组合配置2023年下半年投资策略丨2023.5.25

中信证券研究部

刘方组合配置首席分析师S1010513080004

赵文荣量化与配置首席分析师S1010512070002

顾晟曦指数研究首席分析师S1010517110001

刘笑天组合配置分析师S1010521070002

史丰源

组合配置联席首席

分析师

S1010519090002

核心观点

结合风险偏好指数、居民理财产品配置结构、资产风险溢价等指标看，当前市场风险偏好呈现底部特征。控制波动、避免拥挤是配置策略和基金选择的基础原则。从控制安全边际角度出发，建议重点关注三类配置策略：一是基于宏观周期和趋势动量的风险预算策略；二是大类资产趋势配置策略，重视下行风险的约束控制；三是引入动态风险乘数的组合保险策略。在不同风险等级的基金指数中，重点关注相对波动率较低的方向，例如：权益基金中的价值型基金、指数增强型基金，行为风格中的独立型基金等。此外，参考海外长期机构投资者的发展经验，预计未来委外投资理念将从单一绩效维度向多维考察转变，更加注重组合配置框架与管理人行为评估。

结合多维量化指标看，当前市场风险偏好呈现底部特征：一是从风险偏好指标看，风险偏好处在历史较低水平（约10%）；二是从居民资产的配置变化看，2023年3月以来银行理财规模总量见底回升，但配置结构以现金类为主、混合类和权益类产品仍未净赎回。此外，ERP指标处于过去5年84分位数水平，PIR 指标处于过去5年96分位数水平，权益资产中长期配置性价比较为突出。

配置实践：多元化与体系化的力量，竞争“投”与“顾”的资源和能力禀赋。回顾配置理念和模型的演变，历史上经历了多个周期阶段的发展：1936年-1974年的配置理念以均值方差模型、CAPM 模型以及多因子模型为主线；1982-1992年的配置理念渐渐开始探索多种大类资产不同匹配方式并开始探索收益的具体来源；1994年以后，配置理念开始愈发成熟，呈现出体系化的发展态势。从国内目前业态发展时间看，FOF基金、基金投顾、财富配置、家族信托等四种类型；上述不同的展业形态体现了“投”和“顾”的不同定位和偏好，及资源和能力禀赋。

！配置模型选择：重视安全边际的配置策略。在风险偏好低位、资产轮动加快的环境下，我们从安全边际角度出发，建议重点关注三类配置策略：

一是风险预算策略：基于宏观周期和趋势动量的风险配置。基于宏观周期进行大类资产的风险预算分配、基于趋势动量进行细分资产的风险预算分配。通过调节风险贡献比例，风险预算模型能够在一定程度上解决“风险平价模型总是为固收资产分配更多权重导致组合收益较低”的问题；同时，将主观观点和风险平价模型有机结合，能够在战略配置的基础上灵活实现战术偏离。

二是大类资产趋势配置策略：重视安全边际的下行风险平价。采用绝对收益和夏普比率两种指标衡量动量水平，新增下行风险平价和回撤风险平价两种组合加权方式。结合时序动量和截面动量筛选向上趋势相对较强的资产；叠加下行风险平价组合和回撤风险平价组合，有利于对下行风险的进一步约束控制。

三是组合保险策略：绝对收益目标的FOF构建。组合保险模型以TIPP 策略为基础，引入动态风险乘数概念，同时加入应急止损策略进一步稳定历史绩效。

基金池及基金指数：于无声处觅真金。在风险偏好低位的背景下，控制波动、避免拥挤是基金选择的基础策略。从上述思路出发，在不同风险等级的基金指数中，重点关注相对波动率较低的方向，例如：权益基金中的价值型基金、指数增强型基金，行为风格中的独立型基金，固收+基金中的低权益、稳定型产品，纯债基金中的中短债产品等。

厉海强组合配置分析师S1010512010001

委外投资：博采众长，点石成金；专业化程度将不断提升。委外业务通过外部管理人高效布局不同市场，成为多元配置重要渠道。从投资应用角度，风险溢价高、投研成本明显的项目更适合以委外形式进行，帮助应对复杂配置需求和环境。参考海外长期机构投资者的发展经验，未来委外投资理念将从单一维度向多维考察转变，相比单一的绩效指标考量，更加注重组合配置框架与管理人的行为评估；激励基准从绝对收益考量，逐渐转化为基于相对业绩基准、锚定超额收益的考核机制，并对长期稳健收益的重视程度提升。

风险提示：基金策略漂移或持续性不足的风险；权益资产长期收益率低于预期的风险；流动性紧张风险；模型失效风险；系统性信用风险；政策超预期变动风险等。

配置环境：风险偏好处在底部状态
配置实践：多元化与体系化的力量. 6
一个世纪的海外检验：体系化结合的力量 .6
多业态的国内实践：主要的配置产品和发展趋势 ..8
配置模型选择：重视安全边际的配置策.. ...10
风险预算模型：基于宏观周期和趋势动量的风险分类 ..10
大类资产趋势配置策略：重视安全边际的下行风险平价， ..13
组合保险策略：绝对收益目标的FOF构建 ..16
基金池及基金指数：于无声处觅真金... ...18
基金池与基金指数体系框架：细颗粒度、可投资的基金指数体系 ..18
基金指数复盘与展望：控制波动、避免拥挤， .19
委外投资：博采众长，点石成金... ..21
委外投资应用：借力专业优势，布局增量市场. ..21
委外投资管理：从单一维度到多维考察，注重组合管理与管理人行为 ..22
委外薪酬机制：锚定超额收益，关注长期导向. ..25
总结与展望.. ..26
风险因素. .27

插图目录

图1：市场风险偏好接近底部区域 5
图2：银行理财的存量结构和增量结构 .5
图3：权益资产中长期配置性价比较为突出 .6
图4：1936年-1974年的配置理念. .6
图5：截至2023Q1，不同类型基金的个人养老金产品规模占比 .9
图6：截至2023Q1，不同目标日期基金的个人养老金产品规模占比， .9
图7：基于“通胀+剩余流动性”视角的周期划分 .11
图8：通胀-剩余流动性周期状态预测， .11
图9：基于宏观周期和趋势动量的风险预算模型的净值曲线 .12
图10：大类资产趋势配置模型框架， .14
图11：大类资产趋势轮动配置组合累计收益曲线 ..14
图12：大类资产趋势轮动配置组合历年收益表现 ..15
图13：最近一期组合资产配置情况， ..15
图14：绝对收益FOF策略净值表现与最大回撤 .17
图15：基金指数海外发展阶段. .18
图16：基金指数系列指数简介.. .19
图17：近一年风险收益表现. .21
图18：委外投资理念的发展. .23
图19：美国TexasTRS 的委外投资流程 .24
图20：日本GPIF的委外薪酬决定机制. .26

表格目录

表1：Samonov和 Sorokina（2023）世纪回测结论 8
表2：国内主要的配置业态 .8
表3：底层资产选择. .12
表4：基于宏观周期和趋势动量的风险预算模型的绩效指标 ..12
表5：基于宏观周期和趋势动量的风险预算模型，滚动持有3年的绩效指标统计.. ....13
表6：大类资产趋势配置模型底层资产共17类... ...13
表7：大类资产趋势轮动配置组合风险收益指标对比 ..15
表8：绝对收益策略的三个基本路径.. ..16
表9：绝对收益FOF策略历史仓位信息与业绩指标 ..17
表10：基金核心池指数历史表现... ..20
表11：日本GPIF资金的内部和委外投资情况， ..22
表12：美国TexasTRS的委外投资决策树.. .23
表13：澳大利亚Future Fund的委外投资评价维度， .24
表14：日本GPIF部分股票委外投资情况及与基准比较 .26

配置环境：风险偏好处在底部状态

结合多维量化指标看，当前市场风险偏好呈现底部特征：一是从风险偏好指标看，风险偏好处在历史较低水平（约10%)；二是从居民资产的配置变化看，2023年3月以来银行理财规模总量见底回升，但配置结构以现金类为主、混合类和权益类产品仍未净赎回。

图1：市场风险偏好接近底部区域

资料来源：Wind，中信证券研究部；数据截至2023年5月12日。

图2：银行理财的存量结构和增量结构

资料来源：Wind，中信证券研究部；数据截至2023年5月12日。

此外，ERP 指标处于过去5年84分位数水平，PIR 指标处于过去5年96分位数水平，权益资产中长期配置性价比较为突出。

图3：权益资产中长期配置性价比较为突出

资料来源：Wind，中信证券研究部

配置实践：多元化与体系化的力量

一个世纪的海外检验：体系化结合的力量

配置理念和模型的演变经历了多个周期阶段的发展：1936年-1974年的配置理念以均值方差模型、CAPM模型以及多因子模型为主线；1982-1992年的配置理念渐渐开始探索多种大类资产不同匹配方式并开始探索收益的具体来源；1994年以后，配置理念开始愈发成熟，呈现出体系化的发展态势。

图4：1936年-1974年的配置理念

资料来源:Keynes J.M., (1936),Markowitz,H.M.,(1952),Sharpe,W.F., (1963),Rosenberg B., (1974);Browne H.(2001),Swensen D.F.(2009), Black F.&Jones R.W.(1987), Fama, E.F.,& French, K.R.(1992)，Fama, E.F.& French, K. R.(2015)；Nagengast J.C. (2008)，Lu Y.& Su M.(2011)，Bridgewater (2012)，Qian E. (2005)；中信证券研究部

一个世纪的检验：为了验证经典组合配置理念的投资效果，在“ACenturyof AssetAllocation Crash Risk”中 Samonov 和 Sorokina（2023）利用一个世纪的历史数据（1925-2020年)，对60/40组合（分为美国60/40和全球60/40），多资产永久投资组合，风险平价组合，捐赠基金组合（仿耶鲁模式），多因子组合，和动态资产配置组合6类配置模型做了模拟回测。其中：

1a)美国 60/40组合： 60%投资于 S&P 500，40%投资于 Barclays U.S.Aggregate,月度再平衡。

1b)全球60/40组合:60%投资于GFD Indices Developed World,40%投资于 BarclaysGlobal AGGUnhedged USD，引入了全球多元化的影响，月度再平衡。

2）多资产永久投资组合：6%投资于商品中，其他94%较为均衡的分配再其他14个非全球股票和债券资产中。

3）风险平价组合：在S&P 500，Barclays US Treasury 10+ Year 和商品中进行风险平价，保持股票、债券和大宗商品的平衡配置。

4）捐赠基金组合：按照NACUBO在2020 年的 Study of Endowments 报告中披露的权重，在股票、债券、另类资产中进行分散化配置。

5）多因子组合：70%投资美国60/40 组合，30%在15因子指数中等权配置。

6）动态资产配置组合：借鉴了Keller在2015年提出的方法，结合了均值方差模型和动量指标，在S&P 500 和 Barclays U.S.Aggregate 之间进行配置。使用5年滚动波动率和相关性，11个月滚动收益率进行月度再平衡。

测算的结果显示，多因子组合结合了60/40和因子配置的理念，表现出了最佳的风险调整后收益，年化夏普比率达到6个组合中最高的0.72，动态资产配置组合了因子配置和Markowitz模型，实现了最低的最大回撤，是6个组合中抗暴跌能力最优秀的。

表1：Samonov和 Sorokina（2023）世纪回测结论

	美国60/40	全球60/40	风险平价	多资产永久投资	捐赠基金	多因子	动态资产配置
年化收益	8.60%	7.50%	8.70%	8.70%	10.60%	9.20%	9.70%
年化标准差	11.60%	9.40%	11.50%	10.40%	11.20%	8.10%	9.60%
年化Sharpe	0.48	0.47	0.49	0.53	0.66	0.72	0.67
最大回撤	-62.00%	-52.00%	-62.00%	-61.00%	-62.00%	-44.00%	-26.00%

资料来源："A Century of Asset Allocation Crash Risk"Samonov M.& Sorokina N.(2023）；中信证券研究部

多业态的国内实践：主要的配置产品和发展趋势

越来越多的资产管理和财富管理机构基于配置的理念开展业务，可以根据投资起点差异，结合其他方面不同，大致将业态分为公募FOF、基金投顾、财富配置、家族信托四种类型，其中，公募FOF、基金投顾的投资起点较低，与普通公募基金接近，相对而言，基金投顾更加强调投资者服务，展业机构也更为多元，除了公募基金公司，还有证券公司、商业银行、第三方机构等。财富配置指的是综合配置私募、公募的业务形态，投资起点通常在百万元以上，投资起点最高的是家族信托，最低1000万元起。

不同的展业形态体现了“投"和“顾”的不同定位和偏好，及资源/能力禀赋。所谓“投”指的是对于基础证券和资本市场的投资管理能力，这方面基金公司最具比较优势，因此公募 FOF中“投"的成份较重，主要依托其专业化管理的能力和文化。另一方面，“顾”指的是对投资者的理解、与产品的匹配，以及服务，传统上具备渠道属性的机构在这方面具有优势。要求最高的是家族信托，需要管理整个家族的生命周期现金流，需要对客户有非常充分和全面的了解和非常综合的方案。财富配置居于其中，一定程度上兼顾"投"和"顾”，属于相对均衡的业务模式，在服务上能够实现一定的客户细分和及时性，在专业性方面又搭建有专业团队提供支持和赋能。上述四种配置业态的主要特点总结如下。

表2：国内主要的配置业态

投资起点	存续形式	主要配置品种	主要展业机构	优点缺点
公募FOF 接近普通公募	公募基金	公募基金	公募基金公司	起点低、专业化管理、个性化和针对性较差，服分散化配置务相对不足
基金投顾接近普通公募	组合及投资建议	公募基金	公募、券商、银行、第三方机构注重服务	起点低，分散化配置、人才储备不足、专业支持有限
财富配置数百万元起	资管计划、信托、私募基金等	公募基金、私募基金、资券商、基金公司、管计划、信托等	研究配备较足、分散化第三方机构等配置、服务及时性较高	投资起点较高、投资者刻画精细度有限
家族信托千万元起	信托	公募基金、私募基金、资管计划、信托、保险等	私人银行、信托最广、超长周期	一对一定制，配置工具投资起点较高、人才和机构选择有限

资料来源：各投资机构官网，中信证券研究部

国内的配置业态尚处于整体繁荣的发展进程中，就进一步发展而言，公募FOF有待个人养老金等标准化场景的发力，基金投顾和财富配置需要在服务上进一步提升质量。

公募FOF未来发展有待个人养老金等标准化场景的发力。相对而言，因为人员配备和资源禀赋等因素，公募FOF更为偏向投资，在服务的个性化和及时性方面不是强项。因此其未来发展较为依赖标准化场景需求的释放，例如个人养老需求。从数据来看，公募FOF在2022年初达到2300亿元的高点后，陷入休整期。

结构上，个人养老金从无到有，至 2023年一季度末已经有148 只产品(养老Y份额),总规模44.4亿元，其中目标日期型、偏债混合型、偏股混合型、平衡混合型基金规模分别为27.1亿元、8.1亿元、5.2亿元和4.1亿元。参考美国市场，个人养老金是公募FOF最主要的资金来源之一，是公募FOF基金的重要发展机遇。

图5：截至2023Q1，不同类型基金的个人养老金产品规模占比

资料来源：Wind，中信证券研究部

图6：截至2023Q1，不同目标日期基金的个人养老金产品规模占比

资料来源：Wind，中信证券研究部

基金投顾处于快速发展阶段，存量规模超千亿元。基金投顾相比公募FOF，虽然投资范围和投资起点接近，但在展业机构上更为多元化，其在业务定位更为强调“顾”即投资者服务，具备销售渠道属性的一些如券商、银行，在人员配置上具有优势，有望发挥更为积极的作用。但其也面临从基金销售向买方投顾转型的挑战，团队架构和考核机制等均需较大转变。

2019年四季度开闸以来，基金投顾业务持续稳步发展，根据中国社会科学院国家金融与发展实验室与蚂蚁集团研究院联合发布的《投顾业务的全球实践与中国展望》。截至2022年9月底，共有60家机构获得了基金投顾试点资格，包括25家基金及基金子公司、29 家证券公司、3家第三方销售机构、3家商业银行。其中54家试点机构已经展业，涉及440万个账户，95%为小微账户（10万元以下)，管理规模合计近1200 亿元。对比2021年末将近千亿的规模，2022年仍有显著增长。

财富配置模式在一定程度上兼顾“投”和“顾”，已经有部分机构做出品牌和影响力。典型的财富配置模式，指的是产品形式上体现为FOF，存续形式可能是资管计划、信托、私募基金等，以FOF的形式承载专业化管理，但另一方面，又非常注重服务，注重投资者的分类和适当性匹配，以及相对透明的信息披露和相对高频的运作沟通。部分头部券商例如中金已经在财富配置模式上做出一定品牌和影响力。

家族信托迎来新一轮增长趋势。家族信托具有生命周期配置的超长周期属性，在国内，与遗嘱、法定继承、赠与、保险等其他各种财富传承工具和形式相比，家族信托的优势正在被逐渐认识接受。其优点是定制化服务，配置工具选择范围最宽，但也面临投资起点较高，作为新兴业务，国内可供选择的成熟机构和服务人员相对较少。近几年来，受金融市场的不确定性增大等因素影响，高净值客户的避险情绪有所增强，家族信托迎来了新一轮增长趋势。从数据来看，根据中国信托业登记有限公司的最新数据，到2022年9月末，家族信托的存续业务规模已经达到4700亿元，2021年和2022年前三季分别增长约30%、34%。

配置模型选择：重视安全边际的配置策略

风险预算模型：基于宏观周期和趋势动量的风险分类

风险预算模型可以视为融入主观观点的风险平价模型。风险平价（RiskParity）模型最早由PanAgora基金的首席投资官钱恩平（Edward Qian）博士提出，通过平衡分配不同资产类别在组合风险中的贡献度，使投资组合不会暴露在单一资产类别的风险敞口中。风险预算（RiskBudget）模型是一种泛化形式的风险平价模型，可以结合主观观点调节各类资产的风险贡献分配，从风险平价模型要求的TRC:TRCz：...:TRCn =1:1:..:1，泛化到自定义的TRCl:TRC2:...:TRCN=a:a2:...:N。

相比于风险平价模型，风险预算模型既有优势，也有劣势。风险预算模型通过调节风险贡献比例，能够在一定程度上解决“风险平价模型总是为固收资产分配更多权重导致组合收益较低”的问题；同时，风险预算模型通过将主观观点和风险平价模型有机结合，能够在战略配置的基础上灵活实现战术偏离。风险预算模型也存在一定的缺点，如果资产实际表现与主观判断的偏离较大，风险预算模型将出现较大回撤，在业绩稳定性方面会弱于风险平价模型。

基于宏观周期和趋势动量两个维度，构建分层风险预算模型。

大类资产配置方面，基于宏观周期进行风险预算分配。首先利用动态因子模型（DFM）构建剩余流动性因子和通胀因子1，基于通胀一一剩余流动性视角划分经济周期，将宏观周期划分为四个状态。根据预期的宏观周期状态，为占优资产分配更多的风险预算。

细分资产配置方面，基于趋势动量进行风险预算分配。计算各细分资产过去1年的收益表现，为动量强的细分资产分配更多的风险预算。

协方差矩阵估计方面，基于多窗口期数据取平均。无论是风险平价模型还是风险预算模型均涉及到协方差矩阵的输入，使用底层资产过去1个月/3个月/6个月的日收益率的协方差矩阵的均值作为模型输入。

图7：基于“通胀+剩余流动性”视角的周期划分

资料来源：中信证券研究部

宏观因子的周期状态上：短期来看，预计5\~6月仍处于剩余流动性下行、通胀下行周期，相比较而言，债券资产具备相对配置价值。中长期来看，预计7月通胀因子开始转入上行周期，商品资产有望迎来较好表现；预计2022年底之后剩余流动性因子开始上修，建议关注权益资产在剩余流动性上行、通胀上行周期内的表现机会。

图8：通胀-剩余流动性周期状态预测

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

模型底层的大类资产涉及股票、债券、商品三类。细分资产方面，股票包括沪深300、中证 500 和中证1000，债券包括利率债和信用债，商品为黄金 ETF。回测起止日期为2009/12/31\~2023/5/12，模型在每月最后一个交易日调仓。此外，为了对比风险预算模型的效果，我们将等权模型、风险平价模型的表现进行列示，以方便对比参考。

表3：底层资产选择

大类资产类别	对应投资标的	细分资产类别	对应投资标的
权益类资产	中证全指	大盘股票	沪深300
		中盘股票	中证500
		小盘股票	中证1000
固收类资产	中债-新综合指数	利率债	中债-国债及政策性银行债
固收类资产	中债-新综合指数	信用债	中债-高信用等级企业债
商品类资产	黄金ETF	商品类资产	黄金ETF

资料来源：中信证券研究部

基于宏观周期和趋势动量的风险预算模型业绩表现稳健。2009/12/31\~2023/5/12期间，风险预算模型实现年化收益5.75%，夏普比率1.29，卡玛比率0.83。相比于等权模型，风险预算模型的收益更高、波动回测更小；相比于风险平价模型，风险预算模型的收益更高，但也承担了更多的波动及回撤。任意时点买入持有3年，从中位数水平来看，风险预算模型年化收益6.38%，夏普比例1.51，卡玛比率1.24。

预计2023年5月处于剩余流动性下行、通胀下行周期，此时风险预算模型蜕化为风险平价模型，即股票、债券、商品的配置权重分别为4.38%、91.15%、4.47%。细分资产中，考虑到趋势动量效应，股票端主要配置中证1000、债券端侧重利率债。

图9：基于宏观周期和趋势动量的风险预算模型的净值曲线

资料来源：Wind，中信证券研究部；注：回测起止日期为2009/12/31\~2023/5/12。

表4：基于宏观周期和趋势动量的风险预算模型的绩效指标

	等权模型风险平价模型	改进版风险预算模型
累计收益 83.93%	85.73%	106.64%
年化收益	4.81% 4.89%	5.75%
年化波动 9.40%	1.82%	4.46%
最大回撤 -19.73%	-3.88%	-6.94%
夏普比率 0.51	2.69	1.29
卡玛比率 0.24	1.26	0.83
2023年以来收益率 5.02%	2.79%	2.36%

资料来源：Wind，中信证券研究部；注：回测起止日期为2009/12/31\~2023/5/12。

表5：基于宏观周期和趋势动量的风险预算模型，滚动持有3年的绩效指标统计

年化收益	年化波动	最大回撤	夏普比率	卡玛比率
平均数	5.87% 4.36%	-5.40%	1.40	1.20
最小值 -0.14%	2.83%	-6.94%	-0.03	-0.02
25分位数 5.23%	3.60%	-6.31%	1.11	0.91
中位数 6.37%	4.23%	-5.40%	1.47	1.22
75分位数 7.23%	5.23%	-4.56%	1.81	1.50
最大值 9.75%	5.97%	-2.63%	2.84	3.15

资料来源：Wind，中信证券研究部；注：回测起止日期为 2009/12/31\~2023/5/12。

大类资产趋势配置策略：重视安全边际的下行风险平价

大类资产趋势配置策略包含五大核心步骤：（1）根据投资目标、投资范围等需求和约束，选择恰当的底层资产和投资工具；（2）结合资产特征确定合适的动量指标，以及相应的指标参数；（3）根据投资目标筛选趋势显著的投资标的；（4）根据风险收益要求选择组合优化模型，分配投资标的权重；（5）组合跟踪管理，主要涉及再平衡方法、止损机制等。

大类资产趋势配置组合构建方法如下：（1）以中国、美国、欧洲和日本等全球主要经济体的权益、债券和商品等共计17类资产作为底层标的；（2）采用绝对收益和夏普比率两种指标衡量动量水平，以保证股票、债券等风险收益特征差异较大资产间的趋势可比，同时要求每大类资产类型中至少配置一种资产；（3）结合时序动量和截面动量筛选向上趋势相对较强的资产；（4）采用等权、波动率倒数加权、风险平价、下行风险平价和回撤风险平价五种权重分配方式分别构建组合；（5）每月末进行再平衡。

表6：大类资产趋势配置模型底层资产共17类

资产类别	资产名称	标的指数	指数代码	数据源
权益	沪深300	沪深300全收益	H00300.CSI	Wind
	中证500	中证500全收益	H00985.CSI	Wind
	中证1000	中证1000 全收益	H00852.SH	Wind
	恒生指数	恒生全收益	HSI1.HI	Wind
	恒生国企	恒生国企全收益	HSI21.HI	Wind
	标普500	标普 500全收益	SPXT INDEX	Bloomberg
	纳斯达克100	纳斯达克100全收益	XNDX INDEX	Bloomberg
	欧洲 STOXX50	欧洲 STOXX50全收益	SX5T INDEX	Bloomberg
	日经225	日经225全收益	NKYTR INDEX	Bloomberg
债券	中国10Y国债	中债10年期国债财富	CBA04501.CS	Wind
债券	美国10Y国债	DS 美国10年期国债全收益	BMUS10Y	DataStream
商品	豆粕	南华豆粕指数	NH0015.NHF	Wind
	有色金属	南华有色金属	NH0700.NHF	Wind
	黑色商品	南华黑色商品	NH0800.NHF	Wind
	能源化工	南华能源化工	NH0500.NHF	Wind
	黄金	黄金（T+D)	AU(T+D).SGE	Wind
	原油	标普高盛原油	SPGSCLTR INDEX	Bloomberg

资料来源：Wind，Bloomberg，DataStream，中信证券研究部

为了进一步丰富组合方式，在传统的风险平价/波动率倒数加权/等权等组合方式的基础上，我们新增下行风险平价组合和回撤风险平价组合。下行风险平价组合通过等分下行风险计算权重，下行风险采取尾基尼测度（TailGini）进行衡量，具体可参见文献Furman（2017)；回撤风险采用相对回撤风险测度（RelativisticDrawdownatRisk）进行衡量，具体可参见文献Cajas(2023)。

图10：大类资产趋势配置模型框架

资料来源：中信证券研究部

各组合收益相对基准组合超额收益显著，同时回撤控制表现更加优秀。波动率倒数加权组合夏普比率最高1.33，年化收益8.91%；传统的风险平价组合年化收益7.03%，相对基准组合的超额收益并不显著，优势在于提升了夏普比率达1.29，同时回撤仅10.03%;下行风险平价组合年化收益11.06%最高，夏普比率1.14，年均换手较低仅169.95%，但最大回撤17.42%较大；回撤风险平价组合年化收益10.69%，夏普比率1.19，同时最大回撤为14.19%较低。

图11：大类资产趋势轮动配置组合累计收益曲线

资料来源：Wind，Bloomberg，DataStream，中信证券研究部。注1：基准组合为全部三大类资产按照40%/30%/30%分配的等权组合，月度调仓；注2：交易费率为双边千分之一，不考虑汇兑损失；注3：最长回撤期指发生回撤后至累计收益再创新高的最长持续交易日数。

从策略结果来看，风险平价组合回撤小但超额收益低，波动率倒数加权组合夏普高但收益适中；下行风险平价组合在低换手的情况下实现了最高的收益，且相比等权组合在收益波动和回撤上有明显改善；回撤风险平价组合则实现了高收益、低波动与低回撤的共存。

表7：大类资产趋势轮动配置组合风险收益指标对比

组合名称	累计收益	年化收益	年化波动	夏普比率	最大回撤	最长回撤期	年初至今	2023 M4
下行风险平价组合	522.01%	11.06%	9.68%	1.14	-17.42%	893	3.29%	0.96%
回撤风险平价组合	486.73%	10.69%	8.96%	1.19	-14.19%	824	2.87%	1.01%
风险平价组合	226.74%	7.03%	5.43%	1.29	-10.03%	745	2.18%	0.78%
波动率倒数加权组合	342.38%	8.91%	6.71%	1.33	-13.90%	894	2.78%	0.87%
等权组合	570.55%	11.54%	12.42%	0.93	-26.36%	1172	3.01%	1.22%
基准组合	218.73%	6.88%	8.82%	0.78	-32.75%	566	2.66%	-0.55%

资料来源：Wind，Bloomberg，DataStream，中信证券研究部
注1：基准组合为全部三大类资产按照40%/30%/30%分配的等权组合，月度调仓；
注2：交易费率为双边千分之一，不考虑汇兑损失；
注3：最长回撤期指发生回撤后至累计收益再创新高的最长持续交易日数。

图12：大类资产趋势轮动配置组合历年收益表现

	2006	2007	2008	2009	2010	2011	2012	2013	2014
										2015	2016	2017
													2018	2019	2020
													2018	2019	2020	2021	2022	2023
下行风险平价组合	35.6%	33.3%	-0.2%	34.7%	-2.5%	-10.4%	11.8%	3.4%	14.1%	13.2%	12.9%	13.3%	-1.7%	12.2%	21.6%	12.0%	-0.9%	3.3%
回撤风险平价组合	30.0%	32.7%	0.9%	23.0%	-3.2%	-7.0%	11.0%	3.7%	11.8%	18.8%	12.7%	12.5%	1.9%	12.9%	17.7%	11.5%	1.2%	2.9%
风险平价组合	18.1%	14.5%	2.2%	7.5%	1.3%	-2.9%	5.1%	3.9%	9.2%	11.7%	8.7%	6.2%	3.1%	11.7%	12.9%	8.4%	1.0%	2.2%
波动率倒数加权组合	23.1%	21.5%	4.8%	18.4%	1.5%	-6.0%	4.8%	5.3%	11.9%	14.8%	8.2%	8.8%	2.8%	11.4%	17.3%	8.3%	0.1%	2.8%
等权组合	40.1%	59.2%	-9.3%	50.1%	-3.9%	-12.3%	10.0%	3.8%	16.4%	17.4%	1.6%	14.0%	-2.0%	12.8%	19.8%	10.6%	-3.7%	3.0%
基准组合	16.5%	32.8%	-26.6%	36.2%	7.7%	-8.5%	9.5%	3.1%	5.9%	2.8%	13.4%	7.3%	-4.8%	18.8%	9.8%	8.3%	1.0%	2.7%
沪深300	125.2%	163.3%	-65.6%	98.6%	-11.6%	-24.0%	9.8%	-5.3%	55.8%	7.2%	-9.3%	24.3%	-23.6%	39.2%	29.9%	-3.5%	-19.8%	4.2%
标普500	12.0%	-0.6%	-41.5%	26.3%	11.6%	-2.8%	15.7%	28.4%	14.1%	7.6%	19.6%	14.8%	-0.4%	34.8%	10.7%	25.8%	-10.5%	8.5%
中国10Y国债	3.0%	-2.2%	19.6%	-3.3%	1.7%	7.0%	2.8%	-3.6%	11.6%	9.2%	1.8%	-3.1%	8.7%	4.4%	2.4%	5.7%	2.9%	1.4%
美国10Y国债	-1.8%	2.1%	14.0%	-9.4%	5.4%	11.3%	4.0%	-10.4%	11.3%	7.2%	7.8%	-3.8%	4.6%	11.6%	5.3%	-4.7%	-9.3%	4.4%

资料来源：Wind，Bloomberg，DataStream，中信证券研究部，2023年截至4月底；注1：基准组合为全部三大类资产按照40%/30%/30%分配的等权组合，月度调仓；注2：交易费率为双边千分之一，不考虑汇兑损失。

2023年5月，符合模型筛选条件的资产为恒生指数、纳斯达克100、欧洲STOXX50、日经225、中国10Y国债、美国10Y国债和黄金T+D。

图13：最近一期组合资产配置情况

资料来源：Wind，Bloomberg，DataStream，中信证券研究部

组合保险策略：绝对收益目标的FOF构建

结合投资者对绝对收益产品的普遍需求，绝对收益策略应呈现如下几个特征：1）低相关。例如和股票、债券等基础市场的相关性较低；从而对于“资产拥有者(AssetOwner)”而言，是具备吸引力的分散配置方向。2）以绝对收益水平（例如现金收益率+x%）作为业绩比较基准。整体而言，绝对收益策略的供给和需求均与全社会无风险收益率密切相关。资金对于绝对收益策略的供需调整，会最终自然实现绝对收益策略相对无风险收益的动态平衡。3）滚动时间窗口内（每个月、每个季度）的大概率正收益。4）最大回撤的控制和恢复时间。因此，在评价绝对收益策略时，除了常见的收益、风险指标外，上述维度的指标也是评价绝对收益略的重要维度。

对绝对收益策略而言，“收益”是软约束，而“风险”是硬约束。绝对收益策略的投资人，通常是风险厌恶型资金，对策略的波动和回撤极为敏感。因而，一般而言，绝对收益策略的核心是在如何控制"风险"的前提下，再讨论收益创造的来源和方式。

在控制"风险"的方式上，我们认为，各个绝对收益策略的实现方式，均可以归结为三个类型：一是对冲型策略（对冲Beta)：核心是通过多空组合方式，对冲核心的风险来源、尤其是市场风险。例如公募基金中的量化对冲策略；证券私募基金中的市场中性策略、股票多空策略等。二是配置型策略(组合Beta)：核心是通过配置和分散不同类型、不同市场的风险，平滑组合的净值波动。例如公募基金中的目标日期、目标风险型基金，二级混债基金；证券私募基金中的宏观对冲策略、CTA 策略等。三是结构化策略（分离 Beta)：将风险在组合内部重新分配，通过产品设计、策略设计等，使其中一部分风险在组合中剥离。例如优先级产品、部分场外收益互换等。

表8：绝对收益策略的三个基本路径

避险策略	基本原理	投资标的	策略特点
结构化设计	风险和收益的内部再分配	无要求	组合风险未转移，仅保护优先级本金，保护效果主要受杠杆大小影响，资管新规后政策约束多，投资门槛高
风险对冲	向外部转移风险	存在衍生品和做空机制	要求较完善的衍生品市场或做空机制，风险对冲需占用部分本金，无法完全保护
组合保险	配置风险，固收资产锚定风险下限	固收型资产+ 高风险资产	未发生风险转移，对投资标的约束较少，无法避免信用风险等极端情况

资料来源：中信证券研究部

基于组合保险的绝对收益FOF策略自2015年以来年化收益为7.22%，夏普比率为1.68，最大回撤-4.35%，按照“投资周期内，净值在期初净值的97%以上的时间占比”的方式计算的本金保护比率为97%。在2020年上半年、2022上半年等权益和固收资产调整的市场背景下，由于应急止损策略加入，策略及时调仓，实现了稳健的业绩效果。

绝对收益FOF策略的业绩表现对实际投资有较强的参考价值，可实践性较强。鉴于TIPP模型以固收类资产为主的稳健特点，本策略的资金承载规模较大，适合银行理财、保险等大规模资金配置。此外，我们采用的底层资产均为基金，管理人通过基金投资的方式可以扩展投资边界和策略容量，扩大超额收益来源。

图14：绝对收益FOF策略净值表现与最大回撤

资料来源：Wind，中信证券研究部，回测区间为2010/1/1至2023/5/10

表9：绝对收益FOF策略历史仓位信息与业绩指标

	交易天数	累计收益率	年化收益率	年化波动率	夏普比率	最大回撤	本金保护率	平均权益仓位	平均债券仓位
动态风险乘数 2+止损-基金指数(国债ETF)	2030	57.00%	5.76%	3.30%	1.75	-3.76%	99.75%	12.83%	84.94%
动态风险乘数3+止损-基金指数（国债ETF)	2030	71.13%	6.90%	4.27%	1.62	-4.35%	96.85%	18.44%	79.10%
动态风险乘数3+止损-基金指数 (稳健型固收+)	1219	37.82%	6.86%	3.91%	1.75	-4.07%	98.03%	17.67%	79.97%
动态风险乘数 3+止损-宽基指数	2030	53.53%	5.82%	4.25%	1.37	-4.42%	96.30%	18.42%	79.09%
动态风险乘数3-宽基指数	2030	53.90%	5.83%	4.68%	1.18	-5.93%	91.28%	21.11%	78.89%
固定风险乘数3-宽基指数	2030	40.65%	4.33%	4.50%	0.96	-7.37%	91.97%	20.36%	79.64%
20-80组合-宽基指数	2030	39.20%	4.19%	4.51%	0.93	-9.21%		20.06%	79.94%
偏债混合型基金指数	2030	59.97%	6.01%	4.10%	1.46	-8.17%
偏股混合型基金指数	2030	104.38%	9.28%	22.46%	0.41	-43.35%
沪深300指数	2030	13.11%	1.54%	22.83%	0.07	-46.70%
中债新综合指数	2030	42.36%	4.48%	1.12%	3.99	-3.57%

资料来源：Wind，中信证券研究部，回测区间为2010/1/1至2023/3/14

基金池及基金指数：于无声处觅真金

基金池与基金指数体系框架：细颗粒度、可投资的基金指数体系

从海外经验来看，基金指数的发展历程大概可以分为三个阶段：

第一阶段为编制基准基金指数，为投资者提供业绩基准，此前投资者主要使用股票指数或无风险收益率来作为基准，使用基金指数作为基准能更直观地体现出单只基金在基金行业中的实际表现，而非理论回报。

第二阶段为编制具备一定可投资性的可投资基金指数，为投资者提供了被动投资的新形式，能够提供消除或大幅降低无资金支持风险口的方法，稀释单只基金的风险，同时降低主动选择风险，能够保证追踪指数的产品不会跑输大盘。

第三阶段为编制基金优选指数，优选指数的出现是基金指数成为投资工具的重要进程，拥有可投资指数的优势同时提高准入门槛与增加筛选条件，有时会对成分基金数量进行限制，优中选优进一步强化了可投资性，界定更加清晰。

图15：基金指数海外发展阶段

资料来源：HFR，Eurekahedge

目前，我国公募基金指数大多数不具备可投资性，仅作为评估基金表现的业绩基准。主要指数编制机构为Wind、中证指数有限公司和晨星网，基金指数系列主要从以下几个维度选取符合描述的上市超过一定期限的全部基金，以此评估基金在同类型基金中的表现：投资对象：股票型、偏股型、债券型等；投资风格：价值型、成长型；基金规模：大盘、中盘、小盘；基金类型：FOF、QDI等。

其中，晨星基金指数由两个系列组成，分别是晨星中国开放式基金指数系列和晨星中国封闭式基金指数系列，开放式基金指数系列由晨星中国开放式基金指数、晨星中国股票型/债券型/配置型基金指数组成、封闭式基金指数系列由晨星中国封闭式基金指数、晨星大/小规模封闭式基金指数组成。均由符合指数中关键字的全部基金组成，是只涉及投资对象和基金规模的基准指数。Wind 基金指数系列四个维度均有涉及，形成了结构较为完备的基准指数系列。

中证指数有限公司除规模维度外均有涉及，且近年来，与第三方合作开发了多个具备可投资性的基金指数或主题基金指数，例如央视财经基金100指数、中证兴证财富50 基金指数等，根据基金经理、基金公司、基金产品等多个维度选取一定数量或符合标准的基金纳入指数，使指数具备可投资性。

目前，中信证券已经构建基金系列指数包括增强基金、价值成分风格、交易能力基金、股债能力基金、三元配置基金和固收+基金，共6个系列24条指数。细颗粒度、可投资的基金指数体系，有利于大体量资金的系统化配置实现。指数简介如下表所示：

图16：基金指数系列指数简介

资料来源：中信证券研究部

基金指数复盘与展望：控制波动、避免拥挤

在风险偏好低位的背景下，控制波动、避免拥挤是基金选择的基础策略。从上述思路出发，在不同风险等级的基金指数中，重点关注长期波动率相对较低的方向，例如：权益基金中的价值型基金、指数增强型基金，行为风格中的独立型基金，固收+基金中的低权益、稳定型产品，纯债基金中的中短债产品等。

表10：基金核心池指数历史表现

历年收益							近3年绩效表现
		年初至今	2022	2021	2020	年化收益	年化波动		最大回撤夏普比率	卡玛比率
沪深300增强	CIS300增强综合	1.78%	-20.20%	-0.13%	35.71%	3.74%	18.18%	-35.03%	0.21	0.11
	CIS300增强精选	2.17%	-19.91%	-1.87%	31.24%	2.90%	18.37%	-36.05%	0.16	0.08
	CIS300 类增强(量化)	3.09%	-21.38%	4.52%	35.50%	4.76%	17.88%	-31.87%	0.27	0.15
	CIS300 类增强(主动)	-1.02%	-21.87%	3.62%	42.58%	4.48%	18.53%	-33.98%	0.24	0.13
中证 500增强	CIS500增强综合	4.49%	-17.12%	19.39%	32.62%	9.55%	18.26%	-30.63%	0.52	0.31
	CIS500增强精选	4.54%	-17.06%	18.01%	33.62%	9.21%	18.32%	-31.18%	0.50	0.30
	CIS500 类增强(量化)	4.32%	-17.14%	22.69%	31.88%	10.35%	18.30%	-29.19%	0.57	0.35
三元配置	CIS三元配置基金综合	0.79%	-6.69%	6.18%		4.09%	4.86%	-7.46%	0.84	0.55
	CIS 积极三元配置基金	1.04%	-9.37%	5.22%		4.37%	7.07%	-10.94%	0.62	0.40
	CIS 平衡三元配置基金	0.74%	-6.81%	6.26%		4.17%	4.97%	-7.70%	0.84	0.54
	CIS 稳健三元配置基金	1.03%	-5.15%	5.00%		3.30%	3.74%	-5.70%	0.88	0.58
固收+	CIS 平衡固收+基金	1.82%	-3.63%	5.04%	13.29%	4.57%	4.05%	-5.67%	1.13	0.81
固收+	CIS 稳健固收+基金	1.69%	-2.03%	5.31%	9.50%	3.71%	2.53%	-3.06%	1.47	1.21
价值型风格	CIS 价值风格基金	2.73%	-15.32%	8.30%	40.70%	10.02%	16.60%	-25.10%	0.60	0.40
成长型风格	CIS 成长风格基金	-2.22%	-24.59%	5.23%	60.08%	3.90%	21.52%	-36.62%	0.18	0.11
交易能力型	CIS 交易能力基金综合	0.41%	-23.22%	13.66%	62.89%	9.14%	20.11%	-31.04%	0.45	0.29
	CIS 交易能力大型基金	0.04%	-23.20%	11.90%	60.12%	7.90%	20.09%	-31.10%	0.39	0.25
	CIS 交易能力中型基金	0.71%	-23.36%	14.83%	67.18%	10.28%	20.47%	-31.79%	0.50	0.32
	CIS 交易能力小型基金	0.73%	-24.34%	16.13%	61.16%	9.57%	19.53%	-29.54%	0.49	0.32
	CIS 交易能力稳健型基金	1.32%	-23.51%	14.82%	66.13%	10.29%	19.73%	-31.74%	0.52	0.32
股债配置能力型	CIS 股债能力综合	0.56%	-7.68%			-0.53%	5.70%	-9.93%	-0.09	-0.05
	CIS 股债能力激进	-2.12%	-11.95%			-2.97%	10.86%	-16.51%	-0.27	-0.18
	CIS 股债能力均衡	0.04%	-5.36%			0.26%	4.38%	-7.19%	0.06	0.04
	CIS 股债能力保守	1.94%	-4.45%			1.46%	3.99%	-6.40%	0.36	0.23
纯债基金	CIS 中长期纯债基金综合	1.80%	1.90%	4.60%	2.78%	2.62%	0.75%	-2.20%	3.49	1.19
	CIS 非定开中长期纯债基金	1.85%	1.81%	4.69%	2.67%	2.61%	0.79%	-2.31%	3.32	1.13
	CIS 定开中长期纯债基金	1.71%	2.04%	4.40%	3.27%	2.69%	0.70%	-1.74%	3.82	1.55
	CIS 短期纯债基金综合	1.48%	2.03%	3.39%		2.66%	0.32%	-0.71%	8.25	3.74
	CIS 短债基金	1.28%	2.05%	3.39%		2.60%	0.29%	-0.48%	8.98	5.46
	CIS 中短债基金					2.76%	0.43%	-0.89%	6.40	3.11
		1.67%	-15.15%	18.37%	49.76%	12.54%	18.88%
	独立型基金 CIS独立基金共振型基金 CIS 共振基金	4.10% -3.98%			-20.86% -1.97% 62.08%	4.96%	20.43%	-26.13% -38.72%	0.66 0.24	0.48 0.13

资料来源：Wind，中信证券研究部，数据截至2023/5/5，未满3年使用基日起数据

图17：近一年风险收益表现

资料来源：Wind，中信证券研究部，使用2022/5/6-2023/5/5数据

委外投资：博采众长，点石成金

委外投资应用：借力专业优势，布局增量市场

单一策略面向波动的脆弱性凸显，市场投资者多元配置需求提升。委外业务以外部管理人为媒介，高效布局不同市场，成为多元配置重要渠道。随着国内外市场体系成熟、产品谱系完善，投资者可配置的产品边界也在扩张。在缺乏配置经验、投研技能的领域，借助外部管理人力量快速布局，增厚收益、分散风险，是委外投资的核心要义所在。我们认为，投资者借力委外业务进行配置，能够：

（1）在增量市场与管理能力匹配、熟悉市场环境的管理人深度合作，快速、高效形成面向新市场、新产业的投资敞口，提前获取体系化投资运营带来的超额收益，避免重新建立投研储备的高额成本；

（2）在存量市场与不同策略、偏好的管理人深度合作，进一步分散组合风险，形成与市场的良性互动；形成更富激励性质的考核、薪酬机制，兑现管理人的主动管理能力；

（3）与外部管理人在市场分析、策略构建、配置执行等领域相互借鉴，逐步形成内部投研力量，促进投资流程整合，优化长期投管效益。

委外投资多用于应对复杂的配置需求和投资环境，增厚风险调整后收益：

从管理角度，主动管理资产更适合委外投资。被动型资产不需要大量的调研和研究，可以在内部直接投资以降低成本；主动型资产特别是非公开市场的投资，主动管理的难度相对较高，更加适合委外投资。

从风险角度，风险溢价较高的资产更适合委外投资。私募股权、股票、对冲基金策略等产品，收益波动和回撤较大，显著影响全组合风险特征。可通过委外投资形式布局这类资产，利用专业化优势优选标的，实现口稳定和风险管理。

从流动性角度，现金流不稳定的资产更适合委外投资。对稳定现金流的固收资产，资产负债期限的匹配更易实现，可内部投资满足日常流动性需求；对现金流不稳定的权益投资、衍生品投资等，由市场敏感的外部机构进行流动性管理更为合适。

以日本政府养老投资基金（GPIF）为例，超过80%的资金应用委外投资形式，除国内债券有约20万亿日元的内部投资外，全球范围的股票投资、另类资产投资绝大部分通过委外渠道执行。

表11：日本GPIF资金的内部和委外投资情况

资产类别	内部投资		委托投资
资产类别	基金项目数	规模(万亿日元）	基金项目数	规模 (万亿日元）
国内债券被动	1	18.19	11	21.46
国内债券主动	2	2.83	14	9.28
全球债券被动	0	0.00	17	37.49
全球债券主动	1	0.50	17	9.33
国内股票	0	0.00	25	48.15
全球股票	0	0.00	22	49.37
基础设施	1	0.19	5	0.89
私募股权	1	0.04	2	0.73
房地产	0	0.00	3	0.31

资料来源：日本GPIF，中信证券研究部；数据截至2022年3月。

委外投资管理：从单一维度到多维考察，注重组合管理与管理人行为

从委外投资业务发展至今，关于如何树立正确投资理念，正确筛选管理人，海内外机构的认知和关注点都发生了重要变化：从单纯追逐收益、强调竞争的“明星思维”，到对收益和风险的同步控制；再到组合层面的适配性分析，以及覆盖投资业绩、逻辑和行为的多维考察，委外投资更加强调整体思维、市场趋势的把握。

图18：委外投资理念的发展

资料来源：中信证券研究部

目前，成熟机构投资者对委外投资的选择和管理，不再局限于业绩的定期考核；而是始于投资机会的捕捉，进而覆盖对委外投资有效性的全方位评估，和管理人行为的全程跟踪。在投前、投中、投后，投资者将委外投资管理与整体投资流程深度融合，作为组合管理的重要内容：

投前：评估委外投资对组合配置的贡献，确定配置的必要性；从业绩表现、投资逻辑、组合适配性等角度，选择合适的外部管理人；

投中：确定投资规模、方向等要素，协商投资约束、管理费用，建立合理的考核与薪酬机制，疏通信息交流渠道；

投后：对收益和风险指标持续跟踪，监督管理人投票权行使和参与管理活动，督促信息披露，执行投后评估。

例如，美国德州教师退休系统基金(TexasTRS)有近50%的资产采用委外投资形式，当内部投资能力不支持项目时，会适时评估、选择外部管理人，建立长期合作关系。在TRS内部，有一套完整决策树用于委外投资决策，仅当委外策略不仅提供超额收益，还能促进组合分散，降低配置成本；且内部投资会带来制度、业务上的问题时，TRS才会选择委外投资形式。

表12：美国TexasTRS 的委外投资决策树

分析步骤	分析内容	若是	若否
1	基于已有的内外部资产配置，策略能否提供有吸引力的Alpha收益或分散效应？	取消投资	下一步
2	策略能否以对TRS 而言足够重要的规模运行？策略的内部投资是否会带来法律、业务或代理问题？是否可能出现	取消投资	下一步
3	超出TRS可投资范围的情况，如中国A股、特殊房地产、特殊私募股权等？	委外投资	下一步
4	策略是否基于一定的规则运行，该规则是否专有化？如指数投资能够在内部较容易地复制和执行。	内部投资	下一步
5	人力和技术资源对策略而言是否重要，外部机构相比TRS是否有显著优势？例如：量化投资、全球投资可能需要更充足的牌照支持、人才支持。	委外投资	下一步
6	TRS 目前有没有在内部投资该策略的能力、设施支持？	内部投资	下一步
7	TRS 将来有没有条件，形成在内部投资该策略的能力、设施支持？	委外转内部	委外投资

资料来源：美国TexasTRS，中信证券研究部。

TRS从战略规划到管理人筛选、再到项目执行，形成完整的委外流程。首先，从战略配置的角度出发，评估委外项目的必要性，选择初筛名单；其次，管理人筛选包括深度调研、投资业绩分析、适配性分析、审计和风险分析等；再次，管理人的选择结果、费用薪酬都要经过内部投资委员会（Internal InvestmentCommittee）的审议和批准；最后投资组合完成构建，后续将伴随持续的组合管理、风险跟踪和信息披露监督。

图19：美国TexasTRS的委外投资流程

资料来源：美国TexasTRS，中信证券研究部。

澳大利亚未来基金（FutureFund）则针对外部管理人的筛选和评估制定维度框架，由对应部门的投资团队持续跟进委外组合的运营。FutureFund对委外投资的评价分为管理人评价、项目评价两维度，包括组合业绩、投资行为、管理人内控等方面。

表13：澳大利亚Future Fund的委外投资评价维度

管理人评价维度	投资机会评价维度
历史业绩 Past Performance	标的风险水平 Risks
业务模式 Business	标的收益潜力 Returns
人力&企业文化 People& Culture	组合架构 Structure
投资流程 Process	管理人安排 Manager Arrangements
费用、机制和公司治理 Fees,Terms and Governance	制度约束 Regulations

资料来源：澳大利亚Future Fund，中信证券研究部。

委外薪酬机制：锚定超额收益，关注长期导向

锚定超额收益的业绩考核与薪酬决定机制，充分反映机构投资者的委外需求，驱动外部管理人发挥主动管理能力的同时，降低机会主义概率和监督成本。资产委托的目标在于获取扣除成本后的主动管理超额，如果投资业绩不及指数表现，委外投资将失去其应有的效用。锚定超额收益的业绩考核与薪酬决定机制，更加符合委外投资目标，具备市场化特征；在不过度提升委外成本的同时，充分发挥外部管理人的主观能动性。

基准设定上，代表机构多采用相对业绩基准。相对业绩基准一般包括收益率数值，广泛应用的市场宽基指数或指数组合等，综合反映委托人需求和市场收益环境。采用相对业绩基准考核委外投资，首先利于投资目标的清晰定位和表达；其次，在评估超额收益能力的同时，也能够把握相对业绩基准的风险暴露，约束管理人配置行为；最后，避免了市场排名影响下不同管理人“抱团”效应的出现。

考核区间上，对长期稳健收益的重视是当前趋势。养老金、险资、基金会等机构投资者的资金多具有长期特征，因而更关注长期稳健收益的获取。以长期导向考核委托投资业绩，优化主动管理评估效果的同时，也抑制了短期的投机行为。

例如，日本GPIF为不同投资部门、市场的委外管理人制定适配地指数基准，考察管理人超额表现。历史上，GPIF曾采用基础费用（Base Fee）为主、业绩报酬（Performance-BasedFee）为辅，规定费用上下限的薪酬机制，实际上非常接近固定费用制。该机制显然不利于主动管理能力的激励，历史上GPIF委外投资的业绩也一直不佳。因此，GPIF于2018年进行了薪酬机制改革，取消了费用上限的设定，降低了基础费用的占比；为了防止总的薪酬待遇减少，低于基础费用的超额收益对应基础费用，同时目标超额收益对应均衡费用（Break-EvenFee，基本等于改革前的总费用水平)，根据管理人的实际超额收益，决定应付的委外薪酬。

在考核区间上，GPIF曾利用过去三年的平均超额，作为决定业绩报酬的依据。这类方法保障了考核的长期导向，不过难以及时兑现近期的主动管理收益，也更难反映部分投资对组合的累计贡献。因此，GPIF当前采用薪酬递延制：根据近一年超额收益计算业绩报酬，当期支付其中的45%，而在后续三年陆续支付剩余的55%。

图20：日本GPIF的委外薪酬决定机制

资料来源：日本GPIF，中信证券研究部。

表14：日本GPIF部分股票委外投资情况及与基准比较

委外机构 (含子基金编号)	管理规模（亿日元）	基准指数	单年度收益	基准收益
Asset Management One Co., Ltd. XI	1271	MSCI-E	-11.32%	-2.64%
MFS Investment Management K.K.	7775	MSCI-K	16.91%	22.89%
Nikko Asset Management Co., Ltd.II	9316	MSCI-K	19.18%	22.89%
Mitsubishi UFJ Trust and Banking Corporation VI	7060	MSCI-A	-1.85%	19.28%
Asset Management One Co., Ltd. IX	2291	TOPIX	7.82%	1.99%
Asset Management One Co., Ltd. X	1160	RN-SG	-9.06%	-8.14%
Invesco Asset Management (Japan) Limited I	2881	TOPIX	0.21%	1.99%
Invesco Asset Management (Japan) Limited II	1415	TOPIX	0.77%	1.99%
FIL Investments (Japan) Limited III	4989	TOPIX	-4.18%	1.99%

资料来源：日本GPIF，中信证券研究部；注：数据截至2022年3月；所列示子基金均采用委外、主动股票投资的形式。

一总结与展望

结合多维量化指标看，当前市场风险偏好呈现底部特征：一是从风险偏好指标看，风险偏好处在历史较低水平（约10%)；二是从居民资产的配置变化看，2023年3月以来，银行理财规模总量见底回升，但配置结构以现金类为主、混合类和权益类产品仍未净赎回。此外，ERP 指标处于过去5年84分位数水平，PIR 指标处于过去5年96 分位数水平，权益资产中长期配置性价比较为突出。

配置实践：多元化与体系化的力量，竞争“投”与“顾”的资源和能力禀赋。回顾配置理念和模型的演变，历史上经历了多个周期阶段的发展：1936年-1974年的配置理念以均值方差模型、CAPM模型以及多因子模型为主线；1982-1992年的配置理念渐渐开始探索多种大类资产不同匹配方式并开始探索收益的具体来源；1994年以后，配置理念开始愈发成熟，呈现出体系化的发展态势。从国内目前业态发展时间看，FOF基金、基金投顾、财富配置、家族信托等四种类型；上述不同的展业形态体现了“投”和“顾”的不同定位和偏好，及资源和能力禀赋。

配置模型选择：重视安全边际的配置策略。在风险偏好低位、资产轮动加快的环境下，我们从安全边际角度出发，建议重点关注三类配置策略：

一是风险预算模型：基于宏观周期和趋势动量的风险分类。基于宏观周期进行大类资产的风险预算分配、基于趋势动量进行细分资产的风险预算分配。通过调节风险贡献比例，风险预算模型能够在一定程度上解决“风险平价模型总是为固收资产分配更多权重导致组合收益较低”的问题；同时，将主观观点和风险平价模型有机结合，能够在战略配置的基础上灵活实现战术偏离。

二是大类资产趋势配置策略：重视安全边际的下行风险平价。采用绝对收益和夏普比率两种指标衡量动量水平，新增下行风险平价和回撤风险平价两种组合加权方式。结合时序动量和截面动量筛选向上趋势相对较强的资产；叠加下行风险平价组合和回撤风险平价组合，有利于对下风风险的进一步约束控制。

三是组合保险策略：绝对收益目标的FOF构建。组合保险模型以TIPP策略为基础，引入动态风险乘数概念，同时加入应急止损策略进一步稳定历史绩效。

委外投资：博采众长，点石成金；专业化程度将不断提升。委外业务通过外部管理人高效布局不同市场，成为多元配置重要渠道。从投资应用角度，风险溢价高、投研成本明显的项目更适合以委外形式进行，帮助应对复杂配置需求和环境。参考海外长期机构投资者的发展经验，未来委外投资理念将从单一维度向多维考察转变，相比单一的绩效指标考量，更加注重组合层面设计与管理人行为评估；激励基准从绝对收益考量，逐渐转化为基于相对业绩基准、锚定超额收益的考核机制，并对长期稳健收益的重视程度提升。

风险因素

基金策略漂移或持续性不足的风险；

权益资产长期收益率低于预期的风险；

流动性紧张风险；

模型失效风险；

系统性信用风险；

政策超预期变动风险等。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

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