证券研究报告·策略深度

一个视角：从苹果特斯拉看 AI 发展

核心观点

AI 有望成为第五次通用性技术浪潮，推动生产进步并改变生产方式，当前来看算力成为 AI 的“产能约束”，短期或难以大面积铺开。在关键算力短期难以突破的情况下，目前国内能融入AI 产业链的企业，可能是以偏向数据底层和在移动互联网时代积累了深厚资金实力和用户基础的头部公司为主，重点关注云计算、存储、数据资产等方面。长期来看，半导体卡脖子对 AI产业发展形成关键制约，算力独立自主路线受国家支持，重点关注半导体设备、AI芯片设计、IDC服务器等方面的突破。

苹果产业链发展历程：十年一代更迭。

苹果公司：高端定位聚焦本土，引领创新培育全行业产业链。

产业链：0 到 1 阶段业绩迎来短期爆发。着眼于 A 股苹果产业链公司市场表现来看，超额收益主要出现在 2009-2010 年、2013-2017 年、2019-2020 年，分别对应智能手机行业初期爆发、快速成长、成熟饱和三个阶段。0 到 1 阶段，大陆企业依靠劳动力成本和良率控制等配套优势早早切入，业绩迎来短期爆发。2010年间歌尔股份和德赛电池股价均实现最高超过 200%的涨幅，但爆发阶段的业绩增速难以持续，在 2011 年间歌尔股份和德赛电池股价均出现了震荡或回调。

另一方面，苹果核心供应商的身份，也可能带来“彼之砒霜”陷阱。目前智能手机行业处于成熟饱和阶段，产品端耐用度提升但创新不足。产业链竞争格局基本稳定，大陆公司所处产业价值链位置偏低。

新能源车产业链发展历程：2019 年踏入从 1 到 10 突破征程。

特斯拉：由高到低、由本土到海外，“补贴式渗透”三步走。

产业链：早期政策驱动公司业绩飙升。随着 2012 年的纲领性规划出台，2012-2013 年间我国新能源车产业政策从城市试点走向区域试点，推广范围由公共领域向私人领域。在此背景下，2013 年比亚迪实现归母净利润 5.5 亿元，同比增长约 580%，从2012 年底到 2014 年初，比亚迪股价最高上涨接近 280%。但公司 2014年业绩出现同比下滑，股价随之回落。

2019年起，全球新能源汽车产业进入从 1到 10的成长阶段，中国本土产业链也真正逐步发展壮大。着眼于 A 股动力电池产业链公司市场表现来看，2019-2020 年在市场乐观预期以及充沛流动性的推动下行业估值提升，2021 年开始盈利兑现，深耕技术多年的宁德时代和比亚迪逐步崛起。

AI：第五次通用性技术浪潮，从“西学东渐”到“独立自主”。

目前 AI 产业发展进度大致符合爆发阶段（0 到 1）的规律特征：产品足够创新但相应配套不足，应用场景并不明朗，因此渗透率提升缓慢，行业标杆往往选择高端化和本土化的产品经营策略；资本市场预期乐观，短时间内可能出现业绩爆发但难有持续，因此市场更多表现为拔估值，持续时间可能几个月到一年左右维度，部分公司可以凭借自身优势先行导入。

风险提示：新兴技术发展存在不确定性等

投资策略

陈果

chenguodcq@csc.com.cn

SAC 执证编号：S1440521120006

张雪娇

zhangxuejiaobj@csc.com.cn

SAC 执证编号：S1440521120007

李家俊

lijiajunbj@csc.com.cn

SAC 执证编号：S1440522070004

发布日期： 2023 年 03 月 30 日

上证指数、创业板指走势图

上证指数、恒生指数走势图

一、苹果产业链.
1.1 发展历程：十年一代更迭 . 1
1.2 苹果公司：高端定位聚焦本土，引领创新培育全行业产业链. .. 2
1.3 产业链：0到1阶段业绩迎来短期爆发. .. 3
二、新能源车产业链 . .. 8
2.1 发展历程：2019年踏入从1到10突破的征程 ... 8
2.2 特斯拉：由高到低、由本土到海外，“补贴式渗透”三步走. .. 8
2.3 产业链：早期政策驱动公司业绩飙升. .. 10
三、AI：第五次通用性技术浪潮，从“西学东渐”到“独立自主”. .. 16
风险提示.. . 19

图表目录

图表 1：全球智能手机出货量. ...................................................................................................... 1
图表 2：全球智能手机渗透率 .................................................................................................................
图表 3：国内智能手机渗透率 ... 2
图表 4：苹果公司营收分地区销售额占比 ... 2
图表 5：苹果公司股价（对数纵轴） ... 3
图表 6：苹果公司利润和估值 . ...... 3
图表 7：消费电子行业指数市场表现. ..... 3
图表 8：消费电子行业指数和上证指数 ...... 4
图表 9：消费电子行业指数相对上证指数市场表现 ...... 4
图表 10：消费电子(申万)指数PE估值. .······································································ ...... 4
图表 11：消费电子(申万)相对上证指数业绩增速. .... 4
图表 12：歌尔股份和德赛电池股价.. ................................................................................ .... 5
图表 13：歌尔股份营收和增速 ....................................................................................................... .... 5
图表 14：歌尔股份利润和增速. ............................................................................................................
图表 15：德赛电池营收和增速. ............................................................................................................ ...... 5
图表 16：德赛电池利润和增速 ... 5
图表 17：苹果产业链公司毛利率（%） .... 6
图表 18：苹果产业链公司净利率（%） ... 6
图表 19：苹果产业链公司股价表现. ..... 6
图表 20：历代 iPhone 变革 .... 7
图表 21： iPhone 12 Pro 厂商零组件价值份额.
图表 22：全球主要地区新能源车销售渗透率（%） ............................................................................. ...... 8
图表 23：特斯拉 Master Plan 计划 . ··········.···························································.··.· ...... 8
图表 24：特斯拉营收分地区销售额占比. ..... 9
图表 25：特斯拉全球销量（辆）及市占率 . .················································································... ...... 9
图表 26： 2022年特斯拉超级工厂产能分布... ........................................................................................... .... 10
图表 27：特斯拉股价（对数纵轴） ...................................................................................................
图表 28：特斯拉利润和估值 ..................................................................................................... .... 10
图表 29：比亚迪股价 . .11
图表 30：比亚迪营收和增速 . .11

策略深度报告

图表 31：比亚迪利润和增速 .11
图表 32： 2009-2013 年我国新能源车产业政策变化 . ........................................................................
图表 33：中国新能源车产业链图谱. . 12
图表 34：动力电池产业链中国产能占比（2021 年） . 12
图表 35：消费电子行业指数市场表现. ............................................................................ ..... 12
图表 36：电池行业指数和上证指数 . ........................................................................................ 13
图表 37：电池行业指数相对上证指数市场表现. .................................................................................... ..... 13
图表 38：电池指数PE估值... .................................................................................
图表 39：电池行业指数相对上证指数业绩增速 . ............................................................................. .... 13
图表 40：宁德时代麒麟电池实现量产 ... 14
图表 41：宁德时代上下游资源布局. ··························································· .... 14
图表 42：全球主要电池企业累计装机量（GWh） ..................................................................................... ..... 14
图表 43：全球主要电池企业市占率（%）. ........................................................................ .... 14
图表 44：比亚迪汽车业务发展经历四阶段 . ·················································································· .... 15
图表 45：五次技术浪潮 .. .............................................................. .... 16
图表 46：AI产业链. .. 17
图表 47： AI 大模型训练成本一览.. . 17

苹果产业链

1.1 发展历程：十年一代更迭

2000s：3G 通信网络问世，移动互联时代崭露头角。21 世纪初，通过全新的网络架构和技术体系，3G 在商用初期上网速度可达 2Mbps，相较 2G 文本时代的 64Kbs 大幅提升，图片、语音得以成为主要媒介载体，美欧国家和中国分别在 2003年、2009年前后开启了 3G商用。但 3G商用初期渗透速度有限，主要是由于：1）3G在发展初期的技术不够成熟，理论最高速度的 2Mbps 需要被多个用户共享，因此实际上网速度仍然受限；2）3G时期的移动互联网业务没有完全发展起来，功能比较单一，3G 手机上网对用户的吸引力不足；3）这一阶段的手机仍以满足通信功能为主，设计上与互联网的业务需求不匹配。因此该阶段，3G 网络主要承担无线上网的用途，主要载体为笔记本电脑、上网本等，限制了 3G 网络的渗透。这一阶段，全球智能手机渗透率一直未突破 20%，国内渗透率在 3G技术进一步成熟的中后期才开始发力提升。

2010s：4G 通讯技术与下游应用的相互催化。2011 年前后，4G 陆续在美国、德国、日本等国家开始商用，随后中国在 2014年开启 4G时代。4G与 3G相比，在传输速度上有着很大的提升，智能手机对 4G服务的支持使视频、游戏等应用生态真正意义上实现了由桌面端向移动端的转移，催化了 4G 在全球主要国家的渗透。基于3G时代的应用场景探索，再依托 4G的传输速度，智能手机为消费者带来了的社交、娱乐、消费等各项活动的颠覆性体验，功能机大面积被替换，智能手机、移动应用等下游应用行业进入 4G红利时代。在 2010s的 4G时代里，全球智能手机渗透率迅速爬升，2015年即已突破 70%，全球智能手机出货量也在 2016-2017年附近达到顶峰水平，中国则仅用了一年多的时间便实现了 4G对 3G的渗透率替代。

2020s：5G终端+应用综合渗透率慢于 4G周期。相比 4G，5G具有低时延、高可靠、低功耗的特点，得益于前期技术积累，我国也从 3G 时期的落后者、4G 时期的跟随者变成 5G 时期的引领者，于 2019 年发牌投入使用，5G 基站、终端、用户数量迅速铺开。然而 5G 在 C 端应用没有激起明显水花，从提供超高清视频、浸入式游戏等角度来说，4G 速率也能满足基本需求；从配套应用来说，5G 还无法赋能千行百业的需求，因此从终端和应用的综合渗透角度来看，5G 的渗透率不及 4G。

图表1：全球智能手机出货量

资料来源：Wind，中信建投

图表2：全球智能手机渗透率

资料来源：Wind，中信建投

图表3：国内智能手机渗透率

资料来源：Wind，中信建投

1.2 苹果公司：高端定位聚焦本土，引领创新培育全行业产业链

苹果手机高端定位聚焦本土，引领创新的同时培育全行业产业链。2007 年第一代 iPhone 发布，与当时热销的屏幕+键盘+3G 手机不同，初代 iPhone 搭载多点触控显示屏和虚拟键盘，虽然只能支持 2G 网络，但起售价仍高达 499 美元。2010 年被认为是重新定义了 iPhone 的 iPhone4 发布，起售价达到 649 美元，2017 年发布的iPhone X起售价进一步攀升至 999美元。苹果公司对其手机产品的定位属于高端产品，叠加早期产能受限，苹果早期经营重点聚焦美欧本土高端市场，2009年发布的第三代产品 iPhone 3GS才首次引入中国，FY2010亚太地区除日本的营收占比达到 13%，FY2011突破 20%、FY2015突破 30%。另一方面苹果专注于旗舰产品的创新，在硬件设计、系统交互、配套应用等方面引领手机行业潮流。与此同时，苹果培养出了全套的行业分工体系和成熟的产业链各个环节，为后续“华米 OV”等厂商的崛起和 4G智能手机的快速普及渗透打下了重要基础。

图表4：苹果公司营收分地区销售额占比

资料来源：Wind，中信建投

手机产品生态持续贡献利润，苹果股价一路上行。苹果手机几乎从推出开始就广受市场的认可与好评，并且得益于高端定位、轻资产制造的产品策略，苹果公司利润率水平持续维持高位，叠加应用生态也持续贡献收入，苹果公司的利润持续增长，股价一路上行。从 2009-2022 年的长周期视角来看，苹果公司利润增长近 20 倍，估值提升 30%左右，股价则增长了近 50倍。

图表5：苹果公司股价（对数纵轴）

资料来源：Wind，中信建投

图表6：苹果公司利润和估值

资料来源：Wind，中信建投

1.3 产业链：0 到 1 阶段业绩迎来短期爆发

着眼于 A 股苹果产业链公司市场表现来看，超额收益主要出现在 2009-2010 年、2013-2017 年、2019-2020 年，分别对应智能手机行业初期爆发、快速成长、成熟饱和三个阶段。

2009-2010 年，智能手机行业处于初期爆发阶段，即实现 0 到 1 的突破。这一阶段的标志性事件在于，划时代性的 iPhone4/4S 发布，国内 3G 实现商用。从市场表现来看，这一阶段苹果产业链行情表现主要依靠估值驱动。

2013-2017年，智能手机行业处于快速成长阶段，即实现 1到 10的突破。这一阶段的标志性事件在于，标志性的 iPhone6/6S发布（也是苹果迄今最畅销的机型），国内 4G实现商用，“华米 OV”等厂商市场份额快速崛起。从市场表现来看，这一阶段苹果产业链行情表现主要依靠盈利驱动。另外值得注意的是，对比申万消费电子指数（市值加权）和 Wind消费电子指数（等权重），可以发现在本轮行情中后期后者表现逐渐疲弱，说明在行业成长阶段出现了龙头胜出的情况。

2019-2020 年，智能手机行业处于成熟饱和阶段。这一阶段行情首先由 5G 引起市场想象，随后全球大放水以及国内资金抱团，共同推升行业估值；而行业基本面方面，全球智能手机出货量进入下行大趋势，5G 在 C 端应用上创新颠覆性不足，行业竞争格局趋于稳定，叠加国内厂商在价值链环节上处于偏低位置，导致天花板较低。因此即使在疫情的背景下消费电子产业相对大盘具有盈利优势，本轮行情仍然呈现以估值驱动为主的特征。

图表7：消费电子行业指数市场表现

开始时间	2009-08-01	2013-02-01	2015-01-01	2019-01-01
结束时间	2010-12-31	2013-08-30	2017-09-30	2020-07-31
上证指数	-17.7%	-12.0%	3.5%	32.7%
消费电子（申万)	76.5%	57.6%	115.2%	177.2%
PE提升幅度	48.2%	50.7%	4.9%	131.3%
期初PE(TTM)	45.1	38.5	44.1	22.8
期末PE(TTM)	66.8	58.0	46.2	52.8

资料来源：Wind，中信建投

图表8：消费电子行业指数和上证指数

资料来源：Wind，中信建投

图表9：消费电子行业指数相对上证指数市场表现

资料来源：Wind，中信建投

图表10：消费电子(申万)指数 PE估值

资料来源：Wind，中信建投

图表11：消费电子(申万)相对上证指数业绩增速

资料来源：Wind，中信建投

0 到 1 阶段，大陆企业依靠劳动力成本和良率控制等配套优势早早切入，业绩迎来短期爆发。由于劳动力成本较低，以及生产管理和良率控制等方面的优势，2009-2010 年前后，歌尔股份、德赛电池等公司便陆续加入苹果供应链合作阵营。在苹果业务体量和销量预期的带动下，大陆供应商进入业绩快速扩张期。2009 上半年公司股价因为业绩不振未有表现，三季度开始来自苹果的订单大幅增加，业绩环比大幅改善，2010 年业绩大爆发引起股价开始第一次大幅走牛，2010 年间歌尔股份和德赛电池股价均实现最高超过 200%的涨幅。但爆发阶段的业绩增速难以持续，在 2011年间歌尔股份和德赛电池股价均出现了震荡或回调。

图表12：歌尔股份和德赛电池股价

策略深度报告

资料来源：Wind，中信建投

图表13：歌尔股份营收和增速

资料来源：Wind，中信建投

图表14：歌尔股份利润和增速

资料来源：Wind，中信建投

图表15：德赛电池营收和增速

资料来源：Wind，中信建投

图表16：德赛电池利润和增速

资料来源：Wind，中信建投

苹果核心供应商的身份，也可能带来“彼之砒霜”陷阱。由于苹果对产业链的议价能力较强，并且在战略上培养多个供应商相互制约控制成本，国内以模组供应业务为主的厂商盈利水平偏低，甚至普遍出现下行趋势。欣旺达获得苹果 iPhone 3 和 iPod 20%的电池订单，但在 iPhone4 时期，苹果将电池供应商变更为德赛电池。相比于欧菲光被踢出苹果供应商名单后的一蹶不振，欣旺达在失去苹果订单后积极发展国内手机厂商业务，降低大客户依赖度过于集中的风险，并进军动力电池领域，综合来看利润率水平和股价表现反而超过德赛电池。

图表17：苹果产业链公司毛利率（%）

资料来源：Wind，中信建投

图表18：苹果产业链公司净利率（%）

资料来源：Wind，中信建投

图表19：苹果产业链公司股价表现

资料来源：Wind，中信建投

策略深度报告

目前智能手机行业处于成熟饱和阶段，产品端耐用度提升但创新不足。目前智能手机实用性能与消费者应用需求相配，加之耐用度延长，市场趋于成熟，缺少上升空间。虽然智能手机在硬件上创新速度不减，性能表现越来越优异，在软件上的应用生态越来越丰富，全面屏、曲面屏、无线充电、玻璃机壳等配套设施不断提升消费者感官体验，但是整体创新边际效益降低，由于配套通讯技术应用端没有完全兑现，5G 应用场景和应用生态的颠覆性不大。

产业链竞争格局基本稳定，大陆公司所处产业价值链位置偏低。目前我国对苹果产业链的参与虽然在数量上有所提升，但是在价值占比上仍不及一些发达国家。以 iPhone12 Pro 为例，根据 Fomalhaut 估算，韩国、美国、欧洲厂商的零组件制造价格占比均超过 20%，日本和中国台湾的占比均超过 10%，而中国大陆厂商的占比仅4.6%。从环节来看，大陆厂商主要负责电池（德赛电池和欣旺达）、声学器件（瑞声科技、歌尔声学等）、组装（立讯精密、富士康、比亚迪电子等）等环节，天花板比较低。

图表20：历代 iPhone 变革

时间	型号	主要亮点
2007	iPhone初代	多点触控，虚拟键盘
2008	iPhone 3G	3G网络，Applestore
2010	iPhone 4	全新设计，视网膜屏幕
2011	iPhone 4s	首次支持Siri
2012	iPhone 5	屏幕变长，铝合金后壳
2013	iPhone 5s	指纹解锁，支持4G
2014	iPhone 6、6P	首次迎来大屏
2015	iPhone 6s、6sP	3Dtouch
2016	iPhone 7、7P	首次提供双摄，取消耳机孔
2017	iPhone8、8P	无线充电
2018	iPhone X	全面屏和Face ID
2019	iPhone 11	全新的三摄系统
2020	iPhone 12	支持5G
2021	iPhone 13	120Hz刷新率
2022	iPhone 14	灵动岛，卫星通信

Apple

图表21： iPhone 12 Pro 厂商零组件价值份额

Fomalhaut

二、新能源车产业链

2.1 发展历程：2019 年踏入从 1 到 10 突破的征程

2019 年起，新能源车踏入从 1 到 10 突破的征程。随着全球能源及环境问题日益突出，发展新能源汽车现在已经在全球范围内形成共识。但在 2019 年以前，全球新能源市场仍处于政策驱动期，由于新能源汽车本身的使用场景并未出现颠覆性的变化，叠加配套设施建设不完善，以及汽车本身偏大宗耐用消费品的属性，主要国家和地区的新能源车渗透率几乎都在 5%以下。2019 年起，随着相关技术逐渐进步以及相关配套逐渐完善，新能源车开始转向车型驱动的市场化阶段，渗透率开始上行，2022 年 12 月全球主要国家渗透率接近 25%，其中中国和欧洲地区渗透率高达约 35%。

图表22：全球主要地区新能源车销售渗透率（%）

资料来源：Wind，中信建投

2.2 特斯拉：由高到低、由本土到海外，“补贴式渗透”三步走

由高到低、由本土到海外，特斯拉“补贴式渗透”三步走培育爆款产品。2006 年马斯克提出 Master Plan：第一阶段向超级富豪推出高价、小批量的跑车；第二阶段用挣到的钱向富裕的消费者推出中等价位、中等批量生产的汽车；第三阶段再用挣到的钱向普通大众推出低价、量产的汽车。2006年 7月特斯拉正式推出采用锂电技术的超跑 Roadster，起步售价 9.8万美元，标志着特斯拉正式切入汽车赛道。

图表23：特斯拉 Master Plan 计划

资料来源：特斯拉，中信建投

请参阅最后一页的重要声明

策略深度报告

2012年 6月特斯拉第二阶段产品 Model S正式交付。Model S定位中大型豪华轿车，起售价 5.74万美元，2014年 1月 Model S正式进入中国，起售价 73.4万元，含税价格则突破百万。Model S一经推出便大受好评，2012年末 Model S预定量从推出时的 520辆上升至 15000辆，2013年 Model S全球销量达 2.23万辆，在美国中大型豪华轿车市场的市占率超过奔驰 S系、宝马 7系等老牌豪车品牌，排名第一。

2016年 4月特斯拉第三阶段产品 Mode 3正式发布，并于次年开始交付。在此之后，特斯拉全球扩张加速，在多地建设工厂。2019 年特斯拉全球销量超 30 万辆，创造新记录，其中 Model 3 依托电子电气架构、辅助驾驶、OTA升级、用能充能、续航电耗、综合性价比等多个方面的出色表现，全年销量达稳居全球首位，单车型市占率高达 12.7%，成为全球范围内新能源乘用车乃至乘用车的明星车型。同年特斯拉上海超级工厂开始建设，并于年内顺利投产实现交付。到 2022年特斯拉已经拥有四座超级工厂，其中上海工厂 Model 3/Y产能超 75万辆，加州工厂 Model 3/Y、Model S/X产能分别达 55、10万辆，柏林和德州工厂也已投产，产能持续爬坡中。2017年 Model 3开始交付前，特斯拉在中国大陆的销售额占比从未突破 15%；2020年特斯拉上海超级工厂投产后，特斯拉在中国大陆的销售额占比突破 20%。

图表24：特斯拉营收分地区销售额占比

资料来源：Wind，中信建投

图表25：特斯拉全球销量（辆）及市占率

资料来源：Wind，中信建投

图表26： 2022年特斯拉超级工厂产能分布

工厂	产品		22Q3季报产能(辆）2023年预计产能(辆)	投产时间	状态
加州工厂	Model S/X	100000	100000	2012年	投产
	Model 3/Y	550000	550000		投产
上海工厂	Model 3/Y	>750000	>750000	2019年	投产
柏林工厂	Model Y	>250000	500000	2021年	投产
德州工厂	Model Y	>250000	500000	2022年	投产
待定	cybetrunk	-	一	-	建设中
	Tesla Semi		1		建设中
	Roadster				建设中
	Future Product			1	建设中

资料来源：公司公告，中信建投

三步走战略成效显著，特斯拉扭亏为盈，股价实现两轮行情。Model S 的交付标志着特斯拉进入从 0 到 1 的爆发阶段，2013 年 Q1 特斯拉发布了首份盈利的财报，净利润达到了 1125 万美元，引起了资本市场的广泛关注，股价出现第一轮攀升，涨幅接近 7 倍。2014-2018 年间，新能源车渗透率提升进展缓慢，因此即使特斯拉收入快速增长，但 PS估值持续消化，股价基本横盘震荡。直至 2019年 Model 3畅销及全球各地超级工厂逐步投产，特斯拉真正进入从 1到 10突破的阶段，股价迎来第二轮上涨周期，股价上涨超过 16倍，2020年特斯拉实现全年扭亏为盈，2021和 2022年归母净利润则分别达到了 55亿美元、125亿美元。

图表27：特斯拉股价（对数纵轴）

资料来源：Wind，中信建投

图表28：特斯拉利润和估值

资料来源：Wind，中信建投

2.3 产业链：早期政策驱动公司业绩飙升

2013 年政策驱动背景下，比亚迪利润实现 5 倍增长。2012 年，国务院印发《节能与新能源汽车产业发展规划（2012-2020）》，对技术路径、产业目标、基础设施、财政补贴、金融支持等进行了系统的规划。2012-2013 年间，海外特斯拉 Model S 引爆市场关注的同时，我国新能源车产业政策从城市试点走向区域试点，推广范围由公共领域向私人领域。在此背景下，2013年比亚迪实现归母净利润 5.5亿元，同比增长约 580%，从 2012年底到 2014 年初，比亚迪股价最高上涨接近 280%。但公司 2014 年业绩出现同比下滑，股价随之回落。

图表29：比亚迪股价

策略深度报告

资料来源：Wind，中信建投

图表30：比亚迪营收和增速

资料来源：Wind，中信建投

图表31：比亚迪利润和增速

资料来源：Wind，中信建投

图表32： 2009-2013年我国新能源车产业政策变化

时间	试点区域	试点领域	补贴方法
2009年	13城市	公共服务
2010年	13+7城市	公共服务
2010年	5城市	私人购买	四部委选择5个城市 (上海、长春、深圳、杭州、合肥)编制私人购买新能源汽车补贴试点实施方案插混最高5万元/辆，纯电最高6万元/辆
2012年	将混合动力公交客车推广范围从目前		的25个节能与新能源汽车示范推广城市扩大到全国所有城市
2013年	京津冀、长三角、珠三角特大城市或城市群	私人购买	纯电最低3.5万（纯电续航不低于80公里）最高6万插混（纯电续航不低于50公里）3.5万
2013年		公共服务	客车按照车长进行补贴，纯电最高50万，插混最高25万

资料来源：国务院，中信建投

策略深度报告

2019 年起，全球新能源汽车产业进入从 1 到 10 的成长阶段，中国本土产业链也真正逐步发展壮大。在特斯拉现象级产品铺开的背景下，特斯拉全球化供应趋势加强，国内多家零部件企业进入特斯拉供应链，其中宁德时代成为了特斯拉磷酸铁锂动力电池重要供应商，构成了特斯拉国内供应链关键一环。与此同时，国内新能源市场同样迎来高速成长期，新能源车销售渗透率由 2019 年 1 月的 4.2%提升至 2022 年 12 月的 33.7%，本土新能源车企产销高增，产业链各环节逐步壮大。

图表33：中国新能源车产业链图谱

资料来源：新浪财经，中信建投

图表34：动力电池产业链中国产能占比（2021年）

资料来源：Wind，中信建投

着眼于 A股动力电池产业链公司市场表现来看，超额收益主要出现在 2019-2021年。具体来看，动力电池行业也呈现出先拔估值、后盈利兑现的特征。2019-2020年，在市场乐观预期以及充沛流动性的推动下，行业 PE估值从 25 倍附近快速提升至 120 倍上方；在 2021 年行业 PE 估值收缩 30%的背景下，盈利兑现支撑行业指数仍然上涨约 65%；2022 年由于资金面紧张，行业 PE 从接近 90 倍的位置下行至 30 倍附近，但由于盈利增长，行业指数仅下跌约 33%。

图表35：消费电子行业指数市场表现

开始时间	2019-01-01	2020-01-01	2021-01-01	2022-01-01
结束时间	2019-12-31	2020-12-31	2021-12-31	2022-12-31
上证指数	22.3%	13.9%	4.8%	-15.1%
电池(申万)	53.8%	135.2%	64.9%	-33.2%
PE提升幅度	58.3%	203.2%	-30.5%	-63.3%
期初PE(TTM)	26.4	41.7	126.6	87.9
期末PE（TTM)	41.7	126.6	87.9	32.3

资料来源：Wind，中信建投

策略深度报告

图表36：电池行业指数和上证指数

资料来源：Wind，中信建投

图表37：电池行业指数相对上证指数市场表现

资料来源：Wind，中信建投

图表38：电池指数 PE估值

资料来源：Wind，中信建投

图表39：电池行业指数相对上证指数业绩增速

资料来源：Wind，中信建投

宁德时代技术领先奠定龙头地位，产业链布局巩固护城河。宁德时代成立于 2011 年，原为 ATL 动力电池部门，2012 年成为华晨宝马供应商，一举打响品牌知名度，之后开始持续拓展国内下游车企，与上汽、北汽等客户达成合作意向，并于 2017 年超越比亚迪成为国内动力电池龙头，但此时宁德时代装机仍以国内为主。在逐步开拓市场的同时，宁德时代持续研发新型技术、布局上下游产业链，从而扩大竞争优势、打造成本护城河。技术方面，宁德时代以终端对续航、安全性、价格等需求痛点作为切入点，公司从材料、结构两方面对电池技术进行创新迭代，率先布局钠离子电池、LMFP电池以及 CTP、CTC技术等。上下游产业链方面，宁德时代垂直布局锂电产业链上下游，通过合作研发保证技术优势，战略合作保证供应链稳定，深度协作实现共赢。从锂镍矿上游资源开发商，到正负极隔膜电解液研发生产商，再到下游整车制造商和电力储能设备供应商，宁德时代或多或少通过合资参股或者成立全资子宁德时代的方式参与到以动力电池为核心的上下游中。

图表40：宁德时代麒麟电池实现量产

策略深度报告

图表41：宁德时代上下游资源布局

资料来源：公司公告，中信建投
资料来源：公司公告，中信建投

随着新能源汽车需求持续增长，宁德时代凭借技术与原材料成本优势打开海外市场，进入特斯拉、宝马、戴姆勒、大众、日产等车企供应链。2021年，特斯拉成为宁德时代第一大客户，占其出货量的比例从 5.6%大幅提升至 17.5%。2022 年宁德时代实现营收 3286 亿元，同比 152%；归母净利润 307 亿元，同比 93%。其中动力电池装机量达 191.6 Gwh，位居全球第一。

图表42：全球主要电池企业累计装机量（GWh）

资料来源：SNE，中信建投

图表43：全球主要电池企业市占率（%）

资料来源：SNE，中信建投

国内新能源车市场蓬勃发展，不仅带动了特斯拉产业链企业发展，同时促进了国内新能源汽车品牌崛起，深耕新能源技术多年的自主品牌比亚迪迎来高速增长期。1995 年公司于深圳注册成立，起家于手机电池。2003 年公司收购秦川汽车，正式进军汽车行业。经历十多年的发展，公司先后自主研发掌握传统动力总成技术、新能源汽车“三电”核心技术。我们把公司汽车业务的发展历程划分为四个阶段：

第一阶段(2003 年-2007 年)：汽车开发探索阶段。公司收购秦川汽车，首款车是秦川汽车留下的福莱尔。经过一定的研发经验积累 2005年公司推出真正意义上的首款自主车型 F3。

第二阶段(2008 年-2013 年)：燃油车放量，新能源汽车初露萌芽。公司于 2008年推出 F3 之后的第二款车型 F6。同年公司还推出了 F0 以及首款新能源汽车 F3DM。此后，公司开始投放多款燃油车型：G3、M6、L3 等。2011 年，公司开拓 SUV 市场，推出首款 SUV 车型 S6。同年，公司推出涡轮增压+缸内直喷+双离变速器的动力总成技术 TID。

策略深度报告

第三阶段(2014 年-2019 年)：新能源汽车崛起，龙头地位确立。2013 年 12 月，公司推出首款王朝系列产品秦DM，自此，公司拉开以新能源汽车为主要发展方向的大幕。2015 年推出搭载第二代 DM 技术的唐，新能源产品线逐步扩展，先后推出 e5、秦 EV、宋 DM/EV、元 EV等。2018 年唐 DM迎来换代，全新的 Dragon Face设计+第三代 DM技术使唐再次成为爆款。截至 2019年，公司新能源汽车产品共有 14款车型系列。2014年-2019年新能源汽车销量复合增速约 62%。

第四阶段(2020 年-现在)：技术升级，刀片电池与 DM-i 技术双轮驱动。公司通过刀片电池技术解决新能源汽车动力电池的安全问题，通过 DM-i 超级混动技术实现新能源汽车对燃油车的替代。2020 年 3 月 29 日，公司线上召开“刀片电池出鞘·安天下”超级发布会，正式推出自研的新一代磷酸铁锂电池——“刀片电池”，解决行业安全性的痛点。2021 年 1 月，公司正式发布 DM-i 超级混动系统,缓解插电混动汽车行业成本高、馈电油耗高等痛点。随着刀片电池和 DM-i 混动系统的发布，公司旗下车型逐步换装新技术。技术迭代驱动，公司开启新一轮产品周期。2022年比亚迪新能源乘用车销量达 186.35万辆，同比 209%，市占率位居全球第一。

图表44：比亚迪汽车业务发展经历四阶段

资料来源：Wind，中信建投

三、AI：第五次通用性技术浪潮，从“西学东渐”到“独立自主”

总结消费电子和新能源车产业的发展规律可以发现：

1）爆发阶段（0 到 1）：行业特征为产品足够创新但相应配套不足，应用场景并不明朗，因此渗透率提升缓慢，行业标杆往往选择高端化和本土化的产品经营策略；资本市场预期乐观，短时间内可能出现业绩爆发但难有持续，因此市场更多表现为拔估值，持续时间可能几个月到一年左右维度，部分公司可以凭借自身优势先行导入；

2）成长阶段（1 到 10）：行业特征为产品持续迭代升级，配套也逐渐完善，应用场景得到落地，产品开始从高端向大众渗透、从本土向全球渗透，因此渗透率出现迅速提升；公司业绩在这一阶段开始兑现，同时大概率出现龙头集中的现象，可能形成 3-5年维度的市场主线，也是投资体验最好的一个阶段；

3）成熟阶段（见顶饱和）：行业市场空间饱和，行业内竞争格局趋于稳定，产业链价值链参与程度决定公司的天花板上限。

AI有望成为第五次通用性技术浪潮，推动生产进步并改变生产方式，目前 AI产业发展进度大致符合爆发阶段（0 到 1）的规律特征。过去几个月随着 GPT-3.5、GPT-4的发布以及插件集的引入，统一平台（大语言模型）+插件（软硬件接入）的生态系统已逐步形成，全球互联网迎来的不再是简单的数字经济应用创新，而是进入新时代——人工智能时代。AI 的发展与微处理器、个人电脑、互联网和手机的诞生一样重要，它将改变人们工作和生活的方式。所有行业都将围绕 AI重新定位，企业也将通过使用 AI获得竞争优势。这次人工智能浪潮的颠覆性影响，其根本原因在于两点：1）从信息科技创新的角度来看，AI 模型、算法和算力的进步使得 AI训练所用的数据在数量和质量上的重大突破；2）从市场化的角度来看，巨大的下游应用场景逐渐出现落地的可能。

图表45：五次技术浪潮

技术浪潮	核心技术或产品	概述
第1次	个人电脑的普及	随着微处理器、图形界面、操作系统的出现，计算机由专用化（局限于军事和科研单位）变得通用化（普通人可以在终端实现文档操作与读写，开创了超万亿级新市场。
第2次	互联网兴起	起于美苏通信协议项目，后逐渐转为民用，流向科研机构。在伯纳斯-李写出超文本传输协议（HTTP)、超文本标记语言（HTML）以及史上第一款网页浏览器、第一个网站和服务器并放弃专利完全开放后，互联网产生了通用性。
第3次	软件	软件起于硬件厂商，不存在开发市场，最开始IBM工程师为电脑编写软件作为最终售价的一部分。后来比尔盖茨开始做 Windows，IBM在个人电脑领域已经失去了垄断地位，硬件商意识到自己无法应对面面俱到用户需求，软件开发开始兴起。
第4次	智能手机	初始时是便携式座机，直到乔布斯的iPhone 推送了智能手机的繁荣，在此基础上也推动了包括美团在内的许多新公司的成立。
第5次	AI	比尔盖茨认为AI是1980年以来科技行业的第5次浪潮。

资料来源：中信建投

策略深度报告

图表46： AI 产业链

资料来源：中信建投

当前来看，算力成为 AI 产业的“产能约束”，短期或难以大面积铺开。包括 ChatGPT 在内的 AI 大模型在训练和推理阶段都需要大量算力的支持，这也是国内外亟需解决的技术难点。参数越复杂全面，用于训练的数据量越大，模型的泛化能力越强，在问题回答时的准确性和覆盖面越高。自 Transformer 模型推出后，AI 模型的参数和训练数据开始以每年一个数量级的速度增长。市场调查机构 TrendForce 发布的报告显示，如果以英伟达Ampere A100 GPU 的算力来计算，ChatGPT 需要至少 3 万块 Ampere A100，如果全部按零售价计算，OpenAI仅在处理器这一环节就需要投入高达 4.5 亿美元的成本。此外光是让大语言模型运行起来需要的电力能源成本也同样惊人，3 万块 Ampere A100 的功耗加上目前的用户访问量，平均每天对应的电费高达 4.7 万美元。此外AI 大模型对于算力的需求不仅存在于训练阶段，在各场景推理任务中也需要。因此大规模智能算力基础设施是各科技公司训练 AI大模型的前提，也就成为 AI领域竞争的关键要素。

图表47： AI大模型训练成本一览

AI模型	发布时间	模型参数规模	训练数据量	所用算力	训练时间	训练成本
Transformer	2017年		6.9万个字符	8个P100	3.5天	3840美元
BERT	2019年	3.4亿	33亿文字	64个TPU	4天	1.5万美元
GPT	2018年6月	1.17亿	约5GB
GPT-2	2019年2月	15亿	40GB
GPT-3	2020年5月	1750亿	45TB	355个GPU		1200万美元
ChatGPT	2022年11月		在 GPT-3的基础上，增加了包含3 千亿单词量在内总计 570GB的数据
MT-NLG	2021年10月	5300亿	1.5TB	4480个 GPU	1个月	8500万美元

, BERT Pre-training of Deep Bidirectional Transformers for Language Understanding, CSDN

因此在关键算力短期难以突破的情况下，目前国内能融入 AI 产业链的企业，可能是以偏向数据底层和在移动互联网时代积累了深厚资金实力和用户基础的头部公司为主，重点关注云计算、存储、数据资产等方面。近日英伟达 CEO 黄仁勋也表示将通过中国云服务商提供 AI 超算能力，英伟达所供应的 Ampere 和 Hopper 芯片会通过中国云提供商，比如阿里巴巴、腾讯、百度这些企业提供落地的能力。另外，英伟达也宣布了 DGX Cloud计划，将面向商业客户开放用于开发 ChatGPT 等人工智能技术的超级计算机，几乎任何企业都可以用云租赁的方式，使用这些强大、但成本昂贵的设备。这对于中国公司而言，是使用上更便宜的算力，参与到大语言模型的市场竞争中的好机会。

长期来看，半导体卡脖子对 AI 产业发展形成关键制约，算力独立自主路线受国家支持，重点关注半导体设备、AI 芯片设计、IDC 服务器等方面的突破。目前来看，中芯国际 7nm 有望迎来量产，华为日前表示 14nm 以上EDA 工具已基本国产化，“东数西算”工程的 8 个国家算力枢纽节点仍在加速建设。在英伟达受到美国 SEC 出口限制指令的背景下，海外高端产品供应受阻，寒武纪产品将获得更多发展机遇。寒武纪第三代云端 AI 芯片已成功导入阿里云等多家头部客户，算力 AI 芯片思元 590 快速迭代中，边缘产品线已推出边缘 AI 芯片思元220和边缘智能加速卡。

风险提示

新兴技术发展存在不确定性，关键技术突破存在门槛，国内技术投产情况存在不确定性，下游应用场景落地可能不及预期；产业属性存在差异，产业规律或存在适用性限制，历史规律可能出现失效；海外局势动荡，地缘政治冲突问题尚未完全解除；美国欧洲等发达国家面临经济下行、通胀高企，或对外需造成扰动，主权债务风险可能加大；中美关系或反复，美国对华政策存在超预期风险；国内宏观经济、宏观调控政策和产业政策存在超预期波动的可能性。

策略深度报告

分析师介绍

陈果（S1440521120006）：中信建投证券董事总经理（MD）、研委会副主任、首席策略官。复旦大学理学学士，上海交通大学金融硕士，曾任安信证券首席策略师，研究中心副总经理。因市场把握准确闻名，2020 年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”。2021年提出从茅指数到宁组合，是“宁组合”的首创者。曾多次荣获新财富、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项，也是 A 股市场最具影响力的策略分析师之一。

张雪娇（S1440521120007）：南京大学国际经济与贸易学士，复旦大学金融学硕士。3 年卖方工作经验，7 年买方工作经验。目前主要负责行业比较、金股组合和专题研究。

李家俊（S1440522070004）：上海财经大学经济学学士、金融硕士，曾就职于兴业证券，2021年加入中信建投证券研究发展部。

评级说明

投资评级标准		评级	说明
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6 个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深 300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。	股票评级	买入	相对涨幅15%以上
		增持	相对涨幅5%-15%
		中性	相对涨幅-5%-5%之间
		减持	相对跌幅5%-15%
		卖出	相对跌幅15%以上
	行业评级	强于大市	相对涨幅10%以上
		中性	相对涨幅-10-10%之间
		弱于大市	相对跌幅 10%以上

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明

本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。

在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明

本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。

本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。

在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。

中信建投证券研究发展部

中信建投（国际）

北京

东城区朝内大街 2 号凯恒中心

上海

深圳

香港

上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室

B 座 12 层

中环交易广场 2 期 18 楼

电话：（8610） 8513-0588

电话：（8621） 6882-1600

福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电中心35楼

电话：（86755）8252-1369

电话：（852）3465-5600

联系人：李祉瑶

联系人：翁起帆

邮箱：lizhiyao@csc.com.cn

联系人：曹莹

联系人：刘泓麟

邮箱：wengqifan@csc.com.cn

邮箱：caoying@csc.com.cn

邮箱：charleneliu@csci.hk

中信建投-一个视角：从苹果特斯拉看AI发展-230330.pdf