方正证券（601901.SH）跟踪报告丨2023.3.24

中信证券研究部

田良
金融产业
首席分析师
S1010513110005

陆昊非银行金融业分析师S1010519070001

邵子钦非银行金融业首席分析师S1010513110004

王非银行金融业联席首席分析师S1010513110006

非银行金融业

分析师

S1010518110002

核心观点

2022年方正证券实现归母净利润21.48亿元，同比增长17.88%，在行业利润整体下行25.5%的背景下保持利润正向增长。财富管理业务为公司核心驱动引擎，年内经纪及信用新开户份额分别达6.7%和8.4%。股东层面，方正证券完成重大资产重组，中国平安间接控制公司，社保基金会成为第二大股东，有望将为公司发展提供有力支持。给予公司目标价7.13元，对应2023年PB1.3倍。维持“持有”评级。

位列行业中上游，管理改革有望带动经营效率持续提升。近三年方正证券整体业绩排名在行业17-20 名之间；在 2022年行业利润整体下行的背景下，方正证券仍保持净利润17.88%的正增长。2020年以来，公司持续提升管理效率。组织架构上，一方面缩减总部部门数量，另一方面实现总部直接触达386个网点。流程优化上，通过节点精简等举措，近三年办公流程平均耗时缩短46%。随着管理改革持续推进，公司有望持续提升经营效率和盈利能力。

经纪&信用业务：经纪及信用新开户份额提升明显，投顾签约资产超千亿元。经纪业务方面，2022年实现净收入36.00 亿元，收入占比为 46.3%，为公司最主要收入来源；2022年新开户份额提升明显，2020/21/22三年新开户份额分别为2.83%、4.01%和6.66%。投顾业务方面，投顾签约客户数量、签约资产规模稳步增长；2022年末签约客户数 90.7万户，签约资产规模达1014亿元。信用业务方面，2022年新增信用账户2.78万户，市场份额8.35%，较2021年增长3.76倍，创历史新高；两融与股票质押回购业务风险可控。

投资交易业务：固收投资收益率达13%，衍生品业务高速发展。随着方正债权融资环境的改善，投资交易业务出现明显改善，2022年实现投资总收益10.20亿元，同比增长 34.4%。固收投资业务较突出，2022年实现收入10.99 亿元；收益率达13%，对应中长期纯债型基金收益率的 98%分位数，主要源于约 4倍的杠杆率和稳定的息差收入。衍生品业务方面，公司收益互换业务新增名义本金 77.39 亿元，同比增长 192.4%。场外期权业务新增名义本金 31.56亿元，同比增长211.9%。

投行&资管：股权项目推动投行收入同比增长，规模下降致资管收入下滑。投行业务方面，2022年实现净收入5.33亿元，同比增长21.5%，收入占比从2021年的5%回升至2022年的7%，主要得益于股权项目质量提升较大，在规模有所下滑的情况下实现收入1.99亿元，同比增长超3倍。资管业务方面，2022年实现净收入2.35亿元，同比下滑8.9%，主要缘于定向资管和专项资管规模下降。基金业务方面，2022年实现净收入2.95亿元，同比增长42.4%，主要得益于方正富邦基金管理规模的扩大。

风险因素：A股成交额大幅下滑；公司信用业务风险暴露；公司投资出现亏损；公司投行业务发展滞后；公司股东及董事会变动。

盈利预测与估值：基于市场交投现况、全面注册制落地等因素的影响，我们预测2023/24/25年营业收入为87.09亿/91.59亿/96.39亿元（前预测值2023/24年营业收入为91.70亿/100.17亿元），归属母公司净利润为22.01亿/23.38亿/24.87亿元（前预测值2023/24年归属母公司净利润为21.53亿/24.17亿元）。随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业料将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。2022

S1010522030001

年11月以来，随着经济逐渐复苏、稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进，行业估值有望进入上行周期，方正证券也有望从中受益。我们参考可比公司光大证券、浙商证券、东吴证券和兴业证券 2019 年以来25%分位数的估值，以±7.5%作为方正证券PB估值的合理区间。以此我们测算，方正证券的合理 PB 约为 1.2-1.4 倍。综合参考 PB-ROE 法与可比公司法合理估值区间，给予公司目标价7.13元，对应2023年PB1.3倍。维持“持有”评级。

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入 (百万元)	8,621.20	7,776.97	8,709.06	9,158.97	9,638.56
增长率YoY (%)	14.31	-9.79	11.99	5.17	5.24
净利润 (百万元)	1,822.28	2,148.05	2,201.43	2,338.05	2,487.01
增长率YoY (%)	66.19	17.88	2.49	6.21	6.37
EPS(元)	0.22	0.26	0.27	0.28	0.30
BVPS（元）	5.02	5.23	5.48	5.76	6.05
ROE(%)	4.41	4.99	4.88	4.93	5.00
PB (A股)	1.41	1.35	1.29	1.23	1.17

注：股价为2023年3月21日收盘价

方正证券	601901.SH
评级	持有 (维持)
当前价	6.99元
目标价	7.13元
总股本	8,232百万股
流通股本	8.232百万股
总市值近三月日均成交	575亿元
额	207百万元
52周最高/最低价	7.29/5.89元
近1月绝对涨幅	1.60%
近6月绝对涨幅	4.80%
近12月绝对涨幅	4.03%

公司概况：资产重组完成，财富管理驱动利润增长.. 5
股东结构&董监高：平安人寿控股第一大股东，董监高出现人员调整. 5
盈利能力：2022年净利润逆势同比增长17.88%，财富管理业务为核心.. .6
行业地位：位列行业中上游，管理改革有望带动经营效率持续提升. .8
经营分析：经纪及信用新开户份额提升明显，固收投资收益率达13%.. ..8
经纪&信用业务：经纪及信用新开户份额提升明显，投顾签约资产超千亿 ..8
投资交易业务：固收投资收益率达13%，衍生品业务高速发展， ..10
投行&资管：股权项目推动投行收入同比增长，规模下降致资管收入下滑 ..10
风险因素. ..12
盈利预测与估值.. ...13
盈利预测.. ..13
估值评级... .. 13

插图目录

图1：方正证券股权架构.. 5
图2：2022年方正证券收入结构 .7
图3：方正证券ROE情况 .7
图4：方正证券公司架构.. .7
图5：2022年前三季度中大型上市证券公司净利润 .8
图6：2022年前三季度中大型上市证券公司归母净资产 .8
图7：方正证券经纪业务净收入及占比. .9
图8：方正证券经纪业务收入构成 .9
图9：方正证券利息净收入及占比 ..9
图10：方正证券信用业务规模.. ..9
图11：方正证券投资总收益及占比.. .10
图12：方正证券自营相关资产占净资本比重变化. ..10
图13：方正证券投行业务手续费净收入及占比 .11
图14：方正承销保荐承销金额.. .11
图15：方正证券资管业务手续费净收入及占比 .11
图16：方正证券资产管理分类规模 .11
图17：方正证券基金业务手续费净收入及占比， .12
图18：方正富邦基金期末管理资产规模 .12
图19：方正证券PB-ROE对比. .13
图20：方正证券与可比券商PB估值 .14

表格目录

表1：方正证券董事会. .6
表2：方正证券高级管理层， .6
表3：公司主要财务数据与盈利预测. .15

一公司概况：资产重组完成，财富管理驱动利润增长

股东结构&董监高：平安人寿控股第一大股东，董监高出现人员调整

公司股东背景雄厚，平安人寿控股第一大股东。截至2022年末，新方正集团为公司控股股东，持股28.71%，其中中国平安通过其控股子公司平安人寿设立的新方正（北京）企业管理发展有限公司和珠海华发集团设立的珠海焕新方正投资合伙企业分别持有新方正集团66.507%和28.503%的股权，间接控制公司；社保基金会为第二大股东，持股13.42%；中国信达为第三大股东，持股8.62%；其余股东持股比例均低于3%。

2022年公司完成两大股东变更，中国平安间接控制公司，社保基金会成为第二大股东。中国平安是我国三大综合金融集团之一，是国内金融牌照最齐全、业务范围最广泛的个人金融生活服务集团之一。社保基金会是财政部管理的事业单位，负责全国社会保障基金投资运营工作。第三大股东中国信达是经国务院批准成立的首家金融资产管理公司，也是首家登陆国际资本市场的中国金融资产管理公司。公司股东背景强大，实力雄厚，形成了有史以来历史最强的持股格局，有望将为公司发展提供有力支持。

董事会和高管层出现人员调整。董事会方面，2022年11-12月，董事栾芃和汪辉文以及独立董事李明高辞去职务；2023年1月，公司股东大会补选林钟高为公司独立董事，补选李岩、宋洪军和张路为公司董事。其中董事李岩曾任北大方正集团总裁特别助理，董事宋洪军现任社保基金会股票投资部主任，董事张路现任中国信达战略客户三部总经理助理。高管层方面，李岩担任公司执行委员会委员、副总裁、财务负责人、董事会秘书，何亚刚不再代行财务负责人职责；首席风险官陈飞先生退休，孙斌接任首席风险官；袁玉平先生担任公司执行委员会委员、副总裁。

图1：方正证券股权架构（截至2022年12月31日）

资料来源：Wind，中信证券研究部绘制

表1：方正证券董事会(截至2023年2月28日)

姓名	职务任职日期	年龄
施华	董事长 20180910	51
何亚刚	董事 20150227	59
胡滨	董事 20180104	44
施华	董事 20180104	51
李岩	董事 20230109	49
宋洪军	董事 20230109	57
张路	董事 20230109	43
吕文栋	独立董事 20180104	56
曹诗男	独立董事	20210518 40
林钟高	独立董事	20230109 63

资料来源：公司财报，中信证券研究部

表2：方正证券高级管理层（截至2023年2月28日）

姓名	职务	任职日期年龄
吴珂	副总裁	20130114 45
熊郁柳	副总裁	20150828 41
姜志军	副总裁	20160715 54
徐子兵	副总裁，资产管理业务分管领导	20220406 58
崔肖	副总裁	20190627 47
李岩	副总裁，财务负责人	20230217 49
袁玉平	副总裁	20230227 48
孙斌	首席风险官，合规总监	20230227 55
何亚刚	董事会秘书	20190715 59
曲浩	首席信息官	20190627 46

资料来源：公司财报，中信证券研究部

盈利能力：2022年净利润逆势同比增长17.88%，财富管理业务为核心

2022年净利润逆势同比增长17.88%，R0E水平有待改善。营收方面，2022 年方正证券实现营收77.77亿元，同比下滑9.79%；实现归母净利润21.48亿元，同比增长17.88%。其归母净利润在2019-2021年分别实现52.4%、8.8%和66.2%的增长，呈明显的复苏趋势；2022年行业利润整体下行的背景下，方正证券仍保持净利润的正增长。ROE方面，2017-2022年摊薄R0E分别为3.88%、1.75%、2.61%、2.77%、4.41%和4.99%；2019-2021年分别排在行业48、51和51位，显著低于其净资产第16位的排名。值得注意的是，公司所得税费用为0.46亿元，对应调整后所得税费率仅2.0%，主要是因为扣除了国债地方债利息收入等非应税收入所对应的4.47亿元所得税。

财富管理业务为核心驱动引擎。按板块划分营业收入，财富管理板块是其主要收入和利润的来源。2022 年财富管理板块贡献营业收入54.45 亿元，占公司总收入的 70.0%;贡献营业利润17.66亿元，占总营业利润的78.4%。投资银行、资产管理和投资交易三个板块分别实现营业利润-1.15亿、2.78亿和5.08亿元。按轻重资产业务划分，2022年方正证券实现手续费收入47.48亿元（其中经纪业务36.00亿元、投行业务5.33亿元、资管业务2.35亿元)，利息净收入17.67亿元，投资收益+公允价值变动损益10.20亿元。如其他业务收入按净额计算，轻资产业务收入占比63%，占主导地位。

图2：2022年方正证券收入结构

资料来源：公司财报，中信证券研究部

图3：方正证券ROE情况（%）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图4：方正证券公司架构（截至2023年2月28日）

资料来源：公司财报

行业地位：位列行业中上游，管理改革有望带动经营效率持续提升

位列行业第20名左右，行业排名整体稳定。截至2021年三季度末，方正证券净资产438.15亿元，在A股上市券商中排名第19位，上年末为第18位，基本稳定；净利润20.29亿元，在A股上市券商中排名第17位，较上年末的第 26位显著提高。从总资产、净资产、营收指标看，近三年公司整体业绩排名在行业17-20名之间。方正证券距离头部梯队仍具有一定差距，2022年前三季度净利润仅为排名第10的海通证券的35%。

管理改革带动经营效率提升。方正证券净资产已达中上游行列，但盈利能力较中上游队伍仍存在一定差距。2020 年以来，公司持续提升管理效率。组织架构上，一方面，总部部门数量从41个减少至33个；另一方面，总部部门直接触达386个网点，网点财务人员撤除，网点IT人员减少55%，实现开业满3年网点98%以上盈利。流程优化上，通过节点精简、审批追踪等举措，近三年办公流程平均耗时缩短46%。随着管理改革的持续推进，方正证券有望继续提升经营效率，从而提升盈利能力。

图5：2022年前三季度中大型上市证券公司净利润（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图6：2022年前三季度中大型上市证券公司归母净资产（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

经营分析：经纪及信用新开户份额提升明显，固收投资收益率达13%

经纪&信用业务：经纪及信用新开户份额提升明显，投顾签约资产超千亿

经纪业务：经纪业务收入占比近半，新开户份额提升明显。收入层面，2022年方正证券经纪业务手续费收入36.00亿元，收入占比为46.3%，为公司最主要收入来源。其中，代理买卖、席位租赁、代销金融产品和期货经纪收入分别为23.77亿、3.80亿、2.35亿和6.08亿元。客户拓展层面，2022年末客户数达1483万户，同比增长11.5%；2022年新开户份额提升明显，2020/2021/2022三年新开户份额分别为2.83%、4.01%和6.66%。网点布局方面，公司拥有363家营业部、23家分公司，分支机构数量稳居行业第2。

投资顾问：投顾业务再升级，签约资产规模超千亿。2022年，公司投资顾问业务实现收入4.62亿元。公司投顾业务通过私人财富顾问、总部和营业部两级投顾等多支专业队伍服务不同客群，为客户提供多品种全方位资产配置及“人工+智能”多样化服务，公司投顾签约客户数量、签约资产规模稳步增长。根据公司财报，截至2022年末，签约客户数90.7万户，签约资产规模达1014亿元；投顾队伍壮大至2633人，较2021年增长6.04%。科技赋能方面，公司全新建设数据化投顾项目，引入金融产品评价及SOP服务体系；2022年，小方APP活跃用户数月均543万户，客户活跃度行业排名第4。

信用业务：新增信用账户份额8.35%，创历史新高。两融方面，2022年方正证券实现两融业务收入22.53亿元。截至 2022年末，公司两融余额 262.55 亿元，市场份额1.70%，提升了18.9%；公司信用账户达到19.9万户，同比增长16.3%，2022年新增信用账户2.78万户，市场份额8.35%，较 2021年增长3.76倍，创历史新高；2022年末维持担保比例为289.0%，整体风险可控。股质回购业务方面，表内股票质押式回购业务规模9.05亿元，履约担保比例为414.0%，随着规模持续压降风险基本化解。

图7：方正证券经纪业务净收入及占比 (亿元)

资料来源：公司财报，中信证券研究部

图8：方正证券经纪业务收入构成（亿元）

资料来源：公司财报，中信证券研究部

图9：方正证券利息净收入及占比(亿元)

资料来源：公司财报，中信证券研究部

图10：方正证券信用业务规模（亿元）

资料来源：公司财报，中信证券研究部

投资交易业务：固收投资收益率达13%，衍生品业务高速发展

投资业务持续回暖，2022年投资收益同比增长34.4%。2016-2020年（下降趋势是2016-2020年)，方正证券投资收益+公允价值变动损益由22.09亿元下降至6.36亿元，收入占比由39%下滑至8%，主要源于风险事件后方正证券债权融资困难，杠杆率下降导致投资收益承压。随着方正债权融资环境的改善，自2021年起，投资交易业务出现明显改善，2022年实现投资总收益10.20亿元，同比增长34.4%。风险层面，截至2022 年末，母公司自营权益类证券和固收类证券占净资本的比例分别为37.92%和268.21%；自营权益类证券占净资本的比例较高，主要包括了权益多头仓位和基金做市相关持仓。

固收投资收益率达13%，衍生品业务高速发展。权益投资方面，公司适时降低仓位以回避市场下跌，仅亏损0.62亿元，对应收益率-4.1%，远超同期沪深300 的-21.6%。固收投资方面，公司实现收入10.99 亿元；收益率达13%，对应中长期纯债型基金收益率的98%分位数，主要源于约4倍的高杠杆率和稳定的息差收入；公司近三年地产债投资占比低于2%，2022年末占比仅0.4%，因此在违约潮中未造成任何损失。基金做市方面，业务规模稳居行业前列，2022年末基金做市数量达到498支，同比增长63.8%。衍生品业务方面，公司收益互换业务新增名义本金77.39 亿元，同比增长192.4%。场外期权业务新增名义本金31.56亿元，同比增长211.9%。

图11：方正证券投资总收益及占比(亿元)

资料来源：公司财报，中信证券研究部

图12：方正证券自营相关资产占净资本比重变化

资料来源：公司财报，中信证券研究部

投行&资管：股权项目推动投行收入同比增长，规模下降致资管收入下滑

投资银行：股权承销收入大幅提升，投行净收入增长21.5%。收入层面，2022年公司投行业务实现净收入5.33亿元，同比增长21.5%，收入占比从 2021年的 5%回升至2022年的7%，主要得益于股权项目质量提升较大，在规模有所下滑的情况下实现收入1.99亿元，同比增长超3倍。规模层面，2022年股权承销规模为70.89亿元，同比下降15.1%，Wind行业排名第30位，较上年提升25名；2022年债券承销规模为371.89亿元，同比下降33.1%，Wind行业排名第36位，较上年下降4名。

资产管理：定向资管和专项资管规模下降，致2022年资管净收入同比下滑8.9%。2022年公司资管业务实现净收入2.35亿元，同比下滑8.9%，主要缘于定向资管和专项资管规模下降。结构上看，2018-2022年方正证券资管总规模从2838亿元逐年下降至768亿元；资管新规改革背景下，定向资管和专项资管受影响最大，2018-2022年定向资管规模从2094亿元下降至429亿元，专项规模从404亿元下降至42亿元；集合资管规模受影响较小，2018-2020 年从340亿元下降至250亿元，近两年逐年回升至297亿元。

公募基金：方正富邦基金管理规模提升，推动 2022年基金业务净收入同比增长42.4%。公司公募基金业务由控股公募子公司方正富邦基金开展，公司持有方正富邦基金66.7%的股权。2022年公司基金业务实现净收入2.95亿元，同比增长42.4%，主要得益于方正富邦基金管理规模的扩大。2018-2022年，方正富邦基金管理资产规模逐年提升，从2018年末的137.47亿元稳步提升至2022年末的499.85亿元。

图13：方正证券投行业务手续费净收入及占比(亿元)

资料来源：公司财报，中信证券研究部

图14：方正承销保荐承销金额（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

图15：方正证券资管业务手续费净收入及占比 (亿元)

资料来源：公司财报，中信证券研究部

图16：方正证券资产管理分类规模（亿元）

资料来源：公司财报，中信证券研究部

图17：方正证券基金业务手续费净收入及占比 (亿元)

资料来源：公司财报，中信证券研究部

图18：方正富邦基金期末管理资产规模 (亿元)

资料来源：公司财报，Wind，中信证券研究部

风险因素

1）A股成交额大幅下滑：方正证券的经纪业务净收入比重较高，2022年净收入占比为46%，如果市场成交额下滑将直接降低其代理买卖手续费收入，并为席位租赁和代销金融产品收入增长带来压力，影响公司估值区间；

2）公司信用业务风险暴露：2022年以来，A股波动加大了市场信用风险，融资融券维持担保比例出现下滑。2022年末，方正证券两融维持担保比例为255%，较上年末下降了44个百分点。如市场持续回调，方正证券融资融券业务可能面临强平风险。后续如需计提信用减值损失，则将为公司业绩带来压力；

3）公司投资出现亏损：2022年一季度以来，股债市场波动加大，券商投资收益和公允价值变动损益的变动可能较大，为公司整体业绩带来不确定性；公司自营固收类证券占净资本的比例从2020 年 104%增长至 2022年的 268%，在不稳定的利率环境和欧美银行系统性风险下，投资收益存在较大不确定性；

4）公司投行业务发展滞后：A股市场正在推行全面注册制改革，公司投行子公司方正承销保荐的股权承销规模较低，2022年规模仅70.89亿元，排名行业第30位，明显低于公司整体排名，可能会压制公司收入增长的潜力；

5）公司股东及董事会变动：2022年公司资产重组完成后，股东结构和董事会成员发生了较大的调整，可能会发生业务调整和资源整合，将对公司未来业绩带来一定的不确定性。

盈利预测与估值

盈利预测

经纪业务方面，市场回暖预期下股基交易量有望同比增长，代理买卖证券、代销金融产品和席位租赁三项业务净收入有望回升，我们预计2023年方正证券经纪业务手续费净收入同比增长11.26%。投行业务方面，注册制逐步推进，投行业务规模有望提升，我们预计2023年投行业务净收入同比增长7.48%。资管业务方面，在集合资管规模提升的趋势下，我们预计资管净收入2022年同比增长3.30%。投资业务方面，市场回暖预期下，我们预计2023年投资总收益同比增长9.42%。基于市场交投现况、全面注册制落地等因素的影响，我们预测 2023/24/25年营业收入为87.09亿/91.59亿/96.39亿元（前预测值2023/24年营业收入为91.70 亿/100.17 亿元)，归属母公司净利润为 22.01亿/23.38亿/24.87亿元（前预测值2023/24年归属母公司净利润为21.53亿/24.17亿元）。

估值评级

PB-ROE估值法：ROE是衡量证券公司股东回报的基准，也是决定证券公司估值的核心因素。2019 年初以来，方正证券的估值高峰出现于 2021年1月，得益于公司3Q2022单季度营业收入和归母净利润分别同比增长69.09%和169.88%，实现2.13%的单季度 ROE，同时叠加A股市场自2020年11月开始的上涨行情，公司股价在1Q2021达到顶峰。方正证券的估值低位出现于2022Q2，2022年3月A股市场出现较大幅度的波动，一季度报告发布后PB估值迎来最低点。随着市场环境逐渐回暖，方正证券业绩有望实现改善，预计合理PB估值区间在1.2-1.4倍左右。

图19：方正证券PB-ROE对比

资料来源：Wind，中信证券研究部

可比公司法：考虑净资产规模、业务体量和净利润情况，我们选取光大证券、浙商证券、东吴证券和兴业证券为方正证券的可比公司。目前，光大证券PB为1.28倍，浙商证券为1.61倍，东吴证券为0.91倍，兴业证券为1.02倍。4家可比券商平均估值约为1.21倍PB，位于2019 年以来的10%分位数，处于绝对低位。方正证券当前PB为

1.34倍，估值高于可比公司，源于2022年归母净利润逆势同比增长17.9%，显著高于行业净利润-25.5%的同比增长率。

随着资本市场改革和证券行业业务创新，证券行业料将走向头部集中。同时，股票市场波动必然带来贝塔效应，会使券商估值产生较大波动。2022年11月以来，随着经济逐渐复苏、稳增长政策不断发力以及资本市场改革持续推进，行业估值有望进入上行周期，方正证券也有望从中受益。我们参考可比公司2019年以来25%分位数的估值，以±7.5%作为方正证券PB估值的合理区间。以此测算，方正证券的合理PB约为1.2-1.4倍。

图20：方正证券与可比券商PB估值

资料来源：Wind，中信证券研究部

我们预计 2023 年方正证券净利润增长 2.5%，预计 2023/24 年其 BVPS 分别为5.48/5.76元。综合参考PB-ROE法与可比公司法合理估值区间，给予目标价7.13元，对应2023年PB1.3倍。维持“持有”评级。

表3：公司主要财务数据与盈利预测

百万元（除特殊说明）	2021	2022	2023E	2024E	2025E		2021	2022	2023E	2024E	2025E
利润表摘要						资产负债表摘要
手续费及佣金收入	5,691	4,759	5,280	5,651	6,054	主动性货币资金	9,522	4,885	5,810	6,753	7.716
其中：经纪业务	4,701	3.600	4.005	4,233	4,472	交易性金融资产	24,859	28.588	29,160	29,743	30,338
投行业务	439	533	573	631	695	可供出售金融资产	873	606	425	352	222
资管业务	258	235	243	251	260	主动性总资产	128,508	136,069	143,219	148,142	154,094
利息净收入	2,061	1,767	2,071	2,124	2,174	股本	8,232	8,232	8,232	8,232	8,232
总投资收益	730	1,110	1,204	1,228	1,253	归属母公司所有者净资产	41.358	43,038	45,140	47,379	49,768
营业收入	8.621	7.777	8,709	9,159	9,639	财务指标
业务及管理费	5,398	5,140	5,397	5.667	5.950	营业收入增长率	14.31%	-9.79%	11.99%	5.17%	5.24%
营业利润	2,690	2.253	2.921	3,097	3,290	净利润增长率	66.19%	17.88%	2.49%	6.21%	6.37%
归属母公司所有者净利润	1,822	2,148	2,201	2.338	2.487	管理费用率	62.61%	66.09%	61.97%	61.87%	61.74%
每股指标及估值						营业利润率	31.20%	28.97%	33.54%	33.82%	34.13%
EPS(元）	0.22	0.26	0.27	0.28	0.30	ROE	4.41%	4.99%	4.88%	4.93%	5.00%
BVPS（元）	5.02	5.23	5.48	5.76	6.05	ROA*	1.42%	1.58%	1.54%	1.58%	1.61%

资料来源：Wind，中信证券研究部预测注：ROA*以归属母公司所有者净利润/主动性总资产计算

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（i）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSA group of companies)，统称为“中信证券”。

本研究报告对于收件人而言属高度机密，只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用，在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要，不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具，本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。

本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险，可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。

本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

特别声明

在法律许可的情况下，中信证券可能（1）与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系，（2）参与或投资本报告所提到的公司的金融交易，及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易，因此，投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息，请访问 htps:/research.citicsinfo.com/disclosure。

法律主体声明

本研究报告在中华人民共和国（香港、澳门、台湾除外）由中信证券股份有限公司（受中国证券监督管理委员会监管，经营证券业务许可证编号：Z20374000）分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发：在中国香港由CLSALimited（于中国香港注册成立的有限公司）分发；在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发；在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.（商业编号：53 139 992 331/金融服务牌照编号：350159）分发；在美国由CLSA（CLSA Americas，LLC 除外）分发；在新加坡由CLSA Singapore Pte Ltd.（公司注册编号：198703750W）分发；在欧洲经济区由 CLSA Europe BV 分发；在英国由 CLSA（UK）分发；在印度由 CLSA India_Private Limited 分发（地址：8/F,Dalamal House,Nariman Point，Mumbai 400021；电话：+91-22-66505050；传真：+91-22-22840271；公司识别号：U67120MH1994PLC083118)；在印度尼西亚由PT CLSA Sekuritas Indonesia 分发；在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发；在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发；在马来西亚由CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd 分发；在菲律宾由CLSAPhilippines Inc.（菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员）分发；在泰国由CLSASecurities (Thailand) Limited 分发。

针对不同司法管辖区的声明

中国大陆：根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可，中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。

中国香港：本研究报告由CLSALimited分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者（《证券及期货条例》（香港法例第571章）及其下颁布的任何规则界定的)，不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，CLSA客户应联系CLSALimited 的罗鼎，电话：+8522600 7233。

美国：本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由CLSA（CLSAAmericas，LLC 除外）仅向符合美国《1934年证券交易法》下15a-6规则界定且 CLSAAmericas，LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与CLSA获得本研究报告的接收者如果希望在美国交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSAAmericaS,LLC（在美国证券交易委员会注册的经纪交易商)，以及CLSA的附属公司。

新加坡：本研究报告在新加坡由CLSASingapore Pte Ltd.，仅向（新加坡《财务顾问规例》界定的）“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜，新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd，地址：80 Raffles Place，#18-01,UOB Plaza1,Singapore 048624，电话：+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专业投资者的身份，就CLSASingapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务，CLSA Singapore Pte Ltd豁免遵守《财务顾问法》（第110章）、《财务顾问规例》以及其下的相关通知和指引（CLSA业务条款的新加坡附件中证券交易服务C部分所披露）的某些要求。MCI（P）085/11/2021。

加拿大：本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。

英国：本研究报告归属于营销文件，其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写，亦不受任何禁止在投资研究报告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由CLSA（UK）分发，且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验，请勿依赖本研究报告。

欧洲经济区：本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV分发。

澳大利亚：CLSAAustralia Pty Ltd（“CAPL”）(商业编号：53139 992 331/金融服务牌照编号：350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管，且为澳大利亚证券交易所及CHI-X的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由CAPL仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经CAPL事先书面同意，本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于《公司法（2001)》第761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASXAII Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL寻求覆盖各个行业中与其国内及国际投资者相关的公司。

印度：CLSAIndia PrivateLimited，成立于1994年11月，为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务（印度证券交易委员会注册编号：INZO00001735)、研究服务（印度证券交易委员会注册编号：INH000001113）和商人银行服务（印度证券交易委员会注册编号：INM000010619)。CLSA及其关联方可能持有标的公司的债务。此外，CLSA及其关联方在过去12个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解CLSA India“关联方”的更多详情，请联系Compliance-India@clsa.com。

未经中信证券事先书面授权，任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。

中信证券-方正证券(601901)跟踪报告：资产重组完成，财富管理驱动利润增长-230324.pdf