核心观点

1）2023年中期投资策略中，我们将铁路、高速、港口“固收+”品种作为第一顺序推荐板块。泛基础设施类的价格刚性约束逐步转向宽约束，周期类资产有望迎来战略价值、资产价值和盈利预期重估。

2）铁路：重视高铁网络价值，票价浮动盈利贡献或将凸显。继续维持京沪高铁“买入”评级，建议关注广深铁路、大秦铁路等铁路运输板块标的。

3）高速公路：行业贝塔向上，兼寻行业内的优质成长股。建议关注皖通高速、宁沪高速、山东高速、深高速、粤高速 A、福建高速、赣粤高速、中原高速、楚天高速、现代投资、五洲交通、龙江交通、四川成渝、浙江沪杭甬、越秀交通基建等。4）港口：价格回归，网络价值重估。建议关注中远海运港口、青岛港、唐山港、秦港股份、天津港、北部港湾、日照港等。

铁路、高速公路以及港口板块成为我们第一顺序推荐板块

2023年中期投资策略中，我们将铁路、高速、港口“固收+”品种作为第一顺序推荐板块。泛基础设施类的价格刚性约束逐步转向宽约束，周期类资产有望迎来战略价值、资产价值和盈利预期重估。1）战略价值重估：供应链安全稳定愈发重要；2）资产价值重估：重置成本提升，P/NAV估值具备修复空间；3）盈利预期重估：长期供给曲线扁平化，价格弹性长期较高。

1）铁路：浮动票价机制持续推进，高铁时刻优质优价将成为未来趋势。高铁网络加速建设，高铁网络价值凸现，参考 2021年 12 月赣深高铁开通后为广深铁路带来的强大业绩贡献。继续维持京沪高铁“买入”评级，建议关注广深铁路、大秦铁路等。

2）高速公路：行业贝塔向上，兼寻行业内的优质成长股。建议关注皖通高速、宁沪高速、山东高速、深高速（H股PB 0.79）、粤高速 A、福建高速（A股PB 0.84）、赣粤高速（A股 PB 0.53）、中原高速（A股PB 0.80）、楚天高速（A股PB 0.90）、现代投资（A 股 PB 0.65）、五洲交通（A 股 PB 0.85）、龙江交通（A 股 PB 0.96）、四川成渝（A 股 PB 0.73，H 股 PB 0.32）、浙江沪杭甬（H股PB 0.81）、越秀交通基建（H股 PB 0.58）等。（PB 数据截至 2023 年 5 月 5 日收盘价）

3）港口：国际港口装卸费伴随通胀显著上涨，国内港口装卸价格逐步向 2017 年之前回归。港口行业 PB 水平已经降至历史底部。建议关注中远海运港口（H股 PB 0.43）、青岛港（A股 PB 1.36，H 股 PB 0.69）、唐山港、秦港股份（A 股 PB 1.28，H股PB 0.45）、天津港（A股PB 0.80）、北部港湾、日照港（A股PB 0.73）等。（PB数据截至 2023年5月 5日收盘价）

维持

强于大市

韩军

hanjunbj@csc.com.cn

SAC 编号:S1440519110001

SFC 编号:BRP908

发布日期：2023 年 05 月 08 日

市场表现

航运：长期运力供给扁平化，把握周期价值重估

1）集运：寻底之路渐明，盈利中枢上移。需求方面，我们正处于海外基钦周期的下行期（即去库存周期），预计将持续至 2023 年底。当前美国库存同比增速显著回落，库存持续去化。供给方面，船公司采取降低航速、停班减航、安排船舶安装脱硫塔等方式以减少运力供给。维持中远海控、东方海外、海丰国际、“买入”评级。

2）油运：小船好于大船，成品油好于原油，美股好于 A 股。需求方面，当前布伦特和 WTI 等原油价差缩减，油价承压下 OPEC+或实质性减产。供给方面，订单运力处于历史低位，长期运力供给有限。采用 P/NAV估值方法，当前油轮 5 年期二手船价格表现强劲，估值具备向上修复空间。建议关注中远海能(港股)、TEEKAYTANKE、前线海运、Euronav、北欧美国油轮；Scorpio Tankers、Ardmore、TORM。

3）干散货运：中国稳增长驱动需求恢复，长期供给增长乏力。采用 P/NAV 估值方法，估值具备向上修复空间。建议关注太平洋航运、Star Bulk、金海洋集团、Eagle Bulk等。

快递：格局决定生死，供给决定成败

快递板块供需两侧虽然初现稳定态势，但必须看到不管是电商平台玩家、快递总部公司还是加盟商等产业上下游参与者，面对行业整体高速发展向高质量发展“供给为王的新周期”，即使 2023 年存在业务量随疫情政策优化及消费回暖的 13-15%增速，产能及相应价格博弈决定短期成败；但必须正视的是行业格局正面临“十年未有之变局”，大浪潮变迁才是决定生死并重新洗牌行业的核心。建议长期维度关注受电商平台格局演化影响小，具备持续产能造血能力且在国际拥有先发优势的顺丰控股与中通快递，同时建议关注申通快递及德邦股份的短期业绩弹性。

大宗商品供应链：国内大宗商品持续复苏，有望迎来量升价稳

大宗商品供应链公司与大宗商品价格紧密相关，息差不变情况下大宗商品价格上涨带来资产规模扩张。中国疫情防控政策放开后国内大宗商品有望复苏，或将迎来量升价稳新局面。建议关注物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸。

核心观点...
一、投资策略：高铁、高速板块行情有望持续全年..
1.1 铁路、高速公路以及港口板块成为我们第一顺序推荐板块....
1.2 泛基础设施类的价格刚性约束逐步转向宽约束. ... 3
1.3 周期类资产迎来战略价值、资产价值和盈利预期重估.. ... 5
1.3.1 战略价值重估：供应链安全稳定愈发重要.. ... 5
1.3.2 资产价值重估：重置成本提升，估值具备修复空间..
1.3.3 盈利预期重估：长期供给曲线扁平化，价格弹性长期较高....
二、出行链：重视高铁、高速公路板块，关注暑运出行旺季... ........................................ .... 8
2.1 高铁：重视高铁网络价值，票价浮动盈利贡献或将凸显....
2.1.1 “五一”假期全国铁路客流预计同比 2019 年增长 22%.. ..... 8
2.1.3 高铁网络加速建设，高铁网络价值凸现.
2.1.4 投资建议：维持京沪高铁“买入”评级，关注广深铁路等... .... 10
2.2 高速公路：行业贝塔向上，兼寻行业内的优质成长股... ......11
2.2.1 客车流量复苏增长，受益于私家车使用率大幅提升，以及汽车保有量增长. ...11
2.2.2 货车需求强劲，以快递为代表货物驱动货车流量增长.....
2.2.3 差异化收费持续推进，高速公路企业盈利弹性空间有望打开..........................................
2.2.4 投资建议：寻找行业内的优质成长股.. ... 13
2.3 航空：暑运旺季或将是航空板块行情的关键节点. .... 14
2.4 机场：免税渠道多元化后的再平衡之路.... .... 15
3.1 集运：寻底之路渐明，盈利中枢上移 . ................................................ ...... 17
3.1.1 需求：美国库存持续去化，美国进口箱量底部回升... .... 17
3.1.2 供给：集装箱船航速降至历史最低，停航减班以应对需求疲软.....
3.1.3 价格：航线运价存在结构性差异，欧线运价仍高于 2017-2019 年高点......... ..... 19
3.1.4 投资建议：长期价值深度低估，等待价值回归........ ..................................... 20
3.2 油运：小船好于大船，成品油好于原油，美股好于 A 股..
3.2.1 需求：原油价差缩减，油价承压下 OPEC+或实质性减产 .. .................................... ... 21
3.2.2 供给：订单运力处于历史低位，长期运力供给有限. ... 24
3.2.3 投资建议：小船好于大船，成品油好于原油，美股好于 A 股 ...........................................
3.3 干散货航运：中国稳增长驱动需求恢复，长期供给增长乏力.... ...........................................
3.4 港口：价格回归，网络价值重估.. ........................................ ..... 26
四、快递：格局决定生死，供给决定成败 .. .. 29
3.1 需求：短期博弈消费复苏进程，长期必须重视“十年未有之大变局”. ... 31
3.1.1 短期看消费：线上好于线下，可选好于必选，低线好于高线... .... 32
3.1.2 中期看政策：两条红线锁死恶性价格战，经济发展与物流成本再平衡.. . 34
3.1.3 长期看格局：电商平台四分天下格局已现，国际快递迎来“黄金十年”窗口期...... ..... 38
3.2 供给：看清快递供给为王新时代下的“产能决定论” ..... ... 43
3.2.1 产能决定份额：产能(及效率)是提升快递件量市占率的根本，且是领先份额变化半年的前瞻
性指标... ... 45
3.2.2 产能决定利润：从自控、自有、再到自动，向产能要利润. .... 46
3.2.3 产能决定价格：定价短期受制于产能利用率和总部折旧摊销，本质是透过派费杠杆调节终
端价格 .... .... 48
3.3 投资建议：长期关注受电商平台格局演化影响小，具备持续产能造血能力且在国际拥有先发优势
的公司.. ... 50
五、航空货运：运价或仍将承压，货量底部回升..... .... 52
七、大宗商品供应链：国内大宗商品持续复苏，有望迎来量升价稳. .... 54
八、风险分析... .. 55

图表目录

图表 1：交运行业“固收+”品种标的 2023 年一季报情况. 2
图表 2：交运行业“弹性”品种标的 2023年一季报情况. . 2
图表 3：交运行业快递板块 2023年一季报情况. ... 2
图表 4：交运行业港股标的 2022 年报情况 .. ... 3
图表 5： 2021年以来国内主要港口装卸费调整情况. ... 4
图表 6： 2017年以来国内主要高铁线路浮动票价机制实行情况. ... 4
图表 7：广东省、山东省高速公路收费标准. ... 5
图表 8：中远海运港口的港口网络布局 . .... 6
图表 9：不同油轮船型新造船价格（百万美元） ... 6
图表 10：不同油轮船型二手船价格（百万美元） .... 6
图表 15：京沪航线经济舱全价票历史变化以及与高铁票价对比. ...... 9
图表 16： 2022年中国高铁通车范围示意图. .... 10
图表 17：中长期高铁网络规划.. .. 10
图表 26： 2022年A 股高速公路上市公司派息率.. .... 13
图表 27： 2022年A 股高速公路上市公司股息率.. ..... 13
图表 28： 2022年港股高速公路上市公司派息率 .... 14
图表 29： 2022年港股高速公路上市公司股息率.. .... 14
图表 30： 2013年至今申万高速公路指数PE 和PB估值水平. ... 14
图表 31：历史五一假期民航日均航班量和客运量 . ....................................................... .... 15
图表 32：历史五一假期国内航线经济舱平均票价（元） .... 15
图表 33：民航国内航线客运量（万人） ... 15
图表 34：三大航历史单季度归母净利润 ... 15
图表 35：全球免税商品市场规模（按销售收入计，十亿元）. .... 16
图表 36：中国免税商品市场规模的渠道分布（十亿元） .... 16
图表 37： 2019年上市机场企业国内和国际航线客流占比. ... 16
图表 38：美兰空港旅客吞吐量（万人次） .. 16
图表 39：美国制造、批发和零售商库存同比增速（%） ... 17
图表 40：美国制造、批发和零售商库存销售比.....
图表 41：美国周度进口箱量（TEU）..... .······························································· ..... 17
图表 42：美国主要港口月度进口箱量（百万 TEU）............................................................................. ...... 17
图表 43：美国零售商月度库销比（%） ................................................................................. ...... 18
图表 44：美国零售商的货币现金（百万美元）
图表 45：美国联邦基金利率（EFFR） .............................................................................. .... 18
图表 46：美国 CPI 当月同比（季调） ............................................................................................... 18
图表 47：集装箱船平均航速（节）
图表 48：集装箱船闲置/停泊/安装脱硫塔运力情况 . ...................................................................... ..... 19
图表 49：各联盟集装箱船运力取消航次和计划航次情况............................................................................... 19
图表 50：集装箱船取消航次占计划航次的比例（%） ........................................................................... 19
图表 51： 2017-2019 年与目前各航线 CCFI 指数情况 ........
图表 52： 2017-2019 年与目前 SCFI 综合指数.... ............................................................. ...... 20
图表 53：欧线和美线联盟运力分布情况... ................................................. ..... 20
图表 54：布伦特原油与主要原油期货价差、美国战略原油储备................................................................... 21
图表 55：布伦特与 WTI 原油期货价差和 VLCC TD22 运价.... .............................................................. 22
图表 56：布伦特与迪拜原油期货价差和 VLCC TD3C 运价... ......................................... ..... 22
图表 57：布伦特与乌拉尔原油价差和苏伊士型船 TD6 运价 ...... ............................................................... 22
图表 58：布伦特与西非原油价差和苏伊士型船 TD20 运价 ...........
图表 59： WTI和布伦特原油期货价格（美元/桶） .... 23
图表 60： 2021 年 1 月-2023 年 2 月 OPEC+实际与目标产量的偏离（百万桶/天） ........................ .... 23
图表 61：美国、新加坡、中东至欧洲的柴油价差、运价和套利空间（美元/吨）
图表 62：欧洲、新加坡至美国的汽油价差、运价和套利空间（美元/吨）.. .... 24
图表 63：全球原油和成品油运输及各类细分船型市场的供需平衡表..........
图表 64：全球原油和成品油主要上市公司估值情况.....
图表 65： BDI 干散货运价格指数 .... .................................................................. ..... 25
图表 66：不同干散货船型价格指数 ......
图表 67：中国干散货季度和月度进口情况 . ................................................................................... ...... 26
图表 68：干散货船5年期二手船价格指数. ..................................................................... ....... 26
图表 69：不同干散货船型 5 年期二手船价格（百万美元）........ ......................................................... ...... 26
图表 70：中远海运港口控股码头平均单箱收入同比变化（%） ........................................................... ...... 27
图表 71： 2019 年国内外主要港口集装箱装卸作业费比较（元/FEU） ........................................................ 27
图表 72：中国沿海主要港口吞吐量 . ·.···.······················ .... 27
图表 73：港口板块（申万）历史 PB 估值情况.. ...................... ..... 28
图表 74：疫情前后三年及 2023 年 Q1 快递行业及核心上市公司股价变化情况.. ......................... .... 29
图表 75： 2017 年 1 月至今快递行业及核心上市公司股价变化情况..... .......... 30
图表 76：疫情前后三年及 2023 年 Q1 快递行业及核心上市公司业务量增速变化情况... .... 30
图表 77： 2017 年 1 月至今快递行业及核心上市公司业务量增速变化情况... ..... 31
图表 78： 2022Q2 至今社会消费品零售总额同比增速变化.....
图表 79： 2022Q2至今快递揽收量周度变化情况.. ......................................... .... 31
图表 80： 23Q1 实物网络零售额增速 10.2%，电商渗透率 24.2%. ............................................... ........ 32
图表 81： 2023Q1 线下消费品零售额增速 4.5% ....... ...... 32
图表 82：中国网购用户规模达 8.45 亿，渗透率 79.2% ...... .... 33
图表 83： 2019-22 年电商平台生成电商快递情况.. .... 33
图表 84： 2021Q2 至今社会消费品零售总额分类别增速变化....
图表 85：各品类未来1年预期价格意愿人数净比例（%）
图表 86： 2022Q1至今农村实物商品网络销售额增速变化.. .... 34
图表 87：不同线级市场消费品成交额占比变化... .................................................................... ..... 34
图表 88：快递行业价格管理相关政策 ..........
图表 89：新旧《快递服务》国家标准研究对比分析 . .......................................................... ... 36
图表 90： 2013-2022 年浙江省及金华市快递业务量份额. ............................................................ ..... 37
图表 91： 2021 年 9 月-2022 年 4 月义乌件量及价格变化 .......
图表 92： 2022Q2至今快递价格洼地城市价格变化情况.. ..................................................... .... 37
图表 93： 2022 年快递价格洼地城市网络零售额占 GDP 比例.... ..................................................... ..... 37
图表 94： 2015 年以来 TOP5 快递公司同比增速变化... ....................................................... ..... 38
图表 95：四大电商平台模式、主要品类、供应链物流成本等..... ...................................................... ...... 39
图表 96：不同品类占限额以上社会消费品零售额比例... .... 39
图表 97： 2022 年美国快递市场格局情况 .. ................................................................... ....... 40
图表 98：中国快递市场长期“七雄格局”.... ............................................................................................... 40
图表 99：中国与美国 GDP 增速对比分析 .. .····.··················································.··· ....... 41
图表 100： UPS及FedEx 历年国际快递业务量增速及占比... .......................................................... ....... 41
图表 101：国际头部物流公司国际化扩张阶段的业务梳理.. ............................................................ ..... 42
图表 102：国内三家电商平台国际化布局情况 .........
图表 103：中国内地航空公司最新货机情况（截止 2022 年底）..... ................................................ .... 42
图表 104：国内三家快递公司货航宽体机占比 .... ....................................................... ..... 42
图表 105：国内三家快递公司货航 2023 夏秋航季国际航线...
图表 106： 2017 至今跨境电商交易规模变化 . ............................................................... ..... 43
图表 107：顺丰控股市占率、单票净利与股价关系.. .................................................................... ....... 43
图表 108：中通快递市占率、单票净利与股价关系... ........................................................................ ...... 43
图表 109：韵达股份市占率、单票净利与股价关系...
图表 110：圆通速递市占率、单票净利与股价关系.. ..... 43
图表 111：申通快递市占率、单票净利与股价关系... ..... 44
图表 112： 2018 年以来 TOP4 快递公司（中通、圆通、韵达、申通）资产产能与市占率、单价、单票净利
同比增速关系.... ..... 44
图表 113：通达系四家公司固定资产与件量市场占有率环比增速关系图. ...... 45
图表 114：主要快递公司固定资产投入增速领先市占率的周期、撬动单位份额所需的固定资产投入增加值
..... 45
图表 115：圆通、韵达、申通三家公司与中通在固定资产与件量的相对比例（以中通 2017 年 Q1 数值为 1）
...... 46
图表 116：通达系的快递单票成本变化曲线（2014-2022）
图表 117：通达系四家快递公司使用权资产占比变化.. .... 47
图表 118：
图表119：通达系四家快递转运中心效率（日均处理件量，万件） . 47
图表 120：通达系四家快递单线路效率（日均运输件量，件）. . 47
图表 121：通达系四家公司的产能效率增速与单票价格增速间的关系. .... 48
图表 122：通达系四家快递折旧摊销金额占单票价格比例..... ...................................... ... 49
图表 123：通达系四家快递单票折旧摊销对价格增加值贡献.. .. 49
图表 124：快递行业“揽转运派”各环节的单位经济模型（收入、成本、利润等） . 49
图表 125：顺丰控股、中通快递、申通快递、德邦股份过去 6年核心数据对比. .. 51
图表 126：上海至北美TAC 航空货运价格指数. ..... 52
图表 127：上海至欧洲TAC 航空货运价格指数. .. 52
图表 128：香港至北美TAC 航空货运价格指数. ............................................................... . 52
图表 129：香港至欧洲 TAC 航空货运价格指数. . 52
图表 130：法兰克福至北美 TAC 航空货运价格指数.. . 53
图表 131：法兰克福至东南亚TAC航空货运价格.. ...........................................................................
图表 132：中国空运进出口货量（万吨） .. 53
图表 133：中国空运进出口货物结构（%） .................................................................... .. 53
图表 134：物产中大股价与 CRB 金属现货指数.. ........................................................................ .. 54
图表 135：建发股份与CRB现货综合指数..... ...............................................................................
图表 136：厦门象屿股价与 CRB 食品现货指数..
图表 137：厦门国贸与 CRB 现货综合指数 . .. 54

一、投资策略：高铁、高速板块行情有望持续全年

1.1 铁路、高速公路以及港口板块成为我们第一顺序推荐板块

回顾 2022 年 12 月中旬我们发布的 2023 年度投资策略报告，当时报告重点推荐了三大类板块：1）以航运板块为代表的具有爆发弹性的标的（我们简称为“弹性”品种）。2）以高铁、高速板块为代表的稳定收益标的（我们简称为“固收+”品种）。3）以快递板块为代表的长期价值投资标的。从截至 2023 年 4 月 28 日的收盘价以及公司一季度财务数据来看，高铁、高速、港口等板块（即“固收+”品种）表现非常亮眼。

2023 年中期投资策略中，我们将“固收+”品种作为第一顺序推荐板块。1）铁路运输板块中，广深铁路的表现优异，2022 年广深铁路长途车收入逆势大幅增加至 48 亿元，主要原因是增开赣深高铁方向的长线动车组列车。2021 年 12 月赣深高铁开通后带来的强大客流量再次让我们认识到高铁成网后的网络价值，继续维持京沪高铁“买入”评级，建议关注广深铁路、大秦铁路等铁路运输板块标的。

2）高速公路 2023 年一季度业绩表现优异，充分受益于高速公路小客车流量的复苏式增长，同时具备高额股息回报，2023 三季度暑运旺季业绩可期，值得我们更加重视高速公路板块。估值方面，部分高速公路标的例如楚天高速、成渝高速 PB 仍然显著低于 1，建议关注皖通高速、宁沪高速、山东高速、深高速、粤高速 A、楚天高速（A 股 PB 0.90）、中原高速（A 股 PB 0.80）、四川成渝（A 股 PB 0.73，H 股 PB 0.32）、浙江沪杭甬（H股 PB 0.81）、越秀交通基建（H 股 PB 0.58）等。（PB 数据截至 2023 年 5 月 5 日收盘价）

3）港口装卸费价格逐步回归，以中远海运港口为例，2023 年一季度其运营的中国控股码头平均单箱收入同比涨约 11.9%，欧洲控股码头平均单箱收入同比涨约 17.6%（以当地货币计算）。同时，部分港口标的 PB 仍显著低于 1，优质港口具备配置价值。建议关注皖通高速、宁沪高速、山东高速、深高速（H 股 PB 0.79）、粤高速 A、福建高速（A股 PB 0.84）、赣粤高速（A 股 PB 0.53）、中原高速（A 股 PB 0.80）、楚天高速（A 股 PB0.90）、现代投资（A 股 PB 0.65）、五洲交通（A 股 PB 0.85）、龙江交通（A 股 PB 0.96）、四川成渝（A 股 PB 0.73，H 股 PB 0.32）、浙江沪杭甬（H 股 PB 0.81）、越秀交通基建（H 股 PB 0.58）等。（PB 数据截至 2023 年 5 月 5日收盘价）

图表1：交运行业“固收+”品种标的 2023 年一季报情况

板块	公司	总市值（亿人民币）	2023年初以来涨跌幅（%）	PE （TTM）	PB （MRQ）	2023年Q1营业收入（亿元）	同比2022年	同比2019年增速（%）	2023年Q1归母净利润（亿元）	同比2021年增速（%）	同比2019年增速（%）
板块	公司	总市值（亿人民币）	2023年初以来涨跌幅（%）	PE （TTM）	PB （MRQ）	2023年Q1营业收入（亿元）	同比2022年	同比2019年增速（%）	2023年Q1归母净利润（亿元）	同比2021年增速（%）	同比2019年增速（%）	增速（%）
铁路运输	广深铁路	192.67	19.8%	-16.18	0.76	61.46	23.0%	20.1%	4.05	-201.7%	3.8%
铁路运输	大秦铁路	1,144.76	15.3%	9.63	0.87	198.39	18.7%	0.5%	36.55	23.2%	18.8%
铁路运输	京沪高铁	2,666.48	10.4%	429.38	1.44	89.39	57.4%	11.6%	22.26	910.8%	-5.0%
高速公路	皖通高速	157.24	29.7%	10.49	1.31	11.45	18.5%	52.7%	4.59	13.2%	59.0%
高速公路	山东高速	348.52	26.9%	11.82	0.88	44.21	24.3%	175.8%	8.10	13.0%	332%
高速公路	楚天高速	65.05	19.2%	7.84	0.87	7.64	0.2%	-4.6%	3.54	43.0%	88.8%
高速公路	招商公路	567.80	18.1%	11.09	0.94	20.26	16.3%	18.6%	13.49	23.6%	313%
高速公路	中原高速	76.64	15.2%	54.55	0.61	12.04	27.7%	-30.4%	3.86	173.3%	-16.5%
高速公路	赣粤高速	87.58	10.6%	11.13	0.52	15.56	-17.3% □	42.1%	4.23	27.4%	42.9%
高速公路	福建高速	87.00	19.3%	10.26	0.82	7.12	4.0%	6.2%	2.32	3.0%	16.3%
高速公路	宁沪高速	448.36	8.3%	12.04	1.40	36.30	40.8%	53.7%	12.27	54.3%	18.6%
高速公路	四川成渝	124.77	7.4%	13.17	0.70	19.90	-1.3%	33.1%	4.36	73.6%	1.7%
高速公路	现代投资	65.87	□ 3.8%	14.47	0.55	20.51	L -31.3%	5.3%	1.83	14.2%	36.0%
高速公路	深高速	201.07	2.7%	9.84	1.16	19.04	7.4%	43.1%	4.43	7.2%	-5.3%
高速公路	粤高速A	162.25	-0.8%	12.92	1.79	11.55	8.3%	56.8%	4.10	-4.9%	15.8%
港口	唐山港	234.07	44.2%	12.92	1.22	14.58	1 18.3%	-51.9%	5.16	30.9%	20.2%
港	招商港口	497.32	38.6%	14.90	0.92	36.94	-8.1%	36.7%	8.50	-1.1%	4.3%
港口	青岛港	465.41	27.8%	10.28	1.24	45.52	0.0%	45.0%	12.59	10.2%	2.7%
港口	秦港股份	187.74	22.2%	13.50	1.08	17.26	4.7%	5.3%	4.18	24.4%	254.1%
港口	天津港	139.49	176%	15.67	0.78	26.63	10.8%	-5.5%	2.80	115.2%	120.2%
港口	北部湾港	151.86	16.0%	14.56	1.16	15.14	8.8%	44.9%	2.38	1.8%	8.5%
港口	重庆港	51.75	9.8%	37.63	0.91	15.72	15.3%	14.4%	0.00	■ -109.1%	102.6%
港口	上港集团	1,334.18	7.3%	7.75	1.19	76.49	-38.4%	-6.3%	35.51	-35.4%	84.7%
港	日照港	92.27	6.4%	15.30	0.68	19.24	5.0%	48.5%	2.20	-11.3%	-5.7%
港口	宁波港	1737.32	5.9%	17.47	1.04	57.44	-7.5%	5.7%	9.91	-7.7%	20%
港口	盐田港	120.11	□ 5.3%	26.41	1.28	1.93	1.2%	52.5%	1.06	27.1%	94.4%
港口	广州港	244.44	2.9%	22.01	1.26 1.52	29.74	5.9%	25.5%	3.40	9.8%	2.5%
机场	厦门空港	57.92	16.1%	60.53		3.79	43.4%	-13.9%	0.74	1067.6%	137.7%
机场	白云机场	371.10	D 4.5%	-39.32	2.16	13.59	9.7%	-29.1%	0.45	-154.1%	-80.0%
机场机场	上海机场深圳机场	1,336.31 149.91	-6.9% -7.0%	-44.81 -15.75	3.29 1.40	21.54 9.07	156.2% 40.0%	-22.3% -0.8%	-0.99 -1.08	-80.5% -63.9%	-107.1% -162.4%

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图表2：交运行业“弹性”品种标的 2023 年一季报情况

板块	公司	总市值（亿人民币）	2023年初以来	PE	PB	2023年Q1营业	同比2022年	同比2019年	2023年Q1归母净利润（亿元）	同比2021年增速（%）	同比2019年增速（%）
板块	公司	总市值（亿人民币）	2023年初以来	PE	PB	2023年Q1营业	同比2022年	同比2019年	2023年Q1归母净利润（亿元）	同比2021年增速（%）	同比2019年增速（%）	增速（%）
航运	招商轮船	538.77	涨跌幅（%） 18.6%	（TTM） 10.59	（MRQ） 1.63	收入（亿元） 58.83	3.5%	增速（%） 187.6%	11.22	-14.1%	398.5%
航运	中远海特	148.33	15.9%	16.60	1.39	29.73	6.1%	151.6%	3.89	23.1%	1258.3%
航运	中远海能	625.93	8%	42.95	1.98	56.31	61.9%	146.3%	10.96	4278.7%	256.0%
航运	中远海控	1,788.22	80	1.63	0.89	473.53	-55.1%	135.0%	71.27	74.2%	1036.9%
航运	中远海发	352.91	74%	9.00	1.22	35.51	-42.7%	110.9%	3.98	G 1.1%	66.7%
航运	招商南油	169.36	□ 1.4%	9.75	2.29	16.18	47.8%	16611%	4.06	292.7%	225.8%
航空运输	吉祥航空	396.97	10.8%	-9.57	4.16	44.42	8.7%	107.5%	1.65	-130.4%	41.2%
航空运输	南方航空	1,404.37	20%	-4.30	3.40		58.6%		-18.98	57.8%	□ -71.6%
航空运输	中国国航	1,725.38	05%	-5.29	7.32	340.55 250.68	94.1%	90.5% 77.0%	-29.26	L-67.1%	-107.5%
航空运输	春秋航空	610.52	.9%	-27.22	4.46	38.63	63.6%	106.1%	3.56	-181.4%	174.9%
航空运输	中国东航	1,154.69	[ .3%	-3.09	3.69	222.61	25.8%	74.1%	-38.03	E51.0%	口 -189.6%
航空运输	海航控股	738.99	[ 1%	-3.65	63.47	131.48	106.4%	70.6%		104.4%
航空运输	华夏航空	138.43	-2 .7%	-9.28	6.57	10.45	14.2%	83.6%	1.58 -2.76	9.5%	13.9% -322.4%
大宗商品供应链	厦门国贸	200.51	27.6%	5.53	0.65	1,235.63	12.7%	248.3%	7.39	$.2%	93.5%
大宗商品供应链	物产中大	283.12	13.3%	7.36	0.81	1,280.95	.0%	177.1%	9.68	-6.4%	106.8%
大宗商品供应链	浙商中拓	66.76	77	6.06	1.26	432.73	.5%	320.6%	2.65	59.0%	138.0%
大宗商品供应链	厦门象屿	241.32	38%	9.01	1.36	1,291.50	13.4%	233.9%	5.46	1.2%	208.2%

资料来源：Wind，中信建投
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图表3：交运行业快递板块 2023 年一季报情况

板块	公司	总市值（亿人民币）	2023年初以来涨跌幅（%）	PE （TTM）	PB （MRQ）	2023年Q1营业收入（亿元）	同比2022年增速（%）	同比2019年增速（%）	2023年Q1归母净利润（亿元）	同比2021年增速（%）	同比2019年增速（%）
板块	公司	总市值（亿人民币）	2023年初以来涨跌幅（%）	PE （TTM）	PB （MRQ）	2023年Q1营业收入（亿元）	同比2022年增速（%）	同比2019年增速（%）	2023年Q1归母净利润（亿元）	同比2021年增速（%）	同比2019年增速（%）
快递	申通快递	164.26	3.9% □	-35.67	2.03	87.44	22.3%	194.0%	1.33	24.9%	32.8%
快递	顺丰控股	2,763.34	-2.3% 口	40.21	3.15	610.48	-3.1%	254.1%	17.20	68.3%	136.2%
快递	圆通速递	1595.42	L-13.9%	15.05	2.33	129.14	9.2%	200.4%	9.06	4.1%	248.1%
快递	韵达股份	352.33	-15.6%	23.58	2.14	104.75	-9.3%	156.7%	3.59	3.2%	63.3%
快递	德邦股份	172.32	-19.4%	26.56	2.49	74.17	5.7%	135.4%	0.73	-191.3%	-148.1%

资料来源：Wind，中信建投

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图表4：交运行业港股标的 2022 年报情况

板块	公司	总市值（亿人民币）	2023年初以来涨跌幅（%）	PE （TTM）	PB （MRQ）	2023年Q1营业收入（亿元）	同比2022年增速（%）	同比2019年增速（%）	2023年Q1归母净利润（亿元）	同比2021年增速（%）	同比2019年增速（%）
航运	中远海控	1,27491	12.8%	1.18	0.64	3,910.94	17.2%	159.7%	1,096.84	22.8%	1539.5%
航运	东方海外国际	919.75	12.0%	1.34	1.00	1,380.44	28.6%	187.6%	694.04	52.7%	637.6%
航运	中远海能	338.75	34.6%	23.48	1.09	185.67	46.8%	35.3%	14.61	-129.3% 82.7%	253.0%
航运	海丰国际	331.27	-11.1%	2.48	2.24	286.48	49.2%	164.3%	135.42		782.5%
航运	中远海发	123.32	1.0%	3.18	0.43	254.95	-27.1%	79.1%	39.23	-32.5%	163.8%
航运	太平洋航运	122.98	9.2%	2.55	0.94	228.55	20.6%	106.6%	48.88	-9.%	2688.9%
铁路运输	港铁公司	2,160.88	4.5%	24.93	1.37	427.09	10.7%	-12.5%	87.78	12.4	-17.9%
铁路运输	广深铁路股份	124.34	38.2%	-6.31	0.50	199.33	1.2%	-5.8%	-19.95	105. .0%	-366.5%
高速公路	江苏宁沪高速公路	371.04	7.1%	10.09	1.18	132.88	3.7%	31.8%	37.24	-109%	-11.3%
高速公路	浙江沪杭甬	257.44	1.8%	4.85	0.84	151.02	8.4%	24.4%	53.79	12.9%	44.9%
高速公路	深圳国际	146.80	9.0%	13.27	0.53	139.42	8.3%	-8.1%	11.20	61.5%	-75.1%
高速公路	深圳高速公路股份	140.81	8.8%	7.08	0.82	93.78	-13.7%	51.6%	20.14	-22.%	-19.4%
高速公路	安徽皖通高速公路	122.31	32.9%	8.57	1.04	52.08	29.1%	12.1%	14.45	-4.4%	32.6%
高速公路	越秀交通基建	64.05	.1%	14.32	0.58	35.80	8.0%	6.4%	4.53	-69. %	-60.2%
高速公路	四川成渝高速公路	60.15	22.5%	7.96	0.34	97.71	10.6%	24.9%	7.65	159. %	-29.6%
高速公路	湾区发展	54.36	3.6%	19.33	1.15	7.98	38102.5%	371086.0%	2.79	54.3%	-8.4%
港口	招商局港口	407.50	0.9%	5.94	0.48	112.39	9%	138.9%	69.51	4.4	-7.2%
港口	青岛港	257.65	19.0%	5.77	0.70	192.63	19.7%	58.4%	45.25	14.2	19.4%
港口	中远海运港口	160.24	-12.8%	7.91	0.41	101.57	29.6%	39.0%	21.25	-6.0%	-1.1%
港口	辽港股份	143.87	0.0%	12.00	0.37	119.81	3.0% 4.9%	819%	12.80	-33.2%	78.2%
港	秦港股份	68.01	26.6%	5.26	0.40	69.19		2.9%	13.08	26.0%	40.5%
港口	天津港发展中通快递-W	32.05		10.52	0.27	116.27	-18.1%	-14.0%	3.08	159.1%	-11.4%
快递物流		1,555.11		23.13	2.91	353.77	16.3%	60.0%	68.09	43.2	20.0%
快递物流公路货运	京东物流安能物流	702.42 54.15	-20.2%	-50.93	1.53	1,374.02	31.2% 3.2%	175.6%	-13.97	91.2%	37.5% □
跨境物流	中国外运	174.36	13.5% .7%	-13.43	2.72	93.41		75.0%	-4.08	79.7 .7%	-90.0%
跨境物流				4.34	0.51	1,088.66	12.4%	40.1%	40.68	9.6% -50.7%	45.1%
	嘉里物流	1□ 179.51	-19.8%	5.69	1.10	774.01	19.9%	110.0%	31.97		-5.8%

资料来源：Wind，中信建投
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1.2 泛基础设施类的价格刚性约束逐步转向宽约束

泛基础设施类的价格刚性约束逐步转向宽约束，近年来以电力、通信、港口、高铁、高速、航空等为代表的泛公用基础设施类的价格均有不同程度的松动与上涨。我们认为泛基础设施类价格上涨的理论基础是要素禀赋理论，中国的生产要素价格在全球范围内持续具备相对竞争优势，目前来看多种生产要素价格已处于绝对优势的低位。2022 年 2 月俄乌冲突后带来的全球要素价格变化，进一步拉大了中国与全球的生产要素价格差距，因此泛基础设施类的价格具备刚性约束逐步转向宽约束的基础。

具体来看：1）港口方面，2021 年 12 月起宁波港、上港集团、广州港、青岛港 QQCT 相继公布费率上调计划，上调后的价格仍未低于 2017 年11 月港口“反垄断调查”前的价格。

2）铁路方面，2016 年 2 月高铁动车票价改由铁路总公司自行定价，但是高铁自主定价实际并未大范围铺开。目前国铁集团也在逐步扩大铁路局局管内高铁的价格管理权限，高铁是出行领域里消费升级的典型代表，高铁时刻优质优价将成为未来趋势。

3）高速公路方面，2021 年 6 月交通运输部、国家发展改革委、财政部三部委联合发布了《全面推广高速公路差异化收费实施方案》，即坚持以现行收费标准为基础、差异化下浮的原则。将现行政府定价调整为指导价，以现有政府定价收费标准为上限，赋予高速公路经营管理单位一定的定价自主权。同时，部分省份提升改扩建后的收费标准，例如山东省规定针对 2018 年后新建和改扩建的高速公路，自 2020 年 1 月 1 日起基准费率由 0.4元/公里上提到 0.5 元/公里，增加 25%。

图表5： 2021 年以来国内主要港口装卸费调整情况

公告时间	调整港口	具体调整内容
2021年12月	宁波港	40 英尺/20英尺重箱和空箱装卸费均上调约10%（自 2022年1月1日起执行)。
2021年12月	广州港	20 英尺驳船集港和拖车集港重箱装卸费分别上调8%和19%， 20 英尺空箱装卸费分别上调19%（自2022年1月1日起执行)。
2021年12月	上港集团	内贸中转20英尺重箱价格由160元上调至240元（自2022年1月1日起执行)。
2022年2月	青岛港前湾码头	40 英尺/20英尺重箱装卸费分别上调约14%/12%。

资料来源：各码头官网，中信建投

图表6： 2017 年以来国内主要高铁线路浮动票价机制实行情况

公告时间	调整高铁	具体调整内容
2017年1月	海南环岛高铁	海南环岛东线二等座由83.5元调整至100元，一等座由99.5元调整至160元，上调幅度分别为19.76%及60.8%；西线二等座票价由128调减至121元，一等座票价由204.5元调减至194
		元，下调幅度分别为5.47%及5.13%。
2017年2月	东南沿海高铁	2017年4月起时速200-250公里动车组列车二等座上调约25%-30%，一等座上调约55%-65%。 2018年4月28日起广州至珠海、海南环岛、南京至安庆、丹东至大连、青岛至荣城、郑州至
		2018年3月广州至珠海等 28条城际铁路开封、武汉至孝感等 28 条城际铁路部分动车组列车票价，实行不同形式、不同幅度的折扣优惠，最大折扣幅度由前期试点的10%提高到20%。
	2018年5月合肥-武汉等早期开通6条线路	_2018 年7月5日起对早期开通的合肥-武汉、武汉-宜昌、贵阳-广州、柳州-南宁、上海-南京、南京-杭州等时速 200~250 公里的高铁动车组以公布票价为最高限价，折扣幅度最大6.5折
2018年5月	京津城际	二等座维持不变，一等座由65.5元上调34%至88元，特等座由93.5元上调6%至99元。
2020年10月	京沪高铁	2020 年12月23日起北京南站~上海虹桥站全程列车二等座最高执行票价调整为598元，2021
2022年5月		年6月25日标杆列车二等座票价按照662元“公布票价”执行，较原固定票价上涨20%
	京广高铁	2022年6月20日起各站间执行票价将以公布票价（涨幅约20%）为上限、6.58折为下限。
		柳南客专、胶济客专、南广高2023年5月30 日起，柳南客专、南广高铁、胶济客专以及沪宁城际和宁杭高铁动车组列车执
2023年4月	铁、宁杭高铁和沪宁城际行浮动票价体系，二等座执行票价上限上涨 18.9%~22.2%。

资料来源：中国铁路总公司，中信建投

图表7：广东省、山东省高速公路收费标准

	广东省		山东省
	四车道	六车道及以上	2018 年前开通	2018 年及之后新建和改扩建
客车：
第1类客车	0.45	0.6	0.4	0.5
第2类客车	0.675	0.9	0.5	0.65
第3类客车	0.9	1.2	0.6	0.78
第4类客车	1.35	1.8	0.75	0.98
货车：
第1类货车	0.45	0.6	0.4	0.5
第2类货车	0.945	1.26	0.75	0.9
第3类货车	1.422	1.896	1.2	1.55
第4类货车	1.6875	2.25	1.65	2.05
第5类货车	1.737	2.316	1.7	2.15
第6类货车	1.8405	2.454	2.2	2.75

资料来源：广东省、山东省交通运输厅官网，中信建投

1.3 周期类资产迎来战略价值、资产价值和盈利预期重估

1.3.1 战略价值重估：供应链安全稳定愈发重要

俄乌冲突后全球供应链安全稳定愈发重要，泛基础设施类资产的战略价值有望迎来重估。以中远海运港口为例，2016-2019 年中远海运港口有控制力的全球化网络快速推进，共完成 11 个码头项目投资，战略性控股西班牙瓦伦西亚码头和毕尔巴鄂码头、控股增持比利时泽布吕赫码头、参股荷兰鹿特丹Euromax码头和意大利Vado码头，成为欧洲区域的主要码头运营商；赢得阿布扎比哈利发港二期码头 40 年特许经营权，实现了中东枢纽港发展战略零的突破；永久性获得秘鲁钱凯码头使用权，填补中南美市场投资空白；大幅增加新加坡港泊位数量，巩固提升了在东南亚地区战略性枢纽港的服务能力。

图表8：中远海运港口的港口网络布局

资料来源：2019年中远海运港口“全球化网络”发展特别报告，中信建投

1.3.2 资产价值重估：重置成本提升，估值具备修复空间

周期类资产价值重估，重置成本估值法（P/NAV）下具备向上修复空间。以美股油运板块为例，油轮二手船价格显著上涨，带来资产重置价值上涨，美股油运板块股价表现仍然强劲。市净率 PB 估值法中分母为账面价值，并没有考虑资产价值的变化。我们认为重置成本估值（P/NAV）是重要的周期类资产估价指标，NAV 即“净资产价值”是指资产中所有未来净现值（NPV）或折现现金流（DCF）价值减去任何债务再加上任何现金后的所得。美股油运板块标的多采用重置成本估值（P/NAV）方法，受益于油轮二手船价格的显著上涨，美股油运板块股价表现仍然强劲。

图表9：不同油轮船型新造船价格（百万美元）

Clarksons

图表10：不同油轮船型二手船价格（百万美元）

Clarksons

行业深度报告

1.3.3 盈利预期重估：长期供给曲线扁平化，价格弹性长期较高

交运的底层逻辑从需求侧向供给侧转变。对未来需求的不确定性是持续需要面临的问题，对于需求并没有更高的预期，这是抑制长期供给产能的关键。碳中和的路径也使得供给的技术路径更加复杂，从业者必须考虑潜在的技术风险。这也一定程度上抑制了新增供给，并且也加速了老旧供给的淘汰。过去的包袱仍未完全甩掉，行业的资本开支周期或许在技术路径未清晰前都将处于疲软状态。

未来长期供给投入周期更加平缓，甚至可能是收缩的。供给曲线扁平化背景下，即便需求曲线斜率下降，价格仍具有弹性。我们持续看好周期品供需差下的价格弹性对盈利的贡献，长期盈利预期应当有所提升。

二、出行链：重视高铁、高速公路板块，关注暑运出行旺季

2.1 高铁：重视高铁网络价值，票价浮动盈利贡献或将凸显

2.1.1 “五一”假期全国铁路客流预计同比2019 年增长22%

2023 年“五一”假期全国铁路客流较 2019 年同期日均增长 22.1%，长三角铁路客流预计同比 2019 年增长20.3%，广铁集团预计同比 2019 年增长 31.3%。2023 年 4 月 29 日至 5 月 3 日，全国铁路预计发送旅客 9088.1万人次，日均发送 1817.6 万人次，比 2019 年同期日均增长 22.1%。具体来看，截至 5 月 3 日长三角铁路累计发送旅客 2350 余万人次，预计同比 2019 年增长 20.3%。2023 年4 月 29 日至 5 月4日广铁集团管内各站累计发送旅客 1956.4 万人次，同比 2019 年增长 31.1%，日均量均创历史新高。

图表11：五一假期营业性客运量恢复至 2019 年同期（%）

资料来源：交通部，中信建投

图表12： 2023 年以来长三角铁路客流的恢复情况

资料来源：长三角铁路，中信建投
注：2019年同期为日均数据，公路营业性客运量不包括自驾出行客流

图表13： 2018-2023 年铁路月度客运量（亿人）

资料来源：国家铁路局，中信建投

图表14： 2018-2023 年铁路月度客运周转量（亿人公里）

资料来源：国家铁路局，中信建投

行业深度报告

2.1.2 浮动票价机制持续推进，高铁时刻优质优价将成为未来趋势

南广高铁、宁杭高铁等二等座执行票价上限上涨约 20%，高铁浮动票价机制持续推进。2023 年 5 月 30 日起，柳南客专、南广高铁、胶济客专以及沪宁城际和宁杭高铁动车组列车执行浮动票价体系，二等座执行票价上限上涨 18.9%\~22.2%。其中，沪宁城际、宁杭高铁执行票价上限 0.55 元，与京沪高铁最高公布票价一致。此次价格调整主要原因在于，国内部分线路客流培育时间较长，当前客流需求提升，市场竞争较为充分，调整浮动票价机制更有利于平衡客流需求，提升效益水平。2016 年 2 月高铁动车票价改由铁路总公司自行定价，高铁自主定价实际并未大范围铺开。从国内主要高铁线路浮动票价情况变化来看，当前国铁集团也在逐步扩大铁路局局管内高铁的价格管理权限，高铁是出行领域里消费升级的典型代表，高铁时刻优质优价将成为未来趋势。

中长期来看，航空票价的持续提价打开了高铁票价提升空间。自 2018 年 6 月以来，京沪航线经济舱全价票持续提升，2022 年冬春航季东方航空北京-上海经济舱全价票已经提升至 2150 元，相较于 2017 年的 1490元上涨 73.4%；而同期高铁二等座最高票价仅上涨 19.7%，占航空经济舱全价票的比例由 2017 年的 44.6%下降至30.8%。

图表15：京沪航线经济舱全价票历史变化以及与高铁票价对比

调整时间	京沪航线经济舱全价票(元）	环比涨幅 (%）	单客公里收入（元/人公里）	高铁调整前单客公里收入（元/人公里）	调整前高铁/ 航空单价比例	高铁调整后单客公里收入（元/人公里）	调整后高铁/ 航空单价比例
	1240	0.00%	1.05	0.46	43.7%	0.55	52.3%
2018年6月	1360	9.68%	1.15	0.46	39.8%	0.55	47.6%
2018年12月	1490	9.56%	1.26	0.46	36.4%	0.55	43.5%
2019年12月	1630	9.40%	1.38	0.46	33.2%	0.55	39.7%
2020年12月	1790	9.82%	1.52	0.46	30.3%	0.55	36.2%
2021年12月	1960	9.50%	1.66	0.46	27.6%	0.55	33.1%
2022年12月	2150	9.69%	1.83	0.46	25.2%	0.55	30.1%

资料来源：携程，中信建投

2.1.3 高铁网络加速建设，高铁网络价值凸现

高铁网络加速建设，建设目标持续提前完工，2025 年前后预计主干网络基本形成。2022 年高铁营业里程约 4.2 万公里，2023 年预计投产高铁 2500 公里，预计将提前完成 2016 年《中长期铁路网规划》中 2030年目标 4.5 万公里。根据 2021 年底国家铁路局发布的《“十四五”铁路发展规划》，2025 年高铁里程目标为5 万公里，预计大概率将继续提前完工，届时“八横八纵”主干网络将基本形成。

高铁网络的加速建设，将极大化催生高铁网络的客流强度，高铁网络的不平衡性得以快速打破。当前时间点高铁网络价值的时间错配得以纠正。部分高铁的亏损大多因网络的不平衡性造成的，即高铁线路并未完全接入高铁网络体系中，而高铁网络的加速建设快速提升了整体网络的平衡性，随着疫情的逐步缓解，高铁的三级网络的连通性得到大幅提升，高铁在全旅客运输量的占比将持续提升。随着路网的不断完善，越来越多的网络将进入到京沪高铁等主要干线网，干线网的优势将进一步得以强化。

重视高铁网络价值。参考赣深高铁 2021 年 12 月 10 日正式开通运营后，2022 年广深铁路长途车收入逆势大幅增加至 48 亿，同比增长 24%，显著受益于赣深高铁方向的长线动车组列车增开。

图表16： 2022 年中国高铁通车范围示意图

资料来源：国家统计局，中信建投

图表17：中长期高铁网络规划

资料来源：国家统计局，中信建投

2.1.4 投资建议：维持京沪高铁“买入”评级，关注广深铁路等

1）2023 年一季度公司归母净利润 22.26 亿元，接近 2019 年同期 23.67 亿元。简单推算 2023 年年化业绩将达 89.04 亿元，超出此前所预计的 80.4 亿元。其中少数股东权益为-0.85 亿元，据此推算京福安徽一季度亏损 2.43 亿元，为历史单季度亏损最低值。

2）2023 年一季度公司利息费用环比下降 3.2%至 6.95 亿元，资产负债率降至 28.02%，资产负债表表现强劲。

3）铁路五一小长假运输预计发送旅客 1.2 亿人次，较 2019 年同期增长 20%，超历史同期最高水平。长三角铁路五一假期预计发送旅客 2600 万人次，预计同比 2019 年增长 20%左右。

4）高铁网络加速建设，高铁网络价值凸现。2023年昌景黄高铁即将开通，预计将为京福安徽带来显著业绩增量。建议重视高铁网络价值。

5）上调盈利预测与目标价。预计 2023-2025 年归母净利润 112.1 亿元、140.8 亿元和 167.9 亿元。DCF估值法下，WACC=5.27%，永续增长率=1.70%，内在价值为 8.45 元/股。

维持京沪高铁“买入”评级，建议关注广深铁路、大秦铁路等。

2.2 高速公路：行业贝塔向上，兼寻行业内的优质成长股

2.2.1 客车流量复苏增长，受益于私家车使用率大幅提升，以及汽车保有量增长

2023 年“五一”假期全国高速公路车流量较 2019 年同期日均增长 20.6%，小客车流量同比 2019 年同期增长24.93%。根据交通部数据，2023年4月29日至5月3日（劳动节假期期间）预计全国高速公路流量累计31045.94万辆，日均 6209.19 万辆，同比 2019 年同期增长 20.64%。其中，小客车流量累计 28138.21 万辆，日均 5627.64万辆，同比 2019 年同期增长 24.93%。根据中国公路学会数据，2023 年 1-3 月全国高速公路交通量同比大幅增长，其中 3 月高速公路车流量同比 2022 年增长 31%，同比 2019 年增长约 7%。

图表18： 2019 年以来中国高速公路车流量

资料来源：中国公路学会，中信建投

图表19： 2023 年以来中国高速公路车流量

资料来源：中国公路学会，中信建投
注：1-2月数据差异主要源于春节假期影响

2023 年“五一”假期公路营运性客运量 16309 万人次，日均发送 3261.8 万人次，比 2019年同期日均下降29.4%，表明私家车使用率大幅提升，挤占公共交通市场份额。根据交通部数据，2019 年我国高速公路客车流量占比为 76.3%，其中私家车（即 7 座及以下的小客车）流量约占高速公路总车流量的 74%，是高速公路车流量的主要构成部分。而汽车保有量是高速公路车流量的前瞻指标，中国私人轿车保有量持续增长，2021 年同比增速为 7.2%，未来全国高速公路车流量或稳步增长。

图表20： 2019 年我国高速公路车流量结构

资料来源：交通部，中信建投
注：数据披露仅截至2019 年

图表21： 2023 年以来长三角铁路客流的恢复情况

资料来源：Wind，中信建投

2.2.2 货车需求强劲，以快递为代表货物驱动货车流量增长

“公转铁”背景下，以快递运输为代表的轻量货物驱动货车流量增长仍然强劲。2018 年 4 月 2 日中央财经委员会第一次明确提出要调整运输结构，减少公路运输量，增加铁路运输量（即“公转铁”），主要针对大宗货物。根据 G7 数据，2023 年 4 月整车货运车流量已经恢复至 2019 年日均水平。我们认为，以快递运输为代表的轻量公路货物需求仍然强劲。2020-2022 年全国快递服务企业业务量完成 834、1085 亿件、1106 亿件，同比增长 31%、30%和 2.1%，2022 年受国内疫情反复影响较大。2023 年一季度中国邮政寄递业务量达 341.7 亿件，同比增长 8.5%，预计将持续推动高速公路货车流量的提升。

图表22： 2019年全国公路货运量结构

资料来源：G7，中信建投
2 023 4 23

图表23： 2021 年全国及主要地区路产客货车比例（%）

资料来源：G7，中信建投

图表24： 2019年全国公路货运量结构

资料来源：交通部，中信建投
注：数据披露仅截至2019年

图表25：截至 2021 年公路货运量及占货运总量比例（%）

资料来源：Wind，中信建投
2018 4 2

2.2.3 差异化收费持续推进，高速公路企业盈利弹性空间有望打开

差异化收费政策持续推进，高速公路企业盈利弹性空间有望打开。2021 年 6 月2 日，交通运输部、国家发展改革委、财政部三部委联合发布了《全面推广高速公路差异化收费实施方案》（交公路函〔2021〕228 号），当前部分省份路段已经发布试行期（1 年\~5 年）高速公路差异化收费政策。

行业深度报告

方案具体内容包括：（一）分路段差异化收费。利用价格杠杆，均衡路网交通流量分布，提高区域路网整体运行效率。（二）分车型（类）差异化收费。继续深化分车型（类）差异化优惠政策。（三）分时段差异化收费。针对波峰波谷明显的路段，执行差异化收费，引导车辆错峰出行。（四）分出入口差异化收费。针对不同的出入口实行差异化收费，实现精准调流降费。（五）分方向差异化收费。针对资源省份货物单向运输特征明显的高速公路，可对上行方向和下行方向实施差异化收费。（六）分支付方式差异化收费。完善 ETC 电子支付优惠模式，加大 ETC 电子支付优惠力度。坚持以现行收费标准为基础、差异化下浮的原则。将现行政府定价调整为指导价，以现有政府定价收费标准为上限，赋予高速公路经营管理单位一定的定价自主权。

2.2.4 投资建议：寻找行业内的优质成长股

当前高速公路板块仍处于低估值、高股息状态。2022年 A 股高速公路板块中皖通高速、山东高速、粤高速和宁沪高速等继续维持高额分红比例，分别为 63.1%、79.5%、62.2%和 70.2%，股息回报率分别为 6.2%、5.9%、5.5%和 5.2%；2022 年港股高速公路板块中皖通高速、深高速和宁沪高速股息回报率分别为 7.8%、.9%、5.5%和 5.2%（均以 2023 年 4 月 21 日收盘价和汇率计算）。同时，目前高速公路板块估值仍处于近十年来的相对历史低位。截至 2023 年 5 月5 日，高速公路（申万）板块 PE 估值水平为 12.60，PB 估值为 0.92。

建议关注皖通高速、宁沪高速、山东高速、深高速（H 股 PB 0.79）、粤高速 A、福建高速（A 股 PB 0.84）、赣粤高速（A 股 PB 0.53）、中原高速（A 股 PB 0.80）、楚天高速（A 股 PB 0.90）、现代投资（A 股 PB 0.65）、五洲交通（A 股 PB 0.85）、龙江交通（A 股 PB 0.96）、四川成渝（A 股 PB 0.73，H 股 PB 0.32）、浙江沪杭甬（H股 PB 0.81）、越秀交通基建（H 股 PB 0.58）等。（PB数据截至 2023 年 5 月 5 日收盘价）

图表26： 2022 年 A 股高速公路上市公司派息率

资料来源：Wind，中信建投

图表27： 2022 年 A 股高速公路上市公司股息率

资料来源：Wind，中信建投
2023 4 21

图表28： 2022 年港股高速公路上市公司派息率

资料来源：Wind，中信建投

图表29： 2022 年港股高速公路上市公司股息率

资料来源：Wind，中信建投

20 23 4 23

图表30： 2013 年至今申万高速公路指数 PE 和 PB 估值水平

资料来源：Wind，中信建投

2.3 航空：暑运旺季或将是航空板块行情的关键节点

2023年“五一假期”中国民航客运航班量同比 2019 年增长 1.2%，客运量同比 2019 年增长 4.2%。根据航班管家数据，2023 年“五一假期”中国民航执行客运航班量超 7.2 万班次，日均航班量超 1.4 万班次，同比 2019年增长 1.2%。其中 2023 年国际日均航班量 767 架次，恢复至 2019 年的 36.2%。根据民航局数据，2023 年“五一假期”全民航旅客运输量约 941.2 万人次，日均旅客量 188.2 万人次，同比 2019 年提升 4.2%，同比 2021 年提升 8.7%。根据航班管家机票数据，自 3 月以来五一假期国内航线经济舱平均票价 1157.6 元（含燃油基建费），同比 2021 年增长 20.8%，同比 2019 年增长 53.2%。

图表31：历史五一假期民航日均航班量和客运量

资料来源：Wind，中信建投

行业深度报告

图表32：历史五一假期国内航线经济舱平均票价（元）

资料来源：航班管家，中信建投
2020 2022 63 40

2023年三季度民航暑运旺季或将决定全年业绩表现，关注暑运旺季出行数据。从历年国内航线客运量数据来看，2017-2019年三季度客运量占全年比例为26%-27%；从历年三大航单季度归母净利润情况来看，2017-2019年三季度归母净利润占全年比例为 60%-70%。建议关注中国国航、南方航空、中国东航、春秋航空、吉祥航空。

图表33：民航国内航线客运量（万人）

资料来源：Wind，中信建投

图表34：三大航历史单季度归母净利润

资料来源：Wind，中信建投

2.4 机场：免税渠道多元化后的再平衡之路

免税渠道多元化后，机场渠道地位与作用有望实现再平衡之路。中长期来看，机场高质量、大规模的国际客流，以及时空相对封闭下的高消费转化率等优势仍然难以跨越，区位差异或将持续加速机场分化。根据弗若斯特沙利文数据，中国免税渠道包括口岸、离岛、市内及其他免税销售渠道，其中口岸免税店渠道及离岛店渠道是中国最大的免税渠道。2017-2021 年口岸免税店销售额占比为 68%左右，离岛免税店销售额占比为 26.5%左右。随着离岛免税店和市内免税店的快速发展，预计到2026年口岸免税店、离岛免税店和市内免税店销售额占比分别为 17.8%、73.1%和 8.1%。

同时，机场企业仍具备多种参与中国免税销售规模发展的途径，例如上海机场与大股东上海机场集团拟成立合资公司收购日上部分股权。建议关注上海机场、白云机场、美兰空港、海南机场。

图表35：全球免税商品市场规模（按销售收入计，十亿元）

资料来源：弗若斯特沙利文，中信建投

行业深度报告

图表36：中国免税商品市场规模的渠道分布（十亿元）

资料来源：弗若斯特沙利文，中信建投
注：其他免税店包括外交人员、运输工具及供船免税店

图表37： 2019 年上市机场企业国内和国际航线客流占比

资料来源：Wind，中信建投

图表38：美兰空港旅客吞吐量（万人次）

资料来源：Wind，中信建投

三、航运：长期运力供给扁平化，把握周期价值重估

3.1 集运：寻底之路渐明，盈利中枢上移

3.1.1 需求：美国库存持续去化，美国进口箱量底部回升

我们正处于海外基钦周期的下行期（即去库存周期），预计将持续至 2023 年底。当前美国库存同比增速显著回落，库存持续去化。2022 年 6 月起美国制造业库存同比增速开始回落，2022 年 9 月起美国零售业库存同比增速开始回落，同时欧美国家集装箱进口量开始显著下降。当前美国库存同比增速显著回落，美国零售业的库销比稳定在 1.23，库存仍在持续去化过程。

美国 3月进口箱量环比 2 月回升 6.9%，美国联合零售会预计到 8 月份将攀升至 213 万标准箱，较 3月份的估计水平增长 26.7%。根据 Descartes 报告数据，3 月份美国所有港口进口总量为 185.37 万 TEU，环比增长 6.9%，同比下降 27.5%，同比 2019 年 3 月（疫情前）增长 4.2%。根据全美零售联合会预测，美国进口量将继续逐月上升，到 8 月份将攀升至 213 万标准箱，较 3 月份的估计水平增长 26.7%。

图表39：美国制造、批发和零售商库存同比增速（%）

资料来源：Wind，中信建投

图表40：美国制造、批发和零售商库存销售比

资料来源：Wind，中信建投

图表41：美国周度进口箱量（TEU）

Bloomberg
20 23 4 21

图表42：美国主要港口月度进口箱量（百万 TEU）

资料来源：NFR，中信建投

2023 3 NFR

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美国零售商的期末现金均有不同程度的回升，未来将成为潜在的购买力。与美国零售商去库存成果相对应的是美国各零售商的期末现金均有不同程度的回升，截至 2022 年 12 月亚马逊的货币现金环比增长近 54%，大大超过往年四季度的货币现金情况。

图表43：美国零售商月度库销比（%）

资料来源：纵腾集团，中信建投

图表44：美国零售商的货币现金（百万美元）

资料来源：纵腾集团，中信建投

美联储仍处加息周期中，美国 CPI当月同比已有明显回落，后续美联储或将保持利率稳定，或将采取降息措施，美国经济好转后或将带来美国进口箱量的显著回升。截至2023年5月3日，美国有效联邦基金利率（EFFR）已增长至 4.83%，而 3 月美国 CPI 当月同比（季调）已回落至 5%。

图表45：美国联邦基金利率（EFFR）

资料来源：Wind，中信建投

图表46：美国 CPI 当月同比（季调）

资料来源：Wind，中信建投

3.1.2 供给：集装箱船航速降至历史最低，停航减班以应对需求疲软

为应对需求疲软，船公司采取降低航速、停班减航、安排船舶安装脱硫塔等方式以减少运力供给。根据克拉克森数据，2023 年 2 月全球集装箱船船队的平均航速仅为 13.72 节，为历史集装箱船最低航速。2023 年 1-3月的集装箱船舶平均航速较 2022 年均值下跌约 3.4%，部分船舶实际速度下降 8%-10%。截至 2023 年 4 月底全球闲置/停泊/安装脱硫塔运力占比回升至 3.7%，距 2020 年疫情冲击下停泊运力占比 10%仍有较大距离。根据德鲁里数据，2023 年第 16 周至第 20 周集装箱船取消航次占计划航次的比例约 8%。

图表47：集装箱船平均航速（节）

Clarksons

行业深度报告

图表48：集装箱船闲置/停泊/安装脱硫塔运力情况

Clarksons

图表49：各联盟集装箱船运力取消航次和计划航次情况

Drewry

图表50：集装箱船取消航次占计划航次的比例（%）

Drewry

3.1.3 价格：航线运价存在结构性差异，欧线运价仍高于 2017-2019年高点

当前 SCFI 综合指数较 2019 年同期仍增长 30%以上，其中欧线运价仍高于 2017-2019 年高点。截至 2023年 4 月 28 日，SCFI 综合指数较 2019 年同期仍增长 31.9%。同时，航线运价存在结构性差异，根据 CCFI 运价指数，欧洲航线和地中海航线运价指数为 1,183 和 1,692（1998 年 1 月1 日=1000），较 2017-2019 年最大值分别上涨 0.34%和 32.82%，较 2017-2019 年平均值分别上涨 13.13%和 58.07%。

图表51： 2017-2019 年与目前各航线 CCFI 指数情况

	综合	美西航线	美东航线		欧洲航线地中海航线南非航线		波红航线	日本航线		韩国航线东南亚航线
2023-04-28	964.49	723.27	923.24	1,183.36	1,692.45	820.18	1,180.16	913.70	611.43	657.46
2017-2019年 CCFI最低值	743.71	574.86	763.79	900.60	846.23	514.28	520.73	648.14	496.64	623.47
2017-2019年 CCFI最高值	891.32	849.91	1,076.68	1,179.33	1,274.21	985.69	1,153.79	742.00	668.28	745.73
较最高值涨跌幅 8.21%		-14.90%	-14.25%	0.34%	32.82%	-16.79%	2.29%	23.14%	-8.51%	-11.84%
2017-2019年	820.79	674.90	878.28	1,046.04	1,070.70	698.94	745.66	703.86	585.06	676.42
CCFI平均值较平均值涨跌幅 17.51%7.17%			5.12%	13.13%	58.07%	17.35%	58.27%	29.81%	4.51%	-2.80%

资料来源：Wind，中信建投
1998 1 1 =1000

图表52： 2017-2019 年与目前 SCFI 综合指数

资料来源：Wind，中信建投
2009 10 16 1000

图表53：欧线和美线联盟运力分布情况

Alphaliner
20 23 4

3.1.4 投资建议：长期价值深度低估，等待价值回归

1、继续配置全球班轮巨头中远海控

中远海控价值深度低估。截至 2022 年底公司货币资金为 2369 亿元，公司净现金约 1817 亿元，是 A 股总市值 1741.5 亿元的 1.04 倍，是 H 股总市值 1278.5 亿元的 1.42 倍。（截至 2023 年 5 月 5 日收盘价）。

2022 年中远海控拟每股派发现金红利 1.39 元（含税），合计分红 223.72 亿元，继续维持 50%派息比例，对应 A 股股息率 12.85%，对应港股股息率 17.50%（均以 2023 年5 月 5 日收盘价和汇率计算）。

2、继续配置全球班轮绩优生东方海外国际

公司继续维持 70%的派息比例，2022 年下半年股息回报率高达 22.4%。公司拟派 2022 年末期股息每股 2.61
美元及第二次特别股息每股 1.95 美元，合计 4.56 美元，派息率保持 70%，股息回报率达 22.4%（以 2023 年 5

月 5 日收盘价和汇率计算）。

强大的绝对估值保护是最有力武器，公司估值仍处于历史底部区域。

3、继续配置亚洲区域龙头海丰国际

周期成长属性凸显。受益于RCEP与中国产业链外迁，产业链上的互补关系将带动贸易运输需求大幅增长，海丰国际作为亚洲区内领先的综合性物流服务商将充分受益。

2022 年派息率维持 70%，年化股息率近 29.8%，公司资本开支逐步回落，现金流充裕。公司派发 2022 年末期每股 1.60 港元，2022年中期股息每股 2.40 港元，对应 2022 年股息率近 29.8%（以 2023 年 5 月 5 日收盘价计算）。公司使用自有现金流以及船舶处置收益完全可以满足未来几年的资本开支，预计 2023 年全年资本开支约 2.5亿美元。

成本管控极度优秀，公司 2022 年下半年新交付的 13艘船或将主要用于替换租赁船舶，成本优势持续凸显。

3.2 油运：小船好于大船，成品油好于原油，美股好于 A 股

3.2.1 需求：原油价差缩减，油价承压下OPEC+或实质性减产

美国计划重新补充战略石油储备，布伦特和 WTI原油价差明显缩减。当地时间 4 月 12 日（周三），美国能源部长格兰霍姆在哥伦比亚大学举办的能源论坛上发言称：“在今年余下时间里，如果对纳税人有利，能源部将寻求利用价格优势（将战略石油储备补充到俄乌战事爆发、拜登宣布大规模释放储备前的水平），但要重新填充的规模很大。”

图表54：布伦特原油与主要原油期货价差、美国战略原油储备

资料来源：Wind，中信建投
注：数据截至2023年5月5日，价差计算公式为布伦特原油近月期货价格减去其他原油近月期货价格

图表55：布伦特与 WTI 原油期货价差和 VLCC TD22 运价

Bloomberg Clarksons
2023 5 4

图表56：布伦特与迪拜原油期货价差和 VLCC TD3C 运价

Bloomberg Clarksons
注：运价用WS指数标注，下同

图表57：布伦特与乌拉尔原油价差和苏伊士型船 TD6 运价

图表58：布伦特与西非原油价差和苏伊士型船 TD20 运价

Bloomberg Clarksons
Bloomberg Clarksons

2021 年以来 OPEC+实际产量均低于其目标配额，宣布减产更多出于维护油价的目的，国际油价承压背景下 OPEC+或进行实质性减产。近期 OPEC+决议自 2022 年 11 月起执行 8 月目标基准下 200 万桶/天的大规模减产，2023 年 4 月 OPEC+再次宣布自 5 月开始再自愿减产 165 万桶/天至 2023 年底。两次减产幅度累计约 365 万桶/天，相当于全球需求的 3.7%。从 OPEC+实际产量来看，始终低于目标产量，2021 年以来累计缺口已超 11亿桶/天。因此，本轮 OPEC+宣布减产更多出于维护国际油价的目的，假如后续国际油价持续承压，OPEC+或进行实质性减产。

图表59： WTI 和布伦特原油期货价格（美元/桶）

Bloomberg

行业深度报告

图表60： 2021 年 1 月-2023 年 2 月 OPEC+实际与目标产量的偏离（百万桶/天）

Bison

近期美国、欧洲、新加坡等地成品油裂解价差走弱，贸易套利窗口关闭。这反映出成品油的供需情况开始边际转弱，需求端对高价开始出现负反馈，我们认为主要受需求淡季转化影响。

图表61：美国、新加坡、中东至欧洲的柴油价差、运价和套利空间（美元/吨）

Bloomberg

注：数据截至2023年5月4日，运价（美元/吨）为整体价格周度平均值，TCE运价（美元/天）包括燃料费、港口使费等变动成本

图表62：欧洲、新加坡至美国的汽油价差、运价和套利空间（美元/吨）

Bloomberg
2023 5 4

3.2.2 供给：订单运力处于历史低位，长期运力供给有限

当前油轮手持订单已经降至历史低位，油船船队迅速老龄化，长期运力供给增长有限。根据船舶经纪公司SSY 数据，截至 2023 年 4月油船手持订单占现有船队的比例约为 3.7%，低于 2023 年年初的 4.2%和 2021 年初的 7.8%，处于历史低位。同时，油船船队老龄化情况也较为严重。根据希腊船舶经济公司 Xclusiv 数据，2022年船龄在 21 年及以上油轮数量增长至 21%，几乎是当前油轮手持订单的 2.5 倍。

图表63：全球原油和成品油运输及各类细分船型市场的供需平衡表

船队		2019	2020	2021	2022	2023 (f)	2024 (f)
原油油轮	需求增速	-2.22%	-8.17%	-1.50%	6.91%	7.42%	4.47%
	供给增速	6.54%	3.32%	1.62%	4.14%	1.82%	-0.41%
	供需差	-8.77%	-11.49%	-3.12%	2.76%	5.59%	4.88%
VLCC	需求增速	-2.46%	-6.53%	-5.96%	2.98%	8.14%	5.26%
	供给增速	8.62%	3.57%	2.22%	4.41%	2.13%	-0.56%
	供需差	-11.08%	-10.10%	-8.18%	-1.43%	6.01%	5.81%
苏伊士型	需求增速	-0.25%	-9.80%	5.60%	11.27%	7.31%	4.12%
	供给增速	3.38%	4.66%	1.74%	5.34%	0.70%	-0.23%
	供需差	-3.63%	-14.46%	3.86%	5.92%	6.61%	4.36%
阿芙拉型	需求增速	-3.74%	-11.20%	5.33%	15.53%	6.16%	2.63%
	供给增速	4.03%	0.40%	0.01%	1.82%	2.43%	0.61%
	供需差	-7.77%	-11.59%	5.31%	13.72%	3.73%	2.01%
成品油轮	需求增速	2.80%	-8.43%	6.81%	3.07%	9.39%	6.24%
	供给增速	4.78%	2.39%	2.08%	1.95%	1.53%	-0.01%
	供需差	-1.99%	-10.82%	4.73%	1.12%	7.86%	6.24%

资料来源：Clarksons，中信建投注：需求增速数据为载运量需求增速，供给增速为船队运力规模增速

3.2.3 投资建议：小船好于大船，成品油好于原油，美股好于 A股

美股油运公司更倾向于采用 P/NAV 估值方法，当前油轮 5 年期二手船价格表现强劲，带来公司 P/NAV 估值降低，具备向上修复空间。同时，当前美股油轮公司平均估值水平远低于 A 股。

建议关注原油标的：中远海能(港股)、TEEKAY TANKE、前线海运、Euronav、北欧美国油轮；成品油标的：Scorpio Tankers、Ardmore、TORM。

图表64：全球原油和成品油主要上市公司估值情况

船队情况	证券代码	公司名称	市值（亿美元）	年初至今涨（%）	股息率（TTM）		PE			PB					EV/EBITDA
船队情况	证券代码	公司名称	市值（亿美元）	年初至今涨（%）	股息率（TTM）		2023E	2024E	2025E	TM	2023E	2024E	2025E	TTM	2023E	2024E	2025E
原油船队	601872.SH	招商轮船	72.30	52.83%	1.79%	TM 10.10	7.75	6.38	5.81	1.47	1.29	1.11	0.95	6.87	6.22	5.29	5.07
	EURN.N	Euronav	39.20	79.69%	0.57%	15.95	6.58	5.19	5.41	1.48	1.39	1.32	1.26	10.79	5.94	5.08	5.02
	DHT.N	DHT Holdings	14.90	71.83%	5.70%	14.66	6.61	4.18	3.81	1.29	1.30	1.27	1.29	9.70	4.88	3.86	3.73
	NAT.N	Nordic American	6.72	124.93%	7.11%	77.08	5.17	4.50	2.89	1.34	1.28	1.25	1.25	9.96	4.54	4.20	3.08
	OET.OL	Okeanis Eco Tankers	5.73	234.51%		8.54	3.72	2.69	2.25	1.71	1.59	1.42	1.23	8.21	4.91	3.94	3.43
原油&成品油船队	600026.SH	中远海能（A股）	95.60	115.83%		23.65	11.42	8.87	7.64	1.89	1.65	1.43	1.22	11.54	8.02	6.82	6.46
	1138.HK	中远海能（H股）	43.69	158.59%		12.75	6.92	5.57	5.08	1.02	0.91	0.82	0.72	11.98	7.87	6.81	6.50
	FRO.N	Frontline	31.00	130.46%	7.99%	6.99	5.42	4.43	4.28	1.49	1.51	1.47	2.18	7.74	5.37	4.90	4.44
	INSW	Intemational Seaways	19.70	181.99%	8.88%	3.36	3.76	4.03	3.60	1.19	1.19	1.04	1.93	3.72	3.69	3.55	3.74
	TNK.N	Teekay Tankers	4.14	252.39%		5.93	2.95	3.39	4.08	1.19	0.91	0.74	0.58	4.14	3.04	3.43	3.94
	TNP.N	Tsakos Energy	4.91	135.52%	1.25%	2.84	1.81	1.74	1.74	0.34	·	·	：	4.85	3.53	3.51	3.51
成品油船队	601975.SH	招商南油	30.60	65.17%		9.37	7.17	6.25	5.78	2.18	1.68	1.32	1.08	6.55	4.58	4.10	4.35
	STNG.N	Seorpio Tankers	33.00	279.31%	1.06%	3.17	3.93	4.30	4.88	1.09	0.87	0.70	0.65	3.79	4.13	4.64	5.34
	HAFNI	Hafina	27.30	208.69%	1.49%	3.15	3.38	3.61	4.26	1.28	1.11	1.04	1.00	3.97	3.87	3.52	3.51
	TRMD.O	TORM	24.50	329.43%	14.21%	4.24	3.45	3.52	6.69	1.58	1.51	1.45	1.36	4.02	3.39	3.44	4.96
	ASC.N	Ardmore Shipping	5.40	312.83%	3.16%	3.87	3.99	4.77	12.30	1.17	0.95	0.83	0.83	4.02	4.04	4.73	8.58

Bloomberg Wind

A 2023 5 4 5 4 , TNK TNP PB -均表示负值：中远海能A股和H股市值由股价乘以总股本计算得到。

3.3 干散货航运：中国稳增长驱动需求恢复，长期供给增长乏力

BDI 干散货运价格指数仍显著高于 2019 年。截至 4 月 28 日 BDI 指数为 1576 点，同比下降 34.42%，同比2019 年增长 70.65%。分指数方面，BPI 指数（巴拿马型）为 1586 点，同比下降 45.57%，同比 2019 年增长 26.24%；BCI 指数（好望角型运费指数）为 2301 点，同比上升 7.07%，同比 2019 年增长 169.68%；BSI 指数（超大灵便型）为 1165 点，同比下降 57.42%，同比 2019 年增长 41.06%。

图表65： BDI干散货运价格指数

Clarksons

图表66：不同干散货船型价格指数

Clarksons

2023 年 1-3 月中国干散货进口量显著增长，煤炭（包括澳大利亚在内的煤炭）、铁矿石、小宗散货（包括铝土矿、林产品等）进口量显著增长。截至 2023 年 3 月，煤炭、铁矿石、小宗散货进口量同比增长 72%、12%和 10%，一季度整体进口量分别增长 64%、10%和 7%。

图表67：中国干散货季度和月度进口情况

Iron OreCoalGrainsMinor Bulk
资料来源：太平洋航运公告，中信建投

干散货船 5 年期二手船价格同样显著上涨，采用 P/NAV 估值方法，估值具备向上修复空间。建议关注太平洋航运、Star Bulk、金海洋集团、Eagle Bulk 等。

图表68：干散货船 5年期二手船价格指数

Clarksons

图表69：不同干散货船型 5年期二手船价格（百万美元）

Clarksons

3.4 港口：价格回归，网络价值重估

国际港口装卸费伴随通胀显著上涨，国内港口装卸价格逐步向 2017年之前回归。以中远海运港口为例，以当地货币计算，2022 年公司运营中的中国控股码头平均单箱收入同比涨约 2.4%，欧洲控股码头平均单箱收入同比涨约 23.0%；2023 年一季度中国控股码头平均单箱收入同比涨约 11.9%，欧洲控股码头平均单箱收入同比涨约 17.6%。

行业深度报告

根据中国港口协会编制的《2020 我国港口企业营商环境报告》显示，中国沿海主要港口外贸集装箱港口作业包干费在 470-930 元左右。中国港口的集装箱周转率始终处于世界领先水平，费率却低于欧美和周边国家和地区，并且会给予延长集装箱货物免费堆存期和减免堆存费等优惠。

图表70：中远海运港口控股码头平均单箱收入同比变化（%）

资料来源：中远海运港口，中信建投

图表71： 2019 年国内外主要港口集装箱装卸作业费比较（元/FEU）

资料来源：中国港口协会，中信建投

注：深圳盐田港的香港合营企业为和记黄埔，装卸费率参考了香港收费标准；深圳港口主营欧美航线，费率与其他航线相比相对较高

2023 年 1-3 月全国港口货物吞吐量同比增长 6.2%，各港口货量具备差异化特征。2023 年 1-3 月全国港口共计完成货物吞吐量 38.54 亿吨，同比增长 6.2%，其中完成外贸货物吞吐量 11.93 亿吨，同比增长 7.8%；完成集装箱吞吐量 6973 万TEU，同比增长 3.5%。

具体港口来看，2023 年 3 月上港集团完成货物吞吐量 4775 万吨，同比增长 4.8%；完成集装箱吞吐量 402万 TEU，同比减少 2.2%，集装箱吞吐量总体呈现回转态势。宁波港完成货物吞吐量 9301 万吨，同比增长 6.3%，环比波动较大；完成集装箱吞吐量 345 万 TEU，同比增加 8.2%，环比与同比增长均向好。北部湾港完成货物吞吐量 2491 万吨，同比增长 7.2%；完成集装箱吞吐量 53 万 TEU，同比增加 0.1%，基本持平。

图表72：中国沿海主要港口吞吐量

资料来源：Wind，中信建投

行业深度报告

受制于港口费率下调，2017 年后港口行业整体估值水平持续下移，港口行业 PB 水平已经降至历史底部。随着全球经济的逐步回暖，中国港口行业的吞吐量增速有望迎来修复空间，叠加港口资源整合的效果逐步显现，港口在价格领域的竞争缓解，港口行业有望迎来量和价的共振。

建议关注中远海运港口（H股 PB 0.43）、青岛港（A股 PB 1.36，H 股 PB 0.69）、唐山港、秦港股份（A股 PB 1.28，H 股 PB 0.45）、天津港（A 股 PB 0.80）、北部港湾、日照港（A 股 PB 0.73）等。（PB 数据截至 2023年 5 月 5 日收盘价）

图表73：港口板块（申万）历史 PB 估值情况

资料来源：Wind，中信建投

四、快递：格局决定生死，供给决定成败

复盘过去半年（2022 年 11 月初至 2023 年 4 月底）快递板块的走势，

1、快递板块股价，受到疫情政策防控及消费需求预期的影响，行业整体相比前半年有 6.3%增长

快递各家公司的股价却出现分化，时效快递和电商快递两大龙头的顺丰控股和中通快递的股价拉动成为快递行业股价增长的核心驱动因素，整体出现强者恒强的结果。与疫情三年快递行业整体股价影响微乎其微，仅下降 3%的主要原因一致。

图表74：疫情前后三年及 2023 年 Q1 快递行业及核心上市公司股价变化情况

公司	顺丰控股	圆通速递	韵达股份	申通快递	中通快递-美元	行业-Wind快递指数（百点)
前3年股价日平均	43.22	15.01	20.53	22.51	16.40	18.91
后3年股价日平均	61.52	14.68	18.55	11.89	28.26	18.33
变化比例	42.3%	-2.2%	-9.6%	-47.2%	72.4%	-3.1%
前半年股价日平均	50.26	20.00	16.89	11.63	25.15	20.12
近半年股价日平均	55.39	19.31	12.98	10.43	26.08	21.39
变化比例	10.2%	-3.4%	-23.2%	-10.3%	3.7%	6.3%

数据来源：Wind，中信建投

其中，

（1）顺丰控股疫情三年虽然有过山车似的股价“腰斩”，但依然实现了增长 42.3%的股价增长，另外 2022Q4及 2023Q1 业绩的稳定优质表现，助推了近半年股价 10.2%的增长；

（2）中通快递作为加盟制快递龙头，股价随着其市占率及利润的稳步提升，过去三年增长达 72.4%，近半年虽然受今年 Q1 降派费事件的影响，股价略有波动，但依然呈现了 3.7%的正增长；

（3）韵达股份则由于 2022 年市占率及利润双下滑，导致股价未能实现 2021 年前的强势，整体股价持续下降，近半年又跌去 23.2%；

（4）圆通速递虽然 2022 年实现了股价翻倍，但股价仍未回到 2018 年前高点，且由于今年 Q1 表现未能持续超预期，反而股价下降 3.4%跑输行业；

（5）申通快递则由于 2020 年被京东封杀和 2021 年价格战影响，市场份额下滑且持续亏损，虽然近一年持续弥补产能短板及业务量市占率稳步提升，但股价仍未得到修复。

图表75： 2017 年 1 月至今快递行业及核心上市公司股价变化情况

数据来源：Wind，中信建投

2、快递行业业务量增速方面虽然有所回升，但预期有一定差距，需要持续观察后续旺季走向

（1）因为受益于 2020 年疫情及新平台崛起（直播电商+社区团购），快递行业疫情三年平均增速仅下滑 3%，今年一季度累计完成 268.9 亿件，同比增长 11.0%，由于 1 月春节等淡季因素影响，未出现市场预期地报复性消费增长。

图表76：疫情前后三年及 2023 年 Q1 快递行业及核心上市公司业务量增速变化情况

公司	顺丰控股	中通快递	韵达股份	圆通速递	申通快递	行业整体
前2年季度件量增速平均	22.2%	39.9%	46.2%	33.8%	37.5%	26.1%
后3年季度件量增速平均	34.8%	29.5%	25.6%	27.9%	24.4%	23.1%
比例变化(百分点)	12.6	-10.4	-20.7	-6.0	-13.1	-3.0
过往半年增速	13.0%	16.2%	-8.1%	11.4%	21.2%	6.9%
前半年增速	4.9%	9.5%	-6.0%	5.5%	20.5%	1.7%
比例变化(百分点)	8.08	6.68	-2.16	5.94	0.68	5.23

数据来源：Wind，中信建投

（2）快递头部品牌件量增长方面“超行业平均增速”预期下降，领先优势从 10 个百分点回落到 5 个左右。

（3）顺丰控股是疫情期间唯一实现件量增速持续提升的快递品牌，呈现“走势差异化”的原因主要因为其“独立第三方”的定位和“网络规模和稳定性优势”，但也看到其件量增速在最近半年也基本在 10-15%的区间。

（4）其他四家快递公司的件量均从25-30%回落到10-15%区间，仍未修复到市场疫情后预期增速的15-20%。

图表77： 2017 年 1 月至今快递行业及核心上市公司业务量增速变化情况

数据来源：Wind，中信建投

3.1 需求：短期博弈消费复苏进程，长期必须重视“十年未有之大变局”

快递行业在后疫情的近半年时间，股价经历“高预期后回调”，与今年以来消费整体呈现恢复向好但并未出现市场“强烈反弹进程”一致。

图表78： 2022Q2 至今社会消费品零售总额同比增速变化

数据来源：国家统计局，中信建投

图表79： 2022Q2 至今快递揽收量周度变化情况

数据来源：交通运输部，中信建投

一季度社会消费品销售总额同比增长 5.8%，去年四季度是下降 2.7%，尤其是从我们去年策略报告撰写后的11 月以来，社会消费品销售总额同比数据，已经连续 4 个月增长，实现由负转正，这些都表明消费在逐步回升和改善。但从快递件量视角看，虽然也出现了 12 月底至 1 月上旬的爆发增长，但由于春节及随后一季度开启的行业淡季，在需求端仍未有 20+%增长情况下，快递行业件量增长仍保持温和发展。

考虑 2022 年有 3-5 月以及 11-12 月影响的低基数，前后约 2-3 个月影响 125 亿件体量，总体影响增速至少10-11 个点，因此 2023 全年保守仍有 13.5-14.5%同比增速。

以上数据和分析均：表明市场短期对于快递板块的态度更多是在博弈疫后消费复苏，但我们在投资方面更多建议关注的是快递行业正在发生的“十年未有之大变局”。

3.1.1 短期看消费：线上好于线下，可选好于必选，低线好于高线

对于短期快递行业的判断，仍然要围绕消费复苏的主线，虽然如上文分析复苏进程亟待催化加速，β 行情不够强劲，但从结构上我们发现仍有 α的机遇。具体来看，

1、线上社零增速快于线下，电商快递件量增速仍有持续渗透空间

（1）2023 年 1-3 月份，实物商品网上零售额 27835 亿元，未扣除价格因素的名义同比增长 10.2%，占社会消费品零售总额的比重为 24.2%；推算线下社零总额为 82059 亿元，同比增长 4.5％。

图表80： 23Q1 实物网络零售额增速 10.2%，电商渗透率24.2%

数据来源：国家统计局，中国物流与采购联合会，中信建投

图表81： 2023Q1 线下消费品零售额增速 4.5%

数据来源：国家统计局，中国物流与采购联合会，中信建投

（2）截至 2022 年 12 月，中国网络购物用户规模达 8.45 亿，同比增速 0.4%，网购渗透率 79.2%，出现小幅回调。电商平台将由“用户增长”向用户规模、转化率、复购率不断提高的方向发展。

但随着越来越多互联网平台涉足电商业务，网购用户的线上消费渠道逐步从淘宝、京东等传统电商平台向社交电商、直播电商等新兴电商平台扩散。以抖音、快手为代表的直播电商平台，根据测算 2022 年对电商快递业务量的贡献率为 17%，相比前一年提升 7 个百分点，增量贡献率更是达到 478%，对冲了传统电商平台负增长的影响。

因此，我们认为线上电商平台未来 2-3 年内核心的发力点集中在直播和本地生活，因此电商快递和同城快递将是行业发展的核心驱动力。

图表82：中国网购用户规模达 8.45 亿，渗透率 79.2%

数据来源：中国互联网络信息中心(CNNIC)，中信建投

行业深度报告

图表83： 2019-22 年电商平台生成电商快递情况

数据来源：公司财报中电商平台业务数据，中信建投

2、可选消费件量弹性好于必选，但价格弹性必选优于可选

（1）随着居民消费需求逐步释放，升级类消费增长加快，基本生活类消费持续增长，支撑商品销售额稳定回升。2023 年一季度，限额以上单位 18 类商品零售额类值中，有近七成商品类值同比增长，其中可选消费业务量短期弹性好于必选消费品。

A、快递服务的必选消费品核心三大品类中，粮油食品、日用品类和中西药品类分别同比+8.9％/+10.7％/+13.4％，其中中西药品类在高基数下仍实现同比高增长；

B、快递服务的可选消费品核心三大品类中，服装类、化妆品类和家电音像类分别同比+27.8％/ +14.0％/-3.9％，均有较好的恢复弹性，大件耐用品的消费需求在逐步复苏但仍为负增长。

图表84： 2021Q2 至今社会消费品零售总额分类别增速变化

数据来源：国家统计局，中信建投

图表85：各品类未来 1 年预期价格意愿人数净比例（%）

BCG 2022 9000

（2）从 2022 年底《BCG 中国未来消费者调研报告》中对中国消费者对不同品类的预期价格意愿看，呈现出为“更高品质支付溢价”的意愿，对品质的追求横跨大多数消费品类。因此，尤其是对更高消费频率的必选消费品中有机生鲜、医疗保健、个护家清等。

3、下沉市场消费加速复苏，低线及中西部地区快递市场潜力被逐步激活

我国三线城市及以下区域为主的“下沉市场”，该区域包括近 300 个地级市、3,000 多个县城、4 万个乡镇、66 万个村庄，以及 10 亿的消费人口，网购潜力逐渐成为互联网下半场流量开发的新价值洼地。

（1）根据国家统计局数据，2023 年第一季度农村实物商品网络零售额为 4767 亿元，同比增长 10.7%，增速在 2022 年三季度后持续领先于非农村地区。

（2）根据京东消费及产业发展研究院及经济日报 2023 年 3 月发布的报告，春节后至 315 消费者权益保护日，下沉市场各类消费品成交额占比提升 2.3%，高于其他地区，显示出了旺盛的发展活力。

图表86： 2022Q1 至今农村实物商品网络销售额增速变化

数据来源：国家统计局，中信建投

图表87：不同线级市场消费品成交额占比变化

数据来源：经济日报，京东消费及产业发展研究院，中信建投

综上所述，短期消费复苏的大逻辑下，“线上好于线下，可选好于必选，低线好于高线”决定了快递业绩增长差异化道路上的 α机会在于高性价比，即：极致地性价比优势+产品差异化能力。

3.1.2 中期看政策：两条红线锁死恶性价格战，经济发展与物流成本再平衡

在春节后，即 2 月中旬头部品牌快递开启的“增量降派费”举措直接或间接驱动了后续 1 个月市场上快递价格和件量的变化，让当时市场对于未来一年期行业格局博弈走势的不确定性增加。但 3 月上旬，浙江邮管局相关领导赴义乌地区进行调研，定调稳定快递市场秩序，快递行业价格也在 3 月下半月开始基本企稳。而且我们看到，监管出手的根本逻辑是出于“在义乌地区，不同快递服务商不同程度降低了给客户的报价，甚至出现了低于 2021 年 9 月义乌邮管局划定的最低价格”，在快递核心业务区域的“价格过激”连锁反应，触及了邮政监管部门的“红线”。因此，再次强调我们对于市场中一直在博弈监管政策的观点，当下监管的底线思维已让市场的恶性价格战不存在滋生的土壤，但在现有竞争格局的背景下，受制于各地政府对于“经济发展与物流成本再平衡”，不可能再度出现 2021 下半年的 β 行情。

1、今年 Q1“调减派费-监管出手”事件再次明确邮管部门的“红线思维”以及“市场化逻辑”

（1）第一季度的市场博弈再次明确了从 2022 年开始，国家邮管局监管思路发生的变化，即不再对各家快递公司的市场份额进行管控，而是聚焦“两条低线”：

行业深度报告

第一，聚焦管控低于成本的市场价格策略，即不允许任何快递品牌、在任何线路流向及任何件均重上以低于成本方式进行市场报价，根据测算目前快递公司约 20%网点亏损，若政策执行则抬升行业整体成本，将直接“遏制”低于成本价的恶性价格战出现；

第二，重点落实保障快递小哥权益，原则上让快递小哥到手派费提成收入逐步体现到不得不低于 1 元（目前水平在 0.6-0.7 元/件），我们判断在现有经营环境下，这部分成本上涨将转嫁到价格端，引导对客户服务报价的抬升。

以上两项派费环节成本上涨，我们认为将直接转嫁到价格端，最终形成“政策价格托底效应”，但解除“一刀切式”对各家快递公司市场份额的锁定，为市场化竞争与格局优化扫清了政策障碍。总之，邮管部门的“红线思维”以及“市场化逻辑”，为快递公司 2023 年高质稳定发展提供了坚实基础。

图表88：快递行业价格管理相关政策

时间	部门	内容
2020/11/5国家邮政局		《快递企业总部重大经营管理事项风险评估和报告制度(试行)》，规定对全国范围内的资费调整或内部派费调整、收缩服务地域、减少服务项目等行为时应当进行风险评估，并向国家邮政局报告。
	2021/4/6义乌邮政管理局	下发针对快递企业的警示函，明确指出部分企业“低价倾销”并要求整改，到4月9日由于企业整改未达要求，义乌邮政管理局责令百世、极兔部分分拨中心停业整顿。
	2021/6/12国家邮政局	国家邮政局局长马军胜就规范快递市场秩序、保障小哥合法权益问题与义乌一线从业者深入座谈，强调问题要害主要是恶性竞争、企业内部以罚代管和不符合实际的任务指标，还包括快递‘黄牛’、刷单等现象。
2021/7/2	总局	国家市场监督管理《价格违法行为行政处罚规定（修订征求意见稿）》：经营者违反价格法相关规定，为排挤竞争对手或者独占市场，低价倾销，扰乱经营秩序的，责令改正，没收违法所得，可并处违法所得5倍以下罚款。
2021/7/8		交通运输部、国家《关于做好快递员群体合法权益保障工作的意见》：制定派费核算指引、制定劳动定额、纠治差异化派费、邮政局等八部委遏制“以罚代管”等四个方面的举措。
	2021/9/29 浙江省政府	审议通过《浙江省快递业促进条例》，要求无正当理由不得低于成本价格提供快递服务；鼓励电商商家为收件人提供个性化、差异化的快递服务选择。
	2022/1/7国家邮政局	发布关于《快递市场管理办法（修订草案）》（征求意见稿）公开征求意见：经营快递业务的企业未经用户同意，不得代为确认收到快件，不得擅自将快件投递到智能快递箱、快递服务站等快递末端服务设施。

数据来源：国家邮政局，中信建投

2、恶性价格战不复存在，“新国标”引导服务和价格分层，有助于快递品牌结构性降本

此外，2022 年 11 月 7 日，关于征求《快递服务》国家标准意见的通知在国际邮政局网站公布，其中有五大方面的更新及新增，将深刻影响快递市场格局演进。十年后首次修订服务标准，不仅同样贯彻政策监管的两大底线、制止恶性价格战出现，而且引导快递服务主体进行服务和价格分层，也为快递行业“新时代下的高质量发展”提供了政策保障。

（1）规定快递公司科学测算成本、实施成本分区：要求快递服务主体根据产品种类、服务距离等因素，以快件收寄地所在县到寄达地所在县为基本单元，进行成本测算并实施相应的价格策略。这一规定将直接“遏制”低于成本价的恶性价格战出现。

（2）突显对于快递小哥权益保障的底线态度：单独增加“从业人员”章节，要求快递服务主体提供各种方面保障，其中“依法为快递从业人员缴纳社会保险”会对运营成本产生部分影响，但我们判断在现有经营环境下，这部分成本上涨将转嫁到价格端，引导对客户服务报价的抬升。

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（3）引导快递公司进行快递服务及产品分层：将用户下单细分为通过快递服务主体下单和电子商务平台下单两种方式，将投递分为上门投递、箱递、站递以及其他方式四种类型。这将为快递行业差异化及高质量发展提供保障，头部公司相较目前产品“混战”将获得更大溢价空间。

（4）强调消费者对快递服务方式的可选性：消费者下单时可选择“投递方式”（上门送货、投递快递柜、投递驿站等），同时新国标在“投递次数”这一条目中明确指出：快递服务主体应对上门投递快件提供至少 2 次免费投递，投递宜在 8：00-20：00 时间段进行，2 次免费投递之间应间隔 8h以上，与用户有约定的除外；上门投递 2 次未能投交的快件，快递服务主体可与收件人约定采用延迟投递或者箱递、站递方式投递；收件人仍选择上门投递的，快递服务主体可收取额外费用，但应事先告知收件人收费标准。这一举措将利好快递企业配合产品差异化，实施服务差异化，并通过全链条流程简化，提升运营效率，实现单票成本的下降。

（5）要求快递及电商平台增加价格等方面的透明性：要求电商平台在销售页面表明“快递品牌、价格等”并与“商品价格分别展示”；电商平台提供必要的完整信息，不能通过技术手段限制。我们判断这一标准，可能难以短期落地。

图表89：新旧《快递服务》国家标准研究对比分析

章节			原标准GB/T 27917.1-2011	新标准
	第6章			快递服务产品按不同维度可分为：a)按寄递区域，分为同城快递、省内异地快递、省际快递、港澳台快递、国际快递；b)按城乡区域，分为城市件、农村件；c)按服务内容，分为基本服务、增值服务（如签单返还、代收货款等）；d)按温控条件，分为常温快递、控温快递（冷冻、冷藏和其他控温快递）快递服务主体可参照上述一种或多种维度，建立与企业发展战略、服务能力相适应的产品体系，提供规范化、专业化多元化的服务。
第2部分：组织要求	第9章			从业人员快递服务主体应对其从业人员加强职业操守、服务规范、作业规范、安全生产等方面的教育和培训。快递服务主体应有效保障快递从业人员合法权益：a)与快递从业人员订立书面协议，合理确定双方的权利义务；b)依法为快递从业人员缴纳社会保险；c)按照行业劳动定员定额标准，科学确定劳动者工作量和劳动强度；d)配备必要的劳动安全卫生设施和劳动防护用品，制定恶劣天气等特殊情形下的劳动保护措施；e)针对投诉申诉问题，建立完善的快递从业人员内部救济渠道；f)采取适当措施，改善生产生活条件；g)关注快递从业人员身心健康，及时开展心理疏导。
		5.2.2		1、通过快递服务主体下单通过快递服务主体电话、网站、App等途径下单，应满足以下要求：a)快递服务主体应明示或告知服务产品、服务时限、投递方式、投递要求、服务范围、服务价格、包装产品价格和包装收费标准等，提供用户选择渠道，供用户选择；b)快递服务主体应提醒用户阅读服务协议、保价等条款；c)用户应准确完整填写或选择姓名、取件地址、联系方式、服务产品、内件品名、投递地址、投递方式等相关信息；d)双方约定取件方式：上门取件的，应约定取件时间；e)快递服务主体若不能提供快递服务，以适当的方式及时告知用户。2、通过电子商务平台下单通过电子商务平台下单，应满足以下要求：a）由电子商务经营者选择快递服务的，快递服务主体应与电子商务经营者提前约定服务产品、服务时限、投递方式服务范围、服务价格等。在消费者购买商品时，电子商务经营者应将快递服务产品、服务时限、投递方式、服务价格明确告知消费者，并承担运输中的风险和责任。b）由电子商务经营者提供多样化、差异化快递服务，供消费者选择的，宜满足以下要求：1)电子商务经营者宜在商品销售页面标明快递服务主体的品牌、快递服务产品、服务时限、投递方式、服务价格包装类别等信息，供消费者选择；2)电子商务经营者宜分别展示商品价格和快递服务产品价格。c）经电子商务经营者和消费者协商，由消费者自行选择快递服务的，按5.2.2.1的要求执行。d)电子商务经营者应如实向快递服务主体提供寄件人姓名、联系方式和收件人姓名、联系方式、地址、商品名称等必要信息，不应利用服务协议、交易规则以及技术等手段进行不合理限制或者附加不合理条件。
第3部分：服务环节	第5章	5.4.1	投递形式应主要包括按名址面交、用户自取或与用户协商投递三种方式。	投递方式应主要包括上门投递、投递至智能收投服务终端（箱递）、投递至快递服务站（站递）以及其他方式。用户应在下单时选择投递方式，快递服务主体应按用户选择的投递方式提供投递服务。因客观因素无法按用户选择的方式投递的，快递员应与收件人协商解决。
第3部分：服务环节	第5章	5.4	投递次数：快递服务组织应对快件提供至少2次免费投递。投递2次未能投交的快件，收件人仍需要快递服务组织投递的，快递服务组织可收取额外费用，但应事先告知收件人收费标准。	投递次数：快递服务主体应对上门投递快件提供至少2次免费投递，投递宜在8：00-20：00时间段进行。2次免费投递之间应间隔8h以上，与用户有约定的除外。上门投递2次未能投交的快件，快递服务主体可与收件人约定采用延迟投递或者箱递、站递方式投递；收件人仍选择上门投递的，快递服务主体可收取额外费用，但应事先告知收件人收费标准。无法联系收件人的，可根据寄件人要求对快件进行处理。

数据来源：国家标准委员会，中信建投

3、电商产业尤其是直播电商拉动低线城市经济增长，助力就业及增加税收，仍存在政策博弈

（1）对于快递整个行业和各家快递公司讲，义乌作为全国快递业务量最大的县级市，决定了其“政策底线和红线”的地位，也自然成为了各家快递公司以及全国其他城市制定“最低”价格策略的重要参考标准。所以义乌地区稳定快递价格，可以托底整个行业和各家公司的价格底线、减少舆论压力，但并不会实质影响全国快递业务量大盘的整体趋势。

图表90： 2013-2022 年浙江省及金华市快递业务量份额

数据来源：国家邮政局，中信建投

图表91： 2021 年 9 月-2022 年 4 月义乌件量及价格变化

数据来源：国家邮政局，中信建投

（2）但中期看，电商卖家有动力寻找“下一个快递价格洼地”，即使放到更长时间维度，电商产业还可以向中西部地区转移，因此巨大产业聚集效应及经济发展压力，加之电商及快递行业快速出清势必会导致失业问题，因此判断现有存在“快递价格洼地效应城市” 的策略制定者，必定权衡确认快递价格的行政管控与当地电商经济发展的关系。

例如，随着广深这样核心城市产业升级及劳动要素成本不断提升，以及政策对于义乌这样快递产粮区价格托底，很多相对成本敏感型商家（尤其是 50 元以下客单价，3 元以下快递费）的产业将会向省内其他价格洼地，甚至其他省市如“商丘和亳州”这样“可替代的快递低价型电商产业带”城市转移。

图表92： 2022Q2 至今快递价格洼地城市价格变化情况

数据来源：国家邮政局，中信建投

图表93： 2022年快递价格洼地城市网络零售额占 GDP比例

数据来源：国家及各地统计局，中信建投

3.1.3 长期看格局：电商平台四分天下格局已现，国际快递迎来“黄金十年”窗口期

拉长时间维度到长期视角，我们发现：过去 8 年各家快递公司格局的洗牌，背后均是电商平台角斗的映射，电商平台的快递物流竞争策略决定了不同时期快递市场格局，而这真正地决定了各家快递公司的“兴衰起落”。具体来看，

（1）2015-2016 年：在阿里电商业务快速发展的时期，由于百世和圆通与淘系长期的战略合作关系，因此获得了高于行业的增速，阿里随后也陆续参股了中通、圆通和申通等，支撑了三家公司的增长；

（2）2017-2018 年：随着京东商城对阿里的不断追赶，考虑数据安全等因素，京东在 2017 年和 2020 年分别选择不再与百世和申通合作，直接导致两家公司业务走弱；

（3）2018-2019 年：拼多多 2017 年崛起，考虑其与阿里的直接竞争关系，在快递物流合作伙伴上选择了通达系中阿里参股最少的韵达，并开始培植极兔速递作为防守战略，也间接导致百世快递被并购出局；

（4）2020-2022 年：近年兴起的直播电商平台，更加注重快递服务的“时效和体验”，因此中通、圆通、顺丰等成为了其主要合作伙伴，也导致了韵达在直播电商时代的落后。百世和申通跌宕起伏的发展史，正是“电商快递平台决定论”最好的注脚。

图表94： 2015 年以来 TOP5 快递公司同比增速变化

数据来源：Wind，中信建投

基于对行业历史的复盘及现有各家电商平台及快递公司战略动向，经过推演分析，我们认为快递行业不仅处于增速换挡期，而且正面临着“十年未有之大变局”，将深刻影响快递市场方方面面的重构。

1、电商平台“十年未有之大变局”

从货架电商到内容电商，营销展示手段只是表象，核心竞争力殊途同归——各家电商平台都在不约而同地将“商品价格力”和“稳定供应链”作为毕其功于一役打造的两大护城河。

（1）四大电商平台纷纷以不同方式加入促销补贴活动，利好快递件量增长但同时让行业单价提升受到限制

a、京东 3 月 6 日全面上线的百亿补贴活动。根据京东对外的信息，这次百亿补贴有四个特点：第一，补贴常态化，补贴模式将由原来的节日“大促”变为“日销”；第二，全品类覆盖，百亿补贴的商品，除了京东的压舱石 3C家电，还包括各种日用品和其它品类，补贴类目集中在高价高毛利的 3C 产品；第三，京东自营和 POP商家均会参与；第四，补贴直降，没有了复杂的抢券等促销，直给低价。

b、阿里在价格竞争力方面先后推出“淘宝 99 特卖频道”“同款比价”“五星价格力”三个动作。99 特卖频道主打 M2C模式，最大特点是“便宜”全场包邮；3 月份淘宝小范围内测了“同款比价”功能，价格最低的商品被置于首位展示；配合比价新功能，淘宝同步推出了“五星价格力”，等级越高，代表商品在同款比价时价格越占优势，也会获得越多平台的流量、展示和资源支持。

c、拼多多 4 月 6 日百亿补贴正式启动了“数码家电消费季”。在击穿全网低价的同时，拼多多百亿补贴还对物流、售后等服务体系进行了专项升级，为消费者提供买贵必赔、全国联保、假一赔十、送货上门、上门安装等全方位的服务保障，确保消费者“安心买、放心退”。

d、抖音电商算法改变，OPM（千次曝光成交订单数）纳入算法，平衡 GPM（千次曝光成交销售额）指标。加强 OPM 考核的原因是抖音电商的瓶颈，需要一个指标拉齐三端（短视频、直播、商城），同品类比价，低价击穿用户，因为追求订单数拉转化率，最佳策略就是低价。

小结：电商平台由“低价竞争”到强调“商品价格力”，并不意味各家电商平台要延续过往 20 年的一味低价竞争，而是要在自己的核心能力范围内打造“高性价比”并努力拓展边界，这是下一个十年主旋律。

不同电商模式决定了不同商品品类结构，进而决定不同供应链及相应快递配送成本结构，进而也锁定了平台之间的扩张边界。例如，拼多多依靠社交裂变+低价的电商模式，通过生鲜农产品和日用杂货的类批发模式，迅速对客户进行了原始积累和业务扩张，但也决定了其围绕 60-100 元客单价，难以通过重品质的服务模式给到消费者，当然也决定其绝大部分平台售卖的商家能够接受的快递配送成本只有 3-5 元/件（按配送费率 5%左右估算）。另外，根据拼多多目前主要售卖品类，大致估算其在市场平稳期的销售额市场份额在 25%左右。

图表95：四大电商平台模式、主要品类、供应链物流成本等图表96：不同品类占限额以上社会消费品零售额比例

平台	电商模式	特点	主要品类	客单价配	送成本
阿里（淘宝+天猫）	货架电商	SKU全	品牌服饰、母婴、美妆1	20-200	6~10
京东（自营+POP）	货架电商	正品	3C数码、家电	180-300	9~15
拼多多	社交电商	低价	生鲜、日杂	60-100	3~5
抖音&快手电商	直播电商	爆品	白牌服饰、食品	40-70	2~3.5

数据来源：中信建投

数据来源：国家统计局，中信建投；注：不含汽车及石油类

（2）各大电商平台的物流主体公司已经或均正在谋求分拆独立上市，“前台与快递一体”的稳定供应链能力成为行业共识

a、2021 年 5 月 28 日，京东物流（02618.HK）正式在港交所挂牌上市，发行市值达 2540 亿港元，仅次于顺丰。2007 年，刘强东力排众议自建物流，耗资巨大的重资产模式曾引发巨大争议，甚至不被看好，但正是凭借自营的京东物流，才让京东差异化突围成功，建立了强大的护城河。经过 14 年的发展，京东物流在开放创新中从一家企业物流变身为一家物流企业，京东物流将自己定义为是“中国领先的技术驱动的供应链解决方案及物流服务商”，其业务覆盖了快递、快运、冷链、跨境物流、供应链等多个物流领域。

b、伴随阿里改革讨论声而来的，3 月 31 日消息，据外媒报道，阿里巴巴旗下物流公司菜鸟计划 2024 或 2025年在中国香港上市，最早可能在年底完成。对此，菜鸟方面回应称，目前尚无明确规划和时间表。但菜鸟与阿里云是目前阿里体系内部最有可能上市的企业，其中菜鸟不仅有成熟的体系、更完善的服务，在业内已经有较长的运营独立性以及强大的业务表现。另外，京东物流已经为菜鸟上市趟出了道路。

c、根据彭博社消息称极兔速递将于 2023 年下半年在香港 IPO 上市，至少募资 10 亿美元。作为近年来快递行业最大搅局者，极兔用惊人的速度完成了跃迁：2020 年，极兔从东南亚杀回中国市场，短短几年日均单量就突破 3000 万，直逼申通，成为全国 TOP5 快递公司。

小结：因此电商平台重视快递物流的作用，把控制甚至拥有一家快递公司作为生存必备，是对过去 20 年各家平台物流模式“春秋之争”的盖棺定论，未来谁能高效地借助资本市场发挥物流基础设施的资产使用效率，谁就能够能够在中国快递的“战国七雄”中占据一席之地。

图表97： 2022 年美国快递市场格局情况

Pitney Bowes
数据来源：中信建投

图表98：中国快递市场长期“七雄格局”

从经济体量、地理条件、物流技术等方面，已经发展几十年的美国市场格局是中国快递行业的核心也几乎是唯一对标参考系。根据第三方专业咨询机构 Pitney Bowes 数据，2022 年美国快递业务量约 208.5 亿件，而且基本已形成了 1+3 的稳定市场格局，即美国最大且基本上是唯一有实力构建物流体系的电商平台 Amazon 的亚马逊物流占据了市场 23%的份额，其余三家社会化第三方快递物流公司瓜分了剩余市场，其中 USPS 美国邮政由于托底偏远及单量密度低的地区较多而获得了 32%的份额，以经济包裹起家的 UPS 占据 24%的市场份额，以时效快递起家的 FedEx则拥有 19%的市场份额。但从中国快递的长期演化格局终局看，与美国最大的区别在于中国电商市场发达且市场体量为美国的 4 倍，加之上文分析的商流品类格局及对应的快递物流防守战略，我们判断长期中国快递市场将呈现4+3的七雄格局（即中国邮政托底，顺丰和中通各占据时效及经济快递一席之地；四大电商平台系各控制或自建一家快递物流公司，目前京东物流、菜鸟及极兔已经较为清晰），而下半年这一序幕将徐徐拉开。

2、国际快递“黄金十年的窗口期”

在全球化的背景下内需的形成和有效供给离不开国际产业链和供应链的畅通和协同，未来产业升级等均要求我们以更开放的姿态融入全球产业链供应链之中，与国内的经济循环形成良性互补的发展格局。但部分国际贸易对流仍然会受国际政治环境影响，因此原有国际快递体系受到间接影响，尤其是中美华为联邦快递事件后，自主可控的国际寄递基础设施越发重要。同时国内与东南亚、日韩及欧美等经济活动活跃度加强，势必决定了品牌快递的物流链深度构成，因此产生的“全球门到门国际快递”的市场诉求逐年上升，从单环节到全链条，伴随中国品牌国际化，成为快递行业共识。但是目前国内快递供给侧远远无法满足客户商品及产业出海的需求。随着疫情政策优化，国门逐渐打开，我们判断十四五期间国际快递仍是行业未来核心增长端的投资逻辑。

从经济体量及增速对标发现，中国与 20年前美国一样，面临 GDP 换挡下国内产品和品牌“全球化”的历史机遇，全球物流市值 TOP2 的 UPS 及 FedEx国际业务的高速扩张期正是接下来的 5-10 年。

图表99：中国与美国 GDP 增速对比分析

数据来源：Wind，中信建投

图表100： UPS 及 FedEx 历年国际快递业务量增速及占比

FedEx UPS

但 UPS、DHL、FedEx 三巨头占据了全球国际快递 420 亿欧元市场的超九成市场份额，行业龙头地位难以撼动。与此同时，在跨境电商及品牌出海需求刺激、政策利好下，顺丰、中通等国内快递物流企业也加速出海步伐，在国际快递市场中谋得一席之地，但与 UPS、FedEx、DHL 三巨头遍布 220 多个国家和地区的运力网络相比，目前中国物流企业的全球递达能力还略逊一筹，尤其是除了顺丰与圆通外，国内企业在国际航线的全货机资源方面存在巨大短板，但反过来也为各家快递公司发展提供了巨大空间。

复盘国际快递物流头部品牌过去几十年成功的发展路径主要基本为“依托绑定国内出海客户”或“搭建覆盖全球的航线网络”：

（1）“有货源”——依托绑定国内出海客户

a、国际物流三巨头及国际货代第一名 K&N 的 20 世纪 80-90 年代，它们的业务国际化发展，都是深度绑定合作的本国客户的全球化步伐。例如，DHL 在 2000 年左右，围绕宝洁、宝马、星巴克等客户的全球化扩张，将业务延展到了全球各国。

b、近十年伴随移动互联网及全球电子商务渗透率的不断提升，跨境电商与国际快递物流相辅相生，共同开辟了另外一条国际物流发展的道路，其中最具代表性的就是阿里巴巴、拼多多、抖音几个大型平台的国际化。

图表101：国际头部物流公司国际化扩张阶段的业务梳理

公司	服务行业	绑定的客户	提供的物流服务
K&N	汽车、服饰	SSENSE（加拿大服装奢侈品牌）
		PlasticOmnium（法国汽车供应商）
		PlasticOmnium（法国汽车供应商）	货代、空运、供应链方案
		Aspark（日本汽车公司）	货代、空运、供应链方案
DHL	零售、消费、汽车、科技、工业	美国银行、希尔顿，欧洲-美国，信件(1970-1990)	全球：快递、货代零担欧洲：电商、德国邮政包裹、供应链
		宝洁、星巴克、西门子、福特汽车（2000）
		Adidas、Nike（E-commerce）
FedEx	高科技、工业、零售、医药	Target Corporation、耐克、麦克森、施乐辉、AutoZone	全球：快递美国、加拿大：陆路包裹、零担运输
UPS	高科技、汽车、医疗	IBM、戴尔、思科、惠普	全球：国际快递、供应链与货运中国大陆：快递

数据来源：各家公司官方网站，中信建投

图表102：国内三家电商平台国际化布局情况

数据来源：中信建投

（2）“有货机”——搭建覆盖全球的航线网络

目前顺丰控股、圆通速递以及京东物流是国内上市快递物流公司中仅有三家拥有航空货运飞机的公司，其中顺丰的自有全货机和宽体机规模遥遥领先，且顺丰航空每年保持 10%左右正常增长。但与 FedEx的 600 余架，以及 UPS 和 DHL的 300 余架，仍有明显较大差距。

图表103：中国内地航空公司最新货机情况（截止 2022 年图表104：国内三家快递公司货航宽体机占比底）

数据来源：航空货运之家，中信建投

数据来源：公司公告，中信建投；注：京东货航暂无宽体机

但值得关注的是，京东航空由于 2022 年 8 月成立，因此还在扩张期，航线以沿海核心地区干支线配合飞行；近年来，圆通航空已逐渐成长为国际航线占比最高的中国航司，截至 2022 年 12 月,圆通航空已累计开通超过 80条国际航线,旺季日均航班超 40 班，国际货运业务占比在 90%以上。

自 2017 年以来，我国跨境电商规模 5 年增长近 2 倍，跨境电商持续火热也拉升了国际货运的需求量飙升。未来，三家货航也将持续优化机队机型，匹配航空快递市场诉求，进一步提升航线运输服务质量以及运输时效。

图表105：国内三家快递公司货航 2023 夏秋航季国际航线

数据来源：民用航空预先飞行计划管理系统，航班管家，中信建投

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图表106： 2017 至今跨境电商交易规模变化

数据来源：网经社，海关总署；中信建投

3.2 供给：看清快递供给为王新时代下的“产能决定论”

市场份额、利润、价格成为新时代下，快递行业股价影响的核心三要素：2020 年底开始，件量市占率不再成为唯一决定快递各家股价的关键因素，我们发现快递公司的单票价格和盈利能力变得越来越重要。

图表107：顺丰控股市占率、单票净利与股价关系

数据来源：Wind，中信建投

图表108：中通快递市占率、单票净利与股价关系

数据来源：Wind，中信建投

图表109：韵达股份市占率、单票净利与股价关系

数据来源：Wind，中信建投

图表110：圆通速递市占率、单票净利与股价关系

数据来源：Wind，中信建投

图表111：申通快递市占率、单票净利与股价关系

数据来源：Wind，中信建投

研究过去五年影响 TOP4 快递公司的平均单价、市占率及单票归母净利增速的核心因素，我们发现了快递行业“产能决定论”，产能供给深刻决定过去五年三者的走向，进而决定快递板块股价。同时，也必须看到，从2022年第三季度开始，快递行业的进入了产能的新周期，因此必须正视快递供给为王新时代下的“产能决定论”对市场未来 2-3 年的影响。

图表112： 2018年以来 TOP4快递公司（中通、圆通、韵达、申通）资产产能与市占率、单价、单票净利同比增速关系

数据来源：Wind，中信建投

（1）产能决定快递价格走向，影响周期约为 3 年：周期内具体体现为两个阶段，第一阶段随着固定资产投资增加带动的自有化比例提升，使得折旧等成本短期上涨，因此体现在价格短期上涨（2019 与 2022 年涨价的本质原因）；第二阶段则由于各家快递公司渡过产能投放峰值，且由于产能效率提升带动单票成本结构性下降，各家快递有能力和诉求，通过“以价换量”杠杆撬动件量增长，以支撑集中产能落地后的利用率。

（2）产能决定快递市占率升降，影响周期约为 2-3个季度：如上分析，因为这一时期内分拣转运中心甚至车辆装载率的爬坡期在 3-6 个月，因此一般短期价格策略体现在产能落地后的 1-2 个季度，而“以价换量”带来的业务增量将助推快递品牌的市场占有率出现提升，这几乎是加盟制快递最重要的“投入-产出节拍”。

（3）产能决定快递盈利，周期需要重塑：按以上逻辑，难以存在产能缩减、价格提升、成本下降等方面同
时出现的局面，因此持续盈利看似是个伪命题。但如今技术让快递公司在供给新周期下看到了超额盈利的机会方面基础设施网络基本成型，无需大规模产能投资，反而通过智能化技术更能提升效率、降低成本；一
方面大数据技术等让快递公司有能力通过模式重构方式结构性降低成本，同时客户有意愿为差异化服务买单。

3.2.1 产能决定份额：产能(及效率)是提升快递件量市占率的根本，且是领先份额变化半年的前瞻性指标

1、固定资产投入速度决定市占率，但不同公司撬动份额的投资杠杆不一

通过复盘四家快递公司固定资产增速与它们件量市场占有率增速的关联关系，我们发现：

第一，当下快递产能（转运中心及运输车辆等固定投资）的投入的变化，决定了半年后各家公司的市场格局走向；

图表113：通达系四家公司固定资产与件量市场占有率环比增速关系图

数据来源：Wind，中信建投；注：中通快递的固定资产=历年财报资产负债表中物业及资产-附注中披露的在建工程

第二，基本上所有公司均存在半年期（2个季度）的先导性，但不同的是各公司撬动 1%市场份额所需要增加的固定资产投资不同。从产能投资、建设到业务量市占率提升，判断后续份额的竞争仍然决定于产能的增长。

图表114：主要快递公司固定资产投入增速领先市占率的周期、撬动单位份额所需的固定资产投入增加值

	中通	圆通	韵达	申通
固定资产投入增速领先市占率的周期	1-2 个季度	2-3个季度	2-3个季度	2-3个季度
撬动单位份额所需的	3-3.5%		12-18%
固定资产投入增加值		6-13%		20%+

数据来源：中信建投

2、行业不同玩家均在不断弥补与头部公司的产能差距，但市场份额上的差距仍未拉进

过去 5 年，快递公司基本都实现了 6 倍左右的固定资产增加，其中圆通与申通相对增长较快，拉进了与中通在产能上的差距，陆续补足了 2017 年前所存在的产能短板；但各家快递公司在件量层面，与中通差距仍然未缩小。而且各家公司单位产能效率也基本趋于稳定，产能增长 1 单位，能够带动 1.1-1.2 单位快递件量的提升。

图表115：圆通、韵达、申通三家公司与中通在固定资产与件量的相对比例（以中通 2017 年 Q1 数值为 1）

数据来源：Wind，中信建投；注：中通快递的固定资产=历年财报资产负债表中物业及资产-附注中披露的在建工程

3.2.2 产能决定利润：从自控、自有、再到自动，向产能要利润

1、第一阶段：向自控产能要利润

以往不管是自建还是租赁产能，在起网阶段（覆盖全国 300 余个地级市，需要 60 个左右转运中心和近 4000条干线运输线路，并达到日均 3000 万票），只要有持续产能的投入，均带来了较强的网络效应和规模效应。通达系的单均成本从将近 3 元，快速下降至 1 元附近。

图表116：通达系的快递单票成本变化曲线（2014-2022）

数据来源：Wind，中信建投

因此，在这个阶段下哪家快递品牌的建设进度更快、哪家就能在短期内获得领先的成本优势，就能产生超出行业平均的利润。但一方面这种成本领先优势，会被竞争对手跟进模仿，随着时间推移超额收益被抹平；一方面，随着线路拉直、满载率提升，网络规模效应逐渐减弱，尤其是迈过 3000 万/日后，在现有网络和组织模

式下，已经难以继续推动单票成本的持续改善。

2、第二阶段：向自有产能要利润

从上文图表可以清晰看到，申通快递作为最早成立的民营快递，其成本控制能力较强，主要是依靠租赁方式运营资产（申通 2022 年使用权资产占比为 23.4%，远高于其他三家通达系 5%以下的较低水平），因此单票成本一直稳定在 1 元上下，为其定价策略留有较大的空间。

但随着各家快递公司纷纷实现起网并在成本结构上已经趋于一致，各家快递公司单票中转及运输成本与使用权资产占比基本成正相关，因此通过管理能力的优势，自有资源与租赁资源的成本差距（目前中转及运输成本相较于其他三家有 4-6 分/票的差距）已无法弥补。所以，申通从 2022 年开启的“三年百亿产能投资计划”是其弥补产能短板，彻底解决后发者难题的关键。

图表117：通达系四家快递公司使用权资产占比变化

数据来源：Wind，中信建投

图表118：通达系四家快递公司单票中转及运输成本变化

数据来源：Wind，中信建投

3、第三阶段：向自动产能要利润

随着各家快递的自有化率逐渐趋于一致，未来提升单位面积和单车运营效率或降低成本，是供给新时代利润争夺战的“胜负手”。 2022 2022

图表119：通达系四家快递转运中心效率（日均处理件量，万件）

数据来源：Wind，中信建投

图表120：通达系四家快递单线路效率（日均运输件量，件）

数据来源：Wind，中信建投

3.2.3 产能决定价格：定价短期受制于产能利用率和总部折旧摊销，本质是透过派费杠杆调节终端价格

1、快递公司的定价短期受制于产能利用率和总部折旧摊销

（1）在 2020 年初，上一轮产能投入峰值周期过去，以及各家快递公司均达到 3000 万件/天的起网产能后，“新一轮产能供给周期”的主线变为挖掘产能利用率。因为可以清晰地看到，从 2020 年以来，通达系四家公司的单价增速与产能效率成较强的反比例关系，即产能效率提升带动价格下降、产能效率下降则价格提升，所以产能利用率成为了各家快递公司定价的重要因素。

图表121：通达系四家公司的产能效率增速与单票价格增速间的关系

数据来源：Wind，中信建投；注：产能利用效率=分拣中心日均处理件量

（2）从 2021 年底价格战结束开始，单票折旧摊销金额对各家短期定价的影响增加，也说明快递行业定价规则更加趋于对成本的衡量。

a、一方面除中通保持稳定外，其他三家通达系快递的折旧摊销金额占单票价格比例，从 2021 年底开始成上升趋势；

b、一方面折旧摊销变动对定价变化的影响程度增加，由 2021 年底前约-/+2%的影响区间，扩大到 10%甚至更高，尤其是对韵达及申通两家的影响已经超过 20%。

图表122：通达系四家快递折旧摊销金额占单票价格比例

数据来源：Wind，中信建投

图表123：通达系四家快递单票折旧摊销对价格增加值贡献

数据来源：Wind，中信建投

总之，我们认为在新供给周期内，产能投入节奏（包括产能利用率、折旧摊销等）对短期定价的影响越来越重要，因此优质的快递公司需要去平衡产能投入与价格波动间的关系，也是从投资维度长期选择标的公司的重要参考。例如，顺丰控股在 2021 年 Q1，韵达股份在 2022 年 Q2 出现单季度的严重业绩偏离，核心根本在于对产能投入节奏判断的失衡，而短期价格策略及网络健康度均只是展露出来的问题表象。

2、加盟制快递公司本质是透过派费杠杆调节终端价格

快递行业尤其是加盟制模式，决定了行业内不可能存在“小而美”的公司，总部及加盟商互利共生的逐利属性，决定了快递行业“强者恒强、坐吃等死”的丛林法则。

图表124：快递行业“揽转运派”各环节的单位经济模型（收入、成本、利润等）

行业整体及直营制快递公司视角
数据来源：Wind，中信建投；注：其它成本包括销售、管理、财务、税费等

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（1）站在加盟制快递总部的视角：其收入项来源于为终端加盟商提供“干线运输、中转及代收代付派费”的服务，因此总部日常经营最重要的两件事：一是不断投入产能并持续提升利用率，二是通过派费政策对整体网络价格及加盟商结构进行调节。

（2）站在快递各级加盟商的视角：在市场中各家快递品牌尚未形成差异化时，加盟哪家公司赚钱更多取决于件量增速和该地区市场占有率，由于加盟商“买面单”价格相对透明，因此通过完成更多总部 KPI 后获取返点奖励，是加盟商经营的最大动力。

因此，通过增加单件派费去平衡加盟商和小哥总收入、增加 KPI门槛下提示政策返点奖励额度等做法（例如：某头部快递品牌小哥日均派 500 件，相同区域的尾部快递小哥只能派 400 件，如果要使小哥达到同等收入，那么派件量少的品牌就要增加派费），件量较少的快递公司能让加盟商及快递小哥的稳定性增强。但这一做法持续有效的前提是该品牌业务量在持续增长，总部公司可以随件量增长不断回收较高的单价派费和奖励额，若不能完成，则不仅总部要承担高额的成本甚至亏损，而且由于派费成本高导致揽件竞争力下降。

总而言之，加盟制快递总部本质是——平稳实现产能增长和利用率提升下，不断透过派费杠杆调节终端价格。例如：极兔速递在 2022 年下半年并购百世快递后，后续由于没有新增产能以及相应产能升级改造，导致其即使短期通过降价等短期策略撬动业务量增长，但较高“派费政策价格”，让其无法逃脱“亏损”的局面，件量规模只能维持在 3500 万件/天的水平。

3.3 投资建议：长期关注受电商平台格局演化影响小，具备持续产能造血能力且在国际拥有先发优势的公司

快递板块供需两侧虽然初现稳定态势，但必须看到不管是电商平台玩家、快递总部公司还是加盟商等产业上下游参与者，面对行业整体高速发展向高质量发展“供给为王的新周期”，即使 2023 年存在业务量随疫情政策优化及消费回暖的 13-15%增速，产能及相应价格博弈决定短期成败，但必须正视的是行业格局正面临“十年未有之变局”，大浪潮变迁才是决定生死并重新洗牌行业的核心。

需求侧：短期博弈消费复苏进程，长期必须重视“十年未有之大变局”。短期消费复苏的大逻辑下，“线上好于线下，可选好于必选，低线好于高线”决定了快递业绩增长差异化道路上的 α机会在于高性价比，即：极致地性价比优势+产品差异化能力；当下监管的底线思维已让市场的恶性价格战不存在滋生的土壤，但在现有竞争格局的背景下，受制于各地政府对于“经济发展与物流成本再平衡”，不可能再度出现 2021 下半年的 β 行情；我们判断长期中国快递市场将呈现 4+3 的七雄格局（即中国邮政托底，顺丰和中通各占据时效及经济快递一席之地；四大电商平台系各控制或自建一家快递物流公司，目前京东物流、菜鸟及极兔已经较为清晰），而下半年这一序幕将徐徐拉开。

供给端：2020 年底开始，件量市占率不再成为唯一决定快递各家股价的关键因素，快递公司的单票价格和盈利能力变得越来越重要，从 2022 年第三季度开始，快递行业的进入了产能的新周期，因此必须正视快递供给为王新时代下的“产能决定论”对市场未来 2-3 年的影响。产能决定份额，产能(及效率)是提升快递件量市占率的根本，且是领先份额变化半年的前瞻性指标；产能决定利润，从自控、自有、再到自动，向产能要利润；产能决定价格，定价短期受制于产能利用率和总部折旧摊销，本质是透过派费杠杆调节终端价格。

总之，2021 年下半年到 2022 年，疫情管控叠加价格监管政策拉长了快递行业由成长期向稳定期转变的“供给为王的新周期”，未来 2-3年将是市场格局重塑的关键时期，短期价格消耗战代替恶性血拼，长期需求格局重

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构加速快递服务模式迭代以及同质化服务出清。

长期视角看，面对以上供需两侧的核心变化，建议长期维度关注受电商平台格局演化影响小，具备持续产能造血能力且在国际拥有先发优势的公司。其中，中通快递及顺丰控股分别作为电商快递和时效快递的绝对龙头，其独立第三方属性较强且普遍性的服务能力优势明显，受电商平台格局调整的冲击较少；在产能投入具备较好的前瞻性（目前两家公司在建工程是其他快递公司的 2 倍以上），拥有超过市场平均水平的单票盈利能力和潜在融资能力，具备较为充足的造血和抗风险能力，且目前正处于度过产能峰值后的利润释放期；考虑两家在“国际快递”（中通投资速达非、顺丰投资嘉里物流）的先发优势，尤其是顺丰国内第一货机航司的市场地位将助力其国际化拓展。因此中通快递及顺丰控股是推荐中长期关注的标的。

短期视角看，围绕以上三点边际变化弹性对比看，建议关注申通快递及德邦股份的短期业绩弹性。从需求端电商平台影响看，申通快递受益于阿里集团加码建设物流体系建设以及京东零售接触其 2020 年以来的封杀，德邦股份受益于被京东物流收购后流量加乘；从产能端边际变化看，申通快递三年百亿产能投资计划助力其补足核心短板，德邦股份从 2021 年中开启的末端网络重组变革结束带动盈利能力改善；从国际业务发展视角，两家公司均分别作为阿里与京东体系跨境物流头程首公里揽货能力的支撑，尤其是德邦 FBA国际业务近年发展较快。

图表125：顺丰控股、中通快递、申通快递、德邦股份过去 6 年核心数据对比

市场占有率	2017年	2018年	2019年	2020年	2021年	2022年	变化2	018年2	019年	2020年2	021年	2022年
顺丰控股	7. 6%	7.6%	7.6%	9.8%	9.7%	10.0%		0.01%	-0.01%	2.14%	-0.02%	0.27%
中通快递	15.5%	16.8%	19.1%	20.4%	20.6%	22.1%		1.27%	2.28%	1.32%	0.19%	1. 47%
申通快递	9.7%	10.1%	11.6%	10.6%	10.2%	11.7%		0.35%	1.52%	-1.02%	-0.35%	1. 48%
德邦股份			0.8%	0.7%	0.6%	0.7%		0.00%	0.82%	-0.14%	-0.03%	0.03%

毛利率	2017年2	018年2	019年2	020年2	021年2	2022年	变化2	018年2	019年2	020年2	021年2	022年E
顺丰控股	20.1%	17.9%	17.4%	16.3%	12.4%	12.5%		-2.1%	-0.5%	-1.1%	-4.0%	0.1%
中通快递	33.3%	30.5%	29.9%	23.1%	21.7%	25.6%		-2.8%	-0.5%	-6.8%	-1.5%	3.9%
申通快递	18.5%	16.2%	10.5%	3.4%	2.3%	4.4%		-2.2%	-5.8%	-7.1%	-1.0%	2.1%
德邦股份	13.3%	14.1%	9.9%	11.7%	10.6%	10.2%		0.8%	-4.2%	1.7%	-1.0%	-0.4%

单票归母净利（元/件）	2017年	2018年	2019年	2020年	2021年	2022年	YOY	2018年	2019年	2020年	2021年	2022年E
顺丰控股	1.56	1. 18	1.20	0.90	0.40	0.56		-25%	2%	-25%	-55%	38%
中通快递	0.51	0.51	0.47	0.25	0.21	0.28		1%	-9%	-46%	-16%	31%
申通快递	0.38	0.40	0.19	0.00	-0.08	0.03		5%	-52%	-98%	1
德邦股份

归母净利润率	2017年	2018年	2019年	2020年	2021年	2022年	变化2	018年2	019年2	020年2	021年2	022年E
顺丰控股	6.7%	5.0%	5.2%	4.8%	2.1%	2.3%		-1.70%	0.16%	-0.41%	-2.70%	0.23%
中通快递	24.2%	24.9%	25.7%	17.1%	15.6%	19.2%		0.70%	0.77%	-8.56%	-1.46%	3.61%
申通快递	11.8%	12.0%	6.1%	0.2%	-3.6%	0.9%		0.29%	-5.95%	-5.93%	-3.77%	4.46%
德邦股份	2.7%	3.0%	1.2%	2.4%	0.5%	2.1%		0.36%	-1.79%	1. 12%	-1.90%	1. 60%

数据来源：Wind，中信建投

总之，2023年快递行业已确认由成长期切换到稳定期，未来 2-3 年内产能供给超过需求，需求价格弹性难以体现，快递进入“供给为王”的新时代，在面对需求端大格局演变中，快递公司自身的强大融资能力和资产持续投入才是真正提升市占率、格局优化、产生超预期收益的关键！

五、航空货运：运价或仍将承压，货量底部回升

中国空运进出口量需求回落，近期香港国际航班逐步恢复后，香港-北美航空货运价格显著回落。预计中国国际航线放开后，客机腹舱运力回升，运价或持续承压，但是仍远高于 2019年。

截至 2023 年4 月 29 日，1）上海至北美TAC 航空货运价格指数为 5.00美元/kg，同比下降 46.70%，2019年同期数据为3.11美元/kg，最新数据同比2019年上升 60.77%；上海至欧洲的 TAC 航空运价指数为3.62 美元/kg，同比下降 54.75%，2019 年同期数据为 2.49 美元/kg，最新数据同比 2019 年上升 45.38%。

2）香港至北美 TAC 航空货运价格指数为 5.16 美元/kg，同比下降 48.30%，2019 年同期数据为 3.59美元/kg，最新数据同比 2019 年上升 43.73%；香港至欧洲的 TAC 航空运价指数为 3.78 美元/kg，同比下降40.75%，2019 年同期数据为 2.6 美元/kg，最新数据同比 2019 年上升 45.38%。

3）法兰克福至北美 TAC 航空货运价格指数为 3.06 美元/kg，同比下降 34.62%，2019 年同期数据为 2.2美元/kg，最新数据同比 2019 年上升 39.09%；法兰克福至东南亚的 TAC 航空运价指数为 1.53 美元/kg，同比下降 48.66%，2019 年同期数据为 1.39 美元/kg，最新数据同比 2019 年上升 10.07%。

图表126：上海至北美 TAC 航空货运价格指数

资料来源：TAC，中信建投

图表127：上海至欧洲 TAC 航空货运价格指数

资料来源：TAC，中信建投

图表128：香港至北美 TAC航空货运价格指数

资料来源：TAC，中信建投

图表129：香港至欧洲 TAC航空货运价格指数

资料来源：TAC，中信建投

图表130：法兰克福至北美 TAC 航空货运价格指数

资料来源：TAC，中信建投

图表131：法兰克福至东南亚 TAC 航空货运价格

资料来源：TAC，中信建投

图表132：中国空运进出口货量（万吨）

Seabury

图表133：中国空运进出口货物结构（%）

Seabury

七、大宗商品供应链：国内大宗商品持续复苏，有望迎来量升价稳

大宗商品供应链服务企业，业绩驱动因素的本质是公司融资利率与服务费率的息差以及规模。2021年以来全球大宗商品价格显著上涨，推动更多制造业企业与供应链服务企业签订销售合同以降低原材料价格波动风险；同时原材料价格上涨带来制造业企业的融资需求上升，大宗商品供应链企业垫资服务需求同样上升。参考历史过往趋势，大宗商品供应链企业股价与大宗商品价格走势趋同。建议关注物产中大、建发股份、厦门象屿、厦门国贸。

图表134：物产中大股价与 CRB 金属现货指数

资料来源：Wind，中信建投

图表135：建发股份与 CRB 现货综合指数

资料来源：Wind，中信建投
注：数据截至2023年5月4日（下同)，主要业务为金属销售

图表136：厦门象屿股价与 CRB 食品现货指数

注：主要业务为农副产品
资料来源：Wind，中信建投

图表137：厦门国贸与 CRB 现货综合指数

资料来源：Wind，中信建投

八、风险分析

1）居民消费、出行等需求修复不及预期

“五一”假期全国国内旅游出游合计 2.74 亿人次，按可比口径恢复至 2019 年同期的 119.09%；实现国内旅游收入 1480.56 亿元，按可比口径恢复至 2019 年同期的 100.66%；人均旅游费用较 2019 年同期下降 15.5%。后续居民消费、出行等需求存在不及预期可能。

2）欧盟制裁方案执行力度不及预期

欧盟制裁法案已经确定 2022 年 12 月 5 日禁止进口俄罗斯海运原油进口，2023 年 2月 5 日禁止进口俄罗斯海运石油产品进口，但是欧洲各国通胀显著加剧，能源危机下欧盟或选择放松制裁方案执行力度，因此带来中小船型运距拉长效应减少。

3）IMO 环保法规等执行力度不及预期

多数航运企业认为 2023 年 IMO 新环保法规生效后，由于降速降速甚至是拆解，会造成全球船舶运力的减少。但是 IMO 新环保法规执行力度仍存在不确定性，不满足 IMO 新法规要求的船舶是否会被港口扣留仍需要IMO 会议进一步讨论。

4）燃油成本大幅度上涨

受国际原油价格波动影响，船公司燃料成本存在大幅度上涨的风险。其次，新加坡是全球燃料油最大的消费地和集散地，疫情的再次加剧或将对新加坡燃料油的产量造成影响，进而导致燃油成本大幅度上涨。最后，IMO 和各国政府的环保法规政策可能大幅提升船公司的燃油成本。从历史上看，2020 年全球限硫令对保税船用油市场的消费结构带来巨大的变化，低硫燃料油、MGO、LNG 清洁能源等替代燃料均大幅增加了船用燃料成本，进而带来剧烈的价格波动。

5）电商快递需求增长低于预期

快递件量较大部分来源于电商快递，需求增长存在低于预期风险。回顾 2020 年，经历了新冠疫情短暂冲击的快递行业受益于线上渗透率的加速提升，需求出现超预期增长；同时，电商平台间竞争加剧，各类促销活动频出，带动快递行业件量增速表现优异，后续电商平台营销费用存在不及预期风险，带来电商快递需求增长低于预期。

6）快递行业价格战愈演愈烈

当前各地快递价格监管政策下，快递行业价格战硝烟散去；但是快递企业产能扩张仍未完全落地，当快递行业需求不及预期，或处于淡季之中，无法满足快递行业整体产能利用率时，快递行业价格战存在愈演愈烈风险。

7）劳务用工成本提升超出预期

快递企业价格战期间，派费成本显著降低，导致快递一线员工收入下降。目前国内多地出台保障快递小哥

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收益相关政策，叠加劳务用工成本持续处于提升状态，快递企业劳务用工成本提升存在超出预期可能。

8）高铁建设速度不及预期

近年来高铁建设快速发展的过程中，部分地区存在盲目建设高铁、地铁现象，出现“重高速轻普速、重投入轻产出”等情况，导致铁路企业面临较大的经营问题，债务压力倍增。若部分建成高铁经营问题较大，或将导致高铁建设速度放缓，全国高铁组网进程放慢，从而导致全国高铁网络不平衡性持续性超出预期，带来高铁企业业绩提升放缓。

9）国内物流价格受政策监管变化

2022 年9 月国务院办公厅印发《关于进一步优化营商环境降低市场主体制度性交易成本的意见》，其中提出，推动降低物流服务收费；强化口岸、货场、专用线等货运领域收费监管，依法规范船公司、船代公司、货代公司等收费行为。物流价格或受政策监管变化超出预期，带来物流企业业绩波动。

行业深度报告

分析师介绍

韩军

交通运输行业首席分析师，曾供职于上海国际航运研究中心，3 年政府规划与市场咨询经验，曾负责或参与为交通运输部、上海市交通委、港航企业等提供决策咨询服务二十余项。7 年交通运输行业证券研究经验，深入覆盖航运、港口、高铁、快递、物流板块，擅长把握周期性和政策性投资机会。2021第十九届新财富最佳分析师交通运输行业第五名。

研究助理李琛lichenyf@csc.com.cn

梁骁

liangxiaobj@csc.com.cn

评级说明

投资评级标准		评级	说明
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。	股票评级	买入	相对涨幅15%以上
		增持	相对涨幅5%-15%
		中性	相对涨幅-5%一5%之间
		减持	相对跌幅5%—15%
		卖出	相对跌幅15%以上
	行业评级	强于大市	相对涨幅10%以上
		中性	相对涨幅-10-10%之间
		弱于大市	相对跌幅10%以上

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明

本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。

在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明

本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。

本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。

在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。

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上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2103 室

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邮箱：wengqifan@csc.com.cn

电话：（86755）8252-1369

电话：（852）3465-5600

联系人：曹莹

邮箱：caoying@csc.com.cn

联系人：刘泓麟

邮箱：charleneliu@csci.hk

核心观点

铁路、高速公路以及港口板块成为我们第一顺序推荐板块

市场表现

相关研究报告

航运：长期运力供给扁平化，把握周期价值重估

快递：格局决定生死，供给决定成败

大宗商品供应链：国内大宗商品持续复苏，有望迎来量升价稳

目录

图表目录

一、投资策略：高铁、高速板块行情有望持续全年

1.1 铁路、高速公路以及港口板块成为我们第一顺序推荐板块

1.2 泛基础设施类的价格刚性约束逐步转向宽约束

1.3 周期类资产迎来战略价值、资产价值和盈利预期重估

1.3.1 战略价值重估：供应链安全稳定愈发重要

1.3.2 资产价值重估：重置成本提升，估值具备修复空间

1.3.3 盈利预期重估：长期供给曲线扁平化，价格弹性长期较高

二、出行链：重视高铁、高速公路板块，关注暑运出行旺季

2.1 高铁：重视高铁网络价值，票价浮动盈利贡献或将凸显

2.1.2 浮动票价机制持续推进，高铁时刻优质优价将成为未来趋势

2.1.3 高铁网络加速建设，高铁网络价值凸现

2.1.4 投资建议：维持京沪高铁“买入”评级，关注广深铁路等

2.2 高速公路：行业贝塔向上，兼寻行业内的优质成长股

2.2.1 客车流量复苏增长，受益于私家车使用率大幅提升，以及汽车保有量增长

2.2.2 货车需求强劲，以快递为代表货物驱动货车流量增长

2.2.3 差异化收费持续推进，高速公路企业盈利弹性空间有望打开

2.2.4 投资建议：寻找行业内的优质成长股

2.3 航空：暑运旺季或将是航空板块行情的关键节点

2.4 机场：免税渠道多元化后的再平衡之路

三、航运：长期运力供给扁平化，把握周期价值重估

3.1 集运：寻底之路渐明，盈利中枢上移

3.1.2 供给：集装箱船航速降至历史最低，停航减班以应对需求疲软

3.1.3 价格：航线运价存在结构性差异，欧线运价仍高于 2017-2019年高点

3.1.4 投资建议：长期价值深度低估，等待价值回归

1、继续配置全球班轮巨头中远海控

2、继续配置全球班轮绩优生东方海外国际

3、继续配置亚洲区域龙头海丰国际

3.2 油运：小船好于大船，成品油好于原油，美股好于 A 股

3.2.1 需求：原油价差缩减，油价承压下OPEC+或实质性减产

3.2.2 供给：订单运力处于历史低位，长期运力供给有限

3.2.3 投资建议：小船好于大船，成品油好于原油，美股好于 A股

3.3 干散货航运：中国稳增长驱动需求恢复，长期供给增长乏力

3.4 港口：价格回归，网络价值重估

四、快递：格局决定生死，供给决定成败

2、快递行业业务量增速方面虽然有所回升，但预期有一定差距，需要持续观察后续旺季走向

3.1 需求：短期博弈消费复苏进程，长期必须重视“十年未有之大变局”

3.1.1 短期看消费：线上好于线下，可选好于必选，低线好于高线

1、线上社零增速快于线下，电商快递件量增速仍有持续渗透空间

2、可选消费件量弹性好于必选，但价格弹性必选优于可选

3、下沉市场消费加速复苏，低线及中西部地区快递市场潜力被逐步激活

3.1.2 中期看政策：两条红线锁死恶性价格战，经济发展与物流成本再平衡

1、今年 Q1“调减派费-监管出手”事件再次明确邮管部门的“红线思维”以及“市场化逻辑”

2、恶性价格战不复存在，“新国标”引导服务和价格分层，有助于快递品牌结构性降本

3、电商产业尤其是直播电商拉动低线城市经济增长，助力就业及增加税收，仍存在政策博弈

3.1.3 长期看格局：电商平台四分天下格局已现，国际快递迎来“黄金十年”窗口期

1、 电商平台“十年未有之大变局”

2、国际快递“黄金十年的窗口期”

（1）“有货源”——依托绑定国内出海客户

（2）“有货机”——搭建覆盖全球的航线网络

3.2 供给：看清快递供给为王新时代下的“产能决定论”

1、固定资产投入速度决定市占率，但不同公司撬动份额的投资杠杆不一

2、行业不同玩家均在不断弥补与头部公司的产能差距，但市场份额上的差距仍未拉进

3.2.2 产能决定利润：从自控、自有、再到自动，向产能要利润

1、第一阶段：向自控产能要利润

2、 第二阶段：向自有产能要利润

3、第三阶段：向自动产能要利润

3.2.3 产能决定价格：定价短期受制于产能利用率和总部折旧摊销，本质是透过派费杠杆调节终端价格

1、快递公司的定价短期受制于产能利用率和总部折旧摊销

2、加盟制快递公司本质是透过派费杠杆调节终端价格

3.3 投资建议：长期关注受电商平台格局演化影响小，具备持续产能造血能力且在国际拥有先发优势的公司

五、航空货运：运价或仍将承压，货量底部回升

七、大宗商品供应链：国内大宗商品持续复苏，有望迎来量升价稳

八、风险分析

1）居民消费、出行等需求修复不及预期

2）欧盟制裁方案执行力度不及预期

3）IMO 环保法规等执行力度不及预期

4）燃油成本大幅度上涨

5）电商快递需求增长低于预期

6）快递行业价格战愈演愈烈

7）劳务用工成本提升超出预期

8）高铁建设速度不及预期

1、电商平台“十年未有之大变局”

2、第二阶段：向自有产能要利润

中信建投-交运物流行业2023年中期投资策略报告：周期重估与中美周期股比较-230508.pdf