证券研究报告·A股公司深度

黑色家电

迈向全球冠军之路一深度三

核心观点

2022 年海信全球销量第二，我们认为未来海信市占率和利润率将进一步提升。1）复盘三星发展历程，三星主要通过产业链垂直-体化构筑竞争壁垒；而当前时点中国龙头企业在产业链上更具优势。2）由于竞争格局更优，近年来海外黑电盈利水平高于白电，海信存在利润率提升空间。3）未来海信凭借产品力提升和体育营销提高品牌影响力，市占率和盈利水平有望上一个台阶。

摘要

三星电视如何成为第一？海外黑电利润率又为何高于白电？三星抓住技术变革机遇实现垂直一体化，掌控面板稀缺资源，通过长期的研发和品牌营销投入，连续17年保持全球电视份额第一。海外黑电行业竞争格局更优，因此近年来盈利水平高于白电。

海信视像（600060.SH)

韩系品牌失去竞争壁垒，国产品牌能够挑战全球第一吗？中国大陆厂商推动全球面板产能扩张，韩国厂商竞争壁垒被瓦解，下游品牌处在同一起跑线。韩系仍然领跑彩电市场，以海信为代表的国产品牌份额持续提升，有望带动品牌实力和盈利能力的增强。海信视像技术与产品高端化，品牌营销助力全球化。海信布局上游核心底层技术，ULED电视性价比突出，凭借低价优势抢占市场份额，跻身全球第二，同时通过体育营销提升品牌影响力，推动海外市场产品结构高端化，挑战全球第一，盈利能力有望增强。投资建议：国产品牌与国际高端品牌处在同一起跑线，海信通过布局显示产业链和加大品牌营销投入，推动海外产品结构升级，以及盈利水平提升。我们预测2023-2025年公司实现归母净利润21.48/24.87/28.65亿元，对应EPS为1.64/1.90/2.19元，当前股价对应PE为13.09/11.31/9.82倍，维持“买入”评级。

风险提示：市场需求下降、面板价格反弹、人民币汇率波动等。

重要财务指标

	2021	2022	2023E	2024E	2025E
营业收入(百万元)	46,801.13	45,738.12	49.838.80	54,626.75	59,652.49
YoY(%)	19.04	-2.27	8.97	9.61	9.20
净利润(百万元)	1,137.77	1,679.11	2,147.98	2,486.72	2,864.63
YoY(%)	-4.83	47.58	27.92	15.77	15.20
毛利率(%)	15.75	18.22	18.39	18.45	18.71
净利率(%)	2.43	3.67	4.31	4.55	4.80
ROE(%)	7.07	9.57	10.90	11.21	11.44
EPS(摊薄/元)	0.87	1.28	1.64	1.90	2.19
P/E(倍)	24.72	16.75	13.09	11.31	9.82
P/B(倍)	1.75	1.60	1.43	1.27	1.12

资料来源：iFinD中信建投

维持

买入

马王杰

mawangjie@csc.com.cn

SAC 编号:S1440521070002

发布日期：2023年04月25日

当前股价：21.51元

主要数据
股票价格绝对/相对市场表现（%）

1个月	3个月	12个月
21.87/22.21	39.86/39.53	106.83/100.72
12月最高/最低价（元）		22.18/9.45
总股本（万股）		130,765.22
流通A股（万股）		128,908.12
总市值（亿元）		281.28
流通市值(亿元）		277.28
近3月日均成交量（万）		1206.50
主要股东
海信集团控股股份有限公司		30.02%

股价表现

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2023-03-26	【中信建投黑色家电】海信视像 (600060):海信视像深度二：剖析国内彩电格局变化之谜
2022-10-15	【中信建投黑色家电】海信视像 (600060)：产品结构&竞争格局优化，彩电龙头α属性显现

引言...
一、三星电视如何成为第一？海外黑电利润率又为何高于白电？
1.1产业链垂直一体化，高研发+重营销维持竞争优势！
1.2 近年来海外黑电盈利水平高于白电，主因系竞争格局更优.
二、韩系品牌失去竞争壁垒，国产品牌能够挑战全球第一吗？ ·····································.· ...
2.1上游面板供给充裕，下游品牌处在同一起跑线.. ...7
2.2 海外竞争格局改善，国产品牌盈利水平将提升.. ..10
三、海信视像技术与产品高端化，品牌营销助力全球化.. .11
3.1显示产业链布局完善，产品高端化成效显著. ..···························································· .. 12
3.2 品牌与渠道助力份额提高，利润率有望提升... ..··········.················.············.··.···.···.················ ..14
四、盈利预测.. .16
五、风险提示.. ..17
报表预测. .18

图表目录

图表1：三星电视发展历程 1
图表2：国内历年彩电分品类零售量比例 .2
图表3：三星利用液晶行业周期性的衰退机会布局面板. .. 2
图表4：1995 年后，韩国大尺寸LCD产能占比快速提升.. .2
图表5：全球液晶电视的市场份额（销量口径） .2
图表6：三星电子历年在全球公司中的研发投入排名 ...3
图表7：三星、松下的研发投入强度对比， ..3
图表8：三星全球品牌价值和排名快速提升.. ..3
图表9：三星电视全球份额保持稳定 .3
图表10：海外黑电与白电公司的营业利润率对比. ..4
图表11：海外黑电与白电公司的平均营业利润率对比 ..4
图表12：国内黑电与白电公司的毛利率对比.. .4
图表13：国内黑电与白电公司的平均毛利率对比. ..4
图表14：中国大陆电视行业集中度（销量口径） .5
图表15：中国大陆冰箱行业集中度（销量口径） ..5
图表16：海外整体电视行业集中度（销量口径) .5
图表17：海外整体冰箱行业集中度（销量口径） .5
图表18：2022年全球电视销量地区分布 ...6
图表19：2022年全球冰箱销量地区分布 ..6
图表 20：美国、欧洲、日本市场电视和冰箱竞争格局对比（销量口径） .6
图表21：全球各技术电视产能占比， .7
图表 22：2022年不同技术的75"/77"面板成本（美元） .7
图表23：TFT-LCD 面板结构 8
图表24：65时超高清液晶电视的成本结构（以品牌商为例）
图表 25：全球 TFT-LCD 产能.
图表26：全球 TFT-LCD 产能占比..
图表27：中国液晶显示面板进口情况. ..9
图表28：面板成本持续下降， ....9
图表29：彩电厂商采购65时电视面板的面板厂商份额.. ..9
图表30：全球各区域品牌出货量份额. ..10
图表31：全球品牌出货量市占率 . 10
图表32：2017年以来，海信系全球出货量持续增长. .. 10
图表33：海信系全球出货量市占率整体提升.. ..10
图表34：海信电视海外重点市场零售量市占率. ..11
图表35：东芝电视海外重点市场零售量市占率. .11
图表36：头部公司电视业务收入（亿美元） .11
图表37：头部公司电视均价（美元/台） ..11
图表38：ULED 显示技术、自研芯片迭代历程 .12
图表39：海信电视与其他品牌产品的参数对比. .13
图表40：2023Q1中国彩电市场重点尺寸销量结构及变化 ...13
图表41：全球电视市场各尺寸出货量及预测. ...13
图表42：2017-2022年海信品牌力指数. .. 14
图表43：海信、三星品牌价格指数的变化趋势. .. 14
图表44：彩电市场分渠道销量结构... ..14
图表45：彩电市场分渠道销额结构.. ....14
图表46：2023Q1分渠道重点尺寸销量结构及变化. ..5
图表47：海信系东南亚市场零售量市占率 .. 15
图表48：海信视像收入拆分... .16

连续17年电视机市场份额第一

引言

在《海信视像深度一：产品结构&竞争格局优化，彩电龙头α属性显现》中，我们发现海外彩电龙头品牌盈利水平较高这一现象，并且提出公司净利率中枢短期向三星、LG看齐。在《海信视像深度二：剖析国内彩电格局变化之谜》中，我们解析了国内彩电竞争格局发生颠覆性变化，以及公司份额与高端化持续向好的主要因素。

因此，在本篇报告中，我们主要围绕海外市场，复盘海外黑电龙头的发展历程，剖析近年来海外黑电盈利能力较强的原因，并从产业和品牌发展视角，分析海信全球市占率的演化路径，及其高端化和利润率提升前景。

一、三星电视如何成为第一？海外黑电利润率又为何高于白电？

1.1产业链垂直一体化，高研发+重营销维持竞争优势

自2006年成为全球最畅销的电视品牌以来，三星已经连续17年保持全球电视销售冠军，我们认为核心驱动力主要系：1）实现LCD产业链垂直一体化；2）重视技术研发+品牌营销保持市场竞争力。

图表1：三星电视发展历程

注：VD/DA包括视觉显示及数字家电，其中VD为视觉显示（电视、显示器等)，DA为数字家电（冰箱、空调、洗衣机等)。资料来源：三星电子公告Bloomberg三星电子官网中信建投

液晶显示技术创新提供机遇，垂直一体化掌控稀缺资源。

1）技术：显示技术迎来颠覆性创新，为三星电视赶超日系创造机会。2004年前后，全球电视行业开始从显像管（CRT）电视向液晶（LCD）电视转型，显示技术出现颠覆性创新，在前一阶段积累巨大优势的电视厂商，由于其技术进步和更新无法持续累积，已有的先发优势可能会在下一阶段不显著甚至荡然无存，因此给三星实现弯道超车提供绝佳机遇。

2）面板：三星逆周期投资掌控稀缺资源，实现LCD产业链垂直一体化。伴随着LCD技术的成熟以及面板产业的崛起，日本形成了完整的液晶电视产业链上下游配套体系，1995年日本的全球面板份额达到95%，夏普等日本厂商掌握定价权。在1995-1996年液晶产业的第二次衰退周期中，以三星、LG为代表的韩国企业大规模进入液晶面板行业，通过在日本设立研发中心、雇佣过剩的日本工程师，以及采取逆周期投资策略、战略联盟方式，获取技术并建成更高世代的面板生产线。1999 年，三星以18.8%的市场份额占据全球面板行业第一，LG 以16.2%的份额位居第二，成为少数实现LCD产业链垂直一体化的彩电厂商；而在传统的日本电视巨头中，除夏普之外，索尼、东芝、松下等厂商都没有掌握液晶面板制造技术。至此，三星掌握上游面板资源，利用低成本优势，液晶电视产销规模迅速扩大，进而一举超越索尼等日系品牌，奠定电视行业龙头地位。

图表2：国内历年彩电分品类零售量比例

资料来源：DisplaySearch中国电子信息产业统计年鉴中信建投

图表3：三星利用液晶行业周期性的衰退机会布局面板

资料来源：Strategy and thecrystal cycle中信建投

图表4：1995年后，韩国大尺寸LCD产能占比快速提升

资料来源：TrendForce IDC中信建投

图表5：全球液晶电视的市场份额 (销量口径)

资料来源：DisplaySearch中信建投

研发投入高企，维持技术和产品竞争力。三星作为国际科技公司，将研发作为重中之重。根据PWC统计数据，三星电子的研发支出全球排名由2005年第18 提升至2014年第2，并且位列科技公司榜首。在成为全球液晶电视销量、销额双料冠军后，三星电视基于LCD 显示技术，不断研发LED 背光、OLED、QLED 等技术，以及进军Mini/MicroLED领域，并推出相关技术产品，进一步巩固技术领先地位，提升其在全球电视市场的主导地位。

图表6：三星电子历年在全球公司中的研发投入排名

资料来源：PricewaterhouseCoopers中信建投

图表7：三星、松下的研发投入强度对比

注：研发投入强度=研发费用÷总费用。
资料来源：公司公告Bloomberg中信建投

重视品牌营销，市场影响力持续扩大。三星具有品牌协同效应，三星电视享受品牌价值红利。三星在1996年开启全球性的品牌资产管理规划，每年投入巨大的市场营销费用，并将奥林匹克TOP赞助计划作为其体育营销的最高策略。同时，三星设立地区专家营销制度，进行本土化的品牌营销，并与当地代理商构建深厚人脉关系。三星坚持长期的品牌营销战略，借助奥运会和本土化营销，其品牌价值和排名不断提升。

产品竞争力做支撑，品牌高端化稳份额。三星电视的龙头地位稳固，背后是因为其不断推出具有足够市场竞争力的产品，叠加品牌营销战略的良性循环。近年来，三星推出8K、NeoQLED、lifestyle 系列电视等创新产品，并且高端营销策略起到作用，2022年QLED电视销量达到965万台，自2017年上市后累计销量突破3500万台大关，2022年销售额占全球的29.7%，在巩固全球第一地位的同时，品牌价格指数也保持领先。

图表8：三星全球品牌价值和排名快速提升

资料来源：BrandFinance中信建投

图表9：三星电视全球份额保持稳定

资料来源：Omdia中信建投

1.2近年来海外黑电盈利水平高于白电，主因系竞争格局更优

海外彩电龙头品牌盈利水平较高，黑电业务盈利水平甚至高于白电。2016年以前，三星的黑电相关业务平均营业利润率为3%左右，LG为2%左右；2016年以来，三星、LG的黑电相关业务平均营业利润率提升至6%左右，主要系QLED、OLED、8K、超大尺寸等高端电视占比提升，产品结构优化大幅提升黑电公司利润率。横向对比白电巨头，惠而浦、伊莱克斯2016年以来的平均营业利润率为5%左右。因此，海外黑电业务的盈利能力能够比白电业务更强，与国内市场显著不同。

图表10：海外黑电与白电公司的营业利润率对比

注：三星电子-VD/DA包括视觉显示及数字家电，LG电子-HE包括电视、音响、美容电器等，伊莱克斯-MA是大家电业务。
资料来源：公司公告Bloomberg中信建投

图表11：海外黑电与白电公司的平均营业利润率对比

注：黑电为三星电子、LG 电子的平均营业利润率，白电为惠而浦、伊莱克斯的平均营业利润率。
资料来源：公司公告Bloomberg中信建投

图表12：国内黑电与白电公司的毛利率对比

注：美的集团-消费电器包括冰箱、洗衣机、厨房电器及小家电等。资料来源：公司公告WIND中信建投

图表13：国内黑电与白电公司的平均毛利率对比

注：黑电为海信视像、四川长虹的平均营业利润率，白电为美的集团、海尔智家、格力电器的平均营业利润率。
资料来源：公司公告WIND中信建投

核心在于竞争格局的差异，海外黑电集中度和首位度更高。我们认为，导致海外黑电盈利水平高于白电，与国内市场显著不同，原因主要系垂直一体化和竞争格局的差异，其中竞争格局构成最核心的影响因素。参考国内市场，白电龙头企业实现产业链垂直一体化，且白电行业的竞争格局较为稳固，集中度和首位度较高，头部厂商拥有实质性的定价能力和利润空间，因此利润率较高；而黑电行业竞争一直较为激烈，利润率难以提升。聚焦海外市场，前文所提及的韩国电视厂商实现产业链垂直一体化，对自身的毛利率提升有一定贡献；但在2016年以后，韩系电视品牌的市场影响力和产品结构不断提升，黑电行业的集中度和首位度显著高于白电，白电竞争非常激烈，竞争格局的差异构成黑电盈利水平高于白电的核心因素。

图表14：中国大陆电视行业集中度 (销量口径)

资料来源：Euromonitor 中信建投

图表15：中国大陆冰箱行业集中度 (销量口径)

资料来源：Euromonitor中信建投

图表16：海外整体电视行业集中度 (销量口径)

资料来源：Euromonitor 中信建投

图表17：海外整体冰箱行业集中度 (销量口径)

资料来源：Euromonitor 中信建投

海外重点市场黑电行业集中度和首位度更高，主因系电视头部品牌知名度及份额高。电视及冰箱的核心市场主要是中国大陆、美国、欧洲、日本等国家及地区，进一步分析美国、欧洲、日本市场可以发现：欧洲和日本的黑电行业集中度和首位度比白电高10pct以上，美国差别不明显，主要系日本电视（海信+东芝）、欧洲电视（三星）头部效应突出，美国多品牌（三星、LG、TCL、Vizio）抢占市场份额。总结来看，海外黑电盈利水平高于白电，核心原因在于海外市场的黑电品牌和规模效应更加显著，而白电主要依靠零售商渠道进行销售，渠道拥有较高话语权，品牌商行业集中度和首位度较低。

图表18：2022年全球电视销量地区分布

资料来源：Euromonitor 中信建投

图表19：2022年全球冰箱销量地区分布

资料来源：Euromonitor 中信建投

图表20：美国、欧洲、日本市场电视和冰箱竞争格局对比(销量口径)

资料来源：Euromonitor 中信建投

二、韩系品牌失去竞争壁垒，国产品牌能够挑战全球第一吗？

韩国厂商基本退出LCD面板产业，液晶电视竞争壁垒被瓦解。前文提到，韩系品牌的核心竞争力是LCD产业链垂直一体化，随着韩国厂商全面退出液晶电视面板供应，其逐渐丧失LCD领域的竞争壁垒及核心竞争力。三星、LG 等韩国厂商向OLED、QLED 等面板技术转型，但LCD 电视仍将长期维持市场主导地位。根据 DSCC、AVCRevo数据，2022年LCD电视的产能和销量占比分别为95%、97%，并且其2021-2026年产能CAGR保持4.6%的增速，2026 年产能占比维持在92%以上。液晶电视主流地位难以颠覆，主要系LCD面板具有突出的规模效应和成本优势，根据DSCC数据，采用UHD分辨率+60Hz刷新率的LCD面板成本最低，较同规格WOLED低 50%以上。

图表21：全球各技术电视产能占比

资料来源：DSCC中信建投

图表22：2022年不同技术的75"/77"面板成本（美元）

资料来源：DSCC中信建投

显示技术渐进式发展，各地区没有明显差距。电视显示技术从LCD液晶的平板显示时代,逐步演进为LCD、OLED、MLED共存的多元显示时代，持续推动产品升级和行业发展。在新一代显示技术方面，1)OLED：DSCC预测 2022年中国面板厂商的OLED产能份额突破 40%,2027年将达到45%左右，其中京东方2021-2027年OLED产能CAGR预计达到9%，领先乐金显示（7%）和三星显示（6%）；2）MLED：当前仍在研究阶段，全球产业链尚未完全整合，各地对 Mini/Micro LED技术布局较为均衡，竞争格局并不明朗。

但值得重视的是，LCD技术和应用仍在不断突破和发展，新一代显示技术实现追赶和超越并非一蹴而就。国内彩电企业能够依靠改善型的液晶显示技术进步和积累，以及较低的制造成本，推出更具性价比的电视产品，从而抢占市场份额。比如，海信在2012年提出多分区动态背光控制的高画质技术，2013年推出首款ULED 电视，打破国外企业在电视显示技术的长期垄断地位。

2.1上游面板供给充裕，下游品牌处在同一起跑线

液晶模组是LCD 电视的核心部件，液晶面板成本占比50%左右。LCD改善了显示装置的轻薄程度，成为当代应用最广泛的显示技术，并且成本低廉，核心部件是液晶模组，主要由液晶面板等相关材料构成。根据工研院IEK数据，液晶模组成本占整机成本的60%-70%，其中液晶面板占液晶模组成本的 60%以上；结合Omdia数据，液晶面板成本占整机成本的50%左右。

图表23：TFT-LCD 面板结构

资料来源：I,WasamiO07/CCBY-SA中信建投

图表24：65时超高清液晶电视的成本结构 (以品牌商为例)

成本（美元）	2020-10	2020-12	2021-01	2021-02
液晶面板	205	212	220	226
其他部件	65	66	67	67
电商渠道	13%	13%	13%	13%
增值税	13%	13%	13%	13%
其他	12%	12%	12%	12%
整机	411	424	437	443
液晶面板占比	50%	50%	50%	51%

资料来源：Omdia中信建投

液晶面板产能持续增长，有利于降低整机生产成本。“缺芯少屏”制约中国显示产业发展，中国大陆决心实现面板供应链自主化，通过逆周期投资建设高世代产线，迅速扩张产能，技术和出货量逐渐超越境外厂商。由于中国大陆面板产能出现跃升，全球液晶面板供不应求向供给过剩转变，面板价格快速下滑，大陆企业能够凭借生产技术和成本优势承受面板价格下行压力，而三星、LG等韩国头部企业亏损扩大，难以应对大陆面板的竞争，决定关停LCD产线。根据Omdia/IHSMarkit的数据，2019年中国大陆G6以上的高世代线产能占比达到53%，并有望在2023 年达到68%；2020年中国大陆 TOP5厂商占据47.5%的产能，2026年将占据 62.8%，液晶面板产能将进一步向中国大陆头部厂商集中。液晶面板产能增加，有利于国内彩电企业减少液晶面板进口依赖度，同时也有利于推动全球整机厂商生产成本的下降。

图表25：全球 TFT-LCD产能

资料来源：Omdia中信建投

图表26：全球TFT-LCD产能占比

资料来源：DIGITIMES TrendForce IDC 赛迪顾问中信建投

图表27：中国液晶显示面板进口情况

资料来源：海关总署中信建投

图表28：面板成本持续下降

资料来源：WIND中信建投

下游整机厂商处在同一起跑线，国产品牌具有挑战日韩品牌的底气。全球彩电厂商采购中国大陆面板的占比快速提升，一方面，韩系品牌失去先前的产业链垂直一体化优势和竞争壁垒，国产品牌与之能够公平竞争；另一方面，品牌之间的产品生产制造能力差距逐渐缩小，而国产品牌享受高质量、低成本生产制造红利，具有成本和价格优势。

图表29：彩电厂商采购65时电视面板的面板厂商份额

资料来源：Omdia中信建投

国产品牌仍有劣势，品牌知名度和渠道能力较弱。虽然韩系品牌失去以往垂直一体化的竞争壁垒及核心竞争力，但是三星、LG 等头部品牌较早就布局国际市场，渠道布局和市场影响力领先。比如，三星电视早在1970s年远销海外市场，1980s年在海外建立彩电生产基地，以低成本优势占领全球电视市场，三星电视的渠道实力和品牌知名度显著提升。而海信、TCL等国产品牌的国际化历程较短，目前正在完善全球销售渠道建设，品牌影响力仍有较大的提升空间，这也是本土品牌未来的发展重心，以及挑战全球第一的必要条件。

2.2 海外竞争格局改善，国产品牌盈利水平将提升

国产品牌崛起并向韩系逼近。韩国和中国电视产业把握技术发展趋势和垂直一体化，并且重视市场拓展和品牌营销，韩国厂商持续领跑，中国厂商快速崛起，海信、TCL等国产品牌跻身第一梯队，盈利水平有望向三星、LG看齐。

图表30：全球各区域品牌出货量份额

资料来源：Euromonitor DisplaySearch中信建投

图表31：全球品牌出货量市占率

注：2018年后海信出货量包含东芝品牌，2012年后A0C出货量包含Philips 品牌。
资料来源：AVC Revo Euromonitor IHS Technology DisplaySearchTCL 电子中信建投

海信出货量快速增长，国内和海外市占率逐年提升。海信全球电视出货量连续5年实现增长，根据AVCRevo数据，海信近5年的全球出货量CAGR达到13%，2022年全球市占率为12.05%，排名第2，仅次于三星；国内、海外出货量CAGR分别达到3%、22%左右，2022年实现国内、海外市场的双增长，市占率分别为20%、10%左右。海信国内外市场份额的持续提升，有望带动品牌实力和盈利能力的增强。

图表32：2017年以来，海信系全球出货量持续增长

资料来源：AVCRevo中信建投

图表33：海信系全球出货量市占率整体提升

资料来源：AVCRevo中信建投

三、海信视像技术与产品高端化，品牌营销助力全球化

技术+产品创新实现高质量增长，品牌+渠道投入助力穿越周期。现任公司总裁李炜总结海信视像实现逆势增长、穿越周期的关键：以用户为中心做产品、坚持技术的创新引领、持续的品牌投入牵引高质量增长。海信是中国显示行业中唯一在高端LCD、激光和LED 显示技术上进行全方位、深度布局的企业，通过技术创新和垂直产业链，不断缩小与国际高端品牌的产品差距。同时，海信坚持走通过体育营销撬动知名度、建设自主品牌的道路，不断补足品牌营销和销售渠道短板，实现与韩系品牌的跟跑和并跑。

海信有望复刻三星成长路径，高端化及份额提升想象空间巨大。参考三星电视的发展历程，先以低成本优势占领全球中低端市场，再以技术和产品优势领跑全球高端市场。

1）跻身世界第二：海信凭借自主品牌的质价比产品抢占海外头部品牌的中低端市场，比如在南非、尼日利亚、奥地利、泰国等市场的占有率快速提升。同时通过东芝品牌获取部分高端市场份额，比如在日本、中东非、东南亚、欧洲等市场提升高端产品占比。2022年，海信系电视出货量增长至全球第二。

2）未来格局推演：海信短期通过性价比优势抢占头部品牌的中低端市场，销量份额持续提升；而三星、LG退守高端市场，其销量份额逐渐下滑，但是销额份额保持高位。海信长期通过品牌营销扩大影响力，拓展高端渠道，逐步导入高端产品，品牌价格指数向三星、LG看齐，不断挤压头部品牌的生存空间，并成为世界第一。

图表34：海信电视海外重点市场零售量市占率

市场	2018	2019	2020	2021	2022
南	30.9%	33.4%	31.5%	31.9%	32.0%
尼日利亚	15.9%	16.0%	10.8%	1513%	16.6%
墨西哥	13.7%	14.5%	14.6%	14.1%	14.0%
日本	15.5%	10.5%	12.0%	12.9%	12.9%
奥地利	0.1%	1.4%	□15.0%	10.1%	11.8%
澳大利亚	10.8%	11.1%	11.2%	11.3%	11.2%
阿联酉	9.7%	9.1%	18.0%	□17.0%	9.3%
以色列	10.4%	10.0%	9.3%	8.8%	8.5%
泰国	1.9%	4.5%	4.4%	□15.7%	□16.8%

资料来源：Euromonitor 中信建投

图表35：东芝电视海外重点市场零售量市占率

市场	2018	2019	2020	2021	2022
日本	12.5%	14.5%	16.4%	18.5%	19.3%
埃及	14.7%	14.3%	13.0%	13.2%	13.2%
沙特阿拉伯	3.1%	3.2%	5.2%	6.2%	6.0%
印度尼西亚	78%	1.0%	6.5%	6.2%	5.9%
泰国	6.3%	1.3%	6.7%	6.4%	5.6%
马来西亚	14.3%	4.6%	14.9%	14.6%	114.4%
德国	4.1%	14.3%	13.9%	14.1%	114.1%
乌克兰	1.7%	4.1%	14.0%	13.8%	3.8%
法国	3.1%	3.2%	2.6%	2.4%	■2.2%

资料来源：Euromonitor中信建投

图表36：头部公司电视业务收入（亿美元）

注：海信为智慧显示终端(仅含电视)，TCL为智屏(仅含电视)，LG 为HE（包含电视、音响、美容电器等)，三星为VD（包含电视、显示器等)，因此LG、三星电视业务收入可能被高估。

资料来源：公司公告BloombergWIND中信建投

图表37：头部公司电视均价(美元/台）

注：海信、TCL、三星（2021）为公告销量，三星（2022）为欧睿销量，LG为AVC出货量；海信部分通过国际营销公司销售，均价可能被低估；LG、三星收入可能被高估，因此均价也可能被高估。资料来源：公司公告EuromonitorAVCRevo中信建投

3.1显示产业链布局完善，产品高端化成效显著

自研显示技术及画质芯片加持，产品竞争力突出。1）ULED：2013年海信发布ULED1.0，经过10年技术升级和6次产品迭代,2022年发布ULEDX显示技术平台;作为首个由中国企业主导的重大显示技术革新,ULED技术打破了中国企业与日韩企业的技术“代际差”。2）芯片：2005年海信发布中国第一款自主知识产权的数字视频处理芯片，2022年发布第五代画质芯片—一中国首颗全自研8KAI画质芯片，并且通过信芯微和乾照光电向Mini/MicroLED显示芯片等板块延伸，形成海信大显示产品矩阵的核心底层技术，建立垂直产业链优势。海信自研技术和芯片赋能终端产品，ULED电视性能对标国际品牌高端产品，聚焦高端助力全球化布局。

图表38：ULED显示技术、自研芯片迭代历程

资料来源：海信微信公众号海信视像微信公众号中信建投

新品以大尺寸为主，产品矩阵及价格带完善。2022年，海信品牌发布搭载全新一代ULEDX显示技术平台的全阵容产品一一UX、U8H、U7HPRO、E8H，2023年3月推出行业首款千级分区百时MiniLED电视E8K,以及百吋巨幕电视E5K，技术和产品力实现阶跃；东芝品牌全面变革产品规划，高端技术实现下沉，推出搭载自研技术、更具性价比的中高端产品，产品矩阵完善，拓宽目标客群。2023年，海信在海外市场将把85 时电视从2个系列增加到5个系列，多品牌的布局及多元技术的产品组合，支撑海信在全球高端市场不断突破。

高端新品达到世界一流水平，畅销海外市场。搭载ULEDX技术平台、8KAI画质芯片的U8H，实现3倍于OLED 电视的环境对比和2倍于OLED 电视的动态范围，并于2023年1月在CES上面向海外市场发布。相比其他国际品牌的高端产品，海信ULED电视具有性价比优势，具有放量基础和替代空间。根据海信官网数据，2022H1海信ULED 电视在北美、澳洲、南非等重点市场涨幅超30%，2022M1-M10在海外主要市场的销售额增长 30%以上。同时，海信电视海外高端化进程加速。根据Hisense 有信微信公众号数据，海信液晶电视的海外售价突破 500美元，2023Q1海外市场 500美元以上的销量同比增长45.4%。

图表39：海信电视与其他品牌产品的参数对比

品牌型号	海信U8H	三星S95B	LG G2	索尼A95K	Vizio 2020	TCL R655
技术类型	Mini LED	OLED	OLED	OLED	OLED	QLED
综合评分	8.7	9.1	9	9	8.7	8.5
电影	9	9.4	9.2	9.3	9.2	8.7
电视节目	8.3	8.8	8.6	8.7	8.1	8.2
体育	8.3	9	8.9	8.9	8.5	8.1
游戏	9	9.3	9.3	9.2	9.1	8.8
HDR电影	8.9	9	8.7	8.9	8.7	8.6
HDR 游戏	9	9.3	9.1	9	8.9	8.7
电脑显示器	8.3	9.7	9.5	9.6	8.7	8
价格（时/美元）	55/877.4965/1282.4975/1963.62	55/1199.0065/1430.11	55/1620.0065/1791.2377/3149.99	55/2059.1165/2298.00	55/1199.99	55/876.0065/902.4975/1334.74

资料来源：RTINGS中信建投

顺应大屏化高端化消费趋势，海外产品结构将持续改善。全球彩电市场将延续大屏化趋势，参考国内市场，65 时成为第一大主销尺寸，75吋+超大尺寸产品引领增长。从海外市场来看，未来平均尺寸提升潜力更大，根据NPD数据，2022年美国65时+电视销量相比2019年增长59%，而海信在65时+市场销量增长159%，在75时+市场销量增长超过500%，远超行业均值，成为大屏高端市场增长最快的品牌。同时，海信在海外市场的产品结构将会持续改善，根据海信官网数据，海信电视在美国市场三分之一以上的产品是70 时+，未来大尺寸产品占比将进一步提高，拉动海外利润率提升。

图表40：2023Q1中国彩电市场重点尺寸销量结构及变化

资料来源：奥维云网中信建投

图表41：全球电视市场各尺寸出货量及预测

资料来源：群智资讯中信建投

3.2 品牌与渠道助力份额提高，利润率有望提升

体育营销推动全球化征程，品牌价格指数提升潜力巨大。海信通过赞助世界顶级体育赛事，推动海外自主品牌建设，以及全球品牌力提升。根据《BrandZ中国全球化品牌50 强》，海信位列中国企业第七，家电行业第一。对比三星、LG、索尼等海外高端品牌，海信具有巨大的品牌增长空间，根据海信 2022 年全球化品牌增长计划，未来3年将把海信全球品牌价格指数增长到100，成为更知名的高价值品牌，意味着海信电视在海外市场的均价将有广阔的提升空间。

图表42：2017-2022年海信品牌力指数

资料来源：凯度咨询中信建投

图表43：海信、三星品牌价格指数的变化趋势

注：品牌价格指数=(销额份额÷销量份额)×100。
资料来源：Omdia中信建投

品牌力扩大利于拓展高端渠道，海外销售自主决策权提升。从渠道来看，产品高端化+世界杯营销不断提高海信品牌的溢价能力和全球市场话语权，有利于海信电视进驻海外线下高端渠道。线下渠道能够体验和对比高端电视的显示效果，因此往往高端产品销售占比更高，海信通过开设旗舰店和进驻高端门店，加速品牌高端化和全球化进程。从市场来看，公司借助东芝渠道优势，推进部分海外市场渠道的深度开拓，进一步加强自身海外发展能力，目前海信+东芝电视已基本进驻全部东盟国家，同时拓展其他海外市场，提升海外销售自主决策权，以释放外销盈利能力。

图表44：彩电市场分渠道销量结构

资料来源：奥维云网中信建投

图表45：彩电市场分渠道销额结构

资料来源：奥维云网中信建投

图表46：2023Q1分渠道重点尺寸销量结构及变化

资料来源：奥维云网中信建投

图表47：海信系东南亚市场零售量市占率

市场	2018	2019	2020	2021	2022
泰国	8.2%	11.8%	11.1%	12.1%	12.4%
HiSense	1.9%	4.5%	4.4%	5.7%	6.8%
Toshiba	6.3%	7.3%	6.7%	6.4%	5.6%
马来西亚	9.4%	10.1%	10.8%	10.7%	10.5%
HiSense	5.1%	5.5%	5.9%	6.1%	6.1%
Toshiba	4.3%	4.6%	4.9%	4.6%	4.4%
印度尼西亚	8.0%	7.2%	6.7%	6.3%	6.0%
HiSense	0.2%	0.2%	0.2%	0.1%	0.1%
Toshiba	7.8%	7.0%	6.5%	6.2%	5.9%
菲律宾	3.2%	4.0%	2.2%	□1.4%	1.3%
HiSense	]3.2%	4.0%	12.2%	■1.4%	1.3%

资料来源：Euromonitor 中信建投

四、盈利预测

国产品牌与国际高端品牌处在同一起跑线，海信通过布局显示产业链和加大品牌营销投入，推动海外产品结构升级，以及盈利水平提升。我们预测2023-2025年公司实现归母净利润21.48/24.87/28.65亿元，对应EPS为1.64/1.90/2.19元，当前股价对应PE为13.09/11.31/9.82倍，维持“买入”评级。

图表48：海信视像收入拆分

单位：亿元，%	2020	2021	2022	2023E	2024E	2025E
分业务
智慧显示终端	312.74	378.06	352.59	394.90	439.29	480.88
YOY	16.17%	20.89%	-6.74%	12.00%	11.24%	9.47%
新显示新业务	32.64	46.01	46.35	51.22	59.00	70.06
YOY	32.54%	40.96%	0.75%	10.50%	15.20%	18.75%
其他主营业务	8.29	7.11	6.55	5.57	5.01	4.76
YOY	-48.61%	-14.25%	-7.95%	-15.00%	-10.00%	-5.00%
其他业务	39.48	36.83	51.89	46.70	42.97	40.82
YOY	27.03%	-6.70%	40.89%	-10.00%	-8.00%	-5.00%
分地区
境内收入	157.00	196.90	200.03	220.03	233.24	247.23
YOY	-6.31%	25.41%	1.59%	10.00%	6.00%	6.00%
境外收入	196.67	234.28	205.46	216.09	241.42	270.52
YOY	38.11%	19.12%	-12.30%	5.17%	11.73%	12.05%
其他业务	39.48	36.83	51.89	62.27	71.61	78.77
YOY	27.03%	-6.70%	40.89%	20.00%	15.00%	10.00%
分品牌
自有品牌	311.14	386.41	364.33	393.47	432.82	476.10
YOY	14.10%	24.19%	-5.71%	8.00%	10.00%	10.00%
东芝品牌（TVS）	42.53	44.77	41.16	42.64	41.84	41.65
YOY	14.10%	5.27%	-8.07%	3.60%	-1.90%	-0.44%
其他业务	39.48	36.83	51.89	62.27	71.61	78.77
YOY	27.03%	-6.70%	40.89%	20.00%	15.00%	10.00%
营业收入合计	393.15	468.01	457.38	498.39	546.27	596.52
YOY	15.28%	19.04%	-2.27%	8.97%	9.61%	9.20%
净利率	3.04%	2.43%	3.67%	4.31%	4.55%	4.80%
净利润	11.95	11.38	16.79	21.48	24.87	28.65
YOY	114.98%	-4.83%	47.58%	27.92%	15.77%	15.20%

资料来源：公司公告中信建投

五、风险提示

1）市场需求下降：全球电视市场进入存量竞争阶段，欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现，同时高通胀导致居民实际购买力下降，电视出货需求将持续低迷。根据TrendForce集邦咨询统计，2022年全球电视出货量为2.02亿台（YOY-3.9%），创近十年历史新低。展望未来，宏观层面不利因素将持续存在1-2 年，TrendForce 集邦咨询预计将在2.0-2.2亿台的区间，电视市场环境难以出现根本性变化。

2）面板价格反弹：头部面板厂商库存持续下降，叠加减产幅度扩大，对市场供需形成支撑力。根据群智咨询数据，各尺寸电视面板价格自2022年10月开始止跌，随后经历小幅度涨价，与 2022年10月上旬相比，75/65/55/50/43/32时电视面板均价至本期共涨价29/25/14/10/6/3美元。同时，群智咨询预计2023Q2面板供需比将进一步回落至4.6%，电视面板价格短期将迎来超预期的上涨。

3）人民币汇率波动：汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，根据中国外汇交易中心数据，当前美元兑人民币即期汇率为6.9左右，跟去年同期相比处于较高水平。

报表预测

资产负债表（百万元）

会计年度	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
流动资产		27,979.87 29,294.1533,288.11			36,718.16 42,166.47
现金	4,055.23	3.074.98	4,983.88	6,546.39	10,050.87
应收票据及应收账款合12.379.37		12,830.10	13,468.88	14,762.82	16,121.02
其他应收款	52.81	50.59	54.53	59.77	65.27
预付账款	107.34	72.21	100.97	110.67	120.85
存货	5,135.30	4,189.08	5,194.11	5,689.25	6,192.52
其他流动资产	6,249.82	9,077.19	9,485.75	9,549.27	9,615.95
非流动资产	5,281.86	6,465.41	6.057.34	5,648.20	5,251.92
长期投资	367.25	1,733.34	1,791.49	1,849.63	1,907.78
固定资产	1,555.63	1,422.45	1,205.37	987.23	768.01
无形资产	892.12	781.91	651.59	521.27	390.95
其他非流动资产	2,466.86	2,527.71	2,408.89	2,290.07	2,185.18
资产总计	33,261.73	35,759.55	39,345.45	42,366.36	47,418.39
流动负债	14,327.14	15,156.33	16.020.88	15,882.70 17,287.00
短期借款	1,134.09	445.04	1,517.44	0.00	0.00
应付票据及应付账款合	8,926.61	9,661.97	10,058.28	11,017.11	11,991.68
其他流动负债	4,266.44	5,049.31	4,445.16	4,865.59	5,295.32
非流动负债	755.45	703.71	672.95	645.92	623.33
长期借款	74.34	59.31	28.56	1.52	-21.06
其他非流动负债	681.11	644.39	644.39	644.39	644.39
负债合计	15,082.59	15,860.04	16,693.82	16,528.62	17,910.34
少数股东权益	2,092.75	2,347.96	2,952.09	3,651.49	4,457.18
股本	1,308.48	1,307.65	1,307.65	1,307.65	1,307.65
资本公积	2.425.42	2.514.34	2.514.34	2.514.34	2.514.34
留存收益	12,352.50	13,729.56	15,877.54	18,364.26	21,228.89
归属母公司股东权益	16,086.39	17,551.55	19,699.53	22,186.25	25,050.88
负债和股东权益	33.261.73	35,759.55		39,345.45 42.366.36 47,418.39

现金流量表（百万元）

会计年度	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
经营活动现金流	662.68	5.004.87	640.18	2.862.75	3.239.76
净利润	1,595.24	2,151.36	2,752.11	3,186.12	3,670.31
折旧摊销	380.72	351.70	466.21	467.28	454.42
财务费用	46.19	-45.27	30.71	13.56	-29.52
投资损失	-340.53	-251.14	-325.94	-325.94	-325.94
营运资金变动	-1,034.47	2,719.59	-2,292.91	-488.28	-539.52
其他经营现金流	15.52	78.62	10.00	10.00	10.00
投资活动现金流	1,729.39	-4,580.97	257.79	257.79	257.79
资本支出	352.17	301.87	0.00	0.00	0.00
长期投资	1,634.08	-6,838.50	0.00	0.00	0.00
其他投资现金流	-256.86	1,955.67	257.79	257.79	257.79
筹资活动现金流	-1,443.67	-972.00	1,010.93	-1,558.03	6.94
短期借款	-627.73	-689.05	1,072.40	-1,517.44	0.00
长期借款	-432.16	-15.02	-30.76	-27.03	-22.58
其他筹资现金流	-383.77	-267.93	-30.71	-13.56	29.52
现金净增加额	959.96	-539.02	1,908.90	1,562.51	3.504.48

资料来源：公司公告iFinD中信建投

利润表（百万元）

会计年度	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
营业收入	46.801.13	45.738.12	49.838.80	54,626.75	59,652.49
营业成本	39,428.54	37,402.82	40,672.81	44,550.08	48,490.95
营业税金及附加	174.99	219.29	203.23	222.75	243.25
销售费用	3,536.27	3,504.32	3,488.72	3,741.93	4,056.37
管理费用	654.11	710.42	772.50	764.77	835.13
研发费用	1,851.26	2,079.78	2,267.67	2,458.20	2,654.54
财务费用	46.19	-45.27	30.71	13.56	-29.52
资产减值损失	-59.38	-58.07	-71.68	-78.56	-85.79
信用减值损失	-48.12	6.72	-18.92	-20.73	-22.64
其他收益	219.05	237.29	248.76	248.76	248.76
公允价值变动收益	46.56	17.97	30.00	30.00
投资净收益	340.53	251.14	325.94	325.94	30.00
资产处置收益		18.11	0.00	0.00	325.94
营业利润	0.10 1,608.51	2.339.92	2.917.27	3.380.86	0.00
营业外收入	77.51	60.97	61.68	61.68	3.898.04
营业外支出	30.75	54.05	39.30	39.30	61.68
利润总额	1,655.26	2,346.84	2,939.64	3.403.23	39.30
所得税		195.48	187.54	217.11	3,920.42
净利润	60.02 1,595.24	2.151.36	2,752.11	3.186.12	250.11
少数股东损益					3.670.31
归属母公司净利润	457.48	472.26	604.13	699.40	805.69
	1,137.77	1,679.11	2,147.98	2,486.72	2.864.63
EBITDA EPS（元）	2.082.17 0.87	2,653.27 1.28	3,436.57 1.64	3,884.07 1.90	4,345.32 2.19

主要财务比率

会计年度	2021A	2022A	2023E	2024E	2025E
成长能力
营业收入(%)	19.04	-2.27	8.97	9.61	9.20
营业利润(%)	-1.33	45.47	24.67	15.89	15.30
归属于母公司净利润	-4.83	47.58	27.92	15.77	15.20
获利能力
毛利率(%)	15.75	18.22	18.39	18.45	18.71
净利率(%)	2.43	3.67	4.31	4.55	4.80
ROE(%)	7.07	9.57	10.90	11.21	11.44
ROIC(%)	12.45	15.08	23.57	20.48	22.54
偿债能力
资产负债率(%)	45.35	44.35	42.43	39.01	37.77
净负债比率(%)	-15.66	-12.92	-15.18	-25.33	-34.13
流动比率	1.95	1.93	2.08	2.31	2.44
速动比率	1.54	1.63	1.71	1.90	2.03
营运能力
总资产周转率	1.41	1.28	1.27	1.29	1.26
应收账款周转率	6.12	5.54	6.18	6.18	6.18
应付账款周转率	6.98	6.68	6.67	6.67	6.67
每股指标（元）
每股收益(最新摊薄)	0.87	1.28	1.64	1.90	2.19
每股经营现金流(最新	0.51	3.83	0.49	2.19	2.48
每股净资产(最新摊薄)	12.30	13.42	15.06	16.97	19.16
估值比率
P/E	24.72	16.75	13.09	11.31	9.82
P/B	1.75	1.60	1.43	1.27	1.12
EV/EBITDA	7.32	4.43	6.93	5.63
					4.53

分析师介绍

上海交通大学硕士，曾就职于申万宏源、天风证券和国盛证券。深度覆盖白电、厨电以及各类小家电公司。所在团队曾获得2016年新财富家电行业第五名、水晶球第二名；2017年新财富入围；2018年金牛奖家电行业最佳团队

研究助理吕育儒 lvyuru@csc.com.cn

评级说明

投资评级标准		评级	说明
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。	股票评级	买入	相对涨幅15%以上
		增持	相对涨幅5%-15%
		中性	相对涨幅-5%一5%之间
		减持	相对跌幅5%一15%
		卖出	相对跌幅15%以上
	行业评级	强于大市	相对涨幅10%以上
		中性	相对涨幅-10-10%之间
		弱于大市	相对跌幅10%以上

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明

本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投"）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。

在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明

本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。

本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。

在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去12个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。

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