汽车行业两轮车行业专题丨2023.6.6

中信证券研究部

李子俊
汽车及零部件分析
师
S1010521080002
尹欣驰
汽车及零部件行业
首席分析师
S1010519040002

汽车及零部件行业联席首席分析师S1010520120003

武平乐
汽车及零部件分析
师

S1010522080002

简志鑫汽车及零部件分析

师

S1010522090004

核心观点

两轮车是东南亚居民最常见的出行工具、东南亚市场规模约200亿美元，但电动化率较低。当地政府希望通过两轮车电动化，在提振消费的同时推动当地电动产业链发展。我们观察到，泰国和印尼都相继推出了电摩补贴，菲律宾也给予电动两轮车关税减免，政策催化下东南亚电动两轮车或将进入快速导入期。作为电动两轮车发源地，中国电动两轮车厂商拥有完善的产品矩阵、丰富的渠道管理经验和成熟的产业链支撑。中国两轮车龙头企业正在抓住机遇，第二成长曲线跃然纸上。我们推荐正在积极推进海外业务的雅迪控股，也建议关注有此类计划或具备出海潜力的爱玛科技、小牛电动、九号公司和新日股份等。

全球第二大摩托车市场，补贴政策将催化两轮车电动化。多山的崎岖地形和相对较低的人均收入使得摩托车成为东南亚居民最主要的出行方式。根据东盟汽车联合会和MarkLines的数据，东南亚是全球仅次于中国的第二大摩托车市场，2022年销量超1200万辆。疫后居民出行需求复苏带动需求修复；同时基于发展制造业和确保能源安全的需要，印尼、泰国2023年开始给予每辆电摩折合人民币3000元以上补贴，鼓励两轮车“油换电”，政策催化下2023年有望成为东南亚电动两轮车加速发展的起点。相比于出口可享受的关税减免，补贴政策更鼓励本地化生产，我们预计未来会有更多中国产业链部署海外产能，电动化的爆发将更具备供给端的确定性。

降低门槛提高使用渗透率+替代油摩，东南亚年销量有望超过4000万辆。我们预计东南亚市场对摩托车+电动两轮车的年需求空间可超过4000 万辆。根据ASEANstats统计数据给出的东南亚目前约2.5亿辆的摩托车保有量和中国、越南的两轮车电动化历史趋势，我们预测2025年东南亚电动两轮车年销量有望突破 450万辆，2025年东南亚整体两轮车电动化渗透率有望达到25%。通过对东南亚各国的消费者偏好进行分析发现，125cc以下的小排量踏板车和弯梁车普遍受到消费者的欢迎，本田Vision、Wave、Beat是2022年东南亚最畅销的摩托车车型。消费者的偏好为电动两轮车厂商设计和推广产品提供了参考，电动产品需要在性能和外观设计等方面赶上甚至反超油摩，才能获得消费者的认可。

产品性价比不断提高，国内玩家大浪淘沙具备先发优势。随着技术不断突破，雅迪、VinFast等推出的电动两轮车新品在续航里程、最高时速、动力输出等性能参数上已基本达到替代110cc主流油摩的标准。同时，受益于较低的能源成本和维护费用，电动两轮车的全生命周期成本已基本与弯梁车持平。补贴有助于缩小电动两轮车与油摩在前期购置成本上的差距，进一步增强东南亚电动化的确定性。雅迪推出专为东南亚市场设计的产品，加速建设产能和销售渠道，以越南为据点初步覆盖东南亚各主要市场。我们预计随着布局的深化，国内玩家有望获得更大的市场份额，主导东南亚两轮车电动化进程。

风险因素：东南亚消费恢复弱于预期的风险；海外两轮车需求不及预期的风险；市场竞争加剧的风险；两轮车爆发重大安全事故使得消费者购买热情降低的风险。

投资策略：电动两轮车相比油摩更低的使用门槛预计将进一步提升两轮车产品使用渗透率，叠加东南亚国家持续推出相关政策鼓励“油换电”，我们认为东南亚的电动两轮车将加速导入，成为中国电动两轮车主机厂出海的第一站。中国两轮车制造商凭借全球领先的研发技术和生产能力，有望主导东南亚的电动

董军韬

汽车及零部件分析

师

S1010522090003

化进程，培育第二增长曲线，迎来量利齐升。我们推荐在东南亚布局处于领先位置的雅迪控股，建议关注爱玛科技、小牛电动、九号公司和新日股份。

重点公司盈利预测及投资评级

简称	代码	收盘价	EPS				PE				评级
简称	代码	收盘价	22	23E	24E	25E	22	23E	24E	25E	评级
雅迪控股	01585.HK	16.58	0.80	1.07	1.31		20.7	15.5	12.7		买入
爱玛科技	603529.SH	36.39	3.21	4.36	5.24		11.3	8.3	6.9		买入
小牛电动	NIU.OQ	26.50	-0.64	2.83	3.68	3.96	-41.4	9.4	7.2	6.7	买入
九号公司 -WD	689009.SH	39.29	6.31	9.68	15.53	23.42	62.3	40.6	25.3	16.8买入
新日股份	603787.SH	17.32	0.80	1.26	1.62	2.04	21.7	13.7	10.7	8.5	=

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2023年6月2日收盘价，雅迪控股的收盘价和EPS单位为港元，小牛电动的收盘价和EPS已经换算成人民币元，汇率为7.08人民币:1美元；新日股份EPS为Wind一致预期。

汽车行业

评级强于大市 (维持)

全球第二大摩托车市场，补贴有望催化电动...
三维度理解东南亚政策的边际变化：能源安全+发展制造业+需求修复 .7
补贴关注本土化，出海建厂或成国内厂商未来选择 .10
替代油摩+提高使用渗透率，年销量有望超4000万.. .. 11
产品性价比提高，国内玩家大浪淘沙具备先发优势.. ....15
使用总成本接近弯梁车，电动两轮车经济性强. ...16
产业链成熟，经营经验足，中国厂商积极布局东南亚市场 ..18
东南亚消费者偏好相似，为电动化产品的设计和推广提供借鉴 ..21
风险因素. ..23
投资策... .23

插图目录

图1：2022年全球主要国家或地区摩托车的销量份额， .6
图2：2014-2022年东南亚国家的摩托车销量 ..6
图3：2014-2022年印尼和泰国摩托车销量及在东南亚的占比， ..7
图4：2010-2021年东南亚国家原油进口依赖度. .8
图5：2018-2023年东南亚各国首都的汽油价格变化， ..8
图6：中国新能源汽车补贴政策复盘. ..9
图7：2013-2022年泰国电动两轮车销量及渗透率 .9
图8：印度及东南亚各国两轮车电动化渗透率对比. ...9
图9：2019-2023年印尼和泰国消费者信心指数. ...10
图10：2019-2023年印尼铁路运输旅客数量， ...10
图11：雅迪在越南北宁的工厂. ..11
图12：2023年曼谷展会上的绿源泰国与其当地合作商. ...11
图13：2008-2022年东南亚摩托车保有量 .11
图14：东南亚与中国人口对比. ..12
图15：2001-2022年中国每万人口各机动车销量. ..12
图16：2013-2022年东南亚每万人口各机动车销量， ..12
图17：在印尼摩托车比汽车更加便捷经济 ...13
图18：印尼摩托车的使用情况.. ...13
图19：东南亚国家电动两轮车谷歌趋势.. ..14
图20：东南亚电动两轮车市场空间测算.. ..14
图21：2021年中国和东南亚国家人均国民收入， ..15
图22：越南两轮车的生命周期. ..16
图23：印尼两轮车车型的价格带分布， ..18
图24：2016-2021年中国电动两轮车厂商份额情况， ...8
图25：2020年越南整个两轮车市场份额TOP10 ...19
图26：2020年越南电动两轮车各品牌市场份额. ...19
图27：电动两轮车销量及规划：本田vs雅迪， ...19
图28：2017-2022年雅迪的门店数和销量 ...21
图29：2017-2022年雅迪的经销商数量和市场份额， ..21
图30：雅迪与印尼Indomobil达成战略合作. ..21
图31：雅迪的柬埔寨门店开业. ..21
图32：摩托车分类示意图 ...2
图33：2010-2023年印尼分类型摩托车销量， ...22
图34：2018-2022年泰国摩托车分类型销量占比. ..23
图35：2016-2022年越南踏板车销量及占比.. ..23

表格目录

表1：东南亚国家颁布的鼓励以电动两轮车取代油摩的政策 .6
表2：东南亚国家的电动两轮车补贴政策有一定的本地化要求 .10
表3：东南亚两轮车市场空间测算 .13
表4：东南亚电动两轮车与热销油摩的性能对比. .15
表5：全生命周期经济性测算：电动两轮车vs燃油两轮车 .17
表6：雅迪电动两轮车中越产品对比 .20
表7：重点跟踪公司盈利预测.. .24

全球第二大摩托车市场，补贴有望催化电动化

摩托车是东南亚最主要的出行方式，年销量超1000万辆。多山的崎岖地形和较低的人均收入使摩托车成为东南亚居民最受欢迎的出行方式。根据东盟汽车联合会（AAF）和MarkLines 等机构的统计数据，2022年东南亚是世界第二大摩托车市场，占全球摩托车销量的21%，仅印尼、泰国和越南三国合计的摩托车年销量就在1000万辆左右。

图1：2022年全球主要国家或地区摩托车的销量份额
图2：2014-2022年东南亚国家的摩托车销量（单位：万辆)

资料来源：Statista，MarkLines，中信证券研究部
资料来源：AISI，AAF，Statista，中信证券研究部

东南亚各国纷纷推进两轮车“油改电"，电动两轮车站上政策风口。根据各国政府官网披露的信息，菲律宾提出自2023年开始，在未来五年内给予电动摩托车、电动两轮车及其零部件进口关税减免；2023年，印尼和泰国决定对每辆电动摩托车提供折合人民币3000元以上的补贴。随着越来越多的东南亚国家加大电动化的政策力度，我们认为2023年有望成为东南亚电动两轮车加速发展的起点。

表1：东南亚国家颁布的鼓励以电动两轮车取代油摩的政策

发布时间	国家	政策
2023/3/6	印尼	2023年将向25万辆电动摩托车的购买者发放每辆700万印尼盾（约3308元人民币）的补贴，其中20万辆为新购置的电动摩托车、5万辆为传统燃油摩托车改装为电动摩托车。
2022/2/15	泰国	2022-2025年，对售价不超过15万泰铁（折合人民币约30555元）全散件进口组装和整车进口的电摩进行补贴，每辆补贴金额为18000 泰铁（折合人民币约 3667元），消费税下降1%。
2022/11/2	缅甸	2022年11月2日至2023年3月31日，给予以整机、全散件、半散件方式进 □的电动摩托车、电动两轮车等纯电动车辆零关税优惠，获得有关部门认可的配件也可享受关税减免。
2022/11/24	菲律宾	2023 年开始，未来五年对电动摩托车、电动两轮车等电动车辆及其零部件的进 □关税降至零（该优惠政策实施前，进口税率在5%-30%）。
2022/4/10	越南	到2030年，胡志明市、河内等主要城市的市区内限制或禁止使用摩托车。
2021/2/16	柬埔寨	计划到2050 年摩托车电动化达到70%；2021年柬埔寨的电动车辆进口关税比燃油车低50%。

资料来源：各国政府官网，中信证券研究部注：货币折算使用2023年6月3日的历史汇率

印尼泰国两大市场的补贴政策彰显其电动化决心，示范效应有望带动东南亚整体推广。根据AAF的数据，印尼和泰国位列东南亚摩托车销量前三，合计占东南亚摩托车销量的50%-60%，在东南亚市场影响力大。印尼摩托车平均年销量近500万辆，而根据印尼财政部计划，2023年补贴政策仅覆盖20万辆新电摩。虽然印尼和泰国目前针对电摩的补贴规模相比其整体市场规模不大，但表明了政府转型新能源的决心，一定程度上可比我国近10余年的新能源汽车产业路线。我们认为先行国家不仅将打开其自身市场，也可为其他东南亚国家的政策制定提供参考。

图3：2014-2022年印尼和泰国摩托车销量及在东南亚的占比(单位：万辆)

资料来源：AISI，AAF，中信证券研究部

三维度理解东南亚政策的边际变化：能源安全+发展制造业+需求修复

电动化是缓解能源焦虑和财政负担的途径，长期具有高确定性。大多数东南亚国家都依靠进口原油满足国内消费需求。根据OPEC的数据，泰国每年消费的原油有70%左右都来自进口，菲律宾、马来西亚等国也有20%-35%的原油需要进口。此外，以印尼为代表，该国每年在燃油补贴上开支巨大，造成沉重的政府负担。根据印尼财政部数据，随着燃料价格持续上涨，2022年印尼的燃油能源补贴预计达到650万亿印尼盾，是年初预算的2.5倍，占全年印尼政府财政预算的近24%。东南亚政府迫切希望能够借助电动化和可再生能源发电的组合，降低对进口燃料的依赖，提高能源安全，缓解财政负担。俄乌战争带来的能源危机导致2023Q1东南亚汽油价格相比2021Q1上涨了33%-45%，传统油摩使用成本明显上升，也使得越来越多消费者考虑转向电动两轮车。

图4：2010-2021年东南亚国家原油进口依赖度

资料来源：OPEC，CEIC，中信证券研究部

图5：2018-2023年东南亚各国首都的汽油价格变化

资料来源：Wind，中信证券研究部注：选择2018年6月的数据为100，进行标准化。

参考中国新能源汽车的成功经验，补贴加速产业成熟。对中国新能源汽车产业的发展进行复盘，中国在2010年左右的起步阶段引入补贴，并辅以免征购置税、双积分等政策刺激需求，成功培育了制造能力和研发技术全球领先的新能源汽车产业，2022年中国新能源汽车销量达到689万辆，渗透率突破25%。

图6：中国新能源汽车补贴政策复盘 (单位：万辆)

资料来源：CAAM，工信部，发改委，中信证券研究部

东南亚国家希望以市场换技术，实现电动化技术和制造的转移承接。根据泰国交通局（DLT）和印尼摩托车工业协会（AISI）的数据，2022年印尼和泰国以销售口径计算的两轮车电动化率分别仅有0.7%和0.6%，远低于同样在东南亚的越南，处于电动化发展初期。东南亚国家迫切寻求本土制造业的发展，希望通过补贴将在中国和美国已经比较成熟的电动车产业向东南亚转移。电动两轮车在技术上与电动汽车存在相通之处，且当地消费者接受度更高，被政府一同给予补贴具有合理性。

图7：2013-2022年泰国电动两轮车销量及渗透率（单位：辆)

资料来源：DLT，中信证券研究部

图8：印度及东南亚各国两轮车电动化渗透率对比

资料来源：AISI，DLT，AAF，中信证券研究部

疫情影响基本消退，居民出行需求快速复苏，带动两轮车需求修复。根据印尼央行和泰国贸易和经济指标局的数据，2023年4月，印尼、泰国的消费者信心指数已基本回到甚至超出2019 年同期水平，反映消费者对未来经济的乐观预期和消费需求的修复。2023年1-3月，印尼铁路运输旅客数量达到8510万人次，为2019和2020年同期的83%和 95%，出行需求显著恢复。作为东南亚日常通勤和短途旅行的主要工具，两轮车市场景气度上行。

图9：2019-2023年印尼和泰国消费者信心指数

资料来源：印尼央行，泰国贸易和经济指标局，中信证券研究部注：选择2019年1月的数据为100，进行标准化。

图10：2019-2023年印尼铁路运输旅客数量(单位：百万人次)

资料来源：印尼统计局，中信证券研究部

补贴关注本土化，出海建厂或成国内厂商未来选择

相比关税减免，东南亚电动两轮车的补贴政策更加强调本土化，出海建厂吸引力提升。关税减免的门槛比较低，中国两轮车制造商通过在国内建厂再出口的方式即可普遍享受关税优惠。然而东南亚新推出的补贴政策普遍有一定的本地化生产要求，力图带动当地整个产业链的发展，以印尼为例，当地政府规定电摩必须在印尼本地生产且国产零部件比例达到40%以上才能享受补贴。

表2：东南亚国家的电动两轮车补贴政策有一定的本地化要求

发布时间	国家	政策要求
2023/3/6	印尼	获得政府补贴的电动摩托车必须是在印尼生产、国产零部件比例应在40%以上。
2022/2/15	泰国	补贴要求制造商在泰国设有工厂，且到2024年年底必须在泰国生产与2022-2023 年整车进口数量相同的电动摩托车进行补偿，必要时可以将补偿期延长至2025年年底，但进口/泰国当地生产的补偿比将变为1/1.5。
2021/2/16	柬埔寨	计划到2050年摩托车电动化达到70%；政府正进一步鼓励本地建厂。

资料来源：各国政府官网，中信证券研究部

雅迪率先布局越南工厂，中国两轮车制造商逐步验证东南亚建厂可行性。2019 年，随着北宁工厂正式投产，雅迪开始在越南进行海外布局的尝试。根据越通社新闻，雅迪计划2023Q2开始在北宁建设规划年产能200万辆的第二工厂，实现越南产能20万-50万-250万辆的阶梯式爬升，以满足越南“禁摩令”下不断扩大的电动两轮车需求。根据绿源官方微信公众号，2023年3月，绿源与泰国当地合作伙伴正式启动营销计划和泰国工厂建设。考虑到东南亚国家政策上对本土化的重视，我们预计未来会有更多中国制造商考虑在东南亚布局产能，增强在当地市场的竞争力，电动化的爆发也将更具备供给端确定性。

图11：雅迪在越南北宁的工厂

资料来源：雅迪越南官网

图12：2023年曼谷展会上的绿源泰国与其当地合作商

资料来源：绿源官方微信公众号

替代油摩+提高使用渗透率，年销量有望超4000万

东南亚摩托车保有量巨大，规模逐年扩张。根据ASEANstats 的统计数据，我们估算目前东南亚的摩托车保有量在2.5亿辆左右，尽管2019-2021年受疫情影响增速有所放缓，但过去十年基本保持增长趋势，2012-2022年CAGR约为5%。

图13：2008-2022年东南亚摩托车保有量（单位：百万辆）

资料来源：ASEANstats，中信证券研究部测算

东南亚总人口接近中国一半，为各类出行工具的市场需求提供支撑。根据联合国贸易和发展会议的数据，中国人口约14亿，增速基本稳定，而东南亚人口在6.7亿左右，约为中国人口的一半，并仍以1%的年增速在小幅增长。

图14：东南亚与中国人口对比（单位：亿人）

资料来源：联合国贸易和发展会议，国家统计局，世界银行，中信证券研究部

随着电动化的推进，电动两轮车将对油摩进行替代，两轮车总需求中摩托车占比有望下降。从中国市场的历史数据看，电动两轮车需求持续增长，对摩托车市场形成挤压，2022年中国每万人口电动两轮车销量为354辆，相比2010 年的216 辆提升64%；而2022年中国每万人口摩托车销量为99辆，相比2010年的131辆下降25%。2022年，中国全部两轮车需求中摩托车仅占22%，而2010年占到近40%。

图15：2001-2022年中国每万人口各机动车销量（单位：辆)

资料来源：CAAM，中信证券研究部

图16：2013-2022年东南亚每万人口各机动车销量(单位：辆)

资料来源：AAF，中信证券研究部

电动两轮车使用门槛更低，有望带动两轮车整体使用渗透率向上。在印尼摩托车随处可见，是当地最便捷经济的交通工具。从使用情况看，由于摩托车使用门槛较高，当地骑行人群以青壮年男性为主。我们认为，电动自行车相对轻便，操作简单，将打动更多女性和中老年消费者，形成可观的增量市场空间。此外，国内的电动两轮车发展历史也提供了类似经验，即使在国内摩托车销量顶峰阶段的 2005-2010 年，我国两轮车合计销量不足5000万辆，显著低于当前超过7000万辆的两轮车市场。

两轮车与汽车具有一定相互替代性和补充性，东南亚市场需求相对低的四轮车市场蕴含了规模更大的两轮车市场。2022年，中国每万人口汽车销量为190辆，而东南亚仅52辆；但中国每万人口摩托车销量为99辆，而东南亚为210辆。从中国市场的历史数据看，每万人口对两轮车的需求变化与汽车大体相反，表明两轮车对汽车有一定的相互替代和补充。此外，以印尼首都雅加达为例，城市道路拥堵，各类交通工具混行；相比汽车，摩托车能以更短时间、更低成本完成同样的出行，同时考虑经济发展因素，当地汽车渗透率水平较中国更低，因此两轮车市场容量可能更高。

图17：在印尼摩托车比汽车更加便捷经济

资料来源：Grab

图18：印尼摩托车的使用情况

资料来源：中信证券研究部拍摄

参考中国大陆和中国台湾的保有量情况，预计东南亚两轮车市场空间将超过4000 万辆。中国大陆是目前最成熟、最大的电动两轮车市场；中国台湾地区是地理位置靠近东盟、自然环境类似的两轮车发达市场。根据中国大陆、中国台湾地区和东南亚的保有量数据、人口规模，我们测算得到2022年中国大陆百人两轮车保有量为31.2辆，两轮车在人群中的使用渗透率为58%，类比中国大陆的平均保有量情况，长期维度上我们预计东南亚两轮车保有量有望达到2.12亿辆，假设两轮车平均使用寿命5年，对应稳态下两轮车年市场空间约4239万辆。而在社会经济水平相对更高、纬度地形气候更接近东南亚的中国台湾，电动两轮车保有量水平甚至高于中国大陆，2022年中国台湾百人两轮车保有量高达65.1辆，两轮车使用渗透率64%，类比中国台湾，预计东南亚稳态下两轮车年市场空间可以达到8844万辆。

表3：东南亚两轮车市场空间测算

	2022年	2022年	2021年	类比中国大陆的长期假设	类比中国台湾的长期假设
	中国大陆	中国台湾	东南亚	东南亚	东南亚
电动两轮车保有量 (亿辆)	3.60	0.01	1	1.73	0.19
摩托车保有量 (亿辆)	0.81	0.14	2.43	0.39	4.23
两轮车合计保有量 (亿辆)	4.41	0.14	2.43	2.12	4.42
汽车保有量(亿辆）	3.19	0.08	0.72	1.53	2.49

百人电动两轮车保有量 (辆)	25.5	2.8	-	25.5	2.8
百人摩托车保有量 (辆)	5.7	62.3	36.1	5.7	62.3
百人两轮车合计保有量(辆)	31.2	65.1	36.1	31.2	65.1
百人汽车保有量 (辆)	22.6	36.6	10.8	22.6	36.6

两轮车使用渗透率	58%	64%	77%	58%	64%
两轮车稳态年销量 (万辆)	：	1	：	4239	8844

资料来源：CAAM，AAF，中信证券研究部测算注：东南亚各国2022年官方数据统计暂未更新完全。

电动两轮车在东南亚关注度呈上升趋势，消费者接受度逐渐提升。以2010年1月为起点，越南、泰国、印度尼西亚等六个东南亚国家“电动两轮车”的谷歌趋势持续高增，如越南、泰国、印尼电动两轮车相关谷歌趋势的12个月移动平均值分别由2010年12月的6.92/22.33/15.5提升至2023年5月的78.25/57/58.08，表明东南亚消费者对电动两轮车的关注度显著提高。

图19：东南亚国家电动两轮车谷歌趋势 (12个月移动平均值)

资料来源：谷歌趋势，中信证券研究部测算

中短期维度，在“油换电”政策催化下，东南亚电动两轮车需求或将加速释放，2025年东南亚两轮车整体电动化率有望达到25%。东南亚巨大的燃油摩托车存量为电动两轮车提供了充足的渗透空间，参照越南、中国的摩托车电动化渗透率变化历史和补贴对中国新能源汽车产业的影响，我们预计到2025年东南亚整体两轮车电动化渗透率将达到25%，2023/24/25年东南亚电动两轮车市场空间分别为110/200/460万辆。

图20：东南亚电动两轮车市场空间测算 (单位：百万辆)

资料来源：AISI，DLT，中信证券研究部预测

产品性价比提高，国内玩家大浪淘沙具备先发优势

两轮车适合东南亚市场环境，需求刚性强。东南亚崎岖多山，路况较差，拥堵的交通使得两轮车的驾驶体验明显优于四轮车，且东南亚地区大多为发展中国家，2021年除新加坡、文莱、马来西亚的其余东南亚国家人均国民收入普遍低于中国，两轮车也更适合经济发展水平较低的社会形态。此外，东南亚纬度较低，四季湿热，两轮车是当地消费者理想的代步工具。

图21：2021年中国和东南亚国家人均国民收入（单位：美元）

资料来源：世界银行，中信证券研究部

性能差距逐渐缩小，电动两轮车可基本替代主流110cc油摩。东南亚消费者普遍喜欢125cc以下通勤用摩托车，在具备较高性价比的同时，能够应对当地崎岖的地形。随着技术的不断突破，以雅迪、VinFast为代表的电动两轮车厂商纷纷推出配备2kW以上电机和20Ah以上大容量电池的高性能产品，在最高时速和续航里程等方面都已经逼近目前畅销的110cc摩托车，具备替代的可能。

表4：东南亚电动两轮车与热销油摩的性能对比

国家	印尼		越南
产品	本田	雅马哈	本田	本田	雅迪	VinFast
产品	Beat	Nmax	Vision	Wave Alpha	S3 Pro	Feliz
外观						O

类型	踏板车	弯梁车	踏板车	弯梁车	电动踏板车	电动踏板车
整体尺寸（mm）	18776691074	19357401160	19256861126	19146881075	18607151100	19126931128
整车重量（kg)	89	130	98	97	136	126
排量	110cc	155cc	110cc	110cC	，	1
能源效率	60.6 km/L	45.5 km/L	54.1 km/L	52.6 km/L	54.8 km/kWh	56.8 km/kWh
油箱容量或带电量	4.2L	7.1L	4.9L	3.7L	72V 38Ah	72V 22Ah
续航里程	超200 km	300 km左右	超200km	165 km	150 km	90 km
最大功率	6.6 kW	11.3 kW	6.6 kW	6.1 kW	3.2 kW	2.25 kW
最高时速	约90 km/h	110 km/h	88 km/h	100 km/h	65 km/h	60 km/h
国家	印尼	越南
产品特点	信息化半数字仪表盘；增强智能电源 (eSP)；联动制动系统 (CBS)；自动启停	双通道防抱死制动系统(ABS)；智能电机；智能钥匙；多功能全数字仪表	增强智能电源 (eSP)；多功能钥匙开关	节能环保发动机；自动前灯	智能锁；防盗系统；第三代石墨烯电池；雅迪 GTR 高功率电机	IP67 防水；经济/运动两种可切换模式； Kaifa减震器，驾驶更平稳
价格	1800万印尼盾（折合人民币 8507元）	3575万印尼盾（约合人民币 16897元）	3169万越南盾（约合人民币 9561元）	1819万越南盾（约合人民币 5488元）	2300万越南盾（约合人民币 6939元）	2490万越南盾（约合人民币 7512元）

资料来源：各公司官网，中信证券研究部注：价格均为2023年6月3日的官网标价，货币折算使用该日的历史汇率。

使用总成本接近弯梁车，电动两轮车经济性强

两轮车总成本由前期成本和使用过程中的运行成本构成，使用寿命一般为5年。两轮车总使用成本主要由包括基本价格、增值税、注册费、车牌费的前期购置成本和包括能源消耗、保险维护的后期运行成本构成。根据ChuTienDung等的调查研究，在胡志明市大约74%的两轮车寿命不超过5年，因此我们假设车主使用油摩或电动两轮车五年，每年行驶6000km（约每天15km），对两种能源方案进行经济性测算。

图22：越南两轮车的生命周期

资料来源：《Analysis on Characteristics of Passenger Car and Motorcycle Fleets and Their Driving Conditions in Developing Country: A Case Study in Ho Chi Minh City》Chu Tien Dung,Tomio Miwa,Hitomi.Sato 等，中信证券研究部

受益于较低的能源和维护成本，电动两轮车经济性基本持平弯梁车。根据我们的测算，在前期购置成本方面，锂电两轮车高于铅酸两轮车，电动两轮车购置成本低于主流踏板车但仍高于弯梁车。而在运行成本方面，电动两轮车相比油摩在能源成本和维护费用上有着巨大优势，五年生命周期内电动两轮车的运行成本仅为油摩的11%，使得电动两轮车的使用总成本即使和以性价比著称的弯梁车相比也毫不逊色。考虑到目前油摩的分期付款模式相比电动两轮车更加成熟，且换购新车时二手公允价值较高，具备较强“储蓄”性质，能极大缓解消费者的购买压力。我们认为短期维度上油摩将维持较强的用户黏性，中国电动两轮车出海替代油摩需要较长的周期，而电动自行车的增量需求市场或是更为合适的出海发力点。未来，随着钠电等技术进步推动产品性能提升、二手交易市场和配套金融服务的成熟，电动两轮车有望逐步替代传统油摩市场。

表5：全生命周期经济性测算：电动两轮车vs 燃油两轮车

电动两轮车				燃油两轮车
代表产品	雅迪	VinFast	本田	本田
	S3	Feliz S	Vision	Wave
	Pro		110cc踏板车	110cc弯梁车
类型	铅酸	锂电
标价（包含VAT,百万越南盾)	23.0	29.9	31.7	18.2
登记费(百万越南盾)	1.2	1.5	1.6	0.9
牌照费 (百万越南盾)	2.0	2.0	2.0	1.0
前期成本 (百万越南盾)	26.2	33.4	35.3	20.1

年行驶里程 (km)	6000	6000	6000	6000
油耗(km/L)	1	·	45.1	43.8
汽油价格 (越南盾/L)	1	1	23762	23762
电耗 (km/kWh)	54.8	56.6	：	：
电价 (越南盾/kWh)	1877	1877	1	-
五年能源成本(百万越南盾)	1.0	1.0	15.8	16.3
五年保险费(百万越南盾	0.3	0.3	0.3	0.3
五年保养维护费(百万越南盾)	1.0	1.0	3.8	3.8
运行成本 (百万越南盾)	2.3	2.3	19.9	20.3
二手价值 (百万越南盾)	暂不	暂不成熟	17.8	10.2
	成熟
总成本 (百万越南盾)	28.5	35.7	37.4	30.2

总成本 (人民币)	8584	10759	11284	9121

资料来源：各公司官网，globalpetrolprices，中信证券研究部测算注：货币折算使用2023年6月3日的历史汇率

补贴缩小油电价差，进一步提升电动两轮车性价比。对印尼两轮车市场的价格带分布进行梳理，目前印尼大众级别市场的电动两轮车比燃油两轮车价格高出5-11百万印尼盾（约合人民币2363-5199元)，2023年印尼推出的补贴幅度为每辆7百万印尼盾（约合人民币 3308 元)，将进一步缩小电动两轮车与燃油两轮车之间在前期成本和总成本上的差距，提高消费者对电动两轮车的接受度。

图23：印尼两轮车车型的价格带分布

资料来源：各公司官网，BCG，AEML，中信证券研究部

产业链成熟，经营经验足，中国厂商积极布局东南亚市场

中国电动两轮车行业格局逐渐清晰，龙头厂商已做好出海准备。经过20余年发展，中国电动两轮车产业链已高度成熟，厂商在制造能力和成本控制上具有优势。2019年后，新国标的实施使得雅迪、爱玛等头部厂商凭借品牌、生产、研发等实力上的优势，快速推出新国标车型，巩固品牌优势，夺取市场份额，国内行业格局逐渐清晰的同时，龙头厂商已做好出海准备。

图24：2016-2021年中国电动两轮车厂商份额情况

资料来源：中国自行车协会，各公司公告，中信证券研究部

油摩龙头本田电动化推进节奏较慢，电动产品和销量规划滞后于中国电动两轮车龙头。雅迪在越南的竞争对手主要是以本田、雅马哈为代表的日系传统油摩制造商和以VinFast、Pega为代表专注于电动两轮车的越南本土制造商。2020 年，雅迪在越南整个两轮车和电动两轮车市场的份额分别仅为0.7%和8.6%。目前本田的电动产品较少，且主要集中在商用领域，2020年推出的电动踏板车BENLYe和2023年推出的电摩EM1e都采用搭载移动电池组的换电方案。根据HondaGlobal官网披露的电动化战略，本田计划2025年之前在全球投放至少10款电动两轮车，2026年前将电动两轮车销量从2021年的15万辆提升到100万辆，到2030年进一步扩大到350万辆，占公司两轮车总销量的15%左右，相比之下雅迪2022年电动两轮车销量就已达到1400万辆，产品种类超140 款。在产品性能上，本田EM1e最高时速45km/h，续航在48km，续航能力较弱。与日系相比，我们认为雅迪作为中国电动两轮车龙头，有望凭借电动化技术的深厚积累和产业链配套的优势实现弯道超车。

图25：2020年越南整个两轮车市场份额TOP10

资料来源：《Electric two-wheeler market growth in Vietnam:Anoverview》Huong Le,Francisco Prosada,Zifei Yang，中信证券研究部

图26：2020年越南电动两轮车各品牌市场份额

资料来源：《Electric two-wheeler market growth in Vietnam:Anoverview》Huong Le,Francisco Prosada,Zifei Yang，中信证券研究部

图27：电动两轮车销量及规划：本田vs雅迪(单位：万辆)

资料来源：各公司公告，中信证券研究部

雅迪在东南亚市场推出有针对性的产品，增强品牌竞争力。在与东南亚本土电动两轮车厂商的较量中，雅迪推出专为越南市场设计的长续航、大轮径、长轮距产品，能有效满足当地短途通勤需要，在产品性能和成本价格上不输当地电动两轮车龙头VinFast,助力雅迪加速追赶对手。根据 motorcycledata 的数据，2022年雅迪在越南的销量同比增长36.6%，我们认为随着Voltguard、Fierider、Keeness 等新车型的推出，雅迪将进一步完善东南亚产品矩阵，以优质产品拉动销量持续向上。

表6：雅迪电动两轮车中越产品对比

越南				中国
型号	外观	整体尺寸（mm)	轴距（mm）	型号外观	整体尺寸（mm)	轴距（mm）
雅迪IGO		1,5506501,040	1,100 Q6	雅迪冠能	1,5306901,060	1,075
雅迪 ODORA S1.TTFAR		1,8106701,120 1,300	雅迪冠能 DM6		1,7226901,048	1,240
雅迪 ULIKE A1		1,7306901,030 1,270	雅迪冠能 DE8S		1,7236951,087	1,240
雅迪 A M6I TTFAR		1,7007001,090 1,220	雅迪冠能 Q7		1,5307051,010	1,070
雅迪 A S3	1,8607151,110	1,320	雅迪冠能 DS6		1,5407101,030	1,115
雅迪 AE3		1,6707251,050 1,200	雅迪冠能豆		1,6107251,065	1,105

资料来源：雅迪官网，雅迪越南，中信证券研究部

雅迪在中国市场的成功离不开销售渠道的拓展。消费者需要线下门店体验试驾、购置新车、售后保养，因此建立销售渠道和足够多的门店覆盖消费者群体是两轮车公司发展的关键。回顾雅迪在中国的发展历史，其销量营收的快速增长与门店数量的扩张高度相关。根据雅迪控股公告，2022年，雅迪门店数量达到32000个，2019-2022年CAGR为39%；经销商数量达到4041个，2019-2022年CAGR为23%，销售渠道的拓展帮助雅迪在中国取得了30%的市场份额，巩固行业龙头地位。

图28：2017-2022年雅迪的门店数和销量

资料来源：雅迪控股公告，中信证券研究部

图29：2017-2022年雅迪的经销商数量和市场份额

资料来源：雅迪控股公告，中信证券研究部

加快布局东南亚销售渠道，将产品高效推向当地潜在客群。据雅迪越南官网信息，截至2023Q1雅迪在越南有500多个经销商，与2021年年底时306家相比，增长超60%。根据美通社新闻，2023年2月IIMS印尼国际车展上，雅迪与印尼最大的汽车集团之一Indomobil达成战略合作。Indomobil将作为雅迪在印尼的独家经销商，为其提供广泛的分销网络，目前双方在印尼已开设近20家门店。雅迪在老挝和柬埔寨的首店也已经投入运营。我们预计随着雅迪在东南亚销售网络的日趋完善，将为消化海外产能提供有力支撑，帮助公司实现量利齐升。

图30：雅迪与印尼Indomobil达成战略合作

资料来源：PRNewsfoto

图31：雅迪的柬埔寨门店开业

资料来源：Tech-cambodia

东南亚消费者偏好相似，为电动化产品的设计和推广提供借鉴

踏板车和弯梁车是东南亚最常见的两类摩托车，印尼市场以踏板车为主。踏板车的标志性特点是在车把与车座之间有宽大的脚踏板可以在驾驶过程中把双脚放在上面休息，一般配备10寸左右较小的车轮和无级变速；而弯梁车没有脚踏板，路面适用性更强，通常搭载小排量发动机和无需手操的自动离合，价格便宜，油耗低，性价比出众。根据AISI的数据，踏板车在印尼的摩托车销售占比呈上升趋势，已达到近90%。

图32：摩托车分类示意图

资料来源：本田公司官网，中信证券研究部

图33：2010-2023年印尼分类型摩托车销量(单位：百万辆)

资料来源：AISI，中信证券研究部

弯梁车与踏板车在泰国和越南平分秋色，消费者接受度高。泰国无论是踏板车还是以本田Wave为代表的弯梁车都是道路上常见的摩托车类型，尽管泰国市场有大排量化的趋势，但2022年排量125cc及以下的摩托车仍占到总销量的75%。根据 Statista的统计，踏板车在越南市场占到40%左右的份额，是最畅销的摩托车类型，根据越南摩托车制造商协会（VAMM）的数据，本田Vision（踏板车）和本田WaveAlpha（弯梁车）是2022年最畅销的两款摩托车。

图34：2018-2022年泰国摩托车分类型销量占比

资料来源：DLT，中信证券研究部

图35：2016-2022年越南踏板车销量及占比(单位：百万辆)

资料来源：Statista，中信证券研究部

风险因素

东南亚消费恢复弱于预期：尽管目前东南亚居民出行需求已显著复苏，但仍存在疫情反复再次影响居民工作生活的可能，如果疫情反复，将导致出行需求的修复和对两轮车的总体需求不及预期。

海外两轮车需求不及预期：印尼、泰国等国鼓励电动化的政策尚处于初期，未来补贴和执行力度存在不确定性，存在两轮车电动化进程和需求不及预期的风险。

市场竞争加剧的风险：随着东南亚两轮车电动化渗透率的提升，可能会有越来越多玩家进入东南亚电动两轮车市场，包括中国两轮车制造商、日系传统摩托车制造商、东南亚本土制造商等，可能会对市场价格和格局造成冲击。

两轮车使用中出现重大安全问题：两轮车行业相对成熟，但锂电池、钠电池等新能源方案和智能化新功能如果造成重大安全事故，可能导致消费者购买热情消退，两轮车行业需求下滑。

投资策略

随着电动两轮车在性能上与传统油摩的差距快速缩小，而经济性上更具优势，叠加东南亚国家持续推出政策鼓励“油换电”，我们认为东南亚的电动两轮车将加速导入，成为中国两轮车厂商出海第一站。中国电动两轮车产业成熟，我们认为两轮车OEM凭借全球领先的研发技术和生产能力，有望主导东南亚的电动化进程，培育第二增长曲线，迎来量利齐升。我们推荐在东南亚布局处于领先位置的两轮车龙头雅迪控股，建议关注其他跟踪东南亚市场并具备布局能力的电动两轮车制造商爱玛科技、小牛电动、九号公司和新日股份。

表7：重点跟踪公司盈利预测

简称	代码	收盘价（元）	EPS				PE				评级 23E
简称	代码	收盘价（元）	22	23E	24E	25E	22	23E	24E	25E	评级 23E
雅迪控股	01585.HK	16.58	0.80	1.07	1.31		20.7	15.5	12.7		买入
爱玛科技	603529.SH	36.39	3.21	4.36	5.24		11.3	8.3	6.9		买入
小牛电动	NIU.OQ	26.50	-0.64	2.83	3.68	3.96	-41.4	9.4	7.2	6.7	买入
九号公司- WD	689009.SH	39.29	6.31	9.68	15.53	23.42	62.3	40.6	25.3	16.8	买入
新日股份	603787.SH	17.32	0.80	1.26	1.62	2.04	21.7	13.7	10.7	8.5	：

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：股价为2022年6月2日收盘价，雅迪控股的收盘价和 EPS单位为港元，小牛电动的收盘价和EPS已经换算成人民币元，汇率为7.08元人民币：1美元；新日股份EPS为Wind一致预期。

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：(i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；(ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到 12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

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