美妆及商业行业专题研究报告丨2023.5.29

中信证券研究部

杜一帆
美妆及商业联席
首席分析师
S1010521100002

徐晓芳

美妆及商业首席

分析师

S1010515010003

核心观点

美妆科技化时代已至，行业格局或将迎变，2020年以来科学型品牌表现突出。法规完善（打开原料创新入口、提升营销实证要求）、技术加持（合成生物技术高速发展但应用场景受限倒逼企业进入化妆品原料市场）、认知提升（在法律法规、社媒平台的支持下，消费者认知均趋于专业化），多重因素驱动技术时代来临。美妆科技化变局下，原料品牌化、小料“大料”化、营销理论化，推动原料端产业链价值占比提升、下游品牌竞争要素迁移。推荐两条投资主线：①看好原料端价值的持续提升；②看好具备科技属性、受益行业格局变迁的品牌以及高效调整策略的品牌。

美妆科技化时代已至，行业格局或将迎变。①回顾中国化妆品行业发展历程，流量驱动已促使完成央视-卫视-淘宝-社交平台四轮变革，流量阵地迁移过程中，往往催生一批新锐品牌，并使得一批反应调整较慢的品牌覆灭，同时部分品牌历久弥坚、穿越周期实现增长；当前阶段，渠道“淘抖”两强格局趋稳，产品力成为重要竞争变量，行业进入科技化时代。②科学型品牌逆势增长，新锐科学型品牌涌现增速亮眼：2020-2022年销售增速维持在10%以上的化妆品品牌分别为49/47/16家，其中科学型品牌数量占比由2020年的67%提升至2022年的88%。2022年销售规模在5亿元以上且实现10%以上销售增长的品牌合计20个，其中科学型品牌占比达80%；2022年淘系平台“肌肤未来”、“RSAS”两品牌增速突出，均以“科学技术”为核心营销内容。

一法规完善、技术加持、认知提升，多重因素驱动技术时代来临。①化妆品法规持续完善，打开原料创新入口、提升营销实证要求：自2022年起，大量化妆品相关新规进入具体实施阶段，新规打开了新原料创新应用的大门，同时保证创新收益，吸引了一大批海内外医药背景、合成生物技术背景等企业争相进行新原料的研发与备案/注册；同时提高了营销的规范要求，信息不对称程度大幅降低，产品功效被摆到台前。②合成生物技术高速发展但应用场景受限，化妆品行业大幅受益：合成生物技术受到政策与资本的大力加持，但由于大宗原料规模化生产的难度和食品农业、医疗领域的严格审批，合成生物技术在化妆品原料领域率先得到应用，涌现出一批新兴企业推动化妆品活性原料的广泛使用。③技术人才扩充，助力企业提升研发实力：国货龙头吸纳大量领先技术人才，提升企业研发实力。本土化妆品龙头积极吸纳国内外研发的领军人物，提升自身研发能力。随本土龙头激励体系日趋完善，提供的成长性、激励也进一步吸引技术人才加入。④在相关法律法规、社媒平台的支持下，消费者认知均趋于专业化。

美妆及商业行业

评级

强于大市 (维持)

美妆科技化变局下，原料端产业链价值占比提升，下游品牌竞争要素迁移。从产业链价值分配来看，上游原料端的占比将持续提升，下游品牌竞争要素或发生迁移：研发的重要性持续提升，同时研发将对营销产生更深刻影响、通过营销的乘数效应将研发对品牌的影响大幅提升，营销的方式及渠道也与科技化趋势匹配调整。①原料品牌化：发力原料基础研发，通过复配加固壁垒。华熙生物推出微美态ME-1、微美态ME-2、熙蓝因等成分；珀莱雅打造NOX-AGE、Encorelane等成分；福瑞达推出明颜净痘植萃等成分；上美打造双菌发酵Tiracle等。②小料“大料化”：功效原料添加量提高、范围拓展。欧莱雅Revitalift产品VC含量由10%提升至12%；修丽可AGE面霜玻色因活性物提升20%；珀莱雅双抗精华麦角硫因、肌肽提量；圣歌兰SOS 精华六胜肽-1溶液由20%提升至30%。③营销理论化：从“早C晚A”开始，理论化成为重要沟通策略。“早C晚A"、“早P晚R"、“皮肤微生态”、“以油养肤"等概念社媒声量提升，联动相关产品。

风险因素：可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩：行业更新迭代快，公司、品牌或产品或有一定生命周期；行业竞争或加剧，影响公司业绩；新产品销量或不达预期，品牌矩阵建设仍任重道远。

投资策略：美妆科技化变局下，原料端产业链价值占比提升，下游品牌竞争要素迁移，推荐两条投资主线：①看好原料端价值的持续提升，重点推荐全球领先个护原料提供商科思股份、具备较强研发实力持续加码原料布局的华熙生物、研发基础深厚持续推动原料创新的福瑞达（原鲁商发展）、由重组胶原蛋白拓展至稀有人参皂苷等其他生物活性物原料的巨子生物；②看好具备科技属性、受益行业格局变迁的品牌以及高效调整策略的品牌：珀莱雅（主品牌强调科技力、旗下科瑞肤品牌聚焦前沿科技，并不断健全研发体系，布局原料等基础研发）、贝泰妮（背靠云南特色植物原料、皮肤科专家强背书，推进科学护肤品牌AOXMED打造第二增长曲线）、丸美股份（重组胶原蛋白技术领先，产品矩阵会持续拓展）、上美股份（中日双研发布局具备国际化研究基础，拥有强研发中台且已形成Tiracle、AGSE、青蒿油AN+三大核心基础研发成果）、上海家化（佰草集聚焦本草护肤、玉泽汇聚皮肤科专家联合研制，研发先行驱动品牌发展）。

重点公司盈利预测及投资评级

简称	代码	收盘价	EPS				PE				评级
简称	代码	收盘价	22	23E	24E	25E	22	23E	24E	25E	评级
科思股份	300856.SZ	73.25	2.29	3.01	4.17	5.61	32	24	18		13买入
华熙生物	688363.SH	91.48	2.02	2.59	3.27	4.11	45	35	28	22买入
福瑞达	600223.SH	10.47	0.04	0.65	0.86	1.10	262	16	12	10买入
巨子生物	2367.HK	35.45	1.11	1.48	1.87		32	24	19	买入
珀莱雅	603605.SH	173.39	2.88	3.63	4.46	5.50	60	48	39	32买入
贝泰妮	300957.SZ	102.78	2.48	2.97	3.76	4.82	41	35	27	21	买入
丸美股份	603983.SH	35.88	0.43	0.72	0.91	1.15	83	50	39	31	买入
上美股份	2145.HK	26.35	0.58	1.18	1.59	1.91	45	22	17	14买入
上海家化	600315.SH	29.60	0.70	1.21	1.29	1.43	42	24	23	21增持

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年5月25日收盘价，巨子生物、上美股份为港元，其余为人民币元

美妆科技化时代已至，行业格局或将迎变.
渠道红利已近尾声，产品力成为重要竞争变量 .6
科学型品牌逆势增长，新锐科学品牌涌现、表现亮眼， ..7
法规完善、技术加持、认知提升，多重因素驱动技术时代来临.. .11
化妆品法规持续完善，打开原料创新入口、提升营销实证要求 .11
合成生物技术高速发展但应用场景受限，化妆品行业大幅受益 ..15
技术人才扩充，助力企业提升研发实力 ..18
在法律法规、社媒平台的支持下，消费者认知均趋于专业化 ..18
原料端产业链价值占比提升，下游品牌竞争要素迁移 ..20
原料品牌化：发力原料基础研发，通过复配加固壁垒， .. 20
小料"大料化"：功效原料添加量提高、范围拓展. ..22
营销理论化：从"早C晚A"开始，理论化成为重要沟通策略 .25
风险因素... ..27
投资策略.. .. 28

插图目录

图1：中国化妆品行业发展历程 ..6
图2：2022年中国化妆品淘系/抖音月度销售情况 .7
图3：2020-2022年销售稳健增长的护肤品牌 ...8
图4：2022年淘系平台销售增长护肤品品牌中科学型品牌占比 .10
图5：2022年淘系平台维持10%以上销售增长的化妆品品牌. .10
图6：新锐化妆品品牌乘技术红利而起 .11
图7：新锐化妆品品牌团队概况. .11
图8：化妆品原料监管体系， .12
图9：化妆品新原料备案数.. .13
图10：化妆品新原料备案公司属地， .13
图11：功效宣称检测， .13
图12：全国查处化妆品案件情况（单位：件） .15
图13：中国合成生物学投融资事件， .16
图14：中国合成生物技术在化妆品领域率先应用. .17
图15：社交媒体平台助力成分功效透明化 .19
图16：老爸评测内容展示. .19
图17：美丽修行内容展示. ..19
图18：消费者对成分与功效的关注度提升 .20
图19：消费者专业度或持续提升.. .20
图20：华熙生物部分复配成分原料. ..21
图21：珀莱雅小夜灯眼霜2.0核心成分及功效.. ..21
图22：欧莱雅复颜密集修护维C系列产品迭代. .23
图23：修丽可AGE面霜产品迭代.. .23
图24：珀莱雅双抗精华系列产品成分迭代 .24
图25：圣歌兰SOS 精华成分迭代.. .24
图26：含烟酰胺化妆品新增备案数量统计 .24
图27：多种化妆品原料热度提升.. .25
图28：热门成分备案新品数&使用率同比变化 .25
图29：早C晚A百度搜索热度.. .26
图30：“早C晚A"和"早P晚R"产品， .27

表格目录

表1：1Q23淘系平台新锐品牌销售排名.. 9
表2：医药/合成生物背景企业化妆品新原料备案信息 .12
表3：化妆品功效宣称评价项目要求. .. 14
表4：部分化妆品品牌营销处罚案例. ..14
表5：政策鼓励支持合成生物学发展. ..15
表6：部分合成生物相关公司及其产品. .. 17
表7：部分国内美妆品牌挖掘的国际、国内重要研发人才情况！ ..18
表8：部分品牌化复配成分， .21
表9：化妆品新规明确功效原料用量 .22
表10：国货龙头化妆品品牌商在原料端布局情况. .25
表11：重点公司盈利预测及估值情况 .28

美妆科技化时代已至，行业格局或将迎变

渠道红利已近尾声，产品力成为重要竞争变量

回顾中国化妆品行业发展历程，流量驱动已促使完成央视-卫视-淘宝-社交平台四轮变革，流量阵地迁移过程中，往往催生一批新锐品牌，并使得一批反应调整较慢的品牌覆灭，也有部分品牌历久弥坚、穿越周期实现增长。2009-2015年，卫视流量推动百雀羚、韩束、自然堂、水密码、一叶子等国货品牌市占率大幅提升，丁家宜、郁美净、雨洁等品牌掉队；2015-2018年，淘系流量进一步推动御泥坊市占率大幅提升，同时涌现出阿芙精油、柚子舍等一批淘品牌，拉芳等淡出市占排行前100 位；2018-2022年，社交平台崛起背景下，珀莱雅、薇诺娜、相宜本草、HBN、夸迪等品牌市占率迅速提升，但百雀羚、自然堂、韩束等品牌市占率有所下滑；珀莱雅作为卫视时代成长起来的品牌，穿越多个周期、保持了持续高速增长。

渠道格局趋稳，产品力成为重要竞争变量。据欧睿咨询数据，2022年电商渠道同比增速回落至+2%，其他渠道均有所下滑，美妆个护市场总体承压。据魔镜市场情报，2023年1-4月中国市场淘系+抖音累计销售额1146 亿元，同比+13.3%，电商渠道大盘增速企稳回升，但电商渠道之间有分化，淘系承压、抖音延续增长。综合来看，2022年后化妆品渠道流量成本红利趋于尾声，渠道格局逐步形成淘宝、抖音两强为主，行业将由侧重渠道转为侧重产品，以技术实力打造“超级产品力”，驱动行业进入下一个发展周期。

图1：中国化妆品行业发展历程

资料来源：欧睿咨询，优酷网，淘宝App，小红书 App，抖音App，中信证券研究部

图2：2022年中国化妆品淘系/抖音月度销售情况

资料来源：魔镜市场情报，蝉妈妈，中信证券研究部；注：自22年9月起，转引自蝉妈妈的抖音销售数据不再公布具体数值，采用区间中位数进行估计

科学型品牌逆势增长，新锐科学品牌涌现、表现亮眼

行业承压背景下，科学型品牌保持逆势增长

渠道红利趋近尾声，叠加疫情影响，行业大盘面临较大压力。据欧睿咨询数据，2022年中国美妆个护市场规模5318.13亿元，同比-6%;护肤市场规模2762.67亿元，同比-8%，美妆个护行业快速发展十数年来首次出现负增长。行业压力之下，多数维持销售增长的品牌具备科技属性（我们的依据：①品牌理念、定位强调科技属性；②核心产品宣传中包含功效实证——两大标准区分出科学型化妆品品牌)：

①在行业承压背景下仍然维持10%销售增长的品牌中，科学型化妆品品牌占比持续提升。据欧睿咨询数据，2020-2022年销售增速维持在10%以上的化妆品品牌分别为49/47/16家，其中科学型品牌数量占比由2020 年的67%提升至2022年的88%。在2022年仍实现10%销售增长的品牌中，珀莱雅、薇诺娜、夸迪、润百颜为强调功效科技的国货龙头；相宜本草为精研道地本草护肤功效的国货大牌；HBN为致力于打造功效抗老护肤品的国牌新锐；理肤泉、妮维雅、修丽可、适乐肤、优色林均为拥有国际化妆品巨头背景的科技型品牌。YSL、毛戈平虽不以科学概念为品牌主打，但在产品介绍中亦包含科技成分、功效实证内容。

②在2020-2022年取得显著高增长的玉泽、欧蕙、夸迪、优色林均为科技型护肤品牌：玉泽为上海家化汇聚上海交大附属瑞金医院等各大医院皮肤科权威专家联合研制、专注皮肤屏障自修护的科技型品牌；欧蕙为韩国LG集团旗下、结合植物成分与科学技术的自然科学化妆品品牌；夸迪为华熙生物旗下致力于冻龄、抗初老的国货品牌；优色林为拜尔斯道夫旗下、近百年致力于皮肤科学护肤的品牌。

图3：2020-2022年销售稳健增长的护肤品牌

2020 2021 2022品牌名称销售额同比增长% 品牌名称销售额同比增长% 品牌名称销售额同比增长%科技型护肤品牌占增长品牌比例67% 70% 88%2020欧莱雅 23% 欧莱雅 14% 珀莱雅 38%兰蔻 38% 兰蔻 19% 薇诺娜 35%雅诗兰黛 36% 雅诗兰黛 17% 理肤泉 11%珀莱雅 15% 珀莱雅 30% 娇韵诗 21%薇诺娜 40% 薇诺娜 33% 相宜本草 33%SK-II 33% SK-II 14% 赫莲娜 39%海蓝之谜 59% 海蓝之谜 31% 妮维雅 13%资生堂资生堂 24% 修丽可 19%娇兰 49% 娇兰 21% HBN 68%科颜氏 22% 科颜氏 15% 夸迪 25%

													欧莱雅	□	23%		欧莱雅	14%	珀莱雅		38%
													兰蔻		38%		兰蔻	19%	薇诺娜		35%
													雅诗兰黛		36%		推诗兰黛	17%	理肤泉	11%
													珀莱雅		15%		珀莱雅	30%	娇韵诗	21%
													薇诺娜		40%		薇诺娜	33%	相宜本草	33%
													SK-I		33%		SK-I	14%	赫莲娜	39%
													海蓝之谜		59%		每蓝之谜	31%	妮维雅	13%
													资生堂		43%		资生堂	24%	修丽可	19%
													娇兰		149%		娇兰	21%	HBN	68%
													科颜氏		22%		科颜氏	15%	夸迪			25%
理肤泉	30%					理肤泉		34%		润百颜	□	30
娇韵诗	□	26%				娇韵诗		31%		85%圣罗兰 22%丝塔芙 11%优色林 19%毛戈平 71%
Whoo后		46%			相宜本草			28%					圣罗兰			22%
欧舒丹	□	26%			Whoo后			21%					丝塔芙			11%
肌肤之钥		36%			欧舒丹			29%	优色林				19%
雪花秀		46%			肌肤之钥			27%					毛戈平		71%
Dior		15%			雪花秀			34%
韩束	28%				Dior			21%
赫莲娜	78%				韩束		26%
敷尔佳	28%				赫莲娜		47%
Sisley			34%		Sisley			36%
修丽可			81%		修丽可			42%
芙丽芳丝			29%		芙丽芳丝			11%
Chanel			16%		HBN			24%
莱伯妮			31%		Chanel			29%
高姿			41%		莱伯妮			24%
馥蕾诗			15%		碧欧泉		12%
城野医生			12%		兰芝		13%
珂润			60%		高姿		22%
膜法世家			16%		馥蕾诗		18%
茵芙纱			27%		城野医生		18%
凡士林			19%		珂润			33%
玉泽			155	%	夸迪			274%
Armani			47%		茵芙纱		13%
黛珂	L		48%		润百颜		56%
欧诗漫			12%		伊贝诗			10%
适乐肤			102%		Armani			38%16%

纪梵希			15%		黛珂
圣罗兰			32%		欧诗漫		15%48%42%11%240%51%26%18%13%
李医生			19%		适乐肤
伊丽莎白雅顿			11%		圣罗兰
贺本清			16%		丝塔芙
优色林			89%		优色林
蒂佳婷			90%		毛戈平
菲洛嘉			64%		欧蕙
毛戈平	57%				优资莱
欧蕙	316%				欧缇丽
片仔廣	29%
御泥坊	46%

资料来源：欧睿咨询，各品牌官方网站，各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部注：表内筛选了2020-2022销售增速在10%以上的化妆品品牌；红色标记为品牌官网品牌理念宣传包含“科学”且主要产品宣传中包含功效实证的品牌

新锐科学品牌涌现、表现亮眼

科技型品牌逆势增长，其中新锐科技型品牌增速表现亮眼。1Q23，销售额排名同比提升10位及以上或新入列销售额前百榜单的品牌共39个，其中新锐科技型品牌共31个，占比达79%，新锐科技品牌展现高增长动能。

表1：1Q23淘系平台新锐品牌销售排名

1Q23排名	品牌名称	1Q23销售额（万元）	销售额同比	排名提升情况
5	rsas	62,996	113.5%	17
22	mistine	26,089	36.4%	11
25	肌肤未来	22,269	209.1%	75
28	hbn	21,668	31.0%	15
29	溪木源	21,512	24.9%	11
33	相宜本草	19,350	78.5%	34
34	依漾	18.546	1329.1%	新入列
35	欧诗漫	17,630	16.7%	13
37	安热沙	16,403	10.7%	12
40	优时颜	15,609	51.7%	31
42	丝塔芙	14,979	24.7%	17
44	适乐肤	14,628	25.0%	18
49	妮维雅	13,207	13.2%	14
53	浅藤	12.711	6140602.1%	新入列
54	儒意	12.694	1187.5%	新入列
55	可复美	12,619	207.7%	新入列
57	陌妆	12,472	406.0%	新入列
58	cein	11,496	9447.0%	新入列
59	贝德玛	11,366	13.0%	16
60	laierl viche	10.979	1361.3%	新入列
62	水韵梦	10.815	341669.4%	新入列
63	蓝尼芳可	10,273	280.0%	新入列
68	orginese	9.720	54.0%	新入列
69	颐莲	9,705	9.4%	14
70	tje	9,654	138.8%	新入列
73	彤曼泉	9,412	：	新入列
74	蔻丽贝儿	9.349	41.0%	新入列
77	女神之美	8.855	166.3%	新入列
78	艾诗普蕊	8.614	7022.5%	新入列
83	羽西	7.703	-0.2%	11
87	水密码	7233	46.6%	新入列
90	施逅	7,084	5109.4%	新入列
92	mza	6,952	61.8%	新入列
93	赫罗兰	6,920	-	新入列
94	屈臣氏	6,918	3.4%	新入列
95	圣罗兰	6.873 6.811	61.6%	新入列
96	敷尔佳		-3.1%	新入列
98	zcg	6,546	-	新入列
99	水之蔻	6.544	125.9%	新入列

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部注：表内筛选了1Q23淘系平台销额排名前100的品牌中，排名提升大于等于10名的品牌或新入列前100的品牌，其中红色标记为科技型品牌

2022年淘系平台实现稳健增长的化妆品品牌中，科技型品牌占比达80%。据魔镜市场情报及各品牌天猫官方旗舰店，2022年销售规模在5亿元以上且实现10%以上销售增长的品牌合计20个，其中科学型品牌占比达80%。

“肌肤未来”、“RSAS”两品牌增速突出，均以“科学技术”为核心营销内容：肌肤未来定位“科学美白专研品牌”，主打“高效成分+科学配方”，核心产品377美白系列均有第三方功效实证内容；RSAS_定位“专业抗衰护肤专家”，围绕女生抗衰抗皱，打造精准抗老护肤功效，贵妇高端专供套盒，产品宣传突出品牌成分、研发，但截至2023年5月未见第三方机构检测内容呈现。

图4：2022年淘系平台销售增长护肤品品牌中科学型品牌占比

图5：2022年淘系平台维持10%以上销售增长的化妆品品牌
资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部注：数据筛选了淘系平台2022年销售额在5亿元以上、销售额增速在10%以上的化妆品品牌；深红色标记为品牌官网品牌理念宣传包含“科学”且主要产品宣传中包含功效实证的品牌

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部注：数据筛选了淘系平台2022年销售额在5亿元以上、销售额增速在10%以上的化妆品品牌；深红色标记为品牌官网品牌理念宣传包含“科学”且主要产品宣传中包含功效实证的品牌

2020-2021年，至本、HBN、溪木源、谷雨、优时颜等新锐科技型品牌高速发展。至本成立于2012年，以科学配方和有效性作为产品的出发点，强调健康功效护肤。公司于2015年建立自有实验室，2017年建立至本×南开大学联合实验室并开始研发独家活性成分，2020年开始建设自有工厂。2022年，至本天猫销售额已超10亿元，同比+48%；优时颜由医学博士杜乐创立，品牌致力于通过对国人肌肤特征的研究，打造国人肌肤适用的高效皮肤抗老护理方案。优时颜2022年天猫销售额超6亿元，同比+38%；PMPM汇聚原宝洁护肤事业部首席科学家孙培文博士，原日光化学技术中心应用开发部部长、江南大学客座教授李金华博士，国家正高级生物工程师、化妆品功效评价专家廖峰博士，致力于将全球珍稀天然成分应用于护肤品。PMPM2021年天猫销售额大幅增长，销售额近6亿元，2022年有所下滑。

图6：新锐化妆品品牌乘技术红利而起

资料来源：魔镜市场情报，中信证券研究部

图7：新锐化妆品品牌团队概况

品牌创立时间领域创始人/研发团队技术背景主销产品
至本	2012年	健康功效护肤	南开大学联合研发	ONNNO
优时颜UNISKIN	2018年	国人肌肤的抗老	杜乐：毕业于UCLA分子细胞生物专业，美国Albany Medical College医学博士学位	一
PMPM	2019年	功效护肤	研发团队：孙培文博士、李金华博士、廖峰博士	电
东边野兽	2020年	草本护肤	自焱晶：日本富士大学药学博士，曾任欧莱雅中国创新原料研发中心首席科学家	虫
拾颜Puskinology	2021年	新工艺功效护肤	小圃：复旦大学药学硕士、前任强生集团配方师，科普作者
第十四章Chapter XIV	2022年	精准护肤，抗衰修护	梅鹤祥：曾掌舵德之馨中国事业部，精通经皮给药、缓控释制剂、功效类成分

资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，美丽修行大数据微信公众号，中信证券研究部

■法规完善、技术加持、认知提升，多重因素驱动技术时代来临

化妆品法规持续完善，打开原料创新入口、提升营销实证要求

自2022年起，大量化妆品相关新规进入具体实施阶段，新规的相继落地和持续实施极大推动了化妆品行业的科技化与规范化：①新规打开了新原料创新应用的大门，同时保证创新收益，吸引了一批具备医药、合成生物背景的企业进行新原料的研发与备案/注册；②新规大幅提高营销的规范要求，信息不对称程度大幅降低，产品功效被摆到台前。

原料端：新规打开新原料创新应用大门，保证创新收益

《化妆品监督管理条例》新规依风险程度分类评审备案，打开了新原料创新应用的大门。原《条例》对化妆品新原料实行统一的行政许可管理，所有化妆品原料均需经过严格评审审批后才能用于化妆品生产；同时，新原料注册成功后所有企业均可自由使用该原料生产化妆品，未对新原料申请人设置保护措施，导致企业申报积极性不高。在《已使用化妆品原料目录（2021年版)》发布前，准用化妆品原料目录停留在《已使用化妆品原料目录名称（2015版)》已逾5年。

新《条例》改变了过去“一刀切”的审评审批管理，按风险程度施行分类管理，具有防腐、防晒、着色、染发、祛斑美白功能的化妆品新原料需要经过药监局部门注册后方可使用，其他较低风险的化妆品新原料需备案后使用。经过注册或备案的化妆品新原料进入三年监测期，监测期满若未出现安全问题，则纳入已使用原料目录进行管理。

监测期及报送码制度既起到阶段性安全监管的作用，也在一定程度上给予申报企业技术保护，限制仿制新原料扰乱市场，保证原料商创新收益。1）三年监测期内，使用新原料需经原料备案人确认：据《条例》，药品监督管理部门对已经取得注册、完成备案的化妆品新原料实施安全监测制度，安全监测期限为3年。化妆品注册人、备案人使用化妆品新原料生产化妆品的，相关化妆品申请注册、办理备案时应当通过信息服务平台经化妆品新原料注册人、备案人关联确认。

2）原料报送码保护了原料组成比例、生产商甚至安全信息文件等材料：据《化妆品注册备案资料管理规定》，原料生产商已根据《化妆品原料安全相关信息报送指南》报送原料安全相关信息的，化妆品注册人、备案人或者境内责任人可填写原料报送码关联原料安全信息文件。原料报送码生成后，原料安全信息公示，不显示原料的组成比例和原料生产商信息，仅公示原料报送码的部分数字和部分组成；当使用原料报送码用于化妆品注册/备案时，不显示原料安全信息文件，仅显示原料报送码。

图8：化妆品原料监管体系

资料来源：NMPA，中信证券研究部

原料端法规的完善助力国内化妆品原料品种进一步丰富，也吸引了医药、合成生物背景的企业参与化妆品原料研发。自《化妆品监督管理条例》正式实施，2021年备案新原料6款，2022年大幅增长至42款，截至2023/5/25，2023年已备案原料20款，化妆品新原料迅速丰富。在新化妆品原料备案中，中国公司备案原料37款，占比达54%，其中华熙生物、东阿阿胶、瑞德林生物、维琪科技、中科光谷等医药或合成生物背景企业积极备案多款新原料产品。

表2：医药/合成生物背景企业化妆品新原料备案信息

公司名称	备案原料产品
华熙生物	水解透明质酸锌
	水解透明质酸钙
	N-乙酰神经氨酸
瑞德林生物	乙酰基肌肽
维琪科技	β-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺
	烟酰四肽-30
	寡肽-215
	β-烟酰胺单核苷酸
	芋螺肽
	咖啡酰六肽-9
	乙酰基六肽-95 酰胺
中科光谷	N-乙酰神经氨酸
东阿阿胶	驴乳粉

资料来源：NMPA，中信证券研究部

图9：化妆品新原料备案数

资料来源：NMPA，中信证券研究部注：截至2023/05/25

图10：化妆品新原料备案公司属地

资料来源：NMPA，中信证券研究部注：截至2023/05/25

营销端：营销需经功效评测认证，规范营销严格监管

功效宣称需经功效评测认证，简化消费者认知难度，产品功效被摆到台前。《化妆品功效宣称评价规范》自2021年5月起施行，化妆品注册人、备案人应当依据《规范》的要求对化妆品的功效宣称进行评价，并在国家药监局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要。产品功效自此被监管明确，并被各化妆品品牌作为产品特点推到台前。

图11：功效宣称检测

资料来源：NMPA，中信证券研究部

在诸多功效宣称中，防脱发、祛斑美白、防晒、祛痘、滋养、修护及无泪配方功效宣称必须经人体功效评价试验，功效验证门槛相对较高。其他功效可在人体功效评价试验、消费者使用测试、实验室试验中或文献资料中多选一。

表3：化妆品功效宣称评价项目要求

序号	功效宣称	人体功效评价试验	消费者使用测试	实验室试验	文献资料或研究数据
1	防脱发	√
2	祛斑美白	√
3	防晒	专
4	祛痘	√
5	滋养	√
6	修护	√
7	抗皱	*	*	*	△
8	紧致	*	*	*	△
9	舒缓	*	*	*	△
10	控油	*	*	*	△
11	去角质（非物理作用）	*		*	△
12	防断发	*	*	*	△
13	去屑	*	*	*	△
14	保湿	*	*	*	*
15	护发	*	*	*	*
16	宣称无泪配方	√
17	宣称适用于敏感皮肤 (肌肤)	*
18	宣称温和（无刺激）				△
19	宣称量化指标的（时间、统计			*	△
20	数据等）宣称新功效		根据具体功效宣称选择合适的评价依据。

资料来源：NMPA，中信证券研究部注：选项栏中画√的，为必做项目；画*的，为可选项目，但必须从中选择至少一项；画△的，为可搭配项目，但必须配合消费者使用测试或者实验室试验一起使用；仅通过物理遮盖作用发挥祛斑美白功效，且在标签中明示为物理作用的，可免予提交产品功效评价资料；如功效宣称作用部位仅为头发的，可选择体外真发进行评价

化妆品营销监管较为严格，虚假广告、表述不准确均有处罚先例。据品观网整理信息，雅诗兰黛曾因倩碧鲜活VC修复精华、悦木之源青春紧弹素颜霜宣传虚假或引人误解受处罚；欧莱雅曾因兰蔻菁纯粉底、洁面泡沫成分表述不准确被处罚；资生堂曾因赠品数量表述不清、容量参数表述不清被处罚。另据NMPA数据，全国查处化妆品案件数量近年持续提升，化妆品行业整体监管趋严。

表4：部分化妆品品牌营销处罚案例

品牌	时间	涉及产品	处罚金额	处罚事由
丝芙兰	2021年6月	兰嘉丝汀沁爽运动防晒嗜哩， SPF30兰嘉丝汀沁爽运动防晒喷雾 SPF50+	40万元	虚假或者引人误解的商业宣传
丝芙兰	2021年5月	欧堤丽尊贵璀璨时光精华	40万元	违反规定，发布虚假广告
雅诗兰黛	2021年6月	倩碧鲜活维C修复精华液，悦木之源榆绿木青春紧弹素颜霜	40万元	虚假或者引人误解的商业宣传
皮尔法伯	2021年4月	雅漾舒泉调理喷雾	40万元	违反规定，发布虚假广告
香奈儿	2020年11月	香奈儿奢华精粹乳霜，香奈儿光采晚安修护面膜	20万元	违反规定，发布虚假广告
资生堂	2020年9月	cpb 水磨精华沁肌紧肤蜜控油精	2万元	未准确、清楚、明白地表述

华液，樱花调色精华			赠品数量、期限：对商品重量、容量的参数选项表述不准确、清楚、明白
			赠品数量、期限：对商品重量、容量的参数选项表述不准确、清楚、明白
欧莱雅	2020年1月	兰蔻菁纯臻颜精华粉底液，兰蔻菁	发布的广告中对商品的成 4万元
欧莱雅		纯臻颜洁面泡沫	分表示不准确

资料来源：品观网，中信证券研究部

图12：全国查处化妆品案件情况（单位：件）

资料来源：NMPA，中信证券研究部

合成生物技术高速发展但应用场景受限，化妆品行业大幅受益

合成生物学技术热度高增、应用前景广泛，并在中短期在美妆个护领域体现明显，带来原料领域的蓬勃发展。

合成生物技术受到政策与资本的大力加持。在政策端，2006年《国家中长期科学与技术发展规划纲要》便已涉及合成生物相关内容；2011年“十二五”提出突破合成生物学核心关键技术；2015年“十三五”再提突破合成生物颠覆性技术；2022年，《"十四五”生物经济发展规划》明确将合成生物学列为重点发展方向；在资本端，据IT桔子数据，中国合成生物学投融资热度高增，2021/2022/1Q23公开投融资事件数分别为22/12/5件，融资金额分别合计24.8/25.9/8.99亿元。

表5：政策鼓励支持合成生物学发展

年份	政策/文件	相关内容
2006	《国家中长期科学与技术发展规划纲要》	重点研究基因的高效表达及其调控技术等；重点研究功能菌株大规模筛选技术等
2010	《国务院关于加快培育和发展战略性新兴产业的决定》	将生物产业列为七大战略新兴产业之一，生物制造是生物产业发展中的重要组成部分。
2011	《"十二五"生物技术发展规划》;"十二五"现代生物制造科技发展专项规划》	突破合成生物学核心关键技术探索预研系统生物学研究设施及合成生物学研究设施建设，满
2013	《国家重大科技基础设施建设中长期规划》	足从复杂系统角度认识生物体的结构、行为和控制机理的需要，综合解析生物系统运动规律，破解改造和设计生命的科学问题。
2015	《"十三五"国家科技创新规划》	加快推进基因组学新技术、合成生物技术、生物大数据、3D 生物打印技术、脑科学与人工智能、基因编辑技术、结构生物学等生命科学前沿关键技术突破
2016	《"十三五"生物技术创新专项规划》	突破合成生物颠覆性技术，抢占合成生物学战略制高点，引领以绿色生物制造、现代生物治疗等为代表的新型生物经济发
		展。
2022	《"十四五"生物经济发展规划》	瞄准合成生物学等领域，实施国家重大科技项目和重点研发计划；推动合成生物学技术创新等。
2023	《加快非粮生物基材料创新发展三年行动方案》	加快超高通量筛选、快速测序、菌种计算设计、高通量基因组合成与编辑、大规模进化工程等前沿技术攻关，建立工业菌种培育体系与酶蛋白元件库，为生物基材料的高效生物合成提供核心菌种与先进技术。

资料来源：中国政府网，中信证券研究部

图13：中国合成生物学投融资事件

资料来源：IT桔子，中信证券研究部

由于大宗原料规模化生产的难度和食品农业、医疗领域的严格审批，合成生物技术在化妆品原料领域率先得到应用。从全球合成生物应用场景来看，据Arizton数据，最主要的应用场景包括医疗健康、工业应用、食品及农业应用、环境保护，市场规模分别为43.3/28.4/19.5/10 亿美元。在中国市场：1）在食品及农业应用领域，农业部《农业转基因生物安全评价管理办法》为保障人类健康和动植物、微生物安全，保护生态环境，对农业转基因生物的研究、试验、生产、加工、经营和进口、出口活动进行严格管理，HMOs等合成生物应用仍处于征求意见阶段；2）在医疗领域，生物制品普遍需按《药品注册管理办法》进行注册管理，开发流程长、审批制度严格；3）在工业应用领域，据动脉网引用中科院深圳先进院正高级工程师 Howard Chou 观点：“合成生物学最大的难点在工艺放大部分，不管在美国还是中国，真正把一个生物工艺从小试放大到生产规模是很少见的”“化工是相对便宜的东西，如果要创造一个新的工艺来做一模一样的产品，一开始很难在成本上有竞争力。除非在某一个技术环节有突破，这也是合成生物学的一个难点。”

图14：中国合成生物技术在化妆品领域率先应用（亿美元，件)

资料来源：Arizton，IT桔子，中信证券研究部

化妆品活性原料具有规模相对较小、价值量高、大量原料已获批准的特点，契合合成生物技术当前发展阶段，使得合成生物化妆品原料快速发展，涌现出一批新兴企业推动化妆品活性原料的广泛使用。

1）规模相对较小：据欧睿咨询数据，2022年全球化妆品功效原料市场规模（终端市场消费量）约1.95万吨，具体到细分功效原料，以多肽类产品为例，2022年全球终端产品多肽市场规模仅约88.5吨，功效原料市场规模较小。2)单位价值量高：据Made in China采购网，依克多因零售价格可达500\~800 美元/kg、99%纯度麦角硫因市场价格可达30000\~45000 美元/kg、乙酰基六肽-1市场价格可达10\~100 美元/g，产品单位价值量较高。3）大量原料已获批准：据国家药监局，已使用化妆品原料目录中的原料为某一类别原料的总称，如目录中已收载了类别原料“胶原”，即胶原蛋白，包含了不同工艺来源如动物组织提取、基因重组的胶原，也包含了不同分型如I型胶原、I型胶原等。即合成生物生产的化妆品原料可直接上市使用。

表6：部分合成生物相关公司及其产品

公司名称	部分代表产品
华熙生物	透明质酸、麦角硫因、依克多因、N-乙酰神经氨酸、聚谷氨酸、氨基丁酸等
福瑞达生物科技	聚谷氨酸、普鲁兰多糖、依克多因、玻瑞因、类蛇毒肽等
巨子生物	重组胶原蛋白、稀有人参皂苷等
锦波生物	重组人源化胶原蛋白等
江山聚源	重组人源化胶原蛋白等
创健医疗	重组胶原蛋白等
纳科生物	重组人源化胶原蛋白等
中科欣扬	SOD、麦角硫因、香兰素、依克多因等
瑞德林	类玻色因、蓝铜肽、乙酰基六肽、类蛇毒肽、三肽-29、六肽-9、肌肽、麦角硫因、依克多因、 NMN、N-乙酰神经氨酸、谷胱甘肽等
萱嘉生物	甘油葡糖苷、抗坏血酸葡糖苷、a-熊果苷、玻色因、依克多因等
维琪科技	寡肽、NMN、多肽等
柏垠生物	粘合蛋白等
湃肽生物	乙酰基八肽-3、红蝎毒素、芋螺毒素、棕榈酰三肽-38、类蛇毒肽、环肽、寡肽-1、蓝铜肽、肌肽等
花沐医疗	重组原弹性蛋白原料等
生合万物	人参皂苷、三七皂苷等
未名拾光资料来源：	小分子活性胶原、植物细胞培养物、大分子胶原蛋白等中信证券研容部

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

技术人才扩充，助力企业提升研发实力

国货龙头吸纳大量领先技术人才，提升企业研发实力。本土化妆品龙头积极吸纳国内外研发的领军人物，提升自身研发能力。随本土龙头激励体系日趋完善，提供的成长性、激励也进一步吸引技术人才加入。

表7：部分国内美妆品牌挖掘的国际、国内重要研发人才情况

公司/品牌	挖掘的科研领军人才	个人背景
珀莱雅 PROYA 珀莱雅	魏晓岚博士	-曾任科蒂集团亚太区研发副总裁 -深耕化妆品及消费品行业,在化妆品原料、化学材料、配方开发和香水设计等多领域
水羊股份	陈坚院士	-在发酵工程领域的研究工作长达40余年 -获中国发明专利88件、国际发明专利8件国家“973”项目首席科学家
上美集团 CHICM∧X上美	黄虎博士	前美国宝洁首席科学家、拥有百项专利
	胡新成博士	原宝洁开发技术总监
	付子华博士	曾任宝洁、联合利华全球技术总监
	孙培文博士	曾任宝洁护肤事业部首席科学家
PMPM PMPM?	李金华博士	从事化妆品原料开发、配方研发近30 年
PMPM PMPM?	廖峰博士	国家正高级生物工程师；前四川华西医院化妆
	李远宏教授	品检测中心功效体外评估部门负责人 -知名皮肤科专家 -国际皮肤与美容外科联盟常委
	凌沛学院士	-亚太皮肤屏障研究协会常委 -国际欧亚科学院院士 -山东省药学科学院首席科学家 -研究开发玻尿酸近40年，推动中国玻尿酸商业化方向发展的重要人物

资料来源：各公司公告、官网，各品牌官方微信公众号，聚美丽微信公众号，青眼微信公众号，中信证券研究部

在法律法规、社媒平台的支持下，消费者认知均趋于专业化

更清晰的化妆品标签管理为“产品透明化”提供基础。2008年9月1日起，《化妆品标识管理规定》开始施行，其中第十二条规定“化妆品标识应当标注全成分表”；2021年5月1日起，《化妆品功效宣称评价规范》开始施行，要求“化妆品注册人、备案人在申请注册或进行备案的同时，应当按照本规范要求，在国家药品监督管理局指定的专门网站上传产品功效宣称依据的摘要”，并对不同功效宣称提出具体要求；2022年5月1日起，《化妆品标签管理办法》开始施行，其中第十二条要求“化妆品标签应当在销售包装可视面标注化妆品全部成分的原料标准中文名称，以‘成分’作为引导语引出，并按照各成分在产品配方中含量的降序列出。化妆品配方中存在含量不超过0.1%（w/w）的成分的，所有不超过0.1%（w/w）的成分应当以‘其他微量成分’作为引导语引出另行标注，可以不按照成分含量的降序列出。”化妆品所使用的全部成分及含量均被清晰地展现在消费者眼前，为产品成分透明化提供了监管基础。

图15：社交媒体平台助力成分功效透明化

资料来源：欧睿咨询，NMPA，各公司官方APP/网站，中信证券研究部

专业化的KOL及评测平台提供深度产品、功效内容，叠加社交媒体平台提升信息传递效率，使得消费者对产品的认知能力提升。随社交平台发展，各平台内已经出现了一批以医生、配方师等人员为代表的专业化KOL，并形成了专业化的化妆品研究平台，消费者可以由此更清晰、直观地获取深度产品、成分信息，认知能力显著增强。以老爸评测及美丽修行为例：老爸评测创立于2015年，致力于通过专业的消费品安全评测、一站式检测技术，构建全方位、立体化的产品安全服务平台；美丽修行成立于2015年，是一款在护肤和化妆上传授经验、查询成分的APP，护肤小白和成分大神都能方便快捷地获取产品信息，解决皮肤问题。

图16：老爸评测内容展示

资料来源：老爸评测哗哩哗哩官方账号、官方微信公众号

图17：美丽修行内容展示

资料来源：美丽修行官方网站

消费者对成分和功效的关注度提升，“成分党”等更专业的消费者比例或将持续增加。

据艾瑞咨询2020年数据，53.2%的消费者在购买化妆品时会考虑成分与功效，成分与功效也是消费者关心的首要因素；据巨量算数数据，2022年3月，科学家圈层用户规模同比增长235%，功课党用户规模同比增长116%，跟风者用户规模同比增长80%，专业化消费者用户群体同比大幅增加；据美丽修行大数据预计，未来5年“科学护肤极客”、“拥有护肤知识体系的用户”等专业化消费者群体将持续增加。

图18：消费者对成分与功效的关注度提升

资料来源：艾瑞咨询，巨量算数（含对22M3的测算数据），中信证券研究部

图19：消费者专业度或持续提升

资料来源：美丽修行大数据 (含预测)

原料端产业链价值占比提升，下游品牌竞争要素迁移

美妆科技化变局下，行业呈现出原料品牌化、小料“大料”化、营销理论化等特点。总体而言，从产业链价值分配来看，上游原料端的占比将持续提升，下游品牌竞争要素迁移（研发的重要性持续提升、营销方式发生变化）。

原料品牌化：发力原料基础研发，通过复配加固壁垒

品牌化复配成分成为化妆品原料提升壁垒的方向。随化妆品行业竞争日趋激烈，原料成为新产品、新品牌的破局关键。单一分子原料相对而言较易仿制，专利保护期结束后热门成分或迎来大量仿制添加产品。品牌化复配成分由于其配方的模糊性，难以完全仿制，且复配成分可单独申请商标保护知识产权，进一步提升壁垒。以华熙生物和珀莱雅为例：

V 华熙生物新上市4款复配成分

华熙生物在护肤品功效组合领域进行了深入的研究，并于2021年上市四款个人护理原料产品BiobloomTM微美态ME-1、BiobloomTM微美态ME-2、HyacrossTM透明质酸微珠TG300 以及Bio-youthTM-BLC 熙蓝因。Bio-youthTM-BLC 熙蓝因中包含功效成分依克多因（Ectoine）和麦角硫因，依克多因是经微生物发酵技术获得的一种环状的氨基酸衍生物。依克多因作为极端微生物在极端环境下赖以生存的重要物质，可以促进水分子团簇的缔合，在DNA、蛋白质周围形成水化层，从而可以保护微生物内部大分子（蛋白质、酶核酸）和细胞膜，使其免受紫外线、高温、高盐的损害；超活麦角硫因是华熙生物通过对猴头菇和松蕈的联合发酵，再复配特定比例的超活透明质酸（熙敏修，Mw<5000Da）及海藻糖喷雾得到的粉末级麦角硫因。

V 珀莱雅：依托原料端全球合作，开发抗衰新配方NOX-AGE

在过去推出的大单品中，珀莱雅以可定性定量、可验证的分子活性成分为主，例如麦角硫因、脱羧肌肽等，红宝石面霜中的EYELISS?等复配成分为合作方专利。2022年公司推出双抗小夜灯眼霜，其中含有两款公司原创复合原料：①抗黑眼圈脂质体：采用了公司成熟的脂质体包裹技术，专研脂质体包裹生育酚烟酸酯、抗坏血酸四异棕榈酸酯、葡糖基橙皮苷、齿叶乳香树脂提取物四种活性成分，增加亲肤性，应用于眼部肌肤更温和，有效改善黑眼圈；②NOX-AGE：为薰衣草提取物和二肽-4的复合物，由公司与Ashland共研，可实现皮肤紧致、提亮、抗氧化、舒缓肌肤不适的作用。在2023年新推出的双抗精华3.0中，NOX-AGE作为核心功效成分主推，标志着公司在原料研发上向复合配方迭代。

图20：华熙生物部分复配成分原料

资料来源：天猫App

图21：珀莱雅小夜灯眼霜2.0核心成分及功效

资料来源：珀莱雅官网

表8：部分品牌化复配成分

品牌	产品名称	推出时间	主要成分	开发模式	产品应用
欧莱雅	玻色因	2000年	C-糖苷衍生物及其复配物	自研	欧莱雅全产品线
宝洁	Pitera	1970s	半乳糖酵母样菌发酵产物（含糖类、脂质、有机酸、氨基酸、维生素 B5（泛醇、泛酸）、维生素 B2等)	自研	SK-I\(精华、水、乳、面膜、面霜、洁面油）
华熙生物	BiobloomTM 微美态ME-1	2021年	乳酸杆菌发酵产物	自研，依托益生菌发酵平台开发的具有调节皮肤菌群平衡的功能	膏霜、乳液、精华液、面膜、洗面奶及发用、身体护理产品等。
	BiobloomTM 微美态ME-2	2021年	乳酸杆菌发酵产物，1,2-戊二醇	与中国工程院院士团队共同研制，并依托公司益生菌发酵平台获得的具有抗氧化功能的后生元产品	膏霜、乳液、精华液、面膜、洗面奶及发用、身体护理产品等。
	HyacrossTM 透明质酸微珠 TG300	2021年	透明质酸钠交联聚合物	自研，依托于透明质酸交联平台开发，可替代塑料微珠，适用于敏感肌的磨砂产品解决方案	磨砂类产品，如磨砂身体乳,去角质洁面膏、啫喱等；清洁型按摩产品，如身体按摩膏、头皮按摩精华等。
	Bio-youthTM- BLC熙蓝因	2021年	依克多因、海藻糖、旱金莲花/叶/茎提取物、麦角硫因、松蕈提取物、透明质酸钠等	自研，通过科学复配多种活性物，可防护肌肤，有效抵御蓝光对肌肤的损伤	抗氧提亮、无惧蓝光·科学搭配、立体防护
贝泰妮/瑷	MLYAAT-1002	2021年	冬虫夏草提取物、桑根提取	自研	专妍系列产品(精华、面霜、
科缦	?		物、千日菊提取物、牡丹根提取物、长心卡帕藻提取物、麦角硫因、β-丙氨酰羟脯氨酰二氨基丁酸苄胺、棕榈酰六		面膜、冻干粉)
珀莱雅	NOX-AGE	2022年	肽-12等薰衣草花提取物、二肽-4	Ashland 合作研发	双抗精华3.0系列、双抗小夜灯2.0（精华、乳液、面霜、护肤水、眼霜)
	Encorelane	2023年	果糖二磷酸酯三钠、核糖、 1,2-己二醇	糖类同分异构体、低聚果糖、专研安可宁糖，强韧皮肤屏障、提升水通道蛋白含量、促生糖胺聚糖GAGs	循环系列水、乳、霜
	抗黑眼圈脂质体	2022年	生育酚烟酸酯、抗坏血酸四异棕榈酸酯、葡糖基橙皮苷、齿叶乳香树脂	自研，采用脂质体包裹技术	双抗小夜灯2.0 (眼霜）
丸美	TriMedFil肌源粹因	2020年	皇室莺尾花细胞、第二代增效乙酰基六肽-8、4T胶原抗皱肽	合作开发 CelCapTM脉冲电场技晶致赋颜奢宠系列（精华、术，将多重成分注入细胞	眼霜、水、乳、面霜）
福瑞达	明颜净痘植萃	2023年	蒲公英提取物、鱼腥草提取物、丹参提取物	自研，由"施永茂扁平疣方"改进得到
上海上美	TIRACLE	2017年 /2022年升级	日本清酒酵母菌+嗜热栖热菌发酵产物，可复配蓝铜肽	自研，独创双菌发酵专利	水光红胶囊系列、蓝铜肽紧致精华霜

资料来源：各公司公告，华熙生物官网，CBO官方微信公众号，中信证券研究部

小料“大料化”：功效原料添加量提高、范围拓展

为达功效宣称，功效原料添加比例更加明确。在化妆品新规下，产品功效宣传的依据需在国家药监局制定网址上公示。我们通过备案信息，梳理了部分功效原料的相关文献和添加量：《Skin moisturizing effects of panthenol-based formulations》（Flavio B CamargoJr,LorenaRGaspar,PatriciaMBGMaia Campos）验证含有1%和5%泛醇的配方使用30天可减少经皮失水率，起到修护功效，明确了泛醇添加量需高于1%；实验室试验检测样品经刺激后的炎症因子（IL-6&TNF-a）、炎性介质（PGE2)、一氧化氨（NO）含量，证明油橄榄叶提取物原料浓度为0.3%时具有舒缓功效；1-30μmol/L浓度的烟酰胺与细胞孵育6天，神经酰胺生物合成速率呈现剂量依赖性增加4.1-5倍，还能增加游离脂肪酸(2.3倍)和胆固醇(1.5倍)的合成。化妆品若想宣称原料之功效，便需达到所需的最低添加量，功效原料添加比例明确，对比0.1%（w/w）“其他微量成分”的添加水平，功效原料添加量或也有所提升。

表9：化妆品新规明确功效原料用量

原料	含量功效	产品
油橄榄叶提取物	>0.3% 舒缓	One leaf 修护修色
泛醇	>1% 修护	次抛精华液
1.3-丁二醇	0.5-5% 保湿	PMPM白松露酵母
烟酰胺	>30umol/L 保湿	光透精华水
甜菜碱	1%-4% 复配保湿	米加玻色因紧致舒颜乳霜
透明质酸钠	>0.02% 保湿	真丽斯平衡轻透乳
奥婷敏	复配保湿

资料来源：NMPA，中信证券研究部

从产品视角看，同系列产品中，核心成分添加量更足、配料表覆盖面更广。在消费者更注重核心成分含量的需求下，以相似原料为核心成分的统一系列产品的新品，在成分使用量上更加足量。

欧莱雅复颜密集修护系列（RevitaliftDermIntensives）包含多种成分条线的产品（如玻尿酸、维生素C、视黄醇等)，其中维生素C条线在2018年时曾推出10%含量的产品、在2022年时又推出12%更高含量的产品，核心成分添加量显著提升。

修丽可AGE面霜在2023年迎来更新，新款核心成分玻色因由原先30%溶液提升至18%浓缩款，玻色因活性物对比旧版提升20%。

珀莱雅双抗精华1.0中麦角硫因、虾青素、肌肽等核心成分在配料中的排名靠后，使用量较低，在宣传上仅为“2%麦角硫因溶液”；双抗精华2.0中相似核心成分的排名小幅提升，其中麦角硫因从第10位升至第6位、肌肽从第9位升至第7位，同时在宣传上新增“1%脱羧肌肽溶液”；双抗精华3.0中新添加1%浓度的NOX-AGE（为公司自研创新原料，含有二肽-4、薰衣草花提取物等功效成分)，并在产品包装上展示更多微量成分，宣传产品成分添加。

圣歌兰的SOS 精华产品使用乙酰基六肽-8作为抗皱核心成分，在2020 年及之前推出的初代产品中含量为20%，并复配2%乙酰基四肽-2；在2023年新推出的SOS 精华2.0中，核心成分乙酰基六肽-8含量提升至30%，并新增复配成分棕榈酰三肽-5、三氟乙酰三肽-2、旱金莲提取物，成分种类更多、含量更高。

图22：欧莱雅复颜密集修护维C系列产品迭代

资料来源：INCIDECODER，美丽修行大数据官网，亚马逊官网，中信证券研究部

图23：修丽可AGE面霜产品迭代

资料来源：55海淘，中信证券研究部

图24：珀莱雅双抗精华系列产品成分迭代

资料来源：NMPA，美丽修行大数据官网，中信证券研究部

图25：圣歌兰SOS 精华成分迭代

资料来源：美丽修行大数据官网，天猫，小红书，中信证券研究部

从成分视角看，同一成分适用面拓宽、种类更全。功效时代下原料成分的知名度逐渐提升，使同一成分在更多不同种产品中被使用。以烟酰胺为例，据美丽修行大数据统计的美修指数前100产品，在2018年时烟酰胺仅用于面霜、面膜、护肤水三种产品，在2019年时新增洁面、防晒、以及精华液基底液等护肤产品，2020年新增洗发产品，2021年新增乳液、头皮护理、清洁面膜等更多种类产品，其适用面不断拓宽、适用品类更加齐全。

图26：含烟酰胺化妆品新增备案数量统计

资料来源：美丽修行大数据官网，中信证券研究部注：统计包含烟酰胺原料的化妆品中、美修指数排名前100的全部产品

化妆品技术化趋势使多种新原料热度提升。其中，麦角硫因和依克多因受益于抗衰概念持续火热，2020用户浏览量大幅提升；玻色因、六胜肽等原料作为抗衰新贵，相关新品数量大幅提升；透明质酸、尿囊素等原料使用率同比大幅提升。

图27：多种化妆品原料热度提升

资料来源：美丽修行大数据公众号，中信证券研究部

图28：热门成分备案新品数&使用率同比变化

资料来源：美丽修行大数据公众号，中信证券研究部注：成分使用率指不同年份使用了该成分的商品数量占该年份总备案商品数量的比例；没有考虑成分添加位序

龙头企业加速上游原料布局，其中珀莱雅、丸美股份等企业通过战略合作和对外投资与上游合作，贝泰妮、华熙生物、鲁商发展、巨子生物等企业借力集团研发实力，自研前沿原料布局上游。

表10：国货龙头化妆品品牌商在原料端布局情况

企业	布局时间	原料端布局
珀莱雅	-	携手巴斯夫研发独家专供成分
	2022年3月	参与合成生物创新智造企业中科欣扬B轮融资
	2022年4月	与浙江湃肽生物有限公司签订战略合作协议，创新多肽研发&绿色合成、改善原料生产供应
贝泰妮	-	由公司特植研发中心负责自主研发的特色植物原料
	:	与外部高校、昆植所及原料供应商进行定制化原料开发
	2022年1月	牵头建设云南特色植物提取实验室，聚焦功效性化妆品、功能性食品及药品研发
	2022H1	搭建合成生物学中心，旨在用绿色的方式规模化产业化生产有效成分
华熙生物	2022年8月	建设合成生物科学馆，推广普及合成生物技术
华熙生物	2022年	完成“水解透明质酸锌”、“水解透明质酸钙”备案
鲁商发展	2021年12月	携手山东大学成立益生菌协同创新中心加码益生菌应用研究
鲁商发展	2022年9月	合成生物学与生物制造技术创新中心正式启用
巨子生物	2022年9月	参与《重组胶原蛋白》行业标准制定，发布《重组胶原蛋白在皮肤病与皮肤护理中的应用》专家共识
丸美股份		与暨南大学及基因工程药物国家工程研究中心产学研合作，设立生化与分子生物学实验平台

资料来源：公司公告，36氪，聚美丽微信公众号，NMPA，中信证券研究部

营销理论化：从“早C晚A”开始，理论化成为重要沟通策略

理论化护肤方式成为重要品牌营销策略。护肤公式等理论化护肤方式是品牌对话消费者的一种沟通策略，在早C晚A护肤公式热度暴涨后也成为了品牌重要的营销方式，并衍生出更多理论化营销。

早C晚A：早C晚A是指早上使用含有维C类成分(包括原型VC、VC衍生物)

的护肤品，晚上使用含有维A类成分（包括A醇、A醛、A酯）的护肤品，从而高效实现抗氧化和抗衰。该护肤概念在2021年热度暴涨，更进一步助力早C晚A类护肤产品销售，其中代表即为珀莱雅双抗精华+红宝石精华。

图29：早C晚A百度搜索热度

资料来源：百度指数

早P晚R：“早P晚R”由“早C晚A”衍生而来，早P（Protect）指日间光防护（包括抗光、抗污染、抗氧化损伤等)，常见成分包括麦角硫因、虾青素、熊果苷、烟酰胺等；晚R（Recover）指晚间光损伤修护（包括激活抗衰焕肤，温和滋养修护抗老)，常见成分包括玻色因、补骨脂酚、胜肽等修复成分。潜在搭配有玉泽大分子防晒+屏障修护精华乳、野兽代码山海精华+蓝铜肽精华、修丽可CE抗氧瓶+修丽可RBE抗氧瓶、渡美富勒烯精华+卵壳膜精华等。

微生态护肤：皮肤微生态是指由细菌、真菌等微生物与皮肤表面的组织、细胞分泌物等共同组成的生态系统。微生态学概念最早于1977年被提出，1980年SK-I推出的专利成分Pitera成为最早的微生态护肤原料，而后皮肤微生态相关概念研究持续深入并进阶为成果转化。2018年以来国内市场涌现微生态护肤新锐品牌，如瑷尔博士、安敏优等，成为护肤领域新热点。

适应源护肤：适应源护肤理念主要为四大标准：降低应激伤害、产生兴奋作用、低副作用、对机体无害。适应源成分作用于神经免疫系统（HPA轴)，可从细胞层面改善皮肤，并帮助减轻压力、平静心情，目前护肤品中有关减轻压力的成分包括南非醉茄提取物、红景天提取物（相宜本草、悦木之源、馥蕾诗等)、桦褐孔菌提取物（科颜氏等)。

以油养肤：皮肤衰老会导致油性细胞间质的损失，护肤油旨在模拟皮脂膜的作用，模拟或者促进细胞合成细胞间脂质，帮助皮肤表面形成皮脂膜。精华油赛道承接以油养肤概念，代表产品有珀莱雅能量精华油、夸迪悬油次抛等。

图30：“早C晚A”和“早P晚R”产品

资料来源：各品牌天猫官方旗舰店，中信证券研究部

风险因素

可选消费尤其是美妆领域消费疲软影响公司业绩：可选消费受宏观经济、居民消费力等因素影响，在居民购买力上升阶段性放缓期、边际消费意向较低的时期，消费者倾向于减少相关消费，进而对行业增速和各品牌产生不利影响。

行业更新迭代快，公司、品牌或产品或有一定生命周期：中国美妆行业仍处快速发展变化的阶段，消费者需求、产品原料配方技术、渠道变革和流量红利均在快速变化，若无法准确把握行业走势，相应公司或遇发展瓶颈。

行业竞争或加剧，影响公司业绩：中国美妆行业竞争格局仍在快速演变中，本土品牌崛起叠加海外国际品牌强势竞争，若无法有效提高产品力，提升运营和营销能力，精准把握渠道变更，或导致盈利能力下降。

新产品销量或不达预期，品牌矩阵建设仍任重道远：公司和品牌或无法精准洞察消费者需求，或产品力未能让消费者满意，推出相应的新品或不达预期。同时，新品牌的孵化仍需时间，主品牌的成功经验或不可复制。收购或并购品牌也存在一定失败风险，同时对公司整合能力提出较高要求。

投资策略

美妆科技化变局下，原料端产业链价值占比提升，下游品牌竞争要素迁移。我们推荐两条投资主线：

1）看好原料端价值的持续提升，重点推荐全球领先个护原料提供商科思股份、具备较强研发实力持续加码原料布局的华熙生物、研发基础深厚持续推动原料创新的福瑞达（原鲁商发展）、由重组胶原蛋白拓展至稀有人参皂苷等其他生物活性物原料的巨子生物;

2）看好具备科技属性、受益行业格局变迁的品牌以及高效调整策略的品牌：珀莱雅（主品牌强调科技力、旗下科瑞肤品牌聚焦前沿科技，并不断健全研发体系，布局原料等基础研发）、贝泰妮（背靠云南特色植物原料、皮肤科专家强背书，推进科学护肤品牌AOXMED打造第二增长曲线）丸美股份（重组胶原蛋白技术领先，产品矩阵会持续拓展）、上美股份（中日双研发布局具备国际化研究基础，拥有强研发中台且已形成Tiracle、AGSE、青蒿油AN+三大核心基础研发成果）、上海家化（佰草集聚焦本草护肤、玉泽汇聚皮肤科专家联合研制，研发先行驱动品牌发展）。

表11：重点公司盈利预测及估值情况

简称	代码	收盘价	EPS				PE				评级
简称	代码	收盘价	22	23E	24E	25E	22	23E	24E	25E	评级
科思股份	300856.SZ	73.25	2.29	3.01	4.17	5.61	32	24	18	13	买入
华熙生物	688363.SH	91.48	2.02	2.59	3.27	4.11	45	35	28	22	买入
福瑞达	600223.SH	10.47	0.04	0.65	0.86	1.10	262	16	12	10	买入
巨子生物	2367.HK	35.45	1.11	1.48	1.87	：	32	24	19	：	买入
珀莱雅	603605.SH	173.39	2.88	3.63	4.46	5.50	60	48	39	32	买入
贝泰妮	300957.SZ	102.78	2.48	2.97	3.76	4.82	41	35	27	21	买入
丸美股份	603983.SH	35.88	0.43	0.72	0.91	1.15	83	50	39	31	买入
上美股份	2145.HK	26.35	0.58	1.18	1.59	1.91	45	22	17	14	买入
上海家化	600315.SH	29.60	0.70	1.21	1.29	1.43	42	24	23	21	增持

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年5月25日收盘价，巨子生物、上美股份为港元，其余为人民币元

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

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