，实控人为广州国资委，是国内少数几家全国性财政信息化建设服务商，也是人民银行、财政部国库资金电子支付标准的主要参与者。2023年4月18日，公司宣布已成为广州数据交易所登记入库的数据经纪人和第三方专业服务机构，相关数据应用服务正在广州数据交易所进行合规审查。

 医保业务打开新增长空间。2023 年 3 月，中办国办印发《关于进一步完善医疗卫生服务体系的意见》，提出加强健康医疗大数据共享交换与保障体系建设，未来国家将以医疗收费电子结算凭证为基础，建设医保区块链中心及电子结算凭证应用系统。公司已承建国家医保局区块链平台及电子票据共享子系统项目。未来随着医保数据平台逐步实现和市场主体、第三方机构的互联共享，公司有望深度受益。

业绩逆势增长，Q1 延续高增态势。2022 年公司实现营收 9.1 亿元（+23.7%），归母净利 2.6 亿元（+65.7%），其中财政预算管理一体化业务实现较大突破，全年营收1.2亿元（+131.9%），已覆盖14个省级财政单位。公司基本盘支付电子化下沉市场推广显著，全年新增 10家财政客户的信创应用和15家财政客户国密算法应用，支付电子化业务实现营收6.2亿元（+14.6%）。公司Q1维持高增态势，营收同比增长43.1%，归母净利同增 1,159.4%。公司由传统财政信息化业务向医保、数字人民币等财政应用项目拓展，长期发展动力充足。

估值

 预计 2023\~2025 年归母净利润为 3.3、4.2 以及 5.1 亿元，对应 EPS 分别为 1.71、2.17、2.61 元，对应 PE 为 46X、36X 和 30X。公司数据交易业务有望落地，首次覆盖，给予公司评级。

评级面临的主要风险

数据交易业务进展不及预期；医保业务拓展不及预期。

[Table_Finch投资摘要

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
主营收入(人民币百万)	738	913	1,223	1,565	1,887
增长率(%)	25.7	23.7	34.0	27.9	20.6
EBITDA(人民币百万)	145	242	330	430	518
归母净利润(人民币百万)	156	259	333	422	508
增长率(%)	25.2	65.7	28.6	26.8	20.4
最新股本摊薄每股收益(人民币)	0.80	1.33	1.71	2.17	2.61
市盈率(倍)	98.3	59.3	46.1	36.4	30.2
市净率(倍)	27.6	9.9	8.0	7.1	6.3
EV/EBITDA(倍)	(3.9)	41.9	40.4	30.5	24.2
每股股息 (人民币)	0.0	1.0	0.7	0.9	1.1
股息率(%)		0.9	0.9	1.1	1.4

资料来源：公司公告，中银证券预测

财政信息化龙头，深入数交所业务

数字财政为主的数字政务向多领域拓展，打造业绩新增长曲线。公司所处细分领域是以数字财政为主的数字政务领域，在该领域深耕多年，研发推出包括财政、财务、政务大数据、信创、医保、电子证照和电子签章等多方面的数字政务产品及解决方案。支付电子化业务方面，公司稳步推进支付电子化进一步升级和下沉市场推广，积极抓住信创改造和对标业务机会，2022年成功完成适配大量信创环境，增加支持10家财政客户的信创应用和15家财政客户国密算法应用。

图表 46. 中科江南支付电子化解决方案

资料来源：公司官网，中银证券

财政预算管理一体化业务方面，公司以政府财政部门业务管理为基础，针对新预算法以及新一轮财税预算改革而着力打造的满足全国统一的业务规范和技术标准的财政业务核心管理系统，已覆盖 14个省级财政单位；行业电子化业务方面，公司立足打造多元化产品和多行业应用解决方案，形成电子政务产品矩阵，2022年开拓了包括国家医保局区块链平台及电子票据共享子系统项目在内的多个医保电子化项目；预算单位云服务业务方面，已被近 200 家预算单位使用；运维及增值服务业务，已建立了覆盖全国的 400 远程呼叫中心和运维服务网络。

图表 47. 中科江南预算一体化解决方案

资料来源：公司官网，中银证券

数商服务打开新增长空间。“数据二十条”明确提出“培育数据要素流通和交易服务生态”，培育一批数据商和第三方专业服务机构。公司作为国内领先的智慧财政解决方案供应商，在长期服务各级财政部门、行政事业单位、金融企业、医保部门等单位过程中，积累了丰富的公共数据生产、归集、治理、加工、使用、共享和安全等经验，未来中科江南有望深度参与财政业务领域数据标准制订、数据管理体系、数据安全保障体系以及数据资源平台的建设。

图表 48. 中科江南预算一体化解决方案

资料来源：公司微信公众号，中银证券

广州国资委为控股股东。公司为广电运通分拆上市，广电运通金融电子股份有限公司控股比例达34.50%，实控人为广州国资委。公司股权集中，前十大股东控股比例达 79.61%。

图表 49. 中科江南十大股东

iFind
注：日期截止至2023年一季报

营收与净利呈高速增长态势。公司2022年实现营收9.1亿元（+23.7%），近三年营收呈高速增长态势。公司在积极进行研发投入的同时加大费用管控，销售、管理费用率持续降低，2022年销售、管理费用率相比2019年分别下降5.8、2.4 Pcts。公司2022年实现归母净利2.6亿元，同比增长超60%。

图表 50. 中科江南营收及增速

iFind

图表 51. 中科江南费用率变化

iFind

图表 52. 中科江南归母净利及增速

iFind

图表 53. 中科江南利润率变化

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盈利预测与投资分析

盈利预测

中科江南宣布成为广州数据交易所登记入库的数据经纪人和第三方专业服务机构，未来将以数商身份参与数据要素市场。作为财税 IT 龙头，公司具备较强韧性，2022 年业绩逆势增长。公司持续打造新增长点，2023年承建国家医保局区块链平台及电子票据共享子系统项目，在医保建设提速的背景下，公司未来业绩有望继续维持高增长态势。预计 2023\~2025 年收入为 12.2、15.7、18.9 亿元，归母净利润为 3.3、4.2 以及 5.1 亿元，对应 EPS 分别为 1.71、2.17、2.61 元，对应 PE 为 46X、36X和 30X。

图表 54. 收入预测

营业收入(亿元)	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
支付电子化	5.4	6.2	7.2	8.3	9.2
yoy (%)		14.7	17.0	15.0	11.6
毛利率 (%)		63.1	63.6	63.6	64.0
运维服务	1.2	1.3	2.0	2.9	3.7
yoy (%）		2.5	63.0	40.0	30.0
毛利率 (%)		37.1	37.9	40.3	41.0
财政预算一体化	0.5	1.2	2.0	2.9	3.7
yoy (%)		133.3	70.0	45.0	26.0
毛利率(%)		59.4	60.0	60.0	61.5
其他	0.3	0.5	1.0	1.6	2.2
yoy (%)		89.3	83.0	63.0	41.0
毛利率 (%)		52.3	59.0	61.0	61.7
总收入	7.4	9.1	12.2	15.7	18.9
yoy (%)		23.7	34.0	27.9	20.6
毛利率 (%)		58.4	58.4	58.4	58.7

资料来源：Wind，中银证券

估值分析

我们选取具备相似业务的用友网络以及税务信息化龙头税友股份作为可比公司。公司 23年PE为可比公司平均水平的 65.52%。首次覆盖，给予公司评级。

图表 55. 可比公司估值

公司名称）	股票代码	股价（元）	市值（亿元）	归母净利润 (亿元)			PE
公司名称）	股票代码	股价（元）	市值（亿元）	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E
税友股份	603171	41.95	170.27	3.60	4.54	5.59	47	38	30
用友网络	600588	19.42	666.71	7.16	10.75	14.81	93	62	45
平均				5.38	7.65	10.20	70	50	38
中科江南	301153	77.55	150.76	3.33	4.22	5.08	46	36	30

资料来源：Wind，中银证券
2023 5 26

风险提示

数据交易业务进展不及预期。如果公司数据交易业务进展不及预期，将会对影响公司数据要素业务的协同布局
医保业务拓展不及预期。医保业务有望为公司打开增长空间，如果该项业务推进不及预期，将会对公司成长性产生影响。

[Table_FinchinaDetail_index3] 利润表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	738	913	1,223	1,565	1,887
营业收入	738	913	1,223	1,565	1,887
营业成本	334	379	508	650	779
营业税金及附加	5	5	7	9	10
销售费用	83	88	118	149	179
管理费用	40	38	51	66	79
研发费用	131	162	217	275	330
财务费用	(9)	(17)	(25)	(32)	(38)
其他收益	19	19	19	19	19
资产减值损失	(4)	(3)	(3)	(4)	(4)
信用减值损失	0	(2)	(2)	(3)	(3)
资产处置收益	0	0	0	0	0
公允价值变动收益	0	0	0	0	0
投资收益	1	15	15	15	15
汇兑收益	0	0	0	0	0
营业利润	169	285	374	475	572
营业外收入	0	1	1	1	1
营业外支出	0	0	0	0	0
利润总额	169	286	375	475	572
所得税	12	24	32	40	49
净利润	157	261	343	435	524
少数股东损益	1	3	10	13	16
归母净利润	156	259	333	422	508
EBITDA	145	242	330	430	518
EPS(最新股本摊薄，元)	0.80	1.33	1.71	2.17	2.61

现金流量表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
净利润	157	261	343	435	524
折旧摊销	5	7	14	20	17
营运资金变动	(258)	(11)	252	22	229
其他	310	(31)	(38)	(47)	(52)
经营活动现金流	214	225	572	429	718
资本支出	(5)	(5)	(26)	(26)	(26)
投资变动	(6)	(182)	(5)	(5)	(5)
其他	(313)	24	15	15	15
投资活动现金流	(324)	(163)	(16)	(16)	(16)
银行借款	0	0	0	0	0
股权融资	(24)	714	34	(176)	(212)
其他	20	13	25	32	38
筹资活动现金流	(4)	727	59	(145)	(175)
净现金流	(114)	790	614	268	527

资料来源：公司公告，中银证券预测

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	1,173	2,190	2,949	3,264	3,928
货币资金	580	1,374	1,988	2,256	2,783
应收账款	163	179	279	307	400
应收票据	0	0	0	0	0
存货	34	54	64	86	93
预付账款	37	30	60	55	82
合同资产	0	0	0	0	0
其他流动资产	361	553	560	559	569
非流动资产	37	36	51	63	76
长期投资	16	13	18	23	28
固定资产	2	3	11	18	24
无形资产	0	1	2	2	3
其他长期资产	18	19	20	20	21
资产合计	1,210	2,226	3,000	3,327	4,004
流动负债	644	670	1,067	1,135	1,500
短期借款	0	0	0	0	0
应付账款	133	148	228	253	324
其他流动负债	511	521	838	882	1,176
非流动负债	7	3	3	3	3
长期借款	0	0	0	0	0
其他长期负债	7	3	3	3	3
负债合计	650	673	1,070	1,138	1,504
股本	81	108	194	194	194
少数股东权益	5	8	18	32	47
归属母公司股东权益	555	1,545	1,912	2,157	2,453
负债和股东权益合计	1,210	2,226	3,000	3,327	4,004

资料来源：公司公告，中银证券预测
资料来源：公司公告，中银证券预测

资产负债表(人民币百万)

财务指标

年结日：12月31日成长能力	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入增长率(%)	25.7	23.7	34.0	27.9	20.6
营业利润增长率(%)	22.5	68.8	31.2	26.9	20.4
归属于母公司净利润增长率(%)	25.2	65.7	28.6	26.8	20.4
息税前利润增长率(%)	31.0	67.5	34.6	29.8	22.2
息税折旧前利润增长率(%)	35.0	66.4	36.8	30.0	20.7
EPS(最新股本摊薄)增长率(%)	25.2	65.7	28.6	26.8	20.4
获利能力
息税前利润率(%)	19.0	25.7	25.8	26.2	26.5
营业利润率(%)	22.9	31.2	30.6	30.3	30.3
毛利率(%)	54.7	58.4	58.4	58.4	58.7
归母净利润率(%)	21.1	28.3	27.2	27.0	26.9
ROE(%)	28.1	16.7	17.4	19.6	20.7
ROIC(%)	22.8	13.8	14.9	17.1	18.3
偿债能力
资产负债率	0.5	0.3	0.4	0.3	0.4
净负债权益比	(1.0)	(0.9)	(1.0)	(1.0)	(1.1)
流动比率	1.8	3.3	2.8	2.9	2.6
营运能力
总资产周转率	0.7	0.5	0.5	0.5	0.5
应收账款周转率	4.8	5.3	5.3	5.3	5.3
应付账款周转率	6.5	6.5	6.5	6.5	6.5
费用率
销售费用率(%)	11.3	9.7	9.7	9.5	9.5
管理费用率(%)	5.4	4.2	4.2	4.2	4.2
研发费用率(%)	17.7	17.8	17.8	17.6	17.5
财务费用率(%)	(1.2)	(1.9)	(2.0)	(2.0)	(2.0)
每股指标(元)
每股收益(最新摊薄)	0.8	1.3	1.7	2.2	2.6
每股经营现金流(最新摊薄)	1.1	1.2	2.9	2.2	3.7
每股净资产(最新摊薄)	2.9	7.9	9.8	11.1	12.6
每股股息	0.0	1.0	0.7	0.9	1.1
估值比率
P/E(最新摊薄)	98.3	59.3	46.1	36.4	30.2
P/B(最新摊薄)	27.6	9.9	8.0	7.1	6.3
EV/EBITDA	(3.9)	41.9	40.4	30.5	24.2
价格/现金流 (倍)	71.6	68.0	26.8	35.7	21.4

资料来源：公司公告，中银证券预测

计算机 | 证券研究报告 — 首次评级

300525.SZ

买入

市场价格:人民币 19.44

板块评级:强于大市

股价表现

(%)	今年至今	1 个月	3 个月	12 个月
绝对	(10.0)	4.0	(6.8)	1.4
相对深圳成指	(8.1)	6.4	0.6	4.0

发行股数 (百万) 流通股 (百万)	612.57 494.21
总市值 (人民币百万)	11,908.42
3个月日均交易额 (人民币百万)	201.03
主要股东
陈航	17.18

资料来源：公司公告，Wind，中银证券2023 5 26

中银国际证券股份有限公司具备证券投资咨询业务资格

计算机：软件开发

证券分析师：杨思睿

(8610)66229321

sirui.yang@bocichina.com

证券投资咨询业务证书编号：S1300518090001

联系人：刘桐彤

(8610)83949543

tongtong.liu@bocichina.com

一般证券业务证书编号：S1300122030039

2023 年 5 月 28 日

博思软件

票据采购市场蓝海，成长逻辑清晰

博思软件在医疗领域具备领先优势，医疗票据已服务全国 80%电子票据改革的三级医院。目前公司已与多家保险公司达成电子票据理赔合作，业务进一步至医保商业化领域。公司基本盘财政票据已覆盖财政部及 31 个省，SaaS模式在多个行业持续推进，收入结构进一步优化。首次覆盖，给予评级。

支撑评级的要点

医疗票据市占率领先，电子票据理赔打开增长空间。医疗票据覆盖二级以上公立医院6000多家，为全国80%已上线医疗电子票据改革的三级医院提供解决方案，实现医疗机构到财政再到医保电子票据信息的实时同步。公司业务进一步拓展到医保商业化领域，2022 年，博思云易已与中国人寿、中国人保、众安泰康等保险企业达成合作，通过电子保单实现从出险就诊到保险索赔一站式服务。公司深耕医疗票据领域多年，具备丰富医疗数据积累，与商业保险合作进行电子票据理赔有望进一步打开增长空间。

 非税基本盘地位稳固，SaaS模式持续深入。截至2022年，公司财政电子票据累计已覆盖至财政部及31个省，非税电子化业务累计覆盖省份达27个，市占率处于领先地位。公司积极拓展非税相关业务，2022 年银行中间业务系统完成15个新项目上线，非税收入收缴电子化数字人民币缴款在陕西省成功上线。公司在大力开拓业务的同时，积极促进 SaaS模式在医疗、教育、慈善机构等行业的应用，收入模式得到进一步优化。

 公共采购蓝海市场，客户持续突破。相比 CRM、ERP 等企业级软件，数字化采购尚处在发展的极早期阶段。根据艾瑞咨询测算，中国 SRM软件的潜在市场空间约1200亿元，而当前渗透率仅在1%左右。博思“数字采购”为政府、大中型企事业、高校等提供智能采购平台建设。2022年公司政府采购一体化业务已拓展至 7 个省份，电子招投标、电子卖场等子系统已进入北京、山东等10个省份。高校采购客户累计达220余所。

估值

 预计 2023\~2025 年归母净利润为 3.7、4.9 以及 6.4 亿元，对应 EPS 分别为 0.61、0.81、1.04 元，对应 PE 为 31X、23X 和 18X。公司医疗票据处于领先地位，电子票据理赔有望打开增长空间。首次覆盖，给予公司评级。

评级面临的主要风险

电子票据理赔推进不及预期；客户拓展不及预期。

[Table_Finchi投资摘要

年结日：12月31日主营收入(人民币百万)	2021	2022	2023E	2024E	2025E
	1,564	1,919	2,591	3,475	4,542
增长率(%)	37.6	22.7	35.0	34.1	30.7
EBITDA(人民币百万)	290	315	467	643	807
归母净利润(人民币百万)	229	254	373	494	641
增长率(%)	41.6	11.0	46.6	32.5	29.6
最新股本摊薄每股收益(人民币)	0.37	0.41	0.61	0.81	1.04
市盈率(倍)	50.2	45.2	30.8	23.3	18.0
市净率(倍)	7.2	5.5	4.7	4.0	3.4
EV/EBITDA(倍)	28.1	34.3	21.7	15.6	12.0
每股股息(人民币)	0.1	0.1	0.1	0.1	0.2
股息率(%)	0.4	0.3	0.5	0.6	0.8

资料来源：公司公告，中银证券预测

票据采购市场蓝海，成长逻辑清晰

非税基本盘地位稳固，发力票据采购蓝海市场。公司聚焦财政电子票据及非税收入、政府智慧财政财务、数字采购、智慧城市+数字乡村四大业务板块。财政电子票据及非税收入方面，财政电子票据累计已覆盖至财政部及31个省市和新疆建设兵团、医疗电子票据累计已覆盖6,500余家，区块链电子票据在医疗、教育、医保、交罚、捐赠等多业务场景中的应用落地；非税电子化业务累计覆盖省份达到 27 个，银行中间业务系统累计案例达到 95 家，同时为中国人寿、众安、泰康等保险企业提供稳定高效的电子票据服务支撑。智慧财政财务方面，公司积极推进预算管理一体化系统及融合软件进行产品化改革和落地推进。数字采购方面，公司政府采购一体化业务已取得福建等 7 个省份业务，电子招投标、电子卖场等子系统已进入北京、山东等10个省份；公司高校采购业务客户累计达220余所，分布26个省市；企业采购业务，与深圳交易集团携手打造全国领行智远的多要素交易平台，为航空集团等央国企提供采购解决方案。智慧城市+数字乡村方面，公司将缴费服务拓展到除政务服务外如公共交通等公共服务，开创“一码”通行业务模式。

图表 55. 博思软件医疗票据架构

资料来源：公司官网，中银证券

图表 56. 博思软件财政电子票据区块链应用

资料来源：公司官网，中银证券

响应“互联网+政务服务”精神，客户黏性较强。公司积极响应国务院发展“互联网+政务服务”精神，积极创新，将部分产品 SaaS 化，SaaS 服务已运用于公共缴费服务、数字采购领域的电子交易服务以及电子票证相关的业财票协同服务，促进在医疗、教育、慈善机构等行业的应用。公司积累了多年的财政信息化经验，深入领会国家有关财政票据电子化管理改革、财政电子票据管理及政府非税收入管理的制度要求和政策导向，切实把握各级政府财政票据管理和非税收入管理的特点和需求。同时在国家积极推进财政信息化系统化、各省市着眼电子化采购变革的背景下，利用已占领的业务资源优势，推进了智慧财政财务业务及数字采购业务的发展。公司经历 20余年的发展和积累，客户涵盖了多个省、自治区、直辖市的国家机构、卫生教育部门、群众团体和社会团体等，行政事业单位用户超五十万家，数量较大且不断增长的优质客户对产品后续服务和更新换代的需求可为公司业绩带来可期的持续性增长。

员工持股彰显发展信心。公司实际控制人为董事长陈航，持股比例达17.18%。公司第二大、第三大股东为林芝腾讯科技有限公司、福建省电子信息集团，持股比分别为 8.11%、4.48%。截至 2022 年底，除董事长外，肖勇等四位高管持有股份达6.87%，体现出对公司未来发展的信心。

图表 57. 博思软件十大股东

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注：日期截止至2023年一季报

公司经营状况良好，营业收入稳定增长。2022 年公司实现营收 19.2 亿元（+22.7%）。公司近四年毛利率基本稳定在60%以上。费用方面，公司加大研发投入，2022年研发费用为3.5亿元（+43.63%），销售及管理费用略有降低，近四年整体费用率维持在46%左右。得益于营收的增长，毛利率的稳定，经营费用率的控制， 2022 年公司归母净利为 2.5 亿元同比增长 11.1%。

图表 58. 博思软件营收及增速

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图表 59. 博思软件费用率变化

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图表 60. 博思软件归母净利及增速

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图表 61. 博思软件利润率变化

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盈利预测与投资分析

盈利预测

公司医疗票据处于领先地位，电子票据理赔有望打开增长空间。预计2023\~2025年收入为25.9、34.8、45.4 亿元，归母净利润为 3.7、4.9 以及 6.4 亿元，对应 EPS 分别为 0.61、0.81、1.04 元，对应 PE 为31X、23X 和 18X。

图表 37. 收入拆分

营业收入(亿元)	2022A	2023E	2024E	2025E
技术服务	14.6	19.8	26.8	35.2
yoy (%)		36.0	35.1	31.4
毛利率(%）	60.4	60.4	60.4	60.5
软件开发与销售	3.5	4.7	6.1	7.8
yoy (%)		33.0	31.0	27.0
毛利率(%)	76.7	76.7	76.7	76.7
其他	1.1	1.4	1.9	2.5
yoy (%)		28.0	31.3	33.0
毛利率(%)	29.0	29.0	29.0	29.0
总收入	19.2	25.9	34.8	45.4
yoy (%)		35.0	34.1	30.7
毛利率 (%)	61.6	61.6	61.6	61.6

资料来源：Wind，中银证券

估值分析

我们选取与公司业务性质相似的税友股份和中科江南作为可比公司，公司2023年PE为可比公司平均水平的66.97%，首次覆盖，给予公司评级。

图表 62. 可比公司估值

公司名称	股票代码	股价（元）	市值（亿元）	归母净利润 (亿元)			PE
公司名称	股票代码	股价（元）	市值（亿元）	2023E	2024E	2025E	2023E	2024E	2025E
税友股份	603171	41.95	170.27	3.60	4.54	5.59	47	38	30
中科江南	301153	77.55	150.76	3.33	4.22	5.08	45	36	30
平均				3.47	4.38	5.34	46	37	30
博思软件	300525	19.44	119.21	3.73	4.94	6.41	31	23	18

资料来源：Wind，中银证券
2023 5 26

风险提示

电子票据理赔推进不及预期。电子理赔票据在医保数据加速流通的背景下，有望为公司打造新增长点，如果该项业务推进不及预期，将会对公司医保业务成长性产生影响。
客户拓展不及预期。非税业务占比高，构成公司基本盘，如果后续公司客户拓展不及预期，将会对公司业绩增长产生影响。

[Table_FinchinaDetail_index5] 利润表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业总收入	1,564	1,919	2,591	3,475	4,542
营业收入	1,564	1,919	2,591	3,475	4,542
营业成本	546	737	994	1,333	1,743
营业税金及附加	13	14	18	25	32
销售费用	253	281	379	508	664
管理费用	238	255	345	462	604
研发费用	241	346	467	625	817
财务费用	0	(3)	(6)	(3)	(6)
其他收益	33	50	50	50	50
资产减值损失	0	0	0	0	0
信用减值损失	(26)	(30)	(35)	(34)	(37)
资产处置收益	0	0	0	0	0
公允价值变动收益	0	0	0	0	0
投资收益	4	(2)	(2)	(2)	(2)
汇兑收益	0	0	0	0	0
营业利润	284	308	406	538	698
营业外收入	0	0	0	0	0
营业外支出	0	1	1	1	1
利润总额	284	308	406	538	697
所得税	29	16	21	28	37
净利润	254	291	385	510	661
少数股东损益	25	37	12	15	20
归母净利润	229	254	373	494	641
EBITDA	290	315	467	643	807
EPS(最新股本摊薄，元)	0.37	0.41	0.61	0.81	1.04

现金流量表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
净利润	254	291	385	510	661
折旧摊销	44	58	114	156	163
营运资金变动	(29)	(112)	(49)	(167)	(91)
其他	40	71	15	(11)	1
经营活动现金流	310	309	466	488	734
资本支出	(149)	(278)	(315)	(315)	(315)
投资变动	(89)	(56)	(60)	(60)	(60)
其他	1	(14)	(2)	(2)	(2)
投资活动现金流	(237)	(348)	(377)	(377)	(377)
银行借款	(155)	31	127	0	0
股权融资	(41)	146	(53)	(71)	(93)
其他	18	9	6	3	6
筹资活动现金流	(178)	186	80	(68)	(87)
净现金流	(105)	146	169	42	270

资料来源：公司公告，中银证券预测
资料来源：公司公告，中银证券预测

资产负债表(人民币百万)

年结日：12月31日	2021	2022	2023E	2024E	2025E
流动资产	1,678	2.096	2.666	3,160	3,993
货币资金	848	1,007	1,177	1,219	1,489
应收账款	570	815	1,054	1,452	1,823
应收票据	0	0	0	0	0
存货	113	93	184	187	299
预付账款	12	13	20	25	34
合同资产	0	0	0	0	0
其他流动资产	136	167	230	277	348
非流动资产	851	1,152	1,361	1,561	1,737
长期投资	79	106	136	166	196
固定资产	174	169	449	659	823
无形资产	72	67	79	90	98
其他长期资产	526	810	697	646	620
资产合计	2,528	3,247	4,027	4,721	5,730
流动负债	637	716	1,134	1,389	1,831
短期借款	42	4	100	100	100
应付账款	210	274	380	497	649
其他流动负债	385	437	654	792	1,082
非流动负债	26	105	134	135	135
长期借款	0	69	100	100	100
其他长期负债	26	36	34	35	35
负债合计	663	820	1,268	1,524	1,965
股本	400	613	613	613	613
少数股东权益	260	319	331	346	366
归属母公司股东权益	1,605	2,108	2,428	2,851	3,399
负债和股东权益合计	2,528	3,247	4,027	4,721	5,730

财务指标
资料来源：公司公告，中银证券预测

年结日：12月31日成长能力	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入增长率(%)	37.6	22.7	35.0	34.1	30.7
营业利润增长率(%)	36.1	8.5	31.9	32.5	29.6
归属于母公司净利润增长率(%)	41.6	11.0	46.6	32.5	29.6
息税前利润增长率(%)	51.3	4.2	37.1	38.2	32.2
息税折旧前利润增长率(%)	53.2	8.6	48.2	37.7	25.6
EPS(最新股本摊薄)增长率(%)	41.6	11.0	46.6	32.5	29.6
获利能力
息税前利润率(%)	15.8	13.4	13.6	14.0	14.2
营业利润率(%)	18.1	16.1	15.7	15.5	15.4
毛利率(%)	65.1	61.6	61.6	61.6	61.6
归母净利润率(%)	14.6	13.3	14.4	14.2	14.1
ROE(%)	14.3	12.1	15.4	17.3	18.9
ROIC(%)	32.4	21.8	24.0	26.8	31.1
偿债能力
资产负债率	0.3	0.3	0.3	0.3	0.3
净负债权益比	(0.4)	(0.4)	(0.3)	(0.3)	(0.3)
流动比率	2.6	2.9	2.4	2.3	2.2
营运能力
总资产周转率	0.7	0.7	0.7	0.8	0.9
应收账款周转率	3.1	2.8	2.8	2.8	2.8
应付账款周转率	8.8	7.9	7.9	7.9	7.9
费用率
销售费用率(%)	16.2	14.6	14.6	14.6	14.6
管理费用率(%)	15.2	13.3	13.3	13.3	13.3
研发费用率(%)	15.4	18.0	18.0	18.0	18.0
财务费用率(%)	0.0	(0.1)	(0.2)	(0.1)	(0.1)
每股指标(元)
每股收益(最新摊薄)	0.4	0.4	0.6	0.8	1.0
每股经营现金流(最新摊薄)	0.5	0.5	0.8	0.8	1.2
每股净资产(最新摊薄)	2.6	3.4	4.0	4.6	5.5
每股股息	0.1	0.1	0.1	0.1	0.2
估值比率
P/E(最新摊薄)	50.2	45.2	30.8	23.3	18.0
P/B(最新摊薄)	7.2		4.7
		5.5		4.0	3.4
EV/EBITDA	28.1	34.3	21.7	15.6	12.0
价格/现金流 (倍)	37.1	37.3	24.7	23.6	15.7

资料来源：公司公告，中银证券预测

披露声明

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评级体系说明

以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：

公司投资评级：

买入：预计该公司股价在未来6-12个月内超越基准指数20%以上；

增持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 10%-20%；

中性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；

减持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

行业投资评级：

强于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现强于基准指数；

中性：预计该行业指数在未来6-12个月内表现基本与基准指数持平；

弱于大市：预计该行业指数在未来6-12个月内表现弱于基准指数；

未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。

沪深市场基准指数为沪深 300 指数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普500指数。

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新加坡百得利路四号

中国银行大厦四楼(049908)

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传真: (65) 6534 3996 / 6532 3371

强于大市

相关研究报告

拐点将至，数据要素全面起航

数据要素深度一

支撑评级的要点

评级面临的主要风险

目录

图表目录

数据要素全面启航，产业拐点将至

二十条确立产业基础框架，大数据局规范运营和监管体系

数据要素有望接力房地产成为 GDP新支柱

政务数据千亿市场有望率先释放

政务数据入场交易，市场规模有望实现 4倍增长

数据要素产业链梳理：重点关注存储、分析及交易环节

数据采集：行业集中度较高，平台型厂商优势突出

数据存储：增量市场高速发展，关注实现核心系统替换的厂商

数据加工：AI 技术有望加速中小厂商出清

数据分析：高基数高成长市场，关注细分领域龙头

数据确权：主要业务为进行区块链建设，市场尚未爆发

数据定价：国内数据交易所多采用动态和混合定价策略

数据交易：重点关注具备国资背景、全产业链覆盖厂商

重点关注存储、分析和交易环节

投资建议与风险提示

投资建议

风险提示

股价表现

电科网安

数据安全“国家队”，密码与个保业务齐发力

支撑评级的要点

估值

评级面临的主要风险

数据安全“国家队”，密码与个保业务齐发力

盈利预测与投资分析

盈利预测

估值分析

风险提示

股价表现

美亚柏科

国资大力支持，MYAI大模型深度赋能大数据业务

支撑评级的要点

估值

评级面临的主要风险

国资大力支持，MYAI 大模型深度赋能大数据业务

盈利预测与投资分析

盈利预测

估值分析

风险提示

股价表现

中科江南

财政信息化龙头，深入数交所业务

支撑评级的要点

估值

评级面临的主要风险

[Table_Finch投资摘要

财政信息化龙头，深入数交所业务

盈利预测与投资分析

盈利预测

估值分析

风险提示

股价表现

博思软件

票据采购市场蓝海，成长逻辑清晰

支撑评级的要点

估值

评级面临的主要风险

票据采购市场蓝海，成长逻辑清晰

盈利预测与投资分析

盈利预测

估值分析

风险提示

披露声明

评级体系说明

公司投资评级：

行业投资评级：

风险提示及免责声明

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