物业服务行业专题研究

挑战机遇并存，结构变化之始

陈聪张全国

中信证券研究部房地产和物业服务组

2023年2月20日

CONTENTS目录

基础物管：企业分化从2022年开始
业主增值服务：由广及精，更确定的发展
非业主增值服务：规模占比加速下降
商业管理：空间广阔，深构壁垒
2022年业绩承压2023年结构性分化加速
风险因素

1. 基础物管：企业分化从2022年开始

在管面积：从总量增长到结构转移；

II. 物业费收缴率：在2022年触底；

III. 基础服务的盈利能力：两端向中间收敛。

 新房交付总量规模下降、物业管理覆盖率提升进入深水区等因素共同推动行业总在管面积增速下滑，但这并不意味着头部企业丧失了发展土壤。

 新盘交付的增长压力较大，我们预测2023年全国商品房竣工面积为8亿平，目前中国存量房面积至少约370亿平，那么2023年竣工面积至多占当前存量面积的2-3%。

 存量盘的新订单增长空间在下降，核心城市物管覆盖率已经达到92%，未来覆盖增速会明显下降，特别是对于头部上市物企来说，剩余未有物业覆盖的小区大多由于盈利性较差，也并不在面积拓展范围。

商品房竣工面积及同比（亿平米）

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

24个样本城市的物业覆盖率变化

资料来源：贝壳App，中信证券研究部注：廊坊的物业覆盖率下降主要是因为纳入研究的样本范围从2019年的74.4万套上升到2022年的160.6万套。两年数据分别截止到2022年4月8日和 2019年2月26日

 但是，头部物业管理公司的发展前景依然广阔，从结构上看，目前的头部企业市占率依然很低。

 我们预计物业管理公司的收费面积增量将主要向关联方更为稳健的企业流动。

样本企业在管面积同比增速

资料来源：各公司公告，中信证券研究部。样本企业见《物业服务行业2022年中报总评—竞争格局剧变，央企全面崛起》（2022/9/2）

2022年中期在管面积相对于2021年末增速

资料来源：各公司公告，中信证券研究部。样本企业见《物业服务行业2022年中报总评—竞争格局剧变，央企全面崛起》（2022/9/2）

稳健关联方的拿地份额和销售额在近两年快速提升。

 由于拿地、销售再到交付存在时滞，这种收费面积的变化将主要体现在2024年之后。

 我们认为，部分关联方出险的企业在2024年之后关联方贡献将逐渐向0收敛，公司将完全依托第三方拓展。

开发企业的销售排名变化
排名	2018	2019	2020	2021	2022
1	碧桂园	碧桂园	碧桂园	碧桂园	碧桂园
2	万科地产	万科地产	中国恒大	万科地产	保利发展
3	中国恒大	中国恒大	万科地产	融创中国	万科地产
4	融创中国	融创中国	融创中国	保利发展	绿城中国
5	保利发展	保利发展	保利发展	中国恒大	中海地产
6	绿地集团	绿地集团	中海地产	中海地产	招商蛇口
7	中海地产	中海地产	绿地集团	绿城中国	华润置地
8	新城控股	新城控股	世茂集团	招商蛇口	金地集团
1	华润置地	世茂房地产	华润置地	华润置地	龙湖集团
10	龙湖集团	华润置地	绿城中国	绿地集团	建发房产
11	世茂房地产	龙湖集团	招商蛇口	龙湖集团	融创中国
12	招商蛇口	招商蛇口	龙湖集团	金地集团	中国金茂
13	华夏幸福	阳光城	新城控股	世茂集团	滨江集团
14	阳光城	金地集团	金地集团	旭辉集团	绿地集团
15	旭辉集团	旭辉集团	中国金茂	中国金茂	越秀地产
20	正荣集团	正荣集团	中梁控股	中梁控股	世茂房地产

资料来源：亿翰智库，中信证券研究部

物管企业普遍与关联方共享品牌，可能导致住宅品牌外拓受损。

国有背景的物业管理公司，在非居拓展领域，占比较大的优势。

 从第三方拓展来看，物业管理公司五年左右的竞争，使得低垂的果实难以寻找。

 非居物管领域的甲方往往都是政府和企业，他们一般对于国资背景的公司更为信任。

样本企业新增在管面积中非住占比

资料来源：各公司公告，中信证券研究部。样本企业见《物业服务行业2022年中报总评—竞争格局剧变，央企全面崛起》（2022/9/2）

中海物业外拓结构

资料来源：中海物业公告，中信证券研究部

 从并购的角度来看，虽然并购发起方的资金热情显著消退，但并购市场出现新的两难。

 从物管品牌来看，强品质的物管公司往往是开发公司旗下物管公司，但愿意出让的，开发公司旗下的物管公司，又一般存在关联方占款、空置费欠缴等具体问题。

 当然，由于并购方资金明显退潮，随着开发企业不断厘清信用，预计2023年下半年仍会出现个别并购案例。

上市物管企业披露收并购交易额（亿元）

资料来源：克尔瑞，中信证券研究部
收并购企业结构（外环：2022；内环：2021）

资料来源：克尔瑞，中信证券研究部

民企央国企

 物业管理基础服务的收费面积，预计在2022年尚增长顺利，但2023年后结构分化很大。

 我们预计2022-25年关联方稳健物管企业的在管面积增速分别为33%/26%/23%/20%，2021-25年CAGR为25%。

 关联方资金紧张或出险的样本企业在管面积22-25年增速预计为19%/14%/12%/10%，2021-25年CAGR为14%。

头部物管企业在管面积增速预测

资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测注：分别取前五大市值公司作为样本，下文同理

 我们预计，物业管理收缴率可能在2022年阶段性下降，但未来将很快恢复。

 2022年收缴率下降的原因，主要是由于疫情以及宏观经济的下行影响。对于个别收并购较多的企业来讲，其收并购标的的住宅物业收缴率也可能低于主体公司。

 我们相信，疫情和宏观经济因素在2022年已经触底，而收并购较多的企业也有望通过品质提升和规模化催缴行动来提升收并购标的回款水平，因而物业管理企业的缴费率可能在2022年触底。

各企业应收账款及票据占收入的比重

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

 2022年，物业管理行业基础物业管理服务的毛利率开始出现收敛趋势，行业回归低毛利常态。

 对于高毛利企业来说，一些权责认定可能开始重分配，个别企业的毛利率开始大幅下降。

 对于低毛利企业来说，此前的权责认定可能相对保守，而行业本身又有较大的效率提升空间，我们预计能够抵消人工成本增长和新拓盘毛利下降等负面因素，预计这些企业的基础物业服务的毛利率能够保持基本稳定。

头部物管企业综合毛利率预测

资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测

关联方出险企业的毛利率变化

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

2. 业主增值服务：由广及精，更确定的发展

 2022年部分业主增值服务受到疫情冲击非常明显。一方面，租售服务受到房地产市场冲击影响，可能下行严重。另一方面，到家服务、装修服务等服务场景也受到疫情影响。

 我们相信，虽然各企业的业主增值服务在2022年承压，但2023年是各家企业增值服务布局更为清晰的年份，企业将在更窄的范围取得更确定的发展。我们看好围绕不动产本身或是小区公共收益管理的增值服务开展。

常态环境下（2021年）各企业社区增值服务分类

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

各企业各类社区增值服务主要构成情况

	社区零售及入户服务	空间运营及广告	资产管理	家装美居	其他
绿城服务	园区产品及服务、居家生活服务	园区空间服务	物业资产管理服务		文化教育服务
保利物业	社区零售、社区便民	空间运营	车场服务	美居
碧桂园服务	本地生活、到家服务、园区空间服务	社区传媒服务	房地产经纪服务	家装服务
华润万象生活	管家服务、润商会	空间运营服务	租售服务	装修服务、入驻服务
金科服务	家庭生活	园区经营服务	旅居综合服务	家居焕新服务	旅居综合服务
融创服务	社区便民服务	社区空间	房屋经纪服务	美居家饰服务
旭辉永升服务	房修业务	公用区域增值服务	停车位管理及租赁服务、物业经美居业务纪服务
中海物业	购物协助	公共空间租赁协助	住宅及零售单位租金及销售服务

资料来源：各公司公告，中信证券研究部，注：由于各家企业社区增值服务分类不尽相同，这里仅列示主要构成。该项为空不代表企业不开展该项业务。13

3. 非业主增值服务：规模占比加速下降

 非业主增值服务和开发商特别是关联开发商景气程度高度相关，2022年出现行业性收入和毛利萎缩。

 非业主增值服务的核心部分，即顾问咨询、案场服务，在整个房地产产业链中可替代性强、核心价值低，当开发利润率收窄时，开发公司会优先牺牲这部分投入。案场服务、顾问咨询业务的低门槛和低价值创造，成为这些业务的根本性问题。

企业非业主增值服务增速

资料来源：各公司公告，中信证券研究部。样本企业见《物业服务行业2022年中报总评—竞争格局剧变，央企全面崛起》（2022/9/2）

企业非业主增值服务毛利率（%）

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

所以，我们认为非业主增值服务的萎缩不止于民企，连国企可能也面临这一困扰。非业主增值服务占物业管理行业收入比例可能持续下降，唯下降速度可能与关联方在地产销售市场的表现高度相关。

 我们预计，至2025年，非业主增值服务收入占龙头企业营收比重由2019年的16%下降到2025年的7%。

头部物管企业非业主增值服务增速预测

资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测
头部物管企业非业主增值服务占营收比重预测

资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测

4. 商业管理：空间广阔，深构壁垒

商管业务门槛很高，竞争格局向头部集中。

 2022年，受疫情影响全国新开商场仅366个，创近年新低，较2021年减少了将近200个，也低于2020年。

 目前中国购物中心总供给已经较多，并且部分地产系商管团队受到关联开发商的负面影响，未来增量购物中心商管合同将主要流向当前的头部优质企业。

2022年全国新开购物中心节奏（个）

资料来源：各公司公告，中信证券研究部
全国新开规模以上购物中心数量（个）

资料来源：汇客云，中信证券研究部

 2023年伴随疫后复苏和消费恢复，商场的实际运营和商管集团的经营业绩都能够实现较好的表现，具备一定的弹性。

2022年，众多国资背景商管企业均出台减免租政策。

 2023年春节，全国购物中心场均客流同比提升7%。

各企业公布的减免租情况

企业	公告时间	详情
大悦城	5月26日	根据疫情影响程度的不同，经初步测算，本次租金减免安排预计涉及公司营业收入9.66亿元-13.49亿元，以2021年经审计的营业收入计算比例为2.27%-3.17%。以上预估数未经审计，仅作为投资者了解本次减免租金安排对公司经营业绩影响所用。
招商蛇口	8月29日	截至6月30日，公司经营管理的持有物业中已签约减免租金约为6 亿元，其中报告期内实际减免金额3.7亿元，减免租政策惠及租户 4000余家。
招商积余8月26日		面对疫情多点散发的情况，公司积极承担社会责任，落实国家政策要求，助力租户纾困解难，上半年对受影响的服务业小微企业，个体工商户和社团组织减免房产租金4,530万元，影响归属于上市公司所有者净利润4,310万元。
华润置地7月29日		根据初步估计（仅供说明用途），本集团提供的租金减免总额介乎约人民币22亿元至人民币25亿元（两者均含增值税），占本公司截至2021年12月31日止年度的收益（经营收入）约1%。截至9月末，投资物业累计确认租金减免金额约为人民币20.4亿元。

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

2023年春节场均客流恢复情况（万人次）

资料来源：汇客云，中信证券研究部

购物中心存量改造空间巨大。

 目前全国规模以上存量购物中心超过5000座，在疫情封控影响之下不少购物中心陷入了经营困难。而商管人才又相对稀缺，且品牌资源在消费下行周期中更加集中在头部商管集团，这给商管集团第三方拓展打开了更大的空间。

项目名称	商业建筑面积(万方)	原项目名称
中山石岐万象汇	12	中山完美金鹰汇
北京姚家园万象汇	8.49	乐都汇广场
南宁中山路万象汇	4	南宁中山路香港街项目一期
常州溧阳苏宁广场	15	平陵广场
西安南门合生汇	10.4	南门世纪金花
嘉兴海宁西田城	5	原沃尔玛
苏州竹辉环宇荟	3.5	苏州竹辉饭店
宿迁沭阳吾悦广场	13.5	乐之地商业广场
枣庄双子星恒太城	13	枣庄双子星城市广场
乌兰察布吾悦广场	7	维多利摩尔城
北京六工汇	13.7	北京首钢园北区核心地块
天津金茂汇	4.6	天津第一热电厂
武汉潮流盒子x118	3.3	武汉新世界时尚广场

资料来源：赢商网，中信证券研究部

2022年部分代表性存量改造项目

项目名称	商业建筑面积(万方)	原项目名称
东莞莞香印巷	3	莞香名牌商业街区
无锡悦尚奥特莱斯	40	无锡明发商业广场
砂之船(福州)超级奥莱	23	福州天泽奥莱
金华万泰奥特莱斯购物公园	20	婺州城市广场
厦门万达鹭港	31	闽南古镇
哈尔滨哈东万达广场	21.12	哈尔滨永泰城
洛阳中州万达广场	14	洛阳建业凯旋广场
郑州东区万达坊	1.3	郑州建业凯旋汇
郑州花园路万达坊	5	郑州建业凯旋广场
南阳万达坊	6	南阳建业凯旋广场
长沙杜鹃万达广场	6.6	长沙奥克斯缤纷广场
长沙银盆里万达广场	12.5	长沙奥克斯广场
天津新开河万达广场	5	天津诺德广场

5. 2022年业绩承压，2023年结构性分化加速

我们估计，大多数企业在2022年业绩承压，唯压力程度不同。

 对关联方相对稳健的企业来说，2022年的主要压力来自于非业主增值服务、租售服务、家装服务等受到房地产市场周期冲击或者同疫情影响较大的业务，但这些业务要么只是周期性波动，要么本身并非核心业务。

 对于另一些企业，2022年业绩下调压力可能更大，一方面，这些企业周期性业务受到冲击的程度更深、影响更远。一些关联方出险的企业也面临毛利率大幅下滑、关联方应收款大幅减值，致使企业亏损的可能。

 长期而言，关联方稳健的物管企业规模市占和业绩市占都有望实现提升，我们继续看好这些物管公司发展前景。

头部物管企业营业收入增速预测

资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测

头部物管企业业绩增速预测

资料来源：各公司公告，中信证券研究部预测

6. 风险提示

I. 一些企业大幅计提应收款减值致使亏损的风险。

II. 行业毛利率下行的风险。

III. 2022年应收款和账期大幅提升的风险。

感谢您的信任与支持！

THANK YOU

陈聪（首席基础设施和现代服务产业分析师）

执业证书编号：S1010510120047

张全国（房地产和物业服务联席首席分析师）

执业证书编号：S1010517050001

免责声明

证券研究报告 2023年2月20日

分析师声明

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评级说明

投资建议的评级标准	评级	说明
	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；	增持股票评级持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
	卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	行业评级中性弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

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中信证券-物业服务行业专题研究：挑战机遇并存，结构变化之始-230220.pdf