食品饮料行业大众品2022年年报暨2023年一季报总结|2023.5.3

中信证券研究部

薛缘
食品饮料行业首席
分析师
S1010514080007

顾训丁食品饮料分析师 S1010519110002

汤学章食品饮料分析师S1010520090006

食品饮料行业

评级强于大市 (维持)

核心观点

2022年疫情/成本等多重因素导致整体食品饮料板块业绩表现较弱，2023年期待疫后弹性释放。综合考虑业绩预期以及估值水平，食品饮料板块投资建议如下：1.首推2023年景气标的，餐饮供应链推荐安井食品、千味央厨，零食板块推荐盐津铺子、甘源食品、劲仔食品。2.推荐具备成长性或逆势反转逻辑标的，关注超预期可能，推荐立高食品、新乳业、东鹏饮料、千禾味业、天味食品。3.低估值底部布局标的，推荐蒙牛乳业、李子园、绝味食品、桃李面包。

乳制品：低点已过、2023Q1企稳回升，复苏之年、估值优势凸显。2022Q1乳制品行业迎来需求开门红，但随后3个季度，疫情持续扰动，大部分乳企收入和盈利承压下行。2023Q1终端需求环比温和改善，但备货不足&春节错峰导致乳企1月出货端下滑，2\~3月恢复正增长，乳企利润端均已改善至正增长。2022年在外部需求低迷情况下，绝大多数乳企毛销差同比依然实现提升，显示行业竞争理性。伊利、光明、新乳业等乳企2023年经营目标为收入10%+增长、盈利能力提升，表明乳企看好2023年复苏态势，同时追求盈利能力提升，外部竞争环境温和。乳制品行业板块整体估值偏低，伊利、蒙牛当前股价对应2023 年PE17\~18x；同时关注产品力出色、渠道持续拓展的成长性乳企新乳业、天润乳业。

调味品：传统调味品低谷已过，复调回归常态化发展。1）传统调味品：B端需求2022年承压，2023Q1加速复苏，C端需求整体平稳，零添加快速起势，各企业增速表现分化，龙头海天长期维度表现稳健，千禾增速表现亮眼。利润端，由于多数原材料价格2022年以来仍然上涨，前期提价未能完全对冲成本压力导致2022年盈利能力普遍承压，但2023Q1成本和盈利能力压力均有所缓解。行业需求和成本端压力峰值已过，各企业核心成长逻辑存在较大差异，需针对性进行把握，重点推荐增长势能强劲的千禾味业。2）复合调味品：2022年C端需求复苏但B端仍受疫情扰动，2023Q1均回归常态化发展，成本端2022年仍面临压力，2023Q1环比改善明显。各企业由于渠道结构、经营策略等差异致业绩表现分化，其中天味食品收入增速及盈利能力改善均最为明显，其余企业相对平淡。目前行业为新一轮发展起点，成本压力望持续缓解，期待各企业业绩持续改善，重点关注成长性较高的天味食品，估值回落到合理偏低/期待下半年提速的颐海国际。

速冻食品：逆境彰显龙头优势，期待疫后B端恢复。2022年疫情背景下，速冻行业C端受益B端受损，整体表现低于年初预期，相对而言安井&千味彰显优势、抢占份额，实现15%以上收入增长。2023Q1B端业务弹性显现，安井&千味&立高均实现20%以上收入增长。盈利端，板块受原材料价格/大客户压力传导/业务结构变化/成本摊销/公司自身调节等因素影响，各公司表现不同，2022年安井&三全&千味改善、立高承压；2023Q1安井&立高改善。展望2023年，在疫后复苏背景下，各公司在打造新品&渠道拓展层面都有各自清晰的规划；盈利端，短期成本压力有限，预计整体稳中有升。我们持续看好疫后餐饮产业链公司短期弹性以及长期发展空间，推荐安井食品、千味央厨、立高食品。

休闲零食：2022年内部分化，2023年新渠道红利仍将不断释放。2022年现代商超、传统电商渠道承压叠加原材料成本压力，部分零食企业出现收入放缓、盈利能力下降。而盐津、甘源、劲仔等零食企业则通过出色的新产品积极挖掘量贩零食店、直播电商、会员超市店等新渠道增量红利，实现了逆势成长。2023Q1，众多零食企业利润端重回正增长，而盐津、甘源、劲仔积极拓展的新渠道红利仍在持续，收入放量带来规模效应，推动三家零食公司释放利润高弹性。

软饮料：行业温和复苏，盈利同比改善。2022年饮料行业整体表现较弱，企业分化，东鹏饮料份额提升、收入同增20%+，农夫山泉/统一/康师傅表现相对稳健，李子园/香飘飘疫情中受损较为严重；2022年原材料涨价，行业成本压力较大，但部分企业通过原材料锁价/提价的方式缓解成本压力，并收缩费用提升盈利。2023Q1行业呈弱复苏态势。展望2023年，预计东鹏饮料将延续25%左右的收入增长，李子园/香飘飘低基数下弹性较大；PET回落下预计大部分企业毛利率有改善，李子园大包粉成本下降盈利弹性更大。关注高景气赛道中份额持续提升的东鹏饮料和2023年成本弹性较大、全国化进程中的甜牛奶龙头李子园。

连锁：疫情下表现各异，关注疫后恢复&成本弹性。2022&2023Q1各连锁业态企业由于消费场景/原材料/采购节奏差异，业绩表现明显分化，龙头维持高速拓店势头。①2022年休闲卤制品需求端承压，绝味&周黑鸭增速缩窄，同时鸭副成本上涨+加盟商补贴费用压制盈利，23Q1需求端恢复良好，但成本压力仍存。②紫燕线下业务受损，通过外卖/保供对冲影响，2022年整体增长稳健，但牛肉类原材料价格上涨致盈利承压。23Q1公司维持稳健增长，且原材料成本回落贡献利润弹性。③巴比门店业务受损、团餐业务受益，2022全年维持稳健增速。23Q1门店&团餐下游需求复苏较弱，且成本承压。展望2023年，预计各企业复苏节奏将持续分化，建议持续关注各项原材料价格变动带来的利润弹性。

其他：保健品需求景气不减，短保期待疫后需求改善。1、保健品，2022年前三季度，疫情严重冲击保健品需求，2022Q4+2023Q1，疫后感染快速提升了居民健康意识以及免疫力保健品需求，带来板块需求景气快速走高。保健品行业景气环比温和回落，同时疫后感染快速推动保健品用户渗透，看好全年行业需求保持良好景气度。2、短保烘焙，过去三年短保需求受到疫情影响明显，桃李业绩持续承压。随着疫后复苏叠加新产能投放，我们预期后续公司收入将呈现出逐步改善的态势，同时盈利端关注原材料价格及新工厂折旧的影响。3.涪陵榨菜，2022年需求疲软、疫情扰动等因素致公司增长承压，公司通过拓产品、拓渠道积极寻找增量，2023Q1动销回暖，期待双拓战略持续显效。

风险因素：消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

简称	代码	收盘价	EPS				PE				评级
简称	代码	收盘价	22	23E	24E	25E	22	23E	24E	25E	评级
安井食品	603345.SH	169.8 8	3.75	5.12	6.22	7.42	45	33	27	23	买入
千味央厨	001215.SZ	72.03	1.18	1.72	2.25	2.90	61	42	32	25	买入
盐津铺子	002847.SZ	126.3 9	2.34	3.72	4.85	6.02	54	34	26	21	买入
蒙牛乳业	2319.HK	31.55	1.34	1.57	1.90	2.27	21	17	14	12	买入
新乳业	002946.SZ	16.55	0.42	0.57	0.76	0.95	39	29	22	17	买入
李子园	605337.SH	25.70	0.73	1.04	1.29	1.54	35	25	20	17	买入

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为2023年4月28日收盘价

乳制品：低点已过、2023Q1企稳回升，复苏之年、估值优势凸显 6
调味品：传统调味品低估已过，复调回归常态化发展. ..9
传统调味品：低谷已过改善在途，把握企业差异化逻辑， ..9
复合调味品：2022年C端复苏B端承压，2023回归常态化发展 .13
速冻食品：逆境彰显龙头优势，期待疫后B端恢复.. ..15
休闲零食：2022年内部分化，2023年新渠道红利仍将不断释放 ...19
软饮料：行业温和复苏，盈利同比改善. ...20
收入：2022年疫情下行业承压，2023行业回暖复苏. ..20
盈利：2022年成本压力下显著承压，2023年同比改善， ..22
展望全年：收入增速有望加快，企业盈利弹性各异 .24
连锁：疫情下表现各异，关注疫后恢复&成本弹性.. ...24
单店：店效受多种因素影响，不同企业表现各异. ..25
拓店：高速拓店势头不减，部分企业闭店率短期承压 ..27
盈利：2022年成本普涨压制盈利，2023Q1走势分化. ..28
其他：保健品需求景气不减，短保期待疫后需求改善 .30
风险因素.. ..32
投资建议... ..32

插图目录

图1：2021Q3\~2023Q1部分上市乳企季度收入同比情况. ..6
图2：2021\~2023Q1生鲜乳价格变动情...
图3：2021\~2023Q1豆粕和玉米价格变动情况， ..8
图4：2022年至今社零餐饮月度收入增速（%.. ..10
图5：2019-2023年各月社零餐饮收入对比（亿元） ....10
图6：商超渠道典型传统调味品品类零售额增速（%） ..10
图8：传统调味品行业主要原材料月平均走势及同比涨幅. .1
图9：商超渠道火锅底料零售额增速（%） ..13
图10：油料油脂类价格指数... ..14
图11：辣椒和花椒价格走势（元/500g） ..14
图12：重点速冻食品公司年度收入增速. ...1.6
图13：重点速冻食品公司分季度收入增速. ..16
图14：商超渠道速冻食品销售额及增速（亿元） ..16
图15：社零餐饮收入月度增速.. ..16
图16：安井食品不同品类销售收入增速.. 17
图17：三全食品不同品类销售收入增速. ...17
图18：千味央厨分渠道收入增速. ….17
图19：立高食品分品类收入增速. ...7
图20：2022年安井食品重点原材料价格金额及均价涨幅 ..18
图21：重点速冻食品公司净利率同比变.. ...8
图22：中国软饮料产量及同比增速.. ..21
图23：社零总额中软饮料零售总额及同比增速 ...21
图24：饮料公司主要原材料价格变动情况.. ..23
图25：2020-2022年绝味&周黑鸭直营店单店较2019年同期降幅.. ..25
图26：2021-2022年周黑鸭特许店半年度单店收入及2022同比降幅. ...
图27：截至 2022年末绝味门店数量结构. ...26
图28：截至2022年末周黑鸭门店数量结构. ...26
图29：2018-2022年紫燕食品单店收入.. ..26
图30：2020-2022年紫燕单店较 2019 年降幅... ………………………… ..26
图31：2020-2022年巴比单店较 2019 年降幅.. ...7
图32：2020Q4-2023Q1年巴比团餐收入及增速.. ...27
图 33：2020-2022年味知香加盟店单店较 2019 年降幅... ...27
图34：2020H1-2022H2味知香零售&批发渠道收入增速. ..27
图35：各企业2019-2022年净开门店数. ..88
图36：2019-2022年紫燕食品&巴比食品闭店率. … ..28
图37：2021Q1\~2023Q1绝味、周黑鸭、巴比毛利率， ……… ..28
图38：2021Q1\~2023Q1紫燕、味知香毛利率 ...28
图39：2021Q1\~2023Q1主要鸭副产品季度均价走势 ..29
图40：2020Q1\~2023Q1进口牛肉&猪肉批发&面粉批发季度均价... ..9

表格目录

表1：2021-2022年伊利、蒙牛半年度各细分业务收入同比情况（亿元） .6
表2：部分上市乳企2022年年度、半年度、季度归母净利情况（亿元） .7
表3：部分上市乳企2022年年度、半年度、季度毛销差情况. .7
表4：部分乳企2023年经营目标... .8
表5：部分上市牧场 2022年年度及半年度收入及归母净利情况（亿元） .8
表6：部分上市奶粉企业2022年年度及半年度收入和归母净利情况（亿元） .9
表7：部分上市奶粉企业2022年年度及半年度毛利率和销售费率情况， ..9
表8：重点传统调味品企业年度和季度收入增速对比， .11
表9：重点传统调味品企业年度和季度收入增速对比 .12
表10：重点复合调味品企业各渠道收入增速. .13
表11：重点传统调味品企业年度和季度收入增速对比， ..15
表12：重点速冻食品公司毛销差同比变化. .17
表13：2022Q1\~2023Q1部分零食公司收入端表现情况（亿元） ..19
表14：2022Q1\~2023Q1部分零食公司归母净利端表现情况（亿元） ..20
表15：2022Q1\~2023Q1部分零食公司毛销差表现情况.. ..20
表16：2022年各公司分品类的饮料收入规模及同比增速， .21
表17：主要上市公司2022年及2023Q1饮料业务收入及同比增速 ..22
表18：主要企业饮料业务毛利率.. ..23
表19：2019-2023Q1主要公司费用率及净利率变化情况 ..23
表20：2021Q1\~2023Q1重点连锁业态公司收入增速及净利率 ..25
表21：2021Q1\~2023Q1各企业销售费用率 ..29
表22：2022Q1\~2023Q1部分保健品公司收入表现情况（亿元） .30
表23：2022Q1\~2023Q1部分保健品公司归母净利润表现情况（亿元） .30
表24：2020H1\~2022H2汤臣线上和线下渠道收入及同比情况（亿元） .31
表25：2022Q1\~2023Q1桃李面包收入、利润及增速 .31
表26：2022Q1\~2023Q1涪陵榨菜收入、利润及增速 .31

乳制品：低点已过、2023Q1企稳回升，复苏之年、估值优势凸显

收入回顾：2022Q1需求开门红，此后需求持续承压，2023Q1需求环比温和改善。2022Q1春节返乡人流增加&疫情良好管控下，乳制品需求景气度较高，上市乳企收入增长向好，确立全年需求高点；2022Q2上海疫情封控以及2022Q3疫情散发冲击下，乳制品需求场景缺失、持续承压，并出现阶段性消费降级一一高端白奶增长放缓并慢于基础白奶；2022Q4 疫情扰动&疫后感染影响下，行业终端需求进一步承压下行，但由于春节备货错峰，乳企报表端收入增速环比改善。进入2023Q1，1月终端需求高景气，但是由于经销商12月备货不足导致出货同比下降，2\~3月乳企出货端逐步回正。

图1：2021Q3\~2023Q1部分上市乳企季度收入同比情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

伊利vs 蒙牛：1）液奶，蒙牛液奶中白奶占比高于伊利，2022年白奶行业需求好于酸奶、乳饮料等其他液奶，同时蒙牛特仑苏继续巩固龙头优势，因此蒙牛液奶表现略好于伊利；2）奶粉，2022年伊利自有品牌奶粉继续深耕母婴渠道、上市新配方注册制奶粉以及管控渠道价盘和库存，叠加并表澳优，伊利奶粉表现好于蒙牛；3）冷饮，双方齐头并进，近几年通过产品升级、新零售等渠道拓展，实现了提速增长。

表1：2021\~2022年伊利、蒙牛半年度各细分业务收入同比情况（亿元)

		2021H1		2021H2		2022H1		2022H2
		收入	yoy	收入	Yoy	收入	yoy	收入	yoy
	伊利	424.1	19.6%	425.0	4.5%	428.9	1.1%	420.3	-1.1%
液奶奶粉	蒙牛	394.5	21.1%	370.7	5.3%	396.7	0.5%	386.0	4.1%
液奶奶粉	伊利	76.3	14.8%	85.8	37.5%	120.7	58.3%	141.9	65.3%
	蒙牛	21.7	11.6%	22.7	4.8%	18.9	-12.7%	19.7	-13.2%
	伊利	55.4	13.8%	16.2	25.7%	72.9	31.7%	22.7	40.1%
冷饮其他	蒙牛	30.0	34.8%	12.4	205.6%	39.0	30.0%	17.5	41.4%
冷饮其他	伊利	0.8	-39.1%	1.0	120.3%	2.1	155.6%	1.9	85.3%
	蒙牛	9.1	22.3%	15.3	9.7%	22.6	149.4%	25.5	66.5%
	伊利	565.1	18.9%	540.9	9.6%	634.6	12.3%	597.1	10.4%
总收入	蒙牛	459.1	22.3%	422.4	9.7%	477.2	4.0%	448.7	6.2%

资料来源：Wind，中信证券研究部

盈利回顾：需求放缓背景下，重点乳企毛销差依然扩张，表明行业竞争趋于理性。2022年乳制品行业：1）需求端承压，存一次性促销投入；2）产品结构不利变动，低毛利的基础白奶收入占比提升；3）成本端同比稳健，原奶价格全年中低单位数下跌，但大包粉、包材、酪蛋白等原辅料价格上涨。在成本稳健、需求承压、产品结构不利影响下，重点乳企依然实现了毛线差同比扩张，我们认为主要在于：1）乳企严格管控销售费用投入，提升费用效率；2）竞争理性，乳企促销更多是帮助经销商在需求转弱、物流堵塞背景下降低库存，而非恶意价格战、抢占市场份额。

2022年重点乳企利润端正增长，成长性区域乳企新乳业&天润乳业表现亮眼；2023Q1行业利润端恢复趋势明显。乳企利润端趋势与收入节奏基本同步，2022Q1需求开门红也带来了利润开门红，而随着后续需求走弱，利润端下行且下行幅度高于收入。伊利2022Q4利润同比较快增长主要在于2021Q4利润低基数。2022年，新乳业、天润乳业等成长性区域乳企实现了逆势成长，主要来自产品力突出（新乳业的朝日唯品、24小时等，天润的新疆奶）以及渠道拓展 (新乳业华东市场快速成长，天润疆外区域拓展顺利)。

2023Q1疫情退去、场景修复、物流恢复正常&行业需求改善下，伊利、光明、新乳业等重点乳企业利润均回归同比正增长，行业复苏也在路上。

表2：部分上市乳企2022年年度、半年度、季度归母净利情况（亿元)

	2022	2022H1	2022H2	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
伊利股份净利	95.2	61.3	33.0	35.2	26.1	19.3	13.7	36.2
Yoy	8%	15%	-2%	24%	5%	-26%	80%	3%
蒙牛乳业净利	53.0	37.5	15.5
Yoy	6%	27%	-25%
光明乳业净利	3.6	2.8	0.8	1.7	1.2	0.9	-0.1	1.9
Yoy	-39%	8%	-76%	67%	-29%	-52%	-106%	13%
新乳业净利	3.6	1.9	1.7	0.4	1.5	1.2	0.5	0.6
Yoy	16%	29%	4%	49%	25%	10%	-9%	41%
三元股份净利	0.4	0.9	-0.6	0.4	0.5	0.1	-0.7	0.4
Yoy	-85%	-36%	-157%	-6%	-50%	-78%	-315%	0%
天润乳业净利	2.0	1.1	0.9	0.4	0.7	0.5	0.4	0.5
Yoy	31%	33%	29%	6%	52%	45%	16%	56%

资料来源：Wind，中信证券研究部

表3：部分上市乳企2022年年度、半年度、季度毛销差情况

	2022	2022H1	2022H2	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
伊利股份毛销差	13.7%	15.1%	12.1%	16.3%	14.0%	12.0%	12.2%	16.7%
+/-	0.5%	-0.3%	1.3%	0.1%	-0.7%	-3.6%	6.8%	0.4%
蒙牛乳业毛销差	11.3%	10.0%	12.5%
+/-	1.1%	-0.2%	2.4%
光明乳业毛销差	6.3%	6.9%	5.7%	6.5%	7.4%	5.0%	6.5%	8.2%
+/-	0.5%	1.2%	-0.2%	1.3%	1.1%	-0.4%	14.4%	1.7%
新乳业毛销差	10.5%	10.8%	10.2%	9.4%	12.1%	10.7%	9.6%	11.6%
+/-	-0.2%	-0.8%	0.4%	-0.7%	-0.8%	-0.5%	1.3%	2.2%
三元股份毛销差	9.3%	10.2%	8.2%	8.6%	11.8%	4.5%	12.6%	5.7%
+/-	-0.8%	1.0%	-2.7%	1.0%	1.2%	-3.1%	-1.9%	-3.0%
天润乳业毛销差	12.7%	12.6%	12.9%	11.0%	13.8%	11.5%	14.3%	14.5%
+/-	0.9%	0.0%	1.9%	-0.6%	0.5%	1.4%	2.6%	3.5%

资料来源：Wind，中信证券研究部

重点乳企今年经营目标整体呈现收入稳增&盈利能力进一步提升特点，反映各家乳企看好乳制品行业持续复苏趋势。重点乳企年报披露了2023年经营目标，大部分企业规划2023年收入接近双位数增长，并希望推动盈利能力重回提升趋势，表明龙头乳企对全年乳品行业需求复苏的看好，同时预期外部竞争稳定，在成本走低&产品结构优化&费效提升下，希望做到盈利能力提升。

表4：部分乳企2023年经营目标

公司	经营目标
伊利	20223年，公司计划实现营业总收入1355亿元、同比+10.0%,利润总额125亿元、同比+17.6%。
蒙牛	2023年，收入中高单位数增长，经营利润率提升30~50bp
光明乳业	2023年，公司争取实现收入/归母净利润320.5亿/6.8亿元，同比+13.6%/88.4%，归属于母公司所有者净资产收益率大于8%。
新乳业	奋力挑战收入、净利润双位数增长，力争在规模增长的基础上实现净利率显著提升的经营目标
三元股份	力争 2025年度，实现营业收入150亿元，扣除非经常损益后的归母净利润4.2亿元。
天润乳业	2023年，公司计划实现乳制品销量 27万吨，预计实现营业收入 26 亿元，同比+7.9%。

资料来源：Wind，中信证券研究部注：经营目标不构成对外业绩指引，仅供参考

牧业：奶价走低&饲草成本走高，两头承压下，2022年牧业公司业绩下行明显，2023H1依然不容乐观。2021H2以来，牧场产能持续释放，原奶供需紧平衡缓解，奶价开始温和走低。2022年以来，疫情影响下，下游乳制品需求放缓而上游原奶产能供给仍在增加，部分区域出现原奶供给过剩、喷粉现象增加，原奶价格持续走低。同时，俄乌冲突导致全球供应链紊乱，大宗产品价格上涨，2022年豆粕、玉米、苜蓿等饲料价格高位继续上行。奶价下跌&成本承压双重冲击下，牧业公司利润下滑明显。

2023H1，奶价下跌趋势延续、饲料价格高位震荡，预计牧业公司短期基本面仍将维持低位，2023H2随着下游乳品需求改善，预计奶价逐步止跌，牧业公司基本面有望触底。

图2：2021\~2023Q1生鲜乳价格变动情况

资料来源：农业农村部，中信证券研究部

图3：2021\~2023Q1豆粕和玉米价格变动情况

资料来源：农业农村部，中信证券研究部

表5：部分上市牧场2022年年度及半年度收入及归母净利情况（亿元)

	2022		2022H1		2022H2
	收入	归母净利	收入	归母净利	收入	归母净利
优然牧业	180.5	4.1	87.1	2.2	93.4	2.0
Yoy	17.6%	-73.4%	19.4%	-76.5%	16.0%	-68.6%
现代牧业	123.0	5.6	56.3	5.1	66.6	0.5
Yoy	73.7%	-44.8%	77.1%	2.2%	70.9%	-89.5%
中国圣牧	31.8	4.2	15.5	2.3	16.3	1.9
Yoy	6.4%	-11.7%	7.1%	-11.7%	5.8%	-11.7%

资料来源：Wind，中信证券研究部

奶粉：人口出生率下探&行业竞争激烈，奶粉行业基本面仍在寻底中，但部分企业基本面低点或已确立。2022年我国人口出生率持续下探，奶粉行业规模中高位数下跌，同时奶粉企业竞争加剧，行业基本面仍在着陆寻底中。2022年上市奶粉企业均面临收入下滑、利润滑坡，原料成本压力压低毛利率、促销投入增加导致销售费率攀升。

展望2023年，疫情对于生育需求影响逐步走弱，预计年底出生率拐点有望出现，同时奶粉新国标将进一步推动行业份额集中。飞鹤、澳优等头部奶粉企业基本面拐点早于行业出现，2022H1就投入较多费用处理渠道库存积压、价盘紊乱的问题，2022H1基本面低点出现，预计2023年基本面有望恢复增长。

表6：部分上市奶粉企业2022年年度及半年度收入和归母净利情况(亿元)

	2022		2022H1		2022H2
	收入归母净利	收入	归母净利	收入		归母净利
中国飞鹤	213.1	49.4	96.7	37.4	116.4	31.3
Yoy	-6.4%	-28.1%	32.6%	35.8%	13.6%	6.0%
澳优	78.0	2.2	36.3	5.9	41.7	4.5
Yoy	-12.1%	-79.2%	10.7%	45.3%	11.5%	-25.0%
雅士利国际	37.4	-2.3	18.9	0.4	18.5	-1.3
Yoy	-15.7%	-183.6%	31.1%	23.9%	13.6%	-291.7%
H&H	51.8		31.8		20.0
Yoy	0.7%		-3.5%		8.1%

资料来源：Wind，中信证券研究部注：中国飞鹤归母净利为调整净利

表7：部分上市奶粉企业2022年年度及半年度毛利率和销售费率情况

	2022		2022H1		2022H2
	毛利率	销售费率	毛利率	销售费率	毛利率	销售费率
中国飞鹤	65.5%	30.7%	67.6%	28.9%	63.7%	29.2%
+/-	-4.8%	1.2%	-5.7%	3.6%	-3.5%	-1.0%
澳优	43.5%	27.8%	47.1%	30.3%	40.4%	25.6%
+/-	-6.9%	0.6%	-3.0%	4.1%	-10.3%	-2.6%
雅士利国际	28.1%	28.7%	31.6%	32.8%	24.5%	25.4%
+/-	-4.8%	3.1%	-6.2%	2.1%	-3.8%	4.1%
H&H	62.4%		64.6%		58.9%
+/-	-2.4%		0.1%		-6.4%

资料来源：Wind，中信证券研究部

调味品：传统调味品低估已过，复调回归常态化发展

传统调味品：低谷已过改善在途，把握企业差异化逻辑

收入：B端迎疫后复苏，C端零添加起势，增速分化/千禾亮眼

B 端需求2022年承压，2023加速复苏；C端整体平稳，零添加起势。传统调味品行业2022年以来持续面临各种外部扰动，从需求端看，餐饮端和家庭端的需求和趋势表现出较大差异，也导致侧重不同渠道、产品的企业最终业绩表现分化。具体来看：

餐饮端：2022年餐饮端需求持续面临疫情扰动，全年社零餐饮收入同比下降6.3%，仅在1&2月、8月取得正增长，其中Q2华东疫情和Q4 疫情达峰下受影响最为明显。但进入2023年后，随着疫情影响持续消退，餐饮端需求迎来快速复苏。2023年1&2月、3月社零餐饮收入分别同增9.2%、26.3%，已超过2019年同期水平。

图4：2022年至今社零餐饮月度收入增速（%)

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图5：2019-2023年各月社零餐饮收入对比（亿元）

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

家庭端：2022年至2023Q1家庭端需求总量表现较为平稳，以典型品类酱油/醋/料酒为例，2022年商超端零售额增速分别为8.2%/11.5%/5.1%，2023年1&2月商超端零售额增速分别为2.9%/-4.4%/-0.1%。从结构上看，由于2022年9月的酱油添加剂舆情事件持续发酵，促进零添加酱油为主的零添加系列调味品消费者接受度快速提升，实现快速起势。以千禾味业为例，其作为深耕零添加调味品多年的细分龙头，商超渠道收入增速从2022年9月16%提升至2022年10月90%，此后一直保持在40%以上较高水平。

图6：商超渠道典型传统调味品品类零售额增速（%)

资料来源：通联数据Datayes，中信证券研究部

图7：商超渠道重点传统调味品企业零售额增速

资料来源：通联数据Datayes，中信证券研究部

企业收入增速表现分化，千禾味业表现亮眼。从具体企业看，2022年海天味业/中炬高新(美味鲜)/恒顺醋业(调味品业务)/千禾味业收入分别同增2.4%/7.3%/10.0%/26.6%,考虑到各企业2021年存在基数差异，若将疫情首次出现的2020以来的增长进行年化，以更好对比各企业在疫情发生以来的整体表现，则2020-2022年三年间的年化复合增长率分

PET价格走势

别为9.0%/3.5%/5.7%/21.6%，渠道、产品布局最为完善的海天味业表现较为稳健，千禾味业在快速推进全国化扩张、受益零添加红利下增长表现亮眼。2023Q1，海天味业/中炬高新（美味鲜）/恒顺醋业（调味品业务）/千禾味业收入增速分别为-3.2%/+7.9%/+7.6% /+69.8%，海天味业受较高渠道库存、舆情影响等因素影响增长承压，千禾味业强增长势能仍然延续。

表8：重点传统调味品企业年度和季度收入增速对比

	2020	2021	2022	20-22年化	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	20Q1-23Q1年化
海天味业	15.1%	9.7%	2.4%	9.0%	0.7%	22.2%	-1.8%	-7.1%	-3.2%	6.2%
中炬高新	11.4%	-7.2%	7.3%	3.5%	-0.5%	23.1%	12.8%	-1.6%	7.9%	3.2%
恒顺醋业	13.3%	-5.3%	10.0%	5.7%	14.1%	4.6%	53.3%	-14.9%	7.6%	8.5%
千禾味业	25.0%	13.7%	26.6%	21.6%	0.9%	30.5%	14.8%	54.9%	69.8%	29.5%

资料来源：wind，中信证券研究部注：中炬高新为其子公司美味鲜收入增速，恒顺醋业为调味品业务收入增速

盈利：前期提价未能完全对冲成本压力，23Q1开始边际改善

2022年以来多数原材料价格持续上涨，使行业前期提价未能完全对冲成本压力。传统调味品企业曾于2021年Q4普遍宣布提价，以应对各类原材料价格上涨带来的成本压力。但2022年以来，除玻璃价格持续保持下降趋势外，大豆、白砂糖、PET仍然保持上涨趋势，同比涨幅在10月之前普遍为正，导致行业前期提价普遍未能对冲成本压力。目前除白砂糖外，其余原材料价格从2022年10月起普遍保持同比负增长，考虑酿造周期后，行业从2023Q1的成本压力有所降低。

图8：传统调味品行业主要原材料月平均走势及同比涨幅

玻璃价格走势

名称	2022-1 2022-2 2022-3 2022-4 2022-5 2022-6 2022-7 2022-8 2022-9 2022-10_2022-11 2022-12 _2023-1													2023-2 2023-3 2023-4
大豆	4.8%	3.0%	2.1%	1.0%	114%	15.9%	123%12.6%		111%	1.2%	.7%	1.6%	-1.6%	-2.8%	4.6%	8.6%
白砂糖	&.1%	1.0%	1.3%	.8%	5.0%	1.3%	4.9%	1.5%	0.8%	6-0.3%	-2.9%	-1.1%	0.1%	2.8%	1.3%	153%
PET	56.7%	43.4%	33.7%4					41.3% 48.7% 56.6% 27.1% 22.7% 23.8% -1.4% 17.7% -5.3% -10.1%						.1% -10.8%		15.9%
玻璃								7.7%108%-0.6% -12.3% 23.8%-36.4% -42.0% -45.1% -45.4%-37.7% 25.6% 26.2% -19.0% 25.1% 21.1%								18.8%

资料来源：wind，中信证券研究部

多数企业2022年盈利能力下滑，2023Q1降幅收窄，千禾味业盈利能力提升明显。从具体企业看，在原材料成本压力下，2022年各传统调味品企业毛利率普遍下滑2Pcts以上，费用率上各企业表现有所分化，海天味业同比持平，中炬高新在推进餐饮渠道扩张和渠道下沉下销售费用率同比小幅增长，恒顺醋业和千禾味业在较高销售费用率基数下，对原有电视广告等营销费用进行灵活调整，销售费用率均有所下降，综合导致2022年除千禾味业外其余各企业盈利能力均有所下滑。2023Q1，在行业成本压力有所缓解下，千禾味业受益于产品结构改善和费用率下降，归母净利率同比提升6.3Pcts；其余企业中，中炬高新同样实现盈利能力提升，海天味业盈利能力降幅已收窄至较低水平，恒顺醋业由于低毛利产品占比提升、主动调整产品结构等因素，导致毛利率和盈利能力仍下降较为明显。

表9：重点传统调味品企业年度和季度收入增速对比

	2020	2021	2022	同比（Pcts）	2022Q1 2022Q2		2022Q3	2022Q4	2023Q1	同比（Pcts）
海天味业
毛利率	42.2%	38.7%	35.7%	-3.0	38.2%	34.9%	35.3%	34.0%	36.9%	-1.2
销售费用率	6.0%	5.4%	5.4%	0.0	5.4%	4.7%	5.9%	5.6%	5.2%	-0.2
毛销差	36.2%	33.2%	30.3%	-2.9	32.7%	30.2%	29.4%	28.5%	31.7%	-1.0
归母净利率	28.1%	26.7%	24.2%	-2.5	25.4%	24.7%	22.9%	23.5%	24.6%	-0.8
中炬高新
毛利率	38.1%	33.1%	30.7%	-2.4	30.7%	31.4%	29.5%	31.2%	31.2%	0.5
销售费用率	7.5%	8.5%	9.2%	0.8	9.2%	7.7%	9.8%	10.2%	8.7%	-0.5
毛销差	30.6%	24.6%	21.5%	-3.1	21.6%	23.7%	19.7%	21.0%	22.5%	1.0
归母净利率	17.3%	13.1%	11.0%	-2.1	11.0%	12.2%	8.2%	12.5%	11.5%	0.5
恒顺醋业
毛利率	40.8%	37.6%	34.4%	-3.2	37.9%	33.2%	33.9%	32.0%	35.1%	-2.8
销售费用率	13.3%	18.1%	16.2%	-1.9	12.1%	15.6%	17.3%	21.1%	12.4%	0.3
毛销差	27.5%	19.4%	18.1%	-1.3	25.8%	17.7%	16.6%	10.9%	22.7%	-3.2
归母净利率	27.5%	19.4%	18.1%	-1.3	13.5%	8.3%	5.3%	-3.6%	11.9%	-1.6
千禾味业
毛利率	43.8%	40.4%	36.6%	-3.8	35.0%	35.7%	33.5%	39.8%	39.0%	4.0
销售费用率	16.9%	20.2%	13.6%	-6.6	15.1%	13.6%	14.1%	12.5%	11.7%	-3.4
毛销差	26.9%	20.2%	23.0%	2.7	19.9%	22.2%	19.4%	27.3%	27.3%	7.4
归母净利率	12.2%	11.5%	14.1%	2.6	11.5%	11.9%	12.7%	17.7%	17.7%	6.3

资料来源：wind，中信证券研究部注：中炬高新为其子公司美味鲜收入增速，恒顺醋业为调味品业务收入增速

展望：行业边际改善趋势望延续，把握各企业差异化成长逻辑

展望2023年，当前疫情影响已基本消除，餐饮端调味品需求有望逐步恢复至正常水平，居民端需求望保持平稳增长，行业需求端将回归常态。对于影响盈利能力的核心因素成本压力，目前除白砂糖外，大豆等其余原材料价格同比降幅明显，相比于2022年各原材料价格普涨的状态。此外各企业在2022年也都通过内部挖潜、技改等方式应对成本压力，2023年有望逐步显效。因此，我们认为行业最艰难的时刻或已过去，但各企业的核心成长逻辑存在较大差异，需进行针对性把握，具体来看：

海天味业：公司2023年收入/归母净利润增长目标均为10%，目标制定较为稳健，需重点关注公司较高渠道库存消化情况（渠道库存超2.5个月）、餐饮端复苏进展、C端品牌力恢复情况。

中炬高新：公司2023年收入目标约8%，目前渠道库存良性。关注股权纠纷结果，期待内部治理改善与外部经营环境形成合力，从而提升公司未来业绩弹性和增长中枢。

恒顺醋业：公司2023年调味品收入增长目标为不低于双位数，目前公司渠道库存良性，2023年为变革元年，需重点关注公司定增和股权激励计划推进进展，以及在产品和市场化改革方面的成效显现。

千禾味业：公司股权激励目标对应2023年收入/归母净利润增速约27%/50%，当前公司增长势能强劲，Q1实现靓丽开局，正处于加速全国化和渠道下沉的关键阶段，公司此前线下渠道以商超为主，需重点关注公司流通渠道开拓进展及动销情况。

复合调味品：2022年C端复苏B端承压，预计2023年回归常态化发展

2022年C端需求复苏B端仍受疫情扰动，2023Q1均逐步回归常态化发展。2021年C 端复合调味品由于高库存、需求疲软等因素曾面临较大增长压力，经过一年调整及消化后2022年起需求开始复苏，以商超渠道中火锅底料零售额为例，2021/2022年增速分别为-14.3%/+13.7%。而餐饮端需求 2022年在疫情扰动下仍然承压，各复调企业餐饮渠道收入2022年普遍降速明显。随着疫情影响逐步消除，BC端需求在2023Q1均回归常态。

图9：商超渠道火锅底料零售额增速（%）

资料来源：通联数据Datayes，中信证券研究部

表10：重点复合调味品企业各渠道收入增速

	2020	2021	2022	2022Q1	2022Q2	2023Q3	2022Q4	2023Q1
B端
颐海国际一关联方	-14.4%	36.0%	-23.0%	-26.2%		-20.3%
天味食品一餐饮定制	-15.0%	55.9%	-4.9%	13.0%	-24.7%	38.4%	-26.9%	10.5%
日辰股份一餐饮渠道	-15.8%	32.7%	-19.9%	-11.4%	-41.1%	-8.8%	-32.5%	34.3%
宝立食品一复调业务	12.7%	28.6%	5.0%	7.7%	-18.9%	17.2%	15.5%	15.4%
C端
颐海国际一第三方	50.3%	1.8%	16.2%	16.8%		15.8%
天味食品一经销商	40.2%	-21.7%	38.3%	23.4%	21.8%	89.1%	33.4%	19.5%

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

各企业收入增速表现分化，渠道结构差异为核心影响因素。从具体企业看，2022 年颐海国际/天味食品/日辰股份/宝立食品收入增速分别为+3.4%/+32.8%/-8.8%/+29.1%，其中B端业务占比较高的日辰股份（B端占比超95%）、颐海国际（B端占比约24%）增长表现较慢，以C端为主的天味食品增长最快，宝立食品虽B端业务受疫情影响，但在其针对C端的空刻意面高速增长下仍然同样实现较好增长（2022年空刻意面隶属的轻烹解决方案收入同增69.9%)。2023Q1随着BC 端需求恢复常态，多数企业延续较好增长，日辰股份受以对日出口为主的食品加工客户需求疲软影响，增长表现较慢。

表4：重点复合调味品企业总收入增速

	2020	2021	2022	2022Q1	2022Q2	2023Q3	2022Q4	2023Q1
颐海国际	25.2%	10.9%	3.4%	2.2%		4.4%
天味食品	36.9%	-14.3%	32.8%	20.6%	18.2%	82.3%	24.5%	21.8%
日辰股份	-7.8%	28.6%	-8.8%	7.1%	-7.2%	-6.9%	-23.3%	7.2%
宝立食品	21.8%	74.4%	29.1%	31.9%	21.4%	32.4%	30.9%	27.2%

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

2022年仍面临成本压力，2023Q1有所改善。从成本端看，2022年复调行业同样面临成本压力，核心原料油脂类价格从2022年初持续上涨至2022年6月，后持续保持高位；其他原材料中，干辣椒价格2022年持续保持上涨趋势，花椒价格则全年保持下降。2023Q1，随着油脂类价格有所回落（2023年2月起为负增长)，行业成本压力有所改善。

图10：油料油脂类价格指数

资料来源：wind，中信证券研究部

图11：辣椒和花椒价格走势(元/500g)

资料来源：wind，中信证券研究部

各企业盈利能力表现分化，商业模式差异及经营策略差异为主要原因。从具体企业看，各复调企业2022年和2023Q1毛利率及归母净利率变化方向存在较大差异，主要与各企业自身商业模式和经营策略相关，具体而言：

1）颐海国际：2022年除面临成本压力外，公司下调部分产品出厂价格加剧毛利率压力，但在费用投放缩减下，全年盈利能力同比微减，且2022H2已实现同比增长。

2）天味食品：由于折扣搭售等促销措施减少、低毛利定制餐调业务占比下降、缩减广告费等营销费用，2022年毛利率和净利率均改善较为明显。2023Q1受益油脂等原材料价格下行和高毛利产品占比提升，公司盈利能力延续改善趋势。

3）日辰股份：2022年原材料价格上涨、毛利率较高的餐饮渠道占比下滑导致公司毛利率下滑，从而导致盈利能力承压。2023Q1毛利率降幅已明显收窄，但在C端渠道建设带来相应费用投放下，盈利能力仍然承压。

4）宝立食品：公司盈利能力变化的核心因素为收入结构变化所致，主业B端定制餐调具有毛利率较低、费用率较低、盈利能力较高但增长较慢的特点，而快速增长的C端空刻意面具有高毛利率、高费用率、盈利能力较低的特点。因此，2022年及2023Q1公司毛利率呈现持续提升趋势，2023Q1在成本压力缓解下毛销差同比基本持平，净利率受益于房屋拆迁补偿增长较多。

表11：重点传统调味品企业年度和季度收入增速对比

	2020	2021	2022	同比（Pcts）	2022Q1 2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1	同比（Pcts）
颐海国际
毛利率	39.0%	32.4%	30.2%	-2.2	28.5%	31.5%			-0.6
销售费用率	10.5%	11.7%	10.5%	-1.2	11.7%	9.6%			-1.6
毛销差	28.5%	20.6%	19.6%	-1.0	16.8%	21.9%			1.0
归母净利率	15.0%	10.5%	10.1%	-0.4	7.6%	12.0%			0.9
天味食品
毛利率	38.7%	32.2%	34.2%	2.0	36.0% 34.5%	32.7%	34.0%	40.6%	4.7
销售费用率	17.2%	19.5%	14.4%	-5.1	13.0% 18.0%	12.6%	14.4%	14.8%	1.8
毛销差	21.4%	12.8%	19.8%	7.0	22.9% 16.5%	20.0%	19.6%	25.8%	2.8
归母净利率	15.4%	9.1%	12.7%	3.6	16.0% 11.2%	11.3%	12.5%	16.7%	0.8
日辰股份
毛利率	46.9%	43.4%	39.4%	-4.0	39.4% 39.1%	40.7%	38.1%	38.7%	-0.7
销售费用率	5.0%	6.2%	7.6%	1.4	6.2% 7.5%	6.8%	9.8%	7.6%	1.4
毛销差	41.9%	37.2%	31.8%	-5.4	33.2% 31.5%	33.9%	28.2%	31.1%	-2.1
归母净利率	30.9%	24.0%	16.5%	-7.5	18.2% 17.0%	18.1%	12.7%	13.3%	-4.9
宝立食品
毛利率	28.8%	31.2%	34.6%	3.3	33.0% 35.0%	34.6%	35.4%	35.1%	2.1
销售费用率	2.2%	9.2%	15.2%	6.1	14.2% 16.7%	14.2%	15.8%	16.1%	1.9
毛销差	26.6%	22.1%	19.3%	-2.8	18.8% 18.3%	20.3%	19.6%	19.0%	0.2
归母净利率	14.8%	11.8%	10.6%	-1.2	9.9% 10.5%	10.8%	11.0%	14.2%	4.3

资料来源：wind，中信证券研究部注：颐海国际季度毛利率同比变化指 2022H2相比 2021H2变化，其余企业指 2023Q1相比 2022Q1变化

2023年为行业新一轮发展起点，期待各企业持续改善。在需求和成本等外部扰动下，多数复调企业2021、2022年盈利能力均未恢复至2020年水平。2023年复调行业BC端需求均将逐步回归常态化，成本端压力亦有望持续改善，行业正处于新一轮发展起点，期待各企业延续改善2023Q1的改善趋势。

速冻食品：逆境彰显龙头优势，期待疫后B端恢复

2022年疫情拖累整体业绩表现，龙头表现相对突出。2022年受疫情影响，速冻板块整体表现低于年初的预期，受此影响许多公司没有兑现股权激励目标：三全食品（目标收入76亿，实际收入74.34亿元）、千味央厨（目标收入15.77亿元、实际收入14.89亿元）、立高食品（目标收入30.42亿元，实际收入29.11亿元）、海欣食品（目标收入24.90亿元，实际收入16.21亿元)。相对而言，安井食品以及千味央厨表现较为稳健，安井食品2022年收入同增31.4%（主业增速超15%)，千味央厨收入同增16.9%。

2023Q1春节错位对报表收入存在一定影响，而疫后复苏背景下B端业务依然表现出一定弹性，其中安井食品收入同增36.4%，千味央厨收入同增23.2%，立高食品收入同增26.2%，三全食品收入同增1.3%（其中餐饮渠道收入同增10%+）。

图12：重点速冻食品公司年度收入增速

资料来源：wind，中信证券研究部

图13：重点速冻食品公司分季度收入增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

分渠道看，2022年C端渠道相对受益，2023Q1疫后餐饮渠道快速复苏。C端渠道，根据通联数据，2022年商超渠道速冻食品实现销售额337亿元、同增12.9%，而2022Q4、2023Q1收入分别同增26.5%、3.4%。B端渠道，从社零餐饮数据看，2022年社会消费品零售总额餐饮收入4.39万亿，同比-6.3%，而2022Q4、2023Q1分别同比-10.3%、+13.9%。

从公司看，安井食品BC均衡、表现稳健，2022年C端为主的锁鲜装收入同增40%+。千味央厨直营渠道受疫情影响2022年收入同比仅增长1.3%，2023Q1快速恢复。三全食品2022年零售/餐饮收入分别同增7.8%/3.6%,2023Q1零售放缓、餐饮收入提速至10%+。立高食品2022年商超渠道承压收入同比下滑5%、烘焙渠道收入微增、餐饮渠道扩张期收入同增47%；2023Q1商超受益于新品&调价收入实现近翻倍增长。

图14：商超渠道速冻食品销售额及增速(亿元）

资料来源：通联数据Datayes，中信证券研究部

图15：社零餐饮收入月度增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

图16：安井食品不同品类销售收入增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

图17：三全食品不同品类销售收入增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

图18：千味央厨分渠道收入增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

图19：立高食品分品类收入增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

盈利能力：各公司影响因素多元，表现不尽相同。2022年盈利端的影响因素主要包括原材料价格、大客户压力传导、业务结构变化、成本摊销、公司自身调节动作等。从细分公司看，1、安井食品，自2022Q3毛销差整体持续改善，主要受益于①产品结构变化，锁鲜装占比持续提升；②部分原材料价格下降以及公司对采购的精准管控（2022年鱼糜采购价格同比下降3%)；③公司缩减促销费用支出。2、三全食品，2022年公司毛销差持续改善，主要受益于公司持续优化直营零售渠道，并对各渠道进行精细化管理实现降本增效；2023Q1毛销差压力主要受到受糯米粉等主要原料价格上涨影响。3、千味央厨，整体表现相对稳健，2022年毛销差略有改善，主要系在部分原材料成本压力下，公司积极调整产品结构、调整部分低毛利产品；2023Q1下降主要系增设华东仓以及子公司导致费用增加。4、立高食品，2022年毛销差压力主要来自①油脂/面粉等原材料价格上升，②产能投放新增折旧；2023Q1原材料价格压力缓解叠加销售增长摊薄折旧，毛销差有所改善。

表12：重点速冻食品公司毛销差同比变化

	2021Q1	2021Q2	2021Q3	2021Q4	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
安井食品	0.5%	-4.6%	-5.1%	-3.8%	-1.6%	-0.1%	4.0%	3.6%	3.5%
三全食品	-0.2%	-5.7%	-1.0%	0.7%	4.2%	1.4%	0.7%	0.4%	-1.0%
千味央厨			0.3%	1.1%	0.3%	2.0%	0.0%	-0.2%	-0.5%
立高食品	2.8%	-3.4%	-5.6%	-1.0%	-3.3%	-3.2%	-1.2%	-1.3%	0.0%
海欣食品	-2.9%	-19.7%	-7.7%	-2.3%	2.7%	14.8%	3.9%	4.5%	-2.5%
惠发食品	-0.7%	-8.2%	-9.6%	-9.2%	-3.8%	0.3%	0.8%	-1.9%	3.2%

资料来源：wind，中信证券研究部

图20：2022年安井食品重点原材料价格金额及均价涨幅

资料来源：安井食品公告，中信证券研究部

图21：重点速冻食品公司净利率同比变化

资料来源：Wind，中信证券研究部

展望2023年：疫后复苏仍为主要旋律，盈利弹性各不相同。展望2023年，预计疫后复苏带动整体需求改善仍为贯穿全年的重要因素，同时由于2022年每家公司季度基数差异，节奏表现上预计也会有所不同。盈利端，目前看板块盈利压制因素有限，关注重点为原料价格趋势。

安井食品，2022年公司主业稳健、盈利显著改善，预制菜业务如期成长。2023 年公司将围绕“锁鲜装 4.0+虾滑”以及“1:1:1:1”（火山石烤肠/蒸煎饺/小酥肉/烤鱼）持续打造爆品集群，同时积极做终端拓团餐丰富渠道布局。我们预期2023年公司主业受益于疫后复苏将提速增长，预制菜维持高速成长态势。盈利端，主业鱼糜采购红利延续、费用相对可控，盈利有望维持较高水平，同时预制菜业务在规模效应以及低基数下有望实现盈利改善。考虑并表因素，我们预期上半年公司收入增速快于下半年。

千味央厨：2022年疫情影响下公司大B业务受损，但公司聚焦自身优势，不断提升大客户中的份额，同时小B业务表现稳健。2023年随着疫后复苏，百胜、海底捞、老乡鸡等大客户有望实现快速成长，叠加味宝并表，大B渠道收入弹性可期，叠加小B 业务稳健高增，全年收入有望实现25%以上增长。从产品看，2023年公司加速推新，一方面油条、蒸煎饺等核心单品有望持续增长，另一方面迷你塔、米糕、春卷等新品具备放量潜力。随着产品结构不断优化，公司盈利能力有望进一步提升。

三全食品：2022年疫情下公司零售端业务相对受益，盈利持续提升。展望2023年，公司餐饮渠道有望恢复高速增长，同时公司将持续推动零售渠道改革&优化，加速生鲜超市、电商等新兴渠道布局。产品方面，公司10元3包系列、鲜食“生”系列、空气炸锅系列等新品/次新品仍具备充足增长潜力，多渠道、多场景精准布局下有望持续放量，期待公司不断推新推动整体业务维持较快增长。

立高食品：2022年公司商超&烘焙店渠道相对受损，整体销售表现承压。2023年，公司产品&渠道改革成效有望持续兑现，在低基数下冲击激励目标。产品方面，依乐斯、丹麦甜甜圈等新品持续放量，360pro、蛋糕坏等潜力产品蓄势待发。渠道方面，饼店需求恢复、商超渠道大单品放量&迭新、餐饮客户持续拓展。盈利端，随着高价原材料逐步去化&产能爬坡，公司盈利能力有望持续改善。考虑到基数以及公司新品&新客的持续放量，我们预期公司销售表现逐季改善。

休闲零食：2022年内部分化，2023年新渠道红利仍将不断释放

2022年零食板块内部分化，抓住增量渠道机会的零食公司收入表现突出。近几年零食渠道结构变动较大：1）疫情导致商超现代渠道客流萎缩、份额下降，阿里、京东等传统电商平台流量机制调整、增量红利时代结束；2）定位高端的会员超市店、极致性价比的量贩零食店、高效选品的直播兴趣电商等渠道逐步兴起。在2022年外部疫情扰动下，抓住新渠道流量机会的零食企业收入端逆势较好增长，例如1）盐津铺子，2021H2开始积极拥抱直播电商及量贩零食店渠道，同时推出定量装发力流通渠道；2）甘源食品，2022H2调整后端供应链、调整内部组织架构，全面拥抱电商和量贩零食店渠道，同时深耕会员超市店；3）劲仔食品，2021年以来推出小鱼干大包装切入商超现代渠道，同时线上渠道保持资源持续投入，线上收入占比行业领先。

而聚焦传统渠道零食公司受疫情影响，大多出现增长乏力：例如1）三只松鼠、良品铺子传统电商收缩促销政策导致销售下降，良品线下门店客流下降、收入承压；2）商超渠道占比较高的卫龙、有友食品收入略有萎缩；3）洽洽通过渠道精耕以及瓜子品类疫情受益，实现了较好增长，但坚果增速环比放缓较多。

2023Q1，新渠道&新产品红利释放下，盐津、甘源、劲仔继续保持较高增长，其他零食公司则因为节前备货不及时、传统渠道调整等原因，收入表现一般。

表13：2022Q1\~2023Q1部分零食公司收入端表现情况（亿元）

	2022	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
洽洽食品	68.8	14.3	12.5	17.1	25.0	13.4
Yoy	15.0%	3.9%	24.4%	13.6%	18.9%	-6.7%
盐津铺子	28.9	5.7	6.4	7.6	9.2	8.9
Yoy	26.8%	-2.9%	34.6%	34.7%	41.3%	55.4%
甘源食品	14.5	3.2	2.9	3.5	4.8	3.9
Yoy	12.1%	-5.2%	42.7%	13.9%	9.9%	22.2%
劲仔食品	14.6	2.6	3.6	3.9	4.5	4.4
Yoy	31.6%	15.5%	45.6%	40.1%	25.4%	68.4%
三只松鼠	72.9	30.9	10.2	12.2	19.6	19.0
Yoy	-25.4%	-15.9%	-35.5%	-32.6%	-27.4%	-38.5%
良品铺子	94.4	29.4	19.5	21.1	24.4	23.8
Yoy	1.2%	14.3%	5.7%	-1.8%	-11.6%	-18.9%
有友食品	10.2	2.7	2.2	2.5	2.9	2.3
Yoy	-16.0%	-5.3%	-31.1%	-22.9%	-2.0%	-12.5%

资料来源：Wind，中信证券研究部

原料成本压力对行业造成负面影响，但部分零食公司仍然实现盈利能力提升，主要来自收入加速增长来的规模效应。2022年，油脂、奶粉、白糖、大豆、禽肉、瓜子、蛋品、包材等较多原料和能源成本上涨，零食企业面临较大成本压力，较多公司毛销差同比下降。

不过盐津、劲仔等公司凭借高效的供应链以及收入较高增长带来的规模效应，依然实现了盈利能力同比提升，净利较快成长。

2023Q1，绝大部分零食公司实现了业绩同比良好增长，主要系1）2022Q1年货费用全部确认在当季，而2023Q1部分费用前置到2022Q4，对应同期利润低基数；2）部分原料成本同比有所回落；3）盐津、甘源、劲仔收入继续放量增长，规模效应带来盈利能力进一步提升；4）松鼠、良品物流通过线上收缩促销费用，叠加运价同比回落，带来盈利能力明显改善。洽洽则受瓜子成本上涨影响，盈利能力出现下降。

表14：2022Q1\~2023Q1部分零食公司归母净利端表现情况（亿元）

	2022	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
洽洽食品	9.8	2.1	1.4	2.8	3.5	1.8
Yoy	5.1%	5.2%	10.5%	3.2%	4.5%	-14.4%
盐津铺子	3.0	0.6	0.7	0.9	0.8	1.1
Yoy	100.0%	-25.2%	301.8%	213.2%	12.8%	81.7%
甘源食品	1.6	0.2	0.2	0.5	0.7	0.6
Yoy	3.0%	-45.3%	549.9%	20.3%	-9.9%	145.0%
劲仔食品	1.2	0.2	0.4	0.3	0.3	0.4
Yoy	46.8%	-5.8%	84.7%	47.1%	63.9%	95.4%
三只松鼠	1.3	1.6	-0.8	0.1	0.4	1.9
Yoy	-68.6%	-48.7%	-315.7%	-87.4%	214.2%	18.7%
良品铺子	3.4	0.9	1.0	0.9	0.5	1.5
Yoy	19.2%	-8.9%	11.5%	-23.6%	242.7%	59.8%
有友食品	1.5	0.2	0.4	0.4	0.5	0.5
Yoy	-30.1%	-64.3%	-43.3%	-17.1%	30.0%	121.4%

资料来源：Wind，中信证券研究部

表15：2022Q1\~2023Q1部分零食公司毛销差表现情况

	2022	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
洽洽食品	21.8%	21.6%	18.9%	22.6%	22.8%	17.9%
Yoy	-0.1%	0.3%	-2.4%	-1.3%	1.7%	-3.8%
盐津铺子	18.9%	18.5%	18.8%	19.8%	18.5%	20.8%
Yoy	5.4%	-3.5%	17.9%	9.7%	0.5%	2.3%
甘源食品	20.2%	17.6%	13.1%	26.2%	21.9%	22.7%
Yoy	1.2%	-1.1%	9.2%	4.3%	-2.5%	5.0%
劲仔食品	15.0%	14.6%	17.1%	14.7%	13.7%	14.1%
Yoy	-0.4%	-2.5%	3.3%	-1.6%	-0.9%	-0.5%
三只松鼠	5.7%	7.5%	-3.5%	5.8%	7.8%	13.1%
Yoy	-2.5%	-5.7%	-6.5%	-3.8%	4.3%	5.6%
良品铺子	9.0%	8.0%	10.7%	11.4%	6.7%	12.2%
Yoy	0.1%	-2.0%	0.8%	0.0%	1.7%	4.1%
有友食品	22.0%	15.6%	23.4%	24.0%	25.1%	24.5%
Yoy	-0.8%	-12.3%	-3.5%	1.8%	11.1%	8.8%

资料来源：Wind，中信证券研究部

软饮料：行业温和复苏，盈利同比改善

收入：2022年疫情下行业承压，2023行业回暖复苏

2022年疫情影响下行业表现较弱，2023Q1行业呈温和复苏态势。2022年，饮料行业受疫情影响整体表现较弱，行业产量/零售额分别同比+0.3%/+5.3%，较2021年均有明显降速。从国家统计局产量数据来看，2022H1表现弱于H2，产量同比-1.5%，主要由于全国多地疫情散发/物流运输受阻所致；Q3受高温天气催化整体表现较好(产量同增5%+)，但Q4因为疫情管控放开/人员感染影响整体表现较弱，产量负增长。2023Q1，伴随消费场景的恢复和厂商营销推广力度的加大，行业呈弱复苏态势，2023Q1产量/零售额分别同比+1%/+1.8%。

图22：中国软饮料产量及同比增速

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图23：社零总额中软饮料零售总额及同比增速

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

2022年部分赛道卡位优良/积极区域&渠道拓张的上市公司逆势实现了较好的成长：

东鹏饮料逆势体现成长性。东鹏处于快速全国化抢占市占率的阶段，在户外消费场景和物流运输受限的情况下依然保持着20%+的良好增速，2022年收入同比+21.9%，销量市占率同比+5PCTs至36.7%。

农夫山泉/统一/康师傅核心单品保持稳健增长，且均有各自的亮眼品类，实现了高单位数/低双位数的收入增长。具体来看，农夫山泉基本盘包装水业务表现稳健（同比+7.1%)，茶饮料在无糖茶东方树叶的区域拓张和人群渗透下表现亮眼（同比+50.8%）。康师傅/统一各自的主要品类表现稳健（康师傅茶饮料和碳酸饮料均中偏高单位数增长，统一茶和奶茶合计高单位数增长)，而果汁业务通过大包装/餐饮渠道渗透表现亮眼（分别同比+18.6%/+35.4%)。

李子园/香飘飘2022年收入均负增长，增速分别为-4.5%/-9.8%，李子园主要由于大本营华东市场2022H1受到疫情封控等影响较为严重，且公司渠道中早餐+学校占比更高，疫情下消费场景缺失；香飘飘主要营收集中在Q1&Q4，且产品具备送礼属性，在疫情影响人员流动/Q4人员感染、提前返乡的因素下，收入表现较弱。

表16：2022年各公司分品类的饮料收入规模及同比增速

	饮料	能量饮料	包装水	茶饮料	碳酸饮料	运动饮料	果汁	瓶装奶茶	含乳饮料	冲泡奶茶	其他
收入(亿元)
东鹏饮料	85.1	85.1
农夫山泉	334.9		182.6	69.1		38.4	28.8				13.6
统一企业中国	164.1			69.6			30.0	59.1			5.4
	饮料	能量饮料	包装水	茶饮料	碳酸饮料	运动饮料	果汁	瓶装奶茶	含乳饮冲泡奶料		其他
康师傅控股	483.4		49.0	190.4	175.6		68.4			茶	0.0
李子园	14.0								13.6		0.2
香飘飘	31.3									24.6	6.4
增速(%)
东鹏饮料	21.9%	21.9%
农夫山泉	12.2%		7.1%	50.8%		3.9%	10.1%				-22.6%
统一企业中国	11.3%			10.9%			35.4%	2.8%			6.8%
康师傅控股	7.9%		7.7%	5.8%	6.5%		18.6%
李子园	-4.5%								-4.8%		6.7%
香飘飘	-9.8%									-11.6%	0.0%

资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部

2023Q1低基数下主要企业收入增长均有所提速。2023年以来，在消费场景恢复、品牌加大营销促销力度的情况下，主要企业的收入成长均有环比改善。公布一季报的公司中，东鹏饮料/李子园/香飘飘增速分别为24.1%/1.1%/37.0%，其中东鹏饮料增速依然较快增长;香飘飘高增长主要受益去年的低基数以及春节旺季动销较好；李子园因华东地区2022Q4库存积压较多，库存去化中表现一般。

表17：主要上市公司2022年及2023Q1饮料业务收入及同比增速

公司简称	2022收入（亿元）	2020	2021	2022	2020H1	2020H2	2021H1	2021H2	2022H1	2022H2	2023Q1
公司简称	2022收入（亿元）	2020	2021	2022	2020H1	2020H2	2021H1	2021H2	2022H1	2022H2	2023Q1
东鹏饮料	85.1	17.8%	40.7%	21.9%			49.1%	32.4%	16.5%	27.9%	24.1%
农夫山泉	334.9	-4.8%	30.1%	12.2%	-6.2%	-3.2%	31.2%	28.9%	11.5%	12.9%
康师傅控股统一企业中	483.4	4.7%	20.2%	7.9%	-4.1%	14.1%	26.4%	14.6%	9.1%	6.7%
国	164.1	-1.3%	17.3%	11.3%	-7.4%	5.6%	25.0%	9.7%	4.9%	18.6%
李子园	14.0	11.6%	35.1%	-4.5%	2.1%	18.8%	58.2%	20.1%	3.0%	-11.0%	1.1%
香飘飘	31.3	-5.5%	-7.8%	-9.8%	-28.0%	6.5%	9.8%	-14.1%	-21.1%	-4.6%	37.0%

资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部

盈利：2022年成本压力下显著承压，2023年同比改善

2022年PET价格走高，东鹏饮料/农夫山泉/康师傅成本控制较好，而统一毛利率下滑较多。东鹏饮料2022H1 PET 成本较高，H2成本压力有所减轻，2022年毛利率同比-2.1PCTs，且公司在Q4原材料低位时进行了锁价，因此2023Q1成本控制较好，毛利率同比+0.3PCT。康师傅和农夫山泉2022H1通过提前锁价成本控制较好，2022H2 随行就市，2022年毛利率分别同比-1.8/-2.1PCTs。统一由于PET价格锁在高位，未使用到 H2跌价后的低价PET，毛利率下滑较多，同比-4.7PCTs。

李子园和香飘飘通过提价缓解成本端压力，2023Q1毛利率明显改善。李子园成本中占比最大的为大包粉（占营业成本40%左右)，香飘飘成本主要为植脂末、纸杯，2022年价格均有较大幅度上涨。成本压力下，两家公司都通过提价部分缓解了成本端压力，2022年毛利率分别同比-3.4/+0.2PCTs(李子园于2022年7月对甜牛奶提价7%,香飘飘于2022年2月对冲泡类产品平均提价5%)。2023Q1，李子园/香飘飘继续受益提价效应，成本也有所下降，毛利率分别同比+5.3/+10.4PCTs。

表18：主要企业饮料业务毛利率

	2020	2021	2022	2022H1	2022H2	2023Q1
东鹏饮料	46.6%	44.4%	42.3%	42.7%	42.0%	43.5%
农夫山泉	59.0%	59.5%	57.4%	59.3%	55.5%
康师傅控股	35.9%	33.8%	32.0%	32.1%	31.8%
统一企业中国	39.7%	38.6%	33.9%	36.2%	31.6%
李子园	37.2%	35.9%	32.5%	31.2%	33.7%	36.6%
香飘飘	36.2%	33.6%	33.8%	20.7%	38.8%	31.01%

资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部

图24：饮料公司主要原材料价格变动情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

2022年企业通过费用节约应对成本端压力。2022年，在成本端压力下，饮料公司大多严格管控销售&管理费用，减少了在品牌营销/促销/地推等方面的费用。2022年，东鹏饮料/农夫山泉/统一/香飘飘销售费用率均下降；李子园销售费用率略有上升，主要由于收入规模不及预期且未及时调整费用预算和规划所致。从毛销差来看，东鹏饮料和香飘飘逆势提升；其他企业毛销差小幅下降，但整体费用节约使得净利率受损程度低于毛利率。

表19：2019-2023Q1主要公司费用率及净利率变化情况

	2019	2020	2021	2022	2023Q1	2022同比 (PCTs)	2023Q1同比
销售费用率							(PCTs)
东鹏饮料	23.4%	21.0%	19.6%	17.0%	15.7%	-2.6	-1.2
农夫山泉	24.1%	24.0%	24.2%	23.3%	-	-0.9	-
康师傅控股	21.3%	20.8%	21.1%	21.2%	-	0.2	-
统一企业中国	24.1%	23.3%	21.6%	20.7%	-	-1.0	：
李子园	13.4%	9.2%	11.4%	12.4%	11.7%	1.1	-3.1
香飘飘	24.3%	19.0%	21.3%	17.9%	26.8%	-3.4	-5.5
管理费用率
东鹏饮料	5.4%	4.4%	4.2%	3.5%	3.7%	-0.7	-0.3
农夫山泉	5.7%	5.8%	5.9%	5.5%		-0.4	-
康师傅控股	3.8%	3.4%	3.3%	3.0%		-0.3	-
统一企业中国	4.5%	4.2%	4.1%	3.7%		-0.4	-
李子园	4.9%	4.8%	5.1%	5.2%	5.6%	0.2	0.5
香飘飘	6.2%	6.4%	7.4%	8.3%	9.0%	0.8	-2.3
毛销差
东鹏饮料	23.4%	25.6%	24.8%	25.3%	27.8%	0.5	1.5
农夫山泉	31.3%	35.0%	35.2%	34.1%	-	-1.1	：
康师傅控股	14.6%	15.1%	12.8%	10.7%	-	-2.0	-
统一企业中国	15.6%	16.4%	17.0%	13.2%	-	-3.7	-
李子园	27.5%	27.9%	24.5%	20.0%	24.9%	-4.5	8.3
香飘飘	16.9%	17.2%	12.3%	15.9%	4.2%	3.6	15.9
净利率
东鹏饮料	13.6%	16.4%	17.1%	16.9%	20.0%	-0.2	2.8
	2019	2020	2021	2022	2023Q1	2022同比 (PCTs)	2023Q1同比 (PCTs)
农夫山泉	20.6%	23.0%	24.0%	25.4%	-	1.4	■
康师傅控股	7.0%	7.0%	6.4%	3.8%	■	-2.6	-
统一企业中国	14.4%	14.4%	13.8%	11.1%	-	-2.7	-
李子园	18.6%	19.7%	17.9%	15.7%	17.1%	-2.1	5.1
香飘飘	8.7%	9.5%	6.4%	6.8%	0.9%	0.4	12.9

资料来源：Wind，中信证券研究部

展望全年：收入增速有望加快，企业盈利弹性各异

展望2023年全年，我们预计行业缓慢温和复苏的趋势将延续。东鹏饮料处于高景气能量饮料赛道，伴随消费场景恢复和区域拓张，有望实现25%左右的收入增长。农夫山泉、康师傅、统一预计表现相对稳健，饮料收入增速预计在高单位数至低双位数之间。2022年疫情中受损相对严重的香飘飘和李子园低基数下预计收入增长更快，在20%以上。

成本端，PET价格较2022年同比回落10%以上，但是白砂糖价格有中单位数左右的上涨，就目前原材料价格走势判断，预计东鹏饮料/农夫山泉/康师傅饮料业务毛利率仅小幅提升，2022年受损更为严重的统一预计弹性较大。李子园成本结构与其他企业相对差异更大，伴随Q2及后续低价奶粉的使用和产能利用率的提升，毛利率修复空间更大。

费用方面，在行业复苏背景下，预计企业相较于2022年会适当增加广告营销/促销活动/冰柜投放等方面的费用，但销售费用率预计持平左右，不同企业可能有略微增加或者下降。我们判断2023年企业毛销差和净利率都将有所提升。

从投资建议的角度，建议关注高景气能量饮料赛道中份额持续提升的龙头企业东鹏饮料（预计2023年收入+25%，净利润+35%）和今年成本弹性较大、全国化进程中的甜牛奶龙头李子园（预计2023年收入20%以上增长，净利润同增约 40%）。

连锁：疫情下表现各异，关注疫后恢复&成本弹性

2022疫情贯穿全年，各企业表现分化。2022年受全国各地疫情&封控散发影响，连锁板块线下门店业务经营严重承压。由于各公司消费场景有所差异，收入表现明显分化，盈利端表现受原材料走势、费用投放等影响表现各异。休闲卤制品，受疫情影响，休闲卤制品需求端承压，绝味食品和周黑鸭收入增速明显缩窄，同时由于鸭副成本上涨+加盟商补贴费用，利润端同样承压。紫燕食品&巴比食品，佐餐卤味、早餐业态必选属性较强、需求稳定，虽门店线下业务受损，但公司外卖/团餐/保供业务疫情受益，收入端整体维持稳健增长，利润端紫燕受损于牛肉&牛副等原材料成本上涨，巴比受益于提价&原材料低位锁价。味知香，C端业务依赖线下销售，线上布局较少，单店受损较严重，同时B端业务下游餐饮、食堂等客户需求受限；利润端，由于牛肉等成本上涨&低毛利产品占比提升，毛利承压。

2023Q1，由于基数和需求属性不同，各公司收入端的复苏节奏和恢复程度不一。绝味&味知香收入环比2022Q4提速，紫燕&巴比环比有所降速。同时由于牛肉、猪肉、面粉、鸭副等原材料走势各异，各企业利润端表现分化，紫燕、味知香成本压力逐步缓解，巴比、

绝味成本持续承压。

表20：2021Q1\~2023Q1重点连锁业态公司收入增速及净利率

		2021				2022				2023
		Q1	Q2	Q3	Q4	Q1	Q2	Q3	Q4	Q1
绝味食品	收入增速	41.2%	21.6%	15.7%	22.4%	12.1%	0.6%	4.8%	-11.7%	8.0%
绝味食品	净利率	15.8%	15.7%	10.9%	1.1%	5.0%	1.6%	6.6%	2.9%	7.4%
周黑鸭	收入增速	60.8%		10.9%		-18.7%		-18.0%
周黑鸭	净利率	15.8%		8.0%		1.6%		0.6%
紫燕食品	收入增速		18.3%			16.5%		14.0%	19.8%	13.8%
紫燕食品	净利率	11.4%		13.8%	4.7%	4.2%	9.0%	10.1%	-0.7%	5.9%
巴比食品	收入增速	131.8%	39.7%	25.3%	26.0%	22.4%	9.9%	9.8%	5.6%	3.2%
巴比食品	净利率	5.4%	-0.7%	16.8%	10.8%	16.9%	11.0%	14.6%	7.8%	5.1%
味知香	收入增速	30.8%	31.9%	12.1%	20.3%	14.2%	-5.2%	11.8%	-1.7%	8.6%
味知香	净利率	17.5%	16.3%	20.1%	15.5%	19.2%	18.1%	17.5%	17.2%	17.6%

资料来源：wind，中信证券研究部注：绝味食品净利率已剔除投资收益影响，巴比食品净利率已剔除公允价值变动损益影响

单店：店效受多种因素影响，不同企业表现各异

休闲卤制品：2022年店效压力逐季增加，高势能点位受影响较大。休闲卤制品单店收入受到疫情严重影响，不同季度&渠道结构有所差异。分季度看，根据我们测算，相比2019年同期，2022Q1\~Q4绝味平均店效分别下滑10%/19%/20%/23%，疫情影响逐季增加。周黑鸭直营店2022H1/H2店效分别下滑59%/59%。分渠道结构看，沿街/社区门店相较于高势能门店受到疫情影响相对较小，因此绝味（沿街+社区占比71%）单店下滑幅度显著低于收周黑鸭（社区门店占比23%）。疫后恢复方面，2023Q1绝味&周黑鸭仍处逐步恢复过程中，绝味老店店效逐步改善，周黑鸭交通枢纽店效已超2021年同期。

图25：2020-2022年绝味&周黑鸭直营店单店较2019年同期降幅

资料来源：各公司公告，中信证券研究部测算，中信证券研究部注：此处测算非老店单店，未剔除门店短期停业以及新开门店结构影响

图26：2021-2022年周黑鸭特许店半年度单店收入及2022同比降幅

资料来源：周黑鸭公告，中信证券研究部

图27：截至2022年末绝味门店数量结构

资料来源：绝味食品公告，中信证券研究部

图28：截至2022年末周黑鸭门店数量结构

资料来源：周黑鸭公告，中信证券研究部

紫燕食品：老店表现稳定，新店拉低平均店效。佐餐卤制品具有较强刚需属性，疫情期间门店线下业务虽受疫情冲击，但外卖&保供业务有效对冲店效下滑。根据我们测算，2020-2022年公司平均店效较2019年分别下滑10%/18%/19%，表观店效下滑主因系到弱势区域门店快速扩张，导致平均店效同比下降，老店店效表现相对稳健。

图29：2018-2022年紫燕食品单店收入（万元）

图30：2020-2022年紫燕单店较2019年降幅

资料来源：紫燕食品公告，中信证券研究部测算
资料来源：紫燕食品公告，中信证券研究部测算

巴比食品：门店业务受疫情&并表影响，团餐逆势增长。截至2023Q1，巴比华东门店占比约69%，因此其门店业务受华东地区疫情影响较为严重，叠加弱势区域扩张以及22Q2华中好礼客&早宜点并表拉低平均单店收入，2020H1\~2022H2公司平均店效较2019年同期分别-35%/-4%/+1%/+6%/-19%/-14%。公司一方面通过拓展门店端外卖、中晚餐业务缓解单店下滑，另一方面开拓团餐业务对冲门店业务经营压力。疫后，由于并表影响，2023Q1公司表观平均店效同比下滑 20%+，剔除华中影响后，其余地区店效同比下滑约10%。团餐方面，由于疫后下游客户需求偏弱，2023Q1团餐增长较为乏力。

图31：2020-2022年巴比单店较2019 年降幅

资料来源：巴比食品公告，中信证券研究部测算注：假设 2020 和2021年上下半年平均开店

图32：2020Q4-2023Q1年巴比团餐收入及增速

资料来源：巴比食品公告，中信证券研究部

味知香：C端单店收入&B端下游需求均受疫情影响。受疫情影响&新店爬坡影响，公司2020-2022年加盟店单店收入同比2019 年分别下滑-21%/-33%/-34%。另一方面，由于下游主要为餐厅、食堂类客户，公司B端业务同样收到疫情严重影响2022H1/H2同比增速分别为-18%/-4%。

图33：2020-2022年味知香加盟店单店较2019年降幅

资料来源：味知香公告，中信证券研究部测算

图34：2020H1-2022H2味知香零售&批发渠道收入增速

资料来源：味知香公告，中信证券研究部

拓店：高速拓店势头不减，部分企业闭店率短期承压

2022年头部企业逆势维持高速拓店势头，绝味/周黑鸭/紫燕/巴比/味知香全年分别净开店1362/648/534/1012/509家，基本达成全年新开门店目标。但受疫情等因素影响，2022年部分企业闭店率有所上升，除了疫情导致经营不善&门店迁址&店主返乡等共同因素外，周黑鸭、味知香主动优化门店店。

图35：各企业2019-2022年净开门店数量

资料来源：各公司公告，中信证券研究部注：周黑鸭包含特许&直营门店，味知香包含加盟&经销门店，其余仅包含加盟门店

图36：2019-2022年紫燕食品&巴比食品闭店率

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

盈利：2022年成本普涨压制盈利，2023Q1走势分化

原材料成本：2022年各原材料成本普涨，疫后走势各异。2022年鸭副、牛肉、猪肉等主要原材料价格普遍上涨，但2023Q1以来走势差异明显，叠加各公司采购节奏差异，导致成本影响程度分化。主要鸭副原材料价格在2022Q1\~2023Q1期间持续上涨，绝味&周黑鸭虽有不同程度锁价动作，但成本压力仍然明显。牛肉&牛副价格自2021Q3开始上涨，于2022Q3触顶回落，现已回归至2021年平均水平，紫燕&味知香2022年成本承压，但2023Q1有所缓解。2022年猪肉价格持续攀升，2023Q1有所回落，面粉价格2022年以来持续上涨，但仍未回到2022年初低点，巴比2022年主要原材料低位锁价，低基数下2023Q1成本压力凸显。

图37：2021Q1\~2023Q1绝味、周黑鸭、巴比毛利率

资料来源：wind，中信证券研究部

图38：2021Q1\~2023Q1紫燕、味知香毛利率

资料来源：wind，中信证券研究部

图39：2021Q1\~2023Q1主要鸭副产品季度均价走势

资料来源：禽报网，中信证券研究部注：以2021Q1均价为100%

图40：2020Q1\~2023Q1进口牛肉&猪肉批发&面粉批发季度均价

资料来源：海关总署，农业部，中信证券研究部注：以2020Q1均价为100%

费用：各企业费用投放策略有所差异。2022Q1\~2023Q1各企业费用率波动可总结为三点原因：①加盟商支持：2022年频发疫情给加盟商带来了极大的经营压力，因此头部企业通过现金补贴、货折等措施给予加盟商支持，短期影响公司盈利能力。②公司业务扩张主动加大费用投放力度，例如巴比2023Q1主动投放营销费用和武汉地区门店补贴费用。③疫情&季节因素导致各季度间收入波动，对租金、人工等固定费用摊薄有所差异。

表21：2021Q1\~2023Q1各企业销售费用率

	2021				2022				2023
	Q1	Q2	Q3	Q4	Q1	Q2	Q3	Q4	Q1
绝味食品	6.7%	7.0%	7.1%	11.1%	14.0%	9.7%	6.5%	8.9%	6.8%
周黑鸭	34.4%		41.3%		42.8%		36.6%
紫燕食品		3.4%	2.3%	3.9%	4.2%	3.0%	2.8%	5.6%	4.5%
巴比食品	12.0%	5.1%	5.0%	5.9%	4.4%	5.5%	5.8%	6.8%	7.3%
味知香	6.3%	4.1%	6.1%	2.7%	4.1%	3.4%	3.6%	4.4%	4.3%

资料来源：wind，中信证券研究部

展望：收入端疫后复苏为主线，重点关注成本变动带来的利润弹性

2023年收入端以疫后复苏为主线，由于2022年基数以及不同业态消费属性差异，预计各公司店效复苏节奏有所分化，但开店目标普遍较为积极。盈利端，牛肉类成本已回落至2021年相对低位水平，猪肉虽有回落但仍处相对高位，面粉持续高位震荡，鸭副年初以来仍持续上涨、现初显回落苗头，仍需持续关注成本变动带来的利润弹性。

绝味食品：收入端，我们预期随着疫后复苏全年大概率完成股权激励目标，其中单店预期逐步改善，拓店完成全年1000-1500家开店目标。盈利端，2023年成本压力仍存，后续重点关注：①鸭副成本走势带来利润影响；②美食生态布局中廖记等佐餐卤味企业经营情况。从季度节奏看，后续几个季度基数均较低，收入有望维持较快增长。

周黑鸭：单店收入有望逐季恢复，同时公司开店目标积极，2023年新开门店约1000家，其中计划新开社区店超过500家。盈利层面，2022Q1\~Q3公司采用低价库存，考虑短期鸭副上涨预期全年成本压力仍存，重点关注：①鸭副成本走势带来利润预期调整；②直营门店单店改善带来的利润弹性；③特许单店模型疫后验证。

紫燕食品：一季度公司拓店顺利，二季度旺季开店有望加速，我们预计全年新开店超1000家，同时公司成立专业团队赋能经销商，闭店率&店效有望持续改善。此外，公司积极拓展商超、O2O等新渠道，全渠道发展。盈利方面，鸡类价格相对可控，牛肉&牛副成本自2022Q3逐步回落，现已至2021年水平，全年看利润弹性充分。重点关注原材料价格变动带来的利润弹性以及公司拓店成效。

巴比食品：门店方面，公司通过推出冷冻包子面皮降低加盟门槛、拓宽加盟商来源渠道，开店数量有望突破1000家。单店方面，伴随疫后复苏，公司各区域单店收入有望逐步恢复，同时公司持续打磨第四代门店模型，增加中晚餐场景&品类，叠加外卖业务赋能，有望提振单店收入。团餐业务，公司持续发力团餐业务，随着南京工厂产能爬坡、东莞工厂产能落地（预计23Q3)，2023年公司团餐业务占比望进一步提升。盈利端，由于目前猪肉&面粉价格高于2022年采购价，预计全年成本存在一定压力。

其他：保健品需求景气不减，短保期待疫后需求改善

保健品：受疫情放开，2022Q4及2023Q1保健品行业需求景气井喷。2022年前三季度，受疫情影响，药店客流萎缩&居民消费力下降，可选属性的保健品行业需求承压明显，汤臣倍健等上市公司基本面表现较弱。2022Q4疫情放开，病毒感染带来居民健康意识和消费需求快速提升，蛋白粉、维生素、益生菌等免疫力保健品需求放量显著。

行业需求景气环比缓慢回落，重视疫情感染带来全民保健用品消费渗透率的提升。虽然2023年1月保健品脉冲式的需求景气度不可持续，但我们仍然看好保健品行业今年需求良好表现：1）需求景气虽然边际回落，但是回落速度较慢，3\~4月行业需求目前仍然处于较高景气区间，说明部分改善免疫力保健品需求仍在持续；2）疫后感染带来保健品用户渗透率明显抬升，帮助保健品企业实现对消费者的充分教育。

表22：2022Q1\~2023Q1部分保健品公司收入表现情况（亿元）

	2022	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
汤臣倍健	78.6	22.8	19.4	19.4	17.0	31.1
Yoy	5.8%	2.6%	-1.8%	5.9%	21.3%	36.3%
仙乐健康	25.1	4.2	6.9	6.8	7.2	7.0
Yoy	5.8%	-17.0%	5.0%	16.1%	15.8%	66.7%
百合股份	7.3	1.5	1.8	1.9	2.1	2.3
Yoy	9.6%	1.1%	12.5%	16.7%	7.4%	58.7%

资料来源：Wind，中信证券研究部

表23：2022Q1\~2023Q1部分保健品公司归母净利润表现情况（亿元）

	2022	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
汤臣倍健	13.9	6.6	3.9	4.3	-1.0	10.3
Yoy	-21.0%	-18.8%	-30.6%	48.6%	-205.4%	55.3%
仙乐健康	2.1	0.1	1.0	0.7	0.4	0.3
Yoy	-8.4%	-74.5%	7.8%	21.3%	14.8%	100.8%
百合股份	1.4	0.3	0.4	0.3	0.3	0.4
Yoy	-6.9%	-4.0%	11.2%	-28.7%	3.7%	44.0%

资料来源：Wind，中信证券研究部

汤臣倍健：线上渠道重回较高增速，线下渠道逐步改善。2022Q1由淘系平台流量机制调整，公司线上B2B分销业务萎缩严重，对线上业务造成较大冲击。不过随着公司电商直营业务持续，同时公司发力电商全渠道，线上业务从2022Q3开始呈现加速增长趋势，线上业务重回快车道。而线下业务在疫情冲击下，2022年表现低迷，随着线下药店场景修复、人流回暖，公司线下活动逐步开展，预计后续几个季度，公司线下药店收入将持续保持较好增长。

表24：2022Q1\~2023Q1汤臣线上和线下渠道收入及同比情况（亿元）

	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
线上	4.66	6.36	6.22	8.83	8.90
Yoy	-9.2%	12.6%	6.5%	26.9%	91.0%
线下	15.5	10.1	10.3	5.1	18.0
Yoy	0.6%	-15.3%	2.0%	1.8%	16.3%

资料来源：Wind，中信证券研究部

桃李面包：短期经营压力仍存，期待全年逐季改善。过去三年疫情导致短保烘焙需求持续承压。公司作为短保烘焙企业，2022年疫情影响下生产端、销售端、供应链、退货率等方面均存在压力，同时面粉、油脂等原材料价格明显上涨，叠加产能投放新增折旧，公司收入&利润均承压。2023Q1公司跟随行业呈弱复苏态势，后续期待疫后需求逐步改善、公司新产能投放带动收入端持续改善，同时运输费率&退货率压力缓解带动盈利压力部分缓解，关注后续原材料成本趋势。

表25：2022Q1\~2023Q1桃李面包收入、利润及增速

	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
收入 (亿元）	14.5	17.5	18.2	16.6	14.8
YoY	9.4%	8.8%	5.7%	-0.8%	1.7%
净利润（亿元）	1.6	2.0	1.3	1.5	1.4
YoY	-3.0%	-3.2%	-33.6%	-23.0%	-12.2%

资料来源：wind，中信证券研究部

涪陵榨菜：2023Q1动销回暖，期待双拓战略持续显效。2022年由于提价后需求疲软、产品调整等因素致公司收入增长承压，利润端受益于提价、青菜头采购成本下降和品牌宣传投放减少显现弹性，2022年收入/归母净利润同增1.2%/21.1%。公司积极调整策略，通过拓产品拓渠道应对增长压力，产品方面，2022年6月推出新品下饭菜、2023年3月推出榨菜酱产品，2023年将进行重点推广；渠道方面，公司2022年已成立专门餐饮团队，2023 年同样将继续加强开拓，并补充推广豆瓣酱、鱼调料等产产品。随着公司核心产品榨菜规格调整、2元价格带布局已基本完成，2023Q1公司业绩回暖，收入同增10.4%,其中下饭菜所属的泡菜品类收入同增超50%，利润端受益于低价青菜头仍在使用，同增22.0%，期待公司双拓战略早日显效，推动公司持续保持稳健增长。

表26：2022Q1\~2023Q1涪陵榨菜收入、利润及增速

	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2023Q1
收入(亿元）	6.9	7.3	6.2	5.0	7.6
YoY	-2.9%	15.0%	2.5%	-10.8%	10.4%
净利润（亿元）	2.1	3.0	1.8	2.0	2.6
YoY	5.4%	74.7%	41.4%	-15.1%	22.0%

资料来源：wind，中信证券研究部

风险因素

消费景气度下行；餐饮恢复不及预期；提价成效不及预期；行业竞争加剧；新兴渠道冲击超预期；原材料价格持续上行；食品安全问题。

投资建议

2022年疫情/成本等多重因素导致整体食品饮料板块业绩表现较弱，2023年期待疫后弹性释放。综合考虑业绩预期以及估值水平，食品饮料板块投资建议如下：1、首推2023年景气标的，餐饮供应链推荐安井食品、千味央厨，零食板块推荐盐津铺子、甘源食品、劲仔食品。2、推荐具备成长性或逆势反转逻辑标的，关注超预期可能，推荐立高食品、新乳业、东鹏饮料、千禾味业、天味食品。3.低估值底部布局标的，推荐蒙牛乳业、李子园、绝味食品、桃李面包。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含 CLSA group of companies)，统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由CLSecurities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由CLSAAustraliaPtyLtd.（商业编号：53139 992331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC 除外）分发；在新加坡由CLSASingapore PteLtd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由CLSAEurope BV分发；在英国由 CLSA（UK)分发；在印度由 CLSA India Private Limited 分发（地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118)；在印度尼西亚由PTCLSA Sekuritas Indonesia分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co., Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由 CLSA Securities (Thailand)Limited 分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited 的罗鼎，电话：+852 26007233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas,LLC除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且CLSAAmericas,LLC提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericas,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及 CLSA 的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系CLSASingapore Pte Ltd,地址：80RafflesPlace,#18-01,UOBPlaza1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章)、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料，其由CLSA（UK）制作并发布。就英国的金融行业准则，该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA（UK）由（英国）金融行为管理局授权并接受其管理。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV分发。

澳大利亚：CLSAAustralia PtyLtd（“CAPL”）(商业编号：53139992331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G 条的规定。CAPL研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的ASXAII Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndiaPrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZ000001735)、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系 Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

食品饮料行业大众品2022年年报暨2023年一季报总结|2023.5.3

食品饮料行业

核心观点

目录

插图目录

表格目录

乳制品：低点已过、2023Q1企稳回升，复苏之年、估值优势凸显

调味品：传统调味品低估已过，复调回归常态化发展

传统调味品：低谷已过改善在途，把握企业差异化逻辑

盈利：前期提价未能完全对冲成本压力，23Q1开始边际改善

展望：行业边际改善趋势望延续，把握各企业差异化成长逻辑

复合调味品：2022年C端复苏B端承压，预计2023年回归常态化发展

速冻食品：逆境彰显龙头优势，期待疫后B端恢复

休闲零食：2022年内部分化，2023年新渠道红利仍将不断释放

软饮料：行业温和复苏，盈利同比改善

收入：2022年疫情下行业承压，2023行业回暖复苏

盈利：2022年成本压力下显著承压，2023年同比改善

展望全年：收入增速有望加快，企业盈利弹性各异

连锁：疫情下表现各异，关注疫后恢复&成本弹性

单店：店效受多种因素影响，不同企业表现各异

拓店：高速拓店势头不减，部分企业闭店率短期承压

盈利：2022年成本普涨压制盈利，2023Q1走势分化

展望：收入端疫后复苏为主线，重点关注成本变动带来的利润弹性

其他：保健品需求景气不减，短保期待疫后需求改善

风险因素

投资建议

相关研究

分析师声明

一般性声明

评级说明

特别声明

法律主体声明

针对不同司法管辖区的声明

中信证券-食品饮料行业大众品2022年年报暨2023年一季报总结：低点已过，复苏已来-230503.pdf