美妆行业研究框架探讨专题报告｜2023.4.13

中信证券研究部

杜一帆
美妆及商业联席首
席分析师
S1010521100002

徐晓芳

美妆及商业首席分

析师

S1010515010003

核心观点

社交媒体红利已近尾声，化妆品行业板块性逻辑减弱，领先性指标框架重要性凸显。我们从表现为β属性的细分板块机遇和表现为α属性的个体竞争力出发，尝试搭建行业领先性指标分析框架，探讨和寻找先于销售结果的研究锚点。其中，细分板块机遇从品类赛道和功效赛道两个维度进行分析，以判断和捕捉行业内部呈现的结构性机遇；个体竞争力从品牌、渠道、产品三个维度进行分析，基于可得数据、尽量细化每个维度的分析指标，从而进行领先预判。

板块性逻辑减弱，领先性指标框架重要性凸显。社交媒体红利近乎尾声，行业分化加剧，预计 2023 年为新品大年、竞争激烈；行业行至当前阶段，我们认为美妆的板块性逻辑将减弱，对销售数据的敏感性将进一步凸显。在此特征下，品牌发展的领先性指标的挖掘和跟踪将更为关键。基于以上判断，本文建立化妆品行业领先性指标分析框架，探讨和寻找先于销售结果的研究锚点。一个产品、品牌、乃至化妆品集团的成功与否受复杂因素的综合影响，我们将影响因素拆解，分为表现为β属性的细分板块机遇和表现为α属性的个体竞争力两大部分。

！细分板块机遇从品类赛道和功效赛道两个维度进行分析，以判断和捕捉行业内部呈现的结构性机遇。①从品类角度看：淘系面部精华（2021年价增27%/2022年价增 12%）、乳液面霜（2021 年价增 18%/2022 年价增 14%）、防晒（2021 年量增13%）或仍有成长机会，眼部护理（2021年量减22%）、爽肤水（2021年价减7%）在升级品类中相对成熟；②从功效角度看：我们将化妆品主要功效粗略分为五大类——抗老化（欧睿咨询：2021年市场规模820亿元）、色素调控（艾瑞咨询：2021 年美白精华市场规模 285 亿元）、强化耐受（艾瑞咨询：2021 年敏感肌市场规模 192 亿元）、防晒（欧睿咨询：2021 年市场规模 167 亿元）、调理痤疮（欧睿咨询：2021 年祛痘化妆品市场规模 11 亿元），抗老赛道高端国际大牌与国货龙头（薇诺娜、珀莱雅）市占提升，美白赛道国货逐渐布局，保湿耐受领域国货媲美国际品牌，防晒赛道布局较少，痤疮治疗相对小众；③综合考虑赛道市场规模、预期增速及淘系平台所体现出的数据结构，我们认为销量存在增长空间的防晒赛道潜力较大；在品类升级的赛道中，我们认为价格提升弹性较大、龙头市占相对偏低的乳液/面霜、面部精华、眼部精华赛道潜力较大。此外，在功效维度，我们认为以国际品牌为主导的美白赛道存在国货突破的机遇。

个体竞争力从品牌、渠道、产品三个维度进行分析，基于可得数据、尽量细化每个维度的分析指标，从而进行领先预判。

美妆及商业行业

评级强于大市（维持）

品牌维度：可从品牌故事、产品布局、价格定位三个维度入手。1.品牌故事、概念的完善程度及影响力，是品牌发展的基石，其一贯性、匹配性、投入水平是我们观察的重要角度；2.从产品布局看，（1）高价值品类品牌心智更强，具备降维拓展空间；（2）单品贡献度是重要指标，过高/过低或反映品牌发展阶段尚未成熟或存在“偏科”；（3）通过备案情况，可观察品牌新品储备及产品方向。③价格定位：品牌在其定位的核心价格带内销售价格需保持一定稳定性，销售价格的过大波动将影响消费者的价格认知并进一步影响品牌日销；可通过细分价格带区间品牌的销售均价趋势和大促期间的价格把控能力侧面判断品牌的实力。

渠道维度：于细节处看攻守，关注流量变迁及边际变化。①淘系——从流量来源、转化率、客单价及退货率角度分析运营效率：付费流量助力拉新、免费流量反映品牌力；店铺粉丝数可侧面反映品牌流量基础；细分流量结构反映流量质量。②抖音——FACT 四维全面分析：Field 商家自播，持续输出内容、积累人群资产、稳定长效运营；达人矩阵，去中心化特色赋能中部主播，美垂类、店播贡献提升；活动运营，流量聚集效应强，种草拔草品销合一；头部达人，聚合活动流量助力品销爆发，美垂类主播种草效应强。③线下——当前市场线上红利减退、线上渠道销售增速回落，线下渠道在用户体验、品牌塑造方面的价值或将再次被重视；我们建议关注各化妆品品牌的线下渠道布局，并建议关注百货专柜、百货商圈单品牌店带来的品牌塑造效应。

产品维度：回归产品力，聚焦研发。①关注可直接量化的企业研发投入、研发团队、专利积累等数据，我们认为完善的研发团队和持续的规模化、标准化研发将助力品牌整体研发实力提升。②我们将化妆品从底层逻辑至产品呈现区分为基础研究（作用机理）-成分原料（成分功效）-配方方案（配方功效）-产品打造（产品功效）-产品感受：1）基础研究是化妆品是否能够起到功效的底层逻辑，面对愈发专业化的 KOL 和消费者群体，完善的研究链路、讲得清的功效机理将逐渐成为美妆龙头需重点关注的科研基础；2）原料是化妆品配方的基础，其中功效成分直接起到保湿、抗老、色素调控、防晒等功效；3）功效宣称需经功效评测认证，简化消费者认知难度，产品功效被摆到台前，在诸多功效宣称中，防脱发、祛斑美白、防晒、祛痘、滋养、修护及无泪配方功效宣称必须经人体功效评价试验，功效验证门槛相对较高，产品壁垒更高。

风险因素：可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩；国际美妆促销对本土品牌的冲击或超预期；美妆品牌或过度依赖电商平台、流量而对业绩产生负面影响；监管趋严超预期；行业竞争加剧影响公司业绩；新产品销量或不达预期，品牌矩阵建设仍任重道远。

投资策略：精选品类，看好高成长属性的防晒品类，看好价格提升弹性较大、龙头市占相对偏低的乳液/面霜、面部精华、眼部精华赛道；功效崛起，看好国货龙头进一步突破抗老领域，并在美白、防晒以强功效产品赢得国际品牌份额。强烈推荐品牌、渠道、产品均有优势的珀莱雅（主品牌深耕大单品、情感营销升华品牌价值，彩棠、悦芙媞高速增长打造第二增长曲线，管理机制+研发布局打造无形壁垒）；推荐华熙生物（润百颜、夸迪站稳高端，四大品牌通过“大单品逻辑、数字化程度提升、组织能力提升”推动降本增效进一步优化盈利能力；合成生物技术路径高纯度麦角硫因、重组胶原有望进入量产；医美填充在“全面年轻化&分层抗衰”新理念下有望高速增长）、巨子生物（重组胶原积淀深厚品牌力、产品力，功效护肤品新品持续优化产品结构，电商运营能力提升）、鲁商发展（瑷尔博士领衔高增，颐莲产品线重塑，医药业务加速整合资源，拓展中药“全链条+多元化”、“植物提取物+”大健康产品及医药级玻尿酸市场）、贝泰妮（站稳敏感肌赛道，持续打造皮肤健康生态，主品牌聚焦大单品，薇诺娜宝贝、AOXMED 丰富产品矩阵，线上抖音、线下延续快速增长）；推荐丸美股份（进一步夯实抗衰/精华&眼霜心智，重组胶原系列持续推新，恋火高增，线上提效）；推荐上美股份（韩束、一叶子品牌焕新反转可期，红色小象提档升级，加推安敏优、山田耕作等新品牌助力第二增长，卓越中台、国际化研发赋能品牌发展）；关注上海家化（佰草集聚力中国草本、玉泽突出医院合作背景、提升品牌专业度，持续构建产品矩阵，强化渠道控制，优化线上运营；个护家清稳健增长，母婴业务线上高增）。

重点公司盈利预测、估值及投资评级

简称	代码	收盘价	EPS				PE				评级
简称	代码	收盘价	21	22E	23E	24E	21	22E	23E	24E	评级
珀莱雅	603605.SH	176.02	2.03	2.88	3.55	4.45	87	61	50	40	买入
华熙生物	688363.SH	111.06	1.63	2.02	2.59	3.27	68	55	43	34	买入
巨子生物	2367.HK	45.05	1.02	1.11	1.48	1.87	44	41	30	24	买入
鲁商发展	600223.SH	10.81	0.36	0.04	0.65	0.86	30	270	17	13	买入
贝泰妮	300957.SZ	124.46	2.04	2.48	2.97	3.76	61	50	42	33	买入
丸美股份	603983.SH	36.01	0.62	0.51	0.72	0.88	58	71	50	41	买入
上美股份	2145.HK	25.25	1.16	0.58	1.18	1.59	22	44	21	16买入
上海家化	600315.SH	29.21	0.96	0.84	1.21	1.29	30	35	24		23增持

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2023年 4月 13日收盘价，巨子生物、上美股份股价为港元，其余为人民币元

投资聚焦 ..
细分板块（β）：品类/功效两维度,看细分赛道景气度. 8
品类：精华水乳定位升级看市占提升，防晒品类成长存扩张机遇. .. 8
功效：保湿耐受已近成熟，国货抗老快速成长，美白防晒潜力较大 . 11
高景气赛道分析：精选品类，细分赛道高潜力.. .. 14
品牌（α1）：品牌故事、产品布局、价格定位决定品牌形象. .. 23
品牌故事：一贯自洽的品牌故事是发展的加分项.. .. 23
产品布局：产品价值、单品贡献看存量及阶段，新品储备看未来. .. 26
价格定位：国货发力中高端直面国际品牌竞争，销售均价稳步提升. .. 28
渠道（α2）：于细节处看攻守，关注流量变迁及边际变化 .. ... 31
淘系：从流量来源、转化率、客单价及退货率角度分析运营效率. .. 33
抖音：FACT 全面运营，关注自播占比、达人矩阵的结构优势.. .. 37
其他线上渠道：关注粉丝积累带来的流量优势. .. 42
线下渠道：体验感受、品牌效应再获重视. . 43
产品（α3）：回归产品力，聚焦研发.... .. 45
研发投入、研发团队为产品实力之概览. .. 46
基础研究：打通功效原料研究全链路，作用机理清晰有效 . . 48
成分原料：成分愈发成为研发重点，研究方向各放异彩.. .. 51
产品功效：法规明确功效宣称，产品功效被推至台前... .. 53
风险因素 ... .. 57
投资策略 .. .58

插图目录

图 1：化妆品行业领先指标分析框架. 7
图 2：行业机会分析框架. 8
图 3：典型化妆品使用流程 . 8
图 4：中国美妆个护市场规模及增速（单位：亿元） .. 9
图 5：中国面部护理/防晒市场规模及增速（单位：亿元） .. 9
图 6：化妆品主要领域 2021 年销量及价格驱动力拆分.. ... 9
图 7：化妆品主要领域 2022 年销量&价格驱动力拆分.. .. 10
图 8：2022 年天猫双十一主要化妆品品类销售 Top 10品牌及品牌销售额的品类占比...11
图 9：化妆品主要功效领域.. .... 12
图 10：中国抗老化护肤市场国际品牌市占率. . 13
图 11：中国抗老化护肤市场本土品牌市占率..... ...... 13
图 12：化妆品主要功效领域竞争格局.....
图 13：中国防晒产品市场规模及增长驱动力拆分.. ....... 15
图 14：2022 年淘系平台防晒市场竞争格局.....
图 15：淘系平台水乳销售情况.. .... 16
图 16：淘系平台乳液面霜销售均价情况.. ............................................ ..... 16
图 17：2022 年淘系平台乳液/面霜品牌集中度. ...................................... ..... 16
图 18：2022 年淘系平台化妆水/爽肤水品牌集中度.....
图 19：淘系平台面部精华销售额...... ........ 17
图 20：淘系平台面部精华价格带销售额占比.... ........ 17
图 21：2020-2022 淘系平台面部精华品牌销售排行榜 Top 10 品牌及面部精华销售额（单
位：亿元） ...... 17
图 22：2022 年淘系平台面部精华竞争格局..............
图 23：2022 年淘系平台面部精华 Top 10 单品（单位：亿元） ........................... ...... 18
图 24：2022 年眼部护理细分类目销售额占比.. .... 18
图 25：眼霜/眼部精华/眼膜 2022 年市场格局. .... 19
图 26：淘系平台眼霜销售额 ...... ............................................................. 20
图 27：淘系平台眼霜价格带销售额占比.. .... 20
图 28：淘系平台眼部精华销售额... ................................................... ....... 20
图 29：淘系平台眼部精华价格带销售额占比. .............................................. .... 20
图 30：淘系平台眼膜销售额 ......
图 33：2022 年淘系平台洁面品牌集中度 . .................................................. .... 21
图 34：淘系平台洁面产品价格带分布.. ....................................................... .. 22
图 35：淘系平台面膜品类销售情况 .. .... 22
图 36：2022 年贴片面膜品牌市占率.....
图 37：2022 年涂抹面膜品牌市占率.......
图 38：品牌分析维度 ........
图 39：国际大牌形象定位.........
图 40：主要化妆品品牌理念 ... .. 25
图 41：部分化妆品品牌营销大事件 ....
图 42：主要化妆品品牌 Top 5 销售产品分类. .. 26
图 43：主要化妆品品牌单品销售贡献度...
图 44：主要化妆品品牌产品系列布局.. .... 28
图 46：主要化妆品品牌价格带（单位：元） ...... 29
图 47：2022 年部分中高端化妆品品牌天猫销售价格区间. .................... ..... 30
图 48：2022 年部分中端化妆品品牌天猫销售价格区间. ..... 30
图 49：2020 年至今部分中高端化妆品品牌天猫销售均价趋势. ... 30
图 50：2020 年至今部分中端化妆品品牌天猫销售均价趋势 . ...................................... 30
图 51：主要化妆品品牌价格带（单位：元） .................... .... 31
图 52：渠道分析维度 .......
图 53：主要化妆品企业 2021 年线上/线下渠道占比.. .... 32
图 54：化妆品淘系/抖音销售占比............
图 55：2022 年主要化妆品品牌淘系/抖音销售占比. ..... 33
图 56：电商成交基本链路. . 33
图 57：淘系平台核心流量来源. .. 34
图 58：主要化妆品品牌天猫粉丝数（单位：万） .. 35
图 59：部分化妆品品牌天猫流量结构. .. 35
图 60：2022 年双十一李佳琦带货护肤产品销售情况 . .. 36
图 61：部分化妆品品牌天猫旗舰店转化率情况 .. .. 37
图 62：部分化妆品品牌天猫销售均价... ... 37
图 63：FACT 四大经营阵地. .. 37
图 64：各品牌抖音渠道商家自播情况概览 .... 38
图 65：各品牌抖音渠道达人矩阵情况概览 . .... 40
图 66：抖音部分活动示例.. .... 40
图 67：珀莱雅抖音超级品牌日活动 . .... 41
图 68：薇诺娜抖音开新日活动... ..... 41
图 69：部分化妆品品牌 2022 年头部达人合作情况. .... 42
图 70：部分化妆品品牌快手平台粉丝及获赞数 . ..... 42
图 71：部分化妆品品牌京东平台粉丝.. .... 42
图 72：小红书种草值.... ..... 43
图 73：部分化妆品品牌小红书官方账号运营情况.. .... 43
图 74：线下渠道代表形式.... ...... 44
图 75：美妆个护市场各渠道增速. ..... 44
图 76：部分化妆品企业 2021 年线下渠道收入贡献.. ..... 45
图 77：产品分析维度... ..... 46
图 78：主要化妆品企业研发费用（单位：亿元） ..... 46
图 79：主要化妆品企业研发费用率（单位：%） ..... 46
图 80：主要化妆品企业研发人员数量. ..... 47
图 81：主要化妆品企业专利数量.. .... 47
图 82：活性氧毒性防御体系 ... ...... 49
图 83：黑色素的生成路径.. .... 50
图 84：透明质酸保湿机理.. ...... 51
图 85：纳米透明质酸抗皱、保湿功效. .... 51
图 86：化妆品新原料备案数量... ....... 51
图 87：功效宣称检测... ..... 53
图 88：头部国货品牌强调技术呈现 . ...... 55
图 89：欧莱雅黑精华产品详情..... ..... 55
图 90：珀莱雅双抗精华产品详情. .... 56
图 91：薇诺娜特护精华产品详情.. .... 56
图 92：润百颜修光棒次抛产品详情 . ...... 57

表格目录

表 1：主要化妆品品牌功效布局及单品销售贡献. .... 12
表 2：潜力细分赛道概览.. .. 14
表 3：2022 年眼部护理代表产品及其销售情况 .. 19
表 4：2022 年 11 月抖音达人带货榜单. .. 39
表 5：美妆护肤带货达人月度榜单 . 39
表 6：部分美妆企业重要研发人才 .47
表 7：皮肤保湿作用机制及常用保湿成分 . 48
表 8：抗衰老活性物作用机理及部分代表 .. 49
表 9：美白活性物作用机理及部分代表... .. 50
表 10：部分化妆品品牌当前主要产品的核心功效成分 . 52
表 11：部分化妆品企业在透皮吸收方向的部分专利布局. . 53
表 12：化妆品功效宣称评价项目要求. . 54
表 13：重点公司盈利预测、估值及投资评级. . 58

投资聚焦

社交媒体红利近乎尾声，行业分化加剧，预计 2023 年为新品大年、竞争激烈；行业行至当前阶段，我们认为美妆的板块性逻辑将减弱，对销售数据的敏感性将进一步凸显。在此特征下，品牌发展的领先性指标的挖掘和跟踪将更为关键。基于以上判断，本文建立化妆品行业领先性指标分析框架，探讨和寻找先于销售结果的研究锚点。

一个产品、品牌、乃至化妆品集团的成功与否受复杂因素的综合影响，我们尽量将影响因素拆解，将框架分为表现为β属性的细分板块机遇和表现为α属性的个体竞争力两大部分，其中：细分板块机遇从品类赛道和功效赛道两个维度进行分析，以判断和捕捉行业内部呈现的结构性机遇；个体竞争力从品牌、渠道、产品三个维度进行分析，基于可得数据、尽量细化每个维度的分析指标，从而进行领先预判。对于企业发展影响深远的管理人才、组织架构及机制等，往往需要通过其具体策略行为以及结果进行判断，其表征结果也将部分回归于以上内容，故本文不做赘述。

图 1：化妆品行业领先指标分析框架

行业机会 β	品类赛道	市场规模	品类市场规模、增速			功效市场规模、增速
			成熟度			价格带、变化趋势
			L 竞争格局	Top 品牌：市占率、集中度			Top 产品：市占率、集中度
品牌	品牌形象			品牌故事、理念、形象定位、营销活动
			！大单品		产品价值量	品类/功效		单品贡献度
		产品矩阵价格定位		产品协同	价格趋势		系列化产品
				价格带			单品折扣
		渠道	淘系		粉丝积累	流量结构			超头合作
			抖音 F：商家自营	A：达人矩阵			C：活动运营 T：头部达人
			其他线上	粉丝积累、品牌种草等
			线下	商超/百货/集合店门店布局
			研发概览	研发投入				研发团队产品感受
	产品		产品实力	基础研究成分原料 ?	配方方案产品打造 D →

资料来源：中信证券研究部绘制

！细分板块（β）：品类/功效两维度,看细分赛道景气度

我们将化妆品行业分析分为品类和功效两大维度，并在进行细分市场讨论。在具体赛道的分析方面，我们从市场规模、成熟度、竞争格局出发，并落实到市场规模及其增速、销量及价格带的变化趋势、市占率及集中度情况，以判断不同细分方向的景气程度。

图 2：行业机会分析框架

资料来源：中信证券研究部

品类：精华水乳定位升级看市占提升，防晒品类成长存扩张机遇

护肤需求日趋精细，细分化妆品品类各具规模。从品类角度看，化妆品可从使用流程区分为洁面、爽肤水/化妆水、肌底液、精华、眼霜、面霜、防晒、彩妆及作为间歇护理的面膜。总体上为先使用分子小、浓度低、质地稀的护肤品，后使用厚重的膏霜类产品。

图 3：典型化妆品使用流程

资料来源：宝洁官网

据欧睿咨询数据，

2021 年中国美妆个护市场规模为 5686 亿元；其中，护肤市场规模最大，市场规模达2938 亿元，预计未来 5 年 CAGR +7%；彩妆市场规模 657 亿元，预计未来 5 年 CAGR +8%；香水市场规模 141 亿元，预计未来 5 年 CAGR +21%。

具体到面部护理，2021 年中国乳/霜/精华品类市场规模达 1787 亿元，预计未来 5 年CAGR +10%；防晒类目市场规模达 167 亿元，预计未来 5 年 CAGR +10%。其他品类市场规模相对较小，成长速度预计亦较低。

图 4：中国美妆个护市场规模及增速（单位：亿元）

资料来源：欧睿咨询（含预测），中信证券研究部

图 5：中国面部护理/防晒市场规模及增速（单位：亿元）

资料来源：欧睿咨询（含预测），中信证券研究部

面部精华、乳液面霜、洁面品类升级，防晒或仍有成长机会，眼部护理、爽肤水在升级品类中相对成熟。据魔镜淘系平台数据，我们将品类销售增长拆分为销量增长和价格增长，并据此将主要化妆品品类划分为成长、升级和相对成熟三个阶段。2021 年，防晒品类与洁面品类分别取得+13%/+12%的销量增长和+7%/+5%的均价增长，表现出较强增长属性；面部精华、乳液面霜、面部护理套装销量小幅下滑，但销售均价显著上涨，分别同比+27%/+18%/+17%，产品定位升级明显；眼部护理、贴片面膜销量下滑，其中眼部护理销售均价同比+25%，贴片面膜均价小幅上涨+5%，同样处于品类升级阶段，但较精华、乳液面霜品类相对成熟。

图 6：化妆品主要领域 2021 年销量及价格驱动力拆分

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部注：气泡大小代表品类销售额

2022 年，化妆品市场受局部疫情影响较大，主要品类均表现出销量同比下滑的趋势。在品类销售均价方面，主要品类均出现+10%\~+20%的提价。其中，乳液面霜、面部精华销量相对小幅下滑，升级属性更强；而爽肤水、面部护理套装、眼部护理、贴片面膜销量

下滑更为显著。

图 7：化妆品主要领域 2022 年销量&价格驱动力拆分

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部注：气泡大小代表品类销售额

在细分品类竞争格局方面，国产品牌在面膜领域占据市场主导地位，更高端的爽肤水、乳液/面霜、面部精华、眼部精华仍以国际品牌为主，但国货龙头薇诺娜、珀莱雅已有突破。据魔镜 2022 年天猫双十一销售数据，眼部精华、防晒品类集中度相对较高，CR10 分别达 73%、76%，其他品类 CR10 位于 50%-60%的区间，整体头部效应较强。

从国货品牌占位来看，面膜品类为国货品牌主导，Top 10 榜单中 9 个为国产品牌，销售额合计占面膜品类销售的 40%。在价值量更高的乳液/面霜、面部精华、眼部精华品类中，国际品牌更多，但国货龙头薇诺娜、珀莱雅销售额分别为乳液/面霜、面部精华 Top 1实现品类突破。在眼部精华领域雅诗兰黛、兰蔻等品牌优势较大。

图 8：2022年天猫双十一主要化妆品品类销售 Top 10品牌及品牌销售额的品类占比

洁面		面膜	化妆水/爽肤水	乳液/面霜	面部精华	眼部精华	防晒
No 1	芙丽芳丝	欧莱雅	科颜氏	薇诺娜	珀莱雅	雅诗兰黛	薇诺娜
No2	优时颜	薇诺娜	茵芙莎	雅诗兰黛	夸迪	兰蔻	黛珂
No3	肌肤之钥	相宜本草	雅诗兰黛	希思黎	娇兰	雅顿	欧莱雅
No4	EIta MD	珀莱雅	悦木之源	珀莱雅	修丽可	HBN	安热沙
No 5	至本	欧诗漫	兰蔻	欧莱雅	雅诗兰黛	彤曼泉	兰蔻
No6	赫丽尔斯	夸迪	伊肤泉	科颜氏	SK-I	VERSO	EATON BUSSMANN
No7	VidiVici	伊肤泉	薇诺娜	珂润	城野医生	丸美	花西子
No8	雅诗兰黛	自然堂	澳尔滨	兰蔻	欧莱雅	圣罗兰	资生堂
No9	珂润	Fan Beauty Secret	雅漾	修丽可	娇韵诗	牛尔	怡丽丝尔
No 10	安肌心语	米蓓尔	HBN	海蓝之谜	海蓝之谜	资生堂	蜜丝婷

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部注：红色字体为国产品牌

功效：保湿耐受已近成熟，国货抗老快速成长，美白防晒潜力较大

从功效角度出发，据 NMPA《化妆品分类规则和分类目录》，化妆品功效宣称分类共计 27 项，其中护肤相关共 10 项。结合化妆品较受关注的临床功效，我们将化妆品主要功效粗略分为五大类——抗老化、色素调控、强化耐受、防晒、调理痤疮。

抗老化、色素调控、保湿耐受为化妆品核心功效领域。抗老化化妆品市场规模大，据欧睿咨询数据，2021 年抗老化化妆品市场规模达 820 亿元，预计未来 5 年 CAGR+16%。色素调控、保湿耐受次之，以美白精华、敏感肌市场规模为色素调控、强化耐受之代表：艾瑞咨询预计美白精华 2021 年市场规模达 285 亿元，预计未来 3 年 CAGR +9%；艾瑞咨询预计敏感肌 2020 年市场规模达 192 亿元，2020\~2022 年 CAGR +23%。

图 9：化妆品主要功效领域

抗老化

NMPA：抗皱、紧致临床功效：皱纹、皮表粗糙、早衰细纹、松弛、老年斑、弹性

色素调控

NMPA:祛斑美白临床功效：美白、祛斑、美黑、均匀肤色、色素沉着、红润光泽

主要功效领域

强化耐受

NMPA：保湿、修护、滋养、舒缓临床功效：耐受不良、屏障受损、过敏 &刺激、炎症、瘙痒、刺痛灼烧

防晒

· NMPA:防晒

痤疮

NMPA：祛痘、控油临床功效：青春期痤疮、粉刺&丘疹、脓包、结节&囊肿、瘢痕、脂溢性

资料来源：艾瑞咨询（美白精华、敏感肌市场规模，含美白精华、敏感肌市场规模增速预测），欧睿咨询（防晒、抗衰、祛痘化妆品市场规模，含防晒、抗衰、祛痘市场规模增速预测），TMIC 黑马工厂，中信证券研究部注：各细分领域可能存在重叠

各大品牌集中布局抗老化和保湿耐受，国际品牌在色素调控布局更为完整，痤疮市场规模较小，部分品牌以单品布局。从各主要品牌功效占位布局来看，抗皱、紧致功效是各大品牌当下“高功效”的主要竞争阵地；各品牌在保湿、修护、滋养、舒缓功效方面布局较为完整；祛斑美白、防晒领域国际品牌布局更为完整，国产品牌逐步跟进；祛痘、控油功效各大品牌以单品涉足。

表 1：主要化妆品品牌功效布局及单品销售贡献

公司	品牌	抗老化	色素调控	保湿耐受	防晒	调理痤疮
珀莱雅	珀莱雅	红宝石、双抗系列 56%	靓白晶钻系列 -%	源力系列 9%	云朵防晒等 2%
贝泰妮	薇诺娜	抗老紧致系列 1%	光透皙白系列 4%	舒敏保湿系列 14%	清透防晒乳 10%	清痘控油系列 3%
华熙生物	润百颜	淡纹紧致系列 12%	美白精华 3%	水润/屏障系列 15%	倍护清润防晒 -%	洁面/平衡水 -%
	夸迪	焕颜系列 27%		清润/悬油系列 15%		战痘系列 21%
	米蓓尔	轻龄紧致 2%		舒缓/多元/屏障 59%
	BM肌活	淡纹系列 -%	精妍焕白/美白 1%	糙米/盈润系列 73%
鲁商发展	瑷尔博士	酵萃系列 7%		益生菌系列 33%
	颐莲	淡纹精华 -%		补水喷雾 39%	高保湿防晒/隔离 -%	抑痘精华 -%
丸美股份	丸美	小紫弹/小红笔/ 小金针系列 29%	白藜芦醇系列等 1%	基础水乳 12%	小金钻/小银钻 1%
上海家化	玉泽			修护保湿 68%	大分子白金盾 2%	清痘调护 4%
巨子生物	可复美	紧致弹嫩 -%		干渴肌 20%	温和轻薄防晒 -%	祛痘系列 -%
欧莱雅	欧莱雅	黑精华/A醇精华等 47%	注白瓶系列 5%	复颜/小蜜罐/葡萄籽系列 8%	小金管 5%	控油清爽系列 -%
雅诗兰黛	雅诗兰黛	小棕瓶/黑松露/ 花精粹/胶原系列 15%	打斑弹等 2%	红石榴系列等 17%	水光防晒 -%
资生堂	资生堂	小雷达/小针管等 49%	美白樱花等 1%	悦薇/红腰子等 15%	蓝胖子 7%

资料来源：各品牌天猫旗舰店，魔镜市场情报，中信证券研究部注：单品销售贡献为 2022年该产品/产品系列销售额占品牌销售比重

抗老赛道高端国际大牌与国货龙头（薇诺娜、珀莱雅）市占提升，美白赛道国货逐渐布局，保湿耐受领域国货媲美国际品牌，防晒赛道布局较少，痤疮治疗相对小众。

从主要功效领域的竞争情况来看，抗老赛道成为各品牌主要新进布局赛道，国货龙头品牌市占提升。据欧睿咨询数据，国产品牌自然堂、丸美、百雀羚、佰草集、薇诺娜、珀莱雅 2021 年抗老化妆品市占分别为 4.1%/1.4%/1.1%/0.7%/0.5%/0.4%，同比 2020 年变动-0.6/-0.2/-0.2/-0.2/+0.1/+0.0 pct；国际大牌中雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅、资生堂、海蓝之谜 2021 年市占率分别为 11.1%/9.7%/6.0%/3.5%/2.9% ，同比变动+0.5/+0.1/-0.2/+0.3/0.5 pct，高端国际品牌市占提升，中端小幅下滑。

图 10：中国抗老化护肤市场国际品牌市占率

资料来源：欧睿咨询，中信证券研究部

图 11：中国抗老化护肤市场本土品牌市占率

资料来源：欧睿咨询，中信证券研究部

美白市场以 Olay、资生堂、修丽可等国际大牌和欧诗漫、薇诺娜等国产品牌为代表，据艾瑞咨询数据，随国产品牌专注布局和竞争力提升，在大众美白市场国产品牌已逐渐媲美国际品牌，但在高端美白精华赛道头部玩家仍以 SK-II、POLA、雅诗兰黛、资生堂、修丽可等国际一线品牌为主。

在强化耐受领域下的敏感肌赛道，国产品牌如薇诺娜、溪木源、逐本、玉泽、珀莱雅、润百颜已进入天猫 2022 年销售榜单前十。

痤疮治疗赛道相对小众，中国市场以比度克等专业品牌为主。防晒市场目前以国际一线大牌为主，国产品牌中薇诺娜、美肤宝市占率靠前，据欧睿咨询数据，2021 年薇诺娜、美肤宝防晒市占分别为 3%、3%。

图 12：化妆品主要功效领域竞争格局

资料来源：艾瑞咨询（美白、敏感肌），欧睿咨询（防晒、抗老、痤疮），TMIC 黑马工厂，中信证券研究部

高景气赛道分析：精选品类，细分赛道高潜力

综合考虑赛道市场规模、预期增速及淘系平台所体现出的数据结构，我们认为销量存在增长空间的防晒赛道潜力较大；在品类升级的赛道中，我们认为价格提升弹性较大、龙头市占相对偏低的乳液/面霜、面部精华、眼部精华赛道潜力较大。此外，在功效维度，我们认为以国际品牌为主导的美白赛道存在国货突破的机遇。

表 2：潜力细分赛道概览

细分赛道	2021年市场规模（亿元）	5年预测 CAGR	2021年			2022年			市场集中度
细分赛道	2021年市场规模（亿元）	5年预测 CAGR	淘系销售规模	淘系销量同比	淘系均	淘系销	淘系销	淘系均	CR3	CR5	CR10
防晒	167	+10%	101.79	+13%	价同比 +7%	售规模 91.31	量同比 -15%	价同比 +5%	24%	33%	48%
乳液/ 面霜	1787	+10%	262.76	-4%	+18%	252.83	-15%	+14%	10%	17%	31%
面部			338.68	-12%	+27%	337.34	-12%	+13%	15%	23%	37%
精华眼部
精华眼霜			7.36 97.5	-29% -15%	+28% 22%	7.12 81.62	-9% -25%	+7% +11%	25% 37%	33% 44%	47% 55%

资料来源：欧睿咨询（含预测），魔镜市场情报，中信证券研究部

防晒品类：处于成长期，具备发展潜力

消费人群扩张驱动防晒品类持续成长。随防晒观念进一步普及，越来越多的人意识到防晒的重要性，防晒品类进入快速成长期。尽管疫情限制了消费者外出，但 2022 年防晒品类仍然维持了成长性。据欧睿咨询数据，2021 年中国防晒产品市场规模为 167 亿元，并预计 2022 年市场规模增长+13%；据 TMIC、玉泽、天猫美妆、凯度联合发布《2022防晒趋势白皮书》，2022 年防晒市场销售额指数增长+10.14%，其中最主要驱动力来自购买人群+8.02%。

高效、长效，强调体验。据巴斯夫《中国防晒产品发展趋势》，在防晒产品消费习惯上，因包括中国在内的亚洲消费者相较高加索肌肤更易晒伤、晒黑，大多中国消费者会把防晒产品当做肌肤日常护理品每天使用。在独特的消费需求下，中国防晒市场反映五大趋势：1）更加高效安全；2）更长效；3）更清爽；4）更便捷；5）复配多种功能。

图 13：中国防晒产品市场规模及增长驱动力拆分

资料来源：欧睿咨询（含预测），TMIC、玉泽、天猫美妆、凯度《2022防晒趋势白皮书》，中信证券研究部

蜜丝婷、安热沙占市场主导地位，国货中薇诺娜已具规模。据魔镜市场情报，防晒品类市场相对集中，CR3 为 25%、CR5 为 34%、CR10 为 48%；头部由国际品牌主导，品类 Top 3 分别为蜜丝婷（百特威旗下）、安热沙（资生堂旗下）、欧莱雅，市占率分别达 10%、9%、5%。国产品牌中薇诺娜在防晒品类具备规模，市占率达 5%。

图 14：2022年淘系平台防晒市场竞争格局

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

乳液面霜定位升级，但水乳竞争环境较为激烈

乳液/面霜、化妆水/爽肤水是化妆品中的基础品类，作为护肤的基础环节，水乳产品刚性需求更大，销售长期维持稳健。在 2022 年消费整体承压的环境下，水乳产品维持了销售规模的整体稳健。同时，乳液面霜提价效应明显，2020\~2022 年，淘系平台乳液面霜品类维持均价上行趋势，仅 2022 年 10 月销售均价同比小幅下滑，2022 年 11 月，乳液面霜销售均价突破 200 元。

图 15：淘系平台水乳销售情况

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

图 16：淘系平台乳液面霜销售均价情况

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

水乳市场充分竞争，单一品牌较难获取更大市场份额。主流国际品牌、国货龙头均有水乳布局，在激烈竞争下，头部品牌亦未能取得更大份额的市占率。据魔镜市场情报，2022年淘系平台乳霜品类 CR3（希思黎、雅诗兰黛、薇诺娜）仅 10%、CR5 为 16%、CR10为 30%；爽肤水 CR3（SK-II、兰蔻、海蓝之谜）仅为 13%、CR5 为 20%、CR10%为 34%。

图 17：2022年淘系平台乳液/面霜品牌集中度

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

图 18：2022年淘系平台化妆水/爽肤水品牌集中度

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

面部精华：品类升级，功效突破

面部精华品类升级，中高端、超高端产品表现更佳。面部精华具有高功效、高价格的特点，是市场竞争的核心品类，也是品牌形象的重要载体。在疫情带来的消费压力下，面部精华品类消费承压。据魔镜市场情报，2021 年 4 月，淘系平台面部精华产品销售增长转负，在 2021 年“618”大促结束后进入低增长或负增长阶段，2022 年销售增长承压，直至双十一购物节品类销售同比回至+15%。

复盘 2020\~2022 年面部精华销售数据，中高端、超高端产品占比提升而低端产品销售占比下滑明显，品类升级趋势明显。据魔镜市场情报，淘系平台 2020 年面部精华主要分布于 100\~300 及>1000 价格带；2022 年，销售占比最高的价格区间分别为 300\~500及>1000 价格带，且 400\~700 及>1000 元价格带产品销售占比持续提升，中高端产品和超高端产品的持续提升印证了面部精华品类升级的趋势。

图 19：淘系平台面部精华销售额

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

图 20：淘系平台面部精华价格带销售额占比

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

面部精华以国际品牌为主导，国货龙头定位中高端、以功效破局。据魔镜淘系平台数据，2020 年淘系平台面部精华销售 Top 10 均为国际品牌，国货龙头中润百颜、夸迪、一叶子、珀莱雅、薇诺娜分列第 14、16、22、23、26 位；2021 年，珀莱雅、夸迪跻身 Top10；2022 年，珀莱雅以 19.2 亿元面部精华销售额列品类榜首，夸迪销售 9.5 亿元列第 9位，薇诺娜升至第 13位。

图 21：2020-2022淘系平台面部精华品牌销售排行榜 Top 10品牌及面部精华销售额（单位：亿元）

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部注：空值表示该品牌当年未进入淘系面部精华 Top 10

头部品牌具备一定领先优势，重点单品销售规模较大。在品牌竞争格局方面，据魔镜淘系平台数据，2022 年面部精华销售 Top5依次为珀莱雅、雅诗兰黛、修丽可、玉兰油及海蓝之谜，均为中高端或超高端品牌，市占分别为 6%/5%/4%/4%/3%；品牌 CR3 达 15%、CR5 达 22%、CR10 达 37%。从淘系平台单品销售情况来看，Olay 抗糖小白瓶、珀莱雅双抗精华、娇兰复原蜜及 Olay淡斑小白瓶单链接销售逾 3 亿元，单品优势较强。

图 22：2022年淘系平台面部精华竞争格局

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

图 23：2022年淘系平台面部精华Top 10单品（单位：亿元）

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部注：数据为单链接销售额

眼部护理：眼霜、精华由国际品牌主导，眼膜处于成长期

眼部护理产品在定位上与精华产品相似，同样具备强功效、高单价的性质，且通常容量较小，针对性护理眼周细纹、眼袋眼泡，产品类型通常包括眼霜、眼部精华、眼膜及其他。据魔镜市场情报，2022 年眼部护理产品销售中 77%为眼霜，14%为眼膜，7%为眼部精华。

图 24：2022年眼部护理细分类目销售额占比

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

眼霜、眼部精华以国际大牌占主导地位，眼膜市场相对分散；珀莱雅、丸美各有所长。据魔镜市场情报，2022 年，淘系平台眼霜 CR3 达 37%、CR5 为 44%、CR10 达 55%，头部国际品牌占据较大市场份额；从产品角度出发，2022 年销售 Top5 的产品分别来自雅诗兰黛、兰蔻、欧莱雅和珀莱雅，其中雅诗兰黛和兰蔻定位高端，欧莱雅、珀莱雅定位中高端。

据魔镜市场情报，眼部精华竞争格局与眼霜相近，兰蔻、雅诗兰黛占主导地位，市占率分别达 11%、10%，品类 CR10 达 47%，品类集中度相对较高，国产品牌中丸美市占率达 4%，列品类第 5位。眼膜市场相对分散，CR3 为 21%、CR5 为 27%、CR10 为 38%。头部品牌包括 SpaTreatment、Axxzia、资生堂均来自日本，主打胶原相关成分。

表 3：2022年眼部护理代表产品及其销售情况

	眼霜	眼部精华	眼膜
代表产品
Top 1	欧莱雅紫熨斗眼霜 5.43亿元	兰蔻大眼精华 4261万元	资生堂小熨斗眼膜 2448万元
Top 2	雅诗兰黛小棕瓶眼霜 4.59亿元	雅诗兰黛白金黑松露 4245万元	SPA Treatment 保湿眼膜 2322万元
Top 3	兰蔻菁纯眼霜 3.24亿元	HBN 视黄醇眼部精华 1933万元	儒意类蛇毒眼膜贴 2043万元
Top 4	兰蔻发光眼霜 2.30亿元珀莱雅双抗小夜灯	雅顿眼胶 1206万元	AXXZIA抗糖眼膜 1937万元
Top 5	0.86亿元	北极之源 1171万元	梵西贵妇黄金眼膜 1930万元

资料来源：魔镜市场情报，各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部注：销售额为淘系平台单链接销售额

图 25：眼霜/眼部精华/眼膜 2022年市场格局

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

眼霜品类销售缩量，产品单价升级趋势明显。眼霜产品自 2021 年下半年同比持续为负，品类规模偏弱；但从价格带分布来看，200\~500 元价格带及>1000 元价格带占比提升明显，处于品类升级阶段。

图 26：淘系平台眼霜销售额

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

图 27：淘系平台眼霜价格带销售额占比

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

眼部精华市场相对成熟，规模整体维持稳健，超高端区间持续增长。据魔镜淘系平台数据，眼部精华市场规模维持相对稳定，中高端价格区间销售占比下滑，超高端产品销售持续增长。

图 28：淘系平台眼部精华销售额

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

图 29：淘系平台眼部精华价格带销售额占比

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

眼膜产品处于成长期，100\~200 元价格带快速成长。据魔镜市场情报，眼膜品类在2021 年后销售面临较大压力，从价格带来看，0\~100 元销售占比显著下滑，100\~200 元价格带销售占比上升，品类处于成长期。

图 30：淘系平台眼膜销售额

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

图 31：淘系平台眼膜价格带销售额占比

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

其他品类：洁面品类升级、涂抹面膜有增长

洁面品类升级，但价值量一般较低

洁面产品作为基础面部洗护，定价一般较低，市场规模整体稳定。从竞争格局来看，洁面产品市场整体较为分散，仅芙丽芳丝市占率较大。据魔镜市场情报，2022 年淘系平台芙丽芳丝洁面市占达 12%，大幅领先其他头部玩家。

图 32：淘系平台洁面品类销售情况

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

图 33：2022年淘系平台洁面品牌集中度

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部注：2022年数据截至 11月

在较低的价格定位和较分散的市场格局下，洁面品类表现出品类升级的趋势。据魔镜淘系平台数据，0\~100 元价格带洁面产品销售占比在 2020-2022 年持续下行，100\~150元及>200 元洁面产品销售贡献持续提升。

图 34：淘系平台洁面产品价格带分布

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

贴片面膜市场稳定，涂抹面膜有成长

据魔镜市场情报，贴片面膜销售自 2021 年同比转负，此后进入调整阶段；而涂抹面膜在 2020 年高增之后，2021-2022 年仍维持了双位数增长。

图 35：淘系平台面膜品类销售情况

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

市场格局较为分散，欧莱雅在贴片面膜具备优势地位。据魔镜市场情报，2022 年淘系平台面膜品类竞争格局较为分散，贴片面膜 CR3（欧莱雅、薇诺娜、珀莱雅）为 15%，品类 CR5 为 21%、CR10 为 30%；涂抹面膜仍处于成长阶段，市场格局更为分散，CR3为 13%，CR5 为 19%，CR10 为 29%。

图 36：2022年贴片面膜品牌市占率

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

图 37：2022年涂抹面膜品牌市占率

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

▍ 品牌（α1）：品牌故事、产品布局、价格定位决定品牌形象

在品牌维度的分析方面，我们认为应从品牌故事、产品布局、价格定位三个维度入手，其中：1.品牌故事、概念的完善程度及影响力，是品牌发展的基石，其一贯性、匹配性、投入水平是我们观察的重要角度；2.从产品布局看，1）高价值品类品牌心智更强，具备降维拓展空间；2）单品贡献度是重要指标，过高/过低或反映品牌发展阶段尚未成熟或存在“偏科”；3）通过备案情况，可观察品牌新品储备及产品方向。3.价格定位：品牌在其定位的核心价格带内销售价格需保持一定稳定性，销售价格的过大波动将影响消费者的价格认知并进一步影响品牌日销；可通过细分价格带区间品牌的销售均价趋势和大促期间的价格把控能力侧面判断品牌的实力。

图 38：品牌分析维度

个体竞争力	品牌	品牌故事形象	品牌故事、理念、形象定位、营销活动
		产品矩阵	大单品	产品价值量品类/功效
					单品贡献度系列化产品
		价格定位	产品协同
			价格带	价格趋势		单品折扣

资料来源：中信证券研究部

品牌故事：一贯自洽的品牌故事是发展的加分项

我们认为，一个拥有丰富内涵和外延的品牌故事和品牌形象是品牌发展的基础，而品牌营销是品牌方对故事和形象的持续投入。从国际品牌定位来看：

1）欧莱雅——优质、高效、创新：欧莱雅的宗旨是为全球每个人提供最优质、高效、安全、真诚和负责任的美妆产品，以满足所有人无穷而多元化的美丽需求与愿望。公司不断创新以研制出更为高效的产品和服务。

2）雅诗兰黛——质量、卓越：雅诗兰黛的核心价值之一，是对质量和卓越的坚定承诺。品牌延续了雅诗兰黛夫人价值观，“尊重每一个人、毫不妥协的道德和正直、慷慨的精神和无畏的动力”。

3）资生堂——创新：资生堂强调通过创新拓展美的可能性，去发现和创造新的价值。

图 39：国际大牌形象定位

资料来源：各公司官方网站，中信证券研究部

各国产龙头也在着力打造自己的核心品牌概念：

珀莱雅——年轻力、科技力：珀莱雅早期主打海洋成分，宣传来自世界各地的珍稀海洋成分，如：法国大西洋红球藻、日本海月水母/蛋白聚糖、南极冰海活性菌。现更强调年轻力和科技成分，海洋系列已被红宝石系列继承，强调六胜肽、维 A醇等功效概念；

薇诺娜——敏感肌、特色草本：薇诺娜依托云南特色植物资源，深耕敏感肌护肤，并基于此发力皮肤学级护肤；

华熙生物旗下品牌——集团研发实力：华熙旗下润百颜、夸迪、米蓓尔、BM 肌活等品牌在宣发时均强调华熙生物前沿科技，以集团科技研发实力作为品牌功效基础；

颐莲——玻尿酸：颐莲持续深耕玻尿酸护肤，着力强调高功效、高品质；

瑷尔博士——皮肤微生态：瑷尔博士以皮肤微生态理论为基础，持续深挖微生态护肤领域，并开始发力宣传品牌独有“褐藻”成分；

玉泽——医院联合研制：玉泽品牌强调医院皮肤科专家联合研制，以医学专业性为品牌功效性背书，打造皮肤学级标准产品；

巨子生物——胶原蛋白：巨子生物强调品牌科研实力，以医用敷料背景为品牌功效背书，主打重组胶原、人参皂苷生物活性成分。

资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，各品牌官方网站，中信证券研究部

部分国货化妆品已在投流之外持续进行品牌营销，全域培养品牌形象。据各品牌官方微信公众号，珀莱雅、薇诺娜、润百颜、瑷尔博士等品牌已经开始持续性品牌营销投放而不局限于产品种草。其中珀莱雅连续多年进行品牌投放，薇诺娜、润百颜已实现对重要营销节点的持续覆盖，瑷尔博士自 2022 年开始进行品牌性营销并取得初步进展。

图 41：部分化妆品品牌营销大事件

资料来源：各品牌官方微信公众号，中信证券研究部

产品布局：产品价值、单品贡献看存量及阶段，新品储备看未来高价值品类品牌心智更强，具备降维拓展空间

我们认为，高价值护肤品类品牌心智更强，站稳高价值品类再做相对低价值量的产品矩阵拓展也更易于被消费者接受，因此，已经拥有成熟高价值量单品的品牌拥有更强的品牌属性，也更容易进行产品矩阵的拓展。

珀莱雅、华熙生物、丸美站稳高端品类，以点带面拓展品类。从各品牌前五大单品所属品类来看：国货龙头中珀莱雅、润百颜、夸迪、BM 肌活、丸美及国际品牌兰蔻、雅诗兰黛在价值量较高的精华、眼霜品类已有相对成熟的产品推出，占据相对高端地位；

薇诺娜、鲁商旗下品牌及玉泽或需进一步发力高价值品类。薇诺娜、米蓓尔、瑷尔博士、颐莲、玉泽销售更多贡献自面膜、洁面等价值量较低的品类，产品矩阵或需发力向更高价值量品类拓展。可复美具有一定特殊性，其主要销售单品为医用敷料，价值量较普通面膜更高。

图 42：主要化妆品品牌 Top 5 销售产品分类

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部注：据 2022 年双十一期间销售数据统计；数据标签加总等于品牌 Top 5 产品销售占比

单品贡献度过高/过低或反映品牌发展阶段尚未成熟或存在“偏科”

在品牌产品矩阵构建方面，我们认为可从品牌前五大单品销售贡献窥见一斑。CR1为品牌当前贡献主要销售收入的单品，CR5则扩展至品牌旗舰产品系列。较高的单品贡献度在一定程度上反映品牌大单品的强心智、强销售，但单品贡献度过高或也反映品牌产品矩阵可进一步拓展。

我们认为，历经十数年发展的国际品牌单品贡献度具备参考意义，因其已经进入品牌的相对成熟阶段，引为国际对标的欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛均有其核心大单品，并构建了相对成熟的产品矩阵。据魔镜市场情报，2022 年较为成熟的国际一线品牌欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛 CR1 约在 20%\~30%区间，CR3 约在 45%\~60%区间，CR5 约在 60%\~80%区间。以此为基础情形，珀莱雅、薇诺娜、润百颜、瑷尔博士与国际对标品牌的单品贡献度相近，夸迪、米蓓尔、BM 肌活、颐莲、玉泽单品贡献度相对偏高，丸美单品贡献度相对偏低。

图 43：主要化妆品品牌单品销售贡献度

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部注：据 2022年双十一期间销售数据统计

各品牌积极构建家族/系列产品矩阵，以产品连带实现快速销售扩张。在产品连带方面，我们认为：基于大单品策略，品牌可以借助其已经构建起的消费者心智，带动系列产品发展，高效拓展产品矩阵。其中代表如：珀莱雅在红宝石精华的基础上打造红宝石面霜、红宝石眼霜等，在双抗精华的基础上打造双抗小夜灯眼霜、双抗面膜等；薇诺娜基于舒敏保湿特护霜打造舒敏保湿润肤水、舒敏保湿丝滑面膜等；瑷尔博士基于微晶水打造反重力水乳套装；玉泽基于皮肤屏障修护保湿面霜打造屏障修护调理乳、屏障修护保湿水等；润百颜基于白纱布次抛推出白纱布面膜，基于 HACE次抛推出 HACE 面霜等。

图 44：主要化妆品品牌产品系列布局

资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部

通过备案情况，可观察品牌新品储备及产品方向

在产品储备方面，国货龙头大量进行新品备案，储备新品积蓄实力。据国家药监局数据，珀莱雅、贝泰妮、华熙生物、丸美股份等国货龙头大约自 22M9 起开始大量进行产品备案，为未来发展储备新品，积蓄实力。

图 45：部分企业化妆品产品备案情况

资料来源：NMPA，中信证券研究部注：数据截至 2023年 3月

价格定位：国货发力中高端直面国际品牌竞争，销售均价稳步提升

在价格维度的分析方面，我们认为品牌在其定位的核心价格带内销售价格需保持一定稳定性，销售价格的过大波动将影响消费者的价格认知并进一步影响品牌日销。因此，我们认为可通过细分价格带区间品牌的销售均价趋势和大促期间的价格把控能力侧面判断品牌的实力。

在主要品牌价格带方面，国货品牌部分产品线已与定位中端的国际品牌接壤，进入直面国际中端品牌竞争的阶段。目前，多数国产品牌处于 100\~400 元价格带，并以个别单品试水 500 元+价格带，基本与欧莱雅处于同一价格区间，高端产品线与国际高端品牌雅诗兰黛、资生堂接壤，但主品牌暂未与国际高端品牌高端产品线形成直接竞争。

图 46：主要化妆品品牌价格带（单位：元）

资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部注：不计彩妆类、洗护类和套装产品

在品牌具体价格占位方面，我们将国货龙头所在价格区间主要化妆品品牌区分为中高端和中端品牌。

中高端品牌定价润百颜、夸迪>欧莱雅、珀莱雅，丸美、薇诺娜价格分布较广。在中高端品牌中，华熙生物旗下润百颜、夸迪销售价格区间较高且价格区间集中，销售集中贡献自 400\~500 元及 300\~400 元价格带；欧莱雅、珀莱雅销售价格主要区间位于 300\~400元，总体定价区间分布更为平滑；丸美主要销售贡献自 100\~400 元价格带，在>800 元的高价格带销售占比高于其他品牌；薇诺娜主要销售贡献自 100\~200 元及 500\~600 元，呈现双峰形态。

在中端品牌中，各品牌销售价格区间集中于 100\~200 元。米蓓尔、颐莲销售价格区间集中于 0\~200 元；BM 肌活大部分销售集中于 100\~200 元价格带；瑷尔博士在 0\~300元间销售分部较为均匀；玉泽、可复美销售亦集中于 100\~200 元价格带，其中玉泽在100\~300 元分部更为平滑，可复美在 100\~200 元销售集中度更高。

图 47：2022年部分中高端化妆品品牌天猫销售价格区间

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

图 48：2022年部分中端化妆品品牌天猫销售价格区间

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

主要中高端国货品牌销售均价稳步上升。在中高端品牌中，2020 年至今，珀莱雅、薇诺娜、丸美天猫销售均价呈稳步上升趋势，其中丸美销售均价较高，珀莱雅上涨幅度略高于薇诺娜；作为国际对标的欧莱雅销售均价维持基本稳定；润百颜、夸迪销售均价波动相对较大。中端品牌销售均价整体稳定。BM 肌活、瑷尔博士、颐莲销售均价维持基本稳定；可复美自 2021 年后销售均价呈小幅上升趋势；米蓓尔、玉泽销售均价波动相对较大。

图 49：2020年至今部分中高端化妆品品牌天猫销售均价趋势

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

图 50：2020年至今部分中端化妆品品牌天猫销售均价趋势

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

重点单品价格的维护亦是品牌定位的重要节点，过大幅度的降价行为或有损于品牌形象，并在未来影响品牌日销。据各品牌重点单品 2022 年销售情况：珀莱雅、瑷尔博士及作为对标的欧莱雅降价幅度较小，品牌方将活动期间的价格折扣控制在 10%左右；薇诺娜、润百颜、夸迪、米蓓尔、颐莲、丸美、可复美处于行业中位水平，价格折扣在 20%左右；BM 肌活、玉泽折扣幅度相对偏大。

图 51：主要化妆品品牌价格带（单位：元）

资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，魔镜市场情报，中信证券研究部注：数据条上限为原价，下限为 2022年最低价，折扣不考虑赠品

▍ 渠道（α2）：于细节处看攻守，关注流量变迁及边际变化

当前流量相对集中于淘系及抖音，我们可从更细节的维度分析品牌的渠道布局方式和销售质量，亦可反映品牌的攻守心态：淘系重点关注流量来源和流量成本，并可细分到粉丝量、流量结构和超头合作；抖音可根据日销和活动进一步细分为商家自营、达人矩阵、活动运营、头部达人；其他渠道重点关注流量、种草，而这在品牌粉丝数量上得到一定体现，同时关注各品牌的线下布局。

图 52：渠道分析维度

个体竞争力α	渠道	淘系	粉丝积累	流量结构		超头合作
		抖音	F：商家自营	A：达人矩阵	C：活动运营	T：头部达人
		其他		粉丝积累、品牌种草、线下布局等
		线下		商超/百货/集合店门店布局

资料来源：中信证券研究部

线上为各化妆品企业销售主渠道。在化妆品销售渠道选择方面，珀莱雅、贝泰妮及鲁商发展旗下瑷尔博士、颐莲均以线上渠道销售为主。珀莱雅线上包括直营、分销，覆盖天猫、抖音、京东、快手、拼多多等平台，其中直营 60.66%、分销 24.27%，线下渠道通过经销商模式运行，渠道覆盖 CS、商超及单品牌店；贝泰妮线上自营占比 63.19%、线上经销 19.15%，线下自营 0.04%、线下经销 17.62%；华熙生物线下以经销商卖断销售为主；鲁商发展旗下品牌线上销售占比更高，2021 年颐莲、瑷尔博士线上销售占比分别达 96.17%、97.98%，主要通过经销进入线下渠道；丸美作为老牌中高端国货，线下渠道贡献较大，线上业务持续发力，2021 年线上直营增长 66.79%，线上业务营收整体增长 8.17%；上海家化运营护肤、个护家清、母婴三大品类，个护家清及母婴品类相对侧重线下渠道，集团持续推动线上线下一体化运营；巨子生物经销商销售占比较高，其中大部分为大众市场销售，其次为面向医疗机构销售。

图 53：主要化妆品企业 2021 年线上/线下渠道占比

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

在线上渠道中，淘系销售占主导地位。据魔镜及蝉妈妈数据，2022 年淘系销售占化妆品销售的 76%，处于主导地位。从月度数据来看，除 6 月、11 月大促期间，抖音销售占比持续提升，由 2022 年 1 月 20%提升至 2022 年 12 月 32%，渠道重要性日益提升。

图 54：化妆品淘系/抖音销售占比

资料来源：魔镜市场情报，蝉妈妈，中信证券研究部注：2022年 9月后蝉妈妈仅提供区间数据，使用中值替代

从各品牌渠道布局来看，根据魔镜市场情报，淘系仍为品牌销售主渠道，珀莱雅、薇诺娜、夸迪、佰草集、玉泽、瑷尔博士、可复美及国际品牌欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛淘系贡献在 70%以上。在抖音渠道日益重要的背景下，进一步发力抖音或可带来一定增长。

图 55：2022 年主要化妆品品牌淘系/抖音销售占比

资料来源：魔镜市场情报，蝉妈妈，中信证券研究部注：2022年 9月后蝉妈妈仅提供区间数据，使用中值替代

淘系：从流量来源、转化率、客单价及退货率角度分析运营效率

付费流量助力拉新、免费流量反映品牌力

电商成交的基本链路包括流量、转化和客单价。流量是成交链路的第一步，而淘系平台可对流量来源做进一步细分。我们认为，更大的免费流量基础反映更强的品牌种草和品牌力，付费流量则是基于品牌力进一步撬动淘系流量大盘。因此，我们认为免费流量贡献度可部分反映流量规模及质量、渠道费用和品牌力。

图 56：电商成交基本链路

资料来源：中信证券研究部整理

淘系流量渠道主要分为付费流量（直通车、万相台、引力魔方、品销宝等）、CPS（Costper Sale）流量（手淘直播、淘宝客/淘宝联盟、一淘等）及免费流量（手淘搜索、手淘推荐、我的淘宝及其他）。

核心付费撬动新客流量。付费流量中，淘宝/天猫直通车是将店铺商品展示在搜索结果页和销量排行的显著位置，并按点击次数收费，其核心在于向店铺提供精准流量；引力魔方融合了超级推荐（手淘猜你喜欢信息流）和超级钻展（首页焦点图），核心在于提供成本较低、效率较高的人群流量；品销宝是搜索结果页的第一坑位，是搜索页面积最大、位置最靠前、互动形式最多的产品；万相台则是整合淘内资源的一站式投放工具。

CPS 以分佣模式覆盖直播、达人、站外等流量来源。淘宝直播覆盖直播关注、推荐、主播主页等直播域，店铺/宝贝详情页的店铺域以及站内推广的广告域，而直播产生的销售将以一定佣金比例给到平台和达人；淘宝联盟是将宝贝链接给到推广团长进行推广，并支付一定佣金的形式，核心在于覆盖了淘宝的站外流量；一淘是淘宝旗下的折扣促销平台，产生的销售向平台和用户返佣。

免费流量反映品牌现有人群心智、老客复购和站外种草。免费流量包括淘宝搜索、淘宝推荐、我的淘宝及其他，主要反映品牌自身已经建立的品牌、产品心智以及站外产生的品牌种草，我的淘宝包括收藏、过往订单等，反映品牌在现有客群中的复购表现。

图 57：淘系平台核心流量来源

资料来源：阿里妈妈官网，淘宝直播官网，一淘官网，淘宝 App，中信证券研究部

店铺粉丝数可侧面反映品牌流量基础

店铺粉丝数会影响商品能否进入手淘首页流量、微淘广播流量、手淘搜索权重及排名等多方面流量因素，更大的粉丝规模在一定程度上代表着品牌更大的免费流量基础和流量质量。同时，淘系粉丝数据可得性好，因此我们以店铺粉丝数为品牌流量的一个侧面反映指标。

国货品牌中自然堂、珀莱雅、薇诺娜粉丝积累断档领先，流量基础优势显著。在天猫旗舰店粉丝积累方面，国际品牌因品牌自身更强的知名度，拥有更大规模的粉丝量，具有明显优势。在国货品牌中，自然堂、珀莱雅、薇诺娜已有规模粉丝积累，旗舰店粉丝数超千万；润百颜、丸美、佰草集、韩束、一叶子等品牌初具规模，旗舰店粉丝积累逾 500 万；在其他品牌中，彩棠、夸迪、玉泽、可复美粉丝积累较好。

图 58：主要化妆品品牌天猫粉丝数（单位：万）

资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部注：数据截至 2023 年 2 月

细分流量结构反映流量质量

珀莱雅、薇诺娜免费流量贡献大，或反映较强品牌力；夸迪复购表现较好、直播贡献高。○1 珀莱雅平日销核心流量渠道为我的淘宝、手淘搜索两大免费渠道及淘宝客、品销宝付费流量，在 2022 年 9 月流量贡献分别为 18%/13%/16%/13%；在促销期，以 2022 年 6月为例，珀莱雅加投淘宝客 CPS 渠道，进一步提升销售，总体上免费流量贡献较高，反映较强的品牌力和粉丝基础。○2 薇诺娜免费流量贡献亦较高，平日销手淘搜索、我的淘宝、其他免费流量贡献分别为 15%/11%/14%，付费流量中手淘直播、淘宝客、品销宝分别贡献 17%/14%/14%；在促销期间，以 2020 年 11 月为例，薇诺娜核心流量来自其他免费流量及手淘推荐、手淘搜索、我的淘宝，免费流量渠道贡献 59%，反映薇诺娜品牌种草全面、势能较强。○3 彩棠处于品牌成长期，相对更依赖付费渠道，2022 年 6 月、7 月付费流量贡献非别为 59%/56%，手淘直播贡献较高，2022 年 6 月、7 月手淘直播流量贡献分别为24%/16%。○4 夸迪手淘直播流量贡献较大，李佳琦复播当月贡献夸迪品牌 71%流量来源，同时，品牌复购表现较好，2022 年 6 月我的淘宝贡献 27%流量来源。

图 59：部分化妆品品牌天猫流量结构

	珀莱雅		彩棠		薇诺娜		夸迪
	平日销促销(2022-09) (2022-06)		平日销促销（2022-07) (2022-06)		平日销促销（2020-09) （2020-11)		平日销促销(2022-09) (2022-06)
直通车万相台核心付费引力魔方(超级推荐+钻展）天猫品销宝	8%	4%	18%	20%	7%	17%	0.8%1.7%	□ 3.0%□3.9%
			9%	19%	9%	18%	0.8%1.7%	□ 3.0%□3.9%		-
	3%13%	4%8%	17%	14%	5%	5%7%	3.1%	=10.3%
	3%13%	4%8%	12%	17%	14%	5%7%	3.1%	=10.3%
手淘淘宝直播核心CPS 淘宝客一淘	5%	4%	16%	24%	17%	11%	70.8%	16.6%
	16%	30%	3%	10%	14%	11%	一 5.5%	12.0%
	3%	5%	■				3.6%	6.0%
手淘搜索手淘推荐核心免费我的淘宝淘内免费其他	13%	8%	16%	20%	15%	11%	2.5%	9.0%
	3%	1 2%	10%	10%	4%	12%	1.1%	2.2%
		18%	18%	17%	13%	11%	12%	9.6%	27.0%
	10%	7%	4%	6%	14%	24%	4.9%	10.0%

资料来源：解数咨询，中信证券研究部注：2022年 9月李佳琦复播

超头销售能力强，但渠道费用或相对较高；上架超头产品是“价值型”还是“走量型”或可侧面反映品牌超头费用压力，龙头品牌压力相对较低。在手淘直播中，超头贡献不可忽视，以李佳琦为代表的超头主播销售能力极强，同时也具备一定种草能力，但费用或相对较高。复盘 2022 年双十一美妆品牌超头贡献，薇诺娜、夸迪、米蓓尔、欧莱雅李佳琦带货贡献较大，带货 GMV在 40%以上；珀莱雅、雅诗兰黛李佳琦销售贡献在 30%左右。

从带货产品来看，龙头国货品牌及国际品牌在李佳琦渠道上架产品价值量均较高，其中珀莱雅、薇诺娜、夸迪及欧莱雅、雅诗兰黛上架产品主要系品牌核心精华、乳霜产品，渠道费用对利润的压力或较为可控。

图 60：2022 年双十一李佳琦带货护肤产品销售情况

■李佳琦带货GMV（亿元） ·李佳琦带货占比
12				54%	11.1		60%
10		45%	49% ·	·	43%		50%
8		·			·	34%	40%
6	29%	5.6				52	30%
4	44		3.9				20%
2							10%
0				0.8			：0%
	珀莱雅	薇诺娜	夸迪	米蓓尔	欧莱雅	雅诗兰黛
	双抗精华2.0	舒缓修护冻干面膜	焕颜保湿精华液	海茴香白松露面膜	安瓶面膜PRO	胶原霜
	319	299	398	158	399	980
	早C晚A组合	特护霜	战痘次抛精华液	蓝绷带涂抹面膜	第二代紫熨斗	小棕瓶精华
	463	560	288	236	269	660
	双抗面膜	清透防晒乳	5D玻尿酸悬油次抛	2.0补水保湿提亮精华水	小蜜罐	雅诗兰黛套装
	396	168	368	240	299	2815
	红宝石面霜	舒缓保湿特护精华	5D玻尿酸熬夜涂抹面膜		复颜水乳	第五代小棕瓶
	279	264	228		429	540
	红宝石精华2.0	高保湿修护面霜	动能支撑轻龄霜		黑精华面膜	第二代粉水
	389	262	398		399	430
	源力精华	保湿丝滑面膜	焕彩精粹鲜注面膜		注白瓶	白金眼霜
	319	420	249		359	1020
	双抗小夜灯2.0	修护经典三件套			发光瓶精华	白金黑松露精华
	249	257			990	1800
	红宝石水乳	淡斑面膜			20霜	胶原霜套装
	408	351			449
						1540

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部注：带货占比之分母为 2022 年双十一该品牌护肤类目销售额，产品按销售额降序，数据条为产品到手价（元）

国货龙头转化率较高、大促弹性较大，或反映国货品牌淘系运营具备相对优势。转化率数据可得性相对较差，以部分化妆品品牌数据为例，我们注意到：薇诺娜、彩棠官方旗舰店转化效率较高，或反映其相对更细分的品牌定位带来了更精准的流量；同时，薇诺娜、彩棠官方旗舰店的转化率在大促期间亦表现出更强的弹性。国际品牌兰蔻、欧莱雅转化率整体稳定，对比薇诺娜、彩棠品牌相对偏低。品牌客单价更多反映品牌战略和价格定位，我们已将其放在品牌维度分析，此处不再赘述。

图 61：部分化妆品品牌天猫旗舰店转化率情况

资料来源：解数咨询，中信证券研究部

图 62：部分化妆品品牌天猫销售均价

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

抖音：FACT全面运营，关注自播占比、达人矩阵的结构优势

随抖音渠道日渐成熟，抖音渠道运营也越发受到品牌重视。在渠道运营方面，据贝恩咨询、抖音电商《2021 抖音电商商家经营方法论白皮书》，FACT 是商家在抖音的四大经营阵地，包括商家自播、达人矩阵、营销活动和头部大 V，覆盖品牌日销经营和品销爆发两大方面，通过四维度的对比，我们可以对品牌在抖音的发展趋势以及经营效率进行大致的评估。

图 63：FACT 四大经营阵地

资料来源：《2021 抖音电商商家经营方法论白皮书》抖音电商，贝恩咨询

商家自播：持续输出内容、积累人群资产、稳定长效运营

商家自播是品牌在抖音最基础的经营阵地，强调内容管控、积累人群资产以进行稳定长效的运营。“沉淀”在短期意味着“涨粉”和“复购”，通过加关注、粉丝团、粉丝群，商家可以进行逐层加深的粉丝运营。在商家自播中，商家对品牌形象、货品选择、优惠力度、直播话术等关键运营节点也拥有更强的把控力，通过长时间积累，运营成本相对可控。

在商家自播方面，我们认为匹配抖音流量结构的店铺设置、规模粉丝积累、相对高转化及低佣金率和稳定的自播比例在一定程度反映更加稳健的商家自播运营，可作为衡量商家自播优势的部分指标。

1）多店铺区分定位运营：在抖音运营方面，由于抖音自身相对“去中心化”的流量分配属性，珀莱雅、薇诺娜、润百颜、瑷尔博士、丸美等主要化妆品品牌采取开设多个店铺的方式以规避算法劣势、获取更大客群，同时也通过定位区分实现更精准的客群匹配。

2）粉丝、内容构建店铺人群资产：品牌粉丝数在一定程度上意味着品牌的基础流量，高内容互动则意味着更好的流量质量。在店铺人群资产积累方面，国际品牌欧莱雅、国货龙头珀莱雅已形成较大规模粉丝群，薇诺娜、丸美、瑷尔博士次之，其余品牌粉丝规模较小；在店铺内容运营方面，珀莱雅、薇诺娜、瑷尔博士、丸美及作为国际对标的欧莱雅投入较多资源；在内容声量方面，国际品牌欧莱雅及国货龙头珀莱雅拥有显著领先优势；

3）品牌自播控制能力更强：抖音渠道带货主要分为品牌自播、达人播、小店播。其中品牌自播为品牌方直接管理，价格控制能力较强，盈利能力相对较好；达人播则相对更为依赖主播流量，盈利能力相对较弱，因此我们以自播比例作为衡量品牌的另一维度，相对较高的自播比例或意味着更好的带货盈利能力。国际品牌因更多层级的组织结构和相对较慢的管理效率，自播占比较低，这也成为国产品牌的一大竞争优势；

在自播比例方面，国产品牌中珀莱雅、薇诺娜、瑷尔博士、丸美、玉泽自播比例相对较高，维持在 50%以上，品牌控制力相对较强，盈利能力也更有保障；润百颜、夸迪、颐莲、可复美、欧莱雅则达播贡献相对较高。

4）关注高转化、低佣金指标：转化率直接衡量流量效率，在抖店经营效率方面，薇诺娜、润百颜、丸美、可复美、欧莱雅转化效率较高；佣金率反映达人带货费用，珀莱雅、薇诺娜、瑷尔博士、可复美、欧莱雅等品牌设置在 1%左右，个别品牌佣金率相对偏高。

图 64：各品牌抖音渠道商家自播情况概览

	PROYA	WINQNA	BIOHYALUY 润百颜	QUADHA 夸迪	DI.ALVA	RELLET	MARUBI	玉泽	可复美	L'OREAL
	珀莱雅	薇诺娜				颐莲	九美	Dr.u
账号（个）	8	5	3	3	7	6	5 3	2	4 2	6
抖店（个）	2	3	3	2 36.7	2 119	1 55.9	160.8	1	57.6	2 488.1
粉丝数（万）	758.6	228 207	90.9 190	122	240	138	230	58.6 67	81	233
好物数（件）作品数（件）	411 3471	1599	1095		2982	253	1959	799	470	1400
		256.3	81	850 8.4	74.3	29.8	192	25.2	25.2
获赞（万）抖音1店转化率	607.9 0.03%	0.33%	0.29%	.17%	0.15%	0.11%	0.46%	0.07%	0.21%	1232.9 0.26%
抖音1店佣金率	0.94%	0.71%	1.39%	219%	1.00%	1.66%	5.14%	0.76%	1.26%	0.89%
品牌自播比例	63%	52%	36%	20%	55%	25%	54%	61%	40%	42%
内容覆盖	好物分享、	护肤科普、			产品展示、	产品展示、	产品分享、
	产品展示、	直播造势、	好物分享、护肤知识	产品展示、	直播造势、明星代言、	好物分享、	明星代言、	产品展示、	产品展示、	明星代言、
	直播造势、	育儿知识、		广告宣传、		直播造势、	直播造势、	护肤知识、	好物分享、	产品宣传、
	使用教程、	好物分享、		直播引流	好物分享、护肤知识、	明星代言、	护肤知识、	直播造势、	搞笑视频、	直播剪辑、直播造势、
	明星代言、公益片	公益活动			测评采访	短剧	小剧场	小剧场	小剧场	好物分享

资料来源：各品牌抖音官方旗舰店，蝉妈妈，中信证券研究部注：商家自营数据为多账号运营数据加总，数据截至 2022年 12月 25日

达人矩阵：去中心化特色赋能中部主播，美垂类、店播贡献提升

借助达人资源，商家可以更快入场，快速建立知名度和销售业绩；一定规模的达人可以扩大流量稳定供给，各具特色的达人可以拓展消费人群，可持续的紧密合作保障撮合效率和佣金成本长期稳定。

抖音达人生态相对多元，明星超头与中小达人均有极大带货潜力，展现平台去中心化特色。以 2022 年 11 月大促期间数据为例，全品类带货达人 Top 10 中既有上亿粉丝的小杨哥，也有百万粉丝规模的隋心，销售客单价覆盖 60\~800 元，多元化属性强；从美妆护肤达人榜单来看，有粉丝数超 5000 万的生活类博主郑建鹏&言真夫妇，也有百万粉丝的时尚博主马帅，均具有极强带货能力。

表 4：2022年 11月抖音达人带货榜单

全品类带货达人榜单						美妆护肤带货达人榜单
达人	直播销售额	销售客单价	粉丝数	带货类目	达人	直播销售额	销售客单价		粉丝数
郑建鹏 &言真夫妇	10亿~25亿	817.69	5,244.1w	美妆护肤	郑建鹏 &言真夫妇	10亿~25亿	1,089.20		5,244.1w
东方甄选	5亿-7.5亿	60.81	2,979.8w	综合	千惠	1亿~2.5亿		781.11	542.3w
疯狂小杨哥交个朋友直	2.5亿~5亿	94.5	1.11亿	综合	雅诗兰黛		1亿~2.5亿	1,191.77	426.6w
播间	2.5亿~5亿	184.98	2,108.5w	综合	搭搭		1亿~2.5亿	258.77	1,002.8w
千惠	2.5亿~5亿	290.72	542.3w	美妆护肤	金爱罗夫妇		7500w~1亿	185.73	457.6w
邱莹莹	2.5亿~5亿	301.89	244.1w	服饰内衣	骆王宇花西子官方		7500w~1亿	148.3	2,014.7w
隋心	2.5亿~5亿	65.29	258.5w	服饰内衣	旗舰店		7500W~1亿	223.12	1,023.1w
董先生	2.5亿~5亿	64.4	2,941.4w	综合	刘媛媛		5000w~750 Ow	576.82	1,613.8w
琦儿	1亿~2.5亿	74.75	463.3w	综合	黄宥明		5000w~750 Ow	81.18	945.8w
千屿 sheila	1亿~2.5亿	153.04	466.7w	服饰内衣	马帅归来		5000w~750 Ow	792.37	225.8w

资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部

美垂类主播、店播重要性日趋提升。据蝉妈妈数据，近 6 个月美妆护肤类带货榜单中美垂类主播占比进一步扩大，同时店播达人贡献快速提升。在 2022 年 11 月大促期间，粉丝量大的非美垂类主播贡献较大；平日销时美垂类、店播贡献较大，2022 年 12 月带货达人 Top 10 全部为美垂类达人或店播。

表 5：美妆护肤带货达人月度榜单

	2022-10	2022-11	2022-12	2023-01	2023-02	2023-03
Top 1	贾乃亮	郑建鹏&言真夫妇	搭搭	搭搭	国岳	国岳
Top 2	黄宥明	千惠	王红权星	安然美妆	搭搭	马帅归来
Top3	搭搭	雅诗兰黛	安然美妆	韩束官方旗舰店	白米	搭搭
Top 4	潘雨润PanYR	搭搭	爱雨	花西子官方旗舰店	千惠	韩束官方旗舰店
Top 5	马帅归来	金爱罗夫妇	韩束官方旗舰店	雅诗兰黛	刘媛媛	骆王宇
Top6	骆王宇	骆王宇	雅诗兰黛	巴黎欧莱雅	安然美妆	雅诗兰黛
Top7	花西子官方旗舰店	花西子官方旗舰店	珀莱雅官方旗舰店	张火火	黄奕	赵依依
Top8	金佑琳	刘媛媛	花西子官方旗舰店	赵依依	花西子官方旗舰店	花西子官方旗舰店
Top9	朱梓骁	黄宥明	LAMER海蓝之谜	雅萌 YA-MAN	赵依依	白米
Top 10	紫橙里季	马帅归来	巴黎欧莱雅	王红权星	贾乃亮	王红权星

资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部注：标红为美垂类

在抖音去中心特色和美垂类、店播日趋重要的背景下，我们认为覆盖更多中腰部达人结构或具有一定优势，同时关注美垂类主播占比。在达人类型的选择上，头部主播流量大、销售能力强，但通常需要更高的渠道费用；中腰部、中小主播受益于抖音去中心化特色，具备相当销售能力，同时具备一定种草能力。我们认为覆盖更多消费者的达人矩阵更有利于品牌种草，同时品牌方应理性借助头部达人带货而非过度依赖个别达人销售，并借助美

垂类主播进行种草营销。

据蝉妈妈数据，2022 年，珀莱雅、薇诺娜、颐莲、玉泽大量与中小主播构建合作，国际品牌欧莱雅亦采取了相似的策略，中小达人为主的达人结构或带来更厚利润；润百颜、夸迪头部达人销售贡献相对较高。

图 65：各品牌抖音渠道达人矩阵情况概览

PROYAWINONABIOHYALUXQUADHA RELLET MARUBIDI.ALVA 玉泽可复美L'OREAL珀莱雅薇诺娜润百颜夸迪颐莲九美Dr.yu
达播比例	36%		48%	62%	44%	45	%	73%	42%	36%	59%	52%
达人粉丝量<10w	81%		64%	40%	48%	46%		76%	30%	76%	51%	77%
达人粉丝量10w-100w	10%		17%	26%	24%	26%		15%	29%	11%	21%	13%8%3%
达人粉丝量100w-500w	6%		12%	23%	17%	20%		7%	33%	8%	19%
达人粉丝量>500w		3%	7%	10%	11%	8%		3%	8%	5%	9%

资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部

活动运营：流量聚集效应强，种草拔草品销合一

营销活动具有规模化流量聚集效应，包括平台大促、营销 IP 活动、行业活动、主题活动等，商家可以匹配品牌宣发、新品发布、大促爆发等不同生意目标，也可以匹配不同成长阶段，除提升 GMV 外，活动运营也可以帮助品牌建立影响力和用户认知度，并通过人群资产的积累带来长效价值，创造“种草到拔草”的品销合一场景。

图 66：抖音部分活动示例

资料来源：《抖音电商“FACT+”全域经营方法论白皮书》（抖音电商，埃森哲）

国际品牌积极投入活动运营，国货龙头发力探索。据抖音 App 数据，截至 2022 年 12月欧莱雅已运营 49 个话题，其中代表性话题播放量达 9.5 亿次，为品牌带来强曝光；国货龙头亦开始探索活动运营：2022 年 7 月，珀莱雅抖音电商超级品牌日邀请品牌大使章若楠空降直播间，并携手贾乃亮、曹颖、骆王宇、搭搭夫妇、黄圣依、潘雨润等数位头部主播亮相，实现 GMV 超 7000 万，同期运营#亮相即炸场#、#有被这个手势变装拽到#话题，站内曝光 6000 万元，站内外活动曝光超 6亿；2022 年 6 月，薇诺娜抖音电商开新日邀请抖音达人郭小胖、明星舒淇，发布主题活动#一秒钟愈见蓝朋友#，实现 GMV 3400余万，相关视频播放量 6600 万，全网曝光 3.5 亿；2022 年 9 月，润百颜运营抖音电商超品日，#韧性生长的力量#等相关话题全网播放量达 3700 余万，全网曝光 2.65 亿次；2022年 8 月，夸迪在抖音 818 好物节期间广泛布局会员招募渠道，以 7 大会员权益及品牌会员通功能，使得会员销售额达全店销售额的 34.1%，会员转化率 20.14%，新会员转化率达64.63%。

图 67：珀莱雅抖音超级品牌日活动

资料来源：抖音 App

图 68：薇诺娜抖音开新日活动

资料来源：抖音 App

头部达人：聚合活动流量助力品销爆发，美垂类主播种草效应强

品牌与明星及头部达人的合作，可以帮助品牌实现品宣和销量的双引爆。明星与头部达人拥有庞大的粉丝群体以及强大的社会影响力，头部大 V 凭借其专业度和影响力为品牌和商品提供背书，可带动销量的爆发式增长；亦可通过撬动粉丝群体制造热点营销事件，帮助品牌破圈。在头部达人合作方面，我们认为美垂类主播在具备销售能力的同时，也因相对专业的讲解具备更强的种草宣传能力，因此建议关注品牌方重点合作的达人类型。

头部达人+活动运营资源聚合，可助力销售爆发式增长。代表案例如，2021 年韩国护肤品牌 Whoo 后携手广东夫妇打造超级品牌日，通过长期带货合作+测款+提前备货+广告投放，在开播前活动 tag 已累计 10 亿播放量，外加超品日流量支持，最终实现单场超 3亿元、单品超 2.89 亿元销售的战绩。

品牌方在构建头部达人合作时通常兼顾种草与销售：珀莱雅、薇诺娜、润百颜、夸迪等国货龙头品牌构建了较为全面的达人合作矩阵，2022 年带货 Top 5 达人覆盖美妆垂类、明星、剧情搞笑、颜值等多类主播；而瑷尔博士品牌合作的前五位头部达人均为美垂类，品牌倾向性明显。

图 69：部分化妆品品牌 2022年头部达人合作情况

	PROYA 珀莱雅	WINQNA 薇诺娜	BIOHYALUY 润百颜	QUADHA 夸迪	DII.ALVA	RELLET 颐莲	MARUBI 丸美	玉泽 Dr.	可复美	L'OREAL PARIS
Top 1	骆王宇美妆	郭小胖剧情搞笑	潘雨润美妆	枝繁繁美妆	搭搭随便夫妇	吴小白美妆	张凯毅	刘媛媛	搭搭随便夫妇	贾乃亮
粉丝数(万)	2010	531	710	17	9	642	1466	1609	977	3126
Top 2	潘雨润美妆	朱梓晓颜值	贾乃亮	潘雨润	张皓轩美妆	搭搭随便夫妇	黄喂喂随拍	搭搭随便夫妇	豆豆	小杨哥
粉丝数 (万)	710	1520	3126	710	105	977	157	977	1363	10800
Top3	贾乃亮剧情搞笑	贾乃亮	搭搭夫妇美妆	呗呗兔美妆	清华王植美妆	广东夫妇	姚瑞随拍	小杨哥	东方甄选	小饼干
粉丝数 (万)	3126	3126	977	953	247	5387	116	10800	269	664
Top 4	曹颖明星	朱瓜瓜颜值	广东夫妇生活	贾乃亮	刘巧巧美妆	颜九美妆	呗呗兔	琦儿	千惠	多余和毛毛姐剧情
粉丝数（万)	2125	298	5387	3126	468	784	953	436	504	3028
Top 5	陈三废姐弟母婴	毛光光剧情搞笑	琦儿时尚	小饼干情感	张凯毅美妆	刘媛媛科技	刘媛媛	东方甄选	戚薇	琦儿
粉丝数（万)	3544	1341	436	664	1466	1609	1609	269	1939	436

资料来源：蝉妈妈，中信证券研究部注：红色标记为美垂类主播

其他线上渠道：关注粉丝积累带来的流量优势

在其他线上渠道的分析中，我们回归“流量×转化×客单价”的成交链路，并重点关注可直接影响店铺流量规模、流量质量的店铺粉丝数。综合而言，国货龙头珀莱雅、薇诺娜、丸美多渠道布局更加全面且具备一定流量优势，瑷尔博士在小红书表现亮眼。

在快手平台，欧莱雅、兰蔻、资生堂、SK-II 等国际大牌并未正式入驻，拥有官方账号的雅诗兰黛也并未对快手平台账户进行持续运营；国货龙头珀莱雅、薇诺娜、丸美等品牌在此已取得规模用户积累，拥有一定流量优势。

在京东平台，欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛等国际品牌授权京东自营店铺进行销售，而部分国货龙头品牌则同时布局了京东自营店铺和京东旗舰店铺，其中珀莱雅、丸美、自然堂京东自营店铺已积累千万以上粉丝；在旗舰店铺方面，自然堂以 2000+万粉丝领衔，珀莱雅、薇诺娜粉丝量在 300 万上下，其余品牌仍处起步阶段。

图 70：部分化妆品品牌快手平台粉丝及获赞数

资料来源：快手 App，中信证券研究部注：数据截至 2022 年 2 月

图 71：部分化妆品品牌京东平台粉丝

资料来源：京东 App，中信证券研究部注：数据截至 2022 年 2 月

小红书平台具备强种草属性，现阶段以品牌种草并导流至其他平台成交为主，但平台也开启了旗舰店铺运营和直播运营，逐步构建流量闭环。在品牌种草方面，小红书已经形成了比较完善的种草基础，据 36 氪报道 2023 小红书 Will商业大会之内容，小红书日均笔记发布量已超过 300 万篇，60%的用户在小红书高频搜索，日均搜索查询量近 3 亿次。而在种草效果方面，小红书平台使用“种草值 TrueInterest”将种草效果进一步量化，而其核心在于图文阅读/视频观看以及内容的深度互动。

图 72：小红书种草值

资料来源：小红书 WILL 商业大会，36 氪

国际品牌优势显著，珀莱雅、彩棠、薇诺娜及瑷尔博士初步发力。我们依阅读数、互动数的核心逻辑对部分化妆品品牌的粉丝数、笔记数及获赞与收藏数进行统计，截至 2023年 2 月，欧莱雅、兰蔻、雅诗兰黛等国际品牌在小红书平台的笔记投放、粉丝积累、粉丝交互数量显著高于国货品牌，品牌种草具备一定优势。国货品牌中珀莱雅、彩棠、薇诺娜、瑷尔博士以较少的粉丝规模形成大规模的获赞与收藏等用户交互，种草效率高，我们认为此类种草将对品牌淘系等平台的成交形成赋能。

图 73：部分化妆品品牌小红书官方账号运营情况

资料来源：各品牌小红书官方账号，中信证券研究部注：数据截至 2023 年 2 月

线下渠道：体验感受、品牌效应再获重视

在线上红利减退的背景下，线下渠道的体验感受、品牌效应或再获重视。线下渠道主要包括商超、百货、美妆集合店等形式：百货专柜自 1990s 发展至今，早期由国际品牌拓展中国市场推动，品牌属性强、入驻门槛高，但渠道发展相对滞后；商超渠道起于 2000s，国际品牌以雄厚资金实力和强势营销能力占据优势地位，但渠道本身品牌性较弱；国货品牌在 2000s 开始发力门槛更低、分布更广、服务较强的美妆集合店。近年，新锐美妆集合店如 KKV、话梅、Wow Colour 等公司紧跟线下新零售业态变革，成为新一代消费者的打卡中草地，行业规模稳步提升，艾瑞咨询预计 2023 年新型美妆集合店市场规模达 130 亿元。

当前市场线上红利减退、线上渠道销售增速回落，线下渠道在用户体验、品牌塑造方面的价值或将再次被重视。我们建议关注各化妆品品牌的线下渠道布局，并建议关注百货专柜、百货商圈单品牌店带来的品牌塑造效应。

图 74：线下渠道代表形式

资料来源：艾瑞咨询，中信证券研究部

图 75：美妆个护市场各渠道增速

资料来源：欧睿咨询，中信证券研究部

珀莱雅线下渠道覆盖日化专卖及百货，日化渠道调整升级产品结构，百货重点打造银泰、重百、天虹等百货系统并拓展其他优质百货，重点在于提升品牌形象、输出品牌力；贝泰妮坚持以线下渠道为基础，在全国拥有近 500 个网点、1000+会员社群、累计十余万会员，并积极融入线下新零售体系；华熙生物旗下润百颜开设 3家实体店、夸迪发展 200余家线下加盟店，并入住 KKV，进行多渠道拓展；鲁商发展线下销售依靠商超、经销商模式，在山东覆盖银座、华联等上百家门店，入驻 KKV、调色师、三福、Ole 等 CS 集合店，并积极布局瑷尔博士单品牌店+商圈店，多渠道共同发展；丸美持续积极推进线下动销，2021 年线下召开 1800+场沙龙、新品体验会 7000+场，重点建设线下体验和服务；上海家化持续推动线下渠道智慧零售，百货渠道策略性缩编、CS 渠道与屈臣氏深度合作并入住丝芙兰；巨子生物通过经销+直销覆盖 1000+公立医院、1700+私立医院及诊所、300+连锁药房打造品牌专业形象，同时覆盖 2000+化妆品连锁店和连锁超市，提升品牌知名度并满足多渠道客户需求。

图 76：部分化妆品企业 2021年线下渠道收入贡献

资料来源：各公司年报，中信证券研究部注：上海家化未计算海外业务、巨子生物未计算经销业务

产品（α3）：回归产品力，聚焦研发

化妆品销售逐渐回归产品力，集团综合研发实力及产品技术呈现打造产品实力。在产品的分析方面，我们主要从两方面入手：其一，可直接量化的企业研发投入、研发团队、专利积累等数据，我们认为完善的研发团队和持续的规模化、标准化研发将助力品牌产品整体研发实力提升。其二，我们将化妆品产品从底层逻辑至产品呈现区分为：基础研究（作用机理）-成分原料（成分功效）-配方方案（配方功效）-产品打造（产品功效）-产品感受。部分化妆品企业由浅入深，从化妆品产品向功效、配方、成分研究逐步深入，补足技术实力；亦有企业立足成分，由技术基础向应用端普及。在研发链条各细分中，我们认为基础研究方向、成分原料研发积累及产品功效可被相对清晰地研究体现，我们也以此为产品研发的基础进行讨论。

我们认为：在化妆品法律法规日趋完善、成分原料生产技术快速迭代、技术人才不断扩充、社媒平台内容丰富度、专业度不断提升、专业化消费者群体扩容的背景下，化妆品功效被推至台前，品牌技术形象重要性凸显，而相关公司研发实力将进一步向研发链前端延伸。同时，功效护肤品产品需做到完善的研发证据链，才能够经受起专业化 KOL、专业化消费者群体的审视，拥有良好技术形象、并向研发链前端探索的品牌将在功效崛起的趋势中受益。

图 77：产品分析维度

资料来源：中信证券研究部

研发投入、研发团队为产品实力之概览

医药背景的华熙生物、鲁商发展投入规模领先。从研发投入来看，贝泰妮、华熙生物、鲁商发展及上海家化 2021 年研发费用过亿元，珀莱雅、丸美股份及巨子生物有千万规模投入；从研发费用率来看，具有医药背景的华熙生物、鲁商发展在公司层面投入较大，2021年研发费用率分别达 5.75%、4.96%，珀莱雅、贝泰妮、丸美股份、上海家化、巨子生物等公司研发费用率则在 2%上下。

图 78：主要化妆品企业研发费用（单位：亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 79：主要化妆品企业研发费用率（单位：%）

资料来源：Wind，各公司公告，中信证券研究部注：鲁商发展剔除地产业务

从研发团队规模来看，各化妆品企业研发人员数量均为扩张趋势，华熙生物、鲁商发展成荫其医药背景，在研发人员数量上保持领先，2021 年研发人员分别达 571、336 人，贝泰妮、上海家化次之，分别为 236、212 人，珀莱雅、丸美股份、巨子生物研发团队在百人规模。

国货龙头迅速积累专利壁垒，较国际品牌仍有较大差距。从专利积累来看，多数国货龙头均已形成百余份专利积累，其中珀莱雅、华熙生物、丸美股份、上海家化形成较多发明专利。但对比国际领先企业，中国企业仍有一定差距，欧莱雅及 2021 年便在全球范围申请超 500 份专利。

图 80：主要化妆品企业研发人员数量

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 81：主要化妆品企业专利数量

资料来源：Wind，中信证券研究部注：鲁商发展未区分专利类型，丸美未区分实用新型专利和外观专利，欧莱雅仅为 2021年申请的专利数量，未区分专利类型

国货龙头企业已构建起以行业领军人才为核心的研发团队，珀莱雅、丸美股份、上海家化、上美股份吸纳了拥有多年海外领先美妆集团工作经验的人才加盟，在化妆品方面的研究具有深厚积累，研究视野国际化；华熙生物、巨子生物、水羊股份拥有原料领域核心技术领袖支持，对品牌核心原料技术有强背书、强赋能。

表 6：部分美妆企业重要研发人才

公司/品牌	核心科研人才	个人背景
珀莱雅 PROYA 珀莱雅	魏晓岚博士	曾任科蒂集团亚太区研发副总裁 -深耕化妆品及消费品行业,在化妆品原料、化学材料、配方开发和香水设计等多领域
贝泰妮	何黎教授	昆明医科大学第一附属医院皮肤科主任、全国痤疮研究中心首席专家、国务院特殊津贴专家
华熙生物华熙生物 BLOOMAGE BIOTECH	郭学平博士	获国家科技进步二等奖、吴阶平-保罗杨森医药研究奖、中国专利金奖、国务院特殊津贴专家、泰山产业领军人才
丸美股份 MΛRUBI丸美	熊盛教授	基因工程药物国家工程研究中心研究员、暨南大学生命科学与技术学院博士生导师、美国匹兹堡大学医学中心访问教授、日本长崎大学药学部客座研究员
上海家化 Jahwa 上海家化	贾海东博士	曾就职欧莱雅研发创新中心，获评欧莱雅全球研发专家
巨子生物 G 巨子生物 GIANT BIOGENE	范代娣博士	西北大学化工学院院长、生物材料国家地方联合工程研究中心主任、西北大学生物医药研究院院长、中国专利金奖、国家技术发明二等奖

资料来源：各公司公告、官方网站，各品牌微信官方公众号，中信证券研究部

基础研究：打通功效原料研究全链路，作用机理清晰有效

我们认为，基础研究是化妆品是否能够起到功效的底层逻辑，面对愈发专业化的 KOL和消费者群体，完善的研究链路、讲得清的功效机理将逐渐成为美妆龙头需重点关注的科研基础。此类研究不一定需要由美妆企业主导，但美妆企业应对其所使用的核心成分充分了解，并基于充分验证的原料成分机理进行产品开发。以化妆品最主要的保湿、抗老、美白功效为例：

保湿：化妆品保湿机制原理可简单分成 5种，分别是①吸收外界水分，如天然保湿因子、甘油；②阻止水分蒸发，形成皮肤内屏障，如神经酰胺、角鲨烯角鲨烷、卵磷脂；③生物调节，活化或保护角质细胞；④阻止水分蒸发，形成皮肤表面屏障；⑤吸收外界水分，在皮肤表面成膜（大分子多糖类）。其中①②③在皮肤内发生作用，④⑤在皮肤表面形成。

表 7：皮肤保湿作用机制及常用保湿成分

皮肤内角质层				皮肤表面
	吸收外界水分	阻止水分蒸发，形成皮肤内屏障	生物调节，保护/活化细胞	阻止水分蒸发，形成皮肤表面屏障	吸收外界水分，在皮肤表面成膜(大分子多糖类）
内源性	天然保湿因子(NMF) （游离氨基酸、PCA、乳酸钠、尿素等）；	胞间脂质(神经酰胺、脂肪酸、胆固醇等）；	水通道蛋白AQP3、神经酰胺、D-泛醇（维生素B5）	皮脂膜（脂质、脂肪酸、10%角鲨烯、2.4%角鲨烷）
物质外源	透明质酸甘油（丙三醇）、丙二醇、1,3-丁二醇、山梨（糖）醇、酰胺类（乙酰胺 EMA）、甘油聚	醚类、丝肽、（聚）乙二醇、羟乙基脲、赤藓醇等、酵母提取物(蕴含较全面的多糖、核酸、	海藻糖（形成保护细胞膜）、尿囊素（提升角蛋白亲水植物油(乳木果油、葡萄籽油等）、	矿物油(凡士林、白油、微晶蜡等)、合成油脂（羊毛脂衍生物、聚硅氧烷、脂肪酸、脂肪醇、脂肪酸脂等)、	大分子透明质酸、普鲁兰多糖、银耳多糖、β-葡聚糖、Y-聚谷氨酸钠、酸豆籽多糖、小核菌胶、壳聚

资料来源：裘炳毅、高志红《现代化妆品科学与技术》，张雨彤、宋阳、吴华等《化妆品植物原料（Ⅲ）——在保湿化妆品中的研究与开发》、贾艳梅《保湿剂及其在化妆品中的应用》，余丽丽《保湿因子与保湿化妆品》，叶少玲《化妆品用保湿剂的特点及应用》，中信证券研究部

抗衰：皮肤老化是内源性老化与外源性老化的结果，内源性老化是人体自然的渐进衰老过程，UV 辐射引起光老化会加深内源性老化；外源性老化影响包括活性氧（ROS）、

UV 辐射、自由基等因素累计导致胶原及细胞基质降解。据皮肤老化的不同机理，多种抗衰老活性物逐渐被挖掘研究并应用在市场上，包括活性氧消除和自由基淬灭的维生素类、油橄榄提取物、超氧化物歧化酶等，防止氧化的多肽类、绿原酸等，细胞赋活、促进胶原蛋白生成的海藻提取物、酵母提取物等成分。

图 82：活性氧毒性防御体系

资料来源：《现代化妆品科学与技术》（裘炳毅、高志红著），中信证券研究部

表 8：抗衰老活性物作用机理及部分代表

作用机理	代表原料
活性氧消除和自由基淬灭	维生素类、黄岑提取物、爱玉子果提取物、油橄榄提取物、龙胆根茎提取物、超氧化物歧化酶、决明子叶提取物等
防止氧化，抑制过氧化脂质生成，链式反应的抑制	多肽类、绿原酸、丝胶蛋白、苹果多酚类等
细胞赋活，创伤治愈，促进胶原蛋白生成，促进透明质酸的产生	gamma-氨基丁酸、海藻提取物、啤酒酵母提取物等
免疫赋活作用	葡聚糖、椴树提取物、红藻类酵母分解物、葡萄籽干细胞提取物等
预防光老化和光损伤，晒后修复	琼脂提取物、谷胱甘肽、没食子酸酯、法国玫瑰花瓣提取物、稻米提取物等

资料来源：《现代化妆品科学与技术》（裘炳毅、高志红著），中信证券研究部

美白：皮肤美白祛斑化妆品主要用于使雀斑、色痣、日晒斑、深色或不均匀晒黑的皮肤色调变浅，美化容颜。黑色素合成的途径是由络氨酸酶等控制的氧化过程，而皮肤美白剂脱色作用的主要机理是干扰色素的产生和色素颗粒的转移过程，其中多数活性组分以络氨酸酶为靶点，抑制络氨酸酶活性、合成和迁移、或对黑素细胞有细胞毒性，代表活性物如氢醌、曲酸、抗坏血酸、熊果苷等。

图 83：黑色素的生成路径

资料来源：《皮肤黑色素形成机理与干预机制》（陈卓仪、刘晓英、郑雅婷等）

表 9：美白活性物作用机理及部分代表

作用机理	代表原料
抑制络氨酸酶活力	曲酸、氢醌、抗坏血酸、熊果苷、鞣花酸、甘草酸、构树皮提取物、生育酚阿魏酸酯等
降低络氨酸酶合成	甘氨酸和有机酸的螯合剂混合物、乳酸及其盐等
降低络氨酸酶迁移	氨基葡萄糖、衣霉素等
对黑素细胞有细胞毒性	对苄氧酚、壬二酸、N-2,4-乙酰氧苯基硫代乙基-乙酰胺、氢醌、可的松、抗黑变激素等

资料来源：《现代化妆品科学与技术》（裘炳毅、高志红著），中信证券研究部

代表性功效成分以透明质酸为例，透明质酸之保湿功效已被充分验证，成分被护肤品广泛使用。透明质酸可以通过其分子结构中的羟基与水分子形成氢键，从而将水分子吸附在皮肤表面或角质层中，以增强皮肤的水分含量和保水能力。此机理已被多项研究证实，包括发表在 Journal of cosmetic dermatology 的 Effects of topical moisturizers on themechanical properties of human skin (Wang, F., Garza, L. A., Kang, S., Varani, J., &Orringer, J. S.)等。

同时，有实验证明外用 5nm 的超小分子透明质酸可渗透皮肤间隙，并起到减少皱纹深度、增强皮肤水合作用的功效，以实验论证了活性物质分子量越小，在受控环境中观察到的皮肤渗透和水合作用越大。亦有多项文献证明小分子 HA 聚合物是一种危机信号(Distress Signal)，能诱导炎症生成。（Hyaluronic acid: A key molecule in skin aging，EleniPapakonstantinou, Michael Roth, and George Karakiulakis）

图 84：透明质酸保湿机理

资料来源：Cosmoderma

图 85：纳米透明质酸抗皱、保湿功效

资料来源：Jegasothy SM, Zabolotniaia V, Bielfeldt S. Efficacy of aNew Topical Nano-hyaluronic Acid in Humans. J Clin AesthetDermatol. 2014 Mar;7(3):27-9.，中信证券研究部

成分原料：成分愈发成为研发重点，研究方向各放异彩

原料是化妆品配方的基础，其中功效成分直接起到保湿、抗老、色素调控、防晒等功效。原料因此成为行业研发重点，也是企业基础研发能力的标志。其中，保湿功效部分可由化妆品基质中的油类实现；舒缓、滋养功效多为植物提取成分；抗老领域是功效成分竞争较为激烈的领域，抗糖、抗氧、多肽、胶原及其他原料各放异彩；美白成分一般通过抑制络氨酸酶活性实现，常用成分包括烟酰胺、熊果苷及 377；痤疮调理成分多为酸类或天然植物提取物；防晒成分分为物理防晒及化学防晒。

2021 年 5 月，《化妆品新原料注册备案资料管理规定》正式施行，新原料注册和备案流程进一步规范，助力厂商开展新原料研究。截至 2023 年 3 月，国家药监局公布的新原料备案数量已达 60 个，其中由化妆品企业申报的有：欧诗漫申报的酵母菌/珍珠发酵溶胞产物滤液，使用目的为保护、保湿、抗氧化；资生堂申报的羟乙基咪唑烷酮，使用目的为保湿；华熙生物申报的水解透明质酸锌、水解透明质酸钙、N-乙酰神经氨酸，使用目的分别为皮肤保护/保湿、皮肤保护/保湿、抗皱/皮肤保护/保湿/抗氧化。

图 86：化妆品新原料备案数量

资料来源：NMPA，中信证券研究部

头部国货企业持续发力原料研究，以高功效成分打造产品力。从各化妆品品牌核心添加成分出发，国际品牌在悠久的发展历史中积攒了大量独家专利；国货品牌中，珀莱雅当前产品线更多采取国际领先原料厂原料成分；贝泰妮、华熙生物、鲁商发展、丸美股份及巨子生物进行了功效原料专利布局，贝泰妮聚焦云南特色植物，华熙生物、鲁商发展由玻尿酸拓展至发酵成分，丸美股份、巨子生物着力发展胶原蛋白。

表 10：部分化妆品品牌当前主要产品的核心功效成分

保湿			抗老化视黄醇、乙酰基六肽、乙酰基四肽、泛醇、SOD、	舒缓	美白
珀莱雅	珀莱雅	透明质酸钠、尿囊素、海藻糖、角鲨烷、牛油果树果脂、乙酰壳糖胺、茶氨酸等	水解红藻提取物、麦角硫因、Lipochroman、 EUK-134、虾青素、二肽-4、脱羧肌肽、合欢树皮提取物、生育酚乙酸酯等	甘草酸二钾、油橄榄叶提取物等	烟酰胺等
贝泰妮	薇诺娜	角鲨烷、透明质酸钠、聚谷氨酸钠、甜菜碱、肌醇等	对羟基苯乙酮、毛叶番荔枝果提取物、丹参根提取物、胆固醇、水解酵母蛋白、七叶树皂苷、积雪草提取物等	马齿苋提取物、青刺果油、假叶树根提取物等	烟酰胺、抗坏血酸、光果甘草提取物、柠檬酸、山茶花提取物等
华熙生物	润百颜	角鲨烷、海藻糖、透明质酸钠、水解透明质酸钠、水解透明质酸、神经酰胺、乙酰化透明质酸钠、透明质酸钠交联聚合物等	泛醇、牛油果树果脂、乳酸杆菌发酵溶胞物、生育酚、神经酰胺 AP、抗坏血酸棕榈酸酯、胆固醇等	积雪草提取物、油橄榄叶提取物等	抗坏血酸、柠檬酸、扁桃酸等
	夸迪	甜菜碱、海藻糖、乙酰壳糖胺、精氨酸、透明质酸钠、水解透明质酸钠、乙酰化透明质酸钠、透明质酸钠交联聚合物、乙酰基七肽等	甘油葡糖苷、泛醇、生育酚乙酸酯、乳酸杆菌发酵溶胞物、棕榈酰三肽、寡肽-1、七肽、燕物、金缕梅麦仁提取物、Beta-胡萝卜素等	积雪草提取提取物等
	米蓓尔	海藻糖、透明质酸钠、维生素 B12、尿囊素、乙酰化透明质酸钠、水解透明质酸钠等	二裂酵母发酵产物溶胞产物、对羟基苯乙酮、乳酸杆菌发酵溶胞产物、抗坏血酸葡糖苷等	北美金缕梅水等	烟酰胺等
	BM肌活	酸钠等	海藻糖、赤藓醇、水解透明质大米发酵产物滤液、二裂酵母发酵产物溶胞产甘物、银耳子实体提取物等	甘草酸二钾等	凝血酸、烟酰胺、谷胱甘肽、抗坏血酸棕榈酸酯、视黄醇棕榈酸酯等
鲁商发展	瑷尔博士	酸钠、尿囊素、水解胶原等	褐藻提取物、海藻糖、透明质泛醇、水解酵母蛋白、棕榈酰三肽-1、棕榈酰五肽-4、肌肽、生育酚、芽孢杆菌发酵产物等	红没药醇、卤虫提取物等
鲁商发展	颐莲	海藻糖、水解胶原、尿囊素、乙酰化透明质酸、水解透明质酸钠、透明质酸钠等	富勒烯、苦参根提取物、对羟基苯乙酮、卵磷脂、胆固醇等	甘草酸二钾、墨角藻提取物、卤虫提取物等	烟酰胺
丸美	丸美	海藻糖、可溶性胶原、尿囊素、透明质酸钠、葡聚糖等	泛醇、稻米发酵物滤液、精氨酸、对羟基苯乙酮、寡肽-1、乙酰基六肽、二肽-2、棕榈酰五肽等	母菊花油等	烟酰胺、alpha-熊果苷、抗坏血酸等
上海家化	玉泽	甜菜碱、黄花蒿提取物等	对羟基苯乙酮、生育酚、姜根提取物、稻糟提取物等	红没药醇等
巨子生物	可复美	可溶性胶原、透明质酸钠、聚谷氨酸钠、精氨酸等	泛醇、神经酰胺AP、胆固醇等	积雪草提取物等

资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部

各化妆品企业针对各自核心功效领域，做出针对性透皮研究布局。成分透皮吸收机制同样得到企业重视，尽管关于皮肤渗透性的研究已经较多，但没有普遍适用的分子量界限界定哪些化合物可以透过角质层进入皮肤，化合物的极性、溶解度、分子形状以及皮肤状态都可能影响其渗透性。通常而言，分子量小于 500 道尔顿的化合物更容易透过皮肤角质层，各化妆品龙头研发了多种不同促渗技术辅助活性成分透皮：珀莱雅使用超分子技术及透皮制剂做好核心大单品红宝石系列中视黄醇、乙酰基六肽的透皮吸收机制研究；华熙生物、鲁商发展在小分子透明质酸及其促渗物方面卓有建树；上海家化在植物提取方面布局较早；巨子生物深耕重组胶原蛋白，在重组胶原透皮吸收方面形成技术积累。

表 11：部分化妆品企业在透皮吸收方向的部分专利布局

公司	时间	作用原料	透皮吸收机制
珀莱雅	2019年7月	视黄醇	一种视黄醇及其衍生物的超分子制剂
	2020年3月	纳米粒乳液	一种负载皮肤营养剂的纳米粒乳液及其制备方法
	2022年5月	乙酰基六肽-1	一种复合乙酰基六肽-1及其透皮制剂和应用
华熙生物	2020年5月	虾青素	一种提高虾青素透皮吸收的组合物及其应用
	2020年11月	透明质酸组合物	具有促渗透作用的透明质酸组合物、制备方法及其应用
	2022年7月	分子量为1900-3000Da的活性成分 (例如活性肽）	促渗物、护肤品组合物以及化妆品
	2022年7月	分子量小于 1000Da 的活性成分（例如活性肽）	促渗物、护肤品组合物以及化妆品
鲁商发展	2018年5月	透明质酸（5kDa-20kDa)	一种低分子透明质酸钠制备工艺
鲁商发展	2018年5月	透明质酸 (低至1000Da)	一种连续制备酶切超低分子量透明质酸或其盐的方法
丸美股份	2022年8月	弹性蛋白	一种超分子琥珀酸溶剂、超分子改性弹性蛋白及其制备方法和应用
上海家化	2017年12月	肉从蓉鳞茎提取物	一种肉从蓉鳞茎提取物的制备方法及改善透皮吸收效率中的应用、及经皮吸收效率检测方法
巨子生物	2022年1月	重组胶原蛋白	一种高透皮吸收性的\|型重组胶原蛋白及其用途
巨子生物	2022年1月	重组胶原蛋白	高透皮吸收性肽及通过该肽的重复构建的重组胶原蛋白

资料来源：国家知识产权局，中信证券研究部

产品功效：法规明确功效宣称，产品功效被推至台前

功效宣称需经功效评测认证，简化消费者认知难度，产品功效被摆到台前。《化妆品功效宣称评价规范》自 2021 年 5 月起施行，化妆品注册人、备案人应当依据《规范》的要求对化妆品的功效宣称进行评价，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。产品功效自此被监管明确，并被各化妆品品牌作为产品特点推到台前。

图 87：功效宣称检测

资料来源：NMPA，中信证券研究部

在诸多功效宣称中，防脱发、祛斑美白、防晒、祛痘、滋养、修护及无泪配方功效宣称必须经人体功效评价试验，功效验证门槛相对较高，产品壁垒更高。其他功效可在人体功效评价试验、消费者使用测试、实验室试验中或文献资料中多选一，功效验证门槛相对

较低。

表 12：化妆品功效宣称评价项目要求

序号	功效宣称	人体功效评价试验	消费者使用测试	实验室试验	文献资料或研究数据
1	防脱发	√
2	祛斑美白	√
3	防晒	√
4	祛痘	√
5	滋养	√
6	修护	√
7	抗皱	*	*	*	△
8	紧致	*	*	*	△
9	舒缓	*	*	*	△
10	控油	*	*		△
11	去角质 (非物理作用）	*	*	*	△
12	防断发	*	*	*	△
13	去屑	*	*	*	△
14	保湿	*	*	*	*
15	护发	*	*	*	*
16	宣称无泪配方	√
17	宣称适用于敏感皮肤 (肌肤）	*
18	宣称温和（无刺激）	*			△
19	宣称量化指标的（时间、统计数据等）				△
20	宣称新功效		根据具体功效宣称选择合适的评价依据。

资料来源：NMPA，中信证券研究部注：选项栏中画√的，为必做项目；画*的，为可选项目，但必须从中选择至少一项；画△的，为可搭配项目，但必须配合消费者使用测试或者实验室试验一起使用；仅通过物理遮盖作用发挥祛斑美白功效，且在标签中明示为物理作用的，可免予提交产品功效评价资料；如功效宣称作用部位仅为头发的，可选择体外真发进行评价

据各主要品牌天猫官方旗舰店，功效宣称、功效实证、功效成分等技术信息已成为各大品牌的重要宣传点。珀莱雅、薇诺娜、夸迪、可复美、丸美等国货龙头品牌均在产品介绍详情中强调产品功效，并提供第三方检测机构实测功效数据作为支撑。在第三方检测机构方面，据中研普华《化妆品检测行业兼并重组机会研究及决策咨询报告（2020-2025）》，2020年国家药监局仅备案280余家检测机构，其中能承接人体功效测评的机构仅10余家；据国家药监局，截至 2023 年 4月 11日取得化妆品检测机构备案的机构合计约 360 余家，但各家取得资质认定的检验项目不近相同。其中代表如 1878 年成立于法国的国际检验机构 SGS 通标标准技术服务有限公司，现已在中国设立 5 家分公司、90 余个分支机构和 200余间实验室，检测结果具备一定权威性。

图 88：头部国货品牌强调技术呈现

资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部

从营销的具体内容来看，功效宣称、功效成分、功效实证、技术背景被各大品牌重点宣传。以国际龙头欧莱雅及国货龙头珀莱雅、薇诺娜代表单品为例：

欧莱雅以品牌液态精华热销榜第一名——黑精华为例：欧莱雅产品宣传覆盖产品概览-功效宣称-功效实证-作用机理-功效成分-技术实力，其中“7 大专利科技”是其技术实力的核心背书，专利包括：使用腺苷或腺苷类似物抚平皱纹、微生物和植物鞘氨醇衍生物的组合物、双歧杆菌属裂解物用于治疗干性皮肤、专研 S.F.E发酵精粹等。

图 89：欧莱雅黑精华产品详情

资料来源：欧莱雅天猫旗舰店，中信证券研究部

珀莱雅以 2023 年更新换代的大单品——双抗精华 3.0 为例：珀莱雅同样使用了产品概览-功效宣称-功效实证-功效成分-使用感受的营销内容，重点宣传独家成分 NOX-AGE（三重专利加持，亚什兰专供成分）显著提升抗氧化、抗糖化功效、高纯度麦角硫因并着重提升成分渗透效率，此外还添加 Lipochromanmolecule（维生素 E分子，路博润成分）、

EUK-134（过氧化氢酶和超氧化物歧化酶 (SOD) 的仿生酶，IFF 成分）、Collrepair（巴斯夫抗糖组方）等多重功效成分。

图 90：珀莱雅双抗精华产品详情

资料来源：珀莱雅天猫旗舰店，中信证券研究部

薇诺娜以该品牌入选天猫修复精华好评榜的特护精华为例：特护精华着力修护功效，从 Claudin-5 作用机理出发，重点宣传特色成分青刺果提取物、丹参根精粹、释迦果精粹等，并添加依克多因、橄榄角鲨烷、马齿苋、酸浆萼、肌醇等多种成分。

图 91：薇诺娜特护精华产品详情

资料来源：薇诺娜天猫旗舰店，补充中信证券研究部

润百颜以 2023 年新品精华——修光棒次抛为例：修光棒宣称抗氧+抗糖+修护屏障+无惧光老，使用麦角硫因 Pro（华熙生物专利成分）、EUK-134、活力 VC、肌肽、黄岑苷抗氧化，搭配玻载科技（华熙生物专利技术）提升原料渗透效率，添加玻尿酸、依克多因成分以修护肌肤屏障，添加虫草发酵液、熙蓝因修护肌肤光老化。

图 92：润百颜修光棒次抛产品详情

资料来源：润百颜天猫旗舰店，中信证券研究部

风险因素

1）可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩：可选消费受宏观经济、居民消费力等因素营销，如果疫后中国消费者的美妆产品消费需求的恢复速度和程度不如预期，中国美妆领域增速可能无法维持高增长区间；

2）国际美妆促销对本土品牌的冲击或超预期：部分国际美妆品牌在大促期间折扣力度较大，或会对部分产品力较弱、性价比较低的本土品牌产生负面影响；

3）美妆品牌或过度依赖电商平台、流量而对业绩产生负面影响：随着线上流量红利渐退，流量费用逐渐上行，若过度依赖电商平台和流量或会产生较高的营销费用从而侵蚀利润；

4）监管趋严超预期：美妆行业监管趋势向严，若监管力度超出部分公司和品牌预期，或对业务发展产生一定负面影响；

5）行业竞争加剧影响公司业绩：中国美妆行业竞争格局仍在快速演变中，本土品牌崛起叠加海外国际品牌强势竞争，若无法有效提高产品力，提升运营和营销能力，精准把握渠道变更，或导致盈利能力下降；

6）新产品销量或不达预期，品牌矩阵建设仍任重道远：公司和品牌或无法精准洞察消费者需求，或产品力未能让消费者满意，推出相应的新品或不达预期。同时，新品牌的孵化仍需时间，主品牌的成功经验或不可复制。收购或并购品牌也存在一定失败风险，同时对公司整合能力提出较高要求。

投资策略

精选品类，看好高成长属性的防晒品类，看好价格提升弹性较大、龙头市占相对偏低的乳液/面霜、面部精华、眼部精华赛道；功效崛起，看好国货龙头进一步突破抗老领域，并在美白、防晒以强功效产品赢得国际品牌份额。

优选国货龙头：重点推荐品牌力、渠道力、产品力均有优势的珀莱雅（主品牌深耕大单品、“快准狠”占据渠道红利、情感营销升华品牌价值，彩棠、悦芙媞高速增长打造第二增长曲线，管理机制+研发布局打造无形壁垒）；推荐华熙生物（润百颜、夸迪站稳高端，四大品牌通过“大单品逻辑、数字化程度提升、组织能力提升”推动降本增效进一步优化盈利能力；合成生物技术路径高纯度麦角硫因、重组胶原有望进入量产；医美填充在“全面年轻化&分层抗衰”新理念下有望高速增长）、巨子生物（重组胶原积淀深厚品牌力、产品力，功效护肤品新品持续优化产品结构，电商运营能力提升）、鲁商发展（瑷尔博士领衔高增，颐莲产品线重塑，医药业务加速整合资源，拓展中药“全链条+多元化”、“植物提取物+”大健康产品及医药级玻尿酸市场）、贝泰妮（站稳敏感肌赛道，持续打造皮肤健康生态，主品牌聚焦大单品，薇诺娜宝贝、AOXMED 丰富产品矩阵，线上抖音、线下延续快速增长）；推荐丸美股份（进一步夯实抗衰/精华&眼霜心智，重组胶原系列持续推新，恋火高增，线上提效）；推荐上美股份（韩束、一叶子品牌焕新反转可期，红色小象提档升级，加推安敏优、山田耕作等新品牌助力第二增长，卓越中台、国际化研发赋能品牌发展）；关注上海家化（佰草集聚力中国草本、玉泽突出医院专业度，持续构建产品矩阵，强化渠道控制，优化线上运营；个护家清稳健增长，母婴业务线上高增）。

表 13：重点公司盈利预测、估值及投资评级

简称	代码	收盘价	EPS				PE				评级
简称	代码	收盘价	21	22E	23E	24E	21	22E	23E	24E	评级
珀莱雅	603605.SH	176.02	2.03	2.88	3.55	4.45	87	61	50	40	买入
华熙生物	688363.SH	111.06	1.63	2.02	2.59	3.27	68	55	43	34	买入
巨子生物	02367.HK	45.05	1.02	1.11	1.48	1.87	44	41	30	24	买入
鲁商发展	600223.SH	10.81	0.36	0.04	0.65	0.86	30	273	17	13	买入
贝泰妮	300957.SZ	124.46	2.04	2.48	2.97	3.76	60	50	41	33	买入
丸美股份	603983.SH	36.01	0.62	0.51	0.72	0.88	57	69	49	40	买入
上美股份	02145.HK	25.25	1.16	0.58	1.18	1.59	22	44	22	16	买入
上海家化	600315.SH	29.21	0.96	0.84	1.21	1.29	30	35	24	23	增持

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为 2023 年 4 月 13 日收盘价，巨子生物、上美股份股价为港元，其余为人民币元

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

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