行业报告

中国餐饮业

23财年展望：餐饮业的反弹还没完全反映重新开放的利好

可能需要一段时间才能复苏

从其他地方的重新开放来看，中国的消费将在2023年超过疫情前的水平

基于调整后盈利的估值显示，股价仍有上涨空间；海底捞（6862 HK）和九毛九（9922 HK）维持增持评级，百胜中国（YUMC US）和颐海国际（1579 HK）维持中性评级

可能需要一段时间才能复苏

随着中国放松新冠疫情封控政策，我们预计餐饮公司的销售和利润率同比将有所改善。自2022年12月中旬中国政府开始重新开放以来，来自餐饮公司的早期数据显示，虽然销售正在恢复，但仍需要一段时间才能恢复到新冠疫情前的水平。坊间证据表明，由于地区政策的差异，复苏的速度因地而异。尽管如此，我们预计中国消费者肯定会回来。

其他地区的重新开放显示，中国的消费将在 2023 年超过新冠疫情前的水平

韩国在 2021 年至 2022 年期间有序地分阶段取消新冠疫情封控措施。我们特别注意到，在新冠疫情封控政策放松的接着几个月里，消费者支出出现了大幅增长。虽然增长率恢复正常，但韩国的整体零售仍高于 2019 年新冠疫情前的水平。中国消费者的行为不一定与韩国消费者一样，但我们毫不怀疑，中国的零售将会反弹，并在 2023 年的某个时候大幅超过疫情前的水平。

我们认为股价仍有上行空间

自 2022 年 10 月以来，餐饮公司的股票增长 45%至 122%。由于投资者预期新冠疫情封控政策放松，目前餐饮公司的市盈率普遍高于历史平均水平。基于调整后盈利的估值区间为 26.4 倍至 34.0 倍，普遍低于这些公司的历史平均市盈率。我们维持海底捞和九毛九的增持评级，维持百胜中国和颐海的中性评级。

主要催化剂：23年上半年客流量恢复好于预期。

主要的下行风险：消费者行为改变，减少外出就餐。

招商证券（香港）有限公司

证券研究部

黄建文

+852 3189 6357

johnnywong@cmschina.com.hk

行业表现

资料来源：彭博

%	1m	6m	12m
绝对表现	2.5	(2.7)	(16.6)
相对表现	8.6	14.0	13.2

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重点图表

图表1：预计2021A-26E期间中国餐饮行业营收将以6.5%的复合年增长率增长

资料来源：欧睿、招商证券（香港）预测

图表2：中国当月餐饮零售在10月/11月下降，但在12月恢复到同比持平

资料来源：国家统计局、招商证券（香港）

图表3：餐饮占零售的比例仍低于历史平均水平

资料来源：国家统计局、招商证券（香港）预测

图表4：餐饮零售（限额以上）普遍优于整体餐饮业零售

资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测

图表5：韩国重新开放的零售反弹至超过新冠疫情前的水平

资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测

图表6：原材料成本同比增长

资料来源：万得、招商证券（香港）

放松新冠疫情封控措施将推动餐饮业复苏

随着中国放松新冠疫情封控政策，我们预计餐饮公司的销售和利润率同比将有所改善。自 2022 年 12 月中旬中国政府开始重新开放以来，来自餐饮公司的早期数据显示，虽然销售正在恢复，但仍需要一段时间才能恢复到新冠疫情前的水平。

在最近三天的新年假期期间，海底捞（6862 HK – 增持）表示，其整体日均翻台率超过 4倍。虽然这仍然是同比下降了 7%，但对比 22 年上半年的平均翻台率 2.9 倍仍然有所改善。海底捞给出了令人鼓舞的数据，比如元旦当天北京地区的平均翻台率增加了近 5倍。九毛九（9922 HK – 增持）表示，在最近的三天新年假期期间，其太二餐厅和九毛九餐厅的同店销售额分别同比下降 17%和 20%。

坊间证据表明，由于地区政策的差异，复苏的速度因地而异。尽管如此，我们预计中国消费者肯定会回来。我们在其他经济体取消新冠疫情封控措施后看到了这种情况。例如，我们注意到，在韩国在 2021 年至 2022 年期间有序地分阶段取消了新冠疫情封控措施后。我们特别注意到新冠疫情封控措施的三个主要时间点。

2021 年 11 月，韩国取消酒吧和餐馆的所有营业时间限制，为健身房、酒吧和其他高风险设施推出了全新的疫苗通行证。2022 年 1 月，由于新冠病例激增，重新实施了新冠封控措施。未接种疫苗的人必须独自吃饭或带食物回家，而接种疫苗的人之间的聚会限制在 4 人或以下。然而，2 周后，私人聚会人数限制为 4增加至 6名完全接种疫苗的人。2022 年 2 月，酒吧、咖啡馆和餐馆被允许在晚上多营业一小时，直到晚上 10 点。2022 年 4 月，大多数新冠封控措施已经取消。餐馆和其他场所不再受到夜间宵禁的限制，也不再限制聚集人数。

意料之中是，我们发现，在新冠封控措施放松后的几个月里（同比以及与 2019 年疫情前的增长率比较），零售增长率明显高于放松前的几个月。我们还注意到，2022 年（截至 11 月）的零售比疫情前高 17%。

虽然中国消费者的行为不一定与韩国消费者一样，但我们毫不怀疑，中国的零售将会反弹，并在 2023 年的某个时候大幅超过疫情前的水平。

图表7：韩国零售在新冠疫情封控措施放宽后回升

资料来源：彭博、招商证券（香港）预测

图表8：特别是在新冠疫情政策放松后，韩国零售增长超过了2019年的水平

资料来源：彭博、招商证券（香港）预测

根据国家统计局数据，2022 年 12 月，中国餐饮业营收同比下降 14.1%至 4,157 亿元人民币，而餐饮业累计营收同比下降 6.3%至 43,941 亿元人民币。考虑到 12 月的新冠封控政策，我们预计餐饮业营收应在 2022 年 12 月继续下降。但是，随着中国放松新冠封控政策，餐饮业营收应在 2023 年有所增长。

图表9：中国餐饮零售10月/11月同比下降8.1%/8.4%

资料来源：万得、招商证券（香港）预测

图表10：10/11月中国餐饮零售（限额以上）同比下降7.7%/7.5%

资料来源：万得、招商证券（香港）预测

图表11：餐饮占零售的比例仍低于历史平均水平

资料来源：万得、招商证券（香港）预测

图表12：餐饮零售（限额以上）普遍优于整体餐饮业零售

资料来源：万得、招商证券（香港）预测

餐厅客流量将是利润率恢复的关键驱动力

虽然随着经济的正常化，餐饮公司的租金和劳动力成本将在2023年上涨，但我们预计2023年的涨幅不会太大，因为我们不应预计劳动力市场在23年上半年会过度紧张，因为经济需要时间来回升。同样，在租金方面，在整体商业物业空置率下降之前，我们不应预期有太大的租金成本压力。

尽管如此，随着食客在重新开业后的回归，餐饮公司的利润率应该会提高，因为固定成本的比例很大，而影响餐饮公司利润率的最大因素将是食客流量。尽管餐饮公司最初也可能会提供更多便宜的促销餐，以吸引食客回来。

到2023年，餐饮公司的生食成本趋势不一。猪肉和鸡肉价格一直在上涨，而牛肉价格相对持平，羊肉和蔬菜价格持续下降。我们认为，尽管成本增加，但那些能够通过增加用餐人数、同时平衡生食成本来维持利润率的公司将表现优于其他公司。

资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测

我们预计股价还会上涨

我们一直认为，当中国经济恢复正常，与新冠肺炎相关的限制措施放松时，餐饮企业的收益应该会恢复。考虑到经营杠杆，餐饮公司的股价应该会跑赢大市。自22年10月底，由餐饮类股上涨45%至122%所见，这一情况已经显现出来。我们注意到，目前餐饮公司的估值普遍高于其历史平均水平。我们认为，这是因为由于投资者预期新冠疫情封控政策放松将导致餐饮公司盈利反弹，从而推高了股价，因此实际盈利反弹可能要从23年二季度开始才会出现。不过，我们仍预计股价将进一步上涨。我们预计，随着经济的正常化，餐饮公司的盈利将变得更加明显，因为它们将加快新餐厅的开业步伐，故我们可能会看到盈利预测上修，这反过来应该会促进股价上涨。

如果我们以正常化收益（如23年下半年 + 24年上半年）来衡量估值，餐饮公司的估值在26.4倍至34.0倍之间，这通常低于公司的历史平均市盈率。

图表10: 海底捞现在已经回到了历史平均水平之上

资料来源：彭博、招商证券（香港）预测

图表11: 百胜中国的估值处于历史区间的上限

资料来源：彭博、招商证券（香港）预测

图表12: 九毛九现在已接近历史平均水平

资料来源：彭博、招商证券（香港）预测

图表13: 颐海也回到历史平均水平附近

资料来源：彭博、招商证券（香港）预测

海底捞 — 高经营杠杆应该会推动23财年的反弹

海底捞采取了整合策略，在21财年末关闭了300家餐厅。这些即将关闭的门店都是亏损的，每日翻台率低于3倍。在22财年，我们看到了好坏参半的业绩，这主要是由于新冠疫情的限制。在疫情限制较少的时期，我们看到翻台率同比有所提高。然而，在大规模封控期间，翻台率受到了影响。

海底捞表示，在最近三天的新年假期期间，其整体日平均翻台率超过4倍。虽然这是同比下降了7%，但仍然是一个改善迹象，22年上半年的平均翻台率为2.9倍。海底捞给出了乐观的数据，比如元旦当天北京地区的平均翻台率为接近5倍。

最近海底捞的海外餐厅（特海国际 9658 HK – 未评级）的分拆应该会改善海底捞的翻台率，因为特海的翻台率普遍低于海底捞的内地餐厅。

我们相信海底捞最坏的时期已经过去。尽管如此，由于中国不同地区的开放速度不同，翻台率可能需要一段时间才能恢复到新冠疫情前的水平。我们预计，当公司在2023年3月宣布其22财年业绩时，能见度会更高。目前，我们将22/23/24财年的每股盈利预测分别下调8.8%/6.9%/7.1%，以考虑到22年四季度的疫情限制，以及23年一季度的复苏可能低于预期。尽管下调了预测，但我们将目标价上调至25.5港元（先前为21.2港元）。我们的目标价基于我们对23年下半年和24年上半年每股盈利预测，代表正常化盈利（先前为22年下半年+23年上半年每股盈利预测）。我们的目标价对应目标市盈率为31.0倍（先前为33.5倍未来12个月每股盈利预测）。维持增持评级。

图表19: 主要财务数据预测

12月31日年结（百万人民币）	2020	2021	2022E	2023E	2024E
收入	28,614	41,112	37,719	46,149	53,422
同比增长	7.8%	43.7%	-8.3%	22.3%	15.8%
可归属净利润	309	-4,163	245	2,799	4,830
同比增长	-86.8%	：	-105.9%	1043.6%	72.6%
核心每股盈利 (人民币)	0.06	(0.78)	0.05	0.52	0.89
市盈率(倍)	323.8x	-24.1x	418.1x	36.6x	21.2x
ROE	3.0%	-45.8%	3.1%	27.4%	37.5%

资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2023年1月17日

图表20: 海底捞的经营数据预测

单位：百万人民币	2022E			2023E			2024E
	旧预测	新预测	变动%	旧预测	新预测	变动%	旧预测	新预测	变动%
营业收入	42,030	37,719	-10.3%	54,524	46,149	-15.4%	62,586	53,422	-14.6%
一线城市	7,133	6,239	-12.5%	9,585	8,527	-11.0%	11,175	9,941	-11.0%
二线城市	14,392	12,742	-11.5%	18,908	17,544	-7.2%	21,522	19,976	-7.2%
三线城市	14,627	12,934	-11.6%	19,459	18,781	-3.5%	22,698	21,916	-3.4%
其他	5,878	5,805	-1.2%	6,572	1,297	-80.3%	7,191	1,590	-77.9%
原材料及易耗品成本	17,782	15,950	-10.3%	23,173	19,613	-15.4%	26,599	22,705	-14.6%
费用率	-42.3%	-42.3%	0.0ppt	-42.5%	-42.5%	0.0ppt	-42.5%	-42.5%	0.0ppt
员工成本	14,241	13,028	-8.5%	16,902	14,067	-16.8%	19,402	16,027	-17.4%
费用率	-33.9%	-34.5%	-0.7ppt	-31.0%	-30.5%	0.5ppt	-31.0%	-30.0%	1.0ppt
租金及相关费用	408	408	0.0%	426	400	-6.2%	468	433	-7.5%
费用率	-1.0%	-1.1%	-0.1ppt	-0.8%	-0.9%	-0.1ppt	-0.7%	-0.8%	-0.1ppt
水电开支	1,445	1,294	-10.4%	1,908	1,615	-15.4%	2,191	1,870	-14.6%
费用率	-3.4%	-3.4%	0.0ppt	-3.5%	-3.5%	0.0ppt	-3.5%	-3.5%	0.0ppt
差旅费用	248	222	-10.4%	327	277	-15.4%	376	321	-14.6%
费用率	-0.6%	-0.6%	0.0ppt	-0.6%	-0.6%	0.0ppt	-0.6%	-0.6%	0.0ppt
其他费用	2,074	1.859	-10.4%	2,726	2,307	-15.4%	3,129	2,671	-14.6%
费用率	-4.9%	-4.9%	0.0ppt	-5.0%	-5.0%	0.0ppt	-5.0%	-5.0%	0.0ppt
息税折旧前利润	5,833	4,960	-15.0%	9,061	9,397	3.7%	10,422
息税折旧前利润率	13.9%	13.1%	-0.7ppt	16.6%	17.1%	0.4ppt	16.7%	9,397 17.6%	-9.8% 0.9ppt
归母净利润	891		-72.5%
归母净利润率	2.1%	245 0.6%	-1.5ppt	3,604 6.6%	2,799 6.1%	-22.3%	5,495 8.8%	4.830 9.0%	-12.1%
						-0.5ppt			0.3ppt
摊薄每股盈利（人民币	0.16	0.05	-72.5%	0.67	0.52	-22.3%	1.01	0.89	-12.1%

资料来源: 公司数据、招商证券（香港）预测

图表21：目标价与估值
估值表
股价（港元）港币/人民币汇率日期	21.80 0.8668 1/17/2023
	FY21	FY22E	FY23E	FY24E
每股盈利（人民币）市盈率	(0.78) n.a.	0.05 418.1x	0.52 36.6x	0.89 21.2x
目标价计算过程未来12个月每股盈利
目标市盈率		0.71 31.0x
平均目标价 (港元)		25.5
上升空间
			16.9%

资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测

百胜中国 – 受益于更多的旅行

虽然百胜中国灵活的商业模式允许它将销售从店内转移到店外（外带或外送），意味着它能够更好地应对疫情的限制，但百胜中国仍将从重新开业中受益，因为用餐客流量的整体增加将通过积极的经营杠杆增加收入和利润率。此外，在交通枢纽（如机场和火车站）的肯德基餐厅有高个位数百分点。因此，随着人们再次来到中国旅游，百胜中国应该会受益。

同样，由于中国不同地区的开放速度不同，交通流量可能需要一段时间才能恢复到新冠疫情前的水平。我们预计，当公司在2023年2月初宣布其22财年业绩时，能见度会更高。鉴于业绩将在几周后公布，我们维持目前的盈利预测。我们维持对其中性评级，而目标价正在审视中。

图表22: 主要财务数据预测

12月31日年结（百万美元）	2020	2021	2022E	2023E	2024E
收入	8,263	9,853	9,970	11,868	13,316
同比增长	-5.8%	19.2%	1.2%	19.0%	12.2%
可归属净利润	784	990	499	720	769
同比增长	1.59	1.26	1.17	1.71	1.83
核心每股盈利 (人民币)	-16.5%	-21.1%	-6.9%	46.3%	6.8%
市盈率(倍)	37.1x	47.0x	50.5x	34.6x	32.3x
ROE	17%	14%	7%	10%	10%

资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2023年1月17日

图表14: 百胜中国的主要年度指标预测

主要预测单位：百万美元
(门店数的单位为个)	19财年	20财年	21财年	22财年预23财年预濒24财年预钡
餐厅收入 (自有门店)	8,776	8,263	9,842	9,970	11,868	13,316
肯德基	6,040	5,821	7,003	7,462	8,799	9,879
必胜客	2,054	1,730	2,109	2,057	2.384	2,706
其他	682	712	730	451	685	731
门店数量 (自有门店)	9.200	10,506	11,788	12,714	14,048	14,425
肯德基	6,534	7,166	8,168	8,925	9,888	10,169
必胜客	2,281	2,355	2,590	2,855	3,131	3,200
其他	385	985	1,030	934	1,029	1,056
经营利润	901	961	740	732	1,000	1,044
肯德基	949	801	827	857	1,056	1,163
必胜客	114	62	111	95	118	137
其他	(162)	98	(198)	(221)	(174)	(256)
经营利润率	10.3%	11.6%	7.5%	7.3%	8.4%
肯德基	15.7%	13.8%	11.8%	11.5%	12.0%	7.8%
必胜客	5.6%	3.6%	5.3%	4.6%		11.8%
其他					4.9%	5.1%
	-23.8%	13.8%	-27.1%	-49.0%	-25.4%	-35.1%

资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测
注：“其他”包括所有其他分部，企业及未分配，以及不同分部间的抵消

九毛九 – 2023年1月复苏的坊间证据

由于九毛九在广东的餐厅敞口相对较大，在22年四季度受到的打击尤其严重。10月份，太二和九毛九餐厅的同店销售分别同比下降24%和17%。22年其余时间的情况基本相同，11月太二和九毛九的同店销售分别同比下降22%和32%，而12月太二和九毛九的同店销售分别同比下降32%和15%。尽管如此，有一些坊间证据表明，在23年1月重新开业后，用餐需求出现反弹。

与其他餐饮公司一样，我们认为九毛九最坏的时期已经过去，但由于中国不同地区的开放步伐不同，同店销售可能需要一段时间才能恢复到新冠疫情前的水平。我们预计，当公司在2023年3月宣布其22财年业绩时，能见度会更高。目前，我们维持盈利预测和目标价24.1港元，目标市盈率为33.3倍正常每股盈利（23年下半年和24年上半年每股盈利预测），先前为43.5倍23财年盈利预测。维持增持评级。

图表24: 主要财务数据预测

12月31日年结（百万人民币）	2020	2021	2022E	2023E	2024E
收入	2.715	4,180	4,696	8,080	11,669
同比增长	1.0%	54.0%	12.4%	72.1%	44.4%
可归属净利润	124	340	266	728	1,102
同比增长	0.09	0.23	0.18	0.50	0.76
核心每股盈利 (人民币)	-43.8%	155.6%	-20.3%	173.1%	51.4%
市盈率(倍)	199.4x	78.0x	97.8x	35.8x	23.7x
ROE	7.9%	11.1%	8.4%	20.3%	25.1%

资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2023年1月17日

图表25：目标价与估值

九毛九估值表
股价 (港币) 20.70港币/人民币汇率 0.8668		日期

FY22E FY23E FY24E
每股盈利（人民币）市盈率 97.8x同比增长 -20.3%PEG -4.8x	0.18	0.50 0.76
	97.8x	35.8x 23.7x
	173.1% 51.4%
	0.2x 0.5x
目标价计算目标市盈率 33.3x未来12个月每股盈利（人民币 0.63目标价 (港元) 24.1上升空间 16.4%

资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测

颐海国际 – 对海底捞的敞口可能会拖累增长

虽然颐海的业务在 22年四季度也应该受到新冠疫情封控措施的影响，但由于颐海对“居家经济”的敞口，影响可能少于其他餐饮公司。22 财年对第三方的火锅调味品销售流水同比增长约 20%。然而，方便速食产品在 22财年上的流水增长显然平淡。

虽然我们预计公司在 2023 年 3 月宣布其 22财年业绩时，能见度会更高，但我们目前维持盈利预测。不过，我们将目标价上调至 26.1 港元（先前为 23.1 港元）。我们的目标价基于我们对 22 年下半年和 24年上半年每股盈利预测，这代

表了正常盈利（先前为 22 年下半年+23 年上半年每股盈利）。我们的目标价格对应目标市盈率为 25.5 倍（先前为25.1 倍未来 12 个月每股盈利）。暂时维持中性评级。

图表26: 主要财务数据预测

12月31日年结（百万人民币）	2020	2021	2022E	2023E	2024E
收入	5,360	5,943	6,476	7,801	9,279
同比增长	25.2%	10.9%	9.0%	20.5%	18.9%
可归属净利润	885	766	694	870	1,006
同比增长	0.90	0.78	0.71	0.89	1.03
核心每股盈利 (人民币)	21.8%	-13.4%	-9.4%	25.4%	15.6%
市盈率(倍)	27.6x	31.8x	35.1x	28.0x	24.2x
ROE	31.5%	22.5%	17.6%	19.1%	19.8%

资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测；股价截至2023年1月17日

图表27：目标价与估值
估值表
颐海
股价港币/人民币汇率日期	28.70 0.8668 1/17/2023
每股盈利（人民币）	FY21	FY22E 0.71	FY23E	FY24E 1.03
市盈率	0.78 31.8x	35.1x	0.89 28.0x	24.2x
每股盈利同比增长率	-13%	-9%	25%	16%
目标价
0.94
未来12个月每股盈利（人民币）
对应的市盈率
25.5x 平均目标价 (港元)
26.1

资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测

风险

主要的投资风险如下：

1) 整体经济增速放缓，消费回升慢于预期；

2) 消费者行为的改变导致在家用膳的人越来越多，而去餐厅用膳的人越来越少

原材料价格

图28: 牛肉价格稳定在历史最高水平

资料来源：万得、招商证券（香港）

图15: 牛肉价格同比持平

资料来源：万得、招商证券（香港）

图16: 鸡肉价格居高不下

资料来源：万得、招商证券（香港）

图17: 鸡肉价格上涨放缓

资料来源：万得、招商证券（香港）

图32: 猪肉价格相对不稳定

资料来源：万得、招商证券（香港）

图33: 猪肉价格涨幅下降

资料来源：万得、招商证券（香港）

	评级	股价（当地货币）	目标价（当地货币）	上升空	间	交易市值（百万美元）	企业价值/EBITDA
	评级	股价（当地货币）	目标价（当地货币）	上升空	间	交易市值（百万美元）	企业价值/EBITDA	量（百万美元）	(x)		市盈率 (x)		股权回报率 (%)	EPS CAGR (%)	股息率 (%)
								2022E	2023E	2022E	2023E	2022E	2023E	21-24E	2022E
餐饮-中国	YUMC US	中性	57.1	UR			122		10.4	48.7	33.3	7.0
百胜中国百胜中国	9987 HK	中性	459.0	UR	n.a n.a	23.894 24,573	29	19.4 19.9	10.7	50.5	34.6	7.0	9.7 9.7	14.1 14.1	0.7 0.7
海底捞	6862 HK	增持	21.8	25.5	16.9%	15,544	62	22.6	14.2	418.1	36.6	3.1	27.4	n.a	0.1
九毛九	9922 HK	增持	20.7	24.1	16.4%	3,851				97.8	35.8	8.4
海伦司	9869 HK	未评级	14.9			2,411	46	22.5	12.2		37.2		20.3	48.8	0.2
奈雪的茶		未评级		n.a.	n.a.		15	45.6	11.2	-402.9		(2.4)	13.2	n.a.	：
	2150 HK		6.2	n.a.	n.a.	1,365	6	16.7	5.5	-34.1	45.7	(5.3)	2.7	n.a.	：
呷哺呷哺	520 HK	未评级	7.8	n.a.	n.a.	1,089	21	13.3	6.4	-39.0	29.0	(11.2)	13.7	n.a.	0.8
中位数						3,131	25	21.2	11.0	8.2	36.2	0.3	13.5	14.1	0.1
餐饮－国际麦当劳	MCD US	未评级	274.1	n.a.	n.a.	200,765	773	20.7	19.0	27.7	26.1	(113.1)	(67.7)	5.6	2.1
星巴克	SBUX US	未评级	106.8	n.a.	n.a.	122,528	687	20.3	17.8	31.3	26.5	(43.5)	(50.1)	16.9	2.0
达登餐饮公司	DRI US	未评级	149.0	n.a.	n.a.	18,135	167	15.2	14.1	19.1	17.2	44.8	46.6	0.1	3.3
达美乐比萨饼	DPZ US	未评级	344.2	n.a.	n.a.	12,184	206	20.7	19.1	28.4	24.2	(5.3)	(5.7)	8.2	1.3
中位数						70,331	447	20.5	18.4	28.1	25.2	(24.4)	(27.9)	6.9	2.0
调味品
颐海	1579 HK	中性	28.7	26.1	-9.0%	3,843	19	20.5	16.3	35.1	28.0	17.6	19.1	9.5	0.6
海天味业	603288 CH	未评级	84.5	n.a.	n.a.	57,807	74	47.5	40.2	56.7	47.9	25.0	25.3	13.2	0.9
中炬高新	600872CH	未评级	36.8	n.a.	n.a.	4,268	68	30.0	25.1	43.1	34.1	16.3	17.3	10.5	0.8
千禾	603027 CH	未评级	21.6	n.a.	n.a.	3,077	50	45.9	33.1	70.3	50.8	12.5	15.3	31.3	0.4
恒顺醋业	600305 CH	未评级	12.5	n.a.	n.a.	1,845	17	39.7	31.8	71.6	50.9	7.8	10.2	37.4	0.9
天味食品	603317 CH	未评级	26.9	n.a.	n.a.	3,030	26	49.8	37.1	61.6	47.0	8.0	9.6	49.5	0.5
中位数						3,460	38	42.8	32.5	59.1	47.5	14.4	16.3	22.3	0.7

资料来源：公司数据、彭博、招商证券（香港）预测;
2023 1 17

财务预测 – 海底捞
资产负债表

百万人民币	2020	2021	2022E	2023E	2024E
物业，厂房及设备	12,064	9,315	6,465	4,711	4,445
使用权资产	7,565	5,819	5,478	3,982	3,738
商誉	62	85	85	85	85
与联营公司的投资	301	351	378	378	378
其他非流动性资产	942	1,046	974	953	967
非流动性资产总值	20,934	16,616	13,380	10,109	9,614
库存	1,154	1,456	1,247	1,516	1,663
应收账款及预付款	2,205	3,135	2,661	2,793	3,062
按公允价值计入损益的金融资产	4	673	946	946	946
存款	0	0	0	0	0
银行结余及现金	2.921	5,805	5,831	14,719	16,646
其他流动性资产	309	336	414	414	414
流动性资产总值	6,593	11,406	11,099	20,387	22,730
资产总值	27,527	28,021	24,479	30,496	32,344
应付款项	3,831	3,697	3,359	4,085	4,479
应付关联方款项	387	386	106	106	106
银行借款	3,721	3,560	1,000	1,500	1,500
其他流动负债	1,928	2,243	1,716	2.217	2,375
流动负债	9,868	9,886	6,182	7,909	8,461
递延税项负债	21	31	4	20	23
租赁负债	7,004	6,045	5,932	5,969	6,134
银行借款	268	221	225	225	225
其他借款	62	40	28	28	28
拨备	66	3870	4007	4023	4025
非流动负债	7,422	10,207	10,197	10,265	10,435
总负债	17,290	20,093	16,380	18,174	18,896
股本	0	0	0	0	0
储备	10,234	7,914	8,086	12,304	13,430
非控股权益	3	14	14	17	18
权益总额	10,237	7,929	8,100	12,322	13,448
权益与负债总额	27,527	28,021	24,479	30,496	32,344

现金流量表

百万人民币 2020 20212022E2023E2024E

税前利润 735-3.976 581 2,310 6,530

财务成本 446 645 491 465 451

利息收入 -41 -33 -22 -22 -22

应占联营公司溢利 -75 -81 -62 -70 -70

折旧与摊销 3,034 4,548 4,028 4,194 2,902

营运资金变动 -704 -328 -641 -343 125

已付所得税及其它 -473 3,032 -404 -460 -1,553

经营活动现金流 2,921 3,806 3,971 6,074 8,363

资本支出 -6,070 -4,430 -40 -870 -1,500

投资 -81 -675 0 0 0

其他 1,460 152 69 101 58

投资活动现金流 -4,691 -4,953 29 -769 -1,442

已付股息 -703 -93 -77 -77 -1,449

股权融资 0 1,919 0 0 0

债务融资（偿还） 3,868 -206 -2,178 -1,023 0

其他 -825 2,691 -1,719 -763 -449

融资活动现金流 2,340 4311-3,973 -1,864 -1,899

净现金流 570 3,164 27 3,441 5,022

利润表

百万人民币	2020	2021	2022E	2023E	2024E
收入	28,614	41,112	37,719	46,149	53,422
原材料及易耗品成本	-12,261	-17,977	-15,950	-19,613	-22,705
员工成本	-9,677	-14,875	-13,028	-14,067	-16,027
物业租金及相关开支	-236	-339	-408	-400	-433
水电开支	-978	-1,457	-1,294	-1,615	-1,870
差旅及相关开支	-1,438	-2,100	-2,081	-2,584	-2,992
息税折旧前利润	4,024	4,364	4,960	7,869	9,397
折旧与摊销	-3,034	-4,548	-4,028	-4,142	-2,902
经营利润	990	-184	932	3,728	6,495
财务成本	-446	-645	-491	-430	-451
其他收益（成本）	191	-3,147	140	487	487
税前利润	735	-3,976	581	3,785	6,530
所得税开支	-426	-185	-336	-984	-1,698
净利润	310	-4,161	245	2,801	4,832
非控股权益	0	-2	0	-2	-2
本公司拥有人应占利润	309	-4,163	245	2,799	4,830
摊薄每股盈利（人民币）	0.06	-0.78	0.05	0.52	0.89
每股股息（人民币）	0.02	0.02	0.01	0.16	0.27

财务比率

	2020	2021	2022E		2023E 2024E
同比增长率变化
收入	7.8%	43.7%	-8.3%	22.3%	15.8%
息税折旧前利润 (EBITDA)	-18.8%	8.5%	13.6%	58.7%	19.4%
经营利润	-67.7%-118.6%		n.a.	300.0%	74.2%
净利润	-86.8%	-1446%	n.a.	1044%	72.6%
每股盈利	-86.8%-1443%		n.a.	1044%	72.6%
利润率
EBITDA利润率	14.1%	10.6%	13.1%	17.1%	17.6%
经营利润率	3.5%	-0.4%	2.5%	8.1%	12.2%
净利润率	1.1%	-10.1%	0.6%	6.1%	9.0%
流动性
应收账款天数	24.4	23.7	28.0	21.6	20.0
库存天数	35.0	26.5	30.9	25.7	25.6
应付账款天数	44.5	35.8	40.3	32.6	32.4
现金周转天数	14.9	14.4	18.6	14.7	13.1
现金流与杠杆率
自由现金流	-3.323	-402	3,739	5,739	6,333
净负债率	11.3%	-24.7%	-56.5%-105.2%		-110.7%
股息分配比率	30.0%	-2.2%	30.0%	30.0%	30.0%
股息率	0.1%	0.1%	0.1%	0.8%	1.4%
回报分析
ROE	3.0%	-45.8%	3.1%	27.4%	37.5%
资产周转率	1.2	1.5	1.4	1.7	1.7
净利润率	1.1%	-10.1%	0.6%	6.1%	9.0%
财务杠杆	2.3	3.1	3.3	2.7	2.4
ROIC	1.3%	-15.0%	0.9%	10.2%	15.4%
估值倍数
P/E	323.8x	-24.1x	418.1x	36.6x	21.2x
P/B	9.8x	12.7x	12.6x	8.3x	7.6x

资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测

财务报表 – 九毛九
资产负债表

百万人民币	2020	2021	2022E	2023E2	2024E
物业，厂房及设备	445	572	548	723	801
使用权资产	1.216	1.444	1.382	1.543	1.586
与联营公司的投资	3	13	11	11	11
递延税项资产	87	82	91	91	91
其他非流动性资产	194	464	295	304	312
非流动性资产总值	1.945	2.576	2.327	2.672	2.801
库存	51	71	84	140	195
应收账款及预付款	293	409	488	814	1.137
其他流动性资产	673	738	222	222	222
银行结余及现金	1.844	1.342	2.310	3.077	4.601
流动性资产总值	2.862	2.559	3.104	4.253	6.155
资产总值	4.806	5.135	5.431	6.925	8.957
应付款项	348	370	351	437	730
租赁负债	317	391	443	603	768
银行借款	43	0	20	20	20
其他流动负债	41	44	117	209	299
流动负债	749	805	932	1.268	1.817
租赁负债	967	1.114	1.180	1.604	2.045
银行借款		-	-	=	=
递延税项负债	27	32	32	32	32
其他非流动性负债	3	47	2	2	2
非流动性负债	997	1.193	1.214	1.639	2.080
总负债	1.746	1.998	2.146	2.907	3.897
股本	0	0	0	0	0
储备	3.017	3.083	3.244	3.917	4.867
非控股权益	44	55	41	101	193
权益总额	3.060	3.138	3.285	4.018	5.060
权益与负债总额	4.806	5.135	5.431	6.925	8.957

现金流量表

百万人民币 2020 20212022E2023E2024E

税前利润 177 506 441 1.160 1.755

财务成本 35 61 80 103 0

应占联营公司溢利 8 -1 0 0 0

折旧与摊销 354 502 841 978 1.233

营运资金变动 28 -105 -111 -296 -85

其他 -19 27 0 0 0

已付所得税及其它 -12 -133 -79 -280 -471

经营活动现金流 571 856 1.172 1.665 2.433

资本支出 -281 -343 -987 -1.311 -1.351

出售资产所得款项 0 49 0 0 0

提取原到期日超过三个月的银行 -673 -63 0 0 0

其他 -129 -134 2 0 0

投资活动现金流 -1.084 -490 -984 -1.311 -1.351

已付股息 -58 -56 -71 -56 -152

股权融资 2.885 0 0 0 0

债务融资（偿还） -178 -43 20 0 0

其他 -283 -689 -37 0 0

融资活动现金流 2.365 -789 -87 -56 -152

净现金流 1.852 -423 100 298 930

利润表


百万人民币收入	2020	2021 4.180	2022E	2023E	2024E
其他收入	2.715		4.696	8.080	11.669
原材料及易耗品成本	84	64	42	31	32
	-1.046	-1.537	-1.641	-2.828	-4.084
员工成本	-748	-1.057	-1.285	-2.061	-2.976
物业租金及相关开支	-50	-97	-103	-178	-257
折旧与摊销	-354	-502	-594	-852	-1.156
水电开支	-95	-132	-155	-267	-386
其他开支	-232	-331	-411	-664	-954
经营利润	275	588	549	1.263	1.889
财务成本	-67	-75	-80	-103	-133
应占/联营公司	-8	1	-2	0	0
其他收益（成本)	-22	-7	-27	0	0
税前利润	177	506	441	1.160	1.755
所得税开支	-39	-134	-152	-371	-562
净利润	138	372	288	789	1.194
非控股权益	14	32	22	61	92
本公司拥有人应占利润	124	340	266	728	1.102
摊薄每股盈利（人民币）	0.09	0.23	0.18	0.50	0.76
每股股息（港元）	0.04	0.06	0.04	0.12	0.17

财务比率

	2020				20212022E 2023E 2024E
同比增长率变化
收入	1.0%	54.0%	12.4%	72.1%	44.4%
息税折旧前利润	2.3%	54.4%	14.4%	70.6%	44.2%
(EBITDA) 经营利润	-22.4%	113.9%	-6.5%	129.8%	49.5%
净利润	-24.5%	174.0%	-21.7%	173.5%	51.4%
每股盈利	-43.8%	155.6%	-20.3%	173.1%	51.4%
利润率
EBITDA利润率	64.6%	64.8%	66.0%	65.4%	65.3%
经营利润率	10.1%	14.1%	11.7%	15.6%	16.2%
净利润率	4.6%	8.1%	5.7%	9.0%	9.4%
流动性
应收账款天数	15.1	15.3	17.4	14.7	15.3
库存天数	11.0	7.2	8.6	7.2	7.5
应付账款天数	57.9	42.6	40.1	25.4	26.1
现金周转天数	-31.8	-20.0	-14.1	-3.5	-3.3
现金流与杠杆率
自由现金流	322	494	104	229	1,081
净负债率	-58.8%	-42.8%	-69.7%	-76.1%	-90.5%
股息分配比率	39.3%	20.9%	20.9%	20.9%	20.9%
股息率	0.2%	0.3%	0.2%	0.6%	0.9%
回报分析
ROE	7.9%	11.1%	8.4%	20.3%	25.1%
资产周转率	0.8	0.8	0.9	1.3	1.5
净利润率	4.6%	8.1%	5.7%	9.0%	9.4%
财务杠杆	2.1	1.6	1.7	1.7	1.8
ROIC	2.6%	6.6%	4.9%	10.5%	12.3%
估值倍数
P/E	199.4x	78.0x	97.8x	35.8x	23.7x
P/B	8.2x	8.3x	7.9x	6.5x	5.2x

资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测

财务预测 – 百胜中国
资产负债表

百万美元	2020	2021	2022E	2023E 2024E
现金及其等价物	1,158	1,136	869	1,616	2,287
短期投资	3,105	2,860	2,826	2,826	2,826
应收账款	99	67	95	111	125
库存	398	432	381	454	518
待摊费用及其他流动资产	176	221	240	280	314
流动资产总额	4,936	4,716	4,412	5,287	6,069
固定资产	1,765	2,251	2,197	2,353	2,420
经营租赁使用权资产	2,164	2,612	2,465	1,920	1,507
商誉	832	2,142	2,142	2,142	2,142
无形资产	246	272	207	195	183
递延所得说	98	106	256	256	256
与联营合营公司的投资	85	292	89	89	89
其他资产	749	832	388	452	507
非流动资产	5,939	8,507	7,744	7,407	7,104
总资产	10,875	13,223	12,156	12,695	13,173
应付账款与其他流动负债	1,995	2,332	2,148	2,575	2,772
应付所得税	72	51	58	70	86
流动负债总额	2,067	2,383	2,206	2,645	2,858
长期经营租赁负债	1,915	2,286	2,133	1,588	1,175
长期融资租赁负债	28	40	36	36	36
其他负债	394	592	514	602	684
非流动负债总额	2,337	2,918	2,683	2,225	1,895
负债总额	4,404	5,301	4,889	4,870	4,753
可赎回非控股权益	12	14	13	13	13
股东权益	4	4	4	4	4
库存股份	-728	-803	0	0	0
资本公积	4,658	4,695	4,408	4,408	4,408
未分配利润	2,105	2,892	2,324	2,869	3,453
累计其他综合收益	167	268	-222	-222	-222
股东权益总额	6,206	7,056	6,514	7,059	7,643
非控股权益	253	852	740	752	764
权益总额	6,459	7,908	7,254	7,811	8,407
负债、可赎回非控股权益及权益10,875		13,223	12,156	12,695	13,173

现金流量表

百万美元	2020				20212022E 2023E 2024E
净利润	813	1,023	530	732	781
折旧及摊销	450	516	452	1,201	1,158
股权激励开支	36	41	21	0	0
营运资金变动	-325	-418	215	-234	-310
其他	140	-31	122	24	27
经营活动所产生现金	1,114	1,131	1,340	1,722	1,656
资本支出	-419	-689	-767	-800	-800
其他	-2,690	-166	78	0	0
投资活动所产生现金	-3,109	-855	-689	-800	-800
银行贷款还款	0	0	0	0	0
新借款	0	0	0	0	0
股票发行募集资金	2,195	0	0	0	0
股票回购	-8	-75	-394	0	0
现金股息	-95	-203	-173	-174	-185
其他	-34	-35	-318	0	0
融资活动所产生现金净额	2,058	-313	-885	-174	-185
汇率影响	40	15	-33	0	0
净现金流量	103	-22	-267	748	671

利润表


百万美元	2020	20212		2022E 2023E	2024E
收入	8,263	9,853	9,970	11,868	13,316
公司餐厅开支	-6,298	-7,734	-8,092	-9,639	-10,953
管理费用	-479	-564	-620	-772	-853
加盟开支与加盟店及联营合营公	-65	-64	-35	-37	-41
司往来交易的开支	-633	-649	-287	-319	-324
其他开支/收益	-66	-74	-201	-100	-100
调整后经营利润	722	768	734	1,000	1,044
一次性收益/费用	239	618	-1	0	0
经营利润	961	1,386	733	1,000	1,044
利息收入净额	43	60	64	61	88
投资收益（亏损）	104	-54	-32	0	0
除所得税前收入	1,108	1,392	765	1,061	1,132
所得税	-295	-369	-232	-329	-351
净利润	813	1,023	533	732	781
净利润-包括非控股权益	-29	-33	-34	-12	-12
净利润-百胜中国	784	990	499	720	769
调整后净利润	615	526	496	720	769
每股基本盈利（美元）	2.00	2.34	1.17	1.71	1.83
调整后每股基本盈利	1.59	1.26	1.17	1.71	1.83
（美元）每股股息（美元）	0.22	0.47	0.42	0.41	0.42

	2020	20212	2022E2	2023E	2024E
同比增长率变化
收入	-5.8%	19.2%	1.2%	19.0%	12.2%
经营利润	-19.9%	6.4%	-4.5%	36.3%	4.4%
净利润	-13.7%	-14.5%	-5.7%	45.2%	6.8%
调整后每股盈利	-16.5%	-21.1%	-6.9%	46.3%	6.8%
利润率
经营利润率	14.8%	12.5%	13.8%	12.8%	12.3%
EBITDA利润率	8.7%	7.8%	7.4%	8.4%	7.8%
净利润率	7.4%	5.3%	5.0%	6.1%	5.8%
流动性
应收账款天数	4.1	3.1	3.0	3.2	3.2
存货天数	60.6	53.9	50.6	43.6	44.7
应付账款天数	226.3	228.9	229.1	205.0	209.1
现金周转天数	-161.5	-172.0	-175.5	-158.1	-161.2
现金流与杠杆
自由现金流	447	469	433	857	768
净负债/权益	-17.9%	-14.4%	-12.0%	-20.7%	-27.2%
股息发放率	12.1%	20.5%	36.0%	24.2%	23.4%
股息率	0.4%	0.8%	0.7%	0.7%	0.7%
回报分析
ROE	16.9%	14.2%	7.0%	9.7%	9.6%
资产周转率	0.9	0.8	0.8	1.0	1.0
净利润率	9.8%	10.4%	5.3%	6.2%	5.9%
财务杠杆率	1.9	1.7	1.7	1.6	1.6
ROIC	12.6%	12.5%	5.8%	8.4%	9.5%
估值 (9987 HK)
市盈率	37.1x	47.0x	50.5x	34.6x	32.3x
市净率	4.0x	3.2x	3.5x	3.2x	3.0x

资料来源：公司资料、招商证券（香港）预测

财务预测 – 颐海

资产负债表

百万人民币	2020	20212022E 2		2023E 2024E
固定资产	790	1,283	1,543	1,771	1,873
使用权资产	208	281	269	257	251
无形资产	21	20	22	23	23
递延所得税资产	16	45	89	108	80
其他非流动资产	422	980	822	822	822
非流动资产总值	1,457	2,610	2,745	2,981	3,050
库存	406	395	419	496	573
应收账款	191	237	234	278	270
定期存款	132	0	0	0	0
现金及其等价物	1,987	1,574	2,033	2,531	3,013
其他流动资产	114	189	109	109	109
流动资产总值	2,830	2,395	2,795	3,414	3,965
资产总值	4,287	5,005	5,540	6,395	7,015
租赁负债	44	104	99	98	97
其他非流动负债	24	59	0	0	0
非流动负债总值	68	163	99	98	97
应付款项	279	294	308	364	426
合约负债	80	108	70	82	73
租赁负债	29	37	49	49	48
其他应付款及应计费用	192	197	231	273	432
其他流动负债	125	96	93	113	79
流动负债总值	706	733	750	882	1,058
负债总值	774	896	849	979	1,155
股本	0	0	0	0	0
员工股份	0	0	0	0	0
储备	3,295	3,806	4,307	4,935	5.335
非控股权益	218	303	384	481	525
权益总额	3,514	4,109	4,691	5,416	5,860
负债与权益总额	4,287	5,005	5,540	6,395	7,015

现金流量表

百万人民币	2020	2021	2022E		2023E 2024E
税前利润	1,352	1,170	1,066	1,186	1,330
财务收益（支出）	-18	-23	-12	0	0
折旧摊销	86	122	151	167	183
营运资金变动	63	-77	71	15	-11
已收利息	20	29	15	0	0
已付所得税	-319	-357	-374	-357	-362
其他	14	-34	2	-3	0
经营活动现金流	1,199	829	918	1,007	1,139
资本支出	-326	-608	-400	-400	-400
出售物业，厂房及设备所得款项	50	2	0	0	0
其他	204	-315	157	0	0
投资活动现金流	-73	-922	-243	-400	-400
支付股息	-204	-244	-193	-193	-242
偿还银行借款	0	0	0	0	0
新借款	0	0	0	0	0
股票发行	0	0	0	0	0
其他	-7	-55	-23	-26	0
融资活动现金流	-210	-299	-216	-219	-242
净现金流	916	-392	460	388	497

利润表

百万人民币	2020	2021	2022E	2023E	2024E
收入	5,360	5,943	6,476	7,801	9,279
销售成本	-3,270	-4,019	-4,553	-5,416	-6,476
毛利	2,090	1,924	1,923	2,385	2,803
经销成本	-563	-698	-739	-891	-1,060
行政成本	-281	-247	-254	-307	-365
其他收入	88	168	125	143	160
经营利润	1,334	1,147	1,054	1,330	1,537
融资收入	20	29	15	0	0
融资成本	-2	-5	-3	0	0
税前利润	1,352	1,170	1,066	1,330	1,537
所得税开支	-369	-313	-291	-362	-419
净利润	983	858	775	967	1,118
非控股权益所得利润	-98	-91	-81	-97	-112
本公司拥有人所得利润	885	766	694	870	1,006
摊薄每股收益(人民币)	0.90	0.78	0.71	0.89	1.03
每股股息(人民币)	0.21	0.22	0.20	0.25	0.29

财务比率

	2020	2021	2022E	2023E2	2024E
同比增长率
收入	25.2%	10.9%	9.0%	20.5%	18.9%
毛利	27.3%	-7.9%	-0.1%	24.1%	17.5%
经营利润	24.5%	-14.0%	-8.1%	26.2%	15.6%
净利润	23.2%	-13.4%	-9.4%	25.4%	15.6%
每股收益	21.8%	-13.4%	-9.4%	25.4%	15.6%
利润率
毛利率	39.0%	32.4%	29.7%	30.6%	30.2%
经营利润率	24.9%	19.3%	16.3%	17.0%	16.6%
净利润率	16.5%	12.9%	10.7%	11.2%	10.8%
流动性
应收账款天数	15.7	13.1	13.3	12.0	10.8
库存天数	39.3	36.4	32.6	30.8	30.1
应付债款天数	27.7	26.0	24.1	22.6	22.3
现金周转天数	27.2	23.5	21.8	20.2	18.6
现金流与杠杆率
自由现金流	793	277	588	748	890
净负债率	-60.3%	-38.3%	-43.3%	-46.7%	-51.4%
股息分配率	22.9%	28.1%	27.8%	27.8%	27.8%
股息率	0.6%	0.7%	0.6%	0.7%	0.9%
回报分析
ROE	31.5%	22.5%	17.6%	19.1%	19.8%
资产周转率	1.4	1.3	1.2	1.3	1.4
净利润率	18.3%	14.4%	12.0%	12.4%	12.1%
杠杆率	1.2	1.2	1.2	1.2	1.2
ROIC	18.6%	10.2%	7.0%	8.3%	9.3%
估值比率
市盈率	27.6x	31.8x	35.1x	28.0x	24.2x
市净率	6.9x	5.9x	5.2x	4.5x	4.2x

资料来源：公司数据、招商证券（香港）预测

投资评级定义

行业投资评级	定义
推荐	预期行业整体表现在未来12个月优于市场
中性	预期行业整体表现在未来12个月与市场一致
回避	预期行业整体表现在未来12个月逊于市场

增持预期股价在未来 12 个月上升 10%以上中性预期股价在未来 12 个月上升或下跌 10%或以内减持预期股价在未来 12 个月下跌 10%以上

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对所评论的证券和发行人的看法; (ii)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相关系。

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行业报告

中国餐饮业

23财年展望：餐饮业的反弹还没完全反映重新开放的利好

可能需要一段时间才能复苏

其他地区的重新开放显示，中国的消费将在 2023 年超过新冠疫情前的水平

我们认为股价仍有上行空间

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放松新冠疫情封控措施将推动餐饮业复苏

餐厅客流量将是利润率恢复的关键驱动力

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海底捞 — 高经营杠杆应该会推动23财年的反弹

百胜中国 – 受益于更多的旅行

九毛九 – 2023年1月复苏的坊间证据

颐海国际 – 对海底捞的敞口可能会拖累增长

风险

原材料价格

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公司	股票代码	评级	市值百万美元	交易额百万美元	股价（本币）	目标价（本币）	上升空间(%)	市盈率(x)	FY23E	ROE (%)	FY23E
百胜中国	YUMC US	中性	23.894	123.9	57.1	UR	n.a.	FY22E 48.7	33.3	FY22E 7.0	9.7
百胜中国	9987HK	中性	24,788	21.9	459.0	UR	n.a.	50.5	34.6	7.0	9.7
海底捞	6862HK	增持	15,679	42.2	21.8	25.5	16.9%	418.1	36.6	27.4	37.5
九毛九	9922HK	增持	3,884	31.1	20.7	24.1	16.4%.	97.8	35.8	8.4	20.3
颐海	1579HK	中性	3,877	14.0	28.7	26.1	-9.0%	35.1	28.0	17.6	19.1

中国餐饮行业23财年展望：餐饮业的反弹还没完全反映重新开放的利好-20230119-招商证券（香港）-20页