中国资本市场深度研究｜2023.4.24

中信证券研究部

刘笑天组合配置分析师S1010521070002

赵文荣量化与配置首席分析师

S1010512070002

汤可欣数据科技分析师S1010520120002

王博隆数据科技分析师S1010522050005

刘方

组合配置首席

分析师

S1010513080004

核心观点

回首过去，股权市场在内外部因素扰动下，优胜劣汰加速、头部效应凸显。募资端呈现本土化为主体、国资化为主导特征；投资端轮次分布呈“双峰”状态，硬科技领域投资热度提升；投后管理重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富；退出端愈发多元化，IPO 企业 VC/PE 渗透率不断提升。

2023 年以来，全球金融周期转换利于降低中长期融资成本，经济复苏、政策支持助力投资标的大量涌现，产融结合新模式在投后环节赋能实体企业，全面注册制促进“投资-退出-再投资”良性循环，二级市场估值扩张周期带动股权市场走向繁荣，股权市场迎来创投新生态。

展望未来，预计募资端将延续本土化为主体、国资化为主导的趋势；险资等长期资金将积极布局股权市场；投资金额有望快速提升；硬科技和先进制造的投资规模及占比将持续提升；投资轮次前移、投资项目区域分散；股权投资中ESG 将发挥更重要作用；政策优化促进退出渠道多元化；并购有望成为潜在的重要退出渠道。

中国股权市场的全景概览：截至 2022 年底，股权投资基金管理人数量约 1.4万家，产品数量约 5.1 万只，管理规模约 14 万亿，占中国大资管业 140 万亿总规模的 10%；我们估算股权投资基金持有权益资产规模超 10 万亿，在全部资管产品持有的 30 万亿权益资产中占比约 35%。从过去 3 年（2020年\~2022 年）的融资规模来看，相比 IPO 年均 0.54 万亿、权益再融资年均1.2 万亿的体量，企业股权融资年均达到 1.07 万亿，同样成效突出。

中国股权市场的历程回顾：股权投资市场在促进创新资本形成、发展直接融资、助推产业转型升级等方面发挥了重要作用。回顾我国股权投资市场的发展历程，大致可以分为三个阶段：起步阶段（2008 年以前）、量增阶段（2009\~2017 年）、质升阶段（2018 年以来）。在新生态的催化下，股权市场正走出质升阶段的“优胜劣汰期”（2018\~2022 年），步入质升阶段的“快速上升期”（2023 年以来）。

！中国股权市场近两年运行特征：股权投资市场在内外部因素扰动下，优胜劣汰加速、头部效应凸显。募资端呈现本土化为主体、国资化为主导的特征；投资端轮次分布呈“双峰”状态，硬科技领域投资热度提升；投后管理重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富；退出端愈发多元化，IPO 企业 VC/PE渗透率不断提升。

 募资：呈现本土化为主体、国资化为主导的特征。2022 年全年，新募基金数量 7061 只，同比上升 1.2%；新募基金规模 2.16 万亿元，同比下降2.3%。本土化为主体，人民币基金募集规模占比达 88.4%。国资化为主导，百亿以上基金中，国资背景管理人的管理规模占比约 95%。

投资：轮次分布呈“双峰”状态，硬科技领域投资热度提升。2022 年全年，股权市场投资案例数共 10650 起，同比下降 13.6%；投资金额 9076.8亿元，同比下降 36.2%。投资偏好呈“双峰”状态：一方面积极“投早小”，A 轮投资金额占比 24.8%；另一方面偏好“投确定”，E 及 E 轮之后的投资金额占比 15.7%。硬科技领域的投资热度提升，半导体及电子设备的投资金额占比从 2020 年的 11%提升至 2022 年的 25%。

投后管理：重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富。根据中国证券投资基金业协会 2020 年的调研数据，投资和投后管理共同负责制是行业主流模式，占比约 64%，近年来有所提升。企业提供的增值服务日益丰富，

杨帆
政策研究首席
分析师
S1010515100001
秦培景
首席策略师
S1010512050004
程强
宏观经济首席
分析师
S1010520010002

S1010517040001

上下游客户推介、开拓融资渠道和企业战略规划是投后服务中最为核心的三项内容。

退出：愈发多元化，IPO 企业 VC/PE 渗透率提升。2022 年全年，股权投资市场累计退出 4365 笔，同比小幅下降 3.7%。退出方式愈发多元化，IPO 退出占比首次出现下降，从 2021 年的 68.4%下降至 2022 年的61.8%；并购退出占比从 2021 年的 4.2%提升至 2022 年的 5.5%。IPO企业的 VC/PE 渗透率长期呈上升趋势，从 2021 年的 67%进一步提升至2022 年的 69.3%。

！中国股权市场迎来创投新生态：2023 年以来，金融周期转换利于降低中长期融资成本，经济复苏、政策支持助力投资标的大量涌现，产融结合新模式在投后环节赋能实体企业，全面注册制促进“投资-退出-再投资”良性循环，二级市场估值扩张周期带动股权市场走向繁荣，股权市场迎来创投新生态。

 全球流动性：预计本轮加息周期临近尾声，年内有望步入全球流动性宽松、信用扩张周期，利于降低中长期融资成本，同时为股权机构融资带来更充裕的资金。

 国内经济政策：疫后经济全面复苏，政策支持科技创新，企业经营状况改善、科技属性提升，预计投资端将涌现出更丰富的标的。

 区域经济：从土地财政模式向产融结合新模式转变，助力实现股权市场繁荣、地方经济高质量发展，有望在投后环节更好地赋能实体企业。

 全面注册制：缓解退出端压力，促进“投资-退出-再投资”的良性循环；收窄一二级市场价差，促进投资机构回归价值投资本源；强化“投早投小投创新”趋势，助力实体经济创新驱动发展。

 资本市场：在二级市场进入估值扩张周期的背景下，随着一二级市场的联动效应越来越紧密，股权市场也将走向高质量发展的繁荣期。

创投新生态下的中国股权市场八大展望：

 展望 1：募资端将延续本土化为主体、国资化为主导的趋势。

 展望 2：险资等长期资金积极布局股权市场。

展望 3：投资金额有望快速提升。

 展望 4：硬科技和先进制造领域的投资规模及占比将持续提升。

 展望 5：投资轮次前移、投资项目区域分散。

 展望 6：股权投资中 ESG 将发挥更重要作用。

 展望 7：政策优化促进退出渠道多元化。

展望 8：并购有望成为潜在的重要退出渠道。

▍风险因素：统计数据偏差及滞后性问题；国际局势扰动；政策制度再调整。

中国股权市场的全景概览与历程回顾. .. 6
股权投资市场的全景概览. .. 6
股权投资市场的历程回顾. .. 9
中国股权市场近年来的运行特征 .. 11
总体特征：固本培元，革故鼎新 . 11
募资：呈现本土化为主体、国资化为主导特征. .. 12
投资：轮次呈“双峰”状态，硬科技领域投资热度提升. .. 15
投后管理：重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富 .. 19
退出：愈发多元化，IPO 企业 VC/PE渗透率提升. .. 21
中国股权市场迎来创投新生态... .. 24
全球流动性：预计从本轮加息周期转向流动性扩张周期. .. 24
国内经济政策：疫后经济全面复苏，政策支持科技创新. .. 27
区域经济：从土地财政模式向产融结合新模式转变. .. 29
全面注册制：强化“投早投小投创新”趋势，促进“投资-退出-再投资”良性循环......32
资本市场：进入估值扩张周期，利于股权市场走向繁荣. .. 34
创投新生态下的股权市场八大展望 ... .. 36
展望 1：募资端将延续本土化为主体、国资化为主导的趋势 .. 36
展望 2：险资等长期资金积极布局股权市场 .. 36
展望 3：投资金额有望快速提升.. .. 37
展望 4：硬科技和先进制造领域的投资规模及占比将持续提升. .. 38
展望 5：投资轮次前移、投资项目区域分散.. .. 39
展望 6：股权投资中 ESG 将发挥更重要作用. .. 40
展望 7：政策优化促进退出渠道多元化.... .. 42
展望 8：并购有望成为潜在的重要退出渠道. .. 44
风险因素 .... .. 45

插图目录

图 1：资管行业规模分布（22Q4） ...... 6
图 2：历年股权融资、IPO 融资、权益再融资规模. ....... 7
图 3：中国股权投资市场的产品数量、管理规模统计..
图 4：中国股权投资市场的管理规模及环比增速.. .... 8
图 5：中国私募基金行业管理人数量统计 . ................................. ...... 8
图 6：头部管理人（50 亿以上）近年来的数量及规模占比....
图 7：中国股权投资市场发展的三个阶段 . ................................. ..... 10
图 8：2022 年中国股权投资市场全景图 . ....................................................... ...... 12
图 9：中国股权投资市场基金募集情况.. ............................................ ..... 13
图 10：早期投资、VC、PE 市场基金募集情况 .. ..... 13
图 11：2022 年新募基金类型分布（数量占比）. ........................................... ..... 14
图 12：2022 年新募基金类型分布（规模占比） .................................................... 14
图 13：中国股权投资市场新募基金规模分布（2022 年）....... ...................................... 14
图 14：中国股权投资市场基金募集币种分布（2018\~2022） ..... 15
图 15：各规模区间的人民币基金，国资背景/非国资背景管理人规模占比（2021vs2022）15
图 16：中国股权投资市场的投资情况.. ...... 16
图 17：早期投资、VC、PE 市场投资情况.. .... 16
图 18：中国股权投资市场的投资轮次分布（2022 年） .................................. ...... 17
图 19：中国股权投资市场的投资轮次分布 . .................................. ..... 17
图 20：中国股权投资市场的投资阶段分布 . ..... 18
图 21：2022 年中国股权投资市场各行业的投资案例数分布 . .......................... ..... 18
图 22：2022 年中国股权投资市场各行业的投资金额分布..... ......................... ..... 18
图 23：股权投资市场管理人的投后管理方式分布.... .......................... .... 19
图 24：股权投资市场管理人对于投后管理工作的未来计划.. ..................... ... 20
图 25：股权投资市场管理人为被投企业提供的投后增值服务 . ........................ ..... 20
图 26：危机前中后期有无投后团队的投资收益率（IRR）对比 ...................................... 21
图 27：中国股权投资市场的退出情况. ... 21
图 28：中国股权投资市场的退出方式分布（2021 年&2022 年） ... 22
图 29：新上市企业的 VC/PE 渗透率 . ... 22
图 30：2022 年中国股权投资市场的退出行业分布. .... 23
图 31：历年 VC/PE 机构以 IPO 方式退出的投资回报统计 ............................................. 23
图 32：市场对 12 月终点利率的预期和概率 .... .......................................... .... 24
图 33：美债收益率下行有利全球成长.. ....................................................... .... 25
图 34：2023 年两会精神核心内容 ... ...................................................... ... 27
图 35：中国地方政府土地依赖度.... ................................................................. ..... 30
图 36：中国地方政府杠杆率 .... .................................................................. ..... 30
图 37：国有土地使用权出让收入.. ............................................. .... 30
图 38：从土地财政模式向产融结合新模式转变 . ............................................. .... 31
图 39：2022 年以来部分地方创投支持政策.... ............................................ ..... 32
图 40：各板块公司从受理到上市的平均排队时间.. .... 33
图 41：A 股非金融经营和投资现金流（中证 800 非金融口径） ..................... .... 34
图 42：中国居民存贷轧差比 .. ... 35
图 43：公募基金、境外资金的 A股持仓市值变化. ... 35
图 44：中国股权投资市场募资&投资规模及其比例 . 38
图 45：7 大产业投资趋势（投资案例数占比） . 38
图 46：国家级专精特新“小巨人”企业 TOP10 地区 . 40
图 47：“专精特新”中小企业数量 TOP10 地区.. . 40
图 48：ESG 理念将在募投管退全流程中发挥重要作用 . 42
图 49：S基金市场统计.. .. 44
图 50：中国并购市场总体统计.. . 44
图 51：中国股权投资市场并购退出占比. .44
图 52：全球股权投资市场的退出情况统计 .45

表格目录

表 1：资管产品投资于权益资产的规模估算.. 6
表 2：2017 年\~2022 年投资金额行业分布前 5位 . 19
表 3：近期我国外交相关新闻. .. 26
表 4：中国注册制改革发展历程. . 32
表 5：险资进行股权投资的相关政策. . 37
表 6：2022 年以来上市公司 ESG 治理与披露相关政策 .. 40
表 7：私募股权二级市场相关政策 . 42

中国股权市场的全景概览与历程回顾

股权投资市场的全景概览

资管行业和企业融资视角下，股权市场地位举足轻重

资管行业视角下，股权投资基金是其中重要的组成部分。截至 2022 年底，股权投资基金（私募股权及创业投资基金）管理人数量约 1.4 万家，产品数量约 5.1 万只，管理规模约 14万亿。资产管理行业总规模合计约 140 万亿，其中股权投资基金占比约 10%；我们估算全部资管产品持有权益类资产的规模约 30 万亿，其中股权投资基金持有权益类资产的规模超 10万亿，占比约 35%。

图 1：资管行业规模分布（22Q4）

资料来源：理财登记托管中心，保险业协会，信托业协会，基金业协会，中信证券研究部

表 1：资管产品投资于权益资产的规模估算（单位：万亿）

类别	规模	持有权益类资产规模估计
私募股权&创业投资基金	14.0	10.5
私募证券投资基金	5.6	2.2~2.5
私募资产配置及其他私募基金	0.7	0.1
银行理财	27.7	0.9~1.1
公募基金	26.0	5.5
保险资金	25.4	4.9
信托资金	21.1	2.1~4.2
基金及基金子资管计划	7.1	0.7~1.4
证券及证券子资管计划	6.9	0.7~1.4
养老金	4.3	0.2-0.4
资产支持专项计划	1.9	0.1
期货及期货子资管计划	0.3	0.1
合计	141.0	27.9~32.2

资料来源：理财登记托管中心，保险业协会，信托业协会，基金业协会，中信证券研究部估算；注：假设私募股权&创业投资基金投资于权益资产的比例约 75%；假设私募证券投资基金投资于权益资产的比例约 65%\~75%，同时考虑母子结构的问题进行调整；理财产品投资于权益资产的比例约 3.1%\~4%；公募基金投资于权益资产的规模为实际公布值加总结果；保险资金投资于权益资产的比例为基于明细配置数据的估算结果；假设信托资金、基金及基金子&证券及证券子&期货及期货子资管计划投资于权益资产的比例约 10%\~20%；假设养老金投资于权益资产的比例约 5%\~10%。

企业融资视角下，一级市场股权融资同样成效突出。从企业融资视角看，过去 3 年（2020 年\~2022 年），企业一级市场股权融资年均规模 1.07 万亿，IPO 融资年均规模 0.54万亿，权益再融资1年均规模 1.2 万亿，相较 IPO 和权益再融资，股权融资同样成效显著。

图 2：历年股权融资、IPO融资、权益再融资规模

资料来源：Wind，清科研究中心，中信证券研究部；注：单位为亿元。

概况：处于生态演化进程中，头部化集中趋势明显

私募股权、创业投资基金约 5.1 万只，管理规模 14万亿。截至 2023 年 2 月底，私募股权、创业投资基金产品数量 50983 只，环比下降 2.7%、同比增长 5.9%；私募股权、创业投资基金规模合计 14 万亿，环比下降 2%、同比增长 37%。2015 年以来，基金产品数量、管理规模呈上升趋势，相比于 2015 年一季度，基金产品数量增长约 9.4 倍，管理规模增长约 6 倍。

图 3：中国股权投资市场的产品数量、管理规模统计

资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部

受益于2020年疫情后的经济强劲复苏，2021年股权市场规模实现15.6%的同比增长；2022 年受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、国内局部疫情反复等因素影响，市场规模增速有所放缓，同比增长约 7.7%。2015\~2017 年期间，私募股权、创业投资基金的管理规模增长迅速。2018 年“资管新规”落地，金融去杠杆的大背景下，股权投资市场管理规模增速放缓。近年来，随着资本市场改革的深化，股权投资市场规模逐步企稳回升，2019、20、21、22 年规模同比增速分别为 13.3%、13.5%、15.6%、7.7%。

图 4：中国股权投资市场的管理规模及环比增速

资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部

私募股权、创业投资基金管理人数量约 1.4 万家，近年略有下降。截至 2022 年底，私募基金行业的管理人数量合计 22156 家，其中私募股权、创业投资基金管理人 14303家，在全部私募管理人中占比 60.4%。2014\~2017 年期间，私募股权、创业投资基金管理人数量波动较大，2018 年以来，随着行业规模效应愈发凸显，尾部机构逐步出清，管理人数量维持在 1.4 万家至 1.5 万家区间。

图 5：中国私募基金行业管理人数量统计

资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部

近年来，股权投资市场头部化集中趋势明显，头部机构数量及管理规模占比持续提升。2017 年\~2022 年期间，管理规模在 50 亿以上的管理人数量占比从 2.7%上升至 3.8%，管理规模占比从 55.2%上升至 64.3%。

图 6：头部管理人（50亿以上）近年来的数量及规模占比

资料来源：中国证券投资基金业协会，中信证券研究部测算；注：2017\~2020 年数据为公布数据，2021 年、2022年数据为测算数据。

股权投资市场的历程回顾

作为多层次资本市场的重要组成部分，股权投资市场经过近四十年的发展，取得显著成效，机构数量、市场规模不断提升，在促进创新资本形成、发展直接融资、助推产业转型升级等方面发挥了重要作用，已经成为促进新旧动能转换的“发动机”、推动经济结构优化的“助推器”、优化资源配置的“催化剂”和服务实体经济发展的“生力军”。

回顾我国股权投资市场的发展历程，大致可以分为三个阶段：起步阶段（2008 年以前）、量增阶段（2009\~2017 年）、质升阶段（2018 年以来）。在新生态的催化下，股权市场正走出质升阶段的“优胜劣汰期”（2018\~2022 年），步入质升阶段的“快速上升期”（2023年以来）。

 起步阶段（2008 年以前）：1985 年，国家科委和财政部等联合设立了中国新技术创业投资公司，中国股权投资进入萌芽期。1992 年，第一家外资投资机构 IDG进入中国；1995 年，《设立境外中国产业投资基金管理办法》通过，鼓励大批外资机构进入中国，接下来一段时期内我国股权投资市场主要由美元基金主导。此后，随着成思危“一号提案”、外资开放、《新合伙企业法》等相关制度陆续出台，行业规模逐步扩大。2008 年金融危机期间，外资机构受到较大冲击，本土机构开始崛起。截至 2008 年底，活跃机构约 500 家，市场规模突破万亿元。

 量增阶段（2009\~2017 年）：随着 2009 年创业板设立、2014 年《私募投资基金管理人登记和备案办法》出台，在“大众创业、全民创新”的倡导下，中国股权机构进入快速发展阶段。此外，2015 年的《政府投资基金暂行办法》、2016 年的《政府出资产业投资基金管理暂行办法》相继出台，政府引导基金的数量与规模日益提升。越来越多的机构纷纷入场，为股权投资市场注入活力。截至 2017年底，活跃机构约 3500 家，市场规模约 7 万亿。

 质升阶段（2018 年以来）：1）2018 年\~2022 年，股权市场处于质升阶段的第一个时期——“优胜劣汰期”。2018 年“资管新规”落地，金融去杠杆的大背景下，影子银行信用收缩，股权投资市场也结束了非理性繁荣；此后，受局部疫情反复、内外环境压力、二级市场情绪等因素影响，募资规模、投资金额出现回调。优胜劣汰加速，随着尾部机构的逐步出清，头部机构的规模效应日益凸显。2）2023年以来，股权市场进入质升阶段的第二个时期——“快速上升期”。全球流动性、国内经济政策、区域经济战略、全面注册制、资本市场等因素同向共振，股权市场迎来创投新生态。截至 2023 年 2 月底，活跃机构约 4000 家，市场规模约 14万亿。

图 7：中国股权投资市场发展的三个阶段

起步阶段（08年以前）活跃机构500家市场规模突破万亿

√85年中国新技术创业投资公司成立

√92年IDG进入中国

√95年《设立境外中国产业投资基金管理办法》

√98年成思危“一号提案”

√04年中小板设立

√05年《创业投资企业暂行管理办法》

√06年《中华人民共和国合伙企业法》

√08年金融危机外资机构受到较大冲击，境内机构开始崛起

量增阶段（09年\~17年）活跃机构3500家市场规模7万亿

√09年创业板设立

√13年《中央编办明确私募股权基金管理职责分

√14年《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》

√15年“大众创业、万众创新”

√15年《政府投资基金暂行管理办法》

√16年《政府出资产业投资基金管理暂行办法》

质升阶段（18年以来）活跃机构4000家市场规模14万亿

√18年“资管新规”

√20年新三板精选层、创业板注册制

√21年发布S基金交易试点指导意见

√21年多地开展“双Q”试点

√21年北交所开市，打造服务创新型中小企业的主阵地

√22年启动私募股权创投基金实物分配股票试点

√22年《私募投资基金登记备案办法（征求意见稿）》

资料来源：财政部、发改委、商务部、外管局、证监会、基金业协会、深交所、上交所官网，清科研究中心，中信证券研究部

中国股权市场近年来的运行特征

总体特征：固本培元，革故鼎新

募资：呈现本土化为主体、国资化为主导特征。在国有资本股权投资参与度持续加深的正面推动下，募资数量、规模变动不大。2022 年全年，新募基金数量 7061 只，同比上升 1.2%；新募基金规模 2.16 万亿，同比下降 2.3%。类型方面，创业投资基金数量占比提升明显，基础设施投资基金规模占比增幅显著。头部化特征明显，十亿以上基金数量占比约 7.6%，对应的募集规模占比超 6 成。本土化为主体，2022 年人民币基金新募规模同比变动不大、外币基金新募基金数量同比下滑超 40%，人民币基金募集规模占比达 88.4%。国资化为主导，大额基金管理人以国资背景为主，百亿以上基金中，国资背景管理人的管理规模占比约 95%。

投资：投资偏好呈“双峰”状态，硬科技领域投资热度提升。在 2021 年高基数的背景下，2022 年受到局部疫情反复、内外环境压力、二级市场情绪等外因影响，股权市场投资热度下降，全年投资案例数共 10650 起，同比下降 13.6%；投资金额 9076.8 亿，同比下降 36.2%。投资轮次分布呈“双峰”状态，一方面积极“投早小”，2022 年 A 轮的投资金额达 2176 亿，占比 24.8%；另一方面偏好“投确定”，2022 年 E 及 E 轮之后的投资金额达 1378 亿，占比 15.7%。伴随着经济结构转型升级，硬科技领域的投资热度提升，半导体及电子设备的投资金额占比从 2020 年的 11%提升至 2022 年的 25%。

投后管理：重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富。根据中国证券投资基金业协会2020年的调研数据，投资和投后管理共同负责制是行业主流模式，占比约 64%，近年来有所提升；企业提供的增值服务日益丰富，上下游客户推介、开拓融资渠道和企业战略规划是投后服务中最为核心的三项内容；投后管理的重要性和专业性越来越被重视，三分之二的管理人表示将进一步强化投后管理工作。

退出：愈发多元化，IPO 企业 VC/PE 渗透率提升。2022 年全年，受内外环境压力、二级市场情绪等影响，股权投资市场累计退出 4365 笔2，同比小幅下降 3.7%。退出方式愈发多元化，IPO 退出占比首次出现下降，从 2021 年的 68.4%下降至 2022 年的 61.8%；并购退出占比从 2021 年的 4.2%提升至 2022 年的 5.5%。IPO 企业的 VC/PE 渗透率3长期呈上升趋势，从 2021 年的 67%进一步提升至 2022 年的 69.3%。退出行业方面，以半导体及电子设备、生物技术及医疗健康、IT 为主。2022 年境内上市退出收益上升，回报倍数约 6.2 倍；境外上市退出收益下降，回报倍数约 4 倍。

图 8：2022年中国股权投资市场全景图

资料来源：中国证券投资基金业协会，清科研究中心，中信证券研究部

募资：呈现本土化为主体、国资化为主导特征

股权投资市场募资端维持平稳发展态势，尽管国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严等因素对外币基金募资产生了一定负面影响，但在国有资本股权投资参与度持续加深的正面推动下，市场整体募资数量、规模变动不大。2010\~2017 年期间，股权投资市场的募资规模大体上呈现上升趋势。随着 2018 年金融去杠杆，募资环境有所降温。2021 年，受益于宏观经济的稳健复苏以及多项引导股权市场规范化发展的政策出台，股权投资市场募资规模实现显著增长，新募基金数量同比上升 100.7%，新募基金规模同比上升 84.5%。2022 年全年，新募基金数量 7061 只，同比上升 1.2%；新募基金规模 2.16 万亿，同比下降 2.3%。

图 9：中国股权投资市场基金募集情况

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

细分市场方面，早期投资、VC、PE 三部分的募资金额均小幅回落，VC 市场新募基金数量同比提升：

 早期投资市场：2022 年新募基金数量 135 只，同比下降 9.4%；新募基金规模251.8 亿，同比下降 8.1%。

 VC 市场：2022 年新募基金数量 1835 只，同比提升 9.9%；新募基金规模 5235.9亿，同比下降 2.1%。

 PE 市场：2022 年新募基金数量 5091 只，同比下降 1.4%；新募基金规模 1.61万亿，同比下降 2.2%。

图 10：早期投资、VC、PE市场基金募集情况

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

创业投资基金数量占比提升明显，基础设施投资基金规模占比增幅显著。从募资基金类型来看，仍然是以成长基金和创业投资基金为主，2022 年创业投资基金数量占比约 63%、规模占比约 31.1%，成长基金数量占比约 32.6%、规模占比约 48.7%。2022 年期间，创业投资基金数量占比提升明显，相比于 2021 年提升 11.9 pcts；基础设施投资基金规模占比增幅显著，相比于 2021 年提升 6.2pcts。

图 11：2022年新募基金类型分布（数量占比）

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

图 12：2022年新募基金类型分布（规模占比）

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

募资环节呈现头部化特征，十亿以上基金数量占比约 7.6%，对应的募集规模占比超 6成。2022 年全年，股权市场募资结构分化依然明显。一方面，募资规模低于 1 亿元的基金数量占比近 6 成；另一方面，百亿以上基金数量占比仅 0.2%，对应的募集规模占比达11.7%；十亿以上基金数量占比约 7.6%、对应的募集规模占比达 63.6%。

图 13：中国股权投资市场新募基金规模分布（2022年）

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

本土化为主体，2022 年人民币基金新募规模同比变动不大、外币基金新募基金数量同比下滑超 40%。2022 年全年，人民币基金新募数量 6947 只，同比上涨 2.4%；新募规模 1.91 万亿，同比上涨 0.4%。外币基金新募数量 114 只，同比下滑 40.6%；新募规模 2496亿，同比下滑 18.6%。近年来，募资端人民币基金募集规模占比不断提升，从 2018 年的81.2%提升至 2022 年的 88.4%。

图 14：中国股权投资市场基金募集币种分布（2018\~2022）

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

国资化为主导，大额基金管理人以国资背景为主。根据清科研究中心统计的股权投资市场中各规模区间的人民币基金管理人的国资属性，募资规模越大的基金，其管理人内部国资背景管理人的占比越高。以 2022 年为例，对于规模在 1 亿元以下的基金，国资背景管理人的管理规模占比约 30%；对于规模在 50\~100 亿的基金，国资背景管理人的管理规模占比约65%；而对于规模在100亿以上的基金，国资背景管理人的管理规模占比约95%。

图 15：各规模区间的人民币基金，国资背景/非国资背景管理人规模占比（2021vs2022）

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

投资：轮次呈“双峰”状态，硬科技领域投资热度提升

受局部疫情反复、内外环境压力、二级市场情绪等因素影响，投资节奏明显放缓。2010\~2017 年期间，股权投资市场投资金额大致呈上升趋势，2018 年、2019 年期间，投资遇冷，总金额出现下滑。2020 年上半年受到新冠疫情影响，投资进度放缓，但在下半年宽松的货币政策、财政政策刺激及资本市场深化改革的提振下，全年投资总金额回暖。2021 年，随着疫后宏观经济复苏，股权投资市场热度明显提升，投资案例数、投资金额均创历史新高。在 2021 年高基数的背景下，2022 年受到局部疫情反复、内外环境压力、二级市场情绪等外因影响，股权市场投资热度下降，全年投资案例数共 10650 起，同比下降 13.6%；投资金额 9076.8 亿，同比下降 36.2%。

图 16：中国股权投资市场的投资情况

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

细分市场方面，早期投资、VC、PE 三部分的投资案例数、投资金额均同比下滑：

 早期投资市场：2022 年投资案例数 1277 起，同比下降 31.2%；投资金额 148.9亿，同比下降 35.1%。

 VC 市场：2022 年投资案例数 4515 起，同比下降 13.3%；投资金额 2486.7 亿，同比下降 33%。

 PE 市场：2022 年投资案例数 4858 起，同比下降 7.7%；投资金额 6441.2 亿，同比下降 37.4%。

图 17：早期投资、VC、PE市场投资情况

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

投资轮次呈“双峰”状态，“投早小”和“投确定”并重。一方面，偏好“投早小”，积极寻找种子项目，明显加注天使轮及 Pre-A 的项目，2022 年 A 轮的投资金额达 2176亿，占比 24.8%；另一方面，偏好“投确定”，关注投资项目的收益确定性，2022 年 E 及E轮之后的投资金额达 1378 亿，占比 15.7%。

图 18：中国股权投资市场的投资轮次分布（2022年）

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

 投资轮次：2022 年股权投资市场投资轮次分布中，投资案例数量占比最高的分别为 A轮（30%）和天使轮（17.8%），投资金额占比最高的分别为 A轮（24.8%）和 B 轮（20%）；相比于 2021 年，投资案例数量占比增长最多的分别为战略投资（3.58pcts）和天使轮（1.92pcts），投资金额占比增长最多的分别为 A 轮（5.68pcts）和战略投资（2.98pcts）。

 投资阶段：2022 年股权投资市场投资阶段分布中，投资案例数量占比、投资金额占比最高的均为扩张期（43.2%/47.8%）；相比于 2021 年，投资案例数量占比增长最多、投资金额占比增长最多的均为成熟期（2.32pcts/1.48pcts）。

图 19：中国股权投资市场的投资轮次分布

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

图 20：中国股权投资市场的投资阶段分布

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

行业分布方面，半导体及电子设备、IT、生物技术与医疗健康为主要投资方向，其中半导体及电子设备投资金额同比增幅显著。

 投资案例数：排名前 3 的行业分别为 IT、半导体及电子设备、生物技术与医疗健康，对应的投资案例数量及占比分别为 2475 起（23.2%）、2357 起（22.1%）、2045 起（19.2%）。

 投资金额：排名前 3 的行业分别为半导体及电子设备、IT、生物技术与医疗健康，对应的投资金额及占比分别为 2231.7 亿（24.6%）、1324.2 亿（14.6%）、1274.1亿（14%）。

 相比于 2021 年的变化：投资案例数占比增长前 3 的行业分别为生物技术与医疗健康（4.2pcts）、半导体及电子设备（1.7pcts）、清洁技术（1.1pcts）；投资金额占比增长前 3 的行业分别为半导体及电子设备（7.1pcts）、能源及矿产（4.2pcts）、清洁技术（3.6pcts）。

图 21：2022年中国股权投资市场各行业的投资案例数分布

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

图 22：2022年中国股权投资市场各行业的投资金额分布

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

近年来，伴随着经济结构转型升级，投资方向逐步转向科技、医药等新经济领域，近期半导体领域投资热度提升明显。2017\~2022 年期间，生物技术及医疗健康、半导体及电子设备、IT、互联网等行业在绝大部分年份中均处于投资金额前 5 的位置。近期，半导体及电子设备的投资热度提升明显。

表 2：2017 年\~2022 年投资金额行业分布前 5 位

2017年		2018年		2019年		2020年		2021年		2022年
行业	占比	行业	占比	行业	占比	行业	占比	行业	占比	行业占比
半导体及电子设备	15%	金融	22%	IT	28% IT		21%	生物技术/医疗健康	18% 设备	半导体及电子 25%
电信及增值业务	14%	互联网	12%	互联网	17%	生物技术/医疗健康	16% 设备	半导体及电子 18%	IT	15%
互联网	12%	IT	10%	生物技术/医疗健康	16%	互联网	11% IT	16%	生物技术/医疗健康	14%
金融	8%	生物技术/ 医疗健康	9%	半导体及电子设备	9%	半导体及电子设备	11% 互联网	11%	清洁技术	8%
生物技术/ 医疗健康	7%	物流	8%	机械制造	6%	机械制造	5% 物流	6%	汽车	7%

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

投后管理：重视程度与日俱增，涵盖内容日益丰富

投资和投后管理共同负责制是行业主流，占比约 64%，近年来有所提升。投后管理方式包括投资经理负责制、投后管理专门机构负责制、投资和投后共同负责制、外部管理咨询制四类。根据中国证券投资基金业协会的调查：1）投资和投后共同负责制是目前行业中采用最多的投后管理模式，2020 年占比 64.1%，相比于 2019 年的 61.4%的占比进一步提升；2）采用投资经理负责制的占比 24.2%；3）采用投后管理专门机构负责制的占比8.9%；4）采用外部管理咨询制的占比 0.6%。

图 23：股权投资市场管理人的投后管理方式分布

资料来源：中国证券投资基金业协会 2019 年、2020 年调查问卷，中信证券研究部

投后管理的重要性和专业性越来越被重视，三分之二受访的管理人表示将进一步强化投后管理工作。良好的投后管理能够与投前决策形成闭环、互相促进，根据中国证券投资基金业协会的调查，约 67%受访的管理人表示将进一步强化投后管理工作：1）约 40.7%受访的管理人表示将转变现有投后管理方式，投入更多人力和时间，帮助企业实现业绩与效率提升；2）约 26.6%受访的管理人表示将新设投后管理团队或扩充现有团队。

图 24：股权投资市场管理人对于投后管理工作的未来计划

资料来源：中国证券投资基金业协会 2020年调查问卷，中信证券研究部

投后管理涵盖广泛，为被投企业提供的增值服务日益丰富，人才引荐服务增幅明显。上下游客户推介、开拓融资渠道和企业战略规划是投后服务中最为核心的三项内容，根据中国证券投资基金业协会 2020 年的调查：1）约 71%受访的管理人会帮助被投企业推介上下游客户；2）约 64%受访的管理人会帮助被投企业开拓融资渠道；3）约 62%受访的管理人会协助被投企业制定战略规划。此外，为机构提供人才引荐投后服务的受访管理人占比提升明显，从 2019 年的 41.9%提升至 2020 年的 47.4%，反映出被投企业人才需求较为旺盛。

图 25：股权投资市场管理人为被投企业提供的投后增值服务

资料来源：中国证券投资基金业协会 2020年调查问卷，中信证券研究部

在股权投资市场从“量增阶段”迈向“质升阶段”的过程中，市场持续优胜劣汰，投后管理能力将成为核心竞争力，投后管理的重要性与日俱增。根据 Preqin 的统计数据，经济衰退前期和后期阶段，无投后团队项目的投资收益率（IRR）与有投后团队项目的 IRR差异不大，但在经济衰退期间，有投后团队项目的平均 IRR 为 22.8%，远高于无投后团队项目的平均 IRR（17.8%）。在市场集中度不断提升的进程中，内容涵盖更为丰富、专业性更强的投后管理能力将成为机构能力建设的重中之重。

图 26：危机前中后期有无投后团队的投资收益率（IRR）对比

资料来源：Preqin，中国证券投资基金业协会，中信证券研究部

退出：愈发多元化，IPO 企业 VC/PE 渗透率提升

受内外环境压力、二级市场情绪等影响，股权投资市场退出笔数同比小幅下降。2022年全年累计退出 4365 笔，同比小幅下降 3.7%。从退出方式来看，IPO 退出案例数最高，占比 61.8%；股权转让退出案例数次之，占比 21%；回购退出案例数第三，占比 10.9%；并购退出案例数第四，占比 5.5%。

图 27：中国股权投资市场的退出情况

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

股权投资机构退出方式愈发多元化，IPO退出占比有所下滑，股权转让、回购、并购退出占比提升。

 IPO：2014\~2018 年期间，IPO 方式退出案例数占比通常在 30%\~40%左右。2019年以来，IPO 方式退出案例数占比持续提升，2019、20、21 年分别为 53.3%、63.4%、68.4%。2022 年在新股市场整体低迷的环境下，IPO 退出占比首次出现下降，相比于 2021 年下降 6.6pcts。

 股权转让及回购：股权转让方式退出案例数占比从 2021 年的 18.4%提升至 2022年的 21%；回购方式退出案例数占比从 2021 年的 8.6%提升至 2022 年的 10.9%。

 并购：在 IPO 常态化的背景下，并购交易逐渐回归业务整合本质。而随着行业逐步进入整合阶段，叠加 2022 年新股市场整体低迷的背景，并购交易的热度有所提升，从 2021 年的 4.2%提升至 22 年的 5.5%。

图 28：中国股权投资市场的退出方式分布（2021年&2022年）

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

IPO 企业的 VC/PE 渗透率长期呈上升趋势，近年来迫近 7 成。2019 年以来，VC/PE支持的 IPO 数量显著提升，VC/PE 渗透率也不断上升。2022 年全年 VC/PE 支持的 IPO数量达 352 家，新上市企业的 VC/PE 渗透率达 69.3%。尽管 VC/PE 支持的 IPO 数量相比于 2021 年有所下降，但新上市企业的 VC/PE渗透率依然延续了增长态势。

图 29：新上市企业的 VC/PE渗透率

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

退出行业方面，以半导体及电子设备、生物技术及医疗健康、IT 为主。2022 年全年来看，退出案例数前 5 的行业分别为半导体及电子设备、生物技术及医疗健康、IT、机械制造、化工原料及加工，退出案例数量占比分别为 23.7%、22.5%、14.3%、7%、5.9%。

图 30：2022年中国股权投资市场的退出行业分布

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

境内上市退出收益上升、境外上市退出收益下降，平均退出时长缩短：1）退出收益方面，2022 年境内上市的平均账面回报约 6.2 倍，相比于 2021 年的 4.1 倍延续上升趋势；境外上市的平均账面回报约 4 倍，相比于 2021 年的 6.3 倍明显下滑。2）近年来，随着资本市场改革深化，注册制背景下上市周期大幅缩短，IPO 方式退出的投资时长逐步缩短，2021 年 VC/PE支持的 IPO 企业中，投资后 5 年内实现 IPO 的比例高达 70.8%，3 年内实现 IPO 的比例达 38.2%。

图 31：历年 VC/PE机构以 IPO方式退出的投资回报统计

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

中国股权市场迎来创投新生态

2023 年全球金融周期转换、国内经济政策、区域经济战略、全面注册制、资本市场等因素同向共振，中国股权投资市场迎来创投新生态：

 其一，预计美国本轮加息周期临近尾声，年内有望步入全球流动性宽松、信用扩张周期，利于降低中长期融资成本，同时为股权机构融资带来更充裕的资金。

 其二，疫后经济全面复苏，政策支持科技创新，企业经营状况改善、科技属性提升，投资端将涌现出更丰富的标的。

 其三，区域经济发展战略从土地财政模式向产融结合新模式转变，助力实现股权投资市场繁荣、地方经济高质量发展，有望在投后管理环节更好地赋能实体企业。

 其四，全面注册制将强化“投早投小投创新”趋势，促进“投资-退出-再投资”良性循环，有望明显缓解退出端压力、促成多元化的退出方式。

 其五，在二级市场进入估值扩张周期的背景下，随着一二级市场的联动效应越来越紧密，股权市场也将走向高质量发展的繁荣期。

全球流动性：预计从本轮加息周期转向流动性扩张周期

预计美国本轮加息周期接近尾声。2023 年 3 月美联储议息会议加息 25bps，将联邦基金利率的目标区间上调至 4.75%-5%，符合市场预期，为 2007 年以来的最高水平。而欧美银行的金融风险问题以及美国就业市场的降温趋势，预计本轮加息周期或已接近尾声。根据中信证券研究部海外宏观组的观点，5 月议息会议是否继续加息取决于未来美国银行业危机的持续与否以及通胀就业数据是否显示超预期的韧性，预计美联储 5月仍将继续加息 25bps 并结束本轮加息。

图 32：市场对 12 月终点利率的预期和概率（bp）

资料来源：CME，中信证券研究部截至 2023年 3月 30日

 美联储 3月议息会议加息 25bps，本轮加息周期或已接近尾声。2023 年 3 月美联储议息会议加息 25bps，将联邦基金利率的目标区间上调至 4.75%-5%，符合市场预期，为 2007 年以来的最高水平。与此同时，会后声明中删除了此前会后声明中一直存在的措辞“持续加息是合适的”，改称“预计一些额外的政策紧缩可能是适合的”。尽管会议声明释放鸽派信号，但鲍威尔讲话仍维持鹰派立场，仍致力于达成 2%的通胀目标。此外，他表示信贷条件的收紧可能等同于加息，年内降息并非美联储的基本预期。

 欧美银行风险倒逼货币当局兜底，金融风险压制美联储加息节奏。当地时间 3 月12 日，美联储与美国财政部、FDIC联合决定救市，所有硅谷银行的储户（无论是否已投保存款）均能从周一开始收回所有存款，且同日被关闭的签名银行的所有储户存款也同样获得全额保护，并推出紧急融资工具“银行定期融资计划（BTFP）”。根据瑞士信贷银行 16日发布的公报，该行将通过担保贷款工具和短期流动性工具向瑞士央行（Swiss National Bank，SNB）借入不超过 500 亿瑞士法郎（约合 537 亿美元）的贷款。当地时间 3月 19 日，瑞银（UBS）宣布将收购瑞信，瑞士央行亦宣布，将提供大量流动性援助，支持瑞银收购瑞信。

 美国劳动力市场紧张程度持续下降，就业市场降温同样压制加息节奏。3月美国非农新增就业人数为 23.6 万人，略超预期但为 2020 年 12 月以来最低增长。休闲和酒店业、教育和保健服务以及专业和商业服务依然是私人部门主要贡献行业。薪资增速同比增长 4.2%，低于前值 4.6%和市场预期的 4.3%；环比增长 0.3%，略高于前值0.2%，与市场预期持平。失业率为3.5%，略低于预期和前值的3.6%。2023 年 1 月和 2 月共计减少职位空缺 130.3 万，仅次于疫情爆发后 2020 年 3月和 4 月减少的 230.9 万，分行业来看，2 月服务型行业的招工需求正在减弱，贸易运输、专业商业服务、教育医疗保健服务、住宿餐饮业的职位空缺数分别减少 21 万、28 万、15 万和 13 万。同时，3 月最后一周和 4 月第一周的当周初请失业金人数分别为 24.6 万和 22.8 万，均较此前几周明显抬升，二者表明美国就业市场已显现降温趋势。

图 33：美债收益率下行有利全球成长

资料来源：Wind，中信证券研究部

地缘政治环境稳中有进，有效提振市场信心。3 月下旬以来，我国已陆续迎来来自欧洲、中东、南美、东南亚等地区的重要国家的政府首脑、外交官员的访问，预计后续将进一步加强与各国的双边关系，在经济、政治、文化等多个领域进行更深层次的交流。南美方面，4 月 14 日，习近平主席同来访的巴西总统卢拉在北京举行会谈，两国元首就乌克兰危机问题交换了意见，双方签署多项双边合作文件，并发表联合声明。欧洲方面，欧盟委员会主席冯德莱恩表示欧方完全不赞同搞“脱钩断链”，期待与中国开展更多互利合作；法国同我国发表联合声明，就双边关系、中国-欧盟关系和重大国际地区问题深入交换意见，未来将加强政治对话，促进政治互信，共同推动世界安全与稳定，促进经济交流，重启人文交流、共同应对全球性挑战。东南亚方面，新加坡与我国发表联合声明，双边关系进一步提升为“全方位高质量的前瞻性伙伴关系”，并期待后续尽快推动互联互通等重大项目；马来西亚表示愿同中方全力合作，推动有关倡议落地生效，推进共建“一带一路”合作，加强双边经贸合作和“两国双园”建设。中东方面，4 月 2 日，在国务委员兼外长秦刚的见证下，沙特外交大臣费萨尔、伊朗外长阿卜杜拉希扬在北京签署了联合声明，沙伊两国宣布即日起恢复外交关系。

表 3：近期我国外交相关新闻

来访/会见的主要国家/组织	时间	对方主要来访官员	相关事件内容
新加坡	3月31日	新加坡总理李显龙	新加坡等周边国家都期待同中方进一步深化经济合作，新方期待同中国新一届政府尽快对接沟通，推进互联互通等重大项目合作，以完成新中自贸协定升级谈判为契机，对外发出中国继续深化对外开放和新方致力于进一步深化新中合作的明确信息。台湾问题是中国的内政，鼓吹“今日乌克兰、明日台湾”会带来不可预测的严重后果。中国新加坡发表联合声明，提升关系为全方位高质量的前瞻性伙伴关系。
马来西亚	3月31日	马来西亚总理安瓦尔	马方愿同中方全力合作，推动有关倡议落地生效，推进共建“一带一路”合作。马方愿同中方加强双边经贸合作和“两国双园”建设，借鉴中方减贫经验，加强农业现代化等领域合作。近期中方成功促成沙伊北京对话，再次表明中方为促进和平发挥的建设性作用。马方反对阵营对抗和强迫选边站队。东盟作为独立自主的力量，将为避免地区形势紧张升级发挥积极作用。
西班牙	3月31日	西班牙首相桑切斯	西班牙愿与中方保持坦诚沟通和对话，不断增强互信，深化双边互利合作，特别是电动汽车、绿色能源、数字经济等领域合作，加强在气候变化等国际地区问题上的沟通协调，共同努力推动西中关系进一步发展。西班牙今年下半年将接任欧盟轮值主席国，西方将致力于推动欧盟同中国开展对话合作。双方就乌克兰危机交换了意见。
日本	4月2日	日本外相林芳正	李强表示，中日双方应该也完全可以做大经贸合作的蛋糕，林芳正表示日中在广泛领域拥有巨大合作潜力，日方致力于推进对华合作，不会采取“去中国化”的做法
法国	4月5日-7日	法国总统马克龙	中法发表联合声明，就双边关系、中国-欧盟关系和重大国际地区问题深入交换意见，未来将加强政治对话，促进政治互信，共同推动世界安全与稳定，促进经济交流，重启人文交流、共同应对全球性挑战。冯德莱恩表示，欧中在应对气候变化等全球性挑战和政治解决地区争端问题
欧盟	4月6日	欧盟委员会主席冯德莱恩	上拥有很多共识，双方应该共同努力，为维护世界和平稳定作出贡献。欧方完全不赞同搞“脱钩断链”，希望同中方加强交往对话，尽早重启三个对话机制，开展更多互利合作。
中东	4月6日	沙特外交大臣费萨尔、伊朗外长阿卜杜拉希扬	秦刚见证沙特与伊朗签署联合声明沙伊两国宣布即日起恢复外交关系两国元首就乌克兰危机问题交换了意见，双方签署贸易投资、数字经济、科
巴西	4月14日	巴西总统卢拉	技创新、信息通信、减贫、检疫、航天等领域多项双边合作文件，并发表联合声明。

资料来源：中国新闻网，中信证券研究部

国内经济政策：疫后经济全面复苏，政策支持科技创新

政府工作报告对于 2023年经济发展提出了稳健的目标和积极的行动。2023 年 3月 5日第十四届全国人大一次会议在北京顺利召开，国务院总理李克强作政府工作报告。《报告》对于 2023 年经济发展提出了稳健的目标（GDP 目标增速 5%左右）和积极的行动（稳增长和创新升级）。宏观政策方面,《报告》提出积极的财政要加力提效，稳健的货币政策要精准有力，同时《报告》还提出扩大内需是做好今年经济工作的首要安排。结构性改革方面，一方面《报告》提出要加快建设现代化产业体系，发展与安全并重是未来产业政策的主旋律，另一方面《报告》着重强调落实“两个毫不动摇”，更大力度吸引和利用外资，预计将有助于缓解“预期转弱”的压力，提振市场主体信心，以市场活力带动经济恢复。最后《报告》还强调防范化解金融风险是今年政策的重点工作，关注后续金融体制改革和金融工作会议的部署，预计让利实体经济、强化反腐问责、加强风险监控是重点方向。

政府工作报告指出要增强科技创新引领作用。以经济建设为中心始终是我国的“兴国之要”，预计未来发展经济的着力点要放在实体经济上，稳步提升供给质量。具体来看：1）要增强创新引领的作用，进一步健全关键核心技术攻关的新型举国体制，提高人才自主培养质量和能力。2）要巩固壮大实体经济根基，促进传统工业平稳增长的同时加快重点行业转型升级。3）要推动数字经济持续发展，加快完善数据基础制度体系建设，促进数字经济和实体经济深度融合，实现对平台经济的常态化监管。

图 34：2023年两会精神核心内容

资料来源：中国政府网，中信证券研究部

随着防疫政策全面放开及疫后复苏不断持续，国内经济正从局部复苏走向全面修复，一季度国内宏观经济数据整体超预期。

 3 月社融数据明显超预期，地产销售改善，信用周期稳步修复，未来可持续性较强。央行发布 2023 年 3 月份金融信贷数据。其中，新增信贷 3.89 万亿元（去年同期 3.13 万亿元）；新增社会融资总额 5.38 万亿元（去年同期 4.66 万亿元）；社融存量同比增长 10.0%（上月 9.9%）；M2 同比增长 12.7%（上月 12.9%）。3 月居民贷款明显回升，新增居民贷款 12447 亿元，其中居民短期贷款 6094 亿元，居民长期贷款 6348 亿元，不仅比 2022 年同期多增，而且比基数较高的 2021 年同期也多增，这可能是地产销售回暖的推动。新房方面，3 月 30 大中城市商品房成交面积同比上涨 45%，百强房企销售金额同比增长 29%。二手房销售更加火爆，我们统计 13 个样本城市二手房销售面积同比上涨 96%，比 2021 年 3 月也上涨了 35%。虽然现在提前还贷的情况还在延续，但地产销售带来的增量房贷部分抵消了这一影响。3 月企业贷款延续高增势头，尤其企业中长期贷款同比多增 7252 亿元，预计 3月固定资产投资延续较快增速。

 3 月外贸也大超预期，预计 4 月出口将在低基数和海外需求高位运行的情况下保持较高增长。2023 年 3 月份，中国出口金额（美元口径）同比增长 14.8%（Wind一致预期-5.0%），1-2 月为-6.8%；进口金额（美元口径）增长-1.4%（Wind 一致预期-5.2%），1-2 月为-10.2%；贸易差额为 881.9 亿美元。今年以来出口持续好于市场预期，主要还是海外需求状况好于预期。分国别和地区看，中国对美国、欧盟、日本、东盟的出口增速分别为-7.7%、3.4%、-4.8%和 35.4%，对东盟和欧盟的出口情况对总出口都是正向贡献。展望来看，预计海外衰退大逻辑不改的背景下今年出口增速将有所回落，但短期的数据节奏可能会受到去年疫情扰动下的基数因素以及阶段性补库等因素的影响，预计 4 月出口将在低基数和海外需求高位运行的情况下保持较高增长。

 3 月工业和服务业生产保持增长，全国规模以上工业增加值和服务业生产指数分别同比增长 3.9%、9.2%。电气机械和器材制造业、汽车制造业增速较快，分别比全国规模以上工业高出 13.0、9.6 个百分点。三大门类中，采矿业 3月同比增速较前值下降 3.8 个百分点，制造业和电力、热力、燃气及水生产和供应业增速均较前值回升。3月服务业生产指数同比增速为9.2%，较前值增加3.7个百分点，现代服务业和接触性聚集性服务业表现均较好。进入 4月以来，工业生产、交通运输和物流配送方面的高频数据延续改善。截至 4 月 17 日，2023 年 4 月 247家钢厂高炉开工率同比增加 5.01 个百分点，六大发电集团日均耗煤量同比增长8.53%，整车货运流量指数同比增加 11.71%。预计未来工业和服务业复苏基础会进一步夯实，相关经济指标会延续改善。

 3 月投资增速略有回落。一季度，固定资产投资同比增长 5.1%，据我们测算，3月单月投资增速 4.8%，前值 1-2 月为 5.5%。尽管我们观察到在 3月份实物工作量加快形成，但由于财务支出法、竣工验收滞后等因素，可能未充分体现在投资和 GDP中。分结构看，3月房地产、制造业、基建的投资增速分别为-7.2%、6.2%、9.9%，前值分别为-5.7%、8.1%、12.2%，可见投资各分项均出现不同程度回落。（1）房地产投资降幅扩大主要原因在于新开工、施工面积降幅扩大，3 月分别降低 29%、34%，以及拿地低迷等因素，亮点在于销售额转正（+6.3%），竣工面积同比增长 32%，保交楼进展加快。（2）制造业投资增速下行，这与传统制造业转型、部分制造业外迁以及国际定价商品价格下行、工业被动累库有关，不过高技术制造业投资增速依旧较高。（3）基建投资增速略回落，但仍保持较高水平，事实上，电热燃水、铁路运输、道路运输、水利等领域投资增速相对较快。高频数据显示石油沥青、螺纹钢开工率以及水泥指标等在 3月环比修复也较快，目前也保持景气。预计后续这些积极因素会逐渐体现在投资和 GDP 中。

 3 月消费呈现稳步复苏的态势。3 月当月社消同比增速为 10.6%，较 1-2 月的增速回升了 7.1 个百分点。3月社消两年平均增速较 1-2 月有所回落，也体现了 1-2月的消费中有疫后积压需求的集中释放，3 月以来积压需求释放渐渐减少。行业方面，同比来看，餐饮和可选消费中的场景类消费如日化、烟酒、金银珠宝和服装鞋帽等增速表现相对较好，体现了疫情修复期的消费特点。此外，汽车消费 3月表现亮眼，环比表现好于季节性，主要是车企价格战和地方消费补贴政策的影响。地产后周期消费总体表现偏弱。向后看，我们认为消费总体还是延续稳定复苏的状态，其中疫后修复特点将持续即场景类消费好于必选，同时，汽车消费受益于车企大力度促销和居民的观望情绪逐渐下降，预计增长将更加亮眼，地产后周期消费也将在较好的二手房销售和竣工带动下边际改善。就业方面，受益于疫后经济的修复和服务业的显著好转，调查失业率持续改善。但 16-24 岁的年轻人口失业率进一步走高到 19.6%，年轻人口失业率相对于总人口失业率的差值持续扩大，结构性失业问题进一步凸显。尽管当前总体经济稳步复苏，但仍然存在较多结构性问题。我们认为伴随着大兴调查研究之风，政策端对于经济结构性问题的把握将更加快速和清晰，后续有望出台针对性的政策解决年轻人口高失业等问题。

 一季度经济增长实现开门红提振市场信心。结构上表现为“工业相对弱、服务业较强，消费稳步修复、投资稳、出口超预期”的特点。GDP 一季度增速为 4.5%，此前Wind券商平均预期为4.0%，按照两年平均增速计算，今年一季度实现4.6%，高于政府计划工作目标（即两年平均 4%），预计二季度在低基数下将实现 8%以上更高增速，全年有望明显超额完成 5%左右的 GDP 增长目标。尽管经济整体不断改善，但在工业、就业、地产等领域还存在结构性问题，预期 4 月底政治局会议不会降低稳增长力度，在总结各地调研成果的基础上，将围绕现代化产业体系建设推出一批结构性创新政策。

区域经济：从土地财政模式向产融结合新模式转变

土地财政在推动中国工业化和城镇化发展方面做出重要贡献。1994 年分税制改革以来，土地财政成为地方政府财政的重要来源。在过去的二十年中，地方政府大力开发土地资源，兴修基础设施，扩大建设规模，逐步形成了以“土地资产+土地信用”的土地财政制度。土地财政极大地推动了中国工业化和城镇化发展，尤其是基础设施建设和社会公共事业的发展，地方政府对土地财政的依赖度也逐渐走高。2021 年，地方政府对土地财政的依赖度超过了 40%，土地出让收入占到地方政府性基金收入的 90%以上；与此同时，地方政府的杠杆率也逐年走高，截至 2022 年 12 月，地方政府的杠杆率达到了 29%。

图 35：中国地方政府土地依赖度

资料来源：中国政府网，中信证券研究部；注：土地依赖度为土地使用全出让收入占一般公共预算收入与政府性基金收入之和的比例。

图 36：中国地方政府杠杆率

资料来源：Wind，中信证券研究部

土地财政模式难以为继，产融结合模式有望完成接力。随着中国城镇化率接近瓶颈，作为中国长期经济增长动能的房地产开发行业也进入到下行周期，土地财政模式越发艰难。根据 2022 年财政收支数据显示，国有土地使用权出让收入为 66854 亿元，下降 20197 亿元，同比下降 23.3%。但作为财政收入的另一项财源，全国国有资本经营预算收入达 5689亿元，同比增长 10%，收入增速可观。除此之外，地方还保有规模庞大的 206.2 万亿国有企业资产。因此，在土地财政模式难以为继的背景下，产融结合模式有望完成接力，通过提升国有资产投资回报率，来弥补土地财政收入下降。

图 37：国有土地使用权出让收入（亿元）

资料来源：Wind，中信证券研究部

产融结合模式本质是“做大蛋糕”和“提升投资回报率”。产融结合并非以“变卖”国有资产来实现，也绝非简单的“招商引资”，而是以企业股权的形式，通过股权投资和股权交易进行的资产管理，以国有资本带动民间资本、产业资本，以及其他社会资本，持续做大地方政府的“蛋糕”。同时，地方政府的受益也不仅仅是解决就业和税收的社会回报，还有作为股东直接分享来向项目的分红红利，这在一定程度上提高了政府财力和对项目投资的资金回转，从而提升了“投资回报率”，使得地方资金进入到良性循环。

图 38：从土地财政模式向产融结合新模式转变

资料来源：中信证券研究部

产融结合模式能够助力地方经济向高质量发展迈进。随着地方政府对产融结合模式的不断探索，涌现出了“合肥模式”，“深圳模式”：

 “合肥模式”主要是通过地方政府“国资领投”，以政府基金为主导，以产业招商为先导的产业投资方式，充分发挥产业政策的支持并准确把握投资机会，通过投资专业化能力较强的团队，深耕产业链，投资了包括京东方、蔚来等众多知名的战略新兴企业，并带动配套企业入驻合肥。

 “深圳模式”主要通过“创投+园区”，围绕战略性新兴产业和未来产业集群打造“20+8”配套产业基金群，以租金、技术入股、合作等方式，为新型科技企业提供资金支持，并分享高科技产业发展红利，此外，还通过降低反投比例，提高出资比例的方式，优化投资环境，吸引社会资本。

可以看到，无论是合肥，还是深圳，在摆脱土地财政依赖的过程中，都伴随着产业升级，经济由低质量发展转向高质量发展，经济增长模式从粗放型向内涵型的转变。因此，在我国经济发展由高速增长转向高质量发展阶段，产融结合模式能够助力地方经济向高质量发展迈进。

增量资金助力实现股权投资市场繁荣，国有资本发挥杠杆效应哺育地方产业发展。随着“合肥模式”，“深圳模式”等案例的成功推行，大量省市也展开“创投竞赛”，相继推出多项支持政策，或直接推出政府引导基金培育地方优势产业。2022 年起，包括北京、河南、浙江、山东、安徽、四川等省份明确支持创投高质量发展，多省发力推动股权市场资金从风投重镇的北京、上海、浙江，向全国各地扩散，为区域高质量项目带来大量增量资金。此外，“国资领投”有望发挥财政的杠杆效应，带动产业资本、民间资本等社会资本入局，在哺育中小企业、强链补链方面发挥重要作用，真金白银地引导市场资金“投早、投小、投创新”，哺育本地产业链茁壮成长。

图 39：2022年以来部分地方创投支持政策

资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部

全面注册制：强化“投早投小投创新”趋势，促进“投资-退出-再投资”良性循环

全面注册制时代开启，市场生态持续进化。2023 年 2 月 1 日，证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，全面注册制正式启航。短期来看，全面注册制的变化主要集中在主板，2023 年 4 月 10 号首批 10 只主板注册制新股上市，标志着继科创板、创业板、北交所之后，主板作为全面注册制最后一块拼图顺利落地，中国资本市场进入全面注册制时代。长期来看，注册制改革带来的变化是全方位的、根本性的，将强化资本市场对科创企业支持力度，全面提升资本市场服务实体经济的能力。

表 4：中国注册制改革发展历程

时间	重点事件
2014年11月	政府工作报告首次提出“加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册制改革”，
2015年12月	全国人大常委会授权国务院实施股票发行注册制改革。
2018年11月	国家主席习近平宣布将在上交所设立科创板并试点注册制。
2019年7月	首批25家公司于科创板挂牌上市，注册制正式启航。
2020年6月	证监会审议通过《创业报首次公开发行股票注册管理办法（试行)》，创业板进入注册制时代。
2021年9月	北交所成立，自设立起即实施发行注册制。
2021年12月	中央经济工作会议召开，要求全面实行股票发行注册制。
2022年3月	注册制再度写入政府工作报告，报告指出“全面实行股票发行注册制，促进资本市场平稳健康发展”。
2022年8月	证监会主席易会满在《求是》杂志中指数，以信息披露为核心的注册制架构初步经受住了市场考验，全面实行股票发行注册制度的条件已基本具备。
2023年2月	中国证监会就全面实行股票发行注册制主要制度规则向社会公开征求意见，全面注册制正式落地。
2023年4月	首批10只主板注册制新股上市，标志着全面注册制在A股顺利落地，中国资本市场进入全面注册制时代。

资料来源：证监会，中信证券研究部

全面注册制有助于提升直接融资比例，也将对股权投资的投资、退出等方向产生重要影响。根据国际结算银行（BIS）的数据显示，2021 年中国的直接融资水平约 37.78%，相较于发达国家的成熟资本市场处于较低水平。提升企业直接融资比重有利于企业降低负债率、降低融资成本，全面注册制的推行在一定程度上提升了企业直接融资的效率，改善了企业的融资结构。股权投资作为企业直接融资的核心渠道之一，全面注册制落地对其也造成深远影响，其中对投资和退出的影响尤为明显。

 全面注册制有望缓解退出端压力，促进“投资-退出-再投资”的良性循环。现阶段，股权投资市场的退出方式主要依赖 IPO 退出，2022 年 IPO 退出数量占比61.8%。随着全面注册制的推进，企业的上市效率有望提升，具体体现在 IPO 企业数量的增加和上市排队周期的缩短。微观层面，股权投资的退出“堰塞湖”现象有望得到缓解；宏观层面，有利提升 PE/VC 机构资金回笼效率，促进“投资-退出-再投资”的一二级市场良性循环。与此同时，退出渠道的畅通对于募资端和股权市场信心也将带来正向的提振作用。

图 40：各板块公司从受理到上市的平均排队时间（单位：天）

资料来源：Wind，中信证券研究部；注：数据截至 2023年 4日 14日。

 全面注册制有望收窄一二级市场价差，促进投资机构回归价值投资本源。在全面注册制背景下，上市企业的扩容和上市节奏的加快使得 IPO 套利空间进一步收窄。上市稀缺性的下降意味着流动性的分化、估值中枢的下移，上市溢价给股权投资机构带来的收益也会收窄，股权投资的预期收益率下调。随着全面注册制的深化，市场的“优胜劣汰”机制不断强化，陪伴企业发行上市不再是稳定获利的方式，只有真正具有创新能力的优质项目才会有更好的估值和流动性。因此，股权机构也将逐步从 IPO 数量的比拼迈向标的选择能力的角逐，将倒逼股权机构在投资阶段将更为审慎的评估项目前景与估值、回归价值投资本源，有利于形成股权市场更为良好的投资生态。

 全面注册制将强化“投早投小投创新”趋势，助力实体经济创新驱动发展。随着全面注册制的推进，企业从初创成长到上市退出的节奏有望加快、周期有望缩短，加之一二级市场估值倒挂问题，投资机构将会把投资周期前移，在更早期的阶段介入投资，进而强化“投早投小投未来”的趋势。同时，全面注册制有利于前期投入高、盈利能力弱的科技和制造类企业在国内上市获得直接融资，结合科创板、创业板、北交所等不同定位板块的设立，使资本市场对科技创新企业的服务功能大幅提升，加大对中小企业、初创企业、科技制造类企业的扶持力度，助推供给侧创新驱动发展战略。

资本市场：进入估值扩张周期，利于股权市场走向繁荣

历史经验来看，二级市场存在“融资底—市场底—盈利底”的传导路径。2023 年全球加息周期临近尾声，预计有望转入流动性宽松周期，利于降低企业中长期融资成本。同时，疫后经济全面复苏、企业营收环境全面改善。从企业经营活动、投资活动的现金流来看，2021\~22 年受到疫情约束资本开支影响，经营现金流入提升而投资现金流出走平，预计 2023 年随着政策支持、经济复苏，企业的投资现金流将有上升趋势，进入企业信用扩张周期。

图 41：A股非金融经营和投资现金流（中证 800非金融口径）

资料来源：Wind，中信证券研究部；注：从中证 800指数中剔除金融和房地产板块。

增量资金配置权益资产，带动二级市场进入估值扩张周期。随着疫后经济复苏和风险偏好提升，居民超额储蓄、机构配置资金有望为股票市场带来增量资金，提升整体估值中枢，带动二级市场进入估值扩张周期。

 居民方面：近年来，在疫情导致消费场景缺失、房地产销售回落、理财产品回表等因素影响下，居民的预防性储蓄增加，新增存贷款差占名义 GDP 的比例逐步攀升，目前阶段处于近年来高位水平。随着疫后经济复苏和风险偏好提升，超额储蓄有望为股票市场带来增量资金。

 机构方面：机构投资者配置 A 股呈上升趋势。过去 5 年，公募持仓 A 股市值从2017 年底的 1.7 万亿增长至 22 年底的 5.54 万亿，复合年均增长率约 26.6%；外资持仓 A股市值从 2017 年底的 1.17 万亿增长至 2022 年底的 3.2 亿，复合年均增长率约 22.2%。

图 42：中国居民存贷轧差比

资料来源：Wind，中信证券研究部

图 43：公募基金、境外资金的 A股持仓市值变化

资料来源：Wind，中信证券研究部；注：单位为万亿。

通过一二级市场联动效应，促进股权市场繁荣。目前阶段，IPO 退出是股权投资的最主要退出方式，同时二级市场繁荣也是股权资金顺利投放的基础。在二级市场进入估值扩张周期的背景下，随着一二级市场的联动效应越来越紧密，股权市场也将走向高质量发展的繁荣期。

创投新生态下的股权市场八大展望

展望 1：募资端将延续本土化为主体、国资化为主导的趋势

近年来，募资端呈现本土化为主体、国资化为主导的特征。1）2022 年人民币基金新募规模同比变动不大、外币基金新募基金数量同比下滑超 40%。近年来，募资端人民币基金募集规模占比不断提升，从 2018 年的 81.2%提升至 2022 年的 88.4%。2）根据清科研究中心统计的股权投资市场中各规模区间的人民币基金管理人的国资属性，对于募资规模越大的基金，其管理人内部国资背景管理人的占比越高。以 2022 年为例，对于规模在 100亿以上的基金，国资背景管理人的管理规模占比约 95%。

预计募资端本土化为主体、国资化为主导的趋势仍将延续。

 美元基金规模较高的阶段主要是此前国内互联网企业的快速发展阶段。但随着国际局势扰动、市场投资环境转变、国内对于平台经济的整治，美元基金的参与途径、具体投向均受到一定影响，预计未来外币基金募集仍面临较大挑战，募资端仍将以本土化资金为主体。

 过去 40 多年来，土地财政为我国经济发展贡献了重要力量，但随着经济发展转型，土地财政模式难以为继。股权投资能够更好地发挥地方财政杠杆效应和产业集群优势，在哺育中小企业、强链补链方面发挥重要作用，地方政府对股权投资的重视程度也不断增加，通过财政资金撬动股权投资市场发展，在募投管退各个环节加以支持，真金白银地引导市场资金“投早、投小、投创新”，哺育本地产业链茁壮成长。地方政府也将完成从土地财政模式到产融结合模式的转变。

展望 2：险资等长期资金积极布局股权市场

保险资金具有金额规模大、投资周期长、持续稳定等优质特性，是资本市场较为青睐的长期资本，在服务实体经济方面具有天然优势。从政策端来看，2020 年以来银保监会不断出台支持政策，放款险资进行股权投资的规模限制、行业限制和对 GP选择范围的限制，扩大保险资金股权投资选择面；中共中央办公厅、国务院办公厅也鼓励银行理财子、险资等参与股权投资，为私募股权市场注入长线资金。

政策支持下，预计险资等长期资金参与股权投资的积极性将显著提升。2022 年，新登记保险私募基金为 21 只，规模 1218.28 亿元，同比分别增加 23.53%和 13.75%；阳光人寿、长城人寿、大家人寿、英大泰和人寿、泰康人寿等 11 家保险公司作为 LP 披露出资规模近千亿元。2023 年以来险资投资热情不减，仅一季度以来包括中国人寿、大家保险、中国太保等纷纷出资或合资设立股权投资基金，保险机构逐步成为股权市场重要的机构投资者。过去十年，保险资金对另类投资（包括私募股权基金投资、项目直投、基建债权类投资等）的投资占比从 17%增长到 37%左右，在当前长期利率下行的周期下，险资增加股权类的配置也是大势所趋。

表 5：险资进行股权投资的相关政策

时间	发布机构	政策	主要内容
2010年8月5号	保监会	《保险资金运用管理暂行办法》（现已失效）	将私募股权投资基金作为未上市企业股权相关金融产品的一部分，纳入进保险资金的投资范围
2010年9月5号	保监会	《保险资金投资股权暂行办法》	明确保险资金可以投资股权投资基金，但不得投资创业、风险投资基金，且保险资金直接投资股权，仅限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗、汽车服务等企业的股权。
2012年7月16号	保监会	《关于保险资金投资股权和不动产有关问题的通知》	规范保险资金投资股权和不动产行为，增强投资政策的可行性和有效性
2014年12月12号	保监会	《中国保监会关于保险资金投资创业投资基金有关事项的通知》	放开险资参投创业投资基金，同时出于审慎性原则，对创业投资基金的管理机构设置更高监管要求
2014年10月26号银保监会		《保险资金股权投资管理办法（征求意见稿）》	修订的主要内容是取消保险资金开展股权投资的行业范围限制，通过“负面清单+正面引导”机制提升保险资金服务实体经济能力；投资的基金类型包括创业投资基金、股权投资基金（包括并购基金）和以上述基金为投资标的的母基金。
2020年11月12号银保监会		《中国银保监会关于保险资金财务性股权投资有关事项的通知》	主要内容包括允许保险机构运用自有资金和责任准备金开展财务性股权投资，取消财务性股权投资行业限于保险类企业、非保险类金融企业和与保险业务相关的养老、医疗等特定企业要求，扩大保险资金股权投资选择面；同时建立财务性股权投资负面清单，加强风险控制，强化监督管理。
2021年1月31号	中共中央办公厅、国务院办公厅	《建设高标准市场体系行动方案》	鼓励银行理财子、险资等参与股权投资，为私募股权市场注入长线资金
2021年12月3号	银保监会	《关于银行业保险业支持高水平科技自立自强的指导意见》	提出研究保险资金设立支持科技发展母基金的可行性，这意味着更多险资设立的市场化母基金有望面世。
2021年12月8号	银保监会	《中国银保监会关于修改保险资金运用领域部分规范性文件的通知》	核心变动一是删去关于“单只基金募集规模不超过5亿元” 的规定，开放规模限制，体现出鼓励出资股权投资基金的意思；二是删除相关条款，允许保险资金投资由非保险类金融
2022年5月6号	银保监会	《关于银行业保险业支持城市建设和治理的指导意见》	机构实际控制的股权投资基金支持保险资金、符合条件的保险资产管理产品依法依规投资面向科技企业的创业投资基金、股权投资基金。

资料来源：中共中央办公厅，国务院办公厅，银保监会，中信证券研究部

展望 3：投资金额有望快速提升

受外部因素影响，2022 年形成了较大的募投剪刀差。2022 年，受国际局势扰动、中概股赴美上市监管趋严、国内局部疫情反复等外因影响，投资端热度明显下降，全年投资金额 9076.8 亿，同比下降 36.2%；募资端在国有资本股权投资参与度持续加深的正面推动下变动不大，全年募资规模 2.16 万亿，同比下降 2.3%。2017 年至 2021 年期间，当年投资金额与募资金额的比例通常在 6\~8 成左右，而 2022 年这一比例仅约 42%。

图 44：中国股权投资市场募资&投资规模及其比例

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

随着外部环境逐步改善以及国内经济全面修复，预计未来投资金额有望快速提升。参考历史经验，疫情影响后的外部环境改善有望带来股权市场的补足式增长。2020 年由于疫情影响，募资、投资端的增速均有所放缓；随着 2021 年疫后经济的强势复苏，募资规模同比上升 85%、投资规模同比上升 60%。目前阶段，外部环境方面全球流动性拐点逐步确认、地缘政治环境稳中有进，国内经济也在政策助力下从局部复苏逐步走向全面修复，预计后续投资力度有望显著回补以修复此前的募投剪刀差，同时股权投资市场活力也有望加速释放。

展望 4：硬科技和先进制造领域的投资规模及占比将持续提升

投资新技术和新趋势、助力“补链强链”高科技企业、进军全球供应链核心环节成为股权市场的共识，制造产业、科技产业项目投资数量占比近年来持续提升。2015年以来，科技产业投资热度始终居于前列，制造产业投资热度近年来提升明显。具体来看，科技产业投资数量占比从 2015H1 的 16.8%提升至 2022H2 的 22.3%，制造产业投资数量占比从2015H1 的 6.2%显著提升至 2022H2 的 38.5%。其中，先进制造、传统制造、汽车交通、智能硬件成为机构关注的重点行业。

图 45：7大产业投资趋势（投资案例数占比）

资料来源：IT 桔子，中信证券研究部

在政策红利、资本加持、区域政府支持以及中国工程师红利的大背景下，预计硬科技和先进制造行业的关注度及投资规模将持续提升。

 政策支持方面，2021 年 3 月，国务院颁发《国民经济和社会发展第十四个五年规划和 2035 年远景目标纲要》，再次明确制造强国战略；2023 年 3 月，政府工作报告中也指出要增强创新引领作用，进一步健全关键核心技术攻关的新型举国体制。

 机构行为方面，我们观察到市场中重要的股权投资资金正逐步趋同、形成合力，不断聚焦科技与先进制造行业。政府引导基金聚焦硬科技，加码半导体和汽车交通领域，投资企业主营业务集中在半导体、电池、传感器、智能制造、汽车零部件等战略新兴赛道；CVC 机构4股权投资关注的行业，从文娱传媒、企业服务，逐步切换到了先进制造、医疗健康，同时智能硬件和汽车交通行业的机构关注度也正处于上升通道中；明星机构5对于先进制造的关注度不断提升，重点布局集成电路、加注航空航天及新能源。

展望 5：投资轮次前移、投资项目区域分散

2022 年投资端受到外部因素影响整体较为低迷，股权机构在新的环境中也不断调整自己的投资策略。一方面，投资轮次前移，呈现“PE-VC 化”的趋势；另一方面，项目搜寻区域不再局限于传统的北上深等一线地区，逐步向其他省份和地区延展。

近年来，在投资轮次方面，股权机构积极寻找种子项目，明显加注 A 轮及之前轮次。根据清科研究中心的数据，PE机构中 A轮及之前轮次占比由 2020 年的 35.6%提升至 2022年的40.9%；VC机构中A轮及之前轮次占比由2020年的46.8%提升至2022年的56.8%。股权机构投资阶段整体有所前移。

展望来看，随着全面注册制的推进，预计投资轮次前移的趋势将进一步强化。全面注册制下企业的上市节奏加快，从初创成长到上市退出的周期有望缩短；同时，一二级市场价差也将有所收敛，加之部分独角兽企业估值越来越高，行业竞争愈发激烈。上述变化都将使得投资机构把投资周期不断前移，在更早的阶段锁定有潜力的项目，因此预计投资阶段整体前移的趋势将不断强化。

近年来，投资项目的城市分布集中度有所下降。根据清科研究中心的数据，北上深三地获投项目占比从 2020 年的 50.8%下降至 2022 年的 43%，金额占比从 2020 年的 55.6%下降至 2022 年的 42.1%；同时，四川、安徽、湖南等中西部省份的获投项目占比增加明显。

展望来看，多方因素影响下，预计投资项目区域分散的趋势将进一步加强。主要驱动因素包括以下三点：其一是区域产业资源不断赋能地方中小企业发展，具备较强创新性和成长性的中小企业（例如专精特新企业）的分布较为分散；其二是各地纷纷加强政府引导基金的统筹管理，部分政府引导基金的设立也向区县一级下沉，引领市场机构扩大项目搜寻范围；其三是部分热门城市项目受到较多资金追捧，导致整体估值偏高，也在一定程度上倒逼股权机构在其他区域挑选优质项目。

图 46：国家级专精特新“小巨人”企业 TOP10地区（单位：家）

资料来源：工信部，中信证券研究部；注：数据截至 2022 年 10 月20 日。

图 47：“专精特新”中小企业数量 TOP10地区（单位：家）

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部；注：数据截至 2021 年12 月 31 日。

展望 6：股权投资中 ESG 将发挥更重要作用

虽然国内股权投资基金的 ESG 投资尚处于早期阶段，但预计在政策驱动下将迎快速发展的黄金期。根据 2021 年中国基金业协会的报告，管理规模在 100 亿以上的股权投资基金尤为关注 ESG 理念。在全部 1777 只样本基金中，已在公司层面制定 ESG 战略并贯彻到具体投资决策的占比仅 2%；而对于规模 100 亿以上的样本基金中，这一比例达 11%。同时我们观察到，近年来在各地交易所上市管理要求中，均对 ESG 提出了更显性的要求，ESG 逐渐成为企业上市的重要考虑因素之一，预计将有力推动 ESG 投资在股权投资领域的应用。

表 6：2022年以来上市公司 ESG治理与披露相关政策

机构	时间	文件	主要内容
上交所/深交所	2022年1月	《股票上市规则》	相较于上一版，在社会责任报告编制与披露、环境信息披露、重大风险情形信息披露、利益相关方权益信息保护披露以及公司治理等ESG信息披露方面有了更显性的要求
上交所	2022年1月	《关于做好科创板上市公司 2021年年度报告披露工作的通知》	加强了对 ESG和科创属性信息披露的要求。明确科创板公司应当在年度报告中披露 ESG 相关信息，并视情况单独编制和披露 ESG 报告、社会责任报告、可持续发展报告、环境责任报告等文件
上交所	2022年3月	《上海证券交易所“十四五” 期间碳达峰碳中和行动方案》	旨在为上交所支持资本市场创新、协调、绿色发展，建立健全服务绿色低碳循环经济发展的长效机制提供行动纲领，进一步推动绿色金融体系建设
证监会	2022年4月	《上市公司投资者关系管理工作指引》	其中提出落实新发展理念的要求，在沟通内容中要求增加上市公司的环境、社会和治理（ESG）信息

资料来源：证监会，上交所，深交所，中信证券研究部

ESG 投资理念可以有效结合到募投管退的各个流程中：募资端协助投资人更好地契合 LP可持续投资需求；投资端更好地把握企业 ESG 风险和机遇；投后管理端提升 ESG治理水平以推动企业高质量发展；退出端更好地满足上市监管需求以实现上市退出。

 募资环节：ESG投资体系可以拓宽资金来源渠道，契合 LP日益增长的 ESG投资需求。根据 Preqin 最新发布的《2022 上半年投资者展望》报告，基于对超过350 家投资另类资产的 LP 机构调研发现，25%的受访 LP 机构曾因为管理人不符合 ESG 投资标准而拒绝出资，39%的 LP 机构表示他们会将是否符合 ESG 投资标准作为遴选管理人的判断依据。且在科勒资本 2022 年 12 月份对 112 家私募股权机构最新调查中显示，如果GP在三年内没有达到ESG相关的披露标准，四分之三的 LP会考虑停止投资。因此，构建完善的 ESG 投资体系将成为募资流程中有效的竞争优势。

 投资环节：ESG 是理解企业机遇和风险的新视角。ESG 本质上是一种价值观体系，当其被社会广泛认可时，企业经营所带来的外部影响会在 ESG 视角下被重新定价，体现为投资中的机遇和风险。伴随着国内 ESG 相关政策的高频发布，ESG 维度的机遇和风险正在被进一步放大。

 投后管理环节：提升企业 ESG 治理水平以助力企业高质量发展。从企业自身发展的视角来看，ESG 评级较高的公司通常比同行更具竞争力，这种竞争优势通常体现在其对资源更有效的利用、更好的人力资本发展或者更好的创新管理。从供应链体系建设的角度来看，企业 ESG 表现也逐步成为能否进入国内乃至全球龙头产业链的重要因素。

 退出环节：ESG 表现良好的企业更契合上市监管需求。IPO 退出是股权投资的重要退出途径之一。2022 年以来，沪深交易所和证监会在 ESG 信息披露和监管方面发布多个相关政策，不断加强企业上市监管中对 ESG 的要求，企业良好的ESG 治理水平或成为 IPO退出的重要前提条件。

图 48：ESG理念将在募投管退全流程中发挥重要作用

资料来源：中信证券研究部

展望 7：政策优化促进退出渠道多元化

拓宽多元化的退出渠道、建立高效的退出方式，不仅有利于促进投资机构回归价值投资本源，也有利于吸引更多的长期资金进入股权投资市场。近年来，包括实物分配股票试点、股权投资份额转让试点等政策陆续发布，有望拓宽私募股权创投基金退出渠道、缓解退出压力、增强市场流动性。

 证监会分别在 2020 年 12 月和 2021 年 11 月先后正式批复北京和上海的股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点，随后北京市和上海市也分别出台了支持鼓励 S基金落地和指引国有企业私募股权基金份额估值的政策，帮助股权二手交易市场逐步形成一套完善的交易机制和成熟的交易服务平台。鉴于现阶段股权投资市场的退出主要依赖 IPO，退出渠道的比例失调容易导致投资链条的中间段出现退出“堰塞湖”现象，因此大力发展 S基金有助于私募股权行业的可持续循环发展。

表 7：私募股权二级市场相关政策

政策	时间	地域	发文机构	主要内容
《深化北京市新一轮服务业扩大开放综合试点建设国家服务业扩	2020年12 月10日	北京	国务院	在北京股权交易中心开展股权投资和创业投资份额转让试点
大开放综合示范区工作方案》《上海市服务业扩大开放综合试	2021年11上海		商务部	在上海区域性股权市场开展私募股权和创业
点总体方案》	月29日			投资份额转让试点支持 S 基金落地发展,对符合一定条件的S基
《关于推进股权投资和创业投资份额转让试点工作的指导意见》	2021年6 月25日	北京	北京市地方金融监督管理局	金给予政策资金奖励。鼓励现有母基金引入S 策略，鼓励各类金融机构及中介机构参与份额转让试点建设。
《关于新时期进一步促进科技金融与产业融合发展的实施意见》《三亚中央商务区关于支持开展	2021年8 月26日	广州	广州市人民政府办公厅	探索设立私募股权S基金，鼓励 S基金与政府基金合作，接力支持科技企业发展
私募股权二级市场交易的若干措施》	2021年11 月15日	三亚	三亚中央商务区管理局	鼓励吸引私募股权二级市场交易集聚，助力海南自贸港财富管理中心建设。
《通州区支持私募股权二级市场基金集聚发展措施(试行)》《上海市国有企业私募股权和创	2022年2 月11日	北京通州	北京市通州区人民政府办公室	支持和促进S基金的专业化、规模化、国际化发展，多维度对S基金管理人进行资金奖补填补基金份额估值的政策空白，对健全上海国
业投资基金份额评估管理工作指引》	2022年6 月28日	上海	上海市国资委	资评估管理制度体系具有重大意义，为基金份额的流转交易提供了明确的定价依据，将有力促进国资S基金的交易。鼓励发起设立S基金，鼓励现有母基金引入S
《关于促进洪山区创投风投高质量发展的若干措施》	2022年11 月15日	武汉洪山	武汉市政府办	策略，并给予资金奖补；支持武汉股权托管交易中心争取股权投资和创业投资基金二手份额转让交易试点；支持武汉股权托管交易中心与份额转让相关的中介服务机构合作。
《南山区促进风投创投产业发展专项扶持措施》	2022年11 月18日	深圳南山	深圳市南山区企业发展服务中心中国人民银行、国家发展	对在南山区设立的 S基金提供运营支持和资金奖补
《上海市、南京市、杭州市、合肥市、嘉兴市建设科创金融改革试验区总体方案》	2022年11 月22日	上海、南京、杭州、合肥、嘉兴	和改革委员会、科技部、工业和信息化部、财政部、中国银行保险监督管理委员会、中国证券监督管理委员会、国家外汇管理局	支持S基金发展，促进股权投资和创业投资份额转让与退出，有效增强创业投资资本服务科技创新能力。

资料来源：各地方政府官网，中信证券研究部

 2022 年 7 月 8 日，证监会发布《证监会启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点支持私募基金加大服务实体经济力度》，表示启动私募股权创投基金向投资者实物分配股票试点工作，即私募基金管理人与投资者约定，将私募股权创投基金持有的上市公司首次公开发行前的股份通过非交易过户方式向投资者（份额持有人）进行分配的一种安排。上述安排有利于兼顾投资者差异化需求，进一步优化私募股权创投基金退出环境，促进行业长期健康发展，更好地发挥其对实体经济和创新创业的支持作用；也将进一步完善非现金分配机制，拓宽私募股权创投基金退出渠道，促进“投资-退出-再投资”的良性循环。

短期来看 S基金体量尚小，但随着政策引导支持、机构专业化程度提升，S基金市场有望逐步发展完善，在一定程度上缓解退出端压力。2020 年以来，S 基金热度有所提升，2020 年、21 年交易量分别同比增长 71%、70%。尽管 2022 年上半年交易热度有所下降，但各地政府和市场化机构也开始加速布局。当前阶段，S 基金每年约 1000 亿的交易规模体量尚小，但随着政策引导支持和机构专业化程度提升，S 基金市场有望在一定程度上缓解退出端压力。

图 49：S基金市场统计

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

展望 8：并购有望成为潜在的重要退出渠道

2022 年并购交易的数量和规模小幅增长，股权投资退出方式中并购退出的占比也小幅提升。2022 年全年并购交易共成交 2,536 起，同比上升 16.8%；披露交易金额 10124亿元，同比上升 8.7%。在股权投资的退出端，并购退出的案例数占比也从 2021 年的 4.3%提升至 2022 年的 5.7%。一方面，随着越来越多的行业发展逐渐进入调整与整合阶段，规模较小的企业生存和发展压力加大，会出现行业集中度提升并伴随龙头企业对同业的兼并与收购；另一方面，叠加注册制下破发率提高，上市不确定性持续增加，部分领域企业估值下降，并购与 IPO 价差缩小，企业被并购意愿可能增强。在此环境下，股权投资机构开始更多的考虑通过并购方式退出来实现收益变现，带动并购退出交易热度提升。

图 50：中国并购市场总体统计

资料来源：清科研究中心，中信证券研究部

图 51：中国股权投资市场并购退出占比

资料来源：中信证券研究部

短期来看，并购退出会有小幅上升的趋势，但仍难成为主要退出渠道之一。国内股权投资市场上并购退出占比低源于多方面因素：其一，过往新股上市能够获得较高的流动性溢价，股权机构更多考虑通过 IPO 退出的方式来实现收益变现。其二，部分国内许多企业选择大而全的发展模式，自身业务板块的不可替代性相对较弱，导致自身的被并购价值较低。其三，国内外企业家文化存在一定差异，国外企业家愿意在企业发展到一定程度后选择售卖，而国内企业家更想通过企业上市的方式来实现自我价值，被并购的意愿并不高。

长期来看，并购退出有望成为股权投资的主要退出渠道之一。一方面，参考海外市场经验，全球股权投资市场的退出方式以并购为主，占比通常在 40%以上；2015 年至 2021年期间，全球市场并购退出金额占比有所下降，2022 年并购退出金额占比显著提升。另一方面，随着全面注册制的深化，IPO溢价下降将在一定程度上分流 IPO 退出热情，企业自身的硬科技属性提升也将带动被并购价值增加，预计并购退出将会成为股权投资的主要退出渠道之一。

图 52：全球股权投资市场的退出情况统计（单位：十亿美元）

资料来源：Bain Capital，中信证券研究部

风险因素

统计数据偏差及滞后性问题；国际局势扰动；政策制度再调整。

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投资建议的评级标准		评级	说明
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		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
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	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
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