中小微主题量化研究系列

上市公司分红行为分析与预期高股息策略

汤可欣、赵文荣、张若海、张强、王博隆

中信证券研究部

2023年6月15日

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1.分红事件的全景概览

I. 分红送转的经济学意义和会计处理

II. 分红事件的发展状况

III.分红送转事件的基本流程

 分红送转的意义：分红是公司向股东分配公司价值的主要方式，以现金分红为主要形式，体现了股票投资的根本价值，在一定程度上赋予股票债性。送转则是在不分配利润的前提下增加股数、降低股价，本质上是数字游戏，在一定程度上可以提升股票的流动性。

分红送转的经济学意义和会计处理方式

分红指引，监管执行情况

随着分红政策从披露监管向半强制迈进，每年约70%-80%的上市公司会进行分红。2008年分置改革完成之后，分红公司的比例连年攀升，现金分红成为公司回馈股东的主要方式。现阶段，每年约70%-80%的A股上市公司会进行分红，约14%的公司会进行转增股本。在分红年度为2022年时，分红公司中约86%的公司仅进行派息，14%的公司同时进行派息和转股，仅1%的公司会进行送股。

 全市场分红意愿稳步提升，股息率主要受市场整体估值水平影响而波动。从2010年至2022年，全市场的股利支付率从30.5%稳步提升至41.6%；股息率在1.5%-2.5%之间波动，2022年全市场的股息率接近2.5%，处于历史高位。

历年分红送转情况

全市场的股利支付率和股息率的变化情况

资料来源：wind，中信证券研究部

预案公告日的月份分布

资料来源：wind，中信证券研究部注：统计的范围为披露时间在2008年7月25日至2023年4月29日的分红事件

股权登记日的月份分布

2.分红事件的特征画像

季节特征

II. 行业特征

III.公司特征

 分红送转呈现明显的季节特征，分红年度为2022年的分红送转事件95%于年报季披露，此外约4%的分红送转披露于一季报/半年报/三季报。与此同时，在非年报的财报季分红后有超80%的概率年报仍继续分红，意味着一季报/半年报三季报的分红大概率是有延续性的，代表着公司基本面中长期向好。约1%的分红送转事件是临时披露，2008年以前主要是由于分置改革方案而派发，2008年之后主要是由于特别股息、资产重组等原因，此类分红不具备延续性，但可以将其作为一类事件驱动的交易机会。

分红送转事件披露时间的结构

资料来源：wind，中信证券研究部

当非年报分红后年报依旧分红的概率

资料来源：Wind，中信证券研究部

 除了经营稳健的传统高分红行业银行、家电外，近年来煤炭、石油石化等顺周期资源类板块股息率节节攀升。从行业分布来看，近五年平均股息率最高的前五行业分别为煤炭、银行、石油石化、钢铁和房地产，近五年平均股息率分别为6.48%、5.11%、4.55%、3.35%和2.89%；近五年平均股息率最低的后五行业分别为综合、国防军工、计算机、消费者服务和电子，近五年平均股息率分别为0.33%、0.45%、0.64%、0.69%和0.79%。

近5年各行业的股利支付率和股息率（选取2022年股息率TOP20的行业）

中信一级行业股利支付率				股息率
	2018	2019	2020	2021	2022	2018	2019	2020	2021	2022
煤炭	35%	50%	65%	64%	57%	3.98%	5.06%	6.37%	8.01%	9.00%
石油石化	67%	43%	78%	73%	51%	3.79%	2.48%	3.21%	6.82%	6.44%
银行	28%	29%	29%	29%	28%	4.64%	4.31%	4.76%	5.51%	6.32%
通信	67%	50%	56%	44%	64%	0.72%	0.58%	0. 59%	4.22%	4.02%
家电	61%	43%	61%	51%	53%	3.86%	2.24%	2.34%	2.45%	3.50%
交通运输	36%	32%	-4287%	37%	111%	2.25%	1.94%	1.43%	2.13%	3.35%
纺织服装	58%	58%	69%	83%	95%	3.09%	2. 44%	2.30%	2.87%	2.75%
建筑	21%	20%	22%	24%	24%	2.02%	2.17%	2.63%	2.10%	2.58%
非银行金融	34%	29%	35%	35%	40%	1.83%	1.75%	1.81%	2.36%	2.29%
建材	33%	34%	33%	36%	45%	3.43%	2.70%	2.38%	2.67%	2.27%
钢铁	27%	31%	48%	42%	60%	4.09%	2.48%	3.52%	4.38%	2.27%
电力及公用事业	50%	55%	44%	79%	60%	2.40%	2.42%	2.65%	1.65%	2.15%
食品饮料	56%	54%	52%	54%	73%	2.59%	1.60%	0.96%	1.18%	2.04%
传媒	259%	245%	96%	63%	344%	1.26%	1.06%	0.98%	1.55%	1.78%
房地产	32%	31%	35%	88%	-54%	3.64%	3.24%	3.43%	2.36%	1.75%
有色金属	53%	82%	36%	25%	24%	1.09%	0.87%	0.79%	0.97%	1.72%
商贸零售	32%	38%	95%	-111%	-228%	2.01%	1.53%	1.42%	1.79%	1.65%
综合金融	24%	31%	33%	30%	259%	1.17%	1.23%	1.41%	1.27%	1.53%
轻工制造	36%	33%	35%	38%	49%	1.69%	1.30%	1.23%	1.26%	1.44%
基础化工	39%	105%	45%	28%	27%	2.09%	1.55%	1.20%	1.11%	1.39%

资料来源：Wind，中信证券研究部注：当行业归母净利润未负数时，则股利支付率为负

 从公司自身属性的角度来说，国有企业、上市超过1年的非次新股的分红比例显著更高。反常识的认知是，市值的大小对于分红的意愿的区分并不明显，大市值、中市值、小市值公司上市以来股利支付率的中位数为分别30.33%、29.86%、29.25%。

上市以来股利支付率（按市值划分，中位数，%）

上市以来股利支付率（按公司类型划分，中位数，%）

上市以来股利支付率（按上市时间划分，中位数，%）

 根据企业生命周期理论，企业在进入成熟期后，扩张需求降低，资本开支水平降低，分红成为公司更合理的利润分配选择。分组统计来看，营收收入增速、资本开支增速、ROE与股利支付率呈现负相关性。因此，高分红意愿的企业大多表现出业绩低增长、低资本投入、资本回报率降低等特征。

股利支付率的分组统计（单位：%）

资料来源：wind，中信证券研究部注：G1-G5代表股利支付率从低到高的等比分组；数据的范围为全部A股，事件为披露时间在2008年7月25日至2023年4月29日的分红事件。

 企业的高分红能力由其客观的财务质量和负债水平所决定。分组统计来看，资产负债率、有息负债率、外部筹资依赖度与股利支付率呈现负相关性，意味着高分红能力的公司拥有较低的负债率水平，更高的债务偿还能力，且不依赖外部筹资。

股利支付率的分组统计

资料来源：wind，中信证券研究部
注：G1-G5代表股利支付率从低到高的等比分组；外部筹资依赖度=营业收入/筹资活动净现金流入的比；数据的范围为全部A股，事件为披露时间在2008年7月25日至2023年4月29日的分红事件。

3.分红事件的场景分析

I. 什么样的市场环境会推动分红热潮？

II. 什么样的市场环境适合分红策略？

 利润不断留存但资本开支强度不增，上市公司积累了大量冗余的流动性。

 上市公司的未分配利润如雪球一般不断积累，2022年创下新高，未分配利润占市值的27%、占净资产的38%。不断沉积的未分配利润为公司分红意愿的提升提供了基础支撑

 使用资本性支出/折旧与摊销来拟合资本开支强度，在当前市场的宏观环境下，公司更倾向于保守的扩产策略。未分配利润不断累计，资本开支保持稳定，蓄水池逐步壮大形成冗余的流动性，推动公司向股东分配利润。

上市公司未分配利润占市值比例的变化情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

上市公司的资本开支强度（单位：倍）

资料来源：Wind，中信证券研究部

上市公司未分配利润占净资产比例的变化情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

不断下降的无风险利率推升公司分红意愿提升

现阶段中国仍处于宽货币的大周期下，无风险利率不断降低。从公司财务角度看，将公司冗余的流动性用于财务投资的性价比不断降低；从资本市场的角度看，中证红利指数的股息率和10年期国债收益率的利差不断扩大，上市公司积极分红有利于吸引长期价值投资者。

中证红利股息率与无风险利率的利差

资料来源：wind，中信证券研究部

从2008年至2023年分红预案出来后市场的反馈来看，不同年份的超额收益率表现差异较大，即分红事件适用于不同的市场风格，接下来我们将探索分红事件主要的适用场景。

2008-2023年分红事件预案日的超额收益情况

 牛熊视角：由于预案公告日主要集中在每年的3-4月，因此我们根据每年3-7月的全市场涨跌幅表现情况来将市场刻画为牛市、熊市、震荡市。通过分红事件在预案公告日后60个工作日的超额收益表现，我们发现分红事件在牛市（5/6）和熊市（5/6）大概率是正收益，而在震荡市（4/4）大概率跑输，呈现“熊市保护伞、牛市加速器”的作用。

分红后60个交易日的超额收益（牛熊视角）

资料来源：wind，中信证券研究部；

 风格视角：首先我们根据小盘指数/大盘指数、成长指数/价值指数，将市场根据大小盘风格、成长/价值风格两个维度进行划分。从市场风格来看，通过分红事件在预案公告日后60个工作日的超额收益表现，我们发现分红事件在小盘风格下（8/9）大概率是正收益，大盘风格下（1/7）大概率是负收益，成长（3/6）和价值（6/10）则对事件收益无显著影响。

市场大小盘、成长价值的风格划分

资料来源：wind，中信证券研究部

分红后60个交易日的超额收益（风格视角）

资料来源：Wind，中信证券研究部

4.分红的事件驱动效应及影响因素

分红的事件驱动效应

II. 影响因素：业绩是否超预期

III.影响因素：股利支付率

IV. 影响因素：股息率

V. 影响因素：市值

分红事件长期具有超额收益

 由于约95%的分红预案随年报公告，因此分红事件会受到很多其他信息干扰，整体来看，分红事件预案日后的短期投资呈现微弱负效应，长期则累计超额收益逐步转正。分红事件侧重体现公司稳健的基本面，长期持有则具备一定的超额收益。

分红事件相对于沪深300的累计超额收益率

分红事件相对于中信三级行业的累计超额收益率

资料来源：wind，中信证券研究部注：T+0为分红事件的预案公告日，同下；统计的范围为披露时间在2008年7月25日至2023年4月29日的分红事件，同下。

资料来源：Wind，中信证券研究部

业绩是否超预期是影响分红事件超额收益的外生变量

在预案公告日时，通过判断业绩是否超预期，可以很好的对分红事件效应分层，我们发现业绩低于预期的分红事件是造成分红效应短期为负的主要原因。

分红事件相对于沪深300的累计超额收益率(按业绩是否超预期拆分)

资料来源：wind，中信证券研究部
分红事件相对于中信三级行业的累计超额收益率(按业绩是否超预期拆分)

资料来源：Wind，中信证券研究部

股利支付率显著影响分红的事件效应

将分红事件根据股利支付率从低到高分为5组（即G1到G5），可以发现高股利支付率的事件效应明显更强，持有60个交易日相对于沪深300和中信三级行业指数的超额收益分别为3.13%和2.06%。

分红事件相对于沪深300的累计超额收益率(按股利支付率分层)

分红事件相对于中信三级行业的累计超额收益率(按股利支付率分层)

当股息率大于5%时，超额收益更显著

将分红事件按照股息率拆分，我们测算发现高股息的公司有比较好的区分度，持有60个交易日相对于沪深300和中信三级行业指数的超额收益分别为2.68%和2.42%；中低股息率的区分度则不明显。

分红事件相对于沪深300的累计超额收益率(按股息率拆分)

分红事件相对于中信三级行业的累计超额收益率(按股息率拆分)

 市值因素对分红事件效应几乎没有区分度，但或存在小微市值股票价值发现效应

将分红事件根据上市公司的市值从低到高分为5组（即G1到G5），可以发现G2-G5组的超额收益的区分度很低，而G1组（分红公司中市值最小的20%的企业）的超额收益显著更高，我们认为市场对于小微上市公司长期缺乏公司基本面研究，公司通过分红事件向市场展现其经营的稳健，或产生价值发现效应，估值或得到市场回补。

分红事件相对于沪深300的累计超额收益率(按市值分层)

资料来源：wind，中信证券研究部测算
分红事件相对于中信三级行业的累计超额收益率(按市值分层)

资料来源：Wind，中信证券研究部测算

5.预期高股息股票策略

I. 策略一：在分红预案公告日后构建预期股息率，核心是预期EPS

II. 策略二：在分红预案公告日前构建预期股息率，核心是预期股利支付率和预期EPS

组合构建

预期EPS 预期股息率=股利支付率 × 收盘价

 （1）剔除ST状态、归母净利润亏损、分红金额大于归母净利润、资产负债率处于行业后20%的股票，筛选过去三年连续分红且过去三年历史股息率均值位于前50%的股票。

（2）预期EPS取Wind一致预测EPS计算，如果没有则使用当日EPS-TTM。

 （3）在股票池中，根据预期股息率排序，选取预期股息率最高的50只股票，构建组合。

回测结果：2011年至今策略1组合累计收益198.5%，相较于中证红利、沪深300的超额收益分别为133.95%、178.33%。策略1对应年化9.73%（vs中证红利指数4.43%，vs沪深300指数1.61%）。策略1的夏普比率为0.297，胜率为0.557，盈亏比为2.699，信息比率为0.797，策略1的最大回测为41.21%，发生在2015年6月12号至2016年1月28日。

回测说明：

时间区间	2011/5/3-2023/6/9
股票数量	每期选入50只股票
股票权重	等权配置
调仓频率	每年的5月第一个交易日买入股票组合，持有至次年4月最后一个交易日
交易费用	买入时佣金万分之三，卖出时佣金万分之三加千分之一印花税，每笔交易佣金最低扣5块钱

策略1回测情况
资料来源：中信证券研究部

策略1最新一期的买入组合

股票代码	股票简称买入前市值		市值判断分红金额（亿元）股利支付率			一级行业预期股息率股票代码		股票简称买入前市值		市值判断分红金额（亿元）股利支付率			一级行业预期股息率
600971.SH	恒源煤电	111.72	中市值	12	48%	煤炭	11.53% 601339.SH	百隆东方	93.3	小市值	7.41	47%	纺织服装	6.62%
601225.SH	陕西煤业	1897.31	大市值	211.35	60%	煤炭	11.53%002687.SZ	乔治白	23.45	小市值	0.76	63%	纺织服装	6.60%
600997.SH	开滚股份	109.4	中市值	9.21	50%	煤炭	8.56% 601988.SH	中国银行	10804.03	大市值	682.98	30%	银行	6.57%
600985.SH	淮北矿业	337.17	大市值	26.05	37%	煤炭	8.30% 601288.SH	农业银行	11969.42	大市值	777.66	30%	银行	6.52%
600919.SH	江苏银行	1138.74	大市值	76.15	30%	银行	8.19% 002658.SZ	雪迪龙	50.03	小市值	2.46		87%电力及公用事业	6.43%
600123.SH	兰花科创	145.2	中市值	11.42	35%	煤炭	8.16% 603898.SH	好莱客	31.75	小市值	2.16	50%	轻工制造	6.34%
600438.SH	通威股份	1793.13	大市值	128.67	50%电力设备及新能源		8.13% 837242.BJ	建邦科技	5.25	小市值	0.31	62%	汽车	6.32%
002030.SZ	达安基因	218.66	中市值	24.56	45%	医药	7.82% 600585.SH	海螺水泥	1424.45	大市值	78.43	50%	建材	6.29%
603948.SH	建业股份	36.15	小市值	3.12	80%	基础化工	7.68% 601000.SH	唐山港	234.07	中市值	11.85	70%	交通运输	6.27%
601166.SH	兴业银行	3577.33	大市值	246.8	27%	银行	7.40% 002543.SZ	万和电气	65.73	小市值	2.97	54%	家电	6.24%
605368.SH	蓝天燃气	68.44	小市值	4.95	84%	电力及公用事业	7.32% 601818.SH	光大银行	1890.74	大市值	112.26	25%	银行	6.21%
601006.SH	大秦铁路	1144.76	大市值	71.36	64%	交通运输	7.25% 601939.SH	建设银行	15775.69	大市值	972.54	30%	银行	6.16%
601077.SH	渝农商行	439.52	大市值	30.82	30%	银行	7.24% 600064.SH	南京高科	117.14	中市值	7.27	30%	房地产	6.13%
601328.SH 002327.SZ	交通银行富安娜	4136.43	大市值	277	30%	银行	7.20% 600642.SH	申能股份	327.46	大市值	7.86		73%电力及公用事业	6.00%
600012.SH	皖通高速	70.59	小市值	4.98	93%	纺织服装	7.12%002884.SZ	凌霄泵业	54.94	小市值	3.58	85%	机械	5.92%
	粤高速A	157.24	中市值	9.12	63%	交通运输	7.12% 000030.SZ	富奥股份	81.16	小市值	4.3	86%	汽车	5.91%
000429.SZ	北京银行	162.25	中市值	8.95	70%	交通运输	7.05% 600036.SH	招商银行	8473.87	大市值	438.32	32%	银行	5.82%
601169.SH	浙江美大	1002.18	大市值	65.54	26%	银行	6.99% 002749.SZ	国光股份	40.15	小市值	0.87	77%	基础化工	5.81%
002677.SZ	地素时尚	71.39 76.35	小市值	4.01	89%	家电	6.95% 601898.SH	中煤能源	1194.61	大市值	54.76	30%	煤炭	5.80%
603587.SH	立霸股份		小市值	3.31	86%	纺织服装	6.91% 002545.SZ	东方铁塔	100.27	中市值	5.1	62%	基础化工	5.78%
603519.SH	华夏银行	37.26	小市值	1.86	33%	基础化工	6.82% 600377.SH	宁沪高速	448.36	大市值	23.17	62%	交通运输	5.77%
600015.SH	工商银行	916.7 16822.38	大市值	60.95	24%	银行	6.71%600016.SH	民生银行	1589.3	大市值	93.69	27%	银行	5.74%
601398.SH	华阳股份	336.7	大市值大市值	1081.69	30%	银行	6.66%834682.BJ	球冠电缆	11.48	小市值	0.62		58%力设备及新能源	5.73%
600348.SH	上海银行	892.18	大市值	21.09 56.83	30% 26%	煤炭	6.64% 688057.SH	金达莱	40.96 91.44	小市值小市值	2.76 4.9	91% 36%	机械	5.71%
601229.SH						银行	6.62% 601101.SH	昊华能源					煤炭	5.70%

5.3 策略二：在分红预案公告日前构建预期股息率，核心是预期股利支付率和预期EPS

组合构建

预期EPS 预期股息率=预期股利支付率× 收盘价

（1）剔除ST状态、三季报资产负债率处于行业后20%的股票，筛选过去三年连续分红且过去三年历史股息率均值位于前50%的股票。

 （2）假设股数不变，预测EPS即预测归母净利润：if使用快报中归母净利润；elif使用预告的归母净利润均值；elif使用一致预期归母净利润；else使用三季报归母净利润增速*上一年四季度归母净利润+三季报归母净利润。预期股利支付率=过去三年股利支付率均值。

 （3）在股票池中，根据预期股息率排序，选取预期股息率最高的50只股票，构建组合。

 回测结果：2012年至今策略2组合累计收益115.84%，相较于中证红利、沪深300的超额收益分别为3.65%、60.15%。策略2对应年化7.21%（vs中证红利指数7.07%，vs沪深300指数4.11%）。策略2的夏普比率为0.362，胜率为0.672，盈亏比为3.812，信息比率为0.156，策略2的最大回测为12.39%，发生在2022年2月21号至2022年3月15日。

回测说明：

时间区间	2012/2/1-2023/6/9
股票数量	每期选入50只股票
股票权重	等权配置
调仓频率	每年的2月第一个交易日买入股票组合，年报披露即卖出组合
交易费用	买入时佣金万分之三，卖出时佣金万分之三加千分之一印花税，每笔交易佣金最低扣5块钱

资料来源：中信证券研究部

策略2回测情况

资料来源：wind，中信证券研究部

5.3 策略二：在预案公告日前构建预期股息率，核心是预期股利支付率和预期EPS

策略2最新一期的买入组合
股票代码	股票简称	一级行业买入前市值			市值判断预期股息率日当天股息率股票代码		股票简称	一级行业买入前市值		市值判断预期股息率日当天股息率
688399.SH	硕世生物	医药	54.11	小市值	22.33%	未分红601169.SH	北京银行	银行	898.58	大市值 7.74%	6.98%
000937.SZ	冀中能源	煤炭	232.51	中市值	22.18%	13.81%600863.SH	内蒙华电电力及公用事业		231.7	中市值 7.67%	4.07%
600583.SH	海油工程	石油石化	294.02	中市值	18.87%	1.63%601328.SH	交通银行	银行	3601.74	大市值 7.66%	7.30%
002932.SZ	明德生物	医药	94.47	小市值	11.47%	6.45%603002.SH	宏昌电子	基础化工	48.81 小市值	7.63%	3.47%
002624.SZ	完美世界	传媒	272.18	中市值	11.33%	1.76%601288.SH	农业银行	银行 10184.51		大市值 7.55%	7.14%
600729.SH	重庆百货	商贸零售	98.26	小市值	11.17%	2.49%601818.SH	光大银行	银行	1658.78	大市值 7.53%	6.03%
600971.SH	恒源煤电	煤炭	101.88	中市值	10.90%	11.48%600461.SH	洪城环境电力及公用事业		77.18 小市值	7.50%	6.17%
603519.SH	立霸股份	基础化工	33.08	小市值	10.68%	5.36%601006.SH	大秦铁路	交通运输	996.09 大市值	7.47%	6.20%
601339.SH	百隆东方	纺织服装	84.15	小市值	10.40%	7.98%601077.SH	渝农商行	银行	407.72 大市值	7.35%	7.40%
601088.SH	中国神华	煤炭	5640.67	大市值	10.30%	8.80%601988.SH	中国银行	银行	9479.29 大市值	7.22%	6.86%
002105.SZ	信隆健康	机械	27.71	小市值	10.00%	1.45%300193.SZ	佳士科技	机械	39.08 小市值	7.20%	1.22%
600395.SH	盘江股份	煤炭	151.34	中市值	10.00%	5.80%601398.SH	工商银行	银行 15396.75	大市值	7.10%	6.80%
600790.SH	轻纺城	商贸零售	68.89	小市值	9.93%	3.55%601229.SH	上海银行	银行	850.98 大市值	7.07%	6.37%
600873.SH	梅花生物	基础化工	321.59	大市值	9.74%	3.83%600348.SH	华阳股份	煤炭	377.59 大市值	7.04%	6.48%
002572.SZ	索菲亚	轻工制造	191.05	中市值	9.60%	3.33%002030.SZ	达安基因	医药	223.29 中市值	6.98%	10.86%
000989.SZ	九芝堂	医药	78.83	小市值	9.35%	3.05%000983.SZ	山西焦煤	煤炭	611.35	大市值 6.97%	11.81%
300625.SZ	三雄极光	家电	32.41	小市值	9.01%	4.93%601939.SH	建设银行	银行	14025.62 大市值	6.86%	6.53%
603115.SH	海星股份	机械	42.39	小市值	8.92%	4.43%601857.SH	中国石油	石油石化	9462.18 大市值	6.86%	3.67%
601225.SH	陕西煤业	煤炭	1895.37	大市值	8.90%	11.32%600064.SH	南京高科	房地产	118.87	中市值 6.74%	6.20%
688068.SH	热景生物	医药	54.4	小市值	8.83%	未分红600016.SH	民生银行	银行	1528.01	大市值 6.72%	6.22%
600282.SH	南钢股份	钢铁	213.93	中市值	8.45%	6.56%000581.SZ	威孚高科	汽车	188.1 中市值	6.70%	0.58%
002825.SZ	纳尔股份	轻工制造	32.2	小市值	8.27%	2.38%600123.SH	兰花科创	煤炭	162.22	中市值 6.67%	7.99%
600188.SH	充矿能源	煤炭	1698.89	大市值	8.12%	13.72%600997.SH	开深股份	煤炭	113.21	中市值 6.64%	8.29%
002327.SZ	富安娜	纺织服装	61.05	小市值	8.05%	7.29%601216.SH	君正集团	基础化工	373.8	大市值 6.54%	4.15%
600985.SH	淮北矿业	煤炭	332.96	大市值	7.97%	8.08%601101.SH	昊华能源	煤炭	95.9	小市值 6.49%	5.48%

 模型未来失效的风险：本篇报告结果均基于历史数据推演，随时间推移，可能存在不会重复验证的可能。

 全球流动性恶化的风险：海外货币政策的不确定性导致全球流动性恶化风险，高股息策略的绝对收益大幅下行。

感谢您的信任与支持！

THANK YOU

汤可欣（数据科技分析师）

执业证书编号：S1010520120002

张强（数据科技分析师）

执业证书编号：S1010522050003

赵文荣（量化与配置首席分析师）

执业证书编号：S1010512070002

王博隆（数据科技分析师）

执业证书编号：S1010522050005

张若海（数据科技首席分析师）

执业证书编号：S1010516090001

免责声明

证券研究报告 2023年6月15日

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies），统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
		强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
	行业评级	中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
	行业评级	弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

免责声明

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问https://research.citicsinfo.com/disclosure。

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澳大利亚：CLSA Australia Pty Ltd (“CAPL”) (商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159) 受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001）》第761G条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSA India Private Limited，成立于 1994 年 11 月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735）、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619）。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。

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