中兴通讯（000063）深度跟踪报告

从网络龙头走向算力领军，芯片自研+AI布局推动价值重估

中信证券研究部

黄亚元通信行业首席分析师

2023年4月9日

中兴通讯是全球算网龙头，5G、ICT设备全球份额持续提升，公司持续受益于AI算力需求爆发，以服务器、数据中心为代表的第二曲线业务高速增长。在竞争缓和、芯片自研、算力业务拓展、治理改善等因素推动下，公司业绩高质量增长，预期23-25年公司利润CAGR超20%。公司持续推动芯片、数据库、操作系统、DPU等底层技术自研，中兴微电子和服务器业务有独立估值“的潜力”，给予公司2023年23X PE，对应目标价49元，维持“买入”评级。

 从网络龙头走向算力领军，成长性重估。伴随AI大模型和应用的快速发展、数字经济建设提速，全球算力需求显著提升。公司是全球网络设备龙头，近年来产品逐步向大算力领域延伸。在运营商领域，公司服务器份额持续提升。在政企领域，公司打造ODICT数字化解决方案，覆盖极简专用网络、通用及定制服务器存储、新一代数据中心、数字能源、全系列终端、数据库和操作系统基础软件、安全及智能方案等，赋能行业数智化转型升级。预计伴随国内5G竞争缓和+芯片自用率提升，公司毛利率有望持续改善。预期伴随运营商和云厂商算力网络资本开支持续提升，公司长期成长可期。

管理效率提升，盈利质量改善。公司持续提升管理质量，销售及管理费用率控制良好。公司研发投入加强，2022年研发费用率达17.6%，公司研发投入坚持“精准务实”，实现资源的高效投放。此外，公司盈利质量不断改善，2020-2022年，公司扣非后归母净利润占比分别为24.3%、48.5%、76.3%，归母净利润率从2020年的4.2%提升至2022年的6.6%，看好公司净利率提升。

 服务器竞争力突出，看好份额持续提升。2022年，公司服务器及存储营业收入近百亿元，同比增长近80%。2022年公司服务器及存储全球发货量超24万台。2023年1月，中兴通讯发布了5款G5系列服务器新品，支持液冷散热，具备高密度算力、灵活扩展、异构算力、海量存储、稳定可靠等特性。2022年中兴通讯的服务器市场份额从3.1%提升至5.3%，排名第五，在运营商的服务器集采总排名第一。此外，公司服务器具备自研芯片加持，看好公司份额显著提升。

AI布局领先，加大AI服务器、DPU、AI加速芯片等投入。AI领域，中兴通讯服务器助力百度“文心一言”，为AI产品应用提供更加强劲的算力支撑。此外，中兴通讯与英特尔合作，将 Adlik与英特尔® 至强® 可扩展处理器和OpenVINO™ 工具套件结合，打造了端到端的深度学习模型优化和部署方案。在AI领域，公司将重点投入三个产品方向：1) 新一代智算中心基础设施产品，全面支持大模型训练和推理，包括高性能AI服务器、高性能交换机、DPU等；2) 下一代数字星云解决方案，利用生成式AI技术，在代码生成、办公智能化、运营智能化等领域展开研究，全面提升企业效率；3) 新一代AI加速芯片、模型轻量化技术，大幅降低大模型推理成本。

 风险因素：中美贸易摩擦加剧；全球运营商资本开支不及预期；全球5G建设进度不及预期；疫情反弹带来不利影响；国内三大运营商资本开支不及预期；公司毛利率提升不及预期；公司在运营商招标中份额提升不及预期；公司政企业务增速不及预期；公司消费者业务发展不及预期；公司芯片供应不及预期。

 盈利预测与估值：2022年，公司以服务器为代表的第二曲线业务高速增长，业绩稳步提升，毛利率逐步改善，公司持续加大在芯片、数据库、操作系统等领域底层核心技术的自研。我们看好在算力需求提升背景下，公司服务器收入高速增长、运营商业务份额不断增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为100.26亿、120.37亿、146.67亿元，对应EPS预测为2.12/2.54/3.10元。我们预计公司2022-2025年净利润CAGR达22%，考虑到公司稳健的经营质量，给予公司2023年23X PE，对应目标价49元，维持“买入”评级。

 中兴通讯是全球仅有的两家通信端到端提供商之一，业务涵盖运营商网络、政企业务、消费者业务三个板块

 运营商业务（65%）：无线接入、有线接入、承载网络、核心网、电信软件系统与服务等

 政企业务（12%）：服务器、数据库、操作系统、IT基础设施、视频、大数据、云计算等产品

消费者业务（23%）：智能手机、移动数据终端、家庭信息终端、融合创新终端等

中兴通讯三大业务板块

运营商业务

无线网

2G\~5G:AAU、BBU、RRU、Small Cell基站、统一网管等

基础设施：铁塔、方舱、通信电源&混合能源等运维：大数据&网规网优工具等

固网

光接入：PONOLT、LAN
MDU、光纤基础网络解决
方案等
铜线接入：DSLMDU、
DSL OLT产品等
固网终端：PONONT、
DSL CPE 、ETH CPE、
智能机顶盒等

政企业务

视频

基础设施

视讯：视讯平台、会议管理系统、视频会议终端等安防：车辆识别、人像识别、视频一体机、视频管理平台、视频存储系统等云桌面：云终端、云课堂系系统等

智能用电产品：智能电表管理系统、智能电表等智能联络中心

IT基础设置：路由器、交换机、服务器、存储器等云硬件：磁阵、服务器等电信云平台：云操作系统、分布式存储系统、统一云管平台、ZENIC SDN控制器等

能源

智能手机

5G融合核心网分组核心网IMS&CS核心网融合用户数据编排和管理

手机：中兴天机Axon系列、BLADE 系列等配件：耳机、充电器、数据线、移动电源、蓝牙音箱等

承载网

云核心网

光传输：OTN产品、
MSTP系列产品等
数据传输：IP传送平台、
路由器&宽带多业务网关、
以太网交换机、
SDN&NFV等

微波：ZXMW微波产品、SRU2射频单元等

消费者业务

通信电源&混合能源：直流电源、混合电源、UPS等

政企能源：太阳能户用电源、智慧路灯、微网储能光伏逆变器、充电模块等ZEGO IDC：数据中心微模块MDC、集装箱数据中心CDC、机架数据中心MiniDC等

云计算

云平台：uSmartCloud云数据中心等
云存储：CSS2000分布式存储等
分布式数据库：
GoldenDB 分布式数据库
等

智能终端

4G无线路由器
移动热点、网络盒子
智慧家庭：智能路由器、智能摄像机等、IP机顶盒、DVB机顶盒、智能交互、等。

滤波器功放双工器开关调谐器

基带芯片中频芯片射频芯片

深南电路、沪电股份、生益科技、华正新材接入网

天线和射频

通宇通讯立讯精密武汉凡谷东山精密灿勤科技

通信芯片

高通、华为、中兴通讯、Skyworks、TI Altera

PCB/CCL

无线接入宏/微基站主设备

华为中兴通讯爱立信诺基亚三星紫光股份京信通信承载网

中际旭创、光迅科技、新易盛、华工科技

光芯片

光模块

光通信主设备

华为、中兴通讯、烽火通信、紫光股份、诺基亚、瑞斯康达、共进股份

光纤光缆

通信连接器

交换机

路由器

核心网

x86通用服务器

NFV虚拟化平台

网元软件

数通设备电信市场（运营商）

Capex中国移动中国联通中国电信中国广电

下游流量

下游流量市场

通信产业终端客户

互联网企业腾讯、阿里巴巴、百度、字节跳动、快手、拼多多、滴滴等

中游平台上游设备金融企业中国银行、工商银行、中信证券、中国平安等

电源设备（UPS、变压器、交直变换）

华为、施耐德、艾默生、科华数据、科士达、易事特、ABB

基础运营商

IDC软件/数据库

中国电信、中国移动、中国联通

施耐德、西门子、甲骨文、Sybase

服务器、交换机、路由器、光模块、存储、连接器

华为、思科、中兴通讯、浪潮信息、新华三、IBM、星网锐捷、深信服、中际旭创、光迅科技、新易盛、立讯精密

上游设备

配套设施（土地、散热、制冷等）

华为、施耐德、艾默生、依米康、索克受、佳力图、英维克等

第三方IDC服务商

万国数据、世纪互联、光环新网、宝信软件、数据港、奥飞数据、科华数据、城地湘江

基础运营商IDC服务

中国电信、中国移动、中国联通

中游IDC服务商

数通市场（云服务商）

天翼云、沃云、移动云、阿里云、腾讯云、京东云、金山云、华为云、浪潮云、用友云、金蝶云、百度云、AWS、Ucloud等

中游云计算服务商政府央企工信部、商务部、交通部、税收部门等

软件企业

工业/制造业

能源企业

个人终端等

恢复期：2018-2019年

强化聚焦提效、坚持现金流第一、快速重回良性发展轨道

发展期：2020-2021年

坚持技术领先，实现有质量的增长，聚焦主业，提升经营质量

业绩历经三次下滑，当前全面恢复，迈入高质量发展期

超越期：2022年-

全面提升市场占有率、实现规模盈利、布局新业务

资料来源：公司官网，中信证券研究部

中国移动4G一期工程集采

华为中兴通讯爱立信上海贝尔
诺基亚大唐移动其他
中国移动5G二期工程集采

华为中兴通讯爱立信大唐移动
移动&广电700M无线网主设备集采

华为中兴大唐移动爱立信诺基亚
电信&联通5G SA新建无线设备集采

电信&联通2.1G无线主设备采购

第一名	第二名	第三名		第四名
	华为	中兴	大唐移动	爱立信
基础份额	53.10 %	31.90%	3.56%	2.56 %
动态调整份额	7.44%		1.44%
合计份额		92.44%	7.56%

国内四大运营商5G集采：中兴通讯份额基本保持在30%以上

招标名称	中国移动2020年5G二期无线网主设备集中采购	2020年5GSA新建工程无线主设备联合集中采购	5G700M无线网主设备集中采购	2021年5GSA建设工程无线主设备 (2.1G)联合集中采购
日期	2020年3月31日	2020年4月24日	2021年7月18日	2021年8月1日
招标运营商	中国移动	中国电信&中国联通	中国移动&中国广电	中国电信&中国联通
5G基站集采数量（万）	23.2	25.0	48.0	24.2
5G基站平均单价（万元）	16.0	13.1	7.9	8.06
基站频段	2.6G	3.5G	700M	2.1G
天线通道	64T64R、32T32R	64T64R、32T32R	4T4R为主	·
中标总额（亿元）	371 华为、中兴、大唐移动、爱立	327 华为、中兴、大唐移动、爱立	380 华为、中兴、大唐移动、	195
中标候选人	信	信	爱立信，诺基亚	华为、中兴、大唐移动、爱立信
华为份额	57.2%	58.0%	60.0%	53.1%-60.5%
中兴份额	28.7%	30.0%	31.0%	31.9%-39.3%

中兴在5G领域份额提升迅速（5G接入网）

资料来源：Dell’Oro Group，中信证券研究部

2018年中兴事件后，中兴份额下滑（4G接入网）

资料来源： Dell’Oro Group，中信证券研究部

中兴+华为份额从提升至50%（2/3/4/5G无线网+核心网）

资料来源：Dell’Oro Group，中信证券研究部

中兴华为季度份额变化（2/3/4/5G无线网+核心网）

资料来源： Dell’Oro Group，中信证券研究部

看好中兴通讯在东南亚、拉美、中东等的5G业务拓展。华为与中兴为中国市场龙头，但受美国政策的影响，在海外市场尤其是美国市场扩张受到挑战，我们预计未来主要的潜在增长点为东南亚和拉丁美洲市场。爱立信、诺基亚、三星在北美市场表现强劲，但爱立信和诺基亚未来更侧重欧洲和拉丁美洲市场。2021年，中兴通讯在中东和非洲、亚太（不含中国）、拉美地区的份额分别为5.7%、20.7%、1.2%，中兴通讯海外业务成长可期。

全球设备商龙头分区域份额（2021年）
	北美	欧洲	中东和非洲	亚太地区除中国	中国	拉丁美洲	未来潜在市场
华为	0.7%	30.5%	48.7%	43.0%	61.1%	37.7%	东南亚和拉丁美洲
爱立信	54.0%	38.4%	25.1%	14.4%	3.3%	39.8%	欧洲和拉丁美洲
诺基亚	27.6%	26.0%	19.5%	9.0%	0.6%	19.9%	欧洲和拉丁美洲
中兴通讯	0.0%	4.4%	5.7%	20.7%	33.1%	1.2%	东南亚和拉丁美洲
三星	14.0%	0.0%	0.0%	7.1%	0.0%	0.0%	其他亚太地区
富士通	1.7%	0.0%	0.0%	1.6%	0.0%	0.0%	其他亚太地区
NEC	0.9%	0.0%	0.0%	1.9%	0.0%	0.0%	其他亚太地区
信科移动	0.6%	0.0%	0.0%	1.1%	1.9%	0.0%	中国市场
其他	2.0%	0.7%	1.0%	1.2%	0.0%	1.4%

资料来源：Dell’Oro Group，中信证券研究部

中国移动预期23年算力网络资本开支提升35%

资本开支投向

（亿元人民币）	2022全年完成	2023全年计划
连接	1,171	1,029
其中：5G网络	960	830
算力	335	452
能力	134	141
基础	212	210

资料来源：中国移动年报（含预测），中信证券研究部

中国联通预期23年算力网络资本开支提升20%

资本开支

算力网络资本开支

资本开支占服务收入比

资料来源：中国联通年报（含预测），中信证券研究部

中国电信预期23年产业数字化资本开支提升40%

资料来源：中国电信年报（含预测），中信证券研究部

三大运营商算力网络资本开支显著提升（亿元）

资料来源：三大运营商年报（含预测），中信证券研究部

 根据IDC，2022年，中兴通讯服务器在国内市场的份额为5.3%，同比增加 2.2pcts。

根据公司财报，2022年，中兴通讯服务器及存储营业收入百亿元，同比增长近80%。在电信行业，中兴通讯服务器及存储产品发货量蝉联第一，市场份额超过30%，多次在运营商集采中夺魁，是中国移动、中国联通、中国电信三大运营商的主流供应商。中兴通讯服务器及存储产品在金融、互联网行业呈现强势突破态势，在电力、政务、交通等领域也取得了亮眼的成绩，成为助推总体市场份额持续上升的强劲动力。

2022年国内服务器市场份额，中兴通讯排名第五

中兴通讯服务器产品

资料来源：中兴通讯官网

数据来源：IDC

 2022年，公司服务器及存储营业收入近百亿元，同比增长近80%。2022年公司服务器及存储全球发货量超24万台。2023年1月，中兴通讯发布了5款G5系列服务器新品，支持液冷散热，具备高密度算力、灵活扩展、异构算力、海量存储、稳定可靠等特性。根据《通信产业报》的统计，2022年，在三大运营商发布的服务器相关招标公告中，中兴通讯以25.6%的份额位列第一名。预计2023年，公司服务器收入达140-150亿元，同比增速超50%。

算力驱动服务器规模持续提升

中国服务器规模趋势

中兴通讯在运营商2022年服务器集采第一名
最新电信市场服务器供应商份额图

资料来源：通信产业网
注：本份额图根据中国移动、中国联通相关集采信息进行统计（中国电信未公布详细份额）。

中兴通讯在中国移动服务器集采份额领先
	项目	总中标金额	规模	中标1	中标2	中标3	中标4	中标5
公示时间 2021年至2022年PC		（亿元）	（台）			中标金额份额
				浪潮中兴
				82245	22%	新华三 16%	超聚变	曙光信息
2022.3.31	（第2批次） 2021年至2022年PC 服务器集中采购补	33.4	41004	25% 中科可控	武汉长江	紫光华山	8% 浪潮	7%
2022.3.31	（第2批次） 2021年至2022年PC 服务器集中采购补	33.4	41004	20%	17%	15%	13%	中兴
2021.10.22	充采购（第1批次） 2021年至2022年PC 服务器集中采购（第1批次）	117.5	163692					9%
2021.10.22	充采购（第1批次） 2021年至2022年PC 服务器集中采购（第1批次）	117.5	163692	超聚变	中兴	浪潮	新华三	中科可控
2020.05.28	2020年PC服务器集中采购项目	79.6	138272	18%	18% 华为	13% 中移（新华三）	12%	9%
2020.05.28	2020年PC服务器集中采购项目	79.6	138272	中兴			中科可控	烽火
2019.10.24	2019-2020年PC服务器集采(第一批)	47.5	80676	34%	32%	23% 浪潮	6%	5%
2019.10.24	2019-2020年PC服务器集采(第一批)	47.5	80676	中兴	华为		中科可控	烽火
2019.1.23	2018年PC服务器集采（第二批次)	61.2	84677	46%	18%	13% 曙光	9%	6%
2019.1.23	2018年PC服务器集采（第二批次)	61.2	84677	华为	浪潮		烽火	中兴
2018.3.13	2018年PC服务器集采（第一批次)	72.4	85772	45%	23%	4% 浪潮	10%	10%
2018.3.13	2018年PC服务器集采（第一批次)	72.4	85772	华为 48%	中兴 24%	10%	曙光 7%	中移（H3C） 7%

资料来源：中国移动采购与招标网，中信证券研究部

 2023年3月，中兴通讯和百度联合宣布，中兴通讯服务器将支持百度“文心一言”，为AI产品应用提供更加强劲的算力支撑。针对百度智能云AI、深度学习的需求，中兴通讯服务器产品采用高密度、模块化、精细化设计，具有高性能、高可靠、易扩展、易管理等优势，在AI、云计算、大数据、NFV等领域具有出色的表现，适用于百度大脑、飞桨深度学习平台。

 中兴通讯R6500G5是一款面向高性能计算领域应用的GPU服务器，支持2颗英特尔®至强®(Sapphire Rapids)可扩展处理器，32个DDR5内存插槽，最大支持20个单宽半长GPU加速卡，提供单台每秒上万亿次计算能力。

中兴服务器助力百度“文心一言”

中兴通讯服务器助力百度"文心一言"，开创AI新时代

近日，中兴通讯和百度联合宣布，中兴通讯服务器将支持百度"文心一言"，为AI产品应用提供更加强劲的算力支撑，助力AI产业化应用和生态繁荣。

“文心一言"是百度基于文心大模型技术推出的生成式AI产品。百度在人工智能领域深耕十余年，拥有产业级知识增强文心大模型，具备跨模态、跨语言的深度语义理解与生成能力。据悉，“文心一言"将通过百度智能云对外提供服务，为产业带来AI普惠。

中兴通讯与百度双方合作广泛，在服务器产品方面，中兴通讯服务器产品全面满足百度定制化要求，已规模应用于百度智能云，充分满足百度智能云不同业务场景差异化配置需求、资源分配和上云服务。

中兴通讯R6500G5 GPU服务器

R6500G5是一款面向高性能计算领域应用的GPU服务器，支持最新的英特尔?至强?可扩展处理器，拥有大容量内存和超高速I/O接口，支持10个双宽/20个单宽半长GPU加速卡。提供单台每秒上万亿次计算能力，为生命科学、医学、工程、金融建模、电子自动化等行业的人士设计，同时优化的系统散热方案不仅保证了整机运作的可靠性，更能减少机器运行噪音，提供给用户一个高性能、高稳定的超算工作台。

高性能计算

支持2颗英特尔@至强?(Sapphire Rapids)可扩展处理器，最高350W 处理器;

■支持32个DDR5内存插槽，内存速率最高可达4800MT/s;

①13槽位机型提供最大13个非热插拔功能的PCI-E插槽，最大支持10个双宽GPU 加速卡；②21槽位机型

提供最大21个非热插拔功能的PCI-E插槽，最大支持20个单宽半长GPU加速卡或16个单宽全长GPU加速卡;

资料来源：公司官网

 2022年12月，中兴通讯联合英特尔共同发布了《英特尔联手中兴优化深度学习模型推理，实现降本增效》白皮书。为了满足通信领域不同的业务场景和复杂的 AI 工作负载，以及在不同的应用场景和部署环境下对模型推理性能的要求，中兴通讯与英特尔合作，将 Adlik与英特尔® 至强® 可扩展处理器和OpenVINO™ 工具套件结合，打造了端到端的深度学习模型优化和部署方案，加速深度学习应用进程。

 行业痛点：购买专用GPU硬件会大幅增加部署成本，而且应用范围有限，灵活度较低。在部分场景中，如果能够直接使用CPU来进行推理，将有助于降低成本，提升灵活度。

 解决方案：中兴 Adlik + 第三代英特尔® 至强® 可扩展处理器 + OpenVINO™ 工具套件助力深度学习端到端优化与部署

 Adlik 是由中兴通讯主导，在 Linux AI & Data 基金会中孵化的一项开源项目，旨在解决在 AI 应用落地过程中的各类挑战性问题，实现模型在特定硬件环境的快速部署、高效推理。

 作为 Adlik 推理工具链的关键组件，Adlik 模型优化器专注于结构化剪枝和 INT8 量化技术，其主要包括 3 个算法组件：剪枝、蒸馏和量化。Adlik 模型优化器有助于减小模型大小，在加速模型推理的同时，提供高准确率的模型，为开发者提供灵活高效的深度学习模型优化方案。

 剪枝：通过使用剪枝方法，Adlik 模型优化器能够有效降低模型参数量和浮点运算次数 (FLOPs)。

 蒸馏：将已训练完成具有较高精度大模型的“知识”迁移到参数量小、结构相对简单的小模型中，使得小模型具有与大模型相当或接近的性能

经过 Adlik 剪枝蒸馏和 INT8 量化等方法优化后，精度无损失，吞吐量大幅提升

Adlik + OpenVINO™ 工具套件优化能够显著提升深度学习模型推理性能

收益：助力行业智慧化变革

通过部署Adlik+OpenVINOTM工具套件+第三代英特尔?至强?可扩展处理器融合方案，用户能够实现端到端的深度学习模型推理性能优化，加速深度学习应用进程。具体来说，该方案为用户带来了如下价值：

显著提升使用CPU进行深度学习推理的性能

方案通过自动剪枝、蒸馏、量化等优化手段的应用，显著提升了深度学习推理在CPU上的性能表现，能够满足不同场景的深度学习应用对于性能的需求。

有助于控制深度学习系统的总体拥有成本（TCO)

方案能够充分挖掘第三代英特尔至强?可扩展处理器的性能潜力，降低基础设施构建所带来的硬件采购、运维、能源耗费等成本。同时，这一方案支持用户高效利用现有的CPU资源，而无需采购专用加速器。

降低跨架构部署与运行复杂度

Adlik集成IntelOpenVINOTM工具套件，提供"一次编写，随处部署"特性，让AI应用除了在CPU上运行之外，还能够将转换后的模型运行在不同的英特尔?硬件平台上，显著简化了构建与迁移过程。在AdlikO.4.O版本上，Adlik+OpenVINOTM工具套件发布了在基于英特尔?酷睿Mi5处理器的设备上的测试结果，验证了AI应用在英特尔③CPU和iGPU部署间可以做到无缝切换，显著提升部署效率。

 根据IDC，2022年中兴通讯在国内交换机和路由器产品市场份额增速均为第一。2022年第四季度，中兴通讯数据中心交换机运营商市场排名升至国内第二；中兴通讯路由器产品市场排名升至国内第二。

中兴通讯数据中心交换机

中兴通讯高端路由器

中兴通讯高端路由器产品系列
资料来源：公司官网，中信证券研究部
资料来源：中兴官网，中信证券研究部

早期高端路由器市场被华为、新华三两家占据

日期	集采项目	产品	份额1	份额2
2018.6	中国移动2018年-2019年高端路由器和高端交换机集采	高端路由器5档	新华三（70%）	华为（30%）
		高端路由器6档	华为（70%）	新华三（30%）
		高端三层交换机	新华三（70%）	华为（30%）
2017.4	中国移动2016年-2017年高端路由器和高端交换机集采	高端路由器3档	新华三（70%）	华为（30%）
		高端路由器4档	新华三（70%）	华为（30%）
		高端路由器5档	华为（70%）	新华三（30%）
2016.2	中国移动2016年高端路由器和高端交换机集	高端三层交换机	华为（70%）华为（70%）	新华三（30%）新华三（30%）
		高端三层交换机1档高端三层交换机2档	新华三（70%）	中兴（30%）
		高端路由器2档	上海贝尔（100%）
			华为（70%)
采	高端路由器3档		上海华讯网络（30%）
采	高端路由器4档	华为（46.15%)	上海贝尔 (30.77%)

资料来源：中国移动采购与招标网，中信证券研究部

中兴通讯陆续突破中国移动高端路由器5档和3档集采

日期	集采项目	标包	产品	中标份额中兴	华为	其他厂商	备注
2021.6.7	中国移动2021年至 2022年高端路由器和高端交换机产品集中采购	包3:高端路由器3档	高端路由器3档（14台）	14%	57%	新华三（29%)	中兴首次中标高端路由器3档
		包3:高端路由器4档	高端路由器4档（3288台）	50%	30%	新华三（20%)	份额第一，中标金额6.82亿元
		包5:高端路由器5档	高端路由器5档（849台）	30%	70%	无
2019.12	中国移动2019年-2020 年高端路由器+高端三层交换机	包2：高端路由器5档	高端路由器5档（5541台）	50% 1	20%	新华三(30%)	中兴首次中标高端路由器5档
2019.12	中国移动2019年-2020 年高端路由器+高端三层交换机	包3：高端路由器6档	高端路由器6档（1858台）	.30%i	70%	无	17

资料来源：中国移动采购与招标网，中信证券研究部

中兴微电子：商用芯片超百种

产品类别	芯片类别	应用场景	介绍
手机产品	手机modem芯片	手机终端	2013年推出的ZX297510是首个国内厂家推出的28nm工艺的LTE多模芯片，目前已成功商用
多媒体产品	多媒体应用处理器	IPTV/OTT/DVB、车载多媒体	高清多媒体芯片zx296700/02、超高清多媒体芯片zx296718/19已经大规模量产应用
	视频图像处理器	城市安防，家庭安防，车载监控	ZX2968XX系列的高清视频图像处理芯片
	电源芯片	电子消费类	充电管理及保护芯片、高压大电流DCDC 控制器（ZX234020），电子烟控制芯片 (ZX234015/ZX234016)等
	PA芯片	3G/4G智能手机产品	现有GaAs功放模组成功应用于中兴以及其他平台
有线产品	固网终端芯片	电信、联通、移动等FTT×网络的ONT产品	ZX279125、ZX279127、ZX279128、 ZX279131等多个系列产品，支持HGU、 MDU、SFU等产品应用
	以太网互联芯片	电信、联通、移动等FTT×网络的ONU产品	10BASE-T/100BASE-TX/1000BASE-T以太网收发器（ZX2AA500、ZX520X系列）
	分组交换套片	核心路由器	新推出的单芯片交换容量可以达到 8.96Tbps，支持最大2000T的设备集群交换。
无线产品	无线通信系统芯片	基站BBU	5G多模软基带芯片MSC3.0，是基站BBU 产品的核心芯片
	中频芯片	基站AAU/RRU	中频芯片面向5GNR三大应用场景（eMBB、uRLLC、mMTC），兼容支持 3G/4G/物联网等应用
	物联网芯片	物联网设备	2017年9月，中兴微电子携手中芯国际，推出了NB-loT芯片RoseFinch7100

资料来源：中兴通讯官网，中信证券研究部

中兴通讯运营商网络业务毛利率大幅提升

资料来源：中兴通讯财报，中信证券研究部

中兴微电子业绩快速增长

资料来源：中兴通讯财报，中信证券研究部

 中兴政企业务重点发力领域：能源、交通、政务、金融、互联网、大企业

 中兴政企业务主要产品：传输、无线、数据中心、服务器及存储、企业网络、安全办公、分布式数据库

 GoldenDB分布式数据库：2014年，中兴通讯启动了金融级数据库的研发。2019年和2020年，中兴通讯的 GoldenDB 分布式数据库先后成功投产中信银行信用卡核心和总行账务核心两大核心业务；2022年8月份，GoldenDB 完成了国泰君安核心交易系统上线。

根据C114统计，目前，GoldenDB 承载10亿+用户规模、8亿+笔日均交易。并且，GoldenDB 已完成 40 余家金融机构核心业务投产实践，是目前国内唯一在券商实现核心业务投产的国产数据库。其已在国有大行中3家、股份制行中8家、深交所等开展核心业务数据库替代工作

2022年11月9日，沙利文发布《2021年中国金融级分布式数据库市场报告》，中兴通讯旗下金篆信科GoldenDB位居中国金融级分布式数据库第一位置。

 操作系统：操作系统产品已广泛应用于通信、汽车、电力、轨道交通等行业，全球累积发货超2亿套

 数据中心产品：发布新一代数据中心，PUE可低至1.15，国内突破多个大型运营商数据中心集成项目

 通信能源：能源产品服务全球160多个国家和地区，全系列5G电源已为全球30多万5G站点提供供电保障

中兴通讯政企业务产品一览

	类别	产品
laaS	IT	服务器、存储
	有线网络	MSTP、OTN、PTN、交换机、路由器、安全、数通网管
	无线网络	AC控制器、AP接入点
	数据中心能源	不间断电源、室内直流电源系统
PaaS/Sa aS	数据库	GoldenDB分布式数据库
	视讯产品	云视讯平台、远程呈现、群组终端、个人终端、视讯配套、矢屏一体机

资料来源：公司官网，中信证券研究部

中兴通讯政企业务发展

2022年，公司政企业务收入146.3亿元，同比+11.8%，毛利率为25.4%，同比-1.7pcts。公司在政企领域打造ODICT数字化解决方案，覆盖极简专用网络、通用及定制服务器存储、新一代数据中心、数字能源、全系列终端、数据库和操作系统基础软件、安全及智能方案等，赋能行业数智化转型升级 19

资料来源：中兴官网，中信证券研究部

 华为企业业务收入1300亿+，2010-2022年CAGR约30%；中兴政企业务收入近150亿，近年来收入增速提升

 华为运营商业务收入是中兴通讯的4倍，政企业务收入是中兴通讯的9倍，中兴政企业务空间广阔 公司消费者业务：包括手机、移动数据终端、家庭信息终端和融合创新终端等，其中以智能手机为主

中兴政企业务分区域（2022年）

资料来源：中兴通讯年报，中信证券研究部

华为收入结构（2022年）

资料来源：华为年报，中信证券研究部

中兴收入结构（2022年）

资料来源：中兴通讯年报，中信证券研究部

华为企业业务高速增长（百万元）

资料来源：华为年报，中信证券研究部

中兴政企业务反弹，有望步入发展快车道（亿元）

资料来源：中兴通讯年报，中信证券研究部

 海外消费者业务复苏：2018年由于美国禁令，公司消费者业务受到重挫，经过两年调整恢复，公司消费者业务开始重回增长轨道。鉴于公司在海外运营商的强大渠道能力，我们认为未来消费者增长主要或来自于海外。

 国内消费者业务补短板：推进消费者业务“1+2+N”战略，布局智能终端产品（AIOT）。

中兴通讯消费者业务收入变化（亿元）

资料来源：公司官网，中信证券研究部

2G、3G时代手机业务全面拓展

资料来源：中兴官网，中信证券研究部

中兴通讯CPE出货量全球第一，三款手机品牌持续推进

移动互联终端

移动互联产品5GMBB&FWA发货量继续保持全球第1

智能手机

中兴：发布第三代屏下无缺全面屏和三主摄计算摄影旗舰手机中兴Axon40Ultra，首发“中国芯”5G干元机中兴远航30S

努比亚：独创首发定制35mm光学系统的努比亚Z40和Z50系列产品

家庭信息终端

红魔：发布红魔7和红魔8Pro系列产品占领电竞高地
资料来源：中兴官网，中信证券研究部

 2021年3月，中兴正式宣布成立汽车电子产品线，并设立汽车电子团队。2021年7月15日，中国一汽与中兴通讯在长春签署深化战略合作协议，双方将加快5G新应用的研发和商业化进程，共同打造5G行业应用示范。8月9日，上汽集团与中兴通讯在深圳签署战略合作协议，双方将在汽车电子、5G行业、数字化、品牌建设、企业管理等领域展开深入合作。

中兴和华为智能汽车产业布局对比

技术点		华为	中兴
智能增量部件	感知部件	初入市场：2020年发布车载前视双目摄像头，2021年发布4D成像毫米波雷达。	无芯片基础深厚：昇腾910AI芯片用于智能芯片布局广泛：中兴通讯拥有通信模组芯片、
	车载芯片	驾驶云端训练，鲲鹏920云计算处理器用中兴微电子掌握芯片SoC框架设计和底层封装于智能驾驶CPU，巴龙5000基带芯片用能力、英博超算拥有自主产权的ADAS域控制于车载通信。	器产品
	自动驾驶算法	机器学习实力强劲：华为拥有诺亚方舟实验室和智能车云服务产品部作为机器学习算法的核心支撑，“八爪鱼”自动驾驶开放平台继续优化算法模型。	英博超算在基础软件、上层决策控制算法，以及应用层算法等领域积累了大量自主知识产权。
	操作系统	HarmonyOS和HiCar等座舱操作系统平新支点提出基于其工业操作系统的4大智能汽台逐步打开市场。	车操作系统解决方案。华为推出Ocean Connect车联网联接管“通信+计算”布局，公司在全球已发布了多
	模块	车联网通信理云服务，将公司传统优势模组5G通信款4G/5G/5G+V2X车载模组和T-BoX产品，模组、T-Box模组和以太网关模组进行在并计划于近期发布5G+V2X的OBU 和 RSU 线整合。	产品，以及V2X设备管理和业务平台。
	新能源汽车三电技控术	电池电机电mPower自研三电系统，HiCharger直流新能源拥有无线充电第一品牌、大功率充电产	中兴高能专注于乘用车动力电池的研发，中兴快充模块，DriveONE电驱动系统。品世界领先，中兴智能汽车聚焦新能源客车整车制造。
解决方案	平台化整合	四大平台：基于HarmonyOS的智能座舱平台、基于MDC 810的智能驾驶计算平台、基宇“八爪鱼”的自动驾驶开放平台、基于TMS热管理系统的车控平台。	中兴新支点打造工业操作系统适用于智能汽车的4种平台化解决方案，中兴通讯推出V2X设备管理和业务平台，为客户提供端到端全套车联网解决方案，英博超算率先实现中国量产汽车软件定义多合一硬件平台。无
全栈式整合HuaweiInside全栈式智能汽车解决方案

资料来源：中兴通讯官网、华为官网，中信证券研究部

中兴通讯智能汽车版图

资料来源：中兴通讯官网，中信证券研究部

投资建议：2022年，公司以服务器为代表的第二曲线业务高速增长，业绩稳步提升，毛利率逐步改善，公司持续加大在芯片、数据库、操作系统等领域底层核心技术的自研。我们看好在算力需求提升背景下，公司服务器收入高速增长、运营商业务份额不断增长。预计公司2023-2025年归母净利润分别为100.26亿、120.37亿、146.67亿元，对应EPS预测为2.12/2.54/3.10元。我们预计公司2022-2025年净利润CAGR达22%，考虑到公司稳健的经营质量，给予公司2023年23X PE，对应目标价49元，维持“买入”评级。

项目/年度	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	114,522	122,954	138,145	155,394	176,519
营业收入增长率YoY	12.9%	7.4%	12.4%	12.5%	13.6%
净利润(百万元)	6,813	8,080	10,026	12,037	14,667
净利润增长率YoY	59.3%	18.6%	24.1%	20.1%	21.8%
每股收益EPS(基本)(元)	1.44	1.71	2.12	2.54	3.10
毛利率	35.2%	37.2%	37.3%	37.4%	37.3%
净资产收益率ROE	13.2%	13.8%	15.0%	15.7%	16.5%
每股净资产（元）	10.87	12.38	14.10	16.22	18.81
PE	22.6	19.1	15.4	12.8	10.5
PB	3.0	2.6	2.3	2.0	1.7
PS	1.3	1.3	1.1	1.0	0.9
EV/EBITDA	14.9	15.1	12.5	10.4	8.6

中美贸易摩擦加剧；

全球运营商资本开支不及预期；

全球5G建设进度不及预期；

国内三大运营商资本开支不及预期；

公司毛利率提升不及预期；

公司在运营商招标中份额提升不及预期；

公司政企业务增速不及预期；

公司消费者业务发展不及预期；

公司芯片供应不及预期。

感谢您的信任与支持！

THANKYOU

黄亚元（首席通信分析师）

执业证书编号：S1010520040001

免责声明

证券研究报告 2023年4月9日

分析师声明

主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明：（i）本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法；（ii）该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。

一般性声明

本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构（仅就本研究报告免责条款而言，不含CLSAgroupofcompanies），统称为“中信证券”。

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本报告所载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断，可以在不发出通知的情况下做出更改，亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定，但是，分析师的薪酬可能与投行整体收入有关，其中包括投资银行、销售与交易业务。

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评级说明

投资建议的评级标准	评级	说明
	买入	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅20%以上
报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后6到12个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的6到12个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A股市场以沪深300指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；	增持股票评级持有	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于5%～20%之间
		相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～5%之间
	卖出	相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上
	强于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅10%以上
香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500指数为基准；韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。	行业评级中性弱于大市	相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%～10%之间
		相对同期相关证券市场代表性指数跌幅10%以上

免责声明

特别声明

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针对不同司法管辖区的声明

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中信证券-中兴通讯(000063)深度跟踪报告：从网络龙头走向算力领军，芯片自研+AI布局推动价值重估-230409.pdf