中国平安（601318.SH，02318.HK）深度跟踪报告丨2023.3.25

中信证券研究部

童成墩非银行金融业联席首席分析师S1010513110006

张文峰
非银行金融业
分析师
S1010522030001
邵子钦
非银行金融业
首席分析师
S1010513110004
田良
金融产业
首席分析师
S1010513110005

非银行金融业

分析师

S1010518110002

核心观点

平安已经跨过最困难时期，正在开启新的增长周期。我们认为，平安寿险改革最重要的是渠道改革，传统渠道做精，新渠道增优，拐点渐进孕育中。平安版联合健康模式不是联合健康，本质是抓高客需求，最重要竞争要素仍是优质代理人，医疗养老是增值服务，长期看平安希望成为平台方。我们上调公司A股、H股评级至“买入” 。

我们预计平安已经跨过最困难时期，正在开启新的增长周期。一方面，增长源自行业周期和市场条件改变，体现为行业经历三年困难时期已经显著出清，基数足够低；同时我们预计中高端客户需求将开启行业长周期增长。另一方面，增长源自外部宏观环境改变，尤其是来自政策调整后地产逐步企稳、刚需和生活服务业修复、代理人线下社交和场景回归正常。从财务视角看，公司资产负债表和利润表正在修复，我们预计未来3年公司营运ROE中枢为15%-17%左右，2023年净利润有望实现显著修复。从寿险业务看，我们预计2023年寿险新业务价值有望实现5%左右增速，价值率实现筑底。从财险业务看，我们预计信保负面影响逐渐减少，车险保持竞争优势。从银行业务看，该业务2022年营运利润增速为25%，展望未来1-3年有望继续快于集团营运利润增速。

平安寿险改革最重要的是渠道改革，存量做精，增量做优，向上的拐点渐近孕育中。中国平安2019 年底开启的寿险改革最重要的方面是渠道改革，而产品和服务方面的创新总体上仍然是微创新。具体看，公司在渠道上采取存量做精，增量做优，是正确的战选择；拐点渐进孕育中，仍需长期坚持。传统代理人队伍很难实质大幅吸引外部优秀人才，改革重点是淘汰、做精，目前已经做精，疫情三年考验留存下来的代理人具有顽强的生存能力，受益于老客户加保和老客户资产配置需求，人均收入和产能显著提高。新银保队伍对社会精英、社区网格化队伍对大学生都有极强的吸引力，2022 年分别为 1600 人、8000人，已经处于快速发展的起点上。

平安版联合健康的本质是面向高客提供增值服务，核心竞争力仍然看高素质的保险代理人，未来平安希望成为平台方。医疗养老服务是中国保险行业十年最重要的发展机遇，商业模式闭环总体上是建立在中高端客户，尤其是高端客户需求基础上。和转向以医疗险+健康管理双轮驱动的联合健康不同，中国独特国情下的养老医疗服务难以产生实质盈利贡献。高端客户的保险等金融需求具有足够长的赛道和盈利空间，医疗养老服务本质上是为高客提供增值服务。面对高客，保险公司第一竞争力仍然是高素质的保险代理人。从增值服务的角度来看，在养老医疗资源十分稀缺的情况下，自建是必要选项；而未来随着第三方服务供给增加，并购或者合作都是可行选项。长期看，如果能够集合足够多的高端客户和足够丰富的品质服务资源，那么中国平安作为高端客户支付方有可能成为养老医疗垂直领域的平台公司。

风险因素：股市大幅下跌、长期利率下行、信用风险暴露；中国内地保险市场复苏低于预期；公司寿险业务改革进展低于预期。

盈利预测与投资评级：平安已经跨过最困难时期，正在开启新的增长周期，上调评级至“买入”。我们认为，平安寿险改革最重要的是渠道改革，传统渠道做精，新渠道增优，拐点渐进孕育中。平安版联合健康模式不是联合健康，本质是抓高客需求，最重要竞争要素仍是优质代理人，医疗养老是增值服务，长期看平安希望成为平台方。我们预计公司 2023年将随行业实现温和复苏，全

陆昊

非银行金融业

分析师

S1010519070001

年新业务价值增速预测为5%。目前公司资产负债表和利润表正在修复，我们预计2023年净利润同比大幅增长，未来三年营运 ROE在15%-17%左右。参考公司过去三年估值区间中位数，我们给予公司2023年1.15xPB，未来一年A股目标价60元，上调评级至“买入”，未来一年H股目标价69港元，上调评级至“买入”。

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
归母净利润	101,618	83,774	145,760	158,994	164,971
归母净利润增长率YoY	-29.0%	-17.6%	74.0%	9.1%	3.8%
归母营运利润	147,961	148,365	153,680	158,994	164,971
归母营运利润增长率YoY	6.1%	0.3%	3.6%	3.5%	3.8%
归母净资产	812,405	858,675	959,595	1,072,165	1,189,051
归母净资产增长率YoY	6.5%	5.7%	11.8%	11.7%	10.9%
内含价值	1,395,509	1,423,763	1,525,758	1,635,883	1,754,863
内含价值增长率YoY	5.1%	2.0%	7.2%	7.2%	7.3%
新业务价值	37,898	28,820	30,261	31,774	33,363
新业务价值增长率YoY	-23.6%	-24.0%	5.0%	5.0%	5.0%
A股估值
NBM	-14.21	-19.67	-22.10	-24.51	-26.91
P/EV	0.61	0.60	0.56	0.52	0.49
P/B	1.05	1.00	0.89	0.80	0.72
P/E	8.43	10.23	5.88	5.39	5.19
DPS/P	5.1%	5.2%	5.3%	5.5%	5.7%
H股估值
NBM	-14.72	-20.34	-22.74	-25.13	-27.49
P/EV	0.60	0.59	0.55	0.51	0.48
P/B	1.03	0.98	0.87	0.78	0.70
P/E	8.24	10.00	5.75	5.27	5.08
DPS/P	5.2%	5.3%	5.5%	5.7%	5.9%
每股数据
NBVPS	2.07	1.58	1.66	1.74	1.83
EVPS	76.34	77.89	83.47	89.49	96.00
BPS	44.44	46.97	52.49	58.65	65.05
EPS	5.56	4.58	7.97	8.70	9.02
DPS	2.38	2.42	2.51	2.59	2.69

资料来源：Wind，中信证券研究部预测

中国平安	601318.SH
评级	买入 (上调)
当前价	46.88元
目标价	60.00元
总股本	18,280百万股
流通股本	10,833百万股
总市值	8.570亿元
近三月日均成交额	2.870百万元
52周最高/最低价	52.35/36.15元
近1月绝对涨幅	-4.29%
近6月绝对涨幅	11.43%
近12月绝对涨幅	3.35%

注：股价为2023年3月23日收盘价

插图目录

图1：平安净投资收益率和总投资收益率 5
图2：平安不动产投资（亿元，2022） 5
图3：平安车险和非车险市占率. .7
图4：平安车险业务结构相对优质 .7
图5：平安新银保队伍营收结构... .8
图6：多渠道贡献NBV占比.. .8
图7：中国平安传统代理人渠道降幅收窄、产能和收入提升 .8
图8：居民存款连续4个月达到15%以上同比增速 .9
图9：长周期来看M2增速与名义GDP增速相匹配 .9
图10：中国1963-1972年年出生人口高达 2500-3000万 .10
图11：中国平安A股PEV估值（x) .11
图12：中国平安A股PB估值（x) .11
图13：中国平安H股PEV估值（x) .11
图14：中国平安H股PB估值（x) 11

表格目录

表1：平安保险资金投资组合... 5
表2：中国平安寿险及健康险首年保费及新业务价值 .6
表3：公司主要财务数据预测（百万元） .12
表4：中国平安各分部预测.. .12

怎么看平安目前的位置？正在开启新的增长阶段

我们认为平安已经跨过最困难阶段，正在开启新的增长周期。一方面，增长源自行业周期和市场条件改变，体现为行业经历三年困难时期已经显著出清，基数足够低；同时我们预计中高端客户需求将开启行业长周期增长。另一方面，增长源自外部宏观环境改变，尤其是来自政策调整后地产逐步企稳、刚需和生活服务业修复、代理人线下社交和场景回归正常。具体看，我们预计2023年：

从财务视角看，公司资产负债表和利润表正在修复，预计2023年净利润同比大幅增长。2022年公司净利润大幅下跌，主要源自股市下跌导致投资收益大幅减少、利率下行导致准备金大幅计提、信用风险和市场风险导致部分其他业务条线盈利下降。展望2023年，受益于宏观环境的改变，今年公司投资收益率有望恢复正常水平，公司2022年净投资收益率仍然高达4.7%；中国国债收益率也基本企稳，准备金补提压力减弱；随着就业率改善，信用风险减少，公司信保业务和陆金所等今年业绩均有望同比改善；其他受投资影响的领域今年也都有望回归正常的盈利能力。

图1：平安净投资收益率和总投资收益率

资料来源：Wind，中信证券研究部

图2：平安不动产投资（亿元，2022)

资料来源：公司财报，中信证券研究部备注：股权中70%是以项目公司股权形式投向收租型物权资产

表1：平安保险资金投资组合

（人民币亿元）	账面值	占比
现金、现金等价物	1,445	3.3%
定期存款	2,341	5.4%
债权型金融资产
债券投资	22,161	50.7%
债券型基金	1,090	2.5%
优先股	1,167	2.7%
永续债	377	0.9%
保户质押贷款	1,888	4.3%
债权计划投资	1,818	4.2%
理财产品投资	2,610	6.0%
股权型金融资产

股票	2,288	5.2%
权益型基金理财产品投资	1,470 508	3.4% 1.2%
非上市股权	1,098	2.5%
长期股权投资	2,053	4.7%
投资性物业	1,180	2.7%
其他投资	190	0.4%
投资资产合计	43,684	100.0%

资料来源：公司财报，中信证券研究部备注：债券投资中公司债规模为880.88亿元，占债券投资比重为4%，占公司总投资资产2%。

从寿险业务看，寿险新业务价值回归正增长，价值率实现筑底。公司2022年业绩会中提到，2023年2、3月份寿险新业务处于明显修复趋势，1季度新业务价值有望实现同比正增长，同时也预期全年新业务价值实现正增长。公司更多从内部视角指出，增长来自队伍质量改善、产能提高等因素，我们更倾向于认为公司今年有条件正增长是行业周期已经如期到底部，同时受益外部条件改善，尤其是高端客户需求正在驱动行业步入新的增长周期。从价值率角度看，公司2022年产品结构已经调整到位，适应中高端客的需求，转向以储蓄保障混合型为主，目前的价值率水平有望维持稳定。

表2：中国平安寿险及健康险首年保费及新业务价值

（人民币百万元）	2019	2020	2021	2022	2019	2020 2021	2022
用来计算新业务价值的首年保费		规模				占比
个人业务	126,352	102,808	97,202	88,913	79% 69%	71%	75%
代理人渠道	105,043	78,230	72,131	63,100	65% 53%	53%	53%
长期人寿健康保障型	47,662	26,815	14,429	7,212	30% 18%	11%	6%
长期两全年金保障型	11,845	12,941	15,926	13,483	7% 9%	12%	11%
短交两全年金保障型	39,125	32,860	36,715	37,733	24% 22%	27%	32%
短期险	6,411	5,614	5,062	4,672	4% 4%	4%	4%
电销、互联网及其他渠道	15,477	15,477	15,919	15,116	10% 10%	12%	13%
银保渠道	5,832	9,100	9,152	10,696	4%	6% 7%	9%
团险业务	34,126	46,108	39,088	30,423	21% 31%	29%	25%
寿险及健康险业务合计	160,478	148.915	136,290	119,336	100% 100%	100%	100%
新业务价值		规模				占比
个人业务	75,486	48,756	37,330	28,439	99% 98%	99%	99%
代理人渠道	68,209	42,913	31,076	22,932	90% 87%	82%	80%
长期人寿健康保障型	49,998	25,756	12.512	6,235	66% 52%	33%	22%
长期两全年金保障型	6,661	7,195	7,560	6,029	9% 15%	20%	21%
短交两全年金保障型	8,640	6,187	7,178	7,079	11% 12%	19%	25%
短期险	2,909	3,775	3,827	3,589	4% 8%	10%	12%
电销、互联网及其他渠道	6,087	4,234	4,485	3,457	8%	9% 12%	12%
银保渠道	1,191	1,609	1,769	2,050	2%	3% 5%	7%
团险业务	459	820	568	380	1%	2% 1%	1%
寿险及健康险业务合计	75,945	49,575	37,898	28,820	100% 100%	100%	100%
新业务价值率		价值率				同比变化（绝对值）
个人业务	59.7%	47.4%	38.4%	32.0%	5.8% -12.3%	-9.0%	-6.4%
代理人渠道	64.9%	54.9%	43.1%	36.3%	7.8% -10.0%	-11.8%	-6.8%
长期人寿健康保障型	104.9%	96.0%	86.7%	86.4%	10.2% -8.9%	-9.3%	-0.3%
长期两全年金保障型	56.2%	55.6%	47.5%	44.7%	0.8% -0.6%	-8.1%	-2.8%
短交两全年金保障型	22.1%	18.8%	19.5%	18.8%	5.2% -3.3%	0.7%	-0.7%
短期险	45.4%	67.2%	75.6%	76.8%	7.1% 21.8%	8.4%	1.2%
电销、互联网及其他渠道	39.3%	27.4%	28.2%	22.9%	-1.8% -11.9%	0.8%	-5.3%
银保渠道	20.4%	17.7%	19.3%	19.2%	1.7%	-2.7% 1.6%	-0.1%
团险业务	1.3%	1.8%	1.5%	1.2%	0.0%	0.5% -0.3%	-0.3%
寿险及健康险业务合计	47.3%	33.3%	27.8%	24.1%	3.6% -14.0%	-5.5%	-3.7%

资料来源：公司财报，中信证券研究部

从财险业务看，信保负面影响逐渐减少，车险保持良好趋势。公司2022年车险综合成本率为 95.8%，同比下降3.1pcts，处于历史最好的盈利状态，显著受益于商业车险改革后的竞争格局改善和疫情下出行活动的减弱。但公司2022年信用保证保险综合成本率则高达131.4%，主要来自陆金所等相关小贷业务的坏账率上升。由于周期滞后，我们预计公司信保业务今年仍然有一定的亏损压力；但随着全社会就业率的逐步修复，我们预计2024年起有望回归正常盈利水平。总体上看，平安产险仍然是车险市场最有竞争力的双寡头之一，业务质量较高，非车险业务也具有领先的竞争实力，投资收益也将从低位修复，我们预计平安产险2023年盈利有望明显改善。

图3：平安车险和非车险市占率

资料来源：公司财报，银保监会，中信证券研究部

图4：平安车险业务结构相对优质

资料来源：中国平安交强险财务报告，中信证券研究部备注：同期人保财险家庭用车占比为70%

从银行业务看，该业务是公司利润持续稳定的增长点，有望继续快于集团营运利润增速。平安银行2022年负债端零售存款大幅增长，负债成本处于行业中等水平；资产端零售贷款占比高，同时资产质量保持稳定可控，ROE处于持续改善趋势。我们预计2023年公司仍然有望保持良好的存款增长环境，同时公司对公业务占比低，通过加大对公业务，有望实现资产端的持续增长，整体上平安银行利润增速有望保持快于平安集团营运利润增速。

■怎么看平安寿险渠道改革？战略制胜，拐点渐进孕育中

我们认为，平安2019年底开启的寿险改革最重要的方面是渠道改革，而产品和服务方面的创新总体上仍然是微创新。具体看，公司在渠道上采取存量做精，增量做优，是正确的战略选择；拐点渐进孕育中，仍需长期坚持。

平安的渠道改革是正确的战略选择，新银保和社区网格化队伍是长期关键。我们认为在平安的核心市场一二三线城市，人情社会已经打破，现代商业社会已经很成熟，平安寿险的改革本质上是吸引优秀人才，摆脱传统人海模式，优秀人才选不选择平安是关键。传统队伍历史包袱沉重，社会形象差，改革重点是淘汰、做精，但很难实质大幅吸引外部优秀人才。队伍做增量，只能发挥平安综合金融优势，开启新赛道，新银保队伍对社会精英、社区网格化队伍对大学生都有极强的吸引力。截至2022年底，平安新银保队伍超过1600人，90%以上是本科学历；社区网格化队伍达到8000人，50%左右是大学生。

图5：平安新银保队伍营收结构

资料来源：平安银行2022年业绩交流会，中信证券研究部

图6：多渠道贡献NBV占比

资料来源：中国平安2022年业绩交流会，中信证券研究部备注：多渠道贡献NBV为平安寿险通过社区网格化、银行优才、下沉渠道等实现的个人业务NBV直接加总。

公司传统队伍已经瘦身、做精，老客户加保为主；新队伍还处于扩张阶段的起点上。改革已经三年，目前看公司传统寿险队伍已经做精，疫情三年考验留存下来的代理人具有顽强的生存能力，受益于老客户加保和老客户资产配置需求，人均收入和产能显著提高；从增量角度，公司新银保和社区网格化队伍模式成熟，已经处于快速发展的起点上。我们认为，对中国平安而言未来不是线性的，新队伍发展需要量的积累，直到质的改变。短期来看，相对于传统队伍规模，新渠道增量绝对贡献仍然比较有限；预计从3-5年角度看，有可能实现量变到质变，进入下一轮拐点式发展阶段。

图7：中国平安传统代理人渠道降幅收窄、产能和收入提升

资料来源：中国平安2022年业绩推介材料

■怎么看中国版联合健康模式？本质是高客需求，长期成为平台方

我们认为，医疗养老服务是中国保险行业十年最重要的发展机遇，商业模式闭环总体上是建立在中高端客户，尤其是高端客户需求基础上。一方面，社保为主要支付方、三甲医院占主导地位、政府强势话语权背景下，中低收入群体很难发展出足够购买力和购买意愿的商业需求；另一方面，中国有财富占比足够大的中高收入群体，这个群体对服务品质的升级需求和品质服务资源稀缺的矛盾将日渐突出。具体看：

医疗养老服务本质是高客需求：中高客尤其是高客需求将成为未来十年寿险行业最重要的增长驱动力。从高端客户角度看，高净值人群掌握的可投资资产超过全社会的三分之一，同时高客的可投资资产增速维持较快的水平1，我们预计至少维持和 M2大致相当的增速。随着60 后未来十年进入退休周期，拥有大量且持续增长的财富高端客户显然会提高对机构养老、居家养老、高端医疗的需求，高端稀缺服务将带来高客的保险配置需求；同时，资管新规后市场上对本息给出明确承诺和预期的金融产品日渐稀缺，保险产品正在成为高端客户继信托计划、银行理财之后固收产品的新选择；此外，资产安全和资产传承也在激发高客通过保险提前做出安排。我们判断，高客保单配置需求将是一二三线城市长期增长的主要动能，长期看在新业务占比应该在3-5成以上。这一轮保险行业的转型，本质上通过供给侧的改革，包括渠道、产品和服务改革，来适应并满足具有庞大发展潜力的高客需求。

图8：居民存款连续4个月达到15%以上同比增速

资料来源：Wind，中信证券研究部

图9：长周期来看M2增速与名义GDP增速相匹配

资料来源：Wind，中信证券研究部

图10：中国1963-1972年年出生人口高达2500-3000万

资料来源：Wind，中信证券研究部

医疗养老服务本质是增值服务：显著提高产品同业竞争力，和联合健康模式有本质区别。联合健康是一个医疗险、健康管理高度闭环的体系，保险、医疗均通过更加有效和精准的管理实现良好的盈利贡献。和联合健康模式相比，中国特殊的体制环境，决定了难以实现彻底的闭环，同时也决定了难以在服务端形成实质性的盈利贡献。由于未来中高客，尤其高客保单配置需求的持续释放，行业本身就具有可观的保费增长潜力，保单仍然是主要的利润来源；但在产品和定价无法做出实质差异的情况下，高品质的服务竞争成为同业竞争加分项。我们认为，面向高客市场，保险公司第一竞争力仍然是高素质的保险代理人，其次是通过附加品质服务为产品增加差异化特色。从增值服务的角度来看，在养老医疗资源十分稀缺的情况下，自建是必要选项；而未来随着第三方服务供给增加，并购或者合作都是可行选项。长期看，如果能够集合足够多的高端客户和足够丰富的品质服务资源，那么保险公司作为支付方有可能成为养老医疗垂直领域的平台公司。

风险因素

1）股市大幅下跌、长期利率下行、信用风险暴露。股市下跌会影响公司净利润表现；公司仍然存在资产负债久期缺口，受损于长期利率下行；公司仍然存在一定的地产和公司债敞口，如果发生信用风险事件可能会对利润造成一定影响。

2）中国内地保险市场复苏低于预期。保障型保险是后周期修复品种，全面复苏需要社会经济活动的修复和居民对未来收入预期的恢复。

3）公司寿险业务改革进展低于预期。公司代理人渠道的改革进展可能低于预期、新渠道的发展可能低于预期，导致新单增速不及预期。

盈利预测与估值评级

平安已经跨过最困难时期，正在开启新的增长周期，上调评级至“买入”。我们认为，平安寿险改革最重要的是渠道改革，传统渠道做精，新渠道增优，拐点渐进孕育中。平安版联合健康模式不是联合健康，本质是抓高客需求，最重要竞争要素仍是优质代理人，医疗养老是增值服务，长期看平安希望成为平台方。我们预计公司2023年将随行业实现温和复苏，全年新业务价值增速将达5%。目前公司资产负债表和利润表正在修复，我们预计2023年净利润同比大幅增长，未来三年营运ROE在15%-17%左右。参考公司过去三年估值区间中位数，我们给予公司2023年1.15xPB，未来一年A股目标价60元，上调评级及“买入”，未来一年H股目标价69港元，上调评级至“买入”。

图11：中国平安A股PEV估值（x)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图12：中国平安A股PB估值（x)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图13：中国平安H股PEV估值(x)

资料来源：Wind，中信证券研究部

图14：中国平安H股PB估值（x)

资料来源：Wind，中信证券研究部

表3：公司主要财务数据预测(百万元）

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
内含价值
寿险内含价值	876,490	874,785	927,861	982,304	1,042,180
非寿险内含价值	519,019	548,978	597,897	653,579	712,682
集团内含价值	1,395,509	1,423,763	1,525,758	1,635,883	1,754,863
寿险期初内含价值	824,574	876,490	874,785	927,861	982,304
新业务价值	37,898	28,820	30,261	31,774	33,363
内含价值预期回报	70,364	71,212	71,732	76,085	80,549
营运经验差异	-16,730	-1,672	:
寿险期末内含价值		874,785	927,861	982,304
资产负债表	876,490				1,042,180
剩余边际			886,702
归母净资产	940,733	894,413		881,126	877,671
股本	812,405	858,675	959,595	1,072,165	1,189,051
财务指标	18,280	18,280	18,280	18,280	18,280
EPS
DPS	5.56	4.58	7.97	8.70	9.02
BVPS	2.38	2.42	2.51	2.59	2.69
	44.44	46.97	52.49	58.65	65.05
EVPS NBVPS	76.34	77.89	83.47	89.49	96.00
ROAE	2.07	1.58	1.66	1.74	1.83
营运ROE	12.90% 18.79%	10.03% 17.76%	16.03% 16.90%	15.65% 15.65%	14.59% 14.59%

资料来源：公司年报，中信证券研究部预测
注：股价为2023/3/23收盘价

表4：中国平安各分部预测

单位：百万元	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
寿险及健康险业务剩余边际变动分析
期初剩余边际	960,183	940,733	894,413	886,702	881,126
新业务贡献	55,905	33,606	35,286	37,051	38,903
预期利息增长	36,505	35,679	33,922	33,630	33,418
剩余边际摊销	-82,488	-80,517	-76,920	-76,256	-75,777
营运偏差及其他	-29,373	-35,088	-
期末剩余边际	940,733	894,413	886,702	881,126
占期初剩余边际比重					877,671
新业务贡献
预期利息增长	5.8%	3.6%	3.9%	4.2%	4.4%
剩余边际摊销	3.8%	3.8%	3.8%	3.8%	3.8%
营运偏差及其他	-8.6%	-8.6% -3.7%	-8.6%	-8.6%	-8.6%
寿险及健康险业务营运利润及利源分析	-3.1%		0.0%	0.0%	0.0%
剩余边际摊销(A)		80,517
净资产投资收益(B)	82,488 14,567	16,366	76,920	76,256	75,777
息差收入(C)	4,823	6,252	17,184 6,565	18,044	18,946
营运偏差及其他(D)	7,436	14,582	15,311	6,893	7,237
税前营运利润合计(E=A+B+C+D)	109,314	117,718	115,980	16,077 117,269	16,880
所得税(F)	-12,239	-4,737	-4,667		118,840
税后营运利润合计(G)	97,075	112,980	111,312	-4,719	-4,782
短期投资波动(H)	-23,491	-46,791		112,550	114,058
折现率变动影响()	-13,281	-16,843	-8,000		-
净利润(J=G+H+I)	60,303	49,346	103,312	112,550	“ 114,058
归属于母公司股东的营运利润
寿险及健康险业务	95,906	111,235	109,972	111,195	112,685
财产保险业务	16,117	8,838	10,164	11,180	12,298
银行业务	21,060	26,380	30,338	33,372	36,709
资产管理业务	12,221	2,292	3,664	4,031	4,434
科技业务	7,948	5,458	5,915	6,211	6,522
其他业务及合并抵消	-5,291	-5,838	-6,373	-6,994	-7,676
集团合并	147,961	148,365	153,680	158,994	164,971
归属于母公司股东权益
寿险及健康险业务	296,877	305,537	357,815	414,768	472,484
财产保险业务	113,898	119,265	129,429	140,608	152,906
银行业务	200,217	222,956	262,395	295,767	332,475
资产管理	115,843	117,143	120,807	124,838	129,272
科技业务	100,697	94,937	103,810	113,127	122,910
其他业务及合并抵消	-15,127	-1,163	-14,661	-16,943	-20,996
集团合并	812,405	858,675	959,595	1,072,165	1,189,051

资料来源：公司年报，中信证券研究部预测

分析师声明

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本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

若中信证券以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议，中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为（前述金融机构之客户）因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。

评级说明

投资建议的评级标准		评级	说明
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	股票评级	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上
		增持	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
		卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	行业评级	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
		中性	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

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