-特种砂浆行业深度报告

建筑材料

证券研究报告/行业深度报告

2023年5月8日

评级：增持（维持）

分析师：孙颖

执业证书编号：S0740519070002

Email: sunying@zts.com.cn

分析师：韩宇

执业证书编号：S0740522040003

Email: hanyu@zts.com.cn

基本状况

行业总市值(亿元) 10826

行业流通市值(亿元) 8789

上市公司数 82

行业-市场走势对比

重点公司基本状况

【中泰建材&新材料】行业更新点评：政策自上而下释放积极信号，品牌建材估值修复启程20220930

简称	股价（元）	EPS				PE				PB	评级
简称	股价（元）	2021	2022	2023E	2024E	2021	2022	2023E	2024E	PB	评级
东方雨虹	29.9	1.67	0.84	1.66	2.41	17.9	35.65	18.04	12.43	2.78	买入
伟星新材	21.9	0.77	0.81	1.00	1.20	28.5	27.11	21.96	18.30	6.35	买入
三棵树	100	-1.11	0.88	2.44	3.68	：	114.7	41.39	27.44	16.54	增持
蒙娜丽莎	16.9	0.76	-0.92	1.33	1.70	22.2	-18.40	12.73	9.96	2.29	增持
北新建材	26.1	2.08	1.86	2.19	2.69	12.5	14.04	11.92	9.71	2.05	买入

报告摘要

与市场不同：此篇报告我们着眼于总量低迷环境下的结构性市场机会，在居民住房消费升级、政策鼓励推动和企业经营战略重视等三重因素的共同驱动之下，特种砂浆市场迎来快速扩容，东方雨虹等部分行业龙头前瞻布局，战略落地执行力强，在瓷砖胶、防水砂浆等细分市场上成长潜力十足，总量需求低迷下的结构性市场机会和龙头α值得市场重视。

□ 特种砂浆是规模超千亿的大市场，好赛道。特种砂浆是具备特定功能属性的预拌干混砂浆，主流类别为粘结砂浆（典型的如瓷砖胶）、防水砂浆和抹灰砂浆等。特种砂浆具备较强的功能属性，附加值较高。配方体现了特种砂浆企业的研发能力，是其产品竞争力的核心。18-20年特种砂浆产量增速在24%左右，占预拌砂浆的比例提升4.3pcts，背后是政策与市场共驱普通砂浆向特种砂浆升级：1）特种砂浆综合性能及成本优于传统砂浆，砂浆产品升级趋势明确；2）政策鼓励特种砂浆应用，行业标准不断细化，市场不断规范。粗略假设21-23年特种砂浆产量增速维持在18-20年的平均增速水平上，则23年产量达1.32亿吨，市场规模有望超千亿。特种砂浆经济运距较短，是典型的“短腿产品”，其上游原材料砂石和石膏具备资源属性，其产线资本开支小，企业可轻资产运营。全国化布局+锁定上游原材料供应是特种砂浆企业成本竞争力的核心来源。

■ 瓷砖胶：特种砂浆中的明星产品，市场规模持续快增。瓷砖胶是目前最具性价比的现代瓷砖铺贴方式，是房屋装修隐蔽工程的关键辅材。瓷砖胶当前在我国渗透率仅为20%左右，相较于欧美、巴西和东南亚高达 90%的渗透率仍有较大提升空间。近年来瓷砖胶在我国渗透率不断提升，背后驱动力：1）外墙铺贴方面，22年9月14起，政策禁止使用现场水泥拌砂浆黏贴外墙饰面砖，外墙铺贴的瓷砖胶应用比例 20 年已达80.1%，未来还将不断提升；2）内墙和地砖铺贴方面，瓷砖胶综合成本及性能优于传统水泥黄沙，且近年来大板岩板等大尺寸瓷砖持续流行，瓷砖消费升级带动瓷砖胶渗透率和单平用量提升。以瓷砖消费量为锚定，测算22年瓷砖胶市场规模为188亿，以瓷砖胶产量为锚定，测算22年瓷砖胶市场规模为173亿，综合判断22年我国瓷砖胶市场规模180亿左右，如达到90%渗透率，市场规模将突破800亿。

■ 防水砂浆：受益新规市场大幅扩容，外墙防水创造增量空间。区别于防水涂料，防水砂浆强度更大，但柔韧性较低，更适用外墙防水、防渗工程等。23年4月1日防水新规落地，对外墙防水提出强制性要求，新规规定至少90%以上的民用建筑外墙采用一级防水标准，且其中一道必须为防水砂浆，防水砂浆市场迎来重大发展机遇期，我们测算新规完全落地后的防水砂浆市场规模有望达到380亿元，或扩容10倍以上。

□ 胜负未定，两强争先，东方雨虹或后来居上。特种砂浆行业“大行业，小企业”特征明显。工程端来看，行业主要玩家有立邦、华砂（东方雨虹）、德高、能高、三棵树、泰山石膏等，其中立邦、华砂（东方雨虹）和德高长期保持在地产500 强砂浆首选品牌榜单前五名。零售端看，德高深耕C 端已久，规模体量行业领先，稳健增长。东方雨虹民建集团近年来快速增长，对德高市场地位形成追赶。往后看，依靠一体化公司和民建集团强大的渠道资源，以及强大的落地执行力，东方雨虹特种砂浆业务将快速成长，或形成后来居上之势。

风险提示：防水新规落地不及预期；地产需求继续下滑；行业进入者急剧增多。

投资主题

报告亮点

与市场不同：21年下半年以来，地产行业在“三条红线”、“房贷集中度管理制度”以及“供地两集中”等紧缩性政策的调控之下，行业企业频频出现信用风险事件，地产销售、投资和拿地等数据也出现较大幅度下滑，地产链需求22年以来延续低迷态势，叠加人口负增等中长期问题开始涌现，市场担忧建材中长期需求空间萎缩。此篇报告我们着眼于总量低迷环境下的结构性市场机会，在居民住房消费升级、政策鼓励推动和企业经营战略重视等三重因素的共同驱动之下，特种砂浆市场迎来快速扩容，东方雨虹等部分行业龙头前瞻布局，战略落地执行力强，在瓷砖胶、防水砂浆等细分市场上成长潜力十足，总量需求低迷下的结构性市场机会和龙头α值得市场重视。

投资逻辑

特种砂浆是砂浆中的“特种兵”，是超千亿的大市场，其中瓷砖胶和防水砂浆中长期具备强成长性。特种砂浆主要品类包含外墙保温砂浆、瓷砖胶、防水砂浆以及地坪材料等，近年来在政府政策推动，企业经营战略重视以及下游客户消费升级三方面因素的共同推动之下，特种砂浆产量 2015-2020年CAGR 达到24.74%，持续保持较快增长，现已成长为规模超千亿的大市场、好赛道。特种砂浆核心品类瓷砖胶和防水砂浆中长期具备强成长性，瓷砖胶2013-2020年产量CAGR为19.27%，预计23年市场规模173亿，渗透率达到欧美水平后市场规模有望达到800亿左右。防水砂浆受益新规落地，市场将大幅扩容，潜在空间高达380亿。

特种砂浆行业“大行业，小企业”特征明显，市占率提升空间大，看好东方雨虹后来居上成就行业龙头地位。以陶瓷胶黏剂市场为例，全国共有生产企业接近 4000家，其中大规模且产能超5万吨的企业较少，TOP10 企业销售额占比 45%，其余多为生产非标产品的中小企业。分工程端和零售端来看特种砂浆行业的竞争格局，工程端主要玩家有立邦、华砂（东方雨虹）、德高、能高、三棵树、泰山石膏等，其中立邦、华砂（东方雨虹）和德高长期保持在地产500强砂浆首选品牌榜单前五名。零售端看，德高深耕已久，规模体量行业领先，东方雨虹民建集团近年来快速增长，对德高市场地位形成追赶。往后看，特种砂浆作为近年来增速较快的千亿大赛道，市场规模快速成长的同时，龙头企业市占率有望持续提升，依靠一体化公司和民建集团强大的渠道资源，以及强大的落地执行力，东方雨虹特种砂浆业务将快速成长，或形成后来居上之势。

内容目录

1.特种砂浆是规模超千亿的大市场、好赛道 ....- 6 -
1.1特种砂浆具备强功能性，配方是产品力核心． ...- 6 -
1.2政策与市场共驱砂浆产品升级，特种砂浆市场规模有望超千亿 ...- 7 -
1.3全国化布局+锁定上游资源是成本竞争力核心来源. - 10 -
2.瓷砖胶：特种砂浆中的明星产品，市场规模持续快增 ....- 13 -
2.1瓷砖胶：房屋装修隐蔽工程的关键辅材.. ..- 13-
2.2瓷砖胶渗透率持续提升，有望成长为规模800亿的大市场.. .. - 14 -
3.防水砂浆：受益新规市场大幅扩容，外墙防水创造增量空间.... ..- 18-
3.1防水新规落地，防水砂浆迎来重大机遇期. ..- 18 -
3.2测算新规落地后防水砂浆市场规模可达380亿元。 .. - 19 -
4.胜负未定，两强争先，东方雨虹或后来居上.. ....- 20 -
4.1特种砂浆“大行业，小企业"特征明显，集中度提升空间大 .. - 20 -
4.2 两强之东方雨虹：后来居上的特种砂浆龙头企业.. .. - 21 -
4.3 两强之德高：C端壁垒深厚，稳健成长的行业龙头. .. - 22 -

图表目录

图表1：现代砂浆的分类... .-6-
图表2：2020年我国特种砂浆产品结构情况. ..-6-
图表3：建筑砂浆的配方构成演变历程.. ...-7 -
图表4:2015-2020特种砂浆产量及其增速. -7-
图表5：特种砂浆产量占预拌砂浆产量的比例不断提升.. .-7-
图表6：传统砂浆与预拌砂浆施工模式的对比. ..-.8-
图表7：100平米内墙抹灰砂浆施工数据对比.
图表8：预拌砂浆、特种砂浆的相关推广政策.. ....- . -
图表9:2010-2019全国预拌砂浆相关政策颁布量... ..-.9-
图表10：现行预拌砂浆标准及其出台时间（部分
图表11：政策与市场驱动下特种砂浆产量增速较为独立.. ...- 10 -
图表12：各类型特种砂浆的市场售价情况（元/吨）.. .-.10-
图表13：近年来政府针对砂石矿山行业的相关政策文件.. ..-11-
图表14:2021-2022新设砂石矿权规模分布对比情况.. .- 11-
图表15:2020-2022新设砂石矿权矿区面积对比情.
图表16：我国脱硫石膏历年产量情况（万吨）.
图表17：中国现役燃煤电厂的分. ..- 12 -
图表18：各建材细分行业万吨产能投资额对比-12-
图表19：普通干混砂浆项目资本开支构.
图表20：我国位居全球瓷砖消费量第一（2018）. ..- 13-
图表21:我国瓷砖产量变化情况.. 13
图表2：瓷铺贴问题高居精装交付问题榜第五-1
图表23：消费者对瓷砖卫浴品牌的关注度较.. .-14-
图表24:瓷砖铺贴四种工艺技术对..
图表25：瓷砖胶与水泥砂浆贴砖厚度对..
图表26：水泥砂浆与瓷砖胶贴砖牢固度对比. ..-.56-
图表27：住建部禁止现场搅拌水泥砂浆黏贴外墙饰面砖.. .-15-
图表28：外墙陶瓷砖胶黏剂应用比例逐步提升.. ..-16 -
图表29：2020—2022各类瓷砖产品产能变化（亿平 .-16-
图表30：内墙和地砖应用瓷砖胶的比例不断提升，且仍有较大提升空间.-17-
图表31:中国瓷砖表观消费量及增速... ....- 17 -
图表32：中国瓷砖胶消费量及增速预..
图表33：防水砂浆与防水涂料的性能和应用场景区别..
图表34：屋顶、外墙、地下车库是渗透重点区域. ...- 19 -
图表35：新老规定对外墙防水的具体要求.. ..- 19 -
图表36：中国年降水量分布图.. ....- 20 -
图表37：新规落地后的防水砂浆市场规模测算表， ...- 20 -
图表38:地产500强首选砂浆类产品排名情况... ..- 21 -
图表39：东方雨虹华砂公司全国化的工厂布局. ...- 21-
图表40：东方雨虹华砂公司发展规划.. ....- 21 -
图表41：瓷砖胶市场渠道结构情况.. ..-22 -
图表42：东方雨虹特种砂浆业务收入规模快速增长. ....- 22 -
图表43：德高主要产品系. ...- 23 -
图表44:德高中国主营业务收入情况（2002-2019）.. .-24 -
图表45：德高参与编写的部分行业和国家标准.. ...- 24 -
图表46：德高中国零售渠道构架（2019）. ...- 25 -
图表47：陶瓷厂商、渠道伙伴及终端业.主对瓷砖粘贴及品牌认知情况-25-

1.特种砂浆是规模超千亿的大市场、好赛道

1.1特种砂浆具备强功能性，配方是产品力核心

特种砂浆是具备特定功能属性的预拌干混砂浆，附加值较高。相较于传统的现场搅拌砂浆而言，预拌砂浆是由专业生产企业将水泥、砂、外加剂、掺和料等按照一定配方计量、拌制后制成，由专用设备运输和使用的一种商品化砂浆。预拌砂浆可分为湿拌砂浆和干混砂浆，而干混砂浆又可分为普通干混砂浆和特种干混砂浆，通常所说的特种砂浆即为特种干混砂浆。普通干混砂浆、湿拌砂浆主要包含砌筑砂浆、抹灰砂浆、地面砂浆和防水砂浆等，品种较少，主要用于砌筑、抹灰和找平等，但用量大，占到预拌砂浆需求量的 75%。特种砂浆有砌筑、抹灰、地坪、黏贴等十余个类别，每个类别又包含多个品种，总的品种类别多达50多种，其中主流类别为粘结砂浆（典型的如瓷砖胶）、防水砂浆和抹灰砂浆等。特种砂浆种类多，相较普通干混砂浆功能性和附加值高，占到商品砂浆需求量的25%。

图表1：现代砂浆的分类

来源：《德高中国公司在华竞争战略案例研究》、中泰证券研究所；

图表2：2020年我国特种砂浆产品结构情况

来源：《2021年预拌砂浆行业发展报告》、中泰证券研究所;

配方是特种砂浆产品力的核心。配方之于特种砂浆的重要性有两层含义：1）特种砂浆相较于传统的黄沙水泥现场搅拌以及普通商品砂浆的核心区别在于其更强的功能针对性，应用场景多样，类别和品种繁多，瓷砖胶（陶瓷粘结砂浆）、防水砂浆、保温砂浆等需要有不同的配方来匹配不同的功能；2）特种砂浆的核心原材料水泥/石膏、集料在各地区质量差异较大，且特种砂浆对聚合物和功能性助剂的依赖度更高，需要有不同的配方来调和性能。配方体现了特种砂浆企业的研发能力，是其产品竞争力的核心。配方之外，由于施工场景的复杂多变性，特种砂浆的科学施工对于其功效的发挥至关重要。

图表3：建筑砂浆的配方构成演变历程

时间	砂浆名称	主要原材料
约14000年前(目前考古记载)	古代砂浆	(1)生石灰(2)水(3)天然石材(砂、砾石、贝壳等)
约公元前273年(目前考古记载)	罗马砂浆	(1)水泥石灰石(未率修丝的温度下培修石东盾深东石)(2)水(3)加工石材(石材、碎石、骨料等)
约公元900年(目前考古记载)	近代砂浆	(1)水泥(2)水(3)加工石材(石材、碎石、骨料等)
19世纪开始	现代砂浆	(1)胶凝材料(水泥或石灰)(2)水(3)细骨料类(砂、骨料等)(4)外添加剂(化学制剂类)(5)其他掺合料

来源：《混凝土与水泥制品》杂志，中泰证券研究所；

1.2政策与市场共驱砂浆产品升级，特种砂浆市场规模有望超千亿

特种砂浆产量规模快速增长，2020年达6942.94万吨。2015-2020 年特种砂浆、普通干混砂浆以及预拌砂浆整体的产量CAGR 分别为24.74%、16.63%和20.75%，特种砂浆产量增速快于普通干混砂浆，也快于预拌砂浆整体，2015-2020 年其占预拌砂浆总体产量的比例由24.49%提升至28.81%。特种砂浆产量规模及占比提升的背后，是其综合性价比优势突出，且政策导向近年来推广瓷砖胶、防水砂浆等特种砂浆使用，政策与市场共驱特种砂浆市场快速扩容。

图表4:2015-2020特种砂浆产量及其增速

来源：《2021年预拌砂浆行业发展报告》、中泰证券研究所；

图表5：特种砂浆产量占预拌砂浆产量的比例不断提升

来源：《2021年预拌砂浆行业发展报告》、中泰证券研究所;

市场端驱动力：特种砂浆产品综合性能及成本优于传统砂浆。特种砂浆较传统砂浆而言：1）质量稳定可靠：传统现场搅拌砂浆的材料配比靠人工经验，容易导致开裂、空鼓、剥落等问题，干混砂浆用料经过严格筛选，并且材料配比严格按照标准进行，现代化的生产、包装和运输配送流程确保了产品质量稳定；2）特种砂浆可取代某些存在潜在污染风险的有机类建材产品，且可满足个性化的项目施工要求，性能优于传统砂浆；3）提高施工效率：节省了现场搅拌的配料时间，并且对机械化施工的适配度更好，可实现自动搅拌、泵送和喷涂，其施工效率是传统砂浆的4-12倍；4）更低的建筑综合成本：相较传统砂浆，特种砂浆的用料更节约，人工费、返修率较低，同时施工效率更高，可综合节约建筑建造成本。

图表6：传统砂浆与预拌砂浆施工模式的对比

来源：漳州市住建局微信公众号，中泰证券研究所；

图表7：100平米内墙抹灰砂浆施工数据对比

	现场搅拌砂浆	干混砂浆(手工施工）干	混砂浆(机械施工)
砂浆用量(吨)	4	2.7	2.7
材料单价(元)	170	240	260
材料成本(元)	680	648	702
施工速度(平米/人天)	75	72	210
施工效率	100%	96%	280%
机械费用(元)			2
人工平均费用(400元/人天)	534	556	191
总成本(元)	1214	1204	893
性能	无质量保证，返修率高	各项指标符合要求	各项指标符合要求
备注	施工工人均为熟练工

来源：《许昌年产30万吨干混砂浆生产线可行性报告》，中泰证券研究所；

政策端驱动力：政策鼓励特种砂浆应用，行业标准不断细化落地。随着政府对城市环境污染和安全问题的愈发重视，预拌砂浆，亦即商品化砂浆得到大力推广，早在2007年商务部就发文要求在全国 127个城市分批停止在城市市区现场搅拌砂浆，同时鼓励推广机械化泵送和喷浆等先进施工方法。城镇化率的不断提升也带动预拌砂浆应用逐步增多。随着预拌砂浆使用面的铺开，其技术和施工标准也不断完善，目前我国已经颁布并且现行有效的预拌砂浆标准有60个，其中覆盖面更广的《预拌砂浆》国标在2019年8月发布，2020年7月1日正式开始实施。预拌砂浆及各特种砂浆细化标准的不断落地，也推动了特种砂浆产量的快速增长。

图表8：预拌砂浆、特种砂浆的相关推广政策

省市/有关部门	发布时间文件名称发布机关			现行效力
住房和城乡建设部	2019年4月	《关于进一步加强施工工地和道路扬尘管控工作的通知》（建办质[2019]23号)	住房和城乡建设部	现行有效
住房和城乡建设部	2020年9月	《关于推广应用施工现场建筑垃圾减量化指导图册的通知》（建办质函[2020]505号)	住房和城乡建设部	现行有效
北京市	2013年1月	《关于开展2013年第一次散装预拌应用政策执行情况专项检查工作的通知》(京建发20131146号)	北京市住房和城乡建设委员会	现行有效
	2013年5月	《北京市建设工程施工现场管理办法》	北京市人民政府	现行有效
	2014年10月	《关于在全市建设工程中使用散装预拌砂浆工作的通知》(京建法[2014]15号)	北京市住房和城乡建设委员会	2019年4月1日废止
	2016年4月	《关于开展2016年散装预拌砂浆和新型墙体材料应用情况专项检查的通知》(京建发[2016]117号)	北京市住房和城乡建设委员会	当年有效
	2019年3月	《关于进一步加强全市建设工程预拌砂浆应用工作的通知》(京建法(2019)6号)	北京市住房和城乡建设委员会	现行有效
天津市	2013年6月	《关于印发天津市禁止使用粘土砖、袋装水泥和禁止施工现场搅拌混凝土、砂浆管理办法的通知》(津建科[2013]447号)	天津市城乡建设和交现通委员会	行有效
天津市	2016年6月	《关于印发天津市建设工程材料使用监督管理的通知》(津建设材[2016]299号)	天津市城乡建设和交现通委员会	行有效
上海市	2015年9月	《关于印发上海市建设工程材料使用监督管理规定的通知》(沪建管[20151726号)	上海市住房和城乡建设管理委员会	现行有效
江苏省	2015年12月	《关于发布江苏省工程建设标准<预拌砂浆技术规程>的公告》(江苏省建设厅第45号)	江苏省住房和城乡建现设厅	行有效
浙江省	2014年11月	《关于<加快发展预拌砂浆的实施办法>的通知》(浙商务联发[2014]137号)	浙江省商务厅、浙江省住房和城乡建设厅	现行有效
广东省	2014年4月	《关于在我省城市城区开展限期禁止现场搅拌砂浆工作的通知》(粤建散[2014]66号)	广东省住房和城乡建设厅	现行有效
四川省	2013年9月	《关于巩“禁现”成果进一步做好禁止施工现场搅拌砂浆(混凝土)工作的通知》(成建委[20131416号)	成都市城乡建设委员会	现行有效
四川省	2017年4月	《关于加强市政基础设施工程禁止施工现场搅拌混凝土和砂浆工作的通知》(成建委[2017]159号)	成都市城乡建设委员会	现行有效
广西	2019年1月	《桂林市人民政府关于划定禁止现场搅拌混凝土和砂浆区域的通告》(市政规(2019)1号)	桂林市人民政府	现行有效

来源：各政府网站，《2021中国瓷砖黏贴行业发展报告》、《德高中国公司在华竞争战略案例研究》，中泰证券研究所；

图表9：2010-2019全国预拌砂浆相关政策颁布量

来源：《德高中国公司在华竞争战略案例研究》、中泰证券研究所；

图表10：现行预拌砂浆标准及其出台时间（部分）

标准类型	出台时间	标准编号	标准名称
国家标准	2006 G	B/T20473-2006	《建筑保温砂浆》
	2010G	B/T26000-2010	《膨胀玻化微珠保温隔热砂浆》
	2010	GB/T25181-2010	《预拌砂浆》
	2016	GB/T51176-2016	《干混砂浆生产线设计规范》
行业标准	2006	JC/T992-2006	《地面用水泥基自流平砂浆》
	2007J	C/T1024-2007	《墙体饰面砂浆》
	2011	JC/T984--2011	《聚合物水泥防水砂浆》
	2015 J	C/T2326-2015	《建筑用找平砂浆》
	2017J	C/T547-2017	《陶瓷砖胶粘剂》
	2016J	C/T2381-2016	《修补砂浆》

来源：《德高中国公司在华竞争战略案例研究》、中泰证券研究所；

测算特种砂浆市场规模23年有望超千亿。产量方面，2015-2020 年间特种砂浆年均产量增速为24%，在房屋新开工、竣工增速以及水泥、玻璃产量皆受地产周期影响而出现较大波动之时，特种砂浆产量在市场和政策的双重驱动之下，依然维持在较高的水平上。往后看，当前政策端依然有细化标准在不断出台，明确特种砂浆产品生产和施工标准，同时城镇化率提升和居民对建筑品质的重视程度提升这两重驱动力仍在，由于缺乏特种砂浆最新的权威数据统计，我们粗略假设2021-2023 特种砂浆产量维持在过去5年的平均增速水平，即24%左右，则2023年特种砂浆的产量将达到13237.58万吨，结合特种砂浆900元左右的市场平均价格，我们预计2023年特种砂浆市场规模有望超千亿。

图表11：政策与市场驱动下特种砂浆产量增速较为独立

来源：《2021年预拌砂浆行业发展报告》，wind，中泰证券研究所；

1.3全国化布局+锁定上游资源是成本竞争力核心来源

特种砂浆经济运距较短，是典型的“短腿产品”。第一，水泥是特种砂浆使用的最主要的胶凝材料成分，由于其保质期仅在3个月左右，因而特种砂浆强度会随储存期的延长而下降，对运输时效性提出高要求。第二，我们统计的各类型特种砂浆平均市场价格在800-1000元/吨左右，运距增加会导致下游客户使用特种砂浆的综合成本提升，不利于企业提升产品性价比和提高市占。第三，特种砂浆的核心原料砂石、石膏等会因各地气候差异、矿山地质差异等因素而有较大的波动，当地原材料制成的特种砂浆往往对本地工程适配度更好，也缩短了其经济运输半径。

图表12：各类型特种砂浆的市场售价情况（元/吨）

来源：1688，中泰证券研究所；各类型砂浆价格取自1688网站5月8日价格

特种砂浆上游原材料砂石和石膏具备资源属性。特种砂浆的核心原材料砂石、石膏等具备资源属性。砂石方面，天然河砂短期内不可再生，且经过长时间的过度开采，天然河道受到破坏，天然河砂资源稀缺。近年来政府出于保护环境的考虑，禁采河砂，机制砂的占比逐步提升，目前机制砂渗透率已超90%。机制砂来源为矿石破碎，对砂石矿山的依赖度较高，近年来在双碳、能耗双控和打黑等政策的推动下，砂石矿山规模化、绿色化发展趋势明显，中小矿山不断退出，市场向大型矿山集中，机制砂的资源属性愈发显著。

图表13：近年来政府针对砂石矿山行业的相关政策文件

发布时间政策名称		政策内容	发布单位
2019年11月	《关于推进机制砂石行业高质量发展的若干意见》	保障砂石市场供应、加快技术创新、提工高质量水平、优化产业结构促进产业融合、推动绿色发展提升本质安全	业和信息化部等十部门
2019年12月	《关于推进矿产资源管理改革若干事项的意见(试行)》	摒弃"出让+审批"的矿业权出让模式，进砂石"净矿"出让	推自然资源部
2020年3月	《关于促进砂石行业健康有序发展的指导意见》	利用尾矿废石、建筑垃圾等固废替代自然资源，发展机制砂石产品	国家发改委等十五部门和单位
2020年3月	《关于建立长江河道采砂管理合作机制的通知》	建立长江河道采砂管理合作机制	水利部、公安部交通运输部
2020年5月	《交通运输部办公厅关于提高公路工程机制砂应用水平的通知》	要求机制砂石"严格质量管控、实施标准引领”	交通运输部
2020年9月	《关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长极的指导意见》	将建筑用砂指标优先保障符合高质量发展要求的重大工程和项目需求	国家发改委、科技部、工业和信息化部、财政部
2020年9月	《建材工业智能制造数字转型行动计划(2021-2023年)》	对机制砂石发展提出集成系统解决方工案，并大力培育智能工厂和数字矿山	业和信息化部
2020年9月	《关于做好河道砂石供应信息要报送工作的通知》	求各地做好河道砂石供应信息报送工作	水利部

来源：各政府官网，中泰证券研究所；

图表14：2021-2022新设砂石矿权规模分布对比情况

来源：中国砂石协会大数据中心、中泰证券研究所；

图表15：2020-2022新设砂石矿权矿区面积对比情况

来源：中国砂石协会大数据中心、中泰证券研究所;

部分特种砂浆如抹灰石膏砂浆、石膏胶黏砂浆等需要用到石膏，石膏在这些特种砂浆品种中的作用主要是胶凝、保温隔热以及缓凝等。我国石膏消费量近年来稳定在1.2-1.4 亿吨之间，其中脱硫石膏和磷石膏等工业副产石膏占到 80%左右，工业副产石膏中又以脱硫石膏为绝对大头。我国脱硫石膏的来源主要为燃煤电厂脱硫工艺的副产，据估算电力行业产生的脱硫石膏约占脱硫石膏总产量的 83%左右，当前我国以火电为主的能源结构，让脱硫石膏在全国的分布相较天然石膏、磷石膏等更为均匀。对于特种砂浆、石膏板等石膏制品的生产制造来讲，脱硫石膏具备一定资源属性，沿火电厂周围布局工厂并锁定电厂脱硫石膏供应份额是原材料成本优势的重要来源。

图表16：我国脱硫石膏历年产量情况（万吨）

来源：《2021中国预拌砂浆行业发展报告》、中泰证券研究所；

图表17：中国现役燃煤电厂的分布

来源：索比光伏网、中泰证券研究所;

特种砂浆产线资本开支小，企业可轻资产运营。根据东方雨虹公告，年产60万吨特种砂浆项目总投资为4亿元，每万吨投资额为0.07亿元，在各建材细分行业中，特种砂浆的单吨投资额仅高于砂石骨料。机器设备开支占到特种砂浆建设项目投资的大头，参考普通干混砂浆的资本开支构成，其约占到项目投资额的70%左右。

图表18：各建材细分行业万吨产能投资额对比

来源：各公司公告、中泰证券研究所；

图表19：普通干混砂浆项目资本开支构成

来源：《许昌年产30万吨干混砂浆生产线可行性报告》、中泰证券研究所；

全国化布局+锁定上游原材料供应是成本竞争力的核心来源。全国化布局带来竞争优势：1）市场端更靠近客户，产品运距降低带来运费节约;2）围绕砂石矿山或脱硫石膏等核心原料广泛布局，有助于降低原材料运费。由于特种砂浆核心原材料砂石、脱硫石膏等具备较强的资源属性，企业锁定上游原料供应的能力也是成本优势的核心来源之一。

2.瓷砖胶：特种砂浆中的明星产品，市场规模持续快增

2.1瓷砖胶：房屋装修隐蔽工程的关键辅材

瓷砖是我国铺地、饰面材料主流，瓷砖铺贴质量关系居住舒适度、人员生命和财产安全。瓷砖是我国装修体系中铺地和饰面工程的主流材料，就家庭室内装修来讲，其为关键主材，约占到装修总成本的5-15%左右，作为家庭超大范围可视材料，对装修美观度、居住舒适度至关重要。瓷砖铺贴则属于房屋装修的关键隐蔽工程，铺贴不当容易造成瓷砖空鼓，不仅影响居住体验，而且导致的返工或维修也将带来高额成本。瓷砖用于建筑物外立面材料时，铺贴不当会造成外墙掉砖，砸伤行人和破坏车辆等，威胁人员生命和财产安全。

图表20：我国位居全球瓷砖消费量第一（2018）

来源：《世界瓷砖生产与消费》、中泰证券研究所；

图表21：我国瓷砖产量变化情况

来源：中国建筑卫生陶瓷协会、中泰证券研究所；

图表22：瓷砖铺贴问题高居精装交付问题榜第五
调查：房屋交付时存在的装修质量问题包含哪些方面？

来源：“3·15”中国房屋工程质量消费者调查问卷，中泰证券研究所；

图表23：消费者对瓷砖卫浴品牌的关注度较高

来源：“3·15”中国房屋工程质量消费者调查问卷，中泰证券研究所；

瓷砖胶是目前最具性价比的现代瓷砖铺贴方式。瓷砖胶又称瓷砖粘合剂，是特种砂浆中的一种，主要成分为无机胶凝材料、精细骨料、硅酸盐水泥、少量熟石灰以及功能性添加剂等。在传统水泥黄沙铺贴、玻化砖干挂法铺贴、湿挂墙砖工艺铺贴以及瓷砖胶铺贴四种瓷砖铺贴工艺中，瓷砖胶铺贴能够兼顾成本和效果，是最具性价比的瓷砖铺贴工艺路线。

图表24:瓷砖铺贴四种工艺技术对比

	湿贴	干挂	湿挂瓷砖胶
主要工艺特点	质量难以控制，黏贴强度低，湿度、温度变化适应差，易泛碱	安全可靠，防止泛碱，占用空间不利于收边,要求砖厚>12mm，抗冲击力差	可防止坠落伤人，未解决空鼓脱落，工效降低	质量易控制，强度高、柔韧性好，温度、湿度变化适应性好，防止空鼓、脱落防止泛碱，耐水性好，使用于特殊基面黏贴
施工成本（元/平方米）	55	160	95-115	75-80

来源：武汉市瑞兴项目管理咨询有限公司，中泰证券研究所；

2.2瓷砖胶渗透率持续提升，有望成长为规模800亿的大市场

当前我国瓷砖胶渗透率低，相较发达国家有较大提升空间。瓷砖胶当前在我国渗透率仅为20%左右，相较于欧美、巴西和东南亚国家高达90%的渗透率仍有较大提升空间。从产品竞争力、政策推动以及消费升级三维度看，我们认为当前瓷砖胶在我国正处于渗透率快速提升阶段，未来发展空间广阔。

产品竞争力方面，相较于目前仍占据主流的传统黄沙水泥铺贴瓷砖，瓷砖胶铺贴有以下优势：1）更加牢固：水泥砂浆粘结强度在0.2Mpa左右，瓷砖胶由于经过聚合物改性，其粘结强度为水泥砂浆的4-5 倍;2）可薄贴，节省空间：水泥砂浆铺贴厚度通常为20mm，而瓷砖胶铺贴厚度在8mm以下，瓷砖胶铺砖更加节省空间；3）瓷砖胶收缩率较小，造成空鼓掉砖的概率更小，系统稳定性更强；4）质量稳定性更高：

瓷砖胶作为特种砂浆，生产流程标准化程度高，水泥、砂石以及聚合物等原料品质更加稳定，加工过程更加标准化，从而产品品质稳定性更高。

图表25：瓷砖胶与水泥砂浆贴砖厚度对比

来源：东方雨虹公众号、中泰证券研究所；

图表26：水泥砂浆与瓷砖胶贴砖牢固度对比

来源：dop设计公众号、中泰证券研究所；

政策推动方面：2021年12月，住建部发布《房屋建筑和市政基础设施工程危及生产安全施工工艺、设备和材料淘汰目录（第一批)》，规定在2022年9月14起，全面停止在新开工项目中使用《目录》中所列禁止类施工工艺、设备和材料，使用现场水泥拌砂浆黏贴外墙饰面砖工艺被为禁止类施工工艺之一。此次住建部发文之前，已有重庆、北京、湖北等发布政策，禁止或限制现场搅拌砂浆用于外墙饰面砖黏贴。政策层面推动对传统水泥砂浆黏贴瓷砖工艺的淘汰，瓷砖胶作为替代品，渗透率受益于此将逐步提升。

图表27：住建部禁止现场搅拌水泥砂浆黏贴外墙饰面砖

房屋建筑和市政基础设施工程危及生产安全施工工艺、设备和材料淘汰目录（第一批)
序号	编码	名称	简要描述	淘汰类型	限制条件和范围	可替代的施工工艺、设备、材料
一、房屋建筑工程
	1．施工工艺
1	1.1.1	现场简易制作钢筋保护层垫块工艺	在施工现场采用拌制砂浆，通过切割成型等方法制作钢筋保护层垫块。	禁止		专业化压制设备和标准模具生产垫块工艺等
2	1.1.2卷	扬机钢筋调直工艺	利用卷扬机拉直钢筋。	禁止		普通钢筋调直机、数控钢筋调直切断机的钢调直工艺等。
3	1. 1.3	饰面砖水泥砂浆粘贴工艺	使用现场水泥拌砂浆粘贴外墙饰面砖。	禁止		水泥基粘接材料粘贴工艺等。

来源：各政府网站、工程造价公众号、中泰证券研究所；

图表28：外墙陶瓷砖胶黏剂应用比例逐步提升

来源：《2021中国瓷砖黏贴行业发展报告》、中泰证券研究所；

消费升级：瓷砖大尺寸化带动瓷砖胶渗透率和单平用量提升。随着居民收入水平提升，近年来装饰装修朝着高端化、个性化方向发展，消费者更加重视居住空间的美观度和舒适度，中大尺寸瓷砖基于更好的视觉效果在瓷砖消费占比中不断提升。瓷砖的尺寸越大，对瓷砖粘结材料的强度要求更高，且越需要足够的贴砖厚度才能保证日后瓷砖不开裂，前者会推动瓷砖胶对水泥砂浆形成替代，后者会导致瓷砖胶单平用量的提升。往后看，随着大板、岩板的继续流行，瓷砖消费升级也将推动瓷砖胶渗透率进一步提升。

图表29：2020一2022各类瓷砖产品产能变化（亿平）

来源：中国建筑卫生陶瓷协会、中泰证券研究所；

图表30：内墙和地砖应用瓷砖胶的比例不断提升，且仍有较大提升空间

来源：《2021中国瓷砖黏贴行业发展报告》、中泰证券研究所；

测算22年瓷砖胶市场规模180亿左右，未来潜在市场空间超800亿。我们分两种方式来测算瓷砖胶行业市场规模：1）以瓷砖消费量为锚定，测算22年瓷砖胶市场规模为188亿：22年我国瓷砖总产量为73亿平，出口量5.81亿平，进口量0.05亿平，以此计算的我国瓷砖表观消费量为67.24亿平，按照当前瓷砖胶渗透率20%，瓷砖大尺寸化之下每平米瓷砖胶用量8公斤计算，则2022年我国瓷砖胶需求量1075.84万吨，参考当前雨虹C90瓷砖胶20KG每包35块左右的价格，我们得出瓷砖胶每吨价格在1750元左右，则2022年我国瓷砖胶市场规模188亿;2）以瓷砖胶产量为锚定，测算22年瓷砖胶市场规模为173亿：据《2021年中国预拌砂浆行业发展报告》，20年我国瓷砖胶产量为1200万吨，我们谨慎假设21-22年我国瓷砖胶产量增速与我国瓷砖消费量增速持平，分别为-7.27%、-11.29%，则22年我国瓷砖胶产量为987万吨，同样按照每吨价格1750 元计算，则22年我国瓷砖胶市场规模为173亿元。结合两种测算方式综合判断22年我国瓷砖胶市场规模180亿左右。假设我国瓷砖胶渗透率长期上升至欧美国家90%左右的水平，则长期市场空间在810亿左右。

图表31：中国瓷砖表观消费量及增速

来源：中国建筑卫生陶瓷业协会、中泰证券研究所；

图表32：中国瓷砖胶消费量及增速预测

来源：《2021年预拌砂浆行业发展报告》、中泰证券研究所；

3.防水砂浆：受益新规市场大幅扩容，外墙防水创造增量空间

3.1防水新规落地，防水砂浆迎来重大机遇期

防水砂浆是以水泥、骨料为主要组分，经聚合物乳液等改性剂改性，并添加适量助剂混合而成，区别于防水涂料，防水砂浆强度更大，但柔韧性比较低，通常更适用外墙防水、防渗工程，以及地下（如桩头、车库、隧道等）防水工程。

图表33：防水砂浆与防水涂料的性能和应用场景区别

性能		应用场景
防水砂浆	具有良好的抗渗性能；与基层粘结牢固、不脱落；无毒、无害、绿色环保、施工方便	建筑外墙的防水、防渗工程；地下（如桩头、车库、隧道等）防水工程
防水涂料	柔性好；延伸性能优异，可覆盖细微裂缝；耐温变性能好；与基层和装饰层粘结强度高	卫生间、厨房、阳台、地暖、非外露屋面的防水、防潮；混凝土屋面多道防水中的一道

来源：华砂公司官网、中泰证券研究所；

防水新规对外墙防水提出强制性要求，防水砂浆市场迎来重大机遇期。外墙防水是建筑的“顽疾”，2017年《中国建筑防水》杂志社联合苏州市建筑防水保温行业协会开展的“苏州市商品住宅渗漏情况调查”结果显示，屋顶、外墙和地下车库均为渗漏点的严重区域，渗漏比例分别为83%、61.86%和92.68%，不同于屋顶等房屋建筑重点部位，外墙防水虽然痛点强，但以往的防水标准并未做强制要求。23年4月1日，防水强制性国标《建筑与市政工程防水通用规范》正式开始实施，要求防水等级为一级的框架填充或砌体结构外墙应设置2道及以上防水层，其中一道为防水砂浆。另外还对防水等级为一、二级的其他种类外墙或幕墙做了明确的防水道数要求。一方面，新规从无到有对外墙防水提出强制性要求，外墙防水市场将大幅扩容，另一方面，新规指明防水等级为一级的框架填充或砌体结构外墙其中一道防水应为防水砂浆，防水砂浆迎来重大机遇期。

图表34：屋顶、外墙、地下车库是渗透重点区域

来源：“苏州市商品住宅渗漏情况调查”、中泰证券研究所；

图表35：新老规定对外墙防水的具体要求

分类新规		旧规
一级防水	框架填充或砌体桔构外墙：应造置2道及以上防水层，1道防水砂浆，及1道防水涂料或其他。	无强制要求
	现浇混凝土外墙，装配式混凝土外墙板：应设置1道及以上防水层。
	封闭式幕墙：达到一级防水要求。
二级防水	框架填充或砌体桔构外墙：应造置1道及以上防水。	无强制要求

来源：《建筑与市政工程防水通用规范》、中泰证券研究所；

3.2测算新规落地后防水砂浆市场规模可达380亿元。

根据防水新规，处于年降水量在400mm及以上区域的所有民用建筑外墙和对渗漏敏感的工业建筑外墙，以及处于年降水量在1300mm 及以上区域的渗漏不影响正常使用的工业建筑外墙都应做一级防水，而我国约 96%的人口集中于降水量大于400mm的湿润和半湿润地区，也就是著名的“胡焕庸”线以东。以人口占比来推算，新规相当于规定至少90%以上的民用建筑外墙采用一级防水标准，我国绝大部分民用建筑为框架填充或砌体结构的外墙，因而也就是说90%以上的民用建筑外墙至少做两道防水，且其中一道为防水砂浆。根据国家统计局，22 年我国建筑业房屋竣工面积为 40.55亿平，一般而言，建筑外墙面积与建筑面积的比例为0.62-0.67，我们取中位数0.65，并假设22年竣工建筑面积中 90%的外墙需做一级防水，则需做一级防水的外墙面积为23.72 亿平，根据东方雨虹防水砂浆施工说明，一般而言防水砂浆在外墙的施工厚度为 3-5mm，我们取中位数 4mm，施工用量为 2.0kg/平/mm。则按照新规完全落地，22年民用建筑外墙防水对防水砂浆的需求量为1897.74万吨，根据《2021年预拌砂浆行业发展报告》，目前我国防水砂浆的年产量在120万吨左右，根据上述测算，新规落地将为防水砂浆市场带来10 倍以上的市场扩容。当前防水砂浆每吨价格在2000元左右，则新规落地后的防水砂浆市场规模有望达到379.55亿元。

图表36：中国年降水量分布图

来源：地图窝网站、中泰证券研究所;

图表37：新规落地后的防水砂浆市场规模测算表

指标	数值
22年建筑业竣工面积 (亿平)	40.55
外墙占建筑面积的比例	65.00%
外墙防水面积 (亿平)	23.72175
防水砂浆涂刷厚度（mm)	4
施工用量（kg/平/mm)	2
防水砂浆需求量 (万吨)	1897.74
防水砂浆市场规模 (亿元)	379.55

来源：《建筑与市政工程防水通用规范》、中泰证券研究所；

4.胜负未定，两强争先，东方雨虹或后来居上

4.1特种砂浆“大行业，小企业”特征明显，集中度提升空间大

特种砂浆是砂浆中的“特种兵”，超千亿的大市场，瓷砖胶和防水砂浆中长期具备强成长性。特种砂浆主要品类包含外墙保温砂浆、瓷砖胶、防水砂浆以及地坪材料等，近年来在政府政策推动，企业经营战略重视以及下游客户消费升级三方面因素的共同推动之下，特种砂浆产量2015-2020年CAGR达到24.74%，持续保持较快增长，现已成长为规模超千亿的大市场、好赛道。特种砂浆核心品类瓷砖胶和防水砂浆中长期具备强成长性，瓷砖胶2013-2020年产量CAGR为19.27%，预计23 年市场规模180 亿左右，渗透率达到欧美水平后市场规模有望达到800 亿左右。防水砂浆受益新规落地，市场将大幅扩容，潜在空间高达380亿。

特种砂浆行业“大行业，小企业”特征明显。以陶瓷胶黏剂市场为例，全国共有生产企业接近4000家，其中大规模且产能超5万吨的企业较少，TOP10 企业销售额占比45%，其余多为生产非标产品的中小企业。分工程端和零售端来看特种砂浆行业的竞争格局，工程端我们参考地产500 强首选供应商服务商榜单，行业主要玩家主要有立邦、华砂（东方雨虹）、德高、能高、三棵树、泰山石膏等，其中立邦、华砂（东方雨虹）和德高长期保持在榜单前五名。零售端看，德高深耕已久，规模体量行业领先，东方雨虹民建集团近年来快速增长，对德高市场地位形成追赶。

图表38：地产500强首选砂浆类产品排名情况

砂浆排序	2020		2021		2022
砂浆排序	品牌	首选率	品牌	首选率	品牌	首选率
1	立邦	18%	立邦	18%	立邦
2	多乐士专业	17%	华砂	15%	华砂
3	华砂	12%	北鹏	10%	北鹏
4	能高	10%	能高	10%	能高
5	德高	8%	德高	8%	德高
6	三棵树	8%	快可美	8%	嘉宝莉
7	嘉宝莉	5%	嘉宝莉	7%	三棵树
8	亚士漆	4%	金隅	4%	金隅
9	秦恒	3%	泰山	3%	泰山石膏
10	富思特	1%	华庄	1%	快可美
	合计	86%	合计	84%

来源：优采品台微信公众号、中泰证券研究所；注：2022年榜单未公布首选率，仅公布排名情况

4.2两强之东方雨虹：后来居上的特种砂浆龙头企业

公司是防水行业龙头企业，在2000 亿防水市场（未考虑防水新规带来的市场扩容）中市占12%左右，大幅领先行业竞争对手。渠道前瞻变革+落地执行力强驱动快速成长，2005-2022年营收和归母净利CAGR分别为35.65%、33.30%。公司当前已形成以防水材料为核心主营，向建筑涂料、特种砂浆、建筑粉料、节能保温、建筑修缮等领域延伸的产品布局。特种砂浆是公司近年来布局的重点业务板块，2015年公司设立华砂砂浆有限责任公司，正式进军特种砂浆领域，产品包含瓷砖铺贴体系、墙面涂装体系、保温粘结体系、地面找平体系、基础修建体系等五大类型，有近20 家全国工厂布局。公司以工厂为原点，向上延伸发展砂石骨料、精品砂等上游原料，建立“研产供销服”一体化公司，当前已实现全国范围内300公里供应半径24小时送达服务，构筑起产业链一体化+全国化布局带来的综合成本竞争优势。

图表39：东方雨虹华砂公司全国化的工厂布局

来源：华砂公司网站、中泰证券研究所；

图表40：东方雨虹华砂公司发展规划

来源：华砂公司网站、中泰证券研究所；

依托雨虹渠道资源，工程端和零售端双管齐下，特种砂浆业务快速成长。经过多年积淀，东方雨虹形成了强大的渠道资源优势，工程端坚持合伙人优先，以一体化公司聚焦本地市场，融合工程直销以及工程渠道，不断提升市占水平。近年来公司坚持C端优先，民建集团经销商和渠道网点数量不断增长，截止2022年经销商数量已突破 4000家，分销网点18余万家，分销门头近4万家，并且与万余家装饰公司建立合作。在特种砂浆业务上，华砂公司一方面可以利用雨虹强大的工程和零售网络资源，迅速实现大规模的客户触达，另一方面，雨虹传统优势产品防水涂料等与瓷砖胶、防水砂浆等同属装修辅料系列，并不由业主直接购买，而是购买决策权大多掌握在工长或水电工手中，通过雨虹“虹哥汇”平台中200 万人以上的工长会员，瓷砖胶、防水砂浆等相关多元品类与传统优势产品协同发展，具备快速放量基础。工程端和零售端双管齐下，雨虹特种砂浆业务近年来持续快速发展，截止2022年收入规模已达28亿。

图表41：瓷砖胶市场渠道结构情况

来源：《2021中国瓷砖黏贴行业发展报告》、中泰证券研究所；

图表42：东方雨虹特种砂浆业务收入规模快速增长

来源：公司公告、投资者关系活动表、中泰证券研究所；

4.3 两强之德高：C端壁垒深厚，稳健成长的行业龙头

德高（广州）建材有限公司是瑞士西卡集团旗下公司，进入中国 20 余年，已经成长为中国市场特种砂浆行业领导者之一，主要产品包括防水砂浆、瓷砖胶、填缝料、找平砂浆等。德高中国总部设立于广州，在上海、北京、武汉、成都、西安和沈阳设立了六家区域服务中心，在重庆、南京等地共设立了20个办事处。德高渠道结构以零售业务为主，工程业务为辅，目前在全国有15个自有工厂，拥有3000多家专卖店、18万个分销网点，工厂布局和销售网络遍布全国。

图表43：德高主要产品系列

来源：德高官方，中泰证券研究所；

□ 德国中国发展主要经历四个阶段：（1）初创起步，选择走零售分销之路（1998-2001）：德高是最早一批进入中国特种砂浆市场的国际品牌，1998 年澳洲德高公司与吴海明先生合作成立广州丰胜德高建材有限公司，但由于国内市场中对预拌砂浆认知较弱，早期市场开拓并不理想。1999年广州花都工厂投产成功，生产出第一包德高TTB 瓷砖胶粘剂，德高中国产品开发迈出重要一步，渠道方面也开始选择“零售经销商”的分销战略。（2）工厂布局和渠道网络雏形初现（2002-2006）：2000年，法国派丽集团（PAREX）收购了除中国地区以外的澳洲德高业务，并且在 2006 年收购德高中国公司。在这期间，德高的业务走出广州，2001年在北京设立第一间 OEM工厂，之后又陆续增加了德高上海、苏州、成都和南宁的OEM工厂。产能扩张的同时德高中国经销网络雏形基本形成。（3）快速扩张规模，奠定行业地位（2006-2019）：2006年后，德高中国公司各区域的业务扩大发展，自主研发及管理能力均得到提升。截至 2017年德高中国先后成立杭州、长沙等 16 个办事处，在全国 400多个城市设有2700多家专卖店，50000多个分销网点。以每年增加一个大型现代化生产工厂的速度，在广州、上海、成都等地新建了11个生产基地并研发推出几十款防水及瓷砖胶产品，截止 2019年，德高中国收入规模超 35亿元。（4）并入瑞士西卡集团，稳健高速发展（2019至今）:2019年瑞士西卡集团（SIKA）并购法国 PAREX集团，德高随之并入瑞士西卡，瑞士西卡利用技术资源及资金支持德高中国产品开发及零售渠道拓展，德高中国持续保持稳健高速发展，特别是近年来预拌砂浆、瓷砖胶等产品的国家标准不断细化落地，推广使用政策不断出台，德高在特种砂浆领域的深耕进入收获回报期。

图表44：德高中国主营业务收入情况（2002-2019）

来源：《德高中国在华竞争战略研究》，中泰证券研究所；

德高在特种砂浆领域积累深厚，参与编写了防水砂浆、瓷砖胶、预拌砂浆等多项行业和国家标准。“得标准者得天下”，行业标准的制定既是对竞争的规范，又意味着未来产品或服务的发展方向，参编标准的企业较同业竞争者往往能更早明晰行业发展方向，从而获得先发优势。十余年以来，德高中国深耕特种砂浆领域，参编了陶瓷砖胶粘剂（标准编号：JCT547-2017）、预拌砂浆（标准编号：GBT25181-2019）等行业和国家标准，形成了在特种砂浆领域领先的产品和技术布局。

图表45：德高参与编写的部分行业和国家标准

年份	标准编号标准名称		标准级别	参与分类
2011年	JC/T984-2011	聚合物水泥防水砂浆	行业标准	参编单位
2017年	GBT35154-2017	陶瓷砖填缝剂试验方法	国家标准	参编单位
2017年	JCT547-2017	陶瓷砖胶粘剂	行业标准	参编单位
2017年	JCT1004-2017	陶瓷砖填缝剂	行业标准	参编单位
2017年	JCT2415-2017	用于陶瓷砖粘结层下的防水涂膜	行业标准	参编单位
2017年	JCT985-2017	地面用水泥基自流平砂浆	行业标准	参编单位
2018年	JCT907-2018	混凝土界面处理剂	行业标准	参编单位
2019年	GBT25181-2019	预拌砂浆	国家标准	参编单位

来源：《德高中国在华竞争战略研究》，中泰证券研究所;

零售是德高中国核心渠道战略，C端壁垒深厚。公司在切入中国市场之初便选择深耕零售渠道并坚持耕耘至今，通过完善的产品布局，极具针对性的品牌营销和持续拓展的渠道网络在C 端建立起深厚的壁垒。产品布局方面，公司已形成防水、瓷砖胶、美缝和找平四大产品系列，布局全面。品牌方面，公司连续五年位列地产500 强瓷砖胶首选供应商前三位，根据《2021年中国瓷砖粘贴行业发展报告》，德高在陶瓷生产商、渠道伙伴及终端业主中的认知度为行业最高。渠道拓展上，公司于2010年启动专卖店开店行动，2013年至2018年聚焦开发“瓷砖胶专卖店”，截止目前共拥有3000多家专卖店、18万个分销网点。

图表46：德高中国零售渠道构架（2019）

来源：《德高中国在华竞争战略研究》，中泰证券研究所；

图表47：陶瓷厂商、渠道伙伴及终端业主对瓷砖粘贴及品牌认知情况

来源：《2021年中国瓷砖粘贴行业发展报告》，中泰证券研究所；

5.风险提示

防水新规等政策落地不及预期。防水新规、禁止现场搅拌水泥砂浆等政策对于特种砂浆的渗透率提升是重要推动力，如政策执行落地不及预期，则可能造成市场需求量增长不及预期，特别是防水新规将为外墙防水带来重大发展机遇，如落地不及预期，防水砂浆市场扩容将受阻;

地产需求大幅下滑。特种砂浆是传统砂浆产品升级的方向，渗透率提升可带来独立于建材行业的需求增速，但如若地产需求大幅下滑，也将受到整体环境影响而出现行业增速下降的情况;

行业进入者大幅增多。特种砂浆由于较为独立于建材行业的需求增速，在地产需求低迷的当下，或吸引大量传统建材领域的新进入者，造成行业竞争加剧。

投资评级说明：

	评级	说明
股票评级	买入	预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在15%以上
	增持	预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在5%~15%之间
	持有	预期未来6~12个月内相对同期基准指数涨幅在-10%~+5%之间
	减持	预期未来6~12个月内相对同期基准指数跌幅在10%以上
行业评级	增持	预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在10%以上
	中性	预期未来6~12个月内对同期基准指数涨幅在-10%~+10%之间
	减持	预期未来6~12个月内对同期基准指数跌幅在10%以上
备注：评级标准为报告发布日后的6~12个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中A股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准，美股市场以标普500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。

重要声明：

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中泰证券-特种砂浆行业深度报告：千亿赛道两强争先，东方雨虹或后来居上-230508.pdf