中宠股份（002891.SZ）深度跟踪报告丨2023.6.8

中信证券研究部

盛夏
农林牧渔行业首席
分析师
S1010516110001

王聪农林牧渔分析师S1010522020001

核心观点

客户库存去化已近尾声，公司海外业务有望重回增长。今年以来，公司国内业务已经呈现出多项积极变化，多品牌增长路径更加清晰，我们看好在新团队的带领下，公司国内业务持续提质增量，逐步迎来利润拐点。考虑到海外业务恢复力度超预期，我们上调公司2023-2025年EPS预测至0.55/0.76/1.11元（原预测值0.48/0.72/1.04元）。采用分部估值，目标市值90亿元，对应目标价为 30元，维持“买入”评级。

海外拐点：库存去化已近尾声，长期重回稳定增长。短期来看，海外库存去化已近尾声，我们预计2023年Q2公司海外收入有望恢复到5%-10%的增长，而人民币贬值亦有助于进一步改善公司业绩。长期来看，宠物食品需求具备刚性，公司持续提升境外工厂产能，有望带动海外业务持续增长。此外，公司自主品牌 Wanpy、Zeal等已经销往全球 55个国家和地区，由产品出海到品牌出海，自有品牌正走向更广阔的市场。

团队更迭：国内业务新领导到位，有望带来新期待。公司新任国内负责人陆敏吉上任以来，国内业务已经呈现出多项积极变化，多品牌增长路径更加清晰，我们看好在新团队的带领下，公司实现从1到N的发展。4月19日公司发布公告，拟回购公司部分股份用于员工持股计划或股权激励计划。在新的团队到位后，后续股权激励计划有助于更好地绑定核心团队、调动员工积极性，对于公司国内业务目标的达成将会起到积极作用。

国内看点：核心品牌从1到N，着重提升增长质量。1）Wanpy顽皮：深化聚焦战略，重点打造“鲜选系列”干粮大单品、优化sku，同时围绕核心单品集中营销投入，提升消费者认知，我们预计今年品牌收入有望保持快速增长、毛利率有望改善。2）Zeal真致：主食罐头产品力突出，带动品牌重回增长，随着产品矩阵的扩充和渠道开拓，对标海外竞品，未来成长潜力巨大。3）Toptrees领先：在中宠供应链优势的加持下，领先团队持续打造了多个爆款产品。今年领先重点主推烘焙粮产品，叠加现有的主食湿粮产品线，品牌规模有望再上台阶，我们预计今年品牌收入规模有望突破1亿元。

盈利起点：国内业务有望扭亏为盈。我们估算2022年国内业务亏损幅度大致在1000-2000万元。尽管2022年公司国内收入规模已经达到9亿元，但由于整体毛利率水平偏低，且营销端投入力度较大，因此仍有一定亏损。今年以来，公司着力优化sku、打造大单品、提升品牌定位，有望推动品牌整体的毛利率提升，同时公司旗下核心品牌的品牌力逐步显现，销售费用投入产出效率有望持续提升、费用率有望逐步下降，带来利润的释放。我们预计2023年国内业务有望实现盈亏平衡。

中宠股份 002891.SZ

评级	买入 (维持)
当前价	23.36元
目标价	30.00元
总股本	294百万股
流通股本	294百万股
总市值	69亿元
近三月日均成交额	68百万元
52周最高/最低价	30.99/19.67元
近1月绝对涨幅	9.96%
近6月绝对涨幅	-0.34%
近12月绝对涨幅	3.13%

风险因素：汇率波动的风险；国内市场竞争加剧的风险；新产品推广不及预期的风险；原材料价格波动的风险。

盈利预测、估值与评级：考虑到海外业务恢复力度超预期，我们上调公司2023-2025年 EPS预测至0.55/0.76/1.11元（原预测值0.48/0.72/1.04元）。采用分部估值，我们预计公司2023年国内业务收入11-12亿元，公司国内业务收入持续高增但是尚未盈利，参照海外可比公司（Buff历史估值中枢4.5倍PS、Frpt估值中枢10.5倍PS）并考虑公司国内业务相对高成长性，给予国内业务2023年5倍PS，对应2023年估值58 亿元；我们预计公司2023年出口业务净利润1.6亿元，参考可比公司估值水平（佩蒂股份、天元宠物、源飞宠物、依依股份2023年wind一致预期平均估值水平21倍PE),给予公司国外业务2023年20倍PE，对应公司2023年估值32亿元。综合目标市值90亿元，对应目

标价为30元，维持“买入”评级。

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	2,882	3,248	3,611	4,199	4,907
营业收入增长率 YoY	29.1%	12.7%	11.2%	16.3%	16.9%
净利润(百万元)	116	106	163	225	327
净利润增长率 YoY	-14.3%	-8.4%	53.6%	38.2%	45.4%
每股收益 EPS(基本)(元)	0.39	0.36	0.55	0.76	1.11
毛利率	20.0%	19.8%	23.3%	24.6%	26.2%
净资产收益率ROE	6.4%	5.1%	7.3%	9.3%	12.0%
每股净资产（元）	6.18	7.03	7.53	8.23	9.24
PE	59.9	64.9	42.5	30.7	21.0
PB	3.8	3.3	3.1	2.8	2.5
PS	2.4	2.1	1.9	1.6	1.4
EV/EBITDA	30.7	30.6	23.8	18.8	14.1

资料来源：Wind，中信证券研究部预测
注：股价为2023年6月7日收盘价

海外拐点：库存去化已近尾声，长期重回稳定增长， ..6
短期：4月出口增速转正，二季度有望重回增长， .6
长期：海外布局支撑成长，品牌出海抢占先机.. .8
团队更迭：国内业务新领导到位，有望带来新期待， ..9
国内业务走马换帅，新领导经验丰富 .9
股权激励酝酿中，有望激发团队活力！ .9
国内看点：核心品牌从1到N，着重提升增长质量， ...10
Wanpy顽皮：聚焦打造大单品，强化品牌引领增长， ...10
Zeal真致：不断强化高端定位，持续完善产品矩阵. ..13
Toptrees领先：专注线上运营，把握增长趋势 ..16
盈利起点：国内业务有望扭亏为盈... ...18
22 年国内业务减亏，处于微亏水平 ..18
毛利率+营销效率提升，利润拐点值得期待. ...19
风险因素. ..21
盈利预测及估值评级 ..21
盈利预测.. ..21
估值评级.. ..22

插图目录

图1：中宠股份海外业务概况... ..6
图2：我国宠物食品出口额月度同比增幅.
图3：公司海外业务收入增长情况... … ...
图4：美元兑人民币即期汇率.. .
图5：人民币汇率与海外业务毛利率正相关. ....
图6：美国宠物食品行业及GDP增速. .
图7：美国宠物食品行业规模及增速. ..8
图8：公司主要.工厂及投产时..
图9：公司自有品牌正走向全球市场.. .9
图10：公司当前股权结构（2023Q1） ..0
图11：顽皮品牌干粮产品线.
图12：顽皮品牌持续快速增长（亿元） .. .11
图13：顽皮品牌干粮占比持续提升， ...1
图14：高肉含量猫粮对比(以鸡肉味为主，价格不考虑促销) ..12
图15：鲜选系列干粮的“五鲜标准” ..12
图16：携手分众传媒加大传播... ..12
图17：顽皮品牌干粮对比... ...13
图18：顽皮天猫旗舰店干粮GMV结构. ..3
图19：鲜选系列产品带动品牌干粮占比显著提升. ....13
图20：Zeal品牌产品矩阵持续丰富升级 ....：14
图21：Zeal品牌增长情况（百万元） ..14
图 22：2022年Zeal产品结构估算. ..14
图23：Zeal品牌与何超莲展开合作. ...15
图 24：Zeal品牌开辟山姆渠道. ...5
图25：新西兰品牌产品线对比.. ...15
图26：022年新西品牌GV对比（百万元） ...5
图27：杭州领先经营情况（百万元） ...16
图28：2022年领先品牌收入结构..
图29：领先品牌多个产品位居天猫618热卖榜单前列. ....16
图30：烘焙猫粮是烘焙粮市场增长的核心驱动品类. ..17
图31：2023年.月淘系烘焙猫粮主要品牌份额及增长情况
图32：主要烘焙粮产品指标. .….17
图33：领先品牌淘系月度销售额增长情况. ...8
图34：2020-2022年公司子公司亏损情况.
图35：公司三大核心品牌各自仍有成长空间.. ..19
图36：公司干粮毛利率情.. ....20
图37：中宠和乖宝干粮成本结构对比. ...20
图38：业务宣传及销售服务费占国内品牌收入的比例 ...20
图39：国内品牌收入净增与业务宣传及销售服务费净增额的比例， ..20
图40：Buff 上市期间 PS 估值情况.. ...23
图41：Frpt过去5年中PS 估值情况， ..23
图42：2013-2017年 Buff收入及增速.. ...23
图43：2017-2022年Frpt收入及增速. .23

表格目录

表1：公司国内营销系统负责人. .9
表2：公司收入拆分及预测（按地区）（百万元） .21
表3：宠物行业可比公司估值水平 .22

一海外拐点：库存去化已近尾声，长期有望稳定增长

公司海外业务主要分为出口业务及境外业务。公司一方面通过中国及柬埔寨工厂向欧美国家出口零食等产品；另一方面通过在成熟市场建设生产基地，直接向当地市场供应产品。

图1：中宠股份海外业务概况

资料来源：公司官网，公司公告，中信证券研究部

短期：4月出口增速转正，二季度有望重回增长

海外客户库存去化已接近尾声。根据海关总署公布的数据，2023年4月我国宠物食品以人民币计算出口总额7.4亿元，同比+11%，其中对美国出口1.1亿元，同比-35%，降幅收窄（3月同比-57%)；对德国出口1.3亿元，同比+65%，对英国出口0.6亿元，同比+83%，对主要欧洲国家的出口增幅明显。从终端来看，海外宠物食品需求仍然旺盛，待库存恢复正常后，出口订单增速有望重新匹配下游增速。

图2：我国宠物食品出口额月度同比增幅

资料来源：海关总署，中信证券研究部

出口业务恢复增长，境外业务需求持续旺盛。出口业务方面，自2022年下半年开始，随着海运、清关速度恢复正常，客户开始逐渐降低库存水平，出口业务受到客户去库存的影响，2022 年下半年至 2023 年一季度订单有所下滑，截至 2023 年 4月，公司出口订单已经基本恢复，且出口业务有望在5月-6月份转正。境外子公司收入方面，公司的境外子公司收入并未受到客户去库存的影响，尤其是美国市场，需求一直较为旺盛，境外子公司收入在 2022年全年及 2023年Q1整体均保持较高的增长水平。我们预计2023年Q2公司海外收入有望恢复到5%-10%的增长。

图3：公司海外业务收入增长情况(百万元）

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

人民币贬值有助于提升公司产品价格竞争力并增厚业绩。2022年10月以后美元兑人民币汇率有所回落，2023Q1以后汇率再次上行（5月平均汇率7.0，环比+1.6%，同比+4.2%)。受益于人民币贬值，预计23Q2公司出口业务毛利率将持续改善，带来盈利能力的回升。

图4：美元兑人民币即期汇率

资料来源：Wind，中信证券研究部

图5：人民币汇率与海外业务毛利率正相关

资料来源：Wind、公司公告，中信证券研究部估算

长期：海外布局支撑成长，品牌出海抢占先机

宠物食品需求刚需，海外需求持续稳定。宠物食品具有刚需消费的特征，消费频次和复购率一般较高，历史上具备一定的抗经济周期属性。2008 年以来，海外主要经济体宠物食品需求均展现出较强韧性，即便在经济环境面临不确定性的情况下，宠物食品行业仍维持稳定增长。在目前的经济环境下海外养宠热度仍然不减，预计主要经济体宠物食品市场规模仍将保持稳定增长，待库存恢复正常后，出口订单增速有望重新匹配需求增速。

图6：美国宠物食品行业及GDP增速

资料来源：Euromonitor，Wind，中信证券研究部

图7：美国宠物食品行业规模及增速

资料来源：Euromonitor（含预测），中信证券研究部注：2023年为预测数据

公司海外产能逐步成为全球布局的核心支点。公司境外产能布局全面、完善，在美国、加拿大、柬埔寨、新西兰均进行了产能布局，公司正从传统单纯依赖出口的经营模式向全球产能、全球供应链协同的局面发展，未来海外工厂将继续成为公司业务扩张的重要驱动力。目前美国第二工厂、柬埔寨第二工厂及新西兰高端宠物湿粮工厂均在稳步建设中，有望支撑海外业务持续增长。

图8：公司主要工厂及投产时间

资料来源：公司官网及公告，中信证券研究部

由产品出海到品牌出海，公司自有品牌正走向更广阔的市场。公司自主品牌 Wanpy、Zeal等已经销往全球55个国家和地区。依托公司在供应链及运营方面积累的经验，这些品牌在海外的影响力正逐渐提高，未来随着公司产能全球布局深化，公司自有品牌业务有望在全球获得更为广阔的成长空间。

图9：公司自有品牌正走向全球市场

资料来源：公司公告，中信证券研究部

一团队更迭：国内业务新领导到位，有望带来新期待

国内业务走马换帅，新领导经验丰富

在原销售总监李震的任职期间，公司国内业务取得了长足的进步，收入规模从2019年的3.4亿增长到2022年的9亿，完成了国内品牌业务从0到1的阶段。新的国内负责人陆敏吉曾在多家知名快消品企业任职，具备成熟的品牌运营经验。自陆敏吉上任以来，公司国内业务已经呈现出多项积极变化，多品牌增长路径更加清晰，我们看好在新团队的带领下，公司实现从1到N的发展。

表1：公司国内营销系统负责人

姓名	中宠任职时期	过往职业履历
陆敏吉	2023年3月至今	1997年至2018年先后任职于强生（中国）有限公司、联合利华（中国）有限公司、欧莱雅(中国) 有限公司、好时（中国）投资管理有限公司、上海上美化妆品股份有限公司等公司，主要负责销售及品牌建设等业务；2018年至2022年，任葛兰素史克日用保健品口腔健康事业部总经理。
李震	2020年3月至2022年 12月	2008年9月至2014年11月，任多美滋婴幼儿食品有限公司渠道销售副总监；2014年12月至2018 年10月,任皇誉宠物食品(上海)有限公司电商总监；2018年10月至2020年2月,任美太芭比(上海) 贸易有限公司高级全国销售总监。

资料来源：公司公告，中信证券研究部

股权激励酝酿中，有望激发团队活力

发布股票回购方案，拟用于股权激励。4月19日公司发布公告，拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司部分股份，用于员工持股计划或股权激励计划，本次拟以集中

竞价交易方式回购资金总额不低于人民币5001万元且不超过1亿元的股份。根据公司公告，截至5月31日，公司已回购金额4943万元。

和正投资是公司上市前成立的员工持股平台，公司核心高管均有持股。在新的团队到位后，股权激励有助于更好地绑定核心团队、调动员工积极性，对于公司国内业务目标的达成将会起到积极作用。

图10：公司当前股权结构（2023Q1)

资料来源：Wind，中信证券研究部

国内看点：核心品牌从1到N，着重提升增长质量

Wanpy顽皮：聚焦打造大单品，强化品牌引领增长

干粮是顽皮品牌近年来重点聚焦的品类。近年来，公司坚持“聚焦战略”，推动向品牌企业转型，其中干粮是核心聚焦的品类。2020年公司对干粮产品线进行全线升级，围绕“鲜”理念，构建了产品力更强、卖点更加突出、定位差异化的产品矩阵，2020-2021年连续两年干粮实现了翻倍以上增长，已经成为驱动品牌增长的核心动力。

图11：顽皮品牌干粮产品线

注：按小包装划分，低端（<30元/kg）、中端（30-60元/kg）、高端（>60元/kg）
资料来源：顽皮天猫旗舰店，中信证券研究部绘制

图12：顽皮品牌持续快速增长 (亿元)

资料来源：公司公告，中信证券研究部

图13：顽皮品牌干粮占比持续提升

资料来源：公司公告、欧睿数据，中信证券研究部

尽管过去几年干粮表现亮眼，在顽皮品牌中的收入占比也提升到35%左右，但与行业平均水平相比（2022年国内干粮占比78%)，这一比例仍有显著的提升空间。今年以来，公司在主粮聚焦战略之上更进一步，定位鲜肉粮赛道，着力打造爆款大单品，具体来看：

1）立足供应链优势，打造鲜选系列干粮，重新定义“鲜肉粮”。自渴望进入国内市场后，“鲜肉/高肉/高蛋白”概念逐步流行，但受制于设备鲜肉添加比例、制作工艺及原料成本等因素，市面上的国产“鲜肉粮”，本质多为“肉粉粮”（采购鲜肉，制成肉粉，再进行投料生产)，营销噱头大于产品实质，消费者仍然存在着一定程度的认知偏差。公司凭借供应链优势（根据官网，新工厂采用瑞士布勒膨化机，鲜肉直接添加比例最高86%）及原料产区优势（地处烟台，白羽鸡产地)，推出鲜选系列产品，打造“五鲜”标准，真正定义鲜肉粮。

图14：高肉含量猫粮对比(以鸡肉味为主，价格不考虑促销)

品牌	产品图		规格（干克）参考价格（元）单价（元/干克）		主粮成分（前5）	蛋白质	脂肪			鲜肉含量冻干含量供应链
顽皮		2	129	65	鲜鸡肉30%、鲜鸭肉15%、鲜鸡内脏10%、鸡肉粉6%、鸭肉粉5%等	40%	18%	55%	无	自有
顽皮		2	160	80	鸡鲜肉55%、冻鸭肉15%、新鲜内脏7%、豌豆、甘薯干等	40%	16%	62%	2%	自有
阿飞和巴弟	76	2	99	50	鲜鸡肉32%、鸡肉粉18%、三文鱼 8%、红薯5%、豌豆淀粉5%等	42%	20%	32%	6%	代工
麦富迪		1.8	99	55	鲜鸡肉45%、鸡肉粉23%、马铃薯粉、鸡油6%、水解鸡肉3%等	40%	16%	45%	6%	自有
网易严选		1.8	108	60	鲜鸡肉47%、鲜鸭肉28%、鸡油 3%、马铃薯淀粉、木薯淀粉等	44%	19%	75%	5%	代工
弗列加特		2	165	83	鲜鸡肉70%，冻鸡肉8%、鸡油6% 、甘薯粉、南极磷虾粉2%等	40%	18%	70%	无	自有
百利生鲜		4.5	428	95	鲜鸡肉18%、鸡肉粉17%、火鸡肉粉17%、鲱鱼粉15%、豌豆等	41%	21%	18%	5%	自有
渴望		5.4	609	113	鲜鸡肉23%、冷冻火鸡肉10%、新鲜鸡肝6%、鳕鱼6%、鲱鱼6%等	40%	20%	42%	无	自有

资料来源：各品牌天猫旗舰店，中信证券研究部

2）围绕核心单品集中营销投入，提升消费者认知。公司营销资源向品牌端集中，与分众传媒合作加大投放，打造“鲜肉粮，吃顽皮”的消费者认知，将顽皮品牌与“鲜”概念深度结合。同时配合分众传媒战略合作关系的确定以及全年的品牌营销推广规划，后续顽皮品牌将继续推进年轻化的线上、线下品牌营销，深化线上、线下全渠道布局，深入探索品牌与消费者的沟通互动。

图15：鲜选系列干粮的“五鲜标准”

资料来源：公司官网，中信证券研究部

图16：携手分众传媒加大传播

资料来源：公司官网，中信证券研究部

3）目前已显露大单品潜力。双鲜系列产品是公司2021-2022年重点打造的爆款干粮产品，根据魔镜数据，双鲜系列干粮占顽皮旗舰店整体GMV的10%-15%，占干粮品类的40%-50%。随着鲜选系列的推出，凭借出色的产品力以及营销的拉动，4月鲜选系列占比提升到17%,超过双鲜系列成为顽皮干粮第一大单品，同时也带动干粮整体占比接近40%。此外，鲜选系列干粮产品覆盖60-80元/公斤的价格带，较公司双鲜系列产品（40元/公斤左右）有明显提升，在提高品牌整体定位的同时，有望拉动品牌毛利率的提升。

图17：顽皮品牌干粮对比

系列	产品图		规格(干克）参考价格 (元）单价 (元/干克)		主粮成分（前5）	蛋白质	脂肪			动物蛋白鲜肉含量冻干含量
双鲜系列	R 10000	1.5	65	43	鸡肉粉55%、豌豆、鸡油6%、三文鱼粉5%、燕麦等	32%	15%	68%	无	5%
鲜选系列	B	2	129	65	鲜鸡肉30%、鲜鸭肉15%、鲜鸡内脏10%、鸡肉粉6%、鸭肉粉5%等	40%	18%	94%	55%	无
鲜选系列	E A ?	2	160	80	鸡鲜肉55%、冻鸭肉15%、新鲜内脏7%、豌豆、甘薯干等	40%	16%	88%	62%	2%

资料来源：顽皮天猫旗舰店，中信证券研究部

图18：顽皮天猫旗舰店干粮GMV结构

资料来源：魔镜数据，中信证券研究部

图19：鲜选系列产品带动品牌干粮占比显著提升

资料来源：魔镜数据，中信证券研究部

Zeal真致：不断强化高端定位，持续完善产品矩阵

新湿粮产品力突出，带动品牌重回增长。在并购Zeal之后，公司成功将牛奶及风干零食打造成爆款产品，带动产品销量和品牌知名度大幅提升。在并购PFNZ之后，凭借良好的生产工艺以及新西兰优质的原材料，公司为Zeal 打造了全新的高端罐头产品线—“ZEAL0号罐”。与同为新西兰的竞品相比，Zeal主食罐产品力突出，同时兼具性价比优势，在品牌知名度和渠道基础上，产品快速放量，带动品牌重回增长。

图20：Zeal品牌产品矩阵持续丰富升级

资料来源：Zeal天猫旗舰店，中信证券研究部绘制

图21：Zeal品牌增长情况（百万元）

资料来源：公司公告，中信证券研究部

图22：2022年Zeal产品结构估算

资料来源：公司公告，中信证券研究部

持续加大营销投入和渠道扩张，打造高端品牌形象。1）营销方面，围绕新品开展系列营销推广动作，持续提升消费者认知。线上通过抖音、小红书等主流新媒体平台进行ZEAL0号罐的达人测评、短视频种草，线下积极拓展合作门店的铺市陈列，从而快速提升 ZEAL湿粮产品的市场声量和消费者认知。2）在渠道方面，在提升对线下高端宠物店覆盖的同时，今年新拓展了山姆渠道，与品牌定位契合，有望带来明显增量。

图23：Zeal品牌与何超莲展开合作

资料来源：Zeal微信公众号，中信证券研究部

图24：Zeal品牌开辟山姆渠道

资料来源：小红书（@HoYin_BY），中信证券研究部

对标领先的进口品牌，Zeal品牌高端之路潜力大。当前Zeal品牌仍然以牛奶和零食为主。在扩充湿粮产品线之后，预计公司未来还将持续推出干粮产品线，持续完善产品矩阵。我们认为，对标头部的进口品牌，Zeal由牛奶及零食逐步扩充到全品类，成长潜力巨大。

图25：新西兰品牌产品线对比

资料来源：各公司官网，中信证券研究部

图26：2022年新西兰品牌GMV对比（百万元）

资料来源：魔镜数据，中信证券研究部

Toptrees领先：专注线上运营，把握增长趋势

新锐品牌，专注线上、定位中高端。杭州领先团队主要负责宠物食品“Toptrees领先”品牌的运营，其产品线以宠物主粮为主，并涵盖宠物湿粮以及零食等多个品类。自成立以来，杭州领先搭建了完善并富有经验的运营团队，专注于线上渠道，近年来经营业绩取得稳步提升，在业内积累了良好的口碑及品牌力。

图27：杭州领先经营情况 (百万元）

资料来源：公司公告，中信证券研究部

图28：2022年领先品牌收入结构

资料来源：公司公告，中信证券研究部

在中宠供应链优势的加持下，持续打造爆款产品，协同效应明显。作为新锐品牌，领先团队线上运营经营丰富、善于把握行业趋势，并购之后，在中宠供应链优势的加持下，领先团队持续打造了多个爆款产品，代表性的主食罐头/猫条以及烘焙粮在天猫相关榜单中均位于 Top10 中。

图29：领先品牌多个产品位居天猫618热卖榜单前列

资料来源：天猫榜单，中信证券研究部

烘焙粮接棒，有望带动品牌增长提速。烘焙粮是继去年的主食湿粮后，领先品牌今年重点打造的产品：

1）烘焙粮是目前国内宠物食品的趋势品类。相比膨化粮，烘焙粮最突出的优势就算可以在保证低淀粉含量下，实现高比例鲜肉添加。这一特点迎合了国内消费者，特别是养猫用户，对“高肉/鲜肉/高蛋白”的需求，近两年迎来了爆发式的增长。但由于成本较高，目前主流的烘焙猫粮价格带在80-100元/公斤左右，这一价格水平超过了国产高端膨化粮，达到高端进口粮的水平，也因此成为众多国产新锐品牌高端化的尝试。从当前竞争格局来看，鲜朗的先发优势明显，目前市场份额在 30%左右 (淘系月度销售数据)，除了鲜朗以外，其他品牌之间没有拉开明显差距。考虑到烘焙粮产品差异化有限、门槛较低，我们预计市场格局也会逐步趋于分散，后来者仍有极大的增长空间。

图30：烘焙猫粮是烘焙粮市场增长的核心驱动品类

资料来源：京东宠物，中信证券研究部

图31：2023年5月淘系烘焙猫粮主要品牌份额及增长情况

资料来源：魔镜数据，中信证券研究部

2）领先烘焙粮爆款潜力初现。领先的烘焙粮主打“A级鲜肉原料+添加羊奶/叶酸/益生菌+3段式低温烘焙+品控稳定”等卖点，与竞品相比，兼具产品力和性价比，已初具爆款潜力（天猫烘焙粮热销榜第7名）。

图32：主要烘焙粮产品指标

品牌	产品图 TOPTREES光	规格（干克）参考价格（元）单价（元/千克）			主粮成分（前5）	蛋白质			脂肪动物蛋白鲜肉含量供应链
领先		1.5	119	79	鲜鸡肉65%、鲜鸡心7%、鲜鸡肝7%、鱼粉6%、木薯淀粉等	40%	18%	92%	65%	自有
鲜朗	特彩动	2	163	82	冻鸡肉73%、冻鸭肉11%、鸡肝 8%、马铃薯粉4%、鱼粉等	40%	18%	93%	无	代工
高爷家	高爷家全价烘焙描粮	1.5	139	93	鲜鸡肉79%、酶解鲜鸡肉9%、红薯粉6%、鸡油3%、蛋黄粉 1%等	45%	15%	93%	88%	代工

资料来源：各品牌天猫旗舰店，中信证券研究部

我们认为在领先团队成熟的运营经验下，烘焙粮有望成为又一个大单品，加上现有的主食湿粮产品线，有望带动品牌规模上台阶，我们预计2023年领先品牌收入规模有望突破1亿元。

图33：领先品牌淘系月度销售额增长情况

资料来源：魔镜数据，中信证券研究部

盈利起点：国内业务有望扭亏为盈

2022年国内业务减亏，处于微亏水平

公司采取“产销分离”的核算方式，即公司的生产子公司按成本加成的价格销售给销售子公司，销售子公司负责对外销售并承担各种销售费用。

销售端：2022年烟台顽皮宠物用品销售有限公司、北京中宠好氏宠物食品有限公司、杭州领先宠物食品有限公司三个主要销售子公司合计亏损5351万元，较2021年减亏2127万元。剔除少数股东权益，2022年三个主要销售子公司合计归母净利润亏损约4400万元。

利润端：我们假设生产端保留5%净利润，2022年公司国内业务营业成本6.5亿元，则生产端利润约3000 万元。据此估算2022年公司国内业务亏损幅度大致在1000-2000万左右，处于微亏的水平。

图34：2020-2022年公司子公司亏损情况（万元）

资料来源：公司公告，中信证券研究部

毛利率+营销效率提升，利润拐点值得期待

尽管目前公司国内收入规模已经达到9亿元，但由于整体毛利率水平偏低，且营销端投入力度较大，因此当前仍有一定亏损。我们预计随着毛利率的提升及销售费用率的下降，公司国内业务有望迎来利润拐点，具体来看：

1）从品牌来看，公司三大核心品牌各自仍有成长空间。今年以来，公司优化sku、打造大单品、提升品牌定位，有望逐步提升品牌整体的毛利率。同时公司持续聚焦主粮赛道，主粮占比有望进一步提升，进一步提升整体的毛利率。

图35：公司三大核心品牌各自仍有成长空间

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测并绘制

2）从品类来看，干粮毛利率及占比均有提升空间。从产品来看，公司干粮占比偏低，且干粮毛利率偏低（2022年仅有20%)，较2018年接近49%的毛利率水平仍有较大改善空间。在供应链方面，目前公司仍有一定比例产品依赖外购，随着新工厂产能利用率的攀

升，外购比例有望持续下降，带动公司干粮成本持续优化。此外，大单品策略也有助于供应链更好地释放规模效应，带来成本的进一步下降。

图36：公司干粮毛利率情况

资料来源：公司公告，中信证券研究部

图37：中宠和乖宝干粮成本结构对比

资料来源：公司公告、乖宝招股书，中信证券研究部

3）从品牌力来看，经过多年运营，公司旗下核心品牌的品牌力已经有所体现。尽管预计公司未来仍将加大投入力度，但是随着品牌力提升及规模效应的释放，销售费用投入产出效率有望持续提升、费用率有望逐步下降，带来利润的释放。

图38：业务宣传及销售服务费占国内品牌收入的比例

资料来源：公司公告、乖宝招股书，中信证券研究部

图39：国内品牌收入净增与业务宣传及销售服务费净增额的比值

资料来源：公司公告、乖宝招股书，中信证券研究部

风险因素

1）汇率波动的风险：公司产品以出口销售为主，主要以美元结算，随着美元兑人民币汇率的波动，对公司的经营业绩也会产生不确定性影响。

2）国内市场竞争加剧的风险：公司作为国内宠物行业具有较强影响力的企业，尽管在渠道网络、研发能力、供应链、生产规模、核心团队等方面确立了较大竞争优势，但随着公司规模的扩大、投入增加，如果在研发、成本控制、销售策略选择等方面不能及时适应市场变化，公司将面临一定的市场竞争风险。

3）新产品推广不及预期的风险：近年来公司不断进行新产品的研发及推广，产品线不断丰富。但新产品通常需要一定培育时间，前期需要投入较多资源，如果新品推广效果不及预期，可能对公司业绩造成影响。

4）原材料价格波动的风险：公司生产所使用的鸡肉等，其价格波动对公司的经营业绩存在一定影响。

盈利预测及估值评级

盈利预测

分地区来看：

1）国内业务：预计2023-2025年收入增速29%/30%/29%，随着品牌力的提升以及规模效应的提升，毛利率有望持续改善，预计2023-2025年毛利率32%/34%/37%;

2）国外业务：随着海外市场库存去化结束，公司海外业务有望重回增长，预计2023-2025年收入增速4%/11%/11%，受益于人民币贬值，毛利率回升，预计2023-2025年毛利率21%/21%/21%。

表2：公司收入拆分及预测 (按地区）(百万元)

分地区拆分	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
国外业务
收入	1,979.6	2,140.8	2,231.7	2,474.8	2,750.1
yoy	15.6%	8.1%	4.2%	10.9%	11.1%
毛利	392.0	397.5	458.3	510.2	569.5
毛利率	19.8%	18.6%	20.5%	20.6%	20.7%
国内业务
收入	689	900	1,160	1,503	1,943
yoy	28.1%	30.5%	29.0%	29.5%	29.3%
毛利	194	250	372	516	717
毛利率	28.2%	27.8%	32.0%	34.3%	36.9%

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

综上，考虑到海外业务恢复力度超预期，我们上调公司 2023-2025 年 EPS 预测至0.55/0.76/1.11元（原预测值0.48/0.72/1.04元)，现价对应PE为42/31/21倍。

估值评级

公司国内业务以自有品牌为主，收入持续高增但短期尚未盈利，国外业务以ODM/OEM模式为主，是当前公司利润的主要来源。考虑到国内国外生意模式及成长性的差别，我们采用分部估值法：

1）国外业务：公司是宠物零食代工龙头，市占率领先，参考宠物行业可比公司估值水平(现价对应2023年Wind一致预期21倍PE)，给予公司海外业务20倍PE，对应2023年估值32亿元。

表3：宠物行业可比公司PE估值水平

证券代码	证券简称	2023E	2024E	2025E
001222.SZ	源飞宠物	19.3	16.0	16.3
001206.SZ	依依股份	16.6	14.1	11.8
300673.SZ	佩蒂股份	26.2	19.3	16.4
301335.SZ	天元宠物	21.7	18.0	14.2
	平均值	21.0	16.8	14.7

资料来源：Wind，中信证券研究部注：股价为2023年6月7日收盘价，可比公司估值来自wind一致预期

2）国内业务：A 股可比公司较少，我们参考美股上市公司 Buff 和 Frpt。复盘 Buff上市期间（2018年后被收购）和Frpt过去5年估值走势，我们可以看出两家公司PS估值中枢分别为4.5倍/10.5倍。估值差距除了不同时期股票市场环境差别以外，主要在于Frpt增速更快。

当前中宠国内业务仍处于拓展期，收入持续高速增长，但尚未盈利，后续随着业务体量持续提升、品牌力逐步增强，国内业务盈利有望逐步释放。考虑到公司未来3年国内营收仍有望保持30%以上的复合增速，成长确定性较高，我们参考海外可比公司估值，给予公司国内业务5倍PS，对应2023年估值58亿。

综合以上，我们给予中宠股份2023年目标市值90亿元，对应目标价30元，维持“买入”评级。

图40：Buff上市期间PS估值情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

图41：Frpt过去5年中PS 估值情况

资料来源：Wind，中信证券研究部

图42：2013-2017年Buff收入及增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

图43：2017-2022年Frpt收入及增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

利润表 (百万元)

指标名称	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入	2.882	3,248	3,611	4,199	4,907
营业成本	2.304	2,605	2,769	3,166	3,621
毛利率	20.0%	19.8%	23.3%	24.6%	26.2%
税金及附加	8	12	12	14	17
销售费用	243	303	371	461	530
销售费用率	8.4%	9.3%	10.3%	11.0%	10.8%
管理费用	105	117	132	156	186
管理费用率	3.6%	3.6%	3.6%	3.7%	3.8%
财务费用	24	15	4	2	(1)
财务费用率	0.8%	0.5%	0.1%	0.0%	0.0%
研发费用	41	43	54	63	74
研发费用率	1.4%	1.3%	1.5%	1.5%	1.5%
投资收益	11	25	10	11	11
EBITDA	258	259	333	422	563
营业利润率	5.59%	4.76%	7.24%	8.31%	9.98%
营业利润	161	155	262	349	490
营业外收入	2	1	1	1	1
营业外支出	3	0	2	2	1
利润总额	159	156	261	349	490
所得税	33	35	65	87	122
所得税率	20.7%	22.3%	25.0%	25.0%	25.0%
少数股东损益	11	15	33	37	40
归属于母公司股东的净利润	116	106	163	225	327
净利率	4.0%	3.3%	4.5%	5.4%	6.7%

资产负债表 (百万元)

指标名称	2021	2022	2023E	2024E	2025E
货币资金	351	578	690	963	1,254
存货	517	610	720	754	881
应收账款	345	363	427	489	566
其他流动资产	124	195	191	200	208
流动资产	1,337	1,745	2,028	2,406	2.910
固定资产	784	1,015	1,015	987	952
长期股权投资	133	187	187	187	187
无形资产	98	95	95	95	95
其他长期资产	663	798	798	818	838
非流动资产	1,678	2,096	2,095	2,088	2.073
资产总计	3,015	3,840	4,123	4,494	4,983
短期借款	359	340	361	420	491
应付账款	349	356	402	457	514
其他流动负债	161	153	187	203	226
流动负债	868	849	950	1,080	1,231
长期借款	114	45	45	45	45
其他长期负债	87	726	726	726	726
非流动性负债	201	771	771	771	771
负债合计	1,069	1,620	1,721	1,850	2,001
股本	294	294	294	294	294
资本公积	1,038	1,145	1,145	1,145	1,145
归属于母公司所有者权益合计	1,819	2,066	2.214	2,419	2,717
少数股东权益	127	154	188	224	265
股东权益合计	1,946	2.221	2,402	2,643	2,982
负债股东权益总计	3,015	3,840	4,123	4,494	4,983

现金流量表 (百万元)

指标名称	2021	2022	2023E	2024E	2025E
税后利润	126	121	196	261	367
折旧和摊销	86	104	100	108	115
营运资金的变化	-13	-125	-99	-36	-137
其他经营现金流	13	20	3	-8	-9
经营现金流合计	213	120	200	325	337
资本支出	-284	-349	-100	-100	-100
投资收益	11	25	10	11	11
其他投资现金流	-64	-112	0	0	0
投资现金流合计	-337	-436	-90	-89	-89
权益变化	3	762	0	0	0
负债变化	237	-183	21	59	71
股利支出	-14	-15	-15	-20	-29
其他融资现金流	-25	-53	-4	-2	1
融资现金流合计	201	511	2	37	43
现金及现金等价物净增加额	76	195	113	273	291

资料来源：公司公告，中信证券研究部预测

主要财务指标

指标名称	2021	2022	2023E	2024E	2025E
增长率 (%)
营业收入	29.1%	12.7%	11.2%	16.3%	16.9%
营业利润	-18.0%	-3.9%	69.1%	33.4%	40.4%
净利润	-14.3%	-8.4%	53.6%	38.2%	45.4%
利润率 (%)
毛利率	20.0%	19.8%	23.3%	24.6%	26.2%
EBITDA Margin	9.0%	8.0%	9.2%	10.0%	11.5%
净利率	4.0%	3.3%	4.5%	5.4%	6.7%
回报率(%)
净资产收益率	6.4%	5.1%	7.3%	9.3%	12.0%
总资产收益率	3.8%	2.8%	3.9%	5.0%	6.6%
其他 (%)
资产负债率	35.5%	42.2%	41.7%	41.2%	40.2%
所得税率	20.7%	22.3%	25.0%	25.0%	25.0%
股利支付率	12.7%	13.9%	12.3%	13.0%	13.0%

分析师声明

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评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300指数为基准，新三板市场以三板成指 (针对协议转让标的)或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

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