证券研究报告·行业深度报告·2023 年中期投资策略报告

化工及能源开采板块 2022 年报和 2023 一季报

化工

点评及中期策略展望：资源占优，中下游承压

核心观点

两种分化——上游强而中游弱、头部强而尾部弱

2022 年以来，能源板块由于供给端的严格制约持续走强，煤炭在2022 年的均价更是达到历史最高水平。相关能源企业因此利润大增。但化工板块则受到行业扩张加速、原料高企、需求不振的共同挤压，不足一年就已回落至景气谷底。目前除了聚氨酯、纯碱、尿素外，中游几乎所有主要化工品均陷入行业性亏损。

当然，也应注意到行业头部企业在底部凸显的竞争力。23Q1 不但基础化工各子行业龙头均实现盈利，且盈利稳健性呈现行业头部企业>上市公司整体>全行业平均。本轮化工扩张周期或许即将告一段落，行业头部企业也有望穿越周期、迈上新的台阶。

摘要

2022 年及 2023 一季报化工及能源开采板块业绩回顾

煤炭板块：2022 年营业收入为 16156 亿元，同比+10.1%，2023Q1为 3913 亿元，同比+0.0%，环比+0.0%；2022 年净利润为 2440亿元，同比+51.9%，2023Q1 为 614 亿元，同比+2.1%，环比+57.3%。石油石化板块：2022 年营业收入为 84456 亿元，同比+24.1%，2023Q1 为 19789 亿元，同比+0.5%，环比-7.4%；2022 年净利润为 3837 亿元，同比+29.6%，2023Q1 为 1012 亿元，同比-9.6%，环比+62.9%。

基础化工板块：2022 年营业收入为 25402 亿元，同比+25.1%，2023Q1 为 5680 亿元，同比-3.3%，环比-11.8%；2022 年净利润为 2447 亿元，同比+15.0%，2023Q1 为 375 亿元，同比-47.2%，环比+9.9%。

投资策略之周期篇：内需预期向好，关注景气修复板块

展望明年，疫情防控放松后内需有修复空间，地产政策托底带动产业链情绪修复，叠加上游能源及原材料成本压力缓解，关注景气修复或反转板块。

原油：OPEC+超预期减产叠加美联储加息尾声，原油韧性超预期，特别推荐受益于“中特估”的能源央企中国石油、中国海油，建议关注新潮能源。

煤炭：动力煤供需转弱，关注有量增逻辑的广汇能源，并重视“中特估”对于高分红低估值央国企的支撑，包括中国神华、中煤能源、陕西煤业。

聚氨酯：MDI/TDI 供应端格局有序，是中游化工品少见的高盈利产品，需求存在改善空间，推荐万华化学，建议关注布局高壁垒

维持

强于大市

邓胜

dengsheng@csc.com.cn

021-68821629

SAC 编号:S1440518030004

卢昊

luhaobj@csc.com.cn

SAC 编号:S1440521100005

邓天泽

dengtianze@csc.com.cn

010-86451606

SAC 编号:S1440522080003

发布日期： 2023 年 05 月 07 日

市场表现

投资策略之新材料篇：新型领域蓬勃崛起，先进制造顺势而为

以日为鉴，新材料将是化工未来前进方向；双碳背景下，化工企业在传统材料之外寻找新突破口也是大势所趋。
我们持续看好以下新材料领域。

EVA & POE：光伏需求支撑胶膜粒子 EVA、POE 维持景气，POE 性能优越，未来有望实现 EVA替代，推荐东方盛虹、荣盛石化。

复合铜箔：PET 铜箔成本优化，叠加性能提升，未来前景广阔，重点关注宝明科技、万顺新材、元琛科技、阿石创、三孚新科。

钠离子电池：产业化逐步推进，关注电芯和材料端技术领先或具先天优势企业，推荐圣泉集团、元力股份，建议关注中欣氟材、华阳股份、中自科技、美联新材、七彩化学。

电子特气：国产替代带来长期发展机遇，重点推荐雅克科技、华特气体、昊华科技。

生物柴油：欧盟需求旺盛，生物航煤空间广阔，重点推荐卓越新能、嘉澳环保。

吸附分离解决方案：盐湖提锂/生物制药提供成长驱动，持续推荐蓝晓科技，建议关注纳微科技、争光股份。

贵金属催化剂：医药稳增、化工叩门，铺就长期成长赛道。

己二腈产业链：国产化进程稳步推进，产业链重新定价带来需求爆发，推荐中国化学、元利科技、美瑞新材。

尾气后处理产业链：重卡复苏逐步得到验证，国六产业链各环节国产份额提升机会，推荐中自科技、奥福环保。

碳纤维：二十年产业拐点，碳纤维价格回归加速下游需求释放。建议关注吉林碳谷、吉林化纤、中复神鹰、精功科技、中简科技、光威复材等。

合成生物学：技术成本降低加速产业发展，行业空间广阔。建议关注标的华恒生物、凯赛生物等。

卫材热熔胶：“3+1”竞争格局稳定，国产替代空间广阔。建议关注标的聚胶股份。

PVP：全球供应维持紧张局面，产品价格和盈利高景气，建议关注新产能有望放量的新开源。

金属萃取剂：铜萃取剂受益于湿法炼铜占比提升，新能源金属萃取剂发展空间广阔，推荐康普化学。

风险提示

1、宏观经济增速和下游需求低于预期：目前欧美国家持续加息，全球经济面临衰退的风险；地缘政治不确定下，逆全球化趋势抬头，可能给下游需求及国内出口业务造成一定影响；2、原材料价格剧烈波动：目前国际局势面临不确定性，给原油等大宗商品价格带来一定的扰动，可能会造成化工品原材料价格的波动；3、全球疫情反复的风险：如果全球疫情持续保持高发反复的态势，可能对下游需求和产业链运输造成一定的影响，从而对化工行业带来不确定性。

2022年及2023Q1化工及能源开采板块业绩回顾.. ........................................................................ ... 1
营业收入和归母净利润 ....... ........................................................................... ... 1
.... 2
净资产收益率（ROE，ttm）分析... ......................................................................................
毛利率和净利率分析 ........ ................................................................................................................... 4
PB和PE 估值水平分析.. ............................................................................. .... 5
细分行业和重点覆盖公司业绩表现 ..... .... 6
综述：两种分化——上游强而中游弱、头部强而尾部弱...... .... 12
周期篇：内需预期向好，关注景气修复板块. .. 14
原油：OPEC+超预期减产叠加美联储加息尾声，重点推荐受益于“中特估”的能源央企中国石油、
中国海油 ... .. 14
煤炭：供需转弱，关注有量增逻辑公司，并重视“中特估”对于高分红低估值央国企的支撑作用19
聚氨酯：MDI/TDI 供应端格局有序，是中游化工品少见的高盈利产品，需求存改善空间 ......... 20
煤化工：业绩承压但随煤价下跌修复，持续推荐龙头宝丰能源、华鲁恒升... .. 22
石油化工：一季度业绩环比改善，后续随需求复苏静待盈利进一步提升.. .. 23
烯烃产业链：静待需求复苏和盈利景气反转.. .. 25
氟化工：三代制冷剂配额落地在即，含氟新材料构筑第二成长曲线.........................................
轮胎：成本压力持续下降，海外需求有望回暖，行业有望迎来反转... .... 32
农药：海外需求有望迎来提振，农药价格有望迎来触底反弹..... .... 34
磷化工：磷矿石长期供需紧张维持高景气度，关注磷肥出口弹性. .. 36
钾肥：价格有望维持相对高位，关注亚钾国际..... ... 37
纯碱：地产需求企稳，光伏贡献增量需求，纯碱行业维持高景气度.. .. 39
新材料篇：新兴领域蓬勃崛起，先进制造顺势而为..... .... 41
EVA & POE：光伏需求支撑胶膜粒子维持景气，POE 有望实现EVA替代. .. 41
钠离子电池：产业化有望逐步推进，关注电芯和材料端技术领先或具先天优势企业. .... 46
电子特气：国产替代带来长期发展机遇.. ..... 48
生物柴油：欧盟需求旺盛，生物航煤空间广阔....... .... 51
吸附分离解决方案：盐湖提锂/生物制药提供成长驱动，持续推荐蓝晓科技.. .... 54
贵金属催化剂：医药稳增、化工叩门，铺就长期成长赛道. .. 56
己二腈产业链：国产化趋势稳步推进，产业链重新定价有望带来需求爆发. .. 56
尾气后处理产业链：国六b和非道路国四落地及商用车回暖预期，行业修复空间显著. ... 60
碳纤维：国产碳纤维迎风起，风光氢需求快速增长...... .... 62
合成生物学：技术成本降低加速产业发展，行业空间广阔.. ... 64
卫材热熔胶：“3+1”竞争格局稳定，国产替代空间广阔... ..... 66
PVP：全球供应偏紧维持，产品延续高景气，建议关注新产能有望落地的新开源.. .... 67
金属萃取剂：铜萃取剂受益于湿法炼铜占比提升，新能源金属萃取剂发展空间广阔，推荐康普化
学 .. .. 67
风险分析.... .... 69

图表目录

图表1：营业收入累计同比增速（%）
图表 3：在建工程绝对值（亿元） ·······································································
图表 4：在建工程同比（%）.......
图表 5：在建工程 / 固定资产变动 . ......
图表 6：净资产收益率（ROE，ttm）走势（%）.
图表 7：毛利率走势（%） ..................
图表 8：净利率走势（%）
图表 9：PE-ttm 走势回顾....
图表 10：PB 走势回顾 . ................................................
图表11：化工及能源开采板块细分行业营收及增速汇总.
图表 12：化工及能源开采板块细分子行业归母及增速汇总..
图表13：化工及能源开采行业细分子行业在建工程及增速汇总. .... 9
图表 14：重点覆盖公司 2022 和 2023Q1 业绩表现及盈利预测.. ...11
图表 15：各中游化工品毛利润情况（标红为毛利率已经低于 10%的产品，代表行业基本进入普遍性亏
损） .... 12
图表 16：基础化工（中信）板块中，各中游子行业龙头业绩，以及和行业整体情况对比.. ........ 13
图表 17：2022 年初至今油价走势 .. ....... 16
图表 18：OPEC+减产情况测算（万桶/日）.
图表 19：2023 中东主要产油国财政平衡油价（美元/桶） ....................... ....... 17
图表 20：美国页岩油主产区原油产量走势（万桶/天）
图表 21：全球跨国能源企业资本开支情况...
图表 22：OECD 油品需求增速及分项贡献..
图表 23：美国原油战略储备库存与商业库存情况.. .............................................. ............ ..... 18
图表 24：EIA 供需平衡表.... ..... 18
图表 25：EIA 供需平衡表... ............................................................ ... 18
图表 26：秦皇岛动力煤市场价走势（单位：元/吨）
图表 27 秦皇岛动力煤长协价走势（单位：元/吨）..
图表 28：CCTD 主流港口煤炭库存... .... 19
图表 29：环渤海九港场存量 . ....... 19
图表 30：MDI 供应端维持寡头格局，万华全球市占率有望持续提升.. ... 20
图表 31：MDI 价格及价差变动........
图表 32：TDI 价格及价差变动....
图表 33：炼油-长丝产业链价格及价差情况. .... 23
图表 34：PX 价格及价差变动 .... ........................................................................ ......... 24
图表 35：PTA 价格及价差变动... .......................................................................................... ... 24
图表 36：炼油价差（单位：元/吨）
图表 37：石脑油裂解价差（单位：美元/吨）
图表 38：C3/C2 产业链价格价差（元/吨） ... 26
图表39：乙烯价格及价差变动. ................................................................................................
图表 40：丙烯价格及价差变动 .. .................................................................................................. .... 27
图表 41：含氟化合物性质 .................................................................................... ..... 27
图表 44：R32 价格价差（元/吨）.... ......................................................................................... .... 28
图表 45：R125 价格价差（元/吨） ......................................................................................................... 28
图表 46：R134a 价格价差（元/吨）
图表 47：R22 价格价差（元/吨）. ............................................... .... 29
图表 48：我国家用空调、汽车空调产量及空调总产量（万台）............................................................. 29
图表 49：我国冰箱、冰柜产量（万台）.
图表 50：含氟聚合物性能优势 . ..................................................................... ..... 29
图表 51：含氟聚合物性能优势 .. ................................................................................... ..... 30
图表 52：数据中心能耗结构图 . ........................................................................... ....... 31
图表 53：国家发改委、国家能源部发布方案.. ..................................................................... ...... 31
图表 54：2019-2025 液冷数据中心市场保守规模（亿元） ......................................................... .... 31
图表 55：2019-2025 液冷数据中心市场乐观规模（亿元） ...................................................................... 31
图表 56：全球轮胎行业销售规模 ....
图表 57：全球 TOP3 企业销售额占比情况. ..................................................................................
图表 58：半钢胎原材料构成 . .............................................................................................. 32
图表 59：全钢胎原材料构成 ... ....................................................................................................... .... 32
图表 60：橡胶价格情况 .......
图表 61：亚洲 9 国橡胶种植情况 .... ............................................................................................... ..... 33
图表 62：炭黑价格情况 ......
图表 63：尼龙 66 价格情况 .......
图表 64：CCFI 指数 . ................................................................................ ...... 34
图表 65：2015-2025 全球农药市场规模及增速. ................................................................................... 34
图表 66：2020 年全球农药行业细分市场结构... ................................................................................... 34
图表 67：全球粮食作物价格（美分/蒲式耳）
图表 68：国内农药产能情况 ..... ................................................................................. ...... 35
图表69：原药价格指数. ...........................................................................
图表 70：各品种除草剂价格情况（万元/吨）
图表 71：农药企业利润合计(亿元)....
图表 72：磷矿石行业供需平衡表 . ...................................................................... ...... 36
图表 73：国内磷酸一铵价差（单位：元/吨）
图表 74：国内磷酸二铵价差（单位：元/吨）
图表 75：国内磷酸一铵/二铵出口量 .. ............................................................................ .... 37
图表 76：巴西磷肥库存水平 ..
图表 50：钾肥价格 . ............................................................................................... .... 38
图表80：联碱法价差（元/吨） ...... 40
图表 81：氨碱法价差（元/吨） ................................................................... .... 40
图表 82：天然碱法价差（元/吨） ....................................................................... ....... 40
图表83：EVA 行业平均价格及价差情况（元/吨）
图表 84：2021 年中国 POE 市场需求结构.... ..............................................................
图表 85：2022-2030 年不同电池技术市场占比变化趋势 .......................................................................... 41
图表86：理想锂离子电池集流体应满足的条件... ............................................................................ 42
图表87：PET 铜箔结构图.
图表 88：PET 镀铜膜 .. ............................................................................ ..... 42
图表 89：PET 铜箔生产工艺图 .
图表91：真空磁控溅射镀膜原理图.. .................................................................................... ...... 43
图表 92：微颗粒磁控溅射镀膜设备 .......
图表 93：德国莱宝真空镀膜设备 . ..................................................................................................... 44
图表 95：PET 铜箔成本测算 .... ................................................................................................ 45
图表 96：传统铜箔成本测算 ... ......................................................................... ....... 45
图表 98：PET 铜箔市场空间测算 ..
图表99：21H1起碳酸锂价格大幅上涨，23年初后大幅下跌（万元/吨） .................................. ...... 46
图表 100：钠离子电池和现有主流电池特性对比... ........................................................................... 47
图表 101：国内钠离子电池需求测算 .........
图表 102：电子气体分类用途及主要产品 . ........................................... ..... 48
图表 103：中国集成电路市场供需预测(亿美元)... ....................................................... ..... 49
图表 104：2017-2026 中国大陆地区 12 英寸厂增量预测（座）
图表 105：2022 与 2026 年中国大陆 12 英寸晶圆厂月产能（万片） ....................................... ..... 49
图表 106：全球电子特种气体市场规模（亿美元）
图表 107：中国电子特种气体市场规模（亿元）.
图表 108：全球电子特种气体行业竞争格局.... ......................................................................... ..... 50
图表 109：中国电子特种气体行业竞争格局.........
图表 110：部分特种气体国产替代.... .......................................................................................... 51
图表 111：美国对华半导体制裁主要内容....... .......................................................................................... 51
图表 112：欧洲掺混政策.... ............................................................................... .... 52
图表 113：SAF 政策发展 ......... ......................................................................................... 52
图表 114：全球航空煤油需求（万吨/年）.
图表 115：欧洲航空煤油需求（万吨/年）. .....................................................
图表 116：NESTE 可再生产品单吨 EBITDA（单位：欧元/吨） ........ 53
图表 117：国内生物柴油、地沟油价格价差（元/吨） ............................................................ ...... 54
图表 118：国内生物柴油出口价格（元/吨）.
图表 119：吸附分离材料产业链情况... ........................................... .... 54
图表 120：贵金属催化剂计各领域市场空间及国产化率估算. ................................................... ....... 56
图表121：尼龙66产业链示意图 .. 57
图表122：国内己二腈投产规划. .. 57
图表123：国内未来尼龙66产能规划. ..............................................................
图表 124：公司年度新签订单合同额和年度合同额对比. ... 58
图表125：中国化学实业项目产能及规划. .... 59
图表126：国内重卡销量季节性 ... 61
图表127：国内LNG 和柴油价格走势.. .... 61
图表128：中国碳纤维市场需求及增速（单位：万吨） .... 62
图表 129：国内碳纤维来源情况对比 . .... 62
图表 130：国内风电新增容量 . .. 63
图表 131：国内风机招标统计 . .. 63
图表132：国内光伏新增装机. ... 63
图表133：国内燃料电池汽车产销量. .... 63
图表 134：碳纤维价格（元/Kg） .... 64
图表 135：丙烯腈价格（元/吨） .... 64
图表 136：全球合成生物学市场规模 ... 64
图表 137：基因测序成本下降曲线 . ... 65
图表 138：CRISPR-Cas9 基因编辑系统原理 .. 65
图表 139：全球合成生物学代表产品 . .. 65
图表 140：玉米/淀粉价格 .. .... 66
图表 141：天然气价格 ... ... 66
图表 142：卫材胶国内市场份额情况 ... 66
图表143：卫材胶海外市场份额情况 .. 66

2022 年及 2023Q1 化工及能源开采板块业绩回顾

营业收入和归母净利润

煤炭板块 2022 年营业收入为 16156 亿元，同比+10.1%，2023Q1 为 3913 亿元，同比+0.0%，环比+0.0%；2022 年净利润为 2440 亿元，同比+51.9%，2023Q1 为 614 亿元，同比+2.1%，环比+57.3%。

石油石化板块 2022 年营业收入为 84456 亿元，同比+24.1%，2023Q1 为 19789 亿元，同比+0.5%，环比-7.4%；2022 年净利润为 3837 亿元，同比+29.6%，2023Q1 为 1012 亿元，同比-9.6%，环比+62.9%。

基础化工板块 2022 年营业收入为 25402 亿元，同比+25.1%，2023Q1 为 5680 亿元，同比-3.3%，环比-11.8%；2022 年净利润为 2447 亿元，同比+15.0%，2023Q1 为 375 亿元，同比-47.2%，环比+9.9%。

图表 1：营业收入累计同比增速（%）

资料来源：Wind，中信建投

图表 2：归母净利润累计同比增速（%）

` Wind

固定资产和在建工程分析

煤炭板块：固定资产 2022 年底为 9374 亿元，同比+6.7%，2023Q1 为 9110 亿元，同比+4.0%，环比-2.8%。在建工程/固定资产 2022 年底为 0.14，同比-1.0pct，2023Q1 为 0.15，同比+0.3pct，环比+1.3pct。

石油石化板块：固定资产 2022 年底为 17698 亿元，同比+12.9%，2023Q1 为 17579 亿元，同比+10.7%，环比-0.7%。在建工程/固定资产 2022 年为 0.33，同比-5.4pct，2023Q1 为 0.33，同比-4.1pct，环比-0.3pct。

基础化工板块：固定资产 2022 年底为 10310 亿元，同比+14.8%，2023Q1 为 10822 亿元，同比+19.0%，环比+5.0%。在建工程/固定资产 2022 年为 0.35，同比+9.9pct，2023Q1 为 0.37，同比+9.4pct，环比+2.0pct。

图表 3：在建工程绝对值（亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表 4：在建工程同比（%）

资料来源：Wind，中信建投

图表 5：在建工程 / 固定资产变动

资料来源：Wind，中信建投

净资产收益率（ROE，ttm）分析

煤炭板块：2022 年 ROE 为 21.8%，同比+4.6pct，2023Q1（ttm）为 19.9%，同比+1.5pct，环比-1.9pct。

石油石化板块：2022 年 ROE 为 12.3 %，同比+2.7pct，2023Q1（ttm）为 11.3%，同比+1.5pct，环比-1.0pct。

基础化工板块：2022 年 ROE 为 14.6%，同比-1.5pct，2023Q1（ttm）为 10.8%，同比-4.9pct，环比-3.8pct。

总体而言，煤炭板块 ROE-ttm 在 2022 年前三季度持续上升，Q4 环比开始走弱，石油石化板块震荡回升，基础化工板块在 22Q2 环比开始走弱。

图表 6：净资产收益率（ROE，ttm）走势（%）

资料来源：Wind，中信建投

毛利率和净利率分析

煤炭板块：2022 年毛利率为 34.9%，同比+5.9pct，2023Q1 为 32.5%，同比-0.8pct，环比-2.4pct。2022 年净利率为 18.8%，同比+5.1pct，2023Q1 为 19.2%，同比-0.1pct，环比+0.4pct。

石油石化板块：2022 年毛利率为 18.7%，同比-0.4pct，2023Q1 为 18.4%，同比-0.3pct，环比-0.3pct。2022年净利率为 4.9%，同比+0.8pct，2023Q1 为 5.4%，同比+0.7pct，环比-+0.6pct。

基础化工板块：2022 年毛利率为 21.4%，同比-2.3pct，2023Q1 为 18.2%，同比-5.8pct，环比-3.2pct。2022年净利率为 10.3%，同比-0.8pct，2023Q1 为 7.0%，同比-5.8pct，环比-3.3pct。

总体而言，就毛利率和净利率而言，煤炭板块>基础化工板块>石油石化板块。其中，煤炭板块和基础化工板块 2022 年毛利率净利率环比走弱，石油板块维稳。

图表 7：毛利率走势（%）

资料来源：Wind，中信建投

图表 8：净利率走势（%）

资料来源：Wind，中信建投

PB和PE估值水平分析

煤炭板块：2022 年 PE-ttm 为 6.3，同比-2.9，2023Q1 为 6.7，同比-1.3，环比+0.4。2022 年 PB 为 1.3，同比+0.0，2023Q1 为 1.4，同比-0.3，环比+0.0。

石油石化板块：2022 年 PE-ttm 为 8.0，同比-3.6，2023Q1 为 8.7，同比-14.1，环比+0.6。2022 年 PB 为 1.0，同比-0.0，2023Q1 为 1.1，同比+0.1，环比+0.1。

基础化工板块：2022 年 PE-ttm 为 17.7，同比-12.1，2023Q1 为 19.9，同比-17.4，环比+2.2。2022 年 PB 为2.6，同比-1.3，2023Q1 为 2.6，同比-0.7，环比+0.0。

图表 9：PE-ttm走势回顾

资料来源：Wind，中信建投

图表 10：PB 走势回顾

资料来源：Wind，中信建投

细分行业和重点覆盖公司业绩表现

下表为化工及能源开采行业细分子行业 2022 年及 2023Q1 营收增速汇总。

图表 11：化工及能源开采板块细分行业营收及增速汇总

营业收入绝对值：亿元				营业收入增速
板块	2021	2022	2022Q4	2023Q1	2022同比	2023Q1环比
煤炭(中信)	14,677	16,156	3,912	3,913	10.1%	0.0%
石油石化(中信)	68.043	84,456	21377	19,789	24.1%	-7.4%
基础化工(中信)	20.312	25,402	6,441	5.680	25.1%	-11.8%
煤炭开采洗选(中信)	13,740	15,071	3.670	3.642	9.7%	-0.8%
动力煤(中信)	10,391	11,146	2,704	2,721	7.3%	0.6%
无烟煤(中信)	592	585	139	136	-1.3%	-1.6%
炼焦煤(中信)	2,757	3,340	828	784	21.2%	-5.3%
煤炭化工(中信)	937	1,085	242	271	15.8%	12.2%
焦炭(中信)	878	1,018	222	218	16.1%	-1.9%
其他煤化工(中信)	59	66	20	53	11.9%	171.2%
石油开采Ⅱ(中信)	28.946	37,355	9,210	8.532	29.1%	-7.4%
石油开采III(中信)	28,946	37,355	9,210	8.532	29.1%	-7.4%
石油化工(中信)	36,518	44,141	11,189	10,643	20.9%	-4.9%
炼油(中信)	28,855	34,625	9,055	8,257	20.0%	-8.8%
油品销售及仓储(中信)	186	179	4	78	-3.6%	1785.9%
其他石化(中信)	7,477	9,337	2,130	2.308	24.9%	8.4%
油服工程(中信)	2.535	2,894	922	614	14.2%	-33.4%
油田服务(中信)	1,028	1,154	359	278	12.2%	-22.4%
工程服务(中信)	1,507	1,741	563	336	15.5%	-40.4%
农用化工(中信)	5,320	6,360	1,428	1,381	19.5%	-3.3%
氮肥(中信)	1,592	1,621	374	371	1.8%	-1.0%
钾肥(中信)	192	424	107	69	120.5%	-35.4%
复合肥(中信)	817	968	213	217	18.5%	1.8%
农药(中信)	1,637	2.036	435	436	24.4%	0.1%
磷肥及磷化工(中信)	1,082	1,311	298	289	21.2%	-3.2%
化学纤维（中信)	963	1,215	285	296	26.1%	3.7%
涤纶(中信)	80	315	85	85	293.8%	0.4%
氨纶(中信)	284	259	59	72	-8.8%	21.2%
粘胶(中信)	365	382	85	84	4.6%	-1.3%
绵纶(中信)	221	225	48	46	1.7%	-2.8%
碳纤维(中信)	13	34	8	9	157.5%	2.9%
化学原料(中信)	3,402	4,170	1,001	889	22.6%	-11.2%
纯碱(中信)	443	563	128	131	26.9%	2.3%
氯碱(中信)	1,667	1,729	430	385	3.7%	-10.5%

行业深度报告

营业收入绝对值：亿元				营业收入增速
无机盐(中信)	154	195	54	45	27.0%	-17.0%
钛白粉(中信)	322	363	92	109	13.0%	19.1%
其他化学原料(中信)	816	1,320	297	219	61.7%	-26.3%
其他化学制品II(中信)	6.813	9,408	2.656	2,187	38.1%	-17.7%
日用化学品(中信)	573	595	158	122	3.7%	-22.9%
民爆用品(中信)	415	597	194	104	43.9%	-46.6%
涂料油墨颜料(中信)	310	293	81	58	-5.6%	-28.4%
印染化学品(中信)	325	396	124	77	21.8%	-37.7%
食品及饲料添加剂(中信)	602	916	367	224	52.2%	-39.1%
电子化学品(中信)	293	327	78	67	11.5%	-13.1%
锂电化学品(中信)	970	2,095	660	499	115.9%	-24.3%
氟化工(中信)	353	471	114	95	33.5%	-16.9%
有机硅(中信)	147	180	40	96	23.0%	136.3%
聚氨酯(中信)	1,545	1,769	380	444	14.5%	16.8%
橡胶助剂(中信)	201	250	65	59	24.0%	-8.4%
其他化学制品III(中信)	1,077	1,518	395	342	40.9%	-13.6%
塑料及制品(中信)	1,994	2,297	580	510	15.2%	-12.1%
改性塑料(中信)	757	829	229	200	9.6%	-12.6%
合成树脂(中信)	540	602	147	111	11.5%	-24.7%
膜材料(中信)	361	410	95	99	13.5%	4.7%
其他塑料制品(中信)	336	456	109	100	35.8%	-8.7%
橡胶及制品(中信)	1,820	1,953	490	417	7.3%	-15.0%
轮胎(中信)	700	731	179	186	4.5%	3.8%
橡胶制品(中信)	1,121	1,222	311	231	9.0%	-25.7%

资料来源：Wind，中信建投
下表为化工及能源开采板块细分子行业 2022 年及 2023Q1 归母净利润增速汇总。

图表 12：化工及能源开采板块细分子行业归母及增速汇总

净利润绝对值：亿元				净利润增速
板块	2021	2022	2022Q4	2023Q1	2022同比	2023Q1环比
煤炭(中信)	1,606	2,440	390	614	51.9%	57.3%
石油石化(中信)	2.961	3.,837	621	1,012	29.6%	62.9%
基础化工(中信)	2,128	2.447	341	375	15.0%	9.9%
煤炭开采洗选(中信)	1,539	2.388	389	602	55.2%	54.7%
动力煤(中信)	1,206	1,792	251	443	48.6%	76.7%
无烟煤(中信)	79	116	23	29	46.7%	24.8%
炼焦煤(中信)	254	480	115	130	89.4%	12.7%
煤炭化工(中信)	67	52	1	12	-22.7%	1044.1%
焦炭(中信)	67	50	1	10	-25.3%	680.3%
其他煤化工(中信)	0	2	0	2	631.5%	-1273.0%

行业深度报告

净利润绝对值：亿元					净利润增速
石油开采Ⅱ(中信)	1,672	3.054	648	796	22.9%	4.1%
石油开采Ⅲ(中信)	1,672	3.054	648	796	22.9%	4.1%
石油化工(中信)	1,193	697	-45	195	-41.6%	-531.9%
炼油(中信)	744	620	71	193	-16.6%	171.7%
油品销售及仓储(中信)	-66	6	1	1	-109.1%	71.3%
其他石化(中信)	515	71	-117	1	-86.3%	-100.7%
油服工程(中信)	39	92	20	21	134.9%	2.9%
油田服务(中信)	5	31	5	8	471.8%	42.2%
工程服务(中信)	34	61	15	13	80.4%	-11.0%
农用化工(中信)	501	733	89	122	46.4%	37.2%
氮肥(中信)	194	141	6	18	-27.3%	208.8%
钾肥(中信)	68	232	55	35	241.8%	-36.5%
复合肥(中信)	35	36	1	11	3.1%	1186.4%
农药(中信)	92	189	9	34	105.1%	288.0%
磷肥及磷化工(中信)	112	135	19	23	20.5%	25.7%
化学纤维（中信)	119	65	16	11	-45.1%	-26.8%
涤纶(中信)	-9	16	12	2	-268.8%	-82.8%
氨纶(中信)	79	28	4	8	-64.2%	79.2%
粘胶(中信)	19	3	-2	-1	-83.2%	-54.7%
绵纶(中信)	24	6	-1	0	-74.8%	-112.5%
碳纤维(中信)	5	12	2	2	130.7%	5.6%
化学原料(中信)	521	544	53	47	4.5%	-11.2%
纯碱(中信)	105	103	10	20	-1.6%	106.5%
氯碱(中信)	164	122	13	11	-25.6%	-11.4%
无机盐(中信)	17	29	4	5	65.6%	18.9%
钛白粉(中信)	64	42	1	7	-34.2%	344.9%
其他化学原料(中信)	172	249	25	4	45.0%	-83.1%
其他化学制品II(中信)	768	893	165	149	16.4%	-9.8%
日用化学品(中信)	51	20	2	10	-61.0%	448.3%
民爆用品(中信)	30	62	4	6	106.6%	46.8%
涂料油墨颜料(中信)	-5	7	0	0	-250.8%	207.4%
印染化学品(中信)	49	31	6	4	-35.9%	-33.2%
食品及饲料添加剂(中信)	66	110	27	20	67.2%	-25.9%
电子化学品(中信)	29	41	7	6	39.4%	-14.4%
锂电化学品(中信)	120	240	61	29	100.8%	-51.9%
氟化工(中信)	36	63	10	4	74.8%	-61.7%
有机硅(中信)	18	20	2	12	11.3%	419.6%
聚氨酯(中信)	253	171	29	42	-32.7%	43.2%
橡胶助剂(中信)	15	10	1	1	-36.9%	-25.7%
其他化学制品II(中信)	104	118	16	15	13.3%	-4.0%
塑料及制品(中信)	152	152	5	30	0.0%	450.9%
改性塑料(中信)	30	36	11	7	20.4%	-41.0%
合成树脂(中信)	94	79	14	15	-15.4%	12.0%
膜材料(中信)	29	18	-10	3	-37.3%	-131.8%
其他塑料制品(中信)	-1	18	-10	5	-2611.2%	-147.2%
橡胶及制品(中信)	69	59	12	15	-13.5%	21.6%
轮胎(中信)	27	23	7	9	-13.6%	31.2%
橡胶制品(中信)	42	36	6	6	-13.4%	10.3%

资料来源：Wind，中信建投

下表为化工及能源开采板块细分子行业 2022 年及 2023年 Q1 在建工程及增速汇总。

图表 13：化工及能源开采行业细分子行业在建工程及增速汇总

在建工程绝对值：亿元				在建工程增速
板块	2021	2022	2023Q1	2022同比	2022Q1环比
煤炭(中信)	1,304	1,301	1,380	-0.2%	6.0%
石油石化(中信)	6.043	5,859	5,877	-3.0%	0.3%
基础化工(中信)	2,233	3,579	3,973	60.3%	11.0%
煤炭开采洗选(中信)	1,193	1,127	1,185	-5.5%	5.2%
动力煤(中信)	782	675	705	-13.8%	4.5%
无烟煤(中信)	145	202	216	39.7%	6.8%
炼焦煤(中信)	265	250	264	-5.8%	5.7%
煤炭化工(中信)	111	174	195	57.1%	11.7%
焦炭(中信)	110	171	191	54.6%	11.9%
其他煤化工(中信)	1	4	4	524.0%	1.7%
石油开采I(中信)	2,342	2,050	1,939	-12.5%	-5.4%
石油开采III(中信)	2.342	2.050	1,939	-12.5%	-5.4%
石油化工(中信)	3,637	3,734	3,866	2.7%	3.5%
炼油(中信)	1,604	2.001	1,967	24.8%	-1.7%
油品销售及仓储(中信)	31	8	9	-75.4%	14.5%
其他石化(中信)	2.003	1,726	1,891	-13.8%	9.6%
油服工程(中信)	63	74	72	17.1%	-3.3%
油田服务(中信)	33	34	34	4.5%	1.2%
工程服务(中信)	31	40	37	30.5%	-7.1%
农用化工(中信)	405	550	629	35.8%	14.3%
氮肥(中信)	143	225	267	56.9%	18.7%
钾肥(中信)	7	21	27	178.0%	29.4%
复合肥(中信)	30	47	58	58.1%	23.0%
农药(中信)	164	177	190	7.8%	7.5%
磷肥及磷化工(中信)	61	81	87	33.4%	8.1%
化学纤维(中信)	74	167	170	125.3%	1.6%
涤纶(中信)	5	20	21	337.6%	4.5%
氨纶(中信)	9	54	44	507.9%	-18.6%
粘胶(中信)	20	27	25	33.1%	-5.6%
绵纶(中信)	40	46	53	15.6%	15.4%
碳纤维(中信)	1	21	27	1813.4%	29.6%
化学原料(中信)	374	630	768	68.5%	21.9%
纯碱(中信)	16	60	101	282.6%	68.2%
氯碱(中信)	113	288	323	154.8%	12.1%
无机盐(中信)	20	16	19	-20.0%	17.3%
钛白粉(中信)	59	80	88	36.1%	9.9%
其他化学原料(中信)	166	158	236	-4.5%	49.1%
其他化学制品II(中信)	857	1,502	1,630	75.3%	8.5%
日用化学品(中信)	18	18	21	1.7%	17.7%
民爆用品(中信)	23	27	29	18.7%	8.2%
涂料油墨颜料(中信)	43	42	41	-0.7%	-2.9%
印染化学品(中信)	52	39	42	-25.0%	6.7%
食品及饲料添加剂(中信)	82	90	105	10.4%	16.7%
电子化学品(中信)	43	50	57	16.6%	13.8%
锂电化学品(中信)	91	315	371	247.8%	17.9%
氟化工(中信)	40	98	102	145.0%	4.8%
有机硅(中信)	25	180	194	621.5%	7.5%
聚氨酯(中信)	300	387	383	28.9%	-0.9%
橡胶助剂(中信)	13	17	17	28.1%	5.8%
其他化学制品III(中信)	129	240	267	85.9%	11.3%
塑料及制品(中信)	296	476	498	61.2%	4.4%
改性塑料(中信)	102	164	159	60.6%	-2.9%
合成树脂(中信)	116	194	212	67.5%	9.5%
膜材料(中信)	55	90	95	63.9%	5.0%
其他塑料制品(中信)	23	28	31	24.8%	10.3%
橡胶及制品(中信)	228	254	279	11.1%	10.2%
轮胎(中信)	84	111	116	32.0%	4.9%
橡胶制品(中信)	144	143	163	-1.0%	14.2%

资料来源：Wind，中信建投

行业深度报告

下表为我们重点覆盖公司 2022 年及 2023Q1 业绩表现及盈利预测汇总。

图表 14：重点覆盖公司 2022 和 2023Q1 业绩表现及盈利预测

所属行业和公		同简称				归母净利		（亿元）
子行业	证券代码	覆盖标的	总市值（亿元）	23Q1	23Q1同比	23Q1环比	2022	2022同比	2023E	2024E	2025E	2022	2023E	2024E	2025E
	600309.SH	万华化学	2829	40.5	-25%	54%	162.3	-34%	205.0	258.5	284.5	17.4	13.8	10.9	9.9
	300848.SZ	美瑞新材		0.2	5%	-22%					6.1	60.9	45.5	18.6	11.1
	600426.SH	华鲁恒升		7.8	-68%		62.9	-13%	47.2	62.1	82.3	10.4	13.8	10.5	7.9
	600989.SH	宝丰能源		11.9	-32%	27%	63.0	-11%	70.5	91.1	181.1	15.1	13.5	10.5	5.3
油气煤资源	601857.SH	中国石油	13884	436.3	12%	50%	1493.8	62%	1656.2	1689.1	1697.8	9.3	8.4	8.2	8.2
	600938.SH	中国海油	5397	321.1	-6%		1417.0	102%	1248.0	1325.0	1419.0	3.8	4.3	4.1	3.8
	601088.SH	中国神华	5725	186.1	-2%	77%	696.3	39%	710.4	744.4	751.3	8.2	8.1	7.7	7.6
	600256.SH	广汇能源	596	30.1	36%	2%	113.4	127%	154.6	180.0	217.1	5.3	1.2	1.0	0.9
	601225.SH	陕西煤业	1922	69.1	21%	1%	351.2	66%	299.2	291.3	-	5.5	24.7	25.3	-
	600777.SH	新潮能源	185	6.3	21%	31%	31.3	757%	37.2	41.0	-	5.9	16.0	14.6	-
炼化-化纤	600028.SH	中国石化	7377	201.0	-11%	108%	663.0	-7%	844.0	905.0	943.0	11.1	8.7	8.2	7.8
	002493.SZ	荣盛石化	1319	(14.7)	-147%	-30%	33.4	-74%	50.1	85.7	112.8	39.5	26.3	15.4	11.7
	600346.SH	恒力石化	1086	10.2	-76%	-127%	23.2	-85%	70.9	94.2	113.3	46.9	15.3	11.5	9.6
	000301.SZ	东方盛虹	822	7.2	4%	-170%	5.5	-88%	62.3	88.3	116.8	150.0	13.2	9.3	7.0
	002648.SZ	卫星化学	489	7.1	-54%	1446%	30.6	-49%	51.9	81.5	96.4	16.0	9.4	6.0	5.1
	601233.SH	桐昆股份	315	（4.9)	-133%	-73%	1.3	-98%	20.0	45.0	65.0	241.7	15.7	7.0	4.8
	603225.SH	新凤鸣	158	1.9	-33%	-139%	(2.1）	-109%	7.0	14.0	19.0	（77.0）	22.5	11.3	8.3
	601117.SH	中国化学	626	11.1	14%	-34%	54.2	17%	63.1	76.6	85.4	11.6	9.9	8.2	7.3
轮胎	601966.SH	玲珑轮胎	317	2.1	-333%	183%	2.9	-63%	11.4	16.0	19.8	108.7	27.8	19.9	16.0
	601058.SH	赛轮轮胎	306	3.5	10%	33%	13.3	1%	19.4	24.5	19.6	22.9	15.8	12.5	15.6
	002984.SZ	森麒麟	185	2.5	7%	80%	8.0	6%	13.2	17.2	21.1	23.1	14.0	10.8	8.8
氨纶	002064.SZ	华峰化学	352	6.3	-54%	47%	28.4	-64%	31.0	37.0	45.0	12.4	11.4	9.5	7.8
半导体材料	300655.SZ	晶瑞电材	126	0.2	-44%	-67%	1.6	-19%	1.9	2.7	3.9	76.8	66.1	46.5	32.2
	603260.SH	合盛硅业	847	10.0	-51%	69%	51.5	-37%	54.2	71.1	85.7	16.5	15.6	11.9	9.9
有机硅及新材料	600596.SH	新安股份	140	1.1	-91%	22%	29.5	219%	8.8	12.5	19.7	4.7	15.9	11.2	7.1
	300019.SZ	硅宝科技	65	0.5	29%	-35%	2.5	-6%	3.8	5.2	6.4	26.0	17.2	12.5	10.2
	300041.SZ	回天新材	67	1.2	35%	283%	2.9	28%	3.9	4.9	6.2	23.0	17.2	13.7	10.8
氟化工	600160.SH	巨化股份	400	1.5	-35%	-78%	23.8	115%	24.1	34.7	40.5	16.8	16.6	11.5	9.9
	603379.SH	三美股份	166	0.2	-90%	-16%	4.9	-9%	5.8	9.0	11.4	34.3	28.7	18.5	14.6
	605020.SH	永和股份	109	0.3	-60%	-60%	3.0	8%	5.5	8.1	10.8	36.5	19.9	13.5	10.1
磷化工及磷肥	600141.SH	兴发集团	270	4.5	-74%	-52%	58.5	38%	37.5	46.2	49.0	4.6	7.2	5.8	5.5
	600096.SH	云天化	341	15.7	-4%	77%	60.2	65%	47.90	49.60	51.80	5.7	7.1	6.9	6.6
	002895.SZ	川恒股份	109	1.6	52%	-6%	7.6	106%	11.60	15.20	18.90	14.3	9.4	7.1	5.7
钾肥	000893.SZ	亚国际	226	3.4	20%	-34%	20.3	127%	22.1	26.4	35.4	11.1	10.2	8.5	6.4
钾肥	000792.SZ	盐湖股份	1095	22.3	-36%	-36%	155.6	248%	85.2	73.2	68.4	7.0	12.9	15.0	16.0
纯碱	000683.SZ	远兴能源	253	6.5	-18%	107%	26.6	-46%	33.7	37.6	45.3	9.5	7.5	6.7	5.6
维生素/氨基酸	600873.SH	梅花生物	270	8.0	-31%	-17%	44.1	87%	30.4	33.0	38.3	6.1	8.9	8.2	7.0
农药及中间体	600486.SH	扬农化工	280	7.5	-17%	384%	17.9	47%	19.7	21.9	25.8	15.6	14.2	12.8	10.8
	300575.SZ	中旗股份	52	0.9	-15%	-23%	4.2	97%	4.5	6.0	7.2	12.5	11.6	8.8	7.3
	300796.SZ	贝斯美	43	0.5	60%	30%	1.5	171%	2.6	4.4	5.9	27.8	16.7	9.6	7.2
	603599.SH	广信股份	178	5.2	-8%	12%	23.2	57%	26.4	30.2	35.8	7.7	6.7	5.9	5.0
合成生物学/生物基材料	605589.SH	圣泉集团	152	1.3	2%	-43%	7.0	2%	9.4	11.4	13.7	21.6	16.2	13.3	11.1
	688065.SH	凯赛生物	319	0.6	-67%	-14%	5.5	-9%	6.9	9.0	11.5	57.7	46.2	35.5	27.7
	688639.SH	华恒生物	166	0.8	47%	-21%	3.2	90%	4.4	6.5	8.1	51.9	37.7	25.5	20.5
碳纤维	000420.SZ	吉林化纤	99	0.1	-125%	-511%	（0.9）	-29%	2.5	3.8	4.8	（107.8）	39.4	25.9	20.5
	836077.BJ	吉林碳谷	137	1.7	4%	19%	6.3	100%	8.5	11.3	13.6	21.8	16.2	12.2	10.1
	300777.SZ	中简科技	222	1.5	64%	-46%	6.0	196%	7.7	9.4	10.8	37.4	28.9	23.7	20.6
	688295.SH	中复神鹰	336	1.3	11%	-28%	6.1	117%	9.0	12.0	14.8	55.6	37.4	28.0	22.7
电子化学品	600378.SH	昊华科技	334	2.3	2%	-44%	11.6	31%	13.0	15.0	18.0	28.6	25.7	22.2	18.5
电子化学品	002643.SZ	万润股份	162	1.8	-24%	128%	7.2	15%	8.7	10.3	12.4	22.5	18.6	15.7	13.1
膜材料	688323.SH	瑞华泰	38	（0.1）	-162%	-317%	0.4	-31%	0.4	0.8	1.2	96.7	85.5	45.9	31.1
钠离子电池	600348.SH	华阳股份	335	17.3	33%	-16%	70.3	99%	68.0	72.8	-	4.8	4.9	4.6	-
钠离子电池	300174.SZ	元力股份	58	0.5	-11%	-22%	2.2	48%	2.5	3.2	-	25.7	23.1	17.9	-
其他新材料/精细化工	301349.SZ	信德新材	54	0.3	1%	2%	1.5	8%	2.6	3.3	4.5	36.2	20.7	16.3	12.0
	002409.SZ	雅克科技	324	1.7	16%	184%	5.2	57%	8.3	10.0	13.0	61.7	39.0	32.4	24.9
	603217.SH	元利科技	52	0.6	-52%	-10%	4.7	30%	4.0	7.6	11.8	11.1	13.1	6.8	4.4
	300109.SZ	新开源	83	1.2	268%	762%	2.9	-1%	8.1	9.2	11.0	28.4	10.2	9.0	7.5
	688737.SH	中自科技	34	0.1	-157%	-118%	(0.9)	-938%	0.8	2.3	1	(38.6)	42.2	14.7	-
	301003.SZ	江苏博云	22	0.2	-33%	35%	1.1	-16%	1.6	2.6	3.3	19.4	14.1	8.7	6.7
	834033.BJ	康普化学	36	0.3	136%	33%	1.0	104%	1.5	2.4	3.1	34.8	23.8	15.0	11.6
	688269.SH	凯立新材	82	0.4	-26%	-10%	2.2	36%	2.5	3.2	3.8	37.1	32.5	25.5	21.9
	688625.SH	呈和科技	60	0.5	11%	-1%	2.0	24%	2.4	3.2	3.7	30.5	24.6	18.6	15.9
	300487.SZ	蓝晓科技	295	1.3	66%	-40%	5.4	73%	8.2	10.9	12.7	55.0	36.1	27.1	23.2
	603822.SH	嘉澳环保	23	0.1	-64%	-115%	（0.3）	-132%	1.4	2.4	4.6	（72.3）	16.6	9.8	5.1
	688196.SH	卓越新能	61	0.7	-29%	230%	4.5	31%	5.3	6.3	8.9	13.5	11.6	9.7	6.9
	001255.SZ	博菲电气	33	0.2	3%	40%	0.7	-9%	1.4	2.0	3.2	47.9	23.7	16.6	10.4
	688398.SH	赛特新材	37	0.1	5%	-51%	0.6	-44%	1.2	2.5	3.8	58.2	31.0	14.9	9.8
	002915.SZ	中欣氟材	59	0.3	-35%	-56%	1.8	6%	3.0	5.6	8.6	31.9	19.7	10.5	6.9
	301283.SZ	聚胶股份	33	0.2	25%	-1%	0.9	59%	1.6	2.1	2.7	38.3	21.5	15.8	12.3
	688357.SH	建龙微纳	61	0.6	38%	-3%	2.0	-28%	3.0	4.2	5.5	30.9	20.7	14.6	11.1
	300596.SZ	利安隆	91	0.8	-34%	-8%	5.3	26%	6.4	7.4	8.7	17.4	14.3	12.4	10.6

资料来源：Wind，中信建投

综述：两种分化——上游强而中游弱、头部强而尾部弱

自 2022 年初到 2023 年，我们能到看到能源化工板块的两种分化。其一是上游能源（煤油气）和中游化工的分化：如直观所感，煤油气的强势贯穿了 2022 年全年，并一直延伸至今。而中游化工板块则走出过山车一般走势— 一二季度景气度尚可，三四季度则在原料端和需求端的共同夹击下急转直下。到了 22Q4 和 23Q1，行业利润率和 ROE 均出现了明显的下滑。

2022 年以来能源和化工板块的分化，成为自 2022 年以来工业制造业的缩影：在实体经济复苏有待确认的背景下，理论上上游和中游板块的需求均受到冲击。但可以注意到上游行业：①一方面来自于矿产资源普遍有更强的禀赋限制和扩产周期（磷矿、钾肥矿、钛精矿等）；②一方面则有全球新旧能源转换背景下的产业政策限制（如全球油气的资本开支明显下行、如供改和碳中和后国内对动力煤开采的严格控制）；③往往有更多的全球贸易、全球定价属性（油、气、钾肥等）。因此，供应端的收缩甚或大于需求端所受冲击，景气因此保持高位。

而中游子行业则往往没有如此好运：虽然双碳的推行对化工行业的影响不亚于新一轮的高质量供给侧，但正如我们在上一轮供给侧改革中所看到的，当化工行业的盈利出现明显改善的，行业产能的扩张速度往往会超越预期（如下图，化工行业的资本开支明显大于全社会资本开支增速，标志着行业重回扩张周期）。而供给端的高速扩张带来供需格局的逆转，推动行业景气下行。图表 1 中为主要子行业截至一季度的利润表现，注意到，中游子行业中除了聚氨酯、尿素、纯碱以外，其余子行业代表性装置的毛利率均低于 10%（标志着如以净利口径计算，行业基本陷入普遍性亏损）。

以上逻辑放之整个工业制造业也都成立，即资源端强势依旧而中游行业普遍萎靡。2022 年，中信所有一级行业中煤炭行业涨幅表现位居第一；2023 年，有色板块表现抢眼，而化工、建材等中游材料板块则明显跑输。

图表 15：各中游化工品毛利润情况（标红为毛利率已经低于 10%的产品，代表行业基本进入普遍性亏损）

		单吨毛利润 (23Q1末)	毛利率	相比 2022年底的毛利润变化
聚氨酯	MDI	3132	21.5%	-98
聚氨酯	TDI	3231	20.8%	-769
煤化工/煤加工	尿素	371	15.2%	557
	甲醇	-331	-22.6%	288
	焦炭	6	0.2%	23
化纤	涤纶长丝	-426	-6.2%	-214
	氨纶	-2831	-9.0%	-902
	尼龙6	-217	-1.9%	-241
	乙烯	-19	-0.3%	274
石油化工	丙烯	-420	-6.4%	-210
磷肥	磷酸一铵	184	6.1%	-398
氟化工	氢氟酸	50	0.6%	-1996
氯碱/纯碱	PVC（电石法）	-781	-14.5%	406
氯碱/纯碱	纯碱	726	26.8%	307
钛化工	钛白粉	1178	7.5%	299
硅化工	有机硅 DMC	-2457	-17.6%	-207

资料来源：卓创资讯，中信建投

第二种分化则为化工板块中，头部企业和尾部企业的分化：潮落方显真龙。正如 2019 年处于行业下行周期的化工行业，在 2022Q3 以来，化工子行业盈利明显下行的背景下，头部龙头企业盈利虽有所下行，但相比于其他企业的优势愈发明显。甚至成为各自板块中仅存的盈利企业。以 2023Q1 为例，基础化工板块（中信）477家上市公司合计实现盈利 375 亿元，环比+9.9%。但如下表，我们分别选取化工各子行业市值最大的头部企业，可以发现其①在所处行业普遍亏损面较大背景下，仍然全部实现盈利；②大部分实现环比业绩回升，同比业绩下滑幅度亦小于行业，更明显优于已经普遍亏损的对应中游子行业。

图表 16：基础化工（中信）板块中，各中游子行业龙头业绩，以及和行业整体情况对比

板块	上市公司	2023Q1归母净利	业绩同比	业绩环比
聚氨酯	万华化学	40.53	-25%	54%
煤化工	华鲁恒升	7.82	-68%	4%
煤化工	宝丰能源	11.85	-32%	27%
硅化工	合盛硅业	10.03	-51%	69%
石化中间体	卫星化学	7.07	-54%	1446%
磷肥/磷化工	云天化	15.72	-4%	77%
磷肥/磷化工	兴发集团	4.49	-74%	-52%
钛化工	龙佰集团	5.79	-46%	135%
氟化工	巨化股份	1.53	-35%	-78%
氯碱	君正集团	8.30	-5%	-42%
氨纶	华峰化学	6.31	-54%	47%
轮胎	玲珑轮胎	2.14		183%
轮胎	赛轮轮胎	3.55	10%	33%
农药	扬农化工	7.54	-17%	384%
染料	浙江龙盛	3.44	-27%	-73%
代表性新材料企业	凯赛生物	0.57	-67%	-14%
代表性新材料企业	国瓷材料	1.23	-41%	209%
代表性新材料企业	蓝晓科技	1.34	66%	-40%
代表性新材料企业	中复神鹰	1.31	11%	-28%
上述上市公司合计		141	-38.7%	+18.6%

资料来源：Wind，中信建投

行业深度报告

周期篇：内需预期向好，关注景气修复板块

原油：OPEC+超预期减产叠加美联储加息尾声，重点推荐受益于“中特估”的能源央企中国石油、中国海油

原油供应端增量弹性不足逐渐成为共识，本轮高油价韧性有望超预期。2023 年3 月，由于国际金融市场信用风险事件接连发生，原油市场一度转向交易全球宏观衰退逻辑，美油最低点达到 64.36 美元/桶,跌破 70 美元/桶的 SPR 回补线。布油也一度跌至 70.01 美元/桶。但是本轮原油景气下供应端增量弹性不足：美国页岩油行业更加重视资本纪律谨慎增加资本开支的背景下增产意愿不高，截至 23Q1，美国原油钻机数量为 592 台，相比年初-4.65%；OPEC+变得更为团结且定价权有所提高，油价对其减产更加敏感。需求端，全球交通用成品油需求旺盛，美国经济仍有韧性，美国补充战略储备需求仍存，中国经济的出行链等环节显著修复，制造业 PMI 指数明显好转。最好，美国银行流动性风险发生之后美联储鹰派言论已经缓和，在 5 月初的议息会议上并未进一步释放加息信号。综上，油价维持 70-80 美元/桶的韧性有望超预期。

中国特色估值体系建设助力高分红低估值央企估值提升，以三桶油为代表的能源央企估值修复空间显著。2023 年初国资委召开央企负责人会议，将央企考核指标从“两利四率”优化为“一利五率”。“中特估”背景下，国资委加强央企经营指标引领，新增 ROE 和营业现金比率指标，进一步加强对国企盈利能力和创现能力的考核，推动国企高质量发展。国企改革对公司的现金流提出更高要求，而业绩稳定和充足的现金流正是企业持续高分红的基础。以中国石油为例，公司章程规定现金分红比例不少于归母净利的 30%，上市至今分红率高达 43.17%。公司今年在国际油价同比下降情况下，经营业绩保持增长态势，财务状况良好。“中特估”建设有助于进一步鼓励公司这类央企重视和加强投资者回报，提高估值水平。

重点推荐中国石油、中国海油，建议关注新潮能源。

中国石油：业绩超预期，盈利增长和估值修复空间均显著

公司 2023Q1 在国际油价同比下滑 20%的背景下实现归母净利润两位数增幅，业绩大超预期。四大业务板块均有亮点：原油产量超预期；炼油业务积极调结构并控本；销售板块得益于成品油贸易增厚业绩；天然气销售国内盈利修复带动业绩改善。中国特色估值体系建设依赖于公司这类代表性央企的带头作用，公司在延续高分红同时规划进行历史首次回购。综合而言，公司在盈利增长和估值修复这两个维度的空间均仍然显著。

油气和新能源板块，23Q1布油现货均价为81.2美元/桶，同比-20.6%；公司实现油价76.0美元/桶，同比-11.9%。尽管油价有所回落，但油气和新能源板块经营利润 410 亿元，同比实现正增长（+5.7%）。这得益于公司积极增储上产，原油产量超预期。23Q1 公司实现油气当量产量 452.0 百万桶，同比+4.9%，国内油气当量产量 402.6百万桶，同比+3.3%；海外达 49.4 百万桶，同比+20.1%。其中原油产量 236.3 百万桶，同比+5.1%；可销售天然气产量 1294.1 十亿立方英尺，同比+4.7%。按 Q1 年化的原油产量将达 9.45 亿桶，超过 23 年目标值 3.5%。

炼油化工和新材料板块，公司炼油化工和新材料业务实现经营利润 84.70 亿元，同比-21.3%；其中炼油业务经营利润达 94.0 亿元，同比-12.6%。化工业务经营亏损为 9.3 亿元。23Q1 公司原油加工量实现 326.9 百万桶，同比+8.1%；成品油产量达 2775.4 万吨，同比+5.7%；乙烯生产量达 200.0 万吨，同比+2.1%。公司持续推进减油增化、减油增特，加强成本费用控制并稳步推进乙烯等转型升级项目建设。同时公司根据市场需求灵活调节成品油产品结构，适当增加柴汽比，提高综合效益。

行业深度报告

销售板块，公司国际贸易业务积极研判市场价格走势，贸易利润大幅增长，2023Q1 实现经营利润 81.56 亿元，同比+79.0%。23Q1 公司销售成品油 3757.5 万吨，同比+6.5%。

天然气销售板块，2023Q1 公司国内销售天然气 623.92 亿立方米，同比+2.9%，实现经营利润 101.36 亿元，同比+13.3%，主要由于国产气销售及终端零售业务利润增加。

坚持油气和新能源融合发展，打造“油气热电氢”综合能源公司。公司新能源业务布局加快推进，领域覆盖风力发电、光伏发电、地热、氢能等新能源项目。23Q1 公司资本性支出为人民币 508.53 亿元，比上年同期的人民币 518.12 亿元下降 1.85%。公司油气和新能源分部资本性支出将用于推进清洁电力、CCUS 等新能源工程，预计 2023 年油气和新能源分部的资本性支出为人民币 1955 亿元。

盈利预测与估值：预计公司 2023-2025 年归母净利润为 1656 亿、1689 亿和 1698 亿，EPS 分别为 0.90 元、0.92 元和 0.93 元，PE 分别为 8.7X、8.5X、8.5X，维持“买入”评级。

中国海油：油气开发龙头 alpha 属性突出且估值低位

23Q1 公司实现油价 74.2 美元/桶，同比-23.9%，业绩韧性主要来自产量增速超预期和成本降幅超预期这两个方面。公司 23 年产量目标为 650-660 百万桶油当量，同比增幅 4.2%-5.8%，实际 2023Q1 公司净产量达 163.9百万桶油当量，同比上升 8.6%。其中，得益于新投产油气田带来的产量增长，23Q1 中国净产量达 115.3 百万桶油当量，同比上升 5.5%；得益于圭亚那和巴西产量增加，海外净产量达 48.6 百万桶油当量，同比上升 16.6%。公司石油和天然气产量为 128.4 百万桶和 207.5 十亿立方英尺，同比增长 7.4%和 12.8%。同时，公司严格管控成本，桶油成本降幅超预期。公司 23Q1 综合桶油成本 28.22 美元/桶，同比下降 2.37 美元/桶（降幅达 7.75%）。其中作业费用下降 0.53 美元/桶（-7.05%）至 6.99 美元/桶，折旧、折耗及摊销由于产量结构变化和汇率影响下降0.72 美元/桶至 14.22 美元/桶，除所得税以外的其他税金因为油价下降回落 0.95 美元/桶至 3.66 美元/桶。公司作为国内油气开采最具成本优势的 α属性再度强化。

公司继续扩大资本支出和加大勘探力度，保障油气产量持续增长。2022 年公司资本支出 1025 亿，同比增长 15.6%。2023 年一季度公司资本支出 247.4 亿，同比大增 46.1%。23Q1 公司共获得 2 个新发现，并成功评价6 个含油气构造。2023 年公司新项目推进顺利，5 个新项目开始安装，包括渤中 19-6 凝析气田 I 期开发项目、涠洲 5-7 油田开发项目、陆丰 12-3 油田开发项目、巴西 Buzios5 项目和圭亚那 Payara 项目；4 个项目处于建造阶段，包括渤中 28-2 南油田二次调整项目、恩平 18-6 油田开发项目、神府区块木瓜区致密气勘探开发一体化项目和巴西 Mero2 项目。公司项目注重绿色低碳，首座深远海浮式风电平台“海油观澜号”开始海上安装；恩平 15-1海上 CCS 示范工程为首口海上二氧化碳回注井开始钻井作业；海上油气田大规模应用绿电预计全年消纳绿电 5亿度，可减碳约 40 万吨。展望 2023 年，公司计划资本支出 1000-1100 亿元人民币，产量目标为 650-660 百万桶油当量。未来公司将继续推进勘探开发工作，按照计划 2023 年将有 9 个新项目投产，为产量稳步增长提供有力支撑。

盈利预测与估值：考虑到公司销量增速和降本幅度超预期，上调公司 2023-2025 年归母净利至 1248 亿元、1325 亿元、1419 亿元。公司估值低位叠加中国特色估值体系建设带动作用，维持“买入”评级。

图表 17：2022 年初至今油价走势

资料来源：Wind，中信建投

图表 18：OPEC+减产情况测算（万桶/日）

	2月产量	3月产量	减产量	基准产能	可持续产能	空闲产能
沙特阿拉伯	1043	1043	-50	1048	1222	179
伊拉克	440	435	-21	443	470	35
阿联酉联合酉长国	332	332	-14	302	412	80
科威特	268	268	-13	268	280	12
阿尔及利亚	102	101	-5	101	102	1
加蓬	20	20	-1	18	20	0
安哥拉	106	97		146	117	20
刚果	27	27		31	28	1
几内亚	5	5		12	9	4
尼日利亚	130	127		174	137	10
OPEC10 国	2473	2455	-104	2542	2798	343
伊朗	265	265			380	0
利比亚	116	116			120	4
委内瑞拉	69	73			76	3
OPEC 总体	2923	2909	-104		3375	351
俄罗斯	987	958	-50	1048	1020	0
哈萨克斯坦	163	162	-8	163	165	3
阿曼	84	84	-4	84	86	2
墨西哥	164	169		175	166	-3
阿塞拜疆	53	52		68	58	6
其他	81	84		106	93	10
全部非 OPEC	1532	1508	-62	1644	1588	21
OEPC+ 19 国	3841	3794	-166	4010	4220	367
OPEC+总体	4455	4417	-166		4963	372

资料来源：IEA，中信建投

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图表 19：2023 中东主要产油国财政平衡油价（美元/桶）

资料来源：IMF，中信建投

图表 20：美国页岩油主产区原油产量走势（万桶/天）

资料来源：EIA，中信建投

图表 21：全球跨国能源企业资本开支情况

资料来源：OECD，中信建投

图表 22：OECD 油品需求增速及分项贡献

资料来源：OECD，中信建投

图表 23：美国原油战略储备库存与商业库存情况

资料来源：IEA，中信建投

图表 24：EIA供需平衡表

	2023E
	Jan	Feb	Mar	Apr	May	Jun	Jul	Aug	Sep	Oct		Nov	Dec	2023E Total
供给（百万桶/天）								33.70	33.67
OPEC	33.82	34.00	34.01	33.83	33.50 67.39	33.65 67.73	33.64	67.84			33.48	33.44	33.52	33.69
非 OPEC产出	66.92	67.15	67.23	67.28			68.02 101.66			67.62	67.95	68.24	67.99	67.61
全球产出总计	100.74	101.14	101.24	101.11	100.88	101.38		101.54		101.29	101.43	101.68	101.51	101.30
消费(百万桶/天）				45.35	45.17	46.16	46.23	46.42		46.14
OECD 非OECD	44.64 53.54	46.24 55.08	45.95 54.59	54.64	55.07	55.72	55.10	54.73		55.47	46.16 54.05	46.22 55.09	46.74	45.95
全球消费总计	98.18	101.32	100.54	99.99	100.24	101.88	101.33	101.14		101.61	100.21	101.31	56.02 102.76	54.92
库存净流出														100.87
（百万桶/天）
库存净流出总计-2.56		0.18	-0.70	-1.12	-0.65	0.50	-0.33	-0.39		0.32	-1.22	-0.37	1.26	(0.43)

资料来源：EIA，中信建投

图表 25：EIA供需平衡表

	1Q23	2Q23E	3Q23E	4Q23E	2023E
OECD	45.78	45.55	46.87	46.17	46.10
非OECD	55.77	55.16	55.16	57.10	55.80
世界需求	101.55	100.70	102.03	103.27	101.89
非OPEC产量	67.58	66.71	66.90	67.57	67.19
OPEC凝析液及非常规油	5.44	5.47	5.43	5.43	5.44
非OPEC 供给与OPEC凝析液	73.02	72.19	72.33	72.99	72.63
欧佩克原油产量	28.82
全球总供给	101.84
供需平衡	0.30

资料来源：OPEC，中信建投

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煤炭：供需转弱，关注有量增逻辑公司，并重视“中特估”对于高分红低估值央国企的支撑作用

由于国家煤炭保供增产政策持续推进，叠加海外煤价大跌带来进口煤大增，动力煤市场供不应求的局面得到很大缓解，港口和电厂库存均回到历史同季节的较高水平。动力煤市场现货价格年初以来出现下跌，秦皇岛港 5500 大卡平仓价从 1300 元/吨跌至 1000 元/吨左右。展望中长期，煤炭市场整体需求预计于“十五五”期间见顶达峰，而保供电厂目前仍是当下主基调，建议关注受益于保供增产有量增逻辑的广汇能源，并重视长协占比较高并受益于中国特色估值体系建设的煤炭央国企，关注中国神华、中煤能源、陕西煤业。

图表 26：秦皇岛动力煤市场价走势（单位：元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

图表 27秦皇岛动力煤长协价走势（单位：元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

图表 28：CCTD 主流港口煤炭库存

资料来源：Wind，中信建投

图表 29：环渤海九港场存量

Wind EIA

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聚氨酯：MDI/TDI供应端格局有序，是中游化工品少见的高盈利产品，需求存改善空间

2022 年聚氨酯产业链面临成本高企和需求下滑的双重压力，2023 年聚氨酯原料龙头企业份额不断提升，成本端压力略有缓解，需求端有望迎来修复。就供给端而言，MDI：仍然没有新玩家进入，2022 年底全球龙头万华化学总产能扩至 305 万吨，全球市占率达 30%，2023 年有望逐步落地宁波基地扩能项目；TDI：海外巴斯夫关停欧洲装置 30 万吨，国内新增产能仅有万华福建的 25 万吨，且万华成功收购烟台巨力（子公司新疆巨力有15 万吨 TDI 在产产能），正式成为全球龙头。展望需求端，海外供应端仍偏紧，出口支撑仍存。内需在 2022 年受宏观、疫情等影响承压显著：国内聚合 MDI 主要下游冰箱产量同比下滑 3.7%，出口下滑 23%；冷柜产量同比下滑 25%。2023 年伴随地产后周期对家电需求的支撑，聚氨酯原料需求存改善空间。

图表 30：MDI 供应端维持寡头格局，万华全球市占率有望持续提升

		2021	2022	2023E	2024E	2025E
万华化学	产能	260	265	315	345	375
万华化学	市占率	26.7%	27.1%	30.5%	31.3%	33.1%
巴斯夫	产能	192	192	192	212	212
巴斯夫	市占率	20%	20%	19%	19%	19%
科思创	产能	179	179	184	184	184
科思创	市占率	18.4%	18.3%	17.8%	16.7%	16.3%
亨斯迈	产能	135	135	135	135	135
亨斯迈	市占率	13.9%	13.8%	13.1%	12.3%	11.9%
陶氏	产能	113	113	113	113	113
陶氏	市占率	11.6%	11.6%	10.9%	10.3%	10.0%
锦城三井	产能	41	41	41	61	61
锦城三井	市占率	4.2%	4.2%	4.0%	5.5%	5.4%
东曹	产能	48	48	48	48	48
东曹	市占率	4.9%	4.9%	4.7%	4.4%	4.2%
卡隆石化	产能	4	4	4	4	4
卡隆石化	市占率	0.4%	0.4%	0.4%	0.4%	0.4%
全球总产能		972	977	1032	1102	1132

资料来源：隆众资讯，卓创资讯，公司公告，中信建投

图表 31：MDI 价格及价差变动

资料来源：Wind，中信建投

图表 32：TDI 价格及价差变动

资料来源：Wind，中信建投

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万华化学：MDI 量价齐升带动 Q1 业绩略超预期，龙头地位不断增强

聚氨酯板块盈利仍有修复空间。公司收购巨力通过反垄断审查，进一步增强和巩固龙头地。公司 2023Q1聚氨酯板块营收 156.96 亿元，同比+0.4%，环比+11.9%；销量 116 万吨，同比+14.9%，环比+16.0%。其中主产品 MDI 呈现量价齐升趋势：福建基地 40 万吨 MDI 于 2022 年 12 月投产，MDI 总产能扩至 305 万吨，全球市占率达 30%，未来宁波基地将分期扩能 60 万吨，福建二期 40 万吨环评二次公示；23 年 1-3 月公司纯 MDI 挂牌价为 20500/22500/24500 元/吨，同比分别-9%/-5%/-9%，环比分别为+3%/+10%/+9%，聚合 MDI 挂牌价价格为（16800/17800/19800）元/吨，同比分别-22%/-22%/-13%，环比分别为+0%/+6%/+11%。MDI 综合价差在 23Q1内均值为 9726 元/吨，虽同比仍有压力，但环比改善 16%。22 年国内聚合 MDI 主要下游：冰箱产量同比下滑3.7%，出口下滑 23%；冷柜产量同比下滑 25%。23 年伴随宏观修复内需有望修复。同时海外成本高企和供应端偏紧，出口支撑仍存，1-2 月聚合 MDI 出口 21 万吨，同比+47%。同时公司 TDI 龙头地位不断增强，福建基地25 万吨预计 23 年中投产，总产能扩至 80 万吨，随着巴斯夫关停欧洲装置 30 万吨，公司 TDI 产能基本与科思创并列全球第一。4 月 7 日公司收购烟台巨力方案通过反垄断审查，未来公司 TDI 产能将进一步增加 15 万吨，增强全球龙头地位。同时烟台巨力子公司新疆巨力原有储备 40 万吨 MDI 项目待开工，本次收购有利于维护万华作为内资唯一的 MDI 技术方和产业化企业的地位，新疆基地有望成为万华化学向西发展的战略桥头堡，提升万华的行业竞争力。

石化业务仍然承压，但成本压力略有缓解，大乙烯二期稳步推进，蓬莱工业园空间广阔。公司 2023Q1 石化板块营收 181.87 亿元，同比-3.25%，环比+36.51%，销量 317 万吨，同比+5.67%，环比+54.63%，产量 118万吨，同比+0%，环比+7.27%。公司石化板块成本压力有所缓解，23Q1 纯苯、5000 大卡动力煤均价 7038/981元/吨，同比-11%/-11%，丙烷、丁烷均价 700/712 美元/吨，同比-13%/-11%。但产品价格跌幅显著，石化利润依然承压。产品端仅有和原油关联性较高的 MTBE、丁二烯、苯乙烯同比-2%/+11%/-8%，其余正丁醇、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PVC 同比-5%/-49%/-35%/-29%。公司乙烯二期稳步推进，2022 年 12 月正式公告乙烯二期获批，投资 176 亿建设 120 万吨乙烯及下游高端聚烯烃项目，预计 24H2 逐步建成投产。蓬莱工业园高性能新材料一体化及配套项目已于 22H1 开始建设，预计于 24H1 起建成投产。未来蓬莱工业园力争成为全球技术水平最高、最具竞争力的一体化高端绿色化工园区，再造一个烟台工业园，为公司石化中长期广阔成长空间打下基础。

双酚 A 放量带动新材料业务销量高增，未来 1-2 年看点丰富值得期待。公司 2023年一季度新材料板块营收53.39 亿元，同比+5.37%，环比+9.85%；销量 35 万吨，同比+65.22%，环比+40.74%。公司延续围绕产业链一体化优势打造新材料研发平台的思路，并积极尝试布局具有良好业务前景的领域。公司新材料业务成果明显，近3 年营收同比+12%/+95%/+30%，销量同比+34%/+37%/+25%，毛利润同比+11%/+63%/+69%。目前，公司现有新材料主要包括 ADI、TPU、PC-双酚 A、尼龙 12、水性树脂、SAP 等。公司于 2022 年 10 月正式投产 4 万吨尼龙 12 项目并产出合格产品，2022 年底投产 48 万吨双酚 A 等项目，尼龙 12 业务逐步提高产能利用率，未来前景广阔。未来 1-2 年规划投产的项目集中在特种胺、柠檬醛及衍生项目、电池材料、高端聚烯烃、PC 改性、可降解塑料等新项目。其中 POE 规划上调至 40 万吨，24 年有望率先实现大规模工业化。我们预计随着公司新材料项目不断落地，新材料及精细化学品业务毛利润占比有望在 2025 年提升至 22%。

盈利预测和估值: 预计公司 2023 至 2025 年归母净利润预测值为 205.01、258.49、284.53 亿元，对应 EPS为 6.53、8.23、9.06 元，维持“买入”评级。

美瑞新材：业绩符合预期，河南聚氨酯新材料项目积极推进

22 年 TPU 下游需求受疫情等多因素影响增速下滑，据百川数据全年 TPU 行业表需下滑达 15%。2022 年公司 TPU 产量达 6.13 万吨，同比减少 12.31%；销量达 6.33 万吨，同比增长 2.46%。尽管增速相比前两年下滑

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但已经显著优于行业平均水平。由于需求承压叠加原材料高价，2022 年公司 TPU的单吨毛利为 3124 元/吨，同比减少 4.88%；毛利率达 12.69%，同比-2.13pcts。23Q1 公司整体毛利率已修复至 18.15%，环比+3.40pcts。

公司自主研发突破高壁垒 HDI 等产品，河南聚氨酯新材料项目正加速推进，有望大幅提升利润体量。公司河南聚氨酯产业园项目一期 12 万吨特种异氰酸酯项目（10 万吨 HDI、1.5 万吨 CHDI 吨、0.5 万吨 PPDI）正在积极推进，预计 24Q1 后逐步投产。前期公司成功获批 16 万吨光气资质对于保障项目进度意义重大。HDI 及其他高端 ADI 生产壁垒极高，内资仅万华化学掌握规模化生产能力。当前 HDI 现货价 5.6-5.7 万元/吨，单吨净利近 2 万元，公司一期项目投产后将大幅提升利润体量。二期规划建设年 20 万吨特种异氰酸酯（HDI），其他包括 CHDI、PPDI 的各类重要中间体，打造全球独特的高端异氰酸酯原料一体化项目。公司创始及高管团队（董事长王仁鸿、总经理张生等）和现有技术负责人（技术总监宋红玮、河南聚氨酯一体化项目负责人孙德镇）均有万华任职经历，对聚氨酯产品的研发、生产和销售有深入研究和充足经验，且公司实施股权激励保障团队稳定和项目推进。

坚定 TPU 高端化发展路线，产品结构持续优化，保障公司基础成长性。公司规划投资建设年产 20 万吨弹性体一体化项目（TPU），其中一期 10 万吨预计 2023 年中投产，提升基础产能有助于公司降低库存管理难度，减少原材料大幅波动带来的库存损失。同时 8000 吨膨胀型热塑性聚氨酯弹性体项目（eTPU）预计 2023 年投产，提升公司高端产品占比。总体而言，公司 TPU 产能及高端化比例逐步提升，保障业绩基础成长性。

盈利预测与估值：预计公司 2023 至2025 年归母净利润预测值为 1.49、3.65、6.12亿元，EPS 分别为 0.74、1.82、3.06 元，维持“买入”评级。

煤化工：业绩承压但随煤价下跌修复，持续推荐龙头宝丰能源、华鲁恒升

煤化工企业主营产品明显价格回落、价差收窄，但头部企业仍有业绩稳健性：由于原油大幅回落、需求不振，22Q3 以来主要煤化工产品价格、价差均以下跌为主。

在价格、价差大幅下降之际，主流煤化工企业业绩难免受到影响。但头部企业仍然表现出相对较强的盈利稳健性：宝丰能源、华鲁恒升在 23Q1 净利分别达到 17.6%、12.9%。不但净利率仍然维持相当可观的水平，其同比下滑幅度也明显优于同行业可比公司。特别是和油头企业相比，盈利稳健性领先较为明显。

另一方面，目前多数煤化工产品价格已达到主流企业难以盈利甚至亏损的地步、继续下行空间已经有限，且需求恢复空间巨大，即主流煤化工产品价差可能底部已至。

行业优质企业有充分的成长逻辑，兼具短期弹性和长期价值：除短期业绩弹性外，应注意到煤化工优质企业的长期价值。煤化工的特性决定了行业内企业的业绩分化会非常明显，这意味着对于行业优质企业而言，一方面其可依靠成本壁垒在行业最差时也维持盈利，一方面可以依靠越发雄厚的资金实力投入到延长产业链、扩大产能和降碳布局方面，在长期实现愈发突出的竞争优势。

以行业三家煤化工龙头为例，其规划产能均非常充沛，宝丰能源在建有宁夏三期烯烃项目，规划有内蒙 300万吨烯烃及配套煤炭，全部投产后煤制烯烃有望扩大数倍、成本也有望继续压减；华鲁恒升德州基地规划有电解液二期项目、BDO、PA66、可降解塑料等高附加值产品，荆门基地则计划在 2023 年投产，并建设新的合成气平台；鲁西化工在中化入主后资金充沛，开启新一轮资本开支计划，包括 60 万吨己内酰胺·尼龙 6 项目、120万吨双酚 A及 24 万吨乙烯下游一体化项目。在政策纠偏+稳增长的边际变化之下，上述煤化工龙头新增项目审批、建设也有望明显提速，稳步兑现其长期逻辑。

持续重点推荐煤化工优质白马宝丰能源、华鲁恒升；建议关注鲁西化工。

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石油化工：一季度业绩环比改善，后续随需求复苏静待盈利进一步提升

2021年以来，国际油价稳步温和上涨，石化板块基本保持较高盈利水平。进入 2022 年，受地缘政治影响，俄乌冲突爆发以及西方国家对俄罗斯一系列的经济制裁推动油价一路飙升；Q2，俄罗斯原油因制裁供应量下降，进入 5 月后，乌克兰最大炼油厂受到打击，同时美国汽油价格跃升至历史最高价位，以及中国疫情缓和以及北半球夏季旅行高峰季节将至，成品油需求将增长，国际原油价格全面上涨，下半年开始油价整体中枢有所下移，但仍维持在较高水平，同时石化下游产品受疫情反复、需求等因素影响，板块内公司价差缩窄，盈利能力下降，尤其是 Q3、Q4，业绩普遍受损严重。23Q1 以来，随着油价趋稳以及需求逐步复苏，板块内公司盈利处于减亏或回正的过程中，后续随需求复苏静待盈利进一步提升。

具体产品价格价差方面，2022Q4 布油均价 89 美元/桶，环比降低；主要炼化产品中，LDPE、PP、PX、PTA和涤纶长丝 FDY 平均价格分别为 9782 元/吨、8075 元/吨、981 美元/吨、5670 元/吨、7884 元/吨，环比分别-5.9%、+0.1%、-10.1%、-8.8%、-7.1%，同比分别-22.6%、-6.0%、+9.7%、+15.4%、-0.6%；炼油价差、石脑油裂解价差、LDPE 价差、PP 价差、PX 价差、PTA 价差和 FDY 价差分别为 799 元/吨、-115 美元/吨、2765 元/吨、677元/吨、307 美元/吨、358 元/吨、1655 元/吨，环比+100.3%、+10.8%、-18.4%、-10%、-18.9%、-33.2%、-3.5%，同比-37.4%、+64.6%、-38.7%、+125%、+127.7%、-36.2%、+8.6%。2023Q1 布油均价 81 美元/桶，环比降低；主要炼化产品中，LDPE、PP、PX、PTA和涤纶长丝 FDY 平均价格分别为 9323 元/吨、7973 元/吨、1032 美元/吨、5690 元/吨、8096 元/吨，环比分别-4.7%、-1.4%、+5.2%、+0.4%、+2.7%，同比分别-24.8%、-7.6%、-4.6%、+1.3%、-0.9%；炼油价差、石脑油裂解价差、LDPE 价差、PP 价差、PX 价差、PTA价差和 FDY 价差分别为 1327元/吨、-99 美元/吨、2467 元/吨、589 元/吨、333 美元/吨、319 元/吨、1809 元/吨，环比+66.1%、-13.9%、-10.8%、-14%、+8.8%、-10.9%、+9.3%，同比+74.6%、+37.7%、-39.7%、+1.2%、+80%、-17%、+12.7%。

当前板块整体仍处于较低估值水平和右侧位置，后续随着需求复苏和产业链价差盈利恢复，板块和公司盈利能力有望触底回升。重点关注业绩整体稳健、上中下游一体化的中国石化，以及优质民营大炼化标的：恒力石化、荣盛石化、恒逸石化、东方盛虹等。

图表 33：炼油-长丝产业链价格及价差情况

主要产品	2018	2019	2020	2021	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2022	2023Q1
92#汽油价格（元/吨）	8,025	7,013	5,914	7,894	9,438	9,356	9,281	8,968	9,260	9,062
0#柴油价格（元/吨）	6,958	6.,638	5,590	6,654	8,122	8,751	8,432	8.429	8.,435	8.429
航空煤油价格(元/吨）	4,522	4,349	2.488	3,902	5,965	8,562	7,669	7,343	7,389	6,234
石脑油价格(元/吨）	4,095	3,670	2,653	4,228	5.688	5,767	4,883	4,807	5,283	4,783
布伦特原油价格(美元/桶)	72	64	43	71	98	112	98	89	99	81
炼油价差(元/吨）	973	870	1,259	1,045	760	302	399	799	565	1,327
石脑油裂解价差(美元/吨)	138	47	93	21	(159)	(94)	(104)	(115)	(118)	(99)
PX价格（元/吨）	8,401	7,203	4,599	6.386	7,920	9,573	8,610	8,048	8.538	8,138
PX-石脑油价差（美元/吨）	448	368	193	203	184	383	379	307	314	333
PTA价格（元/吨）	6,525	5,749	3,629	4,699	5,615	6,646	6,219	5,670	6.038	5,690
PTA价差（元/吨）	908	995	594	484	388	328	536	358	403	319
MEG（元/吨）	5,596	4,755	3.839	5,252	5,174	4,873	4,196	3,979	4,551	4,151
涤纶长丝 POY（元/吨）	9056	7901	5608	7383	7866	8341	7945	7176	7831	7433
涤纶长丝POY价差（元/吨）	1240	1335	1172	1563	1323	964	1162	932	1094	1151

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主要产品	2018	2019	2020	2021	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2022	2023Q1
涤纶长丝FDY（元/吨）	9524	8299	5975	7556	8168	8815	8483	7884	8337	8096
涤纶长丝FDY价差（元/吨）	1706	1733	1541	1736	1605	1449	1696	1655	1598	1809
涤纶长丝DTY（元/吨）	10908	9476	7166	8950	9414	9593	9214	8492	9176	8736
涤纶长丝DTY价差（元/吨）	3090	2910	2732	3130	2851	2226	2427	2250	2437	2449
美元兑人民币汇率	6.61	6.91	6.90	6.45	6.35	6.61	6.85	7.12	6.73	6.84

资料来源：Wind，中信建投

图表 34：PX 价格及价差变动

资料来源：Wind，中信建投

图表 35：PTA 价格及价差变动

资料来源：Wind，中信建投

图表 36：炼油价差（单位：元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

图表 37：石脑油裂解价差（单位：美元/吨）

资料来源：Wind，中纤网，中信建投

中国石化：上中下游一体化支撑业绩，加大产销协同 23Q1 业绩环比改善明显

公司整体经营稳健，炼油化工板块虽需求复苏将逐渐迎来边际改善，油气资源板块在原油供需相对偏紧、天然气产销双增的趋势下将为公司形成业绩重要支撑，油品销售板块公司在国内拥有领先地位、可以贡献稳定的业绩贡献。长期成长上，公司稳步推进炼油提质增效，同时大力发展下游高端新材料布局，上游油气增储上产，同时不断优化提升销售板块业务，在 CCUS、氢能等节能减排、清洁能源板块扎实布局，逐步打造成世界一流的能源化工企业。

2023 年一季度，公司单季度实现归母净利润 201.02 亿元，虽然同比-11.83%，但环比+108.48%。在石化行业整体仍承压的背景下，公司 Q1 业绩仍保持较高水平，主要系公司上游勘探、中游炼化、下游销售一体化产业布局，在化工品盈利缓慢修复的同时，公司抓住境内成品油需求快速反弹的市场机遇，深入开展全产业链优化，加大产销协同力度，努力拓市扩销，经营业绩环比大幅改善，去除 22 年 Q1 由于油价上涨带来较多库存收益的影响，公司 23Q1 炼油板块+销售板块齐发力，业绩表现亮眼，环比大幅改善。分板块来看：炼油板块，公司一季度完成原油加工量 6224 万吨，生产成品油 3730万吨，其中汽油、柴油、煤油产量分别为 1516 万吨、1558万吨、656 万吨，板块息税前利润为人民币 104.59 亿元。营销及分销板块，公司一季度成品油总经销量 5616万吨，同比增加 10.1%，板块息税前利润为人民币 84.75 亿元。勘探及开发板块，公司一季度油气当量产量 1.246亿桶，同比增长 2.6%，其中石油产量 0.695 亿桶，同比增长 0.6%；天然气产量 3304.7 亿立方英尺，同比增长5.3%，板块息税前利润为 133.57 亿元，贡献稳定业绩支撑。化工板块，公司一季度乙烯产量 334.7 万吨，化工产品经营总量 2,069 万吨，同比增长 0.2%，板块息税前利润为人民币-30.22 亿元，处于稳步复苏过程中。后续随着石化下游产品进一步复苏，公司盈利有望进一步改善。

烯烃产业链：静待需求复苏和盈利景气反转

2022 年下半年 C2、C3 轻烃产业链价格价差震荡运行，23 年一季度以来逐步修复。C3 产业链：2022Q4，丙烷、丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PP 粉料市场均价分别为 5645、7260、6825、9112、8075 元/吨，同比-7.6%、-7.4%、-54%、-41.2%、-6%；丙烯价差、丙烯酸价差、丙烯酸丁酯价差、PP 粉料价差分别为 486、1646、554、677 元/吨，同比-5.2%、-82.4%、-45.2%、-10%；2023Q1，丙烷、丙烯、丙烯酸、丙烯酸丁酯、PP 粉料市场均价分别为 5841、7232、7115、9845、7973 元/吨，同比-7.3%、-9.6%、-49.5%、-34.9%、-7.1%；丙烯价差、丙烯酸价差、丙烯酸丁酯价差、PP 粉料价差分别为 223、1947、1044、589 元/吨，同比-49.8%、-77.1%、+40.1%、+1.2%。

C2 产业链方面：2022Q4，乙烷、乙烯均价分别为 299、872 美元/吨，同比+2.6%、-22.7%，HDPE、LDPE、EO、MEG 均价分别为 8952、9782、6963、3977 元/吨，同比-3.8%、-22.6%、-16.2%、-28.4%；乙烯价差为 484美元/吨，同比-35.4%，HDPE、LDPE、EO、MEG 价差分别为 1935、2765、1631、2569 元/吨，同比+65.6%、-38.7%、-23.3%、-36.8%。2023Q1，乙烷、乙烯均价分别为 188、886 美元/吨，同比-35.8%、-23.2%，HDPE、LDPE、EO、MEG 均价分别为 8910、9323、6688、4151 元/吨，同比-5%、-24.8%、-12.7%、-19.7%；HDPE、LDPE、EO、MEG 价差分别为 2053、2467、1477、3269 元/吨，同比+91.1%、-39.7%、+9.9%、-12.6%。后续随着宏观经济改善和需求复苏，烯烃价差盈利预计将有所提升。

卫星化学：乙烷、丙烷气头原料路线、储备产能充足且规模化、一体化优势明显

2022 年受天然气市场供求失衡影响，美国乙烷价格大幅上涨，全年平均价格约 48 美分/加仑（约折 350 美元/吨），最高价格达到 60 美分/加仑（约折 440 美元/吨），显著增加了公司 C2 产业链成本，C3 产业链下游丙烯酸及酯等产品也受到成本和需求影响盈利边际下滑，公司在 2022 年尤其是下半年业绩承压明显，全年公司整体毛利率 16.52%，Q3、Q4 分别为 7.46%和 9.11%。分版块来看，高分子新材料营业收入 74 亿，同比增长 170.61%，新能源材料营业收入 2.3 亿，同比下降 0.36%，功能化学品营业收入 196 亿，同比增长 0.99%，标志着公司通过研发创新将更多的功能化学品向下游新材料延伸。

23Q1 公司实现归母净利润 7.07 亿元，整体毛利率 16.27%，环比 22Q4 均大幅改善；主要系乙烷成本显著下降以及下游产品需求复苏，22 年四季度开始乙烷均价开始回落，进入 23 年后，美国乙烷价格持续下滑但速度趋于平稳，2 月乙烷均价为 25.4 美分/加仑（约折 188 美元/吨），较 1 月均价 26.6 美分/加仑（约折 197 美元/吨）环比下降 4.4%，3 月均价在 24.5 美分/加仑，4 月下旬以来在 21 美分上下波动。乙烷价格中低位运行将显

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著缓解公司生产端压力，乙烷裂解制乙烯装置成本优势凸显，增厚公司 C2 产业链盈利，后续随着 C2、C3 下游产品需求逐步复苏，公司盈利有望进一步改善。

此外，公司不断推进强链补链延链，发挥产业链一体化优势。公司 2022 年度实现连云港基地二阶段项目一次性开车成功，新增年产 40 万吨 HDPE、73 万吨 EO、60 万吨苯乙烯，促进乙烯综合利用高附加值产品的延伸，为聚醚大单体、聚苯乙烯等高分子新材料项目、碳酸酯等新能源材料项目、乙醇胺等功能化学品项目提供原料保障，实现上游产品向下游高端产品延伸的发展。此外，公司扎实推进了连云港石化绿色新材料项目，各产品生产装置完成中交或已接近建成，将进一步增加公司产业链一体化的运营效率。平湖基地新能源新材料项目于10 月开工建设，计划 2023 年底中交，将更加高效利用 PDH 的丙烯资源生产多碳醇，形成丙烯-丙烯酸-丙烯酸酯的产业链闭环。嘉兴基地加快推进 26 万吨高分子乳液项目建设，拓宽丙烯酸酯下游向中高端纺织乳液、涂料乳液、粘合剂、电池粘合剂与涂覆剂等化学新材料发展，促进公司产业链在质与量上的大幅提升。3 月 23 日，公司公告全资子公司山特莱公司于 3 月 22 日与爱思开致新中国有限公司（SKGC 公司）签署《合作谅解备忘录（EAA 二期）》，进一步建设、运营生产规模为 5 万吨/年的新增 EAA 装置项目，投资总额约为人民币 21.7 亿元；3 月 31 日，公司公告 α-烯烃工业试验装置已实现稳定运行，产品包括年产 1-辛烯 700 吨，产品质量达到国内行业标准，年产 1-己烯 300 吨，产品质量已对标进口样品。

图表 38：C3/C2 产业链价格价差（元/吨）

烯烃产业链	2018	2019	2020	2021	2022Q1	2022Q2	2022Q3	2022Q4	2022	2023Q1
丙烷价格	4,896	4,252	3,569	4,966	6,298	6,493	5,874	5,645	6,076	5,841
丙烯价格	8,419	7,253	6,644	7,754	8.002	7,972	7,217	7,260	7,610	7,232
丙烯价差	2,544	2,151	2,361	1,795	444	181	168	486	319	223
丙烯酸价格	8,411	7,519	6.956	11,842	14,088	12,705	7,877	6.825	10,350	7,115
丙烯酸价差	2.457	2.352	2,213	6,299	8.369	6.947	2,788	1,646	4,916	1,947
丙烯酸丁酯价格	10,190	8,958	8,393	16,269	15,133	13.582	9,803	9,112	11,887	9,845
丙烯酸丁酯价差	775	635	599	1,968	733	332	866	554	622	1,044
丙烯晴价格	15,768	12,318	8.908	14,473	11,448	11,381	9,513	10,388	10,662	10,402
丙烯腈价差	5,175	3,017	250	4,141	796	326	94	565	438	624
PP 粉料价格	9,669	8,830	8,108	8,763	8,619	8,725	8.069	8.075	8.370	7,973
PP 粉料价差	1,163	1,450	1,333	843	450	499	798	677	608	589
乙烯价格(美元/吨）	1,253	902	749	1,046	1,153	1,154	905	872	1,021	886
乙烷MB价格(美元/吨)	235	168	138	223	293	426	400	299	354	188
乙烯价差（美元/吨）	972	649	572	759	771	600	385	484	560	658
LDPE 价格	10,121	9,061	9,355	11,661	12,399	11,883	10,393	9,782	11,107	9,323
LDPE价差	767	2044	3522	4031	4093	3293	3399	2765	3385	2467
HDPE价格	10954	8720	7744	8751	9381	9428	8925	8952	9170	8910
HDPE价差	1600	1703	1911	1121	1075	839	1931	1935	1448	2053
EVA价格	12717	12963	12689	20959	20670	25693	24079	19592	22510	16977
EVA价差	3324	5962	6872	12429	11210	15735	15978	12393	13838	9982
EO价格	10303	7748	7145	7766	7656	7959	6857	6963	7356	6688
EO价差	3194	2415	2712	1967	1343	1431	1541	1631	1487	1477
MEG价格	7249	4756	3840	5252	5172	4873	4197	3977	4555	4151
MEG价差	6078	3955	3149	4105	3738	2858	2303	2569	2867	3269

资料来源：Wind，中信建投

图表 39：乙烯价格及价差变动

资料来源：Wind，中信建投

图表 40：丙烯价格及价差变动

资料来源：Wind，中信建投

氟化工：三代制冷剂配额落地在即，含氟新材料构筑第二成长曲线

氟化工产业链：产品性能优异，种类繁多，环环相扣。氟化工泛指一切生产含氟产品的工业，存在于种类繁多的有机和无机物之中，产业链产品性能优异，种类繁多，环环相扣，主要分为无机氟化物、制冷剂、含氟聚合物、含氟精细化学品四大类；同时下游应用领域广，在传统和新兴领域中，含氟材料均发挥着不可或缺的作用，涵盖社会生产生活各个方面，并且在新能源、5G、大数据中心等领域有广泛应用前景。

图表 41：含氟化合物性质

资料来源：Wind，中信建投

图表 42：氟化工产业链主要产品
资料来源：Wind，中信建投

图表 43：主流制冷剂品类

代际	典型分子结构	典型产品	原料	环境友好度
一代制冷剂	CFC、HCFC	R11	氢氟酸、四氯化碳	高ODP（臭氧层消耗潜值）
		R12	氢氟酸、四氯化碳
		R22	氢氟酸、三氯甲烷
二代制冷剂三代制冷剂	HCFC、HFC	R142b	氢氟酸、偏氯乙烯
		R134a	氢氟酸、TEF 单体
		R125	氢氟酸、四氯乙烯	低 ODP或零ODP，但通常有较
		R32	氢氟酸、二氯甲烷	高GWP（全球变暖潜值）
		R410a	R32、R125
		R1233zd	氢氟酸、五氯乙烷或五氯丙烷等	低 GWP或零GWP；一般认为是
四代制冷剂	HFC、HFO、HFE、不含氟材料	R1234yf	氢氟酸、五氯丙烷、三氟丙烯
四代制冷剂	HFC、HFO、HFE、不含氟材料	碳氢天然工质		环境友好度高的制冷剂

资料来源：Wind，中信建投

制冷剂板块：三代剂配额落地在即，供需结构将改善。二代制冷剂发达国家已基本淘汰，2030 年削减 100%；我国正处于二、三代制冷剂过渡期，到 2025 年将削减 67.5%，2030-2040 年除保留少量维修用途外将全面淘汰，近年来，以 R22 为代表，二代剂盈利能力稳定。三代制冷剂方面，2020-2022 年为配额基线年，制冷剂生产企业因抢占市场导致三代制冷剂供过于求，价格盈利处于底部区间。从需求端来看，下游空调和冰箱领域对制冷剂的需求稳定；从供给端来看，《蒙特利尔议定书》限定了未来二、三代制冷剂的供给，四代制冷剂由于高昂的成本和专利约束短中期内无法对三代制冷剂进行替代；因此三代剂预期配额落地后，制冷剂整体供需格局将由供过于求转变为供需平衡，行业景气度将迎来拐点。

图表 44：R32 价格价差（元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

图表 45：R125价格价差（元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

以 R32 为代表，2020 年后 R32 产能保持稳定，产量有所波动但基本保持稳定。2022 年 R32 产量 23.98 万吨，同比略有下降。开工率方面，近两年在 50%-60%区间波动。2022 年 R32 的价差盈利水平位于底部区间，全年市场均价 1.35 万元/吨，同比下跌 4.22%。2021-2022 年 R32 行业毛利率均为负值，因制冷剂厂商为谋求三代制冷剂的生产配额开始不计成本的产能扩张，导致三代制冷剂严重过剩，最终以低于成本价的价格出售。后续随着配额落地在即，供给逐步恢复稳定，同时，下游冰箱、空调等市场有稳定支撑，盈利能力有望逐渐修复。

图表 46：R134a 价格价差（元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

图表 47：R22 价格价差（元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

图表 48：我国家用空调、汽车空调产量及空调总产量（万台）

资料来源：Wind，中信建投

图表 49：我国冰箱、冰柜产量（万台）

资料来源：Wind，中信建投

含氟高端新材料：产品附加值高，远期成长空间广阔。氟化工产品附加值和利润率随产业链加工深度递增，近年来行业内主要公司持续拓展氟化工产品结构，布局高端含氟新材料产品，相关含氟聚合物业务发展迅速，主要产品包括以 PTFE、PVDF、FKM、FEP、HFP 为代表的含氟高分子材料，以及含氟医药中间体、含氟农药中间体、含氟电子化学品等含氟精细化学品，下游赛道优异，长期成长空间广阔。

图表 50：含氟聚合物性能优势

性能指标	具体优势
耐高温性能	含氟高分子材料具有难燃性和优异的耐热性。例如，PTFE 和PFA 的连续使用温度可达260℃，短期可在300℃下使用，FEP 的使用温度可达200℃。
耐酸碱性/耐溶剂性	具有卓越的耐酸碱性和耐溶剂性，尤其是PTFE、PFA、FEP 等，酸、碱溶剂对其均无浸蚀。
电性能	全氟化的高分子材料介电性能尤其是高频介电性能远超其他材料。其分子的极性很低，在很宽的温度、频率区间变化都很小、相对介电常数稳定、介电损耗很低，电绝缘性优异。另外PVDF 具有特异的压电性和焦电性，可用来制造压电材料。
机械性能	在高低温环境中有比较好的机械性能，通过增加其分子结构中的氢原子可以进一步提升其机械性能。PTFE 和PCTFE 的脆化温度极低，显示出极好的低温性能，PTFE 具有较低的摩擦系数和特异的自润滑性。
不粘性	含氟高分子材料具有特异的不粘性。尤其像PTFE、FEP、PFA、PVDF 等分子中氟含量高，表面接触角非常大，使相关制品表面上的液体成球状，不易与树脂粘接，故常用它制造炊具表面的不
耐候性	粘涂层、具有自清洁功能的建筑物外墙。各品种的含氟高分子材料都有优异的耐候性，即使在苛刻的温度下长期曝晒，其各种性能都不易变化。
憎水性	含氟高分子材料的吸水率低，尤以PTFE为甚。可利用它的憎水性制造透气不透水的复合织物和其他装备。

资料来源：Wind，中信建投

含氟高端材料未来有较多的新应用场景不断突破，以全氟聚醚等材料为代表，在数据中心冷却液领域有着广泛的应用前景。数据中心是支撑现代经济社会发展的战略资源和新型基础设施，用于收集、存储、处理和分发大量数据。随着数据中心所需应对的计算量和计算复杂度迅速增长，计算行业不得不通过“堆料”方式提升芯片能力。而对于信息通信设备而言，运行温度是严重影响其工作性能稳定的重要因素，数据中心散热必须随着密度升高得到有效解决。根据冷却原理不同，目前的冷却解决方案可以分为气体冷却（风冷）和液体冷却两大类。由于风冷散热架构下数据中心机架的最大功率在 20\~30 kW，而直接液体冷却可以将每个机架的功率限制提高到 100 kW 以上，因此在越来越多的热负荷高、建筑面积有限、节能要求高的场景下，只能寻求液体冷却解决方案。

图表 51：含氟聚合物性能优势

浸没式冷却液类型	优点	缺点
氢氟烃	现阶段常用的双相浸没式冷却液	氢氟烃的介电常数和GWP 值均较高，其绝缘性能和环境性能不符合理想浸没式冷却液的技术指标
氢氟醚	具有介电强度较高、热传递性能好、GWP 值较低的优点	氢氟醚存在介电常数较高、体积电阻率较低的缺陷，不符合理想浸没式冷却液的技术指标
全氟胺	具有电绝缘性能高、热传递性能好的优点 1、高热稳定性（高达 290℃）	GWP 值过高，一般>5000，属于高温室物质，成本高
全氟聚醚	2、氟化流体中沸点最高（高达 270℃） 3、非常好的介电强度和体积电阻率特性 4、优异的化学惰性 5、与金属、塑料和弹性体良好的相容性 6、无闪点或燃点，无自燃点 7、安全（高沸点全氟聚醚的沸点范围为170~270℃，提供较低的蒸发率，可取代具有较高蒸发率的流体，减	GWP 值较高，不是很符合绿色环保
全氟烯烃（六氟丙烯二聚体、	少蒸发损失）全氟烯烃具有电绝缘性能高、传递性能好的优点， GWP值很低符合绿色环保的标准；很容易实现批	沸点比较低，只有110度左右，使用过程中容易挥发，半导体领域的高温场合不是很适合，不适用数

资料来源：Wind，中信建投

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数据中心电能利用效率（PUE）是数据中心重要能耗指标，指数据中心总耗电量与数据中心 IT 设备耗电量的比值。PUE 数值大于 1，越接近 1 表明用于 IT 设备的电能占比越高，制冷、供配电等非 IT 设备耗能越低。2021 年底国家发改委、国家能源部发布《贯彻落实碳达峰碳中和目标要求推动数据中心和 5G 等新型基础设施绿色高质量发展实施方案》提出“全国大型、超大型数据中心到 2025 年平均 PUE 降到 1.3 以下”。由数据中心能耗结构可知，冷却系统能耗可占数据中心整体能耗的 40%，是 PUE 的重要影响因素，而液体冷却法可使能耗降低 90%-95%。全氟聚醚和全氟烯烃是浸没式液冷领域性能最佳的全氟碳化合物，是大数据、物联网等 IT 技术行业沉浸式液冷技术理想的冷却液。

图表 52：数据中心能耗结构图

资料来源：Wind，中信建投

图表 53：国家发改委、国家能源部发布方案

资料来源：国家发改委、国家能源部官网，中信建投

根据赛迪顾问《中国液冷数据中心发展白皮书》，利用调研部分超大型、大型数据中心替代比例观点及传统市场数据得出液冷数据中心（乐观）市场规模 1330.3 亿元，其中浸没式液冷市场占 545.4 亿元。液冷数据中心（保守）市场规模 1283.2 亿元，其中浸没市场占 526.1 亿元。浸没式液冷数据中心的加速扩张有望同步带动冷却液的需求。

图表 54：2019-2025 液冷数据中心市场保守规模（亿元）

资料来源：Wind，中信建投

图表 55：2019-2025 液冷数据中心市场乐观规模（亿元）

资料来源：Wind，中信建投

相关标的：建议关注含氟制冷剂、氟化工原料、含氟高端聚合物、含氟精细化学品等多业务板块协同发展，规模化一体化产业链优势显著的巨化股份、永和股份、东岳集团、三美股份等。

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轮胎：成本压力持续下降，海外需求有望回暖，行业有望迎来反转

轮胎：全球销售额稳中有降，头部企业市占率持续下降。由于汽车行业近年来发展相对平稳，作为汽车的配套产品轮胎行业近年来销售额保持相对稳定，2021 年全球市场规模约为 1775 亿美元，尽管轮胎市场规模有所下滑，全球头部轮胎企业米其林、普利司通、固特异的市场份额持续下降，但国内轮胎企业依赖性价比优势和国内市场的快速发展，市场份额进一步提升。

图表 56：全球轮胎行业销售规模

资料来源：《轮胎商业》，中信建投

图表 57：全球 TOP3 企业销售额占比情况

资料来源：《轮胎商业》，中信建投

成本：橡胶仍然是构成轮胎的主要原料成本。根据美国轮胎制造协会的数据，橡胶在轮胎的制造成本中占比最大，其中天然橡胶在半钢胎和全钢胎的原材料成本中的占比分别为 19%、34%，合成橡胶在半钢胎和全钢胎的原材料成本中的占比分别为 24%、11%。其次为填充料，主要涉及到炭黑、白炭黑、高分散白炭黑等，除此之外还涉及到轮胎助剂、钢丝帘线等材料。

图表 58：半钢胎原材料构成

资料来源：美国轮胎制造协会，中信建投

图表 59：全钢胎原材料构成

资料来源：美国轮胎制造协会，中信建投

橡胶：供应充足，价格难以出现大幅上涨。不同于其它大宗商品原材料，天然橡胶属于农产品，一般需要7 年时间种植方可开胶，整个行业在 2012 年达到种植高峰，2020 年受新冠疫情影响，周期有所放缓。由于橡胶种植对地理环境、土壤、气候等自然条件要求较高，主要种植国家为亚洲 9 国，目前仍是上一轮种植高峰对应的收割期，9 国橡胶开割面积持续提升，2022 年为 963 万公顷，预计未来天然橡胶的供应仍然十分充足，短期内价格难以出现上涨，合成橡胶方面，由于和天然橡胶价格高度相关且两者存在替代关系，预计未来橡胶整个品种的价格仍然处于低位，轮胎的主要原材料成本可控。

图表 60：橡胶价格情况

资料来源：Wind，中信建投

图表 61：亚洲 9 国橡胶种植情况

资料来源：Wind，中信建投

其他材料成本：通胀背景下，大宗原材料成本仍处于高位。尽管轮胎填充料、助剂等品种在轮胎总成本中占比较低，但是由于受到全球通胀的影响，大宗商品原材料价格维持高位，原材料价格的大幅上涨侵占了企业利润，以炭黑为例，2022 年以来由于煤焦油成本支撑，炭黑价格处于高位，单吨价格超 1 万元。未来随着通胀影响逐步下降，原材料价格有望回归正常，行业盈利能力将会迎来改善。

图表 62：炭黑价格情况

资料来源：百川盈孚，中信建投

图表 63：尼龙 66价格情况

资料来源：百川盈孚，中信建投

海运：疫情好转，全球海运价格有大幅下降。新冠疫情以来，海外等发达国家工业产能利用率较低，对外需求较高，同时海外港口装卸人力不足，集装箱一柜难求，海运运力下滑明显，海运费价格大幅上涨，对国内以出口导向为主的轮胎行业的盈利能力产生了较大影响，但是随着欧美等发达国家受疫情的影响逐步放缓，国家内部的工业产能利用率逐步恢复至疫情前水平，全球海运费价格在今年下半年迎来了大幅下降，目前已经回落至底部，轮胎行业的盈利能力有望恢复。

短期来看，国内轮胎企业受原材料成本提升、海运费上涨带来的成本端压力有望持续下降，行业的至暗时刻即将过去，盈利利润有望迎来拐点。中长期随着下游汽车需求向好、新能源汽车的快速发展以及汽车保有量的增长，轮胎行业的整体市场规模广阔，国内轮胎企业凭借性价比的核心竞争优势，有望不断替代海外产品，进一步提高市占率，发展空间广阔。

综上在原材料价格、海运费下降，轮胎行业成本压力得到释放的背景下，未来随着全球需求逐步恢复，轮胎行业有望迎来行业拐点，建议关注标的森麒麟、赛轮轮胎、玲珑轮胎等。

图表 64：CCFI 指数

资料来源：Wind，中信建投

农药：海外需求有望迎来提振，农药价格有望迎来触底反弹

市场概况：全球农药市场稳步增长，除草剂为第一大品种。全球农药市场规模预计在 600 亿美元左右，过去几年，由于受到环保政策影响，农药市场成长相对放缓，呈现低速增长阶段。根据 Phillips McDougall 预测，2025 年全球农药市场规模有望达到 680 亿美元，复合增长率为 2.3%，分品种来看，除草剂占据全球最大的份额，2020 年除草剂占全球销售额的 40.2%。

图表 65：2015-2025全球农药市场规模及增速

图表 66：2020年全球农药行业细分市场结构

Phillips McDougall
Phillips McDougall

供需格局：需求加剧，农药景气度仍然处于相对高位。需求端 2020 年以来，新冠疫情结合干旱、拉尼娜、火山喷发等极端天气事件，多个农产品出现了不同程度的上涨，2022 年年初多类产品涨幅超 10%。地缘政治方面，俄乌作为重要的粮食作物出口国，战争导致的出口问题进一步加剧了农产品价格的持续上涨，进一步提高农民种植需求，从而促使农药需求提升。供给端，历史上农药产品品类众多，整体竞争格局较为分散，在环保趋严与“碳中和”政策下，落后产能不断出清，行业格局进一步优化。

图表 67：全球粮食作物价格（美分/蒲式耳）

资料来源：Wind，中信建投

图表 68：国内农药产能情况

资料来源：Wind，中信建投

农药价格：高景气周期背景下，原药价格有望迎来触底反弹。2021 年三季度末在能耗双控政策影响下，原药价格大幅上涨，2022 年以来随着政策影响的消除，供给端有所恢复，原药价格有所下降但仍持续维持高位。2023 年以来原药价格回落，但在下游需求的高景气的背景下，原药价格有望迎来触底反弹。

图表 69：原药价格指数

资料来源：Wind，中信建投

图表 70：各品种除草剂价格情况（万元/吨）

资料来源：百川盈孚，中信建投

图表 71：农药企业利润合计(亿元)

资料来源：Wind，中信建投

短期来看，在地缘政治，新冠疫情等多因素导致的粮食危机背景下，农作物产品价格处于相对高位，农民种植意愿仍然旺盛，在这样的情形之下，行业景气度有望维持。中长期来看，十三五期间针对农药的供给侧改革以及产品结构的优化也已取得比较优异的成绩，行业开始逐步进入弱者退出、强者继续成长的时代，未来行业综合性龙头及细分农药领域龙头均有望在中长期中脱颖而出，行业整体盈利中枢有望提升。

在农药高景气度的背景下，建议关注扬农化工、润丰股份、广信股份、贝斯美、中旗股份等相关标的。

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磷化工：磷矿石长期供需紧张维持高景气度，关注磷肥出口弹性

磷矿供需长期紧张，价格预计维持高景气。由于磷矿开采周期长达 3-5 年、政府对磷矿总量调控、大企业惜售等因素，叠加磷矿品位逐年下降，我国磷矿实际有效供给逐步压缩；考虑到未来几年磷复肥的恢复性增长，以及磷酸铁锂、湿法磷酸等带来的需求提升，预计未来国内磷矿供需保持长期紧张。目前国内磷矿价格保持 1076元/吨高位，磷矿石印度 68\~70%BPL 的 CFR价达 214.5 元/吨，在国内外价差水平下，国内磷矿价格有望维持高景气度。

图表 72：磷矿石行业供需平衡表

		2021	2022	2023E	2024E
供给	磷矿石产能(万吨/年)		19020	19238	19630
	预估实际产量	10290	10475	10597	10689
	预估实际产量（扣除品位下降后）	10290	10247	10141	10006
国内需求拆分	新增预计		-43	-106	-135
	磷复肥	7266	6842	6979	7118
	黄磷	716	675	654	635
	磷酸铁	130	323	465	595
	其他磷化物	2121	1797	1851	1906
	净出口需求	37	52	52	52
	总需求	10272	9688	10001	10306
	新增预计		-584	312	305

资料来源：Wind，百川盈孚，中信建投

原料价格回落，国内二铵价差回暖。由于下游需求低迷以及国际价格回落，国内硫磺、合成氨价格 2023年初以来持续下降；截至 2023 年 4 月 28 日，国内硫磺价格 920 元/吨，同比 2022 年均价同比下降 60%，合成氨价格 3008 元/吨，同比 2022 年均价同比下降 29%。随着硫磺、合成氨的价格回落，国内磷酸二铵价差自 2022年 11 月以来持续回暖。

图表 73：国内磷酸一铵价差（单位：元/吨）

资料来源：百川盈孚，中信建投

图表 74：国内磷酸二铵价差（单位：元/吨）

资料来源：百川盈孚，中信建投

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关注磷肥国外订单变化，静待出口恢复。根据海关总署数据，2023 年 Q1 磷酸一铵出口量达 51 万吨，同比增长 152%；磷酸二铵出口量达 63.3 万吨，同比减少-15%，总体来看今年磷肥出口情况有所改善；从国际需求端来看，印度和巴西 22 年底磷肥库存均处于 17 年以来底部，考虑到印度在 5 月即将开启新一轮化肥补贴，预计磷肥出口行情有望改善。

图表 75：国内磷酸一铵/二铵出口量

资料来源：百川盈孚，中信建投

图表 76：巴西磷肥库存水平

Mosaic

图表 77：印度磷肥库存水平

Mosaic

短期关注磷肥出口弹性，长期看好磷矿石高景气。推荐标的：川恒股份（主业出口受限较少、新能源/磷矿成长弹性大）、云天化（磷矿磷肥产能国内第一）、兴发集团（草甘膦产能国内第二，湿电化学品等高速发展）。

钾肥：价格有望维持相对高位，关注亚钾国际

钾肥行业资源属性强，产能扩张周期较长，预期供需较为平稳、景气相对维持；地缘政治因素可能形成催化：行业供给端来看，不同于其他农化子行业，钾肥行业的资源属性强，资源垄断性突出。全球的钾盐矿资源分配极不均衡，加拿大、俄罗斯、白俄罗斯三个国家占据全球钾肥储量的绝大多数，并贡献了全球超过 70%的钾肥出口量。且较高的行业集中度也使得上述国家的寡头企业（加钾、乌拉尔钾肥、白俄罗斯钾肥等）拥有较高的定价权。22 年全球钾肥价格涨至历史高位，景气驱动下，全球各钾肥企业确实有比较多的扩产计划。但钾肥行业的扩产属性使得上述产能扩张的过程会相对偏慢——历史上看，加拿大、俄罗斯百万吨级别的钾矿开发

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通常需要 7-10 年时间，产能提升至达产需要 2-3 年时间。主要由于其钾盐矿埋藏深度较深，且需经历探矿权取得、探矿、采矿的较长流程。

需求端来看，钾肥作为农化子板块之一，天然具有需求较为稳定的特点。对于部分重要作物而言，钾肥都是必备的化肥品种，因此受到宏观经济扰动的因素较小。

行业催化因素来看，如全球地缘政治持续趋于紧张，也可能直接促成钾肥价格的趋势性上涨：钾资源在全球分布不均，国际贸易占比很高。这会导致钾肥价格对地缘政治变化的反应较为明显，如俄乌冲突加剧后，美国、英国、欧盟、加拿大对俄罗斯、白俄罗斯实施经济制裁，同样构成了对 22 年行业景气屡创新高的重要原因之一。

图表 78：钾肥价格

资料来源：wind，中信建投

钾肥板块，我们推荐重点关注亚钾国际，主要由于：

1、公司已在老挝获取 10 亿吨钾肥储量采矿权，是稀缺的内资钾肥生产商

钾元素是农作物发育生长的三种必要元素（氮、磷、钾）之一。钾肥是以钾元素为主要成分的农用肥料，是部分经济作物的刚需。使用钾肥能够促进农作物的光合作用、提高农作物的抗寒抗病能力，从而提高农作物的产量。

国内钾肥的供需矛盾突出：作为农业大国，中国每年钾肥需求 1700 万吨左右；但从供给来看，钾肥生产的原料钾盐在我国属于紧缺型矿产资源，国内钾资源储量仅占世界钾的 1.63%，国内钾肥工业不能满足需求，进口依赖度达到 50%。且生产基本集中在青海盐湖极少数企业。

公司立足于老挝甘蒙省的钾盐矿资源，目前已合计取得拥有 10 亿吨钾肥储量采矿权，资源优势显著。且矿区位于老挝山区的呵叻盆地，水电供给充足、具备一定的工业基础、环保压力较小，邻近中国因此物资供应便捷。且该钾盐矿埋在地下 80-200 米之间，矿体厚，开采难度小，其扩产周期短、生产成本低，有潜力快速释放产量。公司也因此成为 A 股稀缺的钾肥资源储量丰富、且具备持续扩产能力的企业。

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2、管理层执行力是公司长期增长的关键保障

公司前身为东凌国际，公司由于经营不善接近退市。19 年，牡丹江国富入主，并重组董事会。此后，在 2019年到 2020 年期间，公司先是优化了公司内部管理结构，随后对船运业务、谷物贸易业务进行剥离，将公司的发展战略调整为集钾矿开采、生产、销售为一体的模式，之后便开始推动老挝钾肥项目。

19-20 年，公司在全球新冠疫情的背景下完成了老挝钾盐矿一期 100 万吨的投产，表现出了较为突出的管理层执行力。历史上，内资企业合计已有 34 个海外钾盐矿扩产项目，但目前实现稳定量产的几乎仅有公司和东方铁塔的老挝项目，且公司钾肥产能居首。其背后的原因固然包括老挝地区项目相比于俄罗斯、加拿大等地钾肥项目扩产周期短，但更深层的原因我们认为仍然要归功于公司高效的公司治理——去海外做矿产开发生意，涉及到获取矿权、探矿、建设等诸多环节，非常考验企业管理层的战略规划能力和执行力；历史上，此类规划的具体实施也往往会不及预期。

目前公司的矿权储备充足，扩产意愿强烈。回顾过去 3 年，公司历史报表已经充分反映了公司充分兑现了自身的战略规划；而展望未来，我们认为公司管理层的执行力仍然是未来实现持续快速产能扩张的重要保障。

纯碱：地产需求企稳，光伏贡献增量需求，纯碱行业维持高景气度

纯碱行业持续处于供需较为紧绷的格局：需求方面：目前来看，由于纯碱持续去库存，行业库存处于历史地位，未来房地产端的需求在政策指引下有望恢复增长，保证纯碱市场需求，与此同时光伏玻璃、碳酸锂的需求持续提升，为纯碱行业贡献增量需求，预计未来纯碱整体需求处于持续增长的态势。供给方面，23 年供给方面，放入江苏德邦 60 万吨，湘渝盐化 20 万吨，红四方 20 万吨，河南骏化 20 万吨投产，远兴能源一期项目预期 23 年 5 月开始逐步投产 500 万吨，预计 23 年底建成，全年贡献 200 万吨；24 年供给方面，放入连云港搬迁后 120 万吨，南方碱厂 60 万吨退出，远兴能源二期 350 万吨产能投产。综合以上供给、需求情况，我们可以做供需平衡预测如下表。在远兴天然碱投放之前，行业新增产能非常有限，而需求增长则保持相对旺盛，23 年行业实际供需缺口约为 54 万吨。

图表 79：纯碱行业供需平衡表

	2020	2021	2022	2023E	2024E
纯碱理论产能(万吨)	3317	3293	3193	3513	3923
开工率（%）	83.18%	88.34%	91.31%	89.00%	85.00%
纯碱产量(万吨）	2759	2909	2915	3127	3335
表观需求（万吨）	2657	2857	2721	2995	3126
其中：平板玻璃	1196	1291	1214	1250	1263
其中：光伏玻璃	121	169	228	340	434
其中：盐湖提锂	22	30	40	55	79
其中：其他	1318	1367	1239	1350	1350
出口需求 (万吨)	138	76	205	200	180
进口量(万吨）	36	24	11	15	15
供需缺口 (万吨)	0	0	0	(54)	43

资料来源：Wind，卓创，百川，中信建投

综上，纯碱属于中游产品中供需格局较好的子行业、且景气趋势向上，相关标的均仍有投资机会。推荐作为天然碱龙头、兼具成本优势和成长性的远兴能源；建议关注弹性标的山东海化、中盐化工、双环科技等。

图表 80：联碱法价差（元/吨）

资料来源：卓创资讯，Wind，中信建投

图表 81：氨碱法价差（元/吨）

资料来源：卓创资讯，Wind，中信建投

图表 82：天然碱法价差（元/吨）

资料来源：卓创资讯，Wind，中信建投

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新材料篇：新兴领域蓬勃崛起，先进制造顺势而为

EVA& POE：光伏需求支撑胶膜粒子维持景气，POE有望实现EVA 替代

EVA 相对淡季，价格有所回落，光伏持续景气，有望支撑价格。22 年10 月之后，由于下游需求相对淡季，EVA 各牌号价格均有所回落，11 月下旬光伏料报价也降至 2 万元/吨以下，23 年以来震荡运行，后续随光伏产业链改善，光伏料需求仍有支撑。相关标的：东方盛虹（1600 万吨炼化一体化全面打通在即，当前 EVA 总产能达 36 万吨，规划新增产能 70 万吨；POE 处于中试阶段，规划 30 万吨 POE 产能），荣盛石化（目前拥有 30 万吨 EVA 装置，规划新增产能 70 万吨；a 烯烃及 POE 处于推进阶段，总规划 40 万吨 POE 产能）。

图表 83：EVA 行业平均价格及价差情况（元/吨）

资料来源：Wind，卓创资讯，中信建投

POE 性能优越，是光伏 N 型电池片的最优选择。最早的 POE 产品是由美国陶氏化学在 1993 年生产成功的Engage 系列，后来又对其生产工艺进行优化，由于 POE 弹性体所需的成本更低、质量更轻、能耗更低、对环境更友好，目前已广泛应用于汽车零部件、光伏胶膜、电线电缆、机械工具、家居用品、玩具、娱乐和运动用品、鞋底、密封件、热熔胶等领域。下游需求方面，POE 在中国主要应用于汽车和光伏行业，基于 POE 相较于传统的 EVA而言，抗 PID 性能优异、电阻率高、水汽阻隔率大、耐低温耐黄变，未来随着光伏组件向双玻、N 型电池片的发展趋势较为确立，未来 POE 有望实现对 EVA 的替代。

图表 84：2021年中国 POE市场需求结构

资料来源：华经产业研究院，中信建投

图表 85：2022-2030年不同电池技术市场占比变化趋势

资料来源：CPIA，中信建投

POE 生产壁垒较高，光伏放量扩大供需缺口。POE 是以茂金属为催化剂合成的乙烯-α烯烃共聚物，具有

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窄相对分子质量分布和均匀短支链分布的热塑性弹性体，凭借其自身优秀的分子结构及聚烯烃的特性，产品性能卓越。由于 POE 生产壁垒较高，具备三大生产难点，目前 POE 国内尚没有企业形成量产。目前国内在茂金属催化剂的研发正处于起步阶段，原材料α烯烃存在结构性失衡问题。未来随着光伏持续高景气度，POE 的市场需求有望持续提升，在国内没有形成量产之前， POE 供需缺口将持续扩大。

复合铜箔：成本优化+性能提升，优质赛道前景广阔

集流体是锂离子电池中不可或缺的组成部件之一。锂电池是实现化学能与电能转化的重要载体，其中电池集流体不仅起到承载活性物质的作用，同时将电化学反应所产生的电子汇集起来导至外电路，实现化学能转化为电能。锂离子电池上的集流体主要是指金属箔，即主要用于负极的铜箔、用于正极的铝箔，集流体的品质对电池的能量密度、寿命等性能具有重要影响，超纯、超薄、高导电率、高强度和高柔韧性是集流体的发展趋势。

图表 86：理想锂离子电池集流体应满足的条件

特性	描述
高导电率	良好的电导率有利于电子的传输，提高锂离子电池的比容量和倍率性能等。
高稳定性	集流体电化学性能稳定，不与活性物质、粘结剂和电解液等发生相互反应。
结合性强	集流体与活性物质、粘接剂等兼容性好，结合性能强，具有较高的粘接强度。
成本低廉	作为锂离子电池的集流体需成本低、易于获取，从而能够广泛用于生产制造。
柔韧轻薄	集流体具有较高的强度和柔韧性；质量轻、厚度较薄的集流体可提高比容量。

资料来源：中国知网，中信建投

安全性和能量密度、成本控制是传统锂电池痛点。电动汽车的发展对锂离子电池提出更高的要求，其中核心要求就是安全及能量密度。电池能量密度越大，则意味着在新能源汽车底盘空间有限的情况下，单位质量容纳更多的电量，从而提供更长的续航水平。但传统意义上，追求能量密度和安全往往是两个矛盾的方向，能量密度越高，稳定性会减少，电池的安全性就会降低。此外，集流体轻薄化导致金属箔制作工艺复杂，都会导致锂电池成本增加。因此，锂电行业迫切需要寻找新型材料来解决相应问题。

PET铜箔附加值高，指标严苛构筑技术壁垒。复合铜箔是一种可以替代传统铜箔用作锂电池的负极集流体的高端新材料，基材可以采用 PET、PP 或 PI 等，其中 PET 复合铜箔研发、测试较为深入。PET 复合铜箔的结构是中间一层 4.5μm 的 PET 膜，膜两侧各有 1μm 厚的金属铜。作为一种高端新材料，其对各项指标要求严苛。首先，PET 铜箔作为锂电池集流体，后续需要经过浆料涂布、辊压等生产过程，对基膜柔韧性和强度要求较高；其次，复合铜箔上的 PET 膜厚度只有 4.5μm，要防止磁控溅射过程中箔材穿孔导致承载活性物质的作用下降；第三，PET 铜箔上两侧铜膜厚度仅有 1μm，要防止氧化避免被电解液腐蚀；第四，电镀过程作业面积较大，要使电流均匀防止镀铜不均；第五，要防止薄膜在收放卷时起皱变形。因此，生产 PET 铜箔对技术、设备要求严苛，拥有较高壁垒。

图表 87：PET 铜箔结构图

资料来源：中国知网，中信建投

图表 88：PET 镀铜膜

资料来源：中国知网，中信建投

基膜品质要求高，是 PET 铜箔的关键一环。在 PET 基膜生产加工过程中，首先使用一定的原料配方制备

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纳米母粒，对 PET 基材进行改性；再使用磁控溅射设备通过真空磁控溅射的方式把铜溅射到 PET 基材上，使绝缘的高分子材料 PET 膜金属化；其后使用电镀设备，在金属化后的 PET 膜两边镀铜，使薄膜两侧铜的厚度增加至 1μm，最终形成 6.5μm 的 PET 铜箔。再经过水洗、防氧化处理、烘干以及分切等步骤才可以打包出货。在上述 PET 复合铜箔全生产环节中，目前对原料配方、基材制备改性、磁控溅射设备和工艺等要求较高。

图表 89：PET 铜箔生产工艺图

资料来源：中国知网，中信建投

PET 铜箔对基膜各项指标有很高要求。首先是厚度，PET 基膜厚度极低，仅有 4.5μm，相比于几十微米至上百微米的大多数 PET 基膜有着较大技术难度；第二是平整度，铜箔的平整度会极大影响电池寿命，作为后续镀铜的基材，如果 PET 基膜平整度低，则整体材料平整度会有很大下降；第三是机械强度，由于锂电池对材料性能和稳定性要求高，PET 铜箔的柔韧性和机械强度需要满足较高要求，直接影响后道加工的品质和良率。

磁控溅射是生产 PET 铜箔后道加工的关键第一步。真空磁控溅射镀膜工艺属于物理气相沉积的一种，是制备电子薄膜材料的主要技术之一。溅射是在真空系统中充入一定的惰性气体，在高压电场作用下气体放电形成离子，在强电场作用下被加速，轰击靶材，使其原子逸出并溅射到基膜上，形成一层较薄的金属膜，约 30nm左右。磁控溅射沉积速率高、电子对基体轰击能量小，容易实现薄膜的低温沉积，使基体不产生回火软化。镀膜稳定性高、均匀度好，膜层致密，能使金属和高分子基材紧密结合。

图表 90：等离子体磁控溅射工作原理示意图

资料来源：中国知网，中信建投

图表 91：真空磁控溅射镀膜原理图

资料来源：中国知网，中信建投

图表 92：微颗粒磁控溅射镀膜设备

资料来源：中国知网，中信建投

图表 93：德国莱宝真空镀膜设备

资料来源：德国莱宝官网，中信建投

水电镀是生产 PET铜箔后道加工的关键第二步。经过磁控溅射镀铜的膜材进一步使用水电镀设备，利用电解的原理将铜层沉积加厚，在金属化后的 PET 膜两边镀铜，使薄膜两侧铜的厚度增加至 1μm，最终形成 6.5μm的 PET 铜箔。PET 铜箔的电镀是用硫酸铜溶液作为电解液，将已经磁控溅射镀膜的 PET 基材作为阴极，通入电流。电镀过程的难点在于作业面积大，镀铜厚度较低，要使电流均匀防止镀铜不均。

图表 94：东威科技 PET 铜箔相关设备

资料来源：东威科技公告，中信建投

行业内加速布局，优势突出有望替代传统铜箔。与传统铜箔相比，PET 铜箔成本更低。铜作为传统铜箔的主要原料，其密度约为 8960kg/m3，大约是 PET 基膜的 6.5 倍，并且其价格比 PET 基膜更高，同时 PET 铜箔用铜量更少。其中，4.5μm 基膜单位成本约为 0.155 元/平米，两侧各 1μm 的铜箔单位成本约 1.25 元/平，故 PET铜箔原料单位成本仅 1.4 元/平，加上能耗、设备折旧和人工等，考虑良品率，完全量产后 PET 铜箔成本约在 3.5元-4.0 元/平之间，比传统铜箔单位成本降低约 40%以上；此外，PET 铜箔铜含量少、聚酯质量轻，在动力电池中使用能提高电池能量密度；第三，作为 PET 和铜的复合材料，PET 铜箔能很好地防止铜由于金属疲惫断裂、刺穿正负极隔膜而发生的短路，从而大幅提高安全性；第四，由于高分子材料的加入，PET 铜箔相比传统铜箔热膨胀系数更低，减轻了因热胀冷缩导致的集流体-负极材料界面不稳定，从而提升电池的循环寿命。此外，PET铜箔可以直接运用于不同规格、不同体系的动力电池，有较强的兼容性。因此，PET 铜箔优势明显，相关企业加速布局，目前大都处于研发、送样验证阶段，未来有望替代传统铜箔大规模应用。

图表 95：PET 铜箔成本测算

外层铜箔材料成本测算		PET基膜材料成本测算
铜含税单价(万元/吨)	5.52	PET基膜单价（万元/吨）	2.5
增值税率	13%	厚度(um)	4.5
铜不含税单价(万元/吨)	4.8	单位体积（m）	4.5*10-6
加工费(万元）	2.2	密度（kg/m）	1380
铜箔成本(万元/吨)	7	单位质量（kg)	6.21*10-3
厚度（um）	2	单位成本（元/m)	0.155
单位体积（m）	2*10-6	1亿平质量（吨)	621
密度（kg/m³）	8960	铜箔(元/平)	1.25
单位质量（kg)	0.0179	材料成本合计（元/平)	1.41
单位成本（元/m²)	1.25	完全成本（元/平)	3.5
1亿平质量（吨）	1792	保守/乐观售价（元/平)	6/8
1亿平价格（万元）	12548	保守/乐观毛利率	42%/56%

资料来源：中国知网，中信建投

图表 96：传统铜箔成本测算

传统铜箔成本测算
	4.5um	6um	8um
铜含税单价（万元/吨）	5.52	5.52	5.52
增值税率	13%	13%	13%
铜不含税单价(万元/吨）	4.8	4.8	4.8
精铜加工费（万元）	2.2	2.2	2.2
精铜单价（万元/吨）	7.0	7.0	7.0
铜箔加工费(万元/吨)	7	4.3	3.2
铜箔成本(万元/吨)	14.0	11.3	10.2
厚度（um）	4.5	6	8
单位体积（m）	4.5*106	6*106	8*106
密度（kg/m³	8960	8960	8960
单位质量（kg）	0.040	0.054	0.072
单位成本（元/m²)	5.65	6.08	7.31

资料来源：中国知网，中信建投

图表 97：PET复合铜箔在锂电池的应用优势

优势	说明
能量密度高	PET材料重量较轻，相同面积下,PET复合铜箔相比6微米的铜箔质量减轻59%，从而减轻电池重量，实现5%-10%的电池能量密度的提升
兼容性强	可适用于不同规格、不同系统电池
成本低	铜价格比PET基膜更贵，PET 铜箔用铜量较传统铜箔更少
安全性高	防止铜由于金属疲惫断裂、刺穿正负极隔膜而发生的短路，并有阻燃效果
寿命长	热膨胀系数更低，减轻了因热胀冷缩导致的集流体-负极材料界面不稳定

资料来源：中国知网，中信建投

行业深度报告

锂电受益新能源应用前景广阔，PET铜箔市场空间可期。双碳战略下，我国新能源行业快速发展，新能源车快速发展带动锂电池需求维持高增，PET 铜箔市场应用前景广阔。预计 2023 年 PET 铜箔渗透率为 3%，对应PET 铜箔需求量约为 4.7 亿平米，市场收入空间约 37 亿元；若 2025 年 PET 铜箔渗透率提高到 20%，对应 PET铜箔需求量约为 57 亿平米，市场规模约 345 亿元，市场前景广阔。

图表 98：PET 铜箔市场空间测算

	2023E	2024E	2025E
锂电池全球出货量（GW)	1193	1587	2210
PET 铜箔渗透率	3.0%	7.0%	20.0%
PET 铜箔对应装机量（GW）	35.8	111.1	441.9
1GW 所需铜箔面积（亿平米）	0.13	0.13	0.13
PET 铜箔需求量（亿平米）	4.7	14.5	57.5
市场收入空间（亿元)	28.0	86.8	345.2
盈利空间 (亿元)	7.5	23.4	92.9

资料来源：中信建投

相关标的：双星新材（公司现有主业为高端膜材料，掌握基膜原料配方、PET合成、拉膜的全流程，并且不断优化基膜配方和工艺，同时后道加工工艺也有充足的技术储备和生产经验）；建议关注积极布局 PET复合铜箔的宝明科技、万顺新材、元琛科技、阿石创、三孚新科。

钠离子电池：产业化有望逐步推进，关注电芯和材料端技术领先或具先天优势企业

碳酸锂价格大幅波动，但钠电池产业化进程仍在积极推进中。钠则作为地壳中含量第六高的金属且我国钠资源储量占据全球储量的 22%，符合重要产业链“自主可控”的安全发展路线。

图表 99：21H1起碳酸锂价格大幅上涨，23年初后大幅下跌（万元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

与锂离子电池及传统铅酸电池相比，钠电池的能量密度和循环寿命居中，与成熟的锂离子电池比仍有不小差距但优于铅酸电池。同时钠电池的安全和环保综合属性相对较优。钠电池的理论原材料成本可以低于锂离子电池甚至铅酸电池，但考虑到钠离子电池尚未大规模产业化，材料端规模效应的形成尚需时日，产业化初期成本仍不占据优势但未来降本的想象空间较大。目前，由于能量密度和循环寿命的限制，钠电最被看好的应用领域包括电动两轮车、工商业储能。据宁德时代研究院副院长黄起森在 2022 年 11 月29 日举办的钠离子电池产业链与标准发展论坛上表示，钠离子电池普遍可满足续航 400 公里以下车型需求。公司拟通过首创的 AB 电池系统集成技术，实现钠锂混搭，使钠离子电池应用有望扩展到 500 公里续航车型。未来钠电池也有望抢占 A00 级电动车的部分份额。我们针对钠离子电池主要应用场景进行了需求测算，结果如下表所示，预计 2025 年国内钠离子电池市场规模可达 28GWh（我们在测算时尽可能采取了相对保守的细分市场需求增速及渗透率估计，目的是为了评估相对审慎的钠离子电池可达需求，实际需求空间可能远高于此）。

图表 100：钠离子电池和现有主流电池特性对比

	钠离子电池	锂离子电池	铅酸电池
质量能量密度（Wh/kg）	140-160	250-330	30-50
循环寿命	2000次以上（部分达3000次或更高）	3000 次以上	300-500次
单位能量原料成本	0.29元/Wh	0.43元/Wh	0.40元/Wh
零下20℃容量保持率	88%以上	小于70%	小于 60%
平均工作电压	3.2V	3.2V	2.0V
环保特性	优	优	差
安全性	优	较优	优
耐过放电	可放电至0V	差	差

资料来源：《钠离子电池：从基础研究到工程化探索》，《锂离子电池和金属锂离子电池的能量密度计算》，中科海钠和宁德时代官网，中信建投

图表 101：国内钠离子电池需求测算

	2021	2022E	2023E	2024E	2025E
全国新增储能需求（GWh）	5.2	13.5	36.7	71.9	104.3
钠电在储能市场渗透率	0.0%	0.2%	2.0%	5.0%	10.0%
-钠电需求：储能市场（GWh)	0.0	0.0	0.7	3.6	10.4
全国电动两轮车销量(万辆)	5443	5715	6001	6301	6616
全国电动两轮车电池需求量（GWh）	54.4	57.2	60.0	63.0	66.2
钠电在电动两轮车市场渗透率	0.0%	0.2%	2.0%	10.0%	20.0%
-钠电需求：两轮车市场（GWh）	0.0	0.1	1.2	6.3	13.2
全国 A00 级电动车销量（万辆)	90.0	153.9	170.4	196.0	225.0
全国 A00 级电动车电池需求量	18.0	30.8	34.1	39.2	45.0
钠电在 A000 级电动车市场渗透率	0.0%	0.0%	0.3%	5.0%	10.0%
-钠电需求：A00 级新能源车（GWh）	0.0	0.0	0.1	2.0	4.5
国内钠离子电池需求测算（GWh）	0.0	0.1	2.0	11.9	28.2

CNESA CPIA CWEC

钠离子电池相关上市标的：电芯环节推荐关注宁德时代、华阳股份、维科技术，以及传艺科技、中自科技；负极材料推荐关注元力股份、圣泉集团以及有相应技术储备的锂电负极企业；正极材料推荐关注锂电正极企业容百科技、当升科技，以及布局普鲁士蓝体系的美联新材、七彩化学；电解液推荐关注锂电电解液龙头企业多氟多、天赐材料、新宙邦，以及规划六氟磷酸钠的中欣氟材、永太科技。

行业深度报告

元力股份：木制活性炭龙头扩能补链，布局超级电容炭等打造平台型企业

木制粉状活性炭稳步增长，竹基/果壳基颗粒炭有望逐步替代煤质炭市场份额。公司是木质活性炭龙头企业，传统木制粉状活性炭产能近 12 万吨/年，国内市场占有率达 30%以上。当前公司粉状炭下游主要集中于食品发酵领域，未来在保持现有优势地位基础上规划加大药用市场和环保领域布局，进一步持续提高市场份额。同时，“双炭”政策和煤价高位有利于公司研发的竹基/果壳基替代煤质炭市场份额。公司木制炭主要原料为木屑、竹屑等林产“三剩物”，具有可再生和碳排放低的优势。而 2021 年下半年煤价猛涨后持续维持高位，带动煤质炭成本和价格显著抬升，有利于下游企业加速推进木质炭替代。由于优质煤质炭的强度要求较高，粉状炭替代难度较大，行业有向颗粒炭发展的趋势。公司独创的竹基活性炭技术领先同行，有助于抢占煤质炭市场份额，打开主业成长空间。公司 2020 年定增项目规划新增活性炭产能 6.56 万吨，其中包括 4 万吨磷酸法粉状炭（部分已投产）、1 万吨药用炭、1 万吨颗粒炭、0.5 万吨物理炭。2021 年 9 月可转债项目规划中长期新增活性炭产能 10 万吨，包括磷酸法颗粒炭 4 万吨、物理法颗粒炭 2 万吨、物理法粉状炭 3 万吨、颗粒再生炭 1 万吨。

积极布局超级电容炭等新产品，公司逐步打造竹基/果壳基活性炭新材料研发平台型企业。公司为 A 股首家具备高性能超级电容炭生产能力的上市公司。超级电容炭具有超高的比表面积、导电性、高容量等特点，适用于制造超级电容器。超级电容器的特点在于功率密度高、充放电时间短和使用寿命长，广泛应用于轨道交通、航空航天、电力系统及新能源交通工具等领域。目前超级电容器市场规模增速较快，而上游超级电容炭仍依赖于进口，国产替代空间广阔。前述公司 2020 年定增项目规划超级电容炭产能 600 吨/年，现前两条产线各 150吨/年已投产。未来公司也有望进一步推动超级电容炭等新技术的研发改进和迁移应用。

华阳股份：煤炭行业转型升级示范性企业，钠电产业化领先者

公司与钠离子电池技术先驱中科海钠深度合作，目前为全球钠离子电池产业化领军者。2022 年 9 月30 日，公司在阳泉市高新区高端制造产业园区举办了钠离子电芯生产线投产仪式。同时，公司还与中科海钠签署了万吨级钠离子电池正、负极材料合作框架协议，规划进一步扩大钠离子电池产业，目前该项目已经开建。同时，公司目前有七元矿和泊里矿两座在建矿井，产能各 500 万吨/年，预计分别于 2023 年和 2024 年建成投产，建成后有望为公司煤炭主业贡献新增量。

电子特气：国产替代带来长期发展机遇

电子气体包括大宗电子气体和电子特种气体，是集成电路、显示面板、半导体照明、光伏等行业生产制造过程中不可或缺的关键性材料，是集成电路制造的第二大制造材料，仅次于硅片，占晶圆制造成本的 13%。电子特种气体主要应用于光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节。

图表 102：电子气体分类用途及主要产品

应用行业	主要用途	主要气体
集成电路	成膜	六氟化钨（WF6）、四氟化硅（SiF4）、乙炔（C2H2）、丙烯（C3H6）、氘气（D2）、乙烯（C2H4）、硅烷（SiH4）、氧氩混合气（Ar/O2）、氘代氨（ND3）等
	光刻	氟氪（F2/Kr/Ne）、氪（Kr/Ne）等混合气
	刻蚀、清洗	三氟化氮（NF3）、六氟乙烷（C2F6）、八氟丙烷（C3F8）、八氟环丁烷（C4F8）、六氟丁二烯（C4F6）、氟化氢（HF）、氯化氢（HCI）、氧氮（O2/He）、氯气（CI2）、
	离子注入	氟气（F2）、溴化氢（HBr）、六氟化硫（SF6）等砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、四氟化锗（GeF4）、三氟化硼（BF3）等
	其他	六氯乙硅烷（Si2Cl6）、六氯化钨（WCl6）、四氯化钛（TiCl4）、四氯化铪（HfCl4）、四乙氧基硅（Si（OC2H5）4）等
显示面板	成膜、清洗	三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨气（NH3）、笑气（N2O）、氧氩混合气（Ar/O2）、
			氯化氢氢氛混合气（HCI/H2/Ne）等
半导体照明	外延		砷烷（AsH3）、磷烷（PH3）、三氯化硼（BCI3）、氨气（NH3）等
光伏	沉积、扩散、刻		三氟化氮（NF3）、硅烷（SiH4）、氨气（NH3）、四氟化碳（CF4）等
	蚀

资料来源：派瑞特气招股说明书，中信建投

根据 IC Insights 数据，我国集成电路市场需求 2020 年为 1430 亿美元，2025 年预计达到 2230 亿美元，复合增长率 9.29%。中国集成电路制造 2020 年产值为 227 亿美元，自给率为 15.87%，预计 2025 年产值将达到 432亿美元，自给率进一步提高到 19.37%。

图表 103：中国集成电路市场供需预测(亿美元)

IC insights

据集微咨询（JW Insights）统计，2022 年中国大陆共有 23 座 12 英寸晶圆厂正在投入生产，总计月产能约为 104.2 万片，与总规划月产能 156.5 万片相比，目前产能利用率为 66.58%，仍有较大提升空间。

同时 JW 预计中国大陆未来 5 年（2022 年-2026 年）将新增 25 座 12 英寸晶圆厂，这新增的 25 座晶圆厂总规划月产能将超过 160 万片，合计达到 300 万片以上，相比于 2022 年，将直接翻倍。

图表 104：2017-2026 中国大陆地区 12 英寸厂增量预测（座）

JW Insights

图表 105：2022 与 2026 年中国大陆 12 英寸晶圆厂月产能（万片）

JW Insights

行业深度报告

据 TECHCET 数据，2021 年全球电子特种气体市场 45.3 亿美元，同比增长 8.40%。伴随着国内半导体、面板行业固定资产投资加速，国内电子特气市场规模持续增长，中国电子特气市场规模在过去十年翻了一番，2020年达到了 173.6 亿元。未来几年，由于先进逻辑制程及存储技术需求增加，电子特气将持续保持高速增长。

图表 106：全球电子特种气体市场规模（亿美元）

资料来源：派瑞特气招股说明书，中信建投

图表 107：中国电子特种气体市场规模（亿元）

资料来源：派瑞特气招股说明书，中信建投

目前全球电子特气市场被几个发达国家的龙头企业垄断，国内企业面临着激烈竞争的局面。相比于传统的大宗气体，电子气体行业由于具有较高的技术壁垒，市场集中度极高。国内电子特气生产企业规模相对较小，单家企业用于半导体行业的销售规模不超过 10 亿元人民币，根据国外各大巨头公司年报中披露的数据显示，林德的电子业务收入为 25 亿美元，液空的电子行业收入为 23 亿美元，日本酸素的电子行业收入约为 14 亿美元。

图表 108：全球电子特种气体行业竞争格局
图表 109：中国电子特种气体行业竞争格局

资料来源：金宏气体招股说明书，中信建投
资料来源：金宏气体招股说明书，中信建投

近年来，尤其是 2016 年以来，国家发改委、科技部、工信部等连续出台了《国家重点支持的高新技术领域目录》（2016）、《战略性新兴产业重点产品和服务指导目录》《新材料产业发展指南》《重点新材料首批次产业应用示范指导目录（2019 年版）》等多部战略新兴产业相关政策，将特种气体列入新材料产业，大力支持和推动特种气体产业的发展。此外，国际形势风云多变，地缘政治等多种因素对特种气体供应稳定性和价格造成预期外冲击，而电子特气深度参与芯片、显示面板等核心制程，充分保障特种气体国产化已是必然之势。在国家政策的引领和推动下，国内特种气体先后实现技术突破，部分特种气体开始具备替代进口的能力，逐步摆脱缺“气”的瓶颈和制约。今年以来，美国陆续出台对华半导体制裁政策，同时日本、荷兰、德国等对国内半导体设备、材料等相关领域出台限制政策，国产自主可控迫在眉睫，国产半导体材料份额有望快速提升。重点推荐雅克科技、华特气体、昊华科技。

图表 110：部分特种气体国产替代

公司名称	主要产品
华特气体	高纯六氟乙烷、高纯四氟化碳、高纯二氧化碳、高纯一氧化碳、光刻气、高纯一氧化氮等20 余种
派瑞特气	六氟化钨、三氟化氮、氯化氢、氟化氢、四氟化硅、光刻气、八氟丙烷等氟碳类
昊华科技	六氟化硫、三氟化氮、四氟化碳、六氟化钨等
南大光电	砷烷、磷烷等、山东飞源（四氟化碳、六氟化硫、三氟化氮)
金宏气体	超纯氨、正硅酸乙酯、高纯氧化亚氮、氮气、高纯氢、高纯二氧化碳、硅烷混合气等
凯美特气	高纯氪//氙/氨/二氧化碳/一氧化碳/氢气/氮气等
绿菱气体	高纯六氟乙烷、高纯三氟甲烷、高纯八氟环丁烷等
雅克科技	六氟化硫、四氟化碳等

资料来源：公司公告，中信建投

图表 111：美国对华半导体制裁主要内容

	美国半导体制裁主要内容
2020年12月18日	美国商务部工业与安全局（BIS）将中国芯片制造商中芯国际（SMIC）列入“实体清单"。除了中芯国际（SMIC），美国商务部网站称，BIS 还将60多家其他企业列入"实体清单”
2022年8月9日	拜登总统签署《芯片与科学法案》，提供约527亿美元的资金补贴和税收等优惠政策，同时禁止获得补贴的半导体企业在中国大陆增产先进制程芯片，期限为10年。
2022年10月7日	美国商务部工业与安全局（BIS）公布了《对向中国出口的先进计算和半导体制造物项实施新的出 □管制》，美国商务部以国家安全为由，对向中国出口的芯片和相关生产工具增加了限制，内容主要包括：（1）限制中国企业获取高性能芯片和先进计算机；（2）限制美国人为涉及中国的特定半导体活动提供支持；（3）限制中国获取先进半导体制造物项与设备；（4）新增31家中国实体公司、

资料来源：半导体芯闻公众号，集成电路在线公众号，中信建投

生物柴油：欧盟需求旺盛，生物航煤空间广阔

生物柴油主要原材料为各种动植物油脂，是化石柴油和煤油的优良替代品。生物柴油的各项理化性质和化石柴油相近，燃烧热值和功效都与化石柴油类似。同时，生物柴油具有高闪点、高十六烷值、低黏度和生物可降解的优点，可直接替代或与化石柴油调和使用，从而有效降低发动机尾气颗粒物、二氧化碳、硫化物等污染物的排放。在碳减排大趋势下，高能耗企业受到碳排放和能耗超标影响未来面临停产风险，生物质柴油作为减排利器，受到越来越多的关注。

全球生物柴油需求快速增长。在全球碳减排大势所趋下，生物柴油需求快速增长。2000-2020 年全球生物柴油需求量复合增长率达到 23%，2020 年全球生物柴油消费量约为 4043 万吨，从近几年来看，2015-2020 年平均增长量为 258.8 万吨，市场空间稳步扩大。

欧盟为主要消费市场，原料结构调整提供发展机遇。2020 年欧洲占全球生物柴油总消费量 41%，为全球第一大市场。目前欧盟地区生物柴油添加比例在 10%左右，2021 年 REDⅡ修订要求 2030 年可再生能源在欧盟能源消费总量份额由 32%提升至 40%，其中运输燃料中可再生燃料比例由 14%提升至 26%。中国生物柴油市场主要面向欧洲出口，同时我国的生物柴油生产原料主要为废弃食用油甲酯（UCOME），属于先进生物燃料，是欧盟目前主要鼓励的生物柴油类型。随着欧盟生物柴油需求总量快速增长并逐步转向先进生物燃料，国内厂商大有可为。同时国内存在政策催化潜力，国内生物柴油企业迎来历史性机遇。

图表 112：欧洲掺混政策

时间	政策名称	内容
2009年	可再生能源指令 the Renewable Energy Directive	确保到 2020 年底所有欧盟成员国使用可再生能源满足其总能源需求至少达到20%。对公路运输燃料实施了可再生能源份额必须达到10%的强
	（RED）	制性目标，并为各成员国制定了单独目标。
	生物柴油调和燃料的 B20/B30 标准	提高掺混比例，允许化石柴油添加20%或30%的生物柴油。
2015年 2016年	间接土地利用变化指令(ILUC)	基于食物原料的生物燃料的使用限制7%，非基于食物原料的生物燃料比
	可再生能源指令	例设定在总能源使用量0.5%。（非约束性国家目标）
2018年	Renewable Energy Directive	到2030年总能源需求中可再生能源占32%，到2030年公路运输燃料中可再生燃料比例14%
2018年	Recast(REDII) 可再生能源指令（第二版）修订	到2030年，可再生能源在欧盟最终能源总消费总量中的总体目标份额将
2021年	Renewable Energy Directive	从32%上升到40%。在运输中占26%的可再生能源份额。取消先进生物
2021年	Recast(REDII)	燃料按其能源含量两倍计算的条款。
2021年		欧盟委员会启动了ReFuelEU 航空计划，要求燃料供应商在欧盟机场机
2021年	“Fit for 55”一揽子计划	载航空燃料中不断提高可持续航空燃油使用比例，力争在2025 年将其占
		航空燃料比重提升至2%以上，到2050年提升至63%以上。
2022年	REDIII（欧盟各国能源部长拟定）	可再生能源在交通运输业的占比应达到29%

EUR-Lex European Commission CEN Argus

此外，欧洲提出的“Fit for 55”中提到增加可持续航空燃料比例，2025 年为 2%，到 2050 年达到 63%，目前法国、挪威等国家已经提出了掺混目标，参考疫情前 2019 年欧盟 6854 万吨的航空燃料使用量，在 63%添加比例预期下，对应生物航煤需求潜力超 4300 万吨/年。后续美国等全球各国生物航煤市场亦将陆续开启，截至目前，已有 22 个国家/地区颁布了 SAF 相关法案（包含美国、日本、英国等）。国内方面，《“十四五”可再生能源发展规划》政策中明确提到支持生物柴油、生物航空煤油等产业的发展和市场应用推广。国内外生物航煤空间巨大。

图表 113：SAF政策发展

地区	SAF政策发展
欧盟	欧盟委员会：2025年2%-2030年5%-2040年32%-2050年63% 欧盟理事会：2030年6%
	欧盟议会：2025年2%-2045年54%-2050年85%
中国日本	2022-2025年累计消费5万吨 SAF 2030年：10%SAF
印尼	2025年：5%可持续能源
印度	研究评估 SAF可行性

Argus

图表 114：全球航空煤油需求（万吨/年）

资料来源：IEA，中信建投

行业深度报告

图表 115：欧洲航空煤油需求（万吨/年）

资料来源：IEA，中信建投

图表 116：NESTE 可再生产品单吨 EBITDA（单位：欧元/吨）

资料来源：Neste年报，中信建投

2022 年四季度以来，由于我国生物柴油冷凝点偏高，冬季为传统淡季，同时欧洲经济衰退，部分欧洲国家下调或冻结近两年掺混要求，生物柴油需求回落，同时国内受疫情影响，地沟油供应、生物柴油生产、运输等受到影响，整体地沟油、生物柴油价格价差呈下滑趋势，受库存损失影响，企业盈利承压。2023 年 3 月以来，原油下跌，棕榈油、菜籽油、豆油等价格快速下跌，地沟油、生物柴油价格下滑，价差整体有所扩大，2023Q1生物柴油、地沟油价差平均值为 2659 元/吨。随着生物柴油、地沟油价格逐步企稳、价差回暖，企业盈利有望逐步改善。重点推荐卓越新能（未来 2-3 年公司将达到 85 万吨生物柴油产能与 40 万吨衍生品产能，包括 20 万吨 HVO）、嘉澳环保（现有产能 30 万吨，积极布局 HVO&SAF，包括 100 万吨生物航煤，项目分两期建设，一期 50万吨，计划于 2024年年底投产）。

图表 117：国内生物柴油、地沟油价格价差（元/吨）

资料来源：卓创资讯，中信建投

行业深度报告

图表 118：国内生物柴油出口价格（元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

吸附分离解决方案：盐湖提锂/生物制药提供成长驱动，持续推荐蓝晓科技

吸附分离技术为平台型技术，潜在应用拓展、国产替代空间广阔。吸附分离解决方案，是一种专用于解决复杂、困难的提纯、除杂问题的工业解决方案。具体而言，吸附分离解决方案即技术方（即蓝晓科技这样的企业）通过设计专门的吸附分离材料（通常是树脂）和系统装置，实现包括化学工业、金属冶炼、生物医药、食品加工等各种领域提出的纯化或除杂需求。

图表 119：吸附分离材料产业链情况

资料来源：CNKI、行业新闻、中信建投（图中主要画出的仅为公司和主要竞争对手涉及的技术方案，并不包含全部吸附分离解决方案)

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近年来，盐湖提锂放量、生命科学国产化加速，带动行业发展明显提速，优秀企业面对极佳发展机遇。

盐湖提锂方面：当前锂价仍在高位，资源方推进盐湖提锂项目诉求极强。除此之外，行业兼具长期逻辑：以蓝晓为代表的吸附+膜法技术，逐步被验证在成本可控的前提下，适用于几乎各类盐湖的提锂，或将深刻改变盐湖提锂乃至全球锂资源供给的格局。全球锂需求会一直增长，盐湖储量又极丰富，这其中可以看到非常长期的扩产和替换逻辑，并非一轮锂价周期就结束。

生命科学方面，吸附分离解决方案的主要应用场景包括：①化学/生物制药生产阶段，通过制备载体提供相应反应进行的条件；②化学/生物制药纯化阶段，提供纯化目标产物的吸附剂，即色谱填料/层析介质。目前来看，该领域应用不但潜在市场空间极大、且有快速国产化趋势，原因包括：①中国创新药产业链，特别是中国创新药 CDMO 的持续增长；②疫情以来，下游出于供应链稳定性的需求加速关键耗材的国产替代；③国内吸附分离解决方案供应商的持续快速增长。

标的方面，持续推荐技术积淀深厚、各业务板块持续扩展的行业龙头蓝晓科技。建议关注纳微科技、争光股份。

蓝晓科技：各业务运行有序，维持高增

提锂业务：进度符合预期，预计 23-24全年将迎来收入确认集中期，兼具长期逻辑

今年以来，公司接连接到国内、海外的新盐湖提锂订单，或与资源方达成相应的战略合作协议。按照订单节奏， 23-24 年将成为公司提锂收入的集中确认期。

综合来看，我们认为吸附法盐湖提锂确实存在较高的技术壁垒，对于任何一家提锂技术方，实现产业化都并非一朝一夕之功——一方面，吸附分离的底层技术（基架制备、官能团化）作为典型的材料科学实践，需要长期的 know-how积累，而蓝晓作为典型的技术型企业，在该领域深耕 20 余年，尚且经历两轮锂价周期才能实现高效的提锂产业化；另一方从实验室/小试中试阶段到产业化，仍要经历很大的跨越，其中既涉及到放大化装置稳态运行所需要的种种额外条件，也由于资源方意愿强烈的背景下、技术方的先发优势显得尤为重要。

生命科学：苏州蓝晓成立后进展极快，从长期看势将成为蓝晓的重要战场

生物制药全球 2 万亿市场，同样也是快速增长的市场。而吸附分离材料在生物制药领域是关键耗材，仅大分子纯化全球每年就约 400 亿规模，其余在细胞培养、生物反应、IVD 等也多有应用。生命科学领域吸附剂的市场空间与其他领域吸附剂的总和相当。技术角度，公司在吸附分离领域深耕 20 年，在基质合成、官能团化等底层技术有深厚积累，充分具备切入生命科学领域的能力。以大分子纯化为例，公司技术方案（琼脂糖软胶）更接近以 Cytiva 为代表的世界主流。22 年 7 月，Protein A填料通过 FDA DMF 备案，是对公司在该领域技术能力的又一有力验证。过去公司以其他工业端客户为主，但随近年来体量、现金流大幅增长，在生命科学领域谋求更长期发展也几乎是必然选择。

2021 年，公司成立苏州子公司，实际运行约一年半，已有快速进展。2022 年公司生命科学板块实现营收约3.1 亿元，同比+58%。且目前新建 50000L层析介质生产车间完成土建，且参照 GMP 规范设计和建设，标准较此前第一代生产线有大幅提升。另外包括二代高耐碱性 ProteinA 填料完成多家小试；mRNA 纯化亲和填料 oligodT 及超大孔离子交换填料持续开发等新进展。

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贵金属催化剂：医药稳增、化工叩门，铺就长期成长赛道

整个化学工业可以说就是催化剂的工业。催化剂也因此是庞大、且细分领域较多行业。其中贵金属催化剂作为催化剂中的重要一类，市场容量很大，但国产化率较低，且基本仅集中在医药领域。据 Gartner，国内每年仅贵金属催化剂进口就在万吨以上规模。按终端产品市场规模计算，全国催化剂总市场至少超过千亿。而如以加工费计算，也至少在 100-200 亿人民币左右规模。

细分领域而言，贵金属催化剂可大致分为精细化工（含医药）、基础化工、环保（含汽车尾气催化剂）和其他领域。目前，国内仅精细化工领域催化剂和汽车尾气催化剂国产化率较高，而由于装置规模大、客户验证周期长等原因，市场最大的基础化工用催化剂国产化几近于零。

图表 120：贵金属催化剂计各领域市场空间及国产化率估算

资料来源：Gartner，上市公司公告，中信建投

基础化工用催化剂市场空间极广、国产替代空间大，或将成为未来数年国内企业目标攻克的新蓝海。大化工使用的催化剂客户验证困难、单吨加工费低、催化剂消耗周期也较长，但由于规模巨大，催化剂需求量上远远超过医药等精细化工业。如仅 PVC 所用催化剂（目前国内基本为氯化汞）的合计市场需求就超过 1 万吨；国内煤制乙二醇生产所使用的催化剂也在数千吨规模。出于国产化和成本因素等考虑，化工企业往往拥有采用国产催化剂意愿。随着国内催化剂生产技术日趋成熟，基础化工用催化剂的国产替代仍是大势所趋，且有望真正成为催化剂企业的新蓝海。

己二腈产业链：国产化趋势稳步推进，产业链重新定价有望带来需求爆发

己二腈国产化趋势已成：随着华峰集团的己二酸制己二腈一期和二期各五万吨陆续投产，叠加中国化学突破丁二烯法制己二腈工艺，20 万吨装置已建成试车，己二腈国产化的进程日渐清晰。海外巨头英威达也在国内积极投建己二腈产能，上海 40 万吨已于 2022 年 11 月底投产。国内未来己二腈供应有望放量增长，下游尼龙66 和 HDI 等行业迎来发展机遇。由于需求端的巨大想象空间，目前国内规划的尼龙 66 新增产能超 600 万吨，尼龙 66 对己二酸的单耗为 0.65 吨，未来也有望带动己二酸需求大幅增长，从而带动己二酸及其副产物产量增长。

推荐标的：己二腈国产化领军者中国化学，己二酸副产物深加工全球龙头元利科技，TPU 龙头并有望落地高壁垒 HDI 的美瑞新材。

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图表 121：尼龙 66 产业链示意图

资料来源：CNKI，中信建投

图表 122：国内己二腈投产规划

公司		地区规划产能(万吨)	生产工艺	具体规划
华峰集团	重庆	30	己二酸法	现有三期共20万吨
英威达	上海	40	丁二烯法	2022 年底投产
天辰齐翔（中国化学）	山东	50	丁二烯法	一期 20万吨 2022年四月已经试车，未来有望提升至30万吨
神马艾迪化工	河南	20	丁二烯法	一期5万吨预计 2023年投产
河北富海润泽化工	河北	50	-	一期 20万吨，项目计划工期3年，预计第四年正式投产运营
福建永荣	福建	30	-	计划 2023-2024年基本建设完成
七彩化学	山东	2		与丁二腈共线生产2022年2月16 日宣布上马，主要与丁二腈共线生产
安徽曙光	安徽	10	丁二烯法	一期规划建设年产10万吨己二腈，条件成熟后建设二期项目
湖北三宁化工	湖北	10	己二酸法	预计 2023-2024 年投产
阳煤集团	山西	0.1	丁二烯法	年产1000吨己二腈中试装置
南京诚志清洁能源	江苏	0.3	煤基己二腈	处在中试阶段
合计		229

资料来源：公司公告，环评文件，百川资讯，中信建投

图表 123：国内未来尼龙 66产能规划

公司	地区	产能规划(万吨）	具体规划
宁夏瑞泰科技	宁夏	4	2022年5月6日正式投产
中化国际	江苏	4	正在试生产，预计2022年6月投产
天辰齐翔（中国化学）	山东	20	一期在建20万吨预计2023年投产，长期规划目标100万吨
上海英威达	上海	24.25	已经通过环评公示，预计 2024年建成投产
华峰集团	重庆	30	现有9万吨，6万吨在建，总规划30万吨
隆华新材	山东	108	一期16万吨预计 2023年建成，二期和三期规划32万吨、60万吨
聚合顺	山东	50	50 万吨项目已签约，预计 2023-2025年逐渐投产
湖北三宁	湖北	20	20万吨尼龙66项目预计2023年10月份竣工投产
旭阳唐山	河北	30	2021年11月开工，预计 2023年投产
华鲁恒升	山东	8	一期8万吨今年开工，预计 2024年投产
荣盛集团	浙江	32	金塘镇塑料新项目，预计 2024建成投产
旭阳郓城	山西	60	2019 年7月开工，进度待定
山西恒力新材料	山西	12	2021年8月底通过环评公示
福建永荣	福建	60	2022年2月22日开工，长期规划目标60万吨产能
福建古雷石化	福建	40	已经通过第二次环评，预计 2025年12月正式投产
河南峡光	河南	20	预计十四五期间投产
安徽曙光	安徽	20	规划中
四川玖源	四川	80	规划中
中维化纤	宁夏	8	规划中
合计产能 630.25

资料来源：公司公告，环评文件，百川资讯，中信建投

中国化学：引领中国己二腈国产化；主业订单大增，实业稳步前行

以国企改革为线索，站在当前时点，我们认为公司传统化学工程业务、新材料实业业务都有良好发展前景，而贯穿于其间的正是公司在国企改革背景下的持续进展—

1、化学工程板块：收入端有望维持较强增长、利润率也有望修复

公司传统主业为化工专用工程，主要为化工企业提供工程施工等服务。目前 A股市场给予建筑类央企的估值普遍较低，如中国建筑 4.5X PE（截至 3 月 13 日收盘的 TTM 口径，下同）、中国铁建 4.8X PE 等。而我们认为中国的专用工程业务实际上有较为良好的发展前景，不应按照传统的地产/基建工程企业理解，原因如下。

未来 2-3 年公司工程业务都有望维持强劲表现：①在手订单的逐步转化：如下图，2017 年之前公司年度营收和新签订单额大致匹配，但 2018 年开始有大幅分化、累计在手订单数量明显增加，我们认为一方面化工行业新项目投资规模普遍越来越大、公司新签订单的建设周期也跟随着越来越长，一方面由于疫情和产业政策等原因部分新签订单无法顺利进行施工，即实物工作量不足。但这些在手订单最终还是要转化为收入，有望使得公司未来 2-3 年收入持续增长；

②海外订单占比的常态化：另外的，由于防疫要求公司海外订单占比近年来出现明显减少，根据公司经营公告，22 年公司境外新签合同为 378.96 亿元，同比下降 24%，占国内外新订单总额的比例为 13%。而在疫情前的 2017、2018、2019 年，这一比例分别为 35%、35%、60%（2019 年有海外大项目订单），差异明显。而后在防疫新形势下，我们预期公司海外订单占比也有望明显恢复。

图表 124：公司年度新签订单合同额和年度合同额对比

资料来源：公司年报，中信建投

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2、新材料实业板块：引领中国先进工艺己二腈破局，未来空间可观

公司在新材料实业板块多有布局，其中核心是以天辰齐翔为主体建设的己二腈项目及配套上下游产业链项目。这一项目我们认为值得长期关注，也认为从长期看这一资本开支计划有望贡献可观回报。首先是该项目体量足够大（百亿级别的资本开支和营收体量），足够支撑其公司的转型，其次，我们认为公司的己二腈产品线还有充分的产销扩张和效益提升空间。

己二腈的国产化正在使得高性能尼龙材料 PA66及其上下游产业链开启新的成长阶段。虽然不可否认在PA66产业链上几乎每个环节都有大量的扩产计划。但有两点是相对确定的：①量的层面：PA66 性能优异，在全产业链国产化、生产成本持续下降后，有望迅速打开市场空间，同时也打开己二腈的需求空间；②价格和效益层面：采用丁二烯先进工艺的己二腈，是己二腈→己二胺（及己二酸）→PA66 切片→PA66 工程塑料和民用丝这一条产业链上为数不多的生产技术壁垒较高的环节。从长期看，很可能仍是集中了产业链较高附加值比例的环节。目前整个化纤产业景气度处于相对较低水平，但一方面后续需求有恢复预期、一方面作为较为晚近才获得突破的先进工艺，公司仍有通过工艺改造和规模效应持续压低成本的空间。参考历史上中国化学的 MDI 和华鲁恒升的煤化工，可以预期这一成本压降空间是非常可观的，足够为公司在长期打开效益空间。

图表 125：中国化学实业项目产能及规划

产品线	具体产品	现有及规划产能（万吨）	备注	建设主体	中国化学持有股权	披露投资额（亿元）
己二腈-PA66 产业链	己二腈	20	22-23年陆续投	天辰齐翔	75%	104
	己二胺	20	产一期项目；二	天辰齐翔	75%	104
	丙烯腈	30	期尚未确定具体
	PA66切片	20	产能、时间规划
可降解塑料气凝胶	PBAT	10 5（万方）	2022年投产 2022年投产	中化学天业华陆新材	51% 51%	7 6
PA6产业链	己内酰胺	33	14年建成，16 年完成产能改造	福建耀隆	60%	41

资料来源：公司年报、投资公告，中信建投

元利科技：短期因宏观需求偏弱业绩承压，中长期成长空间广阔

公司主要产品为环保型溶剂二甲酯、聚氨酯高端材料二元醇。2023 年一季度，混合二元酸二甲酯实现营收2.09 亿元，同比下降 29.09%，环比增长 9.00%；实现销量 2.22 万吨，同比下降 6.38%，环比增长 12.08%。高端二元醇实现营收 2.18 亿元，同比下降 32.72%，环比增加 1.22%；实现销量 1.06 万吨，同比下降 8.09%，环比增加 8.77%。23Q1 以来，伴随国内宏观经济企稳，公司混合二元酸二甲酯及高端二元醇销量均环比回升。但由于下游终端景气度影响，公司产品价格尚处于偏弱局面，二甲酯价格环比-2.74%、二元醇价格环比-6.94%。未来伴随内需进一步修复，叠加公司产品符合 ESG 理念，需求空间达数百万吨级，未来成长空间巨大。公司产品为己二酸副产物的深加工利用，符合副产品再利用的循环经济理念。欧盟已于 2022 年 7 月 14 日正式发布碳边境调节机制（CBAM）的立法草案，新增纳入有机化学品，要求未来进口制造商承担碳排放成本，公司未来出口竞争力将增强。展望需求端，二甲酯作为环保型高端溶剂有望替代易残留有毒性的高沸点溶剂异佛尔酮等，潜在市场空间达数百万吨级。二元醇主要为 1,6-己二醇(HDO)，应用于高端聚氨酯领域的耐磨和耐腐性优于传统BDO，正逐步替代 BDO 部分高端市场的份额，并积极开拓 UV 固化涂料等市场，需求前景同样广阔。

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原材料未来供应充分的长期逻辑没有改变，主业持续扩能保障成长性，产业链延伸提高附加值

公司主业的主要原材料之一为己二酸生产过程中的副产物混合二元酸。伴随着己二腈国产化加速带动国内尼龙 66 产业大发展以及可降解塑料政策驱动下 PBAT 扩能，己二酸行业产销有望持续提升，保障公司原材料供应，预计己二酸副产物供应量在未来 2-3 年有翻倍以上增长。市场需求向好及原材料供应约束解除，公司抓住行业战略发展机遇积极扩能。公司现有二甲酯产能 10 万吨，居全球第一，全球份额超 50%；二元醇产能 4.5 万吨，居全球第二，全球份额近 30%，国内份额超 70%。预计 24H1 先期再扩 6 万吨和 3 万吨，市场地位均位居全球第一。如前所述，二甲酯和二元醇的替代性市场空间达数百万级，行业发展的天花板很高，公司新产能及后续扩能预计能顺利消化。与此同时，公司围绕二元羧酸体系进行深加工，积极推进产业链延伸，增加综合竞争力。其中 3.5 万吨光稳定剂项目预计 2023 年底建成投产。

光伏银粉及其他新材料积极推进，打开公司成长想象空间

公司储备项目 1000 吨/年新一代太阳能电池正面电极用单晶银粉（列入 2022 年山东重点项目）为光伏银浆上游“卡脖子”环节，国内特别是高端市场份额现大部分被日本 DOWA垄断，国产化空间显著。同时对传统 P 型电池而言，光伏银浆仅用于受光面，随着 N 型电池推广银浆用量有望进一步大增，带动上游银粉需求。同时公司积极布局生物基可降解赛道，目前生物基 BDO 已销往欧洲，为国内首家。考虑到 BDO 下游 PBAT/PBS 等所处的全球改性塑料市场达万亿级，公司有望迈入一个大赛道，进一步打开成长空间。

尾气后处理产业链：国六 b和非道路国四落地及商用车回暖预期，行业修复空间显著

以重卡为代表的商用车需求复苏逐步得到市场验证，看好尾气后处理产业链公司收入和利润修复。重卡发动机龙头企业潍柴动力预计今年重卡行业销量有望实现双位数增长，同时认为长期来看 100 万-120 万辆是合理的行业销量中枢水平。尾气后处理产业链目前整体产能利用率较低，伴随下游需求快速恢复，销量和收入端改善的弹性显著。2023 年 2 月，重卡销售 7.7 万辆，同比+29.44%，环比+58.34%，结束连续 21 个月的同比下滑，3 月销售数据进一步提升至 11.54 万辆，环比今年 2 月+48.57%，比上年同期+50.37%；轻卡 2 月 17.7 万辆，同比+43.24%，环比+97.95%，3 月份轻卡市场销量进一步提升至 20.96 万辆，同比+14.66%，环比+18.63%，商用车市场复苏明显。展望后市，因为 2022 年 4 月起商用车销量便开始出现大幅下滑，2022 年 4 月重卡销量仅 4.4万辆，同比-77.29%，4-12 月月均销量仅 4.9 万辆，基数较低，后续重卡及商用车销量有望继续实现可观增长。

我国于 2019 年 7 月 1 日起分阶段、分地区逐步推行国六 a 标准，2021 年 7 月1 日全面落地国六 a，更严格的国六 b 标准将于 2023 年7 月 1 日其全面落地。同时非道路国四标准也将于 2022 年 12 月 1 日起正式实施。标准更新对控制尾气排放提出更高要求，尾气处理方案也发生较大的变化。在国五阶段，汽油车一般采用 TWC方案，柴油车主要采用 SCR、DOC+SCR、DOC+DPF 等组合方案，天然气车主要采用 GOC 方案；在国六阶段，汽油车一般采用 TWC 或 TWC+GPF 的组合方案，柴油车一般采用 DOC+DPF+SCR+ASC 组合方案，天然气车一般采用TWC或TWC+ASC的组合方案。相比非道路国三，非道路国四要求非道路移动机械按分类须加装DOC、SCR、DPF 中一种或多种后处理装置。

尾气后处理市场扩容显著，同时国产替代空间广阔。与国五相比，国六标准下尾气后处理产业链各环节均迎来显著扩容：就上游蜂窝陶瓷载体而言，平均排量 10L的重型柴油车单车后处理装置载体用量由 25L 增加至42L，平均排量 3L 的轻型柴油车单车用量由 4.5 增加至 12.6L，平均排量 1.8L 的汽油车单车用量由 2.2 增加至4.3L。据奥福环保招股书测算汽油车、轻型柴油车、重型柴油车单车载体价值量约 259、582、2165 元，考虑到新能源车的替代，假设未来国内汽油车、轻型柴油车、重型柴油车年产量为 1600、150、110 万辆，则国内蜂窝陶瓷载体市场空间达 74 亿元。此外非道路国四落地带来全新增量市场，该标准涵盖所有 560kW 及以下的非道

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路移动机械安装的柴油机，从后处理技术配套而言接近柴油车国五标准，主要配套 SCR+DPF 装置。2021 年国内非道路移动机械销量中仅拖拉机和各类工程机械就超过 430 万台，大多以柴油机为动力，潜在的市场增量空间显著。尾气后处理产业链中蜂窝陶瓷载体和催化剂的技术壁垒较高，国产替代空间广阔。就载体而言，2018年日本 NGK 和美国康宁占据全球 90%以上市场份额。近几年国内企业奥福环保、凯龙蓝烽、王子制陶等市占率有所提升，国六替代初期略有反复不过整体国产替代趋势向好。就尾气处理催化剂而言，2020 年巴斯夫、庄信万丰和优美科三巨头的全球市占率合计高达 90%，同时外资在中国市场的市场份额超过 71%，国产替代想象空间较大。

推荐天然气重卡尾气催化剂代表性企业并布局储能和钠电赛道的中自科技，国内蜂窝陶瓷载体龙头奥福环保。

图表 126：国内重卡销量季节性

资料来源：Wind，中信建投

图表 127：国内 LNG和柴油价格走势

资料来源：Wind，中信建投

中自科技：商用车复苏公司业绩大幅好转，氢燃料电池等业务构筑长远增长空间

天然气重卡销量强劲增长，公司拿下关键定点份额有望大增

进入 2023 年，天然气价格一直呈下降趋势，1 月份平均价格接近 7000 元/吨，2月份继续下降至约 6500 元/吨，3 月下旬价格已低于 5000 元/吨，根据统计局数据，4 月 20 日 LNG 价格为 4503.50 元/吨，相比 22 年高点的 8437.20 元/吨已经下降 47%，与此同时柴油价格维持高位，4 月 20 日柴油价格为 8022.70 元/吨，与 LNG 价差达到 3519 元/吨，以单月重卡运营里程 2 万公里测算，460 马力重卡单车每月节省燃料成本 2 万元左右，对天然气重卡销售形成明显刺激。天然气重卡自 2022 年 12月开始已经连续 3 个月同比增长，并在 2 月站上 6000辆关口，3 月进一步提升至 9528 辆，后续在需求恢复以及低气价的背景下销量有望继续实现明显增长。

在天然气车板块，截至 2022 年底，公司已取得 17 款天然气重卡国六机型公告，位列行业第一。其中 22Q4公司取得潍柴动力 WP13NG 机型和中国重汽 MT13 机型的公告，整车公告正在办理中。由于这两款机型在天然气重卡市场占有率较高，公司 23Q2 起份额有望达到 60%，天然气板块有望高速增长。

非道路国四创造全新增量，突破大客户长安汽油增量明显

非道路移动机械国四标准于 2022 年 12 月 1 日起正式实施，工程机械、农用机械等将面对更加严格的排放要求，给尾气催化剂市场带来全新的增量空间达 80-100 亿元，而且该市场内资相比外资的竞争劣势不明显，公司已取得 15 款柴油非道路国四机型公告，其中 11 款已经批量生产，将创造明显新增收入。

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在汽油车板块，2022 年公司成功进入长安汽车供应链，实现乘用车大客户突破。目前已获得深蓝 SL03 增程版车型、P201 揽拓者皮卡和 MDS201 轻货车型的环保公告，其中 SL03 已实现量产，其它多款车型也将在 23H1陆续获得公告并量产，深蓝 SL03 在 2023 年 3 月交付量达到 8568 辆，连续两周自主品牌新能源中型轿车销量第一，2023 年公司汽油车产品线收入有望大幅增长。

积极推进储能与动力电池、工业催化剂、氢燃料电池等业务，打开中长期成长空间

储能与动力电池板块：2022 年底公司大圆柱磷酸铁锂 PACK 中试线已建成并实现模组批量销售。公司第一代钠离子电池原型样件已经完成开发，能量密度 120Wh/kg，第二代钠离子电池产品正在开发，截至 4 月 28 日，固态电池中试线正在进行设备的安装调试，将按照计划进行试生产和样品验证。

工业催化剂板块：公司拟在四川彭山经济开发区投资 6 亿元，新增工业催化剂产能 800 吨/年，其中 VOCs催化剂 200 吨/年，BDO 等系列催化剂 600 吨/年，利用此前在催化材料的技术积累以及在工业 VOCs 催化剂领域的产业化经验，进一步拓展工业催化细分领域市场，项目预计于 2024 年建成投产。

氢燃料电池板块：根据美国能源部测算，当氢燃料电池电堆年出货量 50 万台时，电催化剂成本将占电堆生产成本的 41%，显著高于电堆的其他部件。目前我国氢燃料电池电催化剂主要依赖进口，庄信万丰和日本田中贵金属等外国环保催化剂厂商的技术和产品优势显著。公司氢燃料电池用铂碳催化剂公斤级制备线已经建成并具备规模化中试生产能力，并参与“十三五”国家重点研发计划，预计于 2023 年 10 月底前结题并形成公斤级的铂合金催化剂的制备能力。公司针对 PEM 电解槽阳极开发的铱黑和氧化铱黑催化剂进入小试阶段，计划于 2023年底实现中试生产和送样验证。在固态氧化物燃料电池（SOFC）板块，公司同时布局了阳极支撑燃料电池和金属支撑固态氧化物燃料电池，目前公司已经开发出 10cm*10cm 的单电池制备技术，正在进行固态氧化物燃料电池单电池中试生产线的建设和千瓦级电堆组装技术的开发。

盈利预测与估值：预计公司 23-24 年归母净利润为 0.80、2.31 亿元，EPS 分别为 0.93、2.68 元，维持“买入”评级。

碳纤维：国产碳纤维迎风起，风光氢需求快速增长

国内市场：中国成为全球最大碳纤维市场，国产化率不断提升。2017-2022 年，受航空航天、风电、汽车等需求拉动，中国碳纤维每年需求保持 20%增长；2022 年中国碳纤维总需求达 7.4 万吨，同比+19.3%，高于全球 14.4%的增速，国内碳纤维需求占到全球 55.1%的份额。从国内市场的供应份额来看，由于全球碳纤维的紧缺，日本、台湾地区、美国、墨西哥等对华出口均有不同程度降低，但国产供应量同比增加 56%，国产化率从 2016年的 19%提升至 2022 年的 61%，预计 2025 年将达到 84%上下。

图表 128：中国碳纤维市场需求及增速（单位：万吨）

资料来源：《2021年全球碳纤维复合材料市场报告》，中信建投

图表 129：国内碳纤维来源情况对比

资料来源：《2021年全球碳纤维复合材料市场报告》，中信建投

行业深度报告

风机招标高增带动装机提升，海风&大型化进一步凸显。据不完全统计， 2022 年国内风机累计招标达98.6GW，而 2021 年国内风机招标仅 54GW，对应今年的风电装机增速确定性较高；2023 年 Q1 国企开发商共发布风电招标 22.1GW，同比增长 46%，延续快速增长态势。从结构上看，风机大型化&海风占比提升进一步凸显，Q1 招标中单机 5GW 及以上的陆上风机占 85%以上，Q1 海风招标 3.2GW，同比增加 252%。从成本来看，大丝束价格已逐步优化，有利于下游风机厂的成本下降，将促进碳纤维用量的大幅提高。

图表 130：国内风电新增容量

资料来源：Wind，中信建投

图表 131：国内风机招标统计

资料来源：金风科技，风电之音，中信建投

光伏储氢快速发展，带动需求增长。根据中电联数据，2022 年国内光伏新增装机 87.4GW，同比增长 59.5%，2023 年 Q1 新增装机达 33.7GW，同比增 155%，增速进一步提升，带动碳碳热场的需求增长；根据中汽协数据，2022 年国内燃料电池汽车总销量达 3298 辆，同比增长 112%，2023 年 Q1 销量达 681 辆，同比下滑 8.7%，其中3 月销量同比+30%。我们认为在氢能政策推动下，燃料电池汽车有望实现较快增长，叠加全球能源问题下 LNG等储气瓶需求提升，带动压力容器用碳纤维需求增长。

图表 132：国内光伏新增装机

资料来源：中电联，中信建投

图表 133：国内燃料电池汽车产销量

资料来源：中汽协，中信建投

碳纤维价格逐步企稳，丙烯腈原料低位增厚盈利。截止 2023 年 5 月 4 日，T700 12K 碳纤维报价 19 万元/吨，T300 24/25K 碳纤维报价 11 万元/吨，价格已逐步企稳，在价格的逐步回归情况下，关注生产成本优化与下游需求放量。成本方面，截至 23 年 4 月，全国丙烯腈产能 381 万吨，目前国内丙烯腈在建和规划产能超 300 万吨/年，到 2025 年底预计将接近 700 万吨，市场供应增量充足。随着丙烯腈新产能投放，其价格已降至近七年价格中值区间，随着新产能后续投放，我们预计丙烯腈价格将稳中有降。对于大丝束来说，丙烯腈占原丝成本的63%，原丝又占碳丝成本的 74%，故原料丙烯腈的降价将逐步向下游传导，增厚产业链利润空间。

图表 134：碳纤维价格（元/Kg）

资料来源：百川盈孚，中信建投

图表 135：丙烯腈价格（元/吨）

资料来源：Wind，中信建投

我们认为国内碳纤维二十年的产业拐点已到，在国产碳纤维大幅扩产的背景下，国产化率快速提升，且碳纤维价格也逐步企稳回归，需求端风光氢等新能源下游延续高速增长态势，碳纤维需求有望迎来爆发。建议关注标的吉林碳谷、吉林化纤、中复神鹰、精功科技、中简科技、光威复材等。

合成生物学：技术成本降低加速产业发展，行业空间广阔

市场规模：2024年达 189 亿美元。根据 CB Insights 预测，全球合成生物学市场规模将从 2019 年的 53 亿美元增长至 2024 年的 189 亿美元，复合增速达 29%；其中工业化学品的市场规模将从 2019 年的 11 亿美元增长至2024 年的 37 亿美元。而根据麦肯锡的预测，随着合成生物学技术的成熟和政策刺激，2030-2040 年全球 60%的物质投入将由生物/合成生物学产生，影响产值空间达 1.8-3.6 万亿美元，合成生物学行业发展前景广阔。

图表 136：全球合成生物学市场规模

应用领域	2017	2018	2019	2024E	CAGR 2019-2024
医疗健康	17	19	21	50	19%
科研	13	15	15	40	22%
工业化学品	9	10	11	37	28%
食品饮料	1	1	2	26	65%
农业	1	1	2	22	64%
消费品	2	2	2	13	44%
合计	39	45	53	189	29%

CB Insights

技术端：基因测序/基因编辑成本大幅下降，赋能行业快速发展。随着基因组测序技术不断进步，基因测序已经从第一代发展到了第三代，所花时间和成本快速下降。近 20 年基因测序成本以超摩尔速度下降了超十万倍，从 2001 年的 9500 万美元下降至 2021 年的 622 美元，目前第二代测序技术已经发展成熟，具备高通量、低成本的特点，且国内已实现设备国产化；第三代技术提高了测序读长，减少了拼接成本并且无需 PCR 过程，性能进一步提升。基因编辑方面， CRISPR-Cas9 技术于 2012 年的横空出世彻底改变了基因相关的研究，其发明者于2020 年获得诺贝尔化学奖。CRISPR-Cas9 技术具有操作简单、成本低、编辑位点精确、脱靶率低等优势，基因编辑效率超 TALEN100 倍，大大降低了基因编辑的时间成本和经济成本，强力加速了合成生物学的发展。

图表 137：基因测序成本下降曲线

资料来源：NHGRI，中信建投

图表 138：CRISPR-Cas9 基因编辑系统原理

资料来源：优宝生物，中信建投

产品端：主要涉及化学品、材料、能源等方面，国内企业积极布局。合成生物学通过设计和改造高效生产菌种，从而可能 1）提高生产效率，减少原材料/能源消耗，降低生产成本；2）提高某些产品的生产纯度；3）合成自然界没有的新产品；4）产出材料完全为生物基，对石油化工产品形成替代。故而合成生物学在化工、生物能源领域应用前景十分广阔，目前在 1,3-丙二醇、丙二酸、长链二元酸等多领域已经实现了产业化应用，同时我国企业在丁二酸、乳酸、苹果酸、PHA等产品上也有积极布局，代表企业有华恒生物、凯赛生物、蓝晶微生物、微构工厂等。

图表 139：全球合成生物学代表产品

领域	代表产品	代表企业/机构
化学品	1,3-丙二醇	杜邦、清大智兴、华恒生物
	L-丙氨酸	华恒生物
	长链二元酸	凯赛生物
	丁二酸	BioAmber、Myriant、帝斯曼、华恒生物等
	1,4-丁二醇	BioAmber等
	丙烯酸	诺维信、Myriant、OPX Biotechnologies、
	己二酸	Metabolix、嘉吉等 Verdezyne、BioAmber 等
	法尼烯	Amyris等
	乳酸
		Myriant、凯赛生物等
材料	生物异戊二烯	Amyris、杜邦、LanzaTech
	PHA	Evolva、Bio-on、Cristal Union、蓝晶微生物、微构工厂
	PBS	Myriant、BioAmber
生物燃料	纤维素乙醇	Qteros、Logen、BP、帝斯曼等

资料来源：《合成生物学应用产品开发现状与趋势》，中信建投

原料价格回落，盈利有望增厚。对于生物发酵工艺，原材料葡萄糖/淀粉以及能源天然气的成本占比较高，2023 年以来，全球能源/粮食价格趋稳，截止 2023 年 5 月 4 日，国内玉米价格同比 22 年末下降 4.1%，国内液化天然气价格同比 22 年末下降 37.1%，原料能源的价格回落有利于产业的盈利增厚和稳步发展。

图表 140：玉米/淀粉价格

资料来源：Wind，中信建投

图表 141：天然气价格

资料来源：Wind，中信建投

合成生物学行业具备行业壁垒高、成长空间大的特点，院企合作加速了产业化进程。建议关注标的华恒生物、凯赛生物等。

卫材热熔胶：“3+1”竞争格局稳定，国产替代空间广阔

卫材热熔胶为广泛应用于婴儿纸尿裤/片、妇女卫生巾/护垫、成人失禁用品、宠物垫、医疗床垫、防护服等领域，起到粘结各组成材料的作用。市场容量方面，2019 年卫材热熔胶国内市场容量约为 23.31-46.61 亿元人民币，全球市场容量约为 113.49-226.98 亿元人民币。未来，卫材热熔胶在传统领域稳定发展基础上，成人失禁以及海外新兴市场均具备巨大成长潜力，为卫材热熔胶行业的发展提供空间。技术端，行业基础性产品相对成熟，对于具备开发创新型新产品实力的头部企业，可以进一步满足市场多样化需求，从而占据市场份额。

目前市场的主要竞争格局为“3+1”，其中海外生产企业主要为汉高、富乐、波士胶三家企业，国内企业主要为聚胶股份。国内市场，已经形成了以聚胶股份与几家国际巨头控制的市场格局，聚胶、汉高、富乐、波士胶四家合计市场占有率达到 80%以上，其中聚胶股份占有率约为 15%；海外市场仍然为外资垄断的竞争格局，目前汉高、富乐、波士胶三家合计占比超 70%，聚胶股份海外份额占有率不到 2%。考虑到行业下游主要为宝洁、金佰利等快消企业，行业供应链准入壁垒相对较高。

图表 142：卫材胶国内市场份额情况

资料来源：公司公告，中信建投

图表 143：卫材胶海外市场份额情况

资料来源：公司公告，中信建投

考虑到行业新进入壁垒相对较高，国内企业凭借成本优势，有望持续抢占外资企业份额。建议关注标的聚胶股份。

行业深度报告

PVP：全球供应偏紧维持，产品延续高景气，建议关注新产能有望落地的新开源

巴斯夫停产和新能源需求快速发展带来 PVP 高景气，新开源抓住机遇积极扩能提升市场份额稳站国内龙头地位。全球 PVP 行业的存量市场规模近 10 万吨/年，主要厂商为巴斯夫、亚仕兰和公司。巴斯夫自从 22 年 9月宣告停产后仍未解除不可抗力，新开源海外份额持续提升。同时，PVP 在新能源领域的需求增速较高，目前主要用于磷酸铁锂正极浆料中导电剂碳纳米管的分散剂，潜在新兴需求也包括光伏银粉分散剂、钠电导电体系分散剂等。公司目前焦作中站区项目已进入试生产阶段，顺利投产后为公司进一步抢占全球市场份额提供坚实的产能保障。公司现有 PVP 产能 1.4 万吨/年，正在焦作中站区建设 2 万吨 NVP 产能（PVP 上游单体），目前正在试生产，正式投产后公司 PVP 产能可达到 3.5 万吨/年。公司从 22 年三季度不断强化欧洲、美国、日本、印度等国际销售团队，积极拓宽海外市场，对大量的高端医药、食品类客户进行拜访及完成认证工作。目前向全球多个国家和地区销售产品，累积 1000 多家客户，在全球 PVP 产业格局中稳居中国第一、世界第三的地位。

新开源主业精细化工板块盈利能力突出，精准医疗板块有望逐步减亏并扭亏。公司 2022 年实现营收 14.86亿元，同比增长 21.75%；实现归母净利润 2.91 亿元，同比增长 40.77%。22 年公司毛利为 6.91 亿元，同比增长46%；毛利率为 46.49%，同比增长 6.1pcts。2022 年公司精细化工板块/精准医疗板块营收为 12.85 亿元/2 亿元，同比+72.49%/-57.84%；业务收入占比为 86.52 %/ 13.48 %；毛利为 6.3 亿元/0.6 亿元；同比+164.79/-76.37%；毛利率为 49.05%/30.05%，同比+17.10%/-23.58%。其中精细化工板块产品主要为 PVP 系列与欧瑞姿，22 年公司PVP 系列产品销量为 1.4 万吨，实现营收 11.27 亿元，同比增长 62.11%；毛利为 5.17 亿元，同比增长 154.19%；毛利率为 45.86%，同比增长 16.61%；税后净利润为 4.1 亿元，净利率为 27.6%，PVP 产品盈利能力凸显。2023年Q1公司实现营收3.63亿元，同比增长16.77%，环比增长1.01%；实现归母净利润1.20亿元，同比增长267.98%，环比增长 761.93%。毛利为 2.12 亿元，同比增长 68.34%；毛利率为 58.40%，同比增长 27.79pct。公司积极拓宽海外市场，重视与高端类医药、食品企业合作。

金属萃取剂：铜萃取剂受益于湿法炼铜占比提升，新能源金属萃取剂发展空间广阔，推荐康普化学

铜萃取剂受益于铜产量稳健增长和湿法炼铜比例提升，公司积极扩能开拓全球重要客户。铜萃取剂主要应用于铜的湿法冶炼过程，在新增铜矿首次冲槽时使用并需要日常添加保持适当浓度，单吨铜产量对应的萃取剂消耗量为 3-5 千克。受益于新能源和电子行业发展，全球铜产量有望稳健增长，根据高盛和标普预测，2035 年全球铜产量预计达到 4900 万吨，相比 2021 年接近翻倍，则 CAPR 约 5%。更重要的是，湿法冶炼占比有望持续提升。2020 年湿法冶铜产量已达 390 万吨，约占全球铜总产量的 16%。目前全球新开采的大型铜矿较多集中于非洲刚果金、南美的智利秘鲁等地，这些地区规划的新增铜矿或扩产规划较多采用湿法工艺。保守假设 2035年湿法炼铜比例达到 20%，则仅生产中补充消耗对应铜萃取剂市场规模约 3.9 万吨。公司 2021 年铜萃取剂产能4125 吨/年，2022 年提升至 5000 吨/年。全球铜萃取剂制造商高度集中，主要企业仅有巴斯夫、索尔维和公司，公司全球市占率约为 25%，国内市占率约为 55%。公司积极开拓海外市场，包括俄罗斯、缅甸、刚果、秘鲁、墨西哥等重点地区。公司募投项目规划新增 1.5 万吨特种表面活性剂，其中金属萃取剂产能从 5000 吨扩至 8500吨。

新能源电池金属萃取剂助力金属回收打开想象空间，酸雾抑制剂、矿物浮选剂和其他特种表面活性剂等新产品有望逐步成长。伴随全球新能源车发展大势，新能源电池金属萃取剂在金属提取和资源回收领域前景广阔，公司研发了多种新能源电池金属萃取剂，涵盖钴、镍、锂、钒、锰等新能源车电池所使用的主要金属。公司现有新能源电池金属萃取剂年产能 198 吨，未来将持续扩能。当前公司新能源金属萃取剂产业客户集中在钴萃取剂领域，包括全球大型钴锌锰湿法分离企业 Boleo 以及钴业龙头华友钴业等，未来随着锂萃取剂技术的成熟，

行业深度报告

公司产品有望应用于盐湖提锂和锂电池回收等赛道。此外公司还抢先布局了酸雾抑制剂、新型矿物浮选剂和其他特种表面活性剂等市场，募投项目规划新增 300 吨酸雾抑制剂、7200 吨矿物浮选剂及 4000 吨改质剂等其他特种表面活性剂产能。这些产品多为新兴蓝海市场，盈利能力强且竞争对手较少，有助于进一步打开公司成长空间。据我们测算，公司募投项目产能完全消化后营收体量有望达 10.5 亿，净利有望达到 2.5 亿。

公司 23Q1 业绩超预期，量价齐升带动盈利高增长。2023 年 Q1 公司实现营收 1.14 亿元，同比增长 74.28%，环比增长 32.53%；实现归母净利润 0.34 亿元，同比增长 135.52%，环比增长 33.07%。毛利为 0.49 亿元，同比增长 106.98%；毛利率为 42.83%，同比+6.78pct。业绩大幅提升的主因为订单增加，截至 23Q1 公司合同负债为0.20 亿元。同时，公司在 2022 年上调了部分产品价格，抵消了原材料上涨带来的压力，并采用连续精馏等新工艺，突破了产量瓶颈，产量得以提高，降低了制造成本。

23Q1 公司销售费用率/管理费用率/研发费用率分别为 0.9%/2.8%/2.3%，同比+0.5pct/-2.5pct/-0.8pct。销售费用增加主因是加大市场开拓，拓宽公司客户面。公司 23Q1 净利率为 30.0%，同比+7.8pct，盈利能力突出。

盈利预测与估值：我们维持 2023-2025 年归母净利润预测值为 1.52 亿元、2.41 亿元、3.11 亿元，每股 eps为 1.66 元、2.62 元、3.39 元。考虑到公司在铜萃取剂领域积累多年并受益于铜产量和湿法炼铜比例提升，叠加布局新能源电池金属萃取剂和其他各类新产品，成长空间广阔，维持“买入”评级

风险分析

1、宏观经济增速和下游需求低于预期：目前欧美国家持续加息，全球经济面临衰退的风险；地缘政治不确定下，逆全球化趋势抬头，可能给下游需求及国内出口业务造成一定影响；

2、原材料价格剧烈波动：目前国际局势面临不确定性，给原油等大宗商品价格带来一定的扰动，可能会造成化工品原材料价格的波动；

3、全球疫情反复的风险：如果全球疫情持续保持高发反复的态势，可能对下游需求和产业链运输造成一定的影响，从而对化工行业带来不确定性。

分析师介绍

邓胜：能源开采行业首席分析师，化工联席首席分析师，华东理工大学材料学博士，CFA，《德国应用化学》等国际顶尖期刊发表论文 10 余篇。6 年化工行业研究经验，从产业视角做研究找投资机会。2018-2020 年连续三年万得金牌分析师第一名。

卢昊：中信建投证券化工首席分析师，能源开采行业联席首席分析师。上海交通大学硕士，具备 4 年化工实业和 5 年行业研究经验。

研究助理

邓天泽：人民大学金融学硕士，2019 年加入中信建投化工组，主要覆盖煤化工、纯碱、有机硅及部分新材料领域上市公司。

彭岩：天津大学化学工程学士、硕士，主要覆盖石油石化、精细化工及新材料方向上市公司。

周舟：中央财经大学金融硕士，覆盖生物柴油、尼龙及农化方向。

陶爱普：约翰霍普金斯大学经济硕士，负责磷化工、新材料等研究。

林伟昊：复旦大学化学学士、金融硕士，覆盖聚氨酯、煤炭和部分新材料行业。

评级说明

投资评级标准		评级	说明
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。	股票评级	买入	相对涨幅15%以上
		增持	相对涨幅5%-15%
		中性	相对涨幅-5%一5%之间
		减持	相对跌幅5%-15%
		卖出	相对跌幅15%以上
	行业评级	强于大市	相对涨幅10%以上
		中性	相对涨幅-10-10%之间
		弱于大市	相对跌幅10%以上

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明

本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。

在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明

本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。

本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。

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中信建投证券研究发展部

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联系人：曹莹

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联系人：刘泓麟

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化工及能源开采板块 2022 年报和 2023 一季报

点评及中期策略展望：资源占优，中下游承压

核心观点

摘要

2022 年及 2023 一季报化工及能源开采板块业绩回顾

投资策略之周期篇：内需预期向好，关注景气修复板块

维持

强于大市

市场表现

相关研究报告

投资策略之新材料篇：新型领域蓬勃崛起，先进制造顺势而为

风险提示

目录

图表目录

2022 年及 2023Q1 化工及能源开采板块业绩回顾

营业收入和归母净利润

固定资产和在建工程分析

净资产收益率（ROE，ttm）分析

毛利率和净利率分析

PB和PE估值水平分析

细分行业和重点覆盖公司业绩表现

综述：两种分化——上游强而中游弱、头部强而尾部弱

周期篇：内需预期向好，关注景气修复板块

中国石油：业绩超预期，盈利增长和估值修复空间均显著

中国海油：油气开发龙头 alpha 属性突出且估值低位

煤炭：供需转弱，关注有量增逻辑公司，并重视“中特估”对于高分红低估值央国企的支撑作用

聚氨酯：MDI/TDI供应端格局有序，是中游化工品少见的高盈利产品，需求存改善空间

万华化学：MDI 量价齐升带动 Q1 业绩略超预期，龙头地位不断增强

美瑞新材：业绩符合预期，河南聚氨酯新材料项目积极推进

煤化工：业绩承压但随煤价下跌修复，持续推荐龙头宝丰能源、华鲁恒升

石油化工：一季度业绩环比改善，后续随需求复苏静待盈利进一步提升

中国石化：上中下游一体化支撑业绩，加大产销协同 23Q1 业绩环比改善明显

烯烃产业链：静待需求复苏和盈利景气反转

卫星化学：乙烷、丙烷气头原料路线、储备产能充足且规模化、一体化优势明显

氟化工：三代制冷剂配额落地在即，含氟新材料构筑第二成长曲线

农药：海外需求有望迎来提振，农药价格有望迎来触底反弹

磷化工：磷矿石长期供需紧张维持高景气度，关注磷肥出口弹性

钾肥：价格有望维持相对高位，关注亚钾国际

1、公司已在老挝获取 10 亿吨钾肥储量采矿权，是稀缺的内资钾肥生产商

2、管理层执行力是公司长期增长的关键保障

纯碱：地产需求企稳，光伏贡献增量需求，纯碱行业维持高景气度

新材料篇：新兴领域蓬勃崛起，先进制造顺势而为

复合铜箔：成本优化+性能提升，优质赛道前景广阔

钠离子电池：产业化有望逐步推进，关注电芯和材料端技术领先或具先天优势企业

元力股份：木制活性炭龙头扩能补链，布局超级电容炭等打造平台型企业

华阳股份：煤炭行业转型升级示范性企业，钠电产业化领先者

电子特气：国产替代带来长期发展机遇

生物柴油：欧盟需求旺盛，生物航煤空间广阔

吸附分离解决方案：盐湖提锂/生物制药提供成长驱动，持续推荐蓝晓科技

蓝晓科技：各业务运行有序，维持高增

提锂业务：进度符合预期，预计 23-24全年将迎来收入确认集中期，兼具长期逻辑

生命科学：苏州蓝晓成立后进展极快，从长期看势将成为蓝晓的重要战场

贵金属催化剂：医药稳增、化工叩门，铺就长期成长赛道

己二腈产业链：国产化趋势稳步推进，产业链重新定价有望带来需求爆发

中国化学：引领中国己二腈国产化；主业订单大增，实业稳步前行

1、化学工程板块：收入端有望维持较强增长、利润率也有望修复

2、新材料实业板块：引领中国先进工艺己二腈破局，未来空间可观

元利科技：短期因宏观需求偏弱业绩承压，中长期成长空间广阔

原材料未来供应充分的长期逻辑没有改变，主业持续扩能保障成长性，产业链延伸提高附加值

光伏银粉及其他新材料积极推进，打开公司成长想象空间

尾气后处理产业链：国六 b和非道路国四落地及商用车回暖预期，行业修复空间显著

中自科技：商用车复苏公司业绩大幅好转，氢燃料电池等业务构筑长远增长空间

天然气重卡销量强劲增长，公司拿下关键定点份额有望大增

非道路国四创造全新增量，突破大客户长安汽油增量明显

积极推进储能与动力电池、工业催化剂、氢燃料电池等业务，打开中长期成长空间

碳纤维：国产碳纤维迎风起，风光氢需求快速增长

合成生物学：技术成本降低加速产业发展，行业空间广阔

卫材热熔胶：“3+1”竞争格局稳定，国产替代空间广阔

PVP：全球供应偏紧维持，产品延续高景气，建议关注新产能有望落地的新开源

风险分析

分析师介绍

研究助理

评级说明

分析师声明

法律主体说明

一般性声明

中信建投证券研究发展部

中信建投-化工行业化工及能源开采板块2022年报和2023一季报点评及中期策略展望：资源占优，中下游承压-230507.pdf