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疫情扰动不改科学服务平台价值，内伸外延有望驱动新一轮成长

泰坦科技（688133.SH）深度跟踪报告丨2023.5.31

中信证券研究部

韩世通

药品和创新产业链

首席分析师

S1010522030002

王凯旋药品产业链分析师S1010522120001

陈竹

医疗健康产业首席

分析师

S1010516100003

核心观点

科学服务行业是服务于科技创新的核心行业，中国科学研究起步较晚，近年来投入增长显著，国内科学服务行业方兴未艾。目前中国正处在创新驱动、转型升级的关键时期，国家高度重视科研投入和技术研发，根据国家统计局数据，2022年全国共投入研究与试验发展（R&D)经费30870亿元，同比增长10.4%，2018-2022年均复合增速11.92%，我们预计未来几年国内科研投入仍会持续以10%左右的增速驱动科学服务行业整体增长。

泰坦科技 688133.SH

国内科学服务行业方兴未艾，随着行业对大型本土服务机构的需求愈发旺盛，国产替代趋势明显；参考全球龙头赛默飞的发展历程，未来有望出现内资平台型企业。泰坦科技自创立以来对标赛默飞的运营模式，逐渐具备提供全流程覆盖的一站式服务能力。短期来看，新冠疫情对于公司业绩有所扰动，但随着科研和研发活动回归正常，有望明显恢复。中长期来看，公司一方面通过加大自主研发投入和仓储物流等行业基础服务能力建设，另一方面在外部通过参/控股和合作形式，纵向延伸产业链；作为科学服务行业具备综合型大平台潜力的公司，有望迎来新一轮高质量成长。综上，参考可比公司估值，我们给予公司2023年 50倍PE估值，对应目标价142元，维持“买入”评级。

疫情扰动公司2022年业绩，疫后预计正迎来快速修复。新冠疫情影响了科研活动的正常开展，公司作为以内需为主的科学服务企业受影响较大，2022年营业收入和净利润分别为26.08亿元、1.25亿元，分别同比+20.50%、-13.30%。但随着科研和研发活动回归正常，我们预计公司在2023 年有望迎来快速恢复；23Q1公司营收和归母净利润分别达到6.55亿元/0.25亿元，同比增长12.68%/29.17%；其中单3月份销售收入同比增长超过45%，高校市场同比增长高于80%。

评级	买入 (维持)
当前价	100.12元
目标价	142.00元
总股本	84百万股
流通股本	59百万股
总市值	84亿元
近三月日均成交额	108百万元
52周最高/最低价	184.35/100.12 元
近1月绝对涨幅	-22.78%
近6月绝对涨幅	-23.69%
近12月绝对涨幅	-30.39%

内伸外延，科学服务平台有望开启新一轮高成长。（1）内伸：产品上，得益于自主研发的持续投入，公司自有品牌产品持续推出，营收占比稳步向上，公司整体的毛利率有望随之提升；第三方产品的引入助力SKU数量快速扩充，2022年已超500万种，将提升公司的综合一站式服务能力和竞争力。服务上，模式不断完善，“探索平台”完成升级并推出移动端，进一步提升客户的使用便捷性和粘性；全国仓储物流体系主体建设基本完成，区域拓展效果显著，华东以外市场在近两年营收呈现明显加速增长。（2）外延：科学服务行业上下游两端分散，给予了综合平台型企业潜在的更大的价值链分配机会，2021-2022年，公司积极进行上游企业参/控股和合作，形成了较好的协同赋能效应，有助于提升公司自有品牌产品竞争力和盈利能力；以并购的安徽天地为例，2022年销售收入达1.60 亿元，净利润 4014万元，净利润同比+55%，盈利能力明显提升。我们认为在内伸外延下，未来2-3年公司有望在快速扩张区域服务能力和客户覆盖率的同时，增加自主品牌市占率和客户服务深度，利润率和现金流也有望改善，在疫后迎来新一轮高质量成长。

风险因素：区域拓展风险；采购种类较多的风险；仓储物流安全风险；应收账款和存货规模较大风险；市场竞争加剧风险；产能释放不及预期风险；收并购整合不及预期风险。

！盈利预测、估值与评级：国内科学服务行业方兴未艾，随着行业对大型本土服务机构的需求愈发旺盛，国产替代趋势明显；参考全球龙头赛默飞的发展历程，未来有望出现内资平台型企业。泰坦科技自创立以来对标赛默飞的运营模式，逐渐具备提供全流程覆盖一站式服务能力。短期来看，新冠疫情对于公司业绩有所扰动，但随着科研和研发活动回归正常，有望明显恢复。中长期来看，公司一方面通过加大自主研发投入和仓储物流等行业基础服务能力建设，另一方面在外部通过参/控股和合作形式，纵向延伸产业链；作为科学服务行业具备综合型大平台潜力的公司，有望迎来新一轮高质量成长。综上，我们给予公司2023-2025年EPS预测为2.84/3.98/5.41元（暂不考虑2023年新一轮股权激励费用带来的影响），现价对应PE分别为35X/25X/18X。参考2023年可比公司平均45倍PE估值（纳微科技、诺唯赞、毕得医药，基于Wind一致预期），考虑到公司稀缺的“全国性一站式服务体系建设+新增产能逐步释放+收并购价值链协同潜力”，我们给予公司2023年50倍PE，对应目标价为142元，维持“买入”评级。

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	2,164	2,608	3,557	4,768	6,332
营业收入增长率 YoY	56.3%	20.5%	36.4%	34.1%	32.8%
净利润(百万元)	144	125	239	335	455
净利润增长率YoY	40.1%	-13.3%	91.6%	40.1%	35.8%
每股收益 EPS(基本)(元)	1.71	1.48	2.84	3.98	5.41
毛利率	21.2%	22.0%	22.4%	23.0%	23.8%
净资产收益率ROE	9.1%	4.6%	8.1%	10.3%	12.5%
每股净资产 (元）	18.75	32.35	35.01	38.57	43.38
PE	58.5	67.6	35.3	25.2	18.5
PB	5.3	3.1	2.9	2.6	2.3
PS	3.9	3.2	2.4	1.8	1.3
EV/EBITDA	46.2	46.0	27.6	18.9	13.6

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为2023年5月30日收盘价

公司概览：国内领先的科学服务一体化平台型企业 5
公司是综合实力雄厚，国内领先的科学服务一体化平台型企业 .5
疫情扰动2022年业绩，疫后预计正迎来快速修复. .8
全球科学服务行业市场规模稳定提升，中国科研支出保持快速增长. .12
科学服务行业为研发之基石，全球市场稳定增长， ..12
中国科研支出保持快速增长，“本土化服务需求+中国制造优势”驱动国产替代. ...13
内伸外延，科学服务平台有望开启新一轮高成长. ...15
内伸：产品矩阵不断丰富，全国客户覆盖和服务能力持续完善 ...15
外延：加速上下游合作和整合，产业链价值分配潜力有望凸显 ..18
推出多期股权激励，彰显中长期业绩成长信心. ..20
风险因素.. ..21
盈利预测与估值评级， ...22
盈利预测... ..22
估值评级.. .23

插图目录

图1：泰坦科技聚焦实验室场景，提供一站式实验室产品与配套服务， .5
图2：泰坦科技主要发展历程. ...6
图3：泰坦科技通过一体化平台实现销售、产品、运营体系数据的不断交互和选代......7
图4：泰坦科技营业收入及增速. ...8
图5：泰坦科技归母净利润及增速 ..8
图6：泰坦科技不同产品的收入增长情况 .8
图7：泰坦科技自主和第三方品牌营收增长情况. .8
图8：公司自主/第三方品牌毛利率情况， ..9
图9：公司不同板块自主及第三方产品毛利率情况 ...9
图10：公司华东地区收入占比. .10
图11：公司向全国拓展的仓储布局.. .10
图12：公司高校和科研院所及其他客户收入占比. .10
图13：公司企业客户中不同领域的收入占比. .10
图14：泰坦科技服务于行业一流企业及高校院所机构 .11
图15：公司毛利率及净利率情况. . 11
图16：公司费用率情况.. .11
图17：泰坦科技销售人员数量增长情况 .12
图18：全球研发总支出. .13
图19：全球科学服务行业市场. .13
图20：中国研究与试验发展（R&D）经费支出（2013-2022年） .13
图21：中国生物医药市场规模. ...13
图22：全球生物制药上游供应链头部公司， .14
图23：泰坦科技 SKU数量.. .16
图24：泰坦科技研发投入增长情况 .16
图25：部分科学服务/试剂公司存货周转率比较 .17
图26：部分科学服务/试剂公司应收账款周转率比较. ..17
图27：部分科学服务/试剂公司应付账款周转率比较， .17
图28：泰坦科技仓储物流建设.. .18
图29：泰坦科技除华东以外主要地区的营收增长情况 ..18
图30：科学服务行业综合平台服务商的潜在价值链分配示意图 ..18
图31：Thermo和Fisher自2006 年合并以来，EPS不断增厚，带给股东丰厚的回报.19

表格目录

表1：公司信息化管理系统， .7
表2：科学服务和生物制药上游细分领域市场规模及竞争格局 .14
表3：泰坦科技通过参/控股公司实现产业链价值更大分配， ..19
表4：泰坦科技2021-2023年限制性股票激励计划. .20
表5：泰坦科技盈利预测.. .23
表6：可比公司盈利预测.. .24

一公司概览：国内领先的科学服务一体化平台型企业

公司是综合实力雄厚，国内领先的科学服务一体化平台型企业

泰坦科技是国内科学服务行业的领先企业，聚焦实验室场景，创立以来产品和平台持续迭代。泰坦科技是国内少有的科学服务一体化平台型企业(2022年收入规模达26亿元),多品类的自主品牌和第三方代理产品/服务直达终端（自主营收占比从2017年的51.2%增长至2022年的54.0%，直销比例超过90%)；上市加速扩张服务区域，华东地区收入比重逐渐下降（从2017年的80%降低至2022年的71%）成为辐射全中国的自主科技创新“卖水者”；以掌握终端客户需求为起点驱动创新，高效实现新产品研发和进口替代。

公司累计服务超过4万家客户、超过100万科研人员。公司业务支持众多生物医药、新材料、新能源、节能环保、高端装备制造等领域企业的前沿研发，已经建立起高粘性、高增长、全方位合作的客户合作体系。

图1：泰坦科技聚焦实验室场景，提供一站式实验室产品与配套服务
为创新研发、产品升级、质量控制、疾控健康提供支撑产品与配套服务

资料来源：泰坦科技招股说明书、官网，中信证券研究部绘制

时至今日，泰坦科技的发展主要经历了三个阶段：

1）2007-2010年—一萌动初创期（自主品牌产品开发和运营)：华东理工6位大学生创业，创立并运营了自主品牌 AdamaS/阿达玛斯高端试剂、TICHEM 特种化学品、GENERAL-REAGENT通用试剂，2009 年获得150万元天使投资，2010年获得1500 万元风险投资，收入规模达到数千万元。

2）2011-2014 年—一探索成长期（一体化服务平台的基础设施和能力建设)：2011年核心产品、科研一站式服务信息化平台“探索平台”正式上线（信息系统基础)；2012年成立危化品车队（智慧物流1.0，仓储物流服务基础)，并再次引入产业资本，完成公司股份制改革；2013年完成新基地创新技术中心建设，已创立5个自主品牌（产品研发基础)，收入规模过亿元。

3）2015年至今—一高速发展期（资本市场助力，平台和产品不断完善)：2015年公司被评为“上海市科技小巨人企业”，同年在新三板上市；2018年国开行投资泰坦成为战略股东；2019年，钟鼎资本继2018年12月首次投资泰坦之后，再次完成过亿元的战略投资。2015-2019年公司收入年均复合增速达到44%，2019 年收入超过10亿元；2020年10月公司登陆科创板。2022年8月，公司完成定增，募集资金10.04亿元。此次定增资金，公司主要用于：1.泰坦生命科学总部园项目（7.74亿元)。2.补充流动资金（2.49亿元）。

图2：泰坦科技主要发展历程

资料来源：泰坦科技官网

深耕多年，公司通过行业基础设施建设，打造和提升体系化服务能力。公司自设立以来，对标全球科学服务领域巨头赛默飞（ThermoFisher）的运营模式，通过持续的前沿领域技术研究、标准制定、创新研发、应用研究、产品设计跨界融合、质量控制技术研究，持续不断的提供具备竞争力的产品，保持产品迭代升级，形成具备自主创新研发能力的核心战略。截至2022年年底，公司上线产品SKU超过500万。通过行业基础设施（电商平台、管理云和研发云、智能化供应链和仓储物流）建设，打造和提升服务能力，有效打通产品流、信息流、资金流和仓储物流体系。

←内外打通的信息化管理一一公司自有IT团队，既能开发内部系统，又能为客户提供专业信息化服务。公司的信息管理系统，全面整合了公司产品研发、商品管理、采购管理、OEM制造、质量控制体系、仓储物流管理、销售管理、财务管理等流程，并进行持续优化和完善，为决策提供及时支持。目前公司“探索平台”、内部ERP系统数据完全打通，是行业里少数几家能够将销售平台与内部业务流程融为一体的公司。

表1：公司信息化管理系统

销售方式		对应产品
探索平台及内部 ERP 系统统一管理订单	客户自主下单	产品类：高端试剂、通用试剂、仪器耗材
	系统接口自动下单	产品类：高端试剂、通用试剂、仪器耗材
	客户委托下单	产品类：高端试剂、通用试剂、特种化学品、仪器耗材
非平台统一管理订单		项目类：实验室建设及科研信息化

资料来源：公司官网，中信证券研究部注：委托下单指客户报单，公司客服或工程师完成订单录入的下单方式

·全生命周期产品质量控制一一公司通过系统对产品实施全生命周期质量管理，为每种产品建立质量标准和完整的质量检测档案，每批次的产品均需通过公司质检部检验并完全符合国家、行业的质量标准或客户的特殊要求。针对不同产品特性，在仓储、配送环节建立智能化操作体系，避免产生质量风险，并通过完善的复检体系，及时发现有质量问题的产品，确保产品质量。

←专业化、数字化仓储物流体系—一公司自建专业化、智能化仓储管理物流体系，合理规划仓储、配送，存货流转效率高。通过建立全库存二维码数字化管理，实现仓管全流程系统管理，大幅提高存货管理的数字化程度和库存管理效率。

图3：泰坦科技通过一体化平台实现销售、产品、运营体系数据的不断交互和迭代

资料来源：公司招股说明书

交互方面，探索平台与公司内部管理系统数据协同打通，实现工作流程标准化模块化，帮助产品、运营、销售团队之间形成合力，有效满足终端客户复杂多变的科学服务需求：

←（产品和运营团队）通过专业化的数据分析、产品整理、参数分类等，将自主品牌产品、第三方品牌产品围绕客户需求进行整合，形成统一、标准的产品库，并于探索平台上进行展示；

←（销售团队）可提供多种产品方案（如高性能方案、高性价比方案、低成本方案）供客户进行选择。在日常销售维护及服务过程中，对客户研发方向、历史采购数据及行业趋势进行分析，掌握客户需求；

●（产品和销售团队）根据科研实验所需产品的行业标准进行分析，在自主品牌产品和第三方品牌产品库中挑选合适的产品，形成整合方案，并根据客户实验进程中的需求，不断调整、完善方案细节；

←通过客户在探索平台上自主下单或（销售团队）帮助客户下单的方式，科学服务需求数据沉淀在平台上，指导（产品团队）进行高效的创新产品研发。

疫情扰动2022年业绩，疫后预计正迎来快速修复

受益于国家科研经费持续的投入以及公司业务的不断拓展，2021年公司的营业收入和归母净利润分别达到21.64亿元、1.44亿元；2013-2021年营收和利润的年均复合增速分别达到41.7%/43.3%。2022年，Q2受上海疫情封控影响以及Q4疫情管控放开导致感染高峰，公司全年业绩承压，营业收入和归母净利润分别为26.08亿元、1.25亿元，同比增长20.50%、-13.30%。但随着疫情影响逐步减弱，我们预计公司业绩正迎来快速修复；2023Q1公司营收和归母净利润分别达到6.55亿元/0.25亿元，同比增长12.68%/29.17%；其中2023年3月，单月销售收入同比增长超过45%，高校市场同比增长高于80%。

图4：泰坦科技营业收入及增速 (百万元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图5：泰坦科技归母净利润及增速 (百万元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图6：泰坦科技不同产品的收入增长情况 (百万元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图7：泰坦科技自主和第三方品牌营收增长情况 (百万元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

分产品来看，科研试剂、特种化学品以及科研仪器及耗材是公司目前三大主要产品板块。公司科研试剂板块、特种化学品以及科研仪器及耗材三块业务2022年营收分别为8.36亿/8.84亿/7.74亿元，营收占比分别为32.0%/33.9%/29.7%，2017-2022年的营收年均复合增速分别为36.9%/26.5%/32.5%。

自主品牌营收占比稳步提升。公司三大主要产品板块，均采取自主品牌与第三方品牌相结合的销售方式。整体业务上，自主品牌的销售额从2017年的3.40亿元增长至2022年的14.09亿元，年均复合增速32.9%，营收占比从2017年的51.2%增长至2022年的54.0%。公司第三方品牌产品的毛利率在12%-18%之间，自主品牌毛利率则在2017-2022年普遍维持在26%-30%的区间；其中，科研试剂中的高端试剂自主品牌，是公司毛利率最高的细分业务，2020-2022年毛利率都在50%以上。我们认为随着公司高毛利的自主品牌营收占比不算提升，公司整体毛利率有望随之逐步呈现上升态势。

图8：公司自主/第三方品牌毛利率情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

图9：公司不同板块自主及第三方产品毛利率情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

分区域来看，公司正逐步在全国实现服务网络的复制拓展和销售规模的扩张。华东是公司营业收入来源的主要地区，2022年营收 18.54亿元，2017-2022年营收年均复合增长率达28.3%，明显超过国内整体科研投入增长水平。而近年来，在巩固华东地区优势的同时，公司通过持续投入和完善全国的仓储物流和服务体系；并依靠在华东地区成功的经验和优势，将全国其他地区的业务覆盖率和深度进一步拓展加强；地区营收占比上，华东地区的营收占比从2017年的80.3%降低至2022年的71.1%。

图10：公司华东地区收入占比（%)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图11：公司向全国拓展的仓储布局

上市前		上市后
仓储布局	上海总仓	上海总仓
	西南、华北区域中心	西南、华北、华南、华总区域中
	仓	心仓
配送布局	无城市服务仓	23个城市服务仓
配送布局	上海及周边城市的自送	23个城市自送
专业配送能力	常规运输、危险品运输	常规运输、危险品运输、低温冷链运输、高精度仪器运输

资料来源：Wind，公司公告，中信证券研究部

客户结构来看，企业客户收入占比超80%，生物医药和新材料是企业客户收入主体。公司客户中，世界500 强客户超过150家；国内985、211工科高校全覆盖；基本覆盖了中国科学院、中国农业科学院、中国医药工业研究院等下属的各个研究所；全国以研发创新为核心的生物医药企业覆盖率达到80%以上；开拓了国内以新材料为核心的行业领先客户。公司坚持服务终端客户，销售收入中终端客户占比今年来全都超过90%。企业类客户是公司的收入主体，2021年占比达到86.36%，高校和科研院所占比13.10%。终端客户中，生物医药、新材料是公司收入的主体，2021年在企业类客户中收入占比35.55%、39.72%。

图12：公司高校和科研院所及其他客户收入占比

资料来源：公司年报，中信证券研究部

图13：公司企业客户中不同领域的收入占比

资料来源：公司年报，中信证券研究部

图14：泰坦科技服务于行业一流企业及高校院所机构

资料来源：泰坦科技招股说明书，泰坦科技官网，中信证券研究部

研发持续投入，盈利能力受疫情影响短期扰动。2017年-2023Q1，公司主营业务整体毛利率保持相对稳定，维持在22%左右，近3年呈现稳中有升趋势；而公司净利率近年来出现一定程度的波动，主要系费用率大幅增加所致，其中销售费用率和研发费用率增长较为明显，2022 年相比于2020 年分别增加0.4/0.6pcts。

销售费用率的增加，主要系销售人员快速增长（2022年销售人员410人，相比于2020年增加79%，相比2021年增加 29%)，而疫情又影响了公司业务拓展导致营收增长放缓；人员和费用按照年初增长规划投入，因此营收增速受到疫情影响不及预期，对2022年净利润率的边际影响较大。

研发费用率增加，我们预计主要是公司围绕制造“重”和技术“深”的战略，持续加大研发投入所致。

图15：公司毛利率及净利率情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

图16：公司费用率情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

中长期来看，通过持续的研发投入和上游深度合作，公司自主品牌产品持续推出，营收占比有望不断提升，整体毛利率将进入上行区间；另一方面，随着公司自主品牌竞争力和运营服务能力的不断强化，客户覆盖率和覆盖深度有望持续提升，而公司销售人员的人均创收则有望随之逐步提高，带来销售费用率的下降；而随着规模化效应显现，管理费用率亦有望下降。

“自主产品占比提升→毛利率上升”+“运营服务能力提升和规模效应，整体费用率稳定或下降”，双重驱动下从而带来公司整体盈利能力的提升。

图17：泰坦科技销售人员数量增长情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

全球科学服务行业市场规模稳定提升，中国科研支出保持快速增长

科学服务行业为研发之基石，全球市场稳定增长

科学服务行业是服务于科技创新的核心行业。国外通常把服务于科学研究的企业所处的行业统称为科学服务行业，这类企业通常生产科研试剂、实验耗材或仪器设备，服务于科学家和研发工程师的科学研究。从更综合的角度来看，科学服务行业为从事科学研究和生产质量控制的企业、高校和研究机构提供设计、建设、运营、维护、升级、改造、信息化的科学服务技术解决方案，是服务于科技创新的核心行业。

全球研发经费呈稳定增长趋势，科学服务行业市场规模预期乐观。科学服务行业的发展与创新对国家科技创新起到重要支撑作用，已成为当今世界科技和经济发展不可或缺的先行行业，它的发展在一定程度上标志着一个国家的经济和科技发展水平。根据Statista机构统计，2019年全球研发总支出约2.37万亿美元，2010-2019年复合增速6%左右。我们认为随着各个国家均将资源集中到研发、教育等知识密集型领域，政府、企业和科研机构研发经费的不断增长，将持续带动科学服务行业市场规模扩大。

全球科学服务行业市场规模预估超过1600亿美元，未来仍有望保持稳定增长。根据赛默飞2020 年官网提供的投资者交流材料数据中，赛默飞预计其主要业务（生命科学解决方案、分析仪器、专业诊断、实验室产品和服务）所对应的全球市场空间为1650亿美元（赛默飞市占率约15%)。而根据德国默克 2021年官网提供的投资者交流材料数据显示，预计全球整个生命科学市场的空间为1700-1800亿欧元，并且预计未来5年仍能够保持5%-6%的稳定增长。

图18：全球研发总支出

资料来源：Wind，中信证券研究部

图19：全球科学服务行业市场

资料来源：德国默克官网(含预测)，中信证券研究部

中国科研支出保持快速增长，“本土化服务需求+中国制造优势”驱动国产替代

国内科学服务市场规模呈现快速增长态势。科研端，近年来国家加快创新体系建设和产业升级，大力支持科技创新和基础研究，国家科研经费投入的持续增长（根据国家统计局数据，2022年全国共投入研究与试验发展（R&D）经费30870亿元，同比增长10.4%，2018-2022年均复合增速11.92%)，将带动科研机构及生物医药/新材料等企业上游科研产品及服务需求的增加。尤其加之政策端的持续鼓励支持—一2023年2月21日中共中央政治局集体学习会议，习总书记强调：“加强基础研究，是实现高水平科技自立自强的迫切要求，是建设世界科技强国的必由之路”、“要稳步增加基础研究财政投入，通过税收优惠等多种方式激励企业加大投入”、“要打好科技仪器设备、操作系统和基础软件国产化攻坚战，鼓励科研机构、高校同企业开展联合攻关，提升国产化替代水平和应用规模，争取早日实现用我国自主的研究平台、仪器设备来解决重大基础研究问题”。综上，我们认为国内科学服务市场有望持续受益，并将持续扩容。

图20：中国研究与试验发展（R&D）经费支出（2013-2022年)

资料来源：国家统计局，中信证券研究部

图21：中国生物医药市场规模(十亿元)

资料来源：Frost&Sullivan（含预测，引自凯莱英招股说明书)，中信证券研究部

海外品牌相对垄断全球，国内市场国产替代空间广阔。在科学服务和生物制药上游供应链领域，由于欧美等发达国家或地区相关行业起步较早，部分企业成立时间超过50年，凭借长期投入在品牌知名度、关键性核心、制造技术、产品成熟度等方面均处于全球领先水平，并在全球市场占据主导地位一一例如色谱填料，根据 MarketsandMarkets 的数据(转引自纳微科技招股书)，GEHealthcare、Tosoh、Bio-Rad三家公司占据了2018 年全球色谱填料市场50%的份额，形成了寡头垄断。

图22：全球生物制药上游供应链头部公司

资料来源：赛多利斯官网

表2：科学服务和生物制药上游细分领域市场规模及竞争格局

	分类产品	内容描述	2020年中国本土市场规模	国产化率(E)	部分国内代表性企业
实验室研发阶段生物	化学试剂	化学试剂是指具有一定纯度标准的各种单质和化合物 (也可以是混合物)，广泛应用于医疗卫生、生物技术、检验检疫、国防军工、工农业生产等国民经济的各行各业	大于 500亿元（包含生物医药、新材料、能源化工等各个	其中高端试剂约 10%	毕得医药、阿拉丁、泰坦科技、皓元医药、国药试剂、西陇科学等
	生物科研试剂	生物试剂是主要用于生命科学基础研究和医药研发的基础工具，可以分为蛋白类试剂（重组蛋白、抗体等)、分子类试剂（酶等)、细胞类试剂。	领域)）约160亿元	约10%-20%	义翘神州、百普赛斯、诺唯赞、金斯瑞等
	生物实验耗材	实验耗材是指生物、医药、卫生和健康等相关学科领域科学研究、新产品开发、诊断检测等相关活动所必需的实验用品，包括一次性塑料耗材和其他耗材等，主要用于细胞培养和收获、生物实验移液、溶液过滤和分离、贮存等	约330亿元，（其中一次性塑料耗材市场规模约100亿5 元）	其中实验室一次性塑料耗材约 5%-10%	洁特生物、无锡耐思、硕华生命等
	分析仪器设备	实验分析仪器是基础的科学实验装备，具备复杂而精密的技术体系，包括色谱、质谱、原子光谱、分子光谱、材料表征、表面科学、生命科学仪器、实验室自动化&软件、全球通用分析仪和全球实验室设备等	约400-500亿 1元	于 50%,高端分析仪器小于5%	其中通用设备大聚光科技、禾信仪器、莱伯泰科、天瑞仪器、海能技术等
	培养基	培养基是指人工模拟细胞在体内生长的营养环境，供给微生物、植物或动物（或组织）生长繁殖的，由不同营养物质组合配制而成的营养基质，是提供细胞营养和促进细胞生长增殖的物质基础	约25-30亿元	约10%-20%	奥浦迈，健顺生物、多宁生物等
药生产阶段	色谱填料/ 层析介质	具有纳米孔道结构的功能性微球材料，可满足色谱/层析分离纯化的要求，是色谱/层析技术的核心；由于可以对复杂组份进行分离，在生物制药领域，色谱技术	约30亿元	约10%-20%	博格隆、纳微科技、蓝晓科技、赛分科技
		几乎是生物制药分离纯化的唯一手段一次性生生物反应器是指用于微生物和细胞体外培养，通过生约 20亿元		国产化率较低	等楚天科技、东富龙、
	物反应器/ 袋	化反应或生物自身的代谢等来获得各种目标产物、药物的装置，在生物制药生产环节中扮演不可或缺的角			森松国际、多宁生物、乐纯生物、金仪
	不锈钢生物反应器	色，可以帮助企业提高生产效率，降低生产成本		国产化率较高	盛世、石四药等
	磁珠/NC膜	磁性纳米微球广泛应用化学发光、分子诊断及蛋白纯化等领域。而 NC 膜在胶体金试纸中用做C/T线的承约10-20 亿元载体，同时也是免疫反应的发生处		约5%-10%	海狸生物、纳微科技等
IVD	试剂原料	体外诊断试剂原料指用于生化、免疫或分子诊断等试剂的反应体系原料，包括抗原/抗体、酶等	约100亿元	约12%	菲鹏生物、诺唯赞、瀚海新酶、翌圣生物、爱博泰克等
IVD	定制化耗材	封闭 IVD 体系依赖定制化耗材以匹配设备，因此耗材供应商需与 IVD 企业前期共同培育产品，主要产品包括反应杯、比色杯、自动化吸头、PCR孔板等	约20-30亿元	国产化率较低	昌红科技、拱东医疗等

资料来源：Frost&Sullivan（引自义翘科技、诺唯赞招股说明书，含预测)，Research and Markets，新思界，纳微科技、优宁维招股说明书，SDI等，部分市场规模数据（化学试剂、分析仪器设备、一次性生物反应器/袋、IVD磁珠/NC膜、IVD定制化耗材）系中信证券研究部测算

内伸外延，科学服务平台有望开启新一轮高成长

内伸：产品矩阵不断丰富，全国客户覆盖和服务能力持续完善

自研+第三方引入，SKU数量已突破500万种。科学服务行业下游客户实验复杂、领域分布广、实验产品种类需求多，产品矩阵的丰富程度是企业的核心竞争力之一。泰坦科技自设立以来就采取自主品牌与第三方品牌相结合的销售方式，以便能够提供更加丰富完善的产品；截至2022年年底，公司SKU数量已经突破500万种，相比于2018年的55万种大幅增加；其中自主品牌2022年年底已经超过20万种。

在生物医药、分析检测等领域，公司持续导入第三方品牌，在强化与赛默飞、珀金埃尔默、梅特勒、默克等品牌合作基础上，持续导入Dr.E、康宁、哈希、岛津、3M 等品牌的系列产品线。

另一方面，公司在服务过程中，通过对客户需求的深入了解，持续加大研发投入，Adamas（高端试剂)、General-Reagent（通用试剂)、Titan Scientific（实验室仪器、实验耗材）、Titan Scientific Lab（实验家具）、Titan SRM（科研信息化）、Tichem（特种化学品）六个自主品牌持续上线新产品；比如在合成试剂领域，2022年以竞争导向进行新产品开发，新增超1万个CAS号产品，近5万SKU产品。

图23：泰坦科技 SKU数量 (百万种)

资料来源：公司公告，中信证券研究部

图24：泰坦科技研发投入增长情况 (百万元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

探索平台升级迭代，进一步提升客户使用便捷性和粘性。在互联网高速发展的时代，网络平台可直接完成整个销售流程的订单审核、合同规范、验货程序、结算报销等环节，高效率互联网平台可以帮助客户在海量产品信息中精准定位以供筛选；同时与客户互动，以线上和线下结合的闭环形式，可及时满足分散客户的个性化需求；相较传统的线下销售模式，科学服务具有产品繁杂、品牌多样以及下游应用领域宽的需求特点，契合互联网工具的使用一一终端科研客户通过电商平台的分类和目录筛选，可以快速定位到自身需求的产品，并查看产品的参数细节，大幅提高购买的便捷性，从而大量节省了科研活动之外的时间花费。

行业内全球龙头公司赛默飞、德国Merck均有相应的电商平台；泰坦科技的“探索平台”在2011年推出，经过多年的完善与发展，平台日趋成熟，品牌影响力不断扩大。2017-2019年，公司“探索平台”的下单数量从每年约59万单增长至每年约99万单，销售额占比从7.46%相应增长至11.69%，呈逐年上升态势（公司销售订单主要以客户委托下单为主，2017-2019年占总销售金额比例分别为86.59%，86.58%及82.09%，客户多选择委托下单方式，主要是因为新增客户以及原客户采购大批量、高价值的产品时，通常会选择联系公司的销售工程师或客服，通过其进行购买和确认。而对于单价低、小批量产品采购或者重复采购则多采用自主下单方式；这也侧面体现了科学服务行业线上线下结合的重要性)。

2021年10月，探索平台2.0 版完成升级和改造，增添了移动端APP查询订购和仓储物流第三方务功能，平台SKU从85万增加到350万，二三级目录梳理扩充至1226个细分品类，“导”、搜”、“选”、“购”和“推”功能进一步完善，并将公司的科研信息化品牌“Titan SRM”对接到了探索平台。与此同时，公司还推出了探索平台的移动端APP 和微信小程序。我们认为，随着探索平台2.0版本完成升级改造以及移动端平台的推出，公司线上线下结合的服务能力将得到进一步的加强，客户购买的便捷性和使用粘性有望提升。

仓储物流覆盖不断完善，区域拓展效果显著。对于科研和研发工作者来说，配送效率是在购买科研试剂和耗材主要考虑因素之一；而科学服务行业的需求特点，要求平台型公司具备线下的强运营和服务能力。在“线下物流”模块，公司通过募集资金，加快建设覆盖全国重点城市的仓储物流体系。此外，对于科研试剂和耗材的运输而言，有着其专业的特殊性一一（1）化学有机试剂具有易燃易爆特性，部分产品需要避光运输；（2）生物试剂对于温度较为敏感，存在冷链需求；（3）存在着大量的易碎的玻璃容器。

截至2021年，公司全国范围的仓储配送体系主体已建设完毕，形成上海总仓，华北、华南、西南、华中区中心仓及核心城市服务仓的仓储配送服务体系，在全国23个城市实现自送，并实现隔日上门以及重要城市核心区域“每日必达”的高配送效率，更为重要的是可以提供-20C全程恒温冷链服务。在新增的中心仓储物流上，依据产品特性实现低温、无菌、无尘保存，通过RFID 电子标签和信息系统实智能仓储配送。伴随着公司仓储物流从华东地区向全国拓展，华东地区以外市场的销售额在近两年迎来了高速增长。

随着全国各地仓储物流的不断完善，需要进行铺货，2019-2022年，公司的存货周转率出现一定程度的下降，但相比于行业内公司，依然处于较高水平。在应收账款收回速度上，相比于2020年，公司近两年呈现波动向上趋势，应收账款周转率在2020/2021/2022年分别是4.2/5.0/4.7；而在应付账款周转率上，公司相比同行公司仍有较大提升空间。

图25：部分科学服务/试剂公司存货周转率比较

资料来源：Wind，中信证券研究部

图26：部分科学服务/试剂公司应收账款周转率比较

资料来源：Wind，中信证券研究部

图27：部分科学服务/试剂公司应付账款周转率比较

资料来源：Wind，中信证券研究部

图28：泰坦科技仓储物流建设

资料来源：公司官网

图29：泰坦科技除华东以外主要地区的营收增长情况 (百万元)

资料来源：Wind，中信证券研究部

外延：加速上下游合作和整合，产业链价值分配潜力有望凸显

综合服务平台，有望获取科学服务行业更多上下游价值链分配能力。科学服务行业下游服务了数以万计的研发和质控实验室，上游对接了成百万SKU的各类不同细分领域的制造和品牌商；分散的上下游两端，促成了综合平台型企业潜在的价值链分配机会。科学服务的综合型平台企业，如果在下游客户整体覆盖率和某个产品线的覆盖深度达到一定程度，则有机会通过合作/参股/控股上游的研发制造商等各种整合和合作形式，获得价值链再分配的契机。

图30：科学服务行业综合平台服务商的潜在价值链分配示意图

资料来源：中信证券研究部绘制

参考在Thermo 和 Fisher合并之前 Fisher 的案例，2002-2005 年期间也展开了一系列对于产品型公司的整合，自主产品比例由40%提升至65%，毛利率也由26.4%上升至34.2%，净利润率则由1.6%提升至7.0%；而2006年合并之后的赛默飞，自主研发和收购共同驱动，净利润增速也明显快于营收，ROE稳步提升，EPS持续增厚。

图31：Thermo和Fisher自2006年合并以来，EPS不断增厚，带给股东丰厚的回报

资料来源：赛默飞官网，Bloomberg，中信证券研究部绘制

产业链上下游不断加速合作和整合。2021-2022年，泰坦科技通过参股/控股，在上游生产制造端众多品类（化学试剂、生物试剂、仪器等）都进行了外延合作和拓展。预计未来一方面通过深度合作或参股/控股，另一方面通过定增募投项目自建产业化研发平台，自主产品的宽度（应用领域和品类）和深度（产业化/工业化水平）有望持续加强。

表3：泰坦科技通过参/控股公司实现产业链价值更大分配

公司名称	时间	持股比例	公司业务简介
安徽天地（并购）	2021年12月	77.5%	国内市场份额领先的液相色谱级高纯溶剂生产制造商。（2021年12月以1.77亿元完成收购77.55%股权—安徽天地是美国Tedia和安徽龙华精细化工合资建立，拥有 Tedia 品牌亚太地区唯一生产商及品牌使用权)
宁波萃英	2021年3月	9.8%	国内氘代试剂领军企业，为核磁检测分析、气代药物研发等提供高品质气代试剂。
复享光电	2021年5月	3.4%	国内先进光谱仪制造商，为科研创新和半导体产业提供光谱检测产品与解决方案。中芯国际等国内领先半导体企业供应链重点培育伙伴。
瀚海新酶	2021年7月	0.5%	国内领先的生物酶研发制造企业，拥有微流控超高通量筛选与酶 AI 结构设计两大技术平台，为生物制药、疫苗制备、体外诊断提供关键酶产品。
微源检测	2021年7月	40%	为生命科学相关创新研发提供评估报告、方法开发、验证及样品检测等技术服务。
威格科技	2022年3月	-	惰性气氛保护及大型空间气体纯化解决方案提供商提供精准医疗领域IVD分子诊断用核心酶原料、核酸磁珠
英泽生物	2022年4月		及解决方案，以及抗体偶联磁珠等药物研发生产相关原料的研究和开发

资料来源：公司公告，中信证券研究部

并购安徽天地案例；2021年12月，泰坦科技成功收购美国天地控股的中国公司安徽天地，安徽天地主要生产液相色谱级、农残级、无水级、生物级、制备级、医药级高纯溶剂，核心产品包括为提供仪器分析和制药工业所用的高纯乙腈、甲醇、丙酮等数百个品种；收购时产能3800 吨/年 (技改)，是目前国内市场份额领先的液相色谱级高纯溶剂生产制造企业；目前正在新建1万吨的高纯溶剂及配套添加剂项目，投产后安徽天地将成为全亚洲最大的高纯溶剂制造基地。

安徽天地并购后，其与公司在销售渠道、自主品牌产品推广等领域形成非常好的协同效应：2021年安徽天地收入1.42亿元，净利润2587万元，2022年，在新产能还未释放的情况下安徽天地实现销售收入1.60亿元，同比增长13%，净利润4014万元，净利润同比55%。从安徽天地净利率的提升可以看出（18%->25%)，泰坦与安徽天地的协同效应已逐步凸显，而随着新建产能的有序投放，安徽天地有望给公司带来更大的业绩增量。

公司投资的宁波萃英、瀚海新酶、英泽生物等，则有望在实验室场景的产品应用上与公司形成协同，丰富了公司的自主品牌产品；同时其自身专注于产业客户的产业化端应用，也取得了良好的独立发展机会。我们认为，投资和并购在有效提升公司的自主产品竞争力和客户服务能力的同时，有望复用公司已有平台的客户粘性、销售渠道、仓储配送运营体系等，规模效应和盈利能力将进一步提升。

推出多期股权激励，彰显中长期业绩成长信心

2021年1月公司出台上市后首个股权激励计划一一归属条件为以2020年营收为基数，2021-2023年收入增长率分别不低于25%/56%/95%，年均复合增速约25%。

2022年 2月公司进行了第二次股权激励一一归属条件为以 2020 年营收为基数，2022-2024年收入增长率分别不低于82%/146%/232%，年均复合增速约35%。

2023年3月公司推出第三次股权激励计划一一归属条件为以2022年业绩为基数，公司层面归属比例80%的考核目标为2023-2025年营收增长率分别不低于25%/56%/95%(年均复合增速约25%)或净利润增长率不低于35%/69%/111%(年均复合增速约28%);公司层面归属比例100%的考核目标为2023-2025年营收增长率分别不低于35%/82%/146%（年均复合增速约35%）或净利润增长率不低于50%/102%/173%（年均复合增速约40%)。

我们认为公司作为科学服务行业具备综合型大平台潜力的公司，有望在疫情后迎来新一轮的高质量成长（利润和现金流的改善)；而上述股权激励的推出，也表明了公司对于中长期业绩成长的信心。

表4：泰坦科技2021-2023年限制性股票激励计划

主要内容		2021年股权激励计划2022年股权激励计划 2023年股权激励计划
激励对象人数（占员工比例）160（占比28.17%）		）213（占比25.45%) 227 （占比 16.99%)
授予价格 50元/股		136元/股	70元/股
考核年度 (基数年) 2021-2023年		2022-2024年	2023-2025年
业绩基数和行权条件		2020 年营业收入为基数，增长率不低于	2022 年营业收入（净利润）为基数，80%和100%行权的增长率不低于
考核年度对应业绩考核指标	2021年 25%
	2022年 56%	82%
	2023年 95%	146% 25% (35%)	35% (50%)
	2024年	232%	56% (69%) 82% (102%)
	2025年		95% (111%) 146% (173%)

资料来源：公司公告，中信证券研究部

风险因素

区域拓展风险

公司成立于上海，成立初期主要服务于江浙沪地区，华东地区业务收入占比较高。过去三年，公司主营业务收入主要来源于华东地区，2022年华东地区营收仍然占71.1%,较为集中。未来公司向新区域拓展业务过程中，存在一定的风险和挑战。公司在经营中存在不完全熟悉新地区仓储物流情况及相关客户需求的情况，同时业务拓展中在目标地区可能已存在一个或多个现有的市场参与者，其凭借当地开展业务的经验及更强的当地客户的认知度，或将对公司在该区域的市场拓展造成一定阻碍。公司后续如果无法持续将业务拓展到更多的区域，将对公司的发展造成一定的不利影响。

采购种类较多的风险

公司为科研工作者、分析检测和质量控制人员提供科研产品及相关配套服务，供货的及时性及产品种类的丰富性是保障良好用户体验的基础。如果公司无法及时向OEM厂商或第三方品牌代理商采购相关产品，公司将无法及时向客户提供其所需的产品，从而将影响公司下游用户的用户体验，进而损害公司在客户中已经建立的良好声誉，将对公司经营业绩造成一定的不利影响。

仓储物流安全风险

公司主要销售产品包括各类化学品，其中部分产品属于危险品范畴，该类型产品运输及仓储需要严格的管理和内控制度。公司若未来在生产经营中公司或公司仓储物流伙伴出现发生安全事故，并导致相关资质证书被取消，将对公司物流配送造成一定不利影响，进而将会对公司经营业绩造成一定的不利影响。

应收账款和存货规模较大风险

截至2022年年底，公司应收账款账面价值为6.10亿元，占营业收入的比例为23.39%，占比较高。公司主要客户均为高校、科研院所、政府机构和企业研发检测部门，商业信誉良好，且公司已按照审慎的原则计提了坏账准备，但若公司未来有大量应收账款不能及时收回，将形成较大的坏账损失，从而对公司经营业绩造成一定的不利影响。

截至2022年年底，公司存货账面价值为8.50亿元，占总资产的比例为21.41%，占比较高。为保证及时响应下游客户需求，公司根据市场情况积极备货，因此公司存货品类较多，数量较大，且仓库分布较广，公司的存货管理难度较高。如果公司存货管理不佳，导致存货规模过大，或库存出现滞销等情况，则可能降低公司运营效率，对公司经营业绩造成一定的不利影响。

市场竞争加剧风险

近几年来，国际巨头美国赛默飞（Thermo-Fisher）、丹纳赫（Danaher）、德国默克（MerckKGaA）等公司加大在中国的投资力度，上述国际巨头在品牌声誉、产品质量等方面均具有较强竞争力，国内参与者与国际巨头相比仍有较大的差距。而国内科学服务公司起步普遍较晚，在未来的市场拓展中将面临国际巨头的激烈竞争。同时，目前国内科学服务行业市场集中度较低，同类型企业市场竞争较为激烈，且未来可能将有更多的企业进入该行业，综合科学服务提供商和产品型科学服务提供商均会对公司业务发展形成冲击。因此，如果公司不能在技术水平、成本控制、市场拓展等方面保持优势，将对公司的盈利能力和市场份额造成一定的不利影响。

产能释放不及预期风险

公司近年不断扩建产能，预计将新增大量固定资产、无形资产、研发投入，年新增折旧、摊销、费用金额较大。如果新建产能投产进度不及预期，或行业或市场环境发生重大不利变化，无法实现预期收益，则新增产能折旧、摊销、费用支出的增加可能导致公司利润出现一定程度的下滑。

收并购整合不及预期风险

公司近年来通过参股、控股方式布局产业链上下游多家企业，拓展了自身产品品类的丰富度和涵盖领域。业务规模快速扩张的同时也对公司组织管理能力提出了挑战。如无法继续有效推进并购战略或无法与被收购企业及时完成良好整合，则可能导致公司运营效率出现一定下滑；同时，收并购带来的无形资产摊销可能对公司利润端产生不利影响。

盈利预测与估值评级

盈利预测

我们对公司各条业务线分别进行盈利预测：

1．高端试剂：安徽天地产能扩建完成，新增高纯溶剂年产能1万吨（此前为3800吨)，我们预计自主高端试剂收入将持续快速增长（2023年因为疫情后恢复，相对较快)，2023-2025年营收增速分别为55.0%/40.0%/40.0%，毛利率分别为52.0%/52.0%/52.5%;第三方品牌高端试剂将伴随下游科研需求的复苏恢复增长，2023-2025年营收增速分别为40.0%/38.0%/36.0%，毛利率保持稳定，分别为14.0%/14.0%/14.0%。

2．通用试剂：宜昌试剂基地预计将于2024H1投入生产，我们预计通用试剂板块 2023-2025年营收增速分别为45.0%/60.0%/50.0%；毛利率预计在宜昌基地投产后有所提升，分别为37.0%/38.0%/38.0%。

3．特种化学品：特种化学品业务的下游需求以工业为主，增速预计相对较慢，预计2023-2025年营收增速分别为20.0%/20.0%/20.0%，自主品牌毛利率分别为12.0%/11.5%/11.5%，第三方品牌毛利率分别为8.0%/8.5%/9.0%。

4．仪器及耗材：2022年受投融资影响，下游客户对固定资产的投入有所减缓，仪器耗材收入增速有所放缓，我们认为随着科研复苏，对仪器及耗材的需求将明显回升。我们预计2023-2025年自主仪器耗材的营收增速分别为55.0%/40.0%/42.0%,而规模化效应的逐步显现也会使得毛利率有所提升，分别为28.0%/28.2%/28.4%;第三方品牌仪器及耗材的营收增速分别为40.0%/38.0%/33.0%，毛利率分别为12.5%/12.5%12.0%。

5．其他：实验室建设及科研信息化业务 2022年受疫情影响，基数较低。我们预计2023-2025年收入增速分别为50.0%/40.0%/30.0%，毛利率分别为40.0%/40.0%/40.0%；预计安徽天地为其他品牌提供 OEM生产服务收入增速分别为20.0%/20.0%/20.0%，毛利率分别为32.0%/32.0%/32.0%。

费用端：销售费用端，随着公司全国仓储体系的搭建完毕，我们预计公司将从专注于华东区域蜕变为全国性的科学服务商，销售团队也将有所扩充：2023-2025年销售费用率分别为5.6%/5.9%/5.9%；公司持续有节奏的推出股权激励计划，预计管理费用率有所提升，2023年-2025年分别为3.7%/4.0%/4.0%；得益于研发端的投入加大，公司自主品牌收入占比近年来持续提升，我们预计2023-2025年研发费用率分别为4.2%/4.4%/4.5%。

综上，我们认为公司2022年受到疫情影响基数较低，2023年收入增速有望快速恢复，且净利率水平将回升至6.7%(处于6.5%-7.0%的正常水平区间)。我们预计公司2023-2025年营业收入分别为35.57亿/47.68亿/63.32亿元，同比增长36.4%/34.1%/32.8%；归母净利分别为2.39亿/3.35亿/4.55亿元，同比增长91.6%/40.1%/35.8%（暂不考虑 2023年股权激励费用带来的影响)。

表5：泰坦科技盈利预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	2,164	2,608	3,557	4,768	6,332
营业收入增长率YoY	56.3%	20.5%	36.4%	34.1%	32.8%
净利润(百万元)	144	125	239	335	455
净利润增长率YoY	40.1%	-13.3%	91.6%	40.1%	35.8%
每股收益EPS(基本）（元)	1.71	1.48	2.84	3.98	5.41
毛利率	21.2%	22.0%	22.4%	23.0%	23.8%
净资产收益率ROE	9.1%	4.6%	8.1%	10.3%	12.5%
每股净资产（元）	18.75	32.35	35.01	38.57	43.38
PE	58.5	67.6	35.3	25.2	18.5
PB	5.3	3.1	2.9	2.6	2.3
PS	3.9	3.2	2.4	1.8	1.3
EV/EBITDA	46.2	46.0	27.6	18.9	13.6

资料来源：Wind，中信证券研究部预测，数据截至2023年5月30日

估值评级

我们采用相对估值法中的市盈率估值法对公司进行估值。可比公司选择上，我们选取A股同为生命科学上游供应商的纳微科技、诺唯赞及毕得医药。国内科学服务行业方兴未艾，随着行业对大型本土服务机构的需求愈发旺盛，国产替代趋势明显；参考全球龙头赛默飞的发展历程，未来有望出现内资平台型企业。泰坦科技自创立以来对标赛默飞的运营模式，逐渐具备提供全流程覆盖一站式服务能力；新冠疫情对于公司短期业绩有所扰动，但随着科研和研发活动回归正常，公司业绩有望明显恢复。中长期来看，公司一方面通过加大自主研发投入和仓储物流等行业基础服务能力建设，另一方面在外部通过参/控股和合作形式，纵向延伸产业链；作为科学服务行业具备综合型大平台潜力的公司，有望迎来新一轮高质量成长。综上，参考 2023 年可比公司平均45 倍PE估值(基于Wind一致预期),考虑到公司稀缺的“全国性一站式服务体系建设+新增产能逐步释放+收并购价值链协同潜力”，我们给予公司2023年50倍PE，对应目标价为142元，维持“买入”评级。

表6：可比公司盈利预测

公司	股价	EPS					PE
公司	股价	2022	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
纳微科技	45.23	0.68	0.88	1.26	1.61	66	51	36	28
诺唯赞	34.90	1.49	0.73	1.22	1.74	23	48	29	20
毕得医药	78.30	2.25	2.25	3.04	4.05	35	35	26	19
平均							45	30	22

资料来源：Wind，中信证券研究部，数据截至2023年5月30日，可比公司盈利预测基于Wind一致预期

利润表 (百万元)

指标名称	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入	2,164	2,608	3,557	4,768	6,332
营业成本	1,704	2,033	2,761	3,669	4,827
毛利率	21.2%	22.0%	22.4%	23.0%	23.8%
税金及附加	6	7	9	12	16
销售费用	127	162	199	281	374
销售费用率	5.8%	6.2%	5.6%	5.9%	5.9%
管理费用	74	106	132	191	253
管理费用率	3.4%	4.1%	3.7%	4.0%	4.0%
财务费用	6	22	9	17	29
财务费用率	0.3%	0.9%	0.3%	0.4%	0.5%
研发费用	84	118	149	210	285
研发费用率	3.9%	4.5%	4.2%	4.4%	4.5%
投资收益	3	0	1	1	1
EBITDA	200	201	335	490	680
营业利润	171	152	284	400	549
营业利润率	7.89%	5.82%	7.99%	8.39%	8.68%
营业外收入	0	0	0	0	0
营业外支出	1	1	1	1	1
利润总额	170	151	283	399	549
所得税	27	19	38	56	82
所得税率	16.2%	12.8%	13.5%	14.0%	15.0%
少数股东损益	(2)	7	6	9	12
归属于母公司股东的净利润	144	125	239	335	455
净利率	6.7%	4.8%	6.7%	7.0%	7.2%

资产负债表 (百万元)

指标名称	2021	2022	2023E	2024E	2025E
货币资金	676	1,390	970	954	1,076
存货	591	850	1,028	1,271	1,628
应收账款	489	610	840	1,081	1,376
其他流动资产	333	288	492	618	783
流动资产	2,089	3,139	3,330	3,925	4,864
固定资产	84	92	186	279	348
长期股权投资	13	13	13	13	13
无形资产	87	193	190	187	183
其他长期资产	320	535	544	562	602
非流动资产	504	833	934	1,041	1,147
资产总计	2,593	3,972	4,264	4,966	6,010
短期借款	341	509	427	640	974
应付账款	156	154	249	367	579
其他流动负债	352	226	276	339	420
流动负债	848	889	951	1,346	1,973
长期借款	108	270	270	270	270
其他长期负债	21	46	46	46	46
非流动性负债	129	316	316	316	316
负债合计	977	1,205	1,268	1,662	2.290
股本	76	84	84	84	84
资本公积	1,136	2,155	2,155	2,155	2,155
归属于母公司所有者权益合计	1,576	2,720	2,944	3,243	3,647
少数股东权益	40	47	53	62	73
股东权益合计	1,616	2,767	2,997	3,304	3,721
负债股东权益总计	2.593	3,972	4,264	4,966	6,010

现金流量表 (百万元)

指标名称	2021	2022	2023E	2024E	2025E
税后利润	142	132	245	343	467
折旧和摊销	22	34	48	82	114
营运资金的变化	-440	-411	-497	-435	-542
其他经营现金流	34	94	34	17	42
经营现金流合计	-242	-151	-170	7	81
资本支出	-135	-300	-128	-160	-192
投资收益	3	0	1	1	1
其他投资现金流	-37	-181	-17	-24	-22
投资现金流合计	-170	-481	-144	-183	-214
权益变化	4	1,013	0	0	0
负债变化	212	372	-82	213	335
股利支出	-31	-15	-15	-36	-50
其他融资现金流	21	-18	-9	-17	-29
融资现金流合计	206	1,352	-107	160	256
现金及现金等价物净增加额	-206	720	-421	-16	123

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

主要财务指标

指标名称	2021	2022	2023E	2024E	2025E
增长率 (%)
营业收入	56.3%	20.5%	36.4%	34.1%	32.8%
营业利润	51.5%	-11.1%	87.3%	40.9%	37.3%
净利润	40.1%	-13.3%	91.6%	40.1%	35.8%
利润率 (%)
毛利率	21.2%	22.0%	22.4%	23.0%	23.8%
EBITDA Margin	9.2%	7.7%	9.4%	10.3%	10.7%
净利率	6.7%	4.8%	6.7%	7.0%	7.2%
回报率 (%)
净资产收益率	9.1%	4.6%	8.1%	10.3%	12.5%
总资产收益率	5.6%	3.1%	5.6%	6.7%	7.6%
其他 (%)
资产负债率	37.7%	30.3%	29.7%	33.5%	38.1%
所得税率	16.2%	12.8%	13.5%	14.0%	15.0%
股利支付率	10.6%	13.5%	15.0%	15.0%	15.0%

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 https:/research.citicsinfo.com/disclosure。

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