证券研究报告·策略深度

价值重估，科技掘金

2023 年 A 股中期策略展望

核心观点

经济在快复常之后是慢复苏，市场资金环境属于从存量到增量的过渡期，市场重点是在机构低配中寻找有边际变化的领域。以“中特估”为代表的价值股重估还有空间，但纵深演绎会开始分化。数字经济下科技周期将是重要弹性线索，下半年基本面兑现或有显著催化的方向预计将表现居前。重点关注行业：传媒、计算机、通信、中药、非银金融、半导体、建筑等。

市场研判：波动中枢上移

我们年度报告《复苏小牛，成长致远》和春季报告《逐浪上行，把握牛回头》的整体判断基本验证。目前经济则从之前快速复常转为慢复苏。库存周期切换将支撑企业盈利，预计上半年将完成切换进入被动去库存阶段，成为市场波动中枢上移的基础。资金环境处于从存量转向增量的过渡期，美元趋势转弱后，北向资金可能继续加大对复苏链的参与程度，也可能成为影响市场的重要增量资金之一。

市场特征：价值重估，科技掘金

市场认同“中特估行情”的基础在于在整体景气不强的背景下红利策略具备吸引力，随着中特估相关优质国企估值有所修复和经济复苏的持续，价值股行情也会有逻辑的演进和分化，具有盈利复苏弹性的价值股行情还将继续演绎。历史上看，13 年科技股一枝独秀，而 19 年则相对均衡。我们认为本轮 TMT行情或更接近于 19 年的行情，即并非一枝独秀，但仍是弹性线索，且盈利与机构配置均有上行空间，后续要进一步注意优选。

行业配置：科技景气+复苏弹性

一季度基金调仓及市场涨跌幅已部分反映后续景气预期，从股价、估值和基本面匹配度情况看，当前市场对于科技板块盈利预期乐观定价，下半年需要业绩验证；对于传统复苏链悲观定价，后续可能存在一定预期差。从科技兑现角度看，算力硬件、游戏、半导体盈利周期向上方向确定，后续关注数字经济/国产替代带动的进一步增量；传统复苏链优先关注行业库存周期+盈利能力周期率先出现见底回暖的板块，综合未来需求展望主要包括家电/家居/消费建材、预制菜/啤酒、机床/刀具、炼化、小金属、电力。对于下半年而言科技企业的业绩验证与经济复苏弹性这两大因子共同决定风格的仓位占比变化。综合评估行业打分靠前的板块包括：游戏、计算机、通信设备、半导体、中药、啤酒、券商、电力/风电、基建、白电。

主题投资：中特估 + 数字经济

“低估值+高分红”与“现代产业链链长”是两条重要的选股思路。推荐线索：一带一路，资源品，大金融。泛 AI 主题投资后续仍有望继续演绎，进入去伪存真阶段；同时，数字经济新时代推动生产要素扩容。

风险提示：地缘政治风险、美国通胀超预期、房地产周期继续下行。

投资策略

陈果

chenguodcq@csc.com.cn

SAC 编号:S1440521120006

张雪娇

zhangxuejiaobj@csc.com.cn

SAC 编号:s1440521120007

夏凡捷

xiafanjie@csc.com.cn

021-68821600

SAC 编号:S1440521120005

何盛

hesheng@csc.com.cn

SAC 编号:s1440522090002

李家俊

lijiajunbj@csc.com.cn

SAC 编号:S1440522070004

郑佳雯

zhengjiawen@csc.com.cn

SAC 编号:s1440523010001

姚皓天

yaohaotian@csc.com.cn

SAC 编号:s1440523020001

发布日期： 2023 年 05 月 09 日

上证指数走势图

沪深 300 走势图

一、市场研判：波动中枢上移. 1
A 股市场研判：依然有上行空间
经济复苏预期的修正与整固.
资金环境处于从存量转向增量的过渡期
二、基本面特征：经济慢复苏. .. 5
经济恢复仍在路上 . ...... 5
库存周期支撑盈利改善..
三、市场特征：价值重估，科技掘金 ... ... 10
价值股行情：第一波是重估，第二波是分化 . 10
科技股行情：并非一枝独秀，仍是弹性线索 .... 13
四、外部环境有望逐步改善 .. .... 16
美降息时间未定，但美元转弱是趋势 ... 16
人民币升值阶段A 股表现向好，北向资金加速流入. ... 18
五、行业配置：优选“科技景气+复苏弹性”. ... 20
一季度资金移仓效应明显，但下半年预计将趋弱. ... 20
涨幅—业绩匹配度如何？ ... 21
未来的基本面预期：科技+中特估乐观定价，传统复苏链悲观定价 ... 21
核心矛盾演变1：科技行情延续性的支撑在哪？ ... 22
核心矛盾演变2：对于经济预期是否会发生扭转？. .... 26
细分优选“科技景气+经济弹性”，仓位占比调整决定相对收益. ... 26
传统复苏链：从供给/成本端入手寻找盈利弹性. .... 27
行业配置打分表.. .... 31
六、主题投资：“中特估”与数字经济.. .... 33
“中国特色估值体系”与价值股重估. ... 33
数字经济主题持续推进. ........................................................... ..... 40
AI的炙手可热彰显模型“饲料”——数据的重要性. .... 41
激活数据资源，催生数据财政.. ... 42
风险分析... . 43

市场研判：波动中枢上移

在 2023 年年度策略展望《复苏小牛，成长致远》中，我们指出市场中期向好，A 股整体逐浪上行，价值股有表现机会，但看得更远的角度，以 TMT 为代表的成长风格弹性更大。在春季策略展望《逐浪上行，把握牛回头》中，我们进一步指出，经济快复常之后是慢复苏，随着前期市场预期修正和外部因素扰动，市场春季可能会有一个牛回头，但不改变中期向上趋势。目前 A股主要指数位置不高，并无系统性风险，下半年随着中国经济复苏，A 股市场有望继续逐浪上行。因此，我们维持年度策略“复苏小牛”的判断，继续积极看多，而在配置上，战略上我们维持年度判断，战术上我们认为行业和标的选择需要更加细化，需要进一步优选科技景气或复苏弹性的边际改善方向。

A 股市场研判：依然有上行空间

我们认为当前 A股市场依然机会大于风险。

1）当前市场估值与风险溢价水平。目前 A股主要指数估值水平处于合理区间，大盘指数如上证指数、沪深 300和上证 50 当前市盈率（TTM）分别为 13.52、12.21 和 10.02，位置不高，从历史分位数来看也仅处于中位水平。创业板指和科创 50 为代表的成长风格指数虽然市盈率（TTM）较高分别为 33.56 和 45.76，但估值分位数较低，创业板指估值分位已经接近历史最低水平。从万得全 A 隐含风险溢价水平来看，目前也仍然处于较高水平，权益资产配置性价比较高。

图表1：当前主要指数市盈率（TTM）情况

	上证指数	沪深300	上证50	万得全A	中证500	中证1000	创业板指	科创50
当前估值	13.53	12. 21	10. 02	18.15	25. 03	33. 49	33.56	45.76
十年中位数	13. 61	12.39	10.00	18.19	28.51	40.72	53.6353.11	61.6561.65
五年中位数	13. 14	12.33	10.01	17.70	23. 72	36. 01	53.6353.11	61.6561.65
十年分位数	49.2%	45.3%	51.2%	49. 8%	31. 4%	25.2%	3.7%	34.9%
五年分位数	62.5%	44.5%	51.2%	60.5%	62.9%	40.6%	7.4%	34.9%
三年分位数	48. 1%	30.5%	33. 8%	36. 4%	63.6%	39. 6%	0.6%	38.3%

数据来源：Wind，中信建投证券 4 28

图表2：万得全 A隐含风险溢价仍处于较高水平

数据来源：Wind，中信建投证券
=1/ PE - 10Y

2）市场向下空间有多大：在去年 5 月的策略专题《市场见底了吗？再议底部信号与市场风格》中，我们提出了市场空间底模型：以 2019年 1 月万得全 A 3170 点的底部和该月 M2 为基准，假设万得全 A 的底部与 M2 成正比，可计算出每月的万得全 A流动性底部，绘制成曲线，并较好地契合了大底的位置。从该模型来看，目前市场距离 M2 折算底部距离相近，宏观流动性将为市场提供坚实的支撑，市场继续下跌空间不大。

图表3：从市场空间底模型来看，市场继续下跌空间不大

数据来源：Wind，中信建投证券
4 M2

经济复苏预期的修正与整固

近期 A股市场出现了一定的震荡调整，我们认为是由于 4 月底一季报业绩爆雷、对美国拜登政府可能出台投资限制令的担忧、对美联储加息前景和国内二次疫情风险疑虑等多重利空因素共振所导致的。除了这些短期担忧外，经济快复常后，复苏速度放缓，对经济复苏预期修正是核心原因。

从数据上看，4 月 30 日公布的 4 月制造业采购经理指数（PMI）为 49.2%，比上月下降 2.7 个百分点，低于临界点，反映出连续三个月的修复后，制造业景气水平再次回落。市场对于经济预期的转弱更早，4 月中旬之后国债收益率水平就已经持续回落，南华商品指数也有明显下跌，这反映出固定收益和商品市场的投资者已经明显调低了经济复苏的预期。

我们认为，当市场对经济过高的预期修正后，后续反而可以行稳致远。一季度GDP 数据恢复较快，但企业盈利实际恢复较慢，而从中期看，在库存周期等因素影响下，后续企业盈利依然处于持续恢复的趋势中。

图表4： 4 月制造业 PMI 低于临界点，服务业 PMI 仍然处于高位

数据来源：Wind，中信建投证券

图表5： 4 月下旬国债利率和商品价格双双大幅回落

数据来源：Wind，中信建投证券

资金环境处于从存量转向增量的过渡期

在市场熊转牛的资金演绎过程中，不同的增量资金有着不同的入场节奏。复盘历史几轮熊转牛的第一波上涨行情，可以发现，市场在熊转牛行情中的资金节奏大致为：久期较长的产业资本和外资先行，绝对收益类机构资金和杠杆资金跟进，公募基金发行和散户资金则相对滞后。从市场资金层面来观察本轮牛市第一波行情，当前产业资本、外资以及杠杆资金接力已经先后发力，但一季度出现了资金过渡不畅的情况，整个季度的行情几乎都是在存量资金博弈下展开，因此市场呈现极致的板块轮动。进入二季度，市场资金面将逐步从存量资金向增量资金去过渡，基金发行、散户进场或将成为增量资金的重要来源。下半年后，人民币升值预期有望推动外资加速流入。

增量资金出现明显放量通常要等到市场风险偏好上台阶，赚钱效应较佳时才会出现，相对滞后，对应指数第一轮行情末尾或第二轮上行。以 19-20 年行情为例，偏股型基金发行份额分别于 19 年 8 月份和 20 年 7 月份出现明显的环比大幅上行并达到阶段性高点，19 年增量进场时点为一轮上行并出现阶段性调整后的再度上行，而 20年出现在第一轮上涨的后期。

图表6：本轮与上一轮牛市第一波行情资金节奏对比

观测指标	2018-12-14	2018-12-21	2018-12-28	2019-01-04	2019-01-11	2019-01-18	2019-01-25	2019-02-01	2019-02-15	2019-02-22	2019-03-01	2019-03-08	2019-0315
上证指数	2.594	2.516	2,494	2.515	2.554	2.596	2.602	2.618	2.682	2.804	2.994	2.970	3.022
沪深300	3,166	3029	3.011	3,036	3,095	3168	3.184	3.247	3.339	3.520	3,750	3.658	3745
大股东净增持	-212.730	-248.717	-466.848	70,667	-112.947	-290,566	-229,783	-25.363	-308,842	-328,777	-594,148	-781,212	-378.269
北向资金	47	-39	28	14	157	170	96	225	264	195	120	17	13
公募基金发行	5	5	5	4	3	8	11	39	3	3	14	3	2
公募基金仓位	86.45	86.27	86.01	86.02	86.20	86.06	86.12	85.82	85.80	86.36	86.38	86.31	87.08
融资余额	7,589	7.577	7,490	7.502	7,472	7402	7.351	7,109	7.324	7.572	7.962	8,550	8.773
新开户数量	1,335,400	1.335,400	1335,400	1,640,400	1,640,400	1,640,400	1,640,400	1,649.500	1,649,500	1,649,500	3.379.600	3.379,600	3.379.600
本轮情况	2022-10-14	2022-10-21	2022-10-28	2022-11-04	2022-11-11	2022-11-18	2022-11-25	2022-12-02	2022-12-09	2022-12-16	2022-12-23	2022-12-30	2023-0106
上证指数	3.072	3.039	2.916	3.071	3.087	3.097	3.102	3.156	3.207	3.168	3.046	3.089	3.158
沪深300	3,842	3.743	3.541	3.767	3.788	3.802	3.776	3.871	3.998	3.954	3.828	3.872	3.981
大股东净增持	-34.008	48.797	-493.666	-1.212.323	-1.151.023	-1.032.332	-1.016.400	-1.031.956	-1.578.713	-1.132.714	-832.313	-1.176.530	-751.590
北向资金	43	53	62	72	81	91	100	110	119	129	138	148	157
公募基金发行	12	7	3	7	8	20	0	26	15	9	74	1	0
公募基金仓位	87.51	87.43	88.15	87.53	87.18	87.14	87.13	86.57	86.19	86.09	85.85	86.00	85.88
融资余额	14,439.44	14,467.18	14.411.88	14,531.40	14,598.97	14,650.64	14,645.50	14,638.29	14715.68	14.718.03	14,561.90	14.445.11	14,491.49
新开户数量	1,433,900	1,433,900	1,433,900	1,773.300	1773.300	1,773.300	1773.300	1,331700	1,331,700	1,331,700	1331,700	1,331,700	1,528.800

数据来源：Wind，中信建投证券
注：标黄数据表示阶段拐点

图表7：当前基金发行仍处低位，空间较大

数据来源：Wind，中信建投证券
策略深度报告

图表8：新增投资者数量出现明显回升

数据来源：Wind，中信建投证券

二、基本面特征：经济慢复苏

经济恢复仍在路上

从核心经济数据来看，目前处在领先指标与同步指标的交错阶段，PMI 等领先指标逐步验证复苏，盈利等同步指标见底，而库存和价格指标仍在低位。当前市场 PMI、基建投资增速、地产投资增速等领先指标已经相继见底回升，工业企业利润同比增速在 2 月份大幅下跌后 3 月份录得-21.40%，降幅收窄，预计探底后将开启上行空间，同步指标阶段底部已经出现，我们判断后续大概率将降幅缩小，并迎来拐点。PPI、CPI 通胀数据仍在走弱，反映需求恢复较慢，但改善是趋势。库存方面，尽管 1-2 月数据显示企业库存结束了此前连续 8 个月的下降，但当前库存水平仍偏高，主要在于开年企业复产复工，生产修复斜率快于需求导致小幅补库，整体仍处在库存去化的阶段。

图表9：历轮市场熊转牛阶段核心经济指标演绎范式


	核心指标2008-042008-05 2008-062008-072008-082008-09						每轮指数低点									2009-062009-072009-08				PMI、基建 PMI、基建、
上证指数	3,693 3,433	2,736	2,776	2,397	2,294	2008-10 1,729	2008-11 1,871	2008-12 1,821		2009-01 1,991	2009-02 2,083	2009-032009-042009-05 2,373 2,478	2,633		2,959	3,412	2,668	地产、	PPI、 CPI
沪深300	3,959 3, 611	2,792	2,805	2,392	2,244	1,664	1,830	1,818		2,033	2,140	2,508	2,623	2,760	3,166		3,735	2,830	制造业、
PMI	59.2 53.3	52	48.4	48.4	51.2	44.6		38.8 41.2		45.3	49	52.4	53.5	53.1	53.2		53.3	54	利润
基建投资	12.88 13.84	16.35	18.5	18.49	19.3	20.51	20.34	23.18		23.18	46.48	45.06	47.52	49.86	50.77		48.96	48.39	库存
房地产投资	32.1 31.9	33.5	30.9	29.1	26.5	24.6	22.7	20.9		20.9	1	4.1	4.9	5.8	8.3	9.5		12.5
制造业投资	31.2 30.5	31.4	32.2	33	33.4	32.8	32.2	30.6		30.6	25.4	27.3	29	29.9	29.3	28.1		27.3
利润总额	16.5 20.9	20.9	20.9	19.4	19.4	19.4	4.9	4.9		4.9	-37.3	−37.3	-37.3	−22.9	−22.9		-22.9	−10.6
PPI	8.12 8.22	8.84	10.03	10.06	9.13	6.59	1.99	-1.14		-3.35	-4.47	-5.99	-6.6	-7.2	-7.82		-8.22	-7.86
CPI	8.48 7.72	7.08	6.3	4.9	4.64	3.97	2.43	1.2	0.95		-1.56	−1.17	−1.5	−1.37	−1.67		-1.81	-1.2
库存	21.2 26.1	26.1	26.1	28.5	28.5	28.5	25 2013-01	25 2013-02	25		11.7 2013-04	11.7	11.7	4.2	4.2		4.2	-0.8	m
	核心指标2012-062012-07 2012-082012-09			92012-102012-11		2012-12 2,269	2,385	2,366		2013-03 2,237	2,178	2013-05 2, 301	2013-06 1,979	2013-07	2013-08			2013-09 2013-10	制造业、
上证指数	2, 225 2,104	2,048 2,205	2,086 2,293	2,069 2,255	1,980 2,140	2,523	2,687	2,673		2,495	2,447	2,606	2,201	1,994 2,193	2,098		2,175	2,142	地产、利润
沪深300 PMI	2,462 2,333 50.2 50.1	49.2	49.8	50.2	50.6	50.6	50.4	50.1		50.9	50.6	50.8	50.1	50.3	2,314 51	51.1	2,409	2,374	PPI、
基建投资	8.26 9.38	10.25	12.55	14.13	13.95	14.65	14.65	23.21		25.6	24.05	24.12	23.66	23.88	24.73		24.21	51.4 23.11	CPI
房地产投资	16.6 15.4	15.6	15.4	15.4	16.7	16.2	16.2	22.8		20.2	21.1	20.6	20.3	20.5	19.3		19.7	19.2
制造业投资	24.55 24.85	23.94	23.48	23.11	22.75	22.03	22.03	17		18.7	18.4	17.8	17.1	17.1	17.9	18.5		19.1
利润总额	-2.2 -2.7	-3.1	-1.8	0.5	3.2	5.3 -1.94	5.3 −1.64	17.2 -1.63		12.1 -1.92	11.3 -2.62	12.3	11.1	11.1	12.8	13.5		13.7
PPI	-2.08 −2.87	−3.48	-3.55	-2.76	-2.2	2.52	2.03	3.22		2.07	2.39	−2.87 2.1	-2.7 2.67	−2.27	-1.62		-1.34	-1.51
CPI 库存	2.15 1.78	2.04	1.91 10.1	1.72 8.3	2.04 7.9	7.2	7.2	7.5	8.8		8	7.1	7.2	2.67 6.1	2.57	3.05		3.21 6.2
	12.9 12.5 核心指标2018-072018-08 2018-092	11.3	2018-102018-112			2018-122019-01	2019-02	2019-03	2019-04		2019-05	2019-06	2019-072019-08		5.7		6	2019-102019-11	PMI、利 P
上证指数	2,876 2,725	2,821	2, 603	2,588	2,494	2,585	2,941	3,091 3,872	3,078 3,913		2,899 3,630 3,826	2,979	2,933	2,886	2019-09 2,905	2,929		基建、 2,872 3,829	润、 CPI 制造
沪深300 PMI	3,518 3,335 51.2 51.3	3,439	3,154	3,173	3,011 49.4	3,202 49.5	3,669 49.2

数据来源：Wind，中信建投证券注：标黄数据表示阶段拐点

图表10：本轮市场熊转牛期间核心经济指标走势与上轮对比

						每轮指数低点
核心指标	2018/7	2018/8	2018/9	2018/102	018/11	2018/12	2019/1	2019/2	2019/3	2019/4	2019/5
上证指数	2876	2,725	2,821	2,603	2,588	2,494	2,585	2,941	3,091	3,078	2,899
沪深300	3518	3,335	3,439	3,154	3,173	3,011	3,202	3,669	3,872	3,913	3,630
PMI	51.2	51.3	50.8	50.2	50	49.4	49.5	49.2	50.5	50.1	49.4
基建投资	1.8	0.66	0.26	0.92	1.19	1.79	1.79	2.5	2.95	2.97	2.6
房地产投资	10.2	10.1	9.9	9.7	9.7	9.5	9.5	11.6	11.8	11.9	11.2
制造业投资	7.3	7.5	8.7	9.1	9.5	9.5	9.5	5.9	4.6	2.5	2.7
利润增速	17.1	16.2	14.7	13.6	11.8	10.3	10.3	-14	-3.3	-3.4	-2.3
PPI	4.6	4.1	3.6	3.3	2.7	0.9	0.1	0.1	0.4	0.9	0.6
CPI	2.06	2.3	2.47	2.54	2.18	1.86	1.74	1.49	2.28	2.54	2.74
库存	9.5	9.8	9.4	9.5	8.6	7.4	7.4	6.2	0.3	4.9	4.1
核心指标	2022/5	2022/6	2022/7	2022/8	2022/9	2022/10	2022/11	2022/12	2023/1	2023/2	2023/3
上证指数	3186	3399	3253	3202	3024	2893	3151	3089	3256	3280	3273
沪深300	4092	4485	4170	4079	3805	3509	3853	3872	4157	4069	4051
PMI	49.6	50.2	49	49.4	50.1	49.2	48	47	50.1	52.6	51.9
基建投资	8.15	9.24	9.57	10.36	11.20	11.39	11. 64	11. 51	二	12.17	10.82
房地产投资	-4	-5.4	-6.4	-7.4	-8	-8.8	-9.8	-10	二	-5.7	-5.8
制造业投资	10.6	10.4	9.9	10	10.1	9.7	9.3	9.1	一	8.1	7.0
利润增速	1	1	-1.1	-2.1	-2.3	-3	-3.6	-4	三	-22.9	-21.40
PPI	6.4	6.1	4.2	2.3	0.948	-1.3	-1.3	-0.7	-0.8	-1.4	-2.5
CPI	2.1	2.5	2.7	2.5	2.8	2.1	1.6	1.8	2.1		0.7
库存	19.7	18.9	16.8	14.1	13.8	12.6	11.4	9.9	二	10.7	/

数据来源：Wind，中信建投证券注：标黄数据表示阶段拐点

金融数据同样预示经济复苏前景，投资者信心有望继续改善，经济内生动能不断释放。今年以来新增信贷连续3个月出现强劲增长，宽货币的政策效果逐渐向宽信用传导，M2增速与社融增速差于2月见顶后开始逐步收窄，短期和中长期贷款相继回升也反映内生信贷需求回暖和结构改善，金融数据作为前瞻指标有望逐步体现未来经济活动的改善，叠加一季度国内 GDP 增长超出市场预期，工业增加值稳步提升，工业企业利润探底，A 股的盈利周期有望在二季度见底回升并进入上行通道，从而支撑市场的中期表现。

图表11：中长期贷款余额增速与市场估值有较强的相关性

数据来源：Wind，中信建投证券

图表12：前期刺激无果的状态也出现缓解，宽货币开始向宽信用传导

数据来源：Wind，中信建投证券

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库存周期支撑盈利改善

在此前的策略报告中，我们指出当前中国经济库存周期处于主动去库存阶段，需求疲弱以及不断下行的 PPI 带来的存货减值风险，将压制盈利复苏进程，使得企业利润持续走低。不过，自从去年 4 月进入主动去库存阶段到今年 2 月，已有 10 个月时间，接近历史上平均 11 个月的主动去库存阶段时长。从今年 3 月的数据来看，工业企业营业收入累计同比已经从 2 月的-1.3%回升到 3 月-0.5%，这意味着库存周期最早可能在今年 3 月已经发生切换。

不过，多数投资者对于库存周期的切换仍存疑虑，一些关键指标包括南华商品指数在 3 月和 4 月再度下跌，显示出当前经济需求的疲软和市场的担忧，这也将影响 PPI 的环比转正进程，使得当前库存周期的切换难以形成共识。我们认为 3-5 月将是周期切换的关键期，如果 5 月商品价格企稳将有助于市场对于周期新共识的形成。

图表13：库存周期正在切换：从“主动去库存”到“被动去库存”

数据来源：Wind，中信建投证券

同时，从本轮库存周期持续时长来看，本轮库存周期已经持续 39 个月，达到前六轮平均周期市场，由于疫情的扰动累计了较高的库存水平，本次库存周期还将经历最后的被动去库存阶段，预计将会是一次持续时间较长的库存周期。

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图表14：新世纪以来 7轮库存周期时长：本轮已持续 39个月

数据来源：Wind，中信建投证券

我们预计上半年将完成库存周期的切换，3-5 月更是周期切换的关键时点。这对市场意味着什么：

1）对企业盈利来说：主动去库阶段结束意味着企业盈利将缓慢复苏，需求企稳和 PPI 回升是利润修复的关键。

图表15：主动去库阶段结束后，企业盈利将缓慢复苏

数据来源：Wind，中信建投证券

2）对于市场来说：被动去库存阶段往往对应着经济的复苏和市场风险偏好的提升，“戴维斯双击”下 A 股市场往往走牛从当前库存和营收同比指标来看，经济周期上和第四轮（2012 年）相似性更强：与 2012 年相比当前同样有着 10%左右的库存同比，但营收增速明显低于当时 10%左右的水平，后续营收增速的修复有望超过 2013年。

表 1: 历次被动去库存阶段上证指数点位和区间涨跌幅

	起始时间	终止时间	持续时长	初始点位	最低点	最高点	最终点位	区间涨跌幅	最大跌幅	最大涨幅
第一轮	2002-03	2002-10	7	1,604	1,455	1749	1507	-6.0%	-14.9%	20.2%
第二轮	2006-02	2006-05	3	1,299	1,238	1679	1641	26.5%	-6.9%	35.6%
第三轮	2009-02	2009-08	6	2.083	2.037	3478	2668	28.1%	-23.4%	70.7%
第四轮	2012-09	2013-08	11	2.086	1,850	2445	2098	0.6%	-24.3%	18.9%
第五轮	2015-12	2016-06	6	3.539	2.638	3581	2930	-18.0%	-26.3%	17.4%
第七轮I	2020-03	2020-10	7	2,750	2,720	3459	3225	17.4%	-8.2%	27.2%

数据来源：Wind，中信建投证券
注：受疫情影响，第六轮没有被动去库阶段，第七轮有两次，当前处于第二次

观察等待政策是否持续发力。中央政治局 4 月 28 日召开会议，会议对当前经济形势做出了判断：需求收缩、供给冲击、预期转弱三重压力得到缓解，经济增长好于预期。在一季度经济数据超预期之后，全年经济增速达标已经基本没有障碍，但本次政治局会议依然强调“经济运行好转是恢复性的，内生动力还不强，需求仍然不足，经济转型升级面临新的阻力”，近期各部门密集发声支持中小企业、推动消费复苏等，如果政策持续发力，那么相关领域景气边际变化将是超预期之所在。

三、市场特征：价值重估，科技掘金

价值股行情：第一波是重估，第二波是分化

市场认同“中特估行情”的一个基础在于在整体景气不强的背景下红利策略具备吸引力，那么随着一方面中特估相关优质国企估值有所修复，另一方面经济复苏的持续，价值股行情也会有逻辑的演进和分化，一部分具有盈利复苏弹性的价值股行情还将继续演绎。

从经济复苏视角看，本轮复苏节奏与市场对于经济复苏强度的预期与 2012 年有类似之处。2012 年国内经济处于缓慢回升的阶段，库存周期逐步从主动去库存向被动去库存切换，基建投资增速于 2 月减低后稳步回升，地产销售和投资等指标在年初甚至上半年的回升并不明显，此时市场情绪仍弱势，在没有看到经济数据共振验证经济复苏强度之前，风险偏好偏低，上半年只有消费板块相对抗跌。这种预期差的修复直到下半年才有所缓解并且于 12 月明显爆发。6 月以后，地产销售和投资数据率先出现了明显的回升，PMI 于 10 月份重回并维持在扩张区间，市场对复苏的预期才逐渐好转，并在 12 月趋于一致，引发了以银行地产为代表的行情。从经济周期的演绎角度出发，2012 年经济形势总体上处在从下降向回升的转换阶段，稳增长政策集中出台。实际上，2012年 3 季度经济基本面已经开始拐头向上，具体来看，库存周期从主动去库存向被动去库存逐渐切换，工业企业利润同比增速也在筑底。地产政策转松，数据也在走好，地产销售面积增速自 2 月份见底以来持续快速上行，地产投资增速从 9 月份见底后稳步回升。尽管库存压力去化，地产投资出现改善，但市场短期内似乎并不买账，对经济转向修复的预期迟迟未形成。随着全年降准降息、财政基建、地产放松等刺激政策，市场在 2012 年 3 季度末 4 季度初看到了更多复苏的迹象，比较典型像制造业 PMI 于 8 月见底后持续回升，并维持在 50 以上的扩张区间。于是四季度开始复苏主导 A股，周期股开始出现上涨，最终 12 月迎来银行地产的强劲行情。

当前市场在经济环比改善最快阶段过去之后对后续复苏及政策力度都预期较低，后续结构复苏或者政策加码方向可能带来预期差。

图表16：当前周期股行情与基本面出现罕见背离

数据来源：Wind，中信建投证券

图表17：与基本面背离后，顺周期板块有行情修复需求

数据来源：Wind，中信建投证券

图表18： 2012 年行业板块演绎概览

数据来源：Wind，中信建投证券

图表19：从主动去库转向被动去库，利润筑底

数据来源：Wind，中信建投证券

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图表20： 12 年 2 季度后地产销售、投资先后出现改善

数据来源：Wind，中信建投证券

图表21：银行地产板块年末迎来爆发

数据来源：Wind，中信建投证券

图表22： PMI 重回扩张区间验证复苏

数据来源：Wind，中信建投证券

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科技股行情：并非一枝独秀，仍是弹性线索

对比典型科技股行情，13 年科技股一枝独秀，而 19 年则相对均衡，从经济背景、行情演绎、板块相对强弱等层面，本轮 TMT 行情或更接近于 19 年的行情，即整体市场风格更加均衡。当前市场乐于将本轮 TMT 行情与12、13 年兴起的 TMT 行情去做对比，我们也在《如何看待科技股的交易拥挤》一文中从多个维度探讨比较了13 年与本轮的异同。主要区别在于，13 年的宏观背景是经济“下台阶”，成长股的相对优势更加明显，因而当时的行情演绎基本上是科技股一枝独秀的行情，相比之下 19 年的科技股行情则没有如此极致，反而更加理性，行情主要聚焦于受真实景气支撑和独立自主催化的电子、通信行业，板块之间相对均衡。

图表23：与 13 年相比，19 年行情相对均衡

数据来源：Wind，中信建投证券

2019 年，当时的科技股行情结束主题投资阶段后便受到真实景气支撑并受自主可控的逻辑加持。19 年初市场从18 年的悲观情绪逐渐走出，经济同样弱复苏。进入 2 月，创业板商誉减值暴雷的靴子落地，同时国内 4G 向 5G的切换，新一轮科技浪潮到来的预期明显提升，TMT 板块全面上涨，由于这一阶段交易的都是预期，是整体性的估值修复，所以电子、传媒、通信、计算机板块上涨的空间和节奏基本一致。

在经历了 2 月的全面上涨之后，4 月之后开始进入明显分化的阶段，这个时候叠加美对华制裁愈演愈烈，自主可控国产替代等逻辑不断走强，细分板块出现分化。4 月后，市场重回理性，具备基本面支撑的 TMT 子行业通信、电子等行情先后保持强势，形成主线机会。其中，受益于全球半导体周期触底和国产替代的半导体、受益于 5G基站建设的 PCB、受益于无线耳机的消费电子，都是非常典型的代表。5 月，美对华制裁愈演愈烈，华为及 70家关联企业被美国列入贸易管制黑名单，自主可控的逻辑不断走强，信创接力通讯走强，而电子板块在半导体周期回升下蓄势上行。而其余 TMT 板块中没有表观利润或者中观数据支撑的板块，Q2、Q3 相继退潮。

图表24： 5G 基站高增，半导体行业进入上行周期

数据来源：Wind，中信建投证券
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图表25：国内 TWS 主要厂商快速扩产，出口价格明显下降

数据来源：Wind，中信建投证券

科技股行情后期，业绩通常会成为驱动个股继续上行的核心因素。以当年的 5G 行情为例，第一阶段主题的炒作风格明显偏向绩差股（以及小盘股），个股涨幅和盈利增速呈现显著的负相关性；而在第二阶段，板块内的许多个股业绩出现了明显的上行，炒作风格随即转向绩优股，个股涨幅和盈利增速呈现显著的正相关性；而在后续的或是震荡或是上行的行情中，绩优股始终涨幅领先，这意味着 5G 的整轮行情是一个大浪淘沙的过程。

图表26： 5G 行情转主线后绩优股明显更受欢迎

数据来源：Wind，中信建投证券

从盈利增速的维度作比较，13 年科技股行情 TMT 板块中除计算机业绩验证相对滞后外，传媒、通信、电子板块均得到及时验证，其中电子板块增幅最为明显，且持续宽幅领先于全 A 平均净利润增速；而 19 年科技股行情 2 月份经历了主题性的普涨之后，Q1 业绩验证出现了分化因而导致行情也出现分化，电子受半导体景气周期影响，盈利增速持续上行，行情表现也相应最好。

本轮行情后续演绎大概率会根据业绩分化，去伪存真，这一点已经在近期的行情中有所表现，即盈利增速超出或符合市场预期，对应股价逆势上行或相对抗跌，而业绩不及预期的股票已经出现了较为明显的回调。

图表27：全部 A 股（非金融）及 TMT 板块净利润同比增速走势（%）

数据来源：Wind，中信建投证券

从机构配置比例的维度作比较，首先可以发现，机构对科技股配置比例明显上行之前往往会经历多年的持续低配。13 年初公募基金对 TMT 配置比例开始快速上行，除通信外其余板块尽管超配多个季度，脉冲的强度高于19 年；相比之下 19 年科技股行情机构调仓进程较缓，19 年 2季度公募基金对 TMT配置比例才开始触底回升，其中通信传媒的持续性较差，而受益于半导体景气上行叠加国产替代逻辑不断发酵，机构对电子板块的增配一直持续到 21 年末。本轮机构对科技股的增配才刚开始。23Q1 基金重仓股中，相较 22Q4，科技板块持股市值占比上升 5.5 个百分点至 20.1%，超配比例上升 2.8 个百分点至 4.1 个百分点。科技板块持股市值仍有上行空间但大概率空间有限，所以后续要进一步重视优选。

图表28：全部 A股（非金融）及 TMT板块公募基金持股占流通市值比例（%）

数据来源：Wind，中信建投证券

图表29： TMT 板块配置和超配比与往轮对比

配置比例2	015Q12015Q22015Q3 2015Q4				2019Q1 2019Q2 2019Q3 2019Q4 2020Q1					2020Q2	2022Q4	2023Q1
电子	3.1%	4.5%	4.3%	5.9%	5.8%	5.0%	9.0%	10.2	% 9.1%	11.8%	8.5%	8.8%
计算机	20.5%	17.4%	13.0%	15.7%	8.6%	6.6%	6.8%	1 5.9%	18.5%	8.2%	4.3%	8.2%
传媒	4.6%	■ 5.3%	5.9%	7.6%	2.2%	1.8%	2.2%	一 3.6	% 4.6%	4.5%	0.7%	1.2%
通信	1.7	% 1.5%	1.9%	2.8%	1.9%	l 1.2%	1.3%	1.3	% 2.1%	1.2%	1.0	% 1.9%
TMT合计	29.9%	28.6%	25.1%	32.0%	18.5%	14.6%	19.3%	20.9%	24.4%	25.8%	14.5%	20.2%

超配比例2	015Q12015Q2 2015Q3 2015Q4				2019Q1 2019Q2 _2019Q3_			2019Q4 2020Q1		2020Q2	2022Q4 2	023Q1
电子	0.3%	1.2%	1.3%	2.2%	1.8%	1 1.1%	4.2%	4.8%	3.4%	4.9%	1 2.1%	1.6%
计算机传媒	16.4%	13.2%	9.0%	11.2%	14.2%	1 2.5%	2.4%	1.4	%3.6%	3.0%	0.2%	1 2.8%
计算机传媒	2.5	%3.0	%3.4%	4.8%	0.1%	-0.3%	0.1%	Uu 1.4	%2.4	%2.0%	-0.9%	-0.7%
通信	0.3%	0.0%	0.3%	1.1%	0.1%	-0.5%	-0.4%	-0.3%	0.4%	-0.4%	-0.4%	0.2%
TMT合计	19.6%	17.4%	14.0%	19.3%	6.2%	1 3.0%	6.3%	7.3%	9.7%	9.5%	1.0%	3.9%

数据来源：Wind，中信建投证券

四、外部环境有望逐步改善

美降息时间未定，但美元转弱是趋势

从宏观数据来看，美国经济呈现弱势，只是何时推动联储降息不太确定。目前美国新增非农就业数据虽然自 2022年以来呈现降温趋势，但单月数据仍然强劲持续超市场预期；而作为美国经济三驾马车最重要的私人消费部分，同比增速快速回落，消费劲头走弱；工业生产方面，2022 下半年以来，美国和欧洲的工业产能利用率均出现了明显的下滑，从工业生产以及新订单方面的高频宏观数据来看，目前同比增速已经回落至 0 轴附近，工业生产动能不振。因此整体来看，美国经济转入弱势是大概率事件，但具体时机和程度仍待观察，联储关心的非农就业等关键数据何时转弱，目前尚未有明确的时点信号。

图表30：美国新增非农就业数据

数据来源：Wind，中信建投证券

图表31：美国零售消费数据

数据来源：Wind，中信建投证券

图表32：美国欧洲工业产能利用率（%）图表33：美国工业生产数据

数据来源：Wind，中信建投证券

数据来源：Wind，中信建投证券

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图表34：美国制造业订单数据

数据来源：Wind，中信建投证券

图表35：美国经济衰退概率

数据来源：Wind，中信建投证券

图表36：联邦基金目标利率概率

MEETING PROBABILITIES
MEETINGDATE	225	-250250	-275275	-30030	-325325	-350350	-375375	-400400	-45425	-450450	-475475	-50050	-525525550
2023/5/3						0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	11.3%	88.7%	0.0%
2023/6/14	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	11.3%	88.3%	0.5%
2023/7/26	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	3.6%	36.1%	60.0%	0.3%
2023/9/20	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	2.1%	22.1%	49.7%	26.0%	0.1%
2023/11/1	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	1.7%	18.3%	44.4%	30.5%	5.1%	0.0%
2023/12/13	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	1.3%	15.0%	39.2%	33.3%	10.1%	1.0%	0.0%
2024/1/31	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	1.2%	13.8%	37.0%	33.8%	12.2%	1.9%	0.1%	0.0%
2024/3/20	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%	1.2%	13.5%	36.6%	33.9%	12.6%	2.1%	0.1%	0.0%	0.0%
2024/5/1	0.0%	0.0%	0.3%	4.2%	19.2%	35.9%	28.7%	10.1%	1.6%	0.1%	0.0%	0.0%	0.0%
2024/6/19	0.0%	0.2%	2.6%	13.0%	29.0%	31.7%	17.7%	5.1%	0.7%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%
2024/7/31	0.1%	2.3%	11.6%	26.9%	31.3%	19.6%	6.8%	1.3%	0.1%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%
2024/9/25	0.1%	1.8%	9.7%	23.8%	30.4%	21.9%	9.3%	2.4%	0.4%	0.0%	0.0%	0.0%	0.0%

数据来源：CME，中信建投证券

美元走弱利好新兴市场，人民币进入升值通道。目前虽然美降息时间未定，但美国经济呈现弱势，美元大概率已经处于顶部区域。历史经验来看，美元强势时发达市场指数表现更好，美元走弱时新兴市场跑赢发达市场。另一方面，811 汇改后人民币汇率与美元指数关联性明显增强，美元走弱也将助力人民币进入升值通道。

图表37：美元指数和 MSCI 新兴市场表现（右轴）

数据来源：Wind，中信建投证券

图表38：美元指数和人民币汇率

数据来源：Wind，中信建投证券

人民币升值阶段 A 股表现向好，北向资金加速流入

2016 年以来，人民币升值阶段，A股市场表现向好，大多录得正收益。

图表39：人民币升值阶段 A股表现向好，北向资金加速流入

开始	结束	持续（月）	汇率高点	汇率低点升	值幅度	上证综指沪深	300	创业板指	）创业板指北向净流入（亿）	北向月均净流入(亿)
2017-01-04	2017-09-11	8.3	6.95	6.50	7.0%	6.9%	13.6%	-4.8%	1572	189
2017-12-13	2018-02-08	1.9	6.63	6.28	5.5%	-1.2%	-0.9%	-9.1%	334	176
2018-11-13	2019-02-27	3.5	6.96	6.69	4.1%	11.3%	13.6%	9.2%	1468	415
2019-10-28	2020-01-21	2.8	7.08	6.86	3.1%	2.4%	4.8%	15.4%	1971	696
2020-06-01	2021-02-10	8.5	7.13	6.44	10.8%	25.4%	46.2%	58.2%	2070	245
2021-03-31	2021-06-01	2.1	6.57	6.36	3.4%	5.3%	5.8%	19.6%	1095	530
2021-09-30	2022-03-01	5.1	6.49	6.30	2.9%	-2.2%	-5.1%	-11.1%	1644	324
2022-11-04	2023-02-02	3.0	7.26	6.71	8.1%	7.0%	11.0%	6.2%	2421	807
开始	结束	持续（月）	汇率高点	汇率低点	贬值幅度	上证综指	沪深300	创业板指	北向净流入(亿）北	向月均净流入(亿)
2015-12-31	2017-01-04	12.3	6.49	6.95	-6.6%	-10.7%	-9.7%	-26.6%	598	48
2017-09-11	2017-12-13	3.1	6.50	6.63	-1.9%	-2.2%	5.9%	-4.8%	366	118
2018-02-08	2018-11-13	9.3	6.28	6.96	-9.8%	-18.6%	-19.3%	-15.2%	2391	258
2019-02-27	2019-10-28	8.1	6.69	7.08	-5.5%	0.9%	6.7%	12.1%	874	108
2020-01-21	2020-06-01	4.4	6.86	7.13	-3.8%	-4.5%	-3.5%	9.7%	250	57
2021-02-10	2021-03-31	1.6	6.44	6.57	-2.0%	-5.8%	-13.1%	-19.2%	258	158
2021-06-01	2021-09-30	4.0	6.36	6.49	-2.0%	-1.6%	-8.9%	-1.7%	825	204
2022-03-01	2022-11-04	8.3	6.30	7.26	-13.2%	-12.0%	-18.5%	-15.1%	-251	-30
2023-02-02	2023-04-28	2.8	6.71	6.92	-3.0%	1.1%	-3.6%	-10.7%	305	108

数据来源：Wind，中信建投证券

与此同时，由于价格性因素（人民币升值带来额外汇兑收益）和基本面因素（人民币升值隐含经济向好预期，美元走弱隐含经济下行和流动性宽松预期）的双重改善，北向资金也在人民币升值的阶段出现加速流入。可以看到 2016 年以来的人民币升值阶段，北向资金月均净流入额几乎均高于前后两个贬值阶段。

图表40：人民币汇率和北向资金累计净流入

数据来源：Wind，中信建投证券

策略深度报告

图表41：人民币升贬值阶段北向资金月均净流入

数据来源：Wind，中信建投证券

北向资金配置盘逐步布局经济复苏方向。2023 年初，海外机构投资者系统性提升投资组合中 A 股的配置仓位，北向资金快速流入。2023 年前 6 周时间里，北向资金净流入接近 1600 亿元，其中配置盘资金净流入接近 1300亿元。2 月下旬以来，北向资金流入放缓，配置盘仍然流入约 200 亿元，交易盘流入约 50 亿；从结构方向上来看，配置盘资金逐步布局经济复苏方向：资源品（石油和工业金属），中游制造（汽零、工程机械、自动化设备），白酒，消费性医疗（医疗服务和医疗器械），航运等。展望下半年来看，待复苏从商业活动和企业生产端传导至居民收入端后，整体宏观经济的活力会迎来真正复苏，北向资金可能继续加大对复苏链的参与程度，届时北向资金也可能成为影响市场的重要增量资金之一。

图表42：北向资金配置交易盘累计净流入（亿元）

数据来源：Wind，中信建投证券

图表43：北向资金配置交易盘流向（亿元）

板块	产业链环节	2/20-4/28净流入（亿）配置盘交易盘	板块	产业链环节	2/20-4/28净流入（亿）配置盘交易盘
资源品	石油煤炭工业金属钢铁	10.4 4.9 217 11.7	5.3 食品饮料 -18.1 17.0	白酒啤酒食品调味品	41.1 1.3	88
工业材料	农化制品水泥装修建材新材料	12.2 -16.9 -12.2 12.7 3.2	24 家电 3.0 12.2 13.2 农业	白电厨电	扫地机器人生猪养殖	-44.9 1.3 1.8 19.8 10.8
	锂电材料锂电设备锂电池新能源整车	-12.0 13.7 19.7 7.3	社服 -10.9 2.2 178 3.9	旅游酒店免税医美		0.8 3.3 17.3 2.5
新能源发电	电光伏风电电网	19.5 6.2 23.7	32.0 医药 8	制药 Cxo	1.1 8.4 医疗服务 11.9	888888 上 352
半导体	半导体制造半导体材料半导体设备	142 12.0 13.5	282416	中药疫苗	医疗器械	32.7 8.9 4.0 6522422624060
制造	乘用车汽车零部件工程机械自动化	四园	2424	银行地产	银行房地产基建	15.5 -22.7 10.0

数据来源：Wind，中信建投证券

五、行业配置：优选“科技景气+复苏弹性”

一季度资金移仓效应明显，但下半年预计将趋弱

一季度明显加仓 TMT板块，配置力度接近饱和，未来加仓空间弹性减弱。计算机行业配置比例提升 3.9pct，绝对配置比例达到 8.2%，相比于 2022 年四季度几乎翻倍，单季度配置比例提升速度较快；计算机行业超配比例提升 2.4pct，目前超配 1.8pct；TMT 板块整体配置比例提升 5.6pct，达到 20.2%，超配比例提升 2.8pct，板块整体超配 1.7pct。

增配 TMT减持新能源之外，机构布局复苏线索。一季度主动权益基金除了明显增配 TMT 并减持新能源板块之外，还开始布局经济复苏线索，加仓具体方向包括：资源品（煤炭、工业金属），工程机械，白酒、家电，消费医药（制药、中药、医疗器械），交运（航运、航空机场）。

图表44：主动权益基金部分重点产业链配置情况

配置比	例	22Q4	2301	2019-2023配置比例	分位数	环比	超配比	例	22Q4	2301	2019-2023超配比例	分位数	环比	状态
资源品	石油	0.7%	0.9%	nmm	63%	0.2%	资源品	石油	-2.2%	-2.3%		44%	-0.1%	低配
	煤炭	0.7%	0.7%		81%	0.1%		煤炭	-1.4%	-1.2%	m mPP	56%	0.2%	低配
	工业金属	1.4%	1.6%		100%	0.2%		工业金属	0.1%	0.3%	三 ■	100%	0.2	超配%
工业材料	钢铁	0.5%	0.4%		63%	-0.1%	工业材料	钢铁	-0.7%	-0.8%		63%	-0.1%	低配
	农化制品	0.5%	0.4%	山	63%	-0.1%		农化制品	-0.4%	-0.4%		0%	0.0%	低配
	水泥	0.2%	0.1%	…	44%	0.0%		水泥	-0.3%	-0.3%		94%	0.0%	低配
	装修建材	0.7%	0.6%		6%	0.0%		装修建材	0.2%	0.2%	6	13%	0.0%	超配
	新材料	0.5%	0.5%	m	63%	-0.1%		新材料	-0.3%	-0.4%		31%	0.0%	低配
制造	乘用车	0.3%	0.3%	6	31%	-0.1%	制造	乘用车	-0.6%	-0.5%	三*	88%	0.0%	低配
	汽车零部件	2.0%	2.0%	maI	94%	0.0%		汽车零部件	0.2%	0.3%	！！	88%	0.1%	超配
	工程机械	0.4%	0.6%		38%	0.2%		工程机械	-0.3%	0.0%		44%	0.2%	低配
	自动化	0.6%	0.7%	6E	63%	0.1%		自动化	-0.2%	-0.1%	山	38%	0.0%	低配
军工	国防军工	4.4%	3.3%		69%	-1.0%	军工	国防军工	1.7%	0.6%	1--.	69%	-1.0%	超配
食品饮料	白酒	13.1%	14.0%	m	81%	0.9%	食品饮料	白酒	6.6%	7.7%	..m	88%	1.1%	超配
	啤酒	0.6%	0.7%	6	100%	0.0%		啤酒	0.4%	0.4%	1r	94%	0.0%	超配
	食品	0.7%	0.7%	.. 1	38%	0.0%		食品	0.1%	0.1%	.	44%	0.1%	超配
	调味品	0.3%	0.2%	6m	13%	-0.1%		调味品	-0.6%	-0.5%		56%	0.0%	低配
家电	白电	0.8%	1.0%	6m	6%	0.2%	家电	白电	-0.3%	-0.1%	60..	31%	0.2%	低配
	厨电	0.0%	0.0%	..	19%	0.0%		厨电	0.0%	0.0%	1	38%	0.0%	低配
	扫地机器人	0.2%	0.2%		56%	0.1%		扫地机器人	0.0%	0.1%	.	50%	0.0%	超配
农业	生猪养殖	0.5%	0.5%	6m	44%	0.0%	农业	生猪养殖	-0.1%	-0.1%	6..	50%	0.0%	低配
社服	零售	0.2%	0.1%		50%	0.0%	社服	零售	-0.6%	-0.5%	=	56%	0.1%	低配
	旅游	0.1%	0.2%		50%	0.0%		旅游	-0.1%	0.0%	6.	31%	0.0%	低配
	酒店	0.6%	0.4%	□ mnr	75%	-0.1%		酒店	0.4%	0.3%	.m	69%	-0.1%	超配
	免税	1.1%	0.6%	mm	13%	-0.5%		免税	0.5%	0.1%	m	6%	-0.4%	超配
	医美	0.9%	0.7%	.mli	81%	-0.1%		医美	0.5%	0.4%	m	81%	-0.1%	超配
医药	制药	1.8%	2.1%	6mll..	50%	0.3%	医药	制药	-0.3%	0.0%	.---=--	63%	0.3%	超配
	cxo	3.3%	2.5%		38%	-0.8%		cxo	2.5%	1.9%	mm.	31%	-0.6%	超配
	医疗服务	1.7%	1.5%	m	25%	-0.2%		医疗服务	1.2%	1.1%	6m	31%	-0.1%	超配
	医疗器械	2.5%	2.6%	.Im.	44%	0.1%		医疗器械	0.7%	0.9%	..ll....	19%	0.2%	超配
	中药	1.1%	1.6%	山 m	100%	0.6%		中药	-0.4%	0.2%		100%	0.5%	超配
	疫苗	0.4%	0.3%	6	0%	-0.1%		疫苗	0.0%	0.0%		0%	-0.1%	低配
银行地产	银行	3.0%	1.9%	6	0%	-1.0%	银行地产	银行	-6.2%	-6.6%	6p	50%	-0.4%	低配
	房地产	2.3%	1.6%	m.	13%	-0.6%		房地产	0.0%	-0.4%		38%	-0.4%	低配
	基建	0.1%	0.2%	l.	94%	0.1%		基建	-0.9%	-0.9%		44%	0.0%	低配
公用事业	火电	0.5%	0.4%	山	94%	-0.1%	公用事业	火电	-0.5%	-0.6%	pr	94%	0.0	低配%
	绿电	0.0%	0.0%	E	13%	0.0%		绿电	-0.3%	-0.3%	- EE	0%	0.0%	低配
	快递	0.9%	0.7%	.h. 山	56%	-0.2%		快递	0.3%	0.2%	■出:	63%	-0.1	超配%
	航运	0.2%	0.3%	1	94%	0.1%		航运	-0.3%	-0.2%	qm*	88%	0.1%	低配
	航空机场	1.2%	1.3%	11	81%	0.1%		航空机场	0.4%	0.5%	-..... :	94	%0.1%	超配

数据来源：Wind，中信建投

涨幅—业绩匹配度如何？

分别以 22Q4 及 23Q1 各申万行业的涨跌幅排序与 23Q1 行业的盈利增速排序作拟合，可发现 22Q4 的涨跌幅排序对 23Q1 盈利增速的解释力度更强（正相关性更好），23Q1 在基本面预期差驱动下板块涨幅排序也随之调整。22Q4 滞涨的如家电、公用事业、食品饮料等在一季度随着基本面向好兑现涨幅有所补回，但超涨的医药、建材等因一季报业绩不及预期则有所回落。我们认为一季度涨跌幅或已部分反应后续景气预期，随着历史情况看二季度起市场涨幅与基本面相关度将陆续提升，预期-业绩差的把握尤为重要。

图表45：各行业 22Q4 区间涨跌幅排序与 23Q1 净利同比排序

数据来源：Wind，中信建投

图表46：各行业 23Q1 区间涨跌幅排序与净利润同比排序

数据来源：Wind，中信建投

未来的基本面预期：科技+中特估乐观定价，传统复苏链悲观定价

以 22 年 10 月行情/预期低点为起点，对比截止至今各行业 23 年盈利预期调整幅度（代表现阶段盈利变化）以及预期 PE（2023）调整幅度（代表远期盈利预期）的排序可发现：TMT、金融地产（含中特估）、竣工链未来盈利预期偏强，一季度涨幅以 PE 驱动为主，而消费、周期/资源、高端制造未来盈利预期则偏弱。背后反应的是：

1）市场对于 TMT+中特估+地产竣工链线索目前已打入较强景气预期，下半年需要业绩验证-兑现；

2）而对于传统地产/消费复苏链及新能源，未来景气预期及当前定价均较为悲观，资源周期及新能源方向已基本抹平自 22 年 10 月以来的涨幅。

图表47：申万一级行业 22 年 10 月以来区间收益、23 年盈利增速调整预期及预期 PE 变动情况（由高到低排序）

大类资产	板块	22年11月至今区间涨跌幅	23年盈利预期调整排序	预期PE(2023)变动排序
TMT	传媒	75.0%			强预期
	通信	34.1%				345
	电子	8.1%
	计算机	33.0%
竣工链	家用电器	24. 1%	153282451827
	轻工制造	7.5%
	建筑材料	8.7%
消费	食品饮料	23. 0%	2		1158422712亿
	社会服务	13.1%	48	强现实
	美容护理	8.1%
	纺织服饰	10.7%	12
	商贸零售	1. 8%	23
资源/周期	煤炭	-8.5%	10		28186192
	有色金属	3.3%	17
	石油石化	16.8%	21
	基础化工	-3.0%	35	弱现实
	钢铁	4.2%
高端制造	机械设备	4. 6%	42016°0
	汽车	-3.5%
	国防军工	-7.9%			262930
	电力设备	-11. 6%	9		弱预期
金融地产	银行	15. 4%	67		16
	建筑装饰	22. 5%		强现实
	非银金融	17. 8%			7
	房地产		13		11
	公用事业	1.9%	29		9
	农林牧渔	3.7%	1 11		25 24
	环保	4.9% 0. 9%	19
	医药生物	3.1%	2		423210
	交通运输
		4.2%

数据来源：Wind，中信建投

核心矛盾演变1：科技行情延续性的支撑在哪？

浪潮未完，AI 将由主题走向基本面驱动。4 月以来行情已经出现分化，通信/传媒创新高，而计算机/电子回撤。类比 2013 年移动互联网行情，12 年 12 月起年初估值初步修复、春季躁动结束后，5 月起 TMT 板块内部行情开始大幅分化，率先兑现景气及业绩的传媒板块演绎成市场主线，在 6 月/9 月的市场波动中相对抗跌，大幅跑赢其他细分行业。AI 产业中期趋势未完，海外应用加速铺开，23Q4 有望推进 GPT-5，国内大模型日益完善后生态圈在逐步拓展。

与移动互联网对比看未来增量环节：对比而言，13-15 年互联网浪潮下国内增量环节主要为（13 年棱镜门事件推动国产份额提速）+ （10 年消费电子零部件企业切入果链，13 年国产智能手机品牌兴起）+ （流量红利释放，手游从 0 到 1 爆发，平台经济兴起），而本轮 AI 浪潮下的增量则主要为 AI（ODM、光模块升级）+AI + （目前以降本增效为主，国内尚未有爆款新应用出现），同时更庞大的数据量带动了的增量需求，在 AI 升级环节，目前虽仍处于“卡脖子”状态，但也为国内企业提供加速追赶契机。

已落地的有谁，待验证的有谁？基本面看，算力硬件、游戏 Q2 预计能够逐步兑现业绩，半导体下半年盈利周期有望反转，是目前确定的三个业绩向上方向；后续关注数据、大模型+其他应用等细分的铺开。

图表48： AI 产业链划分

行业应用层
搜索	对话	推荐	医疗	遥感	基础科学	城市	元宇宙
数据/算法软件层
Al数据平台				AI算法平台
				机器视觉	自然语言处理
数据生成&标注	数据处理		数据库				多模态
算力硬件层
AI芯片
CPU	GPU		FPGA	ASIC	AI服务器		数据中心

数据来源：甲子光年，中信建投
策略深度报告

图表49：中国生成式商业 AI 应用规模

数据来源：前瞻产业研究院，中信建投

一季度计算机/通信/传媒加总后的盈利同比出现明显回暖，但 AI产业带来的业绩增量尚不明显。加总传媒/计算机/通信/电子四个板块代表科技风格并计算盈利表现可得，23Q1 科技风格整体净利润同比达-20.6%，仍处于底部震荡；但若剔除电子后同比则达 13.6%，相较 22 年大幅改善 22.9pct，已明显跑赢全 A 盈利同比。细分行业看主要受 IT 服务（受益低基数+信创增量+下游行业景气回暖）、广告营销+影视院线（疫后修复品种，同时受益于低基数）的拉动，对于一季度市场主要追随的 AI 产业投资机会而言，少部分算力硬件、以及海外业务占比较高的应用企业已看到 AI 带来的业务增量，但在整体风格/行业上的业绩体现尚不明显。

展望未来半年科技风格盈利增速依然具备较强的向上支撑，但预计以点状爆发为主，目前可以期待的增量主要包括：1）AI 产业新趋势，业绩增量将率先沿着当前链条由国内算力硬件、海外业务占比较高的应用环节铺开但其余环节还需进一步政策、产业趋势、商业模式落地的推动与验证；2）数字经济支持下，信创、数据产业链有望迎进一步的增量表现；3）游戏环节同时受益于去年以来政策回暖带来的供给修复；4）半导体产业链有望在23H1 前后迎来盈利底，下半年起受益消费电子弱复苏+后续 AI 增量需求拉动有望开启新一轮库存周期。

图表50： 23Q1 科技风格盈利增速已有明显改善

数据来源：Wind，中信建投

图表51：归母净利润>30%的科技股占比

数据来源：Wind，中信建投

 算力硬件：AI 大模型热潮率先带动算力硬件景气

ChatGPT 引爆 AI 大模型热潮，国内外互联网企业积极投入。海外互联网巨头加码 AI 资本开支，微软追加OpenAI 投资并宣布旗下产品全线整合 ChatGPT，谷歌计划在其搜索引擎中加入人工智能功能，而 Meta、Netflix则着力布局音视频等内容生成；国内互联网科技企业加速追赶，腾讯/阿里/华为/商汤等相继推出/宣布完善 GPT

类生成式 AI 模型，大厂积极投入。

AI 大模型热潮推动算力需求增长，产业链中，国内算力硬件环节具备全球竞争力，有望率先迎来增量业绩兑现。AI 产业链分为算力硬件层、数据/算法软件层及行业应用层，目前在算法软件及应用层的多数环节，国内企业仍处于加速追赶状态，而在算力硬件层尤其服务器环节上，国内企业将切实受益海外订单+国内资本开支提升预期。当前 AI 大模型热潮催生对 AI 服务器的需求，据 TrendForce 数据，截至 2022 年AI 服务器年出货量占整体服务器比重近 1%，预计在 AI 热潮加持下，2023 年出货量年增长可达 8%，2022-2026 年 CAGR 将达 10.8%，有望推动国内服务器厂商实现产品毛利和单价的提升，尤其英伟达产业链企业更为受益；

另一方面，整体能效的提升将进一步驱动服务器各零部件升级，主要包括但不限于：1）800G/1.6T 光模块：AI大模型对网络带宽和数据流量提出更高要求，过去用于超算领域的高速率光模块有望加速放量；2）PCB：AI 服务器用 PCB 一般为 20-28 层，传统服务器最多 16 层，单台 AI 服务器的 PCB 价值量约为单台传统服务器的 3-4 倍。3）存储芯片：AI 服务器插满 24 根内存条，而通用服务器插满 12 根内存条。AI 服务器的快速发展带动了企业端对内存条的需求。4）算力芯片：AI 服务器使用 CPU+XPU 异构形式作为主流架构，目前英伟达超算芯片供不应求。

图表52：全球 AI服务器出货量增速预测

TrendForce

图表53： 2021年全球光模块厂商市占率

数据来源：华经产业研究院，中信建投

 传媒应用：AI助力降本增效，盈利模式关注海外映射

AI+有望助力多类应用降本增效。AI 技术的运用初步取代初级人力，让各类工作的效率得到显著提升，在影视、传媒、电商、游戏等领域应用效果可能更显著，例如基于 AI 大模型的智能客服可实现 24 小时服务，解决现有智能客服不智能的问题；AI 大模型可大幅度缩短游戏内容生成时间等等。

AI+应用形成新的盈利模式，当前关注海外应用映射。当前 AI+应用盈利模式主要由海外公司实现，国内有待进一步跑通，关注海外应用映射。例如：1）AI+办公软件领域，微软发布连接 GPT 的 office 产品后，国内映射的金山办公等公司受到追捧；2）AI+游戏领域，Stable Diffusion 可快速创建成场景、道具、武器等游戏资产；Ghostwriter 可帮助研发人员设计游戏剧情和对话内容；3）AI+金融领域，Brex 公司开发的 AI 工具可回答公司预算、政策和支出相关问题等。

受益于自身政策+供给周期回暖，游戏细分二季度有望率先兑现业绩。23 年 1-4 月分别发放 88、87、86、86款游戏版号，发放已逐步常态化。

图表54：目前主要 AI+应用比较

部分AI+应用	赋能场景	具体内容	降本增效体现
AI+影视	剧本智能创作	对海量剧本进行分析、改编	开拓思路，缩减创作时间
	角色场景合成	利用AI算法对人脸、声音、模型、场景进行合成	克服各种限制，缩短时间，节省成本
	后期制作	对图像、视频等进行美化、修复等	提升效率，节约成本
AI+电商	广告素材生成	采集用户行为数据，生成个性化营销方案	全自动、时间段、精准度更高，提升营销效率
	评论数据分析	全方位分析客户评论	制定更有竞争力的销售战略
	3D展示与试穿	借助视觉生成算法自动生成商品3D模型，用于展示及试穿	3D版天猫家装城上线后，购物转化率均值70%，较行业平均水平提升了9倍，客单价提升超200%，同时商品退换货率明显降低。
	虚拟主播带货	基于视觉、语音、文本生成技术打造虚拟主播	24小时不间断联播，人设稳定
	智能客服	AI虚拟客服，智能问答、自动回复	全年无休，24小时服务，解决现有智能客服不智能问题
AI+游戏	游戏内容生成	运用AI算法及技术快速生成游戏内NPC、环境、关卡、剧情、音效等内容	降低开发成本，提升开发效率
	游戏发行	本地化翻译，辅助制作买量素材，优化买量投放平台分配，通过机器人活跃游戏社区等	降低发行成本
	游戏商业化	运用AI技术设计付费模式等	提升经营效率
	信息及数据采集	利用AI技术对大数据进行采集、清洗、分析、处理	提高时效性，降低人力成本
AI+传媒	内容制作	运用AI算法实现文本、视频自动生成与制作	提高效率，降低人力成本
AI+传媒	内容输出 AI	主播等 2	4小时全天候，零出错

数据来源：腾讯研究院，中国信通院，中信建投

 半导体：23H2 盈利周期有望筑底，政策支持力度加强

本轮周期库存拐点渐现，23H1 加速调整去化，23H2 有望迎反转。受下游消费电子需求疲弱影响，海外 IDM 厂商 22 年起步入累库周期，截止 22Q4 库存水位出现环比下行信号，目前处于本轮新一轮去库周期中。从下游景气来看，随国内经济回暖和前期终端产品库存的持续去化（尤其安卓系 O/V/M 的终端产品库存现已接近安全水位），消费电子 23H2 有望迎需求弱复苏；从晶圆代工厂展望看，根据台积电最近预测，库存调整预计将持续至23H2。产业链整体业绩有望于 23 年年中前后触底，其中封测/设计预计率先回暖，设备/材料滞后。周期股估值拐点有望领先于基本面拐点出现，考虑产业链 23H2 盈利有望边际向上，估值水平或已处于底部。重点聚焦确定性+低估值组合，如消费类设计公司；以及国产替代逻辑持续加强的设备、材料、零部件以及先进制程主芯片等公司。

国内扶持力度有望进一步加大，国产替代持续进展。国务院印发《数字中国建设整体布局规划》、国务院重新组建科学技术部，验证国家大力扶持科技产业及数字经济新动能的决心明显、举措不断。从资金支持层面，近期大基金一期密集减持，二期增资长江存储、晶瑞电材等，国产化进程持续进展。一季度国内半导体设备招标依旧高企，龙头北方华创一季度业绩超预期。

图表55：海外主要半导体企业库存同比水平筑顶

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图表56：全球半导体销售额同比增速

数据来源：Wind，中信建投

核心矛盾演变 2：对于经济预期是否会发生扭转？

从生产端“库存周期+出口维度”看：目前预期——海外衰退对国内出口的拖累年内反转预期不强，工业企业处于去库中后段，截止 3 月工业企业库存同比增速高达 9.1%，仍处于 2010 年以来 56.1%分位，一季度制造业产能利用率尚在下行（75.7%—>74.3%）；往后看的乐观因素——地产开工最低点确认，竣工加速改善，基建/制造业投资受政策/资金大力支持，去库进程已逐步转为中后期阶段，复苏尚需时日但趋势无需悲观；对外出口结构上，部分增量出现，以 3 月美元计价情况看，中/韩出口增速剪刀差明显，部分超预期来自于俄罗斯、东盟国家的贡献，而这部分未来有望继续贡献增量。

从消费端“居民加杠杆意愿即地产+消费链条”看：目前预期——前期积压需求释放后地产销售转弱，居民收入压力尚未明显改善，青年人就业率担忧仍存；往后看的乐观因素——23Q1 预防性储蓄边际回落，央行调查报告显示居民“更多储蓄”的占比较上季回落 3.8pct，有望慢慢从稳收入过渡到释放预防性储蓄；服务消费（出行/餐饮）率先实现景气修复，预期暑期、国庆假日依旧亮眼。

图表57：工业企业库存及利润同比增速

数据来源：Wind，中信建投

图表58： 3 月中韩出口金额同比增速背离（美元计价）

数据来源：Wind，中信建投

细分优选“科技景气+经济弹性”，仓位占比调整决定相对收益

分别与同样处于去库中后期的 13、19 年比较，23 年科技产业景气与宏观经济环境整体介于两者中间。与 13 年的不同之处在于宏观环境更加友好，科技产业铺开式的业绩验证则来得更慢；与 19 年的不同之处在于 AI 产业带来科技新趋势，而宏观存在库存水平更高、制造业产能利用率偏低，去库速率较慢等隐忧。

考虑到科技估值已经历初步修复，同时做多“科技+经济”或是更好的思路，科技企业的业绩验证与经济复苏弹性这两大因子决定仓位占比变化。复盘 23Q1 业绩、估值与行业收益关系可发现市场以估值驱动为主要特征，科技占优。从历史来看，二季度起市场表现与基本面关系度将逐步提升。不可否认的是国内去库、出口企稳、消费回暖尚需时日，衰退交易下从 0 到 1 的科技产业在前半段仍将占优，而随着经济复苏深化，复苏链的仓位配置则可以考虑逐步提升。

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图表59：二季度起市场与基本面关系提升

数据来源：Wind，中信建投

图表60： 19 年同处去库期，风格轮动，弹性不同

数据来源：Wind，中信建投

传统复苏链：从供给/成本端入手寻找盈利弹性

需求端向上趋势确定，但弹性和复苏节奏尚存疑虑，优先关注供给/成本端具备利好从而驱动未来盈利弹性的板块是目前切入点。从 23Q1 财报数据寻找两条线索：1）库存周期：自 2009Q2 起的存货同比增速已降至 25%以下低分位，或目前处于去库周期且 23Q1 大幅去化的板块；2）盈利能力：当前销售毛利率处于 2009Q2 以来的低分位，或 23Q1 已出现大幅好转的板块。

库存周期角度目前向好的传统复苏链板块主要集中在：竣工链的【家居/家电/消费建材】、可选消费的【啤酒/化妆品/服装家纺】、部分传统制造【机床/电机】、部分医药【医疗器械/生物制品】、资源周期的【小金属/炼化】；而盈利能力角度目前向好的板块主要集中在：煤炭链【电力】、钢铁/铜链【电网设备/自动化设备/风电设备/汽零】、农产品链【食品（预制菜）/乳制品/啤酒】、中游加工【消费建材/炼化/玻璃玻纤】。

综合一季度景气及未来需求展望来看，家电/家居/消费建材、预制菜/啤酒、机床/刀具、炼化、小金属、电力值得优先关注。

图表61：库存周期视角看向好的行业方向

分类	申万二级行业	库存分位	23Q1-22Q4库存同比下滑幅度
消费电子	消费电子	1.7%	-19.7%
	光学光电子	3.5%	-8.0%
	元件	3.5%	-6.4%
竣工链	家居用品	1.7%	-5.0%
	厨卫电器	7.1%	-2.2%
	白色家电	8.9%	-4.9%
	装修建材	8.9%	-4.0%
可选消费	啤酒	12.5%	-5.8%
	化妆品	12.5%	-1.4%
	服装家纺	12.5%	-5.4%
传统制造	通用设备	16.0%	-1.4%
传统制造	电机工	7.1%	-4.8%
科技	通信设备	21.4%	-9.3%
科技	半导体	75.0%	-42.3%
部分医药	医疗器械	8.9%	-8.6%
部分医药	生物制品	19.6%	-0.3%
资源周期	炼化及贸易	23.2%	-27.5%
资源周期	小金属	26.7%	-13.3%

数据来源：Wind，中信建投

图表62：盈利能力视角看向好的行业方向

分类	申万二级行业	销售毛利率分位		23Q1-22Q4销售毛利率上行幅度(%)
电力(煤炭)	电力		32.1%	2.28
传统制造(钢铁/铜)	电网设备	44.6%		0.59
	自动化设备	28.5%		0.72
	风电设备	25.0%		2.00
	汽车零部件	10.7%		0.73
食品饮料(农产品)	食品加工	32.1%		1.77
	休闲食品	25.0%		0.02
	饮料乳品	14.2%		1.62
	啤酒	14.2%		-0.34
中游加工(化工品等)	装修建材	85.7%		0.63
	炼化及贸易	5.3%		-0.14
	造纸	1.7%		-2.65

数据来源：Wind，中信建投

竣工链：修复趋势确定，弹性较强

保交楼政策下，本轮周期竣工链景气将率先复苏。历轮地产周期中竣工增速一般滞后于销售增速约 2\~3 年，受制于前期疫情及 21 年下半年以来地产政策收紧（导致地产现金流困境）背景下，项目逾期交付比例增多且部分

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地区“烂尾”风险发酵，据奥维云网地产大数据显示，22 年有超 30%精装房将延期到 23 年后交付。政策发力“保交楼”叠加房企现金流压力好转预期，据中信建投地产组预期，23 年竣工增速有望实现+15%的同比增幅表现，改善靠前。

补偿性需求释放叠加前期政策利好，带动地产链需求回升预期。3 月起地产链后周期家居/消费建材订单迎集中式修复，空调同时受益于补库推动近几月排产持续向好，据产业在线 4 月企业计划排产同比增长 8.15%，环比继续增长 3.88%。以一季度情况看，装修建材、家居、家电等板块一季度业绩表现明显强于开工端的水泥、钢铁等，前者约有 10%的正增长，而后者基本大幅负增。复盘 08 年以来的 4 次地产周期，竣工后周期板块（家电/建材/家居）景气及行情延续性均较长。地产销售回暖带动需求预期提升，竣工回暖继续带动业绩实质性改善，均可成为推动行业表现的驱动力。

图表63： 3月地产竣工强于其他环节

数据来源：Wind，中信建投

图表64：历次地产周期各阶段产业链涨跌幅表现

地产链	行业	销售景气下行销+政策未放松	售景气下行销售景气上行销售景气上行+政策宽松 +政策宽松 +政策收紧
开工链	普钢	-25.6	35.4	12.1	-7
	工程机械	-23.5	35.4	26.5	14.9
	水泥	-22.4	35.4	28	9.5
竣工链	玻璃制造	-23.3	24.3	60.9	4.7
	白色家电	-18.8	23.1	46.3	32.5
	厨卫电器	-23.1	29.9	50.1	24.7
	家居用品	-15.4	19.5	49.7	-1.3
	装修建材	-17.1	34.4	70	-4.8
销售链(地产/银行)	房地产开发	-13.6	29.6	38.8	-21.3
销售链(地产/银行)	银行	-21.9	18	29.9	0.1

数据来源：Wind，中信建投

 机床：制造业复苏+国产替代

制造业景气复苏叠加更替周期催化，23 年需求有望加速回暖。节后生产活动快速修复，一季度以来政策支持下企业中长贷需求高增，均带动传统制造业投资景气复苏，尤其随着下半年去库深化，斜率有望加快；另一方面，机床行业更替周期约 8-10 年，以上轮高点（2011 年前后）推算，预计更新需求拐点将至。

自主可控诉求提升，国产替代有望加速。国内机床行业大而不强，据前瞻产业研究院，2018 年我国低档数控机床国产化率约 82%，中档数控机床国产化率约 65%，高档数控机床国产化率仅约 6%，核心零部件如数控系统、传动部件等依赖进口，容易暴露在“卡脖子”风险下。当前政策对产业升级、从制造大国到强国的支持力度空前，“产业基础高级化”被多次重点提及，包括专精特新、自主可控的一系列政策安排加速推进。政策、技术及资金支持鼓励下，机床及相关零部件的国产替代有望加速推进。

图表65：机床产量同比（%）

数据来源：Wind，中信建投

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图表66：中国数控机床国产化率

数据来源：前瞻产业研究院，中信建投

 有色：供给紧缺预期下价格弹性可期

贵金属：衰退交易下实际利率进入下行通道，推升金价。美国一季度 GDP 等数据不及预期，经济前景黯淡，4月消费者信心指数降至去年 7 月以来的最低水平。短期消费数据维持韧性，加息预期有所反复，但不改尾声大趋势，且衰退预期难以证伪，美债 10Y 实际利率已进入下行通道且 10Y-2Y 倒挂。近二十年，黄金价格与美债长端实际利率负相关性高达约 90%，金价上涨中期趋势不改。

小金属：新兴产业如新能源、芯片的需求崛起，拉动锡、锑、钼等小金属新的增长曲线；供给端疫情期间资本开支不足，叠加能源安全问题得到多国重视，偶有扰动，钼/锑等多品种 23 年仍将持续偏紧，驱动小金属盈利弹性。

铜：中长线布局铜价周期。供给端短期充足，22-23 年仍处于全球铜矿新增产能释放强周期，2024 年后供应增速或将再度下滑；需求方面，国内经济复苏、投资加速提供向上支撑，海外加息尾声，24 年具备增量预期，同时来自新能源领域的增量需求成为新的增长点，2024 年起铜价具备较强供不应求担忧及上涨预期。

铝：季节性供需错配下存在阶段性机会。云南干旱水电发力不足，供给端持续偏紧，Mysteel 预计云南省电解铝产能在 6 月前复产的概率较低，二季度云南将维持前期减产状态；需求端旺季开工率提升，地产竣工在政策支持下回暖趋势确定，下游新能源相关需求依旧旺盛，SMM 数据显示，国内铝下游加工龙头企业开工率自 2 月以来环比提升。当下社会库存处于同期低位，有望加大 Q2 价格向上弹性。

图表67：黄金价格与美债长端实际利率高度负相关

数据来源：Wind，中信建投

图表68：铜矿企业资本开支预期

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 电力：关注火电板块 2023Q2 业绩弹性

进口煤高速回流、经济弱复苏预计贯穿 2023H1，火电作为逆周期板块显著受益，2023Q2 火电具备较强同比业绩弹性。1、2023 年初至今，印尼、澳洲进口煤快速回流，大幅改善沿海电厂煤炭供应，全年有望较上年实现约7000 万吨进口增量，而沿海八省 2022 年电煤总需求约为 6.8 亿吨，纵然考虑部分供应为高卡主焦煤，但改善幅度依然显著。2、高库存与弱复苏压制煤价走势，电煤长协覆盖率与履约率持续走高，已带动各火电企业陆续实现盈利修复，其中弹性排序为沿海地区电厂高于内陆电厂。3、2022Q2 受疫情影响，华东地区用电负荷大幅下降，其中华能国际单季度上网电量同比-13%，考虑到当前经济的修复，预计 2023Q2 具备较高的电量修复弹性。

图表69：秦港电煤价格（5500 大卡，元/吨）

数据来源：Wind，中信建投

图表70：进口煤累计同比变化（%）

数据来源：Wind，中信建投

 猪周期：下半年涨价周期再至

供给放量，需求疲弱，一季度能繁母猪产能重回去化区间，有望带动下半年猪价表现。能繁母猪存栏量变化往往对应十个月后生猪供给的变动，蛛网模型下，21 年自繁自养生猪养殖利润于 6 月步入亏损区间，带动产能去化进程，对应 22 年年中猪价的企稳回升；利润于 21 年 9-10 月见到低点，且在 22 年上半年低位震荡，于 22 年4 月完成产能二次去化，对应猪价 22 年三季度的高位。一季度以来需求疲弱、供给充足下猪价持续下行，养殖户出现大面积亏损重启产能去化预期，预计 23 年三季度起猪价有望企稳回升。

历史来看，生猪板块股价领先于价格变化拐点，下半年板块将迎布局机会。复盘 16 年以来猪周期表现，板块相对收益启动时点分别在 18 年 3 月、21 年 9 月，领先于价格拐点。

图表71：生猪养殖板块收盘价通常领先猪价约一个季度

数据来源：Wind，中信建投

图表72：生猪养殖利润变动（元/头）

数据来源：Wind，中信建投

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 基建：“中特估”抓手，受益海外业务增量

一带一路政策驱动，海外订单催化。今年是一带一路倡议提出 10 周年，5 月中国及中亚五国元首峰会、9 月第三届一带一路国际高峰论坛为重要催化时点，预计更多政策支持和合作文件有望出台，基建行业海外工程业务有望受益。近期多重外事活动催化下，3 月部分基建央企境外新签合同增速已明显上行。

新一轮国有企业改革及中国特色估值体系背景下，行业迎估值修复机会。2023 年国务院国资委开始试行“一利五率”指标体系，结合此前证监会提出的探索建立中国特色估值体系，建筑央企有望迎来基本面和估值共振。

2022 年四季度以来建筑业 PMI 和央企订单增速高于近年来中枢，反映行业景气度维持高位。3 月建筑业 PMI达 65.6%，较 2 月大幅上行 5.4pct。中国建筑、中国电建等央企新签合同额累计同比持续高位。专项债、政策性金融工具持续发力，23H1 基建投资预计将保持韧性。

图表73：建筑业 PMI及新订单 PMI

数据来源：Wind，中信建投

图表74：部分基建央企境外新签订单同比（%）

数据来源：Wind，中信建投

行业配置打分表

综合盈利维度（同时考虑绝对增速+环比增速，其中对环比增速变化大小给予更高权重）、估值维度、机构配置维度、中期产业周期位置及供需缺口影响五大因素来看，23 年配置角度行业打分靠前的板块包括：游戏、计算机、通信设备、半导体、中药、啤酒、券商、电力/风电、基建、白电。

图表75： 23 年行业配置打分表（2023.05）

板块	产业周期维度		盈利维度 (环增权重*2)				估值维度（满足其一）		机构配置维度		附加逻辑	年初至今涨跌幅	综合打分
板块	所属	周期位				22年盈23Q1盈 23年盈利 23年增速	PE(TTM)	PB(LF)	23Q1	基金超配	附加逻辑	年初至今涨跌幅	综合打分
	产业链医药	置政策支持	利增速	利增速 52.2%	预测增速 54.0%	环比22年 1.8%	五年分位	五年分位 36.7%	基金超配 0. 2%	19年以来分位
			-39.3%	29.8%			22. 7% 51. 8%		0. 4%	100.0% 93.7%	政策支持	12.9	2.5
		需	12. 9%		23. 6%	10. 7%		88.8%				1.5	2.0
		需需求修	19. 1%	19. 3%	31. 8%	12. 7%	41. 8%	0.9%	0.1%	43. 7%		-1.5	1.8
医疗服务	出行链		-181.9%	512.4%	200+%	200+%	71. 9%	72. 5%	1.1%	31. 2%		-2.9	1.8
化学制药	医药	需	-1. 7%	3.3%	32. 2%	33. 8%	28. 4%	11. 3%	0. 0%	62. 5%	政策改善	5.6	1.8
医美/化妆品	出行链	需求修复	-19. 3%	52. 5%	65.2%	84.5%	38. 4%	23. 2%	0. 4%	81.2%		-1.3	15
生猪养殖		价格下行	111. 4%	47. 7%	435.7%	324. 3%	55. 1%	41. 1%	-0.1%	50. 0%		-0. 5	1.5
调味品	大	需富求修复	-14. 4%	4.5%	30.7%	45. 1%	50.5%	73. 6%	-0.5%	56. 2%		-7. 4	3
酒店		需求修复	-485. 0%	134. 7%	331.5%	816. 4%	96.8%	47. 4%	0.3%	68. 7%	供给端偏紧	-12. 1	1 3
白酒			20. 4%	19. 1%	21. 1%	0.7%	65.7%	67. 3%	7. 7%	87.5%	业绩确定性	-0.8	1 13
旅游	出行链		-77. 5%	125. 7%	144. 2%	221. 7%	94.9%	68.8%	0. 0%	31. 2%		-3.7	1 13
扫地机器人	新消费	渗透率震荡	-15. 5%	-23. 0%	17. 2%	32. 7%	3. 6%	26. 0%	0.1%	50. 0%		-4.7	1.3
cxO	医药	订单下行	61.1%	21. 2%	4.9%	-56. 2%	0.1%	0.3%	1. 9%	31. 2%		-16.7	1. 0
航空机场	出行链		-272. 4%	69. 5%	99.5%	371.9%	96.2%	99.8%	0.5%	93. 7%		-3.4
免税	出行链		-47. 9%	-10. 2%	38.0%	85.9%	86.0%	47. 0%	0.1%	6.2%		-25. 5	0.8
游戏计算机	AI	政策回暖订单上行	-101. 8%	-17.7% 54. 8%	200+% 147. 6%	200+% 193. 9%	93.8%	89. 4%	-0.1%	62. 5%	政策改善政策支持	107. 8 27. 2	2.5
	数字经济	库存去化	-46. 4% -26. 7%	-62. 0%	43. 9%	70.5%	80.3% 12. 4%	34. 6%	2.8% 2. 2%	55. 7% 56. 2%			2.5
芯片设计	消费电子	订单上行	59.5%	3. 2%	31. 4%	-28. 1%	7. 2%	39. 5% 38.8%	0.3%	81.2%	结构性行情	2.3	1.8
通信设备	AI	主可控国产替代上行	92. 3%	89. 7%	39. 4%	-52. 9%	17. 3%	70. 6%	0.9%	93.7%	Q逻辑	34.3	2.0
半导体设备机器人	自	需求修复	-15.0%	4.5%	57. 5%	72. 5%	30. 4%	24.3%	-0.1%	37. 5%	政策支持	36.2	2.0
国防军工	自主可控自主可控	构性需求上	-8.4%	-4. 4%	32. 3%	40. 7%	16.7%	55. 6%	0.6%	68.7%		2.1	1. 5
消费电子		库存去化	7.7%	-11. 6%	33. 3%	25. 6%	9. 3%		-0.8%	0. 0%		3.0	5 1
半导体材料	消费电子	自主可控产替代上行	16. 9%	-46. 4%	40. 0%	23. 1%	7. 1%	1. 2% 33.3%	0.0%	68.7%	α逻辑	5.2 12.9	13
半导体制造		消费电子能利用率下	13.0%	0.0%	-48. 8%	-61.8%	42.8%	40.9%	-0.4%	0.0%		49.7	1.0
券商	传统经济		-33.9%	85. 2%	67. 0%	100.9%	38.9%	8.1%	-5. 2%	10. 0%		6.4	2.0
基建	传统经济	高位震荡	8. 1%	10. 0%	17. 2%	9.1%	54. 0%	36. 8%	-0. 9%	43. 7%	政策支持	28.4	1.8
电	地产链	需求修复	8.9% 12. 9%	13. 6% -15. 7%	14. 6% 29. 1%	5.7% 16. 2%	17. 2% 8. 9%	13. 4%	-0.1% 0.3%	31. 2% 100.0%	供给偏紧预期	11.9 14.1	1.8
工业金属装修建材	传统经济地产链	展部震荡底部震荡

数据来源：Wind，中信建投

六、主题投资：“中特估”与数字经济

“中国特色估值体系”与价值股重估

图表76：不同行业央国企 PB-ROE水平（整体法计算）

Wind 2023-05-08 PB PB-LF ROE ROE-TTM

图表77：完善考核指标，不断解决“价值创造与价值实现不相匹配”的问题

Wind 2023-05-08 PB PB-LF ROE ROE-TTM

图表78：不同行业内央国企与民营企业股息率-TTM 中位数对比

数据来源：Wind，中信建投证券(注：数据截至2023-5-5，央国企指中央国有企业+地方国有企业)

新一轮国企改革深化提升行动与“中国特色估值体系”的探索建立正在应运而生。伴随国企改革三年行动方案的完成，国有企业在“强治理、增活力、优布局”等方面都取得了一定的进展与成效，核心竞争力得以不断提升。自去年底易会满主席提出“探索建立具有中国特色的估值体系”到今年以来国资委的密集表态发声（如启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动等等），新一轮国企改革深化提升行动正在蓄势待发。此外，党的二十大报告中首次将国家安全单独列为一章，兼顾“发展与安全”正在成为政策聚焦的重点，“高质量发展与高水平安全良性互动”被愈发重视的时代背景再次推动央国企站在新一轮深化国改行动的起点。

“价值创造”与“价值实现”不匹配的问题需要得到解决。伴随考核体系的不断完善，从“两利一率”到“两利三率”，到“两利四率”，再到今年所提出的“一利五率”，由于过往的考核体系与提振估值的诉求可能是相悖的，以“做大”规模为目的的多元化乃至盲目扩张一定程度上会导致央国企忽略盈利能力、效率效益的提高，央国企在“做大”的同时也要更加注重“做强、做优”的要求。近期，国资委启动国有企业对标世界一流企业价值创造行动更进一步印证了“国资国企要进一步提高政治站位，把企业价值创造行动抓紧抓细”的目标。

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图表79：完善考核指标，不断解决“价值创造与价值实现不相匹配”的问题

数据来源：国资委网站，中信建投证券

央国企的价值创造能力其实并不落下风，国企改革行动以来的相对改善也卓有成效。我们将国企改革推动之初的 2014 年作为测算的起点，可以发现央国企“价值创造”的能力这些年以来其实部分优于民营企业；以今年新纳入考核体系的 ROE 指标来看，2018 年以来央国企该项指标表现已经持续超越民营企业（除了疫情冲击的 2020年以外）；即使基于投资者可能更加偏爱的净利润增速（g）的视角，其实央国企的盈利增速甚至在近年来也开始略微占优，2021 和 2022两年中央国有企业增速都反超了民营企业。如果从不抱有“偏见”的角度来看待央国企，国企改革的纵深发展之下，央国企与民营企业核心竞争力的差异其实并不像市场所定价的那般。此外，从央国企自身纵向对比的角度来看，实施国企改革三年行动以来，央国企 ROE 的下行趋势也已出现了明显的企稳回升，“三年行动”对于央国企核心竞争力提升的成效已经开始有所显现。

然而，基于估值视角来看，以全部沪深 A股上市公司整体法统计，无论是否剔除金融及石油石化，央国企的 PE和 PB 指标都明显低于民营企业，即“价值创造”与“价值实现”的不匹配，“探索建立中国特色估值体系”的提出为解决这一问题提供了契机。

图表80：不同类型企业 ROE 变化趋势（整体法计算）

图表81：不同类型企业归母净利同比增速（整体法计算）

数据来源：Wind，中信建投证券（注：其他企业、集体企业、外资企业数据来源：Wind，中信建投证券（注：其他企业、集体企业、外资整体体量较小，统计中并未列出) 企业整体体量较小，统计中并未列出)

图表82：不同类型企业绝对估值（整体法计算）

Wind 2023-5-5
策略深度报告

图表83：不同类型企业绝对估值（剔除金融、石油石化）

Wind 2023-5-5

“低估值+高分红”是一条重要且清晰的央国企投资思路，是助力央国企“价值实现”的潜在可选路径之一。提升现金分红水平有助于市场充分认知国企盈利稳定性，符合强调股东回报的要求。通过分红的方式，央国企能够向资本市场传递自身目前现金流量状况良好，未来盈利能力稳定的积极信号，完善企业内部管理层与外部投资者之间的信息沟通渠道，使市场更充分地认知国企价值创造的稳定性。与此同时，对于部分趋于成熟的行业而言，与其选择投入收益难以覆盖资金成本、效益低下的领域，以提高分红来回报企业股东也可以提升部分衡量价值创造的考核指标。相较民营企业而言，央国企股息率水平在自身占比较高的行业内部有着显著优势，典型的如煤炭、钢铁、银行、建筑材料等（央国企的股息率中位数都超过 2%）。针对不同的资金类别，长期资金无疑对高分红股票存在更高的配置需求，可以预见分红比例提升的央国企在未来能够得到更多长期资金的认可。

最近有关“对抗美元霸权体系”的讨论逐步增多，而关于推动“人民币国际化”的消息利好频传：

图表84：今年以来人民币国际化的不断推进

数据来源：新浪财经等，中信建投证券

2013 年，习近平总书记出访哈萨克斯坦期间，提出了“一带一路”倡议。2023 年恰逢“一带一路”倡议提出十周年，十年来，中国与“一带一路”沿线国家的合作日趋紧密，为推动人民币国际化提供了至关重要的机遇。

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1）人民币的贸易结算职能与投融资需求提升。贸易方面，“一带一路”建设提升了沿线国家与中国之间的贸易便利程度（如：中欧班列，据统计：2022 年运行中欧班列 1.6 万列、发送 160 万标箱，同比增速分别达到 9%和10%），进而极大促进了沿线国家与中国间贸易量的增长，增强了中国与沿线国家之间的产业联系。2022 年，中国与“一带一路”沿线国家贸易规模创下新高，货物贸易额达 13.8 万亿元，同比增长 19.4%，高于外贸整体增速 11.7 个百分点。投融资方面，“一带一路”建设同样推动了中国对外投资的增长，中国与“一带一路”沿线国家基础设施互联互通稳步推进，助力“中国制造”优势出海。中国在“一带一路”沿线国家的工程承包占对外承包工程的比例近年来都在 50%以上。

图表85：中国与“一带一路”沿线国家货物贸易额

图表86： “一带一路”建设在中国对外承包工程中的地位

数据来源：《中国“一带一路”贸易投资发展报告》，中信建投证券（单数据来源：商务部，CEIC，中信建投证券（左轴单位：亿美元)位：亿美元）

2）“一带一路”推动金融基础设施的完善。发达的金融市场，完善的金融基础设施建设是一国货币走向国际化的重要前提之一，长时间以来美元霸权地位的维持离不开其高度发达的金融市场，因此金融发展水平的提升将会成为人民币国际化的关键一步，而“一带一路”建设的推进同样为此提供了契机。中国金融机构为“一带一路”建设提供了大量的融资支持，据《中国“一带一路”贸易投资发展报告 2021》公布的数据，截至 2019 年末已有 11 家中资银行在 29 个“一带一路”沿线国家设立了近 80 家一级分支机构。亚洲基础设施投资银行（“亚投行”）更是树立了国际多边合作的新典范，也逐步收获了国际社会的高度认可。

图表87：金融机构对外直接投资存量（单位：亿美元）

数据来源：CEIC，中信建投证券

图表88：世界各国银行跨境资产与负债联系及规模

IMF Evolution of Bilateral Swap Lines

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“人民币国际化”催化下，作为重要抓手的“一带一路”建设推进将为央国企的价值重估提供契机。从去年 12月首届中阿峰会的召开，到今年 3 月推动沙伊复交，中国再度谱写特色大国外交新篇章，“一带一路”沿线合作增长点不断涌现。沿线国家对于基础设施建设，可再生能源合作等的需求将会助力“中国制造”优势出海；而中国构建多元化的能源互联体系的诉求也将能够得到满足。中国与沿线国家间互补性强，能够携手走出一条互利共赢之路，基建、能源、交运等行业有望充分受益。巧合的是，央国企正是这些领域内当之无愧的主角，站在新一轮国企改革深化提升行动与探索建立“中国特色估值体系”的大背景下，“一带一路”推进将为其提供大展宏图的出海机遇，在提升其价值创造能力的同时，以促进价值创造与价值实现的相匹配。

回顾过往三轮“一带一路”主题行情演绎，均有明显超额收益，退潮标志在于重磅会议/论坛的临近，主题提前兑现。除第一轮行情伴随市场极度泡沫化后“股灾”来临而见顶；第二、第三轮行情均为国际合作高峰论坛临近，主题提前兑现。2017年 5 月 14 日，首届“一带一路”国际合作高峰论坛举行，主题超额收益 4 月中上旬提前见顶；2019 年 4 月 25 日，第二届“一带一路”国际合作高峰论坛举办，主题超额收益提前一周左右时间见顶。今年恰逢“一带一路”倡议提出十周年，后续又有第三届国际合作高峰论坛举办催化预期，主题弹性可期。

图表89：人民币国际化影响传导图

数据来源：中信建投证券

图表90：三轮“一带一路”行情回顾

策略深度报告

数据来源：Wind，中信建投证券（注：累计超额收益为相对同期上证指数涨跌幅)

图表91： “中特估”投资逻辑传导图

数据来源：中信建投证券

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数字经济主题持续推进

图表92： AI产业链梳理

数据来源：Wind，公司公告，中信建投证券

数字经济新时代推动生产要素扩容。从农业经济到工业经济，再到数字经济，伴随着经济形态的革新与进化，生产要素不断扩容与变迁。土地与劳动力是农业经济时代的主导生产要素，资本与技术成为工业经济背后的核心驱动要素，而数字经济新时代的来临便催生了数据发展为新的生产要素。

国家政府高度重视数据要素市场化建设，去年末以来顶层设计出台加速。统筹推进全国数据要素市场体系、数字交易制度的建设是实现“十四五”规划目标的重要内容。自去年 12 月起，“纲领性政策”出台加速，从《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》到首份针对数据要素的基础性文件“数据二十条”（《关于构建数据基础制度更好发挥数据要素作用的意见》），再到近期《数字中国建设整体布局规划》的发布和国家数据局的组建，一系列政策、举措接踵而至；各地方政府同样积极响应，有关数据要素政策规划近期密集落地。展望后续，伴随国家数据局逐步筹划完毕，数据要素市场建设具体政策催化落地值得期待。

图表93：数据要素成为数字经济新时代的基座

数据来源：中国信通院，中信建投证券

图表94：近期各省市数据要素政策规划密集落地

日期	地区/国资委	重要政策/事件
2023.2.17	浙江杭州	《杭州市公共数据授权运营实施方案（试行）》（征求意见稿）
2023.3.2	深圳	《深圳市数据交易管理暂行办法》
2023.3.30	广东	《2023年广东省数字经济工作要点》
2023.4.3	河南	《2023年河南省大数据产业发展工作方案》
2023.4.7	山东烟台	《烟台市激活数据要素潜能发挥数据要素作用行动方案(2023-2025年）》
2023.4.14	湖北武汉	《武汉市数据要素市场化配置改革三年行动计划（2023-2025年）》
2023.4.21	国资委	全面推进国资央企云体系和大数据体系建设

数据来源：各地政府网站，中信建投证券

图表95：国家政府高度重视数据要素市场化建设

数据来源：中国政府网等，中信建投证券

AI的炙手可热彰显模型“饲料” 数据的重要性

中国具备数据资源优势，高质量数据或将成为 AI大模型构筑竞争优势的关键。数据、算力和算法构成了 AI 背后的三大基石，尽管在算力与算法层面，相较于海外先进技术，中国仍然具备一定的追赶空间。例如，基于 GPT-3.5 架构的 ChatGPT 的火爆出圈掀起了一股“AI 热”，大家对于 AI 的关注热情空前高涨，但中国乃至全球依然没有能够与之抗衡的大模型的诞生，部分业界人士的共识是中美在底层模型技术方面的差距在一到两年左右。同样，伴随大模型的不断训练、迭代与进化，“卖铲人”逻辑下的算力需求高增确定，而中国在部分先进芯片领域可能仍然面临“卡脖子”难题。而除了以上两个方面，中国最重要的相对优势则在于数据资源与应用场景，庞大的人口规模与海量的应用场景产生了丰富的原貌数据。

图表96：中国数据产量占全球比例稳步攀升（单位：ZB）

数据来源：《数字中国发展报告2021》，公司公告，中信建投证券

图表97： 2021 年全球数据产量分布情况

数据来源：《数字中国发展报告2021》，公司公告，中信建投证券

更为重要的是，数据难以共享、流通将限制 AI 的发展与应用。唤醒沉睡的“原始数据资源”，通过流通共享激发数据价值，才能充分提高其利用效率，更好地发挥其对于数字经济产业发展、宏观经济增长的乘数作用，而这正是推进数据要素市场建设的目标与意义所在。回到 AI 大模型本身，当越来越多的厂商开始推出自己的大模型之后，高质量的数据资源同样将有望成为其构建各自差异化竞争力的关键。

激活数据资源，催生数据财政

数据资源或许可以开辟与土地资源主导下类似的财政收入路径。海量、丰富的原始数据资源难以直接作为要素投入生产使用，需要通过“资源-资产-要素”的转换路径，数据要素市场的构建将推动这一路径的不断完善，由此催生数据财政的形成。与土地资源类似的是，数据资源的“资本化”将会成为数据财政形成的关键所在。由于社会主义公有制的土地所有权制度，经由政府主导的“招拍挂”等方式完成土地要素使用权的转让，创造了财政收入的来源；同样地，政府部门拥有的公共数据资源占高价值数据资源的比重较大，对其中部分数据使用权的有偿释放也会成为财政收入的源头。除此之外，从“土地财政”到“土地金融”，推动了以土地作为核心要素撬动的融资模式的发展，而《企业数据资源相关会计处理暂行规定（征求意见稿）》的发布，或许意味着数据资产也可以充当抵押物的角色，部分行业数据资产的重估已经在发生。

图表98：数据财政的形成机理

数据来源：《数据要素、数据财政与经济增长》，（杨飞虎等，2022)，中信建投证券

“数据财政”可以创造新的财税收入来源。当数据要素市场化的建设愈发成熟、数据要素的流转更加顺畅之际，可以真正做到数字经济新时代下，数据资源与各行各业深度融合发展，带来各行业效率的明显提升。由此衍生出了数据财政的另一条路径模式，一则是政府通过对复杂的数据流通交易部分环节征税获得税收收入，即新税种的出台；二则无论新兴产业还是传统产业，如果数据要素带来的乘数效应伴随数字经济建设的推进不断提升，传统的政府税收收入同样能够得以提振。因此，数字经济与数据财政是相辅相成、交互影响的关系，对于数据财政的探索值得期待。

风险分析

（1）地缘政治风险。如果中美关系管理不善，可能导致中美之间在政治、军事、科技、外交领域的对抗加剧。
同时俄乌冲突、中东问题等地缘热点可能面临恶化的风险，如果发生危机则可能对市场造成不利影响。

（2）海外美联储紧缩程度超预期。如果美国经济持续保持韧性，劳动力市场、零售等经济数据表现亮眼，那么美国衰退风险或将面临重估，同时通胀风险也将面临反弹，美联储紧缩抗通胀之路继续，全球流动性宽松不及预期，国内权益市场分母端难免也将承压。

（3）国内经济复苏或稳增长政策实施效果不及预期。如果后续国内地产销售、投资等数据迟迟难以恢复，长期积累的城投偿债风险面临发酵，经济复苏最终证伪，那么整体市场走势将会承压，过于乐观的定价预期将会面临修正。

分析师介绍

陈果

中信建投证券董事总经理（MD）、研委会副主任、首席策略官。复旦大学理学学士，上海交通大学金融硕士，曾任安信证券首席策略师，研究中心副总经理。因市场把握准确闻名，2020 年疫情冲击下的市场底部提出“黄金坑”与“复苏牛”。2021 年提出从茅指数到宁组合，是“宁组合”的首创者。曾多次荣获新财富、水晶球和金牛奖中国最具价值分析师等奖项，也是 A股市场最具影响力的策略分析师之一。

张雪娇

南京大学国际经济与贸易学士，复旦大学金融学硕士。

3 年卖方工作经验，7 年买方工作经验。

目前主要负责行业比较、金股组合和专题研究。

夏凡捷

中信建投资深策略分析师，硕士毕业于武汉大学金融工程专业，曾任安信证券高级策略分析师，长期从事市场策略、专题研究和金股配置方面的工作。新财富、水晶球、金牛奖策略分析师。

何盛

上海交通大学本硕，目前主要负责大势研判、专题研究、海外策略等领域。曾任东北证券策略分析师，2022 年加入中信建投证券研究发展部。

李家俊

中信建投证券策略分析师，上海财经大学金融硕士，主要研究行业比较、外资及投资者行为。

郑佳雯

权益策略组研究助理

负责领域：行业比较、估值研究、业绩点评

姚皓天

复旦大学经济学本科，大数据学院硕士。目前主要负责大势研判、政策与流动性、主题策略等领域。曾任德邦证券策略分析师，2022 年加入中信建投证券研究发展部。

评级说明

投资评级标准		评级	说明
报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的6个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A股市场以沪深300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普500 指数为基准。	股票评级	买入	相对涨幅15%以上
		增持	相对涨幅5%-15%
		中性	相对涨幅-5%一5%之间
		减持	相对跌幅5%一15%
		卖出	相对跌幅15%以上
	行业评级	强于大市	相对涨幅10%以上
		中性	相对涨幅-10-10%之间
		弱于大市	相对跌幅10%以上

分析师声明

本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告, 结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。

法律主体说明

本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告首页。

在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告首页。

一般性声明

本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。

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电话：（852）3465-5600

邮箱：caoying@csc.com.cn

联系人：刘泓麟

邮箱：charleneliu@csci.hk

价值重估，科技掘金

2023 年 A 股中期策略展望

核心观点

市场研判：波动中枢上移

市场特征：价值重估，科技掘金

行业配置：科技景气+复苏弹性

主题投资：中特估 + 数字经济

投资策略

目录

市场研判：波动中枢上移

A 股市场研判：依然有上行空间

经济复苏预期的修正与整固

资金环境处于从存量转向增量的过渡期

二、基本面特征：经济慢复苏

经济恢复仍在路上

库存周期支撑盈利改善

三、市场特征：价值重估，科技掘金

价值股行情：第一波是重估，第二波是分化

科技股行情：并非一枝独秀，仍是弹性线索

四、外部环境有望逐步改善

美降息时间未定，但美元转弱是趋势

人民币升值阶段 A 股表现向好，北向资金加速流入

五、行业配置：优选“科技景气+复苏弹性”

涨幅—业绩匹配度如何？

未来的基本面预期：科技+中特估乐观定价，传统复苏链悲观定价

核心矛盾演变1：科技行情延续性的支撑在哪？

 算力硬件：AI 大模型热潮率先带动算力硬件景气

 传媒应用：AI助力降本增效，盈利模式关注海外映射

 半导体：23H2 盈利周期有望筑底，政策支持力度加强

核心矛盾演变 2：对于经济预期是否会发生扭转？

细分优选“科技景气+经济弹性”，仓位占比调整决定相对收益

传统复苏链：从供给/成本端入手寻找盈利弹性

竣工链：修复趋势确定，弹性较强

 机床：制造业复苏+国产替代

 有色：供给紧缺预期下价格弹性可期

 电力：关注火电板块 2023Q2 业绩弹性

 猪周期：下半年涨价周期再至

 基建：“中特估”抓手，受益海外业务增量

行业配置打分表

六、主题投资：“中特估”与数字经济

数字经济主题持续推进

AI的炙手可热彰显模型“饲料” 数据的重要性

风险分析

分析师介绍

陈果

张雪娇

夏凡捷

何盛

李家俊

郑佳雯

姚皓天

评级说明

分析师声明

法律主体说明

一般性声明

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