物流和出行服务行业物流专题报告17丨2023.6.19

中信证券研究部

扈世民

物流和出行服务行

业首席分析师

S1010519040004

核心观点

6月16日，极兔速递向港交所提交上市申请书，区别于通达系可比公司，其特点有：率先布局的全球物流网络、适用于海外的区域代理模式、起源于OPPO系企业文化的优秀运营能力。对比极兔东南亚、中国市场经调整EBITDA，中国市场业务亏损成为压制业绩的主要因素，我们测算2022年调整后极兔中国区单票亏损为0.28元。建议通过中国市场快递网络完善和效率的提升实现价格带的突围；同时参照通达系龙头过去5年成本端多项措施实现单票运输成本+分拣成本比肩竞争对手，如转运中心区位+数量优化组合及自动化升级，数字化和激励机制提升网络效率等，我们预计公司单票运输和分拣成本未来优化空间或为0.15\~0.3元、0.1元，预计中国市场业务盈利或为公司中期成长的关键所在。公司背后资方除腾讯、普洛斯(GLP)等产业上下游外，顺丰控股持股1.5%，期待融通产业资源助力全球网络布局。2022年，公司资本开支同比提升21.9%至40.4亿元，期待持续夯实网络、提质增效，实现中国市场业务扭亏、蓄力成长。

2022年公司在东南亚、中国区域快递件量排名分别第1、第6，料未来中国区业务形成独立造血能力或为公司进一步成长的关键所在。6月16日，极兔速递向港交所提交上市申请书，吹响迈入资本市场的号角。公司快递网络2015年始于印尼，管理层多来自OPPO系，目前形成东南亚领先、中国具有竞争力，网络跨越13个国家的综合物流服务商。2022年东南亚地区市场份额22.5%、件量排名第1。2020 年以来，通过自身网络建设和并购如百世快递中国(2021 年12月并表)、顺丰丰网(2023年5月订立股权转让协议)等外延式扩张拓展中国业务，2022年中国市场市占率达10.9%（排名第6）。截止2022年末，公司快递网络拥有280个转运中心，其中东南亚165个转运中心、13个离岸仓库，中国81个转运中心等，中国的县区地理覆盖率超过98%。公司主要利润来自东南亚业务，中国区业务为亏损之源但亏损额持续收窄，料未来中国区业务形成独立造血能力或为公司进一步成长的关键因素。

物流和出行服务行业

评级

强于大市 (维持)

极兔快递网络具有显著区别于通达系的特点，2022年中国区域收入占比升至56%，但仍是主要亏损来源。预计未来公司重点为挖掘中国市场快递业务潜在盈利的可能性。相对于通达系竞争可比公司，极兔速递网络具有显著特点：(1)率先布局的全球物流网络；(2)适用于海外网络的区域代理模式;(3)起源于OPPO系企业文化的优秀运营能力。公司预计东南亚电商渗透率从2023年的17.9%增至2027年的29.8%，我们预计2023\~27年公司在东南亚地区件量CAGR 或为15%\~20%，仍处于中高增速阶段。料5月公司在中国市场快递日均件量或超4300万单，已超过国内电商件快递盈亏平衡线所需的件量规模，中国市场收入贡献占比由2020年31.2%提升至2022年56.4%。我们认为未来公司重点为挖掘中国市场快递业务潜在盈利的可能性，2020\~2022年中国市场调整 EBITDA亏损分别为-6.2、-9.4、-3.3亿美元。

料中国市场业务盈利或为公司中期成长的关键所在，从收入和成本端对比和通达系龙头的差异，提出相应的优化建议。收入端：我们预计公司中国市场揽件价格在产粮区与通达系头部3家的差距或为单票0.1\~0.2元左右。建议后续重点提升快递网络的服务体验和运营效率，从而实现客户结构优化以降低公司快递件盈利难度。成本端：(1)单票运输成本：剔除跨境业务增长带来的空运预付开支的影响，我们测算公司2021年单票运输成本0.65元，高于中通、圆通的0.51元左右，建议优化转运中心的分布和自有干线运输车辆的比例，通过数字化运营优化干线路由提升周转率、人效，建立油耗标准制度精细化管理运输成本。 (2)单票分拣成本：我们测算2022年公司单票分拣成本0.4元，高于中通、圆通的资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年6月16日收盘价；韵达股份、申通快递EPS及PE为Wind一致预期

0.31\~0.32元左右，建议提升自动化分拣设备的比例，通过数字化手段科学安排分拣人工，设置适当的激励制度激发员工积极性提升分拣效率实现优化目标。

风险因素：宏观经济增速下行，电商网购需求放缓，竞争加剧，海外市场成长低于预期，中国市场业务扭亏低于预期。

投资策略：极兔速递递交上市申请书，若实现融资将进一步增强公司自身竞争力，但考虑到监管高质量发展政策引导&快递龙头份额-利润均衡发展策略或形成合力，未来国内市场的价格竞争的烈度或控制在一定范围内。极兔快递网络具有显著区别于通达系的特点，2022年中国区域收入占比升至56%，但仍是主要亏损来源。建议继续寻找新兴市场增长的同时，挖掘中国市场业务盈利的可能。中国市场业务盈利或为公司中期成长的关键所在，后续需要持续跟踪。继续推荐核心竞争能力逐步演变为有效价格策略的制定和执行以及盈利能力的稳健提升，电商快递龙头优势明显的中通快递；数字化持续推进，盈利确定性持续的圆通速递；建议关注件量改善效果逐渐兑现，有望实现困境反转的韵达股份、申通快递。

重点公司盈利预测及投资评级

简称	代码	收盘价	EPS				PE				评级
简称	代码	收盘价	22	23E	24E	25E	22	23E	24E	25E	评级
中通快递 -W	2057.HK	215.6 0	10.06	11.59	13.97	16.44	21	19	15		13买入
圆通速递	600233.SH	15.17	1.14	1.31	1.54	1.75	13	12	10		9买入
顺丰控股	002352.SZ	49.77	1.26	1.76	2.37	2.79	40	28	21		18买入
韵达股份	002120.SZ	10.08	0.51	0.91	1.16	1.34	28	11	9	8/
申通快递	002468.SZ	11.47	0.19	0.49	0.75	1.03	55	23	15	11/

极兔速递递交申请书，迈入资本市场吹响号角 .5
区域代理模式快速构建网络，东南亚市场领先&中国市场具备竞争力. .5
中国区域业务收入占比近六成，期待盈利指标的明显改善 .7
极兔速递的网络特点及关键问题的探讨. .9
发端于印尼，布局中国和东南亚7国，构建全球性物流网络. ..9
独特的区域代理模式，适用海外网络建设推动高成长， .11
起源于OPPO系企业文化带来的优秀运营能力 ..12
关键问题：中国区快递盈利可能性的探讨. ..13
对比通达系，看极兔速递的财务经营数据... ...15
依托东南亚，国内快速起网，基础设施配置与通达系仍有差距 ..15
资本开支提升完善网络，期待经营效益逐渐改善 ..17
投资策略.. ....19
风险因素 ..20

插图目录

图1：公司业务发展历程 5
图2：公司运营模式理解. .6
图3：2022年东南亚快递运营商市场格局. .6
图4：2022年中国快递运营商市场格局 .6
图5：公司上市前股权结构 .7
图6：公司收入按产品分类 .8
图7：公司收入按地区分类， .8
图8：公司营业成本（单位：亿美元） .8
图9：公司营业成本分类.. .8
图10：公司分地区毛利率.. .9
图11：公司净利润以及调整净利润（单位：亿美元） .9
图12：极兔速递转运中心及仓储网络的全球布局.. .10
图13：公司预计东南亚电商渗透率从2023年的17.9%增至2027年的29.8% .10
图14：2022年印尼电商销售额在东南亚市场占比47.7%，排名第一. .10
图15：公司预计东南亚快递行业件量 2023\~27年CAGR为15.5%. .11
图16：2020\~22年极兔分区域快递件量 .11
图17：独特的区域代理模式. .12
图18：公司在中国市场收入贡献由2020年31.2%至2022年56.4%， .14
图19：2022年公司东南亚和中国市场经调整 EBITDA. ..14
图20：极兔速递与通达系快递企业2020\~2022年快递件量（亿件） ..15
图21：极兔速递中国、东南亚包裹量分布（亿件） ..15
图22：极兔速递与通达系营收情况（亿元） .16
图23：极兔速递与通达系单票收入情况（元/件） .16
图24：极兔速递成本结构占比变动情况. .16
图25：2020\~2022年极兔国内单票成本变化. ..16
图26：2022年极兔速递与圆通快递、中通快递单票成本对比， .17
图27：极兔速递与通达系毛利率情况... ..17
图28：极兔速递与通达系归母净利率情况 ..17
图29：极兔速递与通达系扣非净利率情况 ..18
图30：极兔速递归母净利以及调整净利情况（亿美元） .. 18
图31：极兔速递与通达系三费率情况. .18
图32：极兔速递与通达系研发费率情况 .18
图33：2022年极兔速递与中通固定资产账面价值对比情况（亿元） ..19
图34：极兔速递与通达系资本开支情况（亿元） ..19
图35：极兔速递及通达系应收账款周转天数对比. ..19
图36：极兔速递与通达系经营性现金流情况（亿元） .19

表格目录

表1：公司融资历程 .7
表2：极兔与通达系快递公司网络数据对比， .12
表3：极兔中国、东南亚区单票指标和通达系可比公司对比 .14

极兔速递递交申请书，迈入资本市场吹响号角

区域代理模式快速构建网络，东南亚市场领先&中国市场具备竞争力

公司致力于成为覆盖全球的综合物流服务提供商。6月16日，极兔速递环球有限公司(简称“极兔速递”，下文同)向港交所提交上市申请书。2015 年极兔速递成立于印尼，创始人兼董事会主席李杰、执行总裁樊苏洲均曾任职于OPPO，具有丰富的海外扩张以及渠道销售经验。得益与印尼成功的经验，公司2018-2019年先后在越南、马来西亚、菲律宾等国家开展业务，东南亚布局趋于完善；2020年，公司进军中国快递市场，同时布局跨境服务业务，目前公司形成东南亚领先、中国具有竞争力且不断扩展至拉丁美洲及中东等跨越13个国家的综合物流服务商。

图1：公司业务发展历程

资料来源：公司上市申请书

依托特有的区域代理模式，公司快速实现东南亚和中国的网络布局。区域代理模式指获得公司授权在指定区域运营当地配送网络的个人/企业建立的区域营运实体负责转运中心和干线运营，总部对大部分区域营运实体并表。通过与区域代理股权绑定，公司用更高的资金杠杆更快拓展网络，并充分激发区域运营实体经营活力。此外，由于公司多选择当地运营商合作，能够通过最优方法调整当地市场的业务运营，且该方式具备可复制性。得益于独特发展模式，公司快速地建立起广泛的网络布局。公司于2020 年3月进入中国市场，是行业中最快实现单日包裹峰值5,000 万件的快递企业之一。

图2：公司运营模式理解

资料来源：公司上市申请书，中信证券研究部

东南亚优势明显、未来仍维持中高增速，中国区业务减亏增利或为未来公司发展重要方向。截至2022年末，公司拥有104个区域代理及约9,600名网络合作伙伴，运营280个转运中心、拥有8,100 多辆长途运输车辆，有约3,800 条长途运输路线，以及21,000多个揽件和派件网点。以2022年包裹量计，公司在东南亚市场市占率22.5%(排名第一），超第二名3倍。在中国市场，公司2022年市占率达10.9%（排名第六)。其中，东南亚业务2020/2021/2022年经调整EBITDA分别为2.7/4.3/3.3亿美元，展现出较为稳定的盈利能力。料东南亚人口结构年轻、基础设施改善提升东南亚电商渗透率，成为东南亚快递需求增长的主要驱动力，叠加公司在东南亚的龙头地位，后续东南亚业务对于利润增长的贡献可期。中国市场同期经调整EBITDA分别为-6.2/-9.4/-3.3亿美元，我们预计中国区业务实现降本、减亏、增利是验证公司核心竞争力的关键因素。

图3：2022年东南亚快递运营商市场格局

资料来源：公司上市申请书，中信证券研究部注：按包裹量计

图4：2022年中国快递运营商市场格局

资料来源：公司上市申请书，中信证券研究部注：按包裹量计

背后资本方星光熠熠，除了腾讯、普洛斯(GLP)等产业上下游外，顺丰控股持股1.5%,融通产业资源助力全球网络布局。公司历经Pre-A（两轮）/A/B/B+/C1/C2/D轮融资，融资额度超50亿美元，先后引入腾讯、高瓴、普洛斯(GLP)、红杉资本等顶级的产业资本、PE 以及国家队。多轮融资不仅为公司带来开拓业务必要的资本，亦通过引进知名机构和产业资源为公司赋能。截至递交上市申请前，公司控股股东为Jumping Summit Limited,持股11.54%，为创始人李杰实际持有。腾讯/博裕/高瓴投资持有公司股权6.32%/6.10%/2.00%。此外，公司亦引入GLP、顺丰控股等具有产业背景的股东，未来在仓储环节延伸、快递产品分层等方面或存在潜在的合作空间与协同效应。

图5：公司上市前股权结构

资料来源：公司上市申请书，中信证券研究部

表1：公司融资历程

日期	轮次	发行股份(亿股)	发行价格(美元)	融资额(亿美元)
2017/07	Pre-A1优先股	0.75	1.3849	1.0
2018/08	Pre-A2优先股	0.54	1.4749	0.8
2020/05	A	2.70	4.3962	11.9
2020/12	B	0.22	4.4519	1.0
2021/02	B+	2.56	7.1225	18.2
2021/10-2022/02	C1优先股	1.47	14.1	20.8
2021/12-2022/09	C2优先股+C2回购	-	-
2023/05	D	0.26	7.65	2.0

资料来源：公司上市申请书，中信证券研究部

中国区域业务收入占比近六成，期待盈利指标的明显改善

2022年中国市场收入占比提升至56%，全球化网络布局雏形初现。过去5年，东南亚市场经济增长强劲、智能手机&互联网普及、疫情减少线下购物推动物流行业景气上行。2020/2021/2022 年公司实现营收 15.4/48.5/72.7 亿美元，2021/2022 年同比增速216%/50%。公司全球化网络布局雏形初现，自2020年3月进入中国市场后，中国业务营收占比迅速提升，2020/2021/2022年分别为31%/45%/56%，东南亚业务同期占比为68%/49%/33%。此外，公司以区域代理下的快递服务为基础开拓跨境服务等多元业务。在新业务中，跨境业务收入占比从2020 年1%快速提升至2022年10%，其中，2022年快递服务/跨境服务收入分别占比89%/10%。

图6：公司收入按产品分类

资料来源：公司上市申请书，中信证券研究部

图7：公司收入按地区分类

资料来源：公司上市申请书，中信证券研究部

规模效应逐渐显现，公司中国市场整体基础设施网络布局的关键指标或存较大提升空间。公司2020/2021/2022年营业成本分别为18.0/54.0/75.4亿美元，2021/2022年同比增速分别为200%/40%，增加主要来自中国区业务的快速扩张。公司成本主要由履约、干线、员工成本构成。其中，履约成本维持在40%+，干线成本2020/2021/2022年分别增长20%/25%/29%，主要原因来自跨境业务增长、车队规模增长以及并购的东南亚实体产生的干线成本。由于运营结构优化以及增加网络合作伙伴地区件量，员工成本同期占比逐渐减少，分别为17%/13%/9%。从中国市场整体基础设施网络布局来看，转运中心自动化、数智化水平，干线车辆自有化水平等关键指标仍存较大提升空间。

图8：公司营业成本(单位：亿美元)

资料来源：公司上市申请书，中信证券研究部

图9：公司营业成本分类

资料来源：公司上市申请书，中信证券研究部

正向利润主要来自东南亚业务稳定增长，中国区域盈利潜力或为公司实现中期成长的关键。2020/2021/2022年公司中国区业务毛利率-120.4%/-55.9%/-16.2%，料前期较高资本开支扩张网点、并购，叠加件量扩张策略使得公司快速起网，但亦导致在折旧、资产减值、价格政策上存在一定压力。2022年，在外部油价存在压力、内部因收购百世导致部分资产减值的情况下，中国区业务毛利率仍收窄至-16.2%，或反映件量扩张带来的规模效应、JMS系统带来的单位成本优化效果，随着件量基数提升带来更强的网络效应，未来有望逐步减亏增利。公司在东南亚能够持续创造正向利润，2020/2021/2022 年公司东南亚地区毛利率 29.8%/27.8%/20.0%。综合来看，公司2020/2021/2022年净利润分别为-6.6/-61.9/15.7亿美元，其中2022年净利润主要贡献来源于FVTPL金融工具带来的增值等因素，未来公司重点在于中国市场快递业务潜在的盈利可能性。

图10：公司分地区毛利率

资料来源：公司上市申请书，中信证券研究部

图11：公司净利润以及调整净利润 (单位：亿美元)

资料来源：公司上市申请书，中信证券研究部注：调整项为股份支付、整合成本、FVTPL公允价值变动

极兔速递的网络特点及关键问题的探讨

对比通达系竞争对手，极兔速递具有显著的自身特点： (1)率先布局的全球物流网络；(2)适用于海外网络的区域代理模式；(3)起源于OPPO系企业文化带来的优秀运营能力。目前公司形成东南亚领先、在中国具有竞争力且不断扩展至拉丁美洲及中东等跨越 13 个国家的综合物流服务商，我们认为未来公司重点在于激发中国市场快递业务潜在的盈利可能性；通过优化中国区的快递网络、提升自身在申诉率、申诉处理工作综合指数及72小时准时率等服务体验主要参数指标，实现客户结构优化提升单票收入&压缩单票成本，助推中国区快递业务可持续发展。

发端于印尼，布局中国和东南亚7国，构建全球性物流网络

2022年公司在东南亚市场份额排名第一，中国排名第六，更具全球性物流基因。公司快递网络2015年始于印度尼西亚，2022年在东南亚地区市场份额22.5%、排名第一(按照快递包裹量计)。2018\~2020 年陆续布局马来西亚、越南、泰国、菲律宾、柬埔寨、新加坡等东南亚6国，并于2020 年通过自身网络建设和并购百世快递中国(2021年12月8日并表)、顺丰丰网(2023年5月订立股权转让协议)等外延式扩张布局中国网络，截至2022年末，公司在中国的县区地理覆盖率超过98%。截止2022年末，公司快递网络拥有280个转运中心，其中东南亚165个转运中心、13个离岸仓库，中国81个转运中心等。对比可比公司，公司更具全球性物流基因，先发布局东南亚海外网络优势明显。

图12：极兔速递转运中心及仓储网络的全球布局

资料来源：《极兔速递上市申请书》

公司预计东南亚电商渗透率从2023年的17.9%增至2027年的29.8%，为快递业务量增长提供潜力。2010年以来中国国内电商平台消费的迅速崛起，凸显线上购物渗透率提升带来的巨大物流潜力，成就以电商件为主的通达系崛起。根据国家邮政局的数据，2010\~2021快递件量增速CAGR为41.7%，2022年我国快递包裹量升至1106亿件、占全球一半以上。近年来国内快递龙头加快布局海外步伐，实现高效率物流模式输出、挖掘新的高增长区域。根据弗若斯特沙利文咨询数据 (转自转自极兔速递上市申请书)，东南亚 15\~29岁人口占比25%，高于美国 20%(2022年)的比例，而2022年东南亚、中国、美国电商渗透率分别为20%、20%、20%，Shopee、Lazada及Tokopedia 等东南亚头部电商平台技术迭代和新兴市场互联网基础设施及智能手机普及为电商渗透率提升奠定基础，公司预计东南亚电商渗透率从2023年的17.9%增至2027年的29.8%。

图13：公司预计东南亚电商渗透率从2023年的17.9%增至2027年的29.8%

资料来源：极兔速递上市申请书，中信证券研究部

图14：2022年印尼电商销售额在东南亚市场占比47.7%，排名第

资料来源：极兔速递上市申请书，中信证券研究部

我们预计2023\~27年公司在东南亚地区件量CAGR或为15%\~20%，仍处于中高增速，进一步开拓新兴市场。根据弗若斯特沙利文咨询数据的预计（转自转自极兔速递上市申请书)，2023\~2027年东南亚人均名义GDP的CAGR7.0%，奠定区域电商零售及快递成长的基础。考虑到东南亚城市化和基础设施的发展，为物流供给端提供客观支撑。以印尼为例，公司预计电商渗透率从2023年23.6%增至2027年33.3%，且东南亚快递行业件量2023\~27年CAGR为15.5%。考虑2020\~22年极兔在东南亚地区件量CAGR 高于行业21.6pcts，且市占率已提升至22.5%，我们预计 2023\~27年公司在东南亚地区件量CAGR 或为15%\~20%，同时进一步开拓沙特、巴西等新兴市场。

图15：公司预计东南亚快递行业件量2023\~27年CAGR为15.5%

资料来源：《极兔速递上市申请书》，中信证券研究部

图16：2020\~22年极兔分区域快递件量

资料来源：《极兔速递上市申请书》，中信证券研究部

独特的区域代理模式，适用海外网络建设推动高成长

独特的区域代理模式，代理熟悉当地文化、拥有当地快递运营经验，且持有公司在相应国家快递网络的运营实体或该区域分公司股权，助力公司在海外新兴市场开疆拓土。公司采用独特的区域代理模式，区域代理帮助公司在指定的地区运营当地的快递网络，成为在海外布局快递网络的成功范例，与国内加盟制的网络合作伙伴高度相似。区别于国内加盟制，区域代理持有公司在相应国家快递网络的运营实体或该区域分公司股权，熟悉当地文化、拥有当地快递运营经验，助力公司在该区域快递运营快速扩张。公司负责制定每个市场的整体营运策略和执行计划，包括转运中心的密度及地理位置、干线运输路线规划及网络承载能力，区域管理负责日常运营管理。截至2022年底，公司拥有104个区域代理及9600个合作伙伴，其中公司于2021年6月收购泰国区域代理成立的13家运营实体的多数股权，2021年8月收购印尼区域代理成立的25家运营实体，未来有望助力公司在新兴市场进一步拓展市场份额。

图17：独特的区域代理模式

资料来源：《极兔速递上市申请书》，中信证券研究部

未来中国区域的网络优化或为重点。截至2022年底，公司中国区干线自有车辆、干线线路约为2850辆、2500条。对比国内快递公司网络数据，可以看到公司转运中心数量和通达系头部公司基本相当，但干线运输自有车辆和线路明显弱于后者，且中国区域快递亏损为拖累公司业绩核心所在，料未来公司成长关键或为夯实中国区快递物流网络、提升服务质量以改善公司件量结构，同时实现降本增效，最终显现为公司在中国区快递业务自身造血能力。

表2：极兔与通达系快递公司网络数据对比

2022年	极兔	中通	韵达	圆通	申通
区域代理	104	-	-	-	-
加盟商	9,600	5,900	4,224	5,163	4,850
转运/分拣中心	280	98	76	74	72
干线运输车辆	8,100	11,000	-	7,000	：
其中：自有	4,020	11,000		5,306	4,826
干线运输线路	3,800	3,750	-	二	-
网点	21,000	31,000	33,301	80,000	45,000

资料来源：极兔速递上市申请书，通达系各快递公司公告，中信证券研究部注：圆通/申通网点数据包含门店

起源于OPPO系企业文化带来的优秀运营能力

2015年6月李杰先生在印尼创建极兔速递，之前在OPPO职业生涯超过15年，负责OPPO在印尼及新加坡、马来西亚及日本等亚洲市场的全球扩张，2012年2月\~2015年6月担任OPPO 售价海外独家销售代理PT.Indonesia OPPO Electronics 的创始人兼首席执行官。料极兔在印尼成网之初，颇多受益OPPO在当地分销网络，目前公司管理层多为来自OPPO系，形成了不同于通达系企业文化和基因。

关键问题：中国区快递盈利可能性的探讨

公司在中国市场收入贡献由 2020 年 31.2%至 2022 年 56.4%，极兔东南亚地区2020\~2022年经调整EBITDA分别2.7、4.3、3.3亿美元；中国区亏损额分别-6.2、-9.4、-3.3亿美元，我们认为中国市场形成自身造血能力为影响公司核心竞争力的关键所在。

(1)从件量端看，极兔在中国市场2022年完成快递件量120亿票，对应市占率10.9%。料2023年5月极兔日均件量4,370万票左右(数据来自含丰网)，我们预计6\~12月对应件量同比增速或为20%\~25%。

(2)从价格端看，料件量结构更接近于申通，我们测算2022年中国市场单票ASP 为2.1元左右，剔除不同口径的影响，我们预计公司中国市场揽件价格在产粮区与通达系头部3家的差距或为单票0.1\~0.2元左右。百世快递运营经验表明电商件中低价件占比过高增加快递公司的盈利难度，我们认为后续公司的重点提升快递网络的服务体验和运营效率，从而为客户结构优化提供可能。

(3)从成本端来看，各家快递公司统计口径均存在差异，我们假设分拣成本包括员工成本、折旧摊销成本；派费成本为履约成本，按照整体营业成本中东南亚和中国的比例拆分各成本项进行单行成本测算：

单票运输成本：我们测算2022年公司单票运输成本0.81元，主要为跨境业务增长产生的空运预付开支的影响。我们采用同样的方法测算的2021年单票运输成本0.65元，仍然高于中通、圆通的0.51元左右，未来建议优化空间或为优化转运中心的分布，通过数字化运营优化干线路由提升周转率、人效，建立油耗标准制度精细化管理运输成本，同时提升自有干线运输车辆的比例。

单票分拣成本：我们测算 2022年公司单票分拣成本0.40 元，高于中通、圆通的0.31\~0.32元，建议提升自动化分拣设备的比例，同时通过数字化手段科学安排分拣人工，设置适当的激励制度激发员工积极性提升分拣效率实现优化目标。

我们认为未来公司重点优化中国区的快递网络、提升自身在申诉率、申诉处理工作综合指数及72小时准时率等服务体验主要指标参数，实现客户结构优化提升单票收入、同时压缩单票成本，助推中国区快递业务可持续发展。

图18:公司在中国市场收入贡献由2020年31.2%至2022年56.4%

资料来源：极兔速递上市申请书，中信证券研究部单位亿美元。

图19：2022年公司东南亚和中国市场经调整EBITDA

资料来源：极兔速递上市申请书，中信证券研究部单位亿美元

表3：极兔中国、东南亚区单票指标和通达系可比公司对比

2022年	极兔中国	极兔东南亚	中通	韵达	圆通
营业收入(亿元)	285	166	354	474	536
快递服务	254	148	326	450	453
跨境服务	28	16	，	1
航空业务	，	，	：	，	18
销售配件	1	1	14	1	：
货代	，	：	12	二	45
其他	2	1	2	24	20
营业成本(亿元)	332	133	263	431	475
运输成本	98	39	125	173	89
分拣成本*	48	19	78	“	54
派费成本**	146	58		236	233
面单成本				3
配件成本	1	1	1 5		3
货代成本				1	：
航空成本		1	11	1	41
其他成本	1 40	1 16	： 44	1 19	16 39

毛利润(亿元) EBITDA(亿元)	-46	33	90	43	61
调整净利润(亿元/)***	-23 -34	23 9	96 68	51 15	71 39

年度包裹量(亿件)	120	25	244	176	175
单票指标测算
单件快递服务收入(元/件)	2.12	5.9	2.64	2.55	2.59
单件扣派费快递收入(元/件)	0.90	3.56	1.34	1.21	1.26
单件运输成本(元/件)	0.81	1.56	0.51	0.98	0.51
单件分拣成本(元/件)	0.40	0.76	0.32		0.31
单件派费成本(元/件)	1.21	2.33		1.34	1.33
单件面单成本(元/件)			-	0.02	0.02
单票毛利(元/件)	-0.38	1.32	0.50	0.21	0.24
单票EBITDA(元/件)	-0.19	0.92	0.40	0.29	0.41
单票调整净利润(元/件)	-0.28	0.34	0.28	0.08	0.22

资料来源：极兔速递上市申请书，通达系快递公司公告，中信证券研究部测算注：假设极兔分拣成本包括员工成本、折旧摊销成本；派费成本为履约成本；极兔调整净利润=(EBITDA-折旧)*(1-T)；汇率选取 2022年12月31日当日汇率。

一对比通达系，看极兔速递的财务经营数据

依托东南亚，国内快速起网，基础设施配置与通达系仍有差距

国内起网迅速，市占率3年提升至10.9%，基础设施配置与通达系或仍有差距。整体来看，极兔速递起家于东南亚，2020 年正式进入中国市场，占据东南亚市场份额 22.5%排名第一，占据中国市场份额10.9%，位于前列。截至2022年底，极兔速递在东南亚完成包裹量25.1亿件，在国内完成包裹量120.3亿件，合计完成包裹量145.4亿件。从国内角度来看，极兔起网速度迅速，收购百世后业务进一步加速，2020\~2022年国内包裹量CAGR为140.2%，但距离通达系件量仍有差距。

图20：极兔速递与通达系快递企业2020\~2022年快递件量（亿件)

资料来源：极兔速递上市申请书，各公司公告，中信证券研究部注：极兔速递包裹量不包含东南亚地区

图21：极兔速递中国、东南亚包裹量分布(亿件)

资料来源：极兔速递上市申请书，中信证券研究部

从经营效益来看：

近两年收入增速排名第一，单票收入较通达系差距收窄。2022年极兔速递营收同比增长49.8%至72.7亿美元，按2022年12月31日中国人民银行美元兑人民币中间价，2022年完成营收506.1亿元，2021/2022年收入增速显著快于通达系。从单票收入来看，极兔国内包裹单票收入逐渐向通达系上市公司靠拢。

图22：极兔速递与通达系营收情况（亿元)

资料来源：极兔速递上市申请书，各公司公告，中信证券研究部注：每年汇率选取当年12月31日中国人民银行美元兑人民币中间价作为当年汇率

图23：极兔速递与通达系单票收入情况 (元/件)

资料来源：极兔速递上市申请书，各公司公告，中信证券研究部

对标通达系龙头，单票运输/分拣成本分别存在0.15\~0.3/0.1元的优化空间。成本端，由于拓展国内市场和发展跨境业务，干线成本占比持续提升。具体看到单票部分，2022年，公司干线单票成本受跨境业务的快速增长带来的空运支出增加、车队规模扩大和燃油价格上升同比增长25.7%至0.81元。人员成本上，受益于极兔的区域代理模式，公司在进入中国市场后，主要通过网络合作伙伴负责公司的揽派件，员工数量并无明显增长，在包裹量迅速增长下，2021年员工成本同比下降40.0%至0.34元。由于极兔速递业务规模仍处于扩张阶段，车辆、厂房自有率较低，同时在末端网点建设上与通达系仍有差距，对比中通圆通，运输成本仍存在0.15\~0.3元/件左右的优化空间，分拣成本仍存在0.1元/件的优化空间。

图24：极兔速递成本结构占比变动情况

资料来源：极兔速递上市申请书，中信证券研究部

图25：2020\~2022年极兔国内单票成本变化

资料来源：极兔速递上市申请书，中信证券研究部

图26：2022年极兔速递与圆通快递、中通快递单票成本对比

资料来源：极兔速递上市申请书，各公司公告，中信证券研究部注：极兔分拣成本包含员工成本和折旧摊销

资本开支提升完善网络，期待经营效益逐渐改善

剔除公允价值变动影响，近3年公司经营效益不断改善，2022年调整后净利率同比提升7.8pcts。盈利能力方面，随着公司不断增加网点密度、深化地域覆盖范围，不断加大物流业务资源投入，极兔速递毛利率和净利率低于通达系。极兔速递近3年经调整后归母净利润均为负，2021/2022年受可转换优先股公允价值盈利-43.84/30.5亿美元影响，归母净利润分别为-60.5/16.6亿美元。

图27：极兔速递与通达系毛利率情况

资料来源：极兔速递上市申请书，各公司公告，中信证券研究部

图28：极兔速递与通达系归母净利率情况

资料来源：极兔速递上市申请书，各公司公告，中信证券研究部

图29：极兔速递与通达系扣非净利率情况

资料来源：极兔速递上市申请书，各公司公告，中信证券研究部

图30：极兔速递归母净利以及调整净利情况 (亿美元)

资料来源：极兔速递上市申请书，中信证券研究部

费率方面，极兔速递费率相对较高，研发投入力度较大。随着网络布局逐步稳定，费率下降明显，2022年公司费率（管理+销售+研发费率）同比下降8.4pcts至15.7%，通达系三费率在2.5%\~6.0%左右，与通达系相比公司费率相对较高。极兔速递研发费率相对较高，显示公司在研发技术投入力度相对较大，或将有效帮助公司在业务的关键环节进行创新，并领先于本地同行。截至2022年12月31日，公司是东南亚唯一溢价大规模应用九字码技术及专有地址数据库的大型快递服务提供商，并将该系统在中国进行应用来满足公司的业务扩张。预计未来公司的高研发投入带来的技术创新将不断提升公司经营效率并推动成本不断优化。

图31：极兔速递与通达系三费率情况

资料来源：极兔速递上市申请书，各公司公告，中信证券研究部

图32：极兔速递与通达系研发费率情况

资料来源：极兔速递上市申请书，各公司公告，中信证券研究部

固定资产与行业龙头仍有差距，近3年资本开支不断提升。在资产端，随着极兔进入中国市场，为了满足国内快速增长的需求，公司不断增加在物流设备、汽车以及土地等方面的资本开支。2022年公司资本开支为5.8亿美元，按2022年12月31日中国人民银行美元兑人民币中间价汇率转换后对应为40.4亿元，其中主要是用于购买物业、厂房和设备，占2022年资本开支98.7%。相比中通，极兔的固定资产规模仍存在较大提升空间。

图33：2022年极兔速递与中通固定资产账面价值对比情况（亿元）

资料来源：极兔速递上市申请书，中通快递公告，中信证券研究部

图34：极兔速递与通达系资本开支情况（亿元）

资料来源：极兔速递上市申请书，各公司公告，中信证券研究部注：每年汇率选取当年12月31日中国人民银行美元兑人民币中间价作为当年汇率

经营性现金流未来预计随着配送网络稳定后逐步回正。现金流端，2021年受收购百世影响，公司经营性现金流净流出扩大较多，2022年开始收窄。对比通达系，由于极兔仍处于业务扩张阶段，经营性现金流均为流出，通达系企业国内业务网络成熟度更高，业务量增长背景下，经营性现金流净流入逐年提升。资金周转角度，2021年极兔在中国业务收入显著增加，年初应收款结余相对较低推动周转天数下降8.2天至19.4天，相比之下通达系电商渠道更丰富，揽派件能力更强，故现金客户更多，应收账款回款更快，应收账款周转天数更低。

图35：极兔速递及通达系应收账款周转天数对比

资料来源：极兔速递上市申请书，各公司公告，中信证券研究部

图36：极兔速递与通达系经营性现金流情况(亿元)

资料来源：极兔速递上市申请书，各公司公告，中信证券研究部

投资策略

2023年6月16日，极兔速递递交上市申请书，若实现融资将进一步增强公司自身竞争力，但考虑到监管高质量发展政策引导&快递龙头份额-利润均衡发展策略或形成合力，未来国内市场的价格竞争的烈度或控制在一定范围内。区别于通达系可比公司，其特点有：率先布局的全球物流网络、适用于海外的区域代理模式、起源于OPPO系企业文化的优秀运营能力。对比极兔东南亚、中国市场经调整EBITDA，中国市场业务亏损成为压制业绩的主要因素，我们测算2022年调整后极兔中国区单票亏损为0.28元。建议通过中国市场快递网络完善和效率的提升实现价格带的突围；同时参照通达系龙头过去5年成本端多项措施实现单票运输成本+分拣成本比肩竞争对手，如转运中心区位+数量优化组合及自动化升级，数字化和激励机制提升网络效率等，我们预计公司单票运输和分拣成本未来优化空间或为0.15\~0.3元、0.1元，预计中国市场业务盈利或为公司中期成长的关键所在。

公司背后资方除腾讯、普洛斯(GLP)等产业上下游外，顺丰控股持股1.5%，期待融通产业资源助力全球网络布局。2022年，公司资本开支同比提升21.9%至40.4亿元，期待持续夯实网络、提质增效，实现中国市场业务扭亏、蓄力成长。继续推荐核心竞争能力逐步演变为有效价格策略的制定和执行以及盈利能力的稳健提升，电商快递龙头优势明显的中通快递；数字化持续推进，盈利确定性持续的圆通速递；建议关注件量改善效果逐渐兑现，有望实现困境反转的韵达股份、申通快递。

风险因素

1）宏观经济增速下行：若宏观经济增速下行，快递件量增速或不及预期，公司业绩或低于预期。

2）电商网购需求放缓：电商网购为快递件量的主要来源，若电商网购需求放缓，快递件量增速或不及预期，公司业绩或低于预期。

3）竞争加剧：未来若国内外快递行业竞争加剧引发价格战，公司业绩或低于预期。

4）海外市场成长低于预期：若海外市场成长低于预期，公司快递件量增速或不及预期导致公司业绩或低于预期。

5）中国市场业务扭亏低于预期：国内快递市场相对集中，若国内市场业务拓展和整合不及预期导致中国市场扭亏低于预期，公司业绩或低于预期。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

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